Börsenrechtliche Aspekte eines Initial Public Offering (IPO) in der

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Börsenrechtliche Aspekte eines Initial Public Offering (IPO) in der
Börsenrechtliche Aspekte eines Initial Public Offering (IPO)
in der Schweiz
DISSERTATION
der Universität St. Gallen,
Hochschule für Wirtschafts-,
Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG)
zur Erlangung der Würde eines
Doktors der Rechtswissenschaft
vorgelegt von
Daniel Zbinden
von
Plaffeien (Fribourg) und Basel-Stadt
Genehmigt auf Antrag der Herren
Prof. Dr. Peter Nobel
und
Dr. Dr. Markus Ruffner
Dissertation Nr. 2837
Difo-Druck OHG, Bamberg 2003
Die Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG), gestattet hiermit die Drucklegung der vorliegenden
Dissertation, ohne damit zu den darin ausgesprochenen Anschauungen Stellung zu
nehmen.
St. Gallen, den 26. Juni 2003
Der Rektor:
Prof. Dr. Peter Gomez
Meinen Eltern
VORWORT
Mein erster Dank gilt meinen Referenten Herrn Prof. Dr. Peter Nobel und Herrn
Dr. Dr. Markus Ruffner für die spontane Bereitschaft, das Referat beziehungsweise
das Korreferat für die vorliegende Dissertation zu übernehmen. Mein Dank gilt im
Weiteren Herrn Prof. Dr. Chr. J. Meier-Schatz. Ihm verdanke ich wertvolle Anmerkungen und Hinweise zur Verbesserung dieser Arbeit sowie die dreijährige
Assistenzzeit am Institut für Europäisches und Internationales Wirtschaftsrecht an der
Universität St. Gallen.
Für die kritische Durchsicht des Textes und die Vielzahl von Anregungen danke ich
besonders Herrn lic. iur. HSG Patrick Guidon, Frau lic. oec. HSG Tatjana Sonderegger
und Herrn Sandor Frei. Sprachliche Bereinigung erfuhr die Arbeit durch die gründliche Durchsicht von Frau Heidi Scherrer und Herrn Simon E. Zollinger, denen ich
ebenfalls herzlich dafür danke.
Nicht zuletzt möchte ich mich bei meinen Eltern Martha und Leo Zbinden-Scherrer
bedanken, die meine Ausbildung in jeder Hinsicht unterstützt haben. Ihnen sei diese
Arbeit gewidmet.
St. Gallen/Münchenstein, im Juli 2003
Daniel Zbinden
INHALTSÜBERSICHT
I
INHALTSÜBERSICHT
INHALTSÜBERSICHT...................................................................................................I
INHALTSVERZEICHNIS ...........................................................................................III
LITERATUR.................................................................................................................. XI
MATERIALIEN ...................................................................................................... XXIX
ABKÜRZUNGEN................................................................................................. XXXIV
1. TEIL EINLEITUNG .................................................................................................. 1
I.
Problemstellung....................................................................................................... 1
II.
Aufbau der Arbeit................................................................................................... 2
A. Zielsetzungen .................................................................................................... 2
B. Einschränkungen.............................................................................................. 3
III. IPO als Transaktionsform...................................................................................... 4
A. Grundlagen ....................................................................................................... 4
B. Umfeld für IPOs in der Schweiz ................................................................... 15
C. Motive für ein IPO ......................................................................................... 16
D. Zeitlicher Ablauf eines IPOs ......................................................................... 26
2. TEIL BÖRSENRECHT ........................................................................................... 34
I.
Anforderungen an eine Publikumsgesellschaft.................................................. 34
A. Gesellschaftsform ........................................................................................... 34
B. Bestand, Grösse und Rentabilität ................................................................. 35
C. Kapitalstruktur............................................................................................... 36
D. Anpassung der Statuten im Hinblick auf die Publikumsöffnung.............. 45
E. Entscheid zur Publikumsöffnung ................................................................. 61
II.
Mit dem IPO entstehende börsenrechtliche Pflichten....................................... 63
A. Publizität im Hinblick auf das IPO .............................................................. 63
B. Offenlegung von Beteiligungen ................................................................... 105
C. Lock-up-Klausel ........................................................................................... 110
II
INHALTSÜBERSICHT
III. Die Rolle des Emissionshauses beim IPO ......................................................... 121
A. Emissionshaus............................................................................................... 121
B. Übernahme und Platzierung der Papiere .................................................. 124
C. Pricing............................................................................................................ 126
D. Zuteilung der Papiere .................................................................................. 130
E. Zusätzliche Aufgaben des Emissionshauses............................................... 162
3. TEIL MARKTSEGMENTE.................................................................................. 167
I.
