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Datum: 20.06.2012
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Asset Backed Securities (ABS) gelten als
Auslöser der Finanzkrise. Genauer gesagt die US Subprime ABS, die Verbrie-
fungen der US-Hypothekenkredite von
Schuldnern schlechter Bonität. Für viele
Investoren sind ABS seither ein rotes
Tuch. Dies zu Unrecht, wie ein Blick hinter die Kulissen zeigt. Kaum beachtet von
der Öffentlichkeit, hat sich der Markt für
Kreditverbriefungen erholt. Im vergangenen Jahr wurden gemäss der Ratingagentur Fitch in Europa ABS-Anleihen
im Volumen von 329 Mrd. emittiert,
wovon 110 Mrd. öffentlich platziert
wurden, der Rest privat.
Dieser Tage wurde in der Schweiz die
zweite öffentliche ABS-Anleihe über 370
Mio. Fr. wiederum von GE Money Bank ko-
tiert. Die erste vom März verbriefte Autoleasingverträge, die zweite Kreditkartenforderungen (vgl. FuW Nr. 39 vom 9. Juni).
BILL GROSS GREIFT ZU
ABS sind Forderungsverbriefungen, also
verzinsliche Wertpapiere, die durch ausstehende Forderungen wie beispielsweise
Unternehmens-, Konsumkredite und
Hypotheken abgesichert sind (Definition
vgl. Textbox Seite nebenan). Sie wurden
geschaffen, um bisher schlecht handelbare Vermögenswerte handelbar zu machen. Entstanden sind sie in den USA in
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liegen aber auch diese Bereiche beim Ori-
ginator. Des Weiteren gibt es den Paying
den Niedrigzinsumfelds besonders zählt. Agent, der für die Weiterleitung der ZahDas haben auch bekannte US-Investoren lungsströme verantwortlich ist. Eingewie Bill Gross, John Lippmann und John richtet wird die Zahlstelle zumeist, wenn
Paulson erkannt, die bei verbrieften Immo- der Forderungsverkäufer selbst als Service
bilienkrediten wieder voll zugreifen.
Agent agiert. Ebenfalls von Bedeutung ist
Mit High Yield Bonds (hochverzinsli- der Treuhänder- häufig ein Kreditinstitut
chen Staats- oder Unternehmensanlei- oder ein Wirtschaftsprüfer. Greift man auf
hen) hält die Verzinsung nicht mit. So die Dienste eines Trustee zurück, überbietet die erwähnte ABS-Obligation von nimmt er die Rolle des Paying Agent. Er ist
GE Money Bank einen Coupon von auch für die Verwertung der Forderungen
0,78% mit dreijähriger Laufzeit. Jedoch im Falle eines Konkurses der Zweckgesellermöglicht sie den Anlegern, in ein Pro- schaft zuständig.
dukt mit AAA-Rating zu investieren und
so ihr Portfolio punkt° Sicherheit zu di- REDUKTION DER RISIKEN
versifizieren, wie Antoine Boublil, GEO Bei der Übertragung des Risikos vom Orivon GE Money Bank Schweiz, gegenüber ginator an die Zweckgesellschaft gibt es
«RoI» ausführt.
zwei Möglichkeiten: Bei der True-SaleAsset Backed Securities basieren auf sehr Struktur, auch echter Forderungsverkauf
unterschiedlichen Forderungsportfolios genannt, werden die Forderungen an das
und sind auch für sich selbst eine Anlage- SPV veräussert. Der Vorteil dieser Struktur
variante. Aber die Entstehung ist identisch, ist, dass der Originator nicht nur das Riund die Verbriefung wird nach folgendem
Schema umgesetzt:
Im ersten Schritt wird ein diversifizierter Pool von Finanzaktiva aus der Bilanz
des Originators ausgegliedert (vgl. Grafik
Seite 23). Der Originator kann ein Unternehmen aus dem Industriesektor oder ein
Kreditinstitut sein. Der Vermögens- bzw.
Forderungsbestand wird an eine eigens
Seit der Finanzkrise
gewichten
Ratingagenturen
die Risiken stärker.
den Siebzigerjahren. Damals wurden pridafür gegründete, rechtlich und wirtvate Wohnbaukredite zu Mortgage Backed
schaftlich selbständige Gesellschaft, das
Securities (MBS) verbrieft.
