rrd 2005_q3.vp - FONDS professionell Multimedia GmbH

Transcrição

Risk & Reward
RESEARCH UND ANLAGESTRATEGIEN
3. QUARTAL 2005
IMPRESSUM
Risk & Reward – Research und Anlagestrategien
Editoren: Bernhard Langer, Ulrich Leuchtmann
Autoren: Jörg Bartenstein (Fixed Income Manager), Nili Gilbert (Research Analyst),
Dr. Martin Kolrep (Portfolio Manager), Ulrich Leuchtmann (FX Manager),
Heike Möhlmann (Fixed Income Manager), Thorsten Paarmann (Portfolio Manager),
Stuart Parks (Head of Asian Equities, Invesco Perpetual), Mark Roberts (CFA, Director
Real Estate Investment Research), Alexander Tavernaro (Portfolio Manager), Alexander
Uhlmann (Portfolio Manager)
Copyright: INVESCO Asset Management Deutschland GmbH
Bleichstraße 60-62, D-60313 Frankfurt am Main
Tel.: +49 (0) 69 29807 400, Fax: +49 (0) 69 29807 178
Redaktionsschluss: 29. Juli 2005
Sämtliche Beiträge in dieser Publikation wurden von INVESCO Mitarbeitern im Rahmen ihrer Berufsausübung erstellt. Die hier dargestellten Meinungen sind die der Autoren oder von INVESCO zum
Stand Juli 2005, die ständigen Änderungen unterworfen sind.
Diese Broschüre ist nicht Bestandteil eines Verkaufsprospektes. Das Dokument enthält lediglich allgemeine Informationen und berücksichtigt keine individuellen Erwartungen, steuerliche oder finanzielle Interessen. Obwohl große Sorgfalt darauf verwendet wurde, sicherzustellen, dass die in dieser
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Der Wert der Anteile sowie die Erträge hieraus können sowohl steigen als auch fallen, und es ist möglich, dass der Anleger den ursprünglich angelegten Betrag nicht zurückerhält. Weiterhin können auch
Wechselkursänderungen Schwankungen des Wertes der Anlage verursachen. Weder INVESCO noch
ein anderes Unternehmen der AMVESCAP Gruppe übernimmt eine Garantie für die Entwicklung eines
Fonds noch für den Werterhalt einer Anlage. Die Performance der Vergangenheit ist keine Garantie für
die zukünftige Entwicklung. Bitte lesen Sie vor jeder Investition den ausführlichen Verkaufsprospekt,
insbesondere den Teil über besondere Risiken. Diese Broschüre dient lediglich der Information und
stellt keinen Anlagerat oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Anteilen dar.
Herausgeber dieser Broschüre in Deutschland ist INVESCO Asset Management GmbH, Bleichstraße
60-62, D-60313 Frankfurt am Main, beaufsichtigt durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.
Herausgeber dieser Broschüre in Österreich ist INVESCO Asset Management Österreich GmbH, Rotenturmstraße 16-18, A-1010 Wien.
Herausgeber in der Schweiz ist INVESCO Asset Management (Switzerland) Ltd., Genferstrasse 21,
CH-8002 Zürich (Standort, an welchem der Prospekt, die Jahres- und Halbjahrberichte sowie die
Treuhandurkunde und die Statuten kostenlos bezogen werden können).
Die Broschüre richtet sich ausschließlich an institutionelle Investoren, Finanzberater und
Finanzexperten, dagegen nicht an sonstige Dritte.
Sämtliche Rechte sind vorbehalten.
RISK & REWARD Q3/2005 – INHALT
1
Inhalt
MÄRKTE
Altes Asien, neues Asien: Herausforderungen für Anleger
2
Stuart Parks
Asien steht an einem Wendepunkt. Kurzfristig stehen die asiatischen Volkswirtschaften vor Herausforderungen, deren Folge
nachgebende Aktienmärkte sein könnten. Dennoch halten wir asiatische Aktien auch weiterhin für eine interessante Assetklasse – wenn man weiß, worauf es ankommt.
Corporate-Bond-Analyse: Spannender denn je
6
Heike Möhlmann
Wir geben einen Einblick in die Arbeit eines Corporate-Bond-Analysten und wagen eine Prognose seiner zukünftigen Rolle
angesichts neuer Rechnungslegungsvorschriften und einer veränderten Informationspolitik der Unternehmen.
Euro-Staatsanleihen: Divergenzgewinne
11
Jörg Bartenstein
Trotz Europäischer Zentralbank und Währungsunion entwickeln sich die Volkswirtschaften des Euroraums zum Teil sehr unterschiedlich. Daher gibt es auch noch immer kleinere Unterschiede in den Staatsanleiherenditen. Hier bieten sich Ertragschancen, die es zu nutzen gilt.
Einzelwertorientiert, kontrolliert, fundiert – mit einem Wort: quantitativ
14
Torsten Paarmann, Alexander Tavernaro
Quantitative Investmentstrategien sind weder stupide Optimierungen noch undurchschaubare „Black Boxes“. Im Gegenteil:
Erfolgreiche Quant-Manager legen großen Wert auf Transparenz und ökonomische Logik. Beides ist unabdingbar.
METHODIK
Trendfolgestrategien: Spiel mit dem Feuer?
17
Nili Gilbert
Eine Kombination aus Bewertung, Fundamentalanalyse und Kontraindikatoren kann verhindern, dass man einem Trend
auch dann noch hinterherläuft, wenn sein Ende unmittelbar bevorsteht.
PRODUKTE
Immobilienindizes: NFI-ODCE oder NPI? Beide!
20
Mark Roberts, CFA
Das NCREIF hat einen neuen Immobilienindex aufgelegt. Gemeinsam mit dem bereits bestehenden NPI sorgt der neue
NFI-ODCE für mehr Transparenz am amerikanischen Immobilienmarkt.
STRATEGIE
Taktische Asset Allocation: Aktien maximal übergewichtet
26
Dr. Martin Kolrep
In unseren europäischen und globalen Asset-Allocation-Produkten haben wir Aktien seit Jahresanfang stets maximal übergewichtet. Damit haben wir vor allem in unseren europäischen Portfolios einen deutlichen Mehrertrag erzielt.
Die INVESCO Structured Core Equities: Die Einzelwertstrategie im Überblick
29
Alexander Uhlmann
Die internationalen Aktienmärkte haben sich im Jahr 2005 bislang positiv entwickelt, und die Volatilität liegt weiterhin auf
einem historisch niedrigen Niveau. Unsere Indikatoren haben im zurückliegenden Quartal nahezu durchweg positive Ergebnisbeiträge geliefert.
Rentenmärkte: Von Pensionären und Großvätern
32
Jörg Bartenstein, Ulrich Leuchtmann
Zwei Themen beherrschen zurzeit die Rentenmärkte: Das erfreuliche Wirtschaftswachstum in den USA und das noch immer
schwache Wachstum im Euroraum. In den Blickpunkt ist aber auch der Einfluss der Pensionskassen auf die Rentenmärkte
gerückt. Und man spricht über Altanleihen.
RISK & REWARD Q3/2005 – MÄRKTE
2
Altes Asien, neues Asien:
Herausforderungen für Anleger
Asien steht an einem Wendepunkt. Kurzfristig stehen die asiatischen Volkswirtschaften vor
Herausforderungen, deren Folge nachgebende Aktienmärkte sein könnten. Dennoch halten
wir asiatische Aktien auch weiterhin für eine interessante Assetklasse – wenn man weiß, worauf es ankommt.
Höhere Öl- und Rohstoffpreise gehen an den asiatischen Volkswirtschaften nicht spurlos vorüber.
Sie sind noch immer stärker von Energie- und
Rohstoffimporten abhängig als der Westen. Die
höheren Rohstoffpreise dürften auch die Weltkonjunktur schwächen, was erfahrungsgemäß
überdurchschnittlich starke Auswirkungen auf die
exportabhängigen Volkswirtschaften Asiens hat.
Die Wechselkurse könnten ebenfalls zu Problemen
führen (man erinnere sich an die Währungskrisen
vergangener Jahre). Daran ändert auch die Tatsache nichts, dass China kürzlich eine leichte Aufwertung des Renminbi zugelassen hat (von 8,277
Renminbi je Dollar auf 8,11) und die Währung
jetzt in einem engen Band um den Schlusskurs des
Vortages schwanken lässt. Andererseits sind wir
auch davon überzeugt, dass sowohl die Volkswirtschaften als auch die Unternehmen in der Region
inzwischen sehr stark von den Strukturreformen
profitieren, die insbesondere seit der Asienkrise in
den Jahren 1997 und 1998 stattgefunden haben.
Vor allem drei Dinge haben sich grundlegend geändert:
• Corporate Governance: Weil die Unternehmen
jetzt besser geführt werden, können sie höhere
Gewinne erwirtschaften – auch wenn das Wirtschaftswachstum in den meisten asiatischen
Ländern jetzt niedriger ist als früher.
• Das starke Wachstum in China: Im Gegensatz zu
den übrigen Ländern ist in China das Wachstum
nicht zurückgegangen. Dies hat Auswirkungen
auf die gesamte Region. Da der chinesische
Aktienmarkt aber noch immer vergleichsweise
Abb. 1a: Asien ohne China – Bruttoinlandsprodukt
8
unterentwickelt ist und die Fortschritte in der
Unternehmensführung bislang weniger ausgeprägt sind als in den übrigen Ländern der
Region, ist es nicht immer einfach, das starke
Wachstum in Portfoliogewinne umzusetzen.
• Die Märkte sind reifer geworden: Sie sind jetzt
weniger stark von den Unwägbarkeiten der
Weltwirtschaft abhängig. Länder und Branchenauswahl, die in der Vergangenheit die Schlüsselfaktoren für einen Mehrwert waren, sind jetzt
weniger wichtig als die Einzelwertauswahl.
Im Folgenden gehen wir auf diese Veränderungen
und ihre Rolle bei der Zusammenstellung unserer
Portfolios näher ein.
Bessere Corporate Governance
Häufig sind die einzelnen asiatischen Volkswirtschaften in den letzten 20 Jahren zwar stark gewachsen, die Anleger haben davon aber kaum
profitiert. Erklärt wurde dies damit, dass die Unternehmen weniger die Steigerung ihrer Gewinne
zum Ziel hatten, als vielmehr den Aufbau von Produktionskapazitäten außerhalb ihres Kerngeschäfts
– selbst wenn dies betriebswirtschaftlich nicht
sinnvoll war. Dennoch wurden Unternehmensgewinne häufig dazu verwendet. Der Kapazitätsausbau führte oft zu enttäuschenden Ergebnissen
für die Aktionäre, denn es wurden neue Produktionskapazitäten in Branchen geschaffen, in denen
die Nachfrage zu optimistisch eingeschätzt wurde.
Die Asienkrise der Jahre 1997 und 1998 stellte
diese traditionelle Praxis aber in Frage. Nach dieser
Erfahrung haben Unternehmen, die die Krise überAbb. 1b: Asien ohne China – Aktienmarkt
In % z. Vj.
In % z. Vj.
60
6
Durchschnitt = 4,8%
40
4
20
2
0
0
-20
-2
Durchschnitt = 9,2%
-40
1998
1999
Stand: 31.12.2004
Quelle: CSFB
2000
2001
2002
2003
2004
1998
1999
Stand: 31.12.2004
Quelle: CSFB
2000
2001
2002
2003
2004
3
Abb. 2a: China – Bruttoinlandsprodukt
10
Abb. 2b: China – Aktienmarkt
In % z. Vj.
In % z. Vj.
60
Durchschnitt = 8,2%
8
40
6
20
Durchschnitt = 3,4%
4
0
2
-20
0
-40
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Stand: 31.12.2004
Quelle: Bloomberg
standen haben, ihre Lektion gelernt und ihren
Managementansatz ebenso wie ihre Corporate
Governance grundlegend reformiert.
Dies hatte zur Folge, dass sie sich von nun an erheblich stärker an den Aktionärsinteressen orientierten. An die Stelle des Kapazitätsausbaus trat
das Gewinnwachstum. Man bemühte sich, akzeptable Erträge zu erzielen, den Aktionären diese
Gewinne zukommen zu lassen und die CorporateGovernance-Standards zu verbessern. Diese neue
Schwerpunktsetzung lässt sich etwa daran ablesen, dass die Aktienmärkte in den sieben Jahren
von 1998 bis 2004 um durchschnittlich 9,2% p.a.
stiegen, obgleich die asiatischen Volkswirtschaften
(ohne China) nur um durchschnittlich 4,8% p.a.
gewachsen sind (Abb. 1a und 1b).
Im Wirtschaftswachstum ist China führend …
Im Gegensatz dazu wuchs das chinesische Bruttoinlandsprodukt (BIP) von 1998 bis 2004 um durchschnittlich 8,2% p.a. und damit erheblich stärker
als das der westlichen Industrieländer (Abb. 2a).
Bei einer solchen Wachstumsrate verdoppelt sich
das BIP alle neun Jahre. Dieses enorme Potential ist
der Grund, weshalb China bei ausländischen Investoren auf so großes Interesse stößt. Das Wirtschaftswachstum hat aber nicht zu einem entsprechenden Kursanstieg an den Aktienmärkten
geführt. Der Markt für chinesische A-Shares, an
dem im Wesentlichen nur inländische Anleger investieren können (auch wenn er jetzt allmählich
geöffnet wird), ist im gleichen Zeitraum nur um
3,4% p.a. gestiegen (Abb. 2b).
… aber noch immer erinnert vieles an das „alte
Asien“ …
Dass sich das starke Wirtschaftswachstum in China
nicht in einem entsprechenden Kursanstieg am
Aktienmarkt niederschlägt, lässt sich leicht erklä-
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Stand: 31.12.2004
Quelle: Bloomberg
ren: In weiten Teilen der Volkswirtschaft herrschen
noch immer die traditionellen asiatischen Praktiken
vor. Insbesondere sind die Anlageinvestitionen viel
zu hoch. Man baut Produktionskapazitäten auf,
anstatt Gewinne für die Aktionäre zu erwirtschaften (Abb. 3 und 4).
In vielerlei Hinsicht steht China für das alte Asien.
Das liegt vor allem daran, dass die chinesische
Währung in der Krise der Jahre 1997 und 1998
kaum unter Druck geriet – denn es gab Kapitalverkehrskontrollen, die die Kapitalflucht in Grenzen hielten. Sowohl vor als auch nach der Asienkrise gab es umfangreiche ausländische Direktinvestitionen, denn viele Unternehmen wollten
und wollen noch heute in einem strategisch so
bedeutsamen Land wie China präsent sein. „Wir
müssen einfach in China dabei sein“, wiederholen
ihre Vorstände unablässig.
Wir können dies durchaus nachvollziehen, glauben
aber auch, dass die mit einer solchen Strategie verAbb. 3: Eigenkapitalrendite – China und übriges Asien
im Vergleich
16
In % z. Vj.
Prognose
12
8
4
1996
1998
2000
China (A-Shares)
2002
übriges Asien
Prognose auf Basis der Daten bis 31.12.2004
Stand: 4.7.2005
Quelle: UBS
2004
2006
4
Abb. 4: China: Starker Anstieg der Anlageinvestitionen
50
Anlageinvestitionen, in % z. Vj., gleitender 3-Monats-Durchschnitt
40
30
20
10
0
1/99
1/00
1/01
1/02
1/03
1/04
1/05
Stand: 31.3.2005
Quelle: UBS
bundenen Kosten häufig unterschätzt werden –
zum einen, weil die Erträge später anfallen als erwartet, und zum anderen, weil häufig zusätzliche
Investitionen erforderlich werden, um die strategischen Ziele zu erfüllen. Die Tatsache, dass China
weitgehend unbeschadet aus der Asienkrise hervorging, und die Leichtigkeit, mit der das Land
ausländische Investoren gewinnt, haben aber auch
einen erheblich geringeren Reformdruck als in den
anderen Ländern zur Folge gehabt. Chinas Kapitalrenditen haben kürzlich begonnen, sich leicht zu
verbessern, aber insgesamt sind die Erträge noch
immer niedriger als in den übrigen Ländern Asiens.
... und die Währungsanbindung wird – mehr oder
weniger – beibehalten.
Die Finanzkrise in Asien hat die meisten Länder der
Region zu wirtschaftspolitischen Reformen veranlasst. Vor der Krise war es das klassische Ziel der
Wirtschaftspolitik, die Wechselkurse möglichst
konstant zu halten, um der Exportwirtschaft nicht
zu schaden. In jüngster Zeit ist man zu einer weniAbb. 5: China: Nur 11% Anteil an Asiens Marktkapitalisierung
Hongkong
17%
China
11%
Singapur
9%
Taiwan
18%
Indien
8%
Malaysia
5%
Korea
25%
Sonstige
7%
Stand: 31.3.2005
Benchmark: MSCI AC Asia Free ex Japan Index
Quelle: MSCI
ger einseitigen Politik übergegangen, bei der die
Zentralbanken auch die Binnenkonjunktur im Auge
behalten. So wurden in Korea die Zinsen gesenkt,
um die Inlandsnachfrage anzukurbeln – und das
zu einer Zeit, in der die US-Leitzinsen kontinuierlich erhöht wurden. Noch vor wenigen Jahren
wäre dies völlig undenkbar gewesen.
Dass China die Dollarbindung des Renminbi am
21. Juli leicht modifiziert hat, bedeutet nicht, dass
man sich jetzt zum Übergang zu einem System
flexibler Wechselkurse entschlossen hat. Das alte
Asien, dessen Ziel es ist, vor allem die Exportwettbewerbsfähigkeit zu steigern, dominiert noch
immer. Sollte China sich aber eines Tages zu einer
echten Freigabe seiner Währung entschließen,
wird unserer Meinung nach die gesamte Region
davon profitieren. Die Währungen der übrigen
Länder würden dann ebenfalls aufwerten, das
Zinsniveau in den asiatischen Ländern könnte
zurückgehen, und als Folge würde die Binnennachfrage gestärkt.
Um von Chinas Wachstum zu profitieren, ist eine
sorgfältige Einzelwertauswahl erforderlich
Da China in vielerlei Hinsicht das alte Asien repräsentiert, ist es mitunter nicht einfach, als Anleger
von den Stärken des Landes zu profitieren. Trotz
einiger Bedenken halten wir Investitionen am
Markt für Inlandsaktien für den besten Weg.
