Value oder Growth – mehr als eine Stilfrage!

PortfolioPraxis: Akademie
Value oder Growth –
mehr als eine Stilfrage!
Mai 2009
Inhalt
Value oder Growth – mehr als eine Stilfrage!
3
Value – die Suche nach den inneren Werten
3
Growth – nur die Zukunft zählt
4
Investmentstile in der Praxis
4
Branchen und Stile
6
Welche Branchen sind den Stilen Value und Growth zuzuordnen?
7
Langfristiger Performance-Vergleich: Schlägt Value Growth?
9
Risikobetrachtung
12
Fazit
13
Investor‘s Corner
14
2
PortfolioPraxis: Akademie
Value oder Growth –
mehr als eine Stilfrage!
Anlagestile rücken bei der Investitionsentscheidung Aktien mit
einem bestimmten Charakteristikum in den Vordergrund. Was
zeichnet die beiden bekanntesten Ausrichtungen „Value“ und
„Growth“ aus?
Warum setzt ein Anleger eher auf den einen
statt auf den anderen Anlagestil? Die zentrale Frage des Anlegers lautet: „Welche Auswirkung hat die Übergewichtung meines
Investmentstils auf das Ertrags-Risiko-Profil
meines Portfolios?“ Für die Antwort werden
die Ansätze der wohl bekanntesten Investmentstile – „Value“ und „Growth“ – beleuchtet.
Value – die Suche nach den
inneren Werten
Benjamin Graham und David L. Dodd legten
bereits 1934 mit ihrem Buch „Security Analysis“ den Grundstein des heute bekannten
Value-Investings. Das Prinzip des Valueoder wertorientierten Ansatzes ist leicht
erklärt: Anhand von Bilanzkennzahlen wird
der „innere“ oder „faire“ (Substanz-) Wert
eines Unternehmens ermittelt. Liegt der
Summa Oeconomica
• Die beiden Anlagestile Value und Growth haben eine lange Tradition. Kernelement eines jeden Value-Ansatzes ist es, die gegenwärtigen Vermögenswerte eines
Unternehmens in den Vordergrund zu stellen. Der Growth-Ansatz setzt hingegen
auf zukünftiges Gewinn- und Umsatzwachstum.
• Die beiden Investmentstile implizieren eine unterschiedliche Branchenausrichtung. Der Growth-Stil konzentriert sich stärker auf Wachstumsbranchen, während der Value-Stil auf eher reifere Branchen fokussiert ist.
• Im historischen Kontext betrachtet, war der Value-Ansatz sowohl aus Rendite- als
auch aus Risikogesichtspunkten langfristig überlegen. Es waren allerdings immer
wieder Phasen zu beobachten, in denen der Wachstumsansatz deutlich höhere
Renditen erwirtschaftete.
• Das Kernportfolio sollte sowohl den Value- als auch den Growth-Stil beinhalten
(Blend- oder GARP-Ansatz). Es kann jedoch lohnend sein, im Meinungsportfolio
eine Stilrichtung vorübergehend (Timing) überzugewichten – Risikoreduzierung
durch Stildiversifikation.
3
PortfolioPraxis: Akademie
aktuelle Marktwert des Unternehmens (Börsenkurs multipliziert mit der Anzahl der
emittierten Aktien) im Verhältnis zum
„inneren“ Wert sehr niedrig, erscheint die
Aktie nach der Value-Strategie kaufenswert.
Zur Messung des „inneren“ Wertes wird
meistens der sogenannte Buchwert („Book
Value“) verwendet. Genau handelt es sich
hierbei um den Nettobuchwert des Unternehmens, d. h. um das vorhandene Vermögen abzüglich aller Verbindlichkeiten. Dies
entspricht in der Regel dem Eigenkapital.
Der Börsenwert des Unternehmens im Verhältnis zum Buchwert ergibt die Kennzahl
„Price-to-Book“ (P/B). Je kleiner diese
Finanzkennzahl ist, desto günstiger
erscheint das Unternehmen bzw. die Aktie
gemessen am Markt-/Branchendurchschnitt. Kurz gesagt: Value-Investoren stellen sich die Frage, was ein Unternehmen
wert wäre, wenn es heute aufgelöst würde
(Liquidationswert). Die Aktienauswahl
allein anhand des Kurs-Buchwert-Verhältnisses wäre jedoch zu einfach. So haben sich
weitere klassische Bewertungskennzahlen
für den Value-Ansatz etabliert, u. a. ein
geringes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), ein
geringes Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) und
ein niedriges Kurs-Cashflow-Verhältnis
(KCV).
Value-Manager konzentrieren sich demnach
vorwiegend auf Unternehmen mit niedriger
Bewertung sowie stabilen Gewinn- und
Wachstumsaussichten. Bei diesen Unternehmen handelt es sich zumeist um konservative, solide Firmen. Diese Werte notieren
an der Börse ohne Prämie, d. h. deren Rückschlagspotenzial sollte bei fallenden Märkten beschränkt sein. Daher erscheint die
Value-Strategie im Vergleich zur GrowthStrategie defensiver. Hinzu kommt die einhellige Meinung unter den Marktteilnehmern: Über kurz oder lang sollte der Markt
die Unterbewertung erkennen – infolge
dürfte der Aktienkurs steigen.