Börsenrechtliche Anforderungen an ein Kotierungsreglement ..................... 167
A. Grundsatz...................................................................................................... 167
B. Kotierungsreglemente .................................................................................. 168
C. Verweis auf international anerkannte Standards ..................................... 171
II.
Übersicht der Kotierungsvoraussetzungen an ausgewählten Segmenten der
SWX ..................................................................................................................... 177
A. Hauptsegment ............................................................................................... 179
B. New Market................................................................................................... 215
C. SWX Local Caps........................................................................................... 226
III. Internet-IPOs....................................................................................................... 229
A. Problematik................................................................................................... 229
B. Vor- und Nachteile von Internet-IPOs ....................................................... 230
C. Eigen- oder Fremdemission......................................................................... 232
D. Virtuelle Emissionshäuser ........................................................................... 234
E. Angebot beziehungsweise Offering............................................................. 236
F. Sekundärmärkte........................................................................................... 239
G. Fazit ............................................................................................................... 244
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG ...................................................................... 246
INHALTSVERZEICHNIS
III
INHALTSVERZEICHNIS
INHALTSÜBERSICHT...................................................................................................I
INHALTSVERZEICHNIS ...........................................................................................III
LITERATUR.................................................................................................................. XI
MATERIALIEN ...................................................................................................... XXIX
ABKÜRZUNGEN................................................................................................. XXXIV
1. TEIL EINLEITUNG .................................................................................................. 1
I.
Problemstellung....................................................................................................... 1
II.
Aufbau der Arbeit................................................................................................... 2
A. Zielsetzungen .................................................................................................... 2
B. Einschränkungen.............................................................................................. 3
III. IPO als Transaktionsform...................................................................................... 4
A. Grundlagen ....................................................................................................... 4
1. Initial Public Offering .................................................................................... 4
1.1. Definition .............................................................................................. 4
1.2. Herkunft der Papiere ............................................................................. 8
1.2.1. Primary Offering ........................................................................ 8
1.2.2. Secondary Offering .................................................................... 9
1.2.3. Mischformen ............................................................................ 10
2. Eigen- oder Fremdemission ......................................................................... 11
2.1. Direkt Public Offering......................................................................... 11
2.2. Fremdemission .................................................................................... 12
3. Abgrenzung zu weiteren Eigenkapitalemissionen....................................... 13
3.1. Private Placement................................................................................ 13
3.2. Secondary Placement, Sekundärkotierung und Dual Listing.............. 14
B. Umfeld für IPOs in der Schweiz ................................................................... 15
C. Motive für ein IPO ......................................................................................... 16
1. Vorteile......................................................................................................... 17
1.1. Kapitalbeschaffung.............................................................................. 17
1.2. Desinvestition beziehungsweise Exit.................................................. 18
1.3. Publizität und Beteiligung der Mitarbeiter.......................................... 19
IV
INHALTSVERZEICHNIS
2. Nachteile ...................................................................................................... 20
2.1. Offenlegung von Geschäftsinterna...................................................... 20
2.2. Überfremdung und Verlust des unternehmerischen Einflusses .......... 20
2.3. Kosten.................................................................................................. 21
2.3.1. Allgemeine Kosten des IPOs.................................................... 21
2.3.2. Steuern...................................................................................... 22
a) Steuerliche Abgaben der Gesellschaft ............................... 22
b) Steuerliche Abgaben der Altaktionäre............................... 23
2.3.3. Laufende Kosten des „Being Public“....................................... 24
2.3.4. Gesamtbetrachtung der Kosten ................................................ 24
2.4. Haftungsrisiko ..................................................................................... 25
D. Zeitlicher Ablauf eines IPOs ......................................................................... 26
1. Zeitpunkt des IPOs....................................................................................... 26
1.1. Börsenklima ........................................................................................ 26
1.2. Börsenreife .......................................................................................... 27
1.2.1. Quantitative und qualitative Voraussetzungen......................... 27
1.2.2. Umstrukturierung und Neuorganisation................................... 28
2. Auswahl der Emissionsbegleiter.................................................................. 28
3. Wahl zwischen verschiedenen Börsenplätzen und Marktsegmenten .......... 30
4. Marketing ..................................................................................................... 31
5. Festlegung der Emissionshöhe, des Preises und des Verteilschlüssels ....... 32
6. Kotierung und Handel.................................................................................. 33
2. TEIL BÖRSENRECHT ........................................................................................... 34
I.
