Umschlag Branchenstudie Medizintechnik 2005.P65

Branchenanalyse.
Medizintechnik 2005.
Landesbank Baden-Württemberg
1
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29. März 2005
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währ übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des
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Inhalt.
1
Definition der Medizintechnik. 5
2
„Ein“ Medizintechnikmarkt? 6
3
Ausgewählte Wachstumsfelder der Medizintechnik. 9
3.1
3.1.1
3.1.1.1
3.1.1.2
3.1.1.3
3.1.1.4
3.1.1.5
3.1.2
3.1.2.1
3.2
3.2.1
3.2.2
3.2.3
3.2.4
3.2.5
3.2.6
Diagnose. 13
Bildgebende Verfahren 13
Ultraschall 14
Röntgentechnologie/Computertomographie 16
Magnetresonanztomographie 19
Positronenemissionstomographie 21
Hybridgeräte 22
Weitere Diagnosemethoden 23
Bildgebung aus dem Körper heraus 23
Therapie. 26
Schlaganfall 28
Refraktive Chirurgie 32
Koronare Stents 36
Dialyse 37
Brachytherapie 41
Nanotechnologie - Die Zukunft der Medizintechnik? 43
4
Ausgewählte Unternehmen. 46
BB Medtech 46
Drägerwerk 59
Eckert & Ziegler 67
Fresenius Medical Care 73
Fresenius 81
UMS United Medical Systems 89
Wavelight Laser Technologie 96
5
Glossar. 103
3
4
1 Definition der Medizintechnik.
Wenn man sich mit dem Begriff Medizintechnik auseinandersetzt, steht man zunächst vor einem Definitionsproblem. Was ist Medizintechnik eigentlich? Ist ein
Infusionsbeutel Medizintechnik? Eine Einwegspritze?
Ein Ultraschallgerät? Ein Kernspintomograph? Bei einem
bildgebenden Verfahren mit High-End-Technologie wie
einem Kernspintomographen wird das wohl kaum jemand in Frage stellen. Aber was ist mit einem Infusionsbeutel? Ist der schon Medizintechnik, weil mit ihm
Medikamente verabreicht werden? Oder wird er es erst
durch besondere Herstellungstechniken, wie beispielsweise die Drei-Kammer-Beutel für Ernährungstherapien
von Fresenius Kabi?
Auch die Branchenverbände wie Spectaris oder der Bundesverband Medizintechnik helfen in dieser Hinsicht
nicht weiter, denn die Mitgliedsunternehmen haben
oftmals sehr breite Produktspektren, die sowohl Hochtechnologien wie auch einfachste Produkte umfassen
können. Wir verwenden vor diesem Hintergrund unsere
eigene Definition der Medizintechnik.
Wir definieren Medizintechnik als Produkte und
Verfahren, die auf der Grundlage natur- und
ingenieurwissenschaftlicher - insbesondere physikalischer - Erkenntnisse zum Zwecke der Diagnostik und der Therapie von Krankheiten entwickelt,
produziert und ver- bzw. betrieben werden.
Mit dieser Definition schließen wir einfache Medizinprodukte wie beispielsweise Wundauflagen, Kompressen oder auch herkömmliche Ein- oder Mehrwegspritzen
aus. Auch In-Vitro-Diagnostika, die nach der gesetzlichen Definition Medizinprodukte sind, rechnen wir
nicht zur Medizintechnik, da sie oft auf biotechnologischen Verfahren beruhen.
5
2 „Ein“ Medizintechnikmarkt?
Die Trennlinien zwischen verschiedenen Definitionen
von Medizintechnik führt zu sehr unterschiedlichen Auffassungen über die Marktgröße. Nach Angaben der
OECD umfasst der weltweite Gesundheitsmarkt ein Volumen von ca. 3,3 Billionen USD. Rund ein Drittel davon entfällt auf „Medizinische Geräte und Instrumente“, während die viel gescholtenen „Preistreiber“ Pharma
und Biotechnologie nur etwa 11 % dieses Marktvolumens ausmachen. Diese Relation ist seit Jahren weitgehend unverändert und schwankt nur um wenige Prozentpunkte.
Weltweiter Gesundheitsmarkt nach Regionen
13 %
2%
Nordamerika
8%
Westeuropa
49 %
Japan
China/Hong Kong
Rest der Welt
28 %
Weltweiter Gesundheitsmarkt nach Regionen
Quellen: Medistat, Philips Medical Systems, LBBW
13 %
2%
Nordamerika
8%
Westeuropa
49 %
Japan
China/Hong Kong
Versucht man nun, den „eigentlichen“ Medizintechnikmarkt zu fassen, so streuen die Quellen zum Teil erheblich. So geht beispielsweise der Bundesverband Medizintechnik (BVMed) von einem Medizintechnikmarkt
aus, der im Jahr 2003 ein Volumen von 184 Mrd. € hatte.
Rest der Welt
28 %
Quellen: Medistat, Philips Medical Systems, LBBW
Die Angabe „Medizinische Geräte und Instrumente“
umfasst deutlich mehr Produkte als wir in unserer Definition der Medizintechnik verwenden. Sie zeigt aber
deutlich, dass der Markt der Medizinprodukte im Allgemeinen einen sehr großen Anteil an den weltweiten
Gesundheitsausgaben hat, während die Pharma- und
biopharmazeutische Industrie nur einen vergleichsweise kleinen Teil dieser Ausgaben verursacht.
Ein Aufbrechen des Gesundheitsmarktes nach Regionen verdeutlicht die wenig überraschende Tatsache,
dass Nordamerika den größten Teil dieses Marktes für
sich beanspruchen kann.
6
Das Weltmarktwachstum wird vom BVMed auf 7 % p.a.
geschätzt, was allerdings nach unserer Ansicht bestenfalls dann gelten kann, wenn man den Weltmarkt in
USD darstellt. Vor dem Hintergrund der Dominanz der
USA im Medizintechnikbereich und der anhaltenden
USD-Schwäche gegenüber dem Euro dürften gerade die
deutschen Medizintechnikunternehmen in der Summe
wohl kaum über das für 2003 erreichte Marktwachstum
von 3,9 % hinauskommen.
Wachstumsraten 2003
Branchenaufteilung
8%
9%
7,0 %
6%
Photonik & Präzisionstechnik
4%
Medizintechnik
3,9 %
Consumer Optics
2%
36 %
55 %
0%
Umsatzwachstum deutscher Unternehmen
Weltmarktwachstum
Quellen: BVMed, LBBW
Der Branchenverband Spectaris, der sich mit der optischen, medizinischen und mechatronischen Industrie
befasst, geht davon aus, dass diese Industriebereiche
2003 einen Gesamtumsatz von 34,9 Mrd. € erwirtschaftet haben, der allerdings schon im dritten Jahr unverändert war. Das ist fast doppelt so viel wie der Umsatz der medizintechnischen Industrie, den der BVMed
anführt.
40
30
20
10
0
2002
Allerdings errechnet sich mit der 36 %-Angabe für
den Bereich Medizintechnik eine Umsatzgröße von
12,5 Mrd. €, was ebenfalls wieder nicht mit den Veröffentlichungen des BVMed übereinstimmt. Aber auch
hierin kommt schlicht und einfach eine unterschiedliche
Defintion des Begriffes Medizintechnik und damit eine
unterschiedliche Erhebungsbasis für die veröffentlichten Daten zum Ausdruck.
Die unterschiedlichen Auffassungen über den Umfang
des Marktes zeigen sich auch in Angaben, mit denen
einzelne Unternehmen rechnen. So geht beispielsweise
Drägerwerk von einem Weltmarktvolumen für medizinische Geräte von 250 Mrd. € aus. Hierbei ist natürlich zu
berücksichtigen, dass der BVMed und Drägerwerk offensichtlich von unterschiedlichen Definitionen von Medizintechnik ausgehen, was den Unterschied in den
angenommenen Marktgrößen erklärt. Zudem rechnet
Drägerwerk bei seiner Weltmarktdefinition für medizinische Geräte nur mit einem Marktwachstum von 2 %
p.a.
Industrieumsätze nach Spectaris (Mrd. €)
2001
Quellen: Spectaris, LBBW
2003
Quellen: Spectaris, LBBW
Diese Differenz wird zu einem großen Teil dadurch erklärt, dass Spectaris für die Erfassung seiner Daten
eine andere Grundgesamtheit verwendet. Das wird in
der folgenden Grafik verdeutlicht.
7
Der Überblick über die verschiedenen Auffassungen
von Medizintechnik und den damit verbundenen
Marktzahlen verdeutlich unseres Erachtens nur eines:
„Einen“ Markt für Medizintechnik gibt es nicht. Deshalb
ist es auch nicht wirklich sinnvoll, Gesamtmarktbetrachtungen vorzunehmen. Um Märkte und Unternehmen
beurteilen zu können, müssen die Märkte auf möglichst kleine Segmente herunter gebrochen werden, so
dass jeweils nur der oder die Märkte betrachtet werden,
auf denen das jeweilige Unternehmen tätig ist. Es
macht schließlich keinen Sinn, ein Unternehmen, das
auf ein bestimmtes medizintechnisches Verfahren spezialisiert ist, in eine Gesamtmarktbetrachtung zu pressen, die durch eine Vielzahl anderer Verfahren und Geräte verwässert wird.
8
3 Ausgewählte Wachstumsfelder der
Medizintechnik.
Medizintechnik wird gerne als eine der Boombranchen
der kommenden Jahrzehnte bezeichnet. Ist das wirklich
so? Und wenn ja, weshalb? Und gibt es Unterschiede
zwischen den einzelnen Bereichen der Medizintechnik?
Die Antworten auf diese Fragen sind vielschichtig. So
können wir zunächst festhalten, dass die Medizintechnik gute Chancen hat, von der demographischen Entwicklung zu profitieren. Die Menschen werden im
Durchschnitt immer älter.
Durchschnittliche F&E-Ausgaben in % vom Umsatz
30 %
20 %
25 %
18 %
10 %
10 %
Lebenserwartung Neugeborener in Jahren (Sterbestatistik
1999/2001)
0%
Biotech
(Produktunternehmen)
Medizintechnik
Quelle: LBBW
81,4
EU
weiblich
Pharma
77,2
Deutschland
männlich
weiblich
81,1
75,1
männlich
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
Quellen: DESTATIS, LBBW
Dadurch erhöht sich per se die Nachfrage nach Gesundheitsdienstleistungen, denn viele Krankheiten, die wir
heute kennen, sind typischerweise Alterserscheinungen, wie beispielsweise degenerative Erkrankungen
des Skelett- oder Muskelsystems, der Gelenke oder innerer Organe. Gleichzeitig möchten die Menschen, die
älter werden, länger gesund und fit bleiben und stellen entsprechende Ansprüche an ihre Gesundheitsdienstleister wie Ärzte und Krankenhäuser. Diese können dabei auf die Fortschritte zurückgreifen, welche in
der biotechnologischen, der pharmazeutischen, aber
eben auch in der medizintechnischen Industrie erreicht
worden sind und die auf Grund der anhaltend hohen
Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen dieser
Branchen wohl auch in Zukunft möglich sein dürften.
Die F&E-Ausgaben scheinen mit durchschnittlich 10 %
vom Unternehmensumsatz im Vergleich zu den Pharma- und Biotechnologieunternehmen nicht sehr hoch zu
sein. Allerdings ist dabei zu berücksichtigen, dass die
Zulassungsprozeduren medizintechnische Produkte in
aller Regel sehr viel einfacher sind als für Medikamente. Klinische Studien sind oft deutlich weniger aufwendig, oder sogar teilweise gar nicht notwendig.
EU-Direktive zu klinischen Studien
Am 01.05.2004 trat eine neue EU-Direktive zu klinischen Studien in Kraft. Nach dem Inkrafttreten
dieser Direktive gab es Unsicherheiten, inwieweit
sie Auswirkungen auf die Zulassungsprozeduren
medizintechnischer Produkte haben könnte.
Bislang mussten medizintechnische Geräte CEzertifiziert sein, was üblicherweise keine klinischen
Studien erforderte. Unter den Geräteherstellern ist
es daher beliebt, den Vermarktungsstart neuer
Produkte nach Europa zu verlegen, weil die Zulassung vergleichsweise einfach zu erreichen ist. Auch
Anwender schätzen dieses einfache Verfahren, weil
es sicherstellt, dass neue Produkte schnell zu den
Anwendern gelangen. Allerdings wurde dieser Vorteil in der Vergangenheit nur selten ausgespielt:
So sind beispielsweise künstliche Bandscheiben in
Europa bereits seit rund 15 Jahren zugelassen, haben in dieser Zeit aber noch bei weitem nicht das
Marktpotenzial erreicht, das diesen Produkten nun
nach der ersten erfolgten Zulassung in den USA
(Charite von J&J) zugeschrieben wird.
9
Hinzu kommt, dass die Innovationszyklen im Bereich der Medizintechnik vergleichsweise kurz sind.
Die European Medical Technology Industry Association spricht bei vielen Produkten von einem Produktlebenszyklus von weniger als 18 Monaten. Aus
unserer Sicht ist das eher ein Extrembeispiel, Produktlebenszyklen zwischen drei und fünf Jahren
dürften den Durchschnitt eher treffen. Klinische
Studien in größerem Umfang würden aber auf jeden Fall die Entwicklung und Vermarktung der
Produkte verlangsamen und verteuern und damit
vor allem die kleinen - oftmals innovativsten - Unternehmen treffen.
Die Kritiker der bisherigen Regelung sehen in der
EU-Direktive eine Möglichkeit, die Zulassungsverfahren für Medizinprodukte denen von Medikamenten anzugleichen. Auch wenn damit nicht notwendigerweise eine völlige Angleichung mit umfangreichen klinischen Prüfungen - wie bei Medikamenten üblich - angedacht ist, so treten die Befürworter einer strengeren Zulassungshandhabung
doch zumindest für eine Angleichung der Prozeduren an US-Standards ein. Damit soll nicht nur die
Sicherheit, sondern auch die Wirksamkeit sichergestellt werden.
Eine abschließende und europaweit einheitliche
Regelung existiert derzeit noch nicht, in vielen Fällen werden Einzelentscheidungen getroffen und
nationale Richtlinien legen die Richtlinie unterschiedlich aus. Eine verlässliche, generelle und einheitliche Regelung wäre sicherlich wünschenswert,
um Rechtssicherheit zu schaffen.
Der Vorteil des früheren Markteintritts in Europa wird
auch von US-amerikanischen Unternehmen geschätzt.
So kam eine Umfrage unter den Mitgliedern der USamerikanischen Medizintechnikvereinigung AdvaMed
(Advanced Medical Technology Association) aus dem
Jahr 2003 zu dem Ergebnis, dass mehr als drei Viertel
der Unternehmen von einer schnelleren „time to
market“ in Europa ausgehen und nur fünf Prozent einen Zeitvorteil bei einer US-Zulassung sehen.
Schneller am Markt: in Europa oder in den USA?
5%
19 %
Europa
kein Unterschied
USA
Nach der aktuellen Auffassung der EU-Kommission
ist es aber eher unwahrscheinlich, dass in absehbarer Zukunft klinische Studien für medizinische Geräte verpflichtend werden. Anders sieht es hingegen bei Kombinationen von Medizintechnik und
Medikamenten aus. Hier sieht auch die European
Medicines Agency (EMEA) Änderungsbedarf. Medizintechnische Produkte, die Medikamente enthalten oder verwenden, fielen nach Auffassung der
EMEA unter die Direktive und würden umfangreiche, meist auch randomisierte und kontrollierte
Studien erfordern. Die Industrie hält dem entgegen, dass es auch darauf ankomme, ob das Medikament das medizintechnische Produkt unterstützt - wie bei den mittlerweile etablierten medikamentenbeschichteten Stents - wo European
Medical Technology Industry Association keinen
Handlungsbedarf sieht, oder ob umgekehrt das
medizintechnische Produkt das Medikament unterstützt, wie das beispielsweise bei implantierbaren
Pumpen der Fall ist.
10
76 %
Quellen: AdvaMed, LBBW
Wo sind nun die vielversprechendsten Bereiche der Medizintechnik? Welche Märkte sind besonders groß oder
versprechen ein besonders hohes Wachstum? Wo sind
Innovationssprünge zu erwarten?
Diese Studie kann auf diese Fragen nur rudimentäre
Antworten geben. Viele Märkte sind noch im Aufbau
und lassen nur Potenzialbetrachtungen zu. Beispiele
hierfür sind Zahnimplantate oder auch künstliche Bandscheiben. Große Märkte bedeuten oft auch viele Wettbewerber, mit unter auch sehr große Wettbewerber, die
mit ihrer Dominanz den Markteintritt von Newcomern
erschweren können. Und Innovationssprünge sind
schließlich kaum prognostizierbar. Wir haben bereits
das Beispiel der künstlichen Bandscheiben angesprochen, die in Europa bereits seit 15 Jahren verwendet
werden, denen aber erst jetzt - nach der ersten Zulas-
sung eines Produkts in den USA - ein hohes Marktpotenzial und -wachstum zugestanden wird. Ähnlich
verhält es sich mit medikamentenbeschichteten Stents:
Die Einzelprodukte, d. h. der Metallstent und das Antibiotikum, waren für sich bereits zugelassen. Die Kombination als beschichteter Stent brauchte vor diesem
Hintergrund vor der Zulassung keine umfangreiche
und komplexe klinische Studie zu durchlaufen und
wirbelte den Stent-Markt völlig durcheinander.
Wir werden uns im Folgenden mit ausgewählten Beispielen für medizintechnische Diagnose- und Therapieverfahren beschäftigen. Auswahlkriterium für uns ist
dabei, dass mit den Verfahren deutliche Verbesserungen für den Anwender, den Patienten und die Kostenträger einhergehen. Diese Interessengruppen sehen wir
als wesentliche Einflussfaktoren auf den Erfolg eines
medizintechnischen Produktes.
Einflussfaktoren für den Erfolg eines medizintechnischen
Produkts
r
ge
trä
n
ste
Ko
An
we
n
de
r
Patienten
Quelle: LBBW
Eine Rangfolge zwischen den drei Einflussfaktoren zu
identifizieren macht unseres Erachtens keinen Sinn.
Zum Teil gibt es dabei auch sehr große regionale Unterschiede.
So ist der typische Patient in Deutschland eher uninformiert. Bestenfalls verfügt er über Informationen, welche Leistungen er nach gängigem Standard bekommen könnte, üblicherweise weiß er jedoch als Kassenpatient nichts über die Kostenseite einer eventuell anstehenden Behandlung. In den USA und anderen Ländern
hingegen, in denen Selbstzahler oder zumindest privat
Versicherte nicht unüblich sind, ist auch das Kostenbewusstsein ausgeprägter.
Die Anwender erhalten in Europa einen vergleichsweise
schnellen Zugriff auf innovative Medizintechnik - wir
haben dieses Thema bereits angesprochen. Dennoch
sind sie nur selten bereit, diese Innovationen zu einem
medizinischen Standard zu entwickeln, wie wir ebenfalls bereits an dem Beispiel der künstlichen Bandscheiben erläutert haben. In den USA hingegen erfolgt der
Markteintritt durch die regulatorischen Rahmenbedingungen oft erst verzögert, die Produkte werden aber sofern sie für den Anwender eine Arbeitserleichterung
oder einen finanziellen Vorteil (im Sinne von geringerem Pflege- bzw. Nachbehandlungsaufwand) bringen,
viel schneller als in Europa akzeptiert und verbreitet.
Bei den Kostenträgern sind ebenfalls sehr deutliche
regionale Unterschiede festzustellen, die oftmals mit
der Organisationsform des Gesundheitswesens zu tun
haben. So wird gerade in Deutschland von vielen Medizintechnikunternehmen eine geradezu innovationsfeindliche Haltung der Krankenkassen beklagt. Beispiele, für die wir diesen Vorwurf nachvollziehen können,
sind zum Einen die Ablehnung der Kostenerstattung
für die Positronen-Emissions-Tomographie (PET), die
aus medizinischer Sicht die beste Lösung zur Diagnose
von Metastasen bei Krebspatienten ist. In den USA gibt
es dafür auch eine generelle Kostenerstattung, die im
vergangenen Jahr auf die Diagnose von Alzheimer, einer degenerativen neurologischen Erkrankung, ausgeweitet wurde. Zum Anderen wäre die Extrakorporale
Stoßwellentherapie (ESWT) zu nennen. Funktionell eigentlich mit der Extrakorporalen Stoßwellenlithotripsie
(ESWL) zur Zertrümmerung von Nierensteinen identisch, kann mit der ESWT beispielsweise der Fersensporn oder andere Kalkablagerungen an Knochen oder
Gelenken behandelt werden. Die Methode wird von vielen Orthopäden angeboten und bedeutet weitaus geringere Folgekosten als eine chirurgische Entfernung
der Kalkablagerung. Dennoch wird die Methode in
Deutschland von den Gesetzlichen Krankenkassen
nicht erstattet.
Wenn aber nun die Medizintechnik ein so interessantes
Wachstumsfeld ist, weshalb tauchen dann nicht öfter
Unternehmen im IPO-Geschäft auf oder wenigstens im
Vorfeld, bei Venture Capital-Finanzierungen? Betrachtet man einerseits die prozentuale Verteilung von
Venture Capital-Finanzierungen auf verschiedene Bereiche, so fällt die zunehmende Bedeutung des Bereichs Healthcare ins Auge.
11
Medtronic,
Boston Scientific und
Johnson & Johnson.
Der wohl größte Coup dabei war die Übernahme des
Kardiologiespezialisten Guidant durch den Mischkonzern Johnson & Johnson für rund 25 Mrd. USD. Ohne
diese Megatransaktion stellt sich die M&A-Landschaft
der Jahre 2001 bis 2004 wie folgt dar:
M&A-Aktivitäten im Medizintechnikbereich
Gastrointestinal
Neurologie
Betrachtet man andererseits die Verteilung der Finanzierungen innerhalb des Healthcare-Bereichs, so fällt
auf, dass der Biotechnologie zunehmend mehr Mittel
zufließen, während der Anteil der medizinischen Geräte und Instrumente weitgehend gleich bleibt und der
Servicebereich sogar deutlich an Bedeutung verliert.
Metabolismus
Urologie/Gynäkologie
Orthopädie/Wirbelsäule
Kardiovaskulär
0%
10 %
20 %
30 %
40 %
nach Volumen (Summe: 10,5 Mrd. USD)
nach Anzahl der Transaktionen (Summe: 28)
VC im Healthcare-Bereich
50 %
60 %
Quellen: Medtech Insight, LBBW
100 %
80 %
60 %
40 %
20 %
0%
1998
Biotechnologie
1999
2000
2001
2002
2003
Geräte und Instrumente Dienstleistungen Healthcare IT
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Bei IPOs ist festzuhalten, dass dieser Weg für Medizintechnikunternehmen eher unüblich ist. Die präferierte
Exit-Strategie von VC- oder Private Equity-Investoren im
Medizintechnikbereich ist eher in einem Verkauf des
Unternehmens an ein anderes, in der Regel größeres
Medizintechnikunternehmen zu sehen. Hierbei kommt
mittlerweile die klare Dominanz der großen Spieler am
Markt zum Tragen. Zwischen 2001 und 2004 liefen
über die Hälfte aller M&A-Transaktionen über drei Unternehmen:
12
Eine Erklärung für die vergleichsweise geringen Volumina, die im VC-Bereich, aber auch im M&A-Bereich in
die Medizintechnik fließen bzw. die dort gehandelt werden, kann in den Entwicklungskosten liegen. Für
biotechnologische Produkte sind in aller Regel sehr viel
umfänglichere klinische Studien vorgesehen als für medizintechnische Produkte. In Europa reicht für die meisten Medizintechnikprodukte nach wie vor eine CEKennzeichnung (wir haben diese Problematik oben unter dem Stichwort der neuen EU-Direktive zu klinischen
Studien angesprochen). Auch die Umsätze, die mit
biotechnologischen Produkten erreichbar sind, sind oftmals deutlich höher als jene, die mit medizintechnischen Produkte erreichbar sind. Ausnahmen bestätigen
auch hier die Regel, denn die Herzschrittmacher und
andere Kardiologieprodukte von Guidant haben durchaus den in der Medizintechnik eher seltenen „Blockbuster“-Charakter eines Produktes mit mehr als 500
Mio. USD Umsatz. Die Erwartungen, die mit solchen Produkten verbunden werden kommen auch in dem hohen Kaufpreis zum Ausdruck, der mehr als das Sechsfache des letztjährigen Umsatzes der Guidant betrug.
3.1 Diagnose.
Die Diagnose ist die „Erkennung einer Krankheit, genauer einer Krankheitsart, die mit der Zuordnung zu
einem Krankheitsbegriff abschließt“ (Zetkin/Scheldach,
Lexikon der Medizin). So einleuchtend und einfach diese Definition auch sein mag, legt sie eines der ältesten
und nach wie vor drängendsten Probleme der Medizin
offen: Ein Arzt muss wissen, an welcher Krankheit sein
Patient leidet, nur dann ist eventuell auch eine sachgerechte Therapie möglich. Der Begriff „eventuell“ liest
sich in diesem Zusammenhang wohl etwas verwirrend,
allerdings ist es nach wie vor so, dass von rund 30 000
bekannten Krankheiten derzeit nur rund ein Drittel
therapiert werden kann, wobei Therapie nicht unbedingt Heilung bedeutet. Umso wichtiger ist es, Krankheiten genau zu erkennen.
3.1.1 Bildgebende Verfahren
Bildgebende Verfahren ermöglichen dem Arzt einen
Einblick in den Körper, der ihm ohne diese Technologien verwehrt bleiben würde. Zu den wichtigsten und
gängigsten Verfahren zählen dabei nach unserer Auffassung Ultraschall, Röntgentechnologien und deren
Fortentwicklungen, Magnetresonanztomographie,
Kernspintomographie und Positronen-Emissionstomographie.
Der Weltmarkt für diese Verfahren stellt sich aus unserer Sicht als enges Oligopol dar. Die „Big Three“ der
Branche, das sind GE Medical, Philips und Siemens, haben zusammen einen Marktanteil von rund 70 %,
Toshiba ist auf dem vierten Platz und spielt nur in Japan eine größere Rolle. Die Unternehmen machen leider üblicherweise keine detaillierten Angaben zu ihren
Marktanteilen, so dass eine detailliertere Betrachtung
an dieser Stelle nicht möglich ist.
Der Markt selbst hatte im vergangenen Jahr ein Volumen von 15,5 Mrd. USD. Ein Wachstum von rund drei
Prozent p.a., wie es von einschlägigen Quellen prognostiziert wird, halten wir durch die deutlichen Produktfortschritte und teilweise Ausdehnungen von Kostenerstattungszusagen durch Krankenversicherungssysteme für realistisch.
Weltmarkt bildgebende Verfahren (Mio. USD)
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
USA
2004e
Rest der Welt
2006e
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Die Aufteilung nach den einzelnen Verfahren ist ebenfalls nicht ganz einfach. Die Kommunikationspolitik
von Siemens Medical ist in diesem Falle beispielsweise
derart, dass zwar bekannt gegeben wird, dass das Unternehmen bei der Magentresonanztomographie seinen Marktanteil um sechs Prozentpunkte und den Umsatz um 69 % steigern konnte (Quelle: Siemens,
Financial Market Day vom 17.02.2004), absolute Zahlen
fehlen jedoch. Wir stützen uns daher auf allgemein zugänglich Marktdaten und eigenes Research.
Bildgebende Verfahren (Mrd. USD)
5
4
3
2
1
0
Röntgen
Ultraschall
2001
Computertomographie
Nuklearmedizin
2004e
Magnetresonanztomographie
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Ein wichtiger Punkt, der bei der Beschaffung von bildgebenden Verfahren - neben ihrer Eignung für bestimmte Diagnosen und ihrer Qualität - eine wichtige
Rolle spielt, ist der Preis. Die folgende Grafik ordnet die
Verfahren, die wir im Folgenden genauer analysieren,
in eine Preisspanne ein. Deren Breite bestimmt sich
zum Einen aus marktlichen Gegebenheiten: So erweisen sich einige Märkte als preissensitiver als andere.
13
Zum anderen ist die Breite der Spanne aber vor allem
durch die Ausstattung der Geräte und damit auch oft
deren Leistungsfähigkeit bestimmt.
Der M-Mode erlaubt die Darstellung sich bewegender Grenzflächen. Durch die Bewegung ändert sich
der Abstand zwischen dem Schallkopf und der reflektierenden Fläche und damit die Zeit, welche die
Ultraschallwellen vom Schallkopf bis zum piezoelektrischen Empfänger benötigen. Wird diese Zeit
auf dem Bildschirm als Kurve dargestellt, bedeuten
höhere Werte einen größeren Abstand zwischen
Schallkopf und Gewebe, und die Steigung der Kurve gibt die Bewegungsgeschwindigkeit wieder.
Preisspannen bei bildgebenden Geräten (Mio. €)
Positronenemissionstomograph
Magnetresonanztomograph
Computertomograph
Ultraschallgerät
0
1
2
3
4
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
3.1.1.1 Ultraschall
Medizinische Ultraschalluntersuchungen oder auch
Sonographien arbeiten mit Schallwellen, die eine Frequenz von 1 bis zu 30 MHz aufweisen.
Sonographie oder Ultraschalluntersuchung ist die
Abtastung von zu untersuchenden Körperteilen
nach dem Echographie-Prinzip. Dabei werden in
einem Schallkopf Ultraschallwellen gebündelt und
über eine Kontaktankopplung (z.B. eine Wasservorlaufstrecke zur Ausschaltung einer toten Zone im
Hautbereich) als kurze Impulse durch die Haut eingestrahlt. An Haut-, Gewebs- bzw. Organschichten
werden die Ultraschallwellen in jeweils unterschiedlichem Maße absorbiert, gestreut, gebrochen und
reflektiert. Ein piezoelektrischer Empfänger im
Schallkopf nimmt die reflektierten Wellen als Echos
auf und erzeugt daraus wiederum eine elektrische
Wechselspannung, die am Bildschirm als Kurve
oder Lichtpunkt dargestellt werden kann.
Die Sonographie hat im Laufe ihrer Entwicklung
unterschiedliche Qualitätsstufen durchlaufen. Die
einfachste Methode ist die so genannte A-Methode.
A steht dabei für Amplitude. Es handelt sich dabei
um eine eindimensionale Darstellung, die lediglich
die Amplitude (Wellenhöhe) und damit die Schallreflexion sowie die Entfernung vom Schallkopf wiedergibt. Sie konnte bei topographisch unkomplizierten Untersuchungen angewendet werden.
14
Der B-Mode (B steht dabei für brightness bzw. Helligkeit) erlaubt die zweidimensionale, schwarz-weiße Bilddarstellung als Resultat einer in zwei Richtungen erfolgenden schichtweisen Abtastung des
zu untersuchenden Körperteils. Der B-Mode ist
heute das am meisten verwendete Verfahren.
Diese einfachen Bilder erfordern jedoch viel Übung, um
sie zu diagnostischen Zwecken verwenden zu können.
Ultraschall eines rechten Kniegelenks
Quelle: http://www.radiosynoviorthesis.Com/fotos/fotos-gross/ultraschall-Gross.jpg
Gerade Gynäkologen, die mit diesem Instrumentarium
täglich arbeiten, kommen damit eigentlich recht gut
zurecht. Für den Patienten ist es aber höchst unbefriedigend, wenn er sich quasi jeden Pixel des ausgedruckten Ultraschallbildes erklären lassen muss. Zudem
könnte auch die Arbeit des Arztes erheblich vereinfacht
werden, wenn die Bilder anwender- und patientenfreundlicher wären, quasi auf Anhieb verständlich. Das
ist besonders in der Gynäkologie wichtig, wenn es um
die Früherkennung von teilweise schwersten Behinderungen geht: Röntgendiagnostik wird hier nach Möglichkeit vermieden, um Schädigungen des fötalen Gewebes zu vermeiden.
Diese Wünsche, um nicht zu sagen Notwendigkeiten,
haben die Entwicklung der Sonographie in den letzten
20 Jahren deutlich vorangetrieben. So kann beispielsweise mit der Doppler-Sonographie (Farb-, Spektral-,
Powerdoppler u.a.) die Durchblutung von Organen und
Gefäßen plastisch dargestellt werden. Gefäßeinengungen oder -verschlüsse können so - ohne schwerwiegendere Eingriffe wie beispielsweise eine KatheterAngiografie - festgestellt werden.
Doppler-Sonographie zur Gefäßdarstellung
(1) normaler Fluss
(3) normaler Fluss
Engstelle (2)
Das gepulste Ultraschall-Doppler-Verfahren erlaubt
die freie Wahl des Analyseortes durch ein individuell einstellbares Zeitfenster für die Abstrahlung
und Reflexion der Ultraschallwellen.
Die Farb-Duplex-Sonographie verwendet gepulste
Doppler in einem Mehrkanalverfahren, um die
Gefäßgeometrie und das Strömungsverhalten des
Gefäßinhaltes darstellen zu können.
Noch einsichtiger im Hinblick auf die Bildqualität werden die Fortschritte bei der Ultraschalltechnologie bei
der dreidimensionalen Darstellung des Untersuchungsobjektes. Ein Fötus kann damit im Mutterleib genau
abgebildet werden oder Gefäßsysteme sind dreidimensional darstellbar, was bei chirurgischen Eingriffen als
diagnostische Hilfe sehr wertvoll sein kann.
3D-Ultraschall
Quelle: http://www.joerg-rudolf.lehrer.belwue.de/physik_os/referate/doppler-Dateien/image018.gif
Die Ultraschall-Doppler-Methode erlaubt die Messung der Strömungsgeschwindigkeit in Gefäßen
und im Herz. Dabei wird das Ultraschallecho von
den Erythrozyten mit einem Doppler-Effekt an den
Empfänger weiter geleitet.
Unter dem Doppler-Effekt versteht man das für
Wellen aller Art gültige Phänomen einer Frequenzänderung derart, dass bei (kontinuierlicher) Annäherung des Wellenzentrums an den Empfänger
eine Frequenzsteigerung bzw. bei Zentrumsentfernung eine Frequenzminderung eintritt (so
scheint der Ton eines vorbeifahrenden pfeifenden
Zuges bei Annäherung höher und bei Entfernung
tiefer zu werden). Der Doppler-Effekt wird dabei
dadurch genutzt, dass die von den Erythrozyten
reflektierten Echos in Abhängigkeit von der Strömungsgeschwindigkeit eine höhere oder niedrigere Frequenz haben.
Beim direktionalen Ultraschall-Doppler-Verfahren
kann zudem die Fließgeschwindigkeit festgestellt
werden (zum Empfänger hin oder von ihm weg).
Quelle: http://www.Praenatalnet.de/3dg26.jpg
Die einfache Anwendbarkeit des Ultraschalls, die weitgehende Nebenwirkungsfreiheit und auch das Preisniveau - zumindest für die einfachen Geräte - hat dazu
geführt, dass Ultraschall als Diagnostikinstrument heute sehr weit verbreitet ist. Allein in Deutschland sind
derzeit rund 40 000 Geräte im Einsatz (Quelle:
Sonoring Deutschland).
Der weltweite Ultraschallmarkt hat heute ein Volumen
von rund 3 Mrd. € und wir gehen von einem jährlichen
Wachstum von vier Prozent aus. Dabei profitieren die
Hersteller der Geräte ebenfalls wieder von der einfachen Anwendbarkeit und dem niedrigen Preisniveau,
die auch in Schwellen- und Entwicklungsländern einen
schnellen Markteintritt ermöglichen.