Dieser Markt ist allerdings noch immer sehr klein
(Abb. 5), so dass er allein nicht genügend Investmentchancen bietet.
Um dennoch vom chinesischen Wachstum zu profitieren, investieren wir auch in andere Aktien, die
stark von der chinesischen Binnenkonjunktur profitieren. Sehr oft sind dies Firmen, die ihren Sitz
außerhalb der Volksrepublik haben. Aber in jedem
Fall wählen wir Unternehmen aus, für die der
Shareholder Value wichtig ist.
Auch in den anderen Ländern kommt es auf die
Einzelwertauswahl an
In der Tat wird die Einzelwertauswahl in der gesamten Region immer wichtiger. Im alten Asien
kam es vor allem darauf an, Änderungen in den
weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu erkennen und dann jene Branchen auszuwählen, die
davon besonders stark profitieren. So profitierte
beispielsweise der Technologiesektor besonders
stark von einem Anziehen der Weltkonjunktur,
und defensive Branchen entwickelten sich dann
überdurchschnittlich, wenn es zu Kapitalabflüssen
aus der Region kam. Da die asiatischen Börsen
5
üblicherweise stärker als andere auf die Weltkonjunktur reagierten, waren solche Branchenentscheidungen zum richtigen Zeitpunkt entscheidend für die Performance des Portfolios.
Das ändert sich aber jetzt.
Zum einen sind übertriebene Bewertungsschwankungen wie in der Vergangenheit in jüngster Zeit
nicht mehr vorgekommen. Die asiatischen Märkte
werden reifer, und damit fällt es ihnen auch leichter, zukünftige Ereignisse angemessen in den
Kursen abzubilden. Früher gaben die Märkte im
Anschluss an eine Phase hoher Bewertungen oft
deutlich nach, so dass Anleger doppelt verloren:
einerseits als Folge schwächerer Unternehmensgewinne, und andererseits aufgrund zurückgehender Bewertungskennziffern. In Asien (ohne Japan)
liegt das durchschnittliche Kursniveau derzeit beim
Elffachen der für dieses Jahr erwarteten Gewinne.
Auch die Dividendenrendite von zurzeit 3% bietet
dem Markt Unterstützung.
Zum anderen hat sich der Technologiesektor bis
vor kurzem trotz starker Weltkonjunktur als vergleichsweise schwach erwiesen. Das lag vor allem
daran, dass die Branchenkonjunktur nicht mit der
Weltkonjunktur synchron lief. Ausgerechnet jetzt,
da die Weltkonjunktur nachlässt, nähern sich Angebot und Nachfrage nach Technologieprodukten
aber wieder einander an.
Es gibt eine Tendenz hin zu geringeren Performanceunterschieden zwischen den einzelnen
Ländern und den einzelne Branchen, und das ist
keinesfalls auf Asien beschränkt. Diese Entwicklung gibt es weltweit.
Fazit
Asien steht am Scheideweg, sowohl in volkswirtschaftlicher Hinsicht als auch im Hinblick auf seine
Aktienmärkte. Die Region ist weniger abhängig
von der Weltkonjunktur geworden. Für die Unternehmen hat der Shareholder Value an Bedeutung
gewonnen, und trotz geringerem Wirtschaftswachstum erzielen sie höhere Gewinne. Dieser
Wandel im Selbstverständnis asiatischer Unternehmen (und Politiker) ist zu einem wesentlichen
Teil die unmittelbare Folge der Auswirkungen der
Asienkrise.
Chinas Wachstum hat Anleger weltweit auf die
enormen Chancen aufmerksam gemacht, die das
Land bietet, auch wenn es in vielerlei Hinsicht
noch immer für das alte Asien steht und Wachstum noch nicht gleichbedeutend mit Gewinnen für
die Aktionäre ist. Es kommt aber darauf an, von
diesem Wachstum so stark wie möglich zu profitieren. Am besten ist dies unserer Meinung nach
möglich, indem man sich auf Unternehmen konzentriert, die von der chinesischen Binnenkonjunktur profitieren, ohne dass sie den Shareholder
Value aus den Augen verlieren.
Stuart Parks, Head of Asian Equities,
+44 (0) 1491 417148, [email protected]
Invesco Perpetual
6
Corporate-Bond-Analyse:
Spannender denn je
Alle reden über Aktien. Im Vergleich dazu führen Unternehmensanleihen eher ein Schattendasein. Dabei ist ihre Analyse ebenso spannend, und als Anlageinstrument sind sie mindestens
ebenso interessant. Wir geben einen Einblick in die Arbeit eines Corporate-Bond-Analysten und
wagen eine Prognose seiner zukünftigen Rolle angesichts neuer Rechnungslegungsvorschriften
und einer veränderten Informationspolitik der Unternehmen.
Kurse, Unternehmensereignisse und Bilanzveröffentlichungen; Einzelwertauswahl, Branchenmodelle und Risikosteuerung – über Aktien und
ihre Auswahl wird viel geschrieben. Aber auch
festverzinsliche Wertpapiere haben ihren Charme.
Das gilt insbesondere für Unternehmensanleihen
(Corporate Bonds), bei deren Analyse und Auswahl sowohl volkswirtschaftliche Aspekte (wie bei
Staatsanleihen) als auch unternehmensspezifische
Faktoren (wie bei Aktien) betrachtet werden. Allerdings setzen Corporate-Bond-Analysten andere
Schwerpunkte als Analysten, die Aktien beurteilen.
Bei der Aktienanalyse werden vor allem Kennziffern betrachtet, die es ermöglichen, eine Aussage über die zukünftige Gewinnentwicklung zu
treffen, da sie den Aktienkurs maßgeblich beeinflusst.
und damit auch auf die Spreadentwicklung der
Anleihen hat.
So hatte die Insolvenz von Unternehmen wie
Wordcom, Enron, Adelphia, Tyco und Parmalat
nahezu einen Totalverlust des von Anleiheinvestoren eingesetzten Kapitals zur Folge. Die
Analyse und das Management von Corporate
Bonds konzentrieren sich daher auf die Verminderung von Zahlungsausfall- und SpreadRisiken.
Abb. 1: Symmetrische Aktien, asymmetrische
Unternehmensanleihen
0,6
Häufigkeit in %
0,5
0,4
Corporate-Bond-Analyse: Cashflow, Liquidität und
Verschuldung
Ähnlich wie bei Aktien spielen auch bei der Analyse von Corporate Bonds zukünftige Unternehmenserfolge eine Rolle. Der Schwerpunkt liegt dabei allerdings auf Faktoren, die Auskunft über die
langfristige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens
geben. Denn nur sie stellt sicher, dass Couponund Rückzahlungen pünktlich und vollständig erfolgen können. Hinzu kommt, dass die Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens direkten Einfluss auf
seine Bonitätseinstufung durch die Ratingagenturen
0,3
0,2
0,1
0,0
-7,21 -5,81 -4,42 -3,02 -1,63 -0,23 1,17 2,56 3,96 5,35 6,75 (Aktien)
-0,59 -0,49 -0,38 -0,28 -0,17 -0,07 0,03 0,14 0,24 0,35 0,45 (Anleihen)
Tagesperformance in %
Aktien
Unternehmensanleihen
Häufigkeitsverteilung der Tagesperformance des MSCI World
Index (in Euro) und des Merrill Lynch EMU Corporate Bond Index
vom 1. Januar 2000 bis 30. Juni 2005
Quellen: MSCI, Merrill Lynch, INVESCO
Kasten 1: Aktien und Unternehmensanleihen – unterschiedliche Risikoprofile
Die Kurse von Aktien sind erheblich volatiler als die Kurse von Unternehmensanleihen. So schwankte beispielsweise die tägliche Performance des MSCI World Index von Januar 2000 bis Juni 2005 zwischen -7,21% und +6,75%. Für Unternehmensanleihen (gemessen am Merrill Lynch EMU Corporate Bond Index) betrug diese Spanne im gleichen Zeitraum nur
-0,59% bis +0,45% (Abb.1).
Gleichzeitig fällt aber auch auf, dass sich die Häufigkeitsverteilungen von Aktien und Unternehmensanleihen deutlich unterscheiden. Während die täglichen Aktienerträge nahezu symmetrisch um ihren Mittelwert verteilt sind, ist die Verteilung der
Erträge von Unternehmensanleihen asymmetrisch. Im Gegensatz zu Aktien sind Erträge knapp über dem Mittelwert der mit
Abstand wahrscheinlichste Fall. Sie werden erzielt, wenn das Unternehmen seine Anleihen ordnungsgemäß bedient und es
nicht zu deutlichen Ratingherabstufungen kommt. Andererseits ist aber auch die Wahrscheinlichkeit einer extrem unterdurchschnittlichen Performance erhöht: Wenn ein Unternehmen seine Anleihen nicht mehr ordnungsgemäß bedienen kann
(was auf Sicht von fünf Jahren bei etwa 10% aller Unternehmensanleihen der Fall ist, Abb. 2), ist die Folge ein extremer
Kurssturz, und selbst ein Totalverlust ist nicht ausgeschlossen. Typisch ist das Beispiel Enron: Die Bekanntgabe von Bilanzmanipulationen und die Herabstufung der Enron-Anleihen durch die Rating-Agenturen lösten mehrere Kursstürze aus (Abb. 3).
Aufgabe des Corporate-Bond-Managers ist es, solche Ereignisse im Vorfeld zu antizipieren und entsprechend zu reagieren.
7
Mit dem Ziel, das Ausfall- und Spreadrisiko im
Portfolio zu vermindern (Kasten 1) und die Chance
auf Kursgewinne zu erhöhen, stellen sich bei der
Analyse von Corporate-Bonds also zwei zentrale
Fragen:
• Kann der Schuldner den Coupon der emittierten
Anleihe und das geschuldete Kapital pünktlich
und vollständig an den Anleihegläubiger zurückzahlen?
• Wie wirken sich die fundamentalen Faktoren des
Unternehmens auf das bestehende AnleihenRating und damit auf den Zinsabstand gegenüber Staatsanleihen aus?
Abb. 2: Corporate Bonds – 10%
Ausfallwahrscheinlichkeit in fünf Jahren
12
Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit in %
10
8
6
4
2
0
1
2
3
Jahre
4
5
Wahrscheinlichkeit eines „Kreditereignisses“ über Zeiträume von
1 bis 5 Jahren; als Kreditereignis gilt jegliche Abweichung von
den vorgesehenen Zahlungsmodalitäten, von einer um wenige
Tage verspäteten Zinszahlung bis hin zum Totalausfall der
Anleihe. Betrachtet wurde der Gesamtmarkt für Corporate Bonds
(inklusive High-Yield-Anleihen).
Quelle: Schätzungen von Moody's für den Zeitraum 1998 bis 2004
Abb. 3: Beinahe ein Totalausfall – das Beispiel Enron
120
Kurs in %
Um diese beiden Fragen zu beantworten, stehen
drei Größen im Mittelpunkt des Interesses: Cash
Flow, Liquidität und Verschuldung.
Cash Flow: Das Geld muss fließen
Eine zentrale Stellung nimmt die Analyse des Cash
Flow ein, da hier das Ergebnis aller Aktivitäten aus
der Innenfinanzierung eines Unternehmens zum
Ausdruck kommt (Kasten 2).
Der nach Zahlung von Dividenden und Steuern
und unter Berücksichtigung der notwendigen
Mittel für Instandhaltungsinvestitionen verbleibende Free Cash Flow kann für Erweiterungsinvestitionen sowie für Zinszahlungen und die Rückzahlung von Schulden verwendet werden. Das
macht ihn zu einer Kenngröße für die Selbstfinanzierungskraft eines Unternehmens.
Besonderes Augenmerk wird bei der Cash-FlowAnalyse auf die Verwendung des verfügbaren Free
Cash Flow gelegt. So ist beispielsweise seine
Reinvestition in die Entwicklung neuer Produkte
sowohl für Aktien- als auch für Corporate-BondAnalysten ein gutes Zeichen. Denn ein diversifiziertes Produktportfolio, das ständig weiterentwickelt
wird, bietet nicht nur Chancen auf zukünftige
Unternehmenserfolge. Es erhöht vor allem die
Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen auch in
Zukunft in der Lage ist, einen hohen Cash Flow zu
generieren. Und der ist notwendig, um über die
gesamte Laufzeit seiner Unternehmensanleihen
hinweg den mit ihnen verbundenen Zinszahlungsverpflichtungen nachzukommen und das aufgenommene Kapital bei Fälligkeit der Anleihen
zurückzuzahlen. Hingegen ist eine Ausschüttung
des Free Cash Flow an die Aktionäre sowie der
Rückkauf eigener Aktien für Aktienanalysten ein
gutes, aus Sicht eines Anleiheinvestors aber zunächst einmal ein eher schlechtes Zeichen. Denn in
beiden Fällen fließt Geld aus dem Unternehmen,
Kasten 2: Cash Flow und Free Cash Flow
(vereinfachte Darstellung)
100
Cash Flow =
80
60
40
20
0
30.11.00
28.2.01
30.5.01
30.8.01
30.11.01
28.2.02
Jahresüberschuss nach Steuern +
Abschreibungen Zuschreibungen Dividenden +
Veränderung langfristiger Rückstellungen*
Free Cash Flow = Cash Flow Instandhaltungsinvestitionen
4 3/8% Enron, Fälligkeit 08.04.2005
Tagesdaten, Stand 28.5.02
Quelle: Bloomberg
* nur eine der vielen unterschiedlichen Cash-Flow-Definitionen, die
in der einschlägigen Literatur verwendet werden
8
das dann für Zins- und Tilgungszahlungen für ausstehende Anleihen bzw. zum Schuldenabbau nicht
mehr zur Verfügung steht.
Ist der Free Cash Flow eines Unternehmens mittelfristig negativ, sind Investitionen nicht mehr möglich. Zur kurzfristigen Aufrechterhaltung des Gewinnwachstums (eine von Aktienanalysten viel
beachtete Kennzahl) steigt häufig der Verschuldungsgrad, was wiederum das Rating gefährdet
und zu einer Spreadausweitung führt. In einem
solchen Fall ist davon auszugehen, dass mittelfristig nicht ausreichend Liquidität zur Verfügung
stehen wird, um die Geschäftstätigkeit aufrechterhalten zu können. Das Ausfallrisiko steigt. Vorübergehend können Unternehmen den Free Cash
Flow steigern, indem sie Auszahlungen verzögern,
Einzahlungen forcieren (beispielsweise durch ein
disziplinierteres Forderungsmanagement) oder das
Inventar abbauen.
Hauptsache liquide
Ein Mangel an Free Cash Flow kann durch ausreichende Unternehmensliquidität kompensiert
werden. Mit Liquidität sind in erster Linie Bargeldreserven und Kreditlinien gemeint. Sie dienen der
Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit für das operative Geschäft sowie der Durchführung geplanter
Investitionen. Erst wenn auch die Liquidität extrem
sinkt und sich ein strukturelles Liquiditätsproblem
abzeichnet, das beispielsweise durch die Produktion nicht marktgerechter Produkte hervorgerufen
wurde, verschlechtert sich die Unternehmenssituation nachhaltig. Generell muss bei der Betrachtung
der im Unternehmen vorhandenen Liquidität auch
deren tatsächliche Verfügbarkeit überprüft werden. Liquidität, die zwar in der Bilanz als solche
ausgewiesen ist, sich aber beispielsweise bei einer
Tochtergesellschaft in einem Land befindet, aus
dem ein Liquiditätsabzug aufgrund bestehender
Steuerbestimmungen und Repatriierungsregelungen nicht möglich ist, steht nicht zur Sicherstellung
der Zahlungsbereitschaft zur Verfügung. Das
gleiche gilt für den Teil der liquiden Mittel, der als
Sicherheit für laufende Transaktionen (wie Swaps
oder Futures) dient und daher nicht ohne weiteres
für andere Zwecke eingesetzt werden kann.
Wenn in einem Unternehmen Liquiditätsmangel
herrscht, lenkt ein Corporate-Bond-Analyst seinen
Blick darauf, ob es noch nicht ausgeschöpfte Bankkreditlinien gibt. Vorausschauende Unternehmen
werden frühzeitig mit potentiellen Kapitalgebern
Kontakt aufgenommen haben, um sich ausreichende Kreditlinien unterschiedlicher Fristigkeit
einräumen zu lassen. Dabei ist zu beachten, dass
feste Kreditlinien kostenpflichtig sind. Denn Banken, die Kreditlinien fest zusagen, müssen diese
anteilig mit haftendem Eigenkapital unterlegen.
Ein effizientes Liquiditätsmanagement zeichnet
sich durch eine sinnvolle Kombination aus fest zugesagten und nicht fest zugesagten Kreditlinien
aus. Darüber hinaus ist bei der Beurteilung der
Liquiditätssituation eines Unternehmens zu beachten, dass Kreditzusagen zum Teil an Nebenbedingungen (sogenannte Covenants) geknüpft sein
können, die die Bereitstellung der Kreditlinien beispielsweise von einem bestimmten Unternehmensrating abhängig machen. Wird dieses Mindestrating unterschritten, ist das Kreditinstitut berechtigt, seine Kreditzusage zurückzunehmen, was bei
dem betroffenen Unternehmen eine Liquiditätskrise auslösen kann. Dies war beispielsweise 2002
bei ABB der Fall: Eine Rating-Herabstufung des
Unternehmens durch Moodys auf Baa1 führte
zu einer Rücknahme der Kreditzusagen, was zu
einem massiven Liquiditätsengpass und zu einem
Verfall der Anleihekurse von über pari auf 40 Prozent ihres Nennwertes führte.
Selbst wenn alle Kreditlinien ausgeschöpft sind,
gibt es noch Möglichkeiten, Liquidität zu generieren. Zum einen bietet sich die Veräußerung nicht
betriebsnotweniger Vermögensgegenstände (wie
z.B. Grundstücke und Wertpapiere) an. Auch der
Abbau von Vorräten und Forderungen sowie die
Nutzung unverzinslicher Lieferantenkredite können
kurzfristig zu einer Entspannung der Situation
führen. Erst wenn alle anderen Optionen ausgeschöpft sind, muss das Unternehmen zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes sein Eigenkapital
heranziehen, was zu einer akuten Gefährdung des
Unternehmens führt und die Wahrscheinlichkeit
eines Zahlungsausfalls erheblich erhöht.