Anforderungen an eine Publikumsgesellschaft.................................................. 34
A. Gesellschaftsform ........................................................................................... 34
B. Bestand, Grösse und Rentabilität ................................................................. 35
C. Kapitalstruktur............................................................................................... 36
1. Kapitalerhöhung........................................................................................... 37
1.1. Im Allgemeinen................................................................................... 37
1.2. Arten der Kapitalerhöhung.................................................................. 37
1.3. Ausschluss des Bezugsrechts .............................................................. 39
1.4. Kapitalerhöhung im Vorfeld eines Secondary Offerings.................... 41
2. Wahl der Beteiligungspapiere...................................................................... 42
3. Verbriefung der Papiere ............................................................................... 43
4. Stückelung und Freefloat ............................................................................. 43
5. Greenshoe..................................................................................................... 44
D. Anpassung der Statuten im Hinblick auf die Publikumsöffnung.............. 45
1. Corporate Governance einer Publikumsgesellschaft ................................... 45
1.1. Im Allgemeinen................................................................................... 45
1.2. Organisation und Transparenz ............................................................ 47
1.3. Fazit..................................................................................................... 49
2. Statutenänderung bezüglich Angebotspflichten .......................................... 50
INHALTSVERZEICHNIS
V
3. Einflusswahrung und Abwehrmassnahmen gegen öffentliche
Übernahmeangebote .................................................................................... 54
3.1. Verlust des unternehmerischen Einflusses.......................................... 54
3.2. Einflusswahrung.................................................................................. 54
3.3. Verhaltenspflichten von Zielgesellschaften und Abwehr feindlicher
Übernahmen ........................................................................................ 58
4. Fazit.............................................................................................................. 60
E. Entscheid zur Publikumsöffnung ................................................................. 61
II.
Mit dem IPO entstehende börsenrechtliche Pflichten....................................... 63
A. Publizität im Hinblick auf das IPO .............................................................. 63
1. Prospekt........................................................................................................ 64
1.1. Aktienrechtlicher (Emissions-)Prospekt ............................................. 65
1.2. Börsenrechtlicher (Kotierungs-)Prospekt............................................ 67
1.2.1. Im Allgemeinen........................................................................ 67
1.2.2. Inhalt des Kotierungsprospekts ................................................ 68
a) Kapital................................................................................ 69
b) Equity Story und Zukunftsaussichten................................ 69
c) Vollständigkeit, Richtigkeit und Aktualität der Angaben . 70
2. Due Diligence .............................................................................................. 72
3. Rechnungslegung ......................................................................................... 74
3.1. Im Allgemeinen................................................................................... 74
3.2. Rechnungslegungstandards ................................................................. 74
3.3. Fazit..................................................................................................... 77
4. Kotierungsinserat ......................................................................................... 77
5. Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Dokumente ................ 78
5.1. Emissionshaus und andere involvierte Personen ................................ 78
5.2. Prospekthaftung................................................................................... 79
5.2.1. Anwendungsbereich ................................................................. 79
5.2.2. Haftungsvoraussetzungen......................................................... 82
5.3. Strafrechtliche Sanktionierung............................................................ 83
5.4. Behördliche Prospektkontrolle............................................................ 84
5.5. Revisionsstelle..................................................................................... 85
5.5.1. Aufgabe .................................................................................... 87
5.5.2. Bestandesvoraussetzungen ....................................................... 87
5.5.3. Sanktionen ................................................................................ 88
5.6. Fazit..................................................................................................... 88
6. Informationelle Gleichbehandlung im Hinblick auf das IPO ...................... 90
6.1. Im Allgemeinen................................................................................... 90
6.2. Aktienrechtliche Gleichbehandlung.................................................... 90
6.3. Börsenrechtliche Gleichbehandlungspflicht ....................................... 93
6.3.1. Regelungsziele des BEHG ....................................................... 93
6.3.2. Beachtung beim IPO ................................................................ 94
6.4. Fazit..................................................................................................... 98
VI
INHALTSVERZEICHNIS
7. Folgepublizität ............................................................................................. 99
7.1. Periodische Berichterstattung.............................................................. 99
7.1.1. Aktienrechtliche Publizität....................................................... 99
7.1.2. Börsenrechtliche Publizität .................................................... 100
7.2. Ad-hoc-Publizität .............................................................................. 100
7.3. Missachtung der Publizitätspflichten ................................................ 103
8. Fazit............................................................................................................ 103
B. Offenlegung von Beteiligungen ................................................................... 105
1. Regelung im Aktienrecht ........................................................................... 105
2. Börsengesetz .............................................................................................. 106
3. Besonderheiten der Offenlegung beim IPO............................................... 107
3.1. Offenlegung im Prospekt .................................................................. 107
3.2. Offenlegung eigener Beteiligungsrechte........................................... 108
