VÖB-Zinsprognose-Spektrum März / April 2014

VÖB-Zinsprognose-Spektrum
März / April 2014
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Bundesverband Öffentlicher
Banken Deutschlands, VÖB
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Redaktion:
Manuel Pauser
Stand: 21. 03. 2012
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März/April 2014
Zinsprognose
Vorwort
Das Zinsprognose-Spektrum des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB)
umfasst verschiedene Prognose-Ansätze, die eine breit fundierte Einschätzung der zukünftigen Zinsentwicklung ermöglichen. Prognostiziert wird die langfristige Entwicklung der Rendite
öffentlicher Anleihen für einen Zeitraum von zwei und sechs Monaten (Monatsdurchschnittswerte).
Die Grundlage der fundamentalen Analyse des VÖB bilden zum einen ein System von Frühi ndikatoren, das die Tendenz der Haupteinflussfaktoren des Rentenmarktes abschätzt, und zum
anderen eine Prognose mittels technischer Analysen. Die Zinsprognosen der BayernLB, DekaBank, der HSH Nordbank, der Helaba, der LBBW sowie der NORD/LB verwenden Elemente
verschiedener Theorien und sind breit aufgestellt. Sie erscheinen alternierend in dieser Publikation. Das Konzept der einzelnen Prognosemethoden wird in den jeweiligen Kapiteln erlä utert. Die zusammengefassten Ergebnisse sowie eine Kontrolle der Prognosen sind dem Bericht vorangestellt.
Als Indikatoren der technischen Analyse des VÖB werden die „Methode de r Gleitenden
Durchschnitte", „Moving Average Convergence-Divergence / MACD“ sowie der „Index der Relativen Stärke" herangezogen. Hiermit werden vor allem Aussagen zur kurzfristigen Entwicklung der Renditen generiert.
Berlin, im März 2014
Prof. Dr. Liane Buchholz
Manuel Pauser
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Zinsprognose
Inhaltsverzeichnis
Prognoseüberblick und Rückschau
3
Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB
11
Zinsprognose der Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale
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Technische Analyse der Zinsentwicklung
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB
24
Anhang
Verzeichnis weiterer Publikationen des VÖB
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Zinsprognose
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Zinsprognose
Prognoseüberblick und Rückschau
Zinsentwicklung
zwei Monate
sechs Monate
VÖB-Fundamentalanalyse


Helaba


VÖB-Technische Analyse

–
Ausgangswert:
Umlaufsrendite Öffentlicher Anleihen*, Tageswert 21. März 2014:
1,59 %
PROGNOSEKONTROLLE der vorangegangenen Berichte:
(VÖB-Kapitalmarktbericht von September/Oktober 2013 und Januar/Februar 2014)
zwei Monate
sechs Monate
VÖB-Fundamentalanalyse
f
f
DekaBank
f
–
Helaba
-
f
VÖB-Technische Analyse

–
Bezugswert Umlaufsrendite öffentlicher Anleihen*:

zwei Monate: Umlaufsrendite Tageswert vom 21. Januar 2014:
1,77 %

sechs Monate: Umlaufsrendite Tageswert vom 23. September 2013:
1,94 %
Legende:
 =
Prognose einer Zinserhöhung um mehr als 10 Basispunkte
 = Prognose einer Seitwärtsbewegung,
Betrag der Zinsveränderung kleiner oder gleich 10 Basispunkte
 =
Prognose einer Zinssenkung um mehr als 10 Basispunkte
f =
Prognose entsprach nicht dem Renditeverlauf
 =
Prognose entsprach dem Renditeverlauf
- = keine Prognose, bedingt durch Rotation im Prognoseteam
* Quelle: Deutsche Bundesbank: Umlaufsrenditen inländischer Inhaberschuldverschreibungen / Anleihen
der öffentlichen Hand / Mittlere RLZ von über 9 bis einschl. 10 Jahren / Tageswerte
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Zinsprognose
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Zinsprognose
Entwicklung des Kapitalmarkts seit Veröffentlichung des letzten
Berichts
Unter dem Eindruck der Krimkrise und den drohenden Sanktionen gegen Russland hat die
Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe in den vergangenen Wochen wieder deutlich nac hgegeben. Sie notierte zuletzt bei 1,58 Prozent (Stand: 21. März 2014). Sie gab damit im Monatsvergleich um 18 Basispunkte nach, im vergangenen Jahr sogar um 35 Basispunkte .
3 .0
1 .5
2 .0
2 .5
Prozent
3 .5
4 .0
4 .5
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
2007
Datenreihe:
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Umlaufsrenditen inländische Inhaberschuldv. / Anl. der öffentl. Hand / Mittlere
RLZ von über 9 bis einschl. 10 Jahren / Tageswerte / Quelle: Bundesbank
Mit der politischen Krise zwischen dem Westen und Russland hat die Unsicherheit unter Anl egern und Investoren wieder zugenommen. Die wirtschaftlichen Folgen von Sanktionen gegen
Russland und möglicher Gegenmaßnahmen gegen die Europäische Union im Nachgang zur
Annektierung der Krim durch Russland haben für eine Flucht in sichere Anlagen, darunter
Staatsanleihen aus Deutschland und den USA gesorgt. Die Rendite der Bundesanleihe mit
zehnjähriger Laufzeit näherte sich damit erstmals seit Mitte Juli 2013 wieder der Marke von
1,50 Prozent und gab damit die Kursgewinne der vergangenen Monate komplett ab.
Unterstützung erhielten die Renditen auf den Rentenmärkten zuletzt durch die US-Notenbank.
Deren Chefin Janet Yellen kündigte nach der jüngsten Sitzung des Offenmarktausschusses
an, bereits früher als bisher geplant den Leitzins anzuziehen. Der Ausblick auf ein mittelfristig
steigendes Zinsniveau hat nicht zuletzt auch Anleger davon überzeugt, langfristige Anlage-
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Zinsprognose
klassen außerhalb von Staatsanleihen in den Blick zu nehmen. Sicherlich war der Effekt einer
sich ändernden US-Notenbankpolitik in den USA größer als in Europa. Nichtsdestotrotz waren
auch in Europa Gegenbewegungen zum jüngsten Abwärtstrend zu beobachten.
Noch deutlicher war der Einfluss der US-Geldpolitik auf den US-Dollar. Die Erwartung höherer
Zinsen sorgte für eine Stärkung des US-Dollars gegenüber anderen Währungen. Nachdem der
Euro in den vergangenen Wochen noch einmal sukzessive an Wert gegenüber dem US-Dollar
gewonnen hatte, fiel der Euro-Dollar-Kurs nach Bekanntwerden des neuen Zinsausblicks zwischenzeitlich um 1,5 US-Dollar-Cents.
Sowohl die Krimkrise als auch die Pressekonferenz der Fed -Chefin ließen auch die Aktienmärte nicht unbeeindruckt. Auf die politische Krise um die Krim und die Ankündigung steigender
Zinsen reagierten die Anleger an den europäischen Aktienmärkten mit Verkäufen, darunter ein
Großteil Gewinnmitnahmen. Die Auswirkungen, insbesondere der Krimskrise, waren aufgrund
der geographischen Nähe im Euroraum weitaus größer als in den USA: Während der Dow
Jones in den vergangenen vier Wochen um 1,24 Prozent zulegt, fiel der DAX im gleichen Zeitraum um 3,25 Prozent und fiel zwischenzeitlich sogar unter die 9.000-Punkte-Marke.
Unterstützung für die Finanzmärkte kam im Berichtszeitraum von der Europäischen Zentra lbank (EZB). Sie ließ nach beiden Ratssitzungen den Leitzins unverändert bei 0,25 Prozent,
trotz anhaltend geringer Inflation und rückläufiger Kreditnachfrage. Allerdings waren zusätzliche Maßnahmen, die für eine höhere Kreditvergabe sorgen könnten, im Rat bisher nicht
mehrheitsfähig. Insgesamt bremste das niedrige Zinsniveau im Euroraum daher einerseits die
Renditeentwicklung am Rentenmarkt und sicherte den Anlegern am Aktienmarkt weiterhin
günstige Geldversorgung zu.
Die wesentlichen Entwicklungen in Kürze:

Die Preisdynamik hat in den ersten zwei Monaten des neuen Jahres noch einmal geringf ügig abgenommen. Mit 0,7 Prozent lag die Inflationsrate im Februar 2014 deutlich unter der
Zielmarkte der EZB von „knapp unter 2 Prozent“.