Um rechtzeitig reagieren zu können beziehungsweise um gar nicht erst in Anleihen eines Unternehmens zu investieren, dem ein solches Schicksal
droht, ist es für einen Corporate-Bond-Analysten
wichtig, so früh und umfassend wie möglich über
die Verschuldungssituation des Unternehmen
informiert zu sein.
Die Last mit der versteckten Schuldenlast
Die meisten spektakulären Konkurse der Vergangenheit waren nicht die Folge einer plötzlich zu
Tage tretenden Ertragsschwäche, die durch „kreative Buchhaltung“ lange verschleiert worden war,
sondern die Konsequenz einer Überschuldung. Ins-
9
besondere zu Beginn einer Rezession spielt der
Verschuldungsgrad eines Unternehmens für Corporate-Bond-Analysten eine wichtige Rolle, da
dann Zins- und Tilgungszahlungen einer Anleihe
aus einem sinkenden Gewinn finanziert werden
müssen. Hinzu kommt, dass der Verschuldungsgrad eines Unternehmens direkten Einfluss auf
seine Bonität hat – und damit auf seine Einstufung
durch die Ratingagenturen.
Bei der Analyse von Corporate Bonds sind auch die
in der Bilanz enthaltenen Verschuldungspositionen
und -kennzahlen von Interesse. Noch interessanter
sind aber diejenigen Verschuldungsinformationen,
die allenfalls im Anhang bzw. im Lagebericht des
Unternehmens zu finden sind. Manchmal erinnert
die Analyse dieser Bestandteile des Jahresabschlusses an Detektivarbeit, da „versteckte“ Verbindlichkeiten häufig wohl formuliert und nicht einfach
aufzuspüren sind. Dazu einige Beispiele:
Zu der nicht auf den ersten Blick ersichtlichen Verschuldung gehört zum einen der komplexe Bereich
des Leasings, bei dem die Leasingraten des
Leasing-Gebers keinen Eingang in die Gewinnund Verlustrechnung (GuV) finden, und zum
anderen der Einsatz von Derivaten wie z.B.
Futures, Optionen, Swaps, Caps und Floors, die
bilanzneutral zu behandeln sind. Der Einsatz dieser
Instrumente kann jedoch zu einem erheblichen
Abfluss liquider Mittel führen und die finanzielle
Flexibilität des Unternehmens einschränken. Auch
die Schulden eines Joint Ventures, an dem ein
Unternehmen eine Minderheitsbeteiligung hält
(unkonsolidierte Joint Ventures), für deren Rückzahlung es aber eine Garantie übernommen hat,
finden keinen Eingang in seine Bilanz, können sich
aber erheblich auf die Liquiditätssituation auswirken.
Kosten für Garantien und Gewährleistungsansprüche, wie z.B. massive Rückrufaktionen in der
Automobilindustrie, sind im Vorfeld nur schwer
abschätzbar und häufig nicht oder nur unzureichend in den Rückstellungspositionen der Bilanz
enthalten. Solche potentiellen Ansprüche führen
zwar für sich genommen selten zu einer Bonitätsverschlechterung des Unternehmens, können jedoch bereits bestehende Probleme erheblich verstärken. Bei der Analyse von Unternehmen einiger
Branchen muss deshalb die Möglichkeit solcher Ereignisse einkalkuliert werden.
Natürlich wecken auch komplexe Unternehmensstrukturen die Aufmerksamkeit des Analysten. In
vielen Fällen dienen sie lediglich der Reduzierung
der Steuerlast. Mit ihrer Hilfe lassen sich aber auch
bestehende Schulden leichter verschleiern. Erhöhte
Vorsicht ist auch bei Finanzvehikeln geboten,
deren Sitz sich ohne nachvollziehbaren Grund z.B.
auf den Bahamas, den Niederländischen Antillen,
oder den Britischen Jungferninseln befindet. Der
im Dezember 2003 insolvent gewordene italienische Molkerei-Konzern Parmalat verfügte beispielsweise über eine Vielzahl solcher Finanzvehikel.
Ein Blick nach vorn: Mehr Informationen durch
bessere Investor Relations?
Um Cash Flow, Liquidität und Verschuldungsgrad
in angemessenem Umfang analysieren zu können,
benötigt ein Corporate-Bond-Analyst Informationen – idealerweise direkt aus dem Unternehmen.
Sie zur Verfügung zu stellen, ist Aufgabe der Investor Relations, deren Bedeutung in den letzten
Jahren gestiegen ist.
Corporate-Bond-Analysten, Aktienanalysten und
Unternehmen: keine Interessenidentität
Über die Aufgabe der Investor-Relations-Bemühungen ist man sich weitgehend einig: Sie sollen
Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen
und Marktteilnehmern abbauen, damit die Finanzmärkte die Aktien oder Anleihen eines Unternehmens fair bewerten können. Die meisten Unternehmen haben erkannt, wie wichtig gute Beziehungen zu den Marktteilnehmern sind. Daher gibt
es kaum noch eines, das sich nicht die Verbesserung seiner Investor-Relations-Aktivitäten auf die
Fahne geschrieben hätte. Darüber, in welcher
Form und welche Inhalte man kommuniziert,
gehen die Meinungen jedoch noch immer stark
auseinander. In der Praxis ist nicht immer sichergestellt, dass die Corporate-Bond-Analysten genau
die Informationen bekommen, die für die Beurteilung von Cash Flow, Liquidität und Verschuldung
wichtig sind. Denn noch immer orientieren sich
Investor-Relations-Abteilungen eher an den Bedürfnissen der Aktionäre.
Corporate-Bond-Analysten: „Stiefkinder“ der
Informationspolitik
Gemeinsam ist Analysten von Aktien und Corporate Bonds, dass sie an der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens interessiert sind und
sich umfassende Informationen wünschen. Allerdings sind die Blickwinkel verschieden, und deshalb benötigen sie unterschiedliche Informationen.
Während für Aktienanalysten Bilanz und GuV bereits ein wertvoller Grundstock für ihre Untersu-
10
chungen sind, müssen Corporate-Bond-Analysten
auf Anhang und Lagebericht ausweichen und sind
auf darüber hinausgehende Informationen angewiesen, die häufig nicht einfach zu beschaffen
sind. Dazu zählen beispielsweise Informationen
über Garantien in Verbindung mit Minderheitsbeteiligungen an Joint Ventures, Eventualverbindlichkeiten sowie Nebenbedingungen für nicht fest
zugesagte Kreditlinien.
Aber nicht nur der Jahresabschluss, auch die Investor-Relations-Bemühungen der Unternehmen
orientieren sich nach wie vor hauptsächlich an den
Bedürfnissen von Aktieninvestoren. Angesichts der
zunehmenden Bedeutung von Anleiheinvestoren
dürfte sich das aber bald ändern: Immer mehr
Unternehmen denken darüber nach, sich über die
Emission von Unternehmensanleihen zu refinanzieren. Grund für diesen Trend zur „Zweitfinanzierung“, d.h. zur Emanzipation von der oder den
Hausbanken ist insbesondere die Eigenkapitalvereinbarung des Baseler Ausschusses (Basel II),
die Ende 2006 in Kraft tritt.
Basel II enthält neue gesetzliche Regelungen zur
Begrenzung des Risikos durch ausgereichte Unternehmenskredite. Sie zwingen die Banken dazu,
sich besser gegen Kreditausfälle zu schützen. Zukünftig müssen alle ausgegebenen Kredite abhängig von der Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers bei der Bank mit haftendem Eigenkapital
unterlegt werden. Als Folge werden Kredite für
Unternehmen mit überdurchschnittlich hoher
Bonität zwar tendenziell billiger. Für Unternehmen
mit durchschnittlicher und mit schwächerer Bonität werden sie aber tendenziell teurer. Darüber
hinaus werden einige Kreditinstitute aufgrund
ihrer geringen Eigenkapitalausstattung nicht mehr
in der Lage sein, Kredite in gewohnter Höhe zu
vergeben. Immer mehr Unternehmen wenden sich
daher dem Kapitalmarkt zu, wenn sie Fremdkapital
aufnehmen wollen.
Um Interessenten für die Anleihen zu finden, wird
sich die Informationspolitik der Unternehmen daher ändern, zumal insbesondere für den Mittel-
stand neben Anleihe-Emissionen auch VentureCapital- und Private-Equity-Investoren deutlich an
Bedeutung gewinnen, die ähnliche Informationsanforderungen wie Corporate-Bond-Analysten
haben.
Rollenwechsel: vom Detektiv zum Full-Time-Analyst
Erste Schritte zur Beseitigung der Schwierigkeiten,
auf die Corporate-Bond-Analysten bei der Informationsbeschaffung stoßen, sind bereits getan.
Am 1. Januar 2005 wurde die Rechungslegung
gemäß den International Accounting Standards
(IAS) und den International Financial Reporting
Standards (IFRS) für kapitalmarktorientierte Unternehmen in der EU zur Pflicht. Das international
anerkannte Rechnungslegungskonzept soll entscheidungsrelevante Informationen vermitteln, die
die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens betreffen.
Damit ist das neue Regelwerk stärker auf die Informationsbedürfnisse der Investoren ausgerichtet als
der Jahresabschluss nach HGB. Viele Sachverhalte,
die für eine Beurteilung von Corporate Bonds
wichtig sind und sich bislang bilanzneutral und
mehr oder weniger klar formuliert in Anhang bzw.
Lagebericht „verbargen“, sind jetzt in Bilanz und
GuV enthalten. Das trägt ebenso zu einer Veränderung der Rolle des Corporate-Bond-Analysten
bei wie die zu erwartende Veränderung der Informationspolitik der Unternehmen.
In Zukunft werden sich Corporate-Bond-Analysten
stärker darauf konzentrieren können, die richtigen
Schlüsse aus den verfügbaren Informationen zu
ziehen, anstatt wie bisher ihre Zeit vor allem mit
der Beschaffung relevanter Daten zu verbringen.
Der Mehrwert, den sie für ein Corporate-BondPortfolio schaffen, wird dann nicht mehr auf ihrem
Informationsvorsprung basieren, sondern auf ihrer
Fähigkeit, die zur Verfügung stehenden Daten
richtig zu interpretieren.
Heike Möhlmann, Fixed Income Manager
+49 (0) 69 29807 255 , [email protected],
INVESCO Fixed Income
11
Euro-Staatsanleihen: Divergenzgewinne
Viele Anleger sind der Meinung, dass man mit Euro-Staatsanleihen allenfalls durch die richtige
Laufzeitenauswahl einen Mehrwert schaffen kann. Aber trotz Europäischer Zentralbank und
Währungsunion entwickeln sich die Volkswirtschaften des Euroraums zum Teil sehr unterschiedlich, und so gibt es auch noch immer kleinere Unterschiede in den Renditen der Staatsanleihen. Wie die letzten Spreadveränderungen gezeigt haben, bieten sich hier Ertragschancen,
die es zu nutzen gilt.
Ein Blick zurück
Vor der Einführung des Euro waren die Zinsunterschiede in den einzelnen europäischen Ländern erheblich. Nahezu jedes heutige Mitglied der Währungsunion hatte eine eigene Notenbank mit einer
individuellen Notenbankpolitik, und folglich entwickelte sich auch die Konjunktur in den einzelnen
Ländern recht unterschiedlich. Mit dem Beschluss,
eine einheitliche Währung und eine zentrale
Notenbank einzurichten, begann der Konvergenzprozess.
näherten sich die Rentenmarktrenditen der Hochzinsländer den niedrigen Renditen von Frankreich
und Deutschland an. So schrumpfte beispielsweise
der Zinsabstand (Spread) zwischen italienischen
und deutschen zehnjährigen Staatsanleihen
binnen fünf Jahren von 1,8% auf 0,24% (Abb.
1a). An den Konvergenzanleihemärkten konnte
man viel Geld verdienen, da die Papiere einiger
Konvergenzländer nicht nur eine attraktive laufende Verzinsung boten, sondern man durch den
sinkenden Spread auch Kursgewinne erzielte.
Um sich für den Euro zu qualifizieren, mussten die
Länder einige volkswirtschaftliche Kriterien erfüllen. Nachdem alle Hürden genommen waren,
Während der Konvergenzphase wurde der Stabilitätspakt geschlossen, in dem festgelegt ist, welche
volkswirtschaftlichen Kriterien und Budgetbedingungen die einzelnen Mitgliedsländer einhalten
müssen, damit kein Land die anderen finanziell
belastet.
Abb. 1a: Italien – starke Konvergenz vor der
Euro-Einführung ...
Prozentpunkte
Buchhalterische
Einführung des
Euro (Jan. '99)
2,0
2,5
Festlegung der
Teilnehmerländer
(Mai '98)
1,5
Ausgabe des
Euro-Bargelds
(Jan. '02)
1,0
0,5
0,0
1.1.97
1.1.99
1.1.01
1.1.03
1.1.05
Zinsabstand zwischen italienischen und deutschen 10j. Staatsanleihen
Quelle: Datastream
Abb. 1b: … doch auch danach gibt es noch Bewegung
0,5
Prozentpunkte
Ausgabe des
Euro-Bargelds
(Jan. '02)
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
1.1.99
1.1.01
1.1.03
1.1.05
Zinsabstand zwischen italienischen und deutschen 10j. Staatsanleihen
Quelle: Datastream
… und dann kam der Euro
Bei Einführung des Euro waren die Spreads bereits
stark geschrumpft. Eine einheitliche Notenbankpolitik sollte zu einer weiteren Harmonisierung der
wirtschaftlichen Entwicklung im Euroraum führen.
Tatsächlich wuchsen die Volkswirtschaften aber
bislang noch nicht in dem Maße zusammen, wie
gewünscht und erwartet. Die nach wie vor bestehenden Unterschiede haben bis heute Auswirkungen auf die Anleihespreads der einzelnen
Länder (Abb. 1b).
Spanien und Deutschland: Positionswechsel
Ein Beispiel dafür, welche Entwicklungen die Währungsunion auslöste, sind die Spreads zwischen
spanischen und deutschen Anleihen (Abb. 2).
Spanien – mit hohem Wirtschaftswachstum und
geringer Nettoneuverschuldung – gewann an
Kreditqualität. Deutschland hat hingegen seit
seiner Wiedervereinigung keine neuen Wachstumsimpulse mehr geschaffen, und zum Thema
Verschuldung gab es hier nur negative Schlagzeilen. Zeitweise waren die Renditen spanischer
Anleihen sogar niedriger als die Renditen von Bundesanleihen. Dennoch bilden deutsche Bundesanleihen nach wie vor die Benchmark und dienen
als Basis für die Berechnung der Anleihespreads
aller Länder des Euroraums. Die große Bedeutung
der Bundesanleihen zeigt sich auch im hohen
12
Abb. 2: Spanien – zeitweise niedrigere Renditen als in
Deutschland
Prozentpunkte
0,2
0,1
0,0
-0,1
1.1.02
1.1.03
1.1.04
1.1.05
Zinsabstand zwischen spanischen und deutschen 10j. Staatsanleihen
(gleitender Fünftagesdurchschnitt)
Quelle: Datastream
Handelsvolumen des Bund Futures. Mit einem
Umsatz von bis zu 2 Millionen Kontrakten an
manchen Tagen (Abb. 3) ist er der am aktivsten
gehandelte Future auf einen Rentenmarkt weltweit.
Griechenland: Kreative Buchführung
Griechenland ist das einzige Land, das den Euro
eingeführt hat, aber nicht von Anfang an am Konvergenzprozess beteiligt war. Eine Weile war es
fragwürdig, ob Griechenland die für eine Aufnahme in den Euroclub notwendigen Kriterien erfüllen
würde. Besonders kritisch war die immense Staatsverschuldung. Die Zeit wurde knapp, aber kurz vor
dem geplanten Beitrittsdatum gab Griechenland
bekannt, dass die Kriterien erfüllt seien. Als die
Olympischen Spiele im Jahr 2004 den griechischen
Staatshaushalt aus den Fugen geraten ließen und
man die wirtschaftliche Situation genauer unter
die Lupe nahm, musste Griechenland eingestehen,
dass auch die Zahlen der Vergangenheit weniger
Abb. 3: Der Bund Future – der meistgehandelte
Rentenfuture der Welt
2500
In 1000 Stück
erfreulich gewesen waren als berichtet. Genau genommen hätte das Land das Verschuldungskriterium immer deutlich verfehlt. Mit den nun korrigierten Zahlen wäre ein Beitritt zum Euro kaum möglich gewesen. Auf die Spreads hatte diese spektakuläre Enthüllung jedoch kaum einen Einfluss: Als
relativ kleiner Schuldner mit dem ohnehin schon
größten Zinsabstand waren die Auswirkungen der
kreativen Buchführung am Ende recht begrenzt.
Italien: Politische Beben
Unter allen späteren Teilnehmerländern der Währungsunion war Italien stets dasjenige mit den
häufigsten Regierungswechseln. Mit der zweiten
Amtsübernahme Berlusconis im Jahr 2001 (nach
einem kurzen Zwischenspiel als Ministerpräsident
im Jahr 1994) schien aber Ruhe eingekehrt zu sein.
Seine Amtszeit ist die bislang längste in der Geschichte Italiens. In diesem Jahr hatte Berlusconi
jedoch Schwierigkeiten, die Koalition zusammenzuhalten. Im April musste die Regierung zurücktreten, um dann aber wieder in leicht veränderter
Form neu eingesetzt zu werden. Begleitet wurde
dies von einigen Enthüllungen: Das neue Budget
sah eine höhere Neuverschuldung vor als erwartet,
und bei näherem Hinsehen entdeckte man für die
beiden Vorjahre einige Ungereimtheiten. Es stellte
sich heraus, dass Italien schon in diesen beiden
Jahren den Stabilitätspakt verletzt hatte, ohne dass
es publik gemacht worden war. Einige Politiker
nutzten die Situation, um sich zu profilieren. Sie
forderten eine Abschaffung des Euro und eine
Wiedereinführung der Lira – sicherlich kein praktikabler Vorschlag, aber ein kluger politischer
Schachzug mit großer Medienwirksamkeit.
Die neuen politischen Turbulenzen und die durch
sie ausgelöste Verunsicherung bezüglich der ZuAbb. 4: Griechische und italienische Staatsanleihen –
jetzt deutlich höhere Spreads über alle Laufzeiten
3,5
Staatsanleihenrendite in %
3,3
2000
3,1
1500
2,9
1000
2,7
2,5
500
0
1.1.04
2,3
2,1
1.5.04
1.9.04
Gehandelte Kontrakte
Quelle: Bloomberg
1.1.05
1.5.05
Durchschnitt seit Januar 2004
2
3
4
5
6
7
Fälligkeit in Jahren
Deutschland
Stand 14.7.2005
Quellen: JP Morgan, INVESCO
Griechenland
8
Italien
9
10
13
… kann von der EZB nicht berücksichtigt werden
Die EZB verfolgt im Euroraum eine einheitliche
Geldpolitik, bei der regionale Differenzen nicht
oder zumindest nicht vollständig berücksichtigt
werden können. Die Inflationsrate – von der EZB
mit Argusaugen beobachtet – weist in den einzelnen Mitgliedstaaten erhebliche Unterschiede auf
(Abb. 5). Nicht nur bei Steuern und staatlich
administrierten Preisen sind die einzelnen Länder
noch immer echte Individualisten. Auch der wirtschaftliche Konvergenzprozess ist noch lange nicht
abgeschlossen.
Investmentchancen
Mit seinen zwölf Teilnehmerländern ist der Euroraum eine Gemeinschaft selbständiger Staaten, die
in vielen Bereichen autonom agieren. So sind insbesondere politische „Event-Risiken“ immer
wieder ein Thema. Die Europäische Zentralbank ist
gezwungen, eine Geldpolitik des Kompromisses
einzuschlagen und kann nicht (oder nur in begrenztem Maße) auf einzelne Länder Rücksicht
nehmen. Deshalb bieten die Brüche in der Spreadentwicklung von Euro-Staatsanleihen Investoren
auch immer die Chance, durch eine gezielte
Länderallokation einen Mehrwert zu erzielen.
Eine beliebte Strategie ist die Anlage von Anleihen
mit kurzen Restlaufzeiten (bis zu drei Jahren) in die
so genannten „Euro High Yielder“ Griechenland,
Portugal und Italien. Allerdings ist hier mittlerweile
die Nachfrage sehr hoch, und natürlich sind die
Spreads von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten am
wenigsten attraktiv.
4,0
%
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
Spanien
Luxemburg
Griechenland
Portugal
Irland
Österreich
Italien
Frankreich
Belgien
Niederlande
0,0
Deutschland
0,5
Finnland
Wirtschaftliche Divergenz …
Dies sind nur einige Beispiele dafür, wie groß die
wirtschaftlichen Unterschiede zwischen einigen
Ländern des Euroraums sind und wie schnell sich
ihre Position in der Gemeinschaft ändern kann. So
zählte Deutschland beim Wirtschaftswachstum
lange zu den Schlusslichtern des Euroraums, hat
aber in letzter Zeit wieder etwas aufgeholt. Italien
und die Niederlande zeigen hingegen neue wirtschaftliche Schwächen.
Abb. 5: Euroraum – noch immer unterschiedliche
Inflationsraten
Euroraum
kunft der Gemeinschaftswährung führten dazu,
dass sich die Spreads italienischer – und griechischer – Anleihen gegenüber den letzten drei Jahren deutlich ausweiteten (Abb. 4).
Stand Mai 2005
Quelle: Eurostat
Bei Anleihen mit längeren Laufzeiten sind SpreadTrades, also Käufe von Anleihen mit hohen
Spreads und gleichzeitige Verkäufe von Anleihen
mit niedrigen Spreads, am verheißungsvollsten.
Aufgrund der aktuellen Ausweitung der Spreads
italienischer Anleihen bietet sich beispielsweise ein
Umtausch französischer oder deutscher Anleihen
in italienische als interessante Anlagemöglichkeit
an. Wenn der italienische Spread wieder auf sein
Niveau vor der Ausweitung zurückgeht, wird das
zu Kursgewinnen führen. Dabei sind viele Risikofaktoren bereits jetzt in den Kursen italienischer
Anleihen berücksichtigt: eine Regierung, die an
Stabilität verloren hat, eine Statistik, die man
wieder mit größerem Misstrauen betrachtet und
die aktuelle Rezessionsgefahr. Eine ähnliche Entwicklung könnte sich auch in Portugal abzeichnen,
dessen Anleihen von Investoren zuletzt ebenfalls
kritisch betrachtet wurden.
Das politische Eventrisiko im Euroraum ist in den
letzten Monaten wieder deutlich gestiegen. Weil
aber nach wie vor die Anleihen von Frankreich und
Deutschland der Renditeboden sind, an dem sich
alle anderen Euro-Staatsanleihen orientieren müssen, ergeben sich daraus Renditechancen, die es
zu nutzen gilt.
Jörg Bartenstein, Fixed Income Manager,
+49 (0) 69 29807 110, [email protected],
14
Einzelwertorientiert, kontrolliert, fundiert –
mit einem Wort: quantitativ
Oft werden quantitative Investmentstrategien mit stupider Optimierung auf Basis historischer
Zeitreihen, die nur sehr eingeschränkt auf die Zukunft übertragbar sind, oder mit einem „Black
Box“-Ansatz in Verbindung gebracht. Dies entspricht nicht der Realität, legen doch erfolgreiche
Quant-Manager sehr großen Wert auf Transparenz und ökonomische Logik. Beides ist unabdingbar, wenn man einen Investor davon überzeugen will, ein Mandat an einen quantitativen
Manager zu vergeben.
Quantitative Investmentprozesse sind frei von subjektiven und emotionalen Entscheidungen und
zeichnen sich durch ein Höchstmaß an Objektivität
aus. Entscheidend für ihren nachhaltigen Erfolg
sind ein konsistenter Investmentprozess, menschliche Logik und moderne Technologie. Quantitative Analysten und Portfoliomanager entwickeln
und testen ökonometrische Modelle und stellen
auf ihrer Grundlage ein den Kundenwünschen
entsprechendes Portfolio zusammen. Dabei wird
besonderen Wert auf möglichst niedrige Transaktionskosten gelegt. Voraussetzung ist eine
moderne IT-Infrastruktur, die die Verarbeitung
der großen täglich anfallenden Datenmengen
zuverlässig und schnell erledigt.
Quantitativ bedeutet einzelwertorientiert
Grundsätzlich kann ein aktiver Manager auf zwei
Wegen eine bessere Wertentwicklung als der
Marktindex erreichen:
1. durch eine hohe Qualität der Einzelwetten und
2. durch die Anzahl dieser Wetten.
Bei gleicher Prognosegüte ermöglicht eine höhere
Anzahl von Einzelwetten ein höheres Information
Abb. 1: Abhängigkeit des Information Ratio* von der
Prognosegüte und der Anzahl der Einzelwetten
600
Anzahl der Einzelwetten
500
400
300
200
100
0
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
Prognosegüte**
Information Ratio 0,50
0,12
0,14
Information Ratio 0,25
* Das Information Ratio ist das Verhältnis von Mehrertrag
gegenüber der Benchmark und dem dafür eingegangenen
Risiko.
** gemessen am Informationskoeffizienten (= Korrelation einer
Renditeprognose mit dem tatsächlichen Ergebnis)
Nur zur Illustration.
Quelle: INVESCO
Ratio (Abb. 1). Das Information Ratio ist das Verhältnis von Mehrertrag gegenüber der Benchmark
relativ zum dafür eingegangenen Risiko. Je höher
es ist, desto besser gelingt es dem Portfoliomanager, durch Abweichungen von der Benchmark einen Mehrertrag für den Kunden zu generieren.
Während qualitative Manager häufig wenige
größere Wetten eingehen, neigen quantitative
Manager dazu, auf eine größere Anzahl kleinerer
Wetten zu setzen. Nach der sogenannten „fundamental law of active management“ (der „Grundregel“ des aktiven Portfoliomanagements) ist, bei
gleich großer Chance auf einen Mehrertrag, das
Risiko einer Abweichung von der Benchmark umso
geringer, je mehr voneinander unabhängige Einzelwetten der Portfoliomanager eingeht. Daher
konzentrieren sich viele quantitative Manager ausschließlich auf die Einzeltitelauswahl und orientieren
sich bei der Branchen-, Länder- und Währungspositionierung des Portfolios eng am Gesamtmarkt.
Grund dafür ist, dass die Anzahl der möglichen
Prognosen auf Branchen-, Länder- oder Währungsebene viel geringer ist als die Anzahl möglicher Einzeltitelprognosen in einem Universum von
hunderten oder gar tausenden von Aktien.
Quantitativ bedeutet objektiv
Bestimmt man die Attraktivität einzelner Aktien
nach quantitativen Kriterien, lassen sich auch mit
knappen Ressourcen sehr viele Einzeltitel täglich
beobachten, da zeitaufwendige Unternehmensbesuche, Gespräche mit Finanzvorständen und die
Lektüre von Geschäftsberichten entfallen. Die Einzelwertanalyse liegt bei einem quantitativen Ansatz auch bei einem sehr großen Anlageuniversum
in den Händen eines kleinen Teams. Dies stellt
sicher, dass die Anlageentscheidungen auf einer
einheitlichen Basis getroffen werden, die nicht von
subjektiven Faktoren beeinflusst wird. Die Implementierung der quantitativ gewonnenen Erkenntnisse über die Attraktivität einzelner Aktien gibt
dem Portfoliomanager keinerlei Ermessensspielraum beim Transfer der Analyseergebnisse in das
Portfolio. Dies stellt einen wesentlichen Unterschied zum traditionellen Portfoliomanager dar,
der seine persönliche Sicht der Dinge ebenfalls
einbringt.
15
Quantitativ bedeutet risikokontrolliert
Eine größere Anzahl von Titeln führt zu einer
breiteren Streuung und damit zu einer Reduzierung des Risikos, eine vorab definierte Benchmark
deutlich zu verfehlen. Das Risikomanagement wird
somit zu einem integralen Bestandteil des gesamten quantitativen Prozesses.
Auch im Rahmen der Portfoliooptimierung wird
nicht nur auf die Rendite abgestellt, sondern auch
das Risiko einer Abweichung von der Benchmark
begrenzt. So wird für einen vorgegebenen Tracking
Error und unter Berücksichtigung von Nebenbedingungen (wie z.B. Transaktionskostenbeschränkungen und kundenspezifische Restriktionen) das optimale Risiko-Rendite-Verhältnis implementiert. Hierdurch wird gewährleistet, dass sich
die Wertentwicklung des Portfolios nicht zu sehr
von der Wertentwicklung des Marktindex entfernt.
Dadurch wird sichergestellt, dass ein Portfolio ein
ähnliches Risiko- und Ertragsprofil hat wie der entsprechende Referenzindex.
Hinzu kommt, dass aufgrund der schnellen und
effizienten Informationsauswertung mit mathematischen Methoden Marktineffizienzen bei einem
quantitativen Ansatz sofort und ohne zeitliche Verzögerung genutzt werden können. Auch das trägt
zur Verringerung des Portfoliorisikos bei.
Quantitativ bedeutet kostenbewusst
Mittels einer Analyse der Transaktionskosten wird
darüber hinaus ermittelt, ob eine Umschichtung im
Portfolio auch nach Brokergebühren und ihrem
direkten Einfluss auf den Marktpreis noch einen
Mehrwert schafft. Nicht jede Transaktion, die vor
Kosten attraktiv wirkt, ist auch nach Kosten noch
empfehlenswert. Auch hier liefern mathematische
Verfahren die nötigen objektiven Einschätzungen.
Quantitativ bedeutet ökonomisch fundiert
Die Entwicklung einer quantitativen Anlagestrategie hört nicht mit der Analyse von Vergangenheitsdaten auf. Ein einfaches technisches Modell ist
unseres Erachtens nicht dazu geeignet, einen
Die vier Konzepte im Detail
• Gewinnrevisionen: Diesem Indikator liegt die Logik zugrunde, dass Analysten zwar in der Lage sind, die Richtung der
Gewinnentwicklung zu prognostizieren, aber nicht deren exaktes Ausmaß. Es werden die Anzahl der positiven und negativen Gewinnrevisionen innerhalb der jeweils vorangegangenen vier Wochen gezählt und voneinander abgezogen. Diese
Zahl dividiert durch die Anzahl der Revisionen insgesamt ergibt unseren Indikator. Hierbei verwenden wir einen gewichteten Durchschnitt aus den Revisionen für das laufende und das nächste Geschäftsjahr. Als Datenlieferant bedienen wir
uns für diesen Indikator IBES.
• Managementverhalten: Mit diesem Konzept greifen wir Signale auf, die das Management eines Unternehmens dem
Markt liefert. Der zugrundeliegende Indikator berücksichtigt Aktienrückkäufe und Aktienemissionen. Dabei wird angenommen, dass das Unternehmen bei einem Aktienrückkauf seinen eigenen Marktpreis offensichtlich für unterbewertet
hält. Außerdem wird analog zu den akademischen Erkenntnissen unterstellt, dass ein Aktienrückkauf das Management
vor schlechten Investitionen bewahren kann. Zu schlechten Investitionen könnte das Management verleitet werden,
wenn es zu wenig lohnende Investitionsmöglichkeiten gibt.
• Bewertung: Indikatoren zur Bewertung von Aktien sind Kennzahlen, die das aktuelle Kursniveau ins Verhältnis zu einer
Kennzahl des Unternehmenserfolges bzw. Unternehmenswertes setzen. In diesem Zusammenhang wird jede Aktie relativ
zum Universum bewertet. Der fundamentale Hintergrund dieses Vorgehens ist die Erwartung, dass aktuell fehlbewertete
Aktien über die Zeit ihren fairen Wert erreichen.
• Relative Stärke: Die langfristige, auf dem 12-Monats-Zeitraum basierende Relative Stärke einer Aktie ist ein guter Indikator, um Ereignisse und Stimmungen aufzugreifen, die nicht durch die anderen Konzepte abgedeckt werden. Das aus der
Behavioral Finance bekannte Herdentriebverhalten der Anleger machen wir uns hierbei zu Nutze. Über einen Zeitraum
von einem Jahr wird die Rendite jeder Aktie mit der Benchmarkrendite verglichen.
Die vier dargestellten Konzepte wurden auf ihrer Stabilität sowie auf ihre gegenseitige Unabhängigkeit geprüft. Jede Aktie
im Anlageuniversum wird mit Hilfe dieser vier Konzepte bewertet. Das jeweilige Konzept geht abhängig von der regionalen
Unternehmenszugehörigkeit mit einem Gewicht zwischen 20 % bis 30 % in unser Modell ein. Die Ergebnisse unserer Indikatorenauswertung werden anschließend in eine Normalverteilung transformiert. Das Ergebnis ist eine Prognose der relativen Attraktivität einer Aktie für den folgenden Monat. Unser Aktienselektionsmodell wird mehrmals wöchentlich für das
gesamte Universum gerechnet.
16
dauerhaften Mehrwert für den Investor zu schaffen, wenn es ansonsten jeglicher fundamentaler
ökonomischer Logik entbehrt.
Wichtig ist nicht nur, dass ein Modell die Wertentwicklung der Vergangenheit erklärt. Es muss
auch eine logische, fundamentale Begründung für
den in der Vergangenheit beobachteten Zusammenhang zwischen mehreren Variablen liefern.
Nur dann ist zu erwarten, dass dieser Zusammenhang auch in Zukunft Bestand hat. Nur quantitative Indikatoren, die sich fundamental begründen
lassen, werden langfristig einen Beitrag zum Erfolg
leisten.
Ein wesentlicher Punkt bei der Berücksichtigung
mehrerer Indikatoren ist außerdem, dass sich die
einzelnen Konzepte möglichst wenig überschneiden und unterschiedliche Aspekte einer Aktie berücksichtigen. So basiert z.B. die Renditeprognose
der Global Structured Products Group von INVESCO
auf insgesamt vier Indikatoren, die nahezu unkorrelierte Teilergebnisse liefern (Kasten 1). Um
eine aktive Rendite zu erzielen, gehen wir einzelwertorientiert vor und berechnen für jede Aktie
des Universums einen auf Indikatoren basierenden
Attraktivitätswert. Diese Indikatoren beruhen auf
den vier Konzepten Gewinnrevisionen, Managementverhalten, Bewertung und Relative Stärke. Bei
der Differenzierung zwischen attraktiven und
unattraktiven Aktien konzentrieren wir uns auf die
Prognose der erwarteten Renditen relativ zum
Anlageuniversum. Unser selbstentwickeltes Modell
zur Aktienselektion wird seit insgesamt 20 Jahren
in den USA erfolgreich eingesetzt. Seit 1999
werden auch unsere europäischen und EuroraumProdukte sowie seit 2001 unsere globalen Produkte nach dem gleichen Ansatz gemanagt.
Jedes unserer vier Konzepte bestimmt die Attraktivität einzelner Aktien relativ zum Universum. Das
Konzept hat sich in der Vergangenheit bewährt,
und wir sind davon überzeugt, dass sich diese Entwicklung zukünftig fortsetzen wird; nicht zuletzt
auch aufgrund der Tatsache, dass jedes Konzept
fundamental und analytisch begründet ist. Mit
anderen Worten: Alle Konzepte in unserem Modell
sind ökonomisch sinnvoll gewählte Kennzahlen
und daher nicht zu verwechseln mit den Ergebnissen eines unmotivierten Data Mining.
Am Ende zählt nur der Erfolg
Die Structured Products Group von INVESCO hat
noch zwei weitere Unterschiede zwischen quantitativen und qualitativen Managern festgestellt. Im
Gegensatz zu qualitativ gemanagten sind quantitativ optimierte Portfolios stets fast vollständig in
Aktien investiert und orientieren sich auch in Bezug auf die Marktkapitalisierung am Referenzindex. Qualitative Portfolios weisen im Durchschnitt eine höhere Kassequote auf und gewichten
Einzeltitel mehr nach Attraktivitätsgesichtspunkten
als nach Marktgewicht. Daraus folgt, dass sich
quantitative Fonds tendenziell besser entwickeln,
wenn die Aktienrendite den Geldmarktzins übersteigt und wenn sich Large Caps besser entwickeln
als Mid Caps und Small Caps. Eine Kombination
qualitativer und quantitativer Strategien hat demnach auch einen Diversifikationseffekt.
Letztlich werden sowohl qualitativ als auch quantitativ orientierte Asset Manager daran gemessen,
welchen Mehrwert gegenüber einer Benchmark –
in der Investmentterminologie auch Alpha genannt
– sie dauerhaft erzielen können. Die Verbindung
von Intelligenz und Innovation in der Entwicklung
von Anlagekonzepten und ihre schnelle und
effiziente Umsetzung sind unserer Ansicht nach
ein Vorteil quantitativer Anlagestrategien. Die Einbindung des Risikomanagements in den gesamten
Anlageprozess ist ein weiterer Pluspunkt, da wir
uns nicht nur eindimensional auf den Ertrag konzentrieren, sondern das vom Investor vorgegebene
Risikobudget optimal ausnutzen.
Thorsten Paarmann, Portfolio Manager,
+49 (0) 69 29807 249, [email protected],
Alexander Tavernaro, Portfolio Manager
+49 (0) 69 29807 177, [email protected]
INVESCO Global Structured Products
RISK & REWARD Q3/2005 – METHODIK
17
Trendfolgestrategien: Spiel mit dem Feuer?
Trendfolger leben gefährlich. Schließlich kann einem Investor kaum etwas Schlimmeres passieren, als ausgerechnet dann in eine Assetklasse zu investieren, wenn die Kurse gerade ihren
Höchststand erreicht haben und eine Trendumkehr unmittelbar bevorsteht. Erst die Kombination
aus Bewertung, Fundamentalanalyse und Kontraindikatoren kann verhindern, dass man einem
Trend auch dann noch hinterherläuft, wenn sein Ende unmittelbar bevorsteht.
Vorsicht ist geboten
Wendepunkte rechtzeitig zu erkennen ist nicht nur
für Portfoliomanager bei der taktischen Asset
Allocation wichtig, sondern auch für institutionelle
Investoren, die langfristige strategische Entscheidungen treffen müssen. Nur wenige Anleger
würden ihre Asset-Allocation-Strategie offen als
„Trendfolge-Strategie“ bezeichnen. Dennoch
neigen viele dazu, Kapital aus Assetklassen abzuziehen, die sich zuletzt unterdurchschnittlich entwickelt haben und in Assetklassen zu investieren,
deren jüngste Wertentwicklung überdurchschnittlich war. Vor allem, wenn man sein Portfolio nur
selten umschichtet, läuft man dabei Gefahr, zu
spät zu reagieren und der relativen Performance
hinterherzulaufen. Man verkauft Wertpapiere auf
ihrem Tiefststand und investiert in andere, die gerade ihr Hoch erreicht haben.
Ein Beispiel: Die Erträge amerikanischer Aktien
liegen seit ihrem Höchststand am 14. Januar 2000
(als der Dow Jones 11.908,50 Punkte erreichte)
noch immer unter ihrem erwarteten Langfristdurchschnitt. Anleihen haben sich deutlich besser
entwickelt, insbesondere wenn man die risikoadjustierten Erträge betrachtet. Das widerspricht
der allgemeinen Einschätzung, dass sich mit Aktien
langfristig mehr verdienen lässt als mit Renten.
Zwar wird niemand bestreiten, dass sich Anleihen
zeitweise (und manchmal sogar über Jahre) besser
entwickeln können als Aktien, doch der gegenwärtige Rentenmarktboom dauert im Vergleich zu
früheren Haussen schon sehr lange (am 22. Juli
2005 betrug die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen nur 4,22%; am 20. Januar 2000 hatte sie
noch 6,79% betragen). Dennoch spricht vieles dafür, dass er kein Zeichen eines Strukturwandels ist
und deshalb wie frühere Haussen auch irgendwann zu Ende geht. Sollten Investoren vor diesem
Hintergrund jetzt eine Umschichtung in Renten
oder andere zinssensitive Assetklassen (wie Immobilien) in Betracht ziehen oder eher das Gegenteil
tun? Welche der heutigen Markttrends bieten
echte Investmentchancen und welche sind bereits
ausgereizt?
Um diese Fragen zu beantworten, untersuchen
wir, wie man Trendwenden frühzeitig identifizieren kann. Es gilt, Indikatoren zu finden, die anzei-
gen, wann man mit dem Strom schwimmen sollte
und wann eine antizyklische Positionierung die
bessere Wahl ist. Wie bereits erwähnt, führt eine
Trendfolge-Strategie an einem Wendepunkt zu
Verlusten. Zwar reichen die im Trendverlauf erzielten Erträge in der Regel aus, um diese Verluste
auszugleichen, aber selbstverständlich ist es
besser, sich an Wendepunkten neutral oder gegen
den Trend zu positionieren
Im Folgenden zeigen wir, dass:
• relative Bewertungsmaße oft nur wenig geeignet sind, Wendepunkte frühzeitig zu erkennen
(denn im Voraus weiß man nur selten genau, bei
welcher Über- oder Unterbewertung der Markt
seine Richtung ändert),
• der Richtungswechsel fundamentaler Indikatoren, die üblicherweise eng mit der Marktentwicklung korreliert sind, zwar grundsätzlich
als Signal für erhöhte Vorsicht zu werten ist, die
Indikatoren für eine Portfolioumschichtung aber
möglicherweise zu spät reagieren;
• Kennziffern dafür, inwieweit gute oder schlechte Nachrichten bereits in den Kursen enthalten
sind, in Kombination mit den anderen beiden
Kennziffern wichtige Hinweise darauf geben
können, wann eine antizyklische Positionierung
angeraten ist.
Relative Bewertungsmaße: Wertvoll, aber oft
zu spät
Im Zusammenhang mit der Asset Allokation wird
oft auf relative Bewertungskennziffern verwiesen.
Mit ihnen lässt sich feststellen, ob der Mehrertrag
eines Investments das mit ihm verbundene Risiko
in ausreichendem Maße entlohnt. Ein einfaches
Beispiel für eine solche Kennziffer ist der Renditespread zwischen High-Yield-Anleihen und amerikanischen Staatsanleihen. Kennziffern für die relative Bewertung sind an Wendepunkten deshalb
nützlich, weil die Kapitalrendite (Return on Investment, ROI) nach einem Kursrückgang naturgemäß
höher ist als nach einem Kursanstieg. Doch leider
weiß man erst im Nachhinein, bei welcher Überoder Unterbewertung sich der Richtungswechsel
vollzogen hat. Da sich die Bewertungsniveaus in
18
der Vergangenheit häufig als „zu hoch“ oder „zu
niedrig“ erwiesen haben, können sie auch zurzeit
irreführend sein.
Ein anschauliches Beispiel für irreführende Bewertungsindikatoren sind die strukturellen Veränderungen der Dividendenrenditen in den fünfziger Jahren. Bis dahin waren die amerikanischen
Dividendenrenditen höher als die Renditen amerikanischer Anleihen gewesen, denn nach Großer
Depression und zwei Weltkriegen war die Risikoprämie für Aktien hoch. In den Fünfzigern wurde
das mit Aktieninvestitionen verbundene Risiko
dann aber anders eingeschätzt, so dass die Dividendenrendite mehrere Jahre lang fiel. Im Vergleich zu früher erschienen Aktien daher teuer.
Gemessen an den historischen Bewertungsmaßstäben hätte man während der gesamten fünfziger Jahre mit fallenden Kursen rechnen müssen.
Auch an anderen Märkten änderten sich die Bewertungsmaßstäbe, und Aktien erlebten eine
Blütezeit, die bis zum Beginn der Sechziger andauerte. Erst 1961 kam es zu jener Trendwende,
die gemessen an historischen Bewertungsrelationen bereits viel früher hätte stattfinden müssen.
Dieses Beispiel zeigt, dass Bewertungskennzahlen
einen Wendepunkt mitunter zu früh signalisieren
und lange Zeit falsche Signale geben können. Das
Erkennen von Hoch- und Tiefpunkten erfordert
mehr Indikatoren als nur die relative Bewertung.
Fundamentale Indikatoren: Wenn es Zeit wird, das
Tempo zu ändern
Fundamentalindikatoren, die dem Markt nicht
folgen, sondern ihm vorangehen, sind zur Überprüfung der Nachhaltigkeit eines Trends von
größerem Nutzen. So ist davon auszugehen, dass
eine hohe Aktienbewertung dann gerechtfertigt
ist, wenn das erwartete Wachstum der Unternehmensgewinne hoch ist und weiter steigt. Und
Anleihen dürfen dann hoch bewertet sein, wenn
viel für einen niedriges reales Wirtschaftswachstum spricht. Eine Aktienmarktrallye ist aber dann
mit Vorsicht zu genießen, wenn ein Rückgang des
Gewinnwachstums erwartet wird. Und wenn allgemein mit einer Konjunkturerholung gerechnet
wird, ist eine Rentenmarktrallye voraussichtlich
nicht von langer Dauer. Gewinnerwartungen und
Konjunkturdaten sind Beispiele für fundamentale
Frühindikatoren, die davor warnen können, auf die
Dauerhaftigkeit eines Markttrends zu setzen.
Grundsätzlich können Investoren einem Markttrend gegenüber weniger misstrauisch sein, wenn
er durch Fundamentalindikatoren bestätigt wird
und diese die aktuellen Bewertungsniveaus unter-
mauern. Vorsicht ist dagegen geboten, wenn
Faktoren, die sich üblicherweise im Gleichschritt
mit dem Markt bewegen, allmählich ihre Richtung
ändern.
Für die Entscheidung, sich gegen den Markttrend
zu stellen, sind diese Indikatoren allerdings keine
ausreichende Basis. Denn auch sogenannte Frühindikatoren haben oft keinen ausreichenden Vorlauf vor der Marktentwicklung und hinken ihr
manchmal sogar hinterher. Zur Verdeutlichung
betrachten wir noch einmal das Beispiel des erwarteten Gewinnwachstums: Ein langsameres
Gewinnwachstum würde bei einer Aktienrallye zur
Vorsicht mahnen. Sobald das erwartete Gewinnwachstum sinkt, würde man aufgrund dieses
Indikators also seine Aktienquote verringern. Tatsächlich kommt es aber oft vor, dass das Gewinnwachstum auch dann noch stabil ist, wenn der
Aktienmarkt bereits zu fallen beginnt, und erst
später zurückgeht. Der Rückgang des erwarteten
Gewinnwachstums kann einen Trend daher allenfalls weniger stabil erscheinen lassen, aber keine
Trendwende voraussagen. Leider reagieren Fundamentalindikatoren häufig zu spät, da der Markt
verfügbare Informationen schnell in den Kursen
berücksichtigt.
Kontraindikatoren und Informationsverarbeitung
durch den Markt: Wenn es Zeit wird, die Richtung
zu ändern
Im Gegensatz dazu geben Indikatoren, die an der
Informationsverarbeitung durch den Markt ansetzen, oft dem Markttrend entgegengesetzte
Signale. Weil sich solche Indikatoren naturgemäß
fast immer gegen den Markttrend entwickeln,
dienen sie der Risikobegrenzung, indem sie Trendsignale relativieren, bevor sie zu extrem werden.
Da sie häufig das überzeugendste Argument für
eine Positionierung gegen den Markttrend sind,
bezeichnet man sie auch als Kontraindikatoren.
Je stärker eine positive Nachricht bereits in den
Kursen berücksichtigt ist, je kleiner sollte (ceteris
paribus) die Position des Anlegers sein. Umgekehrt
sollte die Position umso größer sein, je stärker eine
negative Nachricht schon in den Kursen enthalten
ist.
Wenn die meisten Anleger optimistisch sind und
substantielle Mittelzuflüsse in eine Assetklasse für
einen starken positiven Trend gesorgt haben, gibt
es offensichtlich nur wenige potentielle Anleger,
die noch nicht in diese Assetklasse investiert
haben. Damit die Kurse weiter steigen können,
wären aber zusätzliche Mittelzuflüsse erforderlich.
19
Außerdem spricht vieles dafür, dass der Markt in
einer solchen Situation überbewertet ist, und dass
sämtliche denkbaren guten Nachrichten, volkswirtschaftlicher Art oder unternehmensbezogen, bereits bekannt und in den Kursen berücksichtigt
sind. Trendfolgestrategien können dann leicht zu
Verlusten führen. Beispielsweise bezeichneten sich
auf dem Höhepunkt der Aktienmarkt-Bubble im
Januar 2000 mehr als doppelt so viele Anleger als
Optimisten wie als Pessimisten.1 Gleichzeitig erreichten die Zuflüsse in Aktienfonds historische
Höchststände, und gemessen am (immer noch
weiter steigenden) ROI waren Aktien außerordentlich hoch bewertet. Die gleichen Überlegungen
gelten selbstverständlich auch bei einem negativen
Trend: Wenn schlechte Nachrichten vollständig in
den Kursen berücksichtigt sind, könnte der Abwärtstrend bald vorbei sein.
betrachtet werden, zu der neben Fundamentalindikatoren auch Bewertungskennziffern und
Kontraindikatoren zählen.
Schlussfolgerungen
Wer Hoch- und Tiefpunkte eines Marktes erkennen will, sollte hellhörig werden, wenn die Fundamentaldaten den aktuellen Trend nicht mehr
rechtfertigen können und gute oder schlechte
Nachrichten zu stark in den Kursen berücksichtigt
werden. Im gegenwärtigen Marktumfeld ist aber
davon auszugehen, dass die zurzeit zu beobachtende Konzentration auf wenige Anlagestrategien
die Informationsverarbeitung durch den Markt beschleunigt und die Aussagekraft fundamentaler
Frühindikatoren verringert. Deshalb sollte stets
eine Kombination unterschiedlicher Indikatoren
Darüber hinaus raten wir davon ab, „in letzter
Minute“ strategische Allokationsentscheidungen
zu treffen. Vor einer grundlegenden Änderung der
Asset Allocation ist es wichtig, zunächst darauf zu
achten, dass die Fundamentaldaten sie bestätigen.
Dann sollte man fragen, wie viele Investoren
bereits auf den Zug aufgesprungen sind und wie
viele es noch tun werden.
1
Quelle: Barra, Januar 2000.
In der strategischen Asset Allocation halten wir es
für sinnvoll, zusätzlich zur langfristigen strategischen Asset Allocation auch kürzerfristige AssetAllocation-Overlays einzusetzen. Dieser Ansatz
sieht vor, die Portfolios regelmäßig im Hinblick
auf langfristige strategische Ziele anzupassen und
eine taktische Allokation vorzunehmen, die präzise
und rechtzeitig auf Veränderungen des Marktumfelds reagiert. Auch kann eine passive Währungs-Teilabsicherung internationaler Investments,
kombiniert mit einem aktiv gemanagten Währungsoverlay, zu besseren Langfristergebnissen
führen als ein vollständig oder gar nicht währungsgesichertes Portfolio.
Nili Gilbert, Research Analyst,
+1 212-278-9112, [email protected]
RISK & REWARD Q3/2005 – PRODUKTE
20
Immobilienindizes: NFI-ODCE oder NPI? Beide!
Weltweit war in letzter Zeit die so genannte Immobilien-Bubble ein großes Thema. Häufig
wurden dabei aber die Unterschiede zwischen Gewerbeimmobilien und Einfamilienhäusern
übersehen. Sicher gibt es, wie in jeder anderen Assetklasse, auch an den Immobilienmärkten
Risiken. In den letzten zehn Jahren hat es jedoch enorme Fortschritte gegeben, um die Anforderungen der Investoren zu erfüllen und durch mehr Transparenz die Risiken zu verringern.
In diesem Zusammenhang hat das National Council
of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF)1 vor
kurzem eine neue Benchmark für Investoren angekündigt. Der bewährte NCREIF Property Index
(NPI)2 wurde ursprünglich entwickelt, um institutionellen Investoren einen datenbankbasierten
Index zur Messung der Performancequellen von
amerikanischen, ausschließlich eigenkapitalfinanzierten Qualitätsimmobilien („Core Real Estate“)
zur Verfügung zu stellen. Im Laufe der Zeit lernten
die Investoren das Diversifikationspotential und
die Renditevorteile von Immobilieninvestitionen
als Teil eines gemischten Portfolios zu schätzen
und betrachten Immobilien inzwischen als eine
eigene Assetklasse. In Folge dessen verwendeten
immer mehr Investoren den NPI als Vergleichsstab – trotz seiner Schwächen. Um einige dieser
Schwächen abzubauen und auf die Anforderungen der Investoren zu reagieren, hat NCREIF
kürzlich einen neuen Performanceindex ins Leben
gerufen – den NCREIF Fund Index Open End
Diversified Core Equity, auch NFI-ODCE genannt.
Im Folgenden geben wir einen kurzen Überblick
über die Situation am amerikanischen Immobilienmarkt und betrachten den NPI und den NFI-ODCE
näher. Die beiden Indizes ergänzen sich, weisen
aber auch einige entscheidende Unterschiede auf.
Zusammen bieten sie Investoren eine vollständigere und transparentere Basis für den Performancevergleich von Direktinvestitionen in amerikanische
Immobilien.
Die aktuelle Lage am Markt für
Immobilien-Direktinvestitionen
Immobilien-Direktinvestitionen und REITs haben
sowohl in den vergangenen zwölf Monaten als
auch in den letzten drei, fünf und zehn Jahren im
Vergleich zum S&P500, zum Lehman Brothers
Aggregate Bond Index und zum US-Geldmarkt
attraktive Erträge erzielt. Zusammen mit den
fallenden Zinsen haben relativ stabile Fundamentaldaten für deutlich überdurchschnittliche
Erträge gesorgt (Abb. 1).
1
2
Langfristig erzielte man mit amerikanischen Immobilien-Direktinvestitionen einen durchschnittlichen
Nominalertrag von 9,5% p.a. (Abb. 2). Unter Berücksichtigung der Inflation liegt der durchschnittliche Ertrag bei 5,2% p.a. bzw. etwa 70 Basispunkte über dem amerikanischer Anleihen und
150 Basispunkte unter dem amerikanischer Aktien.
Die außergewöhnlich gute Wertentwicklung des
NPI im letzten Jahr (15,5%) ist dem Einkaufszentren-Segment zu verdanken. Einkaufszentren
haben einen Anteil von 14% am NPI und erzielten
im Jahr 2004 eine Eigenkapitalrendite von 27,4%.
