2015-08-06 Rating Summary Ekosem

Creditreform Rating-Summary zum Unternehmensrating
Informationstableau
Ekosem-Agrar GmbH (Konzern)
Creditreform ID:
7050191997
Geschäftsführung:
Stefan Dürr, CEO
Wolfgang Bläsi, CFO
(Haupt-)Branche:
Rating:
PD 1-jährig:
B-
8,10%
Erstellt am:
06.08.2015
Gültig bis max.:
05.08.2016
Mitarbeiter
Ø 2014:
3.347
Gesamtleistung
2014:
145,64 Mio. EUR1
Haltung von Milchkühen und anderen Rindern, Pflanzenbau
Hinweis:
Zu dieser Rating-Summary wird der Ekosem-Agrar GmbH ein umfassender Ratingbericht inkl. Zertifikat ausgehändigt. Dieser
enthält umfassende Informationen zum Rating des Unternehmens. Bei Unstimmigkeiten ist der Ratingbericht maßgeblich.
Zusammenfassung
Der Ekosem-Agrar Konzern gehört mit 196.000 ha Anbaufläche (davon 100.850 ha Eigentumsfläche) und
2
55.000 Rindern (davon 24.000 Milchkühen) zu den führenden Agrarbetrieben Russlands . Das Unternehmen betreibt ein integriertes Geschäftsmodell, das neben dem Kerngeschäft Milchproduktion die damit verbundenen Bereiche Ackerbau und Rinderzucht einschließt. Der Ekosem-Agrar Konzern, nach eigenen Angaben der größte Rohmilchproduzent Europas, erzielte im Geschäftsjahr 2014 mit durchschnittlich 3.347
Mitarbeitern (Vj. 3.339 Mitarbeiter) eine Gesamtleistung von 145,64 Mio. EUR (Vj. 121,94 Mio. EUR) und
einen Jahresüberschuss von 17,2 Mio. EUR (Vj. 2,1 Mio. EUR).
Ekosem-Agrar GmbH
Konzernabschluss per 31.12.2014
(IFRS)
Bilanzsumme
Eigenkapitalquote
Umsatz
Gesamtleistung
EBITDA
EBIT
EBT
Gesamtkapitalrentabilität
Umsatzrentabilität
Strukturbilanz (Konzern)
2014
2013
360,27 Mio. EUR
13,09%
97,94 Mio. EUR
145,64 Mio. EUR
64,98 Mio. EUR
44,53 Mio. EUR
17,25 Mio. EUR
12,46%
17,42%
464,90 Mio. EUR
24,56%
85,70 Mio. EUR
121,94 Mio. EUR
38,26 Mio. EUR
18,63 Mio. EUR
2,52 Mio. EUR
5,00%
-2,91%
Mit dem vorliegenden Rating wird der Ekosem-Agrar GmbH (Konzern) eine ausreichende Bonität attestiert,
die im Vergleich zur Branche und zur Gesamtwirtschaft einer unterdurchschnittlichen Beurteilung entspricht.
Das Unternehmen zeigt insbesondere operativ bei den Produktionskapazitäten und der Effizienz erhebliche
Fortschritte über mehrere Jahre. Umsatz, Nachfrage und Lieferbeziehungen erscheinen intakt, weiteres
Wachstum ist möglich und wird forciert. Trotz des zum Vorjahr deutlich verbesserten Ergebnisses ist zu
konstatieren, dass dieses im erheblichen Maße durch (liquiditätsunwirksame) Wert- und Bestandsveränderungen verursacht ist. Zudem wurde der Jahresüberschuss bilanziell (OCI-Effekte) insbesondere durch die
Abschwächung des Rubels überkompensiert, was zu einem signifikanten Rückgang des Eigenkapitals per
31.12.2014 geführt hat. Der weiterhin volatile Rubel-Euro-Kurs unterstreicht die als hoch einzuschätzenden
Länderrisiken, die sich aus anhaltend geopolitischen Spannungen und den Entwicklungen an den für Russland wichtigen Rohstoffmärkten sowie weiteren Faktoren ergibt. Die noch zum letzten Rating angekündigte
temporäre Konsolidierung der Expansion ist aufgrund weiterer Investitionsvorhaben nicht erkennbar. Somit
erscheint der Ausweis eines hinreichenden Free Cashflows, auch mit Blick auf die in 2017 fällige erste Anleihe, in den kommenden Jahren unsicher. Die Quelle der Rückzahlung der im März 2017 fälligen Anleihe
soll rund ein Jahr vorher konkretisiert sein. Sollte bis 12 Monate vor Rückzahlungstermin die Refinanzierung
1
Die Gesamtleistung setzt sich aus den Positionen Umsatzerlöse und Werterhöhungen- und Bestandsveränderungen exklusive sonstiger betrieblicher Erträge zusammen.
2
Alle Angaben Stand: 30.06.2015.
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nicht belastbar sein, sind nachteilige Auswirkungen auf das Unternehmensrating möglich, da eine Rückführung aus dem operativen Cashflow unserem Erachten nach nicht darstellbar ist.
Insgesamt erachten wir die kurz- aber auch langfristigen Risiken aus der geopolitischen und makroökonomischen Entwicklung Russlands, insbesondere für die deutsche Ekosem Agrar GmbH derzeit höher als die
kurzfristig zu erwartenden positive Geschäftsentwicklung. In Summe führt dies zu einem Downgrade von B+
(watch) auf B-.
Strukturinformationen
Der Ekosem-Agrar Konzern ist seit über einem Jahrzehnt im russischen Agrarsektor tätig. Der erste landwirtschaftliche Betrieb wurde im Jahr 2001 im südrussischen Bezirk Woronesch eröffnet. Heute fokussiert
sich die Tätigkeit des Ekosem-Agrar Konzerns auf sechs regionale Produktionseinheiten. Die Ekosem-Agrar
GmbH mit Sitz in Walldorf fungiert als Obergesellschaft des Konzerns, dabei sind die Herren Stefan Dürr
und Wolfgang Bläsi als deren Geschäftsführer bestellt. Mit 51% der Anteile ist Herr Stefan Dürr der Hauptgesellschafter des Unternehmens. Die übrigen Anteile verteilen sich auf sechs weitere Gesellschafter. Im
laufenden Geschäftsjahr wurde durch die Aufnahme eines neuen Gesellschafters das Eigenkapital um 38
Mio. € erhöht.