Special Purpose Vehicle (SPV), übertraMithilfe von ABS können Unternehgen. Diese Zweckgesellschaft refinanziert
men und Kreditinstitute Forderungen
sich durch die Ausgabe von Wertpapieren,
handelbar machen und sich so Liquidität den hier diskutierten Asset Backed Securibeschaffen. Darüber hinaus können sie ties (ABS). Die Emission ist entweder öfihre Risiken bei der Kreditvergabe steu- fentlich oder privat. Der Erlös fliesst über
ern. ABS sind aber nicht nur ein Finanzie- die Zweckgesellschaft an den Originator.
siko überträgt, sondern auch die Bilanz
entlastet, wie Tina Stumpf, ABS-Expertin
der DZ Bank, bemerkt. Konsumenten-ABS
werden meist so abgewickelt.
Im Gegensatz dazu steht die syntheti-
sche Verbriefung. Dabei bleibt der For-
derungspool beim Originator, nur die
Kreditrisiken werden über Kreditderivate
an die Zweckgesellschaft weitergereicht.
eine Entlastung des Eigenkapitals. Risiken UNTERSCHIEDLICHE STRUKTUREN
Die emittierten Wertpapiere sind besi- Dazu kommen Credit Default Swaps und
werden an Investoren weitergereicht.
Credit Linked Notes zum Einsatz. Diese
Aus Anlegersicht bietenABS mit (je nach chert mit den angekauften Forderungen
Variante
wird gewählt, wenn es einem
Rating) weitgehend sicherem Cashflow und werden mit den Zahlungsströmen Unternehmen rein um die Reduktion des
(Cashflows)
getilgt.
Die
Verwaltung
der
eine attraktive Rendite, was im anhaltenForderungen bleibt beim Originator. Er Kreditrisikos geht und kein Refinanzieerhält die Zins- und Tilgungszahlungen rungsbedarf besteht. Diese Variante
und leitet sie wiederum über die Zweck- kommt oft vor, weil sie bedeutend schneller und flexibler umsetzbar ist.
gesellschaft an die Investoren weiter.
Ebenfalls Unterschiede gibt es bei der
Ein weiterer Akteur in diesem Kreislauf
Weiterleitung
der Zahlungsströme durch
ist der Service Agent, der anfallende Auf-
rungsinstrument, sie ermöglichen auch
In diesen Tagen
wurde in der Schweiz
die zweite öffentliche
ABS-Anleihe kotiert.
gaben wie Debitorenbuchhaltung und den Paying Agent. Die Zahlungen nach
Forderungsüberwachung übernimmt. Oft Abzug von Gebühren gehen direkt an den
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Investor, und die Anleihe wird nach und ABS-Emission. Wie Tina Stumpf ausführt,
nach getilgt. Diese Lösung wird als Pass- erstellen die Agenturen dazu ein Cashthrough-Konstruktion bezeichnet. Anders flow-Modell für die Rückflüsse und die
gestaltet sich die Weiterleitung bei der Anleihentilgung. Für Anleger ist das RaPay-through-Konstruktion. Hier werden ting zentral - und es hat Einfluss auf die
die Zahlungen gesammelt, umstruktu- Höhe der Kreditbesicherung und des Reriert und dann an den Anleger weiter- finanzierungszinses. Je schlechter es ausgegeben. Die Emission wird in diesem Fall fällt, desto höher die Risikoprämie und
in mehrere Wertpapierklassen mit unter- desto geringer die Kreditbesicherung. Für
schiedlicher Priorität aufgeteilt. Die Rede ein gutes Rating muss die K reditbesicheist dann vom Wasserfallprinzip (Subordi- rung besonders hoch sein.
In der Vergangenheit haben Ratingnationsprinzip, vgl. Grafik Seite 23).
DAS WASSERFALLPRINZIP
Der Cashflow wird beim Wasserfallkonzept auf die einzelnen Tranchen verteilt:
zuerst die höchstrangige, die SeniorTranche. Sie trägt das geringste Risiko, hat
oft ein AAA-Rating und damit auch die
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Cash-Kontos», erklärt Stumpf. Darüber hinaus können positive Zinsdifferenzen zwi-
schen den Zinsen aus dem Portfolio und
den Kreditzinsen als Sicherheit dienen.
Nach der Finanzkrise wurde der ABSMarkt durch das Verschwinden gewisser
Investorengruppen stark in Mitleidenschaft gezogen. Nach dem Käuferstreik
beginnen sich Anleger wieder für den
Markt zu interessieren und betrachten ihn
differenzierter als früher. Der Grund für
das Revival sind zahlreiche Veränderunagenturen das Risiko vieler Produkte gen. Antoine Boublil meint dazu: «Heute
unterschätzt. Gemäss Stumpf hat sich mit werden Verbriefungen vermehrt als Fiden Lehren aus der Finanzkrise die Vor- nanzierungsinstrument eingesetzt statt
gehensweise deutlich verändert. Risiken zum Transfer eines Kreditrisikos aus der
werden heute stärker gewichtet. Gewisse Bilanz.» Ausserdem haben die RatingAgenturenverlangten eineÜbersicherung, agenturen ihr Bewertungsverfahren iibersagt Antoine Boublil von GE Money Bank. prüft, Risiken werden stärker berücksich-
niedrigste Verzinsung. Dann folgt die
mittlere Tranche (Mezzanine). Je nach- Denn Ratingagenturen führen einen tigt, und insgesamt wird mehr Wert auf
rangiger die Tranche, desto grösser ist das
Ausfallrisiko, was mit einer höheren Verzinsung abgegolten wird.
Der nachrangigste Teil ist die EquityTranche (First Loss Piece). Sie hat normalerweise kein Rating und partizipiert als
Erste an Verlusten. Statt mit Verzinsung
wird sie mit dem Residualertrag aus den
Kreditforderungen bedient. Das ist derje-
Stresstest durch. Sie ermitteln den potenziellen Verlust der Sicherheiten und bestimmen so das Besicherungslevel, wie es
zum Beispiel fürs Top-Rating gilt.
Um die entsprechende Besicherung garantieren zu können, gibt es verschiedene
Der Blick zurück zeigt zudem, dass
sich manche Produkte auch in schwieriWege. So werden Zusatzsicherheiten, soge- ger Zeit bewährt haben. Zwischen Juni
2007 und Dezember 2011 fielen gemäss
Konsumorientierte
nige Betrag, der nach Abzug aller Schulden Verbriefungen sind
vom Vermögen übrig bleibt. Zumindest verbleibt das First Loss Piece beim Originator. weniger komplex und
Kommt es zu einem Ausfall, oder werden entwickelten sich in
die Kredite aus dem Forderungspool getilgt, so gehen die restlichen Zahlungs- der Finanzkrise stabil.
ströme zuerst an die Investoren der SeniorTranche. Die anderen werden dann in der
Folge bedient. Damit das Rating für die Sen ior-Tranche möglichst gut ausfällt, übersteigen die Volumen der nachrangigsten oft
Sicherheit gelegt. Für Emittenten bedeutet
dies, dass sie den Investoren und den Ratingagenturen deutlich mehr Informationen liefern müssen, betont Boublil.
Standard & Poor's nur etwa 0,1% des euro-
päischen CLO-Marktes (Collateralized
Loan Obligations) aus. Im Falle von RMBS
(Residential Mortgage Backed Securities)
waren es 0,07% des Marktvolumens in
Höhe von 753 Mrd., bei CMBS (Commercia I Mortgage Backed Securities)
nannte Credit Enhancements, eingebaut, 3,76% von 165 Mrd. .
etwa durch die erwähnte Unterteilung des
Portfolios in Tranchen. Dadurch entstehen
Risikopuffer. Eine andere Variante ist die
Übersicherung (Overcollaterization). Dadie erwarteten Kreditausfälle und stellen bei ist das zugrundeliegende Portfolio grösser als das Anleihenvolu men. «Eine weitere
eine Sicherheit für die übrigen Teile dar.
Ratings sind für Kreditverbriefungen Möglichkeit ist die externe Absicherung,
sehr wichtig. Beurteilt wird die Bonität der beispielsweise durch das Hinzufügen eines
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KAUM AUSFÄLLE IN EUROPA
Die Ausfallrate europäischer ABS betrug
im entsprechenden Zeitraum 1%, in den
USA dagegen 13,1%. Tina Stumpf beobachtet, dass besonders RMBS und Konsumenten-ABS gut laufen. Problematisch
seien häufig CD() und CMBS, die in den
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Krisenjahren vergleichsweise schlecht Mit Blick auf die Euroschuldenkrise soll- Gemäss Boublil muss ausserdem geprüft
abschnitten, während sich konsumorien- ten Transaktionen aus gewissen europäitierte Verbriefungen, die erheblich weni- schen Peripheriestaaten wie Portugal und
ger komplex sind, auch in der Finanzkrise Irland gemieden werden. Wegen des Stustabil entwickelten. Investoren ziehen fenkonzepts (Erstverlust, Mezzanine etc.)
gegenwärtig einfache Strukturen vor.
sind Totalausfälle jedoch selten. Stumpf
Der auffällige Unterschied zwischen empfiehlt für Investments konsumenteneuropäischen und amerikanischen ABS in orientierte Asset Backed Securities und
den schwierigen letzten Jahren war, dass RMBS (verbriefte Wohnbaukredite)
die Qualität der den Verbriefungen zu- nicht zuletzt wegen ihrer Einfachheit.
grundeliegenden Portfolios in den USA Darüber hinaus bieten Senior-Tranchen
erheblich schlechter war (Stichworte Sub- einen hohen Risikopuffer.
pri me, Immobiliendarlehen, überhitzter DIE SELEKTIONSKRITERIEN
Liegenschaftenmarkt). Zudem waren in Für Anleger ist die Selektion eine grosse
den USA komplexere Produkte wie CDO Herausforderung. So besteht die Gefahr,
auf ABS weitaus gängiger, und da fielen dass beispielsweise die Evaluierung der
besonders hohe Verluste an.
Forderungen und das Bonitätsrisiko des
Schuldners falsch eingeschätzt werden.
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werden, welche Struktur eine Transaktion
hat, wie die historische und die erwartete
Performance der Sicherheiten sind und
welchen Ursprung die Assets haben, die
der Emittent als Sicherheit verwendet.
Einen einfachen Zugang bieten Fonds.
Dabei ist primär auf ihre Zusammensetzung zu achten. Der Julius Bär Multibond-ABS Fund etwa ist zu 44% in CLO
(Unternehmenskredite) und zu knapp
39% in RMBS (Wohnbauhypotheken) in-
vestiert. 63% des Vermögens entfallen
auf Produkte mit einem AAA-Rating. Seit
Jahresbeginn hat er gut 2% an Wert zugelegt, auf Dreijahressicht sind es mehr als
15% jährlich. Das unterstreicht: ABS bie-
ten Chancen auf hohe Rendite, werden
sie mit Bedacht eingesetzt.
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Oberbegriff und Anlageklasse in einem
Entscheidend bei Asset Backed Securities
(ABS) ist: Es dürfen nicht alle Produkte in
einen Topf geworfen werden. «In die Kritik
geraten sind Kreditverbriefungen vor allem
aufgrund des Begriffswirrwarrs und der
Gleichstellung von amerikanischen und
europäischen ABS», bestätigt Tina Stumpf,
Kreditanalystin für ABS der DZ Bank. ABS
dient als Oberbegriff für verschiedene Finanzinstrumente. Gleichzeitig bezeichnet
ABS aber auch eine eigene Anlageklasse.
entweder der Immobilie oder weiterer
Sicherungen zurückgeführt.
Bei CMBS handelt es sich um die Verbriefung gewerblicher Immobilienfinanzierungen. Unterschieden werden Multi-Borrower-Strukturen mit mehreren Schuldnern
und Single-Borrower-Strukturen mit nur
einem Schuldner. Die gleiche Unterscheidung wird bei den Projekten vorgenommen,
Single- und Multi-Property-Transaktionen.
Die Varianten können untereinander kombiniert werden. Der Cashflow für die TilMortgage Backed Securities (MBS)
Das bekannteste Produkt sind MBS. Darun- gungszahlungen wird zum grössten Teil aus
der Immobilie generiert.
ter wird die Verbriefung von Immobilienfinanzierungen verstanden. Das bedeutet,
Collateralized Debt Obligations (CDO)
dass die Wertpapiere durch einen Pool
Eine weitere Unterart von ABS sind CDO.
von Hypothekenforderungen besichert
Darin sind die Verbriefungen unterwerden. In den USA wurden die Hyposchiedlicher
Arten von Unternehmensthekenschulden verbrieft und an Investoforderungen zusammengefasst. Mithilfe
ren verkauft. Dadurch konnten sich
von CDO können alle Forderungsarten
Banken und Finanzdienstleister neues
und Kapitalmarktinstrumente, wie beiKapital beschaffen.
spielsweise Anleihen, Indizes und Credit
Es gibt verschiedene Arten von MBS:
Residential Mortgage Backed Securities Default Swaps, ebenso verbrieft werden
wie andere ABS-Varianten. Wegen der
(RMBS) und Commercial Mortgage
Backed Securities (CMBS). Bei der ersten Komplexität der Transaktionen und der
Variante sind private Immobilienfinanzie- geringen Liquidität weisen CDO einen
rungen verbrieft. Da hier die Einzelforde- höheren Spread auf.