3.3. Offenlegung von Bestandesveränderungen der Insider nach dem IPO
........................................................................................................... 108
4. Durchsetzung der Offenlegungspflicht ...................................................... 110
C. Lock-up-Klausel ........................................................................................... 110
1. Zweck von Verkaufsbeschränkungen ........................................................ 110
2. Vertragliche Vereinbarung......................................................................... 112
3. Zwingende Verpflichtung .......................................................................... 113
4. Durchsetzung der Lock-up-Verpflichtung................................................. 114
4.1. Sanktionen gegen die Emissionshäuser ............................................ 114
4.2. Sicherheitsverwahrung und separate Valorennummer ..................... 115
4.3. Schadenersatz .................................................................................... 115
5. Fazit............................................................................................................ 120
III. Die Rolle des Emissionshauses beim IPO ......................................................... 121
A. Emissionshaus............................................................................................... 121
1. Aufgabe...................................................................................................... 121
2. Bewilligungspflicht für Effektenhändler ................................................... 122
3. Emissionskonsortien .................................................................................. 123
B. Übernahme und Platzierung der Papiere .................................................. 124
1. Übernahmevertrag...................................................................................... 124
2. Übernahme- und Platzierungsverfahren .................................................... 125
C. Pricing............................................................................................................ 126
1. Unternehmensbewertung und Underpricing .............................................. 127
2. Festlegung des Ausgabepreises.................................................................. 128
D. Zuteilung der Papiere .................................................................................. 130
1. Problematik ................................................................................................ 130
2. Interessenlagen bei der Zuteilung .............................................................. 131
2.1. Interessen der künftigen Publikumsgesellschaft ............................... 131
2.2. Interessen der zuteilenden Banken.................................................... 133
2.3. Interessen der (Klein-)Anleger.......................................................... 134
3. Arten der Zuteilungen ................................................................................ 134
INHALTSVERZEICHNIS
VII
4. Gleichbehandlung der Anleger bei der Zuteilung...................................... 137
4.1. Im Allgemeinen................................................................................. 137
4.2. Vertragliche Anspruchsgrundlagen................................................... 137
4.2.1. Anspruch aus Vertragsbeziehungen mit der Bank ................. 138
4.2.2. Anspruch aus Vertragsbeziehungen zwischen
Publikumsgesellschaft und Bank ........................................... 138
4.3. Anspruch aus dem aktienrechtlichen Gleichbehandlungsprinzip ..... 139
4.4. Anspruch aus dem börsenrechtlichen Gleichbehandlungsprinzip .... 140
4.4.1. Anwendbarkeit der börsenrechtlichen Bestimmungen auf die
Zuteilungsproblematik beim IPO ........................................... 141
4.4.2. Gewähr für einwandfreie Geschäftstätigkeit.......................... 142
4.4.3. Börsengesetzliche Verhaltensregeln ...................................... 143
a) Inhalt ................................................................................ 143
b) Beachtung beim IPO........................................................ 145
4.4.4. Verhaltensregeln für Effektenhändler der SBVg ................... 148
4.4.5. Fazit ........................................................................................ 149
4.5. Verletzung der börsenrechtlichen Pflichten ...................................... 150
4.5.1. Aufsichtsbeschwerde.............................................................. 150
4.5.2. Zivilrechtliche Klage.............................................................. 151
4.5.3. Abdingbarkeit......................................................................... 154
4.6. Wettbewerbsrecht.............................................................................. 155
5. BSK-Grundsätze in Deutschland ............................................................... 156
6. Ergebnis ..................................................................................................... 159
6.1. Im Allgemeinen................................................................................. 159
6.2. Allfällige Regelung ........................................................................... 160
6.2.1. Umfang einer Regelung ......................................................... 160
a) Zuteilungsgrundsätze....................................................... 160
b) Offenlegung des angewendeten Zuteilungsverfahrens.... 160
6.2.2. Ort der Regelung .................................................................... 161
E. Zusätzliche Aufgaben des Emissionshauses............................................... 162
1. Gewähr für die Einhaltung der Vorschriften ............................................. 162
2. Begleitung der Gesellschaft nach dem IPO ............................................... 163
2.1. Market Making.................................................................................. 163
2.2. Kurspflege und Bereitstellung zusätzlicher Kredite ......................... 163
2.3. Gesellschaftsstudien .......................................................................... 164
3. TEIL MARKTSEGMENTE.................................................................................. 167
I.
Börsenrechtliche Anforderungen an ein Kotierungsreglement ..................... 167
A. Grundsatz...................................................................................................... 167
B. Kotierungsreglemente .................................................................................. 168
1. Mindestanforderungen ............................................................................... 169
2. Zulassungsverpflichtung ............................................................................ 170
VIII
INHALTSVERZEICHNIS
C. Verweis auf international anerkannte Standards ..................................... 171
1. Allgemein................................................................................................... 171
2. Richtlinien der Europäischen Union.......................................................... 173
2.1. Europäische Börsenzulassungsrichtlinie........................................... 173
2.2. Europäische Prospektrichtlinie.......................................................... 175
3. Fazit............................................................................................................ 177
II.