Abb. 1: Relative Performance unterschiedlicher
Assetklassen
25
Gesamtertrag p.a., in %
20
15
10
5
0
-5
1 Jahr
3 Jahre
5 Jahre
10 Jahre
Immobiliendirektinvestitionen (NPI)
REITs*
S&P 500
Anleihen (LB Aggregate Bond)
Geldmarkt (30-tägige US Treasury Bills)
Stand: 31.3.2005
* NAREIT-Equity-Index
Quellen: Ibbotson Associates, NCREIF
Abb. 2: Jährliche Renditen des NPI
25
%
20
Langfristiger Durchschnitt = 9,5%
15
10
5
0
-5
-10
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
Stand: 31.12.2004
Quelle: NCREIF
Die National Association of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) wurde 1983 auf Initiative der Frank Russell Company ge gründet. Die Non-Profit-Organisation hat sich die Förderung des Research in der Assetklasse Immobilien sowie die Performancebe richterstattung über Immobilien-Direktinvestitionen zur Aufgabe gemacht, die von institutionellen Investoren gehalten werden.
Der NPI ist in Deutschland auch unter der Bezeichnung NCREIF bekannt (nach der Organisation, die ihn berechnet).
21
Abb. 3: Rendite amerikanischer Immobilieninvestitionen
8
Prozentpunkte
4
0
-4
Spreads auf sehr hohem Niveau
-8
-12
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
Spread ggü. 10j. US-Staatsanleihen
Spread ggü. Dividendenrendite des S&P 500
Stand: 31.3.2005
Quellen: NCREIF, S&P 500, Ibbotson Associates
Abb. 4: NPI – enge Korrelation von Nettoanfangsrendite
und Vermietungsquote
96
%
%
10
94
9
92
8
90
7
88
6
86
5
84
4
82
3
84
86
88
90
NPI-Vermietungsquote
92
94
96
98
00
02
Außerdem sind Vermietungsquoten und Nettoanfangsrenditen stark positiv miteinander korreliert (65%, Abb. 4). Abbildung 4 zeigt auch, dass
die Vermietungsquoten im letzten Jahr aufgrund
der größeren Mietnachfrage und den geringeren
Neubauaktivitäten bei Gewerbeimmobilien gestiegen sind. Vorausgesetzt, dass die Immobilienpreise
stabil bleiben, ist davon auszugehen, dass die
Nettoanfangsrenditen aufgrund des stärkeren
Cash-Flow-Wachstums steigen sollten.
04
NPI-Nettoanfangsrendite (rechte Skala)
Gleitender 4-Quartals-Durchschnitt jeweils für das 1. Quartal des
Jahres, Stand: 31.3.2005
Quellen: NCREIF, INVESCO Real Estate
Bereinigt man die Ergebnisse des NPI um die überdurchschnittliche Performance der Einkaufszentren, vermindert sich seine Wertentwicklung
um insgesamt 178 Basispunkte auf 13,75%, ist
damit aber noch immer besser als die anderer
Assetklassen.
Natürlich ist die Performance der Vergangenheit
keine Garantie für zukünftige Erträge, aber die
Frühindikatoren sind nach wie vor positiv. Auf
Basis des laufenden Cash Flows übertrafen die
Renditen von Immobilien-Direktinvestitionen die
Renditen zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen um beinahe 40 Basispunkte und die
durchschnittliche Dividendenrendite der im
S&P500 enthaltenen Aktien um etwa 290 Basispunkte (Stand: Ende 1. Quartal 2005, Abb. 3).
Zwar liegen diese Spreads unter ihren jüngsten
Höchstständen, bleiben aber überdurchschnittlich
und implizieren eine faire relative Bewertung.
Vergleich und Abgrenzung des NPI mit dem
NFI-ODCE
Die Basis des NPI hat sich über die Jahre deutlich
erweitert. Heute umfasst er 4.224 Immobilienobjekte, die einen Marktwert von insgesamt 159,2
Mrd. US-Dollar haben. Seit Auflegung des NPI ist
der Marktwert der in ihm enthaltenen Objekte um
fast 20% p.a. gestiegen. Da sein Track Record
beinahe 28 Jahre zurückreicht, lassen sich sowohl
seine relative als auch seine absolute Performance
über eine Vielzahl von Konjunktur- und Immobilienmarktzyklen analysieren.
Die Mehrzahl der im NFI-ODCE berücksichtigten
Immobilien ist auch im NPI enthalten. Entsprechend sind auch die Wertentwicklungen dieser
beiden Indizes stark miteinander korreliert, aber
darauf gehen wir später noch ein. Außerdem sind
beide Indizes mit den Werten der Immobilien gewichtet, berücksichtigen nicht den Abzug von Gebühren und werden mit Hilfe einer zeitgewichteten Renditeformel und nicht mit Hilfe des internen
Zinsfuß berechnet. Allerdings werden für den
Gesamtertrag des NFI-ODCE auch die Werte nach
Abzug von Gebühren ausgewiesen.
Einer der wichtigsten Unterschiede zwischen den
beiden Indizes ist, dass der NPI die Eigenkapitalrendite eines Korbes einzelner Immobilieninvestitionen abbildet, während der NFI-ODCE auf Basis
der Nettoinventarwerte von Immobilienfonds
berechnet wird. Die Erträge gemäß NFI-ODCE
berücksichtigen also auch den Einsatz von Fremdkapital und den nicht investierten Kassebestand.
Tabelle 1 zeigt einige unterschiedliche Eigenschaften der beiden Indizes sowie die von NCREIF aufgestellten Aufnahmekriterien für Immobilen bzw.
Immobilienfonds.
Angesichts einiger dieser Aufnahmekriterien für
den NFI-ODCE stellt sich möglicherweise die Frage,
ob der neue Index wirklich als Index für Qualitätsimmobilien angesehen werden kann. Die Tabelle
zeigt aber auch, dass die derzeitige Zusammen-
22
Tab. 1: NPI und NFI-ODCE im Vergleich
NCREIF Property Index (NPI)
Datenreihen verfügbar ab
NCREIF Fund Index: Open-End Diversified
Core Equity (NFI-ODCE)
• 31.12.1977
• 25 Tage nach dem jeweiligen Quartalsende
• 31.12.1977
• 25 Tage nach dem jeweiligen Quartalsende
• 159,2 Mrd. USD
• 4.224 Immobilienobjekte
• 47,7 Mrd. USD (Bruttovermögen)
• 26 offene Immobilienfonds mit mehreren Investoren („Commingled Funds“); 14 Fonds existieren noch, die übrigen 12 wurden aufgelöst, aber
ihr Track Record ist im Index enthalten. Ende des
1. Quartals 2005 umfasste der Index 1.074 Immobilienobjekte.
Immobilienarten
• Mietwohnungen
• Büros
• Einkaufszentren
• Industrie-/Lagergebäude
• Hotels
• Mindestens 80% des Nettovermögens muss in
denselben Immobilienarten investiert sein, wie im
NPI enthalten sind (derzeit im Durchschnitt 99%).
Andere Investments
• Ausschließlich Investments in die oben
genannten Immobilienarten.
Lebenszyklus
• In Betrieb genommene Immobilien mit einer
Vermietungsquote von mindestens 60%.
Immobilien, die einmal in den Index aufgenommen wurden, bleiben auch dann darin
enthalten, wenn die Vermietungsquote unter
60% fällt, um einen „Survivor Bias“ zu verhindern.
• Die aktuelle durchschnittliche Vermietungsquote liegt bei 89,8%.
Diversifikation
• Keine Vorgaben
Fremdkapitalanteil
• Erträge werden nur auf Eigenkapitalbasis
ausgewiesen
Standort
• Ausschließlich Immobilien innerhalb der USA
• Bis zu 20% des in Immobilien investierten Nettovermögens dürfen beispielsweise Immobilienanleihen und Eigenkapitalinvestitionen bzw.
Unternehmensanleihen von börsenotierten oder
nicht börsennotierten Unternehmen sein (derzeit
weniger als 1%).
• Mindestens 80% des Nettovermögens muss in
Immobilien investiert sein, die bereits bezogen
sind und deren Vermietungsquote mindestens
60% beträgt.
• Die derzeitige durchschnittliche Vermietungsquote liegt bei 90,4%.
• Bis zu 20% des Vermögens darf in Immobilienobjekte investiert sein, die sich noch in der
(frühen) Planungsphase befinden, Sanierungsoder Leasingobjekte sind.
• Nicht mehr als 70% (± Abschlag/Zuschlag für
Marktbewegungen) des Marktwerts des Nettoimmobilienwerts dürfen in eine Immobilienart
oder Region (wie im NPI definiert) investiert sein.
• Der Fremdkapitalanteil darf nicht höher als 40%
sein (derzeit im Durchschnitt 20,7%). Der Fremdkapitalanteil ist definiert als das Verhältnis zwischen Gesamtverschuldung (plus Eigentümeranteil an nicht bilanzrelevanten Schulden) zum
Gesamtvermögen des Fonds (ebenfalls plus nicht
bilanzrelevanter Schulden).
• Mindestens 95% des Marktwerts des Nettoimmobilienvermögens müssen in den USA
investiert sein (derzeit mindestens 99,5%).
Reporting
Marktkapitalisierung
Zusammensetzung
Stand: 31.3.2005
Quelle: NCREIF
setzung des NFI-ODCE die Kriterien mehr als erfüllt. Bei der Entwicklung dieser Vorgaben hat das
NCREIF die im Wandel begriffene Definition von
„Qualitätsimmobilien“ berücksichtigt, eine willkürliche Benachteiligung einzelner Immobilienarten
auszuschließen versucht und sich stattdessen an
dem orientiert, was am Markt allgemein akzeptiert
wird. Beispielsweise galten in den frühen achtziger
Jahren Investitionen in Mietwohnungen nicht als
Qualitätsinvestitionen, und vor 1984 enthielt der
NPI keine Performancedaten zu Mietwohnungen.
Einigen Marktteilnehmern mag es bei der einen
oder anderen im NFI-ODCE enthaltene Immobilie
fraglich erscheinen, ob sie die Eigenschaften einer
Qualitätsimmobilie hat, aber wie im Folgenden
noch zu sehen sein wird, ähneln sich die Performanceeigenschaften bezogen auf die beiden
Gesamtindizes recht stark.
23
Performanceeigenschaften
Die risikoadjustierten Erträge des NPI und des
NFI-ODCE weisen keine großen Unterschiede auf3
(Abb. 5). Die kleine Differenz zwischen den beiden
Erträgen ist wahrscheinlich auf den Fremdkapitalanteil oder auf die Berücksichtigung der nicht
investierten Kassebestände zurückzuführen. In den
letzten zehn Jahren ist das durchschnittlich eingesetzte Fremdkapital im NFI-ODCE von etwa 3%
auf fast 21% gestiegen. Dies geschah in einer
Phase, in der die Nettoanfangsrendite4 im Durchschnitt um mehr als 300 Basispunkte über dem
Geldmarktzins lag. Wenn sich dieser Vorsprung
deutlich verringert, wäre eine Fremdfinanzierung
deutlich weniger vorteilhaft und die Fremdkapitalquoten würden voraussichtlich zurückgehen.
Ein Blick auf die Verteilung der jährlichen Gesamterträge zeigt, dass der durchschnittliche Gesamtertrag der im NPI enthaltenen Werte in 17 von 27
Jahren und damit in 63% der gesamten Zeit höher
als 8% war. Im Vergleich dazu lag der Gesamtertrag der im NFI-ODCE enthaltenen Werte in 14
von 27 Jahren (53%) über 8%. Was das Verlustrisiko betrifft, gab es nur zwei Jahre mit einem
negativen Gesamtertrag. Diese Performanceähnlichkeit könnte auf die Überschneidung der in
den beiden Indizes enthaltenen Immobilien und
auf die gleiche geographische Verteilung zurückzuführen sein. Die Aufteilung der beiden Indizes
bezüglich der Immobilienmärkte und Immobilienarten unterschied sich in den letzten Jahren um
kaum mehr als 1 bis 3%. Tatsächlich würden diese
Unterschiede (wenn auch nur leicht) steigen, wenn
man den NPI um die im NFI-ODCE enthaltenen Immobilien bereinigte.
Schließlich liegt die Korrelation zwischen NPI und
NFI-ODCE auf Basis der Jahreserträge seit 1978 bei
durchschnittlich 99%. Allerdings schwanken die
Korrelationen auf Basis der Quartalserträge im
gleitenden Fünfjahresdurchschnitt deutlich –
zwischen niedrigen 76% von 1996 bis 2001 und
einem Hoch von etwa 90% in jüngerer Zeit. Dass
sich die Korrelation im Zeitablauf so stark ändert,
ist teilweise durch unterschiedliche Immobilienunterarten und Immobiliengrößen zu erklären.
Zwar sind hier weitere Analysen notwendig, aber
die durchschnittliche Bruttogröße der im NFI-ODCE
enthaltenen Werte beträgt nur etwa 80% der
durchschnittlichen Bruttogröße der im NPI enthaltenen. Zuletzt hat sich dieser Größenabstand
3
4
Abb. 5: Risiko und Rendite: NPI und NFI-ODCE im
Vergleich
12
Rendite in %
NFI ODCE: 10 J.
NPI: 10 J.
NPI: 5 J.
10
NPI: seit Auflegung
NFI ODCE: seit Auflegung
NFI ODCE: 5 J.
8
NPI: 20 J.
NFI ODCE: 20 J.
NPI: 15 J.
NFI ODCE: 15 J.
6
1
2
3
4
5
6
Risiko in %
Stand: 31.3.2005
Abb. 6: NFI-ODCE – Fremdkapitalquote und Rendite
25
%
%
4
20
2
15
0
10
-2
5
-4
-6
0
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
NFI-ODCE: durchschnittliche Fremdfinanzierungsquote
NPI-Nettoanfangsrendite - Rendite 10j. US-Staatsanleihen (rechte Skala)
Gleitender 4-Quartals-Durchschnitt jeweils für das 1. Quartal des
Jahres, Stand: 31.3.2005
Abb. 7: NPI und NFI-ODCE – regionale Aufteilung
40
%
35
30
25
20
15
10
5
0
Osten
Mittlerer
Westen
NFI-ODCE
Süden
Westen
NPI
Stand: 31.3.2005
Weder ein F-Test noch ein t-Test der Varianzen und Mittelwerte haben ein eindeutiges Ergebnis geliefert, da die meisten im
NFI-ODCE enthaltenen Immobilien auch im NPI enthalten sind.
Im Gegensatz zur weiter oben genannten Cashflow-Rendite.
24
Abb. 8: NPI und NFI-ODCE – Aufteilung nach
Immobilienarten
40
Tab. 2: Korrelation der Renditen wichtiger Assetklassen
(Januar 1978 – März 2005, p.a.)
%
NPI
35
NFI-ODCE
NPI
1,00
0,99
25
NFI-ODCE
0,99
1,00
20
NAREIT-Equity
0,07
0,08
LB Aggregate Bond
-0,22
-0,29
5
S&P 500
0,11
0,11
0
Russell 2000
0,06
0,06
MSCI EAFE
0,19
0,16
nachrichtl.: US Inflation
0,50
0,49
nachrichtl.: 30-tägige US Treasury Bills
0,44
0,41
30
15
10
Büros
Einkaufszentren
Industrie-/
Lagergebäude
NFI-ODCE
Mietwohnungen
NPI
Stand: 31.3.2005
Stand: 31.3.2005
Quellen: NCREIF, Ibbotson Associates, INVESCO Real Estate
allerdings verringert. Einige kürzlich durchgeführte
Analysen geben Hinweise darauf, dass sich überdurchschnittlich große Immobilien in der Vergangenheit besser entwickelt haben als Immobilien
unterdurchschnittlicher Größe, was den jüngsten
Anstieg der Korrelation erklären könnte.
Die Vorteile für Investoren
Trotz der offensichtlichen Ähnlichkeiten der beiden Indizes bietet der neue Index Vorteile: In der
Vergangenheit war es schwierig, einen Maßstab
für private direkte Immobilieninvestments zu
finden. Idealerweise würde eine optimale Benchmark folgendes leisten:
• Sie bietet eine Vergleichsbasis für die Asset
Allocation.
• Sie ermöglicht eine Analyse der Performanceaufteilung.
• Sie ermöglicht einen Vergleich verschiedener
Asset Manager, die ähnliche Investmentstile
verfolgen.
• Sie erlaubt die Messung der relativen Performance mit und ohne Berücksichtigung von
Gebühren
• Sie dient als Vergleichsmaßstab sowohl für
aktives auch für passives Management
5
Beide Indizes können als Vergleichsbasis für die
Asset Allocation dienen, aber keiner der beiden
Indizes kann allein die übrigen vier Punkte erfüllen.
Die wichtigsten Vorteile des NFI-ODCE für den Anleger sind:
• Er bietet Informationen zu Investmentfonds unter Berücksichtigung des Fremdkapitaleinsatzes.
• Im Gegensatz zum NPI unterteilt er die Performance von Asset Managern, die den gleichen
5
Investmentstil verfolgen, in Quartile.
• Er bietet Performanceinformationen sowohl auf
Brutto- als auch auf Nettobasis (mit und ohne
Berücksichtigung von Gebühren), während der
NPI ausschließlich die Bruttoperformance nennt
(in den letzten zehn Jahren machten die Gebühren im NFI-ODCE im Durchschnitt etwa 100
Basispunkte aus).
• Schließlich kann man in die in ihm enthaltenen
Immobilien investieren (indem man Fondsanteile
erwirbt), was beim NPI naturgemäß nicht der
Fall ist, da sich die in ihm enthaltenen Immobilien bereits im Besitz anderer Investoren befinden. Damit können Investoren den Ertrag ihres
eigenen Immobilienportfolios sofort mit dem
von Immobilienfonds vergleichen.
