Kursziel EUR 1,60

28. Juli 2016
Research Studie
Twintec AG
Wichtige Fortschritte auf einem
langen Weg
sc-consult GmbH
Equity-Research
Urteil: Speculative Buy (zuvor: Buy) | Kurs: 0,58 Euro | Kursziel: 1,60 Euro
Alter Steinweg 46
48143 Münster
T +49(0)251 13476-93/-94
F +49(0)251 13476-92
E [email protected]
Geschäftsführung
Dr. Adam Jakubowski &
Holger Steffen
Postbank
Kto-Nr. 847610463
BLZ 44010046
IBAN DE57440100460847610463
BIC PBNKDEFF
Analyst: Dr. Adam Jakubowski
sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster
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Amtsgericht
Münster
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DE210972200
Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Inhaltsverzeichnis
Snapshot........................................................................................................................................................ 3
Executive Summary ....................................................................................................................................... 4
SWOT-Analyse ............................................................................................................................................. 5
Profil ............................................................................................................................................................. 6
Marktumfeld ................................................................................................................................................. 9
Strategie....................................................................................................................................................... 12
Zahlen ......................................................................................................................................................... 14
Equity-Story ................................................................................................................................................ 17
DCF-Bewertung .......................................................................................................................................... 19
Fazit ............................................................................................................................................................ 21
Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose ........................................................................................................ 22
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen .......................................................................................... 23
Impressum & Disclaimer ............................................................................................................................. 24
Inhaltsverzeichnis
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Snapshot
Kurzportrait
Stammdaten
Sitz:
Branche:
Mitarbeiter:
Rechnungslegung:
Königswinter
Abgasnachbehandlung
380
HGB
ISIN:
DE000A0LSAT7
Kurs:
0,58 Euro
Marktsegment:
Entry Standard
Aktienzahl:
46,1 Mio. Stück
Market Cap:
26,7 Mio. Euro
Enterprise Value:
30,5 Mio. Euro
Free-Float:
54,0 %
Kurs Hoch/Tief (12 M): 1,338 / 0,55 Euro
Ø Umsatz (Xetra, 12 M): 66,6 Tsd. Euro
Twintec hat im letzten Jahr wichtige strategische
Fortschritte erzielt, zu denen insbesondere die Übernahme der Kontec GmbH gehörte. Damit hat sich
das Unternehmen als ein Komplettanbieter für die
Themen Motorentwicklung und Abgastechnologie
positioniert und so sein Standing wie auch seinen
Kundenzugang entscheidend verbessert. Zudem
wurden die im Hinblick auf den angestrebten Ausbau des OEM-Geschäfts erfolgskritischen Entwicklungskapazitäten massiv gestärkt. Hiervon dürfte die
Gruppe insbesondere bei ihren Bemühungen, der BNOx SCR-Technologie zum Durchbruch zu verhelfen, profitieren. Operativ ist das letzte Jahr hingegen
enttäuschend verlaufen und wurde mit einem kräftigen organischen Umsatzrückgang sowie mit einem
hohen Verlust beendet. Auch die reduzierte Unternehmensprognose für 2016 verdeutlicht, dass der
Umbau der Gruppe noch kein Selbstläufer ist und
dass die Anleger weiterhin Vertrauen und Geduld
aufbringen müssen. Wir sind aber weiter davon
überzeugt, dass beides gerechtfertigt ist und trauen
dem Unternehmen und somit auch der TwintecAktie hohes Potenzial zu.
GJ-Ende: 31.12.
2013
2014
2015
2016e
2017e
2018e
Umsatz (Mio. Euro)
20,9
29,2
26,8
50,0
65,0
81,3
EBITDA (Mio. Euro)
-2,5
1,8
-4,0
0,0
2,5
5,1
Jahresüberschuss
-8,8
-7,8
-9,2
-5,0
-1,8
0,9
-0,30
-0,24
-0,28
-0,11
-0,04
0,02
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Umsatzwachstum
-31,1%
40,0%
-8,1%
86,5%
30,0%
25,0%
Gewinnwachstum
-
-
-
-
-
-
KUV
1,28
0,92
1,00
0,53
0,41
0,33
KGV
-
-
-
-
-
28,9
KCF
-
39,7
-
-
12,6
6,1
EV / EBITDA
-
16,5
-
-
12,2
6,0
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
EpS
Dividende je Aktie
Dividendenrendite
Snapshot
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Executive Summary
Twintec hat sich auf Systeme zur Nachbehandlung von Fahrzeug- und Motorabgasen spezialisiert und gehört damit hierzulande zu den führenden Anbietern.
• Fokus auf Abgasnachbehandlung:
• Positionierung als Komplettanbieter: Seit der letztjährigen Übernahme des Entwicklungsdienstleisters Kontec GmbH deckt die Gruppe sämtliche Teilaspekte der Motor- und Abgastechnologie ab und
kann so Kunden aus einer Hand bedienen. Zudem hat das Unternehmen damit seine Entwicklungskapazitäten vervielfacht und sich dadurch in die Lage versetzt, auch eigene Entwicklungsprojekte schneller und
kostengünstiger zu betreiben.
Mit der Konzentration auf Systeme zur Abgasnachbehandlung adressiert
Twintec attraktive Märkte, denen von Marktanalysten für die nächsten Jahre hohe Wachstumsraten zugetraut werden. Steigendes Umweltbewusstsein und weltweit zunehmend restriktive Abgasvorschriften sind
die wichtigsten Wachstumstreiber.
• Attraktive Zielmärkte:
• Technologie mit Blockbuster-Potenzial: Mit dem B-NOx SCR-System verfügt Twintec über eine
Technologie, mit der Stickstoffoxide deutlich effizienter als mit alternativen Methoden aus den Abgasen
eliminiert werden können. Damit werden Motorenhersteller in die Lage versetzt, die kommenden Abgasnormen auch nach dem neuen Prüfzyklus und bei mobilen Tests im realen Verkehr zu erfüllen.
• Ausbau des OEM-Geschäfts: Dank der B-NOx SCR-Technologie soll das Erstausrüstungsgeschäft
von Fahrzeug- und Motorenherstellern massiv ausgebaut werden. Das Unternehmen berichtet über sehr
reges Interesse seitens der potenziellen Kunden und verweist auf eine prall gefüllte Pipeline von Test- und
Entwicklungsprojekten mit OEM-Partnern.
• Enttäuschendes Geschäftsjahr 2015: Während Twintec über eine attraktive strategische Positionie-
rung und damit über attraktive Entwicklungsperspektiven verfügt, ist die Gegenwart noch stark vom
Rückgang des Altgeschäfts (Nachrüstung von Katalysatoren und Rußpartikelfiltern) geprägt. Da gleichzeitig beim Aufbau neuer Geschäftsbeziehungen teilweise Verzögerungen (z.B. durch die noch ausstehende
Zulassung für den US-Markt) eingetreten waren, musste im letzten Jahr ein deutlicher organischer Umsatzrückgang und ein erneuter hoher Verlust hingenommen werden.
• Schätzungen angepasst: Auch die Prognose für das laufende Jahr hat Twintec reduziert, hält aber an
seinen mittelfristigen Zielen fest. Demnach will das Unternehmen schon in zwei Jahren den Umsatz auf
80 bis 100 Mio. Euro steigern und dabei klar profitabel arbeiten. Wir halten dieses Szenario für plausibel
und halten hieran als Basis für unsere Wertermittlung fest, haben aber in Reaktion auf die enttäuschende
operative Entwicklung unsere Schätzungen abgesenkt.
Ungeachtet der abgesenkten Schätzungen signalisiert unser DCF-Modell auf
Basis des unterstellten Szenarios für die Twintec-Aktie ein hohes Kurspotenzial von aktuell mehr als 170
Prozent, weswegen wir als Rating „Speculative Buy“ vergeben.
• Hohes Kurspotenzial:
Executive Summary
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Twintec AG
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SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
• Unter der aktuellen Führung hat Twintec in kur- • Das OEM-Geschäft mit der B-Nox SCR-Technozer Zeit den Wandel von einem krisengeschüttelten Nischen- zu einem aussichtsreichen Komplettanbieter auf dem Gebiet der Motorentwicklung und Abgastechnologie geschafft.
•
Nachdem mit Cleantech aus China ein wichtiger
strategischer Investor gewonnen werden konnte,
verfügt Twintec über drei Ankeraktionäre.
logie dürfte frühestens Ende 2017 zum Umsatz
beitragen.
•
Auch die für das künftige OEM-Geschäft entscheidende Kombilösung aus DPF und SCR befindet sich erst in der Entwicklung.
•
Die Zulassung für den amerikanischen Markt ist
um ein Jahr verspätet und steht immer noch aus.