Zurzeit gehören 23 Gesellschaften zum Konzern, bei denen die Ekosem-Agrar GmbH unmittelbar oder mittelbar über die Mehrheit der Stimmen verfügt und die einheitliche Leitung ausübt. Ratingrelevante Veränderungen der gesellschaftsrechtlichen Struktur ergaben sich seit dem letzten Rating nicht. Die operative Tätigkeit vollzieht sich ausschließlich in den einzelnen Gesellschaften in Russland. Unternehmensübergreifende
Aufgaben wie Einkauf, Vertrieb, Risikomanagement, Rechnungswesen und Controlling sowie Erwerb und
Management der Agrar-Flächen werden von der OOO „EkoNiva-APK Holding“, einer der russischen Konzerngesellschaften, wahrgenommen und sind in Woronesch zentralisiert. Die Ekosem-Agrar GmbH, Walldorf, übernimmt die strategische Führung und Entwicklung der gesamten Unternehmensgruppe.
Wir halten es für wahrscheinlich, dass der Ekosem-Agrar Konzern strukturell durch weitere Zukäufe und
Investitionen wachsen wird. Insgesamt sehen wir die Organisationsstrukturen des Ekosem-Agrar Konzerns
als zweckmäßig und grundsätzlich zukunftsfähig sowie ausreichend entwickelt an. Sie sind zudem durch
regulatorische Besonderheiten in Russland geprägt. Durch weiteres Wachstum in Folge von möglichen
Zukäufen aber auch den Neubau von Milchviehanlagen und Stallungen zur Rinderzucht verbleiben dennoch, neben erheblichen Synergiechancen, auch organisatorische Integrationsrisiken, wobei das Wachstum
zumeist an den bestehenden Standorten geplant ist und somit auf vor-Ort-etablierte Managementstrukturen
zurückgegriffen werden kann.
Produkte und Markt
Die Ekosem-Agrar GmbH (Konzern) ist in der landwirtschaftlichen Urproduktion tätig. Das Unternehmen
setzt auf ein integriertes Geschäftsmodell, das neben dem Kerngeschäft Milchproduktion die damit verbundenen Bereiche Ackerbau inkl. Futterproduktion, Rinderzucht und Fleischproduktion einschließt. Die Konzentration auf den in Russland deutlich unterversorgten Milchmarkt sowie auf Saatgut, Defizitkulturen wie
Sojabohnen und Ölsaat als auch Premiumfleisch eröffnet Marktchancen für den Ekosem-Agrar Konzern und
schafft eine gute Wettbewerbsposition.
Ekosem-Agrar gewährleistet eine über das Jahr weitgehend gleichbleibende, saisonunabhängige Milchproduktion. Im Vergleich zu den Vorjahren hat dieser Geschäftsbereich deutlich stetig an Bedeutung zugenommen. Der Bestand an Milchkühen sowie der gesamte Tierbestand und die Milchproduktion sind angestiegen und sollen in Zukunft weiter ausgebaut werden. Der Bestandsaufbau erfolgt sowohl über eigene
Nachzucht und lokalen Zukauf als auch über Import von weiblichen Jungtieren. Des Weiteren wird durch
den Einsatz des Besamungsmaterials europäischer und nordamerikanischer Hochleistungsbullen das genetische Potenzial der Herde verbessert. Der Tierbestand umfasst vor allem europäische Milchrassen wie
Simmentals, Swiss Brown und Holstein. Milch wird unbehandelt zu einem großen Teil an regional ansässige, jedoch international tätige Molkereikonzerne wie Danone und Arlafoods verkauft. Vor dem Hintergrund
der erweiterten Milchkuhherde und der stark gestiegenen Milchleistung haben sich auch die Umsatzerlöse
aus dem Verkauf frischer Milch deutlich verbessert. Im Wirtschaftsjahr 2014 haben die Umsatzerlöse aus
Milchverkauf mit 64,1 Mio. EUR (+35%) zwei Drittel der gesamten Umsatzerlöse ausgemacht.
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Im bedingten Aufbau befindet sich die Produktion vom Qualitätsrindfleisch. Bis 2008 wurden in den Betrieben der Ekosem-Agrar GmbH Altkühe geschlachtet und die männlichen Tiere an Mäster verkauft. Seit
2009 hat sich die Rindermast als eigenständiger Betriebszweig in allen milchviehhaltenden Betrieben etabliert. Neben Tieren der Zweinutzungs- sowie Milchrassen kommen im Unternehmen auch Kälber der Rassen Hereford und Angus zur Mast. Die Umsatzerlöse aus dem Verkauf von Vieh- und Tierprodukten im Jahr
2014 bezifferten sich auf 6,6 Mio. EUR und damit auf 7% der Umsatzerlöse. Ob dieser Bereich erweitert
wird, ist derzeit laut Geschäftsführung noch nicht entschieden.
Im Ackerbau wird zunächst der weit überwiegende Anteil des Futters für die Tierhaltung (Mais, Luzerne,
Gras und Klee) produziert. Darüber hinaus besteht ein Schwerpunkt in der Produktion und dem Verkauf von
Saatgut an landwirtschaftliche Unternehmen. Schließlich werden Getreide sowie technische Kulturen wie
Zuckerrüben, Ölsaaten, Kartoffeln und Sojabohnen angebaut. Durch den hohen Grad an Selbstversorgung
mit Futter entfällt in der Regel die Notwendigkeit von Zukäufen zu höheren Preisen. Damit wird die Unabhängigkeit von Marktfluktuationen erreicht und auch der Cashflow geschont. Nach eigenen Angaben hat
das Unternehmen bereits Futterreserven angelegt, sodass die Versorgung der Herde bereits bis in 2016
hinein gesichert ist. Im gesamten Ackerbau hat das Unternehmen im Jahr 2014 trotz eines deutlichen
Rückgangs von 16% auf 24,7 Mio. EUR einen großen Umsatzbeitrag geleistet. Der Rückgang ist zum Teil
auf die sinkenden Preise für Getreide 2014 als auch nachteilige Witterungsbedingungen zurückzuführen.
Markt
Die globale Landwirtschaft sollte künftig wegen der steigenden Weltbevölkerung, bei begrenzter Agrarfläche, gute Rahmenbedingungen für das Ratingobjekt aufweisen. Die zunehmende Nachfrage nach Fleischund Milchprodukten erhöht auch die Nachfrage nach Futtermitteln. Der Klimawandel und damit verbundene
mögliche Ernterückgänge bzw. Volatilität können künftig ebenfalls Auswirkungen auf die Preisentwicklung
für Agrarprodukte haben. Aufgrund der relativ niedrigen Hektarpreise für Agrarland und der vorhandenen
(teils unbenutzten) landwirtschaftlichen Flächen im großen Ausmaß sowie eines großen Absatzmarktes,
werden in Russland diesbezüglich vorteilhafte Bedingungen für Agrarbetriebe geboten. Die bisher nachhaltige staatliche Förderung der Branche hat ebenfalls einen positiven Einfluss auf die Rahmenbedingungen.
Dämpfend auf unsere Markteinschätzung wirken sich allerdings die diversen allgemeinen und aktuellen
Länderrisiken aus. Mitunter kann die Ekosem-Agrar GmbH zunächst von Letzterem in der Weise profitieren,
als dass der russische Staat vor dem Hintergrund der westlichen Sanktionsmaßnahmen einen nochmals
erhöhten Wert auf die möglichst autonome Versorgung der Bevölkerung mit Gütern des Grundbedarfs legen
könnte und weiterhin eigene Sanktionsmaßnahmen, wie Importstopps für Lebensmittel, mit denkbaren positiven Auswirkungen auf die Preis-, Subventions- und regulatorischen Aspekte, durchführt.
Strategie
Intensive Entwicklung des Bereichs Milchproduktion. Bis zuletzt hat der Ekosem-Agrar Konzern den
Bestand an Milchkühen konsequent ausgebaut und die Qualität der Milchkuhherde durch Hochleistungstiere westlicher Rassen verbessert. Er plant dies auch für die kommenden Perioden. Die tägliche Milchleistung
pro Kuh ist im Vergleich zum letzten Rating nochmals gewachsen. Langfristig plant das Unternehmen ein
stetiges Wachstum der Milchkuhherde. Im Jahr 2014 wurde eine Milchleistung von 153.700 Tonnen erreicht
(ggü. Vj. +27%). Das Unternehmen ist nach eigenen Angaben der größte Milchproduzent Russlands. Die
jährliche Milchleistung soll 2015 auf 180.000-190.000 Tonnen steigen.
Erhalt der qualitativ hochwertigen Fleischproduktion. Die Arbeit an der Erweiterung der Herde als auch
die Selbstversorgung mit Tierfutter über die eigenen Anbauflächen sowie vorhandene Lagerkapazitäten
erlauben es dem Unternehmen auch die Rindfleischproduktion zu entwickeln. Dabei profitieren die russischen Agrarunternehmen auch in diesem Bereich stark von staatlicher Unterstützung. Diese Faktoren machen die Rindfleischproduktion zu einem geschäftsergänzenden Segment für das Unternehmen.
Ausweitung der Produktionskapazitäten. Im Zusammenhang mit den genannten Aspekten ist geplant,
die Kapazitäten durch Zukauf von angrenzenden Anbauflächen und ganzen landwirtschaftlichen Betrieben
vorerst verringert durchzuführen. Das Wachstum soll an den bestehenden Standorten erfolgen, dabei wird
das Schwarzerdegebiet in Oblast Woronesch der größte Standort bleiben. Im vergangenen Jahr hat die
Gesellschaft die landwirtschaftliche Anbaufläche von 195.500 ha auf 196.000 ha ausgeweitet. Die Eigentumsfläche ist von 106.600 ha auf 109.800 ha gewachsen. Die gesamte bearbeitete Nutzfläche soll zunächst nur noch in geringerem Maße gesteigert werden. Mit der Erweiterung der Milchkuhherde soll auch
die Anzahl der Milchviehanlagen steigen. Die Lagerkapazitäten für Getreide und Silage werden ebenfalls
verbessert bzw. erweitert. Die Geschäftsführung hat mit Blick auf wirtschaftliche und finanzwirtschaftliche
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Erfordernisse eine zumindest temporäre Verlangsamung des Kapazitätsausbaus vorgenommen.
Steigerung der Effizienz und Ausschöpfung der Synergiepotenziale in allen Geschäftsbereichen.
Moderne softwarebasierte Unterstützungsprogramme im Ackerbau sowie der Milchproduktion und dem
Herdenmanagement zur Optimierung des operativen Geschäfts sind eingeführt. Die so genannten Precision
Farming- und Precision Dairy-Systeme schaffen Schnittstellen zum zentralen Informationssystem. Dies
ermöglicht eine genaue Auswertung von Daten sowohl für das Rechnungswesen und Controlling. Der technologische Ausbau zur Optimierung des Betriebsmittel-, Maschinen- und Personaleinsatzes wird forciert.
Wir sehen die uns vom Management vorgestellte strategische Ausrichtung des Ekosem-Agrar Konzerns
unter Berücksichtigung der Branchensituation und -entwicklungen als grundsätzlich zukunftsfähig und aus
unternehmerischer Sicht plausibel an. Dennoch sei angemerkt, dass die geplante Wachstumsstrategie mit
einer Erweiterung der Verschuldung im Ekosem-Agrar Konzern einhergeht. Dies kann in Zukunft zu Verschiebungen der Bilanzrelationen und entsprechenden Risiken führen. Die angekündigte Konsolidierung der
enormen Wachstumsstrategie halten wir aus risiko- wie bonitätsbezogener Sicht für ratsam. Wir sehen gegenwärtig das Risiko, dass, auch aufgrund der gesamtwirtschaftlichen und politischen Situation in und um
Russland, operatives Wachstum und Ertrag den finanziellen Erfordernissen nicht entspricht.
Rechnungswesen/Controlling
Die Rechnungslegung in den einzelnen operativen Gesellschaften in Russland erfolgt nach russischen
Standards (RAS) sowie nach IFRS. Die zentrale Konzernbuchführung ist de facto in Woronesch angesiedelt. Die deutschen Unternehmen erstellen Einzelabschlüsse nach HGB.
Zur Abbildung des Geschäftsgeschehens der einzelnen Tochtergesellschaften sowie des Konzerns nutzt
die Ekosem-Agrar GmbH (Konzern) ein insgesamt hinreichend entwickeltes Controlling und Rechnungswesen, das grundlegende Informationen zur Unternehmenssteuerung bereitstellt. Das Unternehmen erstellt
jährlich detaillierte Planungsrechnungen. Die erstellten Planungen sehen wir hinsichtlich der Planungsqualität und -methodik sowie des Detaillierungsgrades als ausreichend an. Allerdings sind aufgrund der Unternehmensspezifika in der Regel unterjährige Planungsanpassungen notwendig. Diese begründen sich durch
unvorhersehbare Witterungsverhältnisse, Preisentwicklung für Agrarproduktion sowie durch die Entwicklung
des Rubel-Euro-Verhältnisses. Eine mittelfristige Planung ist daher erschwert. Auffallend ist, dass in der
Vergangenheit häufiger die Ergebnisplanungen unterschritten wurden, weshalb im Rahmen des Ratings
und unserer Szenarien entsprechende Risikoabschläge vorgenommen werden. Wir beurteilen das Rechnungswesen und Controlling inkl. der Planungs-, Analyse- und Berichtsaktivitäten der Ekosem-Agrar GmbH
(Konzern) zusammenfassend als hinreichend entwickelt, im Hinblick auf die unterjährige und kapitalmarktorientierte Berichterstattung besteht Verbesserungspotential.
Finanzen
Die Ekosem-Agrar GmbH verfügt über eine geordnete Finanzplanung inklusive Kapitalflussrechnung, die
Bottom-Up mit den operativen Einheiten in Russland durchgeführt wird. Die finanzwirtschaftliche Abbildung
der Planungen auf Monatsbasis hat einen Horizont von einem Jahr. Die Finanzplanung berücksichtigt die
kurzfristigen Vorhaben den Finanz- und Investitionsbereich betreffend. Im Geschäftsjahr 2012 wurden im
Ekosem-Agrar Konzern in Abstimmung mit der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young GmbH (vorher Rödl & Partner GmbH) die Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze geändert. Dadurch sollen die
Vermögens- und Ertragslage des Unternehmens treffender dargestellt werden sowie ein besserer Vergleich
mit Abschlüssen anderer Unternehmen der Branche ermöglicht werden. Die Rechnungslegung erfolgt nach
IFRS, Bilanzstichtag ist der 31.12.
Der Konzern erwirtschaftete 2014 Umsatzerlöse von 97,9 Mio. EUR (Vorjahr: 85,7 Mio. EUR), eine Gesamtleistung von 145,6 Mio. EUR (Vorjahr: 121,9 Mio. EUR), ein EBITDA von 65 Mio. EUR (Vorjahr: 38,3
Mio. EUR), ein EBIT von 44,5 Mio. EUR (Vorjahr: 18,6 Mio. EUR), ein Finanzergebnis von -27,3 Mio. EUR
(Vorjahr: -20,5 Mio. EUR) und einen Jahresüberschuss von 17,4 Mio. EUR (Vorjahr: 2,1 Mio. EUR). Als
Besonderheit ist zu beachten, dass mit 47,7 Mio. EUR (Vorjahr: 36,2 Mio. EUR) ein wesentlicher Teil der
Gesamtleistung und des Ergebnisses von Wert- und Bestandsveränderungen pflanzlicher und tierischer
Rohstoffe geprägt ist, die im Geschäftsjahr nicht liquiditätswirksam sind. Der operative Cashflow des Konzerns beläuft sich auf 19,6 Mio. EUR (Vorjahr 9,7 Mio. EUR) vor, und -42 TEUR (Vorjahr -8,7 Mio. EUR)
nach Zinsergebnis.
Die Umsatzerlöse des Konzerns sind trotz der nachteiligen Wechselkursentwicklung um 14% gestiegen. Mit
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64,1 Mio. EUR rund zwei Drittel der erzielten Umsätze entfielen auf Milch (+35%), rückläufig waren die Umsätze mit dem pflanzlichen Ackerbau, die auf 24,71 Mio. EUR fielen (-16%). Der Umsatz mit Vieh- und Tierprodukten konnte leicht gesteigert werden, von 5,7 Mio. EUR auf 6,6 Mio. EUR.
Das Eigenkapital des Konzerns wird stark durch Bewertungs- und Fremdwährungsumrechnungseffekte
beeinflusst. Zum 31.12.2014 stellte sich das Eigenkapital des Konzerns laut Jahresabschluss wie folgt dar:
Ekosem-Agrar GmbH (Konzern)
Gliederung des Eigenkapitals
Gezeichnetes Kapital
2014
TEUR
71
Kapitalrücklage
10.526
Neubewertungsrücklage
78.797
Fremdwährungsumrechnung
-113.838
Übrige Gewinnrücklagen
15.171
Gewinnvortrag
26.238
Jahresüberschuss
17.169
Summe
35.246
In die Neubewertungsrücklage werden nach Regelungen der IAS/IFRS-Standards Beträge eingestellt, die
bei der Neubewertung von Grundstücken und Gebäuden zu ihren beizulegenden Zeitwerten entstehen. Die
übrigen Gewinnrücklagen zeigen die Verwertungsergebnisse der Neubewertungsrücklage in Bezug auf
stillgelegte Immobilien. Die Bewertung wird durch unabhängige Gutachter mittels Vergleichswertverfahren
mit tatsächlichen Markttransaktionen durchgeführt. Aufgrund der Schätzungsunsicherheiten und des großen
Anteils dieser Rücklagen im Eigenkapital sehen wir Risiken einer deutlichen Abwertung des Eigenkapitals
bei unvorteilhafter Entwicklung der Marktpreise für Immobilien in Russland. Allerdings scheint bereits in der
Bilanzierung ein gewisser Risikopuffer enthalten zu sein. Da die Neubewertung ausschließlich für Zwecke
der Erstellung des Konzernabschlusses gemäß IFRS erfolgt, hat diese keine steuerliche Auswirkung. Zwar
haben wir bei der Erstellung der strukturierten Jahresabschlussdaten auf eine Bereinigung des Eigenkapitals um die Neubewertungsrücklage verzichtet, aus analytischer Sicht ist diese jedoch differenziert zu betrachten. Im Rahmen der Harmonisierung der Rechnungslegungsvorschriften (HGB vs. IAS/IFRS) mit dem
Ziel der analytischen Gleichbehandlung der Unternehmen ist die relativierende Berücksichtigung im Gesamtratingergebnis angezeigt. Zudem ist die analytische Qualität dieser Position zu hinterfragen. Wertabschläge
auf diese Position sind im Rahmen unserer Tätigkeit üblich. Allerdings sehen wir Gründe, die eine Teilberücksichtigung der Neubewertungsrücklage im Eigenkapital rechtfertigen.
Das bilanzanalytische Eigenkapital des Konzerns betrug zum Stichtag 47,2 Mio. EUR (Vorjahr: 114,2
Mio. EUR). Zwar wirkten der Jahresüberschuss und ein leichter Anstieg der Neubewertungsrücklage positiv
auf das Eigenkapital, die Umrechnung der Bilanzen der russischen Tochtergesellschaften von Rubel in Euro
sorgte aufgrund der Wechselkursentwicklung allerdings für einen Eigenkapital mindernden Effekt von 85,2
Mio. EUR. Die bilanzanalytische Eigenkapitalquote sank als Folge von 24,6% auf 13,1%. Es existiert eine
wechselseitig bindende Entnahmevereinbarung zwischen den Gesellschaftern, wonach für die Laufzeit der
Anleihen zum Zwecke der Innenfinanzierung der Ekosem-Agrar GmbH die ausgewiesenen Gewinne/Jahresüberschüsse vollständig im Wege der Gewinnthesaurierung einbehalten werden. Das stellt ein
Sicherheitspolster für eventuelle ergebnisschwache Jahre dar.
Das Unternehmen hat zwei EUR-Anleihen emittiert, die an der Börse Stuttgart (Bondm) notiert sind. Im
März 2012 wurden 50 Mio. EUR mit einem Kupon von 8,75% (ISIN DE000A1MLSJ1) und im Dezember
2012 60 Mio. EUR mit einem Kupon von 8,5% (ISIN DE000A1R0RZ5) eingeworben. Die zweite Anleihe
wurde im Dezember 2013 um 18 Mio. EUR aufgestockt, sodass insgesamt 128 Mio. EUR an Anleihemitteln
ausstehend sind. Da die Zinsen und die Rückzahlung der Anleihen in Euro erfolgt, die Cashflows des Konzerns jedoch in Rubel generiert werden, bestehen Währungsrisiken zu allen Zahlungsterminen. Das Management hat uns denkbare Rückzahlungsmodelle für die Anleihen vorgestellt, welche in erster Linie auf
verschiedenen Refinanzierungsmodellen bestehen. Die Rückzahlung der im März 2017 fälligen Anleihe soll
rund ein Jahr vor Fälligkeit gesichert sein.
Neben den Anleihen sind Kredite russischer Banken ein wesentlicher Finanzierungsbaustein des Konzerns. Zur Finanzierung der Investitionen und des Umlaufvermögens stehen dem Unternehmen Kredite bei
den russischen Banken Sberbank, MKB-Bank (Moskauer Kredit Bank), Rosselhozbank und UniCredit Bank
zur Verfügung. Die gesamte Bankverschuldung betrug zum 31.12.2014 rund 116 Mio. EUR. Der Wert der
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als Sicherheiten bestellten Sachanlagen belief sich auf 101,6 Mio. EUR. Des Weiteren waren die Anteile
mehrerer Tochtergesellschaften zu 100% verpfändet. Im Zuge des weiteren Wachstums sowie der saisonalen Finanzierung der Ackerbestellung im Frühling 2015 wurden zusätzliche Finanzfazilitäten bei den russischen Banken in Anspruch genommen, so dass die Gesamtverschuldung gegenüber den Banken zum
30.06.2015 auf umgerechnet 178 Mio. EUR angestiegen ist. Im Geschäftsjahr 2014 hat der Konzern 10,3
Mio. EUR Zinssubventionen vom Staat bekommen. Nach der Verrechnung mit den Zinssubventionen (10,3
Mio. EUR), Währungsverlusten im Finanzergebnis (8,2 Mio. EUR), Bankprovisionen (1,0 Mio. EUR) und
Sonstige (36 TEUR) betrugen die Finanzaufwendungen rd. 27,5 Mio. EUR. Somit ist die Belastung aus dem
Finanzergebnis im Ekosem-Agrar Konzern als relativ hoch einzuschätzen, was einerseits am hohen Zinsniveau in Russland, andererseits an der jüngsten Abwertung des Rubels gegenüber dem Euro liegt. Laut
Jahresabschluss betrugen die Währungsverluste im Finanzaufwand 8,17 Mio. EUR. 32,2 Mio. EUR der am
30.06.2015 ausgewiesenen Bankverbindlichkeiten sind innerhalb des laufenden Jahres zu begleichen, weitere 50,9 Mio. EUR bis zum 30.06.2016. Es besteht aus vorgenannten Gründen das Risiko einer steigenden
Zinsbelastung in Euro bei Revolvierung der Kredite sowie das Risiko einer restriktiveren Kreditvergabe im
Zuge einer Rezession in der russischen Wirtschaft und einer strengeren Bankenregulierung. Das Unternehmen weist im Risikobericht des Jahresabschlusses 2014 darauf hin, dass es auch in Zukunft von umfangreichen Fremdfinanzierungen abhängig ist. Aufgrund der makroökonomischen und politischen Spannungen in Russland war die dort übliche revolvierende Kreditvergabe zwischenzeitlich eingeschränkt.
Angabe gemäß hat sich die Situation mittlerweile wieder entspannt. Die Quote der flüssigen Mittel im Konzern lag zum Jahresabschluss bei 0,6%, die Liquidität ersten, zweiten und dritten Grades bei 2,3%, 16,2%
und 81,8%. Es wurde ein negatives Net Working Capital ausgewiesen. Liquiditätsrisiken für den Konzern
sind augenblicklich nicht ersichtlich. Bei einer weiteren Zuspitzung wirtschaftlicher oder politischer Rahmenbedingungen in Russland sind Liquiditätsrisiken jedoch möglich, was auch an der knappen Liquiditätsausstattung im Konzern liegt.
Das Unternehmen hat zum 31.12. Financial Covenants bei der Sberbank verletzt, mit einem betroffenen
Kreditvolumen von 49.868 TEUR. Nach Angaben des Unternehmens betreffen die Covenants Investitionen,
weitere Darlehensaufnahme sowie Übertragung von Sicherheiten. Für Detailangaben zu den Covenants
verweisen wir auf den Jahresabschluss (note 23). Im Rahmen der Anleiheemission hat sich das Unternehmen zudem zur Einhaltung weiterer Covenants verpflichtet (z.B. Change of Control-Klausel).
Die Bilanzsumme des Konzerns verringerte sich durch die Fremdwährungsumrechnung auf 360,3 Mio. EUR
(2013: 464,9 Mio. EUR). Durch die gesunkene Eigenkapitalquote sank der Deckungsgrad des Anlagevermögens trotz der wertmindernden Währungseffekte auf 31,9% (2013: 35,1%). EBITDA- und EBITZinsdeckung verbesserten sich auf 2,4 und 1,6, die Gesamtkapitalrentabilität von 5,0% auf 12,5%, wobei
die nicht liquiditätswirksamen Wert- und Bestandsveränderungen diese Kennzahlen wesentlich positiv beeinflussen. Kritisch anzumerken ist trotz der insgesamt feststellbaren Steigerung der operativen Ergebnisse
der weiterhin leicht negative operative Cashflow. Dementsprechend fallen die Cashflow-Kennziffern bei
Korrektur um diesen Effekt weiterhin negativ aus.
Im ersten Halbjahr 2015 gab es neben einigen kleineren Änderungen an der Verteilung des Anteilsbesitzes
an der der Ekosem-Agrar GmbH eine Kapitalerhöhung. Das Stammkapital der Gesellschaft wurde um
9.308 EUR auf 80.361 EUR erhöht. Durch die Kapitalerhöhung flossen dem Konzern Mittel in Höhe von
rund 38 Mio. EUR zu. Vom Emissionserlös werden 15 Mio. EUR in das Wachstum der Gruppe investiert.
Die übrigen 23 Mio. EUR dienten zur Ablösung eines Darlehens der Ekotechnika Holding GmbH, der Muttergesellschaft des Schwesterkonzerns Ekotechnika GmbH. Für das Darlehen wurden alle derzeitigen und
künftigen Anteile (51%) an der Ekotechnika GmbH als Sicherheit an die Ekosem-Agrar GmbH verpfändet.
Da die Ekotechnika Holding GmbH selbst über keine operative Geschäftstätigkeit verfügt, ist die Rückzahlung des Darlehens wesentlich vom wirtschaftlichen Erfolg des Ekotechnika Konzerns abhängig. Die Creditreform Rating AG hat die Restrukturierung der Anleihe als selektiven Ausfall gewertet, die Ekotechnika
GmbH ist derzeit mit einem Creditreform Unternehmensrating von D versehen. Das ausgereichte Darlehen unterliegt daher unserem Erachten nach einem hohen Bonitätsrisiko und damit Ergebnisrisiko.
Mit der Schwestergesellschaft Ekotechnika GmbH bestehen zusätzlich Finanzierungs- sowie Lieferungsund Leistungsverflechtungen. Die Ekotechnika GmbH hat an die Ekosem Agrar GmbH Darlehen in Höhe
von 8,2 Mio. EUR ausgereicht, welche 2018 endfällig zurückzuzahlen sind. Die Gesamtsumme an Verbindlichkeiten gegenüber nahestehenden Unternehmen und Personen betrug zum Bilanzstichtag 12.681 TEUR.
Forderungen gegenüber nahestehenden Unternehmen und Personen bestanden in Höhe von 2.812 TEUR.
Waren und Dienstleistungen wurden in Höhe von 21.221 TEUR empfangen. Alle Geschäfte mit nahestehenden Unternehmen und Personen wurden laut Jahresabschluss zu marktüblichen Konditionen abgeschlossen. Es besteht dennoch das Risiko von Interessenkonflikten des Managements, insbesondere die
wirtschaftlichen Beziehungen zwischen der Ekosem-Agrar GmbH und der Ekotechnika GmbH betreffend.
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Das Debitorenmanagement im Unternehmen ist angemessen ausgebaut. Die Zahlungsfristen, insbesondere im Bereich Milchproduktion, sind relativ kurz und die Salden relativ niedrig. Mit Milchabnehmern werden
jedes Jahr Rahmenverträge abgeschlossen, teilweise konnte mit diesen Vorauszahlungen vereinbart werden. Wertberichtigungen auf Forderungen wurden in Höhe von 228 TEUR vorgenommen, ferner waren 979
TEUR der Forderungen überfällig. Insgesamt konnten wir keine wesentlichen oder unüblichen Risiken aus
offenen Forderungen feststellen. Die Kundenstruktur der Ekosem-Agrar GmbH ist stark konzentriert, insbesondere bei Milch. Zukünftige Risiken aus der Bonität der Bonität von Großkunden sind nicht auszuschließen, derzeit liegen uns zu solchen Risiken allerdings keine Hinweise vor.
Die Off-Balance-Verbindlichkeiten bestanden zum Jahresende nahezu ausschließlich in Form von langfristigen Pachtverträgen für landwirtschaftliche Nutzfläche in Höhe von insgesamt rund 6 Mio. EUR. Weitere
wesentliche Garantien und Haftungsverhältnisse bestanden, außer den genannten, Angabe gemäß nicht.
Bei den Schwankungen bzw. der sich im letztem Jahr abzeichnenden allgemeinen Abschwächung des Rubels gegenüber dem Euro resultiert aus der Begebung beider Anleihen für die Ekosem-Agrar GmbH ein
erhöhtes Währungsrisiko, da alle Umsatzerlöse in Rubel generiert werden. Dieses Risiko lässt sich teilweise
dadurch relativieren, dass die Inlandspreise für Agrarprodukte ebenso von den Weltmarktpreisen beeinflusst werden und bei einer Rubel-Abwertung in der Regel auch die Preise für Agrarprodukte in Rubel steigen und die Importe sinken sollten. Die makroökonomische Gesamtsituation Russlands verschlechterte sich
aufgrund eines stark fallenden Rohölpreises, der Kapitalflucht aus Russland und der Abwertung des Rubels
gegenüber dem Euro und dem US-Dollar. Betrug der Wechselkurs Anfang 2014 noch rund 45 Rubel per
Euro, so waren es Ende des Jahres 68, mit zwischenzeitlichen Höchstwerten über 100 Rubel per Euro. In
Kombination mit den Einfuhrverboten für westliche Waren, insbesondere Lebensmittel, kam es zu einem
hohen Anstieg der Inflation, die nach Angaben der russischen Zentralbank 2014 11,4% betrug und laut
OECD zum Jahreswechsel einen Year-on-Year Höchststand von 17% erreichte. Die russische Zentralbank
reagierte mit einer drastischen Erhöhung des Leitzinses auf 17,0% sowie Stützungskäufen in Höhe von 80
Mrd. US-Dollar. Erst Anfang 2015 beruhigte sich die Situation wieder. Zuletzt wurde der Leitzins schrittwei3
se auf 11,0% gesenkt . Das hohe Zinsniveau birgt Refinanzierungs- und Kostenrisiken für den Konzern.
Eine weitere Abwertung des Rubel wurde insbesondere die Eigenkapitalquote des Konzerns weiter reduzieren, sowie nachteilig auf das Zinsergebnis wirken. Dementsprechend hätte insgesamt eine Entspannung
der Zins- und Wechselkursproblematik in Russland einen positiven Einfluss auf das Gesamtbild des Konzerns.
Risiken
Der russische Markt ist als sehr dynamisch und volatil zu bezeichnen. Neben den allgemeinen sowie landesspezifischen Risiken beinhaltet er auch Chancen und verspricht den potenziellen Investoren teilweise
bessere Renditen im Vergleich zu Europa. Das Management der Ekosem-Agrar GmbH wägt diese, soweit
erkennbar, risikoorientiert gegeneinander ab. Alle wesentlichen das Unternehmen betreffenden Entwicklungen werden regelmäßig analysiert und die möglichen Folgen für das Unternehmen herausgearbeitet. Zum
Großteil erfolgt die Überwachung von Risiken durch tägliche Maßnahmen eines rechnungslegungsbezogenen internen Kontrollsystems.
Im Jahr 2014 kam es aufgrund von Zuspitzungen in der Ukraine-Russland-Krise zu Verwerfungen an den
russischen Märkten. Der Wechselkurs zum Euro stieg kurzzeitig auf über 100 Rubel an und manifestierte
sich auf einem immer noch hohen Niveau von über 60 Rubel. Der Leitzins in Russland und die Inflationsraten stiegen sprunghaft an. Gegenseitige Embargos zwischen den westlichen Industrienationen und Russland, die Kapitalabzüge aus Russland sowie die angespannte makroökonomische Situation haben das Länderrisiko deutlich ansteigen lassen. Zwar kann die Ekosem-Agrar GmbH teilweise von den Embargos gegen
westliche Lebensmittel in Russland profitieren, die Gesamtsituation bleibt jedoch, auch aufgrund der unsicheren geopolitischen Lage, mit hohen Risiken behaftet.
Wesentliche operative Risiken sind im Ekosem-Agrar Konzern über Versicherungen abgedeckt. Das Unternehmen hat Tierhaftpflicht-, Gebäude-, Transport- und Maschinenversicherungen abgeschlossen, die in der
Regel Haftungsausschlüssen unterliegende Höchstbeträge beinhalten. Der sich noch entwickelnde russische Markt bietet jedoch nicht alle Möglichkeiten des Versicherungsschutzes, wie z.B. Vermögensschadenhaftpflicht- oder Betriebsunterbrechungsversicherung, die für die deutsche Unternehmenspraxis üblich sind.
Aus diesem Grund kann nicht ausgeschlossen werden, dass Verluste entstehen, die über die Art und den
Umfang des bestehenden Versicherungsschutzes hinausgehen.
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Bank of Russia Press Release “On Bank of Russia Key Rate”, 31 July 2015.
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Zu den Risikofeldern für die Ekosem-Agrar GmbH (Konzern) gehören unter anderem folgende:
 Besondere Abhängigkeit der Landwirtschaft von Umwelt- und Witterungsbedingungen;
 eventuelle Tiererkrankungen trotz umfangreicher Kontroll- und Vorbeugungsmaßnahmen;
Verderb von eingelagerten Futterreserven und anderen Agrar-Produkten;
 ausgeprägte Saisonalität im Bereich Pflanzenbau;
 die Geschäftstätigkeit der Ekosem-Agrar GmbH (Konzern) könnte von staatlichen Eingriffen
in den Markt beeinträchtigt werden;
 Politikänderungsrisiko in Bezug auf die Förderung für Agrarbetriebe;
 Bewertungsrisiken z.B. bei landwirtschaftlichen Flächen;
 Inflationsrisiken;
 Zinsrisiken;
 Währungsrisiken;
 geopolitische Risiken;
 finanzpolitische Risiken durch Restriktionen der russischen Zentralbank;
 großer Vorfinanzierungsbedarf von Aussaat bis Ernte, Rinderhaltung ebenso sehr kapitalintensiv;
 bei schwankenden Marktpreisen signifikante ergebnisrelevante Risiken bei der Bewertung
von Tierbeständen und anderen biologischen Vermögensgegenständen;
 Abhängigkeit von der Schlüsselperson Herrn Stefan Dürr;
 haftungsrechtliche (Eventual-)Risiken aus Bürgschaften;
 Eventualrisiken aus den regulatorischen Rahmenbedingungen, der Rechtssicherheit und
dem Fortbestand der politischen Verhältnisse.
Als ein wesentliches Unternehmensrisiko ist zudem die in den letzten Jahren deutlich angestiegene Verschuldung des Konzerns anzusehen. Zwar ist diese branchen-, markt- und landesspezifisch, insbesondere
mit Blick auf die forcierte Expansionsstrategie, als nachvollziehbar anzusehen, allerdings steigt mit der weiteren Verschuldung und bei den zu beobachtenden langen Amortisationszeiten der Investitionen das Liquiditäts- und Ertragsrisiko. Eine weiterhin expansive Investitions- und Verschuldungspolitik kann eine weitere
Veränderung der Bonitätseinschätzung mit sich bringen. Finanzierungsrisiken bestehen aus unserer Sicht
insbesondere in Hinblick auf die ausstehenden Anleihen, von denen die erste im März 2017 mit 50 Mio.
EUR fällig wird. Zusätzliches Kapital in Europa einzuwerben, halten wir derzeit nur bedingt für möglich.
Im Zusammenhang mit der Restrukturierung der Schwestergesellschaft Ekotechnika GmbH, die sowohl
über Eigentümer und leitendes Personal, als auch über Finanz- und Leistungsbeziehungen mit der Ekosem
Agrar GmbH verbunden ist, sehen wir ein gestiegenes Risikopotential für Interessenkonflikte.
Die Finanzierungsrisiken stiegen aufgrund einer restriktiveren Kreditvergabe in Russland, dem hohen Zinsniveau und der hohen Inflation. Die Risikosituation des Konzerns hat sich nach unserer Einschätzung insgesamt mit der makroökonomischen Entwicklung in Russland und der politischen Spannungen zwischen
dem Westen und Russland im Vergleich zum letzten Jahr noch einmal deutlich getrübt. Bei einer anhaltenden oder sich verschlechternden wirtschaftlichen Gesamtsituation in Russland, an den Russland betreffenden Kapitalmärkten sowie bei zunehmenden politische Spannungen oder bei Einführung von Kapitalverkehrskontrollen, sind Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft nur
schwer zu prognostizieren, jedoch mit gravierend negativem Einfluss anzunehmen.