Derzeit ist es dem NCREIF aufgrund Regulation D des SEC nicht gestattet, Fondsinformationen, die sich auf einzelne Asset
Manager beziehen, zu veröffentlichen. Regulation D verbietet, „die Voraussetzungen …“ für ein Angebot von Anteile bestimmter
offener Fonds (wie privaten, nicht börsennotierten REITS) „ …zu schaffen“. Da aber eine größere Transparenz für Investoren von
Vorteil sein kann, sucht NCREIF derzeit eine den Regulierungen entsprechende Möglichkeit für die bessere Veröffentlichung der
Performance einzelner Asset Manager, wie man sie auch in öffentlich zugänglichen Datenbanken für Fonds anderer Assetklassen
finden kann.
25
Aber auch der NPI hat einiges zu bieten: Erstens ist
er für Investoren von großem Vorteil, die ein Portfolio aus Immobilien zusammenstellen wollen, bei
denen sie Alleineigentümer sind und dabei kein
Fremdkapital einsetzen dürfen. Hingegen ist der
NFI-ODCE derzeit darauf ausgerichtet, die durchschnittliche Performance von Gesamtportfolios abzubilden und nicht die Durchschnittsperformance
einzelner Immobilien. Um die Performanceanalyse
zu erleichtern, hat das NCREIF in den letzten zehn
Jahren seine Marktanalysen erheblich ausgeweitet.
Heute stellt das NCREIF Performanceinformationen
zu über 150 amerikanischen Sub-Indizes, bzw.
„lokalen Märkten für bestimmte Immobilienarten“6 zur Verfügung. Über 100 dieser Subindizes
verfügen über einen Track Record von mindestens
zehn Jahren, was auch die Performanceanalyse im
Rahmen eines Gleichgewichtsmodells für den
Immobilienmarkt erleichtert. Schließlich bietet der
NPI aufgrund der Vielzahl und des großen Umfangs der in ihm enthaltenen Sub-Indizes Investoren die Möglichkeit, individuelle Indizes zusammenzustellen, die ihrem individuellen Risikoprofil
und ihren Anlagerestriktionen entsprechen.
bilien betrifft. Doch wird der Wunsch vieler Investoren nach Maximierung der Rendite des investierten Kapitals und Minimierung des Risikos diesen
Prozess noch weiter vorantreiben. So wird das
NCREIF in Kürze beginnen, Informationen über das
laufende Vermietungsgeschäft und Bewertungsinformationen für die im NPI enthaltenen Immobilien zur Verfügung zu stellen. Das wird der
Branche eine noch genauere Performanceanalyse
ermöglichen, um das Risiko zu mindern und die
Ertragchancen zu erhöhen. Darüber hinaus gibt es
Fortschritte bei der Veröffentlichung von Performanceinformationen für einzelne Immobilienfonds, die im NFI-ODCE enthalten sind. Damit können Anleger noch leichter nachvollziehen, welchen
Mehrwert Asset Manager durch Asset Allocation,
Einzelobjektauswahl sowie durch die Finanzierung
erzielen. Schließlich sind noch weitere Indizes geplant: ein Index für Fonds mit begrenzter Laufzeit
sowie ein Index, der sämtliche Immobilienfonds
enthält und es Investoren ermöglichen wird, die
Performance von amerikanischen Immobiliendirektinvestitionen über das gesamte Risiko- und
Ertragsspektrum hinweg zu beurteilen.
Ziele: noch mehr Transparenz und weniger Risiko
Zwar wurden bereits viele Fortschritte gemacht,
was die Transparenz und die Vergleichsmaßstäbe
für die Performance privater amerikanischer Immo-
Mark Roberts (CFA), Director – Real EstateInvestment Research,
6
+ 1 (972) 715-7485, [email protected]
INVESCO Real Estate
Zur Erklärung: „Büros in Washington DC” ist beispielsweise ein solcher immobilienartspezifischer Markt. Für viele Regionalmärkte
wie z.B. für Chicago, stellt das NCREIF für die Performance jeder wichtige Immobilienart (Büros, Industriegebäude, Einkaufszen tren, Mietwohnungen) einen eigenen Sub-Index zur Verfügung, die dann vier „lokale immobilienartspezifische Märkte“ darstellen
würden.
RISK & REWARD Q3/2005 – STRATEGIE
26
1
Taktische Asset Allocation :
Aktien maximal übergewichtet
In unseren europäischen und globalen Asset-Allocation-Produkten haben wir Aktien seit Jahresanfang stets maximal übergewichtet und damit vor allem in europäischen Portfolios einen
deutlichen Mehrertrag erzielt. Auf der Rentenseite haben wir die Duration im 2. Quartal wieder
erhöht, so dass wir in den globalen Portfolios wie dem INVESCO Capital Shield Fonds nicht nur
vom Anstieg der Aktien, sondern auch von der Rallye am Rentenmarkt profitiert haben.
Von April bis Juni 2005 sind sowohl Aktien als
auch Renten insgesamt deutlich gestiegen. Begonnen hatte das 2. Quartal allerdings unter weniger
positiven Vorzeichen: Enttäuschende Quartalsergebnisse bei IBM und Philips ließen die Aktienmärkte unter Druck geraten. Zusätzlich sorgte das
Abb. 1: Internationale Aktien signifikant unterbewertet
1200
%
Index
1000
800
600
400
50
200
0
0
31.12.90
-50
31.12.94
31.12.98
31.12.02
MSCI World
MSCI fair*
Über-/Unterbewertung, rechte Skala
+/-1 Standardabweichung, rechte Skala
Wochendaten, Stand 30.6.2005
* MSCI fair: Wert errechnet gemäß INVESCO-Modell
Quellen: Datastream, INVESCO
Abb. 2: Internationale Aktien – Trend lässt weiteren
Kursanstieg erwarten
1200
Internationale Aktien sind aus unserer Sicht weiterhin signifikant unterbewertet (Abb. 1). Nach wie
vor ist das Umfeld für weitere Kursgewinne enorm
günstig: Die Renditen am Rentenmarkt sind nach
wie vor niedrig, und die Unternehmensgewinne
steigen weiter, wenn auch langsam. Auch die
Trendkomponente unseres Modells (Abb. 2) liefert
positive Signale. Die Kurse internationaler Aktien
lagen Ende des 2. Quartals rund 5% über ihrem
langfristigen Trend. Für europäische Aktien beträgt
dieser Abstand fast 10%. Wir sind daher weiterhin
maximal in Aktien übergewichtet.
Index
1000
800
600
1
0
400
31.12.00
-1
31.12.01
31.12.02
31.12.03
31.12.04
MSCI World
12-Wochen-Durchschnitt
Volatilitätsband
52-Wochen-Durchschnitt + 1 Standardabweichung
52-Wochen-Trendindikator auf/ab (+1/-1), rechte Skala
1
nicht den Erwartungen entsprechende USVerbrauchervertrauen für eine negative Stimmung.
Von Ende April bis Ende Juni bildete sich jedoch
ein deutlicher Aufwärtstrend an den Aktienmärkten aus. Führend waren wieder europäische
Aktien mit einem Anstieg des EuroStoxx 50 um
knapp 6% im 2. Quartal 2005. Amerikanische
Titel stiegen, gemessen am S&P500, um 1,2%,
während japanische Aktien gemessen am Nikkei
225 in den Monaten April bis Juni 0,7% nachgaben. In Japan hatte die Ende April einsetzende
Erholung nicht ausgereicht, um den vorangegangenen Einbruch auszugleichen. Weltweit
legten Aktien, in lokaler Währung gerechnet,
um 2,2% zu (MSCI World).
Unsere positiven Erwartungen zur bevorstehenden Berichtssaison bestärken uns in der Überzeugung, dass eine maximale Übergewichtung
von Aktien sinnvoll ist. Der Markt hat mögliche
negative Ergebnisse bereits in großem Umfang
in den Kursen berücksichtigt. Wir gehen daher
davon aus, dass die in den nächsten Wochen
veröffentlichten Unternehmenszahlen mit großer
Wahrscheinlichkeit eher positiv als negativ überraschen werden. Der weitere Ölpreisanstieg und
das Erreichen neuer Rekordpreise im 2. Quartal
haben die Anleger recht unbeeindruckt gelassen.
Es setzt sich immer mehr die Einsicht durch, dass
die weltweite Konjunktur trotz des hohen Ölpreises solide ist.
Die Taktische Asset Allocation dient dazu, Aktienquote und Duration in den nach unserem strukturierten Ansatz verwalteten
Portfolios festzulegen. Die Modellergebnisse sind nicht für alle INVESCO Fonds verbindlich. Gemeinsam mit dem Kunden legen
wir die erlaubten Bandbreiten für Aktienquote und Duration individuell fest. Dadurch können sich im Einzelfall Abweichungen
vom Musterportfolio ergeben.
27
Abb. 3: Europäische Renten – ebenfalls signifikant
unterbewertet
1,0
%
Abb. 4: Europäische Renten – Renditetrend weist nach
unten
6
%
0,5
5
0,0
4
-0,5
3
-1,0
31.12.00
2
31.12.00
31.12.01
31.12.02
31.12.03
31.12.04
Rendite 10-j. Bundesanleihen minus faire Rendite*
+/-1 Standardabweichung
* Faire Rendite: Wert errechnet gemäß INVESCO-Modell
Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen hat im
2. Quartal mit 3,11% einen neuen Rekord-Tiefstand erreicht. Da die europäische Zentralbank die
Zinsen bei 2% belassen hat, haben sich die Renditeabstände zwischen kurzen und langen Zinsen im
Euroraum deutlich reduziert. Noch stärker ist
dieser Effekt allerdings in den USA: Lag der
Renditeabstand vor rund einem Jahr noch bei
über 3%, ist er bis Ende Juni auf knapp 0,75% zusammengeschmolzen (Dreimonatsrendite 3,25%,
Zehnjahresrendite 3,97%).
1
0
-1
31.12.01
31.12.02
31.12.03
31.12.04
Rendite 10-j. Bundesanleihen
26-Wochen-Durchschnitt +/-1 Standardabweichung
26-Wochen-Trendindikator auf/ab (+1/-1), rechte Skala
Gemäß unserem Bewertungsmodell erscheinen
sowohl US- als auch Euroraum-Anleihen signifikant überbewertet (Abb. 3). Der nach unten gerichtete Renditetrend hat in beiden Regionen zu
einer optimistischen Grundhaltung geführt
(Abb. 4), die auch von der Überbewertung nicht
signifikant beeinträchtigt wird. Die Signale für
Renten aus den USA und dem Euroraum waren
daher über weite Strecken des 2. Quartals moderat positiv. In Japan sehen wir trotz des absolut
Die Benchmark und die Grundzüge der Entscheidungsregel
Indizes: In einem Europa- bzw. Weltportfolio wird für Aktien der MSCI-Europa-Preisindex (ohne Großbritannien) bzw. der
MSCI-Welt-Preisindex verwendet, für Renten der deutsche zehnjährige REX-Performanceindex.
Benchmark: Der Vergleichsmaßstab besteht aus 50% Aktien und 50% Renten.
Ober- und Untergrenze für Aktien: höchstens 70% und mindestens 30% Aktien
Indikatoren: Aktienmarktbewertung, 12-Wochen-Durchschnitt, 52-Wochen-Durchschnitt, 52-Wochen-Durchschnitt plus 1
Standardabweichung, 52-Wochen-Trendindikator, Volatilitätsband
Entscheidungsregel:
n Maximale Übergewichtung Aktien (++): entweder signifikante Unterbewertung der Aktien mit Crashszenario und
intaktem Kurzfristtrend oder aufwärtsgerichteter 52-Wochen-Trendindikator und keine signifikante Überbewertung der
Aktien
n
Moderate Übergewichtung Aktien (+): signifikante Unterbewertung mit Crashszenario und intaktem Volatilitätsband
n
Neutrale Aktiengewichtung (0): signifikante Überbewertung der Aktien und intakter Kurzfristtrend oder signifikante
Unterbewertung mit Crashszenario
n
Moderate Untergewichtung Aktien (-): keine signifikante Unterbewertung der Aktien und abwärtsgerichteter
52-Wochen-Trendindikator
n
Maximale Untergewichtung Aktien (--): Überbewertung der Aktien und gebrochener Kurzfristtrend
28
niedrigen Renditeniveaus derzeit keine Überbewertung von Renten und sind wegen des nach unten
gerichteten Renditetrends ebenfalls optimistisch.
Da sich in den USA und im Euroraum die Renditen
immer weiter dem kurzfristigen Trend annähern,
hat sich die Wahrscheinlichkeit für einen Signalwechsel auf neutral und eine damit verbundene
Reduzierung der Duration erhöht.
sondere europäischer Aktien in der ersten Jahreshälfte (plus 12%) sind wir davon überzeugt, dass
die Märkte weiteres Potential haben. An den
Rentenmärkten sehen wir aufgrund ihrer hohen
Bewertung hingegen nur noch begrenztes Kurspotential.
Dr. Martin Kolrep, Portfolio Manager,
+49 (0) 69 29807 176, [email protected]
Ausblick
Wir gehen davon aus, dass Aktien im weiteren
Verlauf des Jahres 2005 weiter moderat steigen
werden. Trotz des deutlichen Kursanstiegs insbe-
INVESCO Global Structured Products Group
Dieser Beitrag enthält keine Empfehlungen für Anleger, sondern gibt lediglich die Meinung des Portfoliomanagers im Bezug auf die von
ihm verwalteten Portfolios wieder.
29
1
Die INVESCO Structured Core Equities :
Die Einzelwertstrategie im Überblick
Nach einem verhaltenen Start haben sich die internationalen Aktienmärkte im Jahr 2005 bisher
positiv entwickelt, wobei die europäischen Indizes deutlich stärker gestiegen sind als amerikanische oder asiatische. Die Volatilität am Aktienmarkt liegt weiterhin auf einem historisch
niedrigen Niveau und ist lediglich im April vorübergehend etwas gestiegen. Europäische Investoren in internationale Aktien haben vom jüngsten Anstieg des US-Dollar stark profitiert.
In diesem Umfeld haben sich insbesondere unsere
US-Strategien überdurchschnittlich entwickelt, und
auch unsere globalen Strategien und EuroraumPortfolios haben ihre jeweiligen Benchmarks übertroffen. Im Folgenden berichten wir zum einen
über die aktuelle Entwicklung unserer Portfolios,
gehen jedoch auch auf interessante Details unseres modellgestützten Aktienauswahlprozesses ein,
der im wesentlichen die strukturierte Umsetzung
fundamentaler sowie marktpsychologischer Erkenntnisse zum Inhalt hat.
Vier Konzepte …
Kernstück dieses Aktienauswahlprozesses sind vier
Anlagekonzepte, mit denen es langfristig möglich
ist, auf Grundlage dieser Erkenntnisse einen Mehrertrag zu erzielen. Hierbei handelt es sich um Gewinnrevisionen, Relative Stärke, Managementverhalten und Bewertung. Jedes dieser vier Konzepte basiert auf ökonomisch sinnvoll gewählten
Kennzahlen und bestimmt die Attraktivität einzelner Aktien relativ zum Anlageuniversum.
Mit dem Konzept Gewinnrevisionen nutzen wir die
Erkenntnis, dass Analysten zwar dazu neigen, die
Tendenz der Gewinnentwicklung richtig zu prognostizieren, jedoch nicht deren Ausmaß. Dies
machen wir uns zu Nutze, indem wir aus Anzahl
und Richtung der Gewinnrevisionen innerhalb
eines vierwöchigen Zeitfensters eine Kennzahl für
unser Konzept erstellen. Darüber hinaus kommt
eine Komponente zum Tragen, die man „Revisio-
nen gegen den Trend“ nennt. Sie trägt insbesondere denjenigen Analysten Rechnung, die sich
gegen den am Markt beobachtbaren Kurstrend
stellen. Sie werden sich im Allgemeinen nämlich
nur dann so verhalten, wenn sie Informationen zu
haben glauben, die in der momentan am Markt
vorherrschenden Einschätzung noch nicht enthalten sind. Hierdurch gelingt es uns, diejenigen
Analysten aus unserer Betrachtung auszuschließen,
die lediglich dem Herdentrieb folgen. Im 2. Quartal
stach beim Thema Gewinnrevisionen u.a. Apple
Computer positiv hervor, da die Gewinnerwartungen für dieses Unternehmen kontinuierlich stiegen, obwohl die Aktie gegen Ende des Quartals
etwas Performance eingebüßt hat.
Abb. 1: Aktienselektion im Überblick
Gewinnrevisionen
Relative Stärke
Structured Core Equities
Bewertung
Managementverhalten
Risikokontrolle
Tab. 1: Informationskoeffizienten
(2. Quartal 2005)
Welt
USA
Asien
Europa
Gewinnrevisionen
0,04
0,04
0,04
0,04
Managementverhalten
-0,02
-0,02
-0,04
-0,02
Relative Stärke
0,06
0,03
0,06
0,11
Bewertung
0,03
0,04
0,05
0,01
Alpha (gesamt)
0,05
0,05
0,02
0,04
Theoretisch reicht die Bandbreite der Korrelation von +1 bis -1. Dabei ist jedoch zu beachten, dass bereits ein Informationskoeffizient
von 0,02 statistisch signifikant ist, die Prognose also ab diesem Wert schon einen Mehrwert schafft.
Quelle: INVESCO
1
Structured Core Equities ist ein einzelwertbezogener Ansatz zur Aktienauswahl. Es ist keine für alle INVESCO-Produkte verbind liche Liste von Einzelwerten.
30
Das Managementverhalten greift Signale auf, die
das Management eines Unternehmens dem Markt
liefert. Der diesem Konzept zugrundeliegende Indikator berücksichtigt Aktienrückkäufe und Aktienemissionen. Dabei wird angenommen, dass das
Unternehmen bei einem Aktienrückkauf seine
eigenen Aktien offensichtlich für unterbewertet
hält. Außerdem wird analog zu den akademischen
Erkenntnissen unterstellt, dass ein Aktienrückkauf
das Management im Falle mangelnder Investitionsmöglichkeiten vor schlechten Investitionen bewahren kann. Eines der positiven Beispiele in jüngerer
Vergangenheit war die Deutsche Bank, die kontinuierlich eigene Aktien zurückkaufte.