•
Die B-Nox SCR-Technologie verschafft Twintec
die Position als Innovationsführer und bietet
Blockbuster-Potenzial.
•
Mit den Zahlen zum letzten Geschäftsjahr sowie
mit der Reduzierung der Prognose für 2016 wurden die Erwartungen klar enttäuscht.
•
Überzeugende Expansionsstrategie mit Schwerpunkt auf den Off-Road-Bereich.
•
Noch arbeitet Twintec deutlich defizitär.
Chancen
• Die zunehmende
Verschärfung der Abgasvorschriften und der Prüfzyklen (insbesondere durch
Euro 6c und Stage V) sorgt für einen rapide steigenden Bedarf an effizienter Abgastechnologie.
•
•
•
•
•
Die nun für September erwartete Zulassung für
die USA würde hohes Potenzial im Nachrüst- und
Ersatzteilgeschäft eröffnen.
Die große Pipeline an OEM-Projekten bietet die
Chance auf sprunghaftes Wachstum mit beträchtlichem Skalierungspotenzial.
Der noch im Entstehen befindliche Markt für Ersatzsysteme bietet auch in reifen DPF-Märkten
große Potenziale.
Durch den Volkswagenskandal könnten die
Chancen der B-Nox SCR-Technologie im PKWBereich weiter zugenommen haben.
Eine erfolgreiche Umsetzung der Unternehmenspläne ist in dem Aktienkurs noch nicht berücksichtigt, was eventuell auch einen kaufwilligen
Konkurrenten auf den Plan rufen könnte.
SWOT-Analyse
Risiken
• Die Unternehmensplanung
und unser Schätzszenario stehen und fallen mit dem unterstellten breiten Markterfolg der B-Nox SCR-Technologie.
•
Das OEM-Geschäft bedingt eine erhöhte Abhängigkeit von einzelnen Projekten und Kunden.
•
Der Volkswagenskandal sorgt für eine hohe Verunsicherung und könnte den Stellenwert der Dieseltechnologie langfristig beschädigen.
•
Das hohe bilanzielle Gewicht der immateriellen
Vermögensgegenstände könnte im Krisenfall
problemverschärfend wirken und das Eigenkapital
belasten.
•
Eine Expansion in die USA ist erfahrungsgemäß
gerade für kleinere Mittelständler mit erheblichen
Risiken verbunden.
•
Eine erneute Planverfehlung würde wahrscheinlich die Zuführung frischen Kapitals erforderlich
machen.
•
Das Geschäft mit türkischen Kunden könnte unter den politischen Turbulenzen leiden.
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Profil
Spezialist für Abgasnachbehandlung
Bei der 1995 gegründeten Twintec AG handelt es
sich um die Muttergesellschaft einer Gruppe, die sich
auf die Gebiete Abgasnachbehandlung und Motorenentwicklung konzentriert und hierbei zu den führenden Spezialisten zählt. Das Unternehmen in seiner heutigen Aufstellung ist das Resultat der Zusammenführung dreier Abgas- und Entwicklungsspezialisten (siehe unten) im Rahmen einer 2012 eingeleiteten grundlegenden Restrukturierung der börsennotierten Keimzelle der Gruppe, der Twintec AG.
Dieses in Königswinter bei Bonn ansässige Unternehmen war als Entwickler und Hersteller von
Nachrüst-Rußpartikelfiltern großgeworden, ist aber
mit dem Ende des Nachrüstbooms in eine existenzielle Krise geraten, die eine grundlegende Neuausrichtung erforderte.
Drei Ankeraktionäre
Da durch die Übernahme der Kontec GmbH auch
deren Anteilseigner ein signifikantes Aktienpaket an
Twintec erhalten haben (aktuell entspricht es 10,6
Prozent) verfügt die Gesellschaft über drei Ankeraktionäre. Neben den Kontec-Altgesellschaftern und
Roger Kavena (samt Familie), der mit 21,8 Prozent
den größten Einzelaktionär darstellt, zählt dazu die
Cleantech Ltd., die 13,6 Prozent hält und hinter der
ein chinesischer Inverstor steht, mit dem Twintec
auch geschäftlich verbunden ist. Mit dem Einstieg
von Cleantech hat Twintec somit nicht nur einen
weiteren strategischen Investor, sondern auch einen
Partner, der als Türöffner im Chinageschäft fungieren kann.
Vorstand durch Übernahmen gewachsen
Initialpunkt der Sanierung war die Installierung einer
neuen Führungscrew, die unter der Leitung des 2012
berufenen Vorstandsvorsitzenden Marcus Hausser
das Unternehmen komplett neu aufgestellt hat. Das
zentrale Element dieser Neupositionierung war der
2013 umgesetzte Reverse Take Over durch die
Schweizerische Baumot AG, für die Herr Hausser
zuvor drei Jahre lang als CEO tätig gewesen war.
Durch die Übernahme wurde das Geschäftsmodell
deutlich stärker auf die Erstausrüstung (OEM) von
Maschinen und Sonderfahrzeugen (Off-Road-Markt:
Bau, Forstwirtschaft, Landwirtschaft) mit Abgasnachbehandlungssystemen fokussiert und internationaler ausgerichtet. Im Zuge der Transaktion wurde
der Baumot-Großaktionär Roger Kavena zu einem
wesentlichen Anteilseigner an der kombinierten
Gruppe und zu ihrem CFO. Komplettiert wird der
Vorstand seit dem letzten Jahr durch Klaus Bänsch,
den Gründer und CEO der im Herbst 2015 akquirierten Kontec GmbH.
Profil
Quelle: Unternehmen
Großer Entwicklungsdienstleister
Den bisherigen Schlusspunkt der Neuausrichtung
stellte die letztjährige Übernahme der Kontec GmbH
dar. Mit mehr als 300 Mitarbeitern und elf Standorten gehört das 1992 gegründete Unternehmen zu
den führenden deutschen OEM-Entwicklungsdienstleistern für Motoren und Abgasnachbehandlung. Die Kundendatei rekrutiert sich vor allem aus
den Bereichen Automotive, Maschinenbau und
Haushaltsgeräte und enthält solche Namen wie Audi,
MTU, Bosch, OSRAM, ZF und Daimler. Das Leistungsspektrum umfasst die Bereiche Konstruktions-
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Research Studie
Twintec AG
leistungen sowie Mess-, Prüf-, und Testaufgaben, für
die teilweise die Verfahren und Tools selbst entwickelt werden. Ein wichtiger Bereich ist auch die Prüfung und das Testen von Motoren (PKW, LKW,
Motorräder), für die Kontec eines der modernsten
Prüffelder in Europa unterhält. Über die Anfang
2013 erworbene Mehrheitsbeteiligung an der DIF
DIE IDEENFABRIK GmbH aus Friedrichshafen ist
das Unternehmen zudem auch in der Entwicklung
und Prüfung von Abgasnachbehandlungssystemen
aktiv.
Positionierung als Komplettanbieter
Mit dem Zukauf von Kontec hat sich Twintec als ein
Komplettdienstleister für die Themen Abgasnachbehandlung und Motorenentwicklung positioniert, der
in der Lage ist, für seine Kunden die gesamte Wertschöpfungskette abzudecken: Beginnend mit der
Entwicklung, Konstruktion, Simulation und Validation von emissionseffizienten Motoren und Abgasnachbehandlungssystemen, über katalytische Beschichtungsleistungen bis hin zum Testen und Messen von Abgasen und Abgassystemen. Twintec unterteilt seine Aktivitäten dementsprechend in die Segmente Design & Engineering, Products & Solutions
sowie Testing & Validation Services, die für unterschiedliche Kundengruppen (OEM, Retrofit (Nachrüstung), Aftermarket (Ersatzteile) und Beschich-
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tungskunden) erbracht werden. Während die Bereiche Design & Engineering sowie Testing & Validation Services im Verantwortungsbereich der Kontec
GmbH (und ihrer Töchter) liegen, verteilt sich die
Zuständigkeit für das Segment Products & Solutions
auf die Konzerntöchter Twintec Technologie
GmbH, Baumot GmbH, DIF GmbH und
INTERKAT Katalysatoren GmbH. Bei der letztgenannten Tochtergesellschaft handelt es sich um einen
Beschichtungsspezialisten, der am Standort Königswinter die katalytische Beschichtung der Substrate
vornimmt. Das Unternehmen bietet seine Leistungen auch außerhalb des Konzerns an, beliefert unter
anderem Kraftwerkbetreiber und Anlagenbauer. Zu
seinem Produktspektrum gehören beispielsweise Spezialkatalysatoren für Kraftwerke und Industrieanlagen, Filterkerne für Zementwerke, Lösungen für stationäre Motoren oder für Pumpen und Geruchskatalysatoren wie z.B. für Öfen und Umweltkatalysatoren, mit denen z.B. Schadstoffe und Rückstände aus
dem Wasser entfernt werden können.
