Immobilienpreise im Euroraum

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Immobilien
Immobilienpreise im Euroraum
17. Juli 2012
Deutschland gegen den Rest
Autoren
Thomas Mayer
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Das Platzen der Wohnimmobilienblase in der Eurozone erfolgte ein bzw. zwei
Jahre nach dem Platzen der US-Immobilienblase. Die Anpassungen sind alles
andere als abgeschlossen und werden in den meisten Ländern noch mehrere
Jahre die Konjunktur und die Solvenz des Bankensektors belasten.
Jochen Möbert
+49 69 910-31727
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Editor
Stefan Schneider
Deutsche Bank AG
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Deutschland
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Ralf Hoffmann | Bernhard Speyer
Die Anpassung ist in Irland am weitesten fortgeschritten, gefolgt von Spanien. In
Frankreich, den Niederlanden und Belgien haben sich die Preise kaum verändert. An den italienischen und portugiesischen Märkten blieben deutliche Überbewertungen aus.
Deutschland stellt gegenüber den allgemein überbewerteten Märkten die Ausnahme dar; hier blieben die fundamentalen Bewertungsmaßstäbe trotz einiger
Preissteigerungen in den letzten Jahren nahe historischen Tiefständen. Da
Deutschland für die Investoren in Europa „Safe haven“-Status genießt und
voraussichtlich eine bessere ökonomische Performance als die anderen europäischen Länder aufweisen wird, erwarten wir weitere Preissteigerungen am
deutschen Immobilienmarkt. Die Immobilienpreise dürften in Städten mit über
500.000 Einwohnern am stärksten ansteigen.
Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
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Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
Einführung
Zinsrückgänge auf das niedrige deutsche Niveau im Vorfeld der Währungsunion
und zumeist niedrige Leitzinssätze im ersten Jahrzehnt der EWU haben dazu
geführt, dass die Preise an den Wohnimmobilienmärkten in zahlreichen EULändern exorbitant gestiegen sind. In einigen Euro-Ländern kam es ein bis zwei
Jahre nach den USA zu einem Platzen der Immobilienpreisblase. Die Anpassungen sind alles andere als abgeschlossen und werden sich in den meisten
Ländern noch viele Jahre belastend auf die Konjunktur und die Bankensektoren
auswirken. Deutschland stellt die Ausnahme dar; hier blieben die fundamentalen Bewertungsmaßstäbe trotz einiger Preissteigerungen in den letzten Jahren
nahe historischen Tiefständen. Da Deutschland für die Investoren in Europa
„Safe haven“-Status genießt und voraussichtlich eine bessere ökonomische
Entwicklung als die anderen europäischen Länder aufweisen wird, erwarten wir
weitere Preissteigerungen am deutschen Immobilienmarkt. Die Immobilienpreise dürften in Städten mit über 500.000 Einwohnern am stärksten ansteigen.
Korrektur noch nicht abgeschlossen …
Seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 weisen zahlreiche Immobilienmärkte eine Korrektur auf (Grafik 1). In Irland, wo die Preissteigerungen
zuvor am stärksten waren, ist der Preisrückgang am deutlichsten. Weitere starke Preisrückgänge sind in Spanien und Griechenland zu verzeichnen; hier waren die Immobilienpreise vor 2007 ebenfalls auf ein extrem hohes Niveau gestiegen. In Frankreich, wo die sich die Preise im letzten Jahrzehnt mehr als verdoppelt haben, ist bisher keine deutliche Korrektur eingetreten. Die Immobilienpreise in Italien und Portugal liegen immer noch über dem zu Beginn des Jahrtausends herrschenden Niveau, wobei es in diesen Ländern jedoch weniger klar
ist, ob die vorherigen Preissteigerungen überhöht waren. Das nominale Preisniveau hat noch in keinem der erwähnten Länder wieder das Niveau des frühen
21. Jahrhunderts erreicht, was darauf hindeutet, dass die Preiskorrektur wohl
noch nicht vorüber ist.
Nicht abgeschlossene Preiskorrektur
1
Nominale Hauspreise, 1994 = 100
600
500
400
300
200
100
0
94
96
FR
98
IT
00
02
ES
04
GR
06
IE
08
10
PT
12
DE
Quellen: BIZ, Deutsche Bank
In der Entwicklung der Immobilienmärkte stellt Deutschland die Ausnahme dar.
Hier haben Umstrukturierungen der Unternehmen und die allgemeine Wirtschaftslage dazu geführt, dass die verfügbaren Einkommen und daher auch
die Immobilienpreise stagnierten. Erst in der letzten Zeit zogen Transaktionsvolumina und Immobilienpreise an.
