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Marktreport
5. Dezember 2014
Wirtschaft · Finanzen · Edelmetalle
UNSERE TOP-THEMEN
USD per Feinunze Gold
1800
1700
1600
Der „Illiquiditäts-Faktor“ als Krisentreiber (S. 2 bis 3)
1500
Die verminderte Liquidität in vielen Finanzmärkten, die unter anderem die Folge
der verschärften Regulierungen von Banken und Brokern ist, kann leicht zu einem großen Problem für das Finanzsystem und die Volkswirtschaften werden.
1400
1300
Negativzins im Goldleihemarkt (S. 4 bis 5)
1200
1100
Jan 12
Jan 13
Die Zinsen im Goldleihemarkt sind mittlerweile negativ. Das deutet darauf hin,
dass physisches Gold derzeit wieder knapp geworden ist. Dahinter könnte sich
jedoch eine anhaltende Entwicklung verbergen.
Jan 14
USD per Feinunze Silber
SNB im Euro-Kaufrausch (S. 6 bis 7)
36
Mit der Ablehnung der „Schweizer Gold-Initiative“ hängt der Schweizer Franken stärker denn je am Schicksal des Euro. Es ist jedoch fraglich, ob die SNB den
„Mindestkurs“ von 1,20 Franken pro Euro dauerhaft aufrechterhalten kann.
33
30
27
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Gutes Geld
braucht freien Wettbewerb (S. 8 bis 10)
24
21
Der einfachste und praktikabelste Weg, zu „gutem Geld“ zu gelangen, ist ein
freier Markt für Geld, ein freier Währungswettbewerb. Gold wäre dabei das natürliche, geradezu ideale „Grundgeld“.
18
15
Jan 12
Jan 13
Jan 14
Edelmetallmärkte: Zum Gold-Silberpreis-Verhältnis
(S. 11 bis 20)
EURUSD
1,40
Die US-Automärkte dürften Platinmetallpreise stützen. Das Gold-SilberpreisVerhältnis ist mit Vorsicht zu interpretieren, weil es durch eine Vielzahl von Faktoren beeinflusst wird und es daher keine „eindeutigen“ Signale gibt.
1,35
1,30
Wirtschafts- und Marktentwicklungen (S. 21)
Außenwert des Russischen Rubels kollabiert. – Anders als 2008 beflügelt der
nachgebende Ölpreis die Aktienmärkte. – Schwächere Konjunkturaussichten in
den entwickelten, verbesserte Aussichten in den aufstrebenden Volkswirtschaften.
1,25
1,20
Jan 12
Jan 13
Jan 14
Quelle: Bloomberg. Tageswerte.
Edelmetallpreise
Aktuell
(Spot)
Veränderungen gegenüber (in Prozent):
2W
3M
12 M
I. In US-Dollar
Gold
1.205,1
1,4
-0,3
0,0
Silber
16,5
1,0
-3,1
-15,3
Platin
1.239,2
2,1
-4,8
-9,8
800,8
4,5
3,4
11,6
Palladium
II. In Euro
Gold
973,2
2,5
1,7
11,4
Silber
13,3
3,0
-1,1
-5,7
Platin
1.001,1
3,4
-2,9
0,6
647,3
5,2
5,6
24,2
Palladium
III. Goldpreis in anderen Währungen
JPY
144.749,6
4,7
9,2
14,1
CNY
7.414,2
1,7
-0,1
1,7
GBP
769,7
1,5
3,3
5,8
„Na ja, man macht sich so seine Gedanken. Kommt die
INR
74.521,6
1,9
-0,4
0,0
RUB
65.240,8
16,2
36,3
64,6
Krise zurück, was macht die Börse, bin ich morgen noch
sicher? Damit hast du als Gold natürlich kein Problem!“
Quelle: Bloomberg, eigene Berechungen.
2
5. Dezember 2014
Der „Liquiditätsfaktor“ in den Kapitalmärkten
Unter Liquidität wird in den Kapitalmärkten üblicherweise der Grad der Handelbarkeit verstanden: Die Liquidität ist hoch,
wenn sich große Kauf- und Verkaufsaufträge rasch und ohne große Preisbewegungen durchführen lassen. Entsprechend
ist die Liquidität gering, wenn Markttransaktionen nur in einem kleinen Umfang
möglich sind und dabei bereits erhebliche
Preisänderungen verursachen.
Liquide Märkte ermutigen Investoren nicht
nur zu aktivem Handeln, sondern vor allem auch Risiken einzugehen. Ist beispielsweise der Markt für Anleihen liquide,
wird es in der Regel viele Investoren geben, die bereit sind, Anleihen zu kaufen –
weil sie damit rechnen können, dass sie
die Anleihen problemlos wieder verkaufen
können – etwa dann, wenn sie plötzlich
Zweifel an der Kreditqualität des Emittenten verspüren.
Wechselnde Liquiditätsgrade gibt es in allen Märkten, auch im Goldmarkt. Wie die
nachstehende Grafik zeigt, war die Liquidität (dargestellt als Spanne zwischen dem
Kauf- und Verkaufskurs des Goldes) seit
Anfang 2007 bis heute merklichen
Schwankungen unterworfen. Gegen Ende
2013 hat sich die Liquiditätslage jedoch
wieder auf das Niveau eingependelt, das
vor Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise vorherrschte. Gold, als „ultimatives
Zahlungsmittel“, wird jedoch, anders als
zum Beispiel Aktien und Anleihen, immer
handelbar sein.
Wechselnde Liquidität im Goldmarkt
Spanne Geld- und Briefkurs, USD/oz,
und Goldpreis (USD/oz)
10
2000
9
1800
8
1600
7
6
1400
5
1200
4
1000
3
800
2
600
1
0
400
07 08 09 10 11 12 13 14 15
Spanne Geld- und Briefkurs (LS)
Der "Illiquiditäts-Faktor" als
Krisentreiber
Die verminderte Liquidität in vielen Finanzmärkten kann leicht zu einem
großen Problem für das Finanzsystem und die Volkswirtschaften werden.
Das Funktionieren der Kapitalmärkte – seien es Aktien-, Anleihe- oder Derivatemärkte – steht und fällt mit ihrer Liquidität: ihrer Fähigkeit, Kauf- und Verkaufstransaktionen jederzeit problemlos abwickeln zu können.
Liquide Märkte erlauben, die Preise der gehandelten Finanzinstrumente fortlaufend zu bestimmen und – wenn die Märkte ungetrübt funktionieren – auf diese
Weise knappe Ressourcen zum „besten Wirt“ zu leiten.
Zudem sorgen liquide Märkte dafür, dass Risiken einen Marktpreis erhalten.
Dadurch lassen sich die Risiken handelbar machen und auf die Schultern verteilen, die sie tragen können.
Als Daumenregel gilt: Je enger die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufspreis eines Finanztitels ist, desto höher ist auch die Liquidität; je weiter die Spanne, desto geringer ist die Liquidität.
Die Liquidität auf den Finanzmärkten scheint sich seit geraumer Zeit jedoch zu
verschlechtern. Das zeigt ein Bericht des Ausschusses für das Globale Finanzsystem (Committee on the Global Financial System (CGFS) der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS)). 1
Handelsvolumina nehmen ab
Anzahl der täglich gehandelten Aktien des S&P 500 Aktienindexes
3000
Die Handelsvolumina auf den
US-amerikanischen Aktienmärkten - die
zu den liquidesten Märkten zu zählen sind sind seit dem Ausbruch der Finanz- und
Wirtschaftskrise rückläufig.
2500
2000
1500
1000
500
0
07
08
09
10
11
12
13
14
Quelle: Bloomberg.
Der Bericht kommt zum Schluss, dass vor allem die wachsenden, staatlichen Regularien, denen die Banken und Broker ausgesetzt werden, für eine tendenziell
abnehmende Liquidität in vielen Finanzmarktsegmenten sorgen.
Goldpreis (RS)
Quelle: Bloomberg. Wochendaten.
1
Der Bericht des Committe on the Global Financial System, Market-making and propriety trading: industry trends, drivers and policy implications, No. 52, November
2014.
3
Banken und Broker sorgen traditionell als „Marktmacher“ für hohe Liquidität.
Doch nunmehr werden sie von den Behörden de facto angehalten, sich aus diesen Aktivitäten zurückzuziehen.
Konsequenzen
Der Rückgang der Marktliquidität kann eine Reihe von bedeutsamen Folgen
haben, die nicht nur das Finanzsystem, sondern auch die Volkswirtschaften insgesamt betreffen können.
Schwindet die Liquidität in den Finanzmärkten, kann es in angespannten
Marktphasen zu verstärkten Preisschwankungen kommen. Man denke zum Beispiel einmal an einen plötzlichen „Ausverkauf am Aktienmarkt“.
Ist die Liquidität gering, wird der resultierende Kursrutsch umso stärker ausfallen, wenn es nur noch wenige Investoren gibt, die bereit und in der Lage sind,
sich auf der Käuferseite zu engagieren.
Im Extremfall kann es sogar dazu kommen, dass die Marktliquidität gänzlich
austrocknet, dass sich also gar keine Preise für bestimmte Finanzkonstruktionen
mehr bilden – weil es schlichtweg keine Käufer mehr gibt.
Lassen sich keine Marktpreise mehr finden, werden die Werte, die in der Bilanz
von Banken und Versicherungen ausgewiesen werden, fraglich. Das wiederum
kann zu Zweifel an der Bilanzierung und damit zu Vertrauenskrisen führen.
Bekanntlich können die Probleme, die im Banken- und Finanzsektor um sich
greifen, rasch die produzierende Wirtschaft erreichen. Etwa indem sich die Kreditkonditionen verschlechtern.
Dauerschuldner, deren Kredite fällig werden, sind nicht in der Lage, eine Anschlussfinanzierung zu erhalten – oder wenn, dann nur zu sehr hohen Kreditzinsen, die sie dauerhaft nicht erwirtschaften können.
Investitionen geraten ins Stocken, Unternehmen müssen die Beschäftigung kürzen. Aus den Verspannungen im Banken- und Finanzsektor kann somit rasch
eine ausgewachsene Konjunkturkrise werden.
Störpotenzial
Solange es „rund läuft“ auf den Märkten – wenn also die Kurse steigen und
Käufe und Verkäufe problemlos durchgeführt und abgewickelt werden,
herrscht meist auch eine „Liquiditäts-Illusion“ vor.
Die Problematik der tatsächlich abgenommenen Marktliquidität beziehungsweise der Illiquidität vieler Finanzprodukte tritt aber erst in angespannten
Marktphasen zutage. Dann aber umso heftiger.
Allein schon die Sorge vor Illiquidität kann rasch zu Panik führen: Investoren,
die die Unverkäuflichkeit ihrer Finanzprodukte fürchten, eilen mehr oder weniger gleichzeitig „zum Ausgang“.
Die mittlerweile sehr hohen Bewertungen auf vielen Finanzmärkten (man denke
nur einmal an die Anleihemärkte) dürften das „Störpotenzial“, das aus der Illiquidität erwachsen kann, ganz erheblich vergrößern.
5. Dezember 2014
Die „Blase“ auf den internationalen
Anleihemärkten
KGVs für zehnjährige Staatsanleihen*
150
100
50
0
80
85
90
95
00 05 10
USA
Deutschland
15
Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnung. *Errechnet als 1 dividiert durch
die Marktrendite.
Mit Blick auf die Bewertung der Anleihemärkte kommt man kaum umhin, eine
„Blase“ festzustellen. Derzeit beträgt zum
Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
der bundesdeutschen Staatsanleihe mit
einer Laufzeit von zehn Jahren 142! Wer
heute eine solche Anleihe kauft, muss also
142 Jahre warten, bis er den Nennwert
seiner Anleihe durch die jährlichen Couponzahlungen zurückerhalten hat. In den
USA liegt das KGV bei 47, in Italien bei 50.
In historischer Betrachtung sind die aktuellen Marktrenditen einzigartig tief, und in
ökonomischer Hinsicht erscheinen sie
aberwitzig niedrig zu sein.
Vor allem die Geldpolitik der Zentralbanken, verbunden mit der Aussicht, die
Geldbehörden könnten bei Bedarf (noch
mehr) Anleihen aufkaufen, dürfte für das
Tiefzinsumfeld von herausragender Bedeutung sein. Mit anderen Worten: Die Tiefzinsen – und damit die hohen Bewertungen der Anleihen – sind alles andere als
„natürlich“, sondern politisch gemacht.
Üblicherweise platzen „Blasen“ früher
oder später. Bei den Anleihemärkten
scheint das jedoch derzeit nicht zu gelten.
Denn solange die Zentralbanken aus politischen Gründen die Zinsen auf ihren Tiefständen halten, wird es auch keine Zinserhöhung geben. Schließlich können die
Zentralbanken jeden gewünschten Zins
am Markt durchsetzen – sowohl am kurzen, als auch am langen Marktende.
Die dabei entstehenden Ungleichgewichte
werden sich nicht in steigenden Staatsanleihezinsen zeigen, sondern der Anpassungsdruck wird sich vermutlich in anderen Märkten entladen: wie zum Beispiel in
den Aktien-, Derivativ- und Währungsmärkten.
4
Wie sich die Zinsen im Goldleihemarkt erklären
Im Goldleihemarkt wird Gold zwischen
Marktparteien ge- und verliehen. Die
„Gold Offered Forward Rates“ (GOFO)
stehen dabei für die Zinsen, die im Zuge
der Goldleihe berechnet werden.
Wie alle (kurzfristigen) Marktzinsen auch,
sind die GOFOs in der Regel recht eng an
die Leitzinsen der US-Zentralbank angebunden.
Im Goldleihemarkt wird Gold auf folgende
Weise geliehen und verliehen: Der Goldverleiher nimmt einen Kredit auf beim
Goldleiher und stellt ihm Gold als Besicherung zur Verfügung. Der Goldleiher
vergibt entsprechend einen Kredit an den
Goldverleiher und erhält dafür das Gold
als Absicherung.
Der Goldverleiher kann den Geldbetrag,
den er im Zuge seiner Kreditaufnahme erhalten hat, zwischenzeitlich anlegen, und
zwar zum Libor-Zins (London Interbank
Offered Rate). Die Differenz zwischen dem
Libor-Zins, den er dafür erhält, und dem
Leihzins (GOFO), den der Goldverleiher zu
zahlen hat, wird als „Lease Rate“ bezeichnet.
Die GOFOs sind üblicherweise positiv.
Wenn die GOFOs negativ sind, so bedeutet das, dass der Kreditnehmer (der Goldverleiher) vom Kreditgeber (dem Goldleiher) quasi belohnt wird: Er muss nicht etwa einen Zins auf den Kreditbetrag, den
er aufnimmt, zahlen, sondern er erhält
vielmehr einen Zins dafür. Gleichsam ist
der Goldleiher bereit, dem Kreditnehmer
(Goldverleiher) etwas für den Kredit, den
er ihm gewährt, zu zahlen.
Negative GOFOs treten in „ungewöhnlichen“, in angespannten Marktsituationen
auf. In Situationen etwa, in denen es eine
starke Nachfrage nach physischem Gold
gibt, die das verfügbare Angebot zu übersteigen droht. Dann sind die Goldleiher
bereit, einen hohen Preis für gegenwärtig
verfügbares physisches Gold zu bezahlen:
Er ist bereit, dem Kreditnehmer (also dem
Goldverleiher) einen Zins zu zahlen (ihm
also keinen Zins in Rechnung zu stellen).
Vor diesem Hintergrund verdienen Situationen negativer GOFOs Beachtung: Sie
können durchaus „Wendepunkte“ markieren. Phasen eines „Ausverkaufs“ am
Goldmarkt können letztlich zu einem Engpass an physischem Material führen. Werden die GOFOs negativ, kann das ein Zeichen sein, dass die physische Knappheit
dem Abwärtstrend des Goldpreises ein
Ende setzt – und möglicherweise die Phase steigender Preise einläutet.
5. Dezember 2014
Negativzins im Goldleihemarkt
Im Goldleihemarkt scheint physisches Gold knapp zu sein – mit möglicherweise bedeutsamen Folgen.
Im Goldmarkt gibt es verschiedene Segmente: Es gibt den physischen Kassamarkt, in dem Abschluss und Erfüllung des Geschäftes zeitlich eng beieinander
liegen.
Auf dem Gold-Terminmarkt fallen hingegen Abschluss und Erfüllung des Geschäftes zeitlich auseinander. Beispiele sind der börsliche Goldterminmarkt (der
etwa über die COMEX läuft) und der außerbörsliche Handelsmarkt (der auch als
„over the counter“ (kurz: OTC) bezeichnet wird).
Im Goldleihemarkt wird physisches Gold auf Zeit ver- und geliehen, beispielsweise zu Finanzierungs- und Absicherungszwecken. Die wichtigsten Teilnehmer im
Goldleihemarkt sind Zentralbanken, Banken und Minengesellschaften.
Die Zinsen für kurzfristige Goldleihgeschäfte sind jüngst negativ geworden – und
zwar in einem Ausmaß, das seit Anfang 2007 nicht zu beobachten war. Wie erklärt sich das, und welche Konsequenzen könnte es haben?
Goldleihezins ist negativ – so stark, wie seit Anfang 2007 nicht
Fed-Leitzins und Goldleihezins (GOFO, 1-Monat) in Prozent,
und Goldpreis (USD/oz)
6
2000
5
1800
1600
4
1400
3
1200
2
1000
1
800
0
600
-1
400
07
08
09
Fed-Zins
10
11
12
GOFO, 1-Monat
13
14
Goldpreis (RS)
Quelle: Thomson Financial.
Erklärungen
Eine mögliche Erklärung ist, dass der gesunkene Goldpreis die Nachfrage nach
physischem Material befördert. Die Knappheit des physischen Materials steigt,
und folglich sind Goldleiher zusehends bereit, einen höheren Preis für unmittelbar verfügbares Gold zu zahlen.
Es ist auch denkbar, dass sich einige Minengesellschaften absichern („hedgen“),
indem sie ihre künftige Goldproduktion schon heute per Termin verkaufen. In
einem solchen Fall steigt ebenfalls die gegenwärtige Nachfrage nach physischem
Gold, und auch das kann den Goldleihezins negativ werden lassen.
Eine weitere Erklärung könnte sein, dass die Zentralbanken sich immer mehr
5
5. Dezember 2014
zurückhalten im Goldleihegeschäft. Ein Grund dafür mag die verstärkte öffentliche Diskussion um die Lagerung der Goldreserven sein. Halten sich die Zentralbanken im Goldleihemarkt jedoch zurück, verknappt sich das Angebot, und das
Goldleihen verteuert sich; die Goldleihezinsen können negativ werden.
Ebenso möglich ist, dass der jüngste Rückzug der Deutschen Bank aus dem
Edelmetallhandelsgeschäft Spuren hinterlässt. Zieht sich nämlich ein bedeutender
Marktspieler zurück, ohne dass er durch einen gleichwertigen ersetzt wird, ist
ebenfalls damit zu rechnen, dass sich das Goldleihangebot verknappt.
Das liegt daran, dass Zentralbanken, die ja in der Regel die bedeutendsten Goldleiher sind, ihren Handelspartner-Banken in der Regel nur begrenzte GoldleiheKontingente einräumen. Fällt eine Bank aus, vermindert sich folglich das gesamte
Goldleihe-Angebot.
1200
1150
1100
1050
1000
55
Sollten die negativen Goldleihezinsen eine strukturelle Verengung des Goldleihemarktes ankündigen, hätte das möglicherweise weitreichende Folgen.
Grundsätzlich würde sich die Möglichkeit, Gold zu „shorten“, verteuern und
damit unattraktiver werden.
In einem solchen Fall würde die Bedeutung des „Papiergoldmarktes“ – vor allem
in Form der Gold-Future-Märkte – für die Preisbildung des Goldes tendenziell zurückgedrängt zu Gunsten des physischen Marktes.
In kurzer Frist mögen die Knappheit im Goldleihemarkt und ihre Wirkung auf
den Goldpreis noch nicht zutage treten, denn der Goldpreis wird derzeit vor allem von zwei gewichtigen Faktoren belastet.
Erstens: Institutionelle Investoren haben ihre Goldhaltung weiter abgebaut – abzulesen ist das an den weiter gesunkenen Beständen der „Exchange Traded
Funds“ (ETFs).
Institutionelle Goldnachfrage geht weiter zurück, steigende Zinsen verteuern die Goldhaltung
(a) Gold-ETF,
Mio. Feinunzen
(b) Goldpreis (USD/oz) und US-Zins, zwei
Jahre Laufzeit, in Prozent
1,3
2000
86
82
78
74
70
66
62
58
54
50
1,1
1500
0,9
0,7
1000
0,5
500
0,3
0,1
0
12
1250
950
Konsequenzen
11
Offizielle Goldreserven steigen
weltweit (wieder) an
Offizielle Goldreserven in Mio. Feinunzen
13
14
11
12
Gold
13
14
2-Jahreszins (RS)
Quelle: Bloomberg.
Zweitens: Die (leicht) gestiegenen Kurzfristzinsen in den Vereinigten Staaten von
Amerika dämpfen den Goldpreis. Sie führen zu einer Verringerung der Goldnachfrage und damit auch des Goldpreises.
Eine „Verengung“ im Goldleihemarkt, verursacht durch wachsende Zurückhaltung der Zentralbanken, würde die Preissetzungsmacht des „Papiergoldmarktes“
nachhaltig schmälern – zugunsten des physischen Marktes, der weniger „manipulierbar“ ist als der Papiergoldmarkt.
65
75
85
95
05
15
Quelle: Thomson Financial, IWF.
Gold stellt in Russland seinen Krisenschutz unter Beweis
Goldpreis (Russische Rubel pro Feinunze)
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
00 02 04 06 08 10 12 14
Quelle: Bloomberg.
6
5. Dezember 2014
SNB kauft Euro gegen Ausgabe von
neu geschaffenen Franken
Fremdwährungsreserven der SNB und
Basisgeldmenge, CHF Mrd.
500
450
400
SNB im Euro-Kaufrausch
Die Ablehnung der Gold-Initiative in der Schweiz bindet den Franken
enger denn je an den Euro. Doch es ist fraglich, ob die SNB den „Mindestkurs von 1,20 dauerhaft aufrechterhalten kann.
Die Schweizer haben am 30. November 2014 die „Gold-Initiative“ abgelehnt.
77,3 Prozent sprachen sich dagegen aus. Zur Erinnerung: Die Initiative forderte, dass (1) die Schweizer Nationalbank (SNB) kein Gold mehr verkaufen darf,
dass (2) die Schweizer Goldreserven in der Schweiz gelagert werden müssen,
und dass (3) die SNB mindestens 20 Prozent ihrer Aktiva in Gold halten muss.
350
300
250
200
150
100
Zwei Faktoren scheinen von besonderer Bedeutung gewesen zu sein, dass die
Initiative gescheitert ist:
50
0
80
85
90
95
00
05
10
Fremdwährungsreserven
Basisgeldmenge
Quelle: Thomson Financial.
15
(1) Die Gold-Initiative zielte darauf ab, ein Problem zu lösen, das für viele
Menschen noch nicht offenkundig (genug) und sichtbar zutage getreten ist:
die Entwertung der Kaufkraft des Schweizer Franken. Die Initiative war gewissermaßen „präventiv“, und das dürfte es ihr zu diesem Zeitpunkt erschwert
haben, eine breite Zustimmung zu finden.
(2) Zudem hat sich im Vorfeld der Abstimmung eine vehemente Stimmenfront
von „Experten“ in den Hauptmedien gegen die Initiative ausgesprochen. Den
Befürwortern der Initiative ist es dabei ganz offensichtlich nicht gelungen, die
Vernunftgründe ihres Vorhabens überzeugend zu erklären und gegen Kritik
zu verteidigen.
Die Abstimmung in der Schweiz hat vor allem eines gezeigt: Es dürfte überaus
schwierig werden, die Probleme, für die das ungedeckte Papiergeld sorgt, zu
verhindern, bevor sie offen zutage treten. Man wird – und das gilt wohl nicht
nur für die Schweiz, sondern auch für andere Währungsräume – vermutlich
erst dann nach besserem Geld rufen, wenn die Währungszerrüttung bereits
unübersehbar geworden ist.
Zur „Normalität“ in Sachen Währungsfrage wird die Schweiz aber wohl so
schnell nicht zurückkehren. Denn die Geldpolitik der SNB, den Wechselkurs
des Franken bei 1,20 gegenüber dem Euro zu halten, wird wohl noch gewaltige Probleme heraufbeschwören. Dafür dürfte in entscheidendem Maße die
Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) sorgen. Sie wird vermutlich
bald auf eine Politik der Anleihekäufe und der Euro-Geldmengenvermehrung
einschwenken.
Das wiederum könnte eine „Ausweichbewegung“ auslösen, die sich in einer
steigenden Nachfrage der Euro-Halter nach Schweizer Franken zeigen wird;
und das könnte sich noch verstärken, wenn die Euro-Banken ihren Kunden
negative Zinsen in Rechnung stellen. Der Grund, auf den Franken zu setzen,
ist der Folgende: Die Währungstradition der Schweizer spricht dafür, dass sie
ihre Währung – was immer auch geschehen mag – letztlich nicht so stark
schädigen werden, wie es im Euroraum zu befürchten ist. Daraus folgt, dass
die SNB ihre Mindestkurspolitik früher oder später aufgeben muss – also zulassen muss, dass sich der Franken gegenüber dem Euro aufwertet.
Nun kann man sagen, dass sich die Schweiz bereits unwiderruflich eurorisiert
hat, dass sie de facto den Euro bereits eingeführt hat; schließlich ist der Franken (in der Bilanz der SNB) bereits zu fast 40 Prozent mit Euroguthaben gedeckt. Doch solange der Franken in der Schweiz umläuft (und nicht der Euro),
7
5. Dezember 2014
ist immer noch eine Abtrennung der SNB-Politik von den Vorgaben der EZB
möglich und denkbar. Vermutlich müssen jedoch erst die Schäden, die die SNBMindestkurspolitik mit sich bringt, zutage treten, ehe in einer Abkopplung des
Franken vom Euro die vergleichsweise beste Politik erblickt wird.
Es gibt also handfeste Gründe, warum Sparer und Investoren aus dem Euroraum im Franken – ungeachtet der Zurückweisung der Gold-Initiative – die vergleichsweise bessere Währung erblicken könnten. Und wenn das der Fall ist,
wird die SNB früher oder später vermutlich mit einem überwältigenden Kapitalzustrom konfrontiert sein, der eine Grundsatzentscheidung erzwingt: entweder
Zerstörung der Franken-Kaufkraft oder Ablassen von der Mindestkurspolitik.
Die SNB müsste immer mehr Euros gegen Ausgabe von neuen Franken kaufen,
um den Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro zu halten; bei einer Mindestkurspolitik verliert die SNB die Hoheit über die heimische (Basis-)Geldmenge.
Die SNB könnte alternativ zu negativen Einlagezinsen greifen. Dies wurde
schon einmal praktiziert, und zwar in den 70er Jahren des vergangenen Jahrhunderts. Der Grund war der Zusammenbruch des Systems von Bretton
Woods. Es setzte ein gewaltiger Kapitalzustrom in die Schweiz ein und führte
zu einer starken Aufwertung des Franken-Wechselkurses. Daraufhin wurden
negative Einlagezinsen für Ausländer erhoben. Damit gelang es jedoch nicht,
die Franken-Aufwertung zu verhindern, und man beendete die Politik der negativen Einlagezinsen wieder. 2
Die Schweizer hätten im Grunde nur eine Möglichkeit, den Aufwärtsdruck des
Franken gegenüber dem Euro zu stoppen: Sie führen den Euro ein. Das aber,
steht derzeit zu vermuten, würden die Schweizer wohl nicht wollen beziehungsweise mittragen. Ohne eine solche Aufgabe der nationalen Währungshoheit erscheint es unwahrscheinlich, dass die SNB den Mindestkurs von 1,20
dauerhaft wird halten können. Der Euro-Kaufrausch der SNB wird früher oder
später ein Ende finden.
Eurokäufe der SNB haben die Golddeckung stark absinken lassen
Goldreserven in Prozent der SNBBilanzsumme
70
60
SNB beginnt,
Euro zu kaufen
50
40
30
20
10
0
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.
Schweizer Konsumentenpreise relativ
stabil im internationalen Vergleich
Niveau der Konsumentengüterpreise*
150
140
130
120
110
Ausgewählte Wechselkurse
Aktuell
(Spot)
I. Euro
EURUSD
1,23
EURJPY
147,15
EURGBP
0,79
EURCAD
1,41
EURAUD
1,47
EURCHF
1,20
EURNOK
8,67
EURSEK
9,27
EURCNY
7,60
EURRUP
67,50
EURINR
76,36
EURBRL
3,18
EURZAR
13,78
II. USD
USDEUR
0,81
USDJPY
119,30
USDGBP
0,64
USDCAD
1,14
USDAUD
1,19
USDCHF
0,98
USDNOK
7,03
USDSEK
7,51
USDCNY
6,15
USDRUB
54,72
USDINR
61,91
USDBRL
2,57
USDZAR
11,17
100
2W
Veränderungen gegenüber (in Prozent):
3M
6M
9M
12 M
-1,5
1,0
-1,4
-0,6
2,5
0,1
2,5
0,2
-0,6
14,2
-0,7
-2,4
-0,7
-2,3
6,3
1,2
-0,7
1,5
-0,2
6,8
1,7
-2,4
35,0
-1,7
2,8
-3,4
-11,0
3,9
-4,1
-7,5
-1,9
-1,4
5,1
2,8
-12,1
36,5
-8,6
2,9
-5,6
-10,6
4,7
-4,4
-8,0
-5,1
-1,0
4,6
4,8
-9,8
36,3
-10,4
-1,7
-7,2
-10,5
1,4
-5,3
-4,1
-5,0
-1,8
3,7
4,6
-8,9
49,0
-10,2
-1,9
-5,0
1,5
2,6
0,1
0,9
4,0
1,7
4,1
1,7
0,3
15,7
0,0
-1,3
0,8
2,3
8,8
3,7
1,6
3,9
2,2
9,3
4,1
0,2
38,2
0,2
5,0
-1,1
12,4
16,8
7,8
4,0
10,3
10,8
18,2
15,5
-1,7
53,4
2,6
15,1
6,1
11,9
17,2
7,0
2,9
6,1
10,8
17,1
17,2
0,1
52,6
0,2
9,6
3,9
11,7
13,3
5,9
7,2
6,2
9,8
15,9
16,9
1,6
66,5
0,2
8,8
6,2
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.
2
Schiltknecht, Kurt (1983), "Switzerland - The Pursuit of Monetary Objectives." Paul
Meek (ed.), Central Bank Views of Monetary Targeting. New York: Federal Reserve
Bank, S. 72-79.
90
00
02
04
06
USA
Kanada
Japan
08
10
12
14
Euroraum
UK
Schweiz
Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen. *Januar 2000 = 100.
8
5. Dezember 2014
Der wirtschaftspolitische Kommentar
Gutes Geld braucht freien
Wettbewerb
Der einfachste und praktikabelste Weg, zu „gutem Geld“ zu gelangen,
ist ein freier Markt für Geld, ein freier Währungswettbewerb.
Ist Ihnen etwas aufgefallen? Die Finanz- und Wirtschaftskrisen häufen sich –
und werden immer schlimmer. Die Kaufkraft Ihres Geldes schwindet, und
gleichzeitig werden andere immer reicher. Der Staat wird zusehends mächtiger und frecher. Er greift immer ungenierter in alle Ihre Lebensbereiche ein –
ob Erziehung, Bildung, Hausbau, Altersvorsorge oder Energieversorgung. Ihre
Freiheiten und die Ihrer Mitbürger schwinden zusehends dahin.
Wenn Sie das auch so sehen, dann müssen Sie sich keine Sorgen machen.
Denn Sie leiden nicht etwa unter Verfolgungswahn. Sie sind auch nicht allein
mit Ihren Befürchtungen. Sie erkennen lediglich die Auswirkungen unseres
Geldes, eines ganz besonderen Geldes: Ob Euro, US-Dollar, chinesischer
Renminbi, britisches Pfund oder Schweizer Franken – sie alle sind ungedecktes
Papiergeld.
Das Monopol zur Produktion dieses Geldes liegt bei den staatlichen Zentralbanken. Sie schaffen – in enger Kooperation mit den Geschäftsbanken –
fortwährend neues Geld durch Kreditvergabe, die nicht durch echte Ersparnis
gedeckt ist; es handelt sich hier um Geldschaffen „aus dem Nichts“ – was
verbunden ist mit schwerwiegenden ökonomischen und ethischen Defiziten.
Ungerechtigkeit
Das „aus dem Nichts“ geschaffene Geld destabilisiert die Wirtschaft, sorgt für
Boom-und-Bust-Zyklen, für Finanz- und Wirtschaftskrisen. Die neue, per Kredit geschaffene Geldmenge senkt die Zinsen künstlich ab. Unternehmen werden verlockt, Investitionen zu tätigen, die eigentlich gar nicht profitabel sind.
Das löst zunächst eine konjunkturelle Scheinblüte (Boom) aus, die jedoch in
einem Abschwung (Bust) enden muss.
Das ungedeckte Papiergeld sorgt für eine nicht-marktkonforme Verteilung
von Einkommen und Vermögen, zu Neudeutsch: Es sorgt für soziale Ungerechtigkeit. Es bereichert einige wenige (die Erstempfänger der neuen Geldmenge) auf Kosten vieler (der Spätempfänger der neuen Geldmenge). Die
Einkommensschere spreizt sich (unverdientermaßen) immer stärker. Bezieher
niedriger und mittlerer Einkommen leiden dabei besonders.
Das ungedeckte Papiergeld führt auch in eine Überschuldung. Es lässt eine
Schuldenpyramide entstehen, die nicht mehr rückzahlbar ist. Droht der Schuldenkollaps, wird zu drastischen Mitteln gegriffen. Zum Beispiel werden die
Marktzinsen von den Zentralbanken auf de facto null Prozent abgesenkt, und
strauchelnde Staats- und Bankenschuldner werden mit neu geschaffenem
Geld vor der Zahlungsunfähigkeit bewahrt.
Heutzutage nennt man das „Rettungspolitiken“. Dahinter verbirgt sich jedoch
nichts anderes als ein Frontalangriff auf die Marktwirtschaft: Um die Schäden
9
zu übertünchen, für die das staatliche Zwangsgeld sorgt, müssen die auf Korrektur drängenden freien Marktkräfte ausgehebelt werden – etwa indem ein
Europäischer Stabilitätsmechanismus geschaffen oder eine Bankenunion errichtet wird. Beides läuft den Prinzipien des freien Marktes zuwider.
5. Dezember 2014
Kandidaten im Währungswettbewerb
Goldpreis
(USD/oz)
und
Bitcoinpreis
(USD/Stück)
1200
2000
1900
Hoheit über das Geld
Ein Abschied von der Marktwirtschaft – so schleichend er sich auch vollziehen
mag – wird die Volkswirtschaft teuer zu stehen kommen. Sie verlieren nämlich
dadurch zusehends ihren unverzichtbaren (Preis-)Kompass, den sie brauchen,
um knappe Mittel zum besten Wirt zu lenken. Mit einer verzerrten, unterwanderten Marktwirtschaft sind Fehlentwicklungen, Verluste bei Wachstum und
Beschäftigung und zunehmende Verarmung vorprogrammiert - politisch läuft
es auf totalitäre Verhältnisse hinaus.
Die Schäden, für die das staatliche Zwangsmonopolgeld bereits gesorgt hat,
lassen sich zwar nicht aus der Welt schaffen. Aber immerhin kann verhindert
werden, dass es noch schlimmer kommt. Was ist zu tun? Wenn Freiheit und
Wohlstand bewahrt werden sollen, muss dem Staat die Hoheit über das Geld
genommen und ein Währungswettbewerb zugelassen werden: Fortan darf
nicht mehr der Staat und seine Zentralbank über die Geldmenge befinden,
sondern diese Aufgabe übernimmt der freie Markt.
Der marktwirtschaftliche Wettbewerb bringt Resultate, die jeden, der seinen
Mitmenschen Wohlergehen gönnt, begeistern müssen: Er bringt mehr Güter
und bessere Güter zu immer niedrigeren Preisen. Und genauso wie der Wettbewerb im Markt für Bücher, Turnschuhe und Buntstifte bestens funktioniert,
würde auch ein freier Markt für Geld bestens funktionieren.
Jeder Geldnachfrager hätte hier die freie Wahl, das Marktangebot zu wählen,
das aus seiner Sicht seine Bedürfnisse am besten erfüllt. Niemand würde dabei
„schlechtes Geld“ nachfragen. Alle würden „gutes“ Geld nachfragen: und
zwar ein Geld, das knapp ist, das nicht beliebig vermehrbar ist, das teilbar ist,
das haltbar ist, das transportabel ist, das allgemein wertgeschätzt wird. Mit
anderen Worten: Was sich als Geld etabliert, würden allein die Geldnachfrager
bestimmen.
Entdeckungsverfahren
Der Währungswettbewerb ist ein Entdeckungsverfahren. Man kann daher
nicht wissen, was das Ergebnis sein wird. Allerdings lässt sich schon heute abschätzen, was „gutes Geld“ ausmacht. Daher wären vermutlich Edelmetalle,
allen voran Gold und Silber, natürliche Geldkandidaten. Ein Edelmetallgeld wäre nichts „Altbackenes“. Es könnte beispielsweise digitalisiert werden. Mit ihm
könnte man weiterhin wie gewohnt mit Schecks, Kreditkarte, Lastschrift, Internet-Banking und über Apple Pay oder Paypal bezahlen.
Die wichtige Eigenschaft des Edelmetallgeldes bestünde darin, dass die Geldmenge nicht mehr manipulierbar wäre durch Regierungen und Zentralbanken.
Die Boom-und-Bust-Zyklen hätten ein Ende, Geld und Ersparnisse würden
nicht mehr chronisch entwertet, dem Verschuldungswahn würde Einhalt geboten und der immer weiter ausufernde, freiheitszerstörende Staat würde in die
Schranken verwiesen werden.
Im Zuge eines Währungswettbewerbs ist durchaus denkbar, dass eine überschaubare Zahl von Tauschmittel entsteht: Angebote wie Bitcoin, die Cybereinheit, oder auch ein Nebeneinander einiger (weniger) Geldarten könnten
1000
1800
1700
800
1600
600
1500
1400
400
1300
1200
200
1100
1000
0
11
12
Gold (LS)
Quelle: Bloomberg.
13
14
Bitcoin (RS)
10
5. Dezember 2014
sich einpendeln: etwa Bitcoin für die täglichen, kleinteiligen Zahlungen im Internet oder Supermarkt, Gold und Silber bevorzugt für großvolumige Zahlungen und die Ersparnisbildung.
Edelmetalle haben eine ganz besondere Eigenschaft. Sie haben nicht nur einen Geldwert, sondern auch einen Wert, der aus ihrer nicht-monetären Verwendung stammt – etwa in der Industrie und als Schmuckstück. Edelmetalle
können nicht wertlos werden – nicht durch das Entstehen anderer Geldarten,
nicht durch Stromausfall, nicht durch Schließen von Internet-Handelsplätzen,
nicht durch Änderung der Computertechnologie oder Hacker-Angriffe.
Was auch immer der Währungswettbewerb als Geld hervorbringt: Es wäre
besser als das heutige staatliche Zwangsgeld wie Euro, US-Dollar, Japanische
Yen oder Britische Pfund. Wenn der Währungswettbewerb eröffnet wird,
würde das nicht nur eine produktive Suche nach dem besten Geld in Gang
setzen. Es wäre auch eine bitter nötige Entscheidung, um den Fehlentwicklungen, die das staatliche Zwangsgeld verursacht hat, wirksam und erfolgreich
die Stirn zu bieten und Freiheit und Wohlstand zu bewahren.
Dieser Beitrag wurde am 13. November 2014 beim Magazin Capital Online veröffentlicht.
Euro wertet sich stark ab gegenüber
dem US-Dollar
EURUSD-Wechselkurs und Zinsdifferenz
USA – Euroraum
1,50
-150
1,45
-100
1,40
1,35
-50
1,30
0
1,25
1,20
50
1,15
10
11
12
13
EURUSD (LS)
14
15
US- minus Euro-Zins (2 Jahre, Bp,
invertiert, RS)
Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.
Im Tiefenrausch
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich aufgemacht, den Außenwert des
Euro zu schwächen. Nicht wenige Ökonomen begrüßen das und bewerten einen bewusst herbeigeführten Verfall des Euro-Außenwertes als positiv. Denn
das werde die Exportwirtschaft und damit auch Produktion und Beschäftigung
im Euroraum stützen. Zudem helfe ein sinkender Euro-Wechselkurs, die niedrige Inflationsrate im Euroraum anzuheben – und auch das wird als positiver
Beitrag für das Wirtschaftsgeschehen gewertet.
Doch einer kritischen Prüfung halten diese Argumente nicht stand. Eine EuroAbwertung verbilligt zwar die Güterpreise im Ausland. Gleichzeitig verteuern
sich jedoch die Preise der importierten Güter. Sich von einer EuroWechselkursabwertung einen positiven Netto-Effekt zu erhoffen, erscheint
daher alles andere als berechtigt. Zudem entmutigt die Aussicht auf eine abwertende Währung Investitionen aus dem Ausland. Gerade das schwächt die
Wirtschaftskraft, denn der Kapitalstock wächst weniger stark (als er könnte,
wenn der Außenwert der Währung nicht absinkt). Ein Ansteigen der Inflation
entlastet zwar die Verschuldeten (allen voran die Staaten und Banken), sie reduziert jedoch die realen Einkommen der Bürger und damit ihre Kaufkraft.
Wirtschaftliche Prosperität entspringt dem Sparen und Investieren, nicht dem
Manipulieren der Zinsen und der Geldmenge. Sie lässt sich durch eine Abwertung
der
eigenen
Währungen
nicht
erzielen.
Eine
EuroWechselkursabwertung sollte daher auch nicht als ein Licht am Ende des Tunnels, sondern vielmehr als ein entgegenkommender Zug interpretiert werden.
Die Politik, die die EZB jetzt auf den Weg bringt – und das ist ein „QE“ –,
kann den Euro geradezu in einen Tiefenrausch versetzen.
11
5. Dezember 2014
Edelmetallmärkte
Gold (USD pro Feinunze)
Zum Gold-Silberpreis-Verhältnis
1250
1270
1230
Entwicklung der Edemetallpreise in den letzten zwei Wochen
Gold
Silber
Platin
In USD (pro Feinunze)
Aktuell
1205,3
16,5
1239,3
Änderung in den letzten zwei Wochen
in USD
3,7
0,0
11,6
in %
0,3
0,2
0,9
Höchster Preis
1212,1
16,7
1239,3
Niedrigster Preis
1167,4
15,5
1202,3
In Euro (pro Feinunze)
Aktuell
973,6
Änderung in den letzten zwei Wochen
in Euro
15,4
in %
1,6
Höchster Preis
979,6
Niedrigster Preis
936,0
Palladium
802,4
10,5
1,3
809,5
791,9
13,3
1001,1
648,2
0,2
1,5
13,4
12,4
22,0
2,2
1005,6
964,0
16,7
2,6
649,0
631,5
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen auf Basis der Schlusskurse.
1210
1190
1170
1150
1130
4. Sep.
4. Okt.
3. Nov.
3. Dez.
Silber (USD pro Feinunze)
19,5
19,0
18,5
18,0
Die Bewegungen des Kupferpreises werden häufig als „Konjunkturbarometer“
gedeutet, insbesondere mit Blick auf die chinesische Wirtschaft. Nach wie vor
bewegt sich dieser Preis nach unten – deutet also auf Wachstumsschwäche hin.
In den Vereinigten Staaten von Amerika weisen eine Reihe von Indikatoren auf
eine recht ungetrübte Konjunkturlage hin. Vor allem der Automarkt setzt seine
Erholung fort: die Neuwagenzulassungen sind jüngst weiter angestiegen, vor
allem getrieben durch die tiefen Zinsen und den nachgebenden Rohölpreis.
Positive Nachrichten vom Automarkt sollten tendenziell die Platinmetalle Platin
(das insbesondere für die Katalysatoren der Benzinmotoren verwendet wird) und
Palladium stützen. Einer Studie des World Platinum Investment Council (WPIC)
zufolge ist damit zu rechnen, dass das gesamte Platinangebot in 2015 um neun
Prozent gegenüber dem Vorjahr absinkt, und zwar auf 7,125 Millionen
Feinunzen. Die vorhandenen, oberirdischen Platinbestände hätten bislang dazu
beigetragen, den zu erwartenden Preisauftrieb zu verhindern. Die Knappheit im
Platinmarkt wird auf 885.000 Feinunzen geschätzt.
Konjunkturbarometer „Kupferpreis“ weiter im Abwärtstrend
(a) Kupferpreis (USD/Tonne) und
(b) Auto-Neuzulassung in den
Goldpreis (USD/oz
USA in Mio
10.000
2000
9.000
1800
8.000
1600
7.000
1400
6.000
1200
5.000
1000
4.000
800
3.000
600
2.000
06
08
10
Kupfer (LS)
12
400
14
Gold (RS)
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
17,5
17,0
16,5
16,0
15,5
15,0
4. Sep.
4. Okt.
3. Nov.
3. Dez.
Platin (USD pro Feinunze)
1.450
1.400
1.350
1.300
1.250
1.200
1.150
4. Sep.
4. Okt.
3. Nov.
3. Dez
Palladium (USD pro Feinunze)
900
860
820
06 07 08 09 10 11 12 13 14
Quelle: Bloomberg.
Das Verhältnis von Gold- und Silberpreis ist bei Edelmetallinvestoren immer
wieder Gegenstand des Interesses. Aktuell liegt es bei etwa 73. Im historischen
Vergleich betrachtet, ist es damit eher hoch, Gold erscheint so gesehen also
780
740
4. Sep.
4. Okt.
Quelle: Bloomberg.
3. Nov.
3. Dez.
12
5. Dezember 2014
relativ teuer gegenüber Silber. Doch was verbirgt sich hinter dem GoldSilberpreis-Verhältnis? Vermutlich sind viele Faktoren bedeutsam. Im Folgenden
sollen die Überlegungen einem (ganz bedeutsamen) Faktor gelten: dem Zins.
Gold (Euro pro Feinunze)
990
980
970
960
950
940
930
920
910
4. Sep.
4. Okt.
3. Nov.
3. Dez.
Silber (Euro pro Feinunze)
15,0
14,5
Ein Absenken des Leitzinses hat tendenziell den Goldpreis relativ zum Silberpreis
begünstigt. Der Grund dafür dürfte sein, dass das Gold vor allem auch als
Schutz vor Geldentwertung dient, also in Zeiten einer expansiven Geldpolitik an
Attraktivität gewinnt – und zwar relativ zum Preis des Silbers, das eher von der
Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe und der Industrie abhängig ist.
Entsprechend nimmt das Gold-Silberpreis-Verhältnis ab, wenn die Zinsen (von
der Zentralbank) angehoben werden. Steigende Zinsen gehen in der Regel
einher mit einer Verbesserung der Wirtschaftslage (dies kommt dem Silberpreis
zugute) und/oder einer Verminderung des Inflationsdrucks (das wiederum
dämpft den Goldpreis). Diese grundlegenden Zusammenhänge können jedoch
(in der kurzen bis mittleren Frist) von anderen Faktoren überlagert werden, so
dass die „Signale“, die das Gold-Silberpreis-Verhältnis sendet, stets mit Vorund Umsicht zu interpretieren sind.
Einfluss des Zinses auf Gold- und Silberpreis-Verhältnis
Gold-Silberpreis-Verhältnis und Fed-Leitzins in Prozent
14,0
13,5
13,0
12,5
12,0
4. Sep.
4. Okt.
3. Nov.
3. Dez.
Platin (Euro pro Feinunze)
1.090
6
11
16
82
86
90
94
Gold-Silberpreis-Verhältnis (LS)
1.050
98
02
06
10
14
US-Leitzins invertiert, RS)
Steigt die Linie, steigt der Goldpreis relativ zum Silberpreis. Fällt die Linie, gilt das
1.030
Umgekehrte. Quelle: Thomson Financial.
1.010
990
970
4. Okt.
3. Nov.
3. Dez.
Palladium (Euro pro Feinunze)
700
660
620
580
4. Sep.
1
78
1.070
950
4. Sep.
-4
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
4. Okt.
Quelle: Bloomberg.
3. Nov.
3. Dez.
Die Aussicht auf steigende Leitzinsen in den USA würde – folgt man der Logik
des Gold-Silberpreis-Verhältnisses – eine Erhöhung des Silberpreises relativ zum
Goldpreis nahelegen. Doch dass die Zinsen in den USA steigen werden, ist alles
andere als beschlossene Sache. Sollten die Zinsen in den USA steigen, dürfte es
zu (Kredit-)Problemen in anderen Währungsräumen kommen – die dann
wiederum vor allem die Goldnachfrage, nicht aber die Silbernachfrage antreiben
könnten. Das legt den Schluss nahe: Gold scheint derzeit nach wie vor die beste
Absicherung gegen die Widrigkeiten des ungedeckten Papiergeldsystems zu
sein; und sollte der Zins tatsächlich tief bleiben, wäre sogar mit einem Ansteigen
des Goldpreises relativ zum Silberpreis zu rechnen. Der Goldhandel an der
Shanghai Gold Exchange (SGE) belief sich auf 12.077 Tonnen von Januar bis
Oktober 2014 (2013: 11.614 Tonnen), wie die Nachrichtenagentur Bloomberg
am 3. Dezember berichtete. Zwar ist nach wie vor London das weltweit
wichtigste Handelszentrum für Gold: Der durchschnittliche Tagesumsatz beläuft
sich hier auf 17,4 Millionen Feinunzen, verglichen mit derzeit 656.743
Feinunzen an der SGE. Allerdings zeigen die Entwicklungen eines: China holt
auf – und wird vermutlich in nicht allzu ferner Zukunft dem Westen ihre
Vormachtstellung im Goldhandel ernstlich streitig machen.
13
5. Dezember 2014
Edelmetallpreise und ETF-Bestände
Goldpreis (USD/oz) und ETF-Goldbestände (Mio. oz)
61
1380
59
1330
57
1280
55
1230
53
1180
51
Dez. 13
Mrz. 14
Jun. 14
Mio. Feinunzen (LS)
Sep. 14
Goldpreis (USD/oz, RS)
1130
Dez. 14
Silberpreis (USD/oz) und ETF-Silberbestände (Mio. oz)
655
23
650
22
645
21
640
20
635
19
630
18
625
17
620
16
615
Dez. 13
Mrz. 14
Jun. 14
Mio. Feinunzen (LS)
Sep. 14
15
Dez. 14
Silberpreis (USD/oz, RS)
Platinpreis (USD/oz) und ETF-Platinbestände (Mio. oz)
2,9
1550
1500
2,8
1450
2,7
1400
2,6
1350
1300
2,5
1250
2,4
2,3
Dez. 13
1200
Mrz. 14
Jun. 14
Mio. Feinunzen (LS)
Sep. 14
Platinpreis (USD/oz, RS)
1150
Dez. 14
Palladiumpreis (USD/oz) und ETF-Palladiumbestände (Mio. oz)
3,2
950
3,0
900
2,8
850
2,6
800
2,4
750
2,2
700
2,0
Dez. 13
Quelle: Bloomberg, Tagesdaten.
Mrz. 14
Mio. Feinunzen (LS)
Jun. 14
Sep. 14
Palladiumpreis (USD/oz, RS)
650
Dez. 14
14
5. Dezember 2014
Edelmetallpreise und MACD*
Goldpreis (USD/oz) und MACD
1700
190
1600
140
1500
90
1400
1300
40
1200
-10
1100
1000
-60
13
Gold (LS)
14
MACD (RS)
15
MACD-Signal (RS)
Silberpreis (USD/oz) und MACD
35
4
30
25
2
20
0
15
10
-2
5
0
-4
13
14
Silber (LS)
15
MACD (RS)
MACD-Signal (RS)
Platinpreis (USD/oz) und MACD
1800
240
1700
200
1600
160
120
1500
80
1400
40
1300
0
1200
-40
1100
-80
-120
1000
13
Platin (LS)
14
MACD (LS)
15
MACD-Signal (RS)
Palladiumpreis (USD/oz) und MACD
950
900
850
800
750
700
650
600
550
500
450
400
80
40
0
-40
13
Palladium (LS)
14
MACD (LS)
MACD-Signal (RS)
15
Quelle: Bloomberg. Schattierte Flächen: Verkaufssignal, unschattierte Flächen: Kaufsignal. *Steht für „Moving Average Convergence/Divergence“. Tagesdaten.
15
5. Dezember 2014
COMEX Gold-Futures, Handelsvolumen und ‘Open Interest’, Mrd. US-Dollar (Tagesdaten)
100
80
60
40
20
0
07
08
09
10
11
Gesamte Handelsvolumen, Mrd. USD
12
13
14
'Open Interest', gesamt, Mrd. USD
COMEX Gold-Futures, Handelsvolumen und ‘Open Interest’, Feinunzen (Tagesdaten)
80.000.000
70.000.000
60.000.000
50.000.000
40.000.000
30.000.000
20.000.000
10.000.000
0
07
08
09
10
Gesamtes Handelsvolumen, Feinunzen
11
12
13
'Open Interest', gesamt, Feinunzen
14
‘Open Interest’ der COMEX Gold-Futures, Mrd. US-Dollar, und Goldpreis (USD/oz) (Tagesdaten)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
07
08
09
10
11
12
'Open Interest', gesamt, Mrd. USD
13
14
Goldpreis (USD/oz), RS
Volatilität der Gold- und Silberpreise (USD/oz) und Volatilität des S&P 500 (Wochendaten)
100
80
60
40
20
0
07
08
09
Gold-Volatilitätsindex
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.
10
11
Silber-Volatilitätsindex
12
13
S&P 500 Volatilitätsindex (VIX)
14
16
5. Dezember 2014
Edelmetallpreise, aktuell und Schätzungen
(pro Feinunze)
In US-Dollar
Gold
Silber
Platin
Palladium
1.205,3
16,5
1.239,3
802,4
5 Tage
1.206,1
16,5
1.231,6
801,1
10 Tage
1.198,5
16,4
1.223,4
801,0
20 Tage
1.188,8
16,2
1.214,3
786,4
50 Tage
1.202,5
16,7
1.239,2
781,3
100 Tage
1.238,5
18,0
1.329,8
822,4
200 Tage
1.271,0
19,1
1.392,7
818,5
I. Aktuell
II. Gleitende Durchschnitte
III. Prognosen
Bandbreite
Unten
Bandbreite
Oben
Unten
Bandbreite
Oben
Unten
Bandbreite
Oben
Unten
Oben
Q4 2014
1.130
1.242
16
18
1.190
1.350
740
840
Q1 2015
1.160
1.270
17
19
1.220
1.380
750
860
Q2 2015
1.205
1.310
18
20
1.290
1.430
770
880
Q3 2015
1.269
1.350
20
21
1.320
1.460
800
900
Q4 2015
1.325
1.410
21
23
1.430
1.580
810
920
IV. Jahresdurchschnitte
2012
1678
31
1556
648
2013
1396
23
1473
725
2014 (geschätzt)
1.254
19
1.375
805
2015 (geschätzt)
1.287
20
1.389
836
In Euro
I. Aktuell
Gold
Silber
Platin
Palladium
973,6
13,3
1.001,1
648,2
II. Gleitende Durchschnitte
5 Tage
972,4
13,3
993,0
645,9
10 Tage
964,5
13,2
984,5
644,6
20 Tage
954,5
13,0
974,9
631,4
50 Tage
956,5
13,2
985,6
621,5
100 Tage
961,1
14,0
1.030,8
637,9
200 Tage
955,4
14,3
1.045,7
615,8
III. Prognosen
Bandbreite
Unten
Bandbreite
Oben
Unten
Bandbreite
Oben
Unten
Bandbreite
Oben
Unten
Oben
Q4 2014
904
993
13
15
952
1.080
592
672
Q1 2015
957
1.047
14
16
1.006
1.138
619
709
Q2 2015
1.025
1.114
15
17
1.097
1.216
655
748
Q3 2015
1.112
1.183
17
19
1.157
1.280
701
789
Q4 2015
1.198
1.274
19
21
1.292
1.428
732
831
IV. Jahresdurchschnitte
2012
1.299
16
1.219
526
2013
1.052
25
1.204
501
2014 (geschätzt)
932
14
1.021
598
2015 (geschätzt)
1.114
17
1.202
723
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Prognosen der Degussa Goldhandel GmbH (jeweils für das Quartalsende).
17
5. Dezember 2014
Rohstoffpreise im Überblick
Ausgewählte Rohstoffe
Aktueller Preis Veränderungen gegenüber (in Prozent):
Volatilität (in Prozent):
in USD 2 Wochen
1 Monat 3 Monate 6 Monate 12 Monate
30 Tage
90 Tage
I. Energie
NYMEX WTI Rohöl
66,73
ICE Brent Rohöl
69,44
NYMEX Benzin
179,10
NYMEX Heizöl
211,27
ICE Gasoil
620,25
NYMEX Erdgas
3,66
II. Agrarprodukte
Mais
389,75
Weizen
589,75
Soja
1010,50
Kaffee
182,45
Zucker
15,21
Baumwolle
60,42
III. Industriemetalle
Aluminium, Future (3M)
1972,00
Kupfer (Future, 3M)
6380,00
Zink
2215,00
Blei
2028,00
Eisenerz
70,70
IV. Edelmetalle
Gold
1205,93
Silber
16,48
Platin
1237,25
Palladium
798,97
V. Edelmetale, rel. Preise
Gold-Silber
73,18
Gold-Platin
0,97
Gold-Palladium
1,51
Palladium-Platin
0,64
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.
-12,0
-12,6
-11,4
-11,4
-10,7
-11,3
-29,0
-33,5
-30,0
-26,6
-29,1
-14,1
-31,3
-34,4
-31,9
-27,4
-30,4
-21,5
-31,3
-34,4
-31,9
-27,4
-30,4
-21,5
-27,4
-34,4
-30,9
-29,1
-32,2
-16,7
41,6
32,5
37,4
30,1
30,7
51,7
28,8
24,1
27,3
21,6
20,1
36,3
-1,1
4,8
-1,2
-7,1
-4,3
1,3
3,2
1,2
-2,1
-11,0
-12,8
-9,8
-16,5
-12,9
-18,5
-1,9
-20,2
-22,3
-16,5
-12,9
-18,5
-1,9
-20,2
-22,3
-15,5
-9,1
-11,4
48,3
-14,3
-23,5
24,9
26,6
29,8
30,4
22,9
18,8
24,1
23,6
24,0
39,0
21,1
18,6
-2,5
-4,8
-1,9
-0,3
0,2
-5,9
-8,6
-6,1
-9,5
-18,0
7,3
-6,8
7,8
-3,2
-23,3
7,3
-6,8
7,8
-3,2
-23,3
9,5
-13,3
7,8
-8,6
-47,0
16,1
14,8
15,3
15,3
17,1
15,2
18,3
16,5
1,4
1,1
1,9
4,3
-6,3
-15,3
-13,1
-11,7
-3,5
-12,4
-14,8
-4,5
-3,5
-12,4
-14,8
-4,5
0,1
-15,3
-9,9
11,4
22,3
38,8
21,2
23,2
15,4
26,4
16,2
22,9
-0,4
-0,8
-2,1
1,3
10,9
7,6
6,6
1,1
9,9
13,1
1,5
11,6
9,9
13,1
1,5
11,6
18,1
10,7
-9,9
23,0
20,1
14,1
25,7
20,9
15,7
11,6
23,2
19,3
…
…
S&P Rohstoffpreisindices (auf US-Dollar-Basis)
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
07
08
09
10
Gesamtindex
Quelle: Bloomberg. Serien sind indexiert (Januar 2007 = 100).
11
Industriemetalle
12
Energie
13
Agrarprodukte
14
15
18
5. Dezember 2014
Comex Gold- und Silberbestände (Millionen Feinunzen)
(a) Gold
(b) Silber
0,19
12
0,18
11
0,17
0,16
10
0,15
0,14
9
0,13
8
0,12
0,11
7
0,10
6
0,09
07
08
09
10
11
12
13
14
07
08
09
10
11
12
13
14
Quelle: Bloomberg.
Goldleihemarkt
(a) Gold Forward Offered Rate in Prozent
(b) Gold-Lease-Rate in Basispunkten
1,0
100
0,8
80
0,6
60
0,4
40
0,2
20
0,0
11
12
13
14
0
-0,2
-20
-0,4
-40
-0,6
-60
11
1-Monat
3-Monate
6-Monate
12-Monate
12
13
14
1-Monat
3-Monate
6-Monate
12-Monate
Zur Erklärung: „Gold Offered Forward Rates“ (GOFO) stehen für die Zinsen, die im Goldleihemarkt gezahlt werden, und zwar von der
Partei, die einen Kredit aufnimmt, der mit Gold besichert ist (Goldverleiher), und den die Partei erhält, die einen mit Gold besicherten
Kredit vergibt (Goldleiher). Der Goldverleiher kann den Kreditbetrag, den er erhält, zwischenzeitlich anlegen, und zwar zum Libor-Zins
(London Interbank Offered Rate). Die Differenz zwischen dem Libor-Zins und GOFO wird als „Lease Rate“ bezeichnet. GOFO sind üblicherweise positiv (und lehnen sich in der Regel eng an den Leitzins der US-Zentralbank). Wenn GOFO negativ sind, so bedeutet das,
dass der Kreditnehmer (der Goldverleiher) vom Kreditgeber (dem Goldleiher) belohnt wird: Es kostet ihn also nichts, einen Kredit aufzunehmen, er verdient sogar daran. Das ist natürlich eine „ungewöhnliche“ Situation, und sie tritt i. d. R. in angespannten Marktsituationen auf, in der es zum Beispiel eine starke Nachfrage nach physischem Gold gibt.
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20
5. Dezember 2014
Wichtige Wirtschaftsdaten, aktuell und Schätzungen
I. Notenbankzinsen (in %)
US Federal Reserve
EZB
Bank von England
Bank von Japan
Schweizer Nationalbank
Aktuell
Q414
Q1 15
Q2 15
Q3 15
0,00 - 0,25
0,05
0,50
0,10
0,0 - 0,25
0,00 - 0,25
0,05
0,50
0,10
0,0 - 0,25
0,0 - 0,25
0,05
0,50
0,10
0,0 - 0,25
0,0 - 0,25
0,05
0,50
0,10
0,0 - 0,25
0,50
0,05
0,50
0,10
0,0 - 0,25
0,77
2,23
0,44
1,99
0,31
0,82
2,25
0,48
2,35
0,40
0,80
2,30
0,50
2,40
0,38
0,79
2,20
0,49
2,30
0,35
0,80
2,10
0,45
2,20
0,39
1,24
148,29
0,79
7,58
1,20
1,22
145,34
0,77
7,43
1,20
1,19
143,89
0,76
7,36
1,20
1,16
142,45
0,76
7,28
1,20
1,12
141,02
0,76
7,21
1,15
69,01
478,05
66
459
68
468
70
482
72
496
II. Staatsanleihen (in %)
Deutschland 10-J
USA 10-J
Japan 10-J
Großbritannien10-J
Schweiz 10-J
III. Währungen
EURUSD
EURJPY
EURGBP
EURCNY
EURCHF
IV. Öl
Ölpreis (Brent, Fass)*
Rohstoffpreise (S&P, USD)
Quelle: Bloomberg, eigene Schätzungen.
Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent
(a) In nationaler Währung
(b) In Euro
-56 -48 -40 -32 -24 -16 -8
S&P 500
Nasdaq
Euro STOXX 50
FTSE 100
DAX
Swiss MI
Nikkei
Hang Seng
Bovespa
Russia
CRB Index
Gold
Silber
Rohöl
EURUSD
EURJPY
EURGBP
EURCHF
USDCAD
USDGBP
USDJPY
US-Staatsanleihe 7-10 J.
US-Staatsanleihe 1-3 J.
Euro-Staatsanleihe 7-10 J.
Euro-Staatsanleihe 1-3 J.
UK-Staatsanleihe 7-10 J.
UK-Staatsanleihe 1-3 J.
Japan-Staatsanleihe 7-10 J.
Japan-Staatsanleihe 1-3 J.
0
8 16 24
12,1
14,2
4,3
-1,0
3,1
11,2
10,0
3,1
-0,2
5,0
-9,7
0,0
-15,4
-37,8
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.
-10,2
2,5
-5,0
1,9
7,3
-5,5
14,2
3,2
0,8
15,4
1,7
10,2
1,5
3,9
0,4
-60 -40 -20
S&P 500
Nasdaq
Euro STOXX 50
FTSE 100
DAX
Swiss MI
Nikkei
Hang Seng
Bovespa
Russia -40,3
CRB Index
Gold
Silber
-5,2
Rohöl
-27,6
EURUSD
-10,2
EURJPY
EURGBP
-5,0
EURCHF
USDCAD
USDGBP
-5,5
USDJPY
US-Staatsanleihe 7-10 J.
US-Staatsanleihe 1-3 J.
Euro-Staatsanleihe 7-10 J.
Euro-Staatsanleihe 1-3 J.
UK-Staatsanleihe 7-10 J.
UK-Staatsanleihe 1-3 J.
Japan-Staatsanleihe 7-10 J.
-10,2
Japan-Staatsanleihe 1-3 J.
-13,8
0
20
40
22,3
24,4
4,3
4,0
3,1
9,3
7,5
11,8
1,2
0,5
10,2
2,5
1,9
7,3
14,2
13,4
11,0
15,4
1,7
15,2
6,5
21
5. Dezember 2014
Wirtschafts- und Marktentwicklungen
Außenwert des Russischen Rubels kollabiert
Anzahl der Rubel, die für einen US-Dollar zu zahlen sind
0
10
20
30
40
50
60
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Quelle: Thomson Financial.
Der nachgebende Ölpreis beflügelt die Aktienmärkte – anders als 2008
S&P 500 Aktienmarktindex und Ölpreis (West Texas Intermediate, US-Dollar pro Fass)
160
2200
140
2000
120
1800
100
1600
80
1400
60
1200
40
1000
20
800
0
600
02
03
04
05
06
07
08
Öl (LS)
09
10
11
12
13
14
15
S&P 500 (RS)
Quelle: Thomson Financial.
Schwächere Konjunkturaussichten in den entwickelten, verbesserte in den aufstrebenden Volkswirtschaften
OECD Konjunkturindikatoren
(a) Entwickelte Volkswirtschaften
(b) Aufstrebende Volkswirtschaften
105
104
103
102
102
101
100
99
99
98
96
97
96
93
95
06
07
USA
08
09
China
10
11
12
Japan
Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.
13
14
Euroraum
06
07
Brazil
08
09
10
India
11
12
Russia
13
14
Turkey
DER DEGUSSA
WEIHNACHTSTHALER.
2014 IM ZEICHEN
DES KÖLNER DOMS.
Der Weihnachtsmarkt vor der imposanten Kulisse des Kölner
Doms ist das Motiv des Degussa Weihnachtsthalers 2014.
Die 1 Unze Gold, 1 Unze Silber und ½ Unze Silber sind jeweils
streng limitiert und setzen unsere Tradition von Sonderprägungen zum Fest fort. Als besondere Geschenkidee gibt es eine
begrenzte Aufl age der Weihnachtsthaler mit einem OriginalDomstein im Etui. Das Zertifi kat bestätigt die Echtheit des Steins
aus dem Wesersandsteingebirge, der zwischen 1860 und 1880 am
Dom verwendet wurde.
DEGUSSA-GOLDHANDEL.DE
Frankfurt I Berlin I Hamburg I Hannover I Köln I München I Nürnberg I Pforzheim I Stuttgart I Zürich I London I Madrid
23
5. Dezember 2014
Beiträge in bisher erschienenen Ausgaben
Ausgabe
Inhalt
5. Dezember 2014
21. November 2014
7. November 2014
24. Oktober 2014
10. Oktober 2014
26. September 2014
12. September 2014
29. August 2014
15. August 2014
1. August 2014
18. Juli 2014
4. Juli 2014
Der „Illiquiditäts-Faktor“ als Krisentreiber
Negativzins im Goldleihemarkt
SNB im Euro-Kaufrausch
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Gutes Geld braucht freien Wettbewerb
Edelmetallmärkte: Zum Gold-Silberpreis-Verhältnis
Gold ist Geld
Das „Japanrisiko“ steigt
Der „Ur-Zins“ kann nicht negativ werden
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Zur Schweizer-Goldinitiative
Edelmetallmärkte: Institutionelle halten sich (noch) zurück
Öl, Gold und Zins
Was man über die Schuldenwirtschaft wissen sollte
Fed-Abrakadabra
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Ich sehe was, was du nicht siehst
Edelmetallmärkte: Wechselkurs- versus Goldpreisbewegungen
Blasenwirtschaft
Sorgen vor „Eurokrise 2.0“
EZB kauft ABS
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Ausweg „Währungswettbewerb“
Edelmetallmärkte: Mehr Chancen als Risiken; Schweizer Gold-Initiative
Tiefe Zinsen, hohe Schulden
Mehr Inflation ist nicht besser
Risikofaktor Japan
Zurück zum Goldstandard
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Entparlamentarisiert
Edelmetallmarkt-Bericht: US-Dollar und Goldpreis
Der Goldpreis und der Spuk steigender Zinsen
Chinas Wirtschaft schwächt sich ab
Weltbevölkerung steigt stärker an
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Kein Entkommen aus der Tiefzinspolitik
Edelmetallmarkt-Bericht: Gegenwind
QE XXL
Schock aus Schottland
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Talfahrt des Euro
Edelmetallmarkt-Bericht: Zinserwartungen drücken Edelmetallpreise
Dollar-Dominanz
Zinswende bleibt aus. Gut für Gold.
EZB will mehr Inflation
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Kredit und Vertrauen
Edelmetallmarkt-Bericht: Goldanleihe
Was die Euro-Bankenabwicklung wirklich bedeutet
Warnsignale für die Konjunktur
Zins, Inflation, Realzins
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Venezuelas Hochinflation
Edelmetallbericht: Über das „Silberfixing“ und die Goldnachfrage
Gold, nicht ungedecktes Papiergeld, verdient Vertrauen
Amerikanische Behörde besorgt vor „Runs“ auf Geldmarktfonds
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Das Feigenblatt-Alibi der EZB
Edelmetallmarkt-Bericht: Fed-Politik eröffnet Chancen für Edelmetalle
Konjunkturerholung mit bedenklichen Begleiterscheinungen
Verkaufsdruck im Gold-Future-Markt
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Die Kaufkraft des Geldes schwindet
Edelmetallmarkt-Bericht: Weißmetallpreise im Aufwind
Die Entwertung der Ersparnisse
Vor 70 Jahren: Die Rückkehr zur Golddeckung
Gold versus Aktien
Wirtschaftspolitischer Kommentar: Über Sinn und Unsinn der Ermittlung des Volksvermögens
Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter:
www.degussa-goldhandel.de/de/marktreport.aspx
Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.
24
5. Dezember 2014
Disclaimer
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Impressum
Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa
Goldhandel GmbH
Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 5. Dezember 2014.
Herausgeber: Degussa
Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 60325 Frankfurt, Tel.: (069) 860068-0, Fax: (069) 860068-222
E-Mail: [email protected], Internet: www.degussa-goldhandel.de
Redaktion: Dr. Thorsten Polleit, Julia Kramer
Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: http://www.degussa-goldhandel.de/de/marktreport.aspx
An- und Verkaufsniederlassungen:
Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg 29 · 60325 Frankfurt
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Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße 70 · 10719 Berlin
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Köln (Ladengeschäft): Gereonstraße 18-32 · 50670 Köln
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München (Ladengeschäft): Promenadeplatz 12 · 80333 München
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