Technologie mit Blockbuster-Potenzial
Während die Umsatzstruktur derzeit noch von den
Dienstleistungen dominiert wird, soll der Produktbereich in den nächsten Jahren rasant zulegen. Dazu
hat Twintec zuletzt stark in Produktentwicklung investiert und unter anderem mehrere Lösungen für
Übersicht der aktuellen OEM-Projekte. Quelle: Unternehmen
Profil
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Research Studie
Twintec AG
den Aftermarket vorgestellt. Den mit Abstand größten Hoffnungsträger stellt gerade vor dem Hintergrund des Volkswagen-Skandals allerdings die von
Baumot seit 2010 entwickelte B-NOx SCR-Technologie (SCR steht für Selective Catalytic Reduction)
dar. Die Kerninnovation des mit mehreren Patenten
abgesicherten Verfahrens besteht darin, den für die
Katalyse notwendigen Ammoniak nicht im Hauptabgasstrang, sondern in einem Bypass in Motornähe
zu erzeugen. Durch diesen Kunstgriff wird eine Reihe von Vorteilen erschlossen, die in Summe dazu
führen, dass der Ausstoß von Stickstoffoxiden aus
Dieselmotoren deutlich effizienter und vor allem bei
deutlich niedrigeren Betriebstemperaturen reduziert
werden kann als mit herkömmlichen Verfahren.
Damit verfügt das Unternehmen nun über die notwendige Technologie, mit der Fahrzeughersteller die
aktuellen und die kommenden Abgasnormen nicht
nur im Labor, sondern auch im Alltagsbetrieb und
somit bei den künftig obligatorischen Tests auf der
Straße problemlos erfüllen können. Das System das
ursprünglich für den Einsatz im Off-Road-Bereich
konzipiert wurde, ist inzwischen auch für den OnRoad-Bereich weiterentwickelt worden und wird
derzeit von zahlreichen Motor-, Maschinen- und
Fahrzeugherstellern getestet.
Profil
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Ausbau des OEM-Geschäfts
Mit Hilfe der B-NOx SCR-Technologie will sich
Twintec verstärkt als Erstausrüster von Motorenund Maschinenherstellern positionieren und berichtet über ein sehr reges Interesse auf Seiten der potenziellen OEM-Kunden. Dieses manifestiert sich in einer Vielzahl von Projekten in verschiedenen Phasen,
in denen mit dem jeweiligen Partner die Serientauglichkeit der Technologie geprüft oder vorbereitet
wird (siehe vorstehende Übersicht). Allerdings handelt es sich hierbei um sehr langwierige Projekte, so
dass mit den ersten Serienstarts frühestens in der
zweiten Jahreshälfte 2017, wahrscheinlicher aber erst
im Jahresverlauf 2018 zu rechnen ist. Am weitesten
fortgeschritten ist dabei die Entwicklung mit einem
deutschen PKW-Hersteller sowie mit einem amerikanischen Landmaschinenhersteller. Viel weiter ist
Twintec hingegen auf dem Gebiet der Dieselpartikelfilter (DPF), auf dem bereits mit vier Kunden die
Phase der Serienproduktion erreicht worden ist und
mit zwei weiteren Kunden kurz bevorsteht.
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Research Studie
Twintec AG
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Marktumfeld
Emissionsvorschriften als Markttreiber
Der Markt für Abgastechnologie wird maßgeblich
von der Umweltpolitik determiniert, die mit der
Vorgabe von Emissionsgrenzwerten, der Gewährung
von Zuschüssen oder Steuernachlässen oder über
administrative Maßnahmen wie der Einrichtung von
Umweltzonen versucht, die Reduktion des Schadstoffausstoßes zu erzwingen. Das zentrale Element
sind dabei die Emissionsgrenzwerte, die alle paar Jahre verschärft werden.
von der Norm EURO 5 auf EURO 6 bedeutet beispielsweise für leichte Nutzfahrzeuge mehr als eine
Halbierung des zulässigen Ausstoßes von Stickstoffoxiden. Ähnliche Vorschriften mit derselben Verschärfungstendenz gibt es auch für andere Fahrzeugarten (schwere Nutzfahrzeuge, Busse, Baumaschinen,
Schiffe, Traktoren). Diese Entwicklung ist zudem
nicht auf Europa beschränkt, sondern betrifft alle
wichtigen Wirtschaftsräume, weswegen die Marktanalysten der Beratungsgesellschaft Oliver Wyman
von einem Wachstum des globalen Marktes für Abgasnachbehandlungssysteme von 18 Prozent p.a.
ausgehen (bis 2020).
Wichtige Vorschriften treten in Kraft
Quelle: Umweltbundesamt, NFZ-Angaben für Gewichtsklasse 1.760 bis 2.610 kg
Die beiden Abbildungen zeigen beispielhaft die Entwicklung der europäischen Grenzwerte für die Emission von Feinpartikeln und von Stickstoffoxiden von
Diesel-PKW und leichten Nutzfahrzeugen. Die letzte Stufe, die EURO 6 Norm, gilt (für PKW) seit
dem 1. September 2014 für alle in der EU neu zugelassenen Fahrzeugtypen und ab dem 1. September
2015 für alle neu zugelassenen PKW (für leichte
Nutzfahrzeuge gelten andere Fristen). Der Übergang
Marktumfeld
Im Zuge der internationalen Bemühungen um Reduktion der Luftbelastungen stehen nun wichtige
Regelverschärfungen unmittelbar bevor. So wird mit
der Norm Euro 6c, die ab September 2017 zunächst
für alle neuen Typenzulassungen und ein Jahr später
für alle Neuzulassungen in Europa vorgeschrieben
wird, der Prüfzyklus um eine PEMS-Messung (Portable Emissions Measurement System) ergänzt, mit
der ergänzend zum Prüfstand auch unter realen Bedingungen (Real Drive Emissionen) gemessen wird.
2018 tritt zudem die Abgasnorm Stage V in Kraft,
die für den Off Road-Bereich eine weitere Verschärfung der Abgasvorschriften, eine Partikelfilterpflicht
und eine Ausweitung des Geltungsbereiches auch auf
solche Motorenklassen vorsieht, für die bisher keine
Vorschriften existierten (z.B. kleiner 19 kW).
Marktbeben durch den Volkswagenskandal
Der aus diesem regulatorischen Trend resultierende
Druck auf die Fahrzeug- und Motorenhersteller, den
Schadstoffausstoß ihrer Produkte kontinuierlich zu
reduzieren, hat im Zuge des Volkswagen-Skandals
eine andere Dimension erhalten. Eine bereits beschlossene Folge des Skandals ist der dadurch forcierte Umstieg auf andere Testmethoden. Die EU die
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Research Studie
Twintec AG
hat nun nicht nur PEMS-Messung ab 2017 vorgeschrieben, sondern auch hohe Strafen bei Verstößen
bzw. Manipulationen beschlossen. Da aber die Messungen unter realen Bedingungen vielfach mit einer
deutlich niedrigeren durchschnittlichen Betriebstemperatur und mit einem volatileren Belastungsmuster einhergehen als in den bisher geforderten
Prüfungen, dürften zahlreiche bestehende Methoden
zur Abgasnachbehandlung daran scheitern, selbst die
bisherigen Abgasnormen einzuhalten. Der hieraus resultierende Innovationsdruck dürfte die Marktstrukturen deutlich verändern und bietet Anbietern, die
wie Twintec neuartige Lösungen im Angebot haben,
große Chancen. Noch weitgehend offen ist hingegen
die Frage nach den grundsätzlichen Perspektiven der
Dieseltechnologie speziell im PKW-Bereich. Aussagen aus dem Volkswagenkonzern hinsichtlich eines
denkbaren Abschieds der Wolfsburger von dieser
Technologie wie auch politische Forderungen nach
Fahrverboten deuten darauf hin, dass mit dem Skandal eine Zeitenwende in der PKW-Antriebstechnologie eingeleitet worden sein könnte. Im Offroad-Bereich dürften sich die Konsequenzen hingegen stärker auf die Frage der Abgasvorschriften und
deren Durchsetzung konzentrieren.
Attraktive Nischen in der Erstausrüstung
Rund zwei Drittel des Marktes, dessen Volumen in
Europa und Nordamerika von Oliver Wyman auf 16
Mrd. Euro beziffert wird, entfallen auf das OEMGeschäft, also auf die Serienausrüstung der Neufahrzeuge. Dieses Geschäft wird bisher von großen Automobilzulieferern dominiert, in Europa zählen dazu
unter anderem die Eberspächer Gruppe oder die
Continental-Tochter Emitec. Als Erstausrüster
kommen die kleineren Anbieter deswegen vor allem
in solchen Bereichen in Frage, die aufgrund der geringeren Stückzahlen Nischencharakter aufweisen.