15
Weltmarkt Ultraschall (Mio. €)
Ultraschallmarkt nach Regionen (Mio. USD)
4 000
4 000
CAGR = 4 %
3 000
3 000
890
810
840
1 070
1 120
1 140
1 100
1 100
1 190
2002
2003
2 000
2 000
1 000
1 000
0
0
2003
2004e
2005e
2006e
2007e
2001
Nordamerika Europa
Asien
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
Die Weltmarktdaten sind nochmals aufteilbar nach
Preissegmenten (von Low-End bis Premium).
Ultraschallmarkt nach Preissegmenten
21 %
26 %
Premium (> 120 Tsd. €)
High-End (80 - 120 Tsd. €)
Mittleres Segment (40 - 80 Tsd. €)
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
Dass dort dem mittleren und unteren Preissegment
eine höhere Bedeutung zukommt als den in den Industrieländern mittlerweile weit verbreiteten High-Endoder sogar Premiumgeräten, ist vor dem Hintergrund
der wirtschaftlichen Gegebenheiten durchaus verständlich. Es ist jedoch unseres Erachtens zu erwarten, dass
sich auch in diesen Regionen in den nächsten fünf bis
zehn Jahren ein deutlicher Trend zugunsten höherwertiger Geräte einsetzen wird.
Ultraschallmarkt Asien nach Preissegmenten
Low-End (< 40 Tsd. €)
16 %
25 %
27 %
26 %
Premium (> 120 Tsd. €)
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
High-End (80 - 120 Tsd. €)
Mittleres Segment (40 - 80 Tsd. €)
Das Marktwachstum fällt in verschiedenen Regionen
der Welt unterschiedlich hoch aus. Hierin kommt eine
weitgehende Marktsättigung der Industrieländer zum
Ausdruck. Regionen mit einem höheren Wachstumsund Entwicklungspotenzial weisen auch im Ultraschallmarkt höhere Wachstumsraten auf.
19 %
Low-End (< 40 Tsd. €)
40 %
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
3.1.1.2 Röntgentechnologie/Computertomographie
Die Röntgentechnologie hat seit ihren Anfängen deutliche Fortschritte gemacht. Das erste bekannte Röntgenbild der Hand von Röntgens Ehefrau ist wohl weltweit
bekannt und zeigt trotz der noch einfachen Qualität
das Potenzial des Verfahrens auf.
16
Erstes bekanntes Röntgenbild
Quelle: http://www.Ketweb.de/ketStudie/abbildungen/Kap1.html
Die Röntgendiagnostik ist eine medizinische Fachrichtung, deren Aufgabe es ist, aus morphologischen oder funktionellen Veränderungen an Organen oder Organteilen, die mit röntgenologischen
Methoden sichtbar gemacht werden, auf die entsprechenden pathologischen Prozesse zu schließen.
Ausgegangen wird von Durchleuchtungsbildern
oder -aufnahmen, teilweise unter Verwendung von
Kontrastmitteln. Der gesamte Prozess von der Abbildung des Objekts bis zur Diagnose lässt sich,
abgesehen von einer etwaigen Vorbereitung des
Patienten, in vier Stufen untergliedern, wobei in
den ersten drei Stufen die Röntgentechnik die wesentliche Rolle spielt.
I. Erzeugung des Strahlenbildes
II. Umwandlung des Strahlenbildes in eine
Leuchtdichte- oder Schwärzungsverteilung, also
in ein sichtbares Bild
III. Betrachtung (einschließlich Betrachtungshilfen)
IV. Auswertung, Diagnose
Alle vier Stufen müssen mit dem Ziel aufeinander
abgestimmt werden, ein Maximum diagnostisch
wichtiger, für die Therapie bedeutsame Informationen mit einem Minimum an Strahlenbelastung des
Patienten zu erzielen.
Röntgengeräte gehören mittlerweile zur Standardausstattung von Krankenhäuser und selbst in kleineren
Städten finden sich spezielle radiologische Arztpraxen,
die sich auf Röntgendiagnostik spezialisiert haben.
Insbesondere die geringstmögliche Strahlenbelastung
hat im Laufe der Zeit eine immer wichtigere Rolle bekommen, nachdem die Nebenwirkungen der Röntgendiagnostik deutlich wurden: Röntgendermatitis oder
sogar Röntgenkarzinome sind zwar vergleichsweise
seltene, dafür aber umso drastischere Beispiele. Die
Strahlenbelastung bei der Röntgendiagnose konnte im
Laufe der Zeit deutlich abgesenkt werden und stellt in
aller Regel für den Patienten eine geringe bzw. eine
vertretbare Belastung dar.
Allerdings ist bei der herkömmlichen Röntgendiagnostik nach wie vor ein sehr geübtes Auge des Arztes notwendig. Während beispielsweise ein gebrochener Knochen oder ein Fremdkörper wie eine vergessene Schere
im Bauchraum eines operierten Patienten selbst von
einem Laien problemlos erkannt werden können, ist
die Unterscheidung von gesundem und krankem
Weichteilgewebe sehr schwierig und in der Regel nur
durch einen geübten Diagnostiker möglich. Hier können Röntgenkontrastmittel hilfreich sein, die beispielsweise die Darstellung der Durchblutung bestimmter
Geweberegionen erlauben.
Das in den vergangenen Jahren beliebt gewordene digitale Röntgen ändert den Ablauf des konventionellen
Röntgens an und für sich nicht. Der Unterschied liegt
lediglich in der Kassette, die eine Speicherfolie enthält.
Darauf wird das Röntgenbild latent gespeichert. In einem Reader wird das Bild durch einen Laser aktiviert,
sichtbar gemacht, erfasst und digitalisiert. In dieser
Form ist es dann jederzeit speicher- und wieder abrufbar. Die Notwendigkeit einer Dunkelkammer und einer
Entwicklungsmaschine entfällt, ebenso ein umfangreiches Archiv mit entwickelten Röntgenbildern.
Konventionelles Röntgen
Digitales Röntgen
Quelle: GE Healthcare
17
Die Belastung der Patienten durch Röntgenstrahlung
wird deutlich vermindert (verschiedene Quellen sprechen von einem Drittel bis zu 90 %). Das liegt einerseits
daran, dass mehr Bildinformation auf der Speicherfolie
ankommt als beim herkömmlichen Verfahren, bei denen durch optische Hilfen Informationen verloren gehen. Andererseits ist bei digitalen Aufnahmen eine
Nachbearbeitung am Computer möglich, was Wiederholungsaufnahmen bei Fehlbelichtungen etc. weitgehend überflüssig macht.
Während die traditionelle Röntgendiagnostik mit zweidimensionalen Bildern arbeitet, ist die Computertomographie (CT), eine Weiterentwicklung der Röntgentechnologie, in der Lage, aus mehreren geschichteten
Einzelbildern per Computer ein dreidimensionales Bild
zu erstellen. Dafür röntgt ein rotierender Röntgenstrahler das Objekt in einer Schicht, und die Strahlen
werden von stationären Detektoren aufgenommen und
dann im Computer zu Bildern verarbeitet. Danach verschiebt das Gerät die Aufnahmeebene und wiederholt
die Prozedur. Eine mehrfache Wiederholung dieses Vorgangs macht es möglich, die Einzelbilder im Computer
zu einem dreidimensionalen Bild zu ergänzen.
Diese Prozedur erforderte in ihrer Anfangszeit eine lange, ruhige Liegezeit des Patienten in dem Gerät, denn
Bewegungen konnten die Diagnose stören. Aber die
Entwicklung der CT-Geräte ist keinesfalls stehen geblieben. Der heutige Goldstandard sind so genannte Mehrschicht-CTs, die heute mit bis zu 64 Schichten arbeiten
(GE: Light Speed VCT, Siemens: SOMATOM 64-slice CT,
Philips: Brilliance CT 64, Toshiba: Aquilion 64-Slice CT).
Diese Geräte erlauben die gleichzeitige Aufnahme von
64 Schichten (jeweils 0,6mm), und eine hohe Rotationsgeschwindigkeit (< 400 ms) sorgt dafür, dass die Untersuchung schnell durchgeführt werden kann, so dass
eine ungewollte Bewegung des Patienten kein allzu
großes Problem mehr darstellt. Die neuen Geräte bieten eine sehr hohe Auflösung und sehr klare Darstellung der untersuchten Organe.
Ein vollständiger Körperscan ist in rund einer halben
Minute möglich, und die Einsatzmöglichkeiten sind
nicht nur auf die drei Beispiele begrenzt, die wir in der
obigen Grafik angesprochen haben. Auch eine Krebsdiagnose kann mittels CT erfolgen, ebenso wie Untersuchungen des Bauchraums und der Wirbelsäule, und
schließlich findet CT auch Einsatz in der begleitenden
Operationsdiagnostik, also als Kontrollinstrument bei
Operationen, was insbesondere bei minimalinvasiven
Eingriffen wichtig ist.
Der US-amerikanische Markt ist auch in diesem Bereich
der wichtigste Markt. Das zeigt sich zum einen am
Marktvolumen, das gegenüber dem zweitplatzierten
das Vierfache erreicht.
TOP 6 CT-Märkte (2003; Mio. €)
1 400
1 232
1 200
1 000
800
600
400
316
214
200
101
97
66
Deutschland
Italien
0
USA
Japan
China
Frankreich
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
18
Zum anderen wird das an der Entwicklung der Behandlungszahlen in den USA deutlich, die seit der Einführung der Mehrschichten-CT deutlich zugenommen hat.
Die großen Hersteller gehen von einem ungebrochenen
weiteren Wachstum aus, das im zweistelligen Prozentbereich liegt.
Weltweiter CT-Gerätemarkt (Mio. €)
3 000
2 000
CT-Behandlungszahlen in den USA (Mio.)
1 000
120
100
0
90 91
80
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04e 05e 06e
Quellen: Philips Medical Systems, NEMA, COCIR, JIRA, LBBW
60
Vor diesem Hintergrund sind unsere Schätzungen für
das weitere Marktwachstum auch eher konservativ und
wir gehen von einem CAGR für die nächsten drei Jahre
von 2,75 % aus.
40
20
0
1993
1998
2003
2008e
Quellen: Philips Medical Systems, LBBW
Diese Annahme ist einerseits durch die Erfahrungen in
der jüngsten Vergangenheit untermauert: Die Innovationssprünge durch die Multischichten-CTs verbreiterten das Anwendungsspektrum und vereinfachten die
Prozedur sowohl für den Arzt als auch für den Patienten. Das Potenzial der Geräte ist unseres Erachtens
auch noch nicht ausgeschöpft, beispielsweise liegen in
der Schlaganfalldiagnose noch deutliche Wachstumspotenziale. Andererseits sollte aber auch nicht übersehen werden, dass auch andere bildgebende Verfahren
deutliche Verbesserungen erfahren haben (wir haben
Beispiele hierzu schon beim Ultraschall angesprochen),
die dadurch in Wettbewerb zu CT stehen. Allerdings ist
in der jüngsten Vergangenheit auch ein Trend zu erkennen, verschiedene Geräte miteinander zu kombinieren, wie das bei Hybridgeräten aus Positronenemissionstomographen (PET) und CT der Fall ist, was das
Wachstum der Behandlungszahlen stützt. Wir werden
später noch genauer auf PET und PET/-CT-Hybridsysteme eingehen.
3.1.1.3 Magnetresonanztomographie
Die Magnetresonanztomographie (MRT) oder auch
Kernspintomographie ist ein bildgebendes Verfahren
zur Darstellung der inneren Organe und Gewebe. Im
Gegensatz zu röntgenologischen Untersuchungen arbeitet die MRT nicht mit Röntgenstrahlen, sondern mit
Magnetfeldern und Radiowellen.
Die MRT ist ein computergestütztes, bildgebendes
Verfahren. Dabei werden in einem statischen Magnetfeld Atomkerne durch Hochfrequenz angeregt. Daraus resultieren unterschiedliche Protonendichten und Energieabgaben bei einem Abschalten der Hochfrequenz (Relaxationsparameter). Auf
deren Grundlage kann dann ein Bild des zu untersuchenden Gewebes in verschiedenen Schichten
errechnet werden, wobei die Schichtebene frei
wählbar ist. Der diagnostizierende Arzt hat dadurch sehr viele Freiheiten bei der Betrachtung des
zu untersuchenden Gewebes.
Für den Patienten ist es wichtig zu wissen, dass
Metallimplantate, wie beispielsweise ein Herzschrittmacher, Prothesen oder andere Metallobjekte
am Körper eine Untersuchung mit dem MRT in aller Regel ausschließen.
19
MRT ist in der Darstellung der inneren Organe und
Gewebe sicherlich ein Goldstandard. Allerdings ist auch
zu beachten, dass die Geräte deutlich teurer sind als
beispielsweise ein CT (bis zu 1,0 Mio. € für ein CT ggü.
bis zu 3,0 Mio. € für ein MRT) und oftmals auch eine
längere Rüstzeit haben. Außerdem hat ein CT bei der
Darstellung knöcherner Strukturen, in denen weniger
anregbare Wasserstoffatome zu finden sind, Vorteile
gegenüber der MRT.
Patientenspezifischen Problemen, wie Platzangst in der
„Röhre“ oder schwerst adipöse Patienten, die bislang
schlicht und einfach nicht in ein MRT hineinpassten, ist
die Industrie mit neuen Geräten begegnet, die eine
größere Röhre haben. Solche Geräte wurden beispielsweise auf der MEDICA 2004 vorgestellt. Durch den größeren Röhrendurchmesser verringert sich bei klaustrophobischen Patienten das Beklemmungsgefühl und
mancher schwerst adipöse Patient kann nun erstmals
die Vorteile eine MRT-Untersuchung nutzen.
Der MRT-Markt wies in den vergangenen Jahren ein
Wachstum von über vier Prozent auf.
Weltweiter MRT-Markt (Mio. USD)
1 400
CAGR = 4,2 %
1 200
1 270
1 000
1 032
800
600
Behandlungszahlen MRT (Mio.)
20
15
10
5
0
Herz
2003
Ganzkörper
2007e
Gefäße
Muskeln/
Knochen/
Knorpel
Wirbelsäule
Kopf/Hals
Quellen: GE Healthcare, LBBW
Allerdings ist auch hier - wie zuvor beim CT-Markt zu
berücksichtigen, dass erhöhte Behandlungszahlen nicht
zwangsläufig in höheren Umsätzen resultieren müssen:
Kliniken werden eine höhere Auslastung fahren, und
MRT steht in Konkurrenz zu anderen bildgebenden
Verfahren, so dass ein gewisser Preisdruck erwartet werden kann - auch wenn dieser Markt wiederum im Wesentlichen von den „Big Three“ bestimmt wird. Aktuelle
Marktdaten liegen uns für die USA vor. Ein direkter
Übertrag auf andere Regionen ist nicht möglich, denn
in Europa spielen asiatische Hersteller wie Hitachi eine
geringere Rolle. Umgekehrt ist die Dominanz der Big
Three im derzeit noch wichtigsten asiatischen Markt,
Japan, bei weitem nicht in dem Maße gegeben wie in
Europa oder in den USA.
MRT-Marktanteile in den USA (2003)
2,3 %
400
11,0 %
200
GE Healthcare
33,0 %
0
1999
2004e
Philips Medical Systems
Quellen: GE Healthcare, LBBW
Siemens Medical Solutions
Wir haben Schätzungen für die Entwicklung der Behandlungszahlen für MRT nach Indikationen vorliegen,
die zum Teil von einem deutlich zweistelligen prozentualen Wachstum p.a. ausgehen. Das halten wir vor
dem Hintergrund der technologischen Fortschritte, die
auch bei der MRT erzielt wurden und der sich daraus
ergebenden breiteren Anwendbarkeit für realistisch.
Während beispielsweise 1998 ein Hirnscan noch anderthalb Minuten benötigte, ist die gleiche Prozedur
heute in weniger als 10 Sekunden machbar.
20
Hitachi Medical Systems
America
Sonstige
26,7 %
27,0 %
Quellen: Medtech Insight, LBBW
3.1.1.4 Positronenemissionstomographie
Die Positronenemissionstomographie (PET) ist ein radiologisches Schnittbildverfahren, mit dem Krankheiten
von Organen oder Geweben diagnostiziert werden können. Allerdings verwendet die PET keine Gammastrahlung emittierenden Radionuklide, sondern Positronenstrahler. Dazu ist es notwendig, dass der Patient vor der
Untersuchung Radiopharmaka zu sich nimmt oder zugeführt bekommt. Diese reichern sich beispielsweise in
Tumorgewebe besonders stark an. Die Aktivitätsverteilung der Radiopharmaka wird dann computertomographisch aufgezeichnet und daraus ein Schnittbild
errechnet. PET-Systeme sind als Ringsysteme konzipiert, damit die ganze in einer Schnittebene auftretende Strahlung detektiert werden kann. Hierbei werden
Doppelkopfsysteme, die preisgünstiger sind, aber erheblich längere Messzeiten haben, und Vollringsysteme
unterschieden. Durch Multiringsysteme erreicht man
zudem ein größeres „Gesichtsfeld“ der PET-Kameras, es
können also gleichzeitig mehrere Schichten detektiert
werden. Durch eine fächerförmige Verknüpfung der
einzelnen Schichten ist es zudem möglich, das Gerät in
einem 3D-Modus zu fahren.
PET-Gerät
Quelle: http://www.petdiagnostik.ch/bilder/pet_02.jpg
PET eignet sich besonders gut zur Darstellung von
Stoffwechselvorgängen. Das ist deshalb von besonderem Interesse, weil beispielsweise Tumore einen erhöhten Zuckerverbauch aufweisen. Über PET können so
Tumore im ganzen Körper nachgewiesen werden.
Beispiel für einen PET-Scan
Quelle: http://www.drugabuse.gov/Newsroom/03/PET9-08.jpg
Allerdings hat PET eine begrenzte Auflösung, die bei
ca. 2,5 mm liegt. Dadurch ist es schwierig, kleine Metastasen im Körper exakt zu lokalisieren. Hier ist entweder eine zusätzliche Untersuchung mit einem CT, das
eine exakte Lokalisierung ermöglicht, oder von vornherein eine Untersuchung mit einem Hybridgerät aus PET
und CT nötig. Auf die Hybridgeräte werden wir noch
genauer eingehen.
Neben dem Nachteil der physikalischen Unschärfe besteht zumindest auf dem deutschen Markt ein wesentlicher Nachteil des PET-Scanning darin, dass es von den
Gesetzlichen Krankenkassen nicht erstattet wird. Zwar
wurde im September 2004 die Innungskrankenkasse
Leipzig gerichtlich dazu verurteilt, die Kosten einer
PET-Untersuchung eines an einem Hodgkin-Lymphom
(Lymphknotenkrebs) leidenden Patienten nach der Therapie zu erstatten, um mögliche Metastasen ausschließen zu können. Unseres Erachtens ist das aber eine
Einzelfallentscheidung, aus der in absehbarer Zeit noch
kein grundsätzlicher Wandel in der Erstattungspolitik
in Deutschland abgeleitet werden kann.
In den USA, dem weltweit wichtigsten Medizintechnikmarkt, stellt sich die Situation für PET anders dar. Die
Kostenerstattung für einen Ganzkörperscan bei einer
onkologischen Erkrankung ist sichergestellt und betrug
rund 1 450 USD plus der Erstattung für das als Kontrastmittel eingesetzte Radionuklid (zumeist [18F]FDG), die bei knapp 325 USD lag. Hinzu kam eine
Eigenbeteiligung des Patienten von rund 290 USD. Das
Eintreiben der Patientenbeteiligung obliegt den Krankenhäusern.
21
Ein kardiologischer PET-Scan brachte es auf 772 USD
Erstattung plus die Erstattung für das Kontrastmittel,
so dass die Gesamterstattung über Medicare bei rund
1097 USD lag. Auch hier war eine Eigenbeteiligung des
Patienten zu leisten.
Im onkologischen Bereich liegen mittlerweile so viele
Daten vor, dass Medicare eine Anpassung der Erstattungsbeträge vorgenommen hat. Seit dem 01.01.2005
werden für einen Ganzkörperscan nur noch 1 400 USD
erstattet, inklusive des Kontrastmittels FDG. Allerdings
gilt diese Anpassung derzeit nur für Krankenhäuser. So
genannte IDTFs (Independent Diagnostic Research
Facilities), darunter sind beispielsweise Ärztezentren
o.ä. zu verstehen, erhalten derzeit noch eine durchschnittliche Erstattung von 2 500 USD pro Ganzkörperscan. Dabei gibt es sogar noch regionale Unterschiede,
und in der Spitze liegen die Erstattungen bei den
IDTFs bei 3 000 USD. Mittelfristig ist damit zu rechnen,
dass sich auch diese Erstattungsbeträge an die Beträge
annähern werden, die in Krankenhäusern gezahlt werden.
Mit dem Tod von Ronald Reagan rückte Alzheimer in
den Mittelpunkt vieler gesundheitspolitischer Diskussionen. Reagan litt bereits seit langer Zeit an Alzheimer
und zwischenzeitlich war auch wissenschaftlich belegt
worden, dass PET in der Lage ist, Alzheimer, bzw. die
dabei im Gehirn auftretenden Plaques, frühzeitig nachzuweisen. Nach einer kurzen Trial Period kam dann im
September 2004 die Entscheidung, dass Medicare die
Kosten einer Untersuchung auf Alzheimer mittels PET
deckt. Auch hier betrug die Kostenerstattung nur
1 450 USD. Hinzu kam der übliche Betrag für das Kontrastmittel. Der Patient muss wiederum 290 USD zuzahlen. Für die Alzheimer-Diagnose wurden 2005 keine
Änderungen in der Erstattung vorgenommen.
Die Früherkennung von Alzheimer ist besonders wichtig, da Alzheimer als typische Alterserkrankungen zu
den wesentlichen Kostentreibern einer im Durchschnitt
immer älter werdenden Bevölkerung gehört. Die für die
USA vorliegenden Medicare-Daten lassen sich in der
Tendenz durchaus auf Europa übertragen, auch wenn
es quantitativ leichte Unterschiede auf Grund unterschiedlich organisierter Kostenträger- bzw. Kostenerstattungssysteme geben dürfte.
22
Medicare Ausgaben für Alzheimer (Mrd. USD)
1 200
1 000
800
600
400
200
0
2000 2005e 2010e 2015e 2020e 2025e 2030e 2035e 2040e 2045e 2050e
Quellen: Alzheimer's Association, Medtech Insight, LBBW
Dass die Gesamtausgaben für Alzheimer einen noch
deutlicheren Anstieg zu verzeichnen haben dürften
wird deutlich, wenn man sich vor Augen hält, dass die
Medicare-Ausgaben im Jahr 2000 von 31,9 Mrd. USD
nur einen Bruchteil der Gesamtausgaben für Alzheimer
ausmachen.
Gesamtkosten USA für Alzheimer 2001 (67 Mrd. USD)
2,7 0,4
11,2
Medicare
Medicaid
33,2
Private Zahlungen
Private Versicherungen
Sonstige staatliche Zahlungen
19,6
Quellen: Alzheimer's Association, LBBW
3.1.1.5 Hybridgeräte
Wir haben bereits zuvor angesprochen, dass PET Nachteile in der Auflösung des Schnittbildes hat, und dass
deshalb ein möglicher Tumor nicht exakt lokalisiert werden kann. Ein CT hingegen kann die Örtlichkeit eines
Tumors genau feststellen, die Metabolisierung (wie
zum Beispiel veränderte Enzymwerte) können mit einem CT nicht oder nur unzureichend diagnostiziert
werden.
Die Lösung dieser Probleme liegt in so genannten
Hybridgeräten, die ein PET und ein CT vereinen. Die
Vorteile des einen Systems gleichen dabei die Nachteile
des jeweils anderen aus: PET liefert die physiologischen, CT die anatomischen Informationen, um eine
möglichst genaue Bestimmung und Lokalisierung des
untersuchten Gewebes zu ermöglichen.
US-Markt für Hybrid-Systeme PET/CT (Mio. USD)
1 500
1 000
500
PET/CT
0
2002
2004e
2006e
2008e
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Quelle: GE Medical Systems Europe
Vor dem Hintergrund der Nachteile, die Einzelgeräte
haben, wird den Hybridgeräten in den kommenden
Jahren deutliches Wachstumspotenzial zugestanden.
Wir gehen dabei nur von den für die USA verfügbaren
Daten aus, da in Europa ein deutlich schlechteres
Erstattungsklima für PET und damit auch die Kombinationsuntersuchungen herrscht. Die Situation ist
zwar nicht überall so schlecht wie in Deutschland, wo
PET derzeit nur den knapp 10 Prozent privat Versicherten erstattet wird; das liegt aber teilweise auch daran,
dass in anderen Ländern private Krankenversicherer
eine größere Rolle spielen. Diese beziehen bei ihren
Erstattungskalkulationen die Einsparmöglichkeiten bei
den Folgekosten in deutlich stärkerem Maße mit ein als
das beispielsweise bei den bundesdeutschen Gesetzlichen Krankenkassen der Fall ist.
3.1.2 Weitere Diagnosemethoden
Die dargestellten bildgebenden Verfahren gehören
sicherlich zu den wichtigsten medizintechnischen Diagnoseverfahren, sie sind aber nicht die einzigen. Dabei
muss man nicht einmal so weit gehen, Blutuntersuchungen mit vorgefertigten Testkits, u. U. sogar mit
Hilfe so genannter Biochips, als Medizintechnik zu definieren.
Pupillentests, Abtastungen und das einfache Hineinschauen in den Mund gehören nach wie vor zu den
Standarddiagnosemethoden nahezu aller Ärzte. Das
hat jedoch wenig mit Medizintechnik zu tun. Diese
kommt oft erst dann wieder ins Spiel, wenn die „SichtDiagnose“ nicht eindeutig ist.
Die Vielzahl der Möglichkeiten, neben den von außen
auf den Körper zugreifenden bildgebenden Verfahren,
zu diagnostizieren, macht es schlicht und einfach unmöglich, alle Methoden auch nur annähernd darzustellen, weswegen wir uns auch an dieser Stelle auf ausgewählte Beispiele beschränken müssen.
3.1.2.1 Bildgebung aus dem Körper heraus
So exakt die oben beschriebenen bildgebenden Verfahren mittlerweile auch arbeiten, gibt es doch nach wie
vor Unsicherheiten in der Diagnose, die man durch andere diagnostische Verfahren beseitigen kann. Wenn
eine Diagnose von außen nicht genau gestellt werden
kann, muss die Kamera in den Körper hinein. Dabei
wird üblicherweise eine miniaturisierte Kamera durch
eine natürliche Körperöffnung eingeführt und an den
Untersuchungsort herangeführt.
23
Die Endoskopie ist ein diagnostisches Verfahren
zur Untersuchung von Körperhöhlen und Hohlorganen, wie z.B. Luftröhre, Bronchien, Magen oder
Dickdarm, durch die direkte Betrachtung mit Hilfe
eines Endoskops. Im Deutschen wird oft auch der
Begriff der Spiegelung verwendet. Man spricht
dann z.B. von Magen- oder Darmspiegelung. Ein
Endoskop ist ein schlauchartig biegsames oder ein
starres Instrument, das aus einer Beleuchtungseinrichtung mit Kaltlicht und einem optischen System (Kamera) besteht. Kaltlicht wird verwendet,
um Hitzeschäden an den zu untersuchenden Organen zu vermeiden. Das optische System leitet
das Licht von der Lichtquelle an der Spitze des Endoskops zum untersuchenden Arzt. Dabei kann
die Blickrichtung des Arztes sowohl geradeaus gerichtet als auch um bis zu 45° abgewinkelt sein.
Entsprechend dem verwendeten optischen System
können verschiedene Arten von Endoskopen unterschieden werden.
Beim starren Endoskop besteht das optische System aus einer Reihe nacheinander angeordneter
Prismen und Linsen.
Das Fiberendoskop, häufig kurz als Fibroskop bezeichnet, ist ein biegsames und damit flexibles
Endoskop. Das hier verwendete optische System
besteht aus Glasfaserbündeln. Es erlaubt einen
erweiterten Betrachtungsraum bei größerer Helligkeit.
Das elektronische Endoskop stellt eine Weiterentwicklung des Fiberendoskops dar. Es verfügt an
der Spitze über einen als miniaturisierte Fernsehkamera fungierenden CCD-Bildwandlerchip, der
die Bildwiedergabe auf einem Bildschirm ermöglicht.
Instrumentes (beispielsweise Schlinge, Zange o.a.) und
kann diese genau an das zu untersuchende oder zu
entfernende Gewebe heranführen.
Eine tiefer führende Untersuchung des Magens bezeichnet man als Gastroskopie.
Wird eine solche Untersuchung an der Luftröhre vorgenommen, spricht man von einer Bronchoskopie.
Analog wird eine Rektoskopie, das ist eine Enddarmspiegelung, und eine Koloskopie, das ist eine Dickdarmspiegelung, durch das Einführen einer Kamera in
den After durchgeführt. Auch hierbei ist die Diagnose
begleitend zu einem minimalinvasiven chirurgischen
Eingriff, wie beispielsweise einer Zystenenfernung o. a.
möglich.
Eine Alternative zur Darmuntersuchung mit einem herkömmlichen Endoskop bietet seit einigen Jahren die
Videokapsel-Endoskopie. Dabei muss der Patient eine
etwa 11 mal 26 Millimeter große Kapsel schlucken, die
eine miniaturisierte Kamera und einen Sender enthält,
der die aufgenommenen Videodaten kontinuierlich an
einen Empfänger gibt, den der Patient am Gürtel trägt.
Die Kapsel wandert nach dem Schlucken durch den
kompletten Verdauungstrakt, sendet dabei ca. sechs
Stunden lang Bilder und ermöglicht vor allem eine bildliche Untersuchung des rund dreieinhalb Meter langen
Dünndarms, der für die traditionellen Endoskopiemethoden nahezu unzugänglich ist. Die Kapsel wird
dann auf natürlichem Wege ausgeschieden.
Videokapsel-Endoskopie
Quelle: http://www.m-ww.de/enzyklopaedie/diagnosen_therapien/
endoskopie.html
Das kann oral, also durch den Mund erfolgen, wenn
eine Ösophagoskopie, das ist eine Untersuchung der
Speiseröhre, vorgenommen wird. Den meisten Patienten ist diese Methode als „Schlauch schlucken“ bekannt.
Sie kann mit einer Biopsie-Entnahme, einer Schlingenabtragung oder einer Fremdkörperentfernung kombiniert werden. Der Arzt beobachtet dabei über die eingeführte Kamera die Bewegungen eines chirurgischen
24
Quelle: Given Imaging Ltd.
Im Magen-, End- und Dickdarmbereich ist die traditionelle Endoskopie der Videokapselendoskopie noch
überlegen.
Ferner kann das Verfahren aufgrund mangelnder
Erfahrungen über die genauen Risiken keine Anwendung finden bei:
Prinzipiell ist der Einsatz der Kapsel bei allen Erkrankungen des Dünndarms, die mit herkömmlichen Untersuchungsmethoden nicht oder nicht
ausreichend geklärt werden können, angezeigt.
Hierzu gehören besonders:
Herzschrittmacherträgern,
Patienten mit zahlreichen Voroperationen am
Bauch,
Schwangeren.
Unklare Blutungen aus dem Magen - Darmkanal
(Angiodysplasien, Varizen, Polypen),
Chronisch-entzündliche Darm-Entzündungen
wie der sog. „Morbus Crohn“,
Familiäre Polyposis Syndrome (FAP, PeutzJeghers-Syndrom und andere).
Ob die Kapsel auch bei unklaren Erkrankungen
wie chronischen Bauchschmerz-Zuständen oder
chronischen Durchfällen gewinnbringend eingesetzt werden kann, ist noch nicht ausreichend untersucht. Die Entscheidung muß momentan im Einzelfall von den behandelnden Ärzten entschieden
werden.
Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist das Verfahren
noch nicht geeignet, die herkömmliche Endoskopie
des Magens und des Dickdarms zu ersetzen, da
die Kapsel hier nicht lange genug verweilen kann
und keine Luftfüllung möglich ist. Auch können
keine Gewebeproben (Biopsien) damit gewonnen
werden. Die endoskopischen Standardverfahren
Gastroskopie und Koloskopie sind in Speiseröhre,
Magen und Kolon nach unserem jetzigen
Kenntnisstand der Kapsel in der Genauigkeit deutlich überlegen.
Wer ist für die Kapselendoskopie nicht geeignet?
Alle Patienten mit Passagestörungen des MagenDarmkanals - insbesondere Patienten mit einer der
folgenden Störungen:
Verwachsungen (Briden),
Bekannte tiefe Dünndarmdivertikel,
Darmverschluß (Mechanischer Ileus),
Schwere Darmträgheit (Intestinale Pseudoobstruktion),
Darmträgheit bei Diabetes (Diabetische
Gastroparese).
Wer trägt die Kosten?
Die Methode der Kapselendoskopie ist prinzipiell
ein ambulant durchführbares Verfahren. Stationär
wird es also nur eingesetzt, wenn eine schwere
Störung des Allgemeinbefindens des Patienten
eine stationäre Aufnahme erforderlich macht.
Da die Kostenübernahme durch die Krankenkassen noch nicht garantiert ist, sollte die Kostenerstattung vor der Untersuchung mit der Krankenkasse geklärt werden.
Wie wichtig die minimalinvasive Kapselendoskopie mittlerweile geworden ist, zeigt die folgende Meldung über
eine Studie zu Nebenwirkungen von NSAIDs (Nonsteroidal antiinflammatory drugs), zu denen auch Aspirin zählt.
04.01.2005 HOUSTON. Die Einnahme von nichtsteroidalen Antiphlogistika (NSAID) kann nicht nur
zu schweren Magenblutungen führen, auch das
Risiko von Dünndarmläsionen ist erhöht, wie eine
Studie in Clinical Gastroenterology and Hepatology
(2005 in press) zeigt, bei der die Videokapsel-Endoskopie eingesetzt wurde: 71 Prozent der chronischen NSAID-Anwender hatten irgendwo im Verlauf ihres Dünndarms eine blutende Schleimhautläsion.
NSAID sind ein wertvolles Medikament zur Behandlung von Kopfschmerzen, entzündlichen Gelenkbeschwerden oder zur Prävention kardiovaskulärer
Erkrankungen. Die Risiken werden jedoch von den
meisten Patienten und wohl auch von einigen Ärzten unterschätzt. Denn in den Industrieländern
sterben mehr Menschen an den Blutungskomplikationen von NSAID als an Aids oder am CervixKarzinom. In den USA sind jedes Jahr rund 16 500
Todesfälle und 103 000 Krankenhauseinweisun-
25
gen zu verzeichnen, wie die American Gastroenterological Association (AGA) in der Pressemitteilung zu der neuen Studie schreibt.
Im Rahmen dieser Studie wurden 41 Patienten mit
der Videokapsel-Endoskopie untersucht. Dabei
schluckt der Patient eine etwa elf mal 26 Millimeter
große Kapsel. Sie enthält eine miniaturisierte Kamera, die bei ihrer Passage durch den Gastrointestinaltrakt kontinuierlich Aufnahmen macht. Die
Daten werden über einen Sender an einen Datenrekorder übertragen, den der Patient an einem
Gürtel trägt. Nach Abschluss der Untersuchung
kann der Arzt am Computer die aufgezeichneten
Bilder betrachten. Die Diagnostik wird in der Regel
zur Abklärung unklarer gastrointestinaler Blutungen eingesetzt, wenn weder die Gastroskopie noch
die Koloskopie die Blutungsquelle identifizieren
konnte. In diesem Fall wird die Ursache im Dünndarm vermutet, der nur mit der Videokapsel-Endoskopie einsehbar ist.