Die langfristige, auf einem 12-Monats-Zeitraum
basierende Relative Stärke einer Aktie ist ein guter
Indikator, um Ereignisse und Stimmungen aufzugreifen, die nicht durch die anderen Konzepte
abgedeckt werden. Das Konzept basiert auf einem
wichtigen Aspekt der Behavioral-Finance-Theorie,
nach dem Investoren Gewinne im Allgemeinen zu
früh mitnehmen, Verluste hingegen erst zu spät
realisieren. Unsere langfristige Momentumorientierung stellt sicher, dass Kauf- und Verkaufentschei-
dungen nach objektiven Kriterien gefällt werden.
Beispielhaft dafür war im Berichtszeitraum die
Aktie des finnischen Finanzdienstleisters Sampo,
die sich über mehr als 12 Monate kontinuierlich
besser entwickelte als der Gesamtmarkt und somit
eine hohe „Relative Stärke“ hatte.
Indikatoren zur Bewertung von Aktien sind Kennzahlen, die das aktuelle Kursniveau ins Verhältnis
zu einer Kennzahl für den Unternehmenserfolg
bzw. das Unternehmenskapital setzen. In diesem
Zusammenhang wird jede Aktie relativ zum Universum bewertet. Der fundamentale Hintergrund
dieses Vorgehens ist die Erwartung, dass zurzeit
fehlbewertete Aktien im Laufe der Zeit zu ihrem
fairen Wert zurückkehren. Repräsentativ dafür war
im Berichtszeitraum u.a. das Reiseunternehmen
Tui, dessen Aktie sich in diesem Jahr positiv entwickelte und aufgrund ihrer niedrigen Bewertung
gleichzeitig attraktiv erschien.
… und ihre Ergebnisbeiträge
Die Prognosegüte und somit der Erfolg unserer
vier Anlagekonzepte wird regelmäßig geprüft. Dies
geschieht mit Hilfe des sogenannten Informations-
Structured Core Equities
Mit unserer Einzelwertstrategie „Structured Core Equities” stellen wir uns den Herausforderungen der Aktienmärkte. Unser
strukturierter Investmentprozess nutzt die Tatsache, dass die im Markt bereits verfügbaren Daten ausreichen, um intelligente Investmententscheidungen zu treffen. Ziel ist, dass sich unser Portfolio bei einem begrenzten, streng kontrollierten Risiko
besser entwickelt als der Referenzindex. Wir maximieren also das Information Ratio, d.h. wir streben ein maximales Verhältnis von aktiver Rendite zu aktivem Risiko an.
Zunächst wählen wir mit Hilfe des INVESCO Aktienselektionsmodells aus einem globalen Anlageuniversum von über 1500
Titeln die erfolgversprechendsten aus. Das INVESCO Aktienselektionsmodell setzt dabei auf vier bewährte Investmentkonzepte: Gewinnrevisionen, Relative Stärke, Managementverhalten und Bewertung. Nach Berechnung der zugrundeliegenden Indikatoren verdichten wir die Ergebnisse zu Einzelwertalphas, die eine Aussage über die erwarteten relativen Erträge jeder
einzelnen Aktie gegenüber dem Markt treffen.
Sie werden in einem nächsten Schritt als Input für den Optimierungsprozess genutzt. Der Optimierungsprozess berücksichtigt zusätzlich kundenspezifische Benchmarks und Restriktionen, Transaktionskosten und das Risikoprofil.
Die aktiven Länder- und Branchengewichte werden begrenzt, um den Anteil des nicht-einzelwertspezifischen Risikos am
Tracking Error zu minimieren. Folglich ergeben sich die Länder- und Branchengewichte im Kundenportfolio im Wesentlichen
durch die jeweilige Benchmark sowie innerhalb der von uns gesetzten Grenzen implizit durch die Aktienselektion.
Unsere Portfolios werden einmal im Monat umgeschichtet (max. 5% des Portfolios). Aktien mit negativen Prognosewerten
werden, soweit dies die Risikostruktur des Fonds zulässt, verkauft bzw. untergewichtet. Aktien, für die ein hoher Ertrag
erwartet wird, werden gekauft bzw. übergewichtet. Das Transaktionskostenmanagement ist bei INVESCO integraler Bestandteil der Portfoliokonstruktion und nach detaillierten und nachvollziehbaren Kriterien organisiert.
Die Indikatoren, die den Investmentkonzepten zugrunde liegen, werden ständig auf ihre Funktionalität und eine geringe
Korrelation miteinander überprüft und weiterentwickelt. Der Track Record der Indikatoren bestätigt, dass sich die von uns
ausgewählten Aktien deutlich besser entwickelt haben als die Aktien, die wir als unattraktiv eingeschätzt haben.
31
koeffizienten (IC), einem Maß für die Prognosefähigkeit des Modells bzw. des Selektionsprozesses. Der IC misst die Korrelation zwischen den zunächst prognostizierten und der dann tatsächlich
realisierten Rendite.
Im 2. Quartal 2005 haben sich unsere Gesamtprognosen zur Einzelwertauswahl insgesamt positiv entwickelt (Tab. 1). Die Ergebnisbeiträge der
Konzepte Bewertung, Gewinnrevisionen und Relative Stärke waren durchweg positiv, lediglich das
Managementverhalten bildete eine Ausnahme.
Regional betrachtet lieferte das US-Modell die
besten Prognosen, aber auch in Europa und Asien
erzielten die Modelle positive ICs.
renzindizes MSCI Welt, S&P 500 und EuroStoxx 50.
Lediglich das gesamteuropäische Produkt liegt
marginal hinter dem Referenzindex MSCI Europe
zurück.
Die relative Performance der Produkte seit Auflegung ist durchweg positiv. Sie beträgt 2,5% p.a.
für das Weltportfolio (Auflegung im Jahr 2001),
1,6% p.a. für das US-Portfolio (Auflegung im Jahr
1984), 0,9% p.a. für das Europaportfolio (Auflegung im Jahr 1999) sowie 2,0% p.a. für das
Euroraumprodukt (Auflegung im Jahr 2001).
Alexander Uhlmann, Portfolio Manager,
+49 (0) 69 29807-450, [email protected]
Performance (Stand 30. Juni 2005)
Seit Jahresbeginn 2005 zeigen sowohl das globale
als auch das US- sowie das Euroraum-Produkt eine
positive Wertentwicklung gegenüber ihren Refe-
32
Rentenmärkte: Von Pensionären und
Großvätern
Zwei Themen beherrschen die Rentenmärkte zurzeit: Das erfreuliche Wirtschaftswachstum in
den USA und das noch immer schwache Wachstum im Euroraum. Die Fed wird ihre Leitzinsen
wohl weiter erhöhen, während die EZB ihren Zinssatz unverändert bei 2% belassen dürfte. In
den Blickpunkt ist aber auch der Einfluss der Pensionskassen auf die Rentenmärkte gerückt.
Und man spricht über Altanleihen.
Trotz des recht negativen Umfelds haben sich die
US-Renten zunächst sehr widerstandsfähig gezeigt
und sind erst Anfang Juli deutlicher unter Druck
geraten. Viele Marktteilnehmer – auch Fed-Chef
Alan Greenspan – sind überrascht, dass die Renditen längerlaufender Anleihen bislang nur wenig
gestiegen sind. Grund dafür ist in erster Linie die
hohe internationale Nachfrage nach Anleihen, insbesondere aus Asien, aber auch aus den USA
selbst (Abb. 1).
Im Euroraum haben die Renditen zehnjähriger
Staatsanleihen im Sommer ein neues historisches
Tief erreicht. Schwache Wirtschaftsdaten und eine
auch hier hohe Nachfrage nach Anleihen waren
die Hauptgründe. Mittlerweile ist Italien auf dem
Weg in die Rezession, und die Niederlande scheinen
den Italienern zu folgen. Deutschland, das lange
wirtschaftlich geschwächelt hat – findet sich bei
unverändert kümmerlichem Wachstum von etwa
1% plötzlich im europäischen Mittelfeld wieder.
Die EZB kann nicht anders, als eine abwartende
Haltung einzunehmen.
Pensionskassen: gut für den europäischen
Rentenmarkt
Angesichts der historisch niedrigen Renditen in
Europa wird viel darüber diskutiert, welche Veränderungen im Anlegerverhalten zu der hohen
Nachfrage nach Anleihen geführt haben: Eine
wichtige Rolle spielen Pensionskassen. In einigen
europäischen Ländern (Großbritannien, Dänemark,
Schweden) hat es schon größere Reformen der
Abb. 1: USA – robuste Renten
5,0
gesetzlichen Vorschriften für Pensionskassen gegeben. Jetzt stehen auch in den Niederlanden
Änderungen an. Die dortigen Pensionskassen sind
gewaltige Kapitalsammelstellen. Die neuen gesetzlichen Rahmenbedingungen werden zu einem Umdenken in der Anlagepolitik führen. Denn neben
einer strengen Bewertung der Anlagen zu ihren
Marktwerten müssen Pensionskassen in Zukunft
das Geld ihrer Kunden so investieren, dass künftige Zahlungsströme präziser aufeinander abgestimmt sind (Liability Driven Investing, LDI). Nicht
zuletzt aufgrund der veränderten Altersstruktur
der Versicherungsnehmer wird die Umstellung auf
LDI zu einer weiterhin hohen Nachfrage nach langlaufenden Anleihen führen. Dabei werden die
großen Pensionskassen sicherlich einen erheblichen Anteil des „LDI-Matchings“ über Derivative
steuern. Solange jedoch ihr Vermögen weiter
wächst – was in den nächsten fünf Jahren noch
der Fall sein sollte – wird ein erheblicher Teil der
neuen Gelder auch auf dem Rentenmarkt angelegt
werden müssen. Insbesondere Hedgefonds setzen
darauf, dass der Zinsabstand von dreißigjährigen
Anleihen zu zehnjährigen Anleihen sinkt. In den
letzten Monaten war das allerdings nicht der Fall
(Abb. 2).
Viele Marktteilnehmer halten insbesondere die
Reform der niederländischen Pensionskassen für
ein europäisches Pilotprojekt, dem andere Länder
folgen könnten. Die zukünftigen Pensionäre wären
dann eine langfristige Stütze für den europäischen
Rentenmarkt. Auch für die Geldpolitik der EZB
Abb. 2: Euroraum – Zinsabstand zögert noch
Renditen 10j. Staatsanleihen in %
1,0
4,5
0,8
4,0
0,6
3,5
0,4
3,0
30.12.02
30.6.03
30.12.03
30.6.04
USA
Deutschland
Quelle: Datastream
30.12.04
30.6.05
Prozentpunkte
0,2
30.12.02
30.6.03
30.12.03
30.6.04
30.12.04
30.6.05
Zinsabstand zwischen 30j. und 10.j. deutschen Staatsanleihen
Quelle: Datastream
33
Abb. 3: Starker Dollar – schwacher Dollar
160
Abb. 4: Einseitiger Handel mit Asien
Handelsgewichteter Index (Januar 1997 = 100)
140
Länder mit den 7
meistgehandelten
Währungen
120
Asien ex Japan
100
Sonstige
80
1/95
1/97
1/99
USD vs. alle Handelspartner
USD vs. kleine Währungen
1/01
1/03
1/05
0%
20%
40%
USD vs. große Währungen
Monatsdaten, Stand 30.6.2005
Quelle: Board of Governors of the Federal Reserve
spielen die Pensionskassen eine immer größere
Rolle: Aufgrund ihres steigenden Vermögens und
ihrer hohen Liquidität absorbieren sie einen Teil
des Geldmengenwachstums.
Vorsicht vor den Großvätern
Die „Großväter“ sind ein weiteres aktuelles Thema
am Rentenmarkt. Eine Reihe rechtlicher Änderungen hat dazu geführt, dass man bei Altanleihen
andere Bewertungskriterien anlegen muss als bei
Neuemissionen. Im Deutschen spricht man in
diesem Zusammenhang auch von „Bestandsschutz“ – im englischen von „Grandfathering“.
Insbesondere hat die europäische Richtlinie zur
Zinsbesteuerung dazu geführt, dass Altanleihen
mit hohen Bonitäten hoch gehandelt werden,
denn in einigen europäischen Ländern werden die
Zinsen dieser Altanleihen nun geringer besteuert.
Solche Anleihen, z.B. einige Jumbopfandbriefe, erscheinen aber überbewertet und könnten illiquide
werden. Eine Anlage in diesen Anleihen erscheint
deshalb unserer Ansicht nach wenig attraktiv.
Nichts überstürzen
Insgesamt scheinen europäische Renten gegen
eine deutliche Korrektur fast immun zu sein. Dennoch dürften ihre Renditen bis zum Spätsommer
leicht steigen. Für den Aufbau einer langfristig
interessanten Positionierung auf der Zinsstrukturkurve mit einem Schwerpunkt zwischen dreißigjährigen und zehnjährigen Euro-Staatsanleihen
(um von den zu erwartenden Käufen langlaufender Anleihen durch Pensionskassen zu profitieren)
sollte man sich daher noch etwas Zeit lassen. Denn
noch steht deren Einkaufstour nicht unmittelbar
bevor – und Altanleihen sind derzeit ohnehin zu
teuer.
Anteil am US-Handelsvolumen
Anteil am US-Handelsdefizit
Stand: 2004
Quellen: US Bureau of the Census, INVESCO
Renminbi-Aufwertung sorgt für Dollarstärke
Am 21. Juli wertete China seine Währung, den
Renminbi, gegenüber dem Dollar um 2,11% auf.
2,11% sind angesichts einer Unterbewertung des
Renminbi um geschätzte 40% ein Tropfen auf den
heißen Stein. Es ist kaum davon auszugehen, dass
wegen dieser 2,11% Plastikspielzeug und Turnschuhe jetzt in Detroit statt in Shenzen produziert
werden. Ein sichtbarer Effekt auf den Außenhandel der USA dürfte daher kaum zu erwarten
sein. Wir werden uns also noch einige Zeit mit
dem Leistungsbilanzdefizit der USA beschäftigen
müssen.
Obgleich das amerikanische Leistungsbilanzdefizit
auch in letzter Zeit weiter gestiegen ist, hat der
US-Dollar nicht weiter abgewertet Im Gegenteil, er
ist sogar gestiegen. Als Grund dafür werden
häufig die steigenden US-Zinsen angeführt. Ein
weiterer Grund mag allerdings auch die gestiegene Risikobereitschaft internationalen Investoren
sein, die sich in niedrigen Emerging-Market- und
Swap-Spreads, einem stabilen Goldpreis und
einem freundlichen Aktienmarkt zeigt. Sollte die
Risikobereitschaft der Investoren wieder abnehmen, dürfte das US-Leistungsbilanzdefizit wieder
stärker in den Blickpunkt geraten.
Davon wären die Wechselkurse unterschiedlich
stark betroffen. Auch die deutliche Dollar-Abwertung in den Jahren 2002 bis 2004 war sehr ungleichmäßig auf die verschiedenen Währungsblöcke verteilt. Während die amerikanische Währung in diesem Zeitraum gegenüber den sieben
meistgehandelten Währungen (Euro, kanadischer
Dollar, japanischer Yen, britisches Pfund, Schweizer Franken, australischer Dollar, schwedische
34
Krone) um 27% abwertete, hat sie gegenüber den
Währungen aller anderen Handelspartner im
selben Zeitraum sogar um 3% zugelegt (Abb. 3).
Bemerkenswert ist, dass das Handelsbilanzdefizit
der USA – der größte Beitrag zum Leistungsbilanzdefizit – gegenüber den sieben am stärksten betroffenen Währungsräumen gerade einmal 230
Mrd. Dollar p.a beträgt1. Mit 420 Mrd. Dollar p.a.
ist es gegenüber allen anderen Ländern beinahe
doppelt so hoch. Das amerikanische Handelsvolumen verteilt sich hingegen mehr oder weniger
gleichmäßig auf beide Gruppen (Abb. 4). Der
Dollar hätte also gerade gegenüber den „kleinen“
Währungen abwerten müssen. Aber das ist nicht
geschehen, weil die asiatischen Währungen, allen
voran der Renminbi, von den asiatischen Zentralbanken künstlich schwach gehalten wurden.
1
Quelle: US Bureau of Economic Analysis
Durch die jetzt beginnende Flexibilisierung der
asiatischen Wechselkurse (Malaysia hat noch am
selben Tag wie China den Ringgit aufgewertet)
dürfte also das US-Leistungsbilanzdefizit auf den
Dollar-Wechselkurs gegenüber den „großen“
Währungen in Zukunft weniger Einfluss haben
als in den vergangenen Jahren. Wenn der Dollar
gegenüber den asiatischen Währung in Zukunft
leichter abwerten kann, wird er gegenüber den
„großen“ Währungen nicht mehr so stark an Wert
verlieren.
Jörg Bartenstein, Fixed Income Manager,
+49 (0) 69 29807 110, [email protected]
Ulrich Leuchtmann, FX Manager,
+49 (0) 69 29807 183, [email protected]
RISK & REWARD Q3/2005
35
Unsere Investmentgrundsätze
INVESCO zählt weltweit zu den führenden Investmentmanagern. Unser Ziel ist es, Menschen beim
Aufbau ihres Vermögens zu unterstützen – durch ein umfassendes Angebot an klar definierten Investmentprodukten und herausragende Investmentqualität. Die Basis dafür sind unsere übergreifenden
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Die INVESCO Investment Centres of Excellence
AKTIEN
• INVESCO, Atlanta
– internationale Aktien
– amerikanische Aktien (Value-Ansatz)
• INVESCO-NAM, Louisville
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– kontinentaleuropäische und britische Aktien, Spezialitätenfonds
• INVESCO Structured Products, New York, Boston, Frankfurt
• INVESCO Asia Pacific, Tokio, Hongkong, Taipeh, Melbourne
– asiatische und pazifische Aktien
RENTEN
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Frankfurt, Melbourne, Tokio
ALTERNATIVE INVESTMENTS
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GEMISCHTE PORTFOLIOS
• INVESCO Multi-Asset Strategies, Atlanta
– Asset-Allocation-Produkte
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Kontakt
Atlanta (+1 404 898 0771)
Boston (+1 617 345 8200)
Dallas (+1 972 715 7400)
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Louisville (+1 502 581 7668)
Melbourne (+61 3 9611 3600)
München (+49 89 2060 6000)
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Paris (+33 1 56 62 43 00)
Taipeh (+886 2 2545 2211)
Tokio (+81 3 3506 6800)
www.invesco.com

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