Übersicht der Kotierungsvoraussetzungen an ausgewählten Segmenten der
SWX ..................................................................................................................... 177
A. Hauptsegment ............................................................................................... 179
1. Anwendungsbereich................................................................................... 179
2. Kotierungsvoraussetzungen ....................................................................... 179
2.1. Gesuch und Gesuchsteller ................................................................. 179
2.2. Anforderungen an die künftige Publikumsgesellschaft .................... 180
2.2.1. Gesellschaftsrechtliche Grundlagen....................................... 181
2.2.2. Rechenschaft .......................................................................... 181
a) Rechnungslegung............................................................. 182
b) Ausnahmen von der 3-Jahresregel................................... 183
2.2.3. Kapitalausstattung .................................................................. 184
2.3. Anforderungen an den Valor............................................................. 185
2.3.1. Rechtsbestand......................................................................... 185
2.3.2. Gattungsmässige Kotierung ................................................... 185
2.3.3. Mindestkapitalisierung ........................................................... 186
2.3.4. Streuung.................................................................................. 186
2.3.5. Handelbarkeit ......................................................................... 187
2.3.6. Zusätzliche Anforderungen .................................................... 188
2.4. Publizitätspflichten im Hinblick auf die Kotierung .......................... 189
2.4.1. Kotierungsprospekt ................................................................ 189
a) Inhalt des Kotierungsprospekts........................................ 189
aa) Allgemeine Angaben über den Emittenten und sein
Kapital..................................................................... 189
bb) Vermögens-, Finanz- und Ertragslage .................... 191
cc) Prognosen................................................................ 192
dd) Angaben über die Valoren ...................................... 193
ee) Transparenz der Managerlöhne............................... 194
ff) Risikohinweis und Personen, die für den Prospekt die
Verantwortung übernehmen.................................... 194
b) Darstellung, Veröffentlichung und Aktualisierungspflicht
......................................................................................... 195
c) Kürzungen und Ausnahmen von der Prospektpflicht...... 196
2.4.2. Kotierungsinserat ................................................................... 197
2.4.3. Weitere Publizitätspflichten und andere Werbemittel ........... 197
2.4.4. Keine Informationsbewertung durch die Zulassungsstelle .... 198
INHALTSVERZEICHNIS
IX
2.5. Kotierungsverfahren.......................................................................... 200
2.5.1. Gesuch .................................................................................... 200
2.5.2. Beschwerde ............................................................................ 201
3. Kotierungskosten ....................................................................................... 202
4. Bedingungen für die Aufrechterhaltung der Kotierung............................. 204
4.1. Folgepublizität................................................................................... 204
4.2. Weitere Bedingungen........................................................................ 205
4.2.1. Aufrechterhaltung der Kotierungsvoraussetzungen............... 205
4.2.2. Zusätzliche Meldepflichten .................................................... 206
5. Börsenaustritt und Sanktionen ................................................................... 207
5.1. Sistierung und Dekotierung............................................................... 207
5.2. Sanktionen......................................................................................... 209
6. virt-x........................................................................................................... 210
6.1. Anwendungsbereich .......................................................................... 210
6.2. Kotierungsvoraussetzungen .............................................................. 211
6.2.1. Grundsatz................................................................................ 211
6.2.2. Aufnahme im SMI.................................................................. 212
7. Fazit............................................................................................................ 213
B. New Market................................................................................................... 215
1. Anwendungsbereich und Zukunftsaussichten ........................................... 215
2. Kotierungsvoraussetzungen ....................................................................... 216
2.1. Grundsatz .......................................................................................... 216
2.2. Zutrittshürden .................................................................................... 217
2.3. Transparenz ....................................................................................... 218
2.3.1. Publizitätspflichten im Hinblick auf die Kotierung ............... 218
2.3.2. Bedingungen für die Aufrechterhaltung der Kotierung ......... 220
2.4. Kapitalerhöhung ................................................................................ 220
2.5. Veräusserungsverbot ......................................................................... 220
2.5.1. Inhalt und Anwendungsbereich.............................................. 221
2.5.2. Publizität und Verfahren ........................................................ 223
2.6. Market Making.................................................................................. 223
3. Fazit............................................................................................................ 224
C. SWX Local Caps........................................................................................... 226
1. Anwendungsbereich................................................................................... 226
2. Kotierungsvoraussetzungen ....................................................................... 227
3. Fazit............................................................................................................ 228
III. Internet-IPOs....................................................................................................... 229
A. Problematik................................................................................................... 229
B. Vor- und Nachteile von Internet-IPOs ....................................................... 230
1. Vorteile....................................................................................................... 230
2. Nachteile .................................................................................................... 231
X
INHALTSVERZEICHNIS
C. Eigen- oder Fremdemission......................................................................... 232
1. Direct Public Offering (DPO).................................................................... 232
2. Fremdemission ........................................................................................... 234
D. Virtuelle Emissionshäuser ........................................................................... 234
E. Angebot beziehungsweise Offering............................................................. 236
1. Anwendbares Recht ................................................................................... 236
2. Schweizer Recht......................................................................................... 237
F. Sekundärmärkte........................................................................................... 239
1. Electronic Communication Networks und Alternative Trading Systems.. 239
1.1. Anwendbares Recht........................................................................... 240
1.2. Schweizer Recht................................................................................ 241
2. Kotierung an der SWX............................................................................... 243
G. Fazit ............................................................................................................... 244
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG ...................................................................... 246
LITERATUR
XI
LITERATUR
ALBANI, Markus: Wirkungen der Prospekthaftung auf dem Primärmarkt für Risikokapital, in: Behr (Hrsg.), Wachstumsfinanzierung, Bern/Stuttgart/Wien 1999 S. 91-117.