Von den 41 Patienten, über die David Graham vom
Baylor College in Houston/Texas (nicht identisch
mit dem gleichnamigen Mitarbeiter der FDA, der
im Rahmen der Vioxx®-Affäre bekannt wurde) waren 21 chronische Anwender von NSAID. Sie hatten
die Entzündungshemmer seit mindestens 90 Tagen zur Behandlung von Gelenkbeschwerden (Arthrose, Rheumatoider Arthritis, unspezifischer
Gelenkbeschwerden) eingenommen. Die Vergleichsgruppe bildeten 20 Personen, die keine
NSAID eingenommen hatten.
Die Untersuchung ergab, dass 71 Prozent der
NSAID-Anwender Läsionen im Bereich des Dünndarms hatte, während diese nur bei zehn Prozent
der Kontrollpatienten gesehen wurden. Die meisten Läsionen waren leichter Natur. Bei 19 NSAIDAnwendern und zwei Kontrollen zeichneten die
Videokapsel-Endoskope nur wenige oder gar keine
Erosionen auf. Doch bei fünf NSAID-Anwendern
wurden größere Schleimhautschäden gesehen. Sie
hatten jeweils mehr als vier Erosionen oder sogar
größere Ulzerationen, die in der Kontrollgruppe
nicht auftraten.
Ob die Läsionen zu Beschwerden führen, konnte
aufgrund der kleinen Fallzahl nicht abschließend
geklärt werden. Hierzu wollen die Autoren weitere
26
Untersuchungen durchführen. Sie glauben, dass
die Videokapsel-Endoskopie in Zukunft einen Stellenwert zur Abklärung von Beschwerden bei
NSAID-Anwendern haben könnte, die nicht selten
über Dyspepsie klagen. Andere Zeichen einer okkulten Blutung sind eine Anämie der Patienten
oder eine Hypoalbuminurie, die bei NSAID-Anwendern immer ein Alarmzeichen sind.
Quelle: http://www.aerzteblatt.de/v4/news/newsdruck.asp?id=18734
3.2 Therapie.
Die richtige Diagnose ist nur ein, wenn auch ein sehr
wichtiger Baustein auf dem Weg zur Heilung - sofern
eine Heilung überhaupt möglich ist. Wenn eine Erkrankung erkannt ist, ist der nächste Schritt die Behandlung, d. h. eine Therapie.
Therapie bedeutet nicht zwangsläufig Heilung. Eine
Therapie kann u. U. nur den Krankheitsverlauf verlangsamen, was dem Patienten beispielsweise bei neurologischen Erkrankungen wie Alzheimer oder Parkinson
sehr entgegen kommt, aber auch Autoimmunerkrankungen wie AIDS werden heute (noch) nicht geheilt,
sondern nur verlangsamt, im günstigsten Fall für eine
gewisse Zeit aufgehalten. Kann das Fortschreiten einer
Krankheit gestoppt werden, spricht man von einer Remission.
Eine Therapie kann mit pharmazeutischen, biotechnologischen, aber auch mit medizintechnischen Mitteln
betrieben werden. In diesem Untersuchungsrahmen
beschränken wir uns auf ausgewählte medizintechnische Verfahren, die einen Patienten heilen oder zumindest seinen Zustand verbessern oder stabilisieren bzw.
die Progression seiner Erkrankung verlangsamen können.
Es wäre utopisch, in einer Branchenanalyse sämtliche
verfügbaren Therapien aufführen und analysieren zu
wollen, die ausschließlich oder auch nur teilweise auf
Medizintechnik beruhen. Sicherlich gibt es auch in der
Therapie einen Megatrend, die dem der bildgebenden
Verfahren in der Diagnostik entsprechen. Diesen sehen
wir in der minimalinvasiven Chirurgie.
Skalpelle, Kameras und ähnliche Instrumente wurden
im Laufe der Zeit immer weiter verkleinert, so dass viele
Operationen heute minimalinvasiv durchgeführt wer-
den können, die vorher oftmals einen „großen Schnitt“
erforderten. So führt beispielsweise das Klinikum Großhadern folgende Operationen minimalinvasiv durch:
Entfernung der Gallenblase
Sanierung der Gallenwege
Leistenbruchoperation
Schenkelbruchoperation
Blinddarmentfernung
Speiseröhrenentfernung
Abtragung von Divertikeln der Speiseröhre
Schwellenspaltung bei Zenker´schem Divertikel
Entfernung gutartiger Tumoren der Speiseröhre
Antirefluxoperationen
Verschluß traumatischer, angeborener oder erworbener Zwerchfelllücken
Magenteilentfernung (Tumor, Geschwür, Divertikel)
Übernähung von Magengeschwüren
Durchtrennung des Vagusnerven bei Geschwürkrankheit
Anlage von Magenfisteln (Enterostomata)
Dünndarmteilentfernung
Teilweise oder totale Dickdarmentfernung
Anlage eines künstlichen Darmausgangs
Enddarmentfernung
Zystenentfernung an Leber, Milz, Nebenniere
Leberteilentfernungen
Vollständige oder teilweise Entfernung der Milz
Vollständige oder teilweise Entfernung der Nebenniere
Teilentfernung der Bauchspeicheldrüse
Eingriffe bei Bauchspeicheldrüsenzysten
Eingriffe an der Wirbelsäule (z.T. gemeinsam mit der
Orthopädischen Klinik)
Lösung von Verwachsungen
Diagnostische Bauchspiegelung
Die Entwicklung der Instrumente und Technologien,
um die angesprochenen Operationen minimalinvasiv
durchführen zu können, kostet natürlich Geld. Dementsprechend sind die Geräte auch deutlich teurer als ein
simples Skalpell. Wo liegt aber dann der Vorteil der medizintechnischen Innovation?
Hier ist festzuhalten, dass es dabei nicht nur einen Vorteil, sondern eine ganze Reihe von Vorteilen gibt. So ist
der Eingriff für den Arzt übersichtlicher, er braucht
nicht in einer großen Wunde herum zu stochern, die
eventuell auch noch mehr oder weniger stark blutet.
Für den Patienten ist der Eingriff weniger belastend,
weil die Wundflächen in aller Regel deutlich kleiner
sind als bei einem konventionellen Eingriff. Oftmals ist
durch die minimalinvasive Chirurgie ein Eingriff auch
ambulant möglich. Das bedeutet nicht nur für den Patienten den Vorteil, schneller wieder zu Hause zu sein,
sondern auch das Krankenhaus kann die durchschnittliche Liegezeit seiner Patienten vermindern, was in Zeiten der Diagnosis Related Groups (DRGs) zunehmend
wichtiger wird.
Schlussendlich ist der Patient meistens auch wieder
deutlich schneller arbeitsfähig als bei einem konventionellen Eingriff und kann wieder produktiv am Arbeitsleben teilnehmen.
Allerdings ist zu beachten, dass die Vorteile der neuen
Verfahren durch die Organisation vieler staatlicher Gesundheitswesen oft nicht bei den Kostenträgern ankommen: Eine frühere Arbeitsfähigkeit kommt dem
Patienten und dem Arbeitgeber zu Gute, die Kosten
für die neuen Technologien muss aber das Krankenhaus aufbringen und über die Krankenkassen verrechnen. Dadurch entstehen mitunter Interessenkonflikte,
welche die Einführung neuer Technologien verhindern.
Die minimalinvasive Chirurgie ist ein sehr vielschichtiger Bereich, in dem es sehr viele verschiedene Anwendungen gibt, und die Märkte der einzelnen Anwendungen entwickeln sich durchaus unterschiedlich. Allerdings existieren auch grobe Einschätzungen über den
Gesamtmarkt, die bis 2010 eine deutliche Steigerung
des Anteils der minimalinvasiven Verfahen an allen chirurgischen Eingriffen prognostizieren.
27
Auch aus wirtschaftlicher Sicht, d.h. bei einer Betrachtung des Marktvolumens ist in den vergangenen Jahren
ein jährliches Wachstum im oberen einstelligen Prozentbereich zu verzeichnen, dass sich nach den Prognosen
der in diesem Markt tätigen Unternehmen auch in den
kommenden Jahren fortsetzen soll.
MIC-Markt (Mrd. €)
3 % der gesamten Gesundheitskosten. Zum Vergleich: Nur etwa 10 % der Kosten entfallen auf die
Verabreichung von allen verschriebenen Medikamenten.
Ein Schlaganfall trifft überwiegend Menschen über 50.
Das Risiko, einen Schlaganfall zu erleiden, verdoppelt
sich über 55 alle 10 Jahre.
10
Schlaganfallhäufigkeit nimmt mit dem Alter zu
8
6%
16%
6
5%
4
15%
< 49
50 - 54
55- -64
2
65 - 74
75 - 84
85+
0
2000
2001
2002
2003
2004e
2005e
2006e
2007e
Quellen: W.O.M. World of Medicine, LBBW
38%
Wir wollen im Folgenden auf einige ausgewählte medizintechnische Therapieformen eingehen, in denen auch
die minimalinvasive Chirurgie eine wichtige Rolle spielt.
Allerdings ist das nicht unser alleiniges Auswahlkriterium. Vielmehr spielt auch der Bedarf an neuen
Therapieformen (wie beispielsweise beim Schlaganfall)
oder der große Bestandsmarkt bei anhaltend hohem
Wachstum (wie beispielsweise bei der Dialyse) eine
wichtige Rolle.
Wir beginnen bei unseren ausgewählten Therapieformen „ganz oben“ im menschlichen Körper und befassen uns zunächst mit der Thematik des Schlaganfalls.
3.2.1 Schlaganfall
Schlaganfall ist nach Herzkrankheiten und Krebs
die dritthäufigste Todesursache in den Industrienationen. In Deutschland sind 50 % der über 65Jährigen davon betroffen. Etwa ein Viertel der Betroffenen sterben innerhalb der folgenden 12 Monate. Nur 10 % der Patienten können nach einem
Schlaganfall wieder normal arbeiten und 70 % sind
auf permanente, mehr oder weniger umfängliche
Pflege angewiesen. Die daraus resultierenden Kosten für die nationalen Gesundheitssysteme summieren sich in den größten westlichen Staaten auf
28
20%
Quelle: ASA, LBBW
Auch genetische Prädisposition, das Geschlecht und die
ethnische Herkunft gehören zu den vorgegebenen Risikofaktoren. In den USA sind Männer, Farbige und Personen spanischer Herkunft häufiger von Schlaganfällen
betroffen als Menschen asiatischer und europäischer
Herkunft.
2001
Prävalenz Inzidenz Sterblichkeit*
Gesamt
4 800 000
Ischämischer Hirninfarkt
—
Hämorrhagische Blutungen —
Männer
2 100 000
Frauen
2 700 000
* Nach 30 Tagen
700 000
88%
12%
47%
53%
163 538
7,60%
37,50%
63 177
100 361
Quelle: ASA, Medtech Insight, 2003
Auch der individuelle Lebensstil und bestimmte operative Eingriffe können die Gefahr erhöhen, einen Schlaganfall zu erleiden. Bluthochdruck, Herzflimmern, Rauchen, falsche Ernähung (Cholesterin), exzessiver Alkoholgenuss, Diabetes, Herzkreislauf-Leiden und Stress
zählen dabei zu den wichtigsten Risikofaktoren. Ein
Schlaganfall kann drei Ursachen haben, die im Folgenden vereinfacht erläutert werden.
Schlaganfall
Ischämische
Thrombose
Embolie
Hämorrhagische
Blutung
Hirnregion ohne bzw.
mit eingeschränkter
Blutversorgung
ausgetretenes Blut
Thrombus
Hirnregion ohne bzw.
mit eingeschränkter
Blutversorgung
Angeschwemmter
Embolus
Innere Halsschlagader (Carotis interna)
Quelle: Medicine Worldwide
Am häufigsten tritt der Verschluss von Gefäßen in Folge von Arteriosklerose auf, die durch die erwähnten
Risikofaktoren gefördert wird. Bei Arteriosklerose bilden sich im Laufe der Zeit Plaques (Fettablagerungen),
welche die Gefäße verengen. Die so aktivierte Gerinnungskaskade führt letztlich zur Bildung eines Thrombus (Blutpfropf), der die Hirnarterie verschließt. Besonders nachts, wenn der Blutdruck fällt, reichen schon
kleine Einengungen der Gefäße aus, um einen Gefäßverschluss auszulösen. Eine weitere Ursache eines
ischämischen Schlaganfalls kann eine Embolie im Körper sein. Der aus Zellansammlungen, Blutzellen, Cholesterin und dem Gefäßkleber Fibrin bestehende Blutpfropf (Embolus) wird durch den Blutstrom in Bereiche
mit geringem Blutfluss befördert, wo er sich festsetzt.
Wird der Embolus über Hirnarterien in das Gehirn befördert, kann er sich in den engen Gefäßen festsetzen
und die ausbleibende Blutzirkulation bewirkt den
Schlaganfall.
Schlaganfalltypen
Ischaemisch
88 %
100 % = 2,3 Millionen
Haemorrhagisch
12 %
Quelle: ASA, LBBW
Eine Hirnblutung (hämorrhagischer Schlaganfall) kann
bei plötzlichem Blutdruckanstieg auftreten. Es kommt
zum Zerreißen der Arterie und zu einer Hirnmassenblutung. Nach Angaben von Medicine Worldwide verlaufen 80 % dieser Verletzungen tödlich.
In der Umgebung eines Thrombus, Embolus oder der
geplatzten Hirnarterie sterben die Nervenzellen innerhalb von wenigen Minuten durch die ausbleibende
Sauerstoffversorgung ab. Damit sind die von diesem
Hirnbereich angeleiteten Körperfunktionen irreversibel
zerstört, da sich Hirnzellen im Gegensatz zu den meisten Körperzellen nicht regenerieren können. Diese
nekrotische Zone ist von einer relativ breiten Zone - der
sogenannten Penumbra - umgeben, in der die Nervenzellen den Infarkt überlebt haben, die aber mit Sauerstoff und Nährstoffen unterversorgt werden. In dieser
Zone ist eine Neuroprotektion noch möglich. Mit zunehmender Dauer des Gefäßverschlusses und damit der
Unterversorgung nimmt jedoch die Größe des nekrotischen Kernbereichs zu, da die Zellen der Penumbra
ebenfalls absterben. Für die nachhaltigen Zerstörungen der Zellen in der Penumbra wurden in Tierversuchen zwei Faktoren ausfindig gemacht: die intrazelluläre Calciumkonzentration und die Bildung von freien
Sauerstoffradikalen. An diesen Faktoren setzt die
Medikamentenklasse der Neuroprotektiva an.
Absterbende Nervenzellen scheiden nach einem
Schlaganfall Botenstoffe aus, die zeitlich nachfolgende
komplexe Prozesse - die „ischämische Kaskade - auslösen. Diese löst eine Entzündungsreaktion und toxische
Prozesse aus. Dadurch können schwere Schäden entstehen, wenn die Hirndurchblutung nach Auflösen (oder
Entfernen) des Blutgerinnsels wieder einsetzt (Reperfusion damage). Die ischämische Kaskade ist für einen
Großteil der Lähmungen und kognitiver Störungen bei
Schlaganfallpatienten verantwortlich. Nach wenigen
Wochen treten neben physiologischen Störungen vermehrt auch depressive Zustände auf, deren Ursache
bisher nicht geklärt ist.
Die Diagnose eines Schlaganfalls ist nicht trivial und
Fehleinschätzungen können zu irreversiblen Spätschäden führen. Für einen Arzt ist zunächst die Vorgeschichte des Patienten wichtig, da die auftretenden
Symptome nicht ausschliesslich bei Hirninfarkten zu
beobachten sind. Da der Faktor Zeit entscheidend für
die Behandlung und die Schwere bleibender Schäden
ist, wurden einfache Voruntersuchungen zur Abgren29
zung gegenüber anderen Krankheiten etabliert. USMediziner entwickelten einen Schnelltest, mit dem
auch Laien einen Schlaganfall innerhalb weniger Minuten erkennen können. Dieser Test, der CPSS (Cincinnati
Prehospital Stroke Scale), fragt Schlüsselsymptome für
einen Schlaganfall ab, wie Lächeln, beide Arme heben
(und halten) und einen Satz verständlich formulieren.
In einer Studie deuteten über 74 % der Teilnehmer die
Symptome auf einen Schlaganfall richtig (Ärztliche Praxis, 19.2.2004). In Deutschland werden aber weitere
Aufklärungskampagnen von Nöten sein, um Angehörige von Risikopatienten mit dieser Thematik vertraut zu
machen.
Seit einigen Jahren wird der Einsatz diagnostischer
Schnelltests in klinischen Studien überprüft. Mit dem
Schnelltest des US-Biotech-Unternehmens Biosite können innerhalb von 15 Minuten sechs Schlaganfall-typische Hirnproteine im Blut nachgewiesen werden. Sollte
der Test zugelassen werden, könnte er bereits im Rettungswagen durchgeführt werden. Mit einem anderen
Proteinschnelltest von SyncX, einem Tochterunternehmen von Nanogen, kann mit einer Blutprobe zwischen
einem ischämischen und einem hämorrhagischen
Schlaganfall unterschieden werden. Auch dieser Test
muss vor einem Vermarktungsstart noch in klinischen
Studien überprüft werden.
Nach Einlieferung in eine Klinik können mit Hilfe von
EKG und EEG ein Herzfehler ausgeschlossen und durch
die Veränderung der Hirnströme erste physiologische
Hinweise auf einen Schlaganfall festgestellt werden.
Der hämorrhagische Schlaganfall (also das Platzen einer
Hirnarterie) kann mit der Computertomographie (CT)
festgestellt werden. Für den Nachweis eines ischämischen Schlaganfalls ist dagegen ein spezielles CT das Perfusions-CT - oder ein bildgebendes Verfahren
auf Basis der Magnetresonanztomografie (MRT) von
Nöten. Während die CT-Technologie weit verbreitet ist,
ist die Verfügbarkeit der teureren, aber nicht-radioaktiven MRI-Untersuchung noch auf Spezialkliniken beschränkt. Von den 135 zertifizierten Schlaganfallzentren in Deutschland verfügt nach Schätzung der
Deutschen Schlaganfallhilfe nur etwa die Hälfte über
ein MRT.
In den vorherigen Abschnitten klang bereits an, wie
wichtig der Faktor Zeit für die Behandlung von Schlaganfällen ist. Beim ischämischen Hirnschlag ist jede Mi30
nute, in der eine Verstopfung der Hirnarterie (Thrombolyse) gelöst werden kann, wichtig, da die geschädigten und unterversorgten Zellen früher mit Sauerstoff
und Nährstoffen versorgt werden. Beim hämorrhagischen Hirnschlag hätte eine Thrombolyse mit
gerinnungshemmenden Stoffen dagegen fatale Auswirkungen, da der in das Gehirn austretende Blutstrom
möglichst schnell gestoppt werden muss. Aus diesem
Grund ist eine effiziente und zeitsparende Diagnostik,
mit der zwischen den beiden Schlaganfalltypen unterschieden werden kann, von entscheidender Bedeutung.
In der Praxis konterkariert die schwierige Diagnostizierbarkeit eines Schlaganfalls den Zeiteffekt. In den USA
werden Betroffene und Risikogruppen in speziellen
Programmen geschult, damit sie Symptome für einen
Schlaganfall frühzeitig erkennen. Dennoch erreichen
heute nur 5 % bis 11 % der Patienten das Krankenhaus
innerhalb der ersten drei Stunden. Allerdings sind in
den USA auch längere Wege als in Europa notwendig
und laut ASA (American Stroke Association) können
99 % der Bevölkerung innerhalb von 5 Stunden ein
Schlaganfall-Zentrum erreichen.
Bei einem optimistischen Szenario wird ein Schlaganfall
so schnell erkannt, dass der Transport in ein Spezialkrankenhaus innerhalb der ersten vier bis sechs Stunden abgeschlossen ist und mit einer verlässlichen Diagnose durch ein CT oder MRI begonnen wurde. Zu diesem Zeitpunkt gibt es für die Thrombolyse kein zugelassenes Medikament mehr, da das einzige Medikament t-PA nur innerhalb der ersten drei Stunden
verabreicht werden darf und deshalb nur 3 % der Patienten mit t-PA behandelt werden.
Aus diesem Grund wird bei Einlieferung in ein Krankenhaus routinemäßig eine Akutbehandlung mit
Blutdrucksenkern, Blutzuckerinfusionen und zusätzlicher Flüssigkeit durchgeführt, bevor diagnostische Verfahren eingeleitet werden. Eine akute kausale Behandlung erfolgt erst nach einer verlässlichen Diagnose und
schliesst beim ischämischen Schlaganfall die Gabe von
Thrombolytika innerhalb der ersten drei Stunden mit
ein. Kommt es zum Lösen der Thrombose, werden als
Sekundärbehandlung Blut verflüssigende und antithrombotische Arzneimittelkombinationen verabreicht.
Auch wenn sich derzeit neue Medikamente zur Behandlung eines ischämischen Schlaganfalls in der klinischen
Prüfung befinden, wurde ein wichtiger Schritt zur Be
handlung dieses Krankheitsbildes in der Medizintechnik getan: der Merci®Retriever.
Behandlungsmöglichkeiten von Schlaganfall - heute
t PA
Merci-Retriever (USA)
CT / MRI Gehirn
Notaufnahme
Transport ins
Krankenhaus
Sekundärbehandlung
Heparin, Aspirin
Antithrombolytika
RehaMassnahmen
Notruf
0 hr
3 hr
6 hr
9 hr
24 hr
Tage
Wochen
Quelle: LBBW
Im August 2004 erteilte die FDA die Zulassung für ein
medizinisches Gerät mit dem ein Thrombus im Gehirn
entfernt werden kann. Die Zulassung umfasst die generelle Rekanalisierung von verstopften Blutgefäßen
und wird nicht spezifisch für die Behandlung von Hirnschlag empfohlen. Die Fachwelt war überrascht, da der
neurologische Fachausschuss der FDA noch im März
2004 einer Zulassung aus Sicherheitsaspekten ablehnend gegenüberstand.
Der Merci®Retriever von Concentric Medical besteht aus
drei Komponenten:
1. Korkenzieher-Retriever
2. Mikrokatheder
3. Ballonkatheder
Merci®Retriever
Quelle: Concentric Medical
Der Mikrokatheder wird für die Navigation in den Arterien gebraucht, um den Retriever zum Gerinnsel zu
führen. Er wird durch das Gerinnsel gestochen, anschließend zurückgezogen und erhält dadurch seine
Korkenzieherstruktur. Thrombus und Retriever werden
in den Ballonkatheder zurückgezogen und von ihm
aufgenommen. Der Ballonkatheder wird dadurch temporär aufgeblasen und unterbricht den Blutfluss, damit
sich Reste des Gerinnsels nicht lösen können und weitere Verstopfungen verursachen.
Die Zulassung erfolgte trotz fehlender Randomisierung
und Placebokontrolle. Auch der primäre Studienendpunkt war umstritten, da nur das Entfernen von 30 %
der Blutgerinnsel vorgegeben war. Im MERCI-Trial wurden bei über 50 % der 141 Patenten das Blutgerinnsel
aufgelöst. Allerdings lag die Todesrate bei 40 % und
nach erfolglosen Rekanalisierungsversuchen ging es
einigen Patienten schlechter. Hierbei ist allerdings auch
festzuhalten, dass der Arzt selbst für den Erfolg der
Behandlung eine entscheidende Rolle spielt. Nach Angaben des Vorstands von Concentric Medical, des Entwicklers und Herstellers des Merci Retrievers haben einzelne Ärzte mit genügend Übung eine Erfolgsquote
von 80 %.
Durch die FDA-Zulassung ist der Einsatz des Merci
Retriever bis zu 8 Stunden nach einem ischämischen
Schlaganfall möglich. Das System soll zum Preis von
3 000 USD an die 170 Schlaganfallzentren in den USA
geliefert werden und für die Vermarktung werden vier
Mitarbeiter eingesetzt. Für die Anwendung sind aufwendige Schulungen der Ärzte notwendig, da in der
klinischen Studie die Erfolgswahrscheinlichkeit unter
50 % lag. Die Kostenerstattung ist nach Unternehmensangaben limitiert.
Schätzungen eines Marktes für ein solches Produkt sind
sehr schwierig. Zum Einen sind, wie angesprochen, in
den USA nur 170 Schlaganfallzentren vorhanden, in
denen INRs (Interventional NeuroRadiologists) arbeiten, die für die Therapie gewonnen werden könnten.
Zudem tritt das Produkt in einen Markt ein, der aktuell
fast ausschließlich von tPA dominiert wird, in dem aber
in absehbarer Zeit weitere Medikamente, beispielsweise
von Renovis oder Paion, eine wichtige Rolle spielen
könnten - vorausgesetzt, diese schließen die klinischen
Prüfungen erfolgreich ab. Vor diesem Hintergrund beschränken wir unsere Marktbetrachtungen auf Kostenbetrachtungen. Schlaganfall verursacht hohe Kosten,
31
sowohl in direkter Form (durch Behandlungs- und Pflegekosten) als auch in indirekter Form (durch Arbeitsausfälle bzw. eine sinkende Produktivität). Diese Folgekosten betragen allein in den USA fast 54 Mrd. USD pro
Jahr. Für Europa kann auf Grund vergleichbar hoher Fallzahlen mit ähnlich hohen Kosten kalkuliert werden.
1,1
2,7
53,6
Gesamtkosten
2,7
20,6
Prodktivität
Folgekosten in den USA (Mrd. USD)
33,0
12,8
Direkte Kosten
Pflege
Häusliche
Medikamente
Ärzte
Altenpflegeheim
Hospital
13,7
Quelle: Paion AG, LBBW
3.2.2 Refraktive Chirurgie
Refraktive Chirurgie ist ein Teilgebiet der Ophthalmologie, d.h. der Augenheilkunde. Sie beschäftigt sich mit
der Korrektur von Fehlsichtigkeiten (Kurz- und Weitsichtigkeit oder Hornhautverkrümmung). Die dabei angewandte Methode basiert auf Lasern (Laser In Situ
Keratomileusis oder LASIK) und gilt als die modernste
Laseroperation zur Optimierung, Behebung oder Verbesserung von Fehlsichtigkeiten.
Bei der LASIK wird heute üblicherweise ein Excimer-Laser verwendet.
Der Excimer-Laser ist ein Kaltlichtlaser im unsichtbaren Ultraviolettspektrum (Wellenlänge 193 nm),
der bei entsprechender Steuerung und Berechnung nur wenige Tausendstelmillimeter in das
Hornhautgewebe eindringt und dieses abträgt.
Mit dem computergesteuerten Laserstrahl des Excimer-Lasers kann die Hornhautkrümmung eines
kurzsichtigen Auges so verändert werden, dass
eine natürliche Zerstreuungslinse geformt wird
und sich im Idealfall die Lichtstrahlen anschließend
auf der Netzhaut vereinigen.
Das Zentrum der Hornhaut ist ca. 0,5 mm dick, ihr
Rand ca. 1 mm. Mittels des Lasers wird nun ein ca.
0,1 mm dicker Teil der zentralen Hornhaut abgeschliffen, um die Fehlsichtigkeit auszugleichen.
Der Excimer-Laser trägt schmerz- und berührungsfrei entsprechend der Fehlsichtigkeit maximal 20 %
der Oberfläche der ca. 0,5 mm dicken Hornhaut
ab. Der gesamte Abtragungsdurchmesser beträgt
ungefähr 6 bis 7 mm. Die umgebenden Gewebeschichten werden dabei nicht geschädigt. Der
32
Brechwert der Hornhaut hat sich nun im Idealfall so
verändert, dass die ursprünglich vorhandene Fehlsichtigkeit ausgeglichen ist.
Quelle: www.augeninfo.de
sik lange Zeit fast ausschließlich in den USA, sowohl was
die Eingriffe als auch was die verkauften Geräte angeht.
Installierte Basis refraktive Laser 2004e
Der Markt für refraktive Chirurgie weißt ein hohes
Wachstum auf, insbesondere im Vergleich zu anderen
Feldern der Ophthalmologie.
3% 2% 1%
7%
29 %
VISX
Bausch & Lomb
Nidek
Alcon Ladard Vision
Wavelight
Carl Zeiss Meditec
Schwind
Lasersight
Alcon-Summit Apex
Übrige
8%
Teilmärkte der Ophthalmologie (Mio. €)
4 000
9%
3 000
10 %
2 000
20 %
11 %
Quellen: Market Scope, Wavelight Laser Technologie, LBBW
1 000
0
1999
Netzhaut
Grüner Star
2002
Grauer Star
2008e
Fehlsichtigkeit
Quellen: Carl Zeiss Meditec, LBBW
Wachstumstreiber sind dabei zum Ersten eine im
Durchschnitt immer älter werdende Bevölkerung. Da
Fehlsichtigkeiten auch altersbedingt sein können,
wächst der Markt mit dem Alter der Endkunden. Zum
Zweiten treibt die weltweite Alphabetisierung den
Markt an: Es existiert ein Zusammenhang zwischen der
Alphabetisierung der Menschen und Fehlsichtigkeiten.
Dieser Effekt treibt den Markt vor allem in Schwellenländern und Ländern der Dritten Welt an. Zum Dritten
wird der Markt auch von ästhetischen Überlegungen
beeinflusst. So wird eine Brille von vielen Menschen
nicht nur als Hilfsmittel zum besseren Sehen, sondern
auch als störend empfunden: Druckstellen an der Nase,
eingeschränktes Sehfeld oder einfach nur die Optik
wird mitunter negativ bewertet. Das erklärt zum Teil
die hohe Akzeptanz von Kontaktlinsen. Allerdings haben Kontaktlinsen andere Nachteile, die bis zu Augenreizungen oder gar Unverträglichkeiten gehen können.
Von Problemen beim Einsetzen oder Herausnehmen
der Kontaktlinsen wusste sogar schon Ephraim Kishon
über seine „Beste Ehefrau von allen“ zu berichten.
Die refraktive Chirurgie bietet hier eine Alternative, die
mittlerweile auch schon seit längerer Zeit etabliert ist.
Auch in diesem Feld der Medizintechnik spielte die Mu-
Aber die Zeiten haben sich geändert. Der Markt befindet sich einerseits in einer Konsolidierungsphase, wie
durch die Übernahme von VISX durch Advanced Medical
Optics deutlich wurde. Andererseits drängen innovative
Unternehmen mit neuen Lösungen in den Markt, und
gerade diese innovativen Unternehmen kommen auch
aus Deutschland. Wir rechnen dazu beispielsweise
Wavelight Laser Technologie, die als erstes europäisches Unternehmen eine FDA-Zulassung für einen
refraktiven Laser, den ALLEGRETTO Wave, erhalten haben, sowie Carl Zeiss Meditec, die zwar noch an ihrer
FDA-Zulassung ihres MEL 80 arbeiten, aber dafür natürlich in Europa ganz klar mit dem Markennamen Carl
Zeiss punkten können. Das wird auch an den Verkaufszahlen deutlich.
Verkaufte Laser refraktive Chirurgie (2003)
6%
7%
31 %
7%
Wavelight
VISX
Alcon
Bausch & Lomb
Carl Zeiss Meditec
10 %
Schwind
Nidek
15 %
24 %
Quellen: Medical Laser Insight, LBBW
33
Bei der refraktiven Chirurgie ist zu beachten, dass sie
ein typischer Selbstzahlermarkt ist. Staatliche Krankenversicherungssysteme beteiligen sich typischerweise
nicht an den Kosten, bei privaten Versicherern sind die
Regelungen oft unterschiedlich im Rahmen der Vertragsfreiheit vereinbart. In Deutschland ist der Markt
für Sehhilfen, d. h. Brillen und Kontaktlinsen, ohnehin
weitgehend aus der Erstattung der Gesetzlichen Krankenkassen herausgenommen (vgl. § 33 SGB V). Das
bedeutet für den Markt der refraktiven Chirurgie, dass
er in den meisten Fällen keinen Nachteil durch die Kostenerstattung für Konkurrenzprodukte erfährt. Und
für den Patienten stellt sich dann die Frage, ob eine
Brille, bei der im Laufe der Jahre wenigstens auch mal
die Gläser ersetzt werden müssen, Kontaktlinsen, die
ebenfalls nur eine begrenzte Haltbarkeit haben und
zudem noch Pflegematerialien brauchen, oder eben ein
refraktiver chirurgischer Eingriff günstiger ist.
Zugegeben, für die Patienten spielt hierbei nicht nur
die Kostenfrage eine Rolle. Viele potenzielle Patienten
haben einfach Hemmungen, sich überhaupt am Auge
operieren zu lassen, geschweige denn mit einem Laser,
von dem sie in der Schulzeit nur gelernt haben: „Nicht
hineinsehen!“ Hier ist noch viel Aufklärungsarbeit zu
leisten, die sicherlich auch nicht von heute auf morgen
erfolgreich sein kann. Zudem leidet die Branche immer
wieder unter übertriebener Berichterstattung zu möglichen Nebenwirkungen der LASIK.
Komplikationspotenzial der LASIK
Prinzipiell ist das Risiko schwerwiegender Komplikationen bei entsprechender Patientenselektion gering, es liegt bei unter 1%.
So kann es zu einer Über- oder Unterkorrektur
kommen, die gegebenenfalls einen Zweiteingriff oder eine weitere Brillenkorrektur in bestimmten Situationen, wie z.B. beim Autofahren,
erforderlich machen kann.
Nach einer Lasik kann es bei Dämmerung oder
Dunkelheit zu vermehrter Blendung und zur
Wahrnehmung von Lichthöfen (=Halos) und
Doppelkonturen kommen, u.a. bei nächtlichem
Autofahren so daß es im schlimmsten Fall zu
Nachtfahruntauglichkeit führen kann.
Bei einigen Allgemeinerkrankungen, wie z.B.
Rheuma, können Heilungsstörungen und verzögerungen auftreten.
In seltenen Fällen kann es bis zu einigen Tagen
nach der Lasik, z.B. durch Reiben des Auges, zu
34
einer Verschiebung des Hornhautdeckelchens
kommen, die eine erneute Operation erforderlich macht.
Als schwerste Nebenwirkung wäre eine starke
Narbenbildung der Hornhaut mit deutlicher Sehverschlechterung denkbar. Sollte diese Narbenbildung wider Erwarten auftreten, wäre sie nur
durch eine erneute Operation, eine Hornhauttransplantation, behandelbar.
In extrem seltenen Fällen können eine Schwächung der Hornhaut mit Vorwölbung und deutlicher Sehverschlechterung oder aber eine Infektion mit Narbenbildung auftreten.
Quelle: www.marien-hospital.de
Neben den etablierten Excimer-Lasern sind derzeit so
genannte Femtosekundenlaser die Innovation, die für
den meisten Diskussionsstoff in der Branche sorgt.
Der Femtosekundenlaser, der bei der Femto-LASIK
anstelle des Mikrokeratoms (Hobel) für den Hornhautschnitt eingesetzt wird, sendet ultrakurze
Lichtpulse mit einigen 100 Femtosekunden (1 fs =
Millionste Teil einer Milliardstel-Sekunde). Durch
starke Fokussierung des Laserstrahls können kurzzeitig sehr hohe Energiedichten im Hornhautinneren konzentriert werden. Dabei tritt nur in
dem Fokuspunkt der Effekt der Photodisruption
auf, d.h., das Gewebe wird durchtrennt. Außerhalb
der definierten Stelle bleibt das Gewebe unverändert. Einen kompletten Schnitt in einer Ebene erreicht man, indem man viele tausende dieser
Laserpulse aneinander reiht. Mit einem feinen Instrument kann dieser so entstandene Hornhautdeckel angehoben werden.