4
Growth – nur die Zukunft zählt
Der Nettobuchwert eines
Ein wachstumsorientierter Investitionsstil
rückt die Zukunft näher in den Vordergrund. Nicht die heute vorhandenen Werte
machen hier den Reiz einer Aktie aus, sondern die Hoffnung auf ein überdurchschnittliches, zukünftiges Umsatz- und
Gewinnwachstum. Aktien der Growth-Kategorie weisen daher häufig ein hohes P/B-Verhältnis auf. Auch ist es durchaus wahrscheinlich, dass die heute erzielbaren
Gewinne aufgrund des noch frühen Entwicklungsstadiums des Unternehmens bzw.
einer Produktgruppe eher niedrig sind.
Daher ist bei diesen Unternehmen das KGV
zumeist hoch. Doch den Investoren ist die
Bewertung weniger wichtig. Bei ihnen zählt
vor allem die Fantasie für die zukünftige
Entwicklung des Unternehmens, wodurch
die Aktie an der Börse auch mit einer Wachstumsprämie gehandelt wird. Die extremste
Ausprägung einer Growth-Strategie wäre
die Investition in ein Start-up-Unternehmen
– wenig Vermögen, aber viel Wachstumspotential. Passende Beispiele: die Erfolgsgeschichten von Apple oder Google.
vorhandene Vermögen
Investmentstile in der Praxis
In Tabelle 1 wurden zur Stilklassifizierung
üblicherweise genutzte Indikatoren gegenübergestellt. Die Übergänge von Value- zu
Growth-Aktien sind zum Teil fließend, so
dass es bei den Anlagestilen zu Überschneidungen kommen kann. Diese Vermischung
aus beiden Investmentstilen lässt sich in
einem weiteren Investmentstil abbilden,
dem sogenannten Blend-Ansatz (siehe
Kasten 1). Eine generelle Abgrenzung zwischen Value- und Growth-Ansatz scheint
eher schwierig. Dies ist aber verständlich: Es
wäre verwunderlich, würde ein Value-Investor eine Aktie von seiner Empfehlungsliste
streichen, nur weil das erwartete Gewinnwachstum zunimmt. So kann es sein, dass
eine stark unterbewertete Aktie (ValueAktie) gleichzeitig die Charakteristika einer
Growth-Aktie (überdurchschnittliche
Umsatz- und Wachstumsperspektiven) aufweist (siehe dazu auch Kasten 1 und 2).
Unternehmens, d. h. das
abzüglich aller
Verbindlichkeiten, ist eine
wichtige Kennzahl für
Value-Investoren.
Ein wachstumsorientierter Investitionsstil
rückt die Zukunft näher in
den Vordergrund. Das
macht den Reiz von
Growth-Werten aus.
Die extremste Ausprägung einer GrowthStrategie wäre die
Investition in ein Startup-Unternehmen –
wenig Vermögen, aber
viel Wachstumspotential.
Tabelle 1: Stilindikatoren im Vergleich
Value
Growth
Geringes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
Hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
Geringes Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)
Hohes Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)
Geringes Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)
Hohes Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)
Geringes Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)
Hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)
Geringes/stabiles Gewinnwachstum
Langfristig hohes Gewinnwachstum
Hohe Dividendenrendite
Keine oder geringe Dividendenrendite
Stabiler Cashflow
Stark steigender Cashflow
Niedrige Verschuldungsquote
Höhere Verschuldung
Gute Marktposition
Hohes Umsatzwachstum
Hohe Eigenkapitalrendite
Geringe Eigenkapitalrendite
Gewinnschätzungen (letzten 12 Monate)
Gewinnschätzungen (nächsten 12 Monate)
Quelle: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
Kasten 1: Der Blend-Ansatz
Bei der Charakterisierung der beiden Investmentstile Value und Growth darf ein Investmentstil, der streng genommen gar keiner ist, nicht fehlen: Natürlich lassen sich Value
und Growth vermischen bzw. es lassen sich Anlagestrategien verfolgen, die die gesamte
Marktbreite als Investmentuniversum nutzen. Folgerichtig wird dieser Ansatz als Blend
(engl.: Mischung) bezeichnet. Ein Portfolio, das nach dem Blend-Ansatz strukturiert ist,
erhält sowohl Value- als auch Growth-Titel.
5
PortfolioPraxis: Akademie
Kasten 2: Der GARP-Ansatz
Es gibt noch einen weiteren Investmentstil, der die beiden Stile Value und
Growth vermischt: Der sogenannte
GARP-Ansatz („Growth at reasonable
price“ – Wachstum zu angemessenen
Kursen) konzentriert sich auf Aktien,
die ein attraktives Verhältnis zwischen
erwartetem Gewinnwachstum und
Bewertung aufweisen.
Branchen und Stile
Der Zusammenhang zwischen verschiedenen Branchen und Investmentstilen leitet
sich aus dem Lebenszyklus einzelner Produkte bzw. Branchen ab. Den zeitlichen
Ablauf verdeutlicht auch Schaubild 1:
1. Entstehungsphase:
Während der Entstehungsphase eines Produkts generieren die Unternehmen kaum
Gewinne. Die Kosten für die Einführung
überwiegen, denn das Produkt muss zuerst
die Testphase erfolgreich abschließen, um
es zur Serienreife zu schaffen, d. h. es gilt
technische Probleme zu lösen sowie Marktforschungen zu betreiben. Typisch für eine
Growth-Phase.