Dazu gehören Land-, Forst- und Baumaschinen sowie Busse und Nutzfahrzeuge von kleineren Herstellern.
Regionale Unterschiede im Nachrüstmarkt
Neben der Serienbelieferung von Fahrzeug- und Maschinenherstellern stellt der Nachrüstmarkt (Retrofit)
das zweite große Segment des Marktes dar. Um die
Marktumfeld
28. Juli 2016
Emissionen der bestehenden Fahrzeug- und Maschinenflotten rascher zu reduzieren, wird die Nachrüstung vielerorts mit positiven (Maut- und Steuernachlässe, Zuschüsse) und mit negativen (Fahrverbote)
Anreizen gefördert. So hat Deutschland sein Förderprogramm zur Nachrüstung von Dieselpartikelfiltern, das 2013 ausgelaufen war, ab 2015 neu aufgelegt und mit 30 Mio. Euro ausgestattet. Ziel der
Maßnahme ist es, einen Großteil der rund 2 Mio. älteren Diesel-Pkws und leichten Nutzfahrzeuge ohne
grüne Plakette nachzurüsten. Ebenso hat Italien ein
Förderprogramm für die Nachrüstung aufgelegt und
mit der Einrichtung von Umweltzonen flankiert (deren fehlende Durchsetzung bisher aber die Marktentwicklung behindert hat). Den wichtigsten Retrofit-Markt hat Twintec aber in den USA identifiziert,
wo insbesondere Busse und Nutzfahrzeuge noch einen großen Nachholbedarf aufweisen. Nach Angaben der amerikanischen Vereinigung der Hersteller
von Abgasnachbehandlungssystemen (Manufacturers
of Emission Controls Association (MECA)) hat der
amerikanische Markt derzeit ein Volumen von 100
Mio. Euro p.a.
Hohes Potenzial im Ersatzteilgeschäft
Im Hinblick auf die Zukunft sehr potenzialträchtig
ist schließlich das dritte Marktsegment, der Markt
für Austauschsysteme (Aftermarket). Auf Basis der
Erfahrung, dass viele Systeme nach sechs bis acht
Jahren ausgetauscht werden müssen, kommen die
ersten Fahrzeugjahrgänge, die serienmäßig mit DPF
oder SCR (im LKW-Bereich) ausgestattet worden
sind (in etwa 2007/2008) nun in den Ersatzzyklus.
Auf dieser Basis schätzt Twintec, dass das Marktvolumen allein in Deutschland von derzeit 15 Mio. Euro bis 2020 auf mehr als 200 Mio. Euro ansteigen
dürfte und dass die unabhängigen Anbieter in der
Lage sein sollten, sich einen signifikanten Teil davon
zu sichern.
Technologischer Wandel
Durch die unterschiedlichen Einführungszeitpunkte
und -zyklen dürften sich die Gewichtungen in den
von Twintec adressierten Marktsegmenten in Zukunft weiter verschieben. Während der Nachrüstmarkt mit DPF in Deutschland inzwischen nahezu
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Research Studie
Twintec AG
bedeutungslos geworden ist, sollte das Geschäft mit
der Nachrüstung von SCR Systemen (also Katalysatoren zur Reduktion von Stickstoffoxiden) vor allem
in Off-Road-Anwendungen und in Nutzfahrzeugen
in den nächsten Jahren wachsen. Dasselbe Muster,
eventuell zeitlich verschoben, ist auch im Ausland zu
erwarten. Demgegenüber dürften im Aftermarket
noch für mehrere Jahre die DPF die dominante Rolle
Marktumfeld
28. Juli 2016
spielen, das Geschäft mit Austausch-SCR-Systemen
ist noch weitgehend Zukunftsmusik. Im OEMMarkt schließlich ist ein Trend zu Kombisystemen
(also DPF und SCR) zu beobachten, so dass langfristig die integrierte Reduktion von Rußpartikeln und
von Stickstoffoxiden der Standard (dann auch im Aftermarket) werden dürfte.
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Strategie
Nutzung der Marktchance
Ausbau der Entwicklungskompetenz
Mit der B-NOx-Technologie will Twintec die einmalige Chance nutzen, dass durch die anstehenden
Verschärfungen der Emissionsnormen und durch die
Änderung der Prüfverfahren die Karten im Markt für
die Abgasnachbehandlung neu gemischt werden
dürften. Denn gegenüber herkömmlichen Verfahren
zur Reduktion von Stickstoffoxiden bietet die BNOx-Technologie mehrere Vorteile. Vor allem erfüllt das System schon heute die Anforderungen der
neuen Normen Euro 6c im On Road- und Stage V
im Off Road-Bereich. Es stellt zudem geringere Anforderungen an die Höhe und die Konstanz der Betriebstemperatur, erzielt bessere und zuverlässigere
Reduktionsergebnisse, ist unabhängig gegenüber
dem verwendeten Additiv und ist schließlich platzsparender und leichter. Mit dem Einsatz in englischen Schulbussen hat Twintec zudem bereits demonstriert, dass die Technologie auch in der Praxis
funktioniert. Nun liegt der Fokus auf der Adaption
des Systems für OEM-Anwendungen, bei einem
planmäßigen Fortschritt der entsprechenden Projekte könnten 2017 die ersten Serienstarts erfolgen.
Die Breite der OEM-Pipeline verdankt Twintec insbesondere der B-NOx-Technologie, die branchenweit auf großes Interesse stößt und dem Unternehmen viele bisher verschlossene Türen öffnet. Um die
Adaption der Technik an die Anforderungen des jeweiligen Partners zu bewältigen und die Serienreife
zu erreichen, legt das Unternehmen derzeit einen
hohen Wert auf die Entwicklungsaktivitäten. Gerade
vor diesem Hintergrund kommt der letztjährigen
Kontec-Akquisition eine sehr große strategische Bedeutung zu. Twintec hat sich damit einerseits große
Entwicklungs- und Prüfkapazitäten gesichert, mit
denen die Flexibilität und die Geschwindigkeit der
eigenen Entwicklungen erhöht und die Kosten gegenüber der bisher praktizierten Fremdvergabe von
Teilleistungen reduziert werden könnten. Andererseits dürfte die gesamte Gruppe auch davon profitieren, dass Kontec bereits als langjähriger Entwicklungspartner seiner Kunden etabliert und damit in
der Lage ist, Entwicklungsprojekte mit diesen zu lancieren und die Entwicklungsleistungen von ihnen
(mit)finanzieren zu lassen.
Off-Road-Anwendungen im Fokus
Ausbau des Leistungsspektrums
Strategisch legt Twintec beim Aufbau seines OEMGeschäfts den Schwerpunkt zunächst auf den Bereich der Off-Road-Fahrzeuge. Durch die kleineren
Losgrößen und die Vielzahl unterschiedlicher Anbieter bietet der Markt mehr Nischen, in denen das
OEM-Geschäft „geübt“ und die Technologie optimiert werden können. Darüber hinaus verfügt Twintec in diesem Bereich über gute Referenzen und zählt
Hersteller von Landmaschinen, Kleinmotoren und
Baumaschinen bereits zu seinen OEM-Kunden (bisher allerdings noch im DCF-Bereich). Durch die zusammen mit einem der führenden Tier1-Zulieferer
in Deutschland erfolgreich durchgeführte Adaption
des B-NOx-Katalysators an die Anforderung eines
PKW ist inzwischen aber auch dieses große Segment
in greifbare Nähe gerückt.
Als weiteres Plus der Kontec-Akquisition konnte sich
Twintec als Dienstleister für mobile Emissionsmessungen PEMS (engl.: Portable Emission Measurement System) positionieren, mit denen die Abgase
von Neuwagen EU-weit ab 2017 unter realen Bedingungen im Straßenverkehr geprüft werden sollen.
Aufgrund der eigenen Kapazitäten auf diesem Gebiet
sowie der bereits vorhandenen Expertise könnte hieraus ein weiteres Standbein erwachsen, das zwar
quantitativ bei Weitem nicht die Dimensionen des
OEM-Geschäfts erreichen wird, dafür aber den
Kundenzugang und das eigene Standing verbessern
könnte. Noch allerdings sind viele Fragen bezüglich
der konkreten Ausgestaltung der Prüfvorgaben offen,
weswegen die künftige Bedeutung des PEMSGeschäfts aktuell noch nicht seriös abgeschätzt werden kann.
Strategie
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Research Studie
Twintec AG
Internationalisierung
Einen weiteren Baustein im Strategiemix stellt die
Internationalisierung der Kunden- und Umsatzbasis
dar. Nachdem der Konzern dank der traditionell
starken Stellung von Baumot bereits in Ost- und
Südosteuropa präsent ist, stehen nun die USA sowie
China auf der Agenda. In China, das gegen massive
Luftverschmutzungsprobleme kämpft, wurde die
Einführung von DPF gesetzlich vorgeschrieben.
Twintec ist vor Ort präsent und hat im letzten Jahr
bereits den ersten Auftrag zur Nachrüstung von Bussen bekommen. Darüber hinaus wird INTERKAT
beginnend mit diesem Jahr für einen chinesischen
Tier-1-Automobilzulieferer Katalysatorbeschichtungen übernehmen. Sehr attraktiv schätzt das Ma-
Strategie
28. Juli 2016
nagement auch den Nachrüst- und den Ersatzteilmarkt in den Vereinigten Staaten ein. Trotz bereits
vorliegender erster Bestellung konnte Twintec dieses
Potenzial bisher noch nicht aktivieren, da die für den
Nachrüstmarkt erforderliche Zulassung, mit deren
Erteilung das Unternehmen ursprünglich für die erste Hälfte 2015 gerechnet hatte, immer noch aussteht. Inzwischen sind die erforderlichen Tests aber
abgeschlossen, weswegen Twintec davon ausgeht, im
September die Zulassung zu erhalten. Da inzwischen
auch die Produktentwicklung für den Aftermarket
weitgehend abgeschlossen ist, dürften schon im laufenden Jahr signifikante Umsätze in den USA erzielbar sein.
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Zahlen
Krisenspuren im Zahlenwerk
Enttäuschendes Jahr 2015
Der Blick auf die Zahlen der letzten fünf Jahre verdeutlicht das Ausmaß der Krise, durch die Twintec
nach dem Ende des deutschen DPF-Nachrüstbooms
gegangen ist. Der Konzernumsatz hat sich zwischen
2009 und 2013 mehr als halbiert, von knapp 46 Mio. Euro auf 20,9 Mio. Euro, und konnte in 2014
und 2015 nur durch die Konsolidierung von
Baumot und Kontec wieder auf zuletzt knapp 27
Mio. Euro stabilisiert werden. Organisch ist das Geschäft der „alten“ Twintec weiter geschrumpft.
Entgegen den ursprünglichen Erwartungen hat sich
die Ergebnissituation auch im letzten Geschäftsjahr
noch nicht verbessert. Nachdem 2014 dank eines
großen OEM-Auftrags eines osteuropäischen Landmaschinenherstellers der Umsatz gesteigert und beim
EBITDA ein Turnaround auf 1,8 Mio. Euro erreicht
werden konnte, brachte im letzten Jahr der Wegfall
dieses Auftrags in Kombination mit weiteren Faktoren einen erneuten organischen Umsatzrückgang
und eine deutliche Ergebnisverschlechterung. Zu den
Belastungsfaktoren auf der Umsatzseite zählte vor allem die Verschiebung des Inkrafttretens verschärfter
Abgasnormen in der Türkei auf das Jahr 2018,
wodurch eingeplante Aufträge im Volumen von
mehreren Millionen Euro in die Zukunft verschoben
wurden. Zudem haben sich die Zulassung und damit
der Marktstart in den USA deutlich verzögert und
die Verschärfung der Abgasvorschriften in Italien
aufgrund der fehlenden Durchsetzungskonsequenz
noch nicht die erwartete Wirkung gebracht. Gleichzeitig hat sich der Rückgang des Nachrüstgeschäfts
mit Dieselpartikelfiltern in Deutschland weiter fortgesetzt.
Geschäftszahlen
Umsatz
29,18
26,82
-8,1%
1,84
-3,98
-
EBITDA-Marge
6,3%
-14,8%
EBIT
-8,26
-7,60
-28,3%
-28,3%
-8,77
-8,35
EBITDA
Quelle: Unternehmen
GJ 2014 GJ 2015 Änderung
EBIT-Marge
Hohe Verluste
Vorsteuerergebnis
Bedingt durch die wegbrechenden Umsätze hat
Twintec in den letzten Jahren hohe Verluste erwirtschaftet. Einen positiven Jahresüberschuss haben die
Rheinländer letztmalig im Jahr 2009 ausgewiesen, in
den letzten drei Jahren lag der Verlust jeweils im hohen einstelligen Millionenbereich.
Vorsteuermarge
-30,0%
-31,1%
Nettoergebnis
-7,77
-9,18
-26,6%
-34,2%
Zahlen
Netto-Marge
-
Deutlicher Rückgang im Altgeschäft
Der letztjährige Umsatz lag den vorläufigen Abschlusszahlen zufolge bei 26,8 Mio. Euro und damit
um 8 Prozent unter dem Vorjahreswert. Da zudem
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Research Studie
Twintec AG
nach Unternehmensangaben Erlöse im Volumen von
9 Mio. Euro auf die Erstkonsolidierung von Kontec
zurückzuführen sind, hat sich der organische Umsatzrückgang auf fast 40 Prozent belaufen. Am
stärksten betroffen waren die Umsätze im Bereich
Non-Road Mobile Machinery, die 2014 durch den
genannten OEM-Auftrag nach oben getrieben worden waren, sowie Erlöse mit Rußfiltern (-46 Prozent)
und mit sonstigen Produkten wie Katalysatoren und
Abgaskrümmern (-64 Prozent).
Quelle: Unternehmen; NRMM: Non-Road Mobile Machinery, Engineering und Motorenprüfstände erst seit 2015 im
Sortiment
Hohe Sonderkosten
Neben dem Umsatzrückgang sorgten 2015 auch
Kosten im Zusammenhang mit der KontecÜbernahme für eine Ergebnisbelastung, den entsprechenden Transaktions- und Restrukturierungsaufwand beziffert Twintec auf 1,8 Mio. Euro. Insgesamt
rutschte das EBITDA somit erneut in Minus, mit
knapp -4,0 Mio. Euro wurde der Vorjahreswert um
5,8 Mio. Euro verfehlt. Eine leichte Verbesserung,
von -8,3 auf -7,6 Mio. Euro, konnte hingegen beim
EBIT verzeichnet werden, das 2014 noch von hohen
außerplanmäßigen Abschreibungen auf den Bilanzansatz von Baumot belastet gewesen war. Obwohl in
2015 erstmalig planmäßige Abschreibungen auf die
Kontec-Vermögenswerte (nach HGB) vorzunehmen
waren, hat sich der Aufwandsposten auf 3,6 Mio.
Euro (nach 10,1 Mio. Euro) ermäßigt. Demgegenüber haben sich sowohl das Finanzergebnis (von -0,5
auf -0,8 Mio. Euro) als auch der Steuereffekt nachteilig entwickelt, so dass der Nettoverlust von -7,8
auf -9,2 Mio. Euro angewachsen ist. Steuerlich haben sich hierbei die Veränderungen im Aktionärs-
Zahlen
28. Juli 2016
kreis und die zwischenzeitliche Mehrheitsübernahme
durch die Familie Kavena, die einen teilweisen Untergang der steuerlichen Verlustvorträge zu Folge
hatte, nachteilig ausgewirkt.
Positiver Free-Cashflow
Der hohe EBITDA-Verlust bedingte eine Verschlechterung des operativen Cashflows, der von
+0,7 Mio. Euro auf -2,1 Mio. Euro ins negative Terrain drehte. Da allerdings der Cashflow aus Investitionstätigkeit durch den Verkauf der Firmenzentrale
(Sell and Lease Back) sowie durch eine liquiditätswirksame Minderung des Kontec-Kaufpreises einen
deutlichen Überschuss zeigte, blieb der FreeCashflow mit 0,2 Mio. Euro leicht positiv. Aus der
Kombination der Mittelzuflüsse aus den Barkapitalerhöhungen (insgesamt 6,8 Mio. Euro) und der
planmäßigen Tilgung von Bankkrediten resultierte
schließlich ein positiver Cashflow aus Finanzierungstätigkeit in Höhe von 1,9 Mio. Euro. Da aber
Kontec mit einer nach Abzug der Kontokorrentkredite negativen Liquidität konsolidiert wurde, hat sich
der ausgewiesene Finanzmittelbestand leicht auf 1,4
Mio. Euro reduziert.
Bilanzsumme deutlich erhöht
Durch die Kapitalerhöhung sowie durch die KontecÜbernahme hat sich trotz des hohen Verlustes die
Bilanzsumme von 22,0 Mio. Euro auf 37,7 Mio. Euro erhöht. Hiervon entfallen knapp 19 Mio. Euro
und damit fast 50 Prozent auf immaterielle Vermögensgegenstände und weitere 5,5 Mio. Euro auf
Sachanlagen, während das Umlaufvermögen mit
13,2 Mio. Euro in etwa ein Drittel der Bilanzsumme
ausmacht. Das Eigenkapital hat sich trotz des Verlustes von 12,3 auf 18,2 Mio. Euro erhöht und entspricht damit einer Eigenkapitalquote von 48,2 Prozent. Die Nettofinanzverschuldung beziffert Twintec
auf 3,8 Mio. Euro, nach 2,8 Mio. Euro im Vorjahr.
Hoher Auftragseingang
Während das letzte Jahr zwar im strategischen Bereich plangemäß, aufgrund der schwachen operativen
Geschäftsentwicklung aber in Summe enttäuschend
verlaufen ist, hat 2016 mit zwei erfreulichen Auf-
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Research Studie
Twintec AG
tragserteilungen begonnen. In beiden Fällen konnte
sich Twintec als OEM-Lieferant von Abgastechnologie behaupten, mit der die Kunden ihre Produkte an
die neuen Emissionsnormen anpassen werden. Bei
den Kunden handelt es sich um den drittgrößten
Landmaschinenhersteller der Türkei sowie um einen
osteuropäischen Tier 1-Zulieferer, der die TwintecProdukte an einen führenden Traktorenhersteller liefern wird. Das hieraus resultierende Umsatzpotenzial
liegt nach Unternehmensangaben bei drei bis vier
Mio. Euro (Türkei) bzw. bei einer Mio. Euro (Traktoren).
Mittelfristige Umsatzprognose bestätigt
Mit diesen Aufträgen hat Twintec wichtige Fortschritte bei den strategischen Bemühungen erzielt, in
den nächsten Jahren das Serienausstattungsgeschäft
als OEM-Lieferant kräftig auszubauen und damit
von der weltweiten Verschärfung der Abgasvorschriften überproportional zu profitieren. Auf Basis der
Erwartung, dass dieses Vorhaben gelingt und insbesondere, dass spätestens ab 2018/2019 die BNOx Technologie zum Wachstumstreiber wird, hat das
Management seine Zielsetzung bestätigt, den Umsatz
bis 2018 auf 80 bis 100 Mio. Euro steigern und da-
Zahlen
28. Juli 2016
bei eine EBITDA-Marge von ca. 8 Prozent erwirtschaften zu wollen. Die Absenkung des Margenziels
(bisher: 10 Prozent) ist dabei dem veränderten Umsatzmix geschuldet, der sich aus der KontecÜbernahme ergeben hat. Auch die Prognose für das
laufende Jahr hat das Management reduziert, womit
das Unternehmen nach eigener Aussage vor allem auf
die Auswirkungen des Volkswagenskandals reagiert
hat. Obwohl der Skandal die Sensibilität für das
Thema der Abgasnachbehandlung spürbar erhöht
hat und somit die strategischen Chancen positiv beeinflusst haben dürfte, wirkt er sich kurzfristig belastend aus. Zum einen, weil über das Thema bei vielen
Kunden nun an oberster Stelle entschieden wird, was
die Entscheidungsläufe deutlich verlängert hat. Zum
anderen aber, weil insbesondere innerhalb des
Volkswagenkonzerns die Budgets für externe Entwicklungsdienstleister reduziert wurden, was sich auf
kurze Frist für Kontec belastend auswirkt. Vor diesem Hintergrund rechnet Twintec nun für 2016 mit
einem Umsatz von 48 bis 52 Mio. Euro und mit einem EBITDA von 0,0 bis 0,5 Mio. Euro. Bisher
hatte das Management angestrebt, einen Umsatz von
bis zu 60 Mio. Euro und ein EBITDA von 3,5 Mio.
Euro zu erzielen.
Seite 16
Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Equity-Story
Vom Nischen- zum Komplettanbieter
Innovationsführerschaft
Twintec ist es in den letzten drei Jahren gelungen,
sich von einem krisengeschüttelten Nischenanbieter
zu einem breit aufgestellten Komplettanbieter für
Motor- und Abgastechnologie zu wandeln. Mit inzwischen fast 400 Mitarbeitern, einem umfassenden
Produkt- und Leistungsspektrum und der breiten
Basis an namhaften Referenzkunden verfügen die
Rheinländer nun über beste Voraussetzungen, um
das aus der Marktentwicklung und der technologischen Führungsrolle resultierende Potenzial zu realisieren.
Um die sich aus der Marktentwicklung und der verfügbaren Technologie bietenden Chancen zu nutzen,
verfolgt Twintec eine Strategie, die auf drei
Hauptsäulen fußt. Neben dem Ausbau des OEMGeschäfts und der Internationalisierung stellen die
Behauptung und der Ausbau der Innovationsführerschaft ein zentrales Element der Strategie dar, für
welches das Unternehmen erhebliche finanzielle und
personelle Ressourcen aufwendet. Diesbezüglich
stellt die letztjährige Übernahme von Kontec, mit
der Twintec seine Entwicklungs- und Testkapazitäten schlagartig vervielfacht hat, einen wichtigen Meilenstein dar.
Attraktive Zielmärkte
Mit der Fokussierung auf das Thema Abgasnachbehandlung adressiert Twintec attraktive Märkte, denen von Marktanalysten eine hohe Wachstumsdynamik zugetraut wird. Die immer weiter verschärften
Abgasvorschriften, nicht nur in Europa, sondern
auch in Amerika und in zahlreichen Schwellenländern, dürften in den kommenden Jahren die Nachfrage nach geeigneten Lösungen weiter anfachen,
darüber hinaus zeichnet sich in den etablierten
Märkten ein attraktiver Markt für Ersatzsysteme ab.
Technologie mit Blockbuster-Potenzial
Mit der B-NOx-Technologie verfügt Twintec über
eine innovative Lösung zur Reduktion von Stickstoffoxiden, die nach Unternehmensangaben zahlreiche
Vorteile gegenüber Konkurrenzprodukten aufweist
und die deswegen auf sehr lebhaftes Interesse potenzieller Kunden stößt. Kann Twintec die grundsätzlichen Vorzüge dieser Technologie zuverlässig in Serienprodukte umsetzen, dürfte das Unternehmen umsatzseitig in neue Dimensionen vorstoßen. Die große
Anzahl an laufenden Projekten, in denen die Technologie mit potenziellen OEM-Kunden getestet und
weiterentwickelt wird, stimmt diesbezüglich zuversichtlich.
Equity-Story
Abdeckung aller Marktsegmente
Auf Basis der technologischen Führungsposition soll
das OEM-Geschäft massiv ausgebaut werden, plangemäß dürfte die Erstbelieferung von Fahrzeug- und
Motorenherstellern in Zukunft einen Großteil der
Erlöse ausmachen. Doch daneben soll auch das bisherige Standbein, das Retrofit-Geschäft, in Märkten,
in denen es noch signifikante Potenziale bietet, weiter ausgebaut werden. Nicht zuletzt diesem Ziel
dient der konsequente Internationalisierungskurs, in
dessen Rahmen insbesondere der amerikanische und
der chinesische Markt stärker erschlossen werden sollen. Diesbezüglich dürfte die Zulassung für den amerikanischen Retrofit-Markt, die nach längerer Verzögerung nun im zweiten Halbjahr kommen soll, für
einen wichtigen Impuls sorgen. Schließlich erhofft
sich das Unternehmen auch in dem erst in Entstehung befindlichen Ersatzteilgeschäft beträchtliche
Chancen und hat dafür im letzten Jahr mehrere potenzialträchtige Lösungen am Markt eingeführt.
Ehrgeizige Pläne
Auf Basis der neuen Positionierung und der bestehenden Marktchancen stellt das Twintec-Management für die kommenden Jahre ein sehr hohes
Wachstum in Aussicht. Das Unternehmen will bis
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Research Studie
Twintec AG
2018 vor allem aufgrund der Zuwächse im OEMGeschäft den Umsatz auf 80 bis 100 Mio. Euro steigern und dabei eine EBITDA-Marge von rund 8
Prozent erwirtschaften.
OEM-Geschäft gewinnt an Schwung
Nachdem Twintec in den letzten Jahren viele Ressourcen in die Entwicklung seiner Projektpipeline
Equity-Story
28. Juli 2016
investiert hat, haben zahlreiche OEM-Projekte inzwischen die Vorserien- und Serienreife erreicht.
Deswegen und aufgrund der näher rückenden Einführungsfristen für die verschärften Abgasvorschriften dürfte die schon im letzten halben Jahr zu beobachtende Belebung des Auftragseingangs weiter
zunehmen.
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
DCF-Bewertung
Basisannahme: Erfolgreiches OEM-Geschäft
Im Rahmen unseres DCF-Modells orientieren wir
uns wie schon bisher an dem vom Unternehmen
prognostizierten Szenario. Das bedeutet insbesondere, dass wir von der Grundannahme ausgehen, dass
es Twintec gelingen wird, die B-NOx-Technologie
im Seriengeschäft zu etablieren und auf dieser Basis
einige große OEM-Aufträge zu gewinnen. In Relation zur Unternehmensplanung bewegen wir uns aber
am unteren Ende und kalkulieren für das Jahr 2018
mit Erlösen in Höhe von 81 Mio. Euro.
Gewinne erst ab 2018
Schätzungen deutlich korrigiert
Damit haben wir in Reaktion auf die schwachen
Zahlen 2015 sowie auf die reduzierte Prognose für
2016 den geschätzten Umsatz gegenüber unseren
bisherigen Annahmen spürbar abgesenkt. Dies gilt
auch für das Jahr 2016, für das wir nun statt mit
58,0 Mio. Euro mit 50,0 Mio. Euro rechnen. Zum
einen reagieren wir damit auf das stärkere und raschere Schrumpfen des Altgeschäfts und zum anderen auf die Verzögerungen bei einigen Wachstums-
Mio. Euro
Umsatzerlöse
initiativen wie etwa der Zulassung in den USA, mit
der wir ursprünglich schon für Mitte 2015 gerechnet
hatten. Aber auch die OEM-Projekte im Bereich BNOx entwickeln sich zwar nach Unternehmensangaben allesamt in die richtige Richtung, dürften aber
erst ab 2018 signifikant zum Umsatz beitragen.
Diesbezüglich hatten wir bisher eher mit 2017 gerechnet. Die nun gewählten Ansätze stufen wir als
vorsichtig ein, bei einem erfolgreichen Ausbau des
OEM-Geschäfts halten wir deswegen ein Überschreiten der genannten Größenordnungen für möglich.
Deutliche Korrekturen haben wir auch hinsichtlich
der unterstellten Gewinnentwicklung vorgenommen.
Für 2016, für das wir bisher von einem EBITDAÜberschuss von 3,4 Mio. Euro ausgegangen waren,
kalkulieren wir nur noch mit einem ausgeglichenen
operativen Ergebnis. Für 2017 erwarten wir zwar ein
positives EBITDA, doch dürfte es noch nicht hoch
genug ausfallen, um die im Zuge der KontecÜbernahme erhöhten Abschreibungen vollständig zu
kompensieren, weswegen wir sowohl für das EBIT
12 2016 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023
50,0
65,0
81,3
97,5
114,1
131,2
147,0
164,6
30,0%
25,0%
20,0%
17,0%
15,0%
12,0%
12,0%
-9,1%
-2,2%
2,0%
4,1%
5,4%
5,9%
6,3%
6,5%
-4,5
-1,4
1,6
4,0
6,1
7,8
9,2
10,8
0,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
15,0%
0,0
-0,1
0,1
0,3
0,5
0,7
0,9
1,6
-4,5
-1,4
1,5
3,7
5,6
7,1
8,3
9,2
+ Abschreibungen & Amortisation
4,6
3,9
3,5
2,8
2,6
2,5
2,4
2,3
+ Zunahme langfr. Rückstellungen
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
+ Sonstiges
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Operativer Brutto Cashflow
0,3
2,9
5,3
6,8
8,6
9,9
11,0
11,8
- Zunahme Net Working Capital
-0,5
-0,3
-0,3
-0,3
-0,4
-0,4
-0,4
-0,4
- Investitionen AV
-1,4
-1,6
-1,8
-2,1
-1,8
-2,0
-2,1
-2,3
Free Cashflow
-1,5
1,0
3,1
4,4
6,5
7,6
8,5
9,2
Umsatzwachstum
EBIT-Marge
EBIT
Steuersatz
Adaptierte Steuerzahlungen
NOPAT
DCF-Bewertung
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Research Studie
Twintec AG
als auch für das Nettoergebnis in 2017 noch negative
Werte erwarten. Dies dürfte sich erst 2018 ändern.
Anschließend lassen wir die Marge im Zuge des unterstellten Umsatzwachstums schrittweise ansteigen,
bleiben dabei aber im gesamten Schätzzeitraum unterhalb der bisher unterstellten Werte. Auch gegenüber der – reduzierten – Margenprognose des Vorstands haben wir nun einen deutlich langsameren
Anpassungspfad gewählt, die von Twintec für 2018
angestrebte EBITDA-Marge von 8 Prozent haben
wir erst für 2023 angenommen. Auch diesbezüglich
sehen wir unseren Schätzansatz deswegen als betont
vorsichtig.
Details im Anhang
Die Tabelle auf der vorigen Seite zeigt die wichtigsten Daten des Detailprognosezeitraums von 2016 bis
2023, detaillierte Übersichten zur prognostizierten
Bilanz, GUV und Kapitalflussrechnung finden sich
im Anhang. Im Anschluss an den Detailprognosezeitraum kalkulieren wir mit einer EBIT-Marge von
5,2 Prozent und einem ewigen Cashflow-Wachstum
von 1,0 Prozent.
Diskontierungszins
Den aus diesen Prämissen resultierenden freien
Cashflow diskontieren wir mit den WACC
(Weighted Average Cost of Capital), wobei wir einen
FK-Zins von 6,0 Prozent ansetzen. Den Eigenkapitalkostensatz ermitteln wir mit Hilfe des CAPM
(Capital Asset Pricing Model). Als sicheren Zins
nehmen wir mit 3,5 Prozent einen langfristig gemittelten Wert der deutschen Umlaufrendite, die
Marktrisikoprämie taxieren wir mit 5,4 Prozent auf
einen für Deutschland angemessenen Durchschnittswert (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres: Market risk premium
used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192
answers). In Kombination mit einem Beta von 1,4
und einem Ziel-FK-Anteil von 40 Prozent resultiert
hieraus ein WACC-Satz von 8,3 Prozent.
28. Juli 2016
Mio. Euro bzw. von 1,58 Euro je Aktie. Daraus leiten wir unser neues Kursziel von 1,60 Euro ab, das
aufgrund der vorgenommenen Modifikationen unserer Schätzungen zwar deutlich unter dem bisherigen
Kursziel (2,00 Euro), aber weiterhin klar über dem
gegenwärtigen Börsenkurs liegt.
Hohes Prognoserisiko
Ergänzend zur fundamentalen Ableitung des fairen
Wertes schätzen wir das Prognoserisiko auf einer
Skala von 1 Punkt (sehr niedrig) bis 6 Punkten (sehr
hoch) ein. Da unsere Wertermittlung auf einem Szenario basiert, das einen breiten Markterfolg einer im
Seriengeschäft noch nicht erprobten Technologie unterstellt, halten wir die Annahme eines erhöhten
Schätzrisikos für angemessen. Dies umso mehr, als
die unterstellte Umsatzentwicklung stark von einzelnen großen OEM-Projekten geprägt ist, deren
grundsätzlicher Erfolg und zeitliches Muster einen
großen Einfluss auf die Geschäftszahlen der einzelnen Jahre haben werden. Schließlich entfällt ein
Großteil des von uns ermittelten Unternehmenswertes, wie bei Wachstumsunternehmen nicht unüblich,
auf den Zeitraum nach Ende der detaillierten
Schätzperiode (Terminal Value), was naturgemäß die
Schätzunsicherheit erhöht. Insgesamt sprechen die
genannten Aspekte allesamt für ein hohes Schätzrisiko – eine Einstufung, die auch im letzten Jahr bestätigt wurde, in dem wir mit unseren Schätzungen weit
entfernt von den tatsächlich erreichten Werten gelegen hatten. Im Zuge des Volkswagenskandals dürfte
die Unsicherheit eher sogar noch zunehmen. Die
Spanne der möglichen Folgen für Twintec reicht hier
von einem beschleunigten Durchbruch der B-NOxTechnologie, über eine Nachrüstoffensive für Bestands-PKW bis zum raschen Ende der Dieseltechnologie im PKW-Bereich, wie er vom VolkswagenVorstand angedeutet wurde. Im aktuellen Umfeld
und angesichts der deutlichen Schätz- und Prognosekorrekturen halten wir eine Anhebung der Risikobeurteilung auf fünf Punkte für angemessen.
Kursziel: 1,60 Euro je Aktie
In unserem favorisierten Szenario (ewiges Wachstum
1,0 Prozent, WACC 8,3 Prozent) ergibt sich aus unseren Annahmen ein Unternehmenswert von 72,7
DCF-Bewertung
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Sensitivitätsanalyse
Sensitivitätsanalyse
Im Rahmen der Sensitivitätsanalyse haben wir die
Inputparameter WACC und ewiges Wachstum variiert. Der dabei errechnete faire Wert liegt zwischen
1,23 Euro je Aktie im restriktivsten Fall (WACC von
9,3 Prozent und ewiges Wachstum von 0 Prozent)
und 2,17 Euro im optimistischsten Fall (WACC von
7,3 Prozent und ewiges Wachstum von 2 Prozent).
Damit signalisiert unser Bewertungsmodell selbst bei
Annahme deutlich restriktiverer Rahmenparameter
ein hohes Kurspotenzial (+113 Prozent) für die
Twintec-Aktie.
WACC
Ewiges Cashflow-Wachstum
2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%
7,3%
2,17
2,02
1,90
1,79
1,69
7,8%
1,95
1,83
1,72
1,63
1,56
8,3%
1,77
1,67
1,58
1,50
1,43
8,8%
1,61
1,52
1,45
1,39
1,33
9,3%
1,47
1,40
1,34
1,28
1,23
Fazit
Unter strategischen Gesichtspunkten hat Twintec im
letzten Jahr große Fortschritte erzielt. Vor allem mit
der Übernahme der Kontec GmbH haben die
Rheinländer ihre Positionierung im Markt deutlich
verbessert und die für den geplanten Ausbau des
OEM-Geschäfts erforderlichen Entwicklungskapazitäten entscheidend gestärkt. Auch bezüglich des
Fortgangs der Projekte mit potenziellen OEMKunden berichtet das Unternehmen über planmäßige Fortschritte, zuletzt haben sich diese Bemühungen
in zwei Serienaufträgen ausgezahlt.
Operativ hingegen sind die letzten Quartale enttäuschend verlaufen. Sowohl die letztjährigen Zahlen als
auch die Prognose für 2016 ist deutlich unter unseren Erwartungen ausgefallen, weil das Altgeschäft
deutlich stärker schrumpft als von uns angenommen
und weil es beim Aufbau neuer Erlösquellen immer
wieder Verzögerungen gibt. So lässt die von uns eigentlich für 2015 erwartete Zulassung für den amerikanischen Nachrüstmarkt immer noch auf sich
warten, gleichzeitig hat die Verschiebung des Inkrafttretens schärferer Abgasnormen in der Türkei zu ei-
Fazit
ner Verzögerung bei der Erteilung bereits für 2015
fest eingeplanter Aufträge geführt. Zudem wirkt sich
der Volkswagenskandal zumindest kurzfristig belastend aus, weil er für eine insgesamt erhöhte Unsicherheit im Markt sorgt.
All diese Widrigkeiten haben in Form von spürbar
reduzierten Schätzungen Eingang in unser Bewertungsmodell gefunden, doch sie ändern nichts an unserer grundsätzlichen Überzeugung, dass sich Twintec auf dem richtigen Weg befindet. Dementsprechend halten wir an unserem grundsätzlichen
Schätzszenario fest und erwarten für die nächsten
Jahre ein hohes Umsatzwachstum mit einer sich
schrittweise bessernden Profitabilität. Auf dieser Basis sehen wir aktuell einen fairen Wert, der mit 1,60
Euro je Aktie trotz der vorgenommenen Modifikationen immer noch weit oberhalb des aktuellen Kurses
liegt. Dieses hohe Kurspotenzial in Verbindung mit
der ausgeprägten Schätzunsicherheit rechtfertigt in
unserer Systematik das Rating „Speculative Buy“.
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Research Studie
Twintec AG
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Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose
Bilanzprognose
Mio. Euro
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
12 2023
AKTIVA
I. AV Summe
24,3
21,0
18,7
17,1
16,4
15,6
15,0
14,7
14,7
1. Immat. VG
18,8
15,6
13,1
11,1
9,9
8,9
8,0
7,3
6,8
2. Sachanlagen
5,5
5,4
5,6
5,9
6,5
6,7
7,0
7,4
7,9
II. UV Summe
13,2
13,3
14,7
17,8
22,3
28,6
36,5
44,3
50,6
18,2
13,3
11,4
12,3
15,6
20,9
27,3
34,0
39,3
5,0
5,3
5,6
5,9
6,2
6,6
6,9
7,2
7,6
1. Langfristiges FK
5,5
5,9
5,9
5,5
4,9
3,9
3,3
2,6
1,9
2. Kurzfristiges FK
9,0
10,1
10,7
11,4
12,2
13,1
14,2
15,4
16,8
BILANZSUMME
37,7
34,5
33,6
35,2
38,9
44,4
51,7
59,3
65,5
PASSIVA
I. Eigenkapital
II. Rückstellungen
III. Fremdkapital
GUV-Prognose
Mio. Euro
Umsatzerlöse
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
12 2023
26,8
50,0
65,0
81,3
97,5
114,1
131,2
147,0
164,6
Rohertrag
9,8
18,4
25,7
32,8
39,9
47,3
54,4
60,8
68,1
EBITDA
-4,0
0,0
2,5
5,1
6,8
8,8
10,3
11,6
13,1
EBIT
-7,6
-4,5
-1,4
1,6
4,0
6,1
7,8
9,2
10,8
EBT
-8,3
-5,0
-1,9
1,0
3,5
5,8
7,7
9,3
11,2
JÜ (vor Ant. Dritter)
-9,2
-5,0
-1,8
0,9
3,2
5,3
7,0
8,4
9,5
JÜ
-9,2
-5,0
-1,8
0,9
3,2
5,3
7,0
8,4
9,5
EPS
-0,28
-0,11
-0,04
0,02
0,07
0,12
0,15
0,18
0,21
Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose
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Research Studie
Twintec AG
28. Juli 2016
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen
Cashflow-Prognose
Mio. Euro
CF operativ
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
12 2023
-2,1
-0,6
2,1
4,4
6,0
7,9
9,4
10,8
11,8
CF aus Investition
2,3
-1,4
-1,6
-1,8
-2,1
-1,8
-2,0
-2,1
-2,3
CF aus Finanzierung
1,9
1,0
-0,1
-0,5
-0,8
-1,2
-1,3
-2,6
-5,2
Liquidität Jahresanfa.
1,7
1,4
0,4
0,9
2,9
6,0
10,9
17,1
23,2
Liquidität Jahresende
1,4
0,4
0,9
2,9
6,0
10,9
17,1
23,2
27,5
Kennzahlen
Prozent
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
12 2023
Umsatzwachstum
-8,1%
86,5%
30,0%
25,0%
20,0%
17,0%
15,0%
12,0%
12,0%
Rohertragsmarge
36,6%
36,8%
39,5%
40,4%
40,9%
41,5%
41,4%
41,4%
41,4%
EBITDA-Marge
-14,9%
0,1%
3,8%
6,2%
7,0%
7,7%
7,8%
7,9%
8,0%
EBIT-Marge
-28,3%
-9,1%
-2,2%
2,0%
4,1%
5,4%
5,9%
6,3%
6,5%
EBT-Marge
-31,1%
-9,9%
-3,0%
1,2%
3,6%
5,1%
5,8%
6,4%
6,8%
Netto-Marge (n.A.D.)
-34,2%
-9,9%
-2,8%
1,1%
3,3%
4,7%
5,3%
5,7%
5,8%
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen
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Twintec AG
28. Juli 2016
Impressum & Disclaimer
Impressum
Herausgeber
sc-consult GmbH
Alter Steinweg 46
48143 Münster
Internet: www.sc-consult.com
Telefon: +49 (0) 251-13476-94
Telefax: +49 (0) 251-13476-92
E-Mail: [email protected]
Verantwortlicher Analyst
Dr. Adam Jakubowski
Charts
Die Charts wurden mittels Tai-Pan (www.lp-software.de) erstellt.
Disclaimer
Rechtliche Angaben (§34b Abs. 1 WpHG und FinAnV)
Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in
Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen
vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn.
I) Interessenkonflikte
Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind:
1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt
2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt
3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur
Sichtung vorgelegt
4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert
5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das
Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.B. Investor-Relations-Dienstleistungen)
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28. Juli 2016
6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie
7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen
Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4),
Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die
die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche
Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen (Email: [email protected])
II) Erstellung und Aktualisierung
Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski
Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema
hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko
in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei:
Strong Buy
Buy
Speculative
Buy
Hold
Sell
Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis
2 Punkte) ein.
Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4
Punkte) ein.
Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6
Punkte) ein.
Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6
Punkte) nicht weiter differenziert.
Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens
10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte)
nicht weiter differenziert.
Die erwartete Kursänderung bezieht sich auf den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei
diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um XETRASchlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert
vermerkt.
Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit
gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-CashflowDiskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer-
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Twintec AG
28. Juli 2016
tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst.
Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern.
In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht:
Datum
12.02.2016
08.12.2015
08.10.2015
20.07.2015
19.03.2015
15.12.2014
Anlageempfehlung
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
-
Kursziel
2,00 Euro
2,00 Euro
2,00 Euro
2,10 Euro
2,20 Euro
-
Interessenkonflikte
1)
1)
1)
1)
1), 3), 4), 7)
keine
In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich
folgende Finanzanalysen erstellen: zwei Updates und ein Research-Comment
Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest.
Haftungsausschluss
Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die
Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde
unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden
nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum
Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die
in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art.
Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten.
Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung
der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt
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