Quelle: www.frevis.de
An dieser Definition wird bereits deutlich, dass der
Femtosekundenlaser derzeit nicht zur eigentlichen
Augenkorrektur eingesetzt wird. Er wird lediglich dazu
verwendet, den anfänglichen Schnitt in die Hornhaut
zu setzen, um diese als Deckel („flap“) abheben zu können. Das wurde bislang mit einem mechanischen Instrument, dem Mikrokeratom, vorgenommen. Der
Femtosekundenlaser kann mittlerweile diesen mechanischen Eingriff ersetzen und einen Schnitt in die Hornhaut führen, der keinen Kontakt erfordert.
Klar führend auf diesem Gebiet ist das US-amerikanische Unternehmen IntraLase, das im Oktober 2004
auch erfolgreich den Gang an die Börse wagte - ein für
US-amerikanische Medizintechnikunternehmen nicht
ganz so ungewöhnlicher Schritt wie für europäische Unternehmen. IntraLase verfügte bereits im September
2004 über eine weltweite installierte Basis von 180 Geräten INTRALASE FS® und hatte allein in den USA bereits einen Marktanteil von 15 % an allen Hornhautschnitten, die in Vorbereitung eines refraktiven chirurgischen Eingriffs durchgeführt werden. Im Dezember
2004 konnte IntraLase zudem vermelden, einen der
europäischen Meinungsführer in der refraktiven Chirurgie, Prof. Dr. Thomas Neuhann aus München, für ihr
INTRALASE FS® gewonnen zu haben.
nicht in diesem Markt tätig war. Andererseits hat sich
damit ein in der Ophthalmologie bekannter Name in
den Bereich der refraktiven Chirurgie begeben, was den
etablierten Anbietern das Leben sicher nicht leichter
gemacht hat, wie an den o.a. Verkaufszahlen zu sehen
ist.
Auch ein deutsches Unternehmen ist auf diesem Feld
tätig, 2010Perfect Vision. Das Unternehmen hat ebenfalls eine CE- und FDA-Zulassung für seinen FEMTECTMLaser, mit dem prinzipiell der gleiche kontaktlose
Schnitt wie mit dem IntraLase-Produkt vorgenommen
werden kann. Allerdings ist 2010Perfect Vision mit der
Vermarktung seiner Produkte noch einen klaren Schritt
hinter IntraLase. Beachtet man zudem noch, dass sich
auch der Marktführer im ophthalmologischen Gerätemarkt, Carl Zeiss Meditec, mit der Erforschung von Anwendungen für Femtosekundenlasern beschäftigt, so
wird der Zeitdruck in der Vermarktung für ein Unternehmen wie 2010Perfect Vision deutlich: Wenn Carl
Zeiss Meditec in absehbarer Zukunft mit einem ähnlichen Gerät an den Markt käme, könnte das Unternehmen von seinen bestehenden geschäftlichen Beziehungen zu den Anwendern und dem Markennamen Carl
Zeiss profitieren - Vorteile, die sich 2010Perfect Vision
erst noch aufbauen muss. Wir haben diese Problematik
bereits weiter oben bei den refraktiven Lasern von
Wavelight Laser Technologie und Carl Zeiss Meditec angesprochen.
Die Art der Transaktionen, die in den letzten Jahren im
Ophthalmologiemarkt stattgefunden haben, zeigen
deutlich, dass der Trend zu einem Systemangebot
geht. So hat sich beispielsweise Carl Zeiss Meditec im
Dezember 2003 ein kleines, auf medizintechnische
Anwendungen spezialisiertes Softwarehaus und im
Herbst 2004 den US-amerikanischen Laser-DiagnostikSpezialisten LDT einverleibt. Darüber hinaus läuft derzeit, nach der schon erfolgten Mehrheitsübernahme an
dem IOLTech, die Komplettübernahme des Unternehmens, das Implantate und chirurgische Instrumente für
den Augenbereich im Angebot hat.
Neben den Effekten, dass die refraktive Chirurgie ein
großer, noch zu einem großen Teil unausgeschöpfter
Markt ist, zum größten Teil auf Selbstzahler abzielt,
europäische Unternehmen überproportional an diesem
Markt partizipieren und Innovationen den Markt nach
wie vor treiben, setzt aber auch schon eine erste Konsolidierung in dem Markt ein. Ob man die Verschmelzung der Carl Zeiss Ophthalmic auf die Asclepion
Meditec dazu rechnen kann, ist einerseits fraglich,
denn dabei handelte es sich eher um eine Ergänzung
des Produktportfolios der Carl Zeiss, die bislang noch
Die letzte große Transaktion in diesem Gebiet ist die
Übernahme von VISX durch Advanced Medical Optics
(AMO) in einer kombinierten Aktien- und Bartransaktion, bei der VISX mit knapp 1,3 Mrd. USD bewertet
wurde. VISX ergänzt mit seiner Marktführerschaft in
der refraktiven Chirurgie (aus Sicht der installierten Basis) das Augenchirurgie- und Augenpflegegeschäft von
AMO.
Auch die Übernahme der VISX durch AMO ist unseres
Erachtens vor diesem Hintergrund zu sehen, und auch
Wavelight Laser Technologie hat auf seiner letzten
Analystenkonferenz im Herbst 2004 angekündigt, sich
im Bereich der Diagnose und der intraokularen Chirurgie stärken zu wollen. Das ist sicherlich nach der Übernahme der IOLTech durch Carl Zeiss Meditec nicht einfacher geworden, allerdings ist Wavelight Laser Technologie auch unter einem etwas anderen Licht als eine Carl
Zeiss Meditec zu betrachten.
Während Carl Zeiss Meditec sich klar als Systemanbieter
für ophthalmologische Geräte positioniert, besteht die
Geschäftsstrategie der Wavelight darin, sich als Systemanbieter für medizinische Lasersysteme zu etablieren.
Dazu gehören auch Lasersystems für ästhetische Anwendungen. Die Planungen, in den Bereich der Intraokularchirurgie vor zu stoßen, sehen wir als einen Versuch, das Portfolio im Bereich Ophthalmologie abzurunden.
35
3.2.3 Koronare Stents
Koronarstents sind kleine, metallene Röhrchen, z.
B. aus Drahtgeflecht oder Metalltuben, die zur Behandlung von Okklusionen und Stenosen in den
Koronararterien verwendet werden.
Durch einen Zugang, i. d. R in der Leiste des Patienten, wird über ein Blutgefäß eine Dilatation der
Verengung unter Röntgenkontrolle durchgeführt.
Danach oder gleichzeitig wird i. d. R. mit Hilfe eines Ballonkatheters ein Stent dauerhaft als Gefäßstütze in dem betroffenen Gefäßabschnitt platziert
und ausgedehnt und somit fixiert.
In manchen Fällen kann es nach Implantation zu
einer Restenose kommen. Um dies zu vermeiden
werden mit Medikamenten beschichtete Stents
verwendet. Diese Medikamente beugen einer
Restenose vor.
Da diese jedoch wesentlich teurer sind als unbeschichtete, wird aus Kostengründen häufig auf beschichtete Stents verzichtet. Untersuchungen haben jedoch belegt, dass Patienten, die mit beschichteten Stents versorgt wurden, deutlich seltener erneut ins Krankenhaus mussten. Vor allem
bei Patienten aus Risikogruppen, wie Diabetikern
oder Patienten mit langstreckigen Gefäßverengungen, lässt sich die Restenose-Rate mit
beschichteten Stents deutlich senken.
Noch vor wenigen Jahren setzten einige Unternehmen
ihre Produktentwicklungshoffnungen in diesem Bereich
auf Radioaktivität. Auch ein deutsches Unternehmen,
Eckert & Ziegler, war als Lieferant der Strahlenquellen
für den Entwicklungspartner Novoste mit in diesen
Trend involviert. Die Ergebnisse waren vielversprechend, offenbar konnte durch eine kurzzeitige Bestrahlung der Gefäßwände nach einer Ballondilatation die
Restenoserate deutlich gesenkt werden. Allerdings war
es durch den Einsatz radioaktiven Materials erforderlich, dass neben dem Kardiologen auch ein Radiologe
die Prozedur begleitete.
Mit den medikamentenbeschichteten Stents gelang ein
Coup, der den potenziellen Markt für die Strahlentherapie in diesem Bereich fast völlig zusammenbrechen
ließ: Der Metallstent hatte bereits eine Zulassung, das
Antibiotikum, mit dem man ihn beschichtete, ebenfalls,
36
so dass die Zulassung des kombinierten Produktes in
kürzester Zeit erfolgen konnte. Die klinischen Erfolge
bewiesen, dass die beschichteten Stents die Restenoseraten deutlich senken konnten, und der Stent konnte allein vom Kardiologen gesetzt werden, der Kollege
aus dem Radiologiebereich war damit nicht mehr an
der Operation beteiligt.
In der hohen klinischen Effizienz liegt unseres Erachtens der Hauptgrund, weshalb die beschichteten Stents
trotz des höheren Preises eine breite Akzeptanz bei
den Anwendern erfahren: Weniger Folgekomplikationen bedeuten weniger Kosten für das Krankenhaus,
und wenn dieses nur eine Fallpauschale erhält, mit der
auch eventuelle Komplikationen abzudecken sind, liegt
der Vorteil für die Klinik auf der Hand. Dass es auch für
den Patienten eine wesentliche Erleichterung bedeutet,
nicht wie bei den einfachen Metallstents mit Restenoseraten von bis zu 30 % rechnen zu müssen, ist ebenfalls selbstverständlich.
Schwere Nebenwirkungen
(Major adverse cardiac events, MACE)
50 %
40 %
39,3 %
30 %
17,7 %
20 %
9,2 %
10 %
0%
Metallstent
Koronare Bypass-Operation
Cypher-Stent (Cordis)
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Boston Scientific, Hersteller des marktführenden
medikamentenbeschichteten Taxus-Stents, geht davon
aus, dass bereits Ende 2004 die „Drug Eluting Stents
(DES)“, also die medikamentenbeschichteten Stents, in
den USA einen Marktanteil von 85 % erreicht haben. Der
Weltmarkt wird für 2005 auf 4,6 Mrd. USD geschätzt,
davon sollen allein 3 Mrd. USD auf die USA entfallen.
In Europa lag der durchschnittliche Marktanteil der DES
lediglich bei etwa 35 %, wobei große regionale Unterschiede festzustellen waren. So lag der Anteil in der
Schweiz und in Portugal bei etwa 70 %, in Deutschland
hingegen bei weniger als 15 %, was auch mit unterschiedlichen Kostenerstattungsregelungen zusammen
hängt. Trotz dieser geringen Marktpenetration dürfte
der Marktanteil der DES bis 2008 auch in Europa auf
rund 90 % ansteigen. Die Effizienzvorteile wurden in
Studien deutlich, bei denen Taxus und Cypher, das
Konkurrenzprodukt von Cordis, die zu Johnson &
Johnson gehören, mit Metallstents verglichen wurden.
3.2.4 Dialyse
Dialyse ist eine Therapieform für die terminale Niereninsuffizienz, sprich: Nierenversagen. Die Ursachen für
eine Niereninsuffizienz sind vielseitig:
Diabetische Nephropathie (über 20%): Eine Nierenschädigung durch Diabetes mellitus
Chronische Glomerulonephreitis (ca. 20%): chronische
Form der Entzündung der Glomeruli
Interstitielle Nephritis und chronische Pyelonephritis
(ca. 15%): chronische Nieren- und Nierenbeckenentzündung
Hypertone vaskuläre Nephropathie (ca. 10%): Nierenschädigung durch Bluthochdruck
Polyzystische Nephropathie (ca. 10%): angeborene
Nierenfehlbildung mit zahlreichen Zysten, die in der
Regel ab dem 40. Lebensjahr zu Niereninsuffizienz
führt
Analgetikanephropathie (ca. 5%): Schädigung durch
bestimmte Schmerzmittel
Systemerkrankungen (ca. 5%) wie z.B. Vaskulitiden
oder SLE (SLE = Systemischer Lupus Erythematodes:
eine Bindegewebserkrankung, die auch die Nieren
betrifft; Vaskulitiden = Erkrankung der Nierenblutgefäße)
nicht klassifizierte Ursachen (ca. 15%)
In der Endphase der Erkrankung kommt es zu einem
vollständigen Ausfall der Nierenfunktion, die durch
eine Dialyse oder eine Organtransplantation therapiert
werden kann. Weltweit gibt es jedoch nach wie vor einen großen Mangel an passenden Spenderorganen,
und eine Behebung dieses Mangels durch xenogene
Transplantate liegt unseres Erachtens noch in sehr weiter Ferne. Die bisherigen Tierversuche versprechen jedenfalls keine schnelle Abhilfe, so dass den meisten
Patienten nur die Dialyse bleibt.
Durch die Dialysebehandlung wird versucht, die
verlorengegangene Funktion der körpereigenen
Nieren soweit wie möglich zu ersetzen. Stoffe, welche bei einem Gesunden durch die Nieren mit dem
Urin ausgeschieden werden (Stoffwechselprodukte,
Medikamente, Bestandteile von Nahrungsmitteln
usw.), werden bei Patienten ohne oder mit eingeschränkter Nierenfunktion durch Einsatz von
künstlichen „Filtern“ entfernt. Darüber hinaus findet während der Dialyse eine Entwässerung statt,
da auch dies i.d.R. bei Nierenkranken auf natürlichem Wege (Urinieren) nur noch eingeschränkt
oder gar nicht mehr erfolgt. Hierbei gibt es verschiedene Dialysearten.
Hämodialyse
Bei der Hämodialyse wird das Blut des Patienten
außerhalb des Körpers in dem sog. Dialysator „gereinigt“ und es wird ihm überschüssiges Wasser
entzogen, bevor es wieder dem Blutkreislauf zugeführt wird. Da das Blut bei der Hämodialyse außerhalb des Körpers „gereinigt“ wird, ist es erforderlich
einen Zugang zum Blutkreislauf des Patienten zu
schaffen. Über diesen Zugang wird dem Patienten
während der Dialyse 200 - 300 ml Blut pro Minute
entnommen, gereinigt und wieder zugeführt. Ein
solcher Gefäßzugang wird erzeugt, indem eine
operative Verbindung von einer Unterarmarterie,
welche Blut vom Herzen zur Hand führt, zu einer
Unterarmvene, welche das Blut von der Hand zurück führt, angelegt wird. Während der Dialyse fließen das Blut des Patienten und die „Reinigungsflüssigkeit“ (Dialysat), in der künstlichen Niere (Dialysator) getrennt durch eine semipermeable (halbdurchlässige) Membran an einander vorbei. Dabei
treten Stoffe, die im Blut in höherer Konzentration
vorhanden sind (Stoffwechselprodukte, Medikamente usw.) in das Dialysat über und werden abtransportiert. Es treten natürlich nur Stoffe über,
deren Molekülgröße kleiner der Porengröße der
Membran ist.
Um zu vermeiden, daß dem Blut Stoffe entzogen
werden, die ihm nicht entzogen werden dürfen
(Natrium, Calcium, Kalium usw.), werden diese
Stoffe dem Dialysat in ausreichender Form zugesetzt.
In der Praxis findet man i.d.R. Kapillardialysatoren.
In einem Kunststoffrohr befinden sich 10 000 bis
15 000 Einzelkappilaren, welche die semipermeable Membran bilden und durch die das Blut des
Patienten fließt. Diese Kapillaren werden von der
Dialysierflüssigkeit umflossen.
37
Das Dialyseergebnis hängt u.a. von der Oberfläche
der Kapillaren ab, das ist die Fläche, auf der sich
Blut und Dialysierflüssigkeit „berühren“. Je größer
diese Fläche, desto größer die Dialyseleistung. Ein
Kapillardialysator hat eine Oberfläche von ca. einem bis zwei Quadratmetern.
Dieselben physikalischen Phänomene, die sich an
der künstlichen Membran im Dialysator abspielen,
passieren auch im Körper mit jeder einzelnen Zellwand als Membran. Ist das Blut durch die Dialysebehandlung gereinigt, kann es erneut Stoffe aus
dem Körpergewebe aufnehmen. Man spricht in
diesem Zusammenhang von innerer Dialyse.
Insgesamt gesehen ist die Hämodialyse ein Verfahren mit geringen Komplikationen. Dies wird u.a.
auch durch moderne Dialysemaschinen mit ihren
sensiblen Überwachungsmechanismen gewährleistet.
Da der Organismus während der Behandlung Veränderungen ausgesetzt ist (Entgiftung, Wasserentzug usw.), können Zwischenfälle nicht gänzlich
ausgeschlossen werden.
Geschieht die Entgiftung zu schnell oder von
einer sehr hohen zu einer niedrigen Konzentration oder ist der Wasserentzug zu hoch, kommt es
zu Blutdruckabfall, Kopfschmerzen, Muskelkrämpfen (meist in den Waden beginnend) oder
Erbrechen. Dies nennt man Dysäquilibrium-Syndrom.
Kopfschmerzen, Durchblutungsstörungen oder
Blutdruckanstieg am Ende der Dialyse können
auf einen zu hohen Hämatokritwert (Anteil roter
Blutzellen), verursacht durch z.B. zu hohe Dosierung von Erythropoetin und verstärkt durch den
Wasserentzug bei der Dialyse, zurückzuführen
sein.
Durch einen zu starken Abfall des Kaliumspiegels während der Behandlung kann es zu
Herzrhythmusstörungen kommen.
Durch die Technik nahezu auszuschließen aber
dennoch theoretisch möglich ist das Eindringen
von Luft in den Blutkreislauf des Patienten
durch Fehlbedienung oder schweren Defekt der
Maschine.
38
Durch Unachtsamkeit kann eine Kanüle aus der
Punktionsstelle rutschen. Wird dies nicht sofort
bemerkt, kommt es zu Blutverlust.
Peritonealdialyse
Bei der Peritonealdialyse finden die Austauschvorgänge zur Entgiftung und Entwässerung nicht wie
bei der Hämodialyse außerhalb des Körpers in einem künstlichen Dialysator, sondern am Bauchfell
(Peritoneum) des Patienten statt.
Das Bauchfell ist eine dünne, gut durchblutete
und mit kleinen Poren versehene Haut mit einer
Oberfläche von 1- 2 m². Es ist also quasi eine Membran, durch die Wasser und Stoffe wie z.B. Medikamente oder Stoffwechselprodukte übertreten können. Dies findet durch die physikalischen Phänomene Osmose, Diffusion und Konvektion statt.
Der gewünschte Flüssigkeitsentzug wird über die
Konzentration von Glykose in der Dialysierflüssigkeit gesteuert. Je höher der Glukosegehalt in der
Dialysierflüssigkeit ist (er liegt bei 1,5 bis 4,25 %),
desto höher ist der Wasserentzug. Dieser hängt
jedoch ebenso ganz individuell von der Beschaffenheit des Bauchfells ab.
Unter Einhaltung absoluter Sauberkeit wird morgens nach dem Aufstehen und dann i.d.R. alle vier
Stunden drei weitere Male der Beutelwechsel vorgenommen. Dazu wird zunächst das alte Dialysat
aus der Bauchhöhle in einen leeren Beutel zum
Auslauf gebracht; anschließend wird der Beutel mit
der frischen, aufgewärmten Dialysierflüssigkeit an
den Katheter angekoppelt und die neue Flüssigkeit wird in die Bauchhöhle eingebracht. Der Beutel
mit dem verbrauchten Dialysat wird gewogen. Die
Differenz zwischen Ein- und Auslauf ist die dem
Körper entzogene Flüssigkeit; sie wird protokolliert. Sowohl Auslauf als auch Einlauf erfolgt mit
Hilfe der Schwerkraft, d.h. zum Auslauf wird der
Beutel abgesenkt, zum Einlauf angehoben. Der
Beutelwechsel dauert je nach Dialysatmenge, Geschicklichkeit des Patienten usw. zwischen 30 und
60 Minuten. Davon entfallen 15 bis 30 Minuten
auf den Auslauf und 10 bis 20 Minuten auf den
Einlauf. Der Rest der Zeit wird für Vor- und Nachbereitung benötigt. Im Prinzip kann der Beutel-
wechsel überall, wo die hygienischen Verhältnisse
es erlauben, durchgeführt werden, z.B. zu Hause,
am Arbeitsplatz, unterwegs (Hotel o.ä.).
Bei der Peritonealdialyse als Behandlungsform wird
sowohl vom Patienten selbst als auch von dessen
(Intim-) Partner häufig die ständige Präsenz des
Katheters als störend empfunden. Dies ist jedenfalls belastender als der Gefäßzugang bei der
Hämodialyse (Shunt). Der Katheter kann sich verschließen oder durch Darmbewegungen verlagern.
Durch die PD ist der Organismus einer hohen
Glucosebelastung ausgesetzt, was zum einen bei
Diabetikern eine Erhöhung der Insulindosis erfordert und zum anderen manchmal eine Gewichtszunahme und häufig das Entstehen einer Fettstoffwechselstörung zur Folge hat. Nichtdiabetiker
reagieren außerdem häufig mit erhöhten Blutzukkerwerten. Die wichtigste Komplikation bei der PD
ist die Bauchfellentzündung. Sie kann ausgelöst
werden durch Eindringen von Krankheitserregern
durch den Katheter, entlang des Kathetertunnels
oder auf dem Blutweg. Bei häufigem Einsatz von
Dialysierflüssigkeiten mit hohem Glucosegehalt
und damit verbundenem hohem Flüssigkeitsentzug kann es zu einem - durch Anstieg des
Serumnatriums bedingten - Blutdruckanstieg kommen.
Vorteile der Peritonealdialyse gegenüber der
Hämodialyse
weil Heimdialyseverfahren weitestgehende Unabhängigkeit vom Dialysezentrum
durch kontinuierliches Verfahren weniger Herz/
Kreislauf belastend
Beutelwechsel auch am Arbeitsplatz möglich
geringerer Zeitaufwand
kürzere Trainingszeiten (als bei
Hämoheimdialyse)
schmerzfrei, da keine Punktion
keine Blutverluste, weniger Blutarmut
Diätvorschriften relativ liberal
bessere Reisemöglichkeiten
billiger (70% von Hämodialyse)
Nachteile der Peritonealdialyse gegenüber der
Hämodialyse
permanentes Kathetertragen
Bauchfellentzündungsrisiko
hoher Platzbedarf für Dialysematerial
viel Müll durch die Verpackungen und Einmalartikel
manchmal Rückenschmerzen durch Mehrbelastung der Wirbelsäule
Badeverbot
bei Alten oder Behinderten ist Hilfsperson für
Beutelwechsel nötig
Eiweißverluste von 5 - 20g pro Tag
Quelle: www.dialyse-net.de
Fast 90 % aller weltweit behandelten Dialysepatienten
greifen auf die Hämodialyse zurück. In Mexiko (LBBWe:
60-70 %), wo die Zahl der Dialysekliniken begrenzt ist
sowie in Großbritannien und in Südkorea (LBBWe: jeweils zwischen 50 und 60 %) gibt es einen höheren Anteil an Peritonealdialysepatienten.
Der hohe Anteil der Hämodialyse bedingt eine hohe
Zahl an Dialysezentren. 2003 lag die Zahl der Zentren
bei fast 22 000 mit einer bei durchschnittlichen
Patientenzahl von nur knapp über 50. Weltweit werden
53 % dieser Zentren privatwirtschaftlich betrieben, während 47 % unter staatlicher Regie betrieben werden.
Hier ergeben sich jedoch nach Regionen deutliche Unterschiede, die auch auf die jeweiligen Gesundheitsbzw. Krankenversicherungssysteme zurück zu führen
sind.
Betreiber von Dialysezentren
100 %
80 %
40 %
67 %
60 %
75 %
40 %
60 %
20 %
33 %
15 %
0%
Europa
USA
Privatwirtschaftliche Unternehmen und Nephrologen
Japan
Öffentlicher Sektor
Quellen: Fresenius Medical Care, LBBW
Die Angaben für Japan umfassen nur Nephrologen,
dort ist es privatwirtschaftlichen Unternehmen nach wie
vor nicht gestattet, Dialysezentren zu betreiben.
Der Dialysemarkt ist seit Jahren durch ein stetiges
Patientenwachstum gekennzeichnet. Ende 2002 lag
die weltweite Zahl der wegen terminaler Nieren39
insuffizienz behandelter Patienten bei 1,5 Mio., Ende
2003 schon bei 1,7 Mio. Von diesen Patienten erhielten
2002 1,2 Mio. und 2003 1,3 Mio. eine Dialysebehandlung. Die Prognosen für das weitere Patientenwachstum schwanken zwischen 5 % und 7 %. Hier spielen einerseits ein verbessertes Gesundheitsbewusstsein in
manchen Industrieländern und andererseits die Übernahme schlechter Ernährungsgewohnheiten in Schwellenländern gegeneinander. Wir halten aber dennoch
ein Wachstum von 6% p. a. für realistisch.
Wer sind nun die großen Spieler im Dialysemarkt? Hier
ist festzuhalten, dass sich im letzten Jahr der Markt
deutlich verändert hat. Bislang stellte sich die marktliche Situation mit vier großen Unternehmen im Bereich
der Dialysedienstleistungen noch wie folgt dar.
Patientenzahlen Dialyse
300 000
200 000
Patientenzahlen im Dialysemarkt (Mio.)
2,5
100 000
CAGR = 6 %
2,0
0
2003
Fresenius Medical Care
DaVita
2004e
Gambro
Renal Care Group
1,5
Quellen: Unternehmensangaben, LBBW
1,0
2002
2003
2004e
2005e
2006e
Patienten in Dialysebehandlung
Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz
Quelle: Fresenius Medical Care, LBBW
Betrachtet man die regionale Verteilung der Dialysepatienten, so fällt die Konzentration auf die Industrieländer auf.
11 %
12 %
32 %
32 %
80 %
80 %
60 %
60 %
20 %
Betrachtet man hingegen den Markt für Dialyseprodukte, so spielt DaVita keine wesentliche Rolle.
100 %
100 %
40 %
Ende 2004 gaben Gambro und DaVita die Übernahme
der Dialysesparte von Gambro durch DaVita bekannt,
was zwar die weltweit führende Position der Fresenius
Medical Care unberührt lässt, sie aber in Nordamerika
auf den zweiten Platz verweist.
Marktanteile Dialyseprodukte
Dialysepatienten nach Regionen
26 %
25 %
31 %
31 %
0%
40 %
30 %
35 %
17 %
16 %
25 %
23 %
20 %
28 %
26 %
0%
2002
Europa/Nahost/Afrika
Asien-Pazifik
2003
Nordamerika
Lateinamerika
Quellen: Fresenius Medical Care, LBBW
Allerdings ist gerade in Schwellenländern ein besonders großer Patientenanstieg zu beobachten. So hat
beispielsweise Südkorea ein Patientenwachstum von
durchschnittlich 12 % p. a. aufzuweisen.
40
2005e
2002
Fresenius Medical Care
Gambro
2003
Baxter
Andere
Quellen: Unternehmensangaben, LBBW
Auch bei den Dialyseprodukten wird die zunehmende
Konzentration des Marktes deutlich: So nehmen einerseits die Marktanteile der großen Unternehmen zu,
während die Marktanteile der kleineren Unternehmen
schrumpfen. Betrachtet man den Markt nach den
Dialysearten getrennt, so kommt dieser Effekt nicht
ganz so stark zum Ausdruck.
Marktanteile Dialyseprodukte nach Dialyseart
100 %
80 %
41 %
10 %
2%
9%
2%
71 %
71 %
17 %
18 %
41 %
60 %
40 %
20 %
20 %
21 %
8%
7%
31 %
31 %
0%
2002
strieländern annehmen, was zur Folge hat, dass dort
die Inzidenzraten für Erkrankungen wie Diabetes und
damit auch deren mögliche Folgeerscheinungen wie
eine terminale Niereninsuffizienz zunehmen. Kurz bis
mittelfristig ist daher aus unserer Sicht nicht damit zu
rechnen, dass sich das Wachstum der Zahl dialysepflichtiger Patienten wesentlich abschwächt, es dürfte
vielmehr auf einem Niveau von ca. 6 % p.a. verbleiben.
2003
Hämodialyse
Fresenius Medical Care
Baxter
Gambro
Andere
2002
2003
Peritonealdialyse
Quellen: Fresenius Medical Care, LBBW
In der Summe ist und bleibt der Dialysemarkt jedoch
zumindest für die großen Unternehmen ein interessantes Betätigungsfeld. Ernsthafte Konkurrenz zur Dialyse,
beispielsweise aus der Biotechnologie, ist für uns auf
kurze und mittlere Sicht nicht erkennbar. Auf lange
Sicht, d. h. auf einen Zeithorizont von wenigstens 15
Jahren könnten unter Umständen in Form xenogener
Transplantate Therapiealternativen erwachsen. Die bisherigen Ergebnisse sind jedoch nicht dazu angetan, bei
Patienten kurzfristig große Hoffnungen zu wecken
oder die Anbieter von Dialyseprodukten und -dienstleistungen unruhig schlafen zu lassen. Eine Beobachtung der neuen Entwicklungen ist jedoch immer sinnvoll und wird von den großen Unternehmen auch vorgenommen.
Etwas schneller könnte den Unternehmen eine indirekte Konkurrenz aus einer besseren Vorbeugung bzw.
Behandlung von Vorerkrankungen bevorstehen. So
könnte beispielsweise eine bessere Vorsorge gegen
oder eine bessere Behandlung von Diabetes eventuell
zumindest den Anstieg der Patientenzahl bremsen.
Allerdings muss dabei auch beachtet werden, dass beispielsweise Länder wie Indien oder China mit einer zunehmenden Verwestlichung auch die schlechten
Ernährungsgewohnheiten vieler Menschen in den Indu-
3.2.5 Brachytherapie
Die Brachytherapie ist eine mögliche Behandlungsform
von Krebstumoren. Sie ist eine Kurzdistanzbestrahlung, bei der die Therapie durch ein - vorübergehendes
oder permanentes - Einbringen von Strahlenquellen in
die Tumorregion erfolgt.
Neben der Tumorbehandlung war die Brachytherapie
auch lange Zeit einer der großen Hoffnungen zur Vorbeugung von Restenosen nach einer Behandlung von
Gefäßverengungen am Herzen. Durch das Aufkommen
der medikamentenbeschichteten Stents ist der Markt
für diese Behandlungsform jedoch weitestgehend zusammen gebrochen.
Die derzeit interessanteste Indikation für die Brachytherapie ist die Behandlung von Prostatakrebs in einem
frühen Stadium. Prostatakrebs ist in Deutschland die
zweithäufigste Todesursache unter den organbezogenen Krebsarten. Wird ein Tumor frühzeitig erkannt,
ist seine Behandlung durch eine Brachytherapie in der
Regel möglich: Der Tumor ist räumlich eingegrenzt,
Verwachsungen mit dem umliegenden Gewebe sind
noch nicht vorhanden, und es haben sich noch keine
Metastasen gebildet (so genannte T1- oder T2-Tumore).
Größere Tumore, Verwachsungen oder Metastasen (T3
und T4) können hingegen mit der Brachytherapie nicht
mehr behandelt werden. Dann sind chirurgische Eingriffe und auch die Anwendung einer Chemotherapie
notwendig.
Die Betrachtung der Altersstruktur der Erkrankungen
zeigt, dass Prostatakrebs in der Regel eine typische
Alterserkrankung ist, dass aber auch jüngere Männer in
selteneren Fällen daran leiden können.
41
Häufigkeit von Prostatakrebs nach Altersgruppen
Brachytherapie der Prostata
75,2 %
0-14
15-44
45-54
0,0 %
0,4 %
5,1 %
55-65
>65
19,3 %
Quellen: Globoscan, LBBW
Die Brachytherapie der Prostata ist eine einmalige
und dauerhafte Implantation von kleinen radioaktiven Stiften, so genannten Seeds, in den erkrankten Bereich der Prostata.
Jod-Seed
Titankapsel
I-125 als Silberjodid in Keramik
Gold-Röntgenmarker
Ø 0,8 mm
4,5 mm
Quelle: Eckert & Ziegler
Quelle: http://www.uro-koeln.de/Brachytherapie/body_brachytherapie.html
Die eigentliche Therapie besteht in der ultraschallgestützten Applikation der Seeds durch eine Hohlnadel in die Prostata. Die Seeds strahlen lokal und
für eine begrenzte Zeit und schädigen dabei die
Krebszellen, aber nur einen minimalen Teil des
umliegenden gesunden Gewebes. Sie verbleiben
aber auf Dauer in der Prostata. Es handelt sich um
einen minimalinvasiven Eingriff, der ambulant
durchgeführt werden kann. Die Erfolgsraten sind
hoch und die Nebenwirkungen im Vergleich zu
anderen Behandlungsmethoden, wie beispielsweise der Prostatektomie, d. h. der Prostataentfernung, sind deutlich geringer.
Die Vorteile einer LDR-Seed-Therapie werden an
der nach fünf Jahren - in verschiedenen Risikoklassen von Patienten - gemessenen Tumorfreiheit
deutlich.
5-Jahres-Tumorfreiheit
Sie wird nur bei lokal begrenzten Tumoren im
Frühstadium angewendet. Als Strahlenquellen
kommen dabei Jod125-Seeds oder Palladium103Seeds zum Einsatz. Diese Form der Brachytherapie
fällt unter den Begriff der Low Dose Rate (LDR)Therapie. Dem steht eine temporäre Hochdosisbetrahlung (HDR) mit Iridium192 gegenüber. Wir
beschränken unsere Betrachtung auf die LDR-Therapie
42
Radikale 3D-konformale
Prostatektomie
Bestrahlung
Risiko
gering
85 %
95 %
mittel
65 %
79 %
hoch
32 %
60 %
Seeds
Seeds &
externe
Bestrahlung
94 %
82 %
65 %
94 %
84 %
69 %
Quelle: http://www.urologie-vaterstetten.de
Für die Lebensqualität des Patienten nach dem
Eingriff sind vor allem auch die Nebenwirkungen
entscheidend, die oft in Inkontinenz und Impotenz bestehen. Diese Risiken können bei einem
früh erkannten und mit der LDR-Brachytherapie
behandelten Prostatakrebs deutlich gesenkt werden.
Die wesentlichen Probleme der Therapie liegen unseres
Erachtens in zwei Punkten. So ist einerseits die Bereitschaft der Männer, regelmäßig zur Vorsorgeuntersuchung zu gehen, sehr gering. Die wissenschaftlichen
Diskussionen in diesem Zusammenhang, welche Indikatoren denn nun für eine Diagnose geeignet sind,
halten wir dabei für zweitrangig, denn mit einer rektalen Abtastung und einem Bluttest auf PSA (Prostataspezifisches Antigen) stehen Methoden zur Verfügung,
mit der ein großer Teil bislang zu spät erkannter
Prostatakarzinome früher erkannt werden könnten.