2. Wachstumsphase:
In der Wachstumsphase steigen die Absatzzahlen erheblich. Das Unternehmen erhöht
zugleich die Aufwendungen für Vertrieb,
Marketing etc., was auf der einen Seite weitere Kosten verursacht, gleichzeitig aber
auch die Absatzerwartungen für die nächsten Jahre erhöht. Diese Phase, die mehr als
ein Jahrzehnt dauern kann, ist die klassische Growth-Phase (hohes Umsatz- und
Gewinnwachstum).
3. Reifephase:
Später, wenn sich das Produkt am Markt etabliert und die Marktreife erlangt hat (Reifephase), sinkt zwar das Gewinnwachstum.
Das Unternehmen kann aber häufig noch
über Jahre oder sogar Jahrzehnte vom bisher
Erreichten profitieren, sofern es erfolgreich
gewirtschaftet hat. Ein hoher Buchwert
kann dabei als Puffer innerhalb eines vorübergehend negativen Umfeldes wirken. Alles
Kennzeichen für eine Value-Phase.
4. Sättigungsphase:
Unternehmen in der Sättigungsphase sind
eher in einem Value-Portfolio zu finden.
In diesem Zusammenhang ist auch interessant, wie sich die Gewinnerwartungen von
Unternehmen im Verlauf eines Lebenszyklus verhalten. Je nach Wahrnehmung der
Investoren werden die Unternehmen in eine
Schaubild 1: Entwicklungsphasen von Produkten
Growth
Neue Produkte und
Value
Branchen brauchen ihre
Zeit, bis sie sich am Markt
etabliert haben.
Entstehungs- und
Wachstumsphasen werden vorrangig von
Anhängern des GrowthAnsatzes genutzt, während Value-Investoren
eher die Reife- oder
Sättigungsphase im Visier
haben (schematische
Entstehungsphase
Wachstumsphase
Quelle: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
6
Reifephase
Sättigungsphase
Darstellung).
PortfolioPraxis: Akademie
Schaubild 2: Lebenszyklus von Gewinnerwartungen
Growth-Werte
(hohes P/B, hohes Volumen, langfristig positive Gewinnüberraschungen)
Gewinner in der Spätphase
(hohes Umsatz- und Gewinnwachstum)
Überreaktion/-optimismus
Gewinner
Gewinner in der Anfangsphase
(positive Gewinnüberraschungen)
Unterreaktion /-pessimismus
Verlierer in der Anfangsphase
(negative Gewinnüberraschungen)
Unterreaktion /-pessimismus
Verlierer
Verlierer in der Spätphase
(geringes Umsatz- und Gewinnwachstum)
Überreaktion/-optimismus
Value-Werte
(niedriges P/B, geringes Volumen, langfristig negative Gewinnüberraschungen)
Quelle: J. Montier, 2006; Swaminathan und Lee, 2000; Darstellung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
Über- oder Unterreaktionsphase (zyklische
Erwartungshaltung) klassifiziert, die
gekennzeichnet ist von positiven und negativen Gewinnüberraschungen sowie von
hohem bzw. geringem Umsatz- und
Gewinnwachstum (siehe Schaubild 2). Die
aktuelle Höhe der Gewinnerwartungen ist
nicht das allein entscheidende Kriterium für
ein Investment in Wachstumsaktien. Die
Herausforderung besteht darin, frühzeitig
die Änderungen der Gewinnerwartungen zu
antizipieren. Kann ein etabliertes Wachstumsunternehmen ein aktuell hohes
Gewinnwachstum auch zukünftig beibehalten oder zeigt das Gewinnwachstum
bereits deutliche Anzeichen einer Erosion?
Growth-Investoren investieren in Aktien, die
entweder ganz am Anfang ihres Wachstumszyklus stehen bzw. deren Gewinnerwartungen niedrig sind (im Schaubild 2
links unten), oder in Aktien, die mit hohen
Gewinnerwartungen die Märkte regelmäßig
mit besser als erwarteten Ergebnissen positiv überraschen können (im Schaubild 2
links oben). Für Value-Investoren ist eher die
rechte untere Seite des Gewinnerwartungszyklus interessant. Hohes, aber leicht nachlassendes Wachstum und erste sinkende
Gewinnerwartungen in der Anfangsphase
(rechts oben) führen zu geringem Umsatzund Gewinnwachstum bzw. Gewinnrevisionen in der Spätphase (rechts unten). Dabei
hoffen die wertorientierten Investoren
darauf, dass der „innere“ Wert des Unternehmens von den anderen Marktteilnehmern erkannt wird – d. h. der Kursverlust als
Überpessimismus beschrieben wird – und
die Nachfrage nach der Aktie wieder
ansteigt. Die Folge: eine attraktive Bewertung (z. B. niedriges P/B).
Welche Branchen sind den
Stilen Value und Growth
zuzuordnen?
Generell gilt: Das langfristige Wirtschaftswachstum wird von mehreren Zyklen überlagert – kurze (4 bis 10 Jahre) und lange
(über 10 Jahre). Neue Produkte werden entwickelt, während andere Güter oder Dienstleistungen ihre Bedeutung verlieren.