Zu CDO zählen auch Collateralized Loan
rungen in der Regel eher gering sind, ist
die Zahl der gepoolten Forderungen hoch, Obligations (CLO) mit Krediten als unterum eine optimale Mindestgrösse zu errei- legten Vermögenswerten, Collateralized
Bond Obligations (CB0) mit Anleihen als
chen. Charakteristisch für das RMBSBasis und Collateralized Synthetic
Portfolio ist daher eine geringe Einzelschuldnerkonzentration. Kann ein Schuld- Obligations (CSO) mit Derivaten als verner die Rückzahlungen nicht leisten, wird brieften Vermögenswerten.
das Darlehen durch die Verwertung
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ABS als Anlagekategorie
Wie erwähnt wird der Begriff ABS auch für
eine eigene Produkt- oder Anlagekategorie
verwendet. Bei ABS im engeren Sinn handelt es sich um die Verbriefung von Konsumentenkrediten. Dazu zählen vor allem
Leasing- und Kreditkartenforderungen.
Beim Leasing wird zwischen homogenen
Portfolios, beispielsweise ausschliesslich
Auto-Leasing-Verbriefungen, und gemischten Portfolios unterschieden. Auf der Risikoebene spielen neben der Fahrzeugart ob
Neu- oder Gebrauchtwagen die Kundenart
und die Rückzahlung der Finanzierung eine
Rolle. Darüber hinaus gibt es zusätzliche
Sicherheiten wie Pfändung des Gehalts oder
des Bankguthabens.
Bei den Kreditkartenforderungen sind die
Portfolios meist sehr breit gestreut, da die
Einzelforderungen sehr gering sind. Vorteil
der Kategorie sind die hohe Liquidität und
die damit verbundenen tiefen Spreads.
ABS im Überblick
ABS
'AB
CDO
MBS
CLO
CMBS
Leasing
CBO
RMBS
Kreditkarten
CSO
Konsument
Quelle Bayern LB Research / Grafik Finanz und Wirtschaft
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UNTERSCHIEDE ZWISCHEN ABS UND
PFANDBRIEFEN (COVERED BONDS) 1
Asset Backed Securities und Pfandbriefe
unterscheiden sich dadurch, dass Investoren
in Covered Bonds jederzeit Anspruch gegenüber dem Sicherheitenpool und dem Emittenten haben. Anleger in ABS besitzen nur Regressansprüche gegenüber den Vermögenswerten und deren Cashflow. Ausserdem bleiben die als Sicherheit fungierenden Vermö-
Wasserfallprinzip
Senior-Tranche
(AM bis A)
genswerte bei Pfandbriefen in der Bilanz,
während sie bei ABS von der Bilanz des Originators auf eine Zweckgesellschaft transferiert
Cashflows
aus dem
Asset- Pool
werden. Die meisten Covered Bonds sind endfällig, bei ABS jedoch sind kontrollierte und
Mezzanine-Tranche
(BBB bis B)
Junior-Tranche
(ohne Rating)
Pass-through-Rückzahlungen üblich. Antoine
Boublil, CF0 von GE Money Bank Schweiz,
betont zudem, dass in der Regel nur Darlehen
des öffentlichen Sektors oder Sachhypothe-
Eguity-Tranche
ken als qualifiziertes Pfand für gedeckte
Schuldverschreibungen in Frage kommen.
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Grundstruktur einer ABS-Transaktion
Portfolio
Investoren
,Kauf
Zins + Tilgung
Forderungsinhaber
(Originator)
Verkauft
Forderungspool,
Zweckgesellschaft (SPV)
strukturiert
Emission/Verkauf
ABSTranche(n)
Forderungspool
Emissionserlös
abzgl. Kosten
Kooperation
bei Rating
Rating-
Rating und «Monitoring» des Forderungspools
während der Laufzeit der Emission
agenturen
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