Der Abstand zwischen der Wachstumsrate der Geldmenge M3 und dem Richtwert der EZB
von 4,5 Prozent hat seit dem letzten Bericht noch einmal zugenommen. Die Veränderungsrate betrug im Dezember 2013 1,0 Prozent und im Januar 2014 1,2 Prozent.

Der Euro-Außenwert ist im Berichtszeitraum von 1.3566 auf 1,3795 US-Dollar gestiegen
(Stand: 21. März 2014).
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Zinsprognose
Konjunkturelle Lage und ihre Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
USA
In den vergangenen Wochen wurden die Aktien- und Kapitalmärkte maßgeblich von der Krimkrise sowie von konjunkturellen Unsicherheiten in den Schwellenländern, allen voran China,
beeinflusst. Hingegen hat sich in Europa die allgemeine wirtschaftliche Lage weiter verbessert
und die Winterstürme in den USA weniger deutliche Spuren hinterlassen als zunächst ang enommen.
So bremste das Winterwetter zwar den privaten Verbrauch, der nach wie vor eine der wic htigsten Stützen der amerikanischen Wirtschaft ist. Dieser zeigte sich allerdings widerstandsfähiger als erwartet und dürfte sich schnell wieder erholen. Beispielsweise fiel das vom Co nference Board ermittelte Verbrauchvertrauen nur geringfügig auf 78,1 Punkte. Der von der
University of Michigan ermittelte Index für die Stimmung unter Verbrauchern fiel um 1,7 Punkte auf 79,9 Punkte. Für den Rückgang waren in erster Linie die Erwartungen für die komme nden sechs Monate verantwortlich, während die aktuelle Lage sogar etwas besser eingeschätzt
wurde als noch im Monat zuvor. Etwas deutlicher war das Winterwetter in der Umsatzentwic klung des Einzelhandels zu erkennen. So stiegen die Einzelhandelsumsätze im Februar um
0,3 Prozent gegenüber dem Vormonat, gaben aber im Dezember um 0,3 Prozent und im Januar sogar um 0,6 Prozent nach.
Überrascht hatten die US-Arbeitsmarktzahlen für Februar. Die Zahl der neugeschaffenen Ste llen betrug 175 Tsd. und damit mehr als vom Markt erwartet, während die Zahl der vorausg egangenen Monate um insgesamt 25 Tsd. nach oben revidiert wurden. In der Gesamtbetrachtung stieg die Zahl der Erwerbstätigen um 42 Tsd., die Zahl der als arbeitslos Gemeldeten um
223 Tsd. Im Ergebnis kletterte die Arbeitslosenquote von 6,6 auf 6,7 Prozent.
Positive Signale kamen zuletzt aus der US-Industrie. Die Auftragseingänge für langlebige Güter fielen im Januar zwar um 1,0 Prozent. Ohne die schwankungsanfällige Transportkomp onente stiegen sie aber um 1,1 Prozent gegenüber dem Vormonat. Besonders deutlich wuchs
die Nachfrage nach Investitionsgütern, rechnet man den Verteidigungs- und Flugzeugsektor
heraus. Damit dürfte einerseits die Investitionstätigkeit der Unternehmen in den USA moderat
zugelegt haben und anderseits in den kommenden Monaten die Aktivität im verarbeitenden
Gewerbe der USA weiter zunehmen.
Für eine erhöhte Aktivität der US-Industrie sprachen bereits die jüngsten Produktionszahlen.
Im Februar legte der Ausstoß um 0,6 Prozent gegenüber dem Vormonat zu. Die Produktion
des verarbeitenden Gewerbes lag mit einer Wachstumsrate von 0,8 Prozent sogar de utlich
darüber, während die Versorger ihren Ausstoß um 0,2 Prozent verringerten. Insgesamt lag die
Industrieproduktion 2,8 Prozent über dem Vorjahresniveau und die Produktion des verarbe itenden Gewerbes 1,5 Prozent über dem Vorjahreswert. Damit hat die US -Industrie den wetterbedingten Rückgang des Vormonats wieder zum Teil ausgeglichen und zu einem normalen
Produktionslevel zurückgefunden.
Positive Signale für die Industrie senden zudem die Frühindikatoren. Der von der University of
Michigan ermittelte Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe stieg um 1,9 auf
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Zinsprognose
53,2 Punkte aufgrund der verbesserten Einschätzung der Auftragslage sowie der gestiegenen
Lagerkomponente. Während der Teilindex für das Beschäftigungsniveau auf seinem Vorm onatswert verharrte, fiel allerdings die Produktionskomponente unter die Expansionsmarke von
50 Punkten. Grund dürften auch hier die Wetterverhältnisse gewesen sein. Darüber hinaus
stieg der Empire State Index, der die Stimmung im verarbeitenden Gewerbe im Raum New
York misst, von 4,5 auf 5,6 Punkte, während das Pendant der Federal Reserve of Philadelphia
von -6,3 auf 9,0 Punkte anstieg. In beiden Regionen scheint sich demnach die Einschätzung
nach dem Winterwetter im Dezember und Januar wieder aufzuhellen.
Die Zahl der Neubauverkäufe in den USA stieg im Januar von annualisiert 427 Tsd. auf 468
Tsd. Einheiten. Dies ist das höchste Niveau seit Ausbruch der Finanzkrise. Ergänzend hierzu
stiegen die Preise für Häuser in den USA im Dezember 2013 um 0,8 Prozent gegenüber dem
Vormonat. Im November waren sie noch um 0,1 Prozent zurückgegangen. Etwas weniger p ositiv schätzen die von der National Association of Home Builders (NAHB) befragten Wo hnungsbauunternehmen die Lage ein. Der entsprechende Index stieg zwar im März leicht von
46 auf 47 Punkte, blieb aber unter der Expansionsschwelle von 50 Punkten.
Die Verbraucherpreise erhöhten sich im Februar um 0,1 Prozent gegenüber dem Vormonat.
Auch ohne Nahrungsmittel- und Energiepreise legte das Preisniveau um 0,1 Prozent zu.
Gleichzeitig fiel aber die Inflationsrate von 1,6 auf 1,1 Prozent, was an einem starken Ene rgiepreisanstieg im vergangenen Jahr lag. Von einer Umkehr des moderaten Inflationstrends
kann daher keine Rede sein.
Euroland
Während sich die US-Wirtschaft seit Dezember durch einen Wintersturm nach dem nächsten
kämpfen musste, erlebte der Euroraum eine weitere Verbesserung der Konjunkturaussichten,
wozu nicht zuletzt der äußerst milde Winter beitrug. So gab zwar die Industrieproduktion des
Euroraums im ersten Monat des neuen Jahres um 0,2 Prozent gegenüber Dezember 2013
nach, stieg aber im Vergleich zum Vorjahr um 2,1 Prozent. Im Dezember lag dieser Wert bei
1,2 Prozent. Für den leichten Rückgang war in erster Linie die Energieproduktion verantwor tlich, die aufgrund des milden Winterwetters um 2,5 Prozent gegenüber dem Vormonat nachgab. Im Ländervergleich bremsten vor allem die Industriesektoren von Lettland, Finnland,
Frankreich und Niederlande das Produktionswachstum, während die deutsche und italienische
Industrie Produktionssteigerungen meldeten.
Der Ausstoß der deutschen Industrie wuchs im Januar um 0,8 Prozent gegenüber dem Vo rmonat, nachdem er im Dezember bereits um 0,1 Prozent ausgeweitet wurde. Im Vergleich
zum Vorjahresmonat betrug der Produktionszuwachs im Januar sogar 5,0 Prozent. Einziger
Wehrmutstropfen war die rückläufige Herstellung von Konsumgütern, während der Ausstoß in
allen anderen Gütergruppen ausgeweitet wurde. Überdies profitierte vom milden Wetter in
Deutschland das Baugewerbe, deren Produktion um 4,4 Prozent im Vergleich zum Vormonat
zunahm. Insgesamt zeigt sich damit die deutsche Industrie in einer äußerst robusten Verfa ssung.
Für eine weitere Zunahme der Dynamik im verarbeitenden Gewerbe sprechen zudem die Au ftragseingangszahlen. So stieg im Januar die Nachfrage um 1,2 Prozent gegenüber dem Vormonat, während sie im Dezember noch um 0,2 Prozent zurückgegangen war. Sowohl die I n-
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Zinsprognose