Nebenwirkungen (in % der behandelten Patienten)
100 %
80 %
60 %
40 %
20 %
0%
Impotenz
Radikale Prostatektomie
Inkontinenz
Bestrahlung
Seeds
Quelle: http://www.urologie-vaterstetten.de
Da ein frühes Stadium Voraussetzung für die Anwendung einer Brachytherapie ist, kommt der Früherkennung eine besonders wichtige Rolle zu. In den USA ist
die Inanspruchnahme von Früherkennungsuntersuchungen für Prostatakrebs weit verbreitet. Tumore
werden daher früh erkannt und kommen für eine
minimalinvasive Brachytherapie in Frage. Die Zahl der
Brachytherapien für Prostatakrebs hat sich in den USA
seit ihrer Einführung vervielfacht. Mittlerweile sind die
Fallzahlen auf einem hohen Niveau. Wir rechnen nur
noch mit einem Wachstum der Fallzahlen von 3 % p. a.,
im Wesentlichen auf Grund der demographischen Veränderungen.
In Europa hingegen ist die Ausgangsbasis für die Entwicklung der Brachytherapie für Prostatakrebs sehr viel
niedriger. Hier geht im Schnitt nur jeder sechste Mann
zur Vorsorgeuntersuchung. Wir halten für einen
Betrachtungszeitraum bis 2006 ein Wachstum von 50 %
p.a. für realistisch, danach dürfte sich das Wachstum
auf 20 % abflachen.
Behandlungszahlen Seed-Implantate
80 000
Andererseits ist die Kostenerstattung in Europa durch
die unterschiedlichen staatlichen Krankenversicherungssysteme und selbst innerhalb dieser sehr verschieden geregelt. So werden beispielsweise in Belgien
die Sachkosten für die Brachytherapie erstattet, in
Frankreich konnte sich die Regierung nach langer Zeit
Ende 2004 zu einer generellen Kostenerstattung
durchringen, und in Deutschland hat die Therapieform
die Aufnahme in den DRG-Katalog der Krankenhäuser
gefunden, wird aber noch nicht generell, d. h. auch im
ambulanten Bereich, kostenerstattet.
3.2.6 Nanotechnologie - Die Zukunft der
Medizinztechnik?
Nanotechnologie ist die Konstruktion, die Manipulation oder die Veränderung von Stoffen und Geräten, die so klein sind, dass sie in Nanometern, d. h.
ein Milliardstel Meter bzw. ein Millionstel Millimeter, zu messen sind.
Den meisten Menschen fehlt die Vorstellungskraft, um
den Begriff Nanometer bzw. Nanotechnologie richtig
einordnen zu können. So kommt es auch leider immer
wieder dazu, dass Produkte im Millimeterbereich in dieses Genre eingeordnet werden, obwohl sie dort nichts
zu suchen haben. Die folgende Tabelle bietet einen
Überblick über die Großenordnungen, um die es bei
der Nanotechnologie geht.
60 000
40 000
20 000
0
2002
Europa
2003
USA
2004e
2005e
2006e
2007e
2008e
Quellen: Eckert & Ziegler, LBBW
43
Dass die Nanotechnologie auch im Bereich Healthcare
eine wichtige Rolle einnimmt, wird an der Forschungsförderung deutlich, die in der „National Nanotechnology Initiative“ der USA Forschungsförderungen von
10 verschiedenen Einrichtungen zusammenfasst.
Größe in Nanometer
100 000
50 000
7 000
10 000
1 000
1 000
National Nanotechnology Initiative (Mio. USD)
100
100
400
10
National Science
Foundation
Verteidigung
2,5
1
1
Menschliches Rote Blutzelle Bakterium
Haar
(Breite)
Virus
DNA-Molekül
(Breite)
300
AspirinMolekül
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Energie
National Institute of
Health
Handel
200
NASA
Üblicherweise ordnet man nur solche Stoffe oder Geräte
der Nanotechnologie zu, die kleiner als 100 Nanometer
sind. Nanotechnologie hat sich bereits in vielen Bereichen des menschlichen Lebens etabliert. Oberflächenbeschichtungen gehören dabei sicher zu den bekanntesten Anwendungen. Aber auch Haut- oder Sonnencremes können mit Nanotechnologie in der Form verbessert werden, dass sie schneller in die Haut einziehen.
Die Möglichkeit, auf atomarer Ebene zu arbeiten, lässt
Forscher bereits heute davon träumen, Medikamente
zu entwickeln, die ausschließlich Tumorzellen zerstören
und gesundes Gewebe völlig unberührt lassen. Gängige Marktschätzungen sowie die US-amerikanische National Science Foundation gehen davon aus, dass der
weltweite Nanotechnologiemarkt 2008 ein Volumen
von einer Milliarde USD erreichen wird, dann bis 2013
eine Verdreifachung erfährt und bis 2020 sogar
15 Mrd. USD erreichen kann.
Marktschätzungen Nanotechnologie (Mrd. USD)
16
12
8
4
0
2008e
2013e
2020e
Quellen: Medtech Insight, National Science Foundation, LBBW
44
Sonstige
100
0
2001
2005e
Quellen: Medtech Insight, LBBW
Das National Institute of Health (NIH) hat sich im September 2004 dazu verpflichtet, ein fünfjähriges Projekt
zur Entwicklung neuer, auf Nanotechnologie basierender Produkte zur Vorbeugung, Diagnose und Behandlung von Krebs mit einem Volumen von 144,3 Mio. USD
zu unterstützen.
Die Projekte umfassen beispielsweise ein miniaturisiertes Silicongitter, das mit monoklonalen Antikörpern
beschichtet ist. Die Antikörper sollen an bestimmten
Tumormarkern binden, was die Leitfähigkeit des Gitters messbar verändern würde, was zu einer bis zu
100fach verbesserten Empfindlichkeit der Diagnostik
gegenüber bisherigen Methoden führen soll.
Ähnliche Konzepte werden in der Therapie verfolgt,
wobei dort nanotechnologische „drug delivery“-Systeme,
also quasi Medikamenten-Container, mit monoklonalen
Antikörpern beschichtet werden sollen. Diese Antikörper sollen dann wiederum an Tumorzellen binden, so
dass das Medikament nur dorthin geliefert wird bzw.
an den Stellen im Körper freigesetzt wird, wo es die
Tumorzellen bekämpfen soll. Auf diese Weise könnten
die Nebenwirkungen durch die Schädigung gesunder
Zellen, wie sie bei herkömmlichen Krebstherapien wie
Chemotherapie leider nicht vermeidbar sind, vermindert werden.
Eine weitere Anwendung der Nanotechnologie in der
Diagnostik sind Hilfsmittel für bildgebende Verfahren
wie CT oder MRT. Die vielversprechendsten Forschungen in diesem Feld beschäftigen sich mit supraparamagnetischen Eisenoxid-Nanopartikeln, deren englische Abkürzung sich als SPION (supraparamagnetic
iron oxide nanoparticles) liest. Diese Partikel sind zwischen 10 und 300 Nanometer groß und werden im Körper von Makrophagen aufgenommen. Mit einem CT
oder einem MRT können die SPIONs detektiert werden.
Größere Ansammlungen von Makrophagen könnten
dabei auf Entzündungsprozesse hinweisen.
Allen Projekten ist gemeinsam, dass sie vielversprechende Ansätze liefern, die aber noch einige Zeit brauchen werden, um aus der Forschungs- und Entwicklungsphase heraus zu treten und zu einem vermarktbaren Produkt zu werden. Sollte dieser Schritt aber gelingen, so sind die Anwendungsfelder und auch die
damit verbundenen Marktpotenziale sehr hoch.
45
4 Ausgewählte Unternehmen.
BB Medtech.
BB Medtech ist eine schweizerische Beteiligungsgesellschaft mit einem Anlageschwerpunkt auf börsennotierten, mittleren bis großen, profitablen und
wachstumsstarken Medizintechnikunternehmen. Die so
genannten Kernbeteiligungen übersteigen in der Regel die 5 %-Marke des Beteiligungsportfolios. Daneben
sind kleinere Beteiligungen möglich. Für Private EquityInvestments existiert eine Obergrenze von 10 % des
Portfoliovolumens. Das Portfolio wird aktiv bewirtschaftet, das Renditeziel der BB Medtech liegt bei 15 % p.a.
46
Kurs:
33,04 €
Kursziel:
38,00 €
Rating:
Kaufen
Kernbeteiligungen
Nobel Biocare
Synthes Stratec
Drägerwerk
31.12.2002
72,8 %
4,3 %
0,7 %
30.06.2003
69,0 %
14,4 %
9,3 %
31.12.2003
62,0 %
15,7 %
18,5 %
Unternehmenszahlen
NAV
Kurs
Prämie/Abschlag
31.12.2002
17,60 €
14,40 €
-18,2 %
30.06.2003
17,80 €
14,13 €
-20,6 %
31.12.2003
23,80 €
19,35 €
-18,7 %
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
31.12.2004
68,4 %
9,2 %
13,7 %
Quellen: BB Medtech, LBBW
24.03.2005
37,10 €
33,04 €
-10,9 %
Quellen: BB Medtech, LBBW
Die Beteiligungen der BB Medtech.
Nobel Biocare
Nobel Biocare ist ein Dentalunternehmen, das Kronen,
Brücken und Implantate anbietet, seinen Schwerpunkt
aber klar auf innovativen Implantatsystemen hat.
Der Implantatemarkt - obwohl bereits 40 Jahre alt - hat
erst in den letzten Jahren deutlich stärkeres Wachstum
gezeigt. Das liegt vor allem an innovativen, einfach zu
implantierenden Produkten und an den Ausbildungsanstrengungen der Hersteller.
Synthes
Synthes gehört zu den weltweit führenden Orthopädieunternehmen und hat seine Schwerpunkte in den Bereichen Traumata, Wirbelsäule und Craniomaxillofacial
(CMF, Kopf- und Gesichtsbereich).
Im Bereich Traumata ist Synthes klarer Markt- und
Innovationsführer, was wesentlich durch die enge Zusammenarbeit und Lizenzbeziehungen mit der Arbeitsgemeinschaft für Osteosynthesefragen (AO) bedingt ist.
Ausbildungszahlen
Weltmarkt Trauma (2003; 2,2 Mrd. USD)
200 000
10 %
3%
160 000
Synthes
3%
Smith & Nephew
3%
120 000
Stryker
41 %
6%
Zimmer
DePuy
80 000
Aesculap
Orthofix
7%
40 000
Biomet
Sonstige
0
Nobel Biocare
2002
2003
2004e
Straumann
Andere
13 %
Quellen: Nobel Biocare, BB Medtech, LBBW
14 %
Quellen: Synthes, LBBW
Die dadurch erreichten neuen Anwender haben wesentlich zu dem hohen Marktwachstum von ca. 20 % beigetragen, das wir auch in den kommenden Jahren für
tragfähig halten.
Weltmarkt Dentalimplantate
1 500
20 %
1 000
15 %
Die AO ist die weltweit führende Institution in der
Grundlagenforschung für die Traumatologie. Synthes
erhält für die Forschungsergebnisse die Vermarktungsrechte und führt an die AO Lizenzgebühren ab. Die AO
wiederum finanziert u.a. aus den Lizenzgebühren weitere Forschungen und schult weltweit tätige Chirurgen
und anderes Krankenhauspersonal - mit Synthes-Produkten.
Zusammenarbeit AO - Synthes
500
10 %
0
5%
1998
1999
2000
Globaler Umsatz (in Mio. USD)
Marktwachstum
2001
2002
2003
2004e
AO
Synthes (Marke)
Grundlagenforschung
Exklusive Synthes-Lizenz
Ausbildung
Lizenzgebühren
Dokumentation
Synthes, Inc.
Entwicklung
Produktion
Marketing
Vertrieb
Distribution
Dokumentation
Quellen: Nobel Biocare, BB Medtech, LBBW
Quelle: Synthes
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47
Im Bereich Wirbelsäule ist Synthes noch ein kleiner
Fisch, der aber bald zum Hai mutieren könnte. Synthes
hat sich über die Akquisition der Spine Solutions eine
künstliche Wirbelsäule ins Produktsortiment geholt und
dürfte nach der für Ende 2005 erwarteten FDA-Zulassung an diesem vielversprechenden Markt partizipieren.
Weltmarkt Wirbelsäule (2003; 3,1 Mrd. USD)
9%
2%
Drägerwerk
Drägerwerk ist mit seinen beiden Töchtern Dräger
Medical und Dräger Safety auf dem Medizintechnikmarkt und auf dem Markt für Sicherheitstechnik aktiv.
Auch wenn der Bereich Safety aus Investorensicht sicherlich interessant sein kann (solide Umsatzbasis, langsam, aber stetig steigende Margen), war die Entscheidung der BB Medtech für ein Investment bei
Drägerwerk wohl eher von der Sparte Medical
beeinflusst.
4%
Medtronic
4%
DePuy
Synthes
43 %
6%
Stryker
Für einen genaueren Blick auf Drägerwerk verweisen
wir auf die Analyse zu Drägerwerk in dieser Branchenstudie.
Kyphon
Zimmer
Interpore Cross
13 %
Sonstige
19 %
Quellen: Synthes, LBBW
Der Bereich CMF ist aus unserer Sicht eher eine sinnvolle Ergänzung des Sortiments als eine wirkliche Wachstumshoffnung. Mit einem Marktvolumen, das für Europa und die USA zusammen kaum 400 Mio. USD erreicht, kann aber auch dieser kleine Bereich der Synthes
gut leben, zumal Synthes im Bereich CMF in den USA
mit fast 50 % Marktanteil klarer Marktführer ist.
CMF-Marktanteile (jeweils < 200 Mio. USD)
100 %
Für eine Beteiligungsgesellschaft wie BB Medtech machen die üblichen Multiplikatoren- oder DCF-Modelle
keinen Sinn. Theoretisch ließen sich solche Bewertungen zwar für die einzelnen Beteiligungen durchführen
und anteilig dem Unternehmenswert der BB Medtech
zurechnen. Allerdings stößt ein solches Vorgehen an
zwei Grenzen.
Einerseits ist eine Multiplikator- oder DCF-Bewertung
für Private Equity-Investments externen Dritten nicht
möglich, weil die dafür notwendigen Informationen
nicht verfügbar sind. Derzeit betrifft das allerdings nur
ein Investment (Vascular Innovations), das mit weniger
als einem Prozent des Portfoliovolumens in den Büchern der BB Medtech steht.
Andererseits wird die aktuelle Zusammensetzung des
Beteiligungsportfolios der BB Medtech nur alle drei Monate offen gelegt. Das kann zwischenzeitlich deutliche
Veränderungen mit sich bringen, die ohne die entsprechenden Informationen nicht in einer zeitnahen Bewertung erfasst wären.
75 %
50 %
25 %
0%
Synthes
USA
Leibinger
W. Lorenz
KLS Martin
Europa
Osteomed Sonstige
Quellen: Synthes, LBBW
48
Bewertung.
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Empfehlung.
BB Medtech ist kein simples Fondsinvestment. Man
kann die Beteiligungsgesellschaft zwar auch mit diesem Hintergrund ins Portfolio nehmen; in den letzten
vier Jahren wäre man damit gut gefahren und hätte
auch das Renditeziel der BB Medtech von mindestens
15 % realisiert. Ein tradingorientierter Investor hätte
sich in dieser Zeit zusätzlich Schwankungen im Abschlag des Kurses auf den Inneren Wert zu Nutze machen und so eine höhere Rendite realisieren können.
Insgesamt sehen wir BB Medtech als ein interessantes
Basisinvestment im Bereich Medizintechnik. Eine gewisse Risikostreuung ist durch das Portfolio gegeben, eine
etwas deutlichere Risikostreuung, sprich: geringere
Konzentration auf Nobel Biocare wäre aus unserer Sicht
allerdings wünschenswert. Die Beteiligungen haben
jeweils sehr gute Marktpositionen und -potenziale und
lassen vor diesem Hintergrund
Kurssteigerungspotenziale erwarten.
Wir empfehlen daher weiterhin, die Aktien der BB
Medtech zu kaufen. Unser Kursziel liegt bei 38,00 €.
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
49
GuV (in '000 CHF)
Nettogewinn aus Wertschriften
Zinsertrag
Dividendenertrag
Übriger Ertrag
Nettoverlust aus Wertschriften
Zinsaufwand
Fremdwährungsdifferenz netto
Verwaltungsaufwand
Übriger Betriebsaufwand
Betriebsergebnis vor Steuern
Steueraufwand
Jahresergebnis
50
2001
0
174
1 452
0
-21 142
- 784
-1 719
-1 647
-2 267
-25 933
- 12
-25 945
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
2002
0
99
1 271
1
-15 460
- 60
- 614
-1 659
-3 100
-19 522
- 91
-19 613
2003
175 782
72
2 646
0
0
- 13
- 223
-1 774
-1 886
174 604
- 89
174 515
2004
225 352
19
4 978
2
0
- 36
- 10
-3 012
-2 536
224 757
- 36
224 721
Quellen: BB Medtech, LBBW
Bilanz (in '000 CHF)
Flüssige Mittel
Forderungen ggü. Brokern
Wertschriften
Übrige Forderungen
Aktiva
Bankverbindlichkeiten
Wertschriften short
Verbindlichkeiten ggü. Brokern
Übrige kurzfristige Verbindlichkeiten
Steuerrückstellungen
Aktienkapital
Eigene Aktien
Kapitalreserven
Bilanzgewinn
Passiva
2001
4 928
0
436 620
172
441 720
8 391
800
3 935
282
22
32 000
- 155
435 485
-39 040
441 720
2002
67 624
6
332 374
95
400 099
0
1 404
0
354
16
32 000
- 842
435 485
-68 318
400 099
2003
2 384
687
551 517
120
554 708
8 000
0
2 422
163
4
32 000
-2 957
435 485
79 591
554 708
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
2004
1 392
0
788 815
40
790 247
5 000
0
1 157
531
21
32 000
- 806
435 485
316 859
790 247
Quellen: BB Medtech, LBBW
51
Carl Zeiss Meditec
Carl Zeiss Meditec (CZM) ist ein Spezialist für ophthalmologische Gerätesysteme. Die Angebotspalette umfasst einfache diagnostische Geräte wie eine Spaltlampe. Aber auch komplexe Diagnostika, wie ein Lasersystem zur Diagnose des Grünen Stars, das im letzten
Jahr durch die Akquisition des US-amerikanischen Unternehmens LDT zum Produktportfolio der CZM stieß,
gehören ebenso zum Angebot wie therapeutische
Lasersysteme, beispielsweise für die refraktive Chirurgie.
Aktienkennzahlen
2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
Unternehmenszahlen
2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
52
Gewinn je Aktie
neu
bisher
€
€
0,44
0,44
0,68
0,68
1,00
1,00
1,13
1,13
Umsatz
Mio. €
234,9
318,1
377,4
412,3
EBITDA
Mio. €
31,8
48,4
65,2
72,7
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Kurs:
15,70 €
Kursziel:
19,00 €
Rating:
Kaufen
KUV
EV/EBITDA
KGV
1,4
1,4
1,2
1,1
13,9
9,1
6,8
6,1
35,3
23,0
15,7
13,9
EBIT-Marge
Nettoergebnis
Mio. €
12,6
19,9
29,6
33,6
EBIT
Mio. €
26,3
40,6
56,8
63,7
Quellen: Carl Zeiss Meditec AG, LBBW
11,2 %
12,8 %
15,0 %
15,4 %
Quellen: Carl Zeiss Meditec AG, LBBW
Markt und Positionierung.
CZM ist mit seinen Produkten auf einem Markt tätig,
der in der Summe ein Volumen von knapp über
17 Mrd. USD erreicht.
Weltmarktanteile Ophthalmologische Geräte
(ohne Phakogeräte und Operationsmikroskope; 1,3 Mrd. USD)
18 %
32 %
Ophthalmologiemarkt (17,3 Mrd. USD)
Carl Zeiss Meditec
Topcon
VISX
14 %
13 %
37 %
Bausch & Lomb
Nidek
Alcon
Sonstige
Pharmazeutika
12 %
Linsen
7%
11 %
Ophthalmologische
Gerätesysteme
9%
Intraokularlinsen/
Verbrauchsmaterialien
37 %
Quellen: Carl Zeiss Meditec AG, LBBW
Allerdings ist das Unternehmen nicht auf allen Teilgebieten des Marktes tätig. Die ophthalmologischen
Gerätesysteme definieren derzeit für CZM einen Markt
mit einem Volumen von 1,3 Mrd. USD, und nach der
Akquisition der IOLTech addressiert CZM nun auch den
2,4 Mrd. USD großen Markt für Intraokulare Linsen.
10 %
Quellen: Carl Zeiss Meditec AG, LBBW
Mit einem Marktanteil von 18 % in einem Markt, der mit
10 % p.a. wächst (im Bereich IOL sogar über 10 % p.a.)
sehen wir CZM als gut positioniert an.
Bewertung.
Multiplikator-Modell
Es gibt durch die Vielzahl der Geräte und Systeme, die
CZM anbietet, auch eine ganze Reihe börsennotierter
Unternehmen, die in eine Vergleichsgruppe integriert
werden können. Allerdings ist Vorsicht geboten, wenn
beispielsweise CZM mit einem Spezialisten für medizinische Laser wie Wavelight Laser Technologie in einen
Topf geworfen wird. So hat CZM einerseits keine ästhetischen oder chirurgischen Laser in seinem Produktportfolio, andererseits ist die refraktive Chirurgie für CZM
nur eine - durchaus interessante - Geräteergänzung als
ophthalmologischer Gerätesystemanbieter. Als „bestcomparable“ in der Vergleichsgruppe würden wir
Advanced Medical Optics identifizieren, die nach der
Akquisition von VISX auch in der refraktiven Chirurgie
eine starke Marktstellung erlangt haben.
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
53
Unternehmen
Währung
Kurs
Gewinn je Aktie
04e 05e
06e
0,62 1,78
2,21
2,62 3,14 3,68
2,93 3,41 3,95
0,66 0,80
1,06
0,82 0,96
1,13
0,54 0,63 0,85
Advanced Medical Optics USD 36,53
Alcon
USD 87,35
Bausch & Lomb
USD 73,99
Laserscope
USD 32,00
VISX
USD 23,49
Wavelight*
EUR 14,60
Mittelwert
Median
Carl Zeiss Meditec*
EUR 15,70
0,50 0,76
*gebrochenes Geschäftsjahr; auf Kalenderjahre angepasst
1,03
KGV
04e 05e 06e
58,9 20,5 16,5
33,3 27,8 23,7
25,3 21,7 18,7
48,5 40,0 30,2
28,6 24,5 20,8
27,0 23,2 17,2
26,3 21,2
23,8 19,8
31,2 20,6 15,2
EV
1861,4
26 705,5
4 127,0
672,8
1 037,2
117,1
440,2
EBITDA
04e
05e
81,3
202,6
1 327,0 1474,0
404,8
442,2
16,8
30,9
72,5
87,6
10,2
12,6
35,9
52,6
06e
232,3
1635,0
488,3
n.v.
99,8
15,4
67,0
EV/EBITDA
04e 05e
22,9 9,2
20,1 18,1
10,2 9,3
40,0 21,8
14,3 11,8
11,5 9,3
13,3
10,6
12,3 8,4
06e
8,0
16,3
8,5
10,4
7,6
10,2
8,5
6,6
Quellen: Bloomberg, LBBW
Aus dem Multiplikator-Modell würde bei Gleichgewichtung der Medianwerte für 2005 und 2006 ein fairer
Wert von 19,78 € resultieren.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zinssatz
Marktrisikoprämie
Unternehmensaufschlag
Beta
WACC
70,0 %
30,0 %
3,7 %
6,0 %
2,5 %
1,5
10,0 %
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
54
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Umsatzwachstum
Operative Gewinnmarge
Steuerquote
Rückstellungen
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working-Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
8,0 %
15,0 %
40,0 %
9,5 %
2,0 %
2,0 %
20,0 %
1,0 %
Quelle: LBBW
Mio. €
2004/05e
Umsatz
318,1
Wachstum (yoy)
35,4%
EBIT
40,6
EBIT-Marge
12,8%
Steuern
-15,2
Steuerquote
-38,8%
Abschreibungen
-7,8
vom Umsatz
-2,5%
Rückstellungen
27,9
vom Umsatz
8,8%
Delta Rückstellungen
1,6
Operativer Cashflow
34,9
Investitionen
4,3
vom Umsatz
1,4%
Working Capital
79,5
vom Umsatz
25,0%
Delta Working Capital
29,7
Free Cashflow
0,8
05/06e
377,4
18,6%
56,8
15,0%
-21,0
-38,0%
-8,4
-2,2%
29,4
7,8%
1,5
45,7
5,2
1,4%
85,2
22,6%
5,7
34,8
06/07e
412,3
9,3%
63,7
15,4%
-23,9
-38,0%
-9,0
-2,2%
31,0
7,5%
1,6
50,4
6,2
1,5%
91,1
22,1%
5,9
38,3
07/08e
447,4
8,5%
72,3
16,2%
-27,4
-38,0%
-9,7
-2,2%
32,8
7,3%
1,7
56,3
7,5
1,7%
96,4
21,6%
5,3
43,6
08/09e
483,2
8,0%
78,9
16,3%
-30,2
-38,0%
-10,4
-2,2%
34,6
7,2%
1,8
61,0
9,0
1,9%
101,2
20,9%
4,7
47,3
09/10e
521,8
8,0%
78,3
15,0%
-31,3
-40,0%
-10,4
-2,0%
49,6
9,5%
15,0
72,4
10,4
2,0%
104,4
20,0%
3,2
58,7
10/11e
563,6
8,0%
84,5
15,0%
-33,8
-40,0%
-11,3
-2,0%
53,5
9,5%
4,0
66,0
11,3
2,0%
112,7
20,0%
8,3
46,3
11/12e
608,6
8,0%
91,3
15,0%
-36,5
-40,0%
-12,2
-2,0%
57,8
9,5%
4,3
71,2
12,2
2,0%
121,7
20,0%
9,0
50,0
12/13e
657,3
8,0%
98,6
15,0%
-39,4
-40,0%
-13,1
-2,0%
62,4
9,5%
4,6
76,9
13,1
2,0%
131,5
20,0%
9,7
54,0
13/14e
709,9
8,0%
106,5
15,0%
-42,6
-40,0%
-14,2
-2,0%
67,4
9,5%
5,0
83,1
14,2
2,0%
142,0
20,0%
10,5
58,4
Quelle: LBBW
Diese Planung sowie eine unterstelle finale Wachstumsrate von 1,0 % führen zu einem Unternehmenswert von
525,3 Mio. € bzw. 18,48 € je Aktie. Wir unterziehen
diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
0,0 %
1,0 %
2,0 %
Diskontierungszins
9,0 %
10,0 %
11,0 %
531,6
499,2
469,4
559,8
525,3
493,4
595,0
557,8
523,5
Quelle: LBBW
Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
9,0 %
10,0 %
11,0 %
0,0%
18,71
17,57
16,52
1,0%
19,70
18,48
17,36
2,0%
20,94
19,63
18,42
Quelle: LBBW
Gewichtet man die beiden Bewertungsansätze gleich,
so errechnet sich ein fairer Wert von 19,13 €.
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55
Empfehlung.
CZM ist auf Märkten tätig, die - wie nahezu alle Medizintechnikmärkte - von demographischen Entwicklungen profitieren. Bei den Märkten, die CZM bedient,
kommt noch hinzu, dass auch eine bessere Bildung den
Bedarf an den Produkten den Unternehmens erhöht:
Mehr Lesefähige bedeuten auch mehr Personen mit
verschlechterter Sehfähigkeit.
Das Wachstum im Gerätemarkt von rund 10 % macht
diesen Markt durchaus interessant. Die Akquisition von
IOLTech hat CZM zudem auf einem Markt mit einem
Wachstum von über 10 % positioniert.
Die Margen des Unternehmens steigen kontinuierlich,
und das Unternehmen steht nach wie vor zu seinem
Ziel, seinen Umsatz bis 2008 zu verdoppeln und dann
eine EBIT-Marge von 15 % zu erreichen.
Wir haben über unsere Bewertungsmodell einen fairen
Wert von 19,13 € je Aktie errechnet. Das scheint uns
derzeit als Kursziel noch etwas hoch gegriffen.
56
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Zum Einen ist das mittelfristige Ziel einer Aufnahme in
den TecDAX und das damit verbundene höhere Investoreninteresse noch in weiter Ferne: Mit einem
Ranglistenplatz 44 im Börsenumsatz ist in nächster
Zukunft nicht mit einer Aufnahme in den TecDAX zu
rechnen. Zum Anderen steht die Aktionärsstruktur derzeit noch einem verbesserten Freefloat entgegen. 69 %
der Aktien befinden sich nach wie vor im Besitz der Carl
Zeiss Gruppe. Obwohl eine Umplatzierung bereits seit
der Verschmelzung der Carl Zeiss Ophthalmic auf die
Asclepion Meditec angedacht war, ist diese bisher nicht
erfolgt. Vor dem Hintergrund des Wertsteigerungspotenzials, das wir noch in der Aktie der CZM sehen,
erscheint eine Umplatzierung derzeit auch eher unwahrscheinlich.
Wir empfehlen weiterhin, die Aktie der CZM mit Kursziel
19,00 € zu kaufen.
Gewinn- und Verlustrechnung
2002/03
Mio. €
Umsatz
235,7
Herstellungskosten
-133,2
Bruttoergebnis
102,5
Marge
43,5 %
Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen
-25,7
Marketing und Vertrieb
-42,6
Allgemeine Verwaltungskosten
-11,1
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen
0,5
EBITDA
30,5
Marge
12,9 %
Abschreibungen und Firmenwertabschreibungen -5,8
EBIT
24,7
Marge
10,5 %
Finanzergebnis
-2,1
Ergebnis vor Steuern
22,6
Marge
9,6 %
Steuern vom Einkommen und Ertrag
-9,0
Ergebnis nach Steuern
13,6
Marge
5,8 %
Minderheiten
2,9
Nettoergebnis
10,8
Marge
4,6 %
Gewinn je Aktie (€)
0,41
2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
234,9
-125,9
109,0
46,4 %
-25,9
-47,1
-11,7
0,3
31,8
13,5 %
-5,4
26,3
11,2 %
-1,2
25,1
10,7 %
-9,8
15,3
6,5 %
2,7
12,6
5,4 %
0,44
318,1
-160,0
158,1
49,7 %
-31,0
-71,0
-15,9
-1,5
48,4
15,2 %
-7,8
40,6
12,8 %
-1,5
39,1
12,3 %
-15,2
24,0
7,5 %
4,1
19,9
6,2 %
0,68
377,4
-187,9
189,4
50,2 %
-35,7
-79,5
-17,3
-1,7
65,2
17,3 %
-8,4
56,8
15,0 %
-1,4
55,4
14,7 %
-21,0
34,3
9,1 %
4,7
29,6
7,9 %
1,00
412,3
-205,3
207,0
50,2 %
-37,4
-85,9
-18,2
-1,8
72,7
17,6 %
-9,0
63,7
15,4 %
-0,7
63,0
15,3 %
-23,9
39,0
9,5 %
5,4
33,6
8,2 %
1,13
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Quelle: LBBW
57
Bilanz
Mio. €
Aktiva
Geschäfts- oder Firmenwert
Übrige Immaterielle Vermögenswerte
Sachanlagen
Finanzanlagen
Sonstiges Anlagevermögen
Anlagevermögen
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen
und Leistungen
Sonstige Forderungen
und Vermögenswerte
Liquide Mittel
Umlaufvermögen
Passiva
Eigenkapital
Anteile anderer Gesellschafter
Pensionsrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Finanzverbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferungen
und Leistungen
Sonstige Verbindlichkeiten
58
2002/03
2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
205,8
11,1
5,1
26,0
2,8
11,3
56,3
38,6
215,4
16,1
5,4
24,1
2,9
10,1
58,5
34,1
272,3
44,0
16,5
58,0
2,8
8,1
129,4
44,5
320,2
44,0
18,2
63,8
2,8
6,4
135,2
46,7
362,5
44,0
20,0
70,2
2,8
5,2
142,1
48,6
31,1
26,6
53,8
59,2
65,1
34,9
45,0
149,6
46,4
49,7
156,9
31,3
13,4
143,0
32,9
46,2
185,0
34,7
72,0
220,4
205,8
121,4
3,1
0,0
27,2
30,1
215,4
131,6
5,6
0,0
26,2
28,3
272,3
169,4
6,1
0,0
27,9
29,4
320,2
203,7
4,1
0,0
29,4
39,5
362,5
242,8
4,3
0,0
31,0
36,7
10,6
13,3
10,6
13,2
18,0
21,6
19,8
23,7
21,6
26,1
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Quelle: LBBW
Drägerwerk
Drägerwerk ist mit seinen beiden Töchtern Dräger
Medical und Dräger Safety auf dem Medizintechnikmarkt und auf dem Markt für Sicherheitstechnik aktiv.
Dräger Medical ist dabei ein Joint Venture von
Drägerwerk und Siemens. Drägerwerk hält dabei 65 %
und Siemens 35 % des Joint Ventures.
Aktienkennzahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Unternehmenszahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Gewinn je Aktie
neu
€
2,12
2,02
1,93
2,49
Umsatz
Mio. €
1 413,5
1 526,0
1 595,0
1 676,0
Kurs:
44,12 €
Kursziel:
60,00 €
Rating:
Kaufen
KUV
EV/EBITDA
KGV
0,4
0,4
0,4
0,3
9,3
7,0
6,5
5,3
20,8
21,8
22,9
17,7
EBIT
Mio. €
61,0
94,9
103,7
134,0
EBIT-Marge
4,3 %
6,2 %
6,5 %
8,0 %
Nettoergebnis
Mio. €
6,7
16,3
24,5
31,6
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59
bisher
€
2,12
1,81
2,98
3,73
EBITDA
Mio. €
105,8
139,9
151,7
184,4
Quellen: Drägerwerk AG, LBBW
Quellen: Drägerwerk AG, LBBW
Märkte und Positionierung.
Bei einer Betrachtung von Drägerwerk als Konzern
macht es unseres Erachtens Sinn, die Märkte nach den
Töchtern getrennt zu betrachten.
Weltmarkt APOC und HRC (ca. 16 Mrd. €)
3%
2%
6%
Ver- und Gebrauchsmaterialien
5%
Dräger Medical sieht sich als Spezialisten für den so
genannten Acute Point of Care (APOC). Darunter ist vor
allem die Beatmungs- und Narkosetechnologie sowie
die dazu gehörenden Monitoring-Systeme vom Notarzt
über den OP, die Intensivstation bis zu Heimbeatmungsgeräten zu verstehen. Im Krankenhausbereich
hat Dräger Medical außerdem noch ein starkes Standbein im Bereich der Neonatologie, d.h. in der Frühgeborenenmedizin, wo das Unternehmen Inkubatoren
(so genannte Brutkästen), Wärmetherapie und das für
die Überwachung der Frühgeborenen notwendige
Monitoring anbietet.
Seit Juli 2003 ist Dräger Medical, wie es heute nach außen auftritt, ein Joint Venture mit Siemens. Drägerwerk
hält 65 % an diesem Joint Venture, Siemens 35 %. Mit
dem Joint Venture wurde das Produktportfolio des neuen Unternehmens komplettiert, so dass als Systemanbieter die gesamte APOC-Kette vom Notarzt (Pre-Hospital) über den Operationssaal und die Intensivstation
(Hospital) bis zur Heimbehandlung (Post Hospital) abgedeckt werden kann.
Neben der Produktkomplettierung ist aus unserer Sicht
vor allem auch die Möglichkeit der gegenseitigen Nutzung von Vertriebswegen wichtig. Zudem erhält Dräger
Medical durch das Joint Venture die Chance, seine Produktlinien so auf- und auszubauen, dass sie in bestehende oder neu aufzubauende IT-Infrastrukturen von
Krankenhäusern integriert werden können. Da Siemens
hierbei eine starke Marktposition hat, ist das aus unserer Sicht ein wesentliches Asset in der Zusammenarbeit
zwischen Dräger Medical und Siemens.