Schwankungen (Auf- und Abschwung) im
Zyklus sind somit selbstverständlich. Die
Aktienkurse laufen dem Konjunkturzyklus
in der Regel voraus, d. h. in der Phase zwischen Ab- und Aufschwung müssten theoretisch die höchsten Kursgewinne zu erzie-
7
PortfolioPraxis: Akademie
Schaubild 3: Indexaufteilung des Dow Jones Euro Stoxx nach Branchen
30 %
Zum Thema Dividenden
siehe auch unseren Fokus
25 %
„Dividendenstrategien“,
Rubrik: Portfolio Praxis.
20 %
15 %
10 %
5%
0%
Finanzen
Energie
Grundstoffe
EURO STOXX TMI Growth
Gesundheit
nicht-zykl. Versorger Industrie
Konsum
zykl.
Konsum
Telekom
IT
EURO STOXX TMI Value
Quelle: Stoxx Limited, Stand: Januar 2009; Darstellung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
len sein (positive Gewinnüberraschungen).
Hier setzt der wachstumsorientierte Investmentstil (Growth) an: Die Steigerungsaussichten für wachstumsorientierte
Branchen sind eng an die gesamtwirtschaftliche Investitionsdynamik (Produktion und
Konsum) gekoppelt. Die Branchen sind
dadurch zwar stark zyklisch geprägt
(höheres Risiko), versprechen aber langfristig überdurchschnittliches Wachstum-
spotenzial, das mit einer höheren Rendite
einhergeht. So zählen z. B. die Informationstechnologie, der zyklische Konsum
sowie die Industriebranche zu den klassisch wachstumsorientierten Branchen
(siehe Schaubild 3). Neben dem hohen
Gewinnwachstum verfügen diese Branchen über einen stark steigenden Cashflow,
allerdings verbunden mit einer geringen
Eigenkapitalrendite sowie einer hohen Ver-
Kasten 3: Zuordnung nach MSCI und Dow Jones
MSCI: Die Konstruktion der Indizes erfolgt sehr pragmatisch: Die bereits vorliegenden
MSCI-Aktienindizes werden, gemessen an der Marktkapitalisierung, ungefähr in der
Hälfte geteilt. Maßstab der Einteilung ist allein das Verhältnis vom Preis einer Aktie zum
Nettobuchwert des jeweiligen Unternehmens. Die relativ einfache Konstruktionsweise
dieses Index erlaubt eine Rückrechnung bis in die frühen 1970er Jahre.
Dow Jones: Um die Unternehmen eindeutig einem Investmentstil zuzuordnen, werden
von Seiten Dow Jones sechs Faktoren herangezogen:
•
•
•
•
•
•
Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der erwarteten Gewinne für die nächsten 12 Monate.
Erwartetes Gewinnwachstum für die nächsten 12 Monate.
Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der erzielten Gewinne der letzten 12 Monate.
Erzieltes Gewinnwachstum der letzten 12 Monate.
Kurs-Buchwert-Verhältnis.
Dividendenrendite.
Basierend auf den Ergebnissen dieser sechs Indikatoren in Verbindung mit einer statistischen Clusteranalyse ordnet Dow Jones die Unternehmen den jeweiligen Investmentstilen Value oder Growth zu.
8
PortfolioPraxis: Akademie
schuldung. Die Dividendenrendite bei
Growth-Werten ist eher gering, da die
Gewinne meist vollständig thesauriert,
sprich in das zukünftige Wachstum investiert werden. Dies birgt zwar ein größeres
Risiko für den Investor (keine Planbarkeit
seiner Erträge), bietet ihm aber gleichzeitig
auch größere Renditechancen.
Zu den klassisch value-orientierten Sektoren zählen neben diesen beiden auch die
Gesundheits- und die Nahrungsmittelbranche (nicht-zyklischer Konsum). Diese sind in
der Regel weniger zyklisch als die wachstumsorientierten Branchen, denn die Nachfrage nach Arznei- oder Lebensmitteln
besteht auch in konjunkturellen Abschwüngen. Sie orientieren sich eher an langfristigen Trends, wie dem demografischen
Wandel bzw. dem weltweit wachsenden
Wohlstand. Value-Branchen zeichnen sich
zudem meist durch eine hohe Eigenkapitalrendite, eine geringe Verschuldung und ausreichend Cashflow aus.
Wie anfangs beschrieben, suchen Value-Investoren nach fundamental unterbewerteten
Unternehmen mit einer soliden Bilanz
(geringes P/B). Gerade in Abschwungsphasen,
wenn die Kurse aufgrund von Pessimismus
unter den Marktteilnehmern stärker nachlassen als das Umsatz- und Gewinnwachstum,
finden Value-Investoren solch unterbewertete
Unternehmen. Ihr Ziel: Gewinne zu realisieren, bevor der Markt die Unterbewertung antizipiert. Klassisch wertorientierte Beispiele
sind u. a. die Energie- oder Versorgerbranche.
Ihre Charakteristika spiegeln die eines gesättigten Marktes wider, d. h. sie verändern sich
kaum. Es müssen z. B. wenig Ausgaben, die den
Gewinn schmälern könnten, in die Entwicklung neuer Produkte fließen und Energie zum
Heizen oder zum Kochen wird immer
gebraucht – selbst in schlechten Zeiten. Der
Versorgungssektor gilt auch wegen seiner traditionell hohen Dividendenrenditen als
sicherer Hafen in konjunkturell unruhigen
Zeiten und ist demnach interessant für einen
wertorientierten Anleger.