ALVAREZ, Manuel / WOTSCHOFSKY, Stefan: Zwischenberichterstattung nach Börsenrecht, IAS und US-GAAP, Bielefeld 2000.
ARKEBAUER, James B. / SCHULTZ, Ron: Going public: everything you need to know to
take your company public, including Internet direct public offerings, Chicago 1998.
ARLINGHAUS, Olaf / BALZ, Ulrich (Hrsg.): Going Public – der erfolgreiche Börsengang,
München/Wien/Oldenbourg 2001.
ARLINGHAUS, Olaf: Die Auswahl des Bankenkonsortiums, in: Arlinghaus/Balz (2001)
S. 23-30.
ARTER, Oliver / JÖRG, Florian S. / GNOS, Urs P.: Zuständigkeit und anwendbares Recht
bei internationalen Rechtsgeschäften mittels Internet unter Berücksichtigung unerlaubter Handlungen, in: AJP 3/2000 S. 277-296.
ARTER, Oliver / JÖRG, Florian S.: Informationspflichten beim Discount-Brokerage, in:
AJP 1/2001 S. 52-68.
ASSMANN, Heinz-Dieter: Neuemissionen von Wertpapieren über Internet, Initial Public
Offerings (IPO’s) als Gegenstand des deutschen Kapitalmarktrechts, in: Geimer
(Hrsg.), Wege zur Globalisierung des Rechts, FS für Rolf A. Schütze zum 65. Geburtstag, München 1999 S. 15-47 (zit. Internet).
BALZ, Ulrich: Unternehmensbewertung beim Börsengang, in: Arlinghaus/Balz (2001)
S. 63-86.
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zum Bundesgesetz über die Banken und Sparkassen, Erstausgabe Zürich 1976 mit
Nachlieferungen (bis Nachlieferung 14/2003).
BÄRTSCHI, Harald: Verantwortlichkeit im Aktienrecht, Zürich 2001.
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BEHR, Giorgio: Entwicklung der Rechnungslegungsstandards, in: Nobel (Hrsg.), Internationales Gesellschaftsrecht Heft 3, Bern 2001 S. 107-123 (zit. Rechnungslegungsstandards).
BEHR, Giorgio: Rechnungslegung und Bewertung in der New Economy, in: ST 10/2000
S. 1115-1124 (zit. New Economy).
XII
LITERATUR
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2000.
ZR-NM: Zusatzreglement für die Kotierung von Effekten im SWX New Market vom
1. Juni 1999.
ZULASSUNGSSTELLE MITTEILUNG Nr. 18/2000: Bestätigung des Revisionsorgans gemäss
Art. 71 KR vom 18. Dezember 2000.
ZULASSUNGSSTELLE MITTEILUNG Nr. 2/2003: IFRS oder US-GAAP am Hauptsegment
der SWX; Beschluss der Zulassungsstelle vom 11. November 2001; Inkraftsetzung:
1. Januar 2005.
MATERIALIEN
XXXIII
ZULASSUNGSSTELLE MITTEILUNG Nr. 20/2000: Anerkennung von ausländischen Rechnungslegungsgrundsätzen gemäss Art. 70 des Kotierungsreglements vom 18. Dezember 2000.
ZULASSUNGSSTELLE MITTEILUNG Nr. 8/1996: Rundschreiben betr. Meldepflichten,
Pflicht zur monatlichen Meldung von neu geschaffenen Beteiligungsrechten aus
bedingtem Kapital vom 30. Dezember 1996.