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Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
… aber wie lange wird sie noch dauern?
Die Beobachtung der Entwicklung der nominalen Preise allein ist natürlich unzureichend, um Überbewertungen festzustellen und das Ausmaß der nötigen Korrektur zu beurteilen. In Irland ging beispielsweise der starke Anstieg der Immobilienpreise mit einer Verdreifachung des nominalen Pro-Kopf-Einkommens einher. Deshalb dürfte zumindest ein Teil des Anstiegs durch fundamentale Faktoren gestützt gewesen sein. Daher geben die Erschwinglichkeitsindizes, definiert
als Immobilienpreise im Verhältnis zu verfügbaren Einkommen oder Mieten, ein
besseres Bild des potenziellen Anpassungsbedarfs. Die beiden am häufigsten
verwendeten Erschwinglichkeitsindizes, das Preis/Einkommens- und das
Preis/Miet-Verhältnis, haben sich insgesamt relativ ähnlich entwickelt, so dass
wir unsere Analyse auf das Preis/Einkommens-Verhältnis beschränken können.
Die Immobilienpreise werden stark durch gesetzliche und regulatorische Gegebenheiten, wie z.B. sehr hohe Kredit/Wert-Verhältnisse, Mietpreisbindungen, die
steuerliche Absetzbarkeit von Hypothekenzinszahlungen, Zwangsvollstreckungsverfahren, beeinflusst. Der Einfluss dieser Faktoren auf die Preise ist
relativ stabil, da sich die gesetzlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen
nur sehr langsam verändern. Deshalb dürfte der historische Durchschnitt der
Erschwinglichkeitsindizes ausreichend sein, den Fair Value der einzelnen Märkte zu bestimmen. Für unsere Einschätzung der notwendigen Anpassung legen
wir die Differenz zwischen tatsächlicher Erschwinglichkeit und ihrem historischen Durchschnitt zugrunde.
Unsere Indikatoren deuten darauf hin, dass viele Wohnimmobilienmärkte in der
Eurozone immer noch überbewertet sind (Grafik 2). Obwohl in Spanien eine
beträchtliche Anpassung stattgefunden hat, ist der spanische Markt nach unseren Berechnungen immer noch um ca. 25% überbewertet. Seit der jüngsten
Preiskorrektur gehört Spanien jedoch nicht mehr zu den drei Immobilienmärkten
mit der stärksten Überbewertung im Euroraum. In Belgien, Frankreich und den
Niederlanden sind die Häuser noch weniger erschwinglich als in Spanien. Die
Preis/Einkommens-Verhältnisse liegen in diesen Ländern um ca. 40% über ihrem langfristigen Durchschnitt und weisen seit langem mehr oder weniger eine
Seitwärtsbewegung auf.
Häuser noch nicht erschwinglich
2
Erschwinglichkeitsindex, Hauspreise in Relation zum Einkommen, langfristiger Durchschnitt = 100, Index
160
140
120
100
80
60
1995
1997
NL
1999
2001
BE
2003
FR
2005
2007
ES
2009
2011
IT
Quelle: OECD
Besonders auffällig war vor diesem Hintergrund die Anpassung in Irland (Grafik 3). Das Preis/Einkommens-Verhältnis fiel innerhalb von vier Jahren um über
50%. In Griechenland sind die Hauspreise bis zum Jahr 2007 nur geringfügig
stärker gestiegen als das verfügbare Einkommen, und die Erschwinglichkeit
verringerte sich in Richtung des langfristigen Durchschnitts. Die Preise werden
zukünftig jedoch wohl durch einen Rückgang der verfügbaren Einkommen unter
Druck geraten. Deutschland ist das einzige Land, wo die Erschwinglichkeit deut4
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Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
lich unter dem langfristigen Durchschnitt liegt und aufgrund höherer Einkommen
zunehmen könnte. Deshalb scheint der deutsche Markt zusätzlich zu seinem
„Safe-haven“-Status in der Eurokrise fundamental gut bewertet zu sein.
Deutschland und südeuropäische Länder
3
Erschwinglichkeitsindex, Hauspreise in Relation zum Einkommen, langfristiger Durchschnitt = 100, Index
160
140
120
100
80
60
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
GR
IE
DE
Quelle: OECD
Könnten die Märkte ihren langfristigen Durchschnitt unterschreiten?
Einige Länder Südeuropas befinden sich in einer schweren Rezession, hier
könnten die Hauspreise in Relation zu den Einkommen unter ihren langfristigen
Durchschnitt fallen. Historische Daten zeigen, dass mehrere Märkte einige Jahre lang unterbewertet waren (Grafik 4). Die Daten seit Mitte der 70er Jahre deuten darauf hin, dass Erschwinglichkeitsindizes (d.h. Hauspreise in Relation zu
Einkommen) im Konjunkturzyklus eine Untergrenze von ca. 80 haben. Dieses
Niveau könnte somit die Untergrenze der oben diskutierten Anpassung darstellen. Vor diesem Hintergrund bietet offensichtlich nur Deutschland einen ziemlich
sicheren Wert.
Langfristige Entwicklung der Erschwinglichkeitsindizes
4
Hauspreise in Relation zum Einkommen, langfristiger Durchschnitt = 100, Index
140
120
100
80
60
77
81
DE
85
ES
89
IE
93
IT
97
NL
Quellen: OECD, BIZ, Deutsche Bank
Wie lange könnte die Anpassung dauern?
Wenn negative exogene Schocks ausbleiben und unter der Annahme, dass sich
der reibungslose und langsame Anpassungsprozess von 2008 bis 2012 fortsetzt, dürfte sich der spanische Markt bis 2016 auf seinen langfristigen Erschwinglichkeitsdurchschnitt und bis 2020 auf ein Preis/Einkommens-Verhältnis
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Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
von 80% anpassen. Wie oben erwähnt, befinden sich die Erschwinglichkeitsindizes in Griechenland und Irland bereits unter ihrem langfristigen Durchschnitt.
Wenn sich der Preisrückgang wie in den letzten Jahren fortsetzen würde, wäre
das Abwärtspotenzial im Falle Irlands in 1 ½ Jahren und im Falle Griechenlands
in vier Jahren erschöpft.
Anpassungsverläufe
5
Erschwinglichkeitsindex, Hauspreise in Relation zum Einkommen, langfristiger Durchschnitt = 100, Index
160
140
120
100
80
2000
2004
2008
GR
2012
IE
2016
2020
ES
Quellen: OECD, Deutsche Bank
Anpassungsszenarien
6
langfristiger Durchschnitt
(Basisszenario)
4
80% des langfristigen Durchschnitts
(Negativszenario)
8
GR
0
4
IE
0
1
Jahre zur Anpassung
ES
Quelle: Deutsche Bank
Es ist sehr schwierig, die Entwicklungen an den stark überbewerteten Märkten
Belgien, Frankreich und den Niederlanden zu prognostizieren. Historisch gesehen endete in Europa nur jeder zweite Boom in einer Immobilienblase. Wenn
die juristischen und regulatorischen Veränderungen, die zu den hohen Preisniveaus beigetragen haben, aufrecht erhalten werden, müssen die Preis/
Einkommens-Verhältnisse nicht notwendigerweise auf den vorherigen Durchschnitt fallen.
Ein genauerer Blick auf Deutschland
Das makroökonomische Umfeld wirkt eindeutig unterstützend auf die steigenden Immobilienpreise in Deutschland. Trotz der ausgeprägten globalen Rezession in den Jahren 2008/09 verzeichnete Deutschland seit 2005 ein durchschnittliches jährliches Wirtschaftswachstum von 2% gegenüber weniger als 1%
von 2000 bis 2005. Die Wirtschaft und die Wohnimmobilienpreise entwickelten
sich ziemlich ähnlich. Die nominalen Hauspreise gingen zwischen 2000 und
2005 um ca. 10% zurück und stagnierten dann bis 2009; in den letzten Jahren
wiesen sie einen Anstieg von 2 bis 3% p.a. auf. Die Preise von Eigentumswohnungen stiegen 2011 mit ca. 4% deutlich stärker an als die Inflationsrate von
2,3%. Im internationalen Vergleich haben sich die Hauspreise in Deutschland
deshalb antizyklisch entwickelt und wiesen eine geringere Volatilität auf. Niedrige Hypothekenzinsen und die Flucht in einen „Safe haven“ dürften den deutschen Hauspreisen auf kurze Sicht weiterhin Unterstützung geben.
Der jüngste Anstieg der Immobilienpreise ging zudem mit einem Anstieg des
verfügbaren Einkommens einher, so dass das Preis/Einkommens-Verhältnis
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Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
unverändert blieb. Prognosen zufolge dürfte das deutsche BIP in diesem Jahr
um 0,8% und im nächsten Jahr um 1% ansteigen. Unter der Annahme, dass die
Erschwinglichkeit bis 2020 auf ihren langfristigen Durchschnitt zurückgeht,
könnte der Anstieg der Hauspreise die Wachstumsrate des verfügbaren Einkommens um 3 Prozentpunkte übersteigen. Wenn z.B. die durchschnittliche
Wachstumsrate des verfügbaren Einkommens bei 2% läge, könnten sich die
Hauspreise um 5% p.a. erhöhen, damit ein Erschwinglichkeitsindex von 100 im
Jahr 2020 erreicht wird (Grafiken 7-8).
Szenarien für Deutschland: Erschwinglichkeitsindex
7
Hauspreise in Relation zum Einkommen, langfristiger Durchschnitt = 100, Index
100
90
80
70
99
03
07
11
Preise +1%, Einkommen +2% p.a
15
19
Preise +3%, Einkommen +2% p.a.
Preise +5%, Einkommen +2% p.a.
Quellen: OECD, BIZ, Deutsche Bank Research
Szenarien für Deutschland: Preise
8
Hauspreise 2005 = 100, Index
170
160
150
140
130
120
110
100
99
03
07
Preise +1%, Einkommen +2% p.a.
Preise +5%, Einkommen +2% p.a.
11
15
19
Preise +3%, Einkommen +2% p.a.
Quellen: OECD, BIZ, Deutsche Bank Research
Besteht das Risiko einer Überbewertung?
In ihrem Monatsbericht hat die Bundesbank vor kurzem die Entwicklung der
Hauspreise analysiert. Einige Formulierungen, z.B. „kräftige Preissteigerungen“,
wurden als Befürchtung interpretiert, dass sich die Preissteigerungen weiter
beschleunigen könnten. Ungeachtet der EZB-Politik können übermäßig hohe
Preissteigerungen jedoch begrenzt werden. So könnten Bankregulierungsbehörden die Kreditvergabestandards im Hypothekenbereich verschärfen, und der
Gesetzgeber könnte die Grundsteuer erhöhen. Dennoch könnten die Preise
außer Kontrolle geraten, wenn ausländische Investoren aufgrund der Befürchtung eines Auseinanderbrechens der Eurozone den deutschen Markt überfluten,
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Immobilienpreise im Euroraum: Deutschland gegen den Rest
oder inländische Investoren vermehrt Geld im Immobilienbereich investieren
würden. Deutsche Haushalte haben Finanzvermögen in Höhe von EUR
4.900 Mrd. und Immobilienbesitz in Höhe von EUR 3.600 Mrd., so dass beträchtlicher Spielraum für Portfolioumschichtungen in Immobilien besteht.
Alle Immobilienmärkte sind regional
Von 2009 bis 2011 sind die deutschen Hauspreise in den großen Städten stark
gestiegen (Grafik 9). Die Preise stagnierten oder fielen nur in einigen strukturschwachen Regionen, insbesondere in einigen kleinen Städten in Ostdeutschland. Die stärksten Preissteigerungen waren in Großstädten mit über 500.000
Einwohnern zu verzeichnen, wo die Preise von Einfamilienhäusern und Eigentumswohnungen um über 7% gestiegen sind.
Preisanstieg von 2009 bis 2011
9
Einfamilienhaus (%)
Bestehende
Eigentumswohnungen (%)
Über 500
7,5
7,9
200 bis 500
3,5
5,6
100 bis 200
3,8
5,4
Unter 100
4,0
3,7
Deutschland (Durchschnitt)
4,2
5,9
3,9
6,3
Einwohner (in Tsd.)
West
Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank
Schlussbemerkungen
Unsere Analyse der Preis- und Erschwinglichkeitskenngrößen an den Wohnimmobilienmärkten hat gezeigt, dass die Anpassung im Vergleich zu früheren
Überbewertungen an den meisten Märkten alles andere als abgeschlossen ist.
Sie wird die konjunkturelle Situation sowie die Solvenz des Bankensektors in
den meisten Ländern noch mehrere Jahre lang belasten. Deutschland stellt die
Ausnahme dar; hier blieben die fundamentalen Bewertungsansätze trotz einiger
Preissteigerungen in den letzten Jahren nahe historischen Tiefständen. Da
Deutschland für die Investoren in Europa „Safe haven“-Status genießt und
voraussichtlich eine bessere ökonomische Performance als die anderen europäischen Länder aufweisen wird, erwarten wir weitere Preissteigerungen am
deutschen Immobilienmarkt. Die Immobilienpreise dürften in Städten mit über
500.000 Einwohnern am stärksten ansteigen.
Thomas Mayer (+49 69 910-30800, [email protected])
Jochen Möbert (+49 69 910-31727, [email protected])
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