Der weltweite APOC-und HRC-Markt hatte im vergangenen Jahr ein geschätztes Volumen von ca. 16 Mrd. €.
30 %
Monitoring
Beatmungsgeräte
7%
Infusions- und Transfusionstherapie
Operationslampen und OP-Systeme
Anästhesiesysteme
Notaufnahme
9%
Wärmetherapie
Point of Care IT
13 %
25 %
Quelle: Drägerwerk, LBBW
Der vermeintliche Rückgang im Marktvolumen gegenüber den früheren Schätzungen des Weltmarktvolumens sind der Wechselkursentwicklung geschuldet. Die
USA ist nach wie vor der weltweit wichtigste Markt für
Medizintechnik - wir haben bereits im allgemeinen Teil
dieser Analyse darauf hin gewiesen. Der starke Verfall
des USD gegenüber dem € hat im vergangenen Jahr
Volumen- und Preiseffekte überkompensiert und so zu
einem in Summe geringeren, in € ausgewiesenen
Weltmarktvolumen geführt.
Regionale Aufteilung der APOC/HRC-Märkte
10 %
15 %
45 %
USA
Europa
Asiatisch-pazifischer Raum
Rest der Welt
30 %
Quelle: Drägerwerk, LBBW
Stellt man der Aufteilung des Weltmarktes die Umsatzaufteilung der Dräger Medical gegenüber, so wird eine
bislang immer noch vorherrschende Konzentration auf
den Heimatmarkt Deutschland und angrenzende Märkte in Europa deutlich, während Amerika noch klar unterrepräsentiert ist.
60
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Umsatz nach Regionen Dräger Medical (Mio. €)
800
600
kannt, mittlerweile testet die Polizei aber auch ein
Drägergerät, mit dem in kurzer Zeit mobil verschiedene
andere Drogen, auch Designerdrogen, nachgewiesen
werden können.
Der Zivilschutz ist für Dräger Safety ebenfalls ein Thema, und bei Tauchgeräten für militärische Anwendungen ist Dräger Safety sogar Weltmarktführer.
400
200
0
Deutschland
Asien/Pazifik
9M 2003
Übriges Europa
Sonstige
9M 2004
Amerika
Quellen: Drägerwerk, LBBW
In den USA unternimmt Dräger Medical derzeit verstärkte Anstrengungen, seine Marktpräsenz aufzubauen und zu festigen. Dieses Vorhaben hat sich im letzten Jahr länger als erwartet verzögert, so dass Dräger
Medical im laufenden Geschäftsjahr erst noch zeigen
muss, dass die Rechnung für die deutlich aufgestockte
Vertriebsmannschaft in den USA (von 125 auf 250) aufgeht.
In der Industrie werden ebenfalls stationäre und tragbare Gasmess-Systeme benötigt und im Bereich Personenschutz bietet Dräger Safety hier Filter, Masken und
Chemikalienschutzanzüge an.
Die so genannten Safety Solutions fassen verschiedene
Produkte - ggfs. auch konzernfremde - zu einem Sicherheitskonzept zusammen. In der petrochemischen Industrie wird dazu beispielsweise die Gasmesstechnologie
mit einer Feuerdetektion kombiniert. In Berlin hat
Dräger Safety den Reichstag mit Detektoren für chemische Kampfstoffe ausgestattet und ein dazu passendes
Evakuierungssystem geplant und umgesetzt.
Weltmarkt Safety (Dräger-Portfolio; Mio. €)
Dräger Safety ist im Bereich der Sicherheitstechnik aktiv
und bietet Gasmesstechnik, Personenschutz und so
genannte Safety Solutions an. Rund 40 Tochtergesellschaften und 6 Produktionsstätten bieten ihre Produkte
in weltweit über 100 Staaten an.
Kunden von Dräger Safety sind Feuerwehren und andere Institutionen aus dem Rettungswesen, der Bergbau,
Ver- und Entsorgungsunternehmen, staatliche Institutionen wie Polizei oder auch Militär sowie die produzierende Industrie.
So werden beispielsweise für Feuerwehren tragbare
Gasmess-Systeme, Atemschutzgeräte und Chemikalienschutzanzüge angeboten. Im Bergbau werden ebenfalls tragbare Gasmess-Systeme und Atemschutzgeräte
gebraucht, hinzu kommen aber auch Masken, Filter
und Langzeit-Rettungssysteme.
Staatliche Institutionen benötigen stätionäre und tragbare Gasmess-Systeme und beziehen von Dräger auch
Tests zur Alkohol- und Drogenmessung. Die „BlasenSie-mal“-Tütchen für Autofahrer, die unter Verdacht stehen, alkoholisiert gefahren zu sein, sind weithin be-
2 500
2 000
1 011
937
1 500
1 838
1 788
1 000
680
635
500
641
654
425
507
0
2001
NAFTA
Dräger Safety
2001
Asien/Pazifik
Wettbewerber
2004e
2004e
Europa
Quellen: Drägerwerk, LBBW
Betrachtet man die angegebenen Marktzahlen, so fällt
das magere Marktwachstum von rund 2 % p.a. auf. Einzelne Jahre wie 2002 fallen dabei mit höheren Wachstumsraten auf. Hier schlagen sich Sondereffekte wie
eine weltweit gestiegene Nachfrage nach Sicherheitsprodukten und -dienstleistungen vor dem Hintergrund
des 11. September 2001 nieder. Ohne diese Effekte
liegt aber ein weitgehend reifer Markt vor, der eben nur
ein geringes Wachstum aufweist.
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61
Geographisch betrachtet ist Dräger Safety ein weltweit
agierendes Unternehmen. Die Umsatzzahlen des letzten vorliegenden Quartalsberichts (9M 2004) verdeutlichen das.
Die regionale Aufteilung der Umsätze entspricht allerdings noch bei weitem nicht der regionalen Aufteilung
des Weltmarktes. Hierin kommt der Heimatmarkt
Deutschland und die Nähe zum Heimatmarkt bei dem
regionalen Segment „Übriges Europa“ zum Ausdruck.
Im Hinblick auf künftige Markt- und Expansionsstrategien bestehen für Dräger Safety unseres Erachtens Ansatzpunkte für weiteres Wachstum, gerade im
aufstrebenden asiatisch-pazifischen Raum.
Umsatz nach Regionen Dräger Safety (Mio. €)
400
300
200
100
0
Deutschland
Asien/Pazifik
9M 2003
Übriges Europa
Sonstige
9M 2004
Amerika
Quellen: Drägerwerk, LBBW
62
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Bewertung.
Multiplikator-Modell
Eine Multiplikatorbewertung ist bei Drägerwerk mit
Vorsicht zu genießen. Das liegt daran, dass es eigentlich kein Unternehmen gibt, das wirklich mit Drägerwerk als Konzern vergleichbar wäre. Manche Konkurrenten sind nur im Medizintechnikbereich, und dort auch
oft nur in Teilbereichen tätig. Analoges gilt für den Bereich Sicherheitstechnik. Daher wäre auch eine eventuelle Sum-of-the-parts-Bewertung mit den gleichen Problemen belastet. Hinzu kommt, dass Drägerwerk bislang
eine unübliche EBIT- bzw. EBITDA-Definition (vor Zinsaufwendungen, aber inklusive Zinserträgen) verwendet, die einen direkten Vergleich mit Konkurrenten nur
auf Konzernebene erlauben würden, da auf Grund der
verfügbaren Daten nur auf dieser Ebene eine Korrektur
auf ein branchenübliches EBIT bzw. EBITDA möglich ist.
Unternehmen Währung Kurs
Getinge
Respironics
3M
Average
Median
Draeger
SEK
USD
USD
€
EV
105,50
58,62
85,17
24 627,9
1 948,4
66 104,2
44,12
984,4
Gewinn je Aktie
04e
05e
06e
4,53 5,90 6,74
2,23 2,64 3,13
3,75 4,23 4,70
2,02
1,93
2,49
EBITDA
04e
05e
2 006,4
2 212,4
175,2
200,3
5 577,0 6 168,4
139,9
151,7
06e
2 421,1
n.a.
6 765,4
184,4
KGV
04e 05e 06e
23,3 17,9 15,7
26,3 22,2 18,7
22,7 20,1 18,1
20,1 17,5
19,0 16,9
21,8 22,9 17,7
EV/EBITDA
04e 05e
12,3 11,1
11,1 9,7
11,9 10,7
10,5
10,2
7,0 6,5
06e
10,2
9,8
10,0
9,8
5,3
Quelle: Bloomberg; LBBW
Insofern ist die durch die Zahlen indizierte Unterbewertung zwar ein Ansatzpunkt, um eine tendenzielle Unterbewertung der Aktie zu identifizieren, um eine exakte Bewertung zu bestimmen halten wir die PeerGroup jedoch für nicht geeignet.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zinssatz
Marktrisikoprämie
Unternehmensaufschlag
Beta
WACC
70,0 %
30,0 %
3,7 %
6,0 %
2,5 %
1,5
10,0 %
Umsatzwachstum
Operative Gewinnmarge
Steuerquote
Rückstellungen
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working-Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
5,0 %
12,0 %
40,0 %
19,0 %
4,0 %
4,0 %
33,0 %
1,0 %
Quelle: LBBW
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
63
Mio. €
Umsatz
Wachstum (yoy)
EBIT
EBIT-Marge
Steuern
Steuerquote
Abschreibungen
vom Umsatz
Rückstellungen
vom Umsatz
Delta Rückstellungen
Operativer Cashflow
Investitionen in SA
vom Umsatz
Working Capital
vom Umsatz
Delta Working Capital
Free Cashflow
2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
1 595,0 1 676,0 1 764,3 1 860,8 1 963,0 2 061,2 2 164,3 2 272,5 2 386,1 2 505,4
4,5 %
5,1 %
5,3 %
5,5 %
5,5 %
5,0 %
5,0 %
5,0 %
5,0 %
5,0 %
103,7
134,0
167,6
209,6
221,4
247,3
259,7
272,7
286,3
300,6
6,5 %
8,0 %
9,5 %
11,3 %
11,3 % 12,0 % 12,0 % 12,0 % 12,0 % 12,0 %
-37,0
-51,1
-61,9
-79,3
-84,7
-98,9 -103,9 -109,1
-114,5 -120,3
-39,7 % -42,5 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 %
-48,0
-50,4
-52,9
-55,6
-58,3
-82,4
-86,6
-90,9
-95,4 -100,2
-3,0 %
-3,0 %
-3,0 %
-3,0 %
-3,0 %
-4,0 %
-4,0 %
-4,0 %
-4,0 %
-4,0 %
326,8
342,3
358,6
376,0
394,4
391,6
411,2
431,8
453,4
476,0
20,5 % 20,4 % 20,3 % 20,2 % 20,1 % 19,0 % 19,0 % 19,0 % 19,0 % 19,0 %
14,6
15,4
16,4
17,4
18,4
-2,8
19,6
20,6
21,6
22,7
129,3
148,6
175,0
203,2
213,5
228,1
262,0
275,1
288,8
303,3
61,7
67,8
74,6
82,1
90,3
82,4
86,6
90,9
95,4
100,2
3,9 %
4,0 %
4,2 %
4,4 %
4,6 %
4,0 %
4,0 %
4,0 %
4,0 %
4,0 %
570,2
579,0
587,5
595,9
604,0
680,2
714,2
749,9
787,4
826,8
35,7 % 34,5 % 33,3 % 32,0 % 30,8 % 33,0 % 33,0 % 33,0 % 33,0 % 33,0 %
8,9
8,8
8,6
8,4
8,1
76,2
34,0
35,7
37,5
39,4
58,7
72,1
91,8
112,7
115,1
69,5
141,4
148,5
155,9
163,7
Quelle: LBBW
Diese Planung sowie eine unterstellte finale Wachstumsrate von 1,0 % führen zu einem Unternehmenswert
von 1 040 Mio. € bzw. 81,90 € je Aktie. Wir unterziehen
diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
0,0 %
1,0 %
2,0 %
Diskontierungszins
9,0 %
10,0 %
11,0 %
1 073
965
874
1 166
1 040
935
1 286
1 133
1 010
Quelle: LBBW
Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
9,0 %
10,0 %
11,0 %
0,0 %
84,46
76,02
68,82
1,0 %
91,81
81,90
73,63
2,0 %
101,25
89,24
79,51
Quelle: LBBW
Empfehlung.
Unser DCF-Modell weist einen fairen Wert von 81,90 €
je Aktie aus und die Peer-Group weist - trotz aller Einschränkungen, die man bei Drägerwerk hinsichtlich der
Vergleichbarkeit mit anderen Unternehmen machen
muss - ebenfalls auf Kurssteigerungspotenzial hin. Allerdings lässt sich aus der Peer-Group, wie bereits angesprochen, kein exakter Wert ermitteln.
Vor dem Hintergrund, dass Drägerwerk im laufenden
Geschäftsjahr erst noch die Erwartungen erfüllen muss,
64
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
die das Unternehmen bereits im letzten Jahr - insbesondere im Hinblick auf den US-amerikanischen Markt geweckt hat, und dass in den kommenden Jahren mit
deutlich steigenden Minderheitenanteilen zu rechnen
ist, erscheint uns derzeit ein Abschlag von ca. 25 % auf
den errechneten fairen Wert für angebracht. Wir stufen
Drägerwerk auf Kaufen hoch und setzen unser Kursziel
auf 60,00 €.
Gewinn -und Verlustrechnung
2002
Mio. €
Umsatz
1 333,0
Bestandsveränderung und
aktivierte Eigenleistung
7,2
Gesamtleistung
1 340,2
Sonstige betriebliche
Erträge/Aufwendungen
-233,0
Materialaufwand
-469,7
Personalaufwand
-528,8
EBITDA
108,7
Marge
8,2%
Abschreibungen und
Firmenwertabschreibungen
-45,5
EBIT
63,2
Marge
4,7%
Finanzergebnis
-12,0
Ergebnis vor Steuern
51,1
Marge
3,8%
Steuern vom Einkommen und Ertrag
-26,5
Ergebnis nach Steuern
24,7
Marge
1,9%
Minderheiten
-2,3
Ausschüttung auf Genußscheinkapital
-4,9
Nettoergebnis vor außerordentlichem Ergebnis
17,4
Marge
1,3%
Nettoergebnis
17,4
Marge
1,3%
Gewinn je Aktie vor außerordentlichem Ergebnis (€)
1,37
Gewinn je Aktie (€)
1,37
2003
2004e
2005e
2006e
1 413,5
1 526,0
1 595,0
1 676,0
-10,1
1 403,4
40,0
1 566,0
0,0
1 595,0
0,0
1 676,0
-257,4
-473,6
-566,5
105,8
7,5%
-300,0
-549,4
-582,9
133,7
8,8%
-275,0
-550,3
-594,1
175,6
11,0%
-298,4
-569,8
-603,4
204,4
12,2%
-44,8
61,0
4,3%
-10,6
50,4
3,6%
-27,1
23,3
1,6%
-10,9
-5,7
-45,0
88,7
5,8%
-8,7
80,0
5,2%
-36,0
44,0
2,9%
-24,0
-6,0
-47,3
128,3
8,0%
-6,5
121,8
7,6%
-48,7
73,1
4,6%
-28,0
-7,3
-49,6
154,7
9,2%
-6,2
148,5
8,9%
-59,4
89,1
5,3%
-33,6
-8,2
6,7
0,5%
26,9
1,9%
14,0
0,9%
23,0
1,5%
37,8
2,4%
37,8
2,4%
47,3
2,8%
47,3
2,8%
0,53
2,12
1,10
1,81
2,98
2,98
3,73
3,73
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Quelle: LBBW
65
Bilanz
Mio. €
Aktiva
Geschäfts- oder Firmenwert
Übrige Immaterielle Vermögenswerte
Sachanlagen
Finanzanlagen
Sonstiges Anlagevermögen
Anlagevermögen
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen
und Leistungen
Sonstige Forderungen und
Vermögenswerte
Liquide Mittel
Umlaufvermögen
Passiva
Eigenkapital
Anteile anderer Gesellschafter
Pensionsrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Finanzverbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferungen
und Leistungen
Sonstige Verbindlichkeiten
66
2002
2003
2004e
2005e
2006e
845,5
0,0
23,2
166,7
11,1
0,0
201,0
213,0
1 196,5
0,0
159,1
169,5
8,2
0,0
336,9
203,0
1 286,1
0,0
183,0
178,0
7,8
0,0
368,8
207,5
1 404,7
0,0
210,4
186,9
7,4
0,0
404,8
212,1
1 542,9
0,0
242,0
196,3
7,0
0,0
445,3
216,8
342,7
418,6
429,1
439,8
450,8
46,3
42,4
644,5
845,5
164,1
6,0
129,0
154,1
231,7
51,8
186,2
859,6
1 196,5
277,2
222,0
134,4
173,0
223,0
54,4
226,3
917,3
1 286,1
294,2
246,0
144,5
177,3
245,2
57,4
290,5
999,9
1 404,7
332,0
274,0
155,3
181,7
269,8
60,8
369,1
1 097,6
1 542,9
379,3
307,6
167,0
186,3
296,8
81,5
79,0
84,8
82,2
91,1
87,8
98,0
93,9
105,3
100,7
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Quelle: LBBW
Eckert & Ziegler
Eckert & Ziegler (EZAG) ist ein Isotopenhersteller mit
Sitz in Berlin. Die Produkte des Unternehmens finden
im industriellen und medizinischen Bereich Anwendung. Gasdetektoren oder Strahlenquellen für
Permanentimplantate zur Behandlung onkologischer
Erkrankungen sind nur zwei Beispiele aus dem
Produktportfolio.
Aktienkennzahlen
2003*
2004*
2005e
2006e
Unternehmenszahlen
2003*
2004*
2005e
2006e
Gewinn je Aktie
neu
bisher
€
€
0,25
0,25
0,74
0,66
0,55
0,54
0,72
0,71
Umsatz
Mio. €
29,2
34,5
40,7
47,0
* ohne Sondereinflüsse und changes of accounting principles
EBITDA
Mio. €
5,9
6,8
7,9
8,9
Kurs:
11,64 €
Kursziel:
19,00 €
Rating:
Kaufen
KUV
EV/EBITDA
KGV
1,0
0,9
0,8
0,7
4,8
4,1
3,6
3,1
35,1
13,2
17,6
13,6
EBIT-Marge
Nettoergebnis
Mio. €
0,8
2,0
1,8
2,3
EBIT
Mio. €
2,2
3,2
4,1
4,9
Quellen: Eckert & Ziegler, LBBW
7,5 %
9,2 %
10,0 %
10,5 %
Quellen: Eckert & Ziegler, LBBW
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
67
Märkte und Positionierung.
EZAG ist auf verschiedenen Märkten tätig.
Im Bereich industrieller Anwendungen stellt das Unternehmen Komponenten für Gerätehersteller der Messund Prüftechnik her. Der Markt für diese Anwendungen
ist mit einem Volumen von ca. 31 Mio. € eher klein,
und das geringe Wachstum von etwa 2 % p.a. spricht
für einen reifen Markt. Der Markt erhält durch Ersatzinvestitionen eine gewisse Stabilität, denn die Strahlenquellen sind Verbrauchsmaterialien und müssen in der
Regel ein- bis zweimal pro Jahr ersetzt werden. EZAG
hat nach eigenen Angaben hier einen Marktanteil von
etwa einem Drittel.
Weltmarkt Strahlenquellen für Nuclear Imaging (Mio. €)
35
30
CAGR = 10 %
25
20
15
10
2002
2003
2004e
2005e
2006e
2007e
2008e
Quelle: LBBW
Weltmarkt Strahlenquellen für industrielle Anwendungen
(Mio. €)
34
CAGR = 2 %
32
30
28
2002
2003
2004e
2005e
2006e
2007e
2008e
Quelle: LBBW
Im Bereich medizinisch-diagnostischer Anwendungen
liefert EZAG Kalibrier- und Referenzstrahler für Gammakameras und Positronen-Emissions-Tomographen (PET),
auf die wir im allgemeinen Teil dieser Branchenstudie
bereits eingegangen sind. Auch hier stützen die Ersatzinvestitionen den Markt. Der Innovationsmotor PET
sorgt jedoch für ein höheres Marktwachstum als im industriellen Bereich. Wir rechnen mit einem Marktvolumen von ca. 21 Mio. € (2004) und einem jährlichen
Wachstum von 10 %. Der Marktanteil der EZAG liegt
nach Unternehmensangaben bei rund 60 %.
Im Bereich Therapie bietet EZAG einerseits Permanentimplantate zur Behandlung von Prostatakrebs in einem
frühen Stadium an. Andererseits hat das Unternehmen
durch gezielte Akquisitionen sein Produktportfolio um
Afterloader erweitert. Afterloader sind Applikationsgeräte für radioaktive Strahlenquellen, die beispielsweise bei Kehlkopf-, Brust- oder Gebärmutterhalskrebs
eingesetzt werden.
Wesentlicher Wachstumstreiber in diesem Bereich ist
unseres Erachtens die Behandlung von Prostatakrebs in
frühen Stadien mit Permanentimplantaten. Wir sind
bereits im allgemeinen Teil dieser Branchenstudie darauf eingegangen. Während diese Methode in den USA
verbreitet und etabliert ist, hat sie in Europa noch deutliches Aufholpotenzial.
Behandlungszahlen Prostataimplantate
80 000
60 000
40 000
20 000
0
2002
Europa
2003
USA
2004e
2005e
2006e
2007e
2008e
Quellen: Eckert & Ziegler, LBBW
68
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Bewertung.
Multiplikator-Modell
Ein Multiplikator-Modell macht für die Bewertung der
EZAG unseres Erachtens keinen Sinn. Vergleichbare
Wettbewerber wie IBT oder Theragenics sind entweder
nicht profitabel oder die für einen direkten Vergleich
notwendigen Daten (Prognosen) sind nicht verfügbar.
Wir sehen daher von einer Multiplikator-Bewertung ab.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zins
Risikoprämie
Beta
Unternehmensaufschlag
WACC
60,0 %
40,0 %
3,7 %
6,0 %
1,6
2,5 %
9,5 %
Werttreiber (Phase II; % vom Umsatz)
Umsatzwachstum
EBIT-Marge
Steuerquote
Rückstellungsquote
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
7,0 %
10,0 %
40,0 %
11,0 %
7,0 %
7,0 %
25,0 %
1,0 %
Quelle: LBBW
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
Mio. €
2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e
Umsatz
40,7
47,0
51,7
55,3
59,2
63,3
67,8
72,5
77,6
Wachstum (yoy)
18,1 % 15,5 % 10,0 %
7,0 %
7,0 %
7,0 %
7,0 %
7,0 % 7,0 %
EBIT
4,1
4,9
5,4
5,8
6,2
6,3
6,8
7,3
7,8
EBIT-Marge
10,0 % 10,5 % 10,5 % 10,5 % 10,5 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 %
Steuern
1,9
2,2
2,4
2,4
2,6
2,5
2,7
2,9
3,1
Steuerquote
-50,0 % -48,0 % -46,0 % -43,0 % -43,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 %
Abschreibungen
-3,8
-4,0
-4,2
-4,4
-4,6
-4,4
-4,7
-5,1
-5,4
vom Umsatz
-9,3 % -8,4 % -8,1 %
-7,9 %
-7,8 %
-7,0 %
-7,0 %
-7,0 % -7,0 %
Rückstellungen
4,7
5,2
5,7
6,3
6,9
7,0
7,5
8,0
8,5
vom Umsatz
11,6 % 11,1 % 11,1 % 11,4 % 11,7 % 11,0 % 11,0 % 11,0 % 11,0 %
Delta Rückstellungen
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
0,0
0,5
0,5
0,6
Operativer Cashflow
6,4
7,1
7,7
8,4
8,9
8,3
9,3
10,0
10,6
Investitionen in SA
2,9
3,3
3,6
4,0
4,4
4,4
4,7
5,1
5,4
vom Umsatz
7,1 %
7,0 %
7,0 %
7,2 %
7,4 %
7,0 %
7,0 %
7,0 % 7,0 %
Working Capital
10,9
11,7
12,5
13,6
14,7
15,8
16,9
18,1
19,4
vom Umsatz
26,9 % 24,8 % 24,1 % 24,5 % 24,9 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 %
Delta Working Capital
0,9
0,8
0,8
1,1
1,2
1,1
1,1
1,2
1,3
Free Cashflow
2,6
3,1
3,3
3,3
3,3
2,7
3,4
3,7
3,9
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
2014e
83,0
7,0 %
8,3
10,0 %
3,3
-40,0 %
-5,8
-7,0 %
9,1
11,0 %
0,6
11,4
5,8
7,0 %
20,8
25,0 %
1,4
4,2
Quelle: LBBW
69
Diese Planung sowie eine unterstellte finale Wachstumsrate von 1,0 % führen zu einem Unternehmenswert
von 76,0 Mio. € bzw. 25,45 € je Aktie. Wir unterziehen
diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
0,0 %
1,0 %
2,0 %
Diskontierungszins
8,5 %
9,5 %
10,5 %
76,8
71,0
66,3
83,0
76,0
70,3
91,2
82,2
75,2
Quelle: LBBW
Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
8,5 %
9,5 %
10,5 %
0,0 %
25,73
23,82
22,23
1,0 %
27,83
25,46
23,56
2,0 %
30,56
27,56
25,21
Quelle: LBBW
Empfehlung.
EZAG verfügt mit den Feldern industrielle und medizinisch-diagnostische Anwendungen über zwei solide
Standbeine in kleinen Märkten mit kleinem bis mittleren Wachstum und einer jeweils guten Marktstellung.
Der Therapiebereich ist noch sehr jung und besonders
bei der Brachytherapie in Europa noch sehr unreif. Die
Chancen für eine überdurchschnittlich gute Marktentwicklung stehen unseres Erachtens aber gut. Die Gründe dafür haben wir im allgemeinen Teil dieser
Branchenstudie erläutert.
Wir gehen nicht davon aus, dass der errechnete faire
Wert von 25,46 € innerhalb unseres Prognosezeitraums
70
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erreicht werden wird. Die große Bandbreite der vom
Unternehmen gegebenen Gewinnprognose (0,50 € 0,80 € je Aktie) bedeutet für den Investor Planungsunsicherheit, für die er einen Risikoausgleich erwartet.
Zudem ist EZAG auch bei dem von uns errechneten fairen Wert für viele institutionelle Investoren zu klein,
um Investments eingehen zu können, und für andere
Investoren ist der Markt oftmals einfach zu eng.
Wir halten vor diesem Hintergrund einen Abschlag von
wenigstens 25 % auf den fairen Wert zur Ermittlung
unseres Kurzieles für angebracht und erhöhen unser
Kursziel auf 19,00 € und bleiben bei unserer Empfehlung, die Aktie der EZAG zu kaufen.
Gewinn- und Verlustrechnung
Mio. €
Umsatz
Herstellungskosten
Bruttoergebnis
Marge
Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen
Allgemeine Verwaltungskosten
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen
EBITDA
Marge
Abschreibungen und Firmenwertabschreibungen
EBIT
Marge
Finanzergebnis
Ergebnis vor Steuern
Marge
Steuern vom Einkommen und Ertrag
Ergebnis nach Steuern
Marge
Sondereinflüsse
Minderheiten
Nettoergebnis
Marge
Gewinn je Aktie vor Sondereinflüssen (€)
Gewinn je Aktie vor Minderheiten (€)
Gewinn je Aktie vor Sondereinflüssen
und Minderheiten (€)
Gewinn je Aktie (€)
2002
2003
2004e
2005e
2006e
31,2
-16,0
15,3
48,9%
-3,4
-11,3
1,4
6,3
20,0%
-4,3
2,0
6,4%
-1,1
0,9
2,9%
-0,6
0,3
1,1%
0,0
0,0
0,3
1,1%
0,11
0,11
29,2
-15,7
13,5
46,1%
-2,2
-9,3
0,2
5,9
20,1%
-3,7
2,2
7,5%
-0,3
1,9
6,4%
-1,0
0,8
2,8%
-2,0
-0,1
-1,3
neg.
0,25
-0,39
34,5
-18,1
16,4
47,5%
-0,8
-12,5
0,1
6,8
19,7%
-3,6
3,2
9,2%
-0,2
3,0
8,8%
-0,9
2,1
6,2%
1,2
-0,1
3,2
9,3%
0,66
1,09
40,7
-21,6
19,1
47,0%
-1,4
-13,6
0,0
7,9
19,3%
-3,8
4,1
10,0%
-0,3
3,8
9,3%
-1,9
1,9
4,6%
0,0
-0,1
1,8
4,3%
0,54
0,58
47,0
-25,4
21,6
46,0%
-1,6
-15,0
0,0
8,9
18,9%
-4,0
4,9
10,5%
-0,3
4,7
9,9%
-2,2
2,4
5,2%
0,0
-0,1
2,3
4,9%
0,71
0,75
0,11
0,11
0,28
-0,42
0,70
1,05
0,58
0,54
0,75
0,71
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Quelle: LBBW
71
Bilanz
2002
Mio. €
Aktiva
49,7
Geschäfts- oder Firmenwert
0,4
Übrige Immaterielle Vermögenswerte
4,8
Sachanlagen
17,7
Finanzanlagen
7,7
Sonstiges Anlagevermögen
1,6
Anlagevermögen
32,1
Vorräte
3,6
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
4,1
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte
1,4
Liquide Mittel
8,5
Umlaufvermögen
17,6
Passiva
49,7
Eigenkapital
32,9
Anteile anderer Gesellschafter
0,0
Pensionsrückstellungen
0,1
Sonstige Rückstellungen
1,7
Finanzverbindlichkeiten
4,0
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 1,2
Sonstige Verbindlichkeiten
9,7
72
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2003
2004e
2005e
2006e
45,7
6,0
3,7
14,9
0,5
2,2
27,3
3,0
3,7
2,0
9,8
18,4
45,7
28,8
0,2
0,1
1,8
4,3
0,7
9,8
55,3
7,8
5,0
13,8
0,1
1,9
28,6
6,0
6,7
3,0
11,0
26,7
55,3
32,2
0,2
0,2
4,3
4,5
2,7
11,4
58,4
7,8
3,6
15,6
0,1
1,3
28,4
5,0
9,2
4,2
11,6
30,0
58,4
34,6
0,2
0,2
4,7
4,5
3,2
10,9
62,1
7,8
3,2
15,6
0,1
1,4
28,2
5,5
9,9
6,0
12,5
33,9
62,1
37,1
0,2
0,2
5,2
4,6
3,7
11,2
Quelle: LBBW
Fresenius Medical Care
Fresenius Medical Care (FME) ist ein international tätiger Dialysespezialist. Das Unternehmen produziert und
vertreibt Produkte für die Hämodialyse und die Peritonealdialyse. Auf die verschiedenen Dialysearten sind
wir bereits im allgemeinen Teil dieser Branchenstudie
eingegangen. Über die Produkte hinaus betreibt FME
auch eigene Dialysezentren (1 610 Kliniken weltweit
Ende 2004), in denen 2004 an 124 400 Patienten
18,8 Mio. Behandlungen vorgenommen wurden.
Aktienkennzahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Unternehmenszahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Gewinn je Aktie
neu
bisher
USD
USD
3,42
4,16
4,10
4,57
4,56
4,95
4,95
Umsatz
Mio. USD
5 527,5
6 228,0
6 636,2
6 986,7
EBITDA
Mio. USD
973,4
1 084,9
1 166,3
1 240,6
Kurs:
62,87 €
Kursziel:
69,00 €
Rating:
Halten
KUV
EV/EBITDA
KGV
0,8
1,0
0,9
0,9
9,8
8,8
8,2
7,7
23,8
19,5
17,8
16,4
EBIT
Mio. USD
757,4
852,3
922,1
989,0
EBIT-Marge
13,7 %
13,7 %
13,9 %
14,2 %
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Quelle: FME AG, LBBW
Nettoergebnis
Mio. USD
331,2
402,0
439,9
476,5
Quelle: FME AG, LBBW
73
Markt und Positionierung.
Der Dialysemarkt ist seit Jahren durch ein stetiges Patientenwachstum gekennzeichnet. Ende 2002 lag die
weltweite Zahl der wegen terminaler Niereninsuffizienz
behandelter Patienten bei 1,5 Mio., Ende 2003 schon
bei 1,7 Mio. Von diesen Patienten erhielten 2002
1,2 Mio. und 2003 1,3 Mio. eine Dialysebehandlung.
Die Prognosen für das weitere Patientenwachstum
schwanken zwischen 5 % und 7 %. Hier spielen einerseits ein verbessertes Gesundheitsbewusstsein in manchen Industrieländern und andererseits die Übernahme
schlechter Ernährungsgewohnheiten in Schwellenländern gegeneinander. Wir halten aber dennoch ein
Wachstum von 6% p. a. für realistisch.
Allerdings ist gerade in Schwellenländern ein besonders großer Patientenanstieg zu beobachten. So hat
beispielsweise Südkorea ein Patientenwachstum von
durchschnittlich 12 % p. a. aufzuweisen.
Bislang stellte sich die marktliche Situation mit vier großen Unternehmen im Bereich der Dialysedienstleistungen noch wie folgt dar.
Patientenzahlen Dialyse
300 000
200 000
Patientenzahlen im Dialysemarkt (Mio.)
2,5
100 000
CAGR = 6 %
2,0
0
2003
Fresenius Medical Care
DaVita
1,5
2002
2003
2004e
Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz
Patienten in Dialysebehandlung
2005e
2006e
Quelle: Fresenius Medical Care, LBBW
Betrachtet man die regionale Verteilung der Dialysepatienten, so fällt die Konzentration auf die Industrieländer auf.
Betrachtet man hingegen den Markt für Dialyseprodukte, so spielt DaVita keine wesentliche Rolle.
100 %
100 %
11 %
12 %
32 %
32 %
80 %
80 %
60 %
60 %
26 %
25 %
31 %
31 %
40 %
30 %
35 %
17 %
16 %
25 %
23 %
20 %
28 %
26 %
0%
0%
2002
Europa/Nahost/Afrika
Asien-Pazifik
2003
Nordamerika
Lateinamerika
Quellen: Fresenius Medical Care, LBBW
74
Ende 2004 gaben Gambro und DaVita die Übernahme
der Dialysesparte von Gambro durch DaVita bekannt,
was zwar die weltweit führende Position der Fresenius
Medical Care unberührt lässt, sie aber in Nordamerika
auf den zweiten Platz verweist.
Marktanteile Dialyseprodukte
Dialysepatienten nach Regionen
20 %
2005e
Quellen: Unternehmensangaben, LBBW
1,0
40 %
2004e
Gambro
Renal Care Group
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
2002
Fresenius Medical Care
Gambro
2003
Baxter
Andere
Quellen: Unternehmensangaben, LBBW
Auch bei den Dialyseprodukten wird die zunehmende
Konzentration des Marktes deutlich: So nehmen einerseits die Marktanteile der großen Unternehmen zu,
während die Marktanteile der kleineren Unternehmen
schrumpfen. Betrachtet man den Markt nach den
Dialysearten getrennt, so kommt dieser Effekt nicht
ganz so stark zum Ausdruck.
Marktanteile Dialyseprodukte
100 %
80 %
60 %
40 %
30 %
35 %
17 %
16 %
25 %
23 %
20 %
28 %
26 %
0%
2002
Fresenius Medical Care
Gambro
2003
Etwas schneller könnte den Unternehmen eine indirekte Konkurrenz aus einer besseren Vorbeugung bzw.