Schaubild 3 zeigt, dass bei der Einordnung
der Branchen nach Value und Growth Überschneidungen möglich sind. Unter Timingaspekten kann sich daher auch ein Wechsel
der Stile empfehlen. Denn es gibt Branchen,
die in gewissen Zyklen besser abschneiden
sollten als andere und die somit für Investoren interessant erscheinen dürften.
Langfristiger PerformanceVergleich: Schlägt Value
Growth?
Ein Blick in den Rückspiegel zeigt: Zwar gab
es in der Zeit von Januar 1975 bis Januar
2009 immer wieder Perioden, in denen der
Schaubild 4: Value scheint Trumpf
1.00
1.90
Der langfristige
0.90
1.80
Performance-Vergleich
0.80
1.70
spricht für Value.
0.70
1.60
0.60
1.50
0.50
1.40
0.40
1.30
0.30
1.20
0.20
1.10
0.10
1.00
0.90
0
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
Relative Performance Value- vs Growth-Aktien (MSCI)(RECHTE SKALA)
Rezessionen in den USA (NBER)
99
01
03
05
07
Value-Phasen
Growth-Phasen
Quelle: Datastream, Darstellung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
9
PortfolioPraxis: Akademie
Schaubild 5: Value und Growth-Phasen
p.a.
Ein Blick in den
15 %
Rückspiegel gibt keine
13,1%
Value-Phasen
10 %
Auskunft über die zukünf-
9,1%
8,7 %
8,1%
5%
tige Wertentwicklung.
4,8 %
3,3 %
1,4 %
0,0 %
0%
–0,3 %
–1,7 %
–5 %
–4,3 %
Growth-Phasen
–10 %
–10,5 %
–11,1%
–15 %
75–78
79–80
1981
1982
1983
1984
85–89
90–91
92–96
97–99
00–06
2007
2008
Quelle: Datastream; Zeitraum: Januar 1975 – Januar 2009, MSCI Total Return Indizes;
Berechnung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
Growth-Ansatz überlegen war, doch die
Debatte, welcher langfristig der richtige
Anlagestil sei, konnte der Value-Ansatz für
sich entscheiden (Schaubild 4). Unter
Betrachtung der relativen Wertentwicklung von 1975 bis 2009 erwirtschaftete der
Value-Stil eine Mehrrendite von 70 % gegenüber dem Growth-Stil. Dabei erwies sich
gerade in der Zeit nach der Post-TelekomBlase (2000 bis 2001) der wertorientierte
Ansatz als vorteilhaft. Investoren präferierten eher Unternehmen mit stabilen
Cashflows und einer gesunden Bilanz als
die Growth-Unternehmen, die ihr Wachstum vorwiegend durch Fremdkapital
finanziert hatten. Solche Werte gerieten ins
Hintertreffen. Über diesen Zeitraum bis
Ende 2006 konnten sich beispielsweise
Value-Investoren über eine Rendite von
8,7 % p. a. freuen, nachdem in den Jahren
zuvor Wachstum an den Märkten angesagt
war (11,1 % p. a. von 1997 bis 1999), siehe
Schaubild 5.
Schaubild 6: Value minus Growth nach Regionen
80 %
73 %
73 %
67 %
70 %
60 %
61 %
58 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
Nordamerika
Japan
Deutschland
Quelle: Datastream, Zeitraum: Januar 1975 – Januar 2009, MSCI Total Return Indizes;
Berechnung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
10
Europa
Welt
PortfolioPraxis: Akademie
Kasten 4: Behavioural Finance und
Investmentstile
Die Grundaussage der Behavioural
Finance lautet: Anleger neigen zu „Anomalien“, d. h. zu nicht rational begründeten Verhaltensmustern oder
Neigungen, die sich in ihren Anlageentscheidungen und damit in den Kursen
der Wertpapiere und an den Börsen
niederschlagen. Das steht im Gegensatz zu den klassischen Verfahrensweisen, die Anlageentscheidungen unter
Risikogesichtspunkten erklären. Nach
der Behavioural Finance Theorie
scheint somit die Psychologie der
Marktteilnehmer die entscheidende
Rolle für eine „Outperformance“ des
jeweiligen Stils zu sein. Daher sehen die
Anhänger dieser Theorie den optimalen Ansatz in einem Wechselspiel zwischen den beiden Investmentstilen,
getrieben von Über- bzw. Unterreaktion/-pessimismus (siehe Schaubild 2).
Quelle: James Montier (2006),
„Behavioural Finance – Insights into Irrational
Minds and Markets“.
Bei näherer Betrachtung von Schaubild 4 finden sich von 1975 bis 2009 eine Reihe von einzelnen Value- wie auch von Growth-Phasen
(jeweils dargestellt durch die steigenden bzw.
fallenden Linien). Das zeigt, dass der ValueStil nicht in jedem der über 30 Jahre als (Performance-)Sieger hervorging. Es gab auch
Phasen, in denen sich Growth-Unternehmen,
entsprechend ihres Produktlebenszyklus,
besser entwickelten als Value-Unternehmen.
Wäre beispielsweise ein Value-Investor seiner
Überzeugung gefolgt und Anfang 1994 in den
Markt eingestiegen, wäre sein Vermögen bis
Ende 2000 um fast 70 % geringer ausgefallen
als das eines Growth-Investors. Hierbei handelt es sich allerdings um ein Extrembeispiel,
da der Growth-Ansatz z. B. zu Zeiten der NewEconomy stark von der Übertreibung –
Wachstumsfantasie – der Aktienmärkte profitieren konnte. Auch ist kaum davon
auszugehen, dass sich solch eine Wertentwicklung in naher Zukunft in einem ähnlichen Ausmaß wiederholen könnte.
Vgl. unsere weiterführende Studie „Überliste dich
selbst“, Rubrik: Analysen
& Trends.
Auffällig ist, dass die theoretisch zu erwartende „Outperformance“ des Value-Stils
während bzw. nach außergewöhnlich
schlechten Börsenmonaten nicht erkennbar
ist. Der hier betrachtete Vergleich von MSCI-
Value-Branchen
zeichnen sich
zudem meist
durch eine hohe
Eigenkapitalrendite, eine geringe
Verschuldung
und ausreichend
Cashflow aus.
11
PortfolioPraxis: Akademie
Schaubild 7: Value-Stil: Höherer Ertrag bei
geringerem Risiko
erwarten, zu einem übermäßigen Anstieg
von Value-Werten.
Im Betrachtungszeitraum
(1975–2009) war nicht
nur die annualisierte
16 %
15,1 %
13,8 %
14 %
11,4 %
12 %
10 %
8,2 %
8%
6%
4%
2%
0%
Ertrag p.a.
Growth-Strategie
Risiko p.a.
Value-Strategie
Eine Betrachtung der beiden Investmentstile
auf regionaler Ebene (Schaubild 6) zeigt, dass
innerhalb des Betrachtungszeitraums von
1975 bis 2009 Value im Durchschnitt tatsächlich nur in 66 % der Fälle Growth geschlagen
hat. In Nordamerika (gemessen durch den
MSCI Value North America Total Return
Index) lag der Anteil bei 58 %, d. h. in 20 von 34
Jahren wies der Value-Ansatz eine höhere
Rendite aus. In Japan lag die Erfolgsquote des
Value-Stils bei 73 %. Das bedeutet: Aus Renditegesichtspunkten hatte der Value-Ansatz
die Nase vorn.
Rendite des MSCI Value
Index höher als die des
MSCI Growth Index, auch
das annualisierte Risiko
(Standardabweichung)
lag im Gesamtzeitraum
um über 100 Basispunkte
unter dem des MSCI
Growth Index.
Quelle: Datastream, Zeitraum: Januar 1975 –
Januar 2009, MSCI Total Return Indizes;
Berechnung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
Stilindizes stützt eher die These, dass
Wachstumswerte nach Rezessionen überproportional von besseren Unternehmensperspektiven profitieren. Zwar findet die
Vermutung, nach einer Baisse ließen sich
besonders viele Unternehmen mit einem
niedrigen P/B-Wert sowie geringem Umsatzund Gewinnwachstum finden, ihre Bestätigung in der US-Rezession 1981/1982, definiert durch das National Bureau of
Economic Research (NBER). Auf der anderen
Seite zeigte sich jedoch die Growth-Phase
Anfang der 1990er Jahre unbeeindruckt von
der US-Rezession zum Jahreswechsel
1990/1991 und führte nicht, anders als zu
Zwischenfazit: Gemessen an den MSCI-Indizes war der Value-Ansatz im Betrachtungszeitraum überlegen. Allerdings gab es auch
immer wieder Phasen, in denen der wachstumsorientierte Anleger besser als der wertorientierte Investor fuhr (Schaubild 4).
Risikobetrachtung
Neben dem Ertrag ist ein wichtiger Aspekt zu
betrachten: das Risiko! In der Regel wird an
den Kapitalmärkten eine höhere Rendite mit
einem höheren Risiko erkauft. Der Kapitalmarkttheorie folgend sollte also die höhere
Rendite des Value-Ansatzes zumindest stärker schwanken als die des Growth-Ansatzes.
Im Schaubild 7 wurde die erzielbare annualisierte Rendite dem annualisierten Risiko –
gemessen an der Standardabweichung
Schaubild 8: Annualisierte Rendite und Risiko über verschiedene Regionen
Welt
Value
Growth
Europa Deutschland
Nordamerika
Rendite (p.a.)
11,4 %
12,9 %
9,8 %
8,3 %
11,9 %
Risiko (p.a.)
13,8 %
16,4 %
20,3 %
17,7 %
14,7 %
Sharpe Ratio
0,62
0,61
0,34
0,30
0,61
Rendite (p.a.)
8,2 %
10,6 %
7,3 %
1,8 %
10,0 %
Risiko (p.a.)
15,1 %
16,0 %
21,8 %
20,8 %
17,2 %
Sharpe Ratio
0,35
0,49
0,20
-0,05
0,41
Quelle: Datastream, Zeitraum: Januar 1975 – Januar 2009, MSCI Total Return Indizes;
Berechnung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
12
Japan
Rendite vs. Risiko: Value
hatte die Oberhand
PortfolioPraxis: Akademie
Schaubild 9: Das Sharpe-Ratio als Überschuss der erwirtschafteten Rendite über eine als risikolos
anzusehende Verzinsungsrate in Abhängigkeit zu dem dafür übernommenen Risiko
0,70
Deutliche Überrendite
0,60
des Value-Ansatzes im
Verhältnis zum übernom-
0,50
menen Risiko.
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
–0,10
Welt
Value Sharpe Ratio
Europa
Deutschland
Japan
Nordamerika
Growth Sharpe Ratio
Quelle: Datastream, Zeitraum: Januar 1975 – Januar 2009, MSCI Total Return Indizes;
Berechnung: Allianz GI Kapitalmarktanalyse
(Schwankung) der Vorjahresrenditen – verschiedener Perioden gegenübergestellt. Auch
hier liegt die Value-Komponente klar vorn. Im
Gesamtzeitraum (Januar 1975 bis Januar
2009) fiel nicht nur die annualisierte Rendite
des MSCI Value Index um fast 300 Basispunkte höher aus als die des Growth-Index,
auch das annualisierte Risiko lag im betrachteten Zeitraum um mehr als 100 Basispunkte
unter dem des MSCI Growth Index.
Das Verhältnis zwischen Ertrag und Risiko
spricht langfristig nicht nur global für den
Value-Ansatz, sondern auch regional. Sowohl
in Nordamerika und Japan als auch in
Deutschland konnte der Value-Stil einen
höheren Ertrag bei gleichzeitig geringerem
Risiko erzielen. Nur Europa musste sich leicht
geschlagen geben. Hier wurde zwar eine Rendite von fast 13 % p. a. (1975 bis 2009) für den
wertorientierten Investmentstil erreicht (vgl.
Growth-Stil von knapp 11 % p. a.), jedoch lag
das annualisierte Risiko bei 16,4 % gegenüber
16,0 % zugunsten des wachstumsorientierten
Anlagestils (Schaubild 8).
Schaubild 9 zeigt, wie sich das SharpeRatio über die verschiedenen Regionen hinweg verändert. Generell betrachtet das
Sharpe-Ratio, wie sich die Übernahme von
Risiko auf die Rendite einer Geldanlage
auswirkt – in Form von erzielter Überschussrendite (Rendite abzüglich risiko-
loser Verzinsung) im Vergleich zu dem
dafür ins Verhältnis gesetzten übernommenen Risiko (Volatilität). Das heißt, je
höher die annualisierte Rendite pro übernommenem Risiko, desto besser wird das
Verhältnis von Rendite zu Risiko und umso
höher fällt das Sharpe-Ratio aus. Bei der
Betrachtung des Schaubilds zeigt sich, dass
der Value-Anlagestil über alle Regionen
hinweg ein höheres Sharpe-Ratio ausweisen kann. Der Value-Investor erhielt
somit eine höhere Rendite im Verhältnis
zum eingegangenen Risiko.
Fazit
Die Vergangenheit hat gezeigt, Value- bzw.
Growth-Stil wechseln sich im Zuge des
Gewinnerwartungszyklus ab. Welcher der
beiden Investmentstile der erfolgversprechendste ist, lässt sich sehr schwer voraussagen. Festzuhalten ist jedoch: Verfolgt ein
Investor einen langfristigen Investmentansatz, so war der Value-Ansatz, historisch
betrachtet, sowohl hinsichtlich der Rendite
als auch in Bezug auf das Risiko überlegen.
Allerdings waren immer wieder GrowthPhasen zu verzeichnen, in denen sich der
Wachstumsansatz besser entwickelte.
Daher kann es lohnend sein, im Meinungsportfolio eine Stilrichtung vorübergehend
(unter Timingaspekten) überzugewichten.
st
13
PortfolioPraxis: Akademie
Investor’s Corner
Als Value-Fonds sind u. a. ausgerichtet:
Allianz RCM Vermögensbildung Deutschland - A - EUR1
(ISIN DE0008475062, TER 1,88 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 0,03 %)
Allianz RCM Vermögensbildung Europa
- A - EUR1
(ISIN DE0008481813, TER 1,48 %)
Allianz RCM Vermögensbildung Global
- A - EUR1
(ISIN DE0008481847, TER 1,48 %)
Allianz-dit Value Global - A - EUR1
(ISIN DE0008471467, TER 1,93 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 0,64 %)
Der Growth-Stil lässt sich u. a. mit den
folgenden Fonds ins Portfolio holen:
Allianz-dit Wachstum Deutschland - A - EUR2
(ISIN DE0008475161, TER 1,92 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 0,74 %)
Allianz-dit Wachstum Europa - A - EUR2
(ISIN DE0008481821, TER 1,91 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 1,15 %)
Allianz-dit Wachstum Euroland - A - EUR2
(ISIN DE0009789842, TER 1,90 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 0,70 %)
Allianz-dit Wachstum Global - A - EUR 2
(ISIN DE0008481839, TER 1,96 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 0,83 %)
Die folgenden Fonds erwerben Aktien, die
nach Ansicht des Fondsmanagements eine
relativ hohe Dividendenrendite erwarten
lassen – eine Strategie, die ebenfalls dem
Value-Stil zugeordnet werden kann.
Allianzn RCM High Dividend Discount
- A - EUR1 (LU0204035603, TER 1,52 %)
Allianz RCM High Dividend Europe - A - EUR2
(ISIN LU0229177810, TER 1,73 %)
Für das Kernportfolio, das den breiten
Markt abdeckt und damit dem „Blend“Ansatz entspricht, bietet Allianz Global
Investors u. a. folgende Fonds an:
Concentra - A - EUR1
(ISIN DE0008475005, TER 1,84 %, zzgl.
performanceabhängige Vergütung 0,17 %)
Industria - A - EUR1
(ISIN DE0008475021, TER 1,47 %)
Allianz RCM Interglobal - A - EUR1
(ISIN DE0008475070, TER 1,46 %)
Die von uns genannten Fonds können sich sowohl als
Portfoliobeimischung als auch als Basisallokation verstehen, bei deren Umsetzung die individuellen Verhältnisse
inklusive des jeweiligen Ertrag-Risiko-Profils des Anlegers
berücksichtigt werden müssen. Auch empfiehlt sich die
Beratung durch einen Anlagespezialisten. Verkaufsprospekte sowie alle weiteren Informationen zu den einzelnen Fonds erhalten Sie direkt bei Ihrem Anlageberater
oder bei Allianz Global Investors. Fällt beim Erwerb der
Fondsanteile ein Ausgabeaufschlag an, wird dieser bis zu
100 % vom Vertriebspartner vereinnahmt. Daneben kann
die KAG aus der Verwaltungsvergütung eine laufende
Vertriebsprovision an den Vertriebspartner zahlen. Im
Rahmen der Anlageberatung teilt der Vertriebspartner die
genaue Höhe der Vertriebsprovision und des von ihm vereinnahmten Ausgabeaufschlages mit.
TER (Total Expense Ratio): Gesamtkosten (ohne Transaktionskosten), die dem Fondsvermögen im letzten
Geschäftsjahr belastet wurden.
1
2
14
Die Volatilität (Wertschwankung) des Fondsanteilwerts kann erhöht sein.
Die Volatilität (Wertschwankung) des Fondsanteilwerts kann stark erhöht sein.
PortfolioPraxis: Akademie
Impressum
Allianz Global Investors
Kapitalanlagegesellschaft mbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Frankfurt am Main
Kapitalmarktanalyse
Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn),
Stefan Scheurer (st), Stefan Goebel (sg)
Unsere aktuellen Studien finden Sie direkt unter
www.allianzglobalinvestors.de/kapitalmarktanalyse
und als Podcast unter
www.allianzglobalinvestors.de/podcast
Für unsere Vertriebspartner wurde dieser
Service auf
www.allianzglobalinvestors-partner.de
umfassend erweitert.
Schnell erreichbar per Quick-Login.
Alle Publikationen sind abonnierbar unter
www.allianzglobalinvestors.de/newsletter
Soweit nicht anders vermerkt, stammen die
Daten von Thomson Financial Datastream.
Auf die Vergangenheit bezogene Daten
erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Dieser Veröffentlichung liegen Daten bzw. Informationen
zugrunde, die wir für zuverlässig halten. Die hierin enthaltenen Einschätzungen entsprechen unserer bestmöglichen Beurteilung zum jeweiligen Zeitpunkt, können sich
jedoch – ohne Mitteilung hierüber – ändern.
Für die Richtigkeit bzw. Genauigkeit der Daten können wir
keine Gewähr übernehmen. Diese Publikation dient lediglich Ihrer Information. Für eine Anlageentscheidung, die
aufgrund der zur Verfügung gestellten Informationen
getroffen worden ist, übernehmen wir keine Haftung.
15
„Kapitalmarktanalyse“ –
unser besonderer Service.
Die Arbeiten des Teams Kapitalmarktanalyse werden in den drei
Publikationsreihen
• Kapitalmarktbrief
• Analysen & Trends
• PortfolioPraxis
zur Verfügung gestellt.
Mit dem Kapitalmarktbrief verschaffen wir Ihnen jeden ersten Freitag im Monat
Einblick in Aktien- und Anleihemärkte sowie Branchen- und Länderkonjunkturen.
Nach Rubriken unterteilt, informieren wir Sie über aktuelle Entwicklungen, Tendenzen und Investmentideen.
Die Reihe Analysen & Trends konzentriert sich jeweils auf ein Thema: Wir stellen
Ihnen Branchen oder Regionen vor, erläutern die Bewertung einzelner Marktsegmente, gehen auf längerfristige Entwicklungen ein und bieten Ihnen so Hilfen bei
der Anlageentscheidung.
In PortfolioPraxis geht es um die Kunst des Vermögensaufbaus und der Vermögensstrukturierung: Baustein für Baustein durchleuchten wir hier Möglichkeiten
& Chancen für den optimalen „Mix“ in Ihrem Portfolio, verbunden mit Tipps zur
Umsetzung mit den Investmentfonds von Allianz Global Investors.
Die aktuellen Publikationen finden Sie immer direkt auf
www.allianzglobalinvestors.de.
TIPP: Alle Publikationen sind direkt per E-Mail abonnierbar:
www.allianzglobalinvestors.de/newsletter
Kapitalmarktanalyse goes MP3 & iPod!
Jeder Kapitalmarktbrief ist Monat für Monat als Mp3-File erhältlich. Auch werden
immer weitere Publikationen der Reihen „Analysen & Trends“ und
„PortfolioPraxis“ als Audio-File zur Verfügung gestellt. Sie sind unter
www.allianzgi.de/podcast direkt erhältlich und können z.B. über iTunes als
PodCast abonniert werden.
Hans-Jörg Naumer
Leiter Kapitalmarktanalyse, Allianz Global Investors
Allianz Global Investors
Kapitalanlagegesellschaft mbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Frankfurt am Main
Bei dieser Publikation handelt es sich um eine Information gem. § 31 ABs 2 WpHG.
Stand: Mai 2009
www.allianzglobalinvestors.de/kapitalmarktanalyse