ZULASSUNGSSTELLE RUNDSCHREIBEN Nr. 1/1998: Meldepflichten im Rahmen der Aufrechterhaltung der Kotierung (Art. 64-75 KR) vom 2. November 1998, aktualisiert
am 1. Januar 2001.
ZULASSUNGSSTELLE RUNDSCHREIBEN Nr. 2/1998: Ad hoc-Publizität (Art. 72 KR) und
Handelseinstellungen vom 2. November 1998, aktualisiert am 20. Juli 2001.
ZULASSUNGSSTELLE RUNDSCHREIBEN Nr. 3/2001: Kotierungsverfahren für Beteiligungsrechte vom 1. Februar 2001.
ZULASSUNGSSTELLE RUNDSCHREIBEN Nr. 4/2002: Meldepflichten der sekundärkotierten
Emittenten (gemäss Richtlinie betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften) vom
22. Juni 2002.
ABKÜRZUNGEN
XXXIV
ABKÜRZUNGEN
a.M.
Abl.
Abs.
ABV
AFG
AG
AGB
AHVG
AJP
AK
Amtl.Bull.
Anh.
Art.
AS
ATS
Aufl.
BAFin
BAKred.
BankG
BankV
BAWe
BBA
BBl
Bd.
BE
BEHG
BEHV
anderer Meinung; am Main
Amtsblatt der EU, Brüssel
Absatz
Aktionärbindungsvertrag
BG vom 18. März 1994 über die Anlagefonds, SR 951.31
Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft, Zeitschrift für das gesamte
Aktienwesen, für deutsches, europäisches und internationales Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, Köln
Allgemeine Geschäftsbedingungen
BG vom 20. Dezember 1946 über die Alters- und Hinterlassenenversicherung, SR 831.10
Aktuelle Juristische Praxis, Lachen
Aktienkapital
Amtliches Bulletin der Schweizerischen Bundesversammlung
Anhang
Artikel
Amtliche Sammlung des Bundesrechts
Alternative Trading Systems
Auflage
(deutsche) Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(deutsches) Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (neu BAFin)
BG vom 8. November 1934 über die Banken und Sparkassen (Bankengesetz), SR 952
VO vom 17. Mai 1972 über die Banken und Sparkassen, SR 952.02
(deutsches) Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (neu BAFin)
Berner Bankrechtliche Abhandlungen, Bern
Bundesblatt der schweizerischen Eidgenossenschaft
Band
Begründungserwägung/en in RL oder VO der EU
BG über Börsen und den Effektenhandel vom 24. März 1995 (Börsengesetz), SR 954.1
Börsenverordnung über die Börsen und den Effektenhandel, SR 954.11
ABKÜRZUNGEN
XXXV
BEHV-EBK VO der Eidgenössischen Bankenkommission vom 25. Juni 1997 über die
Börsen und den Effektenhandel, SR 954.193
betr.
betreffend
BewG
BG vom 16. Dezember 1983 über den Erwerb von Grundstücken durch
Personen im Ausland, SR 211.412.41
BG
Bundesgesetz
BGE
Bundesgerichtsentscheid
BJM
Basler Juristische Mitteilungen, Basel
BRKG
BG vom 8. Oktober 1999 über die Risikokapitalgesellschaften, SR 642.15
BSK
(deutsche) Börsensachverständigenkommission
bspw.
beispielsweise
BX
Berne eXchange (vormals TBB)
bzgl.
bezüglich
bzw.
beziehungsweise
CESR
Committee of European Securities Regulators (vormals FESCO)
CHF
Schweizer Franken
Corp.
Corporation
DAI
Deutsches Aktieninstitut
DB
Der Betrieb, Stuttgart
DBAG
Deutsche Börse AG
DBG
BG vom 14. Dezember 1990 über die direkte Bundessteuer, SR 642.11
ders.
derselbe
d.h.
das heisst
Die Bank
Die Bank, Zeitschrift des Bundesverbandes deutscher Banken (Hrsg.),
Köln
dies.
dieselbe(n)
DPO
Direct Public Offering
EAHR
Eidg. Amt für das Handelsregister
EBK
Eidgenössische Bankenkommission
ECN
Electronic Communication Networks
E-FusG
Entwurf zum Fusionsgesetz
eidg.
eidgenössisch
EK
Eigenkapital
EMRK
Konvention zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten vom
4. November 1950, SR 0.101
endg.
endgültig
EPO
Electronic Public Offering
ABKÜRZUNGEN
XXXVI
et al.
etc.
EU
EUREX
EWG
EWR
f./ff.