Aktuelle Geschäftsentwicklung und Ausblick
Die russische Wirtschaft geriet 2014 stark unter Druck. Im Zuge temporärer politischer Zuspitzungen in
der Ukraine-Krise und gegenseitiger Sanktionen mit den westlichen Industriestaaten kam es zu einer hohen
Volatilität an den Russland betreffenden Finanzmärkten. Die makroökonomische Gesamtsituation Russlands verschlechterte sich aufgrund eines stark fallenden Rohölpreises, der einsetzenden Kapitalflucht aus
Russland und der Abwertung des Rubels gegenüber dem Euro und dem US-Dollar. Betrug der Wechselkurs Anfang 2014 noch rund 45 Rubel per Euro, so waren es Ende des Jahres 68, mit zwischenzeitlichen
Höchstwerten über 100 Rubel per Euro. In Kombination mit den Einfuhrverboten für westliche Waren, insbesondere Lebensmittel, kam es zu einem hohen Anstieg der Inflation, die nach Angaben der russischen
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Zentralbank 2014 11,4% betrug und laut OECD zum Jahreswechsel einen Year-on-Year Höchststand von
17% erreichte. Die russische Zentralbank reagierte mit einer drastischen Erhöhung des Leitzinses auf bis
zu 17,0% sowie Stützungskäufen in Höhe von 80 Mrd. US-Dollar. Erst Anfang 2015 beruhigte sich die Situ4
ation wieder. Zuletzt wurde der Leitzins schrittweise auf 11,0% gesenkt . Inflationsbekämpfung ist nun das
wesentliche Ziel der Zentralbank, da die sinkenden Reallöhne in Kombination mit steigenden Preisen nachteilig auf den heimischen Konsum wirken. Die OECD geht für 2015 von einem dreiprozentigen Rückgang
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des BIP in Russland aus, sowie einem Wachstum unterhalb von einem Prozent 2016 , die Weltbank schätzt
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-2% bis -4% . Die Erholung der russischen Wirtschaft wird dabei insbesondere vom Rohölpreis abhängen.
Die weitere Entwicklung lässt sich nur schwer vorhersehen, da insbesondere politische Ereignisse die Volatilität an den Finanzmärkten jederzeit wieder aufleben lassen können.
Kurz nach dem Zinsschritt im Dezember 2014 signalisierte ein relativ hoher Interbankenzins von in der Spitze rund 20,3 % auch Stress im russischen Bankensystem. Zwar hat sich dieser dem Leitzinsniveau wieder zügig angenähert, aber das Umfeld ist für die Banken nach wie vor schwierig. Mit der sich verschlechternden Wirtschaftslage nimmt auch die Kreditqualität ab. Deutlich schwieriger scheint die Rückzahlung von
Krediten in ausländischer Währung für Unternehmen geworden zu sein, die in Branchen der Erdöl-, Erdgas7
und Kohleförderung tätig sind. Ebenso sind Kredite im Bau und im primären Sektor besonders betroffen .
Der globale Milchpreis fiel allerdings zuletzt deutlich, um mehr als 10% in der Year-on-Year-Betrachtung.
Der russische Milchmarkt hat sich von der allgemeinen Entwicklung aufgrund der Einfuhrbeschränkungen
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etwas entkoppelt, doch war auch hier ein Rückgang gegenüber Ende 2014 zu verzeichnen . Die Preisanstiege in Russland reichten jedoch insgesamt aus, um die nachteilige Wechselkursentwicklung mit Bezug
auf den Euro aus Sicht der Ekosem-Agrar GmbH weitgehend auszugleichen (in Euro-Cent per Liter). Aufgrund des in 2015 gesunkenen Milchpreises (Weltmarktpreis) konnte die Wechselkursentwicklung nicht
mehr im gleichen Maße kompensiert werden. Allerdings konnte der Rinderbestand und mit ihm auch die
Anzahl der Milchkühe sowie die durchschnittliche Milchleistung pro gemolkener Kuh weiter gesteigert werden, was einen positiven Effekt auf die Geschäftsentwicklung der Ekosem Agrar GmbH (Konzern) hatte. Für
die kommenden Jahre gehen wir von einer Fortführung dieser Tendenzen aus.
Die folgende Tabelle zeigt die Geschäftsentwicklung der Ekosem-Agrar GmbH (Konzern) für die letzten drei
Geschäftsjahre anhand ausgewählter Kennwerte an.
Ekosem-Agrar GmbH
(Konzern), in Mio. €
Umsatz
2012
Ist
72,28
2013
Ist
85,70
2014
Ist
97,94
Wert- und Bestandsveränderung
19,68
36,24
47,70
Gesamtleistung
91,96
121,94
145,64
EBITDA
32,89
38,26
64,98
EBIT
17,23
18,63
44,53
EBT
4,99
2,52
17,25
EAT
6,16
2,14
17,43
Aufgrund der Unternehmensspezifika existieren bei der Ekosem-Agrar GmbH einige Quellen von Schätzungs-/Bewertungsunsicherheiten bei der Jahresabschlusserstellung. Diese Effekte können einen positiven
als auch negativen Einfluss auf die Ertragslage und auf das Bilanzbild des Konzerns haben. Im Wesentlichen betreffen die Schätzungsunsicherheiten den Fertigstellungsgrad sowie das Volumen von pflanzlichen
Agrarprodukten und deren Marktpreise sowie die Bewertung von Tiervermögen, Grundstücken, Gebäuden
und Agrarflächen. Zusätzlich hat die Umrechnung der auf russische Rubel lautenden Bilanzen sowie Ergebnis- und Cashflow-Rechnungen der russischen Tochtergesellschaften in Euro bei Wechselkursveränderungen erheblichen Einfluss auf die Positionen und das Eigenkapital der Ekosem-Agrar GmbH als Muttergesellschaft.
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Bank of Russia Press Release “On Bank of Russia Key Rate”, 31 July 2015.
„Russian Federation - Economic Forecast Summary (June 2015).
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“Russia's recovery? In the long term, it depends on structural reforms”, 01 June 2015.
7
“Gestresster russischer Bankensektor”, KfW Economic Research, 24. Februar 2015.
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http://www.nasdaq.com/markets/milk.aspx.
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