Behandlung von Vorerkrankungen bevorstehen. So
könnte beispielsweise eine bessere Vorsorge gegen
oder eine bessere Behandlung von Diabetes eventuell
zumindest den Anstieg der Patientenzahl bremsen.
Allerdings muss dabei auch beachtet werden, dass beispielsweise Länder wie Indien oder China mit einer zunehmenden Verwestlichung auch die schlechten
Ernährungsgewohnheiten vieler Menschen in den Industrieländern annehmen, was zur Folge hat, dass dort
die Inzidenzraten für Erkrankungen wie Diabetes und
damit auch deren mögliche Folgeerscheinungen wie
eine terminale Niereninsuffizienz zunehmen. Kurz bis
mittelfristig ist daher aus unserer Sicht nicht damit zu
rechnen, dass sich das Wachstum der Zahl dialysepflichtiger Patienten wesentlich abschwächt, es dürfte
vielmehr auf einem Niveau von ca. 6 % p.a. verbleiben.
Baxter
Andere
Quellen: Unternehmensangaben, LBBW
In der Summe ist und bleibt der Dialysemarkt jedoch
zumindest für die großen Unternehmen ein interessantes Betätigungsfeld. Ernsthafte Konkurrenz zur Dialyse,
beispielsweise aus der Biotechnologie, sind für uns auf
kurze und mittlere Sicht nicht erkennbar. Auf lange
Sicht, d. h. auf einen Zeithorizont von wenigstens
15 Jahren könnten unter Umständen in Form xenogener Transplantate Therapiealternativen erwachsen.
Die bisherigen Ergebnisse sind jedoch nicht dazu angetan, bei Patienten kurzfristig große Hoffnungen zu
wecken oder die Anbieter von Dialyseprodukten und
-dienstleistungen unruhig schlafen zu lassen. Eine Beobachtung der neuen Entwicklungen ist jedoch immer
sinnvoll und wird von den großen Unternehmen auch
vorgenommen.
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75
Bewertung.
Multiplikator-Modell
Auf der Grundlage einer Peer-Group-Betrachtung sehen
wir derzeit kein weiteres Kurspotenzial mehr für FME.
Unternehmen
Währung
Kurs
Baxter
USD 33,79
Capio
SEK 107,50
DaVita
USD 41,35
Renal Care Group
USD 37,73
Mittelwert
Median
Fresenius Medical Care* USD 62,87
*Notierung in €;
USD/€ = 1,3
Gewinn je Aktie
04e 05e
06e
1,69 1,86 2,07
8,57 5,87
7,43
2,11 2,29 2,64
1,70 1,99 2,29
KGV
04e
20,0
12,5
19,6
22,2
4,16
19,5
4,57
4,95
05e
18,2
18,3
18,1
19,0
18,4
18,2
17,8
06e
16,3
14,5
15,7
16,5
15,7
16,0
16,4
EV
24 124,8
11 538,8
5 270,7
3 090,3
EBITDA
04e
05e
06e
2 144,7 2 351,3 2 634,0
1 148,4 1 595,6 1 707,7
510,5
562,5
676,4
312,2
355,2
395,0
7 383,3
1 084,9 1 166,3 1 240,6
EV/EBITDA
04e 05e 06e
11,2 10,3 9,2
10,0 7,2 6,8
10,3 9,4 7,8
9,9 8,7 7,8
8,9 7,9
9,0 7,8
8,8 8,2 7,7
Quellen: Bloomberg, LBBW
Wir kalkulieren einen fairen Wert je Aktie von 63,20 €
nach dem Multiplikator-Modell.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zinssatz
Marktrisikoprämie
Unternehmensaufschlag
Beta
WACC
USD/€
50,0 %
50,0 %
3,7 %
6,0 %
2,0 %
1,0
6,6 %
1,294
Umsatzwachstum
Operative Gewinnmarge
Steuerquote
Rückstellungen
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working-Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
76
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
4,0 %
14,0 %
39,0 %
10,0 %
4,0 %
4,0 %
26,0 %
0,5 %
Quelle: LBBW
DCF-Modell (Mio. USD)
2005e
Umsatz
6 636,2
yoy
6,6%
EBIT
922,1
EBIT-Marge
13,9%
Steuern
-288,0
Quote
-39,5%
Abschreibungen
-244,2
Quote
-3,7%
Rückstellungen
541,2
Quote
8,2%
Änderung ggü. Vorjahr
57,2
Operativer Cashflow
935,5
Investitionen
300,5
Quote
4,5%
Working Capital
1 576,4
Quote
23,8%
Änderung ggü. Vorjahr
104,0
Free Cashflow
531,0
2006e
6 986,7
5,3%
989,0
14,2%
-308,7
-39,3%
-251,5
-3,6%
608,1
8,7%
66,9
998,8
309,5
4,4%
1 694,0
24,2%
117,6
571,7
2007e
7 291,2
4,4%
1 054,8
14,5%
-330,1
-39,2%
-259,1
-3,6%
686,7
9,4%
78,6
1 062,4
318,8
4,4%
1 812,2
24,9%
118,3
625,3
2008e
7 609,0
4,4%
1 100,6
14,5%
-343,0
-39,1%
-266,9
-3,5%
779,3
10,2%
92,5
1 117,0
328,4
4,3%
1 907,4
25,1%
95,1
693,5
2009e
7 940,7
4,4%
1 139,3
14,3%
-353,8
-39,1%
-274,9
-3,5%
888,4
11,2%
109,1
1 169,5
338,2
4,3%
2 008,0
25,3%
100,7
730,6
2010e
8 258,4
4,0%
1 156,2
14,0%
-450,9
-39,0%
-330,3
-4,0%
825,8
10,0%
-62,5
973,1
330,3
4,0%
2 147,2
26,0%
139,1
503,6
2011e
8 588,7
4,0%
1 202,4
14,0%
-468,9
-39,0%
-343,5
-4,0%
858,9
10,0%
33,0
1 110,1
343,5
4,0%
2 233,1
26,0%
85,9
680,6
2012e
8 932,2
4,0%
1 250,5
14,0%
-487,7
-39,0%
-357,3
-4,0%
893,2
10,0%
34,4
1 154,5
357,3
4,0%
2 322,4
26,0%
89,3
707,8
2013e
9 289,5
4,0%
1 300,5
14,0%
-507,2
-39,0%
-371,6
-4,0%
929,0
10,0%
35,7
1 200,6
371,6
4,0%
2 415,3
26,0%
92,9
736,2
2014e
9 661,1
4,0%
1 352,6
14,0%
-527,5
-39,0%
-386,4
-4,0%
966,1
10,0%
37,2
1 248,7
386,4
4,0%
2 511,9
26,0%
96,6
765,6
Quelle: LBBW
Diese Planung sowie eine unterstellte finale Wachstumrate von 0,5 % führen zu einem Unternehmenswert
von 7,1 Mrd. € bzw. 74,08 € je Aktie. Wir unterziehen
diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
0,0%
0,5%
1,0%
Diskontierungszins
5,6%
6,6%
7,6%
8 143,2
6 600,9
5 465,2
8 750,5
6 995,3
5 735,1
9 490,9
7 460,7
6 046,2
Quelle: LBBW
Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
5,6%
6,6%
7,6%
0,0%
84,67
68,63
56,82
0,5%
90,98
72,73
59,63
1,0%
98,68
77,57
62,87
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Quelle: LBBW
77
Empfehlung.
Die Risiken aus einem eventuellen DAX-Abstieg und
die Chancen aus einer weiterhin positiven operativen
Entwicklung halten sich unseres Erachtens bei FME die
Waage. Bei einem eventuellen Abstieg der FME wäre
aus unserer Sicht mit einem kurzfristig erhöhten Verkaufsdruck der indexgebundenen Fonds zu rechnen,
der aber bei einem anhaltend positiven operativen Geschäft nicht nachhaltig sein dürfte.
Die Übernahme der Dialysesparte von Gambro durch
DaVita bringt FME bei potenziellen Unternehmensverkäufen in eine angenehme Situation: Die Federal
Trade Commission (FTC) dürfte vor dem Hintergrund
der neuen Marktstruktur DaVita wohl nur noch in Ausnahmefällen weitere Akquisitionen genehmigen, wobei
zudem noch abzuwarten bleibt, unter welchen Auflagen die Übernahme der Gambro’schen Dialysesparte
genehmigt werden wird. Verkaufswillige Unternehmen
78
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in den USA werden sich daher meist gleich an FME, gegebenenfalls noch an die deutlich kleinere Renal Care
Group wenden müssen. Das Fehlen weiterer potenzieller Akquisiteure erleichtert FME die Verhandlungen
über den Kaufpreis.
Unsere Bewertungsmodell weisen für FME nur ein sehr
begrenztes Kurspotenzial auf. Gewichtet man das Multiplikator- und das DCF-Modell gleich, so errechnet sich
ein fairer Wert von 68,64 €.
Wir behalten unsere Empfehlung, die Aktie der FME zu
halten bei und passen unser Kursziel von 68,00 € auf
69,00 € an.
Gewinn- und Verlustrechnung
Mio. USD
Umsatz
Herstellungskosten
Bruttoergebnis
Marge
Vertrieb und Verwaltung
Forschung und Entwicklung
EBITDA
Marge
Abschreibungen und
Firmenwertabschreibungen
EBIT
Marge
Finanzergebnis
Ergebnis vor Steuern
Marge
Steuern vom Einkommen und Ertrag
Ergebnis nach Steuern
Marge
Minderheiten
Nettoergebnis
Marge
Gewinn je Aktie (USD)
2002
2003
2004e
2005e
2006e
5 084,1
-3 428,1
1 656,0
32,6 %
- 913,6
- 47,4
893,7
17,6 %
5 527,5
-3 698,6
1 828,9
33,1 %
-1 021,8
- 49,7
973,4
17,6 %
6 228,0
-4 142,1
2 085,9
33,5 %
-1 182,2
- 51,4
1 084,9
17,4 %
6 636,2
-4 413,1
2 223,1
33,5 %
-1 241,3
- 59,7
1 166,3
17,6 %
6 986,7
-4 626,9
2 359,8
33,8 %
-1 300,9
- 69,9
1 240,6
17,8 %
- 210,6
683,2
13,4 %
- 207,0
476,2
9,4 %
- 182,8
293,4
5,8 %
3,6
289,8
5,7 %
3,01
- 216,0
757,4
13,7 %
- 211,8
545,7
9,9 %
- 212,7
333,0
6,0 %
1,8
331,2
6,0 %
3,42
- 232,6
852,3
13,7 %
- 183,7
668,6
10,7 %
- 265,4
403,2
6,5 %
1,2
402,0
6,5 %
4,16
- 244,2
922,1
13,9 %
- 192,9
729,2
11,0 %
- 288,0
441,2
6,6 %
1,2
439,9
6,6 %
4,57
- 251,5
989,0
14,2 %
- 202,6
786,4
11,3 %
- 308,7
477,8
6,8 %
1,3
476,5
6,8 %
4,95
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Quelle: LBBW
79
Bilanz
Mio. USD
Aktiva
Geschäfts- oder Firmenwert
Immaterielle Vermögenswerte
Sachanlagen
Finanzanlagen
Sonstiges Anlagevermögen
Anlagevermögen
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte
Liquide Mittel
Umlaufvermögen
Passiva
Eigenkapital
Anteile anderer Gesellschafter
Pensionsrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Finanzverbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferungen
und Leistungen
Sonstige Verbindlichkeiten
80
2002
2003
2004e
2005e
2006e
6 779,9
550,3
3 192,7
917,9
0,0
297,4
4 958,2
372,2
955,6
429,1
64,8
1 821,7
6 779,9
2 807,2
22,5
96,2
369,8
1 242,6
7 503,3
582,1
3 288,3
1 089,1
0,0
337,6
5 297,2
444,7
1 280,0
433,0
48,4
2 206,1
7 503,3
3 243,7
14,1
100,1
316,3
1 321,4
7 962,0
617,0
3 430,0
1 198,1
0,0
307,0
5 552,1
507,0
1 365,4
476,3
61,2
2 409,9
7 962,0
3 635,4
20,0
102,1
382,0
919,0
8 467,2
654,0
3 554,9
1 317,9
0,0
337,7
5 864,4
547,6
1 440,1
523,9
91,2
2 602,8
8 467,2
4 075,3
20,0
104,1
437,1
912,3
9 037,6
654,0
3 723,2
1 449,7
0,0
371,5
6 198,4
596,8
1 519,9
576,3
146,1
2 839,2
9 037,6
4 551,7
20,0
106,2
502,0
921,1
284,9
1 956,8
306,5
2 201,3
400,0
2 503,6
411,3
2 507,2
422,8
2 513,8
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Quelle: LBBW
Fresenius
Fresenius ist ein international agierendes HealthcareUnternehmen mit den Tochterunternehmen Fresenius
Medical Care, Fresenius Kabi, Fresenius ProServe und
Fresenius Biotech.
Kurs:
86,51 €
Kursziel:
95,00 €
Rating:
Aktienkennzahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Unternehmenszahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Gewinn je Aktie
neu
bisher
€
€
2,82
4,10
3,93
4,32
4,76
4,94
Umsatz
Mio. €
7 064,0
7 271,0
7 698,9
8 083,9
EBITDA
Mio. €
1 106,0
1 160,0
1 225,7
1 295,1
Halten
KUV
EV/EBITDA
KGV
0,5
0,5
0,5
0,4
7,4
7,0
6,6
6,3
30,7
21,1
20,0
17,5
EBIT
Mio. €
781,0
845,0
886,9
939,4
EBIT-Marge
Nettoergebnis
Mio. €
115,0
168,0
176,9
202,3
Quelle: Fresenius AG, LBBW
11,1 %
11,6 %
11,5 %
11,6 %
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Quelle: Fresenius AG, LBBW
81
Markt und Positionierung.
Fresenius Medical Care ist ein international tätiger
Dialysespezialist. Für eine detailliertere Darstellung
des Unternehmens verweisen wir auf die entsprechende Analyse in dieser Branchenstudie.
Im Hinblick auf den Markt der Fresenius Medical Care
möchten wir an dieser Stelle nochmals auf unsere Ausführungen zu diesem ebenfalls börsennotierten Unternehmen in dieser Branchenanalyse verweisen.
Fresenius Kabi bietet Infusions- und Transfusionstherapien sowie klinische Nahrungsmittel, d.h. enterale
(unter Einbeziehung des Verdauungstraktes) und
parenterale (unter Umgehung des Verdauungstraktes)
Ernährung an. Nach bereits erfolgten Zukäufen wie der
spanischen Labesfal soll deren IV-Medikamentenportfolio in ganz Europa zugelassen und vertrieben werden. Darüber hinaus beabsichtigt Kabi weitere Akquisitionen, vor allem im Fernen Osten, aber auch in Europa
und in Nordamerika, wenn sich dafür die Gelegenheit
ergibt.
Für Fresenius Biotech erscheinen uns Marktbetrachtungen derzeit verfrüht. Bis auf ein Medikament (ATG)
zur Immunsuppression bei Organtransplantationen
erwirtschaftet der Bereich keine Umsätze. Hinzu
kommt, dass diesem Medikament noch die FDA-Zulassung und damit der Zugang zum US-amerikanischen
Markt fehlt.
Fresenius ProServe wird seitens des Managements gerne als die nächste Turn-around-Story des Konzerns bezeichnet; unseres Erachtens bleibt das Unternehmen
aber eher das Sorgenkind des Konzerns. Das dort betriebene Krankenhausgeschäft ist in hohem Maße staatlichen Regulierungen unterworfen, und um wirklich in
größerem Umfang Synergien heben zu können (wie das
beispielsweise eine Rhön-Klinikum, Helios oder Asklepios versuchen), ist die Wittgensteiner Kliniken AG unseres Erachtens zu klein. Das ebenfalls bei Fresenius
ProServe betriebene Projektgeschäft leidet unter der
Investitionszurückhaltung der pharmazeutischen Industrie. Da Fresenius ProServe nach Angaben des Managements auch langfristig kaum eine EBIT-Marge über
7 % erreichen kann, dürfte die Forderung nach einer
Desinvestition in diesem Bereich langfristig lauter werden, auch wenn der Vorstand bislang jegliche Desinvestitionsabsichten bestreitet.
Marktliche Betrachtungen bei Fresenius ProServe sind
ebenfalls schwierig, da der Krankenhausmarkt - speziell in Deutschland - kein freier Markt ist, sondern in hohem Maße von staatlichen Regularien abhängig ist, die
zudem auch immer wieder Änderungen unterworfen
sind. So ist beispielsweise das System der Diagnosis
Related Groups (DRGs), das gerade bei den deutschen
Krankenhäusern als Fallpauschalensystem implementiert wird, noch in vielen Punkten revisionsbedürftig.
Ein durchaus interessanter Blick auf die Märkte ist jedoch für Fresenius Kabi möglich. Hier ist zunächst festzuhalten, dass Fresenius Kabi bislang in den USA so
gut wie nicht präsent ist.
Im Stammgeschäft der Ernährungstherapie sind die
Bereiche enterale und parenterale Ernährung zu unterscheiden.
Der enterale Markt hatte nach Angaben von Kabi 2003
ein Volumen von ca. 1,4 Mrd. € erreicht.
Enterale Ernährung (2003: 1,4 Mrd. €)
Fresenius Biotech ist der Hoffnungsträger des Konzerns, der sich vor allem mit der Entwicklung neuer Medikamente zur Behandlung onkologischer und Autoimmunerkrankungen auf Antikörper- und gentherapeutischer Basis beschäftigt. Eine separate Segmentberichterstattung für Fresenius Biotech existiert derzeit
nicht, dafür befinden sich die Projekte des Unternehmens noch in zu frühen Phasen.
7%
7%
30 %
Numico
Novartis
14 %
Abbott
Fresenius Kabi
Nestlé
Sonstige
17 %
25 %
Quellen: Fresenius, LBBW
82
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Der Markt für parenterale Ernährung ist mit rund 0,5
Mrd. € deutlich kleiner, aber Fresenius Kabi ist hier
deutlich stärker positioniert.
Kolloide (2003: 0,4 Mrd. €)
18 %
Parenterale Ernährung (2003: 0,5 Mrd. €)
Fresenius Kabi
18 %
Sonstige
Fresenius Kabi
12 %
45 %
Baxter
B.Braun
82 %
Sonstige
Quellen: Fresenius, LBBW
25 %
Quellen: Fresenius, LBBW
Bei den Infusionslösungen unterscheidet Kabi nach
Basislösungen und Kolloiden (Blutersatzstoffe). Bei den
Basislösungen erreicht Kabi auf einem Markt mit einem
Volumen von ca. 0,9 Mrd. € den zweiten Platz.
Im Bereich intravenöser Anästhetika schließlich bewegt
sich Fresenius Kabi auf einem Markt mit einem eher
kleinen Volumen von run 0,2 Mrd. €, der zudem von
AstraZeneca dominiert wird.
IV-Anästhetika (2003: 0,2 Mrd. €)
12 %
4%
Basislösungen (2003: 0,9 Mrd. €)
AstraZeneca
Fresenius Kabi
14 %
50 %
28 %
B. Braun
Abbott
31 %
Sonstige
Baxter
Fresenius Kabi
B. Braun
Sonstige
20 %
Quellen: Fresenius, LBBW
18 %
23 %
Quellen: Fresenius, LBBW
Trotz des Erfolgs des Kabi-Produkts Voluven(, eines
Blutersatzstoffes, konnte die Dominanz von Albumin
bislang noch nicht gebrochen werden, weshalb
Fresenius Kabi auf diesem Markt auch nur einen Marktanteil von 18 % hat.
Im Hinblick auf das Marktwachstum ist festzuhalten,
dass in etablierten Märkten wie in Europa oder Kanada
das Volumenwachstum zwischen 2 % und 5 % p.a. liegt.
Dazu tragen die in dieser Studie bereits erwähnten demographischen Entwicklungen bei, die zu höheren
Erkrankungszahlen und damit auch einer höheren
Nachfrage nach Gesundheitsdienstleistungen und
-produkten führt. Diesem Volumenwachstum steht ein
anhaltender Preisdruck entgegen, der auch von staatlicher Seite (beispielsweise von seiten der Gesetzlichen
Krankenversicherungen) kommt, so dass das Marktwachstum zwischen 0 % und 3 % p.a. liegt.
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83
Bewertung.
Multiplikator-Modell
Auf der Grundlage einer Peer-Group-Betrachtung sehen
wir derzeit kaum Kurspotenzial mehr für Fresenius. Die
Aktie konnte in den vergangenen Monaten deutliche
Kursgewinne verbuchen und ist unseres Erachtens aus
Sicht einer Multiplikator-Bewertung weitgehend fair bewertet. Grundlage für diese Beurteilung sind im Wesentlichen die KGV-Kennzahlen. Die Kennzahlen EV/
EBITDA halten wir in diesem Fall für nicht aussagekräftig, da die Minderheitenquote bei Fresenius deutlich
über 50 % vom Nachsteuerergebnis bzw. rund 3 % vom
Umsatz ausmachen. Mit einem zunehmenden Ergebnisbeitrag der Bereiche Kabi und ProServe dürfte diese
zwar weiter sinken, da sie hauptsächlich auf Fresenius
Medical Care zurückzuführen ist, absolut betrachtet
erwarten wir aber in den nächsten Jahren weiterhin
eine hohe Minderheitenquote.
Unternehmen
Abbott
Baxter
Capio
DaVita
Gambro
Renal Care Group
Mittelwert
Median
Fresenius
Währung
Kurs
USD
USD
SEK
USD
SEK
USD
45,18
33,79
107,50
41,35
98,00
37,73
EUR 86,51
Gewinn je Aktie
04 05e
06e
2,27 2,49
2,74
1,69 1,86 2,07
8,57 5,87
7,43
2,11 2,29 2,64
-3,47 3,71
4,10
1,70 1,99 2,29
4,10
4,32
4,94
KGV
04
19,9
20,0
12,5
19,6
-28,2
22,2
21,1
05e 06e
18,1 16,5
18,2 16,3
18,3 14,5
18,1 15,7
26,4 23,9
19,0 16,5
19,7 17,2
18,2 16,4
20,0 17,5
EV
75 154,6
24 124,8
11 538,8
5 270,7
39 230,5
3 090,3
8 147,7
EBITDA
04
05e
5 466,0 5 764,0
2 144,7 2 351,3
1 148,4 1 595,6
510,5
562,5
4 815,0 2 991,3
312,2
355,2
EV/EBITDA
04 05e 06e
13,7 13,0 11,9
11,2 10,3 9,2
10,0 7,2 6,8
10,3 9,4 7,8
8,1 13,1 12,3
9,9 8,7 7,8
10,3 9,3
9,8 8,5
1 160,0 1 225,7 1 295,1
7,0 6,6 6,3
Quellen: Bloomberg, LBBW
06e
6 306,0
2 634,0
1 707,7
676,4
3 179,4
395,0
Wir kalkulieren einen fairen Wert je Aktie von 85,51 €
nach dem Multiplikator-Modell.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zinssatz
Marktrisikoprämie
Unternehmensaufschlag
Beta
WACC
84
60,0 %
40,0 %
3,7 %
6,0 %
2,0 %
1,0
7,2 %
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Umsatzwachstum
Operative Gewinnmarge
Steuerquote
Rückstellungen
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working-Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
4,0 %
12,0 %
40,0 %
18,0 %
4,5 %
5,0 %
30,0 %
0,0 %
Quelle: LBBW
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
Mio. €
Umsatz
Wachstum (yoy)
EBIT
EBIT-Marge
Steuern
Steuerquote
Abschreibungen
vom Umsatz
Rückstellungen
vom Umsatz
Delta Rückstellungen
Operativer Cashflow
Investitionen in SA
vom Umsatz
Working Capital
vom Umsatz
Delta Working Capital
Free Cashflow
2005e
7 698,9
5,9 %
886,9
11,5 %
- 266,8
-40,0 %
- 338,8
-4,4 %
1 467,5
19,1 %
104,2
1 063,1
361,5
4,7 %
1 997,9
26,0 %
123,8
577,8
2006e
8 083,9
5,0 %
939,4
11,6 %
- 285,7
-40,0 %
- 355,7
-4,4 %
1 540,9
17,3 %
109,9
1 119,2
379,6
4,7 %
2 130,0
26,3 %
132,1
607,5
2007e
8 488,1
5,0 %
1 011,8
11,9 %
- 312,7
-40,0 %
- 369,2
-4,4 %
1 618,0
16,5 %
116,0
1 184,3
398,6
4,7 %
2 271,0
26,8 %
140,9
644,8
2008e
8 912,5
5,0 %
1 106,6
12,4 %
- 348,6
-40,0 %
- 387,7
-4,4 %
1 698,9
19,1 %
122,5
1 268,1
418,5
4,7 %
2 421,4
27,2 %
150,4
699,2
2009e
9 269,0
4,0 %
1 178,3
12,7 %
- 377,3
-40,0 %
- 403,2
-4,4 %
1 783,8
19,2 %
129,4
1 333,5
439,4
4,7 %
2 581,9
27,9 %
160,5
733,6
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
9 639,7 10 025,3 10 426,3 10 843,4 11 277,1
4,0 %
4,0 %
4,0 %
4,0 %
4,0 %
1 253,2 1 303,3 1 355,4 1 409,6 1 466,0
13,0 %
13,0 %
13,0 %
13,0 %
13,0 %
- 501,3
- 521,3 - 542,2 - 563,9 - 586,4
-40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 % -40,0 %
- 433,8
- 451,1 - 469,2 - 488,0
- 507,5
-4,5 %
-4,5 %
-4,5 %
-4,5 %
-4,5 %
1 831,5 1 904,8 1 981,0 2 060,2 2 142,6
19,0 %
19,0 %
19,0 %
19,0 %
19,0 %
47,8
73,3
76,2
79,2
82,4
1 233,4 1 306,4 1 358,6 1 413,0 1 469,5
482,0
501,3
521,3
542,2
563,9
5,0 %
5,0 %
5,0 %
5,0 %
5,0 %
2 699,1 2 807,1 2 919,4 3 036,1 3 157,6
28,0 %
28,0 %
28,0 %
28,0 %
28,0 %
117,3
108,0
112,3
116,8
121,4
634,2
697,1
725,0
754,0
784,2
Quelle: LBBW
Diese Planung sowie eine unterstellte finale Wachstumsrate von 0,0 % führen zu einem Unternehmenswert von 4,5 Mrd. € bzw. 109,57 € je Aktie. Wir unterziehen diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu
folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
-1,0 %
0,0 %
1,0 %
Diskontierungszins
6,2 %
7,2 %
8,2 %
4 498,7
3 901,4
3 355,1
5 142,0
4 488,9
3 892,2
5 993,2
5 266,4
4 602,9
Quelle: LBBW
Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
6,2 %
7,2 %
8,2 %
0,0 %
109,81
95,23
81,89
1,0 %
125,51
109,57
95,00
2,0 %
146,28
128,54
112,35
Quelle: LBBW
Gewichtet man Multiplikatormodell und die DCF-Methode gleich, so liegt der faire Wert für die Aktie der
Fresenius derzeit bei 97,54 €.
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
85
Empfehlung.
Fresenius Medical Care und Fresenius Kabi bilden beim
Konzern Fresenius ein stabiles und profitables Stammgeschäft. Fresenius Biotech bietet zudem ein deutliches
Upside-Potenzial bei begrenztem Risiko. Allerdings
dürfte ein tatsächliches Upside nicht vor 2007 mit einer
Zulassung von ATG in den USA verbuchbar sein.
Fresenius ProServe stellt aus unserer Sicht für den Investor einen Unzufriedenheitsfaktor dar. Das Management der Fresenius bekräftigt zwar immer wieder, dass
kein Desinvestment bei Fresenius ProServe geplant sei;
im gleichen Atemzug wird jedoch bestätigt, dass in diesem Bereich die erreichbaren EBIT-Zielmargen nicht einmal halb so hoch sind wie bei Fresenius Medical Care
oder bei Fresenius Kabi. Wir zweifeln daher die langfristige Zugehörigkeit der ProServe zum Fresenius-Konzern an.
Dieser Unsicherheitsfaktor dürfte die Kursfantasie bei
Fresenius unseres Erachtens etwas bremsen. Wir gehen
daher nicht davon aus, dass der von uns errechnete faire Wert je Aktie während unseres Empfehlungszeitraums erreicht werden wird. Wir empfehlen weiterhin,
die Aktie der Fresenius mit einem Kursziel von 95 € zu
halten.
86
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Gewinn- und Verlustrechnung
Mio. €
Umsatz
Herstellungskosten
Bruttoergebnis
Marge
Vertrieb und Verwaltung
EBITDA
Marge
Abschreibungen und Firmenwertabschreibungen
EBIT
Marge
Finanzergebnis
Ergebnis vor Steuern
Marge
Steuern vom Einkommen und Ertrag
Ergebnis nach Steuern
Marge
Minderheiten
Nettoergebnis
Marge
Gewinn je Aktie (€)
2002
2003
2004e
2005e
2006e
7 507,0
-5 071,0
2 436,0
32,4%
-1 599,0
1 178,0
15,7%
7 064,0
-4 788,0
2 276,0
32,2%
-1 495,0
1 106,0
15,7%
7 271,0
-4 895,0
2 376,0
32,7%
-1 531,0
1 160,0
16,0%
7 698,9
-5 196,8
2 502,1
32,5%
-1 615,2
1 225,7
15,9%
8 083,9
-5 448,5
2 635,3
32,6%
-1 696,0
1 295,1
16,0%
- 341,0
837,0
11,1%
- 270,0
567,0
7,6%
- 210,0
352,0
4,7%
- 218,0
134,0
1,8%
3,27
- 325,0
781,0
11,1%
- 249,0
532,0
7,5%
- 223,0
309,0
4,4%
- 194,0
115,0
1,6%
2,82
- 315,0
845,0
11,6%
- 209,0
636,0
8,7%
- 253,0
383,0
5,3%
- 215,0
168,0
2,3%
4,10
- 338,8
886,9
11,5%
- 220,0
666,9
8,7%
- 266,8
400,2
5,2%
- 223,3
176,9
2,3%
4,32
- 355,7
939,4
11,6%
- 225,0
714,4
8,8%
- 285,7
428,6
5,3%
- 226,3
202,3
2,5%
4,94
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Quelle: LBBW
87
Bilanz
2002
Mio. €
Aktiva
8 915,0
Geschäfts- oder Firmenwert
3 409,0
Übrige Immaterielle Vermögenswerte
577,0
Sachanlagen
1 797,0
Finanzanlagen
0,0
Sonstiges Anlagevermögen
389,0
Anlagevermögen
6 172,0
Vorräte
659,0
Forderungen aus Lieferungen
und Leistungen
1 315,0
Sonstige Forderungen und
Vermögenswerte
606,0
Liquide Mittel
163,0
Umlaufvermögen
2 743,0
Passiva
8 915,0
Eigenkapital
1 607,0
Anteile anderer Gesellschafter
1 762,0
Pensionsrückstellungen
220,0
Sonstige Rückstellungen
1 297,0
Finanzverbindlichkeiten
3 284,0
Verbindlichkeiten aus Lieferungen
und Leistungen
304,0
Sonstige Verbindlichkeiten
441,0
88
2003
2004e
2005e
2006e
8 347,0
2 977,0
504,0
1 721,0
0,0
401,0
5 603,0
642,0
8 187,9
2 891,0
493,9
1 631,0
0,0
416,9
5 432,8
619,0
8 289,5
2 746,5
484,0
1 663,6
0,0
433,8
5 327,9
650,0
8 415,4
2 609,1
474,4
1 696,9
0,0
452,0
5 232,4
682,4
1 438,0
1 528,2
1 634,6
1 748,6
539,0
125,0
2 744,0
8 347,0
1 536,0
1 678,0
216,0
1 184,0
3 023,0
468,0
140,0
2 755,2
8 187,9
1 603,0
1 744,0
226,8
1 170,9
2 708,3
470,0
207,0
2 961,6
8 289,5
1 636,6
1 744,0
238,1
1 229,4
2 674,2
450,0
302,0
3 183,0
8 415,4
1 672,0
1 744,0
250,0
1 290,9
2 652,4
266,0
444,0
273,0
462,1
286,7
480,9
301,0
500,6
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Quelle: LBBW
UMS United Medical Systems
UMS United Medical Systems bezeichnet sich selbst als
„solution provider for medical full service concepts“.
Das Unternehmen bietet in ausgewählten Geschäftsbereichen mobile, moderne und umfassende Diagnostik
und Therapiedienstleistungen an.
Das Vollservice-Angebot umfasst nicht nur die Bereitstellung der Gerätschaften, die für die Diagnose oder
die Behandlung benötigt werden, sondern auch das
Personal, das die Geräte bedient und wartet.
Aktienkennzahlen
2003
2004e
2005e
2006e
*bezogen auf EBG
Gewinn je Aktie
neu
bisher
€
€
0,29
0,29
-0,05
0,26
0,17
0,32
0,18
-
Kurs:
2,74 €
Kursziel:
2,00 €
Rating:
Verkaufen
KUV
EV/EBITDA
KGV*
0,3
0,3
0,3
0,2
5,4
4,8
3,4
3,2
9,6
neg.
16,0
15,0
Quellen: UMS AG, LBBW
Unternehmenszahlen
2003
2004e
2005e
2006e
Umsatz
Mio. €
62,7
58,5
62,9
66,3
EBITDA
Mio. €
10,7
12,0
17,0
17,9
EBIT
Mio. €
0,4
2,6
7,1
7,5
EBIT-Marge
0,6 %
4,4 %
11,3 %
11,4 %
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Nettoergebnis
Mio. €
- 2,5
- 2,1
1,0
1,1
Quellen: UMS AG, LBBW
89
Märkte und Positionierung.
Betrachtet man die Märkte der UMS nach sachlichen Kriterien, so bietet sich die Aufteilung nach den berichteten Segmenten an.
UMS bietet im Bereich der Gynäkologie die stereotaktische Brustbiopsie an. Das ist eine minimalinvasive Methode zur Entnahme einer Gewebeprobe bei Brustkrebsverdacht. Trotz der klaren Vorteile, die dieser
minimalinvasive Eingriff gegenüber einem herkömmlichen chirurgischen Eingriff bietet, wird die Diagnostik
in wichtigen Märkten, wie beispielsweise Deutschland,
nicht von den Gesetzlichen Krankenkassen erstattet, so
dass sich das Unternehmen auf regionale Märkte mit
einer geregelten Kostenerstattung (USA) oder Privatpatienten konzentrieren muss.
Im Bereich Radiologie bietet UMS im Wesentlichen mobile CT und MRT an. Hier hat UMS ein stabiles Stammgeschäft, konnte sich 2004 mit dem größten irischen
Krankenversicherer auf eine Kostenerstattung einigen
und hat in Michigan mehrere „Certificates of need“, die
de facto zeitlich begrenzte, von einzelnen Staaten vergebene Marktausschlüsse für potenzielle Wettbewerber
darstellen.
In der Urologie bietet das Unternehmen mobile Geräte
zur Extrakorporalen Stoßwellentherapie (ESWT), so genannte Lithotripter zur Zertrümmerung von Nierensteinen an, die aber zunehmend mit anderen minimalinvasiven Methoden, wie beispielsweise lasergestützten
Eingriffen (über die Harnröhre) konfrontiert werden.