FASB
FAZ
FER
FESCO
FIBV
FN
FS
FSA
FuW
GAAP
GB
GmbH
GP
gV
GV
HR
HRegV
Hrsg.
i.c.
i.d.R.
i.S.
i.V.m.
IAS
IASC
IFRS
ImmoG
inkl.
insb.
InvG
et alii
et cetera
Europäische Union
EUREX Zürich AG
Europäische Wirtschaftsgemeinschaft
Europäischer Wirtschaftsraum
folgende/fortfolgende
Financial Accounting Standard Board (USA)
Frankfurter Allgemeine Zeitung
Fachempfehlungen zur Rechnungslegung
Forum of European Securities Commissions (neu CESR)
Fédération Internationale des Bourses de Valeurs
Fussnote
Festschrift
Financial Services Authority (GB)
Finanz und Wirtschaft, Zürich
Generally Accepted Accounting Principles
Grossbritannien
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
Going Public, Das Neuemissionsmagazin, Wolfratshausen
geänderter Vorschlag
Generalversammlung
Handelsregister
Handelsregisterverordnung vom 7. Juni 1937, SR 221.411
Herausgeber
in casu
in der Regel
in Sachen
in Verbindung mit
International Accounting Standards
International Accounting Committee
International Financial Reporting Standards
Immobiliengesellschaft(en)
inklusive
insbesondere
Investmentgesellschaft(en)
ABKÜRZUNGEN
IOSCO
IPO
IPRG
ISD
ISIN
ISMA
IT
JbHR
Kap.
KB
KG
KMU
KOM
KonTraG
KR
LC
Lfg.
LSE
m.E.
m.w.H.
Mia.
Mio.
N
NASD
NASDAQ
NM
NR
Nr.
NYSE
NZZ
o.V.
ÖBA
OECD
XXXVII
International Organization of Securities Commissions
Initial Public Offering
BG über das internationale Privatrecht vom 18. Dezember 1987, SR 291
EU-Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (Investment Services Directive)
International Securities Identification Number
International Securities Market Association
Informationstechnologie
Jahrbuch des Handelsregisters, Zürich
Kapitel
Kapitalisierung der Beteiligungsrechte
BG über Kartelle und andere Wettbewerbsbeschränkungen (Kartellgesetz) vom 6. Oktober 1995, SR 251
Kleine und Mittlere Unternehmen
Kommission der EU
(deutsches) Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27. April 1998
Kotierungsreglement der SWX
SWX Local Caps
Lieferung
London Stock Exchange
meines Erachtens
mit weiteren Hinweisen
Milliarde(n)
Million(en)
Note
National Association of Securities Dealers
National Association of Securities Dealers Automated Quotations System
SWX New Market
Nationalrat
Nummer
New York Stock Exchange
Neue Zürcher Zeitung, Zürich
ohne Angabe des Verfassers
Zeitschrift für das gesamte Bank- und Börsenwesen, Wien
Organisation for Economic Co-operation and Development
XXXVIII
OR
PS
REPRAX
resp.
rev.
RL
RPW
RS
R-UEK
Rz
S.
s.
SAV
SBVg
Schlussbest.
SEC
SEGA
SGKB
SHAB
SIS
SJZ
SMI
SNMI
sog.
SPI
SR
ST
StG
StGB
StHG
StR
SFAA
ABKÜRZUNGEN
BG vom 30. März 1911 betreffend die Ergänzung des Schweizerischen
Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht), SR 220
Partizipationsschein
Zeitschrift zur Handelsregisterpraxis, Zürich
respektive
revidiert
Richtlinie
Recht und Politik des Wettbewerbs, Bern
Rundschreiben; Rechtssache
Reglement der Übernahmekommission vom 21. Juli 1997, SR 954.195.2
Randziffer(n)
Seite
siehe
Schweizerischer Anwaltsverband
Schweizerische Bankiervereinigung
Schlussbestimmung(en)
Securities and Exchange Commission (USA)
Schweizerische Effekten-Giro AG, Zürich
St. Galler Kantonalbank
Schweizerisches Handelsamtsblatt, Bern
SegaInterSettle AG
Schweizerische Juristen-Zeitung, Publikationsorgan des Schweizerischen
Anwaltsverbandes, Zürich
Swiss Market Index
Swiss New Market Index
sogenannt(e)
Swiss Performance Index
Systematische Sammlung des Bundesrechts
Schweizer Treuhänder, Zürich
BG vom 27. Juni 1973 über die Stempelabgaben, SR 641.10
Schweizerisches Strafgesetzbuch vom 21. Dezember 1937, SR 311.0
BG vom 14. Dezember 1990 über die Harmonisierung der direkten Steuern der Kantone und Gemeