Die Bank der Zukunft. Eine Branche im Zeichen der

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Wuppertal
Bergische Universität Wuppertal
Die Bank der Zukunft. Eine Branche im Zeichen der
Vertrauenskrise.
Die Rolle der Integrität im Bankgeschäft: Empirische
Messung und Analyse der ökonomischen Bedeutung
Betreuender Hochschullehrer:
Dr. Peter Limbach
Studentische Teammitglieder:
Ina Eberhartinger
Stefanie Kornmann
Kerstin Koslowski
Nihan Uzunoglu
Beitrag zum Postbank Finance Award 2013
Die Rolle der Integrität im Bankgeschäft:
Empirische Messung und Analyse der ökonomischen
Bedeutung
Ein Beitrag zum Postbank Finance Award 2013
Thema:
Die Bank der Zukunft. Eine Branche im Zeichen der Vertrauenskrise
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis .............................................................................................................. II
Tabellenverzeichnis .................................................................................................................. III
1 Vertrauenskrise der Banken .................................................................................................... 1
1.1 Bestechungsskandal der US- Investmentbank Goldman Sachs ....................................... 4
1.2 Manipulationsverdacht des LIBOR durch Barclays ......................................................... 4
1.3 Fehlspekulation von JP Morgan ....................................................................................... 6
2 Integrität .................................................................................................................................. 6
2.1 Definition ......................................................................................................................... 6
2.2 Historischer Forschungshintergrund ................................................................................ 8
2.3 Die Maßstäbe für Integrität ............................................................................................ 12
2.3.1 Finanzielle Korrekturen der Jahresergebnisse......................................................... 12
2.3.2 Außergerichtliche Vergleichszahlungen ................................................................. 14
2.3.3 Geldwäsche ............................................................................................................. 16
2.3.4 Korruption und Bestechung .................................................................................... 19
2.3.5 Betrachtung des Code of Conducts ......................................................................... 22
2.4 Hypothesen und Operationalisierung ............................................................................. 24
3 Empirie .................................................................................................................................. 27
3.1 Datensatz und methodisches Vorgehen.......................................................................... 27
3.2 Aufbau der Datenbeschaffung für die Integritätsmaße .................................................. 28
3.2.1 Finanzielle Korrekturen der Jahresergebnisse......................................................... 29
3.2.2 Außergerichtliche Vergleichszahlungen ................................................................. 30
3.2.3 Geldwäsche ............................................................................................................. 30
3.2.4 Korruption und Bestechung .................................................................................... 30
3.2.5 Code of Conduct...................................................................................................... 31
3.3 Ergebnisse ...................................................................................................................... 32
4 Schlussfolgerungen und Empfehlungen für Banken und deren Regulierung ....................... 36
Quellenverzeichnis ................................................................................................................... IV
Anhang ....................................................................................................................................XII
I
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Übersicht über die Compliance-Ereignisse im Zeitraum 2012-2013................... 2
Abbildung 2: Die wichtigsten Managereigenschaften für die nächsten fünf Jahre.................... 8
Abbildung 3: Anteile für Integrität........................................................................................... 31
Abbildung 4: Anteile für Code of Conducts ............................................................................ 31
II
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Deskriptive Statistik der Untersuchungsstichprobe ................................................ 28
Tabelle 2: Deskriptive Statistik der identifizierten Compliance-Fälle ..................................... 29
Tabelle 3: Beschreibung der verwendeten Variablen..............................................................XII
Tabelle 4: Korrelationsmatrix (2002-2010) ........................................................................... XV
Tabelle 5: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und Integrität
(Bribery/Corruption Case)..................................................................................................... XVI
Tabelle 6: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und Integrität (Restatements)
.............................................................................................................................................. XVII
Tabelle 7: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und Integrität (Settlement
Payments/Laundering/No Integrity Website)..................................................................... XVIII
(Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments) .................................................... XIX
Tabelle 9: Yield Spread und Integrität (Bribery/Corruption, Restatement, Settlement
Payments) ............................................................................................................................... XX
Tabelle 10: Underwriter Fees (Gross Spread) und Integrität (Bribery/Corruption, Restatement,
Settlement Payments) ............................................................................................................ XXI
Tabelle 11: Robustheit - Integritätsindex ............................................................................. XXII
III
„In looking for people to hire, look for three qualities: integrity, intelligence, and energy. And if they don’t
have the first one, the other two will kill you.”
Warren Buffett
(Quelle: „Success Will Come and Go, But Integrity is Forever”, Forbes Magazine, 28.11.2012)
1 Vertrauenskrise der Banken
In Zeiten makroökonomischer Turbulenzen ist die Sorge um das eigene Vermögen, dessen
Absicherung und die Vertrauenswürdigkeit von Banken verstärkt in den Köpfen der privaten
und professionellen Anleger präsent. Geldgeschäfte beruhen grundsätzlich auf Vertrauen,
ganz gleich, ob es um die Abwicklung des Zahlungsverkehrs oder die Wahl der passenden
Anlageform bei Privatkunden oder aber um die passende Betreuung von Firmenkunden geht.
Jedoch steht es auch nach der Finanzkrise weltweit schlecht um das Vertrauen in die
Bankenbranche. Das zeigt sich nicht nur in der Occupy-Bewegung und deren Protesten gegen
das globale Finanzsystem. Zum Thema der Bankenqualität befragten Ernst & Young im März
2012 weltweit 28.500 Bankkunden, darunter ca. 1000 mit Wohnsitz in Deutschland. Primäre
Gründe für den Vertrauensverlust in den Bankensektor seien, neben der Unzufriedenheit mit
Art und Umfang der Bonuszahlungen (56 Prozent), vor allem makroökonomische Gründe (55
Prozent), die durch die Schuldenkrise entstanden sind sowie die schlechte Beratungsqualität
(42 Prozent) der Bankhäuser bzw. deren Mitarbeiter.1 Verschlechtert wurde besonders im
Jahre 2012 das Vertrauen in Banken, bzw. in das öffentliche Bild der Banken, zudem durch
zahlreiche Negativschlagzeilen, die die Integrität der Großbanken in Frage stellen.
Im Mai 2012 berichtet das Handelsblatt über die Unzufriedenheit der Aktionäre der
Commerzbank, welche seit 2008 keine Dividende erhalten, während zeitgleich dem CEO der
Commerzbank eine Gehaltserhöhung zugesagt wird.2 Im Dezember 2012 findet bei der
Deutschen Bank eine Großrazzia statt, bei der bewaffnete Beamte den Hauptsitz der
Deutschen Bank stürmen, um Beweise für Geldwäsche und Steuerbetrug zu sammeln.3 Und
erst kürzlich wurde von der argentinischen Behörde gegen die HSBC wegen des Verdachts
auf Geldwäsche Klage in Höhe von 59 Millionen Euro eingereicht. Die folgende Abbildung 1
zeigt einige ausgewählte Fälle des Jahres 2012 und aktuelle Fälle aus 2013.
1
Vgl. http://www.focus.de/finanzen/banken/eine-krise-nach-der-anderen-vertrauen-der-kunden-in-diebankenbranche-schwindet_aid_772497.html.
2
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/commerzbank-aktionaere-verlieren-die-geduld-mitblessing/6663674.html.
3
Vgl. http://www.n-tv.de/wirtschaft/Auch-Fitschen-ist-auf-dem-Radar-article9758586.html.
1
Abbildung 1: Übersicht über die Compliance-Ereignisse im Zeitraum 2012-2013
(Quelle: Eigendarstellung, Fokus der Betrachtung lag dabei auf den Maßen, die dieser Arbeit zugrunde liegen.)
Dabei ist gerade Vertrauen von elementarer Bedeutung für die Beziehung zwischen Bank und
Kunden, im Besonderen natürlich dann, wenn die Bank über mehr notwendiges Wissen
verfügt als ihr Kunde. Den Versprechungen der eigenen Hausbank, zum Beispiel, soll
Glauben geschenkt werden können oder auch anders formuliert, die Bank sollte „ihr Wort
ehren“. Das eigene Wort zu ehren, im Englischen auch „[…] honoring one’s word […]“, ist
ein Ausdruck, den Harvard-Professor Michael C. Jensen in seinen Studien zur Integrität
verwendet.4 Wer sein Wort ehrt, ist nach Definition von Jensen (2009) integer. Diesen
Gedanken verwendet Jensen im Kontext von Unternehmen, welche ihm zufolge ohne
Integrität nicht einwandfrei funktionieren können. 5 Erhard und Jensen (2012) setzen Integrität
sogar auf dieselbe Stufe wie die Produktionsfaktoren Wissen, Technologie, Arbeit und
Kapital und schreiben ihr Performance-steigernde Eigenschaften zu.6
Aus der zuvor beschriebenen Rolle von Integrität lässt sich die Frage ableiten, ob die Bank
der Zukunft die Vertrauenskrise überwinden kann, indem sie sich integer verhält?
4
Erhard et al. (2010), S. 3.
Vgl. Jensen (2009), S. 17.
6
Vgl. Erhard/Jensen (2012), S. 8.
5
2
Um diese Frage zu beantworten, muss zunächst analysiert werden, inwiefern Banken in der
Vergangenheit Integrität besessen haben und welche Effekte dies für den Finanzmarkt bzw.
die Investoren hatte. Aus den empirischen Ergebnissen kann man dann im Weiteren potentiell
ableiten, ob Integrität eine wichtige (ökonomische) Rolle für Banken und deren Kunden hat
und somit ein geeignetes Mittel zur Überwindung der aktuellen Vertrauenskrise darstellen
kann.
Da es sich bei Integrität jedoch um einen immateriellen Vermögenswert handelt, ist diese
schwer zu quantifizieren.7 Es sind folglich Maßstäbe zu finden, anhand derer Integrität
messbar zu machen ist. Da es zu den Auswirkungen der Integrität in der Finanzbranche bis
dato kaum empirische Studien gibt, versucht diese Arbeit ihren eigenen „innovativen“ Weg zu
finden, Integrität (in Anlehnung an die bisherige Literatur) messbar zu machen und die
ökonomische Rolle von Integrität für Banken und deren Kunden zu bestimmen. In
Abgrenzung zur bisherigen Literatur verwendet die vorliegende Arbeit nicht nur ein einziges
Maß für Integrität, sondern fünf. Integrität in diesem Ausmaß zu untersuchen, schlägt einen
neuen Forschungsweg ein, der versucht, die Bedeutung von Integrität für die Bankenbranche
hervorzuheben und aus den gewonnenen Erkenntnissen Handlungsempfehlungen für die Bank
der Zukunft zu entwickeln.
Zur Veranschaulichung werden im Folgenden zunächst drei Beispiele (case studies)
aufgeführt, in denen sich große, namenhafte Banken in verschiedenen Situationen nicht
integer verhalten haben und wie sich dies u.a. auf die Performance dieser Banken ausgewirkt
hat. Nach einem Literaturüberblick werden dann im Hauptteil dieser Arbeit diese und
ähnliche Fälle systematisiert und analysiert und es wird überprüft, inwieweit sich integeres
Verhalten von Banken auf deren Performance auswirkt und ob integeres Verhalten vom
Kapitalmarkt honoriert wird und sich in dem Preis für Bankdienstleistungen integerer und
weniger integerer Banken niederschlägt.
Für die Analyse werden alle Emissionen von Unternehmensanleihen in den USA zwischen
2002 und 2010 verwendet, um herauszufinden, ob die Integrität von Emissionsbanken, die
diese Anleihen für die Unternehmen begeben, eine ökonomisch messbare und relevante Rolle
spielt. Die Analyse des U.S.-amerikanischen Anleihemarktes ist besonders geeignet, da in
diesem Markt fast alle großen internationalen Banken (so z.B. Barclays, Citigroup,
Commerzbank, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Nomura,
RBS und Société Générale) als Emissionsbanken tätig sind. Zudem ist es im Anleihemarkt
möglich über die Bewertung der Finanzierungskosten durch den Kapitalmarkt und die
7
Vgl. Anginer et al. (2011), S. 1.
3
beobachtbaren Gebühren der Emissionsbanken eine Bewertung von Bank-Integrität durch
Investoren und Bankkunden zu messen. Aus den gefundenen Ergebnissen, die deutlich für
eine wichtige ökonomische Rolle von Bank-Integrität sprechen, werden zum Schluss der
Arbeit Handlungs- und Regulierungsempfehlungen abgeleitet.
1.1 Bestechungsskandal der US- Investmentbank Goldman Sachs
Nachdem die amerikanische Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission)
Goldman Sachs einen Betrug bei der Vermarktung eines verbrieften Hypothekenkredits
vorgeworfen hat, zieht der Skandal um die U.S.-Investmentbank immer weitere Kreise. So
kündigt erstmals ein hochrangiger Landespolitiker in Deutschland wegen des Vorwurfs der
Erpressung die Zusammenarbeit mit der U.S.-Bank.8 Ferner berichtet das Handelsblatt am 10.
August 2011 über die angebliche Bestechung libyscher Fondsmanager und betrogene Kunden
– die Investmentbank Goldman Sachs bekommt es erneut mit der US-Börsenaufsicht SEC zu
tun. Die Ermittler untersuchen laut „Wall Street Journal“, ob Goldman-Banker bei Geschäften
mit dem libyschen Staatsfonds LIA gegen Anti-Korruptionsgesetze verstoßen haben.9
Ursache ist ein bekannt gewordenes Investment des Staatsfonds aus dem Jahr 2007, das
Goldman Sachs abgewickelt hatte. Die Investmentbank legte im Auftrag der Libyer Ölgelder
in Höhe von 1,3 Milliarden Dollar in Aktien- und Währungsoptionen an, darunter Papiere des
Versicherers Allianz. Im Zuge der Finanzkrise ging der größte Teil des Vermögens jedoch
verloren. Laut dem Bericht bot Goldman Sachs über Umwege dem Chef des Staatsfonds
daraufhin zur Entschädigung 50 Millionen Dollar an. Das Geld sei zwar nicht geflossen, es
nährt aber nun den Verdacht, dass es sich dabei um versuchte Bestechung handelte. Diese ist
ebenso strafbar wie die vollzogene Korruption.10, 11
1.2 Manipulationsverdacht des LIBOR durch Barclays
Die britische Großbank Barclays muss sich im Juni 2012 zu den Vorwürfen der Manipulation
von Interbankenzinsen äußern. Dabei soll Barclays seit 2005 versucht haben, die
Interbankenzinsen, wie den LIBOR (London Interbank Offered Rate), zu ihren Gunsten zu
manipulieren, um im Derivatehandel mit zinsabhängigen Produkten Gewinne zu erzielen. Der
LIBOR gilt für zahlreiche Geldmarktgeschäfte als Referenzwert und wird auf täglicher Basis
8
Vgl. http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/us-investmentbank-berlin-rechnet-mit-goldman-sachsab/3417244.html.
9
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/verfahren-drohen-immer-aerger-mit-goldmansachs/4483868.html.
10
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/verfahren-drohen-immer-aerger-mit-goldmansachs/4483868.html.
11
Des Weiteren titelt der Spiegel am 01. Mai 2012: „U.S.-Ölbohrung in Angola: Goldman-Beteiligung unter
Korruptionsverdacht“.
4
durch die zehn bedeutendsten Banken, die zur British Banker Association in London gehören,
festgelegt.12
Auch zu Zeiten der Finanzkrise zwischen 2007 und 2009 wird Barclays vorgeworfen, eine
positivere Außendarstellung durch eine zu geringe Meldung der Zinssätze für den LIBOR zu
erhalten. Die Finanzaufsichtsbehörden der USA und Großbritanniens fordern insgesamt 345
Millionen Euro als Strafzahlung für diese Vergehen. Die Bekanntgabe der Strafe hatte eine
negative Kursreaktion der Barclays Aktie von bis zu 10% zur Folge. Der Vorstandschef von
Barclays gab bekannt, dass der Vorstand dieses Jahr auf eine Zahlung der Boni verzichtet und
entschuldigte sich öffentlich für die Vorkommnisse.13 Ebenso legte er nach dem Vorfall als
Konsequenz sein Amt nieder.14
Der Skandal vertiefte sich noch weiter, als ehemalige Mitarbeiter von Barclays den
zurückgetretenen Vorstandsvorsitzenden vorwarfen, selbst für die Fälschung der Zinssätze
verantwortlich zu sein. Angeblich kam die Anweisung für eine systematische Manipulation
des LIBOR von oberster Spitze. Dies wird jedoch vom ehemaligen Vorstandsvorsitzenden
bestritten, welcher angibt, keine Aufforderung für die Übermittlung gefälschter Zinssätze
angegeben zu haben.15
Im Halbjahresbericht der britischen Großbank folgte eine Mitteilung an die Öffentlichkeit, in
der sich die Bank für die Probleme der vergangenen Wochen entschuldigte und die
Enttäuschung von Aktionären und Kunden zur Kenntnis nahm.16
Der Fall der Großbank Barclays ist im Kontext der Manipulation der Zinssätze kein
Einzelfall. Ebenso unter Verdacht der Zinsmanipulation standen mehr als ein Dutzend
Großbanken, zu denen auch die Deutsche Bank gehört.17 Um ihre Strafe zu mildern, arbeiten
die betroffenen Banken eng mit den Behörden zusammen. So hat z.B. die Deutsche Bank den
Behörden ihre volle Kooperation zugesagt und Kronzeugenregelungen für die weiteren
Ermittlungen beantragt und erhalten.18 Barclays ist jedoch das erste Finanzinstitut, welches
den Betrug offen einräumt.19
12
Vgl. http://boerse.ard.de/meldungen/barclays-hat-sich-verspekuliert-100.html.
Vgl. http://boerse.ard.de/meldungen/barclays-hat-sich-verspekuliert-100.html.
14
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/barclays-chef-bob-diamond-tritt-zurueck-a-842241.html.
15
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/barclays-ex-chef-bob-diamond-soll-zinsmanipulationangeordnet-haben-a-844761.html.
16
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/barclays-entschuldigt-sich-fuer-zinsskandal-a846686.html.
17
18
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/skandal-um-libor-deutsche-bank-beantragtkronzeugenregelung-a-844446.html.
19
13
5
1.3 Fehlspekulation von JP Morgan
Im Mai 2012 gab JP Morgan Chase bekannt, durch riskante Finanzwetten nach eigenen
Angaben 2 Milliarden Dollar verspielt zu haben. Die eigentliche Absicht der Großbank war
es, die Handelsgeschäfte einzugehen, um die Bank gegen steigende Markrisiken aus Europa
abzusichern. Dies stellt sich als enorme Fehlspekulation heraus und führte in nur 15 Tagen
zwischen Ende April und Anfang Mai für einen Verlust von bis zu zwei Millionen Dollar
täglich. Durch eine interne Recherche wurden zahlreich Handelsfehler aufgedeckt, die jene
Verluste verursachten. Zu den Fehlern gehörten u.a. unzureichende Absicherungsgeschäfte
bestehender Hedge-Positionen sowie fälschliche Größenangaben laufender Handelsgeschäfte.
Die US–Finanzaufsicht SEC untersuchte den Fall ebenfalls und prüft, ob die Investoren der JP
Morgan Chase frühzeitig über die Verluste in Kenntnis gesetzt wurden.20
In einer Telefonkonferenz äußerte sich der Vorstandsvorsitzende von JP Morgan zu den
Vorkommnissen und räumte ein, dass neben unsauberer Arbeit auch falsche Entscheidungen
getroffen wurden. Zusätzlich musste er zugeben, dass derzeit immer noch einige Finanzwetten
bestehen, deren Ausgang noch offen sei. Die Bank wollte nicht frühzeitig aussteigen umso
eventuelle noch größere Verlustgeschäfte einzufahren. Als Reaktion auf diese Nachricht fiel
der Aktienkurse von JP Morgan um 9,3 %, was einen Verlust des Marktwertes von ca. 15
Milliarden Dollar mit sich führte. Zusätzlich stufte die Ratingagentur Fitch JP Morgan als
Folge der Fehlspekulation ab.21
2 Integrität
Die bisherige Literatur hat sich nur bedingt mit dem Einfluss von Integrität auf
finanzwirtschaftliche Fragestellungen auseinandergesetzt. Desweiteren können viele der bis
dato veröffentlichten Arbeiten keine eindeutigen Ergebnisse in Bezug auf die Performance
eines Unternehmens liefern.
Da der Begriff der Integrität in dieser Arbeit eine zentrale Rolle spielt, widmet sich das
folgende Kapitel zunächst einmal der Definition von Integrität und stellt einige wichtige
Ergebnisse und Forschungshintergründe dar.
2.1 Definition
Der Begriff der Integrität wird oft als normatives Konzept behandelt und daher immer wieder
mit Begriffen wie Moral und Ethik in Verbindung gebracht. Jeder dieser Begriffe stellt zwar
20
Vgl. http://www.welt.de/wall-street-journal/article106298215/wie-es-zum-Milliardendebakel-bei-JPMorgankam.html.
21
Vgl. http://www.welt.de/finanzen/article106294577/Fitch-stuft-JPMorgan-nach-Milliardenverlist-herab.html.
6
eine Art des korrekten Verhaltens dar, dennoch werden sie fälschlicherweise synonym
verwendet.
Einer der Pioniere in der Literatur über Integrität ist Michael C. Jensen. Doch auch andere
Forscher haben nach einer geeigneten Definition für den Begriff der Integrität gesucht. So
definierte Simons (1999) die Integrität als den wahrgenommenen Grad darüber, inwiefern die
Werte, die durch Worte ausgedrückt werden, mit denen, die durch Handlungen ausgedrückt
werden, übereinstimmen. Dieser Definition zufolge ist Integrität also das Ausmaß, mit dem
ein Rezipient glaubt, dass eine Organisation sich selbst und ihre Werte repräsentiert und ihren
Angestellten gegenüber kommuniziert.22
Jensen (2009) verdeutlicht in seiner Arbeit, dass Integrität ein rein positives Phänomen ist.
Demnach gibt es keine „gute“ oder „schlechte“ Integrität. Deutlich gemacht wird dies am
Beispiel der Schwerkraft. Es lässt sich keine Aussage darüber treffen, ob es sich um eine
„gute“ oder eine „schlechte“ Schwerkraft handelt. Genauso verhält es sich mit dem Wort der
Integrität.23 Erhard et al. (2010) führen eine Definition auf, die auch dieser Arbeit zu Grunde
gelegt wird: „Integrität ist ein Zustand oder eine Beschaffenheit, in dem etwas ganz,
vollständig, lückenlos, unbeeinträchtigt, intakt und in perfektem Zustand ist.“24
Aber nicht nur Personen können integer sein, sondern auch Objekte und Systeme. Werden
zum Beispiel die Speichen eines Rades entfernt, ist es nicht mehr länger ganz und vollständig
und somit wird seine Integrität verringert.
Einen deutlichen Zusammenhang gibt es laut Erhard et al. (2010) zwischen der Integrität, der
Funktionsfähigkeit und der Performance. Wenn die Integrität sinkt, dann sinkt auch die
Funktionsfähigkeit und folglich sinkt auch die Möglichkeit für eine gute Performance. Das
bedeutet nicht, dass Performance durch Integrität ausgelöst wird. Vielmehr ist Integrität eine
notwendige (aber nicht ausreichende) Voraussetzung für Performance.25
Laut Erhard et al. (2010) bedeutet Integrität: „[…] honoring one’s word […]“.26 Es geht somit
darum sein Wort zu ehren, wenn man seine Integrität wahren möchte.27 Das bedeutet, sobald
man sich darüber im Klaren ist, dass man sein Wort nicht oder nicht rechtzeitig halten kann,
alle Beteiligten darüber zu informieren hat, um ihnen zu erklären, wann und wie man mit den
Konsequenzen umgehen wird.28
22
Vgl. Simons (1999), S. 90.
Vgl. Jensen (2009), S. 16.
24
Vgl. Erhard et al. (2010), S. 3.
25
Vgl. Erhard et al. (2010), S. 4 ff.
26
Erhard et al. (2010), S. 10.
27
28
23
7
Um deutlich zu machen, wo der Unterschied in den anfänglich erwähnten Begriffen liegt ist
es wichtig, diese erst einmal zu definieren. Moral und Ethik sind normative Konzepte, bei
denen es durchaus eine Abgrenzung in „gut“ oder „schlecht“ beziehungsweise „richtig“ oder
„falsch“ gibt.29 In einer Gesellschaft ist die Moral der allgemein akzeptierte Standard von
dem, was wünschenswert oder unerwünscht ist. Es wird festgelegt, was als gutes Benehmen
oder schlechtes Verhalten einer Person, Gruppe oder Organisation innerhalb der Gesellschaft
angesehen wird.30 Die Ethik hingegen bezieht sich auf die Zusammenstellung der Werte, die
für alle Mitglieder einer Gruppe oder Organisation gelten. Auch hierbei handelt es sich um ein
wünschenswertes oder unerwünschtes Verhalten.31
Ein aktuelleres Werk von Jensen und Erhard (2012) schafft die Verbindung von Integrität und
Finanzwelt. Sie kommen zu der Überzeugung, dass neben den Produktionsfaktoren Arbeit,
Kapital, Wissen und Technologie, die Integrität ein gleichwertiger Produktionsfaktor ist.
Somit wird deutlich welche Auswirkung Integrität auf die Performance eines Unternehmens
haben kann.32
2.2 Historischer Forschungshintergrund
Integrität ist eine besonders wichtige Eigenschaft von Managern.33 Das behauptet eine Studie
von IBM aus dem Jahr 2010. Es wurden CEOs aus 60 verschiedenen Ländern befragt, was sie
für die wichtigste Managereigenschaft für die nächsten 5 Jahre halten. Nach der Eigenschaft
der Kreativität wurde die Integrität zu der zweit wichtigsten Managereigenschaft gewählt.34
Die wichtigsten Managereigenschaften für die nächsten 5
Jahre
Kreativität
Integrität
globales Denken
Einfluss
Offenheit
Engagement
Fokus auf Nachhaltigkeit
Bescheidenheit
Fairness
in %
0
20
40
60
80
Abbildung 2: Die wichtigsten Managereigenschaften für die nächsten fünf Jahre
(Quelle: http://www.fastcompany.com/1648943/most-important-leadership-quality-ceos-creativity)
29
Vgl. Jensen (2009), S. 16.
31
Vgl. Jensen (2009), S. 16.
32
33
Vgl. Dikolli et al. (2012), S. 1.
34
Vgl. http://www.fastcompany.com/1648943/most-important-leadership-quality-ceos-creativity.
30
8
Wie wichtig ein integeres Verhalten für einen CEO ist, überprüfen Dikolli et al. (2012). Sie
überprüfen inwieweit die Integrität der CEOs Einfluss auf die Qualität der Rückstellungen
nimmt. Es werden öffentlich verfügbare Texte von CEOs auf bestimmte Wörter untersucht,
die ihrer Meinung nach einen Hinweis darauf geben, ob ein CEO integer handelt oder nicht.
Es handelt sich um 108 Kausalitätswörter, wie zum Beispiel „daher“, „zwar“ oder „der Grund
dafür“.35 Wer versucht negative Aspekte zu verheimlichen oder sie zu entschuldigen handelt
nicht integer. Je weniger dieser Wörter also in einem Lagebericht, einer Stellungnahme et
cetera verwendet werden, desto integerer scheint ein CEO zu sein und desto besser ist die
Abbildung der Rückstellungen auf die Cash Flows.36
Um politischen und unternehmerischen Fortschritt zu erreichen, wird die Integrität heutzutage
als essentiell angesehen. Daher steigt das Interesse an Konzepten zur Einhaltung von Ethik
und Integrität in der Unternehmensführung.37 Dass ein ethisch handelndes Management von
großer Bedeutung ist, stellt Paine (1994) schon vor einigen Jahren fest. Manager, die
ethisches Verhalten vernachlässigen oder gar ignorieren, riskieren persönlich oder
unternehmerisch dafür haftbar gemacht zu werden. Ethikprogramme, bei denen es lediglich
darum geht, Rechtsverletzungen zu verhindern oder zu bestrafen hält Paine nicht für sinnvoll.
Diese Art von „Regelbuch“ setze nicht bei den tiefliegenden Problemen an, die zu einem
Regelverstoß führen. Ein auf Integrität bezogener Ansatz für ethische Verhaltensregeln
kombiniert die Beachtung von Regeln und Gesetzen und setzt zudem einen Schwerpunkt auf
die Verantwortung des Managements. Unternehmen streben danach Richtlinien und Leitwerte
zu definieren, auch wenn die Art und der Umfang der Strategien variieren.38 Es scheint, als
verfolgen Manager oft den Leitsatz: „Es ist legal, also ist es ethisch“. Diese Einstellung ist mit
Vorsicht zu betrachten und kann weitreichende Konsequenzen mit sich führen.39 Verfolgen
Unternehmen einen integeren Ansatz, kann dies einige positive Folgen mit sich bringen wie
etwa eine steigende Wettbewerbsfähigkeit, eine positiven Arbeitsmoral und eine nachhaltig
solide Beziehung mit den Stammkunden des Unternehmens.40
Der Begriff der Integrität ist also schon seit geraumer Zeit ein wichtiger Faktor in der
Bestimmung der Unternehmensethik. Fehlende Integrität kann zu Fehlern und Einbußen
führen.41 Eine integere Person muss einige Eigenschaften mit sich bringen. So schließen Audi
und Murphy (2006), dass Personen nicht integer sein können, wenn sie es aufgrund eines zu
35
Vgl. Dikolli et al. (2012), S. 8 f.
Vgl. Dikolli et al. (2012), S. 20.
37
Vgl. Lasthuizen et al. (2011), S. 384.
38
Vgl. Paine (1994), S. 106 f.
39
Vgl. Paine (1994), S. 109 f.
40
Vgl. Paine (1994), S. 117.
41
Vgl. Audi/Murphy (2006), S. 3.
36
9
schwachen Willens nicht schaffen, ihrem Gewissen zu folgen. Ein hohes Maß an Integrität
wird von Menschen mit einem guten Charakter erwartet.42
Ein integeres Verhalten ist laut Lennick und Kiel (2008) unerlässlich für anhaltenden
persönlichen und unternehmerischen Erfolg und zudem ein Kennzeichen einer moralischen
und intelligenten Person.43 Wenn der Charakterzug der Integrität geschickt eingesetzt wird,
kann dies nicht nur zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes führen, sondern es kann auch
zu einer steigenden Gewinnquote.44
Rund 85% der Unternehmen, die in Standard & Poor gelistet sind, führen auf ihrer Homepage
einen eigenen Bereich, der den ethischen Unternehmenswerten gilt. Die Werte, die
angesprochen werden reichen von Integrität, hin zu Teamwork und von Innovation zu
Respekt. Guiso et al. (2013) stellten sich hier nun die Frage, ob es sich bei diesen Werten nur
um eine simple Form des Marketings handelt, oder, ob diese Werte tatsächlich eine
entscheidende Rolle in der Unternehmensführung und im Hinblick auf die Performance
spielen.45 Auch sie bauen ihre Arbeit auf der Definition für Integrität von Erhard et al. (2010)
auf. Sie untersuchten, wie der Wert der Integrität mit verschiedenen Arten von
Eigentumsverhältnissen und der Unternehmensstrukturen interagiert. Allgemein wird
festgestellt, dass Integrität positiv mit finanzieller Performance und negativ mit dem Grad der
gewerkschaftlichen Organisation korreliert. Betrachtet man weiterhin die Struktur der
Eigentumsverhältnisse, so ist ihren Ergebnissen nach der Vorteil von integerem Verhalten
wesentlich höher in denjenigen Unternehmen, die eine gewisse Kontinuität auf
Geschäftsführungsebene vorweisen können. Besonders in dem Fall, dass der Gründer des
Unternehmens selbst noch an der Spitze der Geschäftsführung steht. Daher sei es schwieriger
Integrität in börsennotierten Unternehmen zu bewahren, wo die Kontrolle variabler ist und
Manager eher dem Druck der Wall Street unterliegen.46
Jensen und Murphy (2004) beschäftigten sich mit der Höhe der Managervergütung und
diskutierten, ob diese Vergütung, aufgrund von skandalösen Fehltritten seitens der CEOs,
gerechtfertigt ist.47 Um korrupte Einflüsse im Unternehmen zu reduzieren, beziehungsweise
auszuschalten, ist es von großer Bedeutung, die Integrität innerhalb des Unternehmens zu
stärken.48 Es scheint, als nähmen Manager und Führungskräfte an dem ewigen „Spiel“ um die
beste Vergütung und die besten Bonuszahlungen teil. Doch dadurch verwerfen sie
42
Vgl. Audi/Murphy (2006), S. 4.
Vgl. Lennick/Kiel (2008), S. 7.
44
Vgl. Simons (2008), S. 20.
45
Vgl. Guiso et al. (2013), S. 2.
46
Vgl. Guiso et al. (2013), S. 2 f.
47
Vgl. Jensen/Murphy (2004), S. 1 f.
48
Vgl. Jensen/Murphy (2004), S. 14.
43
10
systematisch ihre Integrität. Dass Manager beabsichtigen, um jeden Preis ihre Gehälter zu
maximieren, ist nicht mit der Maximierung des Shareholder Values vereinbar. Um also die
persönlichen Ziele der Manager zu erreichen, werden die Investoren belogen und
hintergangen.49 Daraus schließen Chen et al. (2011), dass Corporate Governance Systeme nur
mit einem hohen Maß an Integrität funktionieren.50 Aber auch menschliche Entscheidungen
spielen eine große Rolle. Um eigene Interessen zu verfolgen, neigen Personen mit einem
niedrigen Level an Integrität dazu, Richtlinien und Handlungsanweisungen zu ignorieren,
auch auf die Gefahr hin, dass dies auf Kosten anderer Investoren geschieht.51
Wie auch bereits schon in Kapitel 2.1 erwähnt, kreierten Erhard et al. (2010) die Definition
„Honoring one’s word“. Die Begriffe der Moral und Ethik werden dabei deutlich von dem der
Integrität abgegrenzt. Ein integeres Verhalten gehört also nicht zu den normativen Konzepten,
sondern wird als ein rein positives Phänomen betrachtet.52
In ihrem aktuellsten Werk schaffen Jensen und Erhard (2012) eine Brücke von dem
psychologischen und sozialen Aspekt der Integrität, hin zu der Bedeutung in der Finanzwelt.
Die Finanzwelt unterliegt einem endlos anhaltenden Strom an Skandalen, die zumeist aus
einem wertezerstörenden Verhalten durch Individuen oder Organisationen bestehen. Obwohl
es viele Maßnahmen gibt, die dieses Verhalten zu verhindern versuchen, ist keine Besserung
in Aussicht.53
Wie in Kapitel 2.1 schon festgestellt, führt ein nicht integeres Verhalten von Führungskräften
(original: „[…] out-of-integrity […]“)54 zu einer reduzierten Funktionsfähigkeit und damit zu
einer reduzierten Möglichkeit für Performance. Wenn Führungskräfte sich dazu entscheiden
Unwahrheiten preiszugeben, oder, beispielsweise Gewinne falsch ausweisen, befinden sie
sich nicht in einem Zustand der Integrität. Zudem senken sie die Möglichkeit ihren
Unternehmenswert zu maximieren.55 Auch im Bankensektor ist ein „out-of-integrity“Verhalten zu beobachten. Investmentbanken haben Kunden mit betrügerischen und falschen
Empfehlungen getäuscht.56 Im Jahr 2010 sorgte die Großbank Goldman Sachs für Aufsehen,
als sie angeklagt wurde, ihre Kunden in einem Projekt, das von Anfang an zum Scheitern
verurteilt war, mit Absicht falsch beraten zu haben. Die Bank zahlte eine Summe von 550
49
Vgl. Chen et al. (2011), S. 3.
51
Vgl. Fuller/Jensen (2002), S. 4.
52
53
54
Erhard/Jensen (2012), S. 4.
55
56
50
11
Millionen Dollar, um eine Anklage außergerichtlich zu umgehen. Diese Summe war für solch
einen Anlass bis dato die höchste, die je gezahlt wurde.57
Um kurzfristige Ziele einhalten zu können, sind laut einer Umfrage von Graham et al. (2005)
78% von 401 befragten CFOs dazu bereit, wissentlich Gewinne zu glätten, beziehungsweise
falsch auszuweisen.58 Im Endeffekt kommen Erhard und Jensen (2012) zu dem Schluss, dass
Integrität ebenfalls ein Produktionsfaktor ist, genauso wie Arbeit, Kapital, Wissen und
Technologie.59
Welche Bedeutung Integrität tatsächlich hat, wurde in der Finanzkrise 2008 deutlich. Als
einen der Hauptgründe für die Krise nennt Jensen in einem Interview im Jahr 2010 das
niedrige Niveau an Integrität bei Führungskräften. So wurden Mitarbeiter beispielsweise dafür
bezahlt, alle Hypotheken zu bewilligen, anstatt nur dafür diejenigen zu bewilligen, die sich
auch rentieren.60 Auch für die Ende 2011 gestartete Kampagne „Occupy Wall Street“ ist
mangelnde Integrität ein Auslöser. Vor allem ging es um die unersättliche Gier der TopFührungskräfte. Der Protest richtete sich sowohl gegen Industrie- als auch gegen
Finanzunternehmen.61
2.3 Die Maßstäbe für Integrität
Im Folgenden werden alle Maße zur Untersuchung des Einflusses der Integrität von Banken
vorgestellt und aus dem Überblick der bestehenden Literatur heraus motiviert.
2.3.1 Finanzielle Korrekturen der Jahresergebnisse
Einer der Maßstäbe für Integrität ist die Ankündigung einer finanziellen Berichtigung der
Jahresergebnisse. Im englischen Sprachgebrauch wird dafür der Begriff des „Restatement“
verwendet. Um den Effekt eines Restatements als Maß für Integrität zu verstehen, ist zuerst
die Bedeutung der Veröffentlichung der Jahresergebnisse darzustellen.
Schon 1968 heben Ball und Brown den Nutzen der Bilanzierung finanzieller Ergebnisse für
den Finanzmarkt hervor. Potentielle Investoren nutzen die Informationen aus den
Jahresabschlüssen als möglichen Indikator für die zukünftige Entwicklung eines
Unternehmens.62 Nach Beaver (1968) liefern Finanzkennzahlen ebenfalls frühzeitig Hinweise
auf die mögliche Insolvenz eines Unternehmens. Dabei dienen sie als Entscheidungshilfe für
potentielle Investoren, da sie über die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens Auskunft
57
Vgl. http://dealbook.nytimes.com/2010/07/15/goldman-to-settle-with-s-e-c-for-550million/?scp=1&sq=&st=nyt.
58
Vgl. Graham et al. (2005), S. 24
59
60
Vgl. Jensen/Walking (2010), S. 3 f.
61
62
Vgl. Ball/Brown (1968), S. 176.
12
geben können.63 Zusätzlich dazu belegen Lee et al. (1993), dass Informationsasymmetrien
zwischen Unternehmen und Börse reduziert werden.64
Auf die Richtigkeit des Jahresberichts, bzw. anders ausgedrückt, das Wort des Unternehmens,
verlassen sich folglich die anderen Börsenteilnehmer, wenn es um die Prognose der
Unternehmenszukunft geht. Wird die Ankündigung der Korrektur eines Jahresberichtes
jedoch rückwirkend korrigiert, ist davon auszugehen, dass Unternehmen ihr gegebenes Wort
gebrochen und fälschliche Informationen veröffentlich haben. Jegliche Prognosen, die auf
Basis dieser Zahlen getroffen wurden, sind nun als falsch anzusehen. Hinzu kommt noch die
Tatsache, dass eine große Anzahl an Berichtigungen die Zahlen nach unten korrigieren muss.
Ebenso hat die Anpassung der Zahlen oftmals negative Folgen für die Reputation des
Unternehmens.65
Im Laufe der Zeit haben Forscher die Nebenwirkungen einer finanziellen Korrektur auf den
Finanzmarkt gemessen. So zeigen Palmrose et al. (2004), dass die Bekanntgabe einer
Korrektur der Ergebnisse zu Rückgängen im Aktienwert führt. Diese belaufen sich auf bis zu
-9,2% der abnormalen Rendite des Aktienwertes um den Tag der Ankündigung einer
finanziellen Berichtigung.66
Im selben Jahr weisen Hribar und Jenkins (2004) nach, dass, je nach verwendetem Modell,
die relative prozentuale Erhöhung des Eigenkapitalkostensatzes durchschnittlich zwischen
10,5 % und 19,5 % im folgenden Monat nach der Korrektur beträgt.67 Welche Auswirkungen
eine finanzielle Berichtigung für die Entwicklung der Kreditkosten eines Unternehmens hat,
untersuchen Graham et al. im Jahr 2008. Die Forscher können nachweisen, dass Bankkredite
nach einer Korrektur deutlich höhere Kostenzuschläge haben, als zuvor. Zusätzlich finden
Graham et al. Beweise dafür, dass die Kreditlaufzeit geringer ist und mehr Sicherheiten
hinterlegt werden müssen.68
Wang et al. (2011) beschäftigen sich mit der Frage, welche Auswirkung die Korrektur
finanzieller Unternehmensberichte auf die Gestaltung der Verträge am Kapitalmarkt hat.69 Sie
weisen nach, dass Unternehmen, die eine Korrektur ihrer Berichte vornehmen, deutlich
höhere Kostenzuschläge an den Underwriter auf ihre Aktienemission zahlen, als Unternehmen
ohne Anpassung der Jahresberichte.70 Ebenfalls belegen Wang et al. (2011), dass dieses
63
Vgl. Beaver (1968), S. 179, 191.
Vgl. Lee et al. (1993), S. 369.
65
Vgl. Graham et al. (2008), S. 6 f.
66
Vgl. Palmrose (2004), S. 60.
67
Vgl. Hribar/Jenkins (2004), S. 348.
68
Vgl. Graham et al. (2008), S. 59 f.
69
Vgl. Wang et al. (2011), S. 3.
70
64
13
Phänomen stärker in den ersten Jahren nach der Berichtigung auftaucht. Im Laufe der Zeit
verringert sich die Sorge, aber nur unter der Voraussetzung, dass keine weiteren finanziellen
Anpassungen mehr angekündigt werden.71 Sie schlussfolgern, dass sich die Ankündigung
einer finanziellen Berichtigung negativ auf die Glaubwürdigkeit eines Unternehmens für
deren zukünftige Berichterstattungen auswirkt. Dies erfordert seitens der Bank eine
aufwendigere Due Diligence und erhöhte Marketing- und Vermittlungsbemühungen durch
den Underwriter. Als Kompensation für die zusätzliche Arbeit und das höhere Risiko verlangt
der Underwriter seinerseits eine höhere Gebühr.72
Die genannten Studien zeigen, dass finanzielle Berichtigungen der Jahresergebnisse Folgen
für den Finanzmarkt haben. Wang et al. erwähnen in ihrer Studie auch potentielle Einflüsse
auf die Integrität, doch untersuchen sie in ihrer Arbeit primär den Effekt einer Korrektur auf
die Kostenaufschläge der Underwriter.
2.3.2 Außergerichtliche Vergleichszahlungen
Als zweites empirisches Maß werden in dieser Arbeit die sogenannten „settlement payments“
untersucht. Der englische Begriff steht für Vergleichszahlungen, die Unternehmen
beziehungsweise Banken leisten, um beispielsweise eine Klage außergerichtlich zu umgehen.
Vergleichszahlungen sind ein sehr realistischer Tatbestand und sind in der Bankenbranche
nicht selten vorzufinden. So musste sich die HSBC Bank im Juli 2012 zu den Vorwürfen,
zwischen 2004 und 2010 Geldwäsche betrieben zu haben, äußern. Der US-Senat wirft der
größten Bank Europas vor, durch mangelhafte Kontrollen neben Geldwäsche und
Drogenhandel auch Terrorsysteme mit Verbindungen zu al-Qaida unterstützt zu haben. Laut
Mitteilung des Senatsausschusses sind fragwürdige Zahlungsströme aus Mexiko, dem Iran,
Syrien oder Saudi Arabien transferiert worden. In den Jahren 2007 und 2008 seien alleine von
der HSBC-Niederlassung in Mexiko sieben Milliarden Dollar zur amerikanischen Zweigstelle
überwiesen worden, trotz Warnung der Behörden, dass solche Summen nur durch Hilfe des
Drogenhandels zu Stande kämen.73 25.000 Transaktionen in einer Höhe von insgesamt 19,4
Milliarden Dollar sollen zwischen 2001 und 2007 an iranische Banken verschleiert worden
sein. Besonders schwerwiegend ist der Vorwurf gegen HSBC-Manager, die iranische
Mitarbeiter der HSBC bei dem Umgehen der US-Kontrolleure unterstützt haben sollen.74
71
Vgl. Wang et al. (2011), S. 27 f.
73
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/vorwurf-der-geldwaesche-us-senat-rueffelt-hsbc-fuerlaxe-kontrollen-a-844958.html.
74
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/grossbank-hsbc-soll-geldwaesche-betrieben-haben-a-845158.html.
72
14
Als Konsequenz droht der HSBC neben einer Milliardenstrafe der Entzug der Zulassung in
den USA, da die HSBC laut Meinung des US-Senats bei der Kontrolle ihrer Geschäfte versagt
hat und eine Anzahl von Regelungen missachtet wurden.75 Auf die Vorwürfe reagiert die
HSBC Bank mit Einsicht. In einem internen Schreiben an die Mitarbeiter gibt der CEO der
HSBC Gruppe an, dass die Verantwortung für das übernommen werden muss, was schief
lief.76 Im Dezember des Jahres 2012 zahlte die HSBC Bank schließlich 1,90 Milliarden
Dollar, um sich von den Vorwürfen der Geldwäsche freizukaufen. Neben der eigentlichen
Sanktion muss die HSBC im Rahmen der nächsten fünf Jahre für die Verbesserung der
internen Überwachung sorgen, was mit ca. 700 Millionen Dollar zu Buche schlägt. 1,90
Milliarden Dollar ist die höchste außergerichtliche Vergleichszahlung, die je eine Bank leisten
musste. Nach Meinung der Analysten handelt es sich für die HSBC aber um eine geringfügige
Strafe, da sie nicht mal ein Zehntel von dem Marktwert ausmacht, den die Bank seit
Veröffentlichung der Vorwürfe dazugewonnen hat.77 Laut Angaben der New York Times
haben sich die Behörden gegen höhere Strafen entschieden, aus Angst neben einer der
weltgrößten Banken auch das globale Finanzsystem zu schwächen und ultimativ die Anleger
selber zu gefährden.78 Auch der Kurs der HSBC Bank gab am Tag der Bekanntgabe der
Geldstrafe nur gering nach und der Spiegel geht im Artikel vom 11.12.12 davon aus, dass die
Vorfälle den Ruf der Bank nicht geschadet haben, da die Aktie der HSBC seit Bekanntgabe
der Vorwürfe im Juli 2012 um 14% gestiegen ist.79
Eine andere Form der Vergleichszahlungen leistete die Citigroup im März 2013. Als Folge
der Hypothekenkrise fühlten sich viele Investoren von der Großbank hintergangen und
getäuscht. Die Investoren, die sich in einer Gemeinschaftsklage gegen die Citigroup
vereinten, gaben dem Management des Instituts eine Mitschuld an den Verlusten, die sie
während der Finanzkrise einstecken mussten. Als Entschädigung zahlte die Citigroup im
Rahmen eines Vergleiches eine beachtliche Summe von 730 Milliarden Dollar an ihre
Investoren. Die Bank wies außerdem darauf hin, dass mit dieser Zahlung lediglich
Unsicherheiten geklärt werden sollen und ausdrücklich keine Schuld eingeräumt werde.80
75
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/vorwurf-der-geldwaesche-us-senat-rueffelt-hsbc-fuerlaxe-kontrollen-a-844958.html.
76
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/neuer-bankenskandal-hsbc-unter-geldwaescheverdacht/6870274.html.
77
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/hsbc-kauft-sich-vom-vorwurf-der-geldwaesche-undterrorfinanzierung-frei-a-872300.html.
78
Vgl. http://www.dealbook.nytimes.com/2012/12/10/hsbc-said-to-near-1-9-billion-settlement-over-moneylaundering/.
79
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/hsbc-kauft-sich-vom-vorwurf-der-geldwaesche-undterrorfinanzierung-frei-a-872300.html.
80
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/folge-der-hypothekenkrise-citigroup-schliesstvergleich-mit-investoren/7948894.html.
15
Leistet ein Finanzinstitut also eine Vergleichszahlung, tut es dies, um einer gerichtlichen
Anklage aus dem Weg zu gehen. Wären die Banken jedoch unschuldig, müssten sie nicht
befürchten verurteilt zu werden. Daher ist davon auszugehen, dass eine außergerichtliche
Vergleichszahlung ein Schuldeingeständnis seitens der Bank ist und es sich somit um einen
Integritätsverlust handelt.
2.3.3 Geldwäsche
Als drittes empirisches Maß zur Untersuchung der Auswirkungen von Integrität fungiert die
Geldwäsche. Aufgrund der verschiedenen und vor allem vielseitigen Formen von Geldwäsche
ist es generell schwierig eine allgemeingültige Definition festzusetzen. Daher wird hier
zunächst nach der Financial Action Task Force (FATF) der OECD (Organisation for
Economic Co-operation and Development), einem internationalen Gremium speziell zur
Bekämpfung von Geldwäsche, definiert. Die Funktion der Geldwäsche ist laut der FATF,
durch Kriminalität erwirtschaftete Erträge in den Wirtschaftskreislauf einzuschleusen und
zwar mit dem Ziel, jegliche illegale Herkunft zu verschleiern und so die unrechtmäßig
erworbenen Gelder zu legitimieren. Unter den Haupteinnahmequellen der Kriminalität sind
dabei Waffen-, Drogen-, und Menschenhandel sowie Schmuggel und Prostitution zu fassen,
aber auch jede Art von Betrug, Diebstahl und Korruption.81 Um das Ausmaß der Geldwäsche
kalkulieren zu können, führte die UNODC (United Nations Office on Drugs and Crime) im
Jahre 2009 eine statistische Untersuchung durch. Laut der UNODC beträgt die Summe an
gewaschenem Geld „[…] around $ 1,6 trillion […].”82 Diese enorme Zahl rückt die
Bedeutung einer adäquaten Geldwäschepolitik umso mehr in den Vordergrund.
Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht von 2001 begründet in seiner sogenannten
„Sorgfaltspflicht der Banken bei der Feststellung der Kundenidentität“ die Notwendigkeit der
Sanierung des weltweiten Bankensystems in Hinblick auf die Feststellung und Kontrolle von
Kundenidentitäten, um gerade den Missbrauch der Finanzsysteme für Kriminalität und
Terrorismus zu verhindern.83 Diese Bestimmungen sind als adäquates Risikomanagement der
Banken anzusehen. Dabei geht der Basler Ausschuss sogar auf die Risiken des
Reputationsverlustes ein. Er stellt heraus, dass der Anleger, Gläubiger und auch der Markt ein
hohes Maß an Vertrauen in die Banken setzt - dies ist schließlich die Natur des
Bankengeschäftes. Ferner wird an dieser Stelle das Reputationsrisiko als Folge einer jeglichen
Negativpublizität, basierend auf wahren oder falschen Tatsachen, definiert, die „[…] das
81
Vgl. http://www.fatf-gafi.org/pages/faq/moneylaundering/.
http://www.unodc.org/unodc/en/frontpage/2011/October/illicit-money_-how-much-is-out-there.html.
83
Vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2001), S. 1.
82
16
Vertrauen in die Integrität des Institutes beeinträchtigt.“84 So heißt es ebenfalls wörtlich auf
der Homepage der BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht): „Es gehört zur
ordnungsgemäßen Geschäftspolitik aller Unternehmen im Finanzsektor, Transaktionen mit
kriminellem Hintergrund zu verhindern […]. Dies betrifft insbesondere Vorgänge, die der
Geldwäsche oder Terrorismusfinanzierung dienen, sowie sonstige strafbare Handlungen, die
zu einer Gefährdung des Vermögens eines Instituts führen können. Solche kriminellen
Aktivitäten können nicht nur die Reputation und Solidität eines hierzu missbrauchten
Unternehmens bedrohen, sondern auch die Integrität und Stabilität des gesamten
Finanzplatzes gefährden.“85
Diese beiden Zitate zeigen, dass das Bewusstsein um immaterielle Vermögenswerte wie
Integrität und Reputation präsent ist und vor allem zunehmend in Verbindung mit dem
Unternehmenswert gebracht wird. Gerade die Tatsache der Geldwäsche ist dabei ein hoher
Risikofaktor, da das Bankenwesen systematisch zu illegalen Zwecken und Tätigkeiten
missbraucht würde. So sei es von elementarer Bedeutung die Banken mit einem
entsprechenden Kundenidentifikationsverfahren auszustatten und so die Wachsamkeit zu
steigern.86
Doch was sind eigentlich die Konsequenzen der Geldwäsche
für immaterielle
Vermögenswerte - insbesondere bei Banken? Verhage (2009) geht auf die aus Geldwäsche
resultierenden Reputationsschäden ein, die vor allem Banken spüren, da sie zumeist der
Kriminalität als Medium zur Geldwäscherei dienen. Es entsteht ergo nicht nur ein monetärer
Schaden, sondern auch ein Vertrauensverlust in die Bank selbst. Deshalb liegt es explizit im
Interesse der Banken die Gesetzesstandards einzuhalten und sich ihnen entsprechend zu
verhalten. Der Reputationsverlust einer Bank dient sogar als Druckmittel zur strikten
Einhaltung der Geldwäscheregulierung, es ist als Signal für den Markt zu sehen und fungiert
als „Marketingtool“.87 Nach Verhage trägt insbesondere die Compliance-Industrie dafür
Sorge, denn in den letzten Jahren hat diese zunehmend an Bedeutung gewonnen und deutliche
Investitionen seitens der Unternehmen eingefordert. Eine adäquate Compliance-Politik
implementiert nach Verhage, dass wenn ein Unternehmen ein „[…] image of integrity and
compliance […]“ besitzt, dieses umso vertrauenswürdiger ist und somit sich selbst einen
Unternehmenswert schafft.88 Nach Bartlett (2002) sind besonders die Finanzsysteme von
Entwicklungsländern von den Effekten der Geldwäsche betroffen. Die Geldwäsche untergräbt
84
Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2001), S. 3.
http://www.bafin.de/DE/Aufsicht/Geldwaeschebekaempfung/geldwaeschebekaempfung_node.html.
86
Vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2001), S. 3.
87
Vgl. Verhage (2009), S. 12.
88
Verhage (2009), S. 16.
85
17
die Finanzsysteme auf drei Weisen. Als erstes erhöht die Geldwäsche die Möglichkeit, dass
individuelle Kunden von korrupten Bankangestellten betrogen werden. An zweiter Stelle,
dass die Bank selbst so in kriminelle Machenschaften verstrickt wird, sie selbst von ihnen
kontrolliert wird. Die Folge wäre wieder Punkt 1. Als dritte Konsequenz führt er an, dass ein
Finanzinstitut selbst aufgrund der Geldwäsche enormen, finanziellen Schaden erleidet.89
Darauf aufbauend geht er auf das operationelle Risiko, aber auch auf das Reputationsrisiko
ein. So ist der Verlust an den Glauben an die Integrität des Institutes ausschlaggebend.90
Harvey (2004) untersucht die Kosten und Nutzen der Geldwäsche-Compliance in
Großbritannien. Sie stellt in ihrer Arbeit die Bedeutung der Compliance-Kosten heraus, denn
diese wirken präventiv und im Falle eines Vorkommnisses höhere Kosten vermeiden. Die
Reputation als intangibles Gut ist dabei im Bankensektor und auf den Märkten abhängig von
der Integrität, durch die die Reputation entsteht. Sie thematisiert den Effekt der ComplianceInvestitionen
im
Reputationsrisiko.91
Rahmen
der
Sharman
Geldwäschekontrolle,
(2008)
untersucht
denn
diese
mindern
die
Auswirkungen
das
der
Antigeldwäschegesetze in Bezug auf die Entwicklungsländer. Er stellt dabei heraus, dass die
Geldwäschestandards eher unfreiwillig und auf Druck der internationalen Hand umgesetzt
werden.92 Er geht auch auf die Reputationsschädigung durch die Blacklist der FATF ein, denn
die Länder auf dieser Liste würden von anderen stark gemieden,93 dies führe zum Rückfluss
der Investments in diese Länder.94 Harvey und Lau (2009) betrachten die ComplianceAktivitäten einer Bank, die zur Geldwäschebekämpfung getätigt werden, im Zusammenhang
mit ihren jährlich veröffentlichten Reports.95 Sie finden heraus, dass die Banken wenig
Einblicke in ihre Antigeldwäsche-Compliance geben und somit sich selbst schaden, da sie
nicht bedenken, dass sie so nicht nur große Folgezahlungen vermeiden, sondern auch ihre
Reputation steigern können.96
Es ist an dieser Stelle festzuhalten, dass bereits einige Studien in Verbindung mit
Geldwäschevorfällen und dem Finanzsystem existent sind. Dennoch gibt es keine Studien, die
explizit die Auswirkungen immaterieller Vermögenswerte wie Integrität auf den
Unternehmenswert prüfen.
89
Vgl. Bartlett (2002), S. 5.
Vgl. Bartlett (2002), S. 8.
91
Vgl. Harvey (2004), S. 335 f.
92
Vgl. Sharman (2008), S. 635.
93
Vgl. Sharman (2008), S. 644.
94
Vgl. Sharman (2008), S. 653.
95
Vgl. Harvey/Lau (2009), S. 57.
96
Vgl. Harvey/Lau (2009), S. 69.
90
18
2.3.4 Korruption und Bestechung
Neben finanziellen Korrekturen, außergerichtlichen Vergleichszahlungen und Geldwäsche,
werden Verstöße gegen das Gesetz, Richtlinien und Verhaltensregeln als weiteres Maß für
Integrität untersucht.
Der Begriff Compliance als wesentlicher Bestandteil des Kapitalmarktrechts leitet sich aus
der
anglo-amerikanischen
Bankensprache
ab
und
deutet
auf
das
Verhalten
in
Übereinstimmung mit dem geltenden Recht hin.97 Die Gewährleistung regelkonformen
Verhaltens ist dabei aber nicht nur im bankenrechtlichen Bereich von wesentlicher
Bedeutung. Aufgrund zahlreicher, bekannt gewordener Rechtsverstöße, wie z. B. der
Schmiergeldskandal von Siemens, ist der Begriff Compliance für alle Unternehmen von
immer größerer Bedeutung geworden.98
Ziel eines Unternehmens ist es, durch Compliance-Richtlinien zum einen das Vertrauen der
Öffentlichkeit in das Unternehmen zu stärken und einen Reputationsverlust vorzubeugen, zum
anderen
Haftungsrisiken
und
mögliche
Schadensersatzzahlungen
zu
verhindern.99
Compliance-Richtlinien stellen dabei Verpflichtungen an den Mitarbeiter dar, die auf
Grundlage externer, gesetzlicher Vorgaben und unternehmensinterner Regelungen verfasst
werden.100 Als wichtigstes Gesetz im Bezug auf Compliance ist der Sarbanes-Oxley-Act zu
nennen. Die USA reagierte auf eine Reihe von Bankskandalen im Jahre 2002 mit der
Verabschiedung des Gesetztes, um das Vertrauen der Investoren wieder zu stärken und gibt
somit Compliance-Verpflichtungen und direkte Maßnahmen für börsennotierte Unternehmen
gesetzlich vor.
Seit Juni 2007 greift auch der Deutsche Corporate Governance Kodex den Begriff
Compliance auf. Obwohl es sich bei dem Deutschen Corporate Governance Kodex um kein
Gesetz handelt, sondern lediglich um eine Empfehlung, wird deutlich, dass Compliance zu
einer wichtigen Aufgabe der Unternehmensleitung geworden ist, um das Vertrauen der
Kunden und des Finanzmarktes in die Integrität des Unternehmen herzustellen und zu
vertiefen.101
Auslöser für die Einführung von Compliance-Richtlinien sind bekanntgewordene
Unternehmensskandale der Telekom, Volkswagen, Daimler, Eon, Heidelberg Cement oder
97
Vgl. Wieland (2004), S. 203.
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/buero-special/compliance-die-groessten-skandale-indeutschen-konzernen/6641352.html?slp=false&p=9&a=false#image.
99
Vgl. http://www.handelsblatt.com/unternehmen/buero-special/compliance-kontrolle-schafftvertrauen/6640652.html.
100
Vgl. Berndt (2010), S. 80.
101
Vgl. Wieland (2004), S. 203.
98
19
Infineon,102 aber auch Bilanzskandale von Worldcom, Parmalat oder Enron, die zu einem
Vertrauensverlust der Öffentlichkeit führten und die Notwendigkeit einer Einführung der
Compliance-Struktur im Unternehmen verdeutlichen.
Neben
Verstößen,
wie
z.B.
Untreue,
Betrug,
Missachtung
des
Kartell-
und
Bundesdatenschutzgesetz sowie illegale Aktivitäten, spiegeln sich schwerwiegende Verstöße
insbesondere in Korruptions- oder Bestechungsfälle des Unternehmens wider, die langfristig
zu einem schwer kalkulierbaren Risiko und Schaden führen können.103 Einen der wohl
bekanntesten Korruptionsfälle verursachte Enron im Jahr 2001. Die Folge der Korruption war
ein Zusammenbruch des Unternehmens und somit der Verlust von tausenden Arbeitsplätzen.
Zudem kostete der Kollaps die Anleger mehrere Milliarden Dollar. Enron ist somit zum
Symbol unternehmerischer Gier und Korruption geworden.104 Aber auch das deutsche
Unternehmen MAN bewies im Jahre 2009, dass eine Compliance-Struktur im Unternehmen
fehlte. Aufgrund Bestechung und Korruptionszahlungen an internationale Kunden musste das
Unternehmen ein Bußgeld von 150 Millionen Euro zahlen und geriet negativ in die Kritik der
Öffentlichkeit.105
Untersuchungen zeigen, dass Korruption negative Folgen auf die Stabilität der
Volkswirtschaft hat. Neben negativen Auswirkungen auf die Investitions-, Beschäftigungsund Wachstumsrate eines Landes sowie die Verringerung der Produktivität und des
Bruttoinlandsprodukts, kann Korruption insbesondere die Stabilität des Finanzsystems
gefährden.106 Trotzdem wird Korruption als notwendiges Übel zur Geschäftsanbahnung
angesehen. Nach Schätzung der Weltbank wird jedes Jahr ca. 1 Billion USD an
Schmiergeldern gezahlt. Insbesondere dem Bankensektor wird vorgeworfen, nicht genügend
gegen Korruption zu tun.107
Für Unternehmen ergeben sich neben schwer kalkulierbaren Risiken vor allem
schwerwiegende Reputationsschäden.108 So wiegt der Schaden für den Ruf des betroffenen
Unternehmens mittlerweile schwerer als der messbare finanzielle Verlust.109 Die
Glaubwürdigkeit des Unternehmens geht verloren und damit auch das Vertrauen der
102
103
Vgl. Lambsdorff/ Nell (2005), S. 784.
104
Vgl. http://www.zeit.de/2006/06/Enron.
105
106
Vgl. hierzu Kaufmann (2004).
107
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/korruption-pro-jahr-fliesst-weltweit-eine-billion-dollar-schmiergeld-a475320.html.
108
Vgl. Lambsdorff/Nell (2005), S. 784.
109
Vgl. http://www.pwc.de/de/pressemitteilungen/2009/schaden-durch-wirtschaftskriminalitat-steigen-drastischimageverluste-wiegen-schwer.jhtml.
20
Öffentlichkeit. Die Studie „Wirtschaftskriminalität“ von PriceWaterhouseCoopers aus dem
Jahr 2009 zeigt, dass 44 % aller Unternehmen einen erheblichen Reputationsverlust in Folge
einer Straftat aufweisen.110 Zu den Straftaten zählt PwC neben Betrug und Spionage
insbesondere Fälle der Korruption.
Neben den negativen Folgen für den immateriellen Wert eines Unternehmens zeigen sich
auch Auswirkungen auf dem Finanzmarkt. Im Jahr 1983 zeigen die Forscher Smith et al. die
Auswirkungen der Bekanntgabe von Bestechungszahlungen auf den Finanzmarkt. Die
Untersuchung stellt eine negative Reaktion des Aktienkurses fest. Zudem wird eine
Abhängigkeit von der Höhe der Zahlungen und der Änderung des Aktienwertes sichtbar. Die
Untersuchung unterstützt die Theorie, dass mit Bekanntgabe von korruptem Verhalten
Aktienkurse negativ reagieren, da eine schlechte Zukunft für das Unternehmen erwartet
wird.111
Ebenfalls zeigen Karpoff et al. (2009), dass Bestechungszahlungen zu einer negativen
Reaktion des Aktienwertes und zudem zu signifikanten Kosten des Unternehmens führen. Sie
belegen, dass am Tag der Bekanntgabe des korrupten Verhaltens der Aktienwert
durchschnittlich um 4,99% abnimmt. Bei Betrachtung des gesamten Zeitraumes, d.h. von
Bekanntgabe der Bestechung bis zum Eintritt regulierender Maßnahmen, messen die Forscher
sogar eine Abnahme des Aktienwertes um 13%. Zudem wird gezeigt, dass sich die
durchschnittlichen Eigenkapitalkosten eines korrupten Unternehmens, im Vergleich zu einem
nicht korrupten Unternehmen, um 2,5% erhöhen.112
Welche Auswirkungen Korruption auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens hat,
untersuchen Fan et al. im Jahr 2008.113 Das Verhältnis von Fremdkapital zum Eigenkapital ist
für das Rating international tätiger Unternehmen von besonderer Bedeutung. Somit kann die
Zahlung von Schmiergeldern zu einer fehlerhaften Einstufung des Unternehmens führen.
Sie weisen nach, dass der Verschuldungsgrad korrupter Unternehmen im Vergleich zu
regelkonformen Unternehmen abnimmt, wobei insbesondere ein Rückgang der langfristigen
Schulden zu erkennen ist. Die Untersuchung lässt einen finanziellen Vorteil erkennen, solange
die korrupte Verbindung zweier Parteien besteht. Dieser Vorteil schwindet jedoch, sobald die
Korruption aufgedeckt wird. Ferner wurde daher untersucht, ob dieser schwindende Vorteil
110
Vgl. http://www.pwc.de/de/pressemitteilungen/2009/schaden-durch-wirtschaftskriminalitat-steigen-drastischimageverluste-wiegen-schwer.jhtml.
111
Vgl. Smith et al. (1984), S. 154.
112
Vgl. Karpoff et al. (2009), S. 24.
113
Vgl. Fan et al. (2008), S. 360.
21
Einfluss auf den Aktienwert nimmt. Die Studie deutet darauf hin, dass der Aktienmarkt den
Unternehmenswert während der Korruption verringert.114
Wie bereits durch Lasthuizen et al. (2011) untersucht, deuten Korruption und Bestechung auf
fehlende Integrität hin.115 Außerdem zeigen die Studien, dass nicht konformes Verhalten zum
einen Wirkung auf den Finanzmarkt hat und zum anderen zu einem Reputationsverlust des
Unternehmens führt. Die schwindende Glaubwürdigkeit des Unternehmens hat einen
Vertrauensverlust der Anleger zur Folge. Insgesamt gilt, dass Verstöße gegen ComplianceRichtlinien auf nicht-integeres Verhalten hindeuten. Die vorliegende Untersuchung verwendet
Compliance-Fälle daher als Integritätsmaß(e).
2.3.5 Betrachtung des Code of Conducts
Mit dem letzten Maß wird geprüft, ob ein sogenannter „Code of Conduct“ respektive „Code
of ethics“ für eine Bank existent ist. Daher soll hier zunächst definiert werden, was unter
einem solchen Code of Conduct zu verstehen ist. Im Anschluss daran wird die empirische
Relevanz dieser Thematik herausgearbeitet.
Unter einem „Code of Conduct“ oder auch „Code of Ethics“ ist nach Schwartz (2001) ein
schriftlich, eindeutig formuliertes, formales Dokument zu verstehen, welches jene
moralischen Standards und unternehmensbezogenen Verhaltensvorgaben enthält, die der
Unternehmenskultur entsprechen und von Beschäftigten eines Unternehmens eingehalten
werden müssen.116 Die zahlreichen Skandale um Unternehmen erforderten laut Raiborn und
Payne (1990) eine komplette Erneuerung des Unternehmensmanagements. Unternehmen
versuchten nunmehr in Seminaren, durch Befragungen und Schulungen verbesserte
Verhaltensstandards bezüglich der Unternehmenskultur festzulegen. Dies geschehe in erster
Linie durch die Implementierung von sogenannten „Code of Conducts“.117 Manche solcher
Neustrukturierungen sind auf Basis unternehmensexternen Druckes entstanden, einige aber
auch auf der Tatsache, dass Unternehmer zunehmend ihre sozialen Verantwortungsbereiche
wahrnehmen.118 Daher sind diese Standards durch Betrachtung als Gesellschafts- und nicht
als Unternehmensmitglied festzusetzen, denn die Anforderungen an solch einen „Code of
Conduct“ sind höchster moralischer Art.119
Paine (1994) appelliert an die Manager, die Organisationsethik entsprechend zu gestalten,
denn diese tragen dafür Sorge, dass die Geschäftsbeziehungen und die Reputation des
114
Vgl. Fan et al. (2008), S. 360.
Vgl. Lasthuizen et al. (2011), S. 389.
116
Vgl. Schwartz (2001), S. 248.
117
Vgl. Raiborn/Payne (1990), S. 879.
118
119
115
22
Unternehmens den Unternehmenserfolg generieren.120 Ferner arbeitet sie heraus, dass täglich
verwendete Integritätsstrategien Verletzungen des Ethikempfindens anderer Individuen
verhindern und so den Arbeitsverlauf vereinfachen und verbessern.121 An dieser Stelle grenzt
sie Compliance und Integrität voneinander ab. So sei Compliance die Konformität mit den
durch einen Staat normierten Gesetzen, Integrität hingegen die Selbstkontrolle in Bezug auf
das Verhalten eines Individuums, somit viel effektiver. Integrität garantiert auf diese Weise,
dass ein adäquates Arbeitsklima geschaffen werden kann. Des Weiteren unterstütze sie die
Ethikkonformität und vermittle zwischen den Beschäftigten das Gefühl von geteilter
Verantwortung füreinander und ebenso für das Unternehmen.122
Verschoor (1998) inspiziert für 500 US-Unternehmen den Code of Conduct in Verbindung
mit der erbrachten Unternehmensperformance. Von diesen 500 Unternehmen bekennen sich
26,8% zu einem ethisch korrekten und compliance-konformen Verhalten. In seiner Studie
stellt er den signifikanten Einfluss der Einhaltung des „Code of Conduct“ auf die
Unternehmensperformance heraus, denn aus dieser Tatsache folgt eine höhere finanzielle
Performance.123
Somers (2001) betrachtet bei 613 Managements den Zusammenhang zwischen einem Code of
Conduct, dem Verhalten der Beschäftigten und dem Unternehmenswert.124 Er findet heraus,
dass Unternehmen, die einen Code of Conduct eingeführt haben, einen Mehrwert schaffen, da
weniger Fehlverhalten auftaucht und mehr Einsatz seitens der Beschäftigten herrscht. Das
ethische Verhalten entwicklt sich zur täglichen Lebenseinstellung.125
Donker, Poff und Zahir (2008) analysieren mittels Regression126 auf Basis eines sogenannten
CV-Indexes, einem Index mit Unternehmenswerten - darunter auch Integrität - die Bedeutung
von ethischen Werten auf die Performance. Dabei stellen sie einen positiven, signifikanten
Einfluss zwischen diesen beiden Variablen fest und arbeiten heraus, dass Unternehmen aus
diesem Grund diese Werte besser in den praktischen Geschäftsablauf etablieren müssen.127
Auch bei diesem Maß geht keine der bisherigen empirischen Studien auf die Bedeutung der
Integrität per se auf den Unternehmenswert ein, obwohl bereits im Jahre 1994 durch Paine der
Einfluss der Integrität herausgearbeitet wurde. An dieser Stelle setzt die vorliegende Arbeit
120
Vgl. Paine (1994), S. 106.
Vgl. Paine (1994), S. 107.
122
Vgl. Paine (1994), S. 111.
123
Vgl. Verschoor (1998), S. 1509.
124
Vgl. Somers (2001), S. 185.
125
Vgl. Somers (2001), S. 194.
126
Vgl. Donker et al. (2008), S. 532.
127
Vgl. Donker et al. (2008), S. 536.
121
23
an, denn das Maß „Code of Conduct“ untersucht die empirische Bedeutung der Integrität als
Begrifflichkeit in einem solchen „Code of Conduct“ auf die Kosten eines Unternehmens.
2.4 Hypothesen und Operationalisierung
Das Ziel dieser empirischen Arbeit ist es, zu eruieren, wie sich die Integrität von Banken zum
einen auf Unternehmen, zum anderen auf Investoren (im Anleihemarkt) auswirkt.
Das Vertrauen in die (Emissions-)Banken ist nicht nur für Unternehmen von Bedeutung, da
sie ihre Anleihen über diese platzieren, sondern auch für die Investoren, die als Käufer jener
Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) auftreten und im selben Zuge das Risiko eines
finanziellen Schadens eingehen. So wird in der vorliegenden Analyse diese beidseitige
Betrachtung beibehalten und auf die Evidenz von Integrität überprüft.
Zunächst wird bei der Analyse die Performance der Unternehmensanleihen
untersucht.
Sobald mehr als eine Emissionsbank (Lead Underwriter) auftritt, wird in Anlehnung an
Andres et al. (2013) die Gesamtzahl als sogenanntes Syndikat bezeichnet.128 In der
vorliegenden Datensammlung beträgt die Anzahl der Underwriter, respektive Banken, in
einem solchen Syndikat maximal fünf.
Nach Andres et al. (2013) (und der Literatur darin) komme den Banken in ihrer Rolle als Lead
Underwriter einer Unternehmensanleihe die elementare Aufgabe des Screenings (d.h. der
Auswahl des zu betreuenden Anleiheemittenten) zu. So seien sie für die Auswahl der
Emittenten und die Analyse der herauszugebenden Anleihen zuständig.129 In diesem Prozess
sind die Underwriting-Standards, die sich die einzelnen Banken (selbst) setzen von großer
Bedeutung: Banken, die sich hohe Underwriting-Standards setzen, sollten beim ScreeningProzess besonders akkurat vorgehen und auf die „Qualität“ der betreuten Emittenten und
deren Anleihen achten. Da mit den Marktteilnehmern auf Käuferseite (d.h. mit den
Investoren) interagiert wird, sollten sich hohe Screening-Standards in der Performance der
betreuten Anleihen widerspiegeln.
Bouvard und Levy (2011) argumentieren, dass Banken mit einer höheren Reputation dazu
beitragen, dass die Qualität der Informationsbereitstellung im Kapitalmarkt steige. Dies
bedeutet, dass die Reputation der Bank dafür sorgt, dass die Unternehmen, die Anleihen
herausgeben, für den Markt als attraktiver für eine Investition erscheinen.130
128
Vgl. Andres et al. (2013), S. 10.
130
Vgl. Bouvard/Levy (2011), S. 1.
129
24
Wie bei Andres et al. (2013) wird auch hier der Einfluss der Bank als Underwriter bei der
Bewertung einer Anleihe betrachtet.131 In diesem Zusammenhang hat die vorliegende
empirische Arbeit den Fokus auf Integrität, anstatt der Reputation, einer Bank und die sich
ergebende Performance von Unternehmensanleihen, die von integeren Banken betreut
werden. Konkret soll untersucht werden, ob sich die Integrität der Emissionsbank bzw. des
Syndikats in der Performance der betreuten Anleihe widerspiegelt. Anders formuliert: es wird
getestet, ob Banken mit höherer Integrität bessere Underwriting-Standards anwenden.132 Die
entsprechende zu prüfende Haupthypothese lautet daher:
H : Je höher die Integrität der Emissionsbank oder des Emissionssyndikats ist, desto besser
1
ist die Performance der betreuten Anleihe.
Zur Überprüfung dieser Hypothese werden letztlich drei Variablen verwendet. Die erste
Variable, angelehnt an Andres et al. (2013), ist das „First Rating Action Downgrade“.133
Diese Variable ist ein Maß, welches die Wahrscheinlichkeit des Eintreffens einer
Herabstufung (Downgrade) der Anleihe als erste Ratingaktion (entgegen eines Upgrades als
Gegengruppe) misst.134 Dies geschieht mittels einer Dummy-Variablen; dabei heißt eine 1,
dass ein Downgrade als erste Ratingaktion erfolgte.
Auch nach Lando und Skødeberg (2002) sei die Wahl dieser Variable sinnvoll, da diese eine
adäquate Gleichverteilung erzeuge. Wählte man einen Default für die Messung, so würde
aufgrund der Tatsache, dass ein Ausfall der Anleihe ein selten eintreffendes Ereignis sei, die
Verteilung durch das asymmetrische Auftreten des Ereignisses, verfälscht.135
Andres et al. (2013) gehen auf den signifikant negativen Einfluss eines Downgrades auf den
Anleihepreis ein. Downgrades hätten demnach negative Preiseffekte und könnten so zu mehr
Eigenkapitalunterlegung führen und die Liquidität reduzieren (Wansley et al. (1992), Hand et
al. (1992), Hite/Warga (1997)).136 Ein Downgrade sei, im Gegensatz zum Upgrade, aus
diesem Grund bedeutender für die empirische Betrachtung.137
131
Bei dieser Analyse wird weiterhin für die Reputation der Bank kontrolliert.
133
134
135
Vgl. Lando/Skødeberg (2002), S. 424.
136
Vgl. Andres et al. (2013), S. 9. Jorion et al. (2005) können zudem zeigen, dass Ratingagenturen in dem hier
untersuchten Beobachtungszeitraum (2002-2010) aufgrund ihres Ausschlusses von RegFD (regulation fair
disclosure) mehr private Informationen besessen haben als andere Investoren. Das spricht zusätzlich für die
Verwendung von Rating-Variablen.
137
132
25
Sollte eine Auswirkung in der Performance festzustellen sein, könnte sich diese Tatsache
folglich auch für das Pricing bemerkbar machen (sofern dem Markt die Bedeutung von BankIntegrität bewusst ist).138 Aus diesem Grund erfolgt eine zusätzliche Analyse auf
Markteffizienz bzw. auf das Pricing der Anleihen. Das Pricing wird anhand des Yield
Spreads, der zweiten Variablen, gemessen. Der Yield Spread stellt die risiko-adjustierten
Finanzierungskosten eines Anleiheemittenten dar. Nach Andres et al. (2013) ist der Yield
Spread gleich der Offering Rendite der Anleihe abzüglich der Rendite einer U.S. Treasury mit
vergleichbarer Laufzeit bei.139
Die dritte Variable ist der Gross Spread, welcher als Maß für die Underwriting Fees (also die
Gebühren der betreuenden Emissionsbanken) zu verstehen ist.140 Nach Livingston und Miller
(2000) sowie Fang (2005) fielen diese bei dem Underwriting einer Unternehmensanleihe an
und würden entsprechend an die Emissionsbanken für ihre Tätigkeit bei der Anleiheausgabe
bezahlt. Wenn integere Banken mit besseren Underwriting-Standards assoziiert werden, so
könnte sich das auch in den von den Banken verlangten Underwriting Fees widerspiegeln, da
Anleiheemittenten dann bereit sein könnten, für Banken mit besseren Standards mehr zu
zahlen. Die erhöhte Zahlungsbereitschaft könnte auch grundsätzlich mit einem niedrigeren
Risiko beim Bank-Emittenten-Verhältnis begründet werden, da man integereren Banken
potentiell bessere „best practices“ und Kundenorientierung zusprechen kann.141 Dies führt zu
der zweiten Hypothese, der Nebenhypothese:
H : Je höher die Integrität eines Emissionssyndikates ist, desto höher ist der Gross Spread.
2
In der vorliegenden Arbeit wird somit analysiert, ob die Integrität von Emissionsbanken einen
Einfluss auf die Performance von Corporate Bonds und infolgedessen auf das Pricing und auf
die Underwriter Fees hat.
138
140
141
Es wird davon ausgegangen, dass ein weniger integeres Syndikat auch weniger Fees verlangen kann, da die
Emittenten eine geringere Zahlungsbereitschaftbereitschaft für diese haben. Dies ist auch in dem
Vertrauensproblem in diese Banken begründet.
139
26
3 Empirie
3.1 Datensatz und methodisches Vorgehen
Im Folgenden wird der Datensatz beschrieben, der dieser Arbeit zugrunde liegt. Dieser soll
die Rolle der Integrität von Emissionsbanken (Lead Underwriter)142 bei der Emission von
Unternehmensanleihen und möglichen Konsequenzen von mangelnder Integrität untersuchen.
Für den Datensatz der Unternehmensanleihen wurden alle erforderlichen Daten über die
Datenbank Capital IQ von Standard & Poor´s (S&P) gesammelt. Es wurden alle verfügbaren
Informationen zu Emissionen im U.S.-Markt für Unternehmensanleihen (Corporate Bonds)
aus der Datenbank abgerufen und es mussten alle Anleihen, für die keine Informationen
bezüglich der betreuenden Emissionsbanken oder des bei Emission vergebenen S&P Credit
Ratings verfügbar waren, aus dem Datensatz entfernt werden. Für den Zeitraum von 2002 bis
2010 (für den Daten über Compliance-Fälle vorliegen) resultiert somit ein Datensatz von über
6.000 Unternehmensanleihen, die in den USA mit Hilfe von Emissionsbanken herausgegeben
wurden. Für die Ausgabe eines Corporate Bonds wurden ein bis fünf Lead Underwriter
hinzugezogen. Das Augenmerk bei der Datensammlung für die einzelnen Integritäts-Maße der
Emissionsbanken lag dabei auf insgesamt 84 Mutterunternehmen und insgesamt 174
Tochterbanken. Die Gesamtanzahl belief sich also auf 258 internationale Banken, die
zwischen 2002 und 2010 als Emissionsbanken im US-Markt für Unternehmensanleihen aktiv
waren. Der verwendete Datensatz wird in der folgenden Tabelle 1: Deskriptive Statistik der
Untersuchungsstichprobe beschrieben.
Ausprägung
NObs
Mittelwert
Standardabweichung
Yield Spread (in Basispunkten)
5987
384,74
275,89
Gross Spread
2044
7,28
6,31
(First rating action) Downgrade
6383
0,32
0,47
Top 8 Lead Underwriter
6383
0,83
0,37
Syndicate Size
6383
3,38
1,34
Rating A class
6034
0,41
0,49
Rating B class
6034
0,5
0,50
Rating C class
6034
0,09
0,28
First-Time Issuer 3yrs
6383
0,32
0,47
Public Firm
6383
0,47
0,50
Maturity
6383
4,53
0,32
Volume
6381
5,57
0,72
Senior Unsecured
6383
0,71
0,45
142
Im Folgenden werden die Begriffe Emissionsbank und Lead Underwriter simultan verwendet. Um den
Arbeitsaufwand zu reduzieren und da Lead Underwriter die wichtigste Rolle bei Emissionen von Wertpapieren
haben, werden Non-lead Underwriter nicht berücksichtigt. Der deutsche Begriff Emissionsbank steht also stets
nur für Lead Underwriter.
27
Zero or Step-up
6383
0,01
0,12
SEC144A
6383
0,33
0,47
Callable
6383
0,82
0,39
High-Yield Index Spread (in bps)
6383
571,31
299,29
# Covenants
6383
6,48
6,85
Tabelle 1: Deskriptive Statistik der Untersuchungsstichprobe
3.2 Aufbau der Datenbeschaffung für die Integritätsmaße
Zur Bestimmung der Integritäts-Maße werden die folgenden Compliance-Fälle verwendet:
„Finanzielle
Korrekturen
der
Jahresergebnisse“
(Restatements),
„außergerichtliche
Vergleichszahlungen“ (Settlement Payment), „Geldwäsche“ (Laundering) und „Korruption
und Bestechung“ (Bribery and Corruption). Die Informationen zu diesen Fällen stammen
ebenfalls aus der Datenbank S&P Capital IQ für den Zeitraum 2002 bis 2010. Die einzige
Ausnahme stellt das Maß „Integrität auf Websites“ dar, bei der alle erforderlichen
Informationen
händisch
durch
Untersuchung
der
jeweiligen
Homepages
der
Mutterunternehmen gesammelt wurden; auf das genaue Prozedere wird jedoch im Unterpunkt
3.2.5 Code of Conducteingegangen.
Über Capital IQ erfolgten zu den genannten Compliance-Fällen Stichwortsuchen, daraufhin
wurden alle benötigten Informationen extrahiert. Anschließend wurden die Datensätze
individuell für die Maße untersucht, denn es stellte sich das Problem heraus, dass ein
Stichwort keine Garantie dafür war, dass ein tatsächliches Ereignis vorlag. Beispielsweise
führte das Stichwort „Compliance“ nicht nur zu tatsächlichen Compliance-Vorfällen, sondern
auch z.B. zu aktuellen Meldungen bezüglich Änderungen der Compliance-Struktur. Alle
einzelnen Compliance-Fälle wurden daher händisch nachrecherchiert und mussten bestätigt
werden.
Diese mehrfach gefilterten Informationen wurden letztlich mittels Dummy-Variablen auf den
Datensatz der Unternehmensanleihen und deren Emissionsbanken gematcht. Dabei stand zur
Beantwortung der individuellen Fragestellungen jedes einzelnen Maßes die Zahl „1“ für „ja“
(d.h. Auftreten eines Compliance-Falls) und die Zahl „0“ für „nein“ für jede Emissionsbank,
die einen Bond betreut hat. Die Zahlen wurden dann auf Anleihe-Level aggregiert und es
wurden mehrere Variablen für die spätere Analyse konstruiert. Es wurden Indikatorvariablen
gebildet, die gleich 1 sind, wenn keine der betreuenden Emissionsbanken einer Anleihe einen
Compliance-Fall hatte (bezeichnet mit „Syndicate w/o ’bribery/corruption’ case). Die
entsprechenden Compliance-Fälle werden im Folgenden beschrieben. Zudem wurde (auch auf
Anleihe-Level) der Anteil an Emissionsbanken (als Prozentanteil des Emissionskonsortiums
oder im Englischen „underwriter syndicate“) mit einem Compliance-Fall berechnet. Zur
28
Überprüfung der Robustheit der Ergebnisse wurde zudem bei den Variablen eine weitere
Komponente berechnet: das Auftreten eines Compliance-Falls lediglich in den letzten drei
Kalenderjahren vor Anleiheemission. Zuletzt wurde ein Integritätsindex berechnet, um das
Auftreten aller möglichen Compliance-Fälle in Summe zu berücksichtigen. Alle in den
Untersuchungen verwendeten Variablen werden in Tabelle 3: Beschreibung der verwendeten
Variablen genau definiert. Tabelle 2: Deskriptive Statistik der identifizierten ComplianceFälle gibt einen Überblick über die deskriptive Statistik der identifizierten Compliance-Fälle
auf Anleihe-Level.
Ausprägung
NObs
Mittelwert
Syndicate w/o ’bribery/corruption’ case
6413
0,84
Standardabweichung
0,37
Fraction of LU with ’bribery/corruption’ case
6413
0,09
0,23
Syndicate w/o ’restatement’ case
6413
0,47
0,50
Fraction of LU with ’restatement’ case
6413
0,33
0,37
Syndicate w/o ’settlement’ case
6413
0,47
0,50
Fraction of LU with ’settlement’ case
6413
0,33
0,36
Syndicate w/o ’laundering’ case
6413
0,76
0,43
Fraction of LU with ’laundering’ case
6413
0,11
0,24
Tabelle 2: Deskriptive Statistik der identifizierten Compliance-Fälle
3.2.1 Finanzielle Korrekturen der Jahresergebnisse
Die zuvor gefilterte Datei der Ankündigungen finanzieller Berichtigungen (Capital IQSuchbegriff „restatements of operating results“) wird für alle Anleihen der Stichprobe und
jeweils alle Emissionsbanken einer Anleihe für die folgenden zwei Fragen überprüft.
Im ersten Schritt wird zunächst die Frage überprüft, ob die Bank jemals eine Ankündigung
einer finanziellen Berichtigung in den Jahren vor dem Ausgabezeitpunkt hatte. Dabei erfolgt
die Betrachtung zeitversetzt. Wurde z. B. eine Anleihe im Jahr 2010 herausgegeben, wird für
die Beantwortung der Zeitraum 2002 bis 2009 betrachtet. Das Jahr 2010 findet somit keine
Berücksichtigung. Gleiches gilt für die Untersuchung der übrigen Fragen und der übrigen
Compliance-Fälle.143
Als nächstes wird der Untersuchungszeitraum eingeschränkt. Die zweite Betrachtung fragt
daher, ob die Banken in den letzten drei Kalenderjahren vor dem Ausgabezeitpunkt die
Ankündigung einer finanziellen Korrektur hatten. Der Zeitraum von drei Jahren ist dabei
143
Das Kalenderjahr der eigentlichen Anleiheemission wird nicht berücksichtigt, da dies die Anleihen
vergleichbarer macht und Verzerrungen durch verschiedene Ausgabezeiträume innerhalb eines Jahres (z.B.
Februar vs. November des Jahres t) sowie mögliches Wechseln eines Lead Underwriters kurz vor Emission
(verursacht durch das Auftreten eines Compliance-Falles) verhindert. Durch dieses Vorgehen werden die
Ergebnisse, wenn überhaupt lediglich „nach unten“ verzerrt, d.h. das beschriebene Vorgehen würde lediglich zu
weniger signifikanten Ergebnissen führen.
29
willkürlich gewählt und hinterfragt, ob der Finanzmarkt das Auftreten von Compliance-Fällen
nach einem gewissen Zeitraum eventuell vergisst.
3.2.2 Außergerichtliche Vergleichszahlungen
Die Datei mit den Vergleichszahlungen (Capital IQ-Suchbegriff „settlement payments“)
wurde mit der Anleihe-Datei gematcht und die folgenden Fragen (erneut für jede
Emissionsbank jedes Bonds) untersucht.
Die erste Frage überprüft, ob es generell für die Bank eine Vergleichszahlung in den Jahren
vor dem Jahr der Emission gab. Die zweite Frage untersucht, ob es in den letzten drei Jahren
vor der Ausgabe der Anleihe eine Vergleichszahlung gab.
Die letzte Frage summiert die Anzahl aller Fälle von Vergleichszahlungen auf, die in den
kompletten Jahren vor dem Emissionsjahr getätigt worden sind.
3.2.3 Geldwäsche
Als drittes Maß wurden Fälle von Geldwäsche (Capital IQ-Suchbegriff „laundering“) in den
Anleihe-Datensatz eingearbeitet. Es sei an dieser Stelle anzumerken, dass für die
Tochterbanken herausgearbeitete Geldwäschefälle auch für die Mutterunternehmen
angenommen wurden.
Es wurden hier alle führenden Emissionsbanken einzeln auf zwei Fragen untersucht. Die erste
Frage war, ob ein Lead Underwriter generell vor der Anleiheausgabe einen Geldwäschefall
vorzuweisen hatte. Daraufhin wurde weiter gefragt, ob in den letzten drei Jahren vor Ausgabe
der Anleihe ein Fall zu verzeichnen war.
3.2.4 Korruption und Bestechung
Zuletzt werden für alle Anleihen und alle Emissionsbanken in der Untersuchungsstichprobe
die gefilterten Daten der Korruptions- und Bestechungsfälle (Capital IQ-Suchbegriffe
„bribery“ und „corruption“) untersucht.
Auch hier wird zunächst die Frage beantwortet, ob die Bank einen Korruptions- oder
Bestechungsfall in den Jahren vor dem Ausgabezeitpunkt der Anleihe hatte. Abermals findet
das Jahr, in der die Emission stattfand, keine Berücksichtigung, lediglich die Kalenderjahre
zuvor werden untersucht. Die zweite Frage schränkt den Zeitraum der Untersuchung wieder
auf drei Jahre ein. Zu prüfen ist, ob die Banken einen Korruptions- oder Bestechungsfall in
den letzten drei Kalenderjahren vor der Emission hatten
30
3.2.5 Code of Conduct
Die notwendigen Informationen für das Maß „Code of Conduct“ stammen nicht von der
Datenbank Capital IQ, sondern wurden direkt händisch durch Untersuchen der
websites/homepages der jeweiligen Banken gesammelt.
Bei den Untersuchungen fielen zwei entscheidende Fragen an. Zum einen wurde geprüft, ob
es generell einen „Code of Conduct“ auf der Homepage eines Institutes gab oder nicht. Zum
anderen wurde nach dem Stichwort „Integrität“ bzw. „integrity“ gesucht.
Die Untersuchung ergab, dass von den 84 Mutterbanken lediglich 58 Banken einen „Code of
Conduct“ besitzen. Von diesen 84 Mutterbanken haben 45 der websites/homepages das
Stichwort „Integrität“ („integrity“) enthalten und 39 nicht. Es ergaben sich somit folgende
Anteile für Integrität (Abbildung 3) und Anteile für Code of Conducts (Abbildung 4):
Anteile für Integrität
Keine Integrität:
46,43%
Integrität: 53,57%
Abbildung 3: Anteile für Integrität
(Quelle: Eigendarstellung)
Anteile für Code of Conducts
Kein Code of
Conduct: 30,95%
Code of Conduct:
69,05%
Abbildung 4: Anteile für Code of Conducts
(Quelle: Eigendarstellung)
In Kombination haben 45 Banken, also 53,57%, sowohl einen Code of Conduct als auch das
Wort „Integrität“ und umgekehrt 26 Banken, also 30,95%, weder einen Code of Conduct noch
das Wort „Integrität“ auf ihrer Internetpräsenz. Es sei anzumerken, dass nur die Bonds mit
31
dem Offering Date im Jahre 2010 betrachtet wurden, da die händische Prüfung nicht
rückwirkend für die Jahre vor 2010 erfolgen konnte.
In den empirischen Untersuchungen wird für alle Anleihen, die im Jahr 2010 begeben
wurden, untersucht, ob das Nicht-Vorkommen des Begriffs Integrität auf der Internetpräsenz
der Emissionsbank, bzw. ihrer Mutter, einen Einfluss auf die Performance der Anleihe hat.
3.3 Ergebnisse
Die Untersuchung erfolgte in Anlehnung an die Analyse von Andres et al. (2013). Hierbei
wird für industriefixe Effekte und Jahreseffekte durch Verwendung der Fama-French-12Industrieklassifikationen und Jahres-Dummies kontrolliert.
Es wird zunächst der Einfluss der Integrität der Emissionsbanken auf die Performance der
Unternehmensanleihen (gemessen durch die Variable first rating action downgrade) in LogitRegressionen untersucht. Danach wird der Einfluss der Bank-Integrität auf die
Finanzierungskosten der Anleiheemittenten (Yield Spread) und die Underwriter-Gebühren
(Gross Spread) mittels OLS-Regressionen untersucht. Ziel ist es, herauszufinden, ob hohe
Integrität auch mit hochwertigen Underwriting-Standards - also die Auswahl guter Kunden,
deren Anleiheemissionen betreut werden - einhergeht. Ist dies der Fall, so kann potentiell
auch ein Preiseffekt bei den Yield und Gross Spreads gefunden werden, da Emissionsbanken
mit höherer Integrität mit Emittenten höherer Qualität verbunden werden können bzw. weil
Banken mit hoher Integrität eventuell speziell Unternehmen mit höherer Qualität bei deren
Anleiheemission betreuen. Dieser Selektionsprozess gibt ergo Auskunft darüber, ob sich die
Integrität von Banken auch in der Qualität ihrer Service-Leistungen widerspiegelt.
Zunächst wurde die Auswirkung der vorgestellten Integritätsmaße auf die Performance der
Anleihen - gemessen durch die Wahrscheinlichkeit, dass die erste Ratingänderung ein
Downgrade (und nicht ein Upgrade) ist - durch die Logit-Regression untersucht. Dieselbe
Variable wird in Andres et al. (2013) verwendet. Klein und Zur (2011) gebrauchen eine
ähnliche Rating-basierte Variable. Dabei zeigt sich, dass die verwendeten Compliance-Maße
Bribery/Corruption und Restatements einen signifikanten Zusammenhang auf dem 1%Signifikanzlevel (siehe Tabelle 5: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und
Integrität (Bribery/Corruption Case), Regression 1) und 10%-Signifikanzlevel (siehe Tabelle
6: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und Integrität (Restatements),
Regression 2) zur Anleihe-Performance (d.h. zur Downgrade-Wahrscheinlichkeit) aufweisen.
Anleihen begeben von integeren Emissionsbanken bzw. –syndikaten weisen eine signifikant
32
niedrigere Wahrscheinlichkeit eines Rating-Downgrades auf.144 Diese Ergebnisse bestätigen
sich auch bei Reduktion der Stichprobe auf den Zeitraum 2002-2008. Mit der Einschränkung
des Zeitraums sollen zum einen die Effekte der Finanzkrise, die zu einer höheren Anzahl an
Downgrades (aber auch Integritätsverstößen) geführt hat, ausgeschlossen werden. Zum
anderen soll sichergestellt sein, dass die Laufzeit der Unternehmensanleihe lang genug ist, um
ein erstes Rating zu erfahren. Insbesondere die Untersuchung der Restatements passt zu den
Ergebnissen von Chen et al. und zeigt als somit erprobtes Maß eine hohe Signifikanz auf
(siehe Tabelle 6: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und Integrität
(Restatements), Regression 3).
Ferner bestätigt sich die Robustheit der Daten für die Maße Compliance und Restatement
auch bei Betrachtung der Emissionen ab dem Jahr 2005. So bleiben die Werte auch bei
geringerer Beobachtung signifikant (siehe Tabelle 8: Bond Performance (First Rating Action
Downgrade) und Integrität (Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments),
Regression 1 und 5), sogar hoch signifikant bei dem Maß der finanziellen Korrekturen (siehe
Tabelle 8:
Bond Performance
(First
Rating Action Downgrade) und
Integrität
(Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments), Regression 4). Das Auslassen der
Jahre 2002 bis 2004 erlaubt mehr Banken zunächst einen Compliance-Fall zu erleben und
trägt der zunehmenden Wahrnehmung von Governance und Compliance nach dem SarbanesOxley-Act von 2002 Rechnung.
Ebenso zeigt die Messung des marginalen Effektes, durch Änderung der Dummy-Variable,
für das Maß Bribery/Corruption eine Reduzierung der Wahrscheinlichkeit um 12,41 %, dass
das erste Rating eine Herabstufung ist (siehe Tabelle 5: Bond Performance (First Rating
Action Downgrade) und Integrität (Bribery/Corruption Case), Regression 4). Das Ergebnis ist
signifikant. Zur Interpretation: Wechselt also die Integrität des Emissions-Syndikats
(hypothetisch) von „nicht integer“ (d.h. eine Bank im Syndikat hatte einen Compliance-Fall
vor Anleiheemission) zu „integer“, so reduziert das die Wahrscheinlichkeit eines Downgrades
(als erste Ratingmaßnahme durch S&P) um mehr als zwölf Prozent. Neben den Maßen
Bribery/Corruption und Restatements veranschaulichen auch die Settlement Payments
tendenziell die erwartete Wirkungsweise (siehe Tabelle 7: Bond Performance (First Rating
Action Downgrade) und Integrität (Settlement Payments/Laundering/No Integrity Website),
Regression 4), wobei nicht immer ein signifikanter Zusammenhang zu bestätigen ist (siehe
Tabelle 7: Bond Performance (First Rating Action Downgrade) und Integrität (Settlement
144
Es sei hier erneut darauf verwiesen, dass unter anderem Andres et al. (2013) und Güttler und Wahrenburg
(2007) zeigen können, dass Anleihen mit einem Downgrade eine Tendenz zu weiteren Downgrades und somit
ein höheres Ausfallrisiko aufweisen.
33
Payments/Laundering/No
Integrity
Website),
Regression
5).
Die
Vorzeichen
der
Regressionskoeffizienten sind jedoch stets entsprechend den Erwartungen. In diesem
Zusammenhang muss aber berücksichtigt werden, dass Settlement Payments als Maß auch
potentiell kritisch zu betrachten sind. So stellen außergerichtliche Vergleichszahlungen
offiziell kein Schuldeingeständnis dar, vielmehr wird auf eine Klage verzichtet und daher
kann dies auch als Maß für „Schutz der Integrität“ verstanden werden. Allerdings wird durch
die Zahlung indirekt die Schuld eingestanden und weist daher auf mangelnde Integrität hin.
Aus diesem Grund müssen die Ergebnisse nicht unbedingt eindeutig ausfallen.
Die Maße Laundering und No Integrity Website zeigen keine statistische Signifikanz. Jedoch
auch hier entsprechen die Vorzeichen der Regressionskoeffizienten den Erwartungen. Dies
kann mit der geringen Anzahl an Beobachtungen begründet sein. So wurden für No Integrity
Website lediglich 822 Beobachtungen vollzogen, sodass bisher keine Signifikanz
nachgewiesen werden kann.
Demgegenüber ist jedoch der Koeffizient der Indikatorvariablen Integritäts-Index negativ und
statistisch signifikant im 5%-Level (siehe Tabelle 11: Robustheit - Integritätsindex,
Regression 1 und 2).
Insgesamt zeigen die Regressionen der Performance, dass die Unternehmensanleihen, die von
integeren Banken begeben wurden, eine bessere Performance aufweisen, gemessen durch die
Variable First Rating Action Downgrade. Die Hypothese 1 kann somit bestätigt werden,
wobei die Qualität der Gesamtuntersuchung gut ist, wie die p-Werte der Wald-Chi-Statistiken
der einzelnen Logit-Regressionen zeigen.
Folglich sollte sich nun auch die Markteffizienz im Pricing der Unternehmensanleihe
widerspiegeln. Die Untersuchung erfolgt unter Anwendung einer OLS-Regression.
Der Koeffizient der Indikatorvariable „Syndicate w/o ’restatement’ case“ ist negativ und weist
die richtige Wirkungsweise auf, zeigt jedoch keine Signifikanz (siehe Tabelle 9: Yield Spread
und Integrität (Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments), Regression 3). In
Anlehnung an Andres et al. (2013) erweist sich jedoch die Beobachtung im High-Yield-BondMarkt als signifikant (10% Level) (siehe Tabelle 9: Yield Spread und Integrität
(Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments), Regression 4). So stellen
insbesondere High-Yield-Bonds, d.h. Anleihen mit einem S&P-Rating unterhalb von BBB,
einen wichtigen Indikator zur Überprüfung dar, da aufgrund weniger Informationen im HighYield-Markt die Funktion der Banken als Underwriter und ihre Integrität bedeutender ist als
im Übrigen Unternehmensanleihenmarkt, in dem Anleihen oft primär über ihr Credit Rating
verkauft werden (siehe hierzu Andres et al. (2013) und die Literatur darin). Das Maß
34
Bribery/Corruption erbringt hier jedoch keinen Nachweis. Ferner bestätigen sich die
Ergebnisse auch nicht für den High-Yield-Markt. Vergleichbare Resultate ergibt das Maß
settlement payments (siehe Tabelle 9: Yield Spread und Integrität (Bribery/Corruption,
Restatement, Settlement Payments), Regression 1, 2 und 8).
Aufgrund dessen bestätigt sich eine gewisse Kausalität nur in dem Maß Restatements. Diese
kann aber wegen seiner Verwendung in der existierenden Literatur (speziell Chen et al.) auch
als primäres Maß für Integrität verstanden und verwendet werden.
Die Untersuchung der Hypothese 2 erfolgt unter Verwendung der OLS-Regression (siehe
Ergebnisse
in
Tabelle
10:
Underwriter
Fees
(Gross
Spread)
und
Integrität
(Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments)). Die Überprüfung des Maßes
Restatements bestätigt auch hier den schon aufgezeigten Zusammenhang und weist ein
positives Vorzeichen des Koeffizienten auf, bei einer statistischen Signifikanz im 5%-Level
(siehe Tabelle 10: Underwriter Fees (Gross Spread) und Integrität (Bribery/Corruption,
Restatement, Settlement Payments), Regression 3). Zudem zeigt auch die Überprüfung des
High-Yield-Marktes, bei einer geringeren Anzahl an Beobachtungen, dass die Werte
signifikant und robust bleiben (siehe Tabelle 10: Underwriter Fees (Gross Spread) und
Integrität (Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments), Regression 4). Syndikate
von Emissionsbanken, die als integer klassifiziert werden, verlangen eine höhere
Kompensation in Form des Gross Spreads oder können diese (im Markt-Gleichgewicht)
verlangen. Das deutet darauf hin, dass Emittenten im Anleihemarkt tendenziell bereit sind, für
integere Emissionsbanken einen Aufschlag (an Underwriter Fees) zu zahlen. Auch in Tabelle
10: Underwriter Fees (Gross Spread) und Integrität (Bribery/Corruption, Restatement,
Settlement Payments) wird deutlich, dass die finanziellen Korrekturen (Restatements) ein
erprobtes Maß für Integrität darstellen.
Abweichungen zeigen jedoch die Beobachtungen der Fälle Bribery/Corruption und Settlement
Payments auf. Hier weicht die Wirkungsweise ab, zudem sind die Resultate nicht signifikant
(siehe Tabelle 10: Underwriter Fees (Gross Spread) und Integrität (Bribery/Corruption,
Restatement, Settlement Payments), Regression 1 und 5). In diesem Zusammenhang muss
jedoch wieder berücksichtigt werden, dass Settlement Payments kritisch zu betrachten sind.
Aus diesem Grund müssen die Ergebnisse auch hier nicht eindeutig ausfallen. Das Ergebnis
für das Maß Laundering ist hingegen wieder positiv, weist jedoch keine Signifikanz auf. Der
Grund hierfür kann in der nur geringen Anzahl an Beobachtungen liegen.
35
Abschließend zeigt sich, dass eine gewisse Kausalität zwischen der Integrität der
Emissionsbanken und höheren Gebühren vorhanden ist, jedoch nur teilweise Signifikanzen
nachzuweisen sind.
Bei der Beurteilung der Resultate muss grundsätzlich berücksichtigt werden, dass das Thema
Compliance und Governance erst in den letzten Jahren zu einem bedeutenden Thema
geworden ist und der Beobachtungszeitraum für ein aussagefähiges Ergebnis daher relativ
kurz sein könnte. So zeigen Bebchuk et al. (2010), dass die Aufmerksamkeit für Corporate
Governance in der Presse und im Bereich der Forschung erst Anfang des 21. Jahrhunderts
rasant ansteigt. Sie sehen insbesondere die Medien als Mittel der Informationenverteilung und
Beeinflussung der Marktteilnehmer.145
Zusammenfassend zeigen die Ergebnisse, dass durch die vorgestellten Integritätsmaße eine
Wirkung zwischen integerem Handeln (in der Vergangenheit) und der Performance, dem
Pricing und den Gebühren der Unternehmensanleihe festgestellt werden kann. Insbesondere
die Ergebnisse der finanziellen Korrekturen (restatements) zeigen durchgehend signifikante
Ergebnisse und belegen, dass es sich, wie nach Chen et al., um ein geeignetes Integritätsmaß
handelt.
4 Schlussfolgerungen und Empfehlungen für Banken und deren
Regulierung
Im Rahmen dieser Arbeit wurde konkret untersucht, worin Vertrauenskrisen, bzw. wie die
öffentliche Wahrnehmung von Banken, begründet sein können. Fälle von Korruption,
Bestechung, Geldwäsche, korrigierte (oder verzögerte) Bereitstellung von finanziellen
Tatsachen sowie außergerichtliche Vergleichszahlungen weisen auf unzureichende Corporate
Governance und Compliance-Standards hin, die sich auch in anderen Praktiken, wie zum
Beispiel der Qualität des Underwriting, widerspiegeln können.
Zu dieser Thematik wurde der U.S.-Markt für Unternehmensanleihen untersucht. Im Zuge
dessen wurde versucht, die Rolle der Banken als Intermediäre herauszustellen. In dieser Rolle
werden die Banken von Kunden wahrgenommen und indirekt „bewertet“. Diese Kunden sind
sowohl Unternehmen, die Bonds emittieren wollen, als auch Investoren im Corporate-BondMarkt. Gegenüber diesen Investoren treten die Banken als Zertifizierungsmechanismen und
„Verkäufer“ auf.
Indem die Anleihe-Performance betrachtet wird, kann getestet werden, ob Anleihen, die von
integeren Banken begeben werden, eine bessere Performance aufweisen, beziehungsweise, ob
145
Vgl. Bebchuk et al. (2010), S. 3.
36
die durch die Compliance-Fälle observierbare Integrität auch in den Underwriting-Standards
zu sehen ist. Hierbei sind Änderungen im Rating ein sehr gutes Maß, da sie den Investoren also denjenigen, die den Banken „vertrauen müssen“ - zum Nachteil werden, wenn es sich um
eine Abstufung im Ratingsystem handelt. In dem untersuchten Zeitraum sind Ratingagenturen
von der RegFD befreit und daher haben Analysten mehr relevante, private Informationen
(siehe Jorion et al. 2005).
Eine logische Frage nach Betrachtung der Ergebnisse der Bond-Performance ist die Frage
nach dem Yield Spread (also den Finanzierungskosten von Anleiheemittenten) und den Gross
Spreads (also den Gebühren, die Emissionsbanken verlangen). Wenn nicht-integere Banken
mit schlechterer Bond-Performance assoziiert werden können, dann sollte die Integrität der
Underwriter im Grunde preisrelevant sein, zumindest, wenn dem Markt dieser Mechanismus
bekannt ist (was für den Zeitraum 2002-2010 nicht der Fall sein muss).
Das vorliegende Ergebnis, dass nicht alle Compliance-Fälle auf den Yield oder Gross Spread
wirken, kann zum Teil damit in Verbindung gebracht werden, dass Integrität erst in den
letzten Jahren zu einem bedeutsamen Thema geworden ist.
Bezüglich des Gross Spreads macht die Fragestellung Sinn: Verlangen Banken mit weniger
Integrität auch weniger Gebühren? Diese Fragestellung lässt sich zumindest für das Maß der
finanziellen Korrekturen mit Ja beantworten. Daraus lässt sich tendenziell ableiten, dass der
Marktmechanismus funktioniert und Banken, die weniger Vertrauen genießen, weniger
Gebühren verlangen können, bzw. sollten. Das Risiko der Anleihe hat hier eher keinen
Einfluss auf die Gebühren, da eine risikohafte Anleihe den Gross Spread eher erhöhen sollte;
daher sprechen die Ergebnisse für die vorgenommene Interpretation.
Die vorliegenden Ergebnisse sprechen also dafür, dass der Markt sich zu einem gewissen Teil
selbst reguliert. Das ist nicht nur ein wichtiges, sondern auch ein wünschenswertes Ergebnis
im Hinblick auf zusätzliche Regulierungen. Diese sollten nur dann stattfinden, wenn sie
tatsächlich notwendig sind und nicht pauschal reguliert werden, sondern grundsätzlich die
Selbstregulierung des Marktes (durch Angebot und Nachfrage sowie Preise für Qualität)
durch mehr Transparenz und hilfreiche Leitlinien verbessert, bzw. gefördert werden. Eine
eindeutige Empfehlung kann jedoch für ein besseres Risikomanagement seitens der Banken
ausgesprochen werden, das insbesondere Reputations- und Compliance-Risiken managen und
verhindern kann.
Eine Möglichkeit für die Zukunft wäre eine (Online-) Kartei, in der alle ComplianceVergehen aller Banken gespeichert und kategorisiert werden und eine separate (Online-)
Kartei für alle Vergleichszahlungen, die Banken geleistet haben. Hierdurch würde sich die
37
Markttransparenz erhöhen und Investoren sowie Emittenten die Möglichkeit geben, mehr
Informationen über die (Emissions-) Banken zu bekommen. Dies wäre nicht nur für BondInvestoren, sondern grundsätzlich für alle Investoren relevant und für die Finanzregulierer der
Europäischen Union oder der SEC nicht mit erheblichen Kosten verbunden (und somit
implementierbar).
Wie können die Banken nun auf das schwindende Vertrauen ihrer (privaten) Kunden
reagieren? Auch hier gilt es, ein besseres Risikomanagement zu implementieren. Wenn
möglich, sollte dies auch schon auf Mitarbeiter-Ebene geschehen, da nicht zuletzt viele der
Skandale durch einzelne Mitarbeiter ausgelöst wurden. Es müssen außerdem klare Regeln an
Investoren und Privatkunden kommuniziert werden und das Wort der Integrität und ein Code
of Conduct dürfen nicht als „billiges Gerede (cheap talk)“ abgestempelt werden. Es bedarf der
Umsetzung der aufgestellten Regeln. Hierbei denkt man eventuell zunächst an ein
Whistleblower-System, was aber zur Folge haben kann, dass sich Mitarbeiter gegenseitig
beschuldigen
und
zu
sehr
überwachen.
Dieses
System
ist
mit
einem
hohen
Verwaltungsaufwand verbunden und es gibt bislang keine Evidenz, dass Whistleblowing
tatsächlich wertschaffend ist. Spezielle finanzielle Entlohnungssysteme für einzelne
Mitarbeiter-Gruppen könnten eher in Frage kommen. Auch sollten Compliance-Fälle in
Ergänzung zu offiziellen Ermittlungen intern von Juristen der betroffenen Banken geprüft und
unter Umständen sogar gelöst werden können.
Als weiterer Punkt gilt es, die bisherige Praxis der außergerichtlichen Vergleichszahlungen
grundlegend zu überdenken, da Banken bei diesen Zahlungen keine Schuld eingestehen
müssen. Außerdem fallen die Vergleichszahlungen (wie in Kapitel 2.3.2 Außergerichtliche
Vergleichszahlungenu.a. dargestellt) häufig deutlich geringer aus - verglichen mit den
tatsächlichen Kosten und den damit verbundenen Reputationsschäden im Falle einer
Verurteilung. Dieses System liefert potentiell falsche Anreize für Banken, wodurch nicht
zuletzt große Banken zu „Wiederholungstätern“ werden, was sich in den häufigen Skandalen
niederschlägt.
Wie sieht nun die künftige Rolle der Banken im Wirtschaftssystem aus? Da Banken auch in
Deutschland bzw. Europa zunehmend als Intermediäre agieren, sind die vorliegenden
Ergebnisse von entscheidender Bedeutung, um die zukünftige Rolle von Banken in dieser
Funktion zu verstehen. Finanzinstitute müssen mehr auf ihre Qualität und Integrität achten, da
sie zunehmend mehr als Berater agieren und wahrgenommen werden (sowohl vom Privat- als
auch vom Firmenkunden), was sich auch deutlich in der Finanzkrise gezeigt hat, als
38
zahlreiche Kunden (Privatkunden, Unternehmen, aber auch Gemeinden) ihre Bank wegen
falscher Beratung verklagt haben. Es wäre daher eine wünschenswerte Vorstellung, den
Erfolg bzw. die Qualität einer Bank größtenteils über den Erfolg ihrer Kunden messen zu
können. Entsprechende Evaluationsmaßstäbe sollten entwickelt werden.
Abschließend kann noch spekuliert werden, ob die „Occupy“-Bewegung die deutschen
Finanzinstitute beeinflussen kann. Hier scheinen die Folgen jedoch nicht maßgeblich zu sein.
Die Bevölkerung braucht nun einmal Banken und auch der Kleinanleger kommt nicht
komplett ohne jene aus und kann sie somit nicht pauschal abstrafen. Das aktuelle Beispiel
Zyperns veranschaulicht dies. Auch in diesem Fall sollte jedoch der Marktmechanismus
wirken, wenn Kleinanleger, die sich schlecht beraten fühlen, die Bank wechseln, bzw.
verklagen. Eine per Gesetz hohe Sorgfalts- und Beratungspflicht für Banken kann daher
sinnvoll sein, um diesen Marktmechanismus zu begünstigen und Kleinanleger noch besser zu
schützen. Für den Kleinanleger wäre es zudem wichtig, eine rechtliche Instanz zu haben, in
der man Klagen bündeln kann und somit in der Summe vieler Kleinanleger als ein
ebenbürtiger Marktteilnehmer gegenüber den Banken aufzutreten.
Zukünftige Occupy-Bewegungen wären also vermeidbar, wenn ein hohes Maß an Integrität auch als vertrauensbildende Maßnahme - eines der obersten Ziele der Banken werden würde
und Banken somit wieder als Institutionen von hoher Integrität verstanden würden.
39
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http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/goldman-sachs-beteiligung-sec-ermitteltwegen-oelbohrung-in-angola-a-830754.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://boerse.ard.de/meldungen/barclays-hat-sich-verspekuliert-100.html
27.03.2013).
(letzter
Abruf:
http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/barclays-chef-bob-diamond-tritt-zurueck-a842241.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.welt.de/wall-street-journal/article106298215/wie-es-zum-Milliardendebakel-beiJPMorgan-kam.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.welt.de/finanzen/article106294577/Fitch-stuft-JPMorgan-nach-Milliardenverlistherab.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.welt.de/finanzen/article108285022/Skandal-reisst-Milliardenloch-in-JPMorganBilanz.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.fastcompany.com/1648943/most-important-leadership-quality-ceos-creativity
(letzter Abruf: 27.03.2013).
http://dealbook.nytimes.com/2010/07/15/goldman-to-settle-with-s-e-c-for-550million/?scp=1&sq=&st=nyt (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/vorwurf-der-geldwaesche-us-senat-rueffelthsbc-fuer-laxe-kontrollen-a-844958.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.spiegel.de/wirtschaft/grossbank-hsbc-soll-geldwaesche-betrieben-haben-a845158.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/neuer-bankenskandal-hsbc-untergeldwaesche-verdacht/6870274.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/hsbc-kauft-sich-vom-vorwurf-dergeldwaesche-und-terrorfinanzierung-frei-a-872300.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://dealbook.nytimes.com/2012/12/10/hsbc-said-to-near-1-9-billion-settlement-overmoney-laundering/ (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/folge-der-hypothekenkrise-citigroupschliesst-vergleich-mit-investoren/7948894.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.fatf-gafi.org/pages/faq/moneylaundering/ (letzter Abruf: 27.03.2013).
X
http://www.unodc.org/unodc/en/frontpage/2011/October/illicit-money_-how-much-is-outthere.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.handelsblatt.com/unternehmen/buero-special/compliance-die-groessten-skandalein-deutschen-konzernen/6641352.html?slp=false&p=9&a=false#image
(letzter
Abruf:
27.03.2013).
http://www.handelsblatt.com/unternehmen/buero-special/compliance-kontrolle-schafftvertrauen/6640652.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.zeit.de/2006/06/Enron (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.spiegel.de/wirtschaft/korruption-pro-jahr-fliesst-weltweit-eine-billion-dollarschmiergeld-a-475320.html (letzter Abruf: 27.03.2013).
http://www.pwc.de/de/pressemitteilungen/2009/schaden-durch-wirtschaftskriminalitatsteigen-drastisch-imageverluste-wiegen-schwer.jhtml (letzter Abruf: 27.03.2013).
XI
Tabelle 3: Beschreibung der verwendeten Variablen
Variablen
Definition
Literatur
Callable
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Bond
callable ist, ansonsten ist der Wert gleich 0.
Livingston/Miller (2000),
Fang (2005)
Clawback
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Bond eine Goyal et al. (1998), Daniels
equity clawback provision hat, ansonsten ist der Wert gleich 0. et al. (2009)
Credit Rating
Das emissionsspezifische credit rating (auf notch level, d.h.
ordinal) von S&P bei Emission des Bonds.
Downgrade
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn die erste
Andres et al. (2013)
Rating-Aktion des Bonds ein downgrade (im Vergleich zu einem
upgrade) ist, ansonsten ist der Wert gleich 0. Es werden
emissionsspezifische credit ratings von Standard & Poor’s (S&P)
verwendet.
First-Time Issuer 3yrs
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der
Bondemittent in den drei Jahren vor der Bondemission keinen
anderen Bond emittiert hat, ansonsten ist der Wert gleich 0.
Fraction of LU with
’bribery/corruption’
case
Teilt die Anzahl an lead underwriters (LU), die einen Bond (in
einem Syndikat von Emissionsbanken) betreuen und einen
Compliance-Fall hatten durch die Anzahl an lead underwriters
(LU), die einen Bond (in einem Syndikat von Emissionsbanken)
betreuen. Compliance-Fälle umfassen die folgenden separat
untersuchten Kategorien: Korruption und Bestechung (bribery
and corruption); Geldwäsche (laundering); Korrektur des
operativen Ergebnisses (restatements of operating results);
Vergleichszahlungen (settlement payments). Es werden somit
vier verschiedene Variablen verwendet und wie im folgenden
Beispiel kenntlich gemacht: Variable für Fälle von Geldwäsche
wird bezeichnet als Fraction of LU with laundering case.
Fraction of LU with
case 3yrs
Entspricht der Variable Fraction of LU with ’bribery/corruption’
case mit der Ausnahme, das für diese variable nur das Auftreten
von ’Bribery/Corruption’-Fällen in den drei Kalenderjahren vor
der Bondemission berücksichtigt werden.
Gross Spread
Misst die von den Emissionsbanken (underwriters) verlangte
Fang (2005)
finanzielle Kompensation (fee). Der Gross Spread berechnet sich
als das Verhältnis der fee (in US-Dollar) relativ zum
Emissionsvolumen des Bonds.
High-Yield Index
Spread
Misst die Rendite des BofA/Merrill Lynch High-Yield Master
Index (für zehnjährige High-Yield Bonds) über risikofreie U.S.
Treasuries.
Fridson/Garman (1998),
Industriekontrollen
Zur Kontrolle von industriespezifischen Effekten werden
Indikatorvariablen für jede Industrie (nach Fama-French 12
Industrieklassifikation), der die Bondemittenten angehören
verwendet.
In Anlehnung an Gande et al.
(1997), die 1-digit SIC codes
verwenden
Fenn (2000), Andres et al.
(2013)
In Anlehnung an Andres et al.
(2013)
XII
Integritäts-Index
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn das gesamte
Syndikat weder einen Korruptions- oder Bestechungsfall, keine
finanzielle Korrektur, keinen Geldwäschefall noch eine
außergerichtliche Vergleichszahlung hatte.
Integritäts-Index linear Indikatorvariable, die die Dummies für die vier ComplianceFälle aufsummiert und somit Werte zwischen 0 und 4 annimmt.
Der Wert 4 steht hierbei für die höchste Integrität des
betreuenden Bankkonsortiums (Underwriter syndicate).
Jahreskontrollen
Zur Kontrolle von makroökonomischen Effekten und Zeittrends Fang (2005), Andres et al.
werden Indikatorvariablen für jedes Jahr des
(2013)
Beobachtungszeitraums (jeweils das Kalenderjahr der
Bondemission) verwendet.
Make Whole
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Bond eine Powers/Tsyplakov (2008)
make whole provision hat, ansonsten ist der Wert gleich 0.
Maturity
Der Logarithmus der Laufzeit (maturity) in Monaten des Bonds. Fenn (2000), Fang (2005)
Public Firm
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der
Fenn (2000), Andres et al.
Bondemittent ein börsennotiertes Unternehmen ist, ansonsten ist (2013)
der Wert gleich 0.
SEC 144A
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Bond unter Fenn (2000), Andres et al.
der SEC-Regel 144A (für beschleunigte Bondemissionen)
(2013)
begeben wird, ansonsten ist der Wert gleich 0.
Senior Unsecured
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Bond
senior unsecured (d.h. unbesichert, aber hohe Seniorität in der
Kapitalstruktur) ist, ansonsten ist der Wert gleich 0.
In Anlehnung an John et al.
(2010), Andres et al. (2013)
Syndicate Size
Anzahl der lead underwriter, die eine Bondemission betreuen.
Shivdasani/Song (2011)
Syndicate w/o
case
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn das Syndikat
der betreuenden Emissionsbanken (lead underwriter) in der Zeit
vor der Bondemission keinen Compliance-Fall hatte.
Compliance-Fälle umfassen die folgenden separat untersuchten
Kategorien: Korruption und Bestechung (bribery and corruption);
Geldwäsche (laundering); Korrektur des operativen Ergebnisses
(restatements of operating results); Existenz des Wortes Integrität
(no integrity on webside); Vergleichszahlungen (settlement
payments). Es werden somit vier verschiedene Indikatorvariablen
verwendet und wie im folgenden Beispiel kenntlich gemacht:
Indikatorvariable für Fälle von Geldwäsche wird bezeichnet als
Syndicate w/o ’laundering’ case.
Top 8 Lead Underwriter Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der lead
Fang (2005)
underwriter eines Bonds unter den Top 8 lead underwriter im
jährlichen league table (von Bloomberg) ist. Wenn ein Bond von
mehreren führenden Emissionsbanken betreut wird, wird Fang
(2005) folgend die Emissionsbank mit der höchsten Platzierung
im league table (d.h. das Maximum der Reputation der
Emissionsbanken) verwendet.
XIII
Volume
Der Logarithmus des Emissionsvolumens des Bonds.
Puri (1996), Andres et al.
(2013)
Yield Spread
Der offering yield eines Bonds abzüglich des yields eines U.S.
Treasury Bonds mit vergleichbarer Laufzeit zum
Emissionszeitpunkt (in Basispunkten (bps)).
Livingston/Miller (2000),
Zero or Step-up
Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Bond den Fenn (2000), Andres et al.
Coupontyp „step-up“ oder „zero coupon“ hat, ansonsten ist der (2013)
Wert gleich 0.
# Covenants
Misst die Anzahl an Covenants, die ein Bond hat.
In Anlehnung an
Powers/Tsyplakov (2008)
XIV
Tabelle 4: Korrelationsmatrix (2002-2010)
Tabelle 1 zeigt die Korrelationsmatrix. Aus Platzgründen werden die Variablen vorab genannt und sind entsprechend der Nummerierung zuzuweisen:
1) Yield Spread 2) Gross Spread 3) Downgrade 4) Syndicate ’restatement’ case 5) Syndicate ’laundering’ case 6) Syndicate ’bribery/corruption’ case 7) Syndicate ’settlement’ case 8) Fraction of LU with ’restatement’ case
9) Fraction LU with ’laundering’ case 10) Fraction of LU with ’bribery/corruption’ case 11) Fraction of LU with ’settlement’ case 12) Top 8 Lead Underwriter 13) Credit Rating 14) First-Time Issuer 3 yrs 15) Public Firm
16) Maturity 17) lnofferingamount 18) Senior Unsecured 19) Zero or Step-up 20) SEC144A 21) Callable 22) High-Yield Index Spread 23) # Covenants
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
1
1,0000
0,3782
-0,0014
-0,0385
-0,0627
-0,1344
-0,0270
0,0630
0,0296
0,1339
0,0522
0,0063
-0,6371
0,1465
-0,1790
-0,1753
-0,1529
-0,2695
0,1554
0,2355
0,0940
0,1720
0,0639
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
1,0000
-0,0022
0,0450
0,0063
-0,0530
-0,0007
-0,0119
0,0247
0,1109
0,0550
0,0079
-0,4834
0,0861
-0,0129
0,1871
-0,1006
-0,1324
,
0,7000
0,0870
-0,0337
0,3923
1,0000
0,0961
0,1022
0,1478
0,0948
-0,0967
-0,0897
-0,1501
-0,0910
0,0716
0,0145
0,0185
-0,0523
0,0461
-0,0145
-0,0045
0,0290
0,0157
0,0090
-0,0682
-0,0005
1,0000
0,3514
0,3310
0,4518
-0,8557
-0,2417
-0,2627
-0,3720
-0,2408
-0,0644
0,0074
-0,0923
0,0120
-0,1782
-0,1412
0,0665
-0,0070
-0,0169
-0,0607
0,0304
1,0000
0,2560
0,1412
-0,3252
-0,8528
-0,2190
0,0320
-0,0442
-0,0440
-0,0313
-0,1226
0,0099
-0,1109
-0,0922
0,0514
-0,0166
-0,0341
-0,1095
0,0148
1,0000
0,3264
-0,3091
-0,1387
-0,8845
-0,2988
-0,1343
0,0274
-0,0259
-0,0427
0,0464
-0,1558
-0,0421
0,0420
-0,0283
-0,0354
-0,0247
0,0182
1,0000
-0,3611
0,0374
-0,2599
-0,8537
-0,2972
-0,0663
-0,0007
-0,0708
0,0224
-0,1676
-0,1246
0,0622
0,0118
-0,0235
-0,0577
0,0182
1,0000
0,2932
0,2713
0,3925
0,1902
0,0496
-0,0085
0,1166
-0,0330
0,1300
0,1342
-0,0588
-0,0183
0,0219
0,0760
0,0050
1,0000
0,1656
-0,1297
-0,0579
0,0532
0,0406
0,1296
-0,0149
0,0496
0,0817
-0,0469
-0,0199
0,0319
0,0833
0,0214
1,0000
0,2684
0,1198
-0,0328
0,0419
0,0522
-0,0471
0,1071
0,0327
-0,0294
0,0156
0,0423
-0,0082
-0,0055
1,0000
0,2469
0,0562
0,0058
0,0770
-0,0360
0,1326
0,1154
-0,0460
-0,0409
0,0160
0,0815
0,0218
1,0000
0,0376
-0,0271
0,0480
0,0542
0,1657
0,0358
0,0027
0,0001
0,0507
0,0750
-0,0166
1,0000
-0,1005
0,2655
-0,0326
0,2822
0,3707
-0,1376
-0,3001
-0,1242
0,2852
-0,1451
1,0000
-0,0438
0,0296
-0,0916
-0,0341
0,0359
0,3826
0,0307
-0,0087
-0,3637
1,0000
-0,0004
0,1406
0,2603
-0,0676
-0,1632
-0,0433
0,1016
0,0634
1,0000
0,0237
-0,0442
0,0224
0,0505
0,0946
-0,0757
-0,0225
1,0000
0,2307
-0,0454
-0,0956
-0,0707
0,1716
-0,0137
1,0000
0,0282
-0,1324
-0,0895
0,0800
-0,0374
1,0000
0,0554
0,0220
-0,0597
0,0034
1,0000
0,0067
-0,0845
-0,6416
1,0000
0,0141
0,0602
1,0000
-0,0350
1,0000
XV
(Bribery/Corruption Case)
Die Tabelle beinhaltet die Ergebnisse der Logit-Regression der Unternehmensanleihen-Performance (gemessen als Herabstufung im ersten
Rating.) die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2002 und 2010 herausgegeben wurden. Alle Variablen sind in Tabelle 1
definiert und erklärt. Z-Statistiken basieren auf Standardfehlern, die als “White” und “issuer-clustered” bezeichnet werden. Dabei gilt für
„issuer-clustered“ die issuer-cluster standard errors nach Petersen (2009). Alle Regressionen berücksichtigen Jahres-und Industriekontrollen.
Statistische Signifikanzen liegen im 0.01(***), 0.05(**) 0.10(*)- Level.
Variablen
Syndicate w/o
case
Marginaler Effekt
(1)
(2)
(3)
(4)
-0,313
(-2,43)**
-0.313
(-1,79)*
-0,502
(-2,91)***
-0,502
(-2,10)**
-7,02%
(5)
(6)
(7)
-12,42%
Fraction of LU with
case
1,031
(2,24)**
Fraction of LU with
case 3yrs
0,527
(2,27)**
Number
cases per bond
0,517
(2,22)**
Top 8 Lead
Underwriter
-0,020
(-0,23)
-0,020
(-0,17)
-0,020
(-0,22)
-0,020
(-0,16)
-0,018
(-0,14)
-0,021
(-0,17)
-0,021
(-0,17)
Credit Rating
0,050
(4,33)***
0,050
(2,71)***
0,043
(3,29)***
0,043
(2,07)**
0,042
(2,02)**
0,043
(2,07)**
0,043
(2,08)**
First-Time Issuer 3
yrs
0,138
(1,99)**
0,138
(1,65)*
0,082
(1,05)
0,082
(0,86)
0,080
(0,84)
0,082
(0,86)
0,082
(0,86)
-0,205
(-3,27)***
-0,205
(-1,82)*
-0,224
(-3,25)***
-0,224
(-1,80)*
-0,224
(-1,80)*
-0,225
(-1,81)*
-0,225
(-1,80)*
Maturity
0,138
(1,51)
0,138
(1,29)
0,208
(2,03)**
0,208
(1,69)*
0,211
(1,71)*
0,209
(1,70)*
0,208
(1,69)*
Volume
-0,008
(-0,18)
-0,008
(-0,12)
-0,019
(-0,38)
-0,019
(-0,25)
-0,013
(-0,16)
-0,019
(-0,24)
-0,019
(-0,25)
Zero or Step-up
0,238
(1,08)
0,238
(0,82)
0,276
(1,22)
0,276
(0,92)
0,267
(0,88)
0,276
(0,92)
0,276
(0,92)
Clawback
-0,080
(-0,92)
-0,080
(-0,63)
-0,282
(-2,89)***
-0,282
(-1,97)**
-0,279
(-1,96)*
-0,282
(-1,97)**
-0,281
(-1,97)**
SEC144A
0,108
(1,08)
0,108
(0,96)
0,045
(0,40)
0,045
(0,36)
0,043
(0,35)
0,044
(0,36)
0,044
(0,36)
# Covenants
0,007
(0,95)
0,007
(0,89)
0,007
(0,85)
0,007
(0,80)
0,006
(0,76)
0,007
(0,81)
0,007
(0,79)
2002-2010
2002-2010
2002-2008
2002-2008
2002-2008
2002-2008
2002-2008
6057
6057
4470
4470
4470
4469
4470
Pseudo R2
0.0906
0.0906
0.0439
0.0439
0,0438
0,0441
0,0440
p-Wert (Wald χ2)
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
White
Issuerclustered
White
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Public Firm
Jahre
Beobachtungen
Jahres- und
Industriekontrollen
Standardfehler
XVI
(Restatements)
Rating), die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2002 und 2010 herausgegeben wurden. Alle Variablen sind in Tabelle 1
definiert und erklärt. Z-Statistiken basieren auf Standardfehlern, die als “White” und “issuer-clustered” bezeichnet werden. Alle
Regressionen berücksichtigen Jahres-und Industriekontrollen. Statistische Signifikanzen liegen im 0.01(***), 0.05(**), 0.10(*)- Level.
Variablen
(1)
(2)
(3)
(4)
Syndicate w/o
’Restatement’ case
-0,240
(-3,29)***
-0,240
(-2,36)**
-0,292
(-3,79)***
-0,292
(-2,67)***
Marginaler Effekt
-5,2 %
Fraction of LU with
’Restatement ’ Case
(5)
(6)
0,229
(1,68)*
0,313
(2,04)**
Fraction of LU with
’restatement’ case
3yrs
(7)
0,261
(1,78)*
Anzahl restatement
per bond
0,220
(2,89)***
Syndicate Size
Top 8 Lead
Underwriter
(8)
-0,043
(-1,11)
-0,076
(-0,83)
-0,076
(-0,63)
-0,094
(-0,99)
-0,094
(-0,73)
-0,041
(-0,34)
-0,057
(-0,45)
-0,040
(-0,32)
-0,064
(-0,49)
Credit Rating-
0,049
(4,26)***
0,049
(2,65)***
0,041
(3,18)***
0,041
(2,00)**
0,049
(2,66)***
0.041
(2,0)**
0,041
(1,99)**
0,045
(2,18)**
First-Time Issuer
3yrs
0,147
(2,12)**
0,147
(1,77)*
0,093
(1,20)
0,093
(0,98)
0,143
(1,72)*
0,090
(0,95)
0,089
(0,93)
0,100
(1,05)
-0,208
(-3,31)***
-0,208
(-1,85)*
-0,227
(-3,28)***
-0,227
(-1,82)*
-0,215
(-1,91)*
-0,236
(-1,89)*
-0,231
(-1,86)*
-0,218
(-1,74)
Maturity
0,129
(1,41)
0,129
(1,20)
0,194
(1,89)*
0,194
(1,56)
0,135
(1,26)
0,199
(1,61)
0,203
(1,65)*
0,202
(1,64)
Volume
-0,015
(-0,34)
-0,015
(-0,22)
-0,029
(-0,56)
-0,029
(-0,36)
-0,004
(-0,06)
-0,014
(-0,18)
-0,009
(-0,12)
-0,021
(-0,27)
Zero or Step-up
0,266
(1,21)
0,266
(0,92)
0,305
(1,36)
0,305
(1,02)
0,250
(0,86)
0,287
(0,96)
0,285
(0,95)
0,279
(0,93)
Clawback
-0,063
(-0,37)
-0,063
(-0,50)
-0,257
(-2,64)***
-0,257
(-1,80)*
-0,066
(-0,51)
-0,260
(-1,81)*
-0,264
(-1,85)*
-0,260
(-1,82)*
SEC144A
0,101
(1,02)
0,101
(0,91)
0,038
(0,34)
0,038
(0,31)
0,106
(0,95)
0,045
(0,37)
0,045
(0,37)
0,023
(0,19)
# Covenants
0,007
(0,97)
0,007
(0,91)
0,007
(0,88)
0,007
(0,82)
0,007
(0,87)
0,007
(0,81)
0,007
(0,80)
0,006
(0,76)
2002-2010
2002-2010
2002-2008
2002-2008
2002-2010
2002-2008
2002-2008
2002-2008
6057
6057
4470
4470
6057
4470
4470
4470
Pseudo R2
0.0913
0.0913
0.0448
0.0448
0,0906
0,0438
0,0434
0,0454
p-Wert (Wald χ2)
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
Jahres- und
Industriekonrollen
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
White
Issuerclustered
White
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Public Firm
Jahre
Beobachtungen
Standardfehler
XVII
(Settlement Payments/Laundering/No Integrity Website)
Rating), die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2002 und 2010 herausgegeben wurden. Alle Variablen sind in Tabelle 1
Regressionen berücksichtigen Jahres-und Industriekontrollen. Statistische Signifikanzen liegen im 0.01(***), 0.05(**) 0.10(*)- Level.
Variablen
(1)
(2)
(3)
Syndicate w/o
’settlement’ case
MarginalerEffekt
(4)
(5)
-0,137
(1,29)*
-0,137
(-1,39)
(6)
(7)
(8)
0,224
(2,08)**
0,183
(1,91)*
0,183
(1,39)
-3,0%
Fraction of LU
with ’settlement’
case
Syndicate w/o
’laundering’ case
0,039
(0,47)
MarginalerEffekt
1,71%
0,071
(0,72)
Syndicate’no
integrity on
website
0,027
(0,11)
Top 8 Lead
Underwriter
-0,002
(-0,02)
-0,124
(-0,13)
0,376
(0,74)
-0,060
(-0,64)
-0,060
(-0,48)
-0,064
(-0,67)
-0,048
(-0,52)
-0,048
(-0,39)
Credit Rating
0,048
(4,18)***
0,040
(3,06)***
0,063
(1,15)
0,048
(4,15)***
0,048
(2,59)***
0,040
(3,05)***
0,048
(4,18)***
0,048
(2,61)***
First-Time Issuer
3yrs
0,136
(1,97)**
0,079
(1,02)
0,576
(2,35)**
0,137
(1,97)**
0,137
(1,64)
0,075
(0,96)
0,134
(1,93)*
0,134
(1,60)
-0,209
(-3,32)***
-0,228
(-3,31)***
-0,235
(-0,90)
-0,207
(-3,30)***
-0,207
(-1,84)*
-0,229
(-3,33)***
-0,208
(-3,32)***
-0,208
(-1,85)*
Maturity
0,140
(1,52)
0,211
(2,06)**
0,299
(0,76)
0,137
(1,49)
0,137
(1,27)
0,208
(2,03)
0,138
(1,50)
0,138
(1,28)
Volume
0,003
(0,07)
-0,002
(-0,04)
-0,037
(-0,19)
-0,004
(-0,09)
-0,004
(-0,06)
-0,007
(-0,15)
-0,000
(-0,01)
-0,000
(-0,00)
Zero or Step-up
0,230
(1,04)
0,263
(1,17)
0,248
(1,12)
0,248
(0,85)
0,275
(1,21)
0,238
(1,07)
0,238
(0,81)
Clawback
-0,077
(-0,89)
-0,279
(-2,86)***
1,197
(3,36)***
-0,073
(-0,84)
-0,073
(-0,57)
-0,270
(-2,77)***
-0,069
(-0,79)
-0,069
(-0,54)
SEC144A
0,112
(1,12)
0,051
(0,46)
0,629
(1,49)
0,109
(1,09)
0,109
(0,97)
0,051
(0,46)
0,111
(1,12)
0,111
(0,99)
# Covenants
0,007
(0,96)
0,007
(0,89)
0,038
(1,29)
0,007
(0,95)
0,007
(0,88)
0,007
(0,82)
0,006
(0,90)
0,006
(0,84)
2002-2010
Public-Firm
Jahre
2002-2010
2002-2008
2010
2002-2010
2002-2010
2002-2008
2002-2010
6057
4470
822
6057
6057
4470
6057
6057
Pseudo R2
0.0899
0.0425
0.0893
0.0904
0,0904
0,0432
0,0903
0,0903
p-Wert (Wald χ2)
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
Jahres- und
Industriekonrollen
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
White
White
White
Issuerclustered
White
White
Issuerclustered
Beobachtungen
Standardfehler
White
XVIII
(Bribery/Corruption, Restatement, Settlement Payments)
Rating.) die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2005 und 2010 herausgegeben wurden. Die Ergebnisse dienen der Robustheit
der Analyse. Das Auslassen der Jahre 2002-2004 ermöglicht mehr Zeit, damit Compliance-Fälle zunächst auftreten können. Alle Variablen
sind in Tabelle 1 definiert und erklärt. Z-Statistiken basieren auf Standardfehlern, die als “White” und “issuer-clustered” bezeichnet werden.
Alle Regressionen berücksichtigen Jahres-und Industriekontrollen. Statistische Signifikanzen liegen im 0.01(***), 0.05(**) 0.10(*)- Level.
Variablen
Syndicate w/o
case
(1)
(2)
(3)
-0,293
(-2,26)**
-0,503
(-2,91)***
-0,503
(-2,09)**
Syndicate w/o
(4)
(5)
(6)
-0,303
(-2,91)***
-0,303
(-2,22)**
-0,184
(-1,93)*
Syndicate w/o
’settlement
payment’ case
(7)
(8)
-0,086
(-0,90)
0,229
(1,65)*
Top 8 Lead
Underwriter
0,033
(0,26)
0,058
(0,41)
0,058
(0,32)
-0,037
(-0,25)
-0,037
(-0,20)
-0,008
(-0,06)
0,020
(0,15)
-0,002
(-0,01)
Credit Rating
0,039
(2,66)***
0,019
(1,10)
0,019
(0,75)
0,016
(0,94)
0,016
(0,64)
0,037
(2,55)**
0,036
(2,48)**
0,014
(0,83)
First-Time Issuer
3yrs
0,333
(3,75)***
0,305
(2,80)***
0,305
(2,29)**
0,316
(2,90)***
0,316
(2,37)**
0,339
(3,82)***
0,334
(3,76)***
0,299
(2,75)***
Public Firm
-0,125
(-1,48)
-0,134
(-1,33)
-0,134
(-0,83)
-0,145
(-1,44)
-0,145
(-0,90)
-0,133
(-1,59)
-0,133
(-1,58)
-0,148
(1,47)
Maturity
-0,127
(-1,05)
-0,112
(-0,76)
-0,112
(-0,70)
-0,127
(-0,86)
-0,127
(-0,78)
-0,133
(-1,10)
-0,130
(-1,07)
-0,116
(-0,78)
Volume
-0,050
(-0,84)
-0,091
(-1,28)
-0,091
(-0,89)
-0,092
(-1,29)
-0,092
(-0,89)
-0,048
(-0,81)
-0,040
(-0,67)
-0,071
(-1,00)
Zero or Step-up
-0,162
(-0,39)
-0,192
(-0,44)
-0,192
(-0,36)
-0,173
(-0,40)
-0,173
(-0,33)
-0,145
(-0,35)
-0,152
(-0,36)
-0,187
(-0,42)
Clawback
0,136
(1,21)
-0,202
(-1,43)
-0,202
(-1,13)
-0,191
(-1,36)
-0,191
(-1,08)
0,142
(1,26)
0,145694
(1,29)
-0,174
(-1,24)
SEC144A
0,084
(0,63)
-0,051
(-0,31)
-0,051
(-0,28)
-0,068
(-0,41)
-0,068
(-0,37)
0,074
(0,56)
0,085
(0,64)
-0,042
(-0,26)
# Covenants
0,003
(0,29)
0,003
(0,26)
0,003
(0,25)
0,003
(0,29)
0,003
(0,28)
0,003
(0,32)
0,003
(0,28)
0,002
(0,21)
2005-2010
2005-2008
2005-2008
2005-2008
2005-2008
2005-2010
2005-2010
2005-2008
3769
2182
2182
2182
2182
3769
3769
2182
Pseudo R2
0.0915
0.0444
0.0444
0,0443
0,0434
0,0912
0.0905
0,0425
p-Wert (Wald χ2)
0.0000
0.0000
0.0001
0.0000
0.0002
0.0000
0.0000
0.0000
Jahres- und
Industriekonrollen
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
White
White
Issuerclustered
White
Issuerclustered
White
White
White
Jahre
Beobachtungen
Standardfehler
XIX
Tabelle 9: Yield Spread und Integrität (Bribery/Corruption, Restatement, Settlement
Payments)
Die Tabelle beinhaltet die Ergebnisse der OLS-Regression, die die Auswirkung auf das Pricing veranschaulicht (gemessen am Yield Spread,
außer in Regressionen 6 und 7, in denen der Ausgabepreis der Anleihe verwendet wird). Das Sample umfasst alle USUnternehmensanleihen, die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2002 und 2010 herausgegeben wurden. In den Regressionen
mit 2, 4, 5 und 6 wurde nur High-Yield Bonds betrachtet, daher sinkt die Anzahl der Beobachtungen. Alle Variablen sind in Tabelle 1
Regressionen berücksichtigen Jahres-und Industriekontrollen. Statistische Signifikanzen liegen im 0.01(***), 0.05(**) 0.10(*)- Level.
Variablen
Syndicate w/o
case
(1)
8,411
(0,87)
(2)
nur highyield bonds
(3)
(4)
nur highyield Bonds
(5)
nur highyield bonds
(6)
nur highyield bonds
y=offering
prices
(7)
y=offering
prices
0,356
(2,11)**
0,379
(3,15)***
(8)
2,598
(0,19)
Syndicate w/o
-1,966
(-0,30)
-11,109
(-1,74)*
Fraction of LU with
19,210
(1,85)*
Syndicate w/o
’settlement
payment’ case
12,870
(1,16)
Top 8 Lead
Underwriter
-14,624
(-1,96)**
-5,740
(-0,60)
-16,295
(-2,49)**
-9,879
(-1,24)
-10,046
(-1,07)
-0,106
(-0,43)
0,023
(0,12)
-9,988
(-1,03)
Credit Rating
-45,688
(-39,12)***
-41,618
(-19,62)***
-45,634
(-52,76)***
-41,563
(-25,87)***
-41,479
(-19,50)***
0,151
(3,42)***
0,066
(3,05)***
-45,665
(-39,08)***
First-Time Issuer
3yrs
24,660
(5,34)***
32,015
(5,17)***
24,764
(5,02)***
32,489
(5,52)***
32,391
(5,24)***
0,124
(0,74)
0,196
(1,55)
24,550
(5,31)***
Public Firm
-29,7555
(-4,50)***
-28,047
(-3,64)***
-29,606
(-6,51)***
-27,840
(-5,17)***
-28,329
(-3,71)***
-0,068
(-0,42)
0,074
(0,62)
-29,976
(-4,58)***
Maturity
-113,590
(-11,64)***
-306,945
(-17,03)***
-113,597
(-15,21)***
-307,602
(-22,30)***
-307,303
(-17,01)***
0,280
(0,84)
-0,066
(-0,44)
-113,491
(-11,64)***
Volume
-6,10
(-1,38)
-11,929
(-2,19)**
-6,519
(-1,91)*
-12,819
(-2,87)***
-12,449
(-2,28)**
0,249
(1,94)*
0,411
(4,58)***
-5,846
(-1,37)
Senior Unsecured
-24,388
(-3,45)***
-25,682
(-3,47)***
-24,505
(-4,83)***
-26,088
(-4,71)***
-26,369
(-3,57)***
-0,137
(-0,83)
-0,204
(-1,44)
-24,096
(-3,41)***
Zero or Step-up
192,473
(9,85)***
210,414
(10,79)***
192,941
(12,59)***
212,005
(13,62)***
212,157
(11,02)***
-30,481
(-30,06)***
119,026
(9,72)***
Clawback
27,654
(3,03)***
4,073
(0,54)
27,609
(3,96)***
4,328
(0,70)
4,504
(0,60)
-0,008
(-0,05)
-30,428
(30,70)***
-0,059
(-0,38)
Make Whole
-6,790
(-1,00)
-11,062
(-1,60)
-6,843
(-1,24)
-11,55
(-2,01)**
-11,553
(-1,68)*
-0,073
(-0,42)
-0,125
(-0,87)
-6,338
(-0,92)
SEC144A
7,268
(0,86)
-2,882
(-0,31)
7,123
(0,80)
-3,205
(-0,35)
-3,388
(-0,37)
0,214
(0,89)
-0,051
(-0,28)
7,437
(0,88)
Callable
-0,931
(-0,17)
0,930
(0,13)
-0,889
(-0,17)
1,152
(0,17)
0,921
(0,13)
-0,032
(-0,15)
-0,031
(-0,21)
-0,931
(-0,17)
0,263
(20,42)***
0,323
(12,43)***
0,264
(21,13)***
0,323
(12,19)***
0,322
(12,47)***
0,005
(8,06)***
0,008
(26,48)***
0,263
(20,4)***
-0,214
(-0,40)
0,072
(0,12)
-0,209
(-0,37)
0,100
(0,17)
0,064
(0,11)
0,003
(0,18)
0,003
(0,23)
-0,215
(-0,40)
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
5718
3278
5718
3278
3278
3467
5977
5718
0.6227
0.6373
0.6226
0,6376
0,6379
0,8789
0,8922
0,6229
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Issuerclustered
Issuerclustered
White
White
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
High-Yield Index
Spread
# Covenants
Jahre
Beobachtungen
R2
Jahres- und
Industriekonrollen
Standardfehler
27,077
(2,91)***
XX
Tabelle 10: Underwriter Fees (Gross Spread) und Integrität (Bribery/Corruption,
Restatement, Settlement Payments)
Die Tabelle beinhaltet die Ergebnisse der OLS-Regression, die die Auswirkung auf die Underwriter Fees veranschaulicht (gemessen am
Gross Spread). Das Sample umfasst alle US-Unternehmensanleihen, die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2002 und 2010
herausgegeben wurden. Alle Variablen sind in Tabelle 1 definiert und erklärt. Die t-Statistiken basieren auf Standardfehlern, die als “White”
und “issuer-clustered” bezeichnet werden. Alle Regressionen berücksichtigen Jahres-und Industriekontrollen. Statistische Signifikanzen
liegen im 0.01(***), 0.05(**) 0.10(*)- Level.
Variablen
Syndicate w/o
case
(1)
(2)
(3)
(4)
nur high
yield bonds
0,490
(2,82)***
0,490
(2,29)**
1,247
(1,70)*
(5)
(6)
(7)
(8)
0,502
(2,51)**
0,502
(2,01)**
-0,085
(-0,31)
Syndicate w/o
Syndicate w/o
’settlement’ case
-0,247
(-1,52)
Syndicate w/o
’laundering’ case
0,026
(0,15)
Top 8 Lead
Underwriter
-0,323
(-1,39)
-0,114
(-0,48)
-0,114
(-0,46)
0,063
(0,07)
-0,421
(-1,74)*
-0,314
(-1,36)
0,073
(0,25)
0,073
(0,24)
Credit Rating
-1,092
(-25,18)***
-1,091
(-25,19)***
-1,091
(-18,26)***
-1,179
(-5,98)***
-1,093
(-25,20)***
-1,092
(-25,15)***
-1,107
(-23,86)***
-1,107
(-16,86)***
First-Time Issuer
3yrs
0,601
(3,41)***
0,579
(3,28)***
0,579
(2,78)***
1,863
(2,84)***
0,602
(3,42)***
0,602
(3,41)***
0,381
(1,97)**
0,381
(1,65)*
Public Firm
-0,489
(-2,54)**
-0,479
(-2,47)**
-0,479
(-1,63)
-1,321
(-1,64)
-0,494
(-2,56)***
-0,488
(-2,53)**
-0,366
(-1,52)
-0,366
(-0,98)
Maturity
1,905
(11,71)***
1,911
(11,76)***
1,911
(11,33)***
2,764
(2,46)**
1,902
(11,72)***
1,905
(11,73)***
1,649
(8,33)***
1,649
(8,33)***
Volume
-.2546
(-1,89)*
-0,238
(-1,81)*
-0,238
(-1,29)*
-0,807
(-1,31)
-0,259
(-1,94)*
-0,251
(-1,88)*
-0,300
(-2,01)**
-0,300
(-1,39)
SEC144A
201,977
(605,75)***
201,921
(604,16)***
201,921
(444,45)***
201,989
(605,22)***
201,975
(605,48)***
Jahre
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2005-2010
2005-2010
1937
1937
1937
303
1937
1937
1393
1393
0,7769
0,7778
0,7778
0,3944
0,7771
0,7769
0,5870
0,5870
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
White
White
Issuerclustered
White
White
White
White
Issuerclustered
Beobachtungen
R2
Jahres- und
Industriekonrollen
Standardfehler
XXI
Tabelle 11: Robustheit - Integritätsindex
Die Tabelle beinhaltet die Ergebnisse der Logit- und OLS-Regression, unter Anwendung des Integritäts-Indexes und beinhaltet die
Ergebnisse der Auswirkungen auf die Unternehmensanleihen-Performance (first rating action downgrade), das Pricing und die Fees. Das
Sample umfasst alle US-Unternehmensanleihen, die von unterschiedlichen Emissionsbanken zwischen 2002 und 2010 herausgegeben
wurden. Regressionen 1-5 zeigen die Ergebnisse für den Fall, dass das Syndikat der Emissionsbanken weder Fälle von Restatements, noch
Bribery/Corruption, noch Laundering noch Settlement Payments hatte und stellt den Fall der höchsten Integrität dar. Der lineare
Integritätsindex summiert das Nicht-Auftreten der vier Arten von Compliance-Fällen (LU w/o ‚Compliance‘ case) auf Syndikats-Level auf
und liegt zwischen 4 (höchste Integrität) und 0. Alle Variablen sind in Tabelle 1 definiert und erklärt. Die Z- bzw. t-Statistiken basieren auf
Standardfehlern, die als “White” und “issuer-clustered” bezeichnet werden. Alle Regressionen berücksichtigen Jahres-und
Industriekontrollen. Statistische Signifikanzen liegen im 0.01(***), 0.05(**) 0.10(*)- Level.
Variablen
Regression
Integritäts-Index
(1)
Logit
y=downgra
de
-0,166
(-2,09)**
(2)
Logit
y=downgra
de
-0,178
(-2,19)**
(3)
OLS
y=yield
spread
-1,665
(-0,18)
(4)
OLS
y=yield
spread
-14,636
(-2,11)**
(5)
OLS
y=gross
spread
-0,291
(-1,46)
Integritäts-Index
linear
(6)
Logit
y=downgra
de
(7)
Logit
y=downgra
de
(8)
Logit
y=downgra
de
-0,141
(-2,29)**
-0,124
(-1,77)*
-0,122
(-2,29)**
Top 8 Lead
Underwriter
-0,053
(-0,58)
-0,061
(-0,64)
-16,176
(-2,29)**
-10,981
(-1,37)
-0,401
(-1,71)*
-0,101
(-0,78)
-0,036
(-0,19)
-0,094
(-0,76)
Credit Rating
0,049
(4,20)***
0,040
(3,11)***
-45,644
(-52,60)***
-41,607
(-25,91)***
-1,093
(-25,19)***
0,042
(2,02)**
0,017
(0,68)
0,050
(2,68)***
First-Time Issuer
3yrs
0,138
(1,99)**
0,081
(1,04)
24,696
(4,93)***
32,093
(5,45)***
0,603
(3,43)***
0,086
(0,90)
0,3101
(2,33)**
0,143
(1,72)*
-0,211
(-3,36)***
-0,231
(-3,36)***
-29,627
(-6,49)***
-28,149
(-5,23)***
-0,495
(-2,57)***
-0,229
(-1,84)*
-0,150
(-0,93)
-0,210
(-1,87)*
Maturity
0,131
(1,43)
0,110
(1,95)*
-113,601
(-15,17)***
-307,709
(-22,33)***
1,897
(11,68)***
0,195
(1,58)
-0,129
(-0,80)
0,128
(1,19)
Volume
-0,007
(-0,16)
-0,017
(-0,33)
-6,465
(-1,92)*
-12,850
(-2,85)***
-0,256
(-1,92)*
-0,033
(-0,42)
-0,101
(-0,98)
-0,021
(-0,30)
-24,452
(-4,82)***
-26,019
(-4,69)***
Public Firm
Senoir Unsecured
Zero or Step-up
0,267
(1,22)
0,306
(1,36)
192,986
(12,54)***
213,380
(13,72)***
0,314
(1,05)
-0,158
(-0,29)
0,273
(0,94)
Clawback
-0,067
(-0,76)
-0,264
(-2,70)***
27,608
(3,93)***
4,763
(0,77)
-0,262
(-1,82)*
-0,186
(-1,05)
-0,066
(-0,52)
-6,788
(-1,23)
-11,342
(-1,97)**
7,167
(0,80)
-2,993
(-0,33)
0,036
(0,29)
-0,067
(-0,37)
0,098
(0,88)
-0,937
(-0,18)
0,815
(0,12)
0,264
(21,13)***
0,323
(12,15)***
0,007
(0,78)
0,003
(0,24)
0,007
(0,88)
2002-2010
Make Whole
SEC144A
0,107
(1,08)
0,045
(0,41)
Callable
High-Yield Index
Spread
# Covenants
201,997
(605,40)***
0,007
(0,93)
0,007
(0,85)
-0,216
(-0,38)
0,073
(0,12)
2002-2010
2002-2008
2002-2010
2002-2010
2002-2010
2002-2008
2002-2008
6057
4470
5718
3278
1937
4470
2182
6057
(Pseudo)R2
0,0904
0,0432
0,6226
0,6378
0,7771
0,0442
0,0434
0,0912
p-Wert (Wald χ2)
0.0000
0.0000
0.0000
0.0003
0.0000
Jahres- und
Industriekonrollen
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
White
White
White
White
White
Issuerclustered
Issuerclustered
Issuerclustered
Jahre
Beobachtungen
Standardfehler
XXII

Die Bank der Zukunft. Eine Branche im Zeichen der

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