90
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Der Bereich Onkologie ist für UMS der größte Hoffnungsträger. UMS bietet mobile PET-Geräte und die
dazugehörenden Dienstleistungen an. Mittlerweile hat
das Unternehmen sogar schon zwei Hybridgeräte aus
PET und CT im Einsatz. Allerdings stellt sich die Kostenerstattungsproblematik ähnlich wie in der Gynäkologie
dar. Wichtige Märkte wie Deutschland haben keine generelle Kostenerstattug für die Metastasendiagnostik
mit PET, während die Kostenerstattung in den USA sichergestellt ist und 2004 sogar auf die Alzheimerdiagnose ausgeweitet wurde.
Die Ausweitung der Kostenerstattung wirkt auf den
ersten Blick sehr positiv für UMS. Allerdings ist zu beachten, dass durch diese Ausweitung sich nun auch für
mittelgroße Krankenhäuser die Anschaffung eines eigenen PET-Scanners rechnen kann, die nur mit der
Metastasendiagnose keine ausreichende Auslastung
hätten sicherstellen können. Diese Kunden könnten
UMS verloren gehen. Diesem Trend entgegen zu halten, dass nun aber auch kleine Krankenhäuser sich für
Verträge mit UMS interessieren, mag zwar kurzfristig
nachvollziehbar sein, aber der Trend zur Konsolidierung am Krankenhausmarkt existiert auch in den USA,
so dass wir dort mittelfristig kaum noch kleine Krankenhäuser als potenzielle UMS-Kunden sehen.
Bewertung.
Multiplikator-Modell
Bei einer Multiplikator-Bewertung der UMS sind verschiedene Aspekte zu berücksichtigen.
Unternehmen
Alliance Imaging
Healthtronics
Mittelwert
UMS*
Währung
Kurs
EV
USD 9,17
USD 10,99
964,7
422,2
€
2,74
* Gewinn je Aktie vor Goodwill-Abschreibungen
57,5
Gewinn je Aktie
KGV
04e 05e 06e
04e 05e
0,49 0,52 0,70 107,1 168,0
0,36 0,53 0,73
41,9 48,7
06e
n.v.
61,6
-0,05
17,9
0,17 0,18
12,0
17,0
EBITDA
04e 05e
18,7 17,6
30,5 20,7
19,2
neg. 16,0
06e
13,1
15,1
14,1
15,0
EV/EBITDA
04e 05e
9,0
5,7
10,1
8,7
7,2
4,8
3,4
06e
n.v.
6,9
6,9
3,2
Quellen: Bloomberg, LBBW
So fällt die Peer-Group zum Ersten sehr klein aus, nachdem Prime Medical Services von Healthtronics übernommen wurde. Zum Zweiten sind zwischen UMS und den
beiden anderen Peer-Group-Unternehmen deutliche
Größenunterschiede festzustellen. Zum Dritten profitiert UMS in hohem Maße von der Anpassung von IFRS
an US-GAAP bei der Behandlung des Goodwills. Würde
UMS die Goodwill-Abschreibungen wie bisher weiterführen, fiele das Ergebnis je Aktie nach unseren Schätzungen in 2005 und 2006 um jeweils 0,30 € niedriger
aus. Und viertens hat UMS in der Vergangenheit die
Investoren immer wieder negativ mit hohen Minderheitenanteilen (für Gemeinschaftsunternehmen in den
USA mit niedergelassenen Ärzten) überrascht, die höher
als das erwirtschaftete Konzernergebnis ausfielen.
Durch die hohen Minderheiten sehen wir auch den Wert
EV/EBITDA als nicht aussagekräftig an und beschränken uns auf das KGV. Wir sehen daher den fairen Wert
nach der Multiplikator-Bewertung bei 2,93 €.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zinssatz
Marktrisikoprämie
Unternehmensaufschlag
Beta
WACC
40,0 %
60,0 %
3,7 %
6,0 %
2,5 %
1,8
8,0 %
Umsatzwachstum
Operative Gewinnmarge
Steuerquote
Rückstellungen
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working-Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
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5,0 %
12,0 %
40,0 %
4,5 %
14,0 %
14,0 %
14,0 %
1,0 %
Quelle: LBBW
91
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
Umsatz
Wachstum
EBIT
EBIT-Marge
Steuern
Steuerquote
Abschreibungen
vom Umsatz
Rückstellungen
vom Umsatz
Delta Rückstellungen
Operativer Cashflow
Investitionen
vom Umsatz
Working Capital
vom Umsatz
Delta Working Capital
Free Cashflow
2005e
62,9
7,6 %
7,1
11,3 %
- 0,5
-17,5 %
- 9,9
-15,7 %
2,5
3,9 %
0,2
16,8
12,9
20,6 %
9,3
14,8 %
0,8
3,0
2006e
66,3
5,4 %
7,5
11,4 %
- 0,6
-20,0 %
- 10,4
-15,7 %
2,7
4,1 %
0,2
17,5
12,3
18,6 %
9,9
14,9 %
0,6
4,7
2007e
70,4
6,2 %
8,1
11,6 %
- 1,3
-30,0 %
- 10,9
-15,5 %
3,0
4,3 %
0,3
18,0
11,7
16,6 %
10,3
14,7 %
0,4
5,9
2008e
74,1
5,3 %
8,7
11,7 %
- 2,5
-40,0 %
- 11,4
-15,4 %
3,3
4,4 %
0,3
17,9
11,1
15,0 %
10,6
14,3 %
0,3
6,6
2009e
78,1
5,4 %
9,1
11,6 %
- 3,1
-40,0 %
- 12,0
-15,4 %
3,6
4,6 %
0,3
18,3
10,5
13,5 %
10,8
13,8 %
0,2
7,5
2010e
82,0
5,0 %
9,8
12,0 %
- 3,9
-40,0 %
- 11,5
-14,0 %
3,7
4,5 %
0,1
17,5
11,5
14,0 %
11,5
14,0 %
0,7
5,3
2011e
86,1
5,0 %
10,3
12,0 %
- 4,1
-40,0 %
- 12,1
-14,0 %
3,9
4,5 %
0,2
18,4
12,1
14,0 %
12,1
14,0 %
0,6
5,8
2012e
90,4
5,0 %
10,9
12,0 %
- 4,3
-40,0 %
- 12,7
-14,0 %
4,1
4,5 %
0,2
19,4
12,7
14,0 %
12,7
14,0 %
0,6
6,1
2013e
94,9
5,0 %
11,4
12,0 %
- 4,6
-40,0 %
- 13,3
-14,0 %
4,3
4,5 %
0,2
20,3
13,3
14,0 %
13,3
14,0 %
0,6
6,4
2014e
99,7
5,0 %
12,0
12,0 %
- 4,8
-40,0 %
- 14,0
-14,0 %
4,5
4,5 %
0,2
21,3
14,0
14,0 %
14,0
14,0 %
0,7
6,7
Quelle: LBBW
Diese Planung sowie eine unterstellte finale Wachstumsrate von 1,0 % führen zu einem Unternehmenswert
von 9,3 Mio. € bzw. 1,54 € je Aktie. Wir unterziehen
diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
0,0 %
1,0 %
2,0 %
Diskontierungszins
7,0 %
8,0 %
9,0 %
9,4
3,9
-1,0
15,2
9,3
3,9
23,0
16,4
10,4
Quelle: LBBW
Gewichtet man das Multiplikatormodell und die DCFMethode gleich, so liegt der faire Wert für die Aktie der
UMS unseres Erachtens derzeit bei 2,24 €.
92
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Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
7,0 %
8,0 %
9,0 %
0,0 %
1,55
0,66
-0,17
1,0 %
2,53
1,54
0,64
2,0 %
3,82
2,73
1,73
Quelle: LBBW
Empfehlung.
UMS hat ein durchaus interessantes Geschäftsmodell, in
dem hochwertige und topmoderne Medizintechnik mit
Dienstleistung kombiniert wird.
Trotz dieser guten Voraussetzung führen auch auf den
ersten Blick positive Kostenerstattungsentscheidungen
möglicherweise zu einem Kundenverlust, wenn sich
durch die Ausweitung der Kostenerstattung ein stationäres Gerät rechnet.
Zudem besteht nach wie vor die Problematik der Minderheitenanteile. UMS muss in diesem Zusammenhang
entweder die nicht minderheiten-berechtigten Erträge
soweit erhöhen, dass nicht das komplette Nettoergebnis (oder sogar mehr als das) an die Minderheitsgesellschafter abgeführt wird. Oder aber die Verträge mit
den Minderheitsgesellschaftern müssten angepasst
werden, was beispielsweise durch Nachverhandlungen
oder einen Auskauf der Minderheitsgesellschafter geschehen könnte.
Wir behalten unsere Empfehlung bei, die Aktie der UMS
zu verkaufen, und setzen unser Kursziel auf 2,00 €
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93
Gewinn- und Verlustrechnung
Mio. €
Gesamtumsatz
Umsatzkosten
Bruttoergebnis
Vertrieb
Verwaltung
Sonstige betriebliche Aufwendungen/Erträge
Abschreibungen auf Goodwill
EBITDA
Marge
Abschreibungen auf Sachanlagen
EBIT
Marge
Finanzergebnis
Ergebnis vor Steuern
Marge
Steuern vom Einkommen und Ertrag
Ergebnis nach Steuern
Marge
Minderheiten
Nettoergebnis
Marge
Nettoergebnis vor Goodwill
Marge
Gewinn je Aktie vor Minderheiten (€)
Gewinn je Aktie vor Goodwill (€)
Gewinn je Aktie (€)
94
2002
2003
2004e
2005e
2006e
56,0
-45,0
11,0
-8,8
-8,4
-2,3
-2,6
1,6
2,9 %
-10,0
-11,0
neg.
-2,0
-13,0
neg.
-2,4
-15,4
neg.
-1,3
-16,7
neg.
-14,1
neg.
-2,55
-2,34
-2,77
62,7
-46,8
15,9
-6,1
-7,6
2,3
-4,3
10,7
17,1 %
-6,1
0,4
0,6 %
-2,6
-2,2
neg.
0,1
-2,2
neg.
-0,4
-2,5
neg.
1,7
2,7 %
-0,36
0,29
-0,42
58,5
-42,7
15,8
-5,0
-7,0
0,6
-1,8
12,0
20,5 %
-7,6
2,6
4,4 %
-2,9
-0,3
neg.
-0,3
-0,6
neg.
-1,5
-2,1
neg.
-0,3
neg.
-0,09
-0,05
-0,34
62,9
-44,0
18,9
-5,2
-7,2
0,7
0,0
17,0
27,1 %
-9,9
7,1
11,3 %
-2,7
4,5
7,1 %
-1,1
3,4
5,4 %
-2,4
1,0
1,6 %
1,0
1,6 %
0,56
0,17
0,17
66,3
-46,4
19,9
-5,4
-7,6
0,7
0,0
17,9
27,0 %
-10,4
7,5
11,4 %
-2,6
4,9
7,4 %
-1,3
3,6
5,4 %
-2,5
1,1
1,7 %
1,1
1,7 %
0,60
0,18
0,18
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Quelle: LBBW
Bilanz
Mio. €
Aktiva
Geschäfts- oder Firmenwert
Übrige Immaterielle Vermögenswerte
Sachanlagen
Finanzanlagen
Sonstiges Anlagevermögen
Anlagevermögen
Vorräte
Forderungen aus Lieferung und Leistung
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte
Liquide Mittel
Umlaufvermögen
Passiva
Eigenkapital
Anteile anderer Gesellschafter
Pensionsrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Finanzverbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung
Sonstige Verbindlichkeiten
2002
2003
2004e
2005e
2006e
91,8
16,6
12,0
28,5
0,1
3,7
60,9
1,7
14,3
6,3
8,5
30,8
91,8
27,1
1,3
0,0
5,9
46,9
7,6
3,0
78,7
12,4
9,4
29,5
0,1
2,5
53,9
1,7
12,9
5,9
4,4
24,9
78,7
22,2
0,8
0,0
2,0
44,5
6,0
3,1
80,3
11,2
9,1
28,8
0,1
2,7
51,9
1,6
13,5
6,5
6,7
28,4
80,3
21,8
0,9
0,0
2,2
45,8
6,6
3,0
83,9
10,0
8,9
28,1
0,1
1,9
49,0
1,8
14,9
7,2
11,0
34,9
83,9
23,2
0,9
0,0
2,5
47,3
7,3
2,8
87,9
9,0
8,7
27,4
0,1
0,3
45,5
2,0
16,1
7,9
16,5
42,4
87,9
24,8
1,0
0,0
2,7
48,8
8,0
2,7
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Quelle: LBBW
95
Wavelight Laser Technologie
Wavelight Laser Technologie (WLT) ist ein Spezialist für
medizinische und industrielle Laser mit Sitz in Erlangen. Der Schwerpunkt der Unternehmensaktivitäten
liegt auf Life Style- und Healthcare-Anwendungen, insbesondere der Ophthalmologie.
Aktienkennzahlen
2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
Unternehmenszahlen
2003/04e
2004/05e
2005/06e
2006/07e
96
Gewinn je Aktie
neu
bisher
€
€
0,53
0,53
0,55
0,55
0,74
0,75
0,99
Umsatz
Mio. €
62,0
77,1
93,7
112,5
EBITDA
Mio. €
8,7
11,2
13,7
16,6
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Kurs:
14,60 €
Kursziel:
18,00 €
Rating:
Kaufen
KUV
EV/EBITDA
KGV*
0,9
1,2
1,0
1,0
13,5
10,4
8,6
7,0
27,4
26,6
19,6
14,7
EBIT-Marge
Nettoergebnis
Mio. €
2,2
3,5
4,7
6,3
EBIT
Mio. €
6,2
8,3
10,5
13,2
Quelle: Wavelight Laser Technologie, LBBW
10,0 %
10,8 %
11,2 %
11,7 %
Quelle: Wavelight Laser Technologie, LBBW
Markt und Positionierung.
WLT ist auf vier verschiedenen Märkten tätig. Im Bereich
Ophthalmologie ist WLT mit refraktiven Lasersystemen
am Markt. Im Bereich Ästhetik bietet das Unternehmen
Laser zur Behandlung von Hautpigmenten, zur TattooEntfernung und für andere ästhetische Eingriffe. Im
Bereich Urologie ist WLT als OEM-Produzent für Dornier
tätig. Und im Bereich Industrie verfügt WLT auch über
Beschriftungslaser.
Verkaufte Laser refraktive Chirurgie (2003)
6%
7%
31 %
7%
Wavelight
VISX
Alcon
Bausch & Lomb
Carl Zeiss Meditec
10 %
Der Industrielaserbereich steht nach Aussagen des Managements schon seit längerem zum Verkauf an, weshalb wir uns an dieser Stelle nicht mit dem entsprechenden Markt beschäftigen.
Der Bereich Urologie machte im letzten Quartalsbericht
der Wavelight gerade 3,7 % des Konzernumsatzes aus,
so dass wir diesen Bereich, wo WLT ohnehin „nur“ OEMProduzent ist, ebenfalls vernachlässigen wollen.
Das Stammgeschäft der WLT ist und bleibt die Ophthal
mologie. Die refraktiven Laser des Unternehmens gehören weltweit zu den technologisch führenden Geräten,
und gegenüber einer Carl Zeiss Meditec hat Wavelight
einen klaren Zeitvorteil auf dem US-amerikanischen
Markt: Während WLT schon eine FDA-Zulassung für seinen refraktiven Laser Allegretto Wave hat, arbeitet Carl
Zeiss Meditec noch an der entsprechenden Zulassung.
Betrachtet man sich die installierte Basis an refraktiven
Lasern, so bewegt sich WLT derzeit im Mittelfeld.
Schwind
Nidek
15 %
24 %
Quelle: Medical Laser Insight, LBBW
Im Ästhetik-Bereich, der im letzten Quartalsbericht der
WLT 12,9 % des Konzernumsatzes ausmachte, ist
Wavelight noch nicht ganz so weit wie in der Ophthalmologie. Zwar sind auch hier bereits für verschiedene
Geräte europäische und FDA-Zulassungen vorhanden;
allerdings hat Wavelight den Vermarktungsstartschuss
in den USA, dem weltweit wichtigsten Markt, erst Ende
Februar auf der American Academy of Dermatology, der
führenden Dermatologie-Messe gegeben.
Am weltweiten Ästhetik-Markt, der ein Volumen von
rund 540 Mio. USD bei einem jährlichen Wachstum von
rund 10 % aufweist, hält Wavelight derzeit einen Marktanteil von 2 % und gibt sich zuversichtlich, diesen nach
dem Vermarktungsstart in den USA deutlich ausbauen
zu können.
Marktanteile im Ästhetik-Markt
Installierte Basis refraktive Laser 2004e
3% 2% 1%
22 %
25 %
7%
Lumenis
29 %
8%
9%
Candela
VISX
Bausch & Lomb
Nidek
Alcon Ladard Vision
Wavelight
Carl Zeiss Meditec
Schwind
Lasersight
Alcon-Summit Apex
Übrige
Altus
El.En
2%
Syneron
PMTI
3%
Sciton
5%
Wavelight
Sonstige
5%
20 %
10 %
8%
20 %
11 %
10 %
Quelle: Wavelight Laser Technologie, LBBW
Quelle: Market Scope, Wavelight Laser Technologie, LBBW
Bei den Verkaufszahlen für Neugeräte kommt der technologische und zulassungstechnische Vorsprung der
Wavelight auch klar zum Ausdruck.
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
97
Bewertung.
Multiplikator-Modell
In einem PeerGroup-Vergleich wird die nach wie vor
günstige Bewertung der WLT deutlich. Allerdings ist zu
beachten, dass der Wettbewerber VISX, der über die
weltweit größte installierte Basis an refraktiven Lasern
verfügt, derzeit von Advanced Medical Optics (AMO)
übernommen wird. Nach Abschluss der Übernahme
und bei Verfügbarkeit entsprechender Schätzungen ist
VISX in der PeerGroup durch AMO zu ersetzen.
Unternehmen
Währung
Alcon
Bausch & Lomb
Laserscope
VISX
Carl Zeiss Meditec*
Mittelwert
Median
Wavelight Laser*
Kurs
EV
87,4
73,99
32,00
23,49
15,70
2,62
2,93
0,66
0,82
0,50
Gewinn je Aktie
04e 05e 06e
3,14 3,68 33,3
3,41 3,95 25,3
0,80 1,06 48,5
0,96 1,13 28,6
0,76 1,03 31,4
€ 14,60
0,54
0,63
USD
USD
USD
USD
€
*gebrochenes Geschäftsjahr; auf Kalenderjahre angepasst
0,85 27,1
KGV
04e
27,8
21,7
40,0
24,5
20,7
26,9
24,5
23,2
EBITDA
05e 06e
04e 05e 06e
23,726705,51327,01474,01635,0
18,74127,0 404,8 442,2 488,3
30,2 672,8
16,8 30,9 n.v.
20,81037,2 72,5 87,6 99,8
15,2 440,2
35,9 52,6 67,0
21,7
20,8
17,2 117,1
10,2 12,7 15,4
EV/EBITDA
04e 05e 06e
20,1 18,1 16,3
10,2 9,3 8,5
40,0 21,8
14,3 11,8 10,4
12,3 8,4 6,6
13,9 10,4
11,8 9,4
11,5 9,3
7,6
Quellen: Bloomberg, LBBW
Aus dem Multiplikator-Modell errechnet sich auf Basis
der KGV-Medianwerte für 2005 und 2006 ein fairer
Wert für Wavelight von 19,95 €.
Discounted Cashflow Methode
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen
aus:
Kalkulationsgrundlagen
Zielstruktur Eigenkapital
Zielstruktur Fremdkapital
Risikofreier Zinssatz
Marktrisikoprämie
Unternehmensaufschlag
Beta
WACC
60,0 %
40,0 %
3,7 %
6,0 %
2,5 %
1,5
9,1 %
Auf der Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer
fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung
stellt sich die DCF-Kalkulation wie folgt dar:
98
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
Umsatzwachstum
Operative Gewinnmarge
Steuerquote
Rückstellungen
Abschreibungsquote
Investitionsquote
Working-Capital-Quote
Nachhaltiges Wachstum
15,0 %
13,0 %
40,0 %
5,0 %
3,0 %
3,0 %
33,0 %
1,0 %
Quelle: LBBW
DCF-Modell (Mio. €)
Umsatz
Wachstum
EBIT
EBIT-Marge
Steuern
Steuerquote
Abschreibungen
vom Umsatz
Rückstellungen
vom Umsatz
Delta Rückstellungen
Operativer Cashflow
Investitionen
vom Umsatz
Working Capital
vom Umsatz
Delta Working Capital
Free Cashflow
04/05e
77,1
24,3 %
8,3
10,8 %
- 3,4
48,0 %
- 2,9
-3,7 %
5,2
6,7 %
0,5
8,3
4,8
6,2 %
34,2
44,3 %
1,3
2,1
05/06e
93,7
21,5 %
10,5
11,2 %
- 4,2
46,0 %
- 3,1
-3,4 %
5,7
6,1 %
0,5
10,0
4,6
4,9 %
36,3
38,7 %
2,1
3,2
06/07e
112,5
20,0 %
13,2
11,7 %
- 5,2
44,0 %
- 3,5
-3,1 %
6,3
5,6 %
0,6
12,0
4,5
4,0 %
39,1
34,8 %
2,8
4,7
07/08e
132,7
18,0 %
16,8
12,7 %
- 6,5
42,0 %
- 3,8
-2,9 %
6,9
5,2 %
0,6
14,8
4,5
3,4 %
42,8
32,3 %
3,7
6,6
08/09e
152,6
15,0 %
20,8
13,6 %
- 8,1
42,0 %
- 4,2
-2,7 %
7,6
5,0 %
0,7
17,5
4,5
2,9 %
47,1
30,8 %
4,2
8,8
09/10e
175,5
15,0 %
22,8
13,0 %
- 9,1
40,0 %
- 5,3
-3,0 %
8,8
5,0 %
1,2
20,1
5,3
3,0 %
57,9
33,0 %
10,9
4,0
10/11e
201,9
15,0 %
26,2
13,0 %
- 10,5
40,0 %
- 6,1
-3,0 %
10,1
5,0 %
1,3
23,1
6,1
3,0 %
66,6
33,0 %
8,7
8,4
11/12e
232,1
15,0 %
30,2
13,0 %
- 12,1
40,0 %
- 7,0
-3,0 %
11,6
5,0 %
1,5
26,6
7,0
3,0 %
76,6
33,0 %
10,0
9,6
12/13e
267,0
15,0 %
34,7
13,0 %
- 13,9
40,0 %
- 8,0
-3,0 %
13,3
5,0 %
1,7
30,6
8,0
3,0 %
88,1
33,0 %
11,5
11,1
13/14e
307,0
15,0 %
39,9
13,0 %
- 16,0
40,0 %
- 9,2
-3,0 %
15,3
5,0 %
2,0
35,2
9,2
3,0 %
101,3
33,0 %
13,2
12,7
Quelle: LBBW
Diese Planung sowie eine unterstellte finale Wachstumsrate von 1,0 % führen zu einem Unternehmenswert
von 117 Mio. € bzw. 18,39 € je Aktie. Wir unterziehen
diesen Wert einer Sensitivitätsanalyse, die zu folgendem Ergebnis führt:
Sensitivitätsanalyse
Wert des Eigenkapitals (Mio. €)
Wachstum
0,0%
1,0%
2,0%
Diskontierungszins
8,1%
9,1%
10,1%
119
109
100
129
117
106
143
127
114
Quelle: LBBW
Wert des Eigenkapitals je Aktie (€)
Diskontierungszins
Wachstum
8,1%
9,1%
10,1%
0,0%
18,76
17,11
15,74
1,0%
20,40
18,39
16,77
2,0%
22,58
20,03
18,05
Quelle: LBBW
Gewichtet man die beiden Bewertungsansätze gleich,
so errechnet sich ein fairer Wert je Aktie von 19,17 €.
Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.
99
Empfehlung.
Nach wie vor warten wir auf den Verkauf der Industrielasersparte, der einen Sonderertrag in einstelliger
Millionenhöhe bringen sollte.
Hauptwachstumsbereich wird auf absehbare Zeit die
Ophtalmologie bleiben, in dem Wavelight gut aufgestellt ist und vor allem vor Carl Zeiss Meditec einen
Zulassungsvorsprung in den USA hat. Wenn Carl
Zeiss Meditec in 12 bis 18 Monaten aber soweit sein
wird, ebenfalls seinen MEL 80 in den USA verkaufen zu
dürfen, wird Wavelight diesen Vorsprung auch dringend brauchen, denn der Markenname Zeiss dürfte
auch bei refraktiven Lasern großes Anwenderinteresse
auf sich ziehen.
Vom Bereich Ästhetic versprechen wir uns deutliche
Fortschritte, nachdem die Vermarktung verschiedener
Laser in den USA begonnen hat. Das zweite Halbjahr
muss zeigen, was Wavelight hier aus seinen Zulassungen machen kann.
Wir haben für die Aktie der Wavelight einen fairen Wert
von 19,17 € errechnet. Angesichts der zeitweiligen
Marktenge dürfte es der Aktie schwer fallen, diesen
Wert zu erreichen. Für ein realistisches Kursziel belegen wir den errechneten fairen Wert mit einem Abschlag und empfehlen die Aktie der Wavelight Laser
Technologie weiterhin mit einem Kursziel von 18,00 €
zum Kauf.
100
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Gewinn- und Verlustrechnung
2002/03
Mio. €
Umsatz
47,8
Herstellungskosten
-27,7
Bruttoergebnis
20,1
Marge
42,1 %
Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen
-4,2
Allgemeine Verwaltungskosten
-10,8
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen
-0,7
EBITDA
5,9
Marge
12,4 %
Abschreibungen und Firmenwertabschreibungen -1,5
EBIT
4,4
Marge
9,2 %
Finanzergebnis
-0,7
Ergebnis vor Steuern
3,7
Marge
7,8 %
Steuern vom Einkommen und Ertrag
-2,5
Ergebnis nach Steuern
1,2
Marge
2,5 %
Minderheiten
0,1
Nettoergebnis
1,3
Marge
2,5 %
Gewinn je Aktie (€)
0,37
2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
62,0
-30,7
31,3
50,5 %
-6,3
-19,8
1,1
8,7
14,0 %
-2,5
6,2
10,0 %
-1,3
4,9
7,9 %
-2,6
2,3
3,8 %
-0,1
2,2
3,8 %
0,53
77,1
-38,4
38,8
50,3 %
-6,9
-24,4
0,9
11,2
14,5 %
-2,9
8,3
10,8 %
-1,3
7,1
9,2 %
-3,4
3,7
4,8 %
-0,2
3,5
4,8 %
0,55
93,7
-46,9
46,9
50,0 %
-8,4
-28,5
0,6
13,7
14,6 %
-3,1
10,5
11,2 %
-1,3
9,2
9,8 %
-4,2
5,0
5,3 %
-0,3
4,7
5,3 %
0,74
112,5
-56,2
56,2
50,0 %
-9,8
-33,5
0,3
16,6
14,8 %
-3,5
13,2
11,7 %
-1,4
11,8
10,5 %
-5,2
6,6
5,9 %
-0,3
6,3
5,9 %
0,99
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Quelle: LBBW
101
Bilanz
2002/03
Mio. €
Aktiva
48,3
Geschäfts- oder Firmenwert
6,8
Übrige Immaterielle Vermögenswerte
3,9
Sachanlagen
3,7
Finanzanlagen
0,8
Sonstiges Anlagevermögen
0,1
Anlagevermögen
15,2
Vorräte
12,8
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
13,0
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte
4,7
Liquide Mittel
2,7
Umlaufvermögen
33,1
Passiva
48,3
Eigenkapital
22,9
Anteile anderer Gesellschafter
- 0,7
Pensionsrückstellungen
0,0
Sonstige Rückstellungen
2,3
Finanzverbindlichkeiten
14,9
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
6,5
Sonstige Verbindlichkeiten
2,5
102
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2003/04
2004/05e
2005/06e
2006/07e
68,8
7,1
7,2
6,7
0,7
0,1
21,9
20,9
17,8
4,6
3,5
46,9
68,8
30,2
0,1
0,0
4,7
24,1
7,8
2,5
93,7
7,1
7,9
7,4
0,8
0,1
23,3
19,9
21,4
4,9
24,1
70,3
93,7
51,6
0,1
0,0
5,2
23,3
9,2
2,5
96,6
7,1
8,7
8,2
0,9
0,1
25,0
18,9
25,7
5,3
21,7
71,6
96,6
52,7
0,1
0,0
5,7
22,9
10,6
2,5
99,9
7,1
9,6
9,0
1,0
0,1
26,7
18,0
30,6
5,8
18,8
73,1
99,9
54,1
0,1
0,0
6,3
22,5
11,9
2,5
Quelle: LBBW
5 Glossar.
adipös
Anämie
Angiodysplasien
Antireflux
ardiovaskulär
Arteriosklerose
Ballonkatheter
Biochips
Cervix-Karzinom
Degenerative Erkrankung
Dialyse
Diffusion
Dilatation
Divertikel
Dünndarmläsionen
Dyspepsie
Embolie
Erythrozyten
FAP
hämorrhagisch
Hybridgerät
Hypalbuminurie
ischämisch
Kaskade
Katheter-Angiographie
Kernspintomographie
kognitiv
Kolon
Konvektion
Kornea
Koronararterien
Magnetresonanztherapie
an Fettsucht leidend
Blutarmut
angeborene Gefäßfehlbildung
Sodbrennen
Herz und Gefäße betreffend
Arterienverkalkung
Spezieller Katheter, an dessen Spitze ein Ballon platziert ist, der durch das
Befüllen von Flüssigkeit entfaltet werden kann.
kleine Blättchen aus Trägermaterial, die DNA-Informationen enthalten
Gebärmutterhalskrebs
Erkrankung des Augenhintergrunds
Blutreinigungsverfahren
jeder durch eine molekulare Wärmebewegung verursachter Ortswechsel von
Molekülen.
Erweiterung der Stenose mittels eines Ballonkatheters
Ausstülpungen der Darmwand
Verletzungen im Dünndarm
Brechdurchfall
plötzlicher Verschluss, meist eines Gefäßes, durch einen Embolus
rote Blutkörperchen
Abk. für familiäre adenomatöse Polypose. Erbliche Krankheit, bereits in jungen Jahren bilden sich gutartige hunderte bis tausende Darmpolypen, die
später bösartig werden können.
aus Gefäßen bluten
Kombinationsgerät
Störung des Eiweißstoffwechsels
blutleer
stufenweiser Ablauf
Gefäßdarstellung, bei der unter ständiger Röntgenkontrolle ein Katheter
bis in die zu untersuchenden Gefäße (z.B. Hals- oder Hirnarterien) vorgeschoben wird. Genaueste Darstellung auch kleiner Veränderungen ist möglich.
siehe Magnetresonanztomographie
erkenntnismäßig
Hauptteil des Dickdarms
Transport von Materie oder Energie in einem bewegten Medium, z. B. von
Wärme mit dem strömenden Blut
Hornhaut des Auges
Herzkranzgefäße
Es handelt sich um ein physikalisches Verfahren, bei dem niederfrequentierte elektromagnetische Schwingungen bestimmter Frequenz,
Stärke und Struktur den ganzen Körper oder einzelne Körperteile durchfluten. Ziel ist eine Verbesserung der Durchblutung, Stärkung und Harmonisierung des Immunsystems und die Linderung von Schmerzen.
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103
Magnetresonanztomographie
Makrophagen
Metabolisierung
minimalinvasiv
monoklonal
morphologisch
nekrotisch
Nephrologie
nichtsteroidale Antiphlogistika
OECD
Okklusion
okkulte Blutung
Osmose
Peutz-Jeghers-Syndrom
piezoelektrischer Empfänger
Polyp
Positronen-Emissions-Tomographie
Prädispostion
Radionuklid
Restenose
Röntgendermatitis
Röntgenkarzinom
Stenosen
Testkit
Ulzeration
Vagusnerv
Varizen
104
ist eine diagnostische Technik zur Darstellung der inneren Organe und
Gewebe mit Hilfe von Magnetfeldern und Radiowellen.
adhärente oder akzessorische Zellen
Wirkung eines Arzneimittels im Organismus und Ausscheidung
mittels eines möglichst kleinen chirurgischen Eingriffs
von einem einzigen Zellklon ausgehend
die Gestalt und den Aufbau eines Körpers oder eines Organs betreffend
abgestorben
Lehre über die Krankheiten der Niere und der ableitenden Harnwege
stark entzündungshemmende und schmerz-lindernde Medikamente
Abk. für Economic Co-operation and Development
Verschluss z. B. einer Gefäßwand
eine vom Auge nicht sehbare Blutung
Wanderung von Wassermolekülen durch eine Membran, die zwei unterschiedliche Lösungen voneinander trennt, bis hin zum Ausgleich.
Pigmentfleckenpolypose mit Lippen- und Gesichtspigmemtierungen
Durch mechanischen Druck werden Kristalle elektrisch aufgeladen. Dabei
wird das Kristallatom polarisiert, indem die äußere Atomhülle gegenüber
dem Atomrumpf verschoben wird. Durch elektrische Felder kann umgekehrt wieder mechanische Schwingung im Kristall erzeugt werden.
Schleimhautvorwölbung
bildhafte Darstellung krankhafter Veränderung anhand des veränderten
Zuckerstoffwechsels in diesen Regionen. Es wird eine Zuckerlösung, die
radioaktiv angereichert ist, in den Blutkreislauf injiziert, und somit im ganzen Körper verteilt. Dort wo sich krankhafte Veränderungen befinden, wird
die Lösung vermehrt angereichert. Der Arzt sieht diese Anreicherung dann
als „bunten Herd“ bzw. als Aktivität in der Messung.
erbliche Neigung zu Erkrankungen
Element mit instabilem Atomkern
Ausbildung einer erneuten Stenose nach einer Stentimplantation im behandelten Bereich
Hautreaktion nach Röntgenbestrahlung
ein Hautkrebs, der in der durch Röntgenstrahlen geschädigten Haut entsteht.
Verengung eines Gefäßes
Schnelltest
Geschwürbildung
Hirnnerv
Krampfadern
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Redaktion:
Landesbank Baden-Württemberg
Equity Research
Dr. Alexander Burger
Am Hauptbahnhof 2
70173 Stuttgart
Telefon (0711) 1 27 - 32 64/40 29
Drucklegung:
29. März 2005
Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des
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Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie
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oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und
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105
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Automobil
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Teamleiter
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Wolfgang Albrecht - 32 58
Automobilhersteller/-zulieferer
[email protected]
Stilian Boiadjiev - 92 66
Automobilhersteller/-zulieferer
[email protected]
Stephan Droxner - 97 38
[email protected]
Aleksej Wunrau - 84 46
Automobilzulieferer
[email protected]
Gerold Deppisch - 60 02
IT-Service/Hardware
[email protected]
Stephan Wittwer - 44 34
Netzwerktechnik/IT-Service
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Life Science
Dr. Alexander Burger - 40 29
Medizintechnik
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Patrick Hummel - 35 28
Energietechnik
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Stefan Maichl - 84 49
Werkzeugmaschinenbau
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Falk Reimann - 35 74
Anlagenbau
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Harald Rehmet - 45 04
Maschinenbau
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Medien/Verlage
Iris Schäfer - 40 24
Medien
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Telekommunikation
Andreas Heinold - 47 09
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Transport/Logistik/Touristik
Christian Götz - 44 70
Luftfahrt
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Achim Wittmann - 34 64
Logistik, Transport, Touristik
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Publikationen und Layout:
Waltraud Elling - 62 35
Desktop Publishing
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Bettina Klein - 35 47
Desktop Publishing
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Dr. Hanns Frohnmeyer - 65 33
Biotechnologie
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