Finanzierung Kapitel 15: Die

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Finanzierung Kapitel 15:
Die Finanzierungsentscheidung
von
Prof. Dr. Michael Adams
Sommersemester 2010
Universität Hamburg
Institut für Recht der Wirtschaft
Finanzierung
Prof. Dr. M. Adams
11
Zentrale Fragen
•
Gibt es eine optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens?
Wenn ja, von welchen Parametern hängt diese ab?
• Modigliani-Miller 1958:
Wenn es keine Steuerverzerrungen gibt und die Kapitalmärkte gut arbeiten, dann
macht es keinen Unterschied, ob das Unternehmen oder die Aktionäre Kredite
aufnehmen.
• Deshalb:
1. Proposition: Der Unternehmenswert wird durch eine Umstrukturierung nicht verändert
2. Proposition: Die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber steigt mit proportional mit
dem Verschuldungsgrad an
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Kapitalstruktur und Bewertungen
Bilanz
Akti
Aktiva
V bi dli hk it undd Eigenkapital
Verbindlichkeiten
Ei k it l
Wert der Cash flows
aufgrund der realen
Vermögensgegenstände
und der Geschäftstätigkeit
Marktwert der Verbindlichkeiten
Unternehmenswert
Unternehmenswert
Marktwert des Eigenkapitals
Cashflows aus den Aktiva bestimmen den Wert
der Passiva
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Modiglini-Miller-Theorem
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Beweis - Formal
D
E
r assets
=
r FK +
r EK
V
V
D
E
r assets
−
r FK =
r EK
V
V
V
D
r assets
−
r FK = r EK
E
E
D ⎞
D
⎛ E
+
−
r FK = r EK
⎜
⎟ r assets
E ⎠
E
⎝ E
D
(r assets − r FK ) = r EK
r assets
+
E
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Interpretation
• Eine Erhöhung des Verschuldungsanteils muss zu einer
höheren erwarteten Rendite führen
führen.
requity
D
= rassets + (rassets − rdebt )
E
Erwartete Rendite
Firmenwert
Erwartete Rendite FK
50% Eigenkapital
Erwartete Rendite EK
50% Fremdkapital
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Traditionelle Sicht
• Eigenkapitalgeber verlangen höhere erwartete Rendite als
Fremdkapitalgeber weil sie ein höheres Risiko tragen
Fremdkapitalgeber,
• Mit zunehmender Verschuldung wird teures Eigenkapital
durch billiges
g Fremdkapital substitutiert, so dass die
durchschnittlichen Kapitalkosten zunächst sinken
• Bei hohen Verschuldungsgraden wächst das Ausfallrisiko,
und
d sowohl
hl Ei
Eigen- als
l auch
hF
Fremdkapitalgeber
dk it l b verlangen
l
eine höhere erwartete Rendite, so dass die
durchschnittlichen Kapitalkosten
p
steigen.
g
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Traditionelle Sicht 2
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M&M (Finanzierunspolitik ist belanglos)
Annahmen
•
Durch die Ausgabe von einem statt zwei Wertpapieren
vermindert die Gesellschaft die Wahlmöglichkeiten des
Anlegers. Dies hat keinen Wertverlust zur Folge, wenn:
¾ die Anleger keine Wahlmöglichkeit benötigen oder
¾ es genug andere Wertpapiere gibt
•
Die Kapitalstruktur beeinflußt nicht die Cash flows, wenn
¾ es keine Steuern
¾ keine Insolvenzkosten und
¾ keine Wirkung auf die Anreizstruktur des Managements gibt
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Beispiel - River Cruises – Nur durch Eigenkapital finanziert
Data
Number of shares
Price per share
Market Value of Shares
100,000
$10
$ 1 million
Outcome
State of the Economy
Operating
p
g Income
Slump
$$75,000
,
Expected
125,000
,
Boom
175,000
,
Earnings per share
Return on shares
$.75
7.5%
1.25
12.5%
1.75
17.5%
10
Beispiel - 50% Fremdkapital
Data
Number
Price
of shares
per share
Market
Value
Market val
50,000
$10
of Shares
ue of debt
$ 500,000
$ 500,000
Outcome
Operating
Interest
Equity
Earnings
R t
Return
ACHTUNG:
Die Schulden werden genutzt,
um Aktien zurückzukaufen.
Ansonsten veränderte
Ertragsmöglichkeiten auf der
Aktivseite
State
Income
earnings
per share
on shares
h
of the Economy
Slump
Expected
Boom
$75,000
125,000
175,000
$50,000
$25,000
50,000
75,000
50,000
125,000
$.50
1.50
2.50
5%
15%
25%
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Beispiel - River Cruise - Nur Eigenkapital finanziert
- Fremdkapital repliziert durch Anleger
Outcome
Earnings on two shares
LESS : Interest @ 10%
Net earnings on investment
Return on $10 investment
State of the Economy
Slump Expected
$1.50 2.50
$1 00 11.00
$1.00
00
$.50
1.50
5%
15%
Boom
3.50
1 00
1.00
2.50
25%
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Weighted Average Cost of Capital
r
rE
requity
rD
D
= rassets + (rassets − rdebt )
E
rA
D
V
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r
rE
ohne Steuern (M&M Sicht)
r assets
rD
Finanzierung
D
V
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r
rE
⎛ D ⎞
⎛ E ⎞
WACC = (1 − Tc )rdebt ⎜
⎟ + requity ⎜
⎟
⎝D+E⎠
⎝D+E⎠
WACC
Mit höherem Verschuldungsgrad
Sinken die Kapitalkosten
rD
D
V
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Kapitalstruktur und Körperschaftssteuer
• Finanzierungsrisiko – Risiko für die Aktionäre aus der
Nutzung von Fremdkapital
•Finanzierungshebel / Financial Leverage – Anstieg in der
Streuung der Renditen der Aktionäre aufgrund der Nutzung
von Fremdkapital
•Steuerersparnisse auf Fremdkapital / Interest Tax Shield
Steuerersparnisse, die auf der steuerlichen Abzugsfähigkeit
von Zinszahlungen beruhen
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Einfluss von Steuern
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Einfluss von Steuern - Erweiterung
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Entgegnung von MM
• Hoher Verschuldungsgrad zwingt Firmen zu hohen
Zinszahlungen und reduziert deshalb den Tax-Shield
Tax-Shield.
• Ebenfalls Einfluss von Steuern auf Zinseinnahmen
möglich.
g
Beispiel: Steuersatz auf ((Eigen-)Kapitalerträge
g )
g
15%, Steuersatz auf Fremdkapitalerträge 35%
• Fälligkeit der Steuer
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•
Beispiel – Sie besitzen alle Aktien von Space Babies Diaper
Co.. Die Gesellschaft hat keine Schulden. Der jährliche
Cashflow der Gesellschaft ist $1,000, vor Zinsen und Steuern.
Die Körperschaftssteuer beträgt 40%. Sie haben die
Möglichkeit, die Hälfte ihres Eigenkapitals für 10% Anleihen mit
einem Wert von $1,000
$1 000 einzutauschen.
einzutauschen
Sollten Sie das tun und warum?
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All Equity
1/2 Debt
1,000
1,000
0
100
Pretax Income
1,000
900
Taxes @ 40%
400
360
$600
$
$540
$
EBIT
Interest Pmt
Net Cash Flow
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All Equity
1/2 Debt
1 000
1,000
1 000
1,000
0
100
Pretax Income
1,000
900
Taxes @ 40%
400
360
Net Cash Flow
$600
$540
EBIT
Interest Pmt
Total Cash Flow All Equity = 600
*1/2
1/2 Debt = 640 (540 + 100)
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Kapitalstruktur
PV der Steuerersparnis =
(assume perpetuity)
D x rD x Tc
= D x Tc
rD
Beispiel
Steuervorteil = 1000 x (.10) x (.40) = $40
PV of 40 perpetuity = 40 / .10 = $400
PV Tax Shield = D x Tc = 1000 x .4 = $400
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Kapitalstruktur
Unternehmenswert = Wert des Eigenkapitals zuzüglich Barwert des
Steuervorteils
Beispiel
W t aller
Wert
ll P
Papiere
i
= 600 / .10
10 = 6
6,000
000
PV Tax Shield = 400
Firmenwert mit 1/2 Fremdkapital = $6
$6,400
400
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Weiterer Kritikpunkt: Finanzielle Notlagen
Kosten finanzieller Notlagen: Kosten der Insolvenz und verzerrter
Unternehmensentscheidungen bei Insolvenzgefahr
Unternehmenswert = Wert bei vollständiger
Eigenkapitalfinanzierung
g
p f
g
+ PV Steuervorteil
- PV Kosten von Finanznotlagen
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Finanzielle Notlagen
Marrket Valuue of T
The Firm
m
Maximum
i
value
l off firm
fi
Costs of
financial distress
PV of interest
tax shields
Value of levered firm
Value of
unlevered
firm
D bt
Debt
Optimal
p
amount
of debt
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Welche Finanzierungssituation ?
Modigliani Miller
Komplette Verschuldung
Insolvenskosten
Gutenberg
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Entgegnung von MM auf Kritik
• Hoher Verschuldungsgrad zwingt Firmen zu hohen
Zinszahlungen Dadurch bleibt weniger Nachsteuer-Ertrag
Zinszahlungen.
und entsprechend keine Steuern zu zahlen. D.h. der
Vorteil des Tax-Shields sinkt.
• Ebenfalls Einfluss von Steuern auf Zinseinnahmen
möglich. Beispiel: Steuersatz auf (Eigen-)Kapitalerträge
15% Steuersatz auf Fremdkapitalerträge 35%
15%,
• Fälligkeit der Steuer
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Finanzierungsentscheidungen in der Praxis
•
•
Trade-off Theory: Theorie die besagt, dass die Entscheidung
über die Finanzierungsstruktur auf einer Abwägung zwischen
Steuervorteilen und Kosten von Finanznotlagen beruht.
Empirisch nicht bestätigt! Hochprofitable Firmen besitzen
weniger Fremdkapital
Hackordnungstheorie / Pecking Order Theory – Theorie, die
besagt, dass die Firmen lieber Fremdkapital aufnehmen, wenn
di iinterne Fi
die
Finanzierung
i
nicht
i h ausreicht
i h
¾ Dadurch werden zunächst negative Signale an den Kapitalmarkt verhindert
¾ Neue Schulden werden weniger negativ bewertet wie neues Eigenkapital
•
•
Finanzentscheidungen aus Bequemlichkeit ?
Asset-Typologien als Erklärung?
Finanzierung
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40
Weitere
W
it
Aspekte
A
kt der
d
Finanzierungsstruktur
• Möglichkeiten der Umschuldung / Restrukturierung und
Liquidierung ((„Loss
Loss given default“)
default ).
Konsequenz: „Financial Slack“ hat einen enormen Wert
¾ Management des Betriebskapitals
¾ Management durch „shelf registration“
• Anreizprobleme und Zielkonflikte zwischen Management/
Eigentümern und
nd Gläubigern
Glä bigern
¾ Bet the bank´s money – „Gambling for resurrection“
¾ Don´t bet yyour own moneyy
• Anreizprobleme zwischen Management und
Eigentümern/Gläubigern
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Exkurs Nachtrag Bezugsrechte
von
Dr. Tobias Effertz
Sommersemester 2009
Finanzierung
Finanzierung
Prof.
Dr. Tobias
Dr. M. Adams
Effertz
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42
Bezugsrechte ausschließbar ?
§ 186 AktG Bezugsrecht
(1) Jedem Aktionär muß auf sein Verlangen ein seinem Anteil an dem bisherigen Grundkapital entsprechender Teil der neuen Aktien
zugeteilt werden. Für die Ausübung des Bezugsrechts ist eine Frist von mindestens zwei Wochen zu bestimmen.
(2) Der Vorstand hat den Ausgabebetrag oder die Grundlagen für seine Festlegung und zugleich eine Bezugsfrist gemäß Absatz 1 in
den Gesellschaftsblättern bekannt zu machen. Sind nur die Grundlagen der Festlegung angegeben, so hat er spätestens drei Tage vor
Ablauf der Bezugsfrist den Ausgabebetrag in den Gesellschaftsblättern und über ein elektronisches Informationsmedium bekannt zu
machen.
(3) Das Bezugsrecht kann ganz oder zum Teil nur im Beschluß über die Erhöhung des Grundkapitals ausgeschlossen werden. In
diesem Fall bedarf der Beschluß neben den in Gesetz oder Satzung für die Kapitalerhöhung aufgestellten Erfordernissen einer
Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei der Beschlußfassung vertretenen Grundkapitals umfaßt. Die Satzung kann eine größere
Kapitalmehrheit und weitere Erfordernisse bestimmen. Ein Ausschluß des Bezugsrechts ist insbesondere dann zulässig, wenn die
Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zehn vom Hundert des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebetrag den Börsenpreis
nicht wesentlich unterschreitet
unterschreitet.
(4) Ein Beschluß, durch den das Bezugsrecht ganz oder zum Teil ausgeschlossen wird, darf nur gefaßt werden, wenn die
Ausschließung ausdrücklich und ordnungsgemäß (§124 Abs. 1) bekanntgemacht worden ist. Der Vorstand hat der Hauptversammlung
einen schriftlichen Bericht über den Grund für den teilweisen oder vollständigen Ausschluß des Bezugsrechts vorzulegen; in dem
Bericht ist der vorgeschlagene Ausgabebetrag zu begründen.
(5) Als Ausschluß des Bezugsrechts ist es nicht anzusehen
anzusehen, wenn nach dem Beschluß die neuen Aktien von einem Kreditinstitut oder
einem nach § 53 Abs. 1 Satz 1 oder § 53b Abs. 1 Satz 1 oder Abs. 7 des Gesetzes über das Kreditwesen tätigen Unternehmen mit der
Verpflichtung übernommen werden sollen, sie den Aktionären zum Bezug anzubieten. Der Vorstand hat dieses Bezugsangebot mit den
Angaben gemäß Absatz 2 Satz 1 und einen endgültigen Ausgabebetrag gemäß Absatz 2 Satz 2 bekannt zu machen; gleiches gilt, wenn
die neuen Aktien von einem anderen als einem Kreditinstitut oder Unternehmen im Sinne des Satzes 1 mit der Verpflichtung
übernommen werden sollen, sie den Aktionären zum Bezug anzubieten.
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