lands- als auch die Auslandsnachfrage trug zu den höheren Auftragseingängen bei. Ebenso
wurden alle Gütergruppe verstärkt nachgefragt, allen voran Verbrauchsgüter, deren Auftragseingangsindex um 8 Prozent zulegte. Damit hat die Basis für weitere Produktionszuwächse in
der deutschen Industrie an Breite gewonnen.
Für weiteres Wachstum spricht auch der von Markit ermittelte Einkaufsmanageri ndex, der
zwar von Januar auf Februar um 1,7 Punkte auf 54,8 Punkte fiel, aber weiterhin über der E xpansionsschwelle von 50 Punkten lag. Ebenso stabil im Expansionsbereich lag der Index für
das verarbeitende Gewerbe im Euroraum. Der entsprechende Index gab von 54,0 auf 53,2
Punkte nach. Die Werte fast aller Euroländer deuteten auf Wachstum, bis auf den französ ischen Teilindex. Dieser konnte jedoch auf 49,7 Punkte zulegen und lag damit nur noch knapp
in der Kontraktionszone.
Darüber hinaus stieg der Gesamtindex für den Euroraum, der das verarbeitende Gewerbe genauso einschließt wie den Dienstleistungssektor und das Baugewerbe, auf seinen höchsten
Stand seit 32 Monaten. Den höchsten Stand erreichte der Gesamtindex für Deutschland, wä hrend der französische Teilindex weiterhin unterhalb der Expansionsschwelle lag. Die Indizes
der anderen beteiligten Länder lagen im Expansionsbereich. Damit hat sich die Stimmung saufhellung unter den Unternehmen des Euroraums fortgesetzt.
Dies bestätigt auch das von der Europäischen Kommission gemessene Wirtschaftsvertrauen,
dessen Index im Februar von 101,0 auf 101,2 Punkte und damit zum zehnten Mal in Folge
stieg. Alle Teilkomponenten konnten leicht zulegen, mit Ausnahme des Konsumentenvertra uens. Unter den großen Volkswirtschaften wuchs das Wirtschaftsvertrauen vor allem in
Deutschland, Italien und den Niederlanden, während es in Spanien stagnierte und in Fran kreich sank.
Die Stimmung unter Verbrauchern in Deutschland verspricht für die kommenden Monate eine
Ausweitung des privaten Verbrauchs und damit seines Beitrags zum Wirtschaftswachstum.
Der von der GfK errechnete Index für das Konsumklima stieg im März von 8,3 auf 8,5 Punkte.
Er erreichte den höchsten Wert seit mehr als sieben Jahren.
Die Zahl der Arbeitslosen in Deutschland hat sich saisonbereinigt um 14 Tsd. verringert und
betrug damit zuletzt 2,914 Mio. Seit Januar 2014 sind das insgesamt 42 Tsd. Arbeitslose weniger. Gleichzeitig nahm die Zahl der Erwerbstätigen im Januar um 40 Tsd. zu. In absoluter
Rechnung stieg die Zahl der Arbeitslosen allerdings um 2 Tsd., so dass die Arbeitslosenquote
bei 7,3 Prozent verharrte.
Das Preisniveau in Deutschland ist nach ersten Schätzungen im Februar von 1,3 auf 1,2 Pr ozent im Vergleich zum Vorjahr gesunken. Im Vergleich zum Vormonat stie gen die Preise aber
um 0,5 Prozent. Für den Rückgang der Inflationsrate waren in erster Linie Mineralölprodukte
verantwortlich. Ohne diese Produktgruppe lag die Inflationsrate bei 1,7 Prozent.
Die jährliche Teuerungsrate des Euroraums ist im gleichen Zeitraum von 0,8 auf 0,7 Prozent
gesunken. Die monatliche Preissteigerung betrug 0,3 Prozent. Preisniveausenkend wirkten
sich auch hier rückläufige Energiepreise aus. Ohne die Energiekomponente lag die Inflation srate bei 1,1 Prozent. Die größten Preissteigerungen gab es im Gaststättengewerbe, bei Tabakprodukten und Elektrizität.
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Zinsprognose
Dezember 2013
Januar 2014
Februar 2014
Verbraucherpreise
+ 1,4
+ 1,3
+ 1,2
Großhandelspreise
- 1,3
- 1,7
- 1,8
Quelle: Statistisches Bundesamt; jeweils Veränderung gegenüber Vorjahresmonat in %.
Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
Die stabile konjunkturelle Lage sowohl in den USA als auch im Euroraum und die sich stetig
verbessernden Konjunkturaussichten für das laufende Jahr hatten sowohl an den Aktienmärkten als auch an den Rentenmärkten für Unterstützung gesorgt. Allerdings hatten die politischen Diskussionen über die Krim und mögliche Sanktionen gegen Russland die verbesserte
konjunkturelle Lage überdeckt und die weiteren Kursentwicklungen dominiert .
Gute wirtschaftliche Daten in den USA haben hingegen die Federal Reserve dazu bewogen,
einen früheren Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik ins Auge zu fassen. Damit hatte sie nicht
nur die Marktteilnehmer überrascht, sondern sorgte umgehend für eine Aufwertung des US Dollar-Außenwertes, einen Renditeanstieg für US-Treasuries und Kursabschlägen an den
Börsen.
Die moderate wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum, einschließlich der geringen Inflation
und der anhaltend rückläufigen Kreditvergabe an Unternehmen hat die EZB no ch einmal darin
bestärkt, an ihrem aktuellen Zinsniveau festzuhalten und unter Umständen weitere Maßna hmen zu ergreifen. Damit verhinderte sie größere Renditeanstiege an den europäischen Re ntenmärkten.
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Zinsprognose
Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung des
Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB
Annahmen für die Prognose
Ausgehend vom Tageswert vom 21. März 2014 (1,58 Prozent) erwarten wir für die kommenden zwei Monate entsprechend unserer Fundamentalanalyse für die Rendite der zehnjährigen
Bundesanleihen einen leichten Renditeanstieg unter der Prämisse, dass sich die politische
Lage um die Krim und das Verhältnis zwischen Russland und dem Westen beruhigt . Angesichts dieses politischen Faktors dürften sich verbesserte konjunkturelle Daten und eine we itere Beruhigung der Staatsschuldenkrise im Euroraum nur geringfügig auswirken. Bis Se ptember 2014 erwarten wir einen weiteren Anstieg.
Konjunktur und Zinsniveau
Die politisch schwierige Lage auf der Krim sowie rückläufige Konjunk turdaten aus einigen
Schwellenländern haben die wirtschaftliche Entwicklung in den USA und Europa weitestg ehend unbeeindruckt gelassen. Unter der Voraussetzung, dass dies auch weiter anhalten wird,
dürften sich die Wachstumstendenzen im Euroraum zunehmend verfestigen. Viele Frühindikatoren sprechen für einen anhaltenden Aufschwung, wobei die Dynamik weiterhin gering bis
moderat ausfallen wird. Dies zeigen unter anderem die strukturellen Probleme beispielsweise
in Frankreich, die bisher nicht ausreichend angegangen wurden und die Wirtschaf t weiterhin
bremsen. In Deutschland hingegen hat die Wirtschaft Fahrt aufgenommen, so dass für das
laufende Jahr eine Wachstumsrate zwischen 1,7 und 2,1 Prozent durchaus wahrscheinlich ist.
Die Daten aus der Industrie und dem privaten Verbrauch sowie die s tabile Lage am Arbeitsmarkt sprechen dafür. Sollten allerdings in der politischen Auseinandersetzung mit Russland
tatsächlich Wirtschaftssanktionen verhängt werden, könnte sich diese Prognose ändern.
Die Wirtschaft der USA dürfte sich im weiteren Verlauf d es Frühjahrs von den witterungsbedingten Effekten beispielsweise im Einzelhandel oder der Industrieproduktion erholen. Die
Auswirkungen möglicher Wirtschaftssanktionen gegen Russland lassen sich für die USA bi sher genauso wenig einschätzen wie für den Euroraum. Allerdings dürften sie in den USA eine
geringere Rolle spielen, allein wegen der geographischen Distanz und der geringeren Abhä ngigkeit beispielsweise von russischem Gas. Wir gehen daher davon aus, dass die US Wirschaft im laufenden Jahr um 2,5 bis 3,0 Prozent wachsen wird.
Die Rentenmärkte wurden von den politischen Unsicherheiten im Zusammenhang mit der
Krimkrise voll erfasst. Solange eine politische Beruhigung der Lage nicht in Sicht ist und
Sanktionen weiter drohen, werden die Staatsanleihen für verunsicherte Anleger attraktiv bleiben. Renditeanstiege dürften daher in den nächsten Wochen nur gering ausfallen. Lediglich
durch die angedeutete geldpolitische Wende in den USA im nächsten Jahr könnte der Au fwärtsdruck zumindest für Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen steigen.
Neben den Staatsanleihen könnte der US-Dollar an Stärke gewinnen und damit der EuroDollar-Kurs sinken. Dies dürfte auch der EZB gefallen, die zunehmend den Wertzuwachs des
Euro gegenüber dem Dollar ins Auge gefasst hat. Danach erwarten wir von der EZB keine
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Zinsprognose
weiteren geldpolitischen Maßnahmen. Ebenso wird die Fed an ihrem zuletzt verkündeten
geldpolitischen Kurs festhalten.
Erwartete Wechselkursentwicklung
Wie erwartet hielt sich der Euro-US-Dollar-Kurs nicht nur stabil über der Marke von 1,30 USDollar, sondern legte auch noch deutlich zu. Nachdem er zwischenzeitlich fast die Schwelle
von 1,40 US-Dollar erreichte, fiel er nach der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses der
Federal Reserve auf 1,38 US-Dollar zurück.
Ohne zusätzliche Maßnahmen der EZB zur Förderung der Kreditvergabe im Euroraum oder
einen enormen Konjunkturschub in den USA gehen wir von keiner nennenswerten Veränd erung des Euro-US-Dollar-Kurses aus. Zwar könnte der Ausblick auf mittelfristig steigenden
Zinsen für eine leichte Abwertung sorgen. Aber da das Gesamtzinsniveau vorläufig unverä ndert bleibt, sollte dieser Effekt nur temporär sei und geringfügig ausfallen. Wir gehen für die
nächsten Monate von einem Kurs um 1,35 US-Dollar aus.
Euroland-Preisniveau und Geldmengenentwicklung
Das Preisniveau im Euroraum ist im Februar dieses Jahres noch einmal leicht gesunken. Die
Inflationsrate betrug im Februar 0,7 Prozent nach 0,8 Prozent im Vormonat. Grund waren in
erster Linie rückläufige Energiepreise. Aber auch ohne die Energiekomponenten lag die Rate
bei 1,1 Prozent. In Deutschland hat die Preisdynamik ebenso abgenommen. Die Inflationsrate
sank zuletzt auf 1,1 Prozent, betrug aber ohne Energiepreise 1,7 Prozent. Insgsamt ist das
Preisumfeld für die expansive Geldpolitik der EZB günstig, eine Deflation ist bisher nicht in
Sicht.
Die Wachstumsdynamik der Geldmengen M1 und M3 hat seit dem letzten Bericht erneut
abgenommen. Zwar stieg die Wachstumsrate der Geldmenge M1 von Dezember auf Jahr von
5,7 auf 6,2 Prozent, im November lag sie jedoch noch bei 6,5 Prozent. Die Geldmenge M3
wuchs im gleichen Zeitraum um 1,0 und 1,2 Prozent, im November noch um 1,5 Prozent. Die
Opportunitätskosten für Bargeldhaltung bzw. kurzfristige Einlagen sind demnach erneut gestiegen. Auch hat sich die Leitzinssenkung der EZB vom November 2013 kaum im Geldmengenwachstum niedergeschlagen. Handlungsbedarf besteht für die EZB aufgrund der jüngsten
Geldmengenwachstum im Euroraum
6
Geldmenge M1
Geldmenge M3
0
- 0 .5
0 .0
2
0 .5
4
1 .0
1 .5
Prozent
2 .0
8
2 .5
10
3 .0
3 .5
12
4 .0
HVPI Euroland
Q1 Q2
Q3
2007
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1 Q2
2008
Q3
2009
Q4
Q1 Q2
Q3
2010
Q4
Q1 Q2
Q3
2011
Q4
Q1
Q2
Q3
2012
Q4
Q1 Q2
Q3
2013
Q4
Q1
2014
Q1
Q2
Q3
Q4
2007
Q1
Q2
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2008
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Q1
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Q2
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2014
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Zinsprognose
Geldmengenentwicklung jedoch nicht, so dass sie weiterhin Unterstützung für ihre bisherige
Geldpolitik erhält.
Die Entwicklung der Bankbilanzen hat in den vergangenen Wochen einerseits die Geldpolitik
aus Liquiditätssicht unterstützt, andererseits hat sie der EZB weiteren Handlungsbedarf sign alisiert. So ging die Kreditvergabe an den privaten Sektor im Dezember um 2,4 Prozent und im
Januar um 2,2 Prozent im Vergleich zum Vorjahresmonat zurück. Darüber hinaus wurden im
gleichen Zeitraum 3,0 Prozent bzw. 2,9 Prozent weniger Kredit an nichtfinanzielle Unterne hmen vergeben. Eine übermäßige Liquiditätsversorgung der Wirtschaft durch die Banken ist
daher anhand der Bilanzdaten nicht zu erkennen. Vielmehr könnte das anhaltend rückl äufige
Kreditgeschäft mit Unternehmen im Euroraum die EZB dazu bewegen, weitere Maßnahmen
zur Ankurbelung der Kreditvergabe zu ergreifen.
Geldpolitik / Geldmarktzins in den USA und Euroland
Seit dem letzten Bericht hat sich im Euroraum geldpolitisch nicht s verändert, obwohl viele der
für die Geldpolitik fundamentalen Faktoren, beispielsweise die Inflationsrate oder die Kredi tvergabe, kaum Änderungen aufzeigen. Nach der geringfügig niedrigeren Inflationsrate im Fe bruar und den ausgebliebenen Wirkungen des letzten Zinsschrittes könnte die EZB weitere
Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe an Unternehmen ins Spiel bringen. Zudem
könnte ihr der anhaltend hohe Euroaußenwert zunehmend ein Dorn im Auge werden. Zusätzl iche Liquiditätsmaßnahmen halten wir nicht für ausgeschlossen.
Die Federal Reserve wird in den kommenden Wochen und Monaten die Rückführung ihrer
Ankaufvolumina im Rahmen des Quantitative Easing fortsetzen. Nachdem die Notenbankch efin zudem einen früheren Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik ange kündigt hat, dürften viele
Beobachter auf weitere Signale warten. Auf kurze Sicht dürfte sich aber an der bisherigen
Notenbankpolitik nichts ändern.
6
Leitzinsentwicklung
1
2
3
4
5
Euroland-Leitzinsen
US-Leitzinsen
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
    13
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Zinsprognose
Zinsprognose mit einem Regressionsmodell
Aufgrund der sich ändernden Einflüsse auf die Zinsentwicklung überprüft der VÖB die Vorhersagen mit Hilfe mathematischer Verfahren, wie z. B. einer Multiplen Linearen Regression (MLR).
Bei der MLR wird versucht, (vorverarbeitete) Werte von Zeitreihen aus der Vergangenheit so
mit Faktoren zu multiplizieren und anschließend zu addieren, dass der Wert der Zinskurve (Zielgröße) zum gleichen Zeitpunkt möglichst optimal angenähert wird.
Es wird davon ausgegangen, dass folgende Bedingungen erfüllt sind:
1.)
Eingesetzt werden lediglich Größen, die einen ökonomisch sinnvollen Zusammenhang
zur Zielgröße aufweisen.
2.)
Zwei paarweise verschiedene Einflussgrößen dürfen inhaltlich nicht den gleichen wir tschaftlichen oder geldpolitischen Einflüssen unterliegen und diese somit direkt oder ind irekt widerspiegeln.
3.)
Die Werte der Zeitreihen sind vor Beginn der Regression (neben weite ren umfangreichen
Verarbeitungen) entsprechend ihrem zeitlichen Vorlauf so zu verschieben, dass sie eine
maximale Korrelation zur Zielgröße aufweisen.
Für die tatsächliche Zielgröße werden, unabhängig vom verwendeten Modell, stets Näh erungswerte berechnet. Dazu greift das VÖB-Modell u. a. auf folgende Einflussgrößen zurück:

Geldpolitik und Geldmarkt in USA und Euroland,

Zehnjährige US-Treasuries,

Preisniveau- und Konjunkturentwicklung sowie die

Staatsverschuldung im Euroraum.
Eine weitere wichtige Rolle spielt die Aktienmarktentwicklung.
14    
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
März/April 2014
Zinsprognose
Fazit
Basierend auf den fundamentalen Bestimmungsfaktoren und dem MLR -Modell der Zinsentwicklung rechnen wir für die nächsten zwei Monate mit einer äußerst geringen Aufwärtsbewegung der Rendite gegenüber dem Tageswert der zehnjährigen Bundesanleihe vom 21. März
2014 in Höhe von 1,58 Prozent. Auf sechs Monate erwarten wir einen etwas deutlicheren Anstieg der Rendite.
3 .0
1 .5
2 .0
2 .5
Prozent
3 .5
4 .0
4 .5
Prognose
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
zwei Monate
sechs Monate
US-Geldpolitik


Euroland-Preisniveauentwicklung


Euroland-Geldpolitik / Geldmarktzins


 = zinserhöhender Einfluss /  = neutraler Einfluss /  = zinssenkender Einfluss
Zusammenfassung:
Zinsentwicklung
Fundamentalanalyse
Prognose des VÖB (Richtwert: 2,02 %)
zwei Monate
sechs Monate
 (1,70 %)
 (1,90 %)
    15
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März/April 2014
Zinsprognose
16    
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März/April 2014
Zinsprognose
Zinsprognose der Landesbank Hessen-Thüringen
Girozentrale
Fundamental-markttechnische Analyse
Die Helaba verfolgt bei der Prognose der Kapitalmarktzinsen einen mehrdimensionalen A nsatz: Die Bestimmung der mittel- und langfristigen Entwicklung am internationalen Geld- und
Kapitalmarkt erfolgt sowohl durch fundamental qualitative Determinantenmodelle als auch mit
Hilfe quantitativer Bewertungsmodelle. Hingegen fließen auf kurze Sicht vorwiegend charttechnische und marktpsychologische Faktoren in die Prognose ein. Ziel des fundamental markttechnischen Ansatzes ist neben einer hohen Treffsicherheit insbesondere auch Transp arenz und Konsistenz der Vorhersagen.
Für die mittel- bis langfristige Prognose wird ein Determinantenmodell verwendet, das die
Rendite zehnjähriger Staatsanleihen durch fundamentale Bestimmungsfaktoren erklärt. Auf
Basis der volkswirtschaftlichen Prognosen der Helaba wird eine qualitative Einschätzung der
Renditeentwicklung durchgeführt.
Die wesentlichen Determinanten sind:




Konjunkturerwartungen
Inflationserwartungen
Fiskal- und Geldpolitik
Internationale Kapitalströme
Ergänzt und abgeglichen werden die Ergebnisse durch eine quantitative Analyse, die darauf
abzielt, einen fundamentalen Gravitationswert zu ermitteln. Die Gegenüberstellung des „fa iren“ mit dem aktuellen Wert gibt Hinweise, ob der Rentenmarkt über - oder unterbewertet ist.
Ausgehend von der Schätzung für den US-Rentenmarkt leiten wir die Prognose für die europäischen Kapitalmarktzinsen ab. Basis unseres Bewertungsansatzes ist ein Regressionsm odell für die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Zur Bestimmung des angemessenen Niveaus werden die US-Leitzinsen, die langfristigen Inflationserwartungen sowie ein demographischer Faktor herangezogen. Zur Bestimmung eines realistischen Leitzinsniveaus wird u. a.
auf die Taylor-Regel zurückgegriffen. Der europäische Rentenmarkt wird in hohem Maße vom
Geschehen am US-Rentenmarkt beeinflusst, so dass für die Ableitung des Renditeniveaus im
Euroraum neben der EZB-Geldpolitik insbesondere die Prognose für die 10-jährige USStaatsanleihe Berücksichtigung findet. Die Ermittlung einer Zinsstrukturkurve erfolgt ebenfalls
mittels Regressionsgleichungen.
Für die Ableitung von Zinsszenarien, die sich über einen längeren Zeitraum von bis zu fünf
Jahren erstrecken, verwenden wir ein quantitatives Modell, das als Inputfaktor auf eingängige
Größen wie BIP-Wachstums- und Inflationsprognosen zurückgreift. Ziel ist dabei in erster L inie ein hohes Maß an Transparenz – welche konjunkturelle Verlaufsvorstellung steckt dahinter? – sowie Konsistenz – passt das Renditeniveau zu unserem Fundamentalszenario? – bei
den Prognosen zu erzielen.
    17
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
März/April 2014
Zinsprognose
Die Ableitung der kurz- bis mittelfristigen Dynamik am Rentenmarkt erfolgt unter Einbeziehung
der technischen Analyse ebenso wie marktpsychologischer Elemente. So erklärt die techn ische Kursanalyse den Renditeverlauf aus der Betrachtung vergangener Verläufe. Zusätzlich
werden Indikatoren analysiert, die Aufschluss über das Verhalten der Marktteilnehmer geben,
die nicht aus der Kapitalmarkttheorie abgeleitet werden können. Dort wird unterstellt, dass die
Marktteilnehmer als „Homo oeconomicus“ rational handeln, so dass eigentlich immer effiziente
Märkte ohne hohe Volatilitäten zu beobachten sein müssten. Im Vergleich zu dieser theoret ischen Überlegung lassen sich auf den Finanzmärkten jedoch erhebliche Volatilitäten beobac hten und hohe Spekulationsgewinne realisieren. Ein Teil dieser Entwicklungen lässt sich mittel s
psychologischer Überlegungen erklären. Beispiele für irrationales Verhalten auf den Finan zmärkten gibt es viele, so sei nur an die Aktienblase der Jahre 1999/2000 sowie die negative
Wachstumsillusion auf den Rentenmärkten im Jahr 2005 erinnert. Dabei kam en gleich mehrere psychologische Phänomene zum Tragen: Das bekannteste ist sicherlich der Herdentrieb.
Konjunkturerwartungen
Die Schwellenländer laufen bereits seit einiger Zeit nur mit halber Kraft. Die Dynamik der
Weltwirtschaft ging zuletzt von den Industrieländern aus. Hierzu beigetragen haben insbesondere die USA und die Eurozone, die die Rezession hinter sich gelassen hat. Die Wachstum saussichten in der Eurozone haben sich spürbar verbessert. Nachdem bereits Frankreich
Strukturreformen angekündigt hat, will nun Italien unter Führung des neuen Regierungschefs
Matteo Renzi sein Land wettbewerbsfähiger machen.
Helaba Wachstumsprognosen, % gg. Vj
Bruttoinlandsprodukt
2010
2011
2012
2013
2014p
2015p
USA
2,5
1,8
2,8
1,9
2,7
3,0
Deutschland
3,9
3,4
0,9
0,5
2,0
1,7
Frankreich
1,6
2,0
0,0
0,3
1,0
1,3
Italien
1,7
0,6
-2,4
-1,8
0,6
1,0
Spanien
-0,2
0,1
-1,6
-1,2
1,0
1,3
Euroland
1,9
1,6
-0,6
-0,4
1,2
1,4
Deutschland: arbeitstäglich bereinigt Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
Sollte es jedoch zu einem Krieg zwischen Russland und der Ukraine bzw. auch nur zu ei nschneidenden Sanktionen kommen, wird insbesondere das Wachstumsziel für Deutschland
von 2 Prozent kaum zu halten sein. Die deutsch-russischen Beziehungen haben sich in den
vergangenen Jahren bemerkenswert vertieft. Deutschland exportierte 2013 rund 36 Mrd. Euro
bzw. 3,3 Prozent seiner Ausfuhren nach Russland. Sogar 4,5 Prozent der deutschen Importe
kamen von dort. Damit ist die Bundesrepublik auch Russlands wichtigster Handelspartner in
der EU. Das östliche Land ist zudem der für Deutschland bedeutendste Lieferant von Energie
mit Importanteilen von 39 Prozent bei Erdgas und 35 Prozent bei Rohöl. Eine erhebliche Belastung des deutsch-russischen Handels beispielsweise durch gegenseitige Sanktionen und
18    
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Zinsprognose
höhere Zölle könnte damit nicht nur die Energieversorgung hierzulande gefährden, sondern
auch zu empfindlichen Exporteinbußen führen. Auch könnten sich über einen längeren Zeitraum deutlich höhere Energiepreise wachstumshemmend auswirken.
Inflationserwartungen
Dass es auf der Bewertungsseite einen gewissen Spielraum für niedrigere Renditen gibt, liegt
auch an der insgesamt günstigen Teuerungsentwicklung. Gleichwohl sprechen die jüngsten
Daten gegen eine Deflation im Euroraum und damit weiter sinkende Renditen. Die Kernrate
ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelkomponenten ist zuletzt zwei Mal in Folge g estiegen und liegt im Februar mit 1,0 Prozent relativ deutlich über der Gesamtrate von
0,7 Prozent. Lassen die positiven Effekte seitens der Energiepreise nach – diese sind im Vorjahresvergleich um über 2 Prozent gefallen – wird auch wieder die Gesamtrate zulegen. Zumal
die Zeiten sinkender Löhne in den Krisenländern nahezu vorbei sind. Die Wachstumsaussic hten in der Eurozone haben sich spürbar verbessert.
Helaba Inflationsprognosen, % gg. Vj
Verbraucherpreise
2010
2011
2012
2013
2014p
2015p
USA
1,6
3,1
2,1
1,5
1,5
2,0
Deutschland
1,1
2,1
2,0
1,5
1,7
2,1
Frankreich
1,7
2,3
2,2
1,0
1,4
2,0
Italien
1,6
2,9
3,3
1,3
1,2
1,9
Spanien
2,0
3,1
2,4
1,5
1,1
1,9
Euroland
1,6
2,7
2,5
1,4
1,3
2,0
Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
Makroökonomisch und fundamental ist die Entwicklung an den Rohstoffmärkten zwischen A nfang Februar und Mitte März kaum nachzuvollziehen. Immerhin sind die Konjunktursignale in
den G10-Staaten und auch in den Schwellenländern eher enttäuschend ausgefallen. Obwohl
sich die Lager mitunter – etwa bei US-Erdgas aufgrund von Extremwetterlagen – zeitweilig
etwas reduziert hatten, waren zumeist keine wirklichen Lieferengpässe zu verzeichnen. Alle rdings haben vorübergehende Sonderfaktoren, wie der Russland/Ukraine-Konflikt und Wetterrisiken, die nicht kommerziellen Marktteilnehmer bei diversen Rohstoffen kurzfristig offenbar
komplett umgestimmt. Nachdem die Finanzinvestoren zuvor mitunter noch kräftig gegen Ro hstoffe bzw. Gold gewettet hatten, sind sie in den letzten zwei Monaten bei diversen Gattungen
massiv „Long“ gegangen. Von den 18 im ThomReuters/JefferiesCRB -Index enthaltenen Kategorien hatten zuletzt 15 aufgrund von Sonderfaktoren spekulativ getriebene Preisbewegungen
zu verzeichnen. Die Netto-Long-Positionen von institutionellen Anlegern bei Rohstoffen sind
zeitweilig geradezu explodiert. Zweifellos bestehen nach wie vor übergeordnete preisstütze nde Megatrends, wie Klimawandel und veränderte Konsumgewohnheiten in den Schwel lenländern, dennoch spricht das fundamentale Umfeld vorerst nicht für deutlich höhere Rohstoffnotierungen. Vielmehr erwarten wir weiterhin eine nachhaltige Preisberuhigung bei Mineralölpr o-
    19
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Zinsprognose
dukten. Edelmetalle erscheinen angesichts des nicht mehr so günstig en monetären Umfelds in
den USA nach wie vor korrekturanfällig, Industrierohstoffe sind noch auf Bodensuche und
volatile Agrarrohstoffe werden wohl wieder zunehmend von El-Nino-Wetterunsicherheiten geprägt.
Internationale Kapitalströme
Nach Turbulenzen in den Schwellenländern hat die Krise in der Ukraine erneut starke globale
Kapitalbewegungen ausgelöst. Der Safe-Haven-Status von Bundesanleihen wurde gefestigt.
Internationale Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonom ischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und
akzeptieren hohe Kursaufschläge.
Die Anlagebedingungen für konservative Investoren sind so schwierig wie noch nie. Um das
Renditeniveau auch nur ansatzweise halten zu können, müssen deutlich höhere Risiken eingegangen werden. Die Investoren weichen u. a. auf Unternehmensanleihen aus, was dazu
führt, dass auch diese Wertpapiere mittlerweile teurer geworden sind. Ähnliche Tendenzen
sind derzeit an vielen Märkten erkennbar. Während der Anlagenotstand insbesondere für heimische Anleger immer mehr zunimmt, wird in Deutschland infolge weitgehend ausgeglichener
öffentlicher Haushalte das Angebot an Staatanleihen relativ knapp gehalten. Gleichzeitig sind
die Liquiditätsschleusen durch die Geldpolitik der Notenbanken in den Industrieländern noch
immer weit geöffnet, was für zusätzliche Nachfrage sorgt.
Euro-Stärke stützt Bundesanleihen
Index
135
150
130
145
125
140
135
Euro-Aussenwert
120
130
115
125
110
120
105
115
100
110
Bund-Future (rechte Skala)
95
90
01 02
03
04
05
06
07
08
09
105
10
11
12
13 14
100
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Geld- und Fiskalpolitik
Die Expansion der aggregierten Bilanz der wichtigen Zentralbanken hat sich zuletzt wieder
beschleunigt. Unter Führung der japanischen Notenbank wurde die Stagnation zum Jahre swechsel überwunden. Unter dem Einfluss der Turbulenzen in den Schwellenländern und der
zum Teil deutlichen Zinsanhebungen zur Stabilisierung der angeschlagenen Währungen in
diesen Ländern dürften die Industrieländer per saldo vorerst kein Interesse haben, die Liquid itätsversorgung zu begrenzen.
20    
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März/April 2014
Zinsprognose
Zyklische Faktoren werden derzeit nicht nur durch internati onale Kapitalströme überlagert.
Auch die EZB versucht mit ihrer „forward guidance“, dem Versprechen auf dauerhaft niedrige
Leitzinsen, die Kapitalmarktzinsen zu beeinflussen und so bei längeren Laufzeiten die Kapita lkosten zu drücken. Allerdings ist es fraglich, ob ihr dies nachhaltig gelingt, zumal die Anleger
ihre Blicke vor allem in Richtung USA lenken.
EZB: Zinssenkungsfantasie nimmt ab
%
0.90
0.90
6M-Geldmarktsatz in 12 Monaten (EUR)
0.80
0.80
0.70
0.70
0.60
0.60
0.50
0.50
0.40
0.40
0.30
0.30
6M-FIBOR
0.20
0.20
S O
N D

J
F M A
M J
J
A
S O
N D
J
F M A
n: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
US-Kapitalmarkt
Die schwächeren, jedoch größtenteils wetterverzerrten Konjunkturdaten aus den USA haben
die US-Renditen zu Jahresbeginn gedrückt. Die Gesamtlage spricht jedoch nach wie vor für
eine nachhaltige Erholung der US-Wirtschaft. Nach den revidierten Daten legte das reale BIP
im Q4 um 2,3 Prozent gegenüber dem Vorquartal (Jahresrate) zu. Dies war zwar weniger als
die rund 4 Prozent im Q3, aber das Winterwetter, der „government shutdown“ im Oktober und
der Lagerzyklus erklären den Großteil dieser Verlangsamung. Die widrige Witterung und eine
Lagerkorrektur sollten im Q1 den Anstieg des realen BIP drücken.
Im Rahmen der jüngsten Sitzung des FOMC wurde ebenfalls der Zielschwellenwert bei der
Arbeitslosenrate von 6,5 Prozent „geschliffen“, nachdem man dieser Marke bereits gefährlich
nahe gekommen war. Jetzt wird nur noch eine breite Anzahl von Indikatoren berücksichtigt,
also das, was die Notenbanken eigentlich immer standardmäßig bei ihren Entscheidungen
machen. Eine „forward guidance“ gibt es gleichwohl immer noch, auch wenn sich die US Notenbank nunmehr dem eher qualitativen Argumentationsstil der EZB annähert. Wie bereits
im Fall der Bank of England zeigte sich auch jenseits des Atlantiks, dass längerfristige und
verlässliche Zusagen zur Geldpolitik mit quantitativen Zielvorgaben nur schwer unter einen
Hut zu bringen sind. Angesichts nur schwer vorhersagbarer Entwicklungen besteht bei einer
„forward guidance“ immer ein latentes Risiko, dass die Reputation einer Zentralbank Kratzer
bekommt.
Das Umfeld für Renten wird ungemütlicher. Ein Anzeichen dafür sind leicht gestiegene
Zinsprojektionen der FOMC-Mitglieder. Äußerungen von Fed-Chefin Yellen lassen darauf
schließen, dass die Zinswende durchaus bereits im Frühjahr 2015 angepeilt wird, etwa ein
    21
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Zinsprognose
halbes Jahr nach Ende des Taperings. Damit könnte der Startschuss für eine intensive re Diskussion bezüglich der geldpolitischen Wende gefallen sein. Noch im Januar waren die US Geldmarktsätze im Terminbereich spürbar gesunken, was ebenfalls Ausdruck der schwäch eren Konjunkturdaten war. Jetzt sind sie sprunghaft angestiegen, was sich bisla ng jedoch vergleichsweise moderat auf die Rendite 10-jähriger US-Treasuries ausgewirkt hat. Nimmt die
US-Wirtschaft im Frühjahr Fahrt auf, wovon wir ausgehen, so dürften Renten spürbare Kursverluste erleiden.
US-Terminmarktzinsen mit Aufwärtspotenzial
%
0.90
10-jährige US-Treasuries (rechte Skala)
3.20
0.85
3.00
0.80
2.80
0.75
2.60
0.70
0.65
2.40
6M-Geldmarktsatz (USD)
in 12 Monaten
2.20
0.60
2.00
0.55
1.80
0.50
1.60
0.45
A S O N D J F M A M J
J A S O N D J F M A
1.40
Quelle: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
22    
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Zinsprognose
Hauptszenario für die kommenden Monate

Positive Impulse für die Weltwirtschaft gehen insbesondere von den USA aus. Die Ko njunkturdynamik in den Emerging Markets fällt dagegen schwächer aus als erwartet . Die
Lage in der Ukraine entspannt sich langsam. Geopolitische Unsicherheiten bleiben j edoch bestehen. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge
auf.

Die US-Notenbank reduziert ihre Anleihekäufe kontinuierlich, so dass vermutlich das
Kaufprogramm im vierten Quartal endet. Gute US-Konjunkturdaten befeuern die Diskussionen über eine raschere Abkehr von der ultralockeren Geldpolitik.

Im Zuge der konjunkturellen Erholung im Euroraum hat sich die Zinssenkungsfantasie
weitgehend verflüchtigt. Das niedrige Leitzinsniveau dürfte angesichts des schwachen
Geldmengen- und Kreditwachstums jedoch noch lange Bestand haben.
Helaba Zinsausblick: Eingetrübt
Basisszenario (80% Eintrittswahrscheinlichkeit)
2012
2013
2014
Konjunkturerwartungen
Inflationserwartungen
Geldpolitik
Fiskalpolitik
US-Kapitalmarkt
Internationale Kapitalströme
Einfluss auf das Kursniveau 10-jähriger Bunds auf Sicht von 3-6 Monaten:
positiv
neutral
negativ
Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
Zusammenfassung:
Zinsentwicklung
Fundamentalanalytische
Prognose der Helaba
zwei Monate
sechs Monate
 (1,9 %)
 (2,10 %)
    23
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Zinsprognose
Technische Analyse der Zinsentwicklung
Methode der gleitenden Durchschnitte
Die Kurve der gleitenden Durchschnitte auf Basis von 38 Tagen wurde zuletzt von unten
durchstoßen. Damit liegt ein schwaches Signal für steigende Renditen vor. Allerdings wurde
die 200-Tageslinie zuletzt von oben durchbrochen, was für sinkende Rend iten spricht.
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
3 .0
38-Tageslinie
2 .5
1 .5
2 .0
Prozent
200-Tageslinie
Q1
Q2
Q3
2011
Q4
Q1
Q2
Q3
2012
Q4
Q1
Q2
Q3
2013
Q4
Q1
Q2
2014
24    
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März/April 2014
Zinsprognose
Relative Strength Index (RSI)
RSI-Werte oberhalb von 70 zeigen eine Situation künftig eher sinkender Zinsen an. Werte u nterhalb von 30 sind als Signal für steigende Zinsen zu interpretieren. Vgl. auch Erläuterungen
auf den folgenden Seiten.
Der RSI-Wert liegt im neutralen Bereich zwischen 30 und 70. Es wird kein Signal generiert.
Allerdings bewegt er sich deutlich am oberen Rand.
2 .5
2 .0
1 .5
Prozent
3 .0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1
Q2
Q3
2011
Q4
Q1
Q2
Q3
2012
Q4
Q1
Q2
Q3
2013
Q4
Q1
Q2
2014
20 30 40 50 60 70
RSI
Q1
Q2 Q3
2010
Q4
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1 Q2
2014
    25
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März/April 2014
Zinsprognose
Moving Average Convergence-Divergence (MACD)
Der MACD liefert Signale für steigende oder fallende Kurse an den Schnittpunkten der beiden
Linien. Schneidet die (schnellere) 12-/26-Tageslinie die langsamere Signallinie von unten
nach oben, so liegt ein Signal für steigende Zinsen vor. In anderer Richtung spricht ma n von
einem Signal für fallende Renditen.
Am aktuellen Rand hat die Tageslinie die Signallinie letztmalig von unten durchbrochen. Somit
liegt ein Signal für steigende Zinsen vor. Dies zeigt auch die folgende Abbildung.
2 .5
2 .0
1 .5
Prozent
3 .0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1
Q2 Q3
2010
Q4
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1 Q2
2014
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1 Q2
2014
12-/26-Tageslinie
Signallinie
- 0 .1 5
Prozent
- 0 .0 5
0 .0 5
MACD
Q1
Q2 Q3
2010
Q4
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
26    
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März/April 2014
Zinsprognose
2 .5
2 .0
1 .5
Prozent
3 .0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1
Q2 Q3
2010
Q4
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1 Q2
2014
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1 Q2
2014
0 .0 5
MACD-Signaldifferenz
0 .0 1
- 0 .0 3
Prozent
bullish
bearish
Q1
Q2 Q3
2010
Q4
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
Fazit der Technischen Analyse
Die Analyseinstrumente Moving Average und MACD zeigen die Tendenz zu steigenden Renditen auf. Der RSI bewegt sich im neutralen Bereich. Es wird für den Prognosehorizont von zwei
Monaten von steigenden Renditen ausgegangen.
Tendenz der Zinsentwicklung
Prognose auf Basis der
Technischen Analyse
zwei Monate
sechs Monate

–
    27
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Zinsprognose
Methodische Erläuterungen
Grundsätzliche Annahmen der Technischen Analyse
Unter der Technischen Analyse versteht man das Studium von Marktbewegungen (Kurs, Umsatz sowie Open Interest bei Futures und Optionen) auf der Basis von Charts, um künftige
Kurstrends vorherzusagen. Der technische Ansatz basiert auf den folgenden Grundanna hmen (vgl. John Murphy, 2006):
1. Die Marktbewegung diskontiert alles.
2. Kurse bewegen sich in Trends.
3. Die Geschichte wiederholt sich selbst.
Daraus folgt, dass neben den zu untersuchenden Kursbewegungen keine weiteren Einflüsse
in Betracht gezogen werden müssen! Die Technische Analyse konzentriert sich auf d as Studium von Marktbewegungen und fragt nicht nach den ökonomischen Gründen für das Verhältnis
von Angebot und Nachfrage. Dies verhilft ihr zu Objektivität und macht sie von Meinungen und
Vermutungen weitgehend unabhängig.
Methode der gleitenden Durchschnitte (Moving Averages)
Das Verfahren der gleitenden Durchschnitte wird zur Glättung einer Zeitreihe eingesetzt. Kur zfristige und möglicherweise eher zufällige Schwankungen sollen gedämpft und ein Trend
dadurch sichtbar gemacht werden.
Ein gleitender Durchschnitt wird durch die Bildung des arithmetischen Mittels aus einer b estimmten Anzahl von Werten einer Zeitreihe bestimmt. Die Breite des Berechnungszeitraumes
des arithmetischen Mittels (der Ordnung des gleitenden Durchschnitts) ist von hoher Bedeutung für die Analyse von Zeitreihen. Meist werden gleitende Durchschnitte über 38 sowie 200
Tagen berechnet.
Der so berechnete gleitende Durchschnitt repräsentiert einen Trend, aus dessen Verhalten
Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Kurses gezogen werden. Je größer die
Ordnung des signalgebenden gleitenden Durchschnitts (z. B. 38 Tage oder 200 Tage) ist, desto zuverlässiger ist in der Regel das angezeigte Signal. Allerdings sinkt mit zunehmender
Ordnung auch die Erkennungsgeschwindigkeit, da Entwicklungen am aktuellen Rand stärker
nivelliert werden.
Relative Stärke Index (RSI)
Der RSI misst die "innere" Stärke eines Titels. Er dient der Erkennung unter- bzw. überverkaufter Marktsituationen. Zur Berechnung des RSI werden über mehrere Schritte die Aufwärtsdifferenzen einer Kursentwicklung ins Verhältnis zu deren Abwärtsdifferenzen gesetzt.
28    
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Zinsprognose
Der Wert des RSI variiert zwischen 0 und 100 und weist folgende Eigenschaften auf: Tiefstwerte unterhalb 30 und Höchstwerte oberhalb 70 bilden sich meist früher hera us, als im Kursverlauf des Basistitels. Liegt die Indikatorlinie unter 30, so deutet dies auf einen überverkauften Markt hin. Werte oberhalb von 70 deuten auf einen überkauften Markt hin und werden damit als Verkaufssignal interpretiert. Der RSI besitzt seine Stärken in zyklischen oder Seitwärtsmärkten und ist besonders geeignet, rechtzeitig Ausstiegszeitpunkte zu markieren.
Moving Average Convergence-Divergence (MACD)
Der MACD (Moving Average Convergence-Divergence) basiert auf insgesamt drei exponentiell
geglätteten gleitenden Durchschnitten, die zur Konstruktion zweier Linien benutzt werden. Die
Werte der ersten Linie werden über die Differenz zwischen einem auf 12 - und auf einem 26Tage exponentiell geglätteten gleitenden Durchschnitt errechnet. Die zwei te Linie, die man als
Signallinie bezeichnet, erhält man als 9-Tage exponentiell geglätteter und gleitender Durchschnitt der Linie 1.
Signale für steigende oder fallende Kurse entstehen an den Schnittpunkten beider Linien.
Schneidet die (schnellere) Linie 1 die langsamere Signallinie von unten nach oben, so liegt ein
Kaufsignal vor. In anderer Richtung spricht man von einem Verkaufssignal.
Der MACD liefert in Märkten mit einem starken Aufwärts - oder Abwärtstrend sehr gute Signale. In Seitwärtsphasen erhält man jedoch leicht Fehlsignale. Eine Möglichkeit, Fehleinschätzungen zu vermeiden, ist die Nutzung des sog. MACD-Histogramms. Es stellt nur die Differenz zwischen den Werten beider o. g. Linien dar und bewegt sich daher um eine Null-Linie.
Ein Abflachen unter null ist als Kaufsignal zu interpretieren. Umgekehrt verhält es sich beim
Ausstieg.
Die Abbildungen der aktuellen Prognose enthalten alle drei hier diskutierten Linien jeweils in
Verbindung mit der Kursentwicklung. Damit ist ein Vergleich der Charts und eine Aussage zur
Güte der Prognosen möglich.
Autor: Prof. Dr. Tilo Wendler
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Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
März/April 2014
Zinsprognose
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Einführung von Flugzeugpfandbriefen
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Finanzkolloquium IAS 32 – Weiterentwicklung von IAS 32 zwingend erforderlich
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The Differentiation Between Equity Liability According to IFRS)
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Kommunen auf dem Weg in die Doppik – Öffentliche Banken als Wegbegleiter
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Leitfaden zur Erstellung der Gefährdungsanalyse nach § 25a Absatz 1 Satz 3 Nr. 6 KWG
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Public Private Partnership: Öffentliche Banken – Partner in einem dynamischen Markt
Der Übergang vom nationalen zum europäischen Zahlungsverkehr – Single Euro Payments Area (SEPA)
VÖB-ImmobilienAnalyse – Instrument zur Beurteilung des Chance-Risikoprofils von Immobilien
VÖB-Förderbankenbroschüre – Struktur der Förderbanken auf Bundes- und Länderebene
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