Denaris 02/07 Islamic Banking Hedge Funds

denaris
2 /2007 – CHF 15.—
Islamic Banking
• Geld, Glaube und Geist
• Sharia-compliant certificates
• Trends and challenges
Hedge Funds
• Introduction aux stratégies
des hedge funds
• Portfolio gewappnet?
Financial Markets
in Latin America
• Brazil
Die Zeitschrift des Verbands Schweizerischer Vermögensverwalter (VSV)
La revue de l’Association Suisse des Gérants de Fortune (ASG)
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ab
Éditorial
denaris
Die Zeitschrift des Verbands Schweizerischer Vermögensverwalter (VSV)
La revue de l’Association Suisse des Gérants de Fortune (ASG)
La rivista dell’Associazione Svizzera di Gestori di Patrimoni (ASG)
Maurice Baudet
Éditorial
De Saint Augustin à la charia
’est en Asie qu’une bonne part des fortunes se créent
aujourd’hui, et pour une bonne part dans des régions de civilisation musulmane. La croissance explosive des pays du Golfe attise les convoitises de nombre
d’acteurs du secteur financier, mais dans cette région du
monde plus que partout ailleurs, le gérant de patrimoine
s’apercevra rapidement qu’il doit s’imprégner de la culture de son client pour le bien servir. Or aujourd’hui plus du
cinquième des capitaux investis dans ces pays le sont selon
les principes de la charia, la loi islamique, et cette proportion est en forte augmentation. Le premier principe de cette loi, la riba vous semblera sans doute familier: il s’agit de
l’interdiction de l’usure, et par extension du prêt à intérêt,
principe défendu quelque siècles auparavant par Saint Augustin, et repris d’ailleurs de l’Ancien Testament. En découvrant un peu plus loin d’autres principes, comme celui
du partage des risques, l’interdiction de l’investissement
dans des activités contraires à la morale, ou de la spéculation, vous retrouverez, sous des vocables peu familiers, des
notions parfaitement actuelles d’éthique, favorisant les investissements durables et le commerce équitable.
Au-delà du vocabulaire – dans un premier temps peu
accessible – de la finance islamique, et des règles complexes
auxquelles elle demande de se conformer pour adapter les
instruments financiers modernes à une morale ancestrale,
il est fascinant de voir se développer une branche de la finance à caractère quasiment théocratique, un peu à l’image de la finance protestante il y a plus de quatre siècles.
En fait, le voyage dans le temps et l’espace auquel nous
vous convions au fil de ces pages vous permettra de vérifier, qu’en orient ou en occident, l’éthique peut être le fondement d’investissements parfaitement fructueux.
C
Maurice Baudet
Islamic Banking
The sharia principles
Historisch: Geld, Glaube und Geist
Sharia-compliant certificates
Die Institution des Scharia-Rates
Kreativität für strukturierte Produkte
Trends and challenges: not fast enough
La finance islamique au quotidien
4
8
13
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16
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Financial markets in Latin America
Brazil
25
Hedge Funds
Produit financier alternatif
Innovative relative value strategies
Interessante Renditen mit Distressed Investing
Emerging markets in Latin America
Mehr Möglichkeiten dank KAG
Portfolio gewappnet?
28
33
36
38
40
43
Und zudem
Literaturtipps
Family Office revisited
Transparency in Private Banking
Gold fever
Impressum
23
45
46
47
2
Das 321 Meter hohe Luxushotel Burj al
Arab (Turm der Araber) ist nicht nur
das höchste Hotelgebäude der Welt,
sondern auch ein Wahrzeichen von
Dubai.
L’hôtel de luxe Burj al Arab (tour des
Arabes) a une hauteur de 321 mètres.
Il est l’hôtel le plus haut du monde et
emblème de Dubaï.
FOTO: DEPARTMENT OF TOURISM AND COMMERCE MARKETING, DUBAI.
Lesen Sie das Editorial auf Deutsch auf Seite 2.
1
Editorial
Vom Heiligen Augustinus bis zur Scharia
in Grossteil der Vermögen wird
heute in Asien und in den muslimischen Ländern generiert. Das
explosionsartige Wachstum der Golfstaaten veranlasst eine Vielzahl von Finanzakteuren, ihr Glück zu versuchen. In dieser Region wird der Vermögensverwalter
jedoch noch schneller als anderswo spüren, dass er sich hervorragende Kenntnisse über die Kultur seiner Kundschaft
aneignen muss, um ihre Bedürfnisse optimal zu befriedigen.
Zurzeit ist mehr als ein Fünftel des in
diesen Ländern angelegten Kapitals nach
den Prinzipien der Scharia, dem islamischen Gesetz, investiert und dieser Anteil
wächst stark. Sie kennen sicherlich das
erste Prinzip dieses Gesetzes, genannt Riba, das ein Wucherverbot beinhaltet. Übertragen auf die Anleihe verbietet es den
Zins. Dieses Prinzip ist bereits vor einigen
Jahrhunderten vom Heiligen Augustinus
formuliert und dem Alten Testament entnommen worden. Bei genauerer Beschäftigung mit den Prinzipien der Scharia
(Risikoaufteilung; Verbot der Investition
in Aktivitäten, die den Moralvorstellun-
E
gen widersprechen, oder der Spekulation)
werden Sie in Form von unbekannten
Begriffen auf ethische Vorstellungen treffen, welche den heutigen vollkommen
entsprechen und nachhaltige Anlagen
und den fairen Handel unterstützen.
Anfänglich sind das Vokabular der islamischen Finanzwelt und die komplizierten Regeln, die bei der Anpassung
der modernen Finanzinstrumente an eine altüberlieferte Moral beachtet werden
müssen, wenig zugänglich. Umso faszinierender ist es zu beobachten, wie ein
Finanzzweig theokratischer Natur sich
entfaltet. Die Entwicklung erinnert an diejenige der protestantischen Finanzwelt
vor mehr als vier Jahrhunderten.
Sie werden auf der Reise durch Zeit
und Raum, zu welcher wir Sie auf den
folgenden Seiten einladen, feststellen,
dass Ethik, sei es im Orient oder Okzident, eine durchaus einträgliche Investitionsgrundlage sein kann.
Maurice Baudet
Meetings VSV
Nächste Meetings in Zürich und Basel für unsere Mitglieder:
Afterwork-Meeting: Mittwoch, 4. April 2007, 18.00 – ca. 19.30 Uhr
(mit anschliessendem Apéro) SWX ConventionPoint Swiss Exchange
(Selnaustrasse 30, 8021 Zürich)
Basler-Meeting: Donnerstag, 3. Mai 2007, 18.00 – ca. 19.30 Uhr
(mit anschliessendem Apéro), Hotel Victoria (Centralbahnplatz 3-4, 4002 Basel)
Prochains petit-déjeuner de l’ASG à Genève pour nos membres:
mardi, 3 avril 2007, 8.00 à 9.30 heures,
mercredi, 9 mai 2007, 8.00 à 9.30 heures
Swissôtel Métropole (34, quai Général Guisan, 1204 Genève)
Petit-déjeuner de l’ASG à Genève
VSV-Mitgliederversammlung
Jeudi, 31 mai/Donnerstag, 31. Mai 2007:
Tournoi de golf /Golfturnier,
Golf & Country Club de Maison Blanche, Naz-Dessous, F-01170 Echenevex
Vendredi, 1 juin/Freitag, 1. Juni 2007:
Réunion des membres du ASG/ VSV-Mitgliederversammlung
Hôtel des Bergues, 33, Quai des Bergues, 1201 Genève
Réunion des membres du ASG
2
denaris
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Verband Schweizerischer
Vermögensverwalter (VSV)
Association Suisse
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Einzelnummer / Prix d’un exemplaire
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Erscheint vierteljährlich / Magazine trimestriel
Erscheinungsdatum / Date de parution
19. März 2007 / 19 mars 2007
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© Nachdruck, auch auszugsweise, nur mit
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Reproduction, même partielle, interdite sans
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Inseratschluss / Clôture des annonces
Redaktionsschluss/Clôture de rédaction
3/2007: 7. Mai 2007 / 7 mai 2007
4/2007: 6. August 2007 / 6 août 2007
Bei Nichtzustellbarkeit zurück an:
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From the diatribe on interest to the sharia compliant hedge funds
Overview: an introduction
Gian Luigi Trucco, Private Banker, Lugano
For over twenty years, Islamic Banking has been increasingly
mentioned in the media and has gained more and more space
in the international financial environment. An increasing number of Western financial institutions – including the Swiss
ones – open up to this reality in order to gain new market shares.
The Islamic finance, of which banking
activities are a part, is a complex of principles and operations concerning money, wealth and related transactions,
emanating from the sharia, the basic religious Islamic law inspired by the Koran, the prophet Mohammed and the
subsequent Islamic jurisprudence. The
sharia itself not only rules the religious
sphere but also governs, in a whole and
fully embracing way, all political, social, cultural and even personal matters
within the Islamic communities.
Glossary Islamic Banking
Sharia: Basic religious Islamic
law inspired by the Koran, the prophet Mohammed and the subsequent Islamic jurisprudence. It governs all political, social, cultural
and even personal matters within
the Islamic communities.
Prohibition of riba
and other principles
The main point of such ruling is the
prohibition of riba, which means «usury» in strict terms, but whose meaning
has been enlarged including «interest»
as well, whatever the rate applied between the parties. If we look back at history, such interpretation is far from
new. The disputes about the legitimacy
of interest are very old, and references
to them can be found in the Old and
the New Testaments, as well as in the fa-
ce which includes a stated profit
agreed upon by the vendor and
the purchaser. Also a form of trade financing, as the price is usually paid back by the buyer in deferred payments.
Commenda: Ancient Italian form
of «joint venture» for maritime trading enterprises.
Mudaraba: Form of contract where the rabb al-mal (beneficial owner, sleeping party, financer) lends
money to the mudarib (managing,
active or labour party), who uses it
according to an agreed program.
The rabb al-mal returns the principal plus an agreed share of profit and keeps the remaining profit
for himself.
Gharar: Principle of Islamic finance related to the prohibition of transactions carrying elements of uncertainty and speculation.
Musharaka: Partnership with a limited duration, unlike the Murabaha and the Mudaraba, which
are set on a permanent basis.
Murabaha: Typical Islamic contract. Some goods are sold at a pri-
Ijara wa iktina: Leasing or instalment loan.
Riba: Riba means «usury» in strict
terms. The enlarged meaning includes «interest» in all senses.
4
mous papal bull which excluded the
Catholics from dealing with money, so
favouring those groups more «flexible»
about the matter, as it was for Protestants and Jews. Nevertheless, there were
institutions close to the Church of Rome which were able to find unexceptionable solutions for the point: such was
the case for the Knights Templar, the
very initiators of modern banking business, back in the days of the 12th to the
14th centuries. Besides creating networks
aimed at transferring money, they granted loans to churches, noblemen and
even kings and, in order to skip the
question of usury, the amount of interest due was computed beforehand,
thus subtracted ex ante from the amount
borrowed. And if the transaction’s collateral was land, they received the fruits
of such land until the debt was fully repaid.
Salam: Agreement used in the domain of commodities. A buyer pays
in advance for a specified amount
of commodity, for delivery on a
certain date at an agreed price.
Muqarada: Floating of Islamic
bonds, specially designed to finance a specified project and the
widely present «hybrid shares»,
carrying floating and step-up returns, but no voting rights.
Sukuk: Islamic bond, a mediumto-long term instrument which is
negotiable before expiration in a
secondary market: it carries a floating return, but its yield is not linked to financial parameters, and it
is listed in a local stock exchange.
Zakat: Periodical charitable donation to be made proportionally to
one’s income and wealth.
Islamic Banking
to sharia principles
PHOTO: DEPARTMENT OF TOURISM AND COMMERCE MARKETING, DUBAI
The spirit of sharing
and joint-venturing
However, the structure of Islamic finance is much wider and involves many
technical and ethical features. There are
relevant principles stemming from the
sharia and directly affecting banking activities, thus imposing the elaboration
of specific procedures and instruments.
One of such principles is directly connected with the prohibition of riba: In
fact, any predetermined payment over
the actual amount of principal is forbidden. Moreover, within the strictest Islamic tradition, the lender must not enjoy any kinds of advantages or benefits
related to the loan, not only financial
ones, but also of any other kind, material or immaterial.
A second basic principle of the Islamic finance emphasises the concepts
of «participation» and «sharing», in that
the lender must share in the profits as
well as the losses arising out of the business for which the loan was given. Thus
the investment takes the form of a partnership as it was at the beginning of the
modern Western financial system. We
may just recall the practice of the commenda, which originated in the ancient
Republic of Genoa, in order to let investors take part in the very risky maritime trading of that time.
So, according to the Islamic rule, the
lender and the borrower are not just
bound in a financial relation, but are
rather equal subjects in a joint venture,
the aim of such principle being to infuse
social and ethical values in the financial
activities, also supporting productive
investments rather than speculation.
A different view of capital
and speculation
Another deriving principle is the prohibition to make money from money,
whatever the means and the vehicle. If
in the Western tradition money is a medium of defining values, in Islamic
perspective money has no value in itself; it expresses «purchasing power» for
goods and services, but is not «capital»
in itself, and becomes it when invested
in a productive business.
Another subtle principle of Islamic finance relates to the prohibition of
transactions carrying elements of uncertainty and speculation, all of them
defined as gharar. Of course economic
risks normally related to ventures are
accepted, but not in a financial sense.
According to this rule derivative financial instruments, such as options and
futures, may not be used, as well as
many foreign exchange products, i.e.
forward contracts, being their rates basically determined through interest differentials. Greatly discussed by Islamic
scholars is the question of indexation,
for instance with relation to inflation
and the related money devaluation, but
the prevailing view is that such process
may not be admitted, at least for loans.
Strict exclusion of unlawful sectors
and business lines
The major principle allows businesses
and investments only concerning not
forbidden products and services. All
transactions related to alcoholic beverages trading, gambling, pornography,
Gambling in all
its forms is prohibited
by the principles of the
sharia. This includes
betting, for instance on
horses. Despite this fact,
horse races are very
popular in Dubai.
PHOTO: DEPARTMENT OF TOURISM AND COMMERCE MARKETING, DUBAI
are thus excluded, as well as investments in financial institutions which
lend money to other structures at interest.
So, after considering some major
rules stemming from the fundamental
law – the sharia that is:
• the prohibition to make money from
money,
The Burj al Arab,
the most famous and
luxurious hotel in
Dubai is constructed
280 metres offshore on
an artificial island.
Quite adequately,
it is furnished with
marble and gold.
6
•
•
•
•
•
the prohibition of interest (riba),
profit and loss sharing,
the prohibition of gharar,
the sole investments in lawful activities,
the supremacy of productive features
over speculation,
we can see some types of contracts and
techniques which implement such principles in day-to-day banking activities.
Traditional contracts
and new opportunities
Among typical Islamic contracts, one
of the most used is the murabaha: Some
goods are sold at a price which includes
a stated profit agreed upon by both parties, the vendor and the purchaser. This
is also a form of trade financing for
many kinds of transactions, as usually
the price is paid back by the buyer in deferred payments. Another form of contract, the mudaraba, is quite different:
One of the parties, the rabb al-mal (beneficial owner, sleeping party, financer), lends money to the other party, the
mudarib (managing, active or labour
party). The mudarib uses the borrowed
money according to an agreed program
and then returns to the rabb al-mal the
principal plus an agreed share of profit.
The remaining profit he keeps for himself.
This contract is applied by banks
too which in such a case act as rabb almal, lending money to a client in order
to finance a certain project, in return for
which the bank will get a share of the
project’s profits. Such repayments include the principal and a profit for the
bank, to be passed on to its depositors.
Should the project generate a loss, all
parties jointly absorb such losses, according to the general Islamic principle
of risk and reward sharing.
Murabaha and mudaraba are set on
a permanent basis, while musharaka is a
sort of partnership with a limited duration, and ijara wa iktina is a leasing or
instalment loan, particular used for vehicles. In the domain of commodities
salam is used: A buyer pays in advance
for a specified amount of commodity,
for delivery on a certain date at an
agreed price (as for the future contract).
The agreement allows the seller in need
of funds to cash them immediately,
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increase.
However, besides the domains in
which the reviewed contracts typically
apply, that is equity participation, trade
financing, lending and leasing, the Islamic banks are also more and more active in fee-based areas such as payments
and money transfers, spot forex trading
(forward operations requiring special
techniques, as prices are affected by rate
differentials, thus being prohibited),
letters of credit, deposits and safekeepings, credit cards, advisory services,
and so on.
An impressive rate of increase
How much does the Islamic banking represent in quantitative terms and what
is its pace of growth? If one considers
that the first endeavours of strictly applying sharia to the financial matters go
back just to the seventies and such operations were limited to the Middle
East, its growth and diffusion have been
impressive. Today, we can estimate Islamic banking involving assets in excess
of 500 billion US Dollars, continuously
increasing. From the Middle East it has
spread to the Gulf, Asia, Europe and
even the United States. An increasing
number of financial institutions, including Western banks, are creating Islamic banking divisions in order to meet
the demands of their clientele. Suffice
it to say that one of the world’s major
centres of Islamic banking, rivalling the
Arab capitals, Asia’s Islamic countries
such as Malaysia and Indonesia, or Islamic oriented offshore markets such as
Labuan and Dubai, is indeed the City
of London.
The hundreds of institutions operating in the field have progressively adopted more sophisticated techniques, so
entering new operational areas and developing new products, as for insurance mutual funds and, more recently,
even the trendy sector of hedge funds.
Mutual funds, sukuk
and advanced instruments
Islamic mutual funds have been designed which require careful selections, in
order to exclude all holdings anyway related to «prohibited» activities as well as
transactions linked to interest in any
forms. One of the most advanced developments took place in 2004, when the
first Islamic hedge funds were launched. Among the instruments of the
«new Islamic finance», we must also
consider the muqarada, that is to say the
floating of Islamic bonds, specially designed to finance a specified project.
The widely present hybrid shares carry
floating and step-up returns, no voting
rights, which could be viewed as a sort
of sui generis preferred stocks.
Even more renowned and diffused is
the Islamic bond, called sukuk, a medium-to-long term instrument, which is
negotiable before expiration in a secondary market. It carries a floating return,
but its yield is not linked to financial parameters and it is listed in a local stock
exchange. The main feature of a sukuk
is its not being an undefined debt title,
but to be backed by underlying real assets; also, its investor is not entitled to
predefined interests, but to flows of income which those assets produce along
the time. A sukuk can be considered as
having a mixed nature. It is not just a title of debt as one of our common
bonds, but rather a title of participation
in the issues of a certain investment and
provides the additional benefit of liquidation before maturity.
A new season for precious dinars
and dirhams ?
We can close this brief review with a
note about a specific feature of the Islamic tradition, nay a specific precept of
the sharia, the zakat, which is the periodical charitable donation to be made
proportionally to one’s income and
wealth. According to most authoritative interpretations, the zakat (as well as
other ritual and important payments)
should only be paid with tangible goods
and not with debt and promissory instruments, such as the banknotes themselves and other virtual means with no
intrinsic values. The question is very appealing, and it has produced a strong interest in the Islamic world for the creation of new monetary systems, based
on precious metals – namely gold and
silver – thus following the historical tradition of ancient dinars and dirhams.
An emerging trend, actually, which is
not so far from the views of some Western economists too, in the spirit of the
return towards less virtual and more real
values, in all senses.
7
Historisch: Zins und Kredit in Islam und im Christentum
Geld, Glaube und Geist
Alois Andermatt, Historiker, Zürich
Zinsverbote gehören zu den Dogmen der monotheistischen Religionen Judentum, Christentum und Islam. Denn der Zinsnehmer verkaufe das, was allein Gott gehöre, nämlich die Zeit bis
zur Rückgabe des Geliehenen. Wie konnte sich mit der Ausbreitung des Islams trotzdem ein blühender Handel entwickeln?
Und weshalb hält die Religion Mohammeds – im Unterschied
zum Christentum – bis heute am Verbot des Kreditgewinns fest?
Wirft man einen Blick auf die Geschichte des Kreditwesens im Islam, so ist es
hilfreich, zuerst die rechtlichen und religiösen Grundlagen und deren Verknüpfung mit dem Wirtschaftsleben zu betrachten.
Das islamische Recht unterscheidet
primäre und sekundäre Rechtsquellen,
wobei für das Finanzwesen die primären Rechtsquellen Koran und Sunna
massgebend sind. Im Unterschied zu
sekundären Quellen, beispielsweise dem
Gewohnheitsrecht, besteht für Koran
und Sunna der Anspruch auf die Schaffung überzeitlicher Rechtsnormen. Dabei geniesst das unmittelbare Gotteswort des Korans den Vorrang vor der
Sunna.
Koran und Sunna
Der Koran ist eine Sammlung von Offenbarungstexten, die der Prophet Mohammed zwischen 610 und 622 nach
Christus durch die Vermittlung des Erzengels Gabriel empfangen hat. Er enthält die reine Offenbarung, das heisst in
arabischer Sprache formulierte göttliche Urworte, und ist in 114 Suren mit
über 6000 Versen eingeteilt. Davon behandeln zirka ein Dutzend Wirtschaftsund Finanzfragen.
Weil der Koran nicht alle Fragen des
täglichen Lebens klärt, suchte man nach
einem Weg, die göttlichen Vorschriften
zu ergänzen. Es entstand die Tradition,
die Handlungen und Worte des Propheten, die Hadithe, zur Vervollständigung
beizuziehen. Sie wurden gesammelt und
im 9. Jahrhundert verbindlich festge8
legt. Bis heute bildet diese Sammlung
in Form der Sunna die zweitwichtigste
Rechtsquelle des Islams.
Scharia
Für das Verständnis des islamischen
Rechtswesens ist wichtig, dass sich im
Verlaufe der Jahrhunderte verschiedene
Rechtsschulen gebildet haben, deren
Rechtsfindung konsensorientiert ist, die
sich jedoch im Detail unterscheiden.
Alle Schulen sind im 8. und 9. Jahrhundert entstanden und prägen bis heute
die islamische Rechtsprechung.
Es wurde nie versucht, sie zu vereinheitlichen, heisst es doch in einem Hadith: «Die Meinungsverschiedenheit in
meiner Gemeinde ist ein Zeichen göttlicher Barmherzigkeit». Die Unterschiede
sind ohnehin nicht sehr gross, da die
Übereinstimmung der Rechtsgelehrten
als Ausdruck für den Beistand Gottes
gilt. Was als Scharia bezeichnet wird,
fusst also einerseits auf den genannten
Offenbarungstexten und besteht andererseits in der Auslegungstradition dieser Schriften durch die verschiedenen
Rechtsschulen. Weil es aber seit dem 10.
und 11. Jahrhundert zu einer Erstarrung
in der Rechtsauslegung gekommen ist,
sind in der Scharia viele mittelalterliche
Anschauungen erhalten geblieben.
Geld gegen Ware
Das arabische Wort für Zins heisst Riba.
Ein Riba-Verbot wird in mehreren Koranstellen ausgesprochen, etwa in der
Sure 2:275, die an Deutlichkeit keinen
Zweifel offen lässt: «[...] Allah hat den
Handel erlaubt und den Riba verboten». Auch ein Hadith untermauert das
Riba-Verbot: «Gold für Gold, Silber für
Silber, Weizen für Weizen, Gerste für
Gerste, Datteln für Datteln, Salz für
Salz, (und zwar) dasselbe für dasselbe,
Gleiches für Gleiches, Zug um Zug;
wenn diese Arten verschieden sind, so
verkauft sie, wie ihr wollt, wenn es (nur)
Zug um Zug geschieht». Die genannten
sechs Güter werden in den islamischen
Rechtsschulen als Riba-Güter bezeichnet. Erlaubt ist nach ihnen der Handel
Geld gegen Ware und umgekehrt («Zug
um Zug»), solange nicht dieselbe Warengattung direkt getauscht wird.
Verschiedene Auslegungen
Die liberalste islamische Rechtstradition,
die nach ihrem Gründer Abu Hanifa
(699 – 767) benannte hanafitische Schule, erweitert aufgrund des erwähnten Hadiths die Merkmale der Riba-Güter auf
solche, die in Gewicht (Gold/Silber, das
heisst Geld) oder Hohlmass (Weizen,
Gerste, etc.) messbar sind. Ähnlich äussern sich die anderen Rechtsschulen dazu.
Das bedeutet für Kreditgeschäfte,
dass festgestellt werden muss, ob ein
Riba-Grund für die auf Kredit zu tauschenden Objekten vorliegt. Gemäss
der erwähnten Rechtsschule liegt ein
Riba-Grund vor, wenn bei einem solchen Geschäft beide Tauschobjekte entweder der gleichen Gattung angehören
oder beide Objekte durch Gewicht beziehungsweise durch ein anderes Mass
bestimmbar sind. Die anderen Schulen
schliessen sich mit geringfügigen Unterschieden dieser Ansicht an. Hingegen ist ein Kauf auf Kredit Riba-frei:
Verlangt ein Verkäufer für seine Ware
beispielsweise 100 Franken für den Barverkauf, jedoch 120 Franken für den
Kreditverkauf, so gilt der Aufpreis als
zulässig.
Alle Schulen sind sich im Weiteren
darin einig, dass der Kauf einer Ware
gegen eine Ratenzahlung, also ein Leasing-Geschäft, Scharia-konform ist. So
haben sich im Verlauf der Jahrhunderte
Historisch
darin, dass es auf einen kleinen Personenkreis und auf einige Orte beschränkt
war. Aus Basra ist – trotz des Verbots von
Geldtransaktionen – aus dem 11. Jahrhundert eine Form des Clearings überliefert: Kaufleute machten Einlagen bei
einer Art Bank und der wechselseitige
Zahlungsverkehr geschah durch schriftliche Überweisungen.
verschiedene zinslose Finanzierungsmöglichkeiten herausgebildet, die sich
bis heute kaum verändert haben.
Benachteiligte Nicht-Muslime ?
Da der Handel eine grosse Tradition der
arabischen Kaufleute darstellte und der
Prophet Mohammed selbst als Kaufmann tätig war, wurde er weder in
frühislamischer Zeit noch später mit
Sanktionen belegt. Die muslimischen
Kaufleute reisten wie einst die römischen mit barer Münze über den Indischen Ozean und bezahlten damit, was
sie nicht durch den Verkauf eigener Waren einlösten. Der Aussenhandel mit
grossen Mengen und der lokale Marktvertrieb waren streng voneinander getrennt. Die importierenden Kaufleute
brachten die Waren zunächst in ein Lagerhaus, wo alle Zollabgaben und
Steuern sogleich festgesetzt wurden.
Gemäss islamischem Recht hätte dabei
der ausländische Nicht-Muslim, zum
Beispiel ein Byzantiner, zehn Prozent
vom Wert der Ware, der Nicht-Muslim
unter arabischer Herrschaft nur fünf
Prozent und der Muslim zwei Prozent
zahlen müssen. Die Praxis dürfte aber
anders gewesen sein, sonst wären wohl
kaum so viele ausländische Händler im
arabischen Raum aktiv gewesen.
FOTO: WWW.DUBAI-CITY.DE
Bargeldlose Überweisungen
Die Mitnahme von Bargeld war immer
ein Risiko, weshalb sich bereits zur
Omayyadenzeit (661– 750) wie auch unter der Dynastie der Abbasiden (749 –
1258) verschiedene Formen des bargeldlosen Verkehrs ausbildeten. So gab es
Zahlungsanweisungen der Steuerbeamten, die oft Sakk genannt wurden, wovon unser Wort «Scheck» abgeleitet ist.
Das wichtigste Mittel des bargeldlosen
Zahlungsverkehrs war jedoch der Wechselbrief. Der Wechsel stellt ein Wertpapier dar, auf dem der Gläubiger den
Schuldner anweist, einen festgesetzten
Betrag zu einem bestimmten Zeitpunkt
an einem vereinbarten Ort zu zahlen.
Der Nachteil dieses Systems bestand
Musharaka und Mudaraba
Weil ein Kaufmann oft mit Geschäften
für andere betraut wurde, stellte sich die
Frage der Kapitalbeschaffung, der die
Geschäftspraxis der Musharaka diente.
Dabei handelte es sich um eine Kapitalgesellschaft, bei der Geldkapital von den
einzelnen Gesellschaftern eingebracht
und der Gewinn beziehungsweise der
Verlust anteilsmässig verteilt wurde. Interessanter war jedoch die Mudaraba,
verwandt mit der italienischen Commenda des Spätmittelalters: Ein Kaufmann erhielt von einem Kapitalgeber
Geld für ein Handelsgeschäft und profitierte vom erzielten Gewinn. Eigentümer der Ware blieb der Kapitalgeber,
der Kaufmann übernahm lediglich die
Funktion des Geschäftsführers. Damit
schützte die Mudaraba den Kaufmann
wirksam gegen das Unternehmerrisiko,
so dass diese Praxis auch in Byzanz und
unter den Juden bekannt wurde. Letzteren war wie im Abendland aufgrund
des Zinsverbotes unter Muslimen das
reine Geld- und Bankgeschäft vorbehalten. Jedoch ist es realistisch anzunehmen, dass in der Praxis das Zinsverbot
regelmässig unterlaufen wurde.
Neuere Zeit
Während zwischen 1850 und 1950 in
vielen islamischen Staaten säkulare Bewegungen erfolgreich auf eine Abschaffung des Zinsverbots pochten und das
moderne Bankwesen eingeführt wurde,
nahm die Einrichtung von Banken nach
Scharia-Prinzipien seit den 1970er -Jahren an Bedeutung zu. Nach ersten Versuchen in Ägypten entstand die erste islamische Geschäftsbank 1975 in Dubai,
andere Gründungen folgten. In Pakistan, im Iran und im Sudan wurden die
Finanzsysteme insgesamt islamisiert.
Gold gilt als Geldersatz und darf nach
den Prinzipien
der Scharia somit
nicht gegen Waren
getauscht werden.
(Bild: Dubai
Gold-«Souk»)
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Historisch
Die jüdisch-christliche Tradition
Während das Alte Testament (zum Beispiel Exodus 22,24; Deuteronomium
23,20) das Zinsnehmen unter Juden
untersagt, sind die Aussagen im Neuen
Testament ambivalent: Einerseits wird
Geldgier als Sünde bewertet (Matthäus
6,24; Lukas 16,13), andererseits lassen
sich auch positive Stellungnahmen zu
Geld und Besitz (Lukas 16,9) finden
und einzig die Gewinnsucht (I Timotheus 3,8) erscheint verwerflich. Und in
der christlichen Literatur gibt es Kirchenväter, die ein gesetzliches Zinsverbot fordern, während andere differenzieren: Augustin etwa urteilt, dass nicht
das Geld als solches zu tadeln sei, sondern die Habgier. Das Zinsnehmen unter Christen sei zwar nicht zu verbieten,
aber aus moralischen Erwägungen abzulehnen.
Das Mittelalter
Die Zinsfrage spielte erst seit dem Aufkommen der Geldwirtschaft im 11. Jahrhundert wieder eine Rolle. Gestützt auf
Aristoteles, der Geld ausschliesslich als
Wertmesser und nicht als Wertvermehrer auffasst, sowie auf das Alte Testament erliess die Kirche 1139 ein Zinsverbot. Dieses galt jedoch nicht für
Juden, die als Pfandleiher auftraten. Mit
der Entstehung der städtischen Kultur
in Italien entstanden zur Bekämpfung
der Armut die montes pietatis: kirchliche
Leihhäuser und Vorläufer der Banken.
Allmählich entstand eine Diskussion
um das Wohl und den Nutzen der Handelsgeschäfte. Der berühmte Theologe
Thomas von Aquin verteidigte das Gewinnstreben als Entschädigung für
die Arbeit des Kaufmanns. Und 1224
erlaubte der Zisterzienserorden alle
Ökonomien des Ordens gegen Zins zu
FOTO: ORIENTALISCHES SEMINAR UNIVERSITÄT ZÜRICH
Während sich die Expansion der islamischen Banken in den 1990er-Jahren etwas abschwächte, engagierten sich vermehrt konventionelle Finanzinstitute
mit eigenen Produkten auf dem islamischen Markt.
verpachten. Im Zentrum der mittelalterlichen Wirtschaftslehre stand nicht
das Zinsverbot, sondern die Frage nach
der Verteilungsgerechtigkeit.
Das Erbe der Aufklärung
Im Übergang vom Mittelalter zur Neuzeit änderte sich die Einstellung gegenüber dem Darlehen. Letztlich ist aber
weniger die finanzfreundliche Haltung
des Genfer Reformators Jean Calvin,
sondern die Aufklärungsphilosophie
für den Wandel in der kirchlichen Position verantwortlich. Charles de Montesquieu war einer der ersten, der sich
offen gegen die traditionelle Ablehnung des Zinses äusserte, ihm folgten
Adam Smith und Jeremy Bentham. Parallel zur theoretischen Erörterung reagierte die Kirche auf die neue wirtschaftliche Praxis, indem sie 1745 zwar
den Zins als Sünde verwarf, doch zu-
gleich «viele Gelegenheiten» einräumte, bei denen der Darlehensgeber einen
überschüssigen Betrag verlangen könne. Das Jahr 1745 und die Enzyklika
Vix pervenit stehen damit am Beginn
des Versuchs, die Praxis des Bankgeschäfts mit der kirchlichen Tradition in
Einklang zu bringen.
Damit nimmt die Aufklärungsepoche wie für viele Gesellschaftsbereiche
so auch für die Wirtschaft eine wegweisende Rolle für die Entstehung der
westlichen Moderne ein. Die christlichen Kirchen konnten sich der Wirkung rationaler Argumente längerfristig
nicht entziehen. Für Gesellschaften wie
die islamische, die das geistige Erbe der
Aufklärung nicht angetreten haben, ist
es schwierig, sich aus dem einmal gewobenen Band religiöser Vorschriften
zu lösen – nicht nur in finanzwirtschaftlicher Hinsicht.
11
Eine zentrale Koranstelle für das Islamic
Banking ist das Zinsverbot in Sure 3, Vers
130: «Ihr Gläubigen!
Nehmt nicht Zins,
in dem ihr in mehrfachen Beträgen
wiedernehmt, was ihr
ausgeliehen habt!»
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Certificates
Islamic Investment Certificates
Not only for Muslims
Ruggiero Omar Lomonaco, Head of Islamic Investor Products, ABN AMRO, London
Unlike normal certificates, which are
backed by the credit standing of the
issuing bank, Islamic Investment Certificates are primarily backed by shares
held in a trust. A benchmark is selected
and the performance of this benchmark
is transferred to the investors through a
kind of total return swap. This means
that whilst the money of the investor is
at all time invested in a sharia compliant asset, the return may come from
a variety of sources. One of the most
interesting applications is to customised benchmarks: The issuing bank creates a benchmark with a fixed set of rules that allow the benchmark to remain
above a certain level, thus to achieve indirectly capital protection.
Asset backing
The key difference between a conventional certificate and an Islamic certificate is that should the issuing bank go
bankrupt, the holder of a conventional
certificate will be considered akin to an
unsecured creditor irrespective of the
underlying index. The holder of an Islamic Investment Certificate will instead have recourse to the shares held in
trust, in the first instance, and if these
are not sufficient funds to recover his
right, the difference can be recovered
from the issuing bank.
This feature may be relevant for an
investor who is concerned about the
level of credit risk associated to normal
certificates and who would prefer an
asset-backed instrument.
Cost of being Muslim
Islamic investment products have shown
a tremendous growth over the last few
years (admittedly from a very low basis). The reason is simple: Product providers have lowered the costs of such
products relative to conventional products and have discovered that when
Muslim customers are given a choice
between conventional and Islamic products, they will select the Islamic
option if this is comparable in cost and
quality.
Islamic banks refer to an informal
benchmark called CBM, «Cost of Being
a Muslim». Within acceptable levels of
CBM the Muslim market shows a preference for Islamic versus conventional
products.
Flexibility
Islamic certificates have been designed
to be flexible instruments, to obviate to
the complexity of having to create a
new instrument every time a new asset
class is introduced. They can be used to
track an index, to achieve leveraged exposure to an underlying, yield enhancement or capital protection.
Appeal the conventional investor
Islamic products can be divided in two
categories. The first consists of «substitution products», that is products that
complie with the letter of Islamic commercial law and give exposure to an asset class already available in a conventional form. For example, products that
PHOTO: PIERRE FREIMÜLLER, WWW.APPUNTO.CH
Islamic Investment Certificates are the latest innovation in the
field of Islamic Structured Products. They are issued in a form
similar to conventional certificates listed on the Swiss Exchange
(SWX) and can be bought and sold during normal trading
hours through a stockbroker, or during an initial subscription
period through a bank.
give exposure to a European equity
market based on indexes optimised to
track the performance of a conventional index. Index trackers like the Dow
Jones Islamic Market (DJIM) US Index
can be assigned to this category. This
latter index is optimised in such a way
as to minimise tracking error against a
mainstream indexes on the same market, and a quick comparison, for example with the S & P 500 will easily prove
the point.
If we exclude considerations about
credit risk of the issuer and quality of
service, these products probably will be
of no interest to the mainstream market, as they address primarily the issue
of sharia compliance.
The second type of Islamic products
may be of more interest to the conventional investor as it gives access to asset
classes or strategies not otherwise available. For example, Islamic index tracking products use Islamic banks to represent the financial sector. Given their
relatively small size, Islamic banks normally are not represented in conventional indexes, despite displaying attractive rates of growth.
Similarly, one of the unique features
of Islamic compliant equity filters is
that they focus on low leveraged companies. Over the coming years, investment strategies that use this feature as
an asset rather than a liability may outperform the market, if the level of corporate ineptness becomes a major concern for investors.
13
Some Islamic Investment
Certificates are likely
to appeal to western
investors just like the
splendid Imam Mosque
of Isfahan (Iran) does
to thousands of tourists
from the whole world.
Even more so, since Islamic index tracking
products or those focussing on low leveraged
companies could well
outperform the conventional markets.
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Opinion
Ethisch-moralische Überprüfung von Transaktionen und Produkten
Scharia-Rat
als Verwaltungsrat?
Beat Bernet, Professor für Bankmanagement an der Universität St.Gallen
und Verwaltungsratspräsident der Zuger Kantonalbank
ines der institutionellen Elemente, das eine nach den
Prinzipien des Islamic Finance geführte Finanzinstitution von westlichen Instituten unterscheidet, ist der
Scharia-Rat. Dieses Gremium setzt sich meist aus drei bis
fünf Mitgliedern von hoher Reputation und breiter Erfahrung im Finanz- und Rechtswesen zusammen. Es steuert
und überwacht die Compliance aller Bankentscheidungen
und -handlungen mit den Prinzipien des Islam und steht im
Verständnis des Islamic Banking über der Geschäftsleitung
und auch über dem Verwaltungsrat.
Ein Blick in das Pflichtenheft eines Scharia-Rats einer
grossen Bank zeigt das breite Entscheidungsspektrum, das
diesem Gremium zugeordnet wird. Der Scharia-Rat überprüft alle Transaktionen, Produkte und Prozeduren der
Bank auf ihre Scharia-Konformität. Weiter nimmt er Meldungen der Departemente über aussergewöhnliche Geschäftsfälle und Transaktionen entgegen und fällt Entscheidungen
in allen Fällen, die nicht durch so genannte Fatwas (islamische Rechtsgutachten) geregelt sind. Er sorgt für die sofortige Korrektur aller von den vorgegebenen Regeln abweichenden
Prozeduren und Transaktionen, genehmigt Produktentwicklungen und Reorganisationsprozesse, analysiert administrative Entscheidungen, überwacht das bankweite SchariaTrainingsprogramm und bereitet einen jährlichen Bericht
zuhanden der Generalversammlung vor. Zudem berät er die
Geschäftsleitung, aber auch die Mitarbeiter, Kunden und Investoren der Bank in allen Scharia-bezogenen Fragen und
fällt letztinstanzlich Entscheidungen in strittigen Fragen.
E
D
ieser kurze Auszug aus dem Pflichtenheft zeigt, dass
dem Scharia-Rat eine eminente Bedeutung in der
strategischen und operativen Führung einer Bank
zukommt. Selbstverständlich darf er die Funktionen, die aus
regulatorischer Sicht in unseren westlichen Bankengesetzen
dem Verwaltungsrat vorbehaltenen sind, nicht ersetzen. Er
ergänzt sie aber durch eine verstärkte ethisch-moralische
Überprüfung von Transaktionen, Produkten und Prozessen.
Das macht in vielen Fällen durchaus Sinn. Eine Verflechtung
von Religion und Finanzgeschäft ist nicht a priori schädlich,
solange die religiösen Leitlinien letztlich die Risiken für
Investoren, Bankgläubiger und damit die Bank selbst reduzieren und nicht erhöhen.
Die im Koran vorgegeben Leitlinien eines korrekten Finanzgebarens können durchaus als Elemente eines Risikomanagementsystems verstanden werden. Sie verhindern,
dass eine Finanzinstitution zu risikoreiche Strategien umsetzt oder sich zu stark auf derivative Produkte abstützt. Im
Bilanzgeschäft reduziert die Scharia-konforme Ausrichtung
von Aktiv- und Passivgeschäft die aus der Fristentransformation entstehenden Ertrags- und Strukturrisiken. Die
Mechanismen der islamischen Bank im
Privatkunden- wie im
Firmenkreditgeschäft
beschränken (zumindest auf dem Papier)
das Gegenparteirisiko, indem auf Grund
der stärkeren Involvierung der Bank in
das mit der Finanzierung verbundenen
Basisgeschäft Kreditbeziehungen sorgfältiger geprüft werden
müssen. Und zweifellos unterstützt Scharia-konformes Geschäftsgebaren sowohl den Gläubigerschutz
als auch den Schutz des Konsumenten vor Übervorteilung
durch den Finanzintermediär.
U
m seine Aufgabe effektiv erfüllen zu können, benötigt der Scharia-Rat profundes Sach- und Fachwissen im modernen Finanzbereich. Finanzexperten
sind im islamischen Umfeld für solche Leitungsfunktionen
genauso schwierig zu finden wie für traditionelle Bankverwaltungsräte. Dies spüren vor allem westliche Banken, die
aus Opportunitätsgründen in den stark wachsenden Markt
für Islamic Finance einsteigen möchten. Aber auch chinesische, russische oder japanische Banken beginnen, sich zunehmend für Scharia-konforme Anlagen und Finanzierungen
zu interessieren, um so den Anschluss an den Boommarkt
nicht zu verpassen. Die Zahl internationaler Konferenzen
zum Thema Islamic Finance zwischen Tokio, Singapur und
Genf wächst von Jahr zu Jahr. Damit können nationale und
internationale Scharia-Gremien (zu denen zunehmend auch
Institutionen für Scharia-Regulation und Auditing gehören)
ihr Instrumentarium von Jahr zu Jahr verfeinern und das
Produkte- und Transaktionsspektrum entsprechend erweitern.
D
er Scharia-Rat ist eine interessante Ergänzung der
Governance-Struktur eines den Prinzipien der Islamic Finance verpflichteten Finanzinstituts um eine
ethisch-moralische Komponente. Eine Erweiterung um ein
Konzept, das man sich manchmal durchaus auch für nichtislamische Banken wünschen würde …
15
Professor Beat Bernet
wünscht sich auch
für nicht-islamische
Banken eine Aufsicht,
welche ethischmoralische Aspekte
vermehrt beachtet.
Auch strukturierte Produkte lassen sich nach den Gesetzen der Scharia erstellen
Mit Kreativität
Scharia-konform
Dr. Heinz R. Kubli, Chartered Financial Analyst, geschäftsführender Partner, Fundabilis GmbH, Zürich
Scharia-konforme strukturierte Produkte folgen wie alle Scharia-konformen Finanzkontrakte Anlagerichtlinien, die dem islamischen Glauben verpflichtet sind. Nach diesem müssen sich
Transaktionen auf Vermögenswerte beziehen und dürfen sich
nicht von Geldwerten ableiten lassen. Des Weiteren schränkt die
Risikoaufteilung zwischen den Vertragsparteien den Gebrauch
herkömmlicher Derivative ein. Dennoch gibt es Lösungsansätze,
die theoretisch ähnliche Resultate wie herkömmliche Produkte
erzielen.
Zur Strukturierung von Finanzprodukten nach islamischem Recht sind –
im Gegensatz zu den konventionellen
europäischen und angelsächsischen
Strukturen – nicht nur die gewünschten Auszahlungsprofile mit ihren Risiko-Rendite- Merkmalen zu optimieren,
sondern es muss auch streng darauf geachtet werden, dass die Dreiteiligkeit
der Übereinstimmung mit Scharia-Gesetzen befolgt wird. Diese besteht darin,
dass folgende drei Bedingungen kumulativ erfüllt sein müssen und ein strukturiertes Produkt somit als Scharia- konform gilt:
1. konformer Basiswert,
2. konformer Handelsmechanismus bzw.
konforme Investitionsstrategie und
3. konforme Struktur der Verpackung.
Was gilt als Scharia-konform?
Wie für herkömmliche Derivate und
Strukturen, werden auch für Schariakonforme Produkte Rahmenverträge
entworfen. Die Schwierigkeit bei deren
Konstituierung besteht jedoch darin,
dass die verschiedenen Denkschulen,
beziehungsweise «Scharia-Boards», kein
einheitliches Verständnis davon haben,
was als Finanztransaktion zulässig ist
und was nicht. Wegen dieser Heterogenität befasst sich nun auch die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) mit den fundamentalen
rechtlichen Problemen islamischen
Rechts. Ziel ist es, eine homogenere
16
Auslegung und Umsetzung für das Derivategeschäft zu finden und Schariakonforme ISDA-Dokumentationen zu
erarbeiten, die in unterschiedlichen Jurisdiktionen verwendet werden können. Dabei stehen die Vereinigten Arabischen Emirate (Dubai und Abu
Dhabi), Bahrain, Saudi-Arabien, Kuwait und Katar im Mittelpunkt. Doch
findet auch eine Koordination mit den
Auslegungen des Asien-Pazifik-Raumes
statt.
Basiswerte und Indices
Als Basiswerte für strukturierte Retailprodukte wurden bis anhin folgende
fünf Anlageklassen verwendet:
• Scharia-konforme Sparpläne,
• Aktien bzw. Aktienportfolios, inklusive Private-Equity-Strukturen,
• Währungen,
• Rohstoffe
• und Immobilien.
Bisher wurden die meisten Retailprodukte als Fonds verpackt, die ersten
strukturierten Produkte für Retailkunden nutzten Scharia- konforme Fonds
als Basiswerte. Vermehrt kommen nun
auch Indices oder indexähnliche Produkte zum Zuge. Allerdings ausschliesslich
auf Aktien. Konforme Aktienindices bestehen für verschiedenste Weltregionen.
Solche Aktienindices sind in ihrer Zusammensetzung dynamisch. Die Komponenten müssen regelmässig auf ihre
Scharia-Konformität hin überprüft werden.
Noch fehlen Indices auf Sukuks oder
Murabahas als Ersatz für Bond-Indices.
Nicht möglich sind Produkte mit Basiswerten wie Salz, Gold oder Silber, da
diese als Geldsubstitute gelten. Weil
auch Währungen in gewissen Fällen als
Geldsubstitut betrachtet werden, ist das
Absichern von Fremdwährungsbeständen mittels Derivaten nicht ohne weiteres möglich. Doch auch hierfür gibt
es bereits erste Lösungen.
Handelsmechanismen
und Elemente der Derivativpalette
Herkömmliche strukturierte Produkte
werden häufig mit Optionen oder über
Handelsmechanismen mit Fremdfinanzierung zu Hebelzwecken zusammengestellt. Auf solche darf nicht zurückgegriffen werden.
Von der heute bekannten Derivatepalette können sehr viele Elemente
noch nicht Scharia-konform dargestellt
werden. Zum Beispiel gibt es keinen Ersatz für Put-Optionen, echte Forwards
und Futures und auch keine echte Alternativen für Hebel- Produkte. Ob allenfalls Mudarabas, eine Form von stiller Beteiligung, als Hebel in Strukturen
verwendet werden, konnte nicht definitiv geklärt werden. Theoretisch ist bei
dieser Form eine Verteilung des Gewinnes auf zwei Vertragsparteien möglich.
Die eine Partei bringt Know-how und
die andere Kapital für einen bestimmten Geschäftszweck ein. Es gibt Hinweise, dass bereits Strukturen am Markt
gehandelt werden, welche eine Form
von Hebel nutzen. Der beschriebene
Hebeleffekt, so kann vermutet werden,
ist aufgrund einer derartigen Zusammenstellung jedoch nicht gleich effizient,
wie eine herkömmliche Fremdfinanzierung.
Existent sind dafür Salam und Arboun. Wobei es sich beim Salam um ein
genau definiertes Termingeschäft handelt, in dem eine Bank im Namen des
Käufers eine Ware kauft und zu einem
späteren Zeitpunkt und einem vorher
vereinbarten höheren Preis an diesen
Strukturierte Produkte
FOTO: DEPARTMENT OF TOURISM AND COMMERCE MARKETING, DUBAI
ausliefert. Der Arboun ist eine Art
Scharia- konforme Call- Option, die mit
einem kündbaren Termingeschäft zu
vergleichen ist. Dabei verfällt die Vorauszahlung der Prämie bei nicht Ausüben der Option.
Aus dem Salam ergeben sich Möglichkeiten von Scharia-konformen Swaps.
Solche sind bei französischen Emittenten gebräuchlich. Des Weiteren sind
Range Accruals (Standardprodukt bei
Zinsderivaten u.a.) technisch machbar.
Erste Fonds vermögen bereits den
Leerverkauf von Aktien zu replizieren,
ohne gegen islamische Gesetze zu verstossen. Ob solche Fonds als Ersatz für
den effektiven Leerverkauf, der beim
Delta- Hedging von Optionen nötig,
und für die Absicherung derivater
Strukturen nützlich ist, muss noch erarbeitet werden.
Struktur der Verpackung
Häufig verwendete Standard-Strukturen, wie zum Beispiel Collateralised Debt
Obligations bei Kreditderivaten, können
wegen ihrer Aufteilung in Zinsinstrumente und Eigenkapitalanteil nicht
ohne weiteres Scharia-konform zusammengesetzt werden. Es ist unabdingbar,
dass ein solches Produkt einerseits auf
konformen Basiswerten beruht. Andererseits müssen jedoch auch die Vermögenswerte konform gehandelt und die
daraus resultierenden Geldflüsse richtig
verteilt werden. Ansonsten gilt das gesamte Vehikel nicht als Scharia-konform.
Komplexe Strukturen
Wegen der unvollständigen Derivatepalette können viele Plain-Vanilla- –
aber auch exotische – Strukturen (noch)
nicht verwendet werden. Vollständig
ausgeschlossen sind zurzeit strukturierte Produkte mit digitalen Optionen, weil
sie eine Wette (Glücksspiel) beinhalten.
Erste kapitalgeschützte Anleihen mit
diversifizierten Anlageportfolios wurden hingegen bereits emittiert. Auch
hier darf kein Fremdkapital zu Hebelzwecken eingesetzt werden. Es erstaunt
deshalb nicht, dass diese Notes über
drei bis vier Anlageklassen diversifiziert
werden, damit die entsprechenden Volatilitäten des zugrunde liegenden Basisfunds möglichst gering gehalten werden.
Geringe Volatilität führt bekanntlich zu
geringen Rückschlägen, womit ebenfalls eine Form von Kapitalschutz erreicht wird.
Während traditionelle Optionsauszahlungsstrukturen gegen viele Vorschriften verstossen ( Zinsverbot, Verbot
der Unsicherheit im Vertragsabschluss,
und Verbot von Spekulation oder
Glückspiel) können einige Constant Proportion Portfolio Insurances (CPPIs) und
Coupon-zahlende Strukturen Scharia-
konform strukturiert werden. So gibt es
bereits Strukturen mit einkommensbasierten Couponzahlungen, Lookbackund Profit-Lock-In-Elementen. Erstere
sind meist abhängig vom Höchst- oder
Tiefstkurs, welcher der Basiswert während der Laufzeit des Produktes erreicht, während letztere bereits erteilte
Gewinne während der Laufzeit absichern. Als risikolose Anlage wird dabei auf Murabahas zurückgegriffen.
Anders als CPPIs können Kapitalschutzprodukte auch mit einem Arboun
und einem Murabaha zusammengestellt werden. Der Arboun repliziert
dabei den Kauf einer Call- Option,
während Murabahas auch hier die risikolose Anlage darstellen.
Das rasante Wachstum für Schariakonforme Finanzanlagen der letzten
Jahre zeigt, dass auch strukturierte Produkte von dieser Klientel vermehrt
nachgefragt werden. Allerdings werden
auch in Zukunft nicht alle herkömmlichen derivativen Produkte Schariakonform nachgebildet werden können.
Stattdessen sollte es das Ziel und der
Wunsch sein, zusätzliche Scharia-konforme Produkte zu gestalten, die mit
herkömmlichen Strukturen nicht vergleichbar sind. Kreativität ist ausschlaggebend für die erfolgreiche Umsetzung.
17
Die richtige Zubereitung macht’s:
Bei der Konstituierung
von strukturierten
Produkten, müssen
nicht nur die Zutaten
(Basiswerte), sondern
auch der Handelsmechanismus sowie
die Verpackung
Scharia-konform
sein. (Bild: Gewürze«Souk»in Dubai).
Challenges
Islamic Wealth Management: Trends and challenges
A new direction
for Swiss asset managers
John A. Sandwick, Managing Director, Encore Management S.A., Geneva
Islamic wealth management lagged the evolution of Islamic
commercial and retail banking. Only now are sharia-qualifying securities and funds available in numbers and quality
that meet strict standards for wealth managers. For the first time
in history, it is possible to construct portfolios that meet professional standards. And, Muslims worldwide are anxious for this
new direction in wealth management.
Economic growth rates in predominantly Muslim or all-Muslim nations are relatively strongly positive, often in the
range of five percent to eight percent
annually. Even if the Muslim world has
only ten percent of world gross domestic product, its high savings rate means
that wealth is being generated in the
hundreds of billions of dollars per year,
if not or more.
Statistics confirming these trends are
hard to come by. But, intuitively we
know the process is true: Muslim economies are following the general trend
of emerging markets and growing, sometimes fast. High savings rates mean high
levels of new wealth to be managed. So,
what happens inside the Muslim communities around the world is important
to wealth managers. Changes in tastes
and preferences, and importantly in
risk and reward appetites, should be
monitored for signs of opportunity.
Sharia-compliant assets wanted
The biggest and most challenging opportunity for wealth managers is the
clear and unambiguous trend now widespread in the Muslim world: the desire for sharia-compliant assets. Without
a doubt, we have fallen behind in efforts
to learn and understand what exactly Islamic wealth management is, and how
to satisfy the newly awakened Muslim
appetite for Islamic portfolios.
It is helpful to first remind ourselves
what exactly is wealth management, and
then by extension to understand how
the rules of wealth management apply
to Muslim savers. First and foremost, we
all understand the basics of asset allocation and portfolio diversification. These rules are unyielding, and apply to all
customers regardless of their faith. Second, we know that after allocation decisions we move on toward security selection, insuring the assets chosen for a
particular customer will meet the general targets of that customer’s investment
objectives.
Finally, we also understand that our
managed portfolios are nearly always
only a fraction of a client’s total wealth.
A managed portfolio in Switzerland is
rarely more than five percent or at most
ten percent of the total assets owned by
a typical Saudi or Kuwaiti customer.
The rest is heavily biased toward real estate properties, direct investments and
share markets in local economies. Managing assets in a vacuum – without the
benefit of understanding the client’s total allocation – leads to irrational or improper portfolio management choices.
These principles of investing are in fact
universal. They apply to citizens of Abu
Dhabi as they do to those in Arkansas
or South Africa.
When it comes to security selection,
we start to have difficulties. Our initial
analysis of a client’s portfolio objectives
may show he has a general «balanced»
The evolution of Islamic finance industry
2005+
2000s
1990s
1980s
The biggest and most
challenging opportunity
for wealth managers
is the clear and unambiguous trend now widespread in the Muslim
world: the desire for
sharia-compliant assets.
1970 s
• commercial
banking
• commercial
banking
• project finance &
syndications
• commercial
banking
• project finance &
syndications
• equity
• Ijarah
• commercial
banking
• project finance &
syndications
• equity
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• sukuk al Ijarah
• structured
alternative assets
• commercial
banking
• project finance &
syndications
• equity
• Ijarah
• sukuk al Ijarah
• structured
alternative assets
• liquidity
management tools
Source: Bahrain Monetary Agency
18
PHOTO: DEPARTMENT OF TOURISM AND COMMERCE MARKETING, DUBAI
Today’s Arab world is
much more than the picture of the traditional
falconer implies. Time,
for the western asset
managers to extend the
range of their services
with sharia-compliant
products and consulting.
strategy investment profile, where one would normally place
five percent of his funds in cash, 45 percent in fixed-income
securities, and the remaining 50 percent in various types of
stocks, stock funds and alternative investments.
Today, there is a wealth of choices for several parts of the
typical Islamic allocation: Murabaha funds nicely fit in the
place of deposits (cash), an abundance of stock funds from
regional and global money centre banks now allows for
some highly defined equity allocations, and even in the alternative space there are a few decently structured securities.
What has been sorely missing from the above is fixed-income assets. By nature Islam prohibits the explicit payment
of interest, thereby banishing all traditional bonds. Since
bonds make up about 45 percent of all managed wealth
worldwide, you quickly realise the sorely exposed gap facing
Islamic wealth managers.
The 450 or so existing sharia-compliant funds worldwide
(only one of which is fixed-income) do not compare in size
or scope with the more than 300 000 in traditional funds.
Their small comparative number leaves managers with less
choice, meaning in the best cases sub-optimal allocations that
could be improved with more sharia-qualifying assets.
Despite high fees and limited applicability interesting
Finally, while we can admire a few of the sharia-compliant
alternative investments, many of them are absolutely worthless for modern portfolios. Excessive fees, ultra-narrow applicability and general randomness are common traits among
most sharia-compliant assets today. We cannot adhere to modern portfolio theory with anything but the smallest slice of
the alternative-asset funds and securities available today.
The above is a pretty grim picture of Islamic wealth management. That’s because those of us trained by Markowitz,
Tobin and Sharpe understand there is still a very long way
to go in the production and distribution of Islamic-qualifying securities that meet professional wealth management
20
standards. The sharia-compliant securities that are both
available today and worthy of our Muslim client portfolios
represent perhaps only 1.0 percent or less of the securities
available for non-Muslim clients.
But, this is no reason to despair. The Islamic banking
space is growing so fast that we really don’t have to wait
long for the full depth and breadth of security selection to
reach that level of critical mass for truly professional portfolio management to work. And, there are now some very
good assets to start the portfolio construction process.
Among them is the world’s first sukuk fund, a compilation
of Islamic «bonds» that neatly fills the gap for fixed-income securities.
Since sukuk trading sizes tend to range in the millions of
dollars, they are out of reach for all but the wealthiest Muslim investors. The sukuk fund permits the construction of
portfolios that are both professionally compliant and sharia
compliant, something that until this year was impossible for
all but the very rich.
Since the other two main allocation sectors – cash and
equities – have reached the minimum level of security population, we can now say that for the first time in modern
history a Muslim saver can in fact have a fully sharia-compliant portfolio professionally managed in his Swiss bank account, or indeed nearly anyplace else in the world.
Who are the clients ?
To close, some notes on clients of Islamic wealth management, and the offerings available in Switzerland, should be
made. We know that the Muslim world is not homogenous,
and in fact is so wildly heterogeneous as to be almost unrecognisable from one region to another, such as Morocco to
Indonesia. But, let’s not fool ourselves. The cultural heterogeneity hides the underlying homogeneity of Islam. Muslims
everywhere do honestly and sincerely want sharia-compliant
investing if it is equal in all respects to traditional investing,
regardless of their origin.
In the west, we often don’t respond fast enough to fundamental changes in other regions of the world. Islamic
wealth management is no different. Any regular observer
could have easily seen over the last ten years a fast-growing
popularity of Islamic banking. But, western banking institutions have had feeble or inadequate responses to this
evident phenomenon. For example, without naming names
one can say without qualifications that western banks have
done almost nothing to close the supply gap for Islamic
bonds, despite their hundreds of billions of dollars in annual
generation of asset financing worldwide (asset financing is a
central value to Islamic banking, and is easily the most quickly converted western security for sharia compliance).
Advertisement
30000
Estimated growth
of global sukuk issuance
Estimated
2008
8463,26
Total
2087,3
3820,96
2005
0
2001 100
5000
2004
10 000
1655
15000
2003
20 000
800
25000
2002
30 000
Size in million US Dollar
35000
Source: Islamic Finance Information Center
A lot to be done
A closing prognosis is as follows:
• We cannot bend the basic rules of asset management for
any customer. However, converting Modern Portfolio
Theory into Islamic-compliant professional portfolio management is easier than one might think.
• Muslims everywhere are different, but they are united generally in a desire to invest according to their religious principles, all other things being equal.
• Western banks have been slow to create appropriate products – and in fact have muddied the field with many inappropriate securities – in responding to the obvious need
for more sharia-compliant assets.
• Western banking centres are not moving fast enough to
counter the increasing Islamic wealth management credentials of financial centres such as Dubai and Singapore
(both of which are actively and eagerly attempting to
lure Swiss private banking customers).
• We are at the nascent stages of proper, professional Islamic
wealth management. The rules are simple enough to understand, and the increasing volume of sharia-compliant
assets – especially now with the world’s first sukuk fund –
makes it possible for the first time in modern history to
properly serve Muslim customers.
Pratique
Une banque qui offre uniquement des investissements conformes à la charia
La finance islamique
au quotidien
Maurice Baudet, Directeur Général, Association Suisse des Gérants de Fortune (ASG)
La Faisal Private Banque est premier établissement dédié exclusivement à la finance islamique à avoir obtenu une licence
bancaire en Suisse. C’est également, – nous dit Marco Rochat,
son CEO –, une première européenne dans le domaine du private banking. La banque offre uniquement des investissements
conformes à la charia, la loi islamique, et elle est elle-même gérée selon les mêmes principes
Marco Rochat est CEO
de la Faisal Private
Bank à Genève, première
banque privée strictement
islamique en Europe.
En quoi vous distinguez -vous des autres acteurs, banques ou gérants indépendants, qui, sur la place helvétique,
offrent déjà des investissements conformes à la charia ?
Marco Rochat: Nous sommes les
seuls à ne pas le faire à travers une division
spécialisée d’un établissement offrant
également des services traditionnels, mais
nous nous consacrons exclusivement à
ce type d’investissements, que nous désignons sous le terme d’ethical banking.
Si l’on considère que dans le monde
musulman, les établissements se consacrent prioritairement au retail et à l’investment banking, nous sommes peutêtre le seul établissement de ce type au
monde. Cela implique que la banque
elle-même est gérée en conformité avec
la charia. Par exemple, nous ne pouvons
pas conserver les intérêts qui nous sont
servis sur les comptes nostro de la banque: ils sont intégralement reversés à
des œuvres caritatives.
22
Vous avez obtenu récemment votre licence bancaire (en octobre 2006),
comment l’idée de la Faisal Private
Bank est -elle née ?
A l’origine, le groupe Dar Al Mal Al
Islami, installé à Genève depuis 1981,
avait créé Faisal Finance, société d’investissement du groupe. La création de
la banque permettra d’offrir des services
à l’extérieur de ce dernier. Nous conservons de nos activités passées un objectif de diversification par rapport aux investissements de nos clients dans leurs
pays d’origine, avec pour l’instant une
forte composante immobilière, en particulier aux États-Unis et dans l’est de
l’Europe.
par exemple, acheter des terrains et les
revendre ensuite avec une plus value.
Selon le principe de la charia qui
implique un partage de risque et un
partage des profits qui en découlent,
nous ne pouvons investir que dans des
projets complets, incluant l’acquisition
du terrain, le montage du financement,
la construction, la mise en location,
puis la revente à des investisseurs alors
qu’une bonne part des constructions
sont louées. Ce sont des projets sur
plusieurs années, se caractérisant par
des rendements stables, et les projets
achevés trouvent aisément preneur
auprès de clients institutionnels comme des compagnies d’assurance. Nous
pratiquons aussi le venture capital et
nous envisageons de monter deux fonds
très particuliers: l’un en art contemporain et l’autre fondé sur l’application
des accords de Kyoto.
Mais n’investissez -vous pas de manière classique en actions cotées ?
Si, nous avons même créé en collaboration avec la banque Vontobel un
indice de valeurs sharia compatible qui
inclut un univers de quelque 4 000 titres. Les sociétés concernées sont exaVous parlez d’ethical banking. Les minées de manière scrupuleuse et l’inprincipes de la charia applicables aux terdiction islamique des intérêts pose
par exemple des
activités financières
difficultés: les banseront largement ex«Nous envisageons ques et les assurances,
posés dans le numéro
de «denaris» où pa- de monter deux fonds dont l’activité repose
en bonne partie sur
raîtra notre entretien.
très particuliers:
les intérêts, sont exComment cela se traduit-il dans votre pral'un en art contem- clues. Le revenu résultant d’intérêts n’est
tique quotidienne?
La charia interdit porain et l'autre fondé pas totalement exclu,
les investissements dans
sur l'application des mais il doit être accesUne société
des activités contraires
accords de Kyoto.» soire.
dont le debt /equity raà la morale, comme
tio serait trop élevé,
l’armement, le jeu ou
l’alcool. Mais elle interdit aussi la par exemple, ne serait pas acceptée.
spéculation, et cela ne va pas sans poser des difficultés. Nous investissons en Qu’en est - il des instruments comme
ce moment plus de 60 pour cent des les hedge funds et les produits struccapitaux qui nous sont confiés en im- turés, plus difficiles à rendre compatimobilier. Mais nous ne pouvons pas, bles avec les exigences de la charia ?
Literatur
C’est effectivement très difficile, et cela penché sur les hedge funds. Nous asdépend en bonne partie de l’attitude du sistons toutefois actuellement à une
religious board, composés de théologiens unification de la doctrine tendant vers
un élargissement des
dont peu encore sont
méthodes
d’inréellement familiarisés
vestissement
auavec les rouages com«Notre sharia
torisées, et les nouplexes de l’ingénierie
board est relativement velles techniques de
financière. Il faut sagestion sont de mieux
voir que si nous traconservateur, et il
vaillons en vertu d’une s’est pour l’instant en mieux acceptées.
ne morale séculaire,
pas penché sur
La finance islamique
la finance islamique
intéresse-t-elle auselle-même est un phéles hedge funds.»
si des clients d’autres
nomène beaucoup
religions ?
plus récent, remonCertainement. Ils sont attirés par
tant à un quart de siècle. Certaines écol’approche éthique de l’investissement,
les sont plus sévères que d’autres.
En ce qui nous concerne, notre et, par la qualité des contreparties dans
sharia board est relativement conserva- les sukuks, l’équivalent en finance isteur, et il ne s’est pour l’instant pas lamique de l’obligation.
La finance islamique aurait drainé actuellement 20 pour cent des patrimoines investis, soit plus de 500 milliards de dollars. Pensez -vous que
cette tendance se renforcera encore ?
Très probablement, en particulier si
l’on considère le glissement de certains
centres du monde arabe, comme Dubai
par exemple, vers une économie de services. Mais ce n’est pas sur cette seule
constatation que reposent nos objectifs
commerciaux. Nous pensons que notre
établissement, qui gère déjà plus d’un
milliard après quelques mois d’existence, doit se profiler comme une
banque qui fait de la finance islamique
son unique activité, et non, comme nos
concurrents, un produit parmi d’autres.
Buchtipps
El-Mogaddedi, Zaid
Islamic Banking (Arbeitstitel)
Strukturen, Instrumente und Erfolgsfaktoren in einem neuen Geschäftsumfeld
Allein in Deutschland leben rund 3,5
Millionen Muslime. Da es nur wenige
Geldanlageprodukte gibt, die sich nach
islamischen Glaubensregeln richten,
fliessen immer noch beträchtliche Mittel in andere Länder ab. Würden Finanzdienstleister diese Aspekte in ihrer
Produkt- und Kommunikationspolitik berücksichtigen, würden sich ihnen gewaltige Absatzmöglichkeiten
eröffnen.
Einleitend beschreibt der Autor die
islamische Weltanschauung, das islamische Wirtschaftsrecht und die Wirtschaftsordnung. Danach geht er auf
die Merkmale islamischer Banken und
auf spezifische islamische Bankgeschäfte
wie das Einlagengeschäft, das Beteiligungsgeschäft als auch auf Wertpapier-
transaktionen und das Kreditgeschäft
ein. Abschliessend untermauert der
Autor seine theoretischen Ausführungen durch Praxisbeispiele aus Bahrain,
Sachsen-Anhalt und Grossbritannien
und wagt einen Marktausblick.
Gabler Verlag, 2007, ISBN 978-3-8349-0546-8,
ca. 220 Seiten, ca. EUR 39.90. Das Buch erscheint voraussichtlich am 20. Mai 2007.
Peter Ch. Hsu
Retrozessionen, Provisionen
und Finder’s Fees
Retrozessionen, Provisionen und Finder’s Fees sind in verschiedenen Bereichen weit verbreitet oder sogar üblich.
Charakteristisch ist das Dreiecksverhältnis zwischen dem Auftraggeber
oder Kunden (Prinzipal), dem Beauftragten bzw. Intermediär (Agent) und
dem Anbieter (Dritter).
Im Anschluss an die Einleitung
erläutert Hsu im Teil B die Retrozessionsthematik anhand des Beispiels der
unabhängigen Vermögensverwaltung.
Berücksichtigt werden dabei die verschiedenen rechtlichen Aspekte (insbesondere zivil-, lauterkeits-, aufsichts-,
steuer- und kartellrechtliche) der Rechtsbeziehungen in diesem Dreiecksverhältnis. Im Rahmen der Erörterungen
zur Informations- und Ablieferungspflicht erfolgt auch eine kritische Auseinandersetzung mit dem Entscheid
des Schweizerischen Bundesgerichts
vom 22. März 2006. Praktiker erhalten
hierbei auch wertvolle Hinweise zu
Lösungsansätzen.
Im Anschluss untersucht der Autor
die Gewährung von Retrozessionen in
weiteren Bereichen. In einzelnen dieser Bereiche, wie beispielsweise in der
Heilmittelgesetzgebung, bestehen schon
spezifische Regulierungsbestimmungen für Retrozessionen.
Helbling & Lichtenhahn, 2006, ISBN 978-37190-2630-1, 102 Seiten, CHF 38.–.
23
Börsentäglich handelbar an der SWX Swiss Exchange
Neues Europa –
Investieren in
Richtung Osten
Rumänien
und Bulgarien
®
®
®
®
®
Land
Zertifikat
Valor
Währung
Österreich
ATX Index Open End Zertifikat
2’387’296
EUR
Polen
WIG20 Index Open End Zertifikat
2’500’399
EUR
Russland
RDX Index Open End Zertifikat
1’853’001
USD
Russland
Russian Trading System Index
2’937’822
USD
Tschechische Republik
PX Index Open End Zertifikat
2’467’042
EUR
Ungarn
BUX Index Open End Zertifikat
2’467’033
EUR
Baltikum
OMX Baltic10TM Index Open End Zertifikat
2’848’669
EUR
Osteuropa
CECE Index Open End Zertifikat
2’467’038
EUR
Osteuropa
CECE Extended Index Open End Zertifikat
2’539’038
EUR
Osteuropa
GPR/ABN AMRO Eastern Europe Top 20
Property Index Open End
2’475’237
EUR
Osteuropa
Dow Jones STOXX® EU
Enlarged Select Dividend 15 Index
2’940’655
EUR
Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass die Gespräche auf der angegebenen Linie aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus,
dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind.
Risikohinweis:
Dieses Werbeinserat stellt kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglementes sowie keinen Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a resp. 1156 OR dar. Der
alleinverbindliche Prospekt in englischer Sprache kann direkt bei ABN AMRO Bank N.V, Zweigniederlassung Zürich unter der Tel. 044 / 631 62 62 bezogen werden. Die
Zertifikate qualifizieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher auch
nicht der Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission unterstellt. Die Anleger sind dem Konkursrisiko der Emittentin ausgesetzt. Diese Zertifikate sind weder für
den Vertrieb in den Vereinigten Staaten, Grossbritannien oder den Niederlanden, noch an US-Personen bestimmt.
Alle Rechte an den Marken OMX™, OMXB10™ and OMXB10 INDEX™ stehen ausschließlich OMX zu und werden aufgrund einer von OMX erteilten Lizenz verwendet.
CECE Composite Index®, ATX® Index, CECE Extended Index®, ROTX® Index, RDX® Index sind Eigentum und eingetragene Warenzeichen der Wiener Börse AG. BUX® ist
eine eingetragene Marke der Budapest Stock Exchange. Der WIG20 Index wird von der Warsaw Stock Exchange festgestellt. Der PX Index wird von der Prague Stock
Exchange festgestellt. SOFIX Index ist ein eingetragenes Warenzeichen der bulgarischen Börse. Der Dow Jones STOXX® EU Enlarged Select Dividends 15 TR Index ist
das Eigentum (und eingetragene Marke) der Stoxx Limited, Zürich, Schweiz oder/und der Dow Jones & Company, Inc., einer Gesellschaft nach dem Recht von Delaware,
New York, USA, (die „Lizenzgeber“) und wird unter Lizenz verwendet. RTS Index ist Eigentum des RTS Stock Exchange. Die Zertifikate werden von den Lizenzgebern
nicht gesponsert, gefördert, verkauft oder vermarktet, und diese Unternehmen übernehmen keinerlei Haftung in diesem Zusammenhang.
Zugang zu aufstrebenden Märkten Osteuropas
Profitieren vom Wirtschaftswachstum
in Osteuropa
Open End: keine Laufzeitbegrenzung
Einfache und transparente Investition
Börsentäglich handelbar an der
SWX Swiss Exchange
Am 1. Januar 2007 sind Bulgarien und Rumänien der
EU beigetreten. Beide Länder haben sich wirtschaftlich günstig entwickelt und befinden sich auf dem
Wachstumspfad. Im Zuge der Vorbereitung auf die
angestrebte EU-Mitgliedschaft sind beide
Volkswirtschaften stabiler geworden und dürfen sich
über zunehmende Investitionen aus dem Ausland
freuen.
Mit dem Open End Zertifikat auf den Romanian
®
Traded (ROTX ) Index (Valor 2'607'024) können
Anleger vom künftigen Wirtschaftswachstum
Rumäniens profitieren. Neustes Produkt unserer
Osteuropapalette ist das Open End Zertifikat auf den
SOFIX Index (Valor 2’879’126). Dieses bietet
Investoren die Möglichkeit, an der Performance des
bulgarischen Aktienmarkts teilzuhaben.
Weitere Informationen zu diesem oder anderen interessanten Produkten
von ABN AMRO
+41 (0)44 631 62 62
www.abnamromarkets.ch
ABN AMRO BANK N.V., Amsterdam
Zweigniederlassung Zürich
Beethovenstrasse 33 / Postfach 2065
CH-8022 Zürich
Reuters: AAHCH
Bloomberg: AACH
Fax +41 (0)44 631 48 34
email: [email protected]
Serial
Financial markets of Latin America: Brazil
Brazil and the development
of a culture of risk
Paulo Tenani, Latin America Head of Wealth Management Research at UBS and Professor of International
Finance at Fundação Getúlio Vargas, São Paulo, Brazil
Brazil is experiencing a cycle of declining interest rates that is
just unprecedented in its recent history and the country’s macroeconomic fundamentals are much better adjusted. Nevertheless, for a fast economic growth Brazil will also need to adapt the
State’s priorities, face microeconomic reforms and invest in education.
forcing an interest rates hike. The most
traumatic example of this restriction
imposed by offshore dollar yields happened in 2002. At the time, there was
an explosive combination of political
volatility – a presidential election campaign – and tight interest rate differentials: yields at 13.5 percent and a SELIC
rate of 17.5 percent. This resulted in a
violent speculative bubble which saw,
in merely six months, the Real depreciate by nearly 70 percent, to its historical low of 4 BRL /1USD.
PHOTO: ANTONIO CARREIRO, BOVESPA
By the end of 2008, and replicating a
process already observed in other emerging markets economies, Brazilian interest rates will finally ease in the proportion to the decline in offshore dollar
yields – the interest rates on Brazil sovereign external debt. This is a trend that
first began in Emerging Asia, then spread
through Eastern Europe and finally
onto Latin America. Now, with a four
years delay, it will also benefit Brazil.
The numbers impress, not only by their
magnitude, but also by the significant
repercussions they will have on investment decisions. According to UBS
Wealth Management forecasts, with
Brazilian «yields» standing at their historical minimum of 6.4 percent, there
is room for the Central Bank’s benchmark interest rate, the SELIC (special
system of clearance and custody), to
decline to below ten percent and yet
still offset all the costs and risks of investing in the domestic market.
From an historical perspective, a
SELIC rate of ten percent is extremely
low by Brazilian standards. This is in
marked contrast with the situation
Brazil experienced since 1994, when
offshore dollar yields averaged 13.5 percent, imposing a severe restriction on
how much interest rates could decline,
without a speculative bubble bursting
in the foreign exchange market. In this
context, it is not surprising that, on
each occasion the Central Bank reduced the SELIC rate below a certain
level – traditionally about 18.5 percent
– the Real would begin to weaken,
pushing up inflation and eventually
Investment incentives increase
as interest rates slide
Today, however, Brazil is living a very
different reality. Thanks to good policy
management and highly favourable
international liquidity conditions, Brazil dollar «yields» now stand at 6.4 percent; less than half the average for the
period since 1994. And it is in this context that, until the end of 2008, as the
SELIC converges to a level of ten percent, so the incentive for a radical reallocation of investment portfolios will
intensify in tandem. In fact, as interest
rates slide, so the incentives grow for investors to increase their exposure to risk
assets: firstly into long-term fixed income instruments, to be followed by credit, equities, real estate and then finally
into private equity, venture capital and
various other still only incipient risk
markets; but which in all probability are
set for major expansion.
The Bovespa in
São Paulo is one of
the most important
stock exchange centres
in Latin America.
Funded in 1890,
the Bovespa was
the first stock market
in Brazil to have
developed an
automatic information
system in 1972.
Interest rate differentials have still not converged
Forecasts
24,3
21,3
SELIC
18,3
Brazil yields
15,3
12,3
39 722
39 630
39 539
39 448
39 356
39 264
39 173
39 083
38 991
38 899
38 808
38 718
38 626
38 534
38 443
38 353
38 261
38 169
38 078
37 987
37 895
6,3
37 803
9,3
Source: Brazil Central Bank and UBS WMR.
New culture of risk
This by itself would already be an important progress for a country with insufficient depth to its financial markets.
But most importantly, Brazil money
market culture of one day maturities
will be definitely dead and buried, finally giving way to a culture of risk. And
while the full gamut of investment opportunities has still to materialize, investors should already be anticipating
this new reality: reducing exposure to
the money market and increasingly realigning their portfolios deeper into Brazilian risk spectrum.
Focus on the future
Lower interest rates will also allow Brazil to increasingly focus on the future,
rather than the present, developing industries such as private pension funds
and insurance – still very much in their
infancy – and eventually allowing a
long-term savings system to develop,
not to mention the comprehensive institutional and juridical framework necessary for financing higher economic
growth.
A significant period lies ahead for
Brazil. Progress should occur relatively
rapidly, possibly within the next five to
seven years, as the necessary infrastructure is already into place and the Brazilian financial system is internationalised. Even more important, however,
these modifications will also have repercussions for the very end of Brazil risk
spectrum: the real side of the economy –
or, in other words, the production side.
Here the story is as follows. Since the
beginning of the eighties, when the import substitution model had run its full
course, Brazil has seen extremely lacklustre growth rates, averaging 2.5
percent per year – barely offsetting population growth and physical capital de26
preciation. Worse still, in spite of the
solution to Brazil’s inflationary conundrum, in 1994, and the adoption of a
growth strategy based on globalisation,
the economy has failed to take off. There are two reasons for this: unreasonably high real interest rates and Brazil’s limited capacity to grow at a certain level
of real interest rates. The solution to the
first problem is in sight, with local interest rates finally declining in proportion
to offshore dollar yields. However, the
answer to the second problem is quite
more complex. We shall look at the arguments.
Since 1994 – whether due to high
global interest rates or to the elevated
Brazil country risk premium – yields
continued at excessively high levels
feeding though, via arbitrage, to equilibrium real interest rates, a financial
market with little depth and under par
economic growth. However, today, with
reduced global interest rates and Brazil
country risk at all time lows, annual
yields have simply «dropped through
the floor» to 6.4 percent. On the Brazil
sovereign risk front, progress has been
still more impressive. Thanks to a sequence of favourable economic policies,
the country’s macroeconomic fundamentals – wherein the greatest vulnerability resides – are now much better
adjusted: zeroed dollar -linked debt, an
absurdly low net external debt, international reserves at above ten percent of
gross domestic product, and robust fiscal and current account surpluses.
There are still some important hurdles
to cross before Brazil reaches investment grade status: a clearly declining
public debt dynamics, a public debt
with a longer maturity profile and accelerated economic growth. Nevertheless, as interest rates fall back in line
with offshore dollar yields, these objec-
tives will also be reached. Even with
declining interest rates alone, annual
economic growth could very well increase to 4.5 percent – still far off
«Emerging Asian» standards but much
better than the Brazil of the past thirty
years.
Investment in education needed
At this point, a word of caution: while
these achievements are important, success will still be incomplete. The way towards fast economic growth, in excess
of 4.5 percent, is more difficult and dependent on Brazil solving some serious
problems related to the marginal productivity of its factors of production:
the low Brazilian growth potential at a
given level of real interest rates. And
here, contrary to this movement of declining interest rates, the solutions depend on the explicit will of those responsible for economic policy. After all,
for faster growth at a given level of real
interest rates, Brazil needs to undergo a
broad redefinition of the State’s priorities, not to mention microeconomic
reforms, infrastructural investments,
improvements in the legal and tax structure and above all, investments in education. These are not easily achievable
objectives – at least not immediately.
But having eliminated the restriction
imposed by high real interest rates, sooner or later, Brazil will have to tackle
these other objectives. Here’s hoping
that these will loom large on the country agenda.
Introduction aux hedge funds: principes et stratégies
Mettez de l’alpha
dans votre portefeuille
Paul Coudret, Conseiller économique, Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne
Un hedge fund est un produit financier dit «alternatif». En finance, cet adjectif s’applique à tout véhicule qui ne fait pas partie des placements qu’on peut réaliser avec des classes d’actifs
standards, comme les actions, les obligations ou encore les marchés monétaires.
Aux côtés des placements en private
equity, en matières premières ou, de
manière plus exotique encore, du vin,
de l’art ou des voitures de collection, les
hedge funds sont des produits financiers non traditionnels, c’est-à- dire des
instruments dans lesquels un investisseur n’est pas traditionnellement enclin
à investir son argent.
Trois caractéristiques de base
Mais existe-t-il une vraie définition d’un
hedge fund? On ne peut en tout cas pas
dire sans autre que ces produits développent des stratégies de «couverture»
(hedge en anglais). Certes, historiquement, le premier fonds de ce genre –
créé en 1949 par Alfred W. Jones – visait
à réduire l’exposition au risque du marché des actions (d’où ce terme de hedge funds). Mais il ne faut pas chercher
plus loin. Dans la réalité, ces véhicules
de placement peuvent se définir par les
critères suivants:
1. Objectif :
le rendement (ou la performance) absolu.
Cet objectif dépend de la stratégie d’investissement employée par les gérants
des hedge funds, mais il est commun à
tous ces produits. En général, ces derniers ne cherchent pas à suivre ou à répliquer les marchés en essayant de les
battre de quelques points de base. Leur
objectif de rendement absolu s’explique aussi par le fait qu’ils ont toujours
une part significative de leur fortune investie dans les fonds qu’ils gèrent. De
plus, leurs commissions sont fonction à
la fois du montant total géré (management fees) et de la performance qu’ils ré28
alisent (performance fees). L’objectif de
rendement absolu est donc là pour rappeler que les gérants des hedge funds
alignent naturellement leurs intérêts sur
ceux de leurs clients. Par rapport à la
gestion traditionnelle, ils ont une approche différente.
2. Utiliser la panoplie
des instruments financiers.
Un hedge fund se définit aussi par le fait
que cet outil financier, ou plutôt les gérants de hedge funds, sont ouverts à
tout. La gamme de produits financiers
utilisée dans la famille des hedge funds
est quasiment illimitée. Les gérants ont
largement recours aux techniques de
ventes à découvert (short selling). L’utilisation du levier est aussi courante que
nécessaire pour arriver à des performances absolues attrayantes. En fait, on
trouve de tout dans la grande famille
des hedge funds, des gérants les plus
«classiques» à ceux qui recourent aux
techniques les plus modernes et aux instruments les plus récents.
3. Une distribution spécifique.
Enfin, si les hedge funds sont des fonds,
ce ne sont pas des fonds de placement
classiques. Leur distribution est en général privée. Dans leur forme originale,
les autorités de surveillance leur refusent en général le droit de faire directement appel au public. Ce dernier doit
alors passer par le biais des fonds de
hedge funds pour y accéder. Ceci leur
donne une flexibilité d’action que n’ont
pas les fonds de placement traditionnels qui sont très surveillés. Typiquement, les hedge funds sont des outils
qui se donnent des accès à des stratégies
de placement sortant clairement des
carcans réglementaires.
Chaque gérant de hedge fund
a son style
Un moyen devenu classique pour définir l’univers des hedge funds tient à leur
classification entre les différentes familles de stratégies d’investissement qui
sont utilisées par les gérants. On pourrait certes dire qu’il y a autant de stratégies qu’il existe de gérants non-traditionnels de hedge funds, d’autant que,
comme on l’a vu, ces derniers ne se sentent pas obligés de respecter des schémas convenus d’investissement. Dans
les faits, toute l’industrie des hedge
funds s’articule autour de trois grandes
familles de stratégies. En l’occurrence,
il s’agit des stratégies d’arbitrage (en anglais relative value), des stratégies directionnelles (que certains qualifient d’opportunistes ou opportunistic) et d’une
dernière famille, celle des stratégies événementielles (event- driven). Chacune
de ces familles peut aussi être considérée comme une façon de gérer ou d’appréhender un univers donné d’investissement. Chacune de ces familles de
stratégies recèle aussi d’innombrables
«sous-stratégies» ou de multiples combinaisons de stratégies.
C’est en effet au sein de ces trois
grandes familles que chaque gérant développe le style qui lui est propre. A
savoir, la façon qu’il choisit d’appliquer
ses idées et sa stratégie. Ainsi, dans la
famille des stratégies directionnelles,
celle qui est dite long-short equity recèle
une multitude de styles différents. En
effet, selon les positions qu’un gérant
prend, il peut être plus long, c’est-à- dire
acheteur d’actions, que short (soit vendeur d’actions). Inversement, il peut
choisir de vendre plus qu’il n’achète.
Certains gérants sont systématiquement plus long que short. D’autres, au
contraire, peuvent se montrer plus agressifs et n’hésitent pas à «swinguer»
d’une exposition nette longue à une ex-
Hedge funds
FOTO: PIERRE FREIMÜLLER, WWW.APPUNTO.CH
position nette short dès qu’ils estiment
que les opportunités d’investissement
le justifient.
Dans le même ordre d’idée, la façon
dont un gérant traite l’information qui
lui vient du marché et des entreprises
permet aussi de lui attribuer un style.
Fonde-t-il, par exemple, ses décisions
sur une analyse approfondie de chaque
société ? A-t- il au contraire recours à
des modèles plus techniques ou quantitatifs pour prendre ses décisions? Dans
le premier cas, on parlera d’approche
fondamentale. Dans le second, on mettra en évidence le caractère quantifié et
systématique de la gestion. On comprend donc qu’au sein de la même catégorie de hedge funds dit long- short
equity, on trouve des styles de gestion
très différents.
Trois grandes familles
Il reste que, si à la base, les univers d’investissement sont similaires à ceux que
l’on retrouve dans les produits traditionnels, en réalité comme nous l’avons
vu plus haut, les hedge funds offrent
justement l’avantage d’avoir un univers
d’investissement bien plus large que les
actions, obligations et autres outils classiques. Les trois grandes familles de stratégies de hedge funds peuvent donc être
aussi définies selon leur degré d’exposition aux risques de marché. Sous cet
angle, on considère les stratégies d’arbitrage comme étant moins exposées
aux risques que les stratégies directionnelles.
Mais quelles définitions plus précises peut- on donner à ces trois familles
de stratégies?
Les stratégies d’arbitrage visent à tirer
parti de différentiels de prix ou de taux
que les gérants jugent anormaux. Elles
misent sur des mécanismes de convergence pour générer du profit. Stricto
sensu, un profit d’arbitrage est un profit généré sans prendre de risques et sans
mise de fond initiale. Un arbitrage pur
et respectant à la lettre cette définition
est rare. Dès lors, un gérant adepte de
cette stratégie cherchera à jouer sur des
convergences et des divergences de prix.
Mais il serait illusoire de croire que le
risque est nul. Dans la famille des stratégies d’arbitrage, on peut distinguer trois
catégories: l’arbitrage sur taux (fixed income arbitrage), l’arbitrage sur les marchés des actions (market neutral) et une
catégorie hybride, dans laquelle on trouve communément les stratégies d’arbitrage sur obligations convertibles et
d’autres stratégies, telles l’arbitrage statistique ou l’arbitrage sur fusion et acquisition (merger and acquisition).
Les stratégies directionnelles sont adoptées par les gérants qui ont des vues précises sur les marchés et qui veulent
prendre des positions correspondantes.
Dans cette famille des stratégies directionnelles, on retrouve notamment les
gérants global macro qui essaient de
voir loin et de surfer sur la vague des
grandes tendances macro-économiques.
Le style stratégique macro ou global macro,
qui tente d’anticiper les grands mouvements du marché par une approche
macro-économique, est un des plus
connus du grand public et des investisseurs. Le fameux Georges Soros et son
Quantum Fund ne faisaient en effet
rien d’autre qu’appliquer ce style de ges-
tion quand, il y a à peine 15 ans de cela,
ils faisaient trembler la livre sterling en
anticipant des mouvements de baisse
sur cette devise. On trouve aussi dans
cette famille les CTA (commodity traders
advisors), les traqueurs de tendances
(trend followers) et les partisans du long/
short equity.
Enfin, les stratégies événementielles sont
suivies par les gérants qui veulent jouer
sur des événements précis touchant les
sociétés (une opération de fusion-acquisition, une restructuration de dettes, etc). A titre d’exemple simplifié,
l’annonce d’une acquisition peut amener le gérant à détenir les titres de l’entreprise qui sera achetée. L’évènement
est ici une fusion qui va déclencher
l’opération d’achat. Bien souvent, on
peut en effet observer que l’acquisition
d’une société se réalise en plusieurs étapes durant lesquelles l’entreprise qui désire acquérir doit augmenter son offre.
Le profit est ainsi généré grâce à ces
hausses successives. Reste néanmoins
pour le gérant à bien contrôler les risques, voire, si possible, à les réduire car
une opération de rachat qui n’aboutit
pas peut entraîner des effets pour le
moins désagréables sur la rentabilité du
portefeuille.
Le casse-tête du choix
Savoir dans quelle famille de stratégies
se situe un gérant de hedge fund et comprendre son style est important. Pour
un investisseur, la qualité de l’analyse,
faite par un sélectionneur de hedge
funds, tient notamment à sa capacité à
comprendre le style utilisé par un gérant au sein d’une famille particulière
29
À l’instar d’un joueur
d’échecs, il est crucial
pour l’investisseur,
avant de faire son choix,
de se rendre compte
dans quelle famille
de stratégies se situe un
gérant de hedge fund.
AUX SOURCES DE LA PERFORMANCE
Notre Banque se distingue par la régularité de ses performances. Sa recherche privilégie l’anticipation,
à l'écart des effets de mode ou des théories académiques. Cette liberté d’esprit nous permet d’élaborer et faire
vôtres les stratégies d'investissement les plus pointues. Bienvenue dans une banque différente.
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de stratégies. Se définir en tant que gérant long /short ne fournit en effet
qu’une information limitée pour le
sélectionneur, puisqu’il existe beaucoup de façons d’être long/short
equity. Il est également d’autant plus
important de comprendre la stratégie
et le style du gérant que le simple fait
que ce dernier soit associé à une catégorie de stratégies ne suffit pas pour
garantir qu’il y appartienne vraiment.
L’analyse d’un hedge fund se fait
donc au moins à deux niveaux. D’une
part, il faut apprécier la qualité du
style de gestion d’un gérant et, d’autre
part, évaluer les perspectives qu’offre
la stratégie dans laquelle ce style vient
s’insérer. Comment dès lors peuton l’apprécier et l’évaluer ? Poser la
question, c’est se demander si la performance vient de l’expertise dans le
fund picking, à savoir la sélection des
meilleurs gérants, ou dans celle du
strategy picking, soit le choix des
meilleures stratégies du moment. La
question est pertinente mais personne ne peut lui donner une réponse
définitive ...
Aujourd’hui, les hedge funds ne
sont plus des instruments de placement réservés à une élite d’investisseurs. On les retrouve certes dans les
portefeuilles des personnes (très) fortunées. Mais ils sont aussi dans ceux
des caisses de pensions, dans la grille
d’allocation de certains fonds de
placement et, surtout, dans celle des
fonds de hedge funds, des fonds de
fonds qui investissent exclusivement
dans ces outils. Mais quel est l’intérêt
d’avoir des hedge funds dans un
portefeuille? La réponse à cette question tient notamment dans une lettre
grecque: «alpha».
Au moins dix pour cent
Celle-ci symbolise la quête de la performance absolue et désigne le rendement excédentaire qu’offre un investissement par rapport au marché.
Parce que leurs gestionnaires sont
spécialisés dans la recherche de la performance absolue, les hedge funds
entendent donc générer de l’alpha.
Par ailleurs, dans la mesure où leurs
gérants ne suivent pas des schémas
classiques d’investissement, ces instruments ont souvent des profils de
performances propres. Ils peuvent
donc permettre de stabiliser le comportement d’un portefeuille dans certaines circonstances. D’où leur utilité
dans une grille d’investissement.
Aujourd’hui, de nombreux gérants
sont persuadés que les hedge funds
ont leur place dans les portefeuilles.
Mais la décision de les employer ou
non dépend encore souvent de la culture propre à chaque établissement financier ou au gérant de fortune.
Même si les hedge funds sont une
source très rentable pour les affaires, il
faut aussi dire que l’on trouve difficilement, auprès des partisans de leur
inclusion dans les portefeuilles, un
consensus quant au pour cent minimum qu’il convient d’allouer.
Dans le cadre d’une procédure de
diversification des placements, il faut
cependant noter qu’une proportion
inférieure à dix pour cent de hedge
funds dans un portefeuille n’aurait
qu’un effet très marginal ou pire, un
simple effet placebo sur la régulation
de sa performance. Investir moins de
dix pour cent se justifie toutefois
lorsqu’il s’agit de se familiariser par
étapes aux «plus» et aux «moins» des
hedge funds. Dans une phase d’apprentissage, que cela soit pour le gérant et le conseiller financier ou le
client final, il est en effet inutile de
s’exposer totalement aux risques
de ces nouveaux produits.
A partir et au-delà de cette dizaine
de pour cent, il n’y a bien sûr plus de
limites, sachant que le besoin de rendement et la propension des investisseurs à prendre des risques sont les
principaux facteurs permettant d’élaborer une stratégie de placement adéquate. Mais parler de proportion à
propos des hedge funds est sans
doute futile. A leur égard et s’agissant
de leur rôle dans un portefeuille,
peut-être faudrait-il plutôt parler de
la répartition entre leurs différents
«styles».
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Relative value strategies
Innovative relative value strategies offer solid and stable returns
Back to
market independency
Lorenz Altwegg, Head of Hedge Fund Investments, and Dr. Peter Labhart, Head of Alternative Investments,
Bank Sarasin & Co. Ltd., Zürich
Hedge funds – an asset class with an unlimited potential of innovative investment strategies, skills and risk/return profiles.
But which part of that universe would fit to a specific portfolio?
What can the investor expect from an alpha-driven investment?
Innovative relative value strategies provide rewarding possibilities adding «good correlation» and delivering absolute return.
Over the past decade, the hedge fund
industry has become an important supplier for investment products for all types
of clients. The key sales argument to include such investments to a traditional
portfolio is the strong diversification effect, allowing for independency from
traditional markets and stable returns.
same convertible arbitrage manager generates higher returns since the structural contribution is favourable.
The disappearance of some inefficiency is a fact of today’s hedge fund environment. Massive cash inflows mean
that more than a trillion US Dollars of
hedge fund money crams into an Alpha
space whose size some experts estimate
below 100 billion. If markets exhibit
pronounced structural factors, the need
to shop for structural Alpha when composing a fund of hedge fund portfolio
is evident. Finding markets that structurally contribute to performance is certainly preferable to investing in managers who start taking directional bets
and mainly contribute Beta.
Table 1: Conditional correlation:
positive and negative behaviour
Good relation
M
M
ar
t
ke
d
He
g
d
un
F
e
ar
ke
t
He
un
eF
d
The traditional methodology provides for high
correlation whenever
the fund moves into the
same direction as the
market. This includes
a fund following an
uptrend in the market.
Low correlation is
therefore not in the best
interest of the investor.
Rather, he should
optimise the good relations in the portfolio.
dg
Bad relation
M
He
dg
et
d
M
k
ar
un
eF
Learning
from decomposing Alpha
Are all hedge funds delivering these
characteristics? The answer is no. It is
important to firstly define the personal
requirements of such an investment and
secondly, to understand the drivers of a
specific hedge fund before investing.
Generally there are three sources of performance: Beta, managerial Alpha and
structural Alpha.
Beta, the part of the return attributable to systematic risk is the directional
component. While hedge funds should
be all about minimal Beta, they are certainly not immune against it. For a better understanding of performance, we
propose to split Alpha. The investor
owes the managerial Alpha strictly to
skills of the hedge fund manager in applying a certain strategy. Imagine a skilled
convertible arbitrage manager: He might
be faced with a low volatility market environment that does not provide enough
arbitrage opportunities. The manager is
able to profitably apply his skill-set albeit
to the few opportunities he spots.
The structural Alpha is the return
through supportive, strategy-specific
market conditions. Other things being
equal, in a high volatility market the
Do you really want to go
for low correlation ?
«Low correlation» still is a buzz word
for selling hedge fund related products.
Of course, there is a positive angle to it,
as low correlation should translate in
less participation in downside markets.
When the market trend is up, though,
low correlation can quickly turn into an
obstacle. Too often, downside protection comes at the expense of giving up
too much of the upside. A true absolute return approach calls for a different
paradigm which we refer to as «conditional correlation»: Summarised broadly, in positive market cycles a positive
correlation and in down markets a negative correlation would be needed. By
doing the statistics on his own rather
than just relating on advertised correlation figures, an investor can contribute
towards an optimised absolute return
behaviour of his portfolio. In fact, analysing different market cycles to derive
the «conditional correlation» will assist
him to pick better strategies and managers.
Certainly, «conditional correlation» is
not just a mind game since there are
hedge funds that deliver high «good
He
dg
ar
ke
t
eF
un
d
Source: Bank Sarasin & Co. Ltd
33
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Am 14. März wird der Klassenbeste in der Vergleichsgruppe* 10 Jahre alt
und setzt Massstäbe für seine Anleger. Kein Wunder, denn er hat in ganz
Europa schon 46 Awards für seine prickelnde Performance gewonnen. Und
noch erstaunlicher: Weder das Management-Team noch die InvestmentPhilosophie oder der Anlageprozess wurden in dieser Zeit verändert.
Gute Gründe zum Feiern!
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egd6ciZ^aWZ^G“X`cV]bZ`VccjciZgYZbCZiid^ckZciVglZgiegd6ciZ^aWZ^6jh\VWZa^Z\Zc#9ZgLZgiYZg6ciZ^aZ`VcchX]lVc`ZcjcYl^gYc^X]i\VgVci^Zgi#
Relative value strategies
correlation» and low «bad correlation».
However, the challenge to look for the
right candidates certainly remains.
Independent performers
still exist
Are there any new sources for more independent, steady returns? Particularly
in some credit markets, hedge fund managers have spotted inefficiency and
high barriers to entry. The securitisation of credit has generated very sizeable markets with good potential for structural Alpha. Available strategies range
from origination of asset backed securities to active secondary market trading.
Successful hedge fund managers in
structured finance often have worked
with one of the traditional houses before. The spreads they are able to lock in
provide steady and highly independent
returns. In some cases, they cooperate
with a prime lender or use credit enhancement facilities to arbitrage the underlying assets. Examples are asset backed
securities strategies, collateralized loan
obligations arbitrage or insurance linked finance. Stable and attractive returns are generated through repackaging and securitisation of assets. In
contrast to bond strategies, interest rate
risk is not an issue as the structuring
usually applies floating rates.
Asset based lending:
growing importance in Europe
Another hedge fund style of growing
importance is asset based lending. It includes a broad variety of preferably
short term, bridging loans. Core disciplines include commercial and private
lending, trade and project finance and
legal receivables. Hedge funds are able
to secure lending at favourable loan to
value ratios by tangible or, to a lesser extent, intangible collateral. On average,
loans amount to 60 to 70 percent of the
collateral. On top, the rates include a
premium to the lender that reflects the
importance of a specific loan to the borrower. High diversification within such
loan portfolios and attractive loan to
value ratios are core factors for the stability of these investments. Good hedge funds encounter low default rates
and have a track record with high recovery ratios. Only in situations of severe
economic stress do we expect such hedge funds performance to correlate more
pronounced with general market trends.
Asset based lending has a tradition in
North America and the United King-
dom. Its importance in Europe is growing as well. Mergers in the banking industry have opened an attractive niche
for hedge funds to serve small and medium enterprises with loans at a face value of typically 20 millions US Dollars
or lower. There are many other investments opportunities in the asset based
lending space, not yet covered by hedge funds that will be the drivers of further innovation.
The recent past has shown that traditional hedge funds tend to correlate
positively in times of market stress
mainly due to their directional exposure. The universe of innovative relative
value strategies that are seeking a minimum of directional exposure to traditional markets, structural independence
and a high consistency of performance
may be small in relation to the total
hedge fund industry. However, their
ability of adding «good correlation»
and delivering absolute return (as shown
in table 2) is proven over time. Investors
who look at hedge funds as a source of
diversification and absolute performance rather than return enhancement
at higher risk will find them to be both
worth exploring and rewarding.
Table 2 : Behaviour of innovative relative value strategies in periods of market stress
Government bonds international
Equities international
Fund of Hedge Funds Index
Hedge Funds Index
Relative value strategies
Source: Bank Sarasin & Co. Ltd,
selected time frames based on monthly
performance data in USD, SSB WGBI,
MSCI World, HFRI FoF Comp., CSFB HF Comp.
-30 %
-25
-20 %
Jan. 00 – Sep. 02
-15
-10 %
Jun. – Jul. 02
-5
0%
Apr. 04
5
10 %
Apr. 05
15
Oct. 05
20 %
25
30 %
May – Jun. 06
35
The chart demonstrates
the ability of select relative value strategies to
preserve capital in periods of market stress.
Starting in 2000 each
bar represents a window
in time that not only
brought a drawdown
in equity markets but
also lead to negative
performance in diversified hedge fund indices.
Relative value strategies
held up well as is
evident from the chart.
Restrukturierungen versprechen überdurchschnittliche Renditen
Distressed Investing –
eine wahre Alternative
Dr. Daniel Seiler, Partner, und Paolo Patelli, Direktor, Swiss Capital Group, Zürich
Distressed Investing hat in den letzten Jahren mit überdurchschnittlichen Renditen die Aufmerksamkeit vieler Anleger auf
sich gezogen. Professionelle Vermögensverwalter investierten
innerhalb weniger Jahre mehrere Milliarden in spezialisierte
Distressed Manager, welche über fundiertes Wissen für operationelle Restrukturierungen und Finanzrestrukturierungen
verfügen.
Unter Distressed Investing versteht man
Anlagen in Not leidende oder insolvente Gesellschaften. Die Strategie findet
ihren Ursprung in den USA und ist ein
fester Bestandteil des Hedge-Fund-Strategiespektrums. Anders als in Europa
versucht die amerikanische Gesetzgebung Firmen in temporärer Schieflage
zu revitalisieren. Dies wird insbesondere durch das Chapter 11 des US Bankruptcy Codes sichergestellt. Im Gegensatz zum Chapter 7, das die Liquidation
einer Unternehmung behandelt, ermöglicht das Chapter 11 die ungestörte Reorganisation einer Unternehmung. Dabei
kann das Management unter dem Schutz
des Gesetzes den operativen Betrieb weiterführen und gleichzeitig einen Refinanzierungsplan mit den involvierten Gläubigern ausarbeiten. Oftmals können
durch diesen Prozess weitere Ausfälle
oder sogar eine Liquidation abgewen-
400
Vorwiegend Fremdkapitalansprüche
Als Gläubiger treten dabei Banken, Geschäftspartner sowie Obligationäre der
Unternehmung auf. Potenziell können
ebenfalls Aktionäre involviert werden.
Dabei ist allerdings zu beachten, dass
im Fall einer Liquidation Aktien als Eigenkapitalansprüche im Gegensatz zu
Fremdkapitalansprüchen nachrangig behandelt werden und meist keinen Wert
mehr beinhalten. Folglich konzentrieren sich spezialisierte Distressed Manager vorwiegend auf Fremdkapitalan-
Wertverlauf von Distressed Investing
HFR Distressed Securities Index
350
250
Indexwert
1M LIBOR
300
S&P 50 Index
200
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
100
1996
150
1995
Abbildung 1 zeigt
den Wertverlauf
des HFR Distressed
Securities Index im
Vergleich zum S&P 500
Index und einer 1M
LIBOR Investition.
Ausgeprägt ist der
kontinuierliche Anstieg
der Kurve während
der Aktienkorrektur und
der positive Verlauf nach
der Rezession 2001.
det werden. Der Ablauf einer solchen
Restrukturierung erfordert Spezialistenwissen und ist gleichzeitig ein Nährboden für Marktineffizienzen. Somit bieten
sich entsprechende Geschäftsmöglichkeiten für Finanzmarktteilnehmer mit
unterschiedlichen Risikofähigkeiten und
Anlagehorizonten.
Quelle: Bloomberg
36
sprüche, wie zum Beispiel Bankkredite,
Schuldverschreibungen, offene Forderungen aus gewerblichen Leistungen sowie erst- und nachrangige Obligationen.
Strategien
Grundsätzlich lassen sich Anlagen in
die Kapitalstruktur von Not leidenden
oder insolventen Unternehmungen als
Investitionen in eines oder mehrere
Stücke eines Kuchens beschreiben. Die
Aufgabe der Distressed Manager besteht darin, den Wert ihres Kuchenstückes so gross wie möglich zu machen.
Dabei werden drei unterschiedliche
Strategien verfolgt:
1. Aktive Vergrösserung des gesamten
Kuchens durch Eingriff ins Management der Firma. Dabei werden in
einem ersten Schritt Fremdkapitalansprüche erworben, um das Aktienrisiko zu umgehen. Bei einer Erholung des Unternehmenswertes wird
über Umwandlung des Fremd- in Eigenkapital profitiert.
2. Aktive Vergrösserung des eigenen
Stücks bei gleich bleibender Kuchengrösse. Dies wird durch geschicktes
Verhandeln erreicht.
3. Passives Investieren durch die Wahl
des richtigen Kuchenstückes. Durch
das passive Halten von unterbewerteten Anlagen werden Gewinne erzielt.
Fehlbewertungen werden dabei durch
Überreaktion oder fehlendes Interesse der Analysten im Insolvenzprozess erklärt.
Jeder dieser Ansätze erfordert unterschiedliche Talente und spezifisches
Know-how bis hin zur Beherrschung
der juristischen Klaviatur.
Attraktives Risiko-Rendite-Profil
Im Durchschnitt erwirtschafteten Distressed Manager in den letzten zehn
Jahren über zwölf Prozent Rendite
jährlich mit einer Volatilität von unter
sechs Prozent.
Wie in Abbildung 1 ersichtlich ist,
konnten insbesondere nach der Rezession 2001 jährliche Renditen von durch-
Distressed Investing
Ausfallraten und Marktwert
ausgefallener amerikanischer Anlagen
14
Nominalwert
Marktwert
Default Rate
1200
1000
12
10
06
Q3
05
04
03
02
01
00
99
0
98
0
97
2
96
200
95
4
94
400
93
6
92
600
91
8
90
800
Default Rate (%)
1400
Wert (Milliarden US Dollar)
schnittlich über 15 Prozent pro Jahr erzielt werden. Dieses überaus attraktive
Ergebnis der Distressed Manager widerspiegelt höhere Risikoprämien in rezessiven Phasen. Der Anstieg der Anzahl
Not leidender und insolventer Unternehmen führte während der Rezession
2001 zu zahlreichen guten Investitionsmöglichkeiten, die anschliessend in attraktive Renditen umgesetzt werden
konnten. Bemerkenswert sind zudem
die positiven Renditen während der rezessiven Phase zwischen 2000 und 2002,
in der Distressed Manager durchschnittlich Renditen von zirka neun Prozent
pro Jahr erzielten.
Quelle: E. Altmann
Nicht ganz ohne Risiko
Investitionen bergen immer auch ein
Risiko in sich, was sich beim temporären Verlust von über zehn Prozent im
Sommer 1998 deutlich zeigte. Die schwindende Markt-Liquidität – verursacht
durch die Russland-Krise und den Hedge
Fund Long Term Capital Management –
führte temporär zu Buchverlusten. Entsprechendes konnte im September 2001
beobachtet werden. Es hat sich gezeigt,
dass insbesondere fehlende Liquidität
in den verschiedenen Marktsegmenten
ein entscheidender Risikofaktor des Distressed Investing ist. Da sich erfahrungsgemäss Liquiditätsengpässe nach wenigen Monaten wieder normalisieren, sind
die Wertkorrekturen hauptsächlich temporäre Buchverluste. Das daraus resultierende Verlustpotenzial ist jedoch tief,
da die Positionen von Distressed Manager bereits nahe am Liquidationswert
gehandelt werden.
Günstiges Renditepotenzial erwartet
Das attraktive Risiko-Rendite-Profil der
letzten Jahre basiert auf der Zunahme
der Investitionsmöglichkeiten seit 2000.
Mit dem Zusammenbruch des Aktienmarktes und der anschliessenden Rezession stieg die Ausfallrate stark an
(siehe Abbildung 2). 2002 erreichte diese einen Höchststand von über zwölf
Prozent.
Die Ausfallrate beschreibt den Anteil der
Anlagen, die eine vertragliche Vereinbarung nicht erfüllen. Ausfallraten können nur im Zusammenhang mit der
Bonität einer Anlage sinnvoll eingeschätzt werden. Die Ausfallwahrscheinlichkeit von Anlagen mit CCCBonität liegt in rezessiven Phasen bei
etwa 25 Prozent, im ökonomischen Aufschwung jedoch nur etwa bei der Hälfte.
Entsprechend beträgt die Ausfallwahrscheinlichkeit bei Obligationen mit einer B-Bonität während einer Rezession
zehn und in expansiven Phasen fünf
Prozent. Die Ausfallrate sank mit dem
wirtschaftlichen Aufschwung zu Beginn
des Jahres 2003 erneut, gleichzeitig erhöhte sich die Erholungsrate graduell.
Im Gegensatz zur Ausfallrate definiert
die Erholungsrate den Anteil der ausgefallenen Anlagen, die letztendlich erfolgreich bedient werden können. Es
ist anzunehmen, dass der Anstieg der
Erholungsrate die guten Renditen der
Distressed Manager seit 2003 unterstützt hat.
Anstieg der Darlehenemissionen
Ausgehend von einem neutralen bis
positiven ökonomischen Umfeld sind
für das Renditepotenzial die momentanen und zukünftigen Investitionsmöglichkeiten entscheidend. Diese können
anhand des Produktes der Ausfallrate
und des ausstehenden Emissionsvolumens angenähert werden.
Abbildung 2 zeigt den Marktwert
der ausgefallenen amerikanischen Anlagen. Trotz sinkender Ausfallraten haben die Investitionsmöglichkeiten der
Distressed Manager nicht abgenommen und haben sich bei zirka 500 Milliarden US Dollar eingependelt. Dies
ist insbesondere auf den substanziellen
Anstieg des Emissionsvolumens von
Darlehen und hochverzinslichen Anleihen zurückzuführen, das innerhalb
der letzten fünf Jahre um rund die Hälfte angewachsen ist. Tiefe Zinsen und
Kreditrisikoprämien erlaubten Unternehmungen mit schwacher Bonität sich
durch günstige Kreditaufnahmen zu refinanzieren.
Es scheint nur eine Frage der Zeit zu
sein, bis sich weitere attraktive Investitionsmöglichkeiten für Distressed Manager bieten. Sollte sich das ökonomische Umfeld schneller als erwartet
verschlechtern, wird sich das Umfeld
für Distressed Manager zusätzlich verbessern. Denn Distressed Investing stellt
eine interessante Investitionsmöglichkeit dar, mit welcher in jeder Konjunkturphase eine attraktive Rendite erwirtschaftet werden kann.
37
Abbildung 2 zeigt den
Nominal- und Marktwert von ausgefallenen
amerikanischen Anlagen
sowie die Ausfallrate.
Die Geschäftsmöglichkeiten bestehen trotz
tiefer Ausfallrate dank
dem Anstieg des Emissionsvolumens.
Latin America: emerging markets for hedge funds
Waiting to be discovered?
Neil Paragiri, Managing Director, Harcourt Alternative Investments (US) LLC, New York
Latin America may prove to be an ideal environment for the local hedge fund industry: Significant inefficiencies and volatilities attract skilled arbitrageurs and experienced stock pickers.
Will the boom result in sustainable returns?
Over the past decade, there have been
significant structural changes in Latin
American economies. Several Latin
American countries have become far
less dependent on the US economy, have managed to reduce their debt levels
considerably, have seen substantial foreign reserve increases across the board,
and have enjoyed relatively low inflation by historical standards. These are
as a result of a culmination of global
growth, companies becoming more efficient, better governmental policies
and improved governance, just to name
a few. Unlike in the past, where Latin
America’s economic growth was largely
dependent on commodities and agriculture, the economic growth these days
is more derived from other sources such
as domestic consumption, industrial exports, consumer credit (housing and
consumer finance), export to China, India and other Asian economies.
Inefficiencies and volatilities
Given the backdrop of the above ecoIndex
450
Since the beginning
of 2001, the Latin
American Hedge
Fund Index has enormously outperformed any
other geographical hedge
fund indices. However,
the investors should
be aware of the higher
volatility and the
risks associated with
emerging markets.
nomic scenario, Latin America may
prove to be an ideal environment for
the local hedge fund industry where significant inefficiencies and volatilities
are in abundance for the skilled arbitrageurs and experienced stock pickers. Latin America is evolving into a legitimate hedge fund market much like Asia a
few years back. By some counts, there
are according to Eurekahedge approximately over 300 hedge funds focusing
on Latin American markets, managing
more than 40 billion US Dollars in aggregate. Although these figures are relatively small when compared to the hedge fund industry as a whole, the hedge
fund industry in Latin America has
grown over 50 percent in the past two
years. There are various ways for hedge
fund investors to take hedge fund exposure in Latin America.
A good way to access Latin American hedge fund markets is through a
combination of global managers who
have a substantial dedicated exposure
to these markets as well as utilizing lo-
cal managers who have developed country expertise. A vast majority of local
funds are based in Brazil and a large
number of those funds are on-shore,
catering to local investors. Besides Brazil, there are a handful of funds based
in Argentina. Very recently, hedge funds
are being setup and planned in Chile
and Peru. Quite interestingly, hedge
funds are virtually non-existent in Mexico. In part due to its proximity to the
United States, the hedge fund managers
who invest in Mexico are often based in
Florida or New York. Besides the local
managers, there is a vast pool of hedge
funds based in the US and UK focusing
on Latin America.
The range of strategies pursued by
these funds is broad. A significant proportion of the managers are split between macro, multi-strategy and long /
short equity strategies. Other available
strategies include fixed income arbitrage, relative value equity, emerging market debt, and even asset based lending.
It is worth discussing how Brazil and
Argentina provide some interesting local hedge fund investment opportunities.
Forefront Brazil
Brazil has been in the forefront of the
Latin American hedge fund industry in
Hedge fund returns comparisons
400
Eurekahedge Latin American Hedge Fund Index
350
Eurekahedge Asian Hedge Fund Index
Eurekahedge European Hedge Fund Index
300
Eurekahedge Fund of Funds Index
250
200
Dec 06
Jun 06
Dec 05
Jun 05
Dec 04
Jun 04
Dec 03
Jun 03
Dec 02
Jun 02
Dec 01
Jun 01
Dec 00
100
Jun 00
150
Source: Eurekahedge
38
Emerging markets
Argentina: high inflation
and lack of liquidity
The economic growth of Argentina, coming out of its default, continues to be
strong with gross domestic product
growth of nine percent in 2006 and seven percent expected growth in 2007.
PHOTO: SIMONA BOCHSLER, WWW.APPUNTO.CH
terms of talent of the hedge fund managers, availability of financial instruments,
and improved liquidity. Brazil’s hedge
fund industry has been in existence since the mid nineties. Initially catering
mainly for local investors, recently these managers have become more active
in soliciting off-shore capital. By Harcourt’s estimate, there are approximately
60 hedge funds in Brazil with off-shore
structures for the non-Brazilian investors today. We expect this number to
grow significantly in the coming years.
The equity markets in Brazil are going
through significant changes. More and
more companies are adopting what is
called «Nuevo Mercado» (new economy) listings. Nowadays, some of the local hedge funds have begun to play activist roles by challenging the voting
share holders of the companies to
adopt better business models and encouraging companies to more aggressively follow the tenets of shareholder value creation. There is also increased
liquidity in the Brazilian market in the
recent years with more ADRs (American Depositary Receipts) and increased
shorting opportunities.
The Brazilian hedge fund industry is
largely dominated by multi-strategy
(macro) and long /short equity funds.
There are, however, more choices to investors including fixed income arbitrage, event-driven, and market neutral
funds.
It is important to highlight is that
Brazilian hedge fund managers today
almost exclusively trade Brazilian markets only with a few exception. For this
reason, what an investor can expect
from a Brazilian manager is pure Brazilian exposure.
The country has gone through important changes since the default.
Argentina still has several structural
and regulatory reforms to be completed (including the utilities sector), and
also has one of the highest inflation
rates in Latin America. The inflation is
somewhat controlled by the price controls. As the government eases those,
the inflationary pressure would have a
dramatic impact on the economy. After
the default, Argentinean companies have substantially improved their balance
sheets and debt servicing capabilities.
The equity market is also showing
signs of revival, although there is a lack
of liquidity and limited shorting capabilities (except ADRs). The way for an
investor to take exposure to Argentina
is largely through the fixed income market in restructuring, sovereign debt, and
corporate hold-outs.
There are currently a limited number of hedge funds in Argentina. By
Harcourt’s estimate, there are only eight
local hedge funds today. A few of those
invest outside of Argentina to diversify
their exposure but similar to Brazilian
managers, their expertise lies within Argentina. Argentinean focused funds attempt to take advantage of the recovery
and as equity market conditions improve, these funds can be expected to continue to evolve taking more equity exposure. More hedge funds will be seen
in Argentina in the coming years.
Other countries
Other countries such as Chile, Peru and
Colombia all are increasingly becoming
important economies in the region as
their markets become more open, thereby providing interesting opportunities for foreign investors. For instance,
Chile has been one of the best managed
Latin American economies for a longtime and continues to enjoy a stable political environment.
Diversified portfolio allocation
What can one possibly draw from all
these assessments about Latin America?
Will the boom result in sustainable returns?
The answer largely depends on the
time horizon taken by investors, and by
their ability to identify hedge fund managers who can successfully generate alpha by taking advantage of the longterm improving fundamentals of these
economies. At the same time, both hedge funds as well as their investors need
to be mindful of short-term volatility
and systemic shocks. Investors should
take a long-term perspective in order to
achieve high rates of returns, and to accept short-term market volatilities. Diversified portfolio allocation is quite important for investing in Latin America.
Such a portfolio should consist of local
and global hedge fund managers with
vast experience trading in local markets
and countries, different strategies and
those managers who have experienced
various market crises. As these economies continue to improve, more managers establishing hedge funds in Latin
America can be expected in the coming
years.
39
Despite the debt burden
in consequence of
the crisis five years ago,
Argentina has one of
the fastest growing
economies of Latin
America. El Obelisco,
emblem of the proud
capital of Buenos
Aires, stands for the
Argentinean optimism.
Schweizerische Hedge Funds unter dem KAG
Neuen Möglichkeiten
für Hedge Funds
Dr. Christoph Steiner, Partner, Naegeli & Partner Rechtsanwälte, Zürich
Per 1. Januar 2007 sind das neue Kollektivanlagengesetz (KAG)
sowie die Kollektivanlagenverordnung (KKV) in Kraft getreten.
Mit diesem Gesetz sind in der Hedge Fund Industrie grosse Hoffnungen verbunden. Ist mit den neuen regulatorischen Möglichkeiten ein Rahmen geschaffen worden, der eine dem Risiko alternativer Anlagen angepasste Regulierung sowie genügend
Spielraum für die Auflegung innovativer Produkte bietet?
KAG die Möglichkeit offene kollektive
Kapitalanlagen als gesellschaftsrechtlich strukturierte Investmentgesellschaft
mit variablem Kapital (SICAV ) zu
gründen. Neu sind auch geschlossene
kollektive Kapitalanlagen in der Rechtsform der Kommanditgesellschaft für
kollektive Kapitalanlagen sowie der Investmentgesellschaft mit festem Kapital
(SICAV) möglich beziehungsweise
unterstellt.
Kategorie die Kreditaufnahme bis zu
50 Prozent des Nettofondsvermögens,
Verpfändung von bis zu 100 Prozent des
Fondsvermögens, Leerverkäufe sowie
ein Gesamtengagement von maximal
600 Prozent des Nettofondsvermögens
möglich.
Investmentgesellschaft
mit variablem Kapital (SICAV )
SICAV sind Aktiengesellschaften, deren ausschliesslicher Zweck die kollektive Kapitalanlage ist, deren Aktienkapital nicht im Voraus bestimmt ist
und für deren Verbindlichkeiten ausschliesslich das Gesellschaftsvermögen
haftet. SICAV können als «selbst verwaltet» oder «fremd verwaltet» ausgestaltet sein. Während die selbst verwaltete SICAV die Administration selbst
ausführt, wird diese bei der fremd verwalteten SICAV an bewilligte Fondsleitungen delegiert.
Als wesentliche Neuerung ist bei der
SICAV, wie auch beim vertraglichen
Anlagefonds, neben der Depotbank
insbesondere im Bereich der direkt anlegenden Hedge Funds die Einsetzung
eines Hauptmaklers (Prime Broker) möglich. Dies bedarf jedoch der Genehmigung durch die EBK. Es muss sich
beim Prime Broker um ein beaufsichtigtes und auf solche Transaktionen spezialisiertes Institut handeln. Anzumerken ist, dass ein Prime Broker einer
kollektiven Kapitalanlage Schweizerischen Rechts nicht zur Aufbewahrung
des Fondsvermögens befugt ist.
Die Aktionäre der SICAV sind an
der Gesellschaft beteiligt, erlangen dadurch eine Eigentümerstellung und im
Gegensatz zum vertraglichen Anlagefonds kein Forderungsrecht gegen die
SICAV. Der Aktionärskreis der SICAV
ist unterteilt in Unternehmeraktionäre
und Anlegeraktionäre. Unternehmeraktionäre leisten die für die Gründung
Die Eidgenössische Bankenkommission (EBK) hat seit Mitte der Neunziger-Jahre eine Praxis entwickelt, welche
de facto zur Entstehung der Fondskategorie «Übrige Fonds mit besonderem
Risiko» geführt hat. Die Börsenentwicklung der letzten Jahre hat gezeigt,
dass traditionelle Anlagen unter Umständen mit einem wesentlich höheren
Mass an Risiko verbunden sind als alternative Anlagen, und sich der Begriff
des «besonderen Risikos» daher nicht
als Abgrenzungskriterium eignet.
Typisches Risikoprofil
Diese unbefriedigende Kategorisierung
für Fonds wurde mit dem KAG aufgegeben. Fortan wird bei offenen kollektiven Kapitalanlagen neben den
Fondskategorien «Effektenfonds» und
«Immobilienfonds» zwischen den Kategorien «Übrige Fonds für traditionelle
Anlagen» und «Übrige Fonds für alternative Anlagen» unterschieden, die
beide Anlagen in Effekten aber auch
solche in Edelmetalle, Immobilien, Massenwaren (Commodities), Derivate sowie
andere Sachen und Rechte zulassen. Es
können also Anlagen getätigt werden,
die beschränkt marktgängig sind, hohen Kursschwankungen unterliegen
oder eine begrenzte Risikoverteilung
aufweisen. Als «Übrige Fonds für alternative Anlagen» gelten dabei solche
Fonds, deren Anlagen, Struktur, Anlagetechniken ( Leerverkäufe, Kreditaufnahme, etc.) und -beschränkungen ein
für alternative Anlagen typisches Risikoprofil aufweisen. So sind bei dieser
40
Zeichnungsschein neu fakultativ
Die bisherige Pflicht, Zeichnungen lediglich aufgrund eines schriftlichen
Vertrages beziehungsweise Zeichnungsscheins zu akzeptieren, wird unter dem
KAG fallen gelassen.
Wie bis anhin ist der Prospekt für
«Übrige Fonds für alternative Anlagen»
mit einer von der EBK genehmigten
Warnklausel zu versehen. Ausserdem
muss der Prospekt interessierten Personen vor der Zeichnung kostenlos angeboten und – nicht mehr wie bis anhin – lediglich zur Verfügung gestellt
werden. Anzumerken ist in diesem Zusammenhang jedoch, dass das KAG bestimmt, dass auf die besonderen Risiken, die mit alternativen Anlagen
verbunden sind, «in Verbindung mit
der Bezeichnung (!) im Prospekt und in
der Werbung hinzuweisen» ist. Ob mit
dieser Bestimmung quasi über die
Hintertür zusätzlich eine Kategorie
«übrige Fonds für alternative Anlagen
mit besonderem Risiko» eingeführt
wird, bleibt zu sehen.
Neue Vehikel
Während unter dem AFG lediglich die
Rechtsform des vertraglichen Anlagefonds möglich war, besteht unter dem
Rechtliche Aspekte
FOTO: PIERRE FREIMÜLLER, WWW.APPUNTO.CH
Der neue Rahmen des
Kollektivanlagegesetzes
könnte an der Schweizer
Finanz-Bar den Ausschank neuer HedgeFund-Cocktails möglich
machen – noch sind aber
viele Details zu regeln.
erforderliche Mindesteinlage von 250 000
Schweizer Franken und sind allein berechtigt, über die Auflösung der SICAV
zu entscheiden. Den Anlegeraktionären kommen neben der Pflicht, die
gezeichneten Aktien vollständig und in
bar zu liberieren, zahlreiche Mitgliedschaftsrechte gegenüber der SICAV zu.
Die SICAV basiert auf Statuten und
einem Anlagereglement, dessen Inhalt
sich weitgehend nach den Bestimmungen über den Fondsvertrag bei vertraglichen Anlagefonds richtet.
Die SICAV zeitigt für den Promotor
in Bezug auf die Möglichkeit der Einflussnahme auf das Produkt wesentliche Vorteile gegenüber vertraglichen
Anlagefonds. Er, beziehungsweise der
eingesetzte Vermögensverwalter, ist weniger von der Fondsleitung abhängig.
Kommanditgesellschaft
für kollektive Kapitalanlagen
Ein weiteres neues Vehikel ist die
Kommanditgesellschaft für kollektive
Kapitalanlagen (LLP), welche dem angelsächsischen Limited Partnership nachgebildet ist.
Der Zweck der LLP ist auf die kollektive Kapitalanlage beschränkt. Wenigstens ein Mitglied, der Komplementär,
haftet unbeschränkt. Die anderen Mitglieder, die Kommanditäre, haften nur
bis zu einer bestimmten Vermögenseinlage. Komplementäre müssen Aktiengesellschaften mit Sitz in der Schweiz
sein, welche ausschliesslich für eine einzige LLP als Komplementär tätig sein
dürfen. Sie müssen über ein einbezahltes Aktienkapital von mindestens 100 000
Schweizer Franken verfügen.
Komplementäre können die Anlageentscheide sowie weitere Tätigkeiten
delegieren.
Kommanditäre können ausschliesslich qualifizierte Anleger sein. Der Begriff des qualifizierten Anlegers wurde
durch das KAG eingeführt und umfasst
neben beaufsichtigten Finanzintermediären wie Banken, Effektenhändlern
und Fondsleitungen auch institutionel-
le Anleger mit professioneller Tresorerie, Anleger, die mit einem beaufsichtigten Finanzintermediär oder einem
unabhängigen Vermögensverwalter einen schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag abgeschlossen haben sowie insbesondere auch vermögende
Privatpersonen, welche gegenüber über
einem beaufsichtigten Finanzintermediär oder gegenüber einem unabhängigen Vermögensverwalter schriftlich bestätigt haben, im Zeitpunkt des Erwerbs
direkt oder indirekt über Finanzanlagen von mindestens zwei Millionen
Franken zu verfügen. Es bleibt abzuwarten, wie dieses Kriterium bei der
LLP umgesetzt werden wird.
Ursprünglich als geschlossene kollektive Kapitalanlage für Private-Equityund Venture-Capital-Investments konzipiert, steht diese Rechtsform neben
Risikokapital auch für andere Anlagen
offen, so für alternative Anlagen.
Die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen bedarf der Bewilligung der EBK und der Gesellschaftsvertrag wiederum zusätzlich
deren Genehmigung.
Unter dem KAG bedürfen Vermögensverwalter schweizerischer kollektiver Kapitalanlagen, welche ihren Sitz
oder Wohnsitz in der Schweiz haben,
neu einer Bewilligung durch die EBK.
nate dauern, bis die Vorteile der neuen
Strukturen genutzt werden können. In
welchem Umfang von den neuen Möglichkeiten in der Praxis schliesslich Gebrauch gemacht wird, dürfte nicht unwesentlich auch von steuerrechtlichen
Überlegungen abhängen.
Anzeige
Neue Möglichkeiten?
Die neuen Rahmenbedingungen für alternative Anlageprodukte könnten eine
Attraktivitätssteigerung des Fondsplatzes Schweiz für Hedge Funds bewirken.
Es besteht jedoch – insbesondere mit
Blick auf die neuen Rechtsformen –
noch ein grosser Bedarf an Detailregulierung durch die Praxis der EBK und
für die SICAV auch der Handelsregisterämter. Da die Musterdokumente
für die Statuten und das Anlagereglement der SICAV, den Gesellschaftsvertrag und den Prospekt der LLP von
der Industrie bis Redaktionsschluss
noch nicht ausgearbeitet werden konnten, wird es voraussichtlich einige Mo41
Beruf:
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Diversifikation
Thema rechts
Risiko-Rendite-Profile nach Mass
Gewappnet für
schwierigere Zeiten
Martin Oberholzer, Senior Relationship Manager, Man Investments, Pfäffikon/SZ
Die Zinsen sind nach wie vor tief. Dementsprechend tief bleiben
die Renditeerwartungen bezüglich Obligationen. Aber auch bei
den Aktienrenditen sollten die Erwartungen zurückgeschraubt
werden, haben doch Dividendenpapiere Rekordhöhen erklommen. Zeit also, das Portfolio auf schwierigere Zeiten vorzubereiten, Positionen mit hohen Risiken zu bereinigen und generell
breiter zu diversifizieren. Mit Hedge Funds.
Hedge Funds verfolgen in der Regel
keine konventionellen «kaufen und
halten»-Strategien, sondern dürfen vielmehr auch leer verkaufen und Fremdkapital einsetzen. Deshalb sind sie in
geringerem Masse den Märkten ausgeliefert als traditionelle Anlagefonds. Bei
letzteren wird das Rendite-Risiko-Profil
weitgehend durch den Markt bestimmt.
Da die Marktentwicklung ziemlich
schwer voraussehbar ist, können die Anleger die Risiken im Voraus nicht genau
einschätzen. Ganz anders bei gut strukturierten Hedge Funds: Hier können
Produkte mit ganz bestimmten RisikoRendite-Profilen massgeschneidert wer-
den. Dies ist einer der Hauptgründe,
weshalb sich derartige Konstrukte als Basisbausteine fürs Portfolio eignen: Der
Anleger hat eher Gewähr, dass das anvisierte Rendite-Risiko-Profil mittel- und
längerfristig tatsächlich eingehalten wird.
Unterschiedlichste Anlagestile
Zur Strukturierung von breit diversifizierten Portfolios stehen vielfältige Hedge-Fund-Strategien zur Verfügung (vgl.
Beitrag Seiten 28 – 31). Am populärsten
und vielfältigsten ist der Equity-Hedged-Stil. Durch netto Kauf- bzw. Longoder Verkauf- bzw. Short-Positionen
nutzen diese Hedge Funds aktiv sowohl
Höhere Performance (Rendite in %)
6,0%
5,4 %
5,0%
4,1 %
4,0%
3,0%
2,0%
1,3 %
1,0%
0,0%
Traditionelles
Portfolio
Portfolio mit
Hedge Funds
Verbesserung
Marktchancen wie auch -risiken. Während einer Aktienhausse verhalten sie
sich je nach Fremdkapitaleinsatz ähnlich wie traditionelle Anlagefonds und
halten Netto-Long-Positionen. In Korrekturphasen können sie jedoch netto
short sein, also mehr Verkauf- als Kaufpositionen besitzen.
Ein ganz spezielles Segment bilden
die Managed Futures, auch CTA genannt. Diese handeln fast ausschliesslich mit derivativen Instrumenten wie
Optionen, Futures, Forwards oder Swaps
an diversen Märkten. Die bekannteste
Unterkategorie ist Trend-Following, die
mit Computersystemen klare Markt-
Positive Portfolioeffekte
(vgl. Abbildungen Seiten 43 und 44)
Werden 20 Prozent eines traditionellen Portfolios, das ursprünglich
zu 45 Prozent aus Weltaktien, 45 Prozent Weltanleihen und 10 Prozent
Cash bestand, mit einem typischen
Multi-Strategie-Funds ergänzt, kann
das Risiko-Rendite-Profil signifikant
optimiert werden. Das in den drei
Grafiken dargestellte Beispiel bezieht sich auf die Periode von Ende
Juni 2000 bis Ende Juni 2006,
umfasst also auch das Platzen der
New-Technology-Blase sowie die
Korrektur von Mai und Juni des
vergangenen Jahres. Alle laufend
erhobenen Management- und Performance-Fees sind jedoch eingeschlossen. Die Angaben zu den traditionellen Anlagen basieren auf
Indizes, die keinerlei Kosten enthalten. Eine Anfangsinvestition von
10 000 US Dollar hätte nach fünf
Jahren einen Wert von 13 684 US
Dollar erreicht, 956 US Dollar mehr
als beim traditionellen Portfolio.
Der Mehrertrag hätte eine allfällige
Abwicklungsgebühr von zum Beispiel 2,0 Prozent beziehungsweise
200 US Dollar beim Erwerb des
Produktes mehr als wettgemacht.
43
Positive Portfolioeffekte
bei Ergänzung eines
traditionellen Portfolios
mit einem typischen
Multi-Strategie-Funds.
Anzeige
trends identifiziert und nutzt. Dieser
Stil ist zwar sehr volatil, bietet aber
langfristig eine attraktive Rendite sowie
ein sehr hohes Diversifikationspotential gegenüber traditionellen und anderen alternativen Strategien.
Ziel von derart strukturierten Produkten ist es, mit absolut positiver Rendite abzuschneiden – ein weiterer Vorteil für Anleger, die gerne gut schlafen.
Um dies zu erreichen, sollte die Vermö-
gensallokation der Produkte dynamisch
an die jeweils geltenden Kapitalmarktverhältnisse angepasst werden. Ausserdem werden einzelne Manager respektive
Fonds, die ihre Ziele nicht erreichen,
laufend ausgewechselt und durch neue,
aussichtsreichere ersetzt.
Diversifikation des Portfolios
Dank der insgesamt stabilen Eigenschaften können die Anleger ihre tradi-
Geringere Kursschwankungen (Volatilität in %)
8,0 %
7,1 %
7,0 %
6,0 %
6,0 %
5,0 %
4,0 %
3,0 %
2,0 %
1,1%
1,0 %
0,0 %
Traditionelles
Portfolio
Portfolio mit
Hedge Funds
Verbesserung
Begrenzter Verlust (Worst Drawdown in % )
15,0 %
9, 2 %
10,0 %
5,0 %
0,0 %
-5,0 %
-7, 5 %
-10,0 %
-15,0 %
-20,0 %
-16,7 %
Traditionelles
Portfolio
44
Portfolio mit
Hedge Funds
Verbesserung
tionellen Portfolios relativ einfach mit
passenden Hedge-Funds-Produkten ergänzen. Wer zum Beispiel das Risiko
seiner Aktien- oder Obligationenpositionen reduzieren möchte, kann einen
Teil davon durch Hedge Funds ersetzen, die ein ähnliches Renditepotenzial, aber eine geringere Volatilität aufweisen. Wer Geldmarktanlagen wegen
ihrer tiefen Zinserträge scheut, kann ein
alternatives Produkt mit sehr tiefer Volatilität bei höherem Renditepotenzial
einsetzen. Allerdings sollte bei Produkten mit sehr tiefer Volatilität mit der
richtigen Erwartungshaltung investiert
werden, denn zweistellige Renditen sind
hier eher unrealistisch.
Fund-of-Funds-Produkte als Einstieg
In der Schweiz empfehlen die meisten Banken ihren Privatkunden eine
Hedge- Fund-Beimischung von 10 bis
30 Prozent, im Durchschnitt also rund
20 Prozent. Für Privatinvestoren, die
alternativen Anlagen noch besonders
skeptisch gegenüberstehen, eignen sich
diversifizierte Hedge-Funds-Portfolios
mit 100 Prozent Kapitalschutz. Diese
bieten dank des Kapitalschutzes eines
qualitativ hochstehenden Emittenten
neben der breiten Diversifikation sozusagen ein zweites Auffangnetz.
Dabei handelt es sich oft um strukturierte beziehungsweise hybride Produkte, die den Status von Obligationen
mit hoher Bonität haben. Die Emittenten sind normalerweise Banken mit einer AA-Bonität. Je nach Anbieter wird
nicht nur Kapitalerhalt geboten, sondern auch eine mässige Verzinsung von
1 bis 1.5 Prozent pro Jahr. Die Sicherheit muss allerdings meist mit einer
mehrjährigen Kapitalbindung erkauft
werden. Anleger, die Währungsrisiken
scheuen, sollten sich an Produkte in
Schweizer Franken halten.
Family Office
Family Office revisited: Private Label Fund
Family Offices and
the Private Label Fund
Holger Hohgardt, Managing Director, Credit Suisse Solution Partners, Zürich
A Family Office can be categorised by its position in the Family
Office lifecycle. Such solutions should be monitored as they move
from one stage of development to the next, since there are different structures and tools such as Private Label Funds that can
optimise the Family Office during its lifecycle.
Assets grow with generations
As the assets grow and when the family
becomes multi-generational, the beneficial owner of the Family Office can
decide to separate the management of
the personal wealth from the management of assets allocated to business.
At this stage, the middle Family Office
keeps functions strategic to the family’s
objectives in-house, and sources other
functions out. In addition to administrative functions, middle Family Offices employ experts in legal and/or asset allocation. Families using such a
template typically have an asset base of
750 million Euros.
The comprehensive Family Office is
designed to provide services to families
who desire the maximum degree of
control, security, and privacy. All functions, including administrative, tax, legal, risk management and core investment management, are provided by
in-house employees. Families using a
comprehensive template have assets
greater than 1.5 billion Euros.
Once the Family Office has developed a professional investment track
record, it can open to other families and
move from a Single Family Office to a
Multi Family Office, which requires,
for example, legal separation of the family assets and third parties assets.
Private Label Funds:
a tool for Family Offices
The Private Label Fund (PLF) is a dedicated customised investment company
designed to manage sizeable (minimum
50 million US Dollars) and complex investments portfolios and is used to professionalise the asset management.
It responds to various needs of the
Family Offices. The main requests are:
transparency, risk management, efficiency, succession planning, tax considerations and professional service
providers. As the assets are grouped in
one vehicle, a consolidated and integrated reporting is provided. This allows a
better risk analysis and the implementation of well defined asset management processes.
Even though the above mentioned
needs are common within most Family
Offices, a PLF solution is usually only
considered when one of the following
requirements gains importance: create
a vehicle for special or new investments
purposes, increase the efficiency of the
management of the family assets and
increase of confidentiality regarding
the personal wealth of the client. The
PLF permits to join the assets of two or
more investors for a particular investment project, such as timber or private
equity investment. It is also an easy way
to open the family’s investment ideas to
a dedicated investor circle and to improve the marketability of the investment ideas when the fund is domiciled
in a recognised jurisdiction.
PHOTO: CREDIT SUISSE
A Family Office is set up when an entrepreneur has generated significant private wealth, and is usually structured as
an independent administrative hub using
external investment advisors. In these
small Family Offices, in-house staff is
employed to provide some level of bookkeeping, tax, or administrative services.
An asset base beginning at 250 million
Euros is required for this type of structure.
Overview and transparency
When the assets are structured within a
PLF the overview and the transparency
of the assets held is enhanced. It allows
more flexibility in planning the succession as the PLF can be structured with
several sub-funds reflecting the inheritance of each heir. This allows the
separation of each heir’s fortune and
the family’s wealth and to mirror the individual risk profiles of the heirs.
Furthermore the PLF enables a dissociation of the legal and beneficiary
ownership, which adds a layer of confidentiality and flexibility. This is for instance used when an entrepreneur does
not want to appear as the initiator by
company acquisition or when a family
is blackmailed because of its fortune.
Finally the PLF is a cost and taxefficient structure. Pooling the asset is a
way to strengthen the purchasing power, to reduce the administrative work
and enhance the portfolio management
efficiency.
45
The Private Label
Fund is a useful tool
helping to optimise
the requests of a Family
Office, especially
when rising complexity
comes into play, such
as multi-generational
succession planning.
Private Banking Index
Investment performances compared: the FTSE Private Banking Index
Creating transparency
Roy Scheepe, Private Banking Index Ltd, London
With the FTSE Private Banking Index Series the first investment
performance benchmark for Private Banking has been launched last year. The identified need for more transparency in this
particular area has proven to strike the right cord not only with
private investors, but also with the industry participants.
The chart shows the
FTSE USD High Risk
(Growth) against three
popular asset classes:
Equity (FTSE US All
Cap), Fixed Income
(FTSE US Government
Bonds) and Funds
of Hedge Funds (FTSE
Hedge). The Private
Banking USD High
Risk Index, since the
end of 2004, has performed better, had a
lower volatility and
better Sharpe Ratio.
More than 40 prominent Private Banks
from ten countries (including Switzerland) have signed up for the Private
Banking Index, which has been launched by the Private Banking Index Ltd.
in joint cooperation with the FTSE
Group and the «Founding Members».
The aim was to create a regional and
global representation in the Index so
that it truly represents the «Beta» of the
industry.
In addition to the transparency and
granularity that the Index provided
since its inception, four currencies (US
Dollar, Euro, Swiss Franc and British
Pound) and three risk levels (low/conservative, medium /balanced and high/
growth), the introduction of key statistics data and the move into a daily publication helped to cement the Index’s
position as an accepted benchmark.
How does it work ?
The Private Banking Index reflects Beta
returns based on static portfolios; they
contain no trading results, security selections or market timing (three factors
that fall under the definition of Alpha
returns). It completes the bank’s analytical tool box by offering industry comparisons in addition to internal data as
follows: 1. strategic asset allocation (the
Index, or Beta); 2. tactical, short term
portfolios (institutional Alpha); 3. client
specific results (client’s Alpha against
Beta, the institution’s Alpha and the industry’s Beta).1
Low Volatility
The real success story in the combined
performance of the Private Banks is not
only that the returns are solid, but that
they come with low volatility, resulting
in very attractive Sharpe Ratios which
compares favourably with many other
asset categories.
There are several reasons for the low
volatility: firstly, because of the wide diversification embedded in the Index
construction (40 sub-asset classes); secondly, because of the wide diversification of the contributors (40 banks from
ten countries) and finally, due to the Index structure itself, which allows the
Solid performance versus other single asset classes
125
115
110
FTSE Private Banking Index USD Medium Risk
Index performance
120
FTSE Private Banking Index USD Low Risk
FTSE Private Banking Index USD High Risk
FTSE US All Cap Equity
FTSE US Government Bonds
FTSE Hedge
105
100
95
Dec 04
Mar 05
Jun 05
Sep 05
Dec 05
Mar 06
Jun 06
Sep 06 Dec 06
Source: PriBIL/FTSE
contributors to make adjustments to
their asset allocation and respond
strategically over time to changes in
market conditions.
From benchmark
to investment products
In addition to providing performance
benchmarks, there are plans in 2007 to
launch investment products linked to
the index series that will enable investors to benefit from the diversified portfolios that underpin the indices. As these products will have daily market-tomarket pricing and trading, they can
also be used for dynamic investing purposes and core /satellite strategies.
It is the extension of the trend that
was started in 2006 that transparency
within the private banking industry has
arrived and is here to stay.
1) For more details: www.privatebankingindex.com.
Why transparency
is good for business
The notion that transparency is
good for business is not always intuitive. Private Banks tend to work
in a confidential world, where investment results are discussed behind closed doors. Yet, 40 Private
Banks and many others are comparing their investment portfolios
with the Index.
Excellence in investment performance is one important key success factor for Private Banks, besides convenient business location
and reputation for quality service.
They can now try to win over two
segments of high net worth individuals assets that have for a big
part eluded them: First, assets which
are managed by non private banks.
The private banks can demonstrate
that their performance, benchmarked against an objective, industry led index, is as good if not better. Second, assets which are in a
«semi-dormant» state are kept in
deposits.
Gold
Goldene Zeiten: Investitionen in Gold zahlen sich aus
There is no fever
like gold fever
Marc Gugerli, Advisor, Konwave AG, Herisau
Während der ganzen Menschheitsgeschichte wurden etwa 150 000 Tonnen
Gold gefördert, wovon etwa 15 Prozent
auf Meeresböden verloren gingen. Das
gesamte bisher geförderte Gold hätte in
einem Würfel von 20 Meter Kantenlänge Platz und man könnte es locker unter dem Eiffelturm aufstapeln. Mehr
gibt es nicht.
Hoher Goldpreis wegen Inflation ?
Pro Jahr werden 2500 Tonnen Gold gefördert, was, verglichen mit dem Geldmengenwachstum von etwa zehn Prozent und mehr in der entwickelten
Welt, einer Inflation von 1,6 Prozent
gleichkommt. Theoretisch müsste Gold
also um diese Differenz pro Jahr im
Preis steigen, ist es doch nicht beliebig
vermehrbar wie Papiergeld. Nach Berechnungen des renommierten Goldanalysten Paul van Eeden müsste eine
Unze Gold heute inflationsbereinigt einen Wert von knapp 1000 US Dollar
haben. Die Geschichte hat gezeigt, dass
innerhalb kurzer Zeit (zwei bis fünf Jahre) der Goldpreis sich immer wieder ans
Geldmengenwachstum angleicht. Wenn
man die Geldmengeninflation in asiatischen Ländern wie Japan, China oder
Indien mit einberechnet, würde der
Unzenpreis sogar bald im fünfstelligen
Bereich liegen.
Seit März 2006 publizieren die USA
ihre Geldmenge M3 nicht mehr, wobei
vermutlich vor dem Hintergrund der
eskalierenden Schulden des Landes,
immer mehr Geld gedruckt wird, um
diese Schulden zum Teil selber zu «monetarisieren». Dies bedeutet eine massive Verwässerung des Dollars und ist
wiederum ein Argument für das gelbe
Metall.
Für die Investition in Gold spricht
des Weiteren, dass anders als für Silber,
Palladium, Platin und andere Industriemetalle, keine Mehrwertsteuer zu
entrichten ist. Es erstaunt also nicht,
dass die Notenbanken Gold unter
Währungsreserven auflisten und nicht –
wie allgemein angenommen – unter
Rohstoffen.
Steigende Nachfrage
Seit zehn Jahren wächst die Nachfrage
nach Gold um etwa vier Prozent jähr-
FOTO: SCHWEIZERISCHE NATIONALBANK
Gold erhitzt seit Tausenden von Jahren die Gemüter. Weil Gold
nicht verbraucht wird, es selten ist und nicht erodiert, wurde es
zum Zahlungsmittel und wird es auch bleiben.
lich und dies mit steigendem Trend.
Der Grund für die zunehmende Nachfrage ist das globale Wirtschaftswachstum, insbesondere in Asien und im
mittleren Osten, wobei die asiatischen
Länder etwa 70 Prozent der Goldproduktion für sich beanspruchen. Weltweit beläuft sich die gesamte Goldnachfrage auf 4000 Tonnen pro Jahr, während
nur 2500 Tonnen Gold jährlich produziert werden. Die Differenz wurde bis
anhin durch einen Drittel Notenbankverkäufe, einen Drittel Recycling und
der Rest durch Desinvestition, For-
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s DES CAISSES DE PENSION
s DES CLIENTS PRIV£S ET ENTREPRISES
47
Es zeichnet sich
momentan ein Paradigmenwechsel ab.
Nicht nur die Schweiz,
sondern vermehrt
auch andere Notenbanken, wie beispielsweise die Russische
Zentralbank, bauen
Goldreserven auf.
(Bild: Schweizerische
Nationalbank)
3000
450
2500
400
2000
350
1500
1000
300
1000
wardverkäufe (Hedging) und Leerverkäufe kompensiert.
Es zeichnet sich momentan ein Paradigmenwechsel ab. Einige Notenbanken, wie beispielsweise die Russische
Zentralbank, bauen Goldreserven auf.
Auch in Asien (China, Taiwan, Japan
und Indien) werden wegen des massiven Dollarüberschusses Überlegungen
gemacht, die Währungsreserven vermehrt mit anderen Währungen und
mit Investitionen in Gold zu diversifizieren.
Die grossen Goldproduzenten haben Ende der neunziger Jahre und anfangs 2000 Goldforwardverkäufe um
die 300 Dollar pro Unze getätigt. Dieses Gold wird erst heute und zu weit höheren Kosten gefördert. Die Folgen dieser Fehleinschätzung des zukünftigen
Goldpreises und mangelndes Vertrauen
in die eigene Industrie, verbunden mit
reduzierter Explorationstätigkeit, haben zur Folge, dass die grossen Goldproduzenten mit ihrer Performance
meilenweit hinter den Small und Mid
Caps anstehen müssen, die diese Fehler
nicht begangen haben.
Die Weltproduktion von 2500 Tonnen wird in den nächsten fünf Jahren
stagnieren; dies auch bei höheren Goldpreisen, denn von der Exploration bis
zur Produktion verstreichen zwischen
sechs und zehn Jahre.
Knappes Angebot
Es sind nicht genügend neue Projekte
in der Pipeline, um das Angebot ausdehnen zu können und so der steigenden Nachfrage nachzukommen. Denn
obwohl heute deutlich mehr für die Exploration ausgegeben wird, werden nur
«denaris», Fachzeitschrift im Bereich Vermögensverwaltung, wird vom VSV herausgegeben und erscheint vierteljährlich. Bitte senden Sie mir «denaris» im Jahresabonnement für CHF 48.– an
folgende Adresse:
«denaris», magazine trimestriel de la gestion de fortune indépendante, est publié par l’ASG. Le prix de
l’abonnement annuel est de CHF 48.–. Veuillez m’envoyer «denaris» à l’adresse suivante:
«denaris» è una rivista trimestrale edita da ASG e specializzata nel campo della gestione patrimoniale.
Il prezzo dell’abbonamento annuale ammonta a CHF 48.–. Vogliate cortesemente inviarmi «denaris»
al seguente indirizzo:
Name/nom /cognome
Vorname/prénom /nome
Adresse/adresse/indirizzo
Tel./tél./tel.
Fax
E-Mail
Ort/lieu/luogo
Datum/date/data
Unterschrift/signature/firma
VSV/ASG, «denaris», Bahnhofstrasse 35, CH-8001 Zürich, Tel. 044 228 70 10, Fax 044 228 70 11
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
250
1992
0
Goldpreis US Dollar /Unze
500
Globale Explorationsausgaben in Millionen US Dollar
Goldpreis US Dollar/Unze
1991
Die Goldunternehmen
haben vermehrt Mühe,
ihre aktuelle Produktion
durch neue Funde zu
ersetzen. Die Explorationsausgaben steigen
mit dem Goldpreis.
3500
1990
Explorationsausgaben in Millionen US Dollar
Steigende Explorationsausgaben
Quelle: CSSS
sehr wenige neue Minenprojekte entdeckt und erschlossen. Und die Investitionszyklen dauern in der Regel 15 bis
20 Jahre. Wir sind zurzeit im siebten
Jahr des «Goldbullmarktes» und uns
stehen weitere goldene Jahre bevor. Es
ist empfehlenswert in Besitz von physischem Gold zu investieren. Gekauft
werden kann dieses über den Exchange
Traded Fund an der Schweizer Börse (mit
dem Symbol ZGLD).
Die Empfehlung aus den Siebzigerund Achtziger-Jahren, fünf bis zehn
Prozent Gold im Portfolio zu halten,
hat heute wieder Gültigkeit. Je nach
Einschätzung der wirtschaftlichen Lage,
geopolitischer Überlegungen, der Prognose künftiger Massnahmen der
Notenbanken und deren Goldpolitik,
dürfte dieser Anteil auch etwas höher
sein. Für Anlagen in Goldaktien sind
Fonds vorzuziehen, die hauptsächlich
Anlagen in mittleren und kleineren
Goldminenaktien anstreben. Diesen
Firmen steht das organische, also
natürliche, Wachstum noch bevor.
Noch ist der Goldaktienmarkt sehr
klein. Die Firma Microsoft, die eine
Marktkapitalisierung von fast 300 Milliarden US Dollar aufweist, kostet fast
doppelt so viel wie die Gesamtheit aller
Goldminenaktien weltweit. Die Goldaktien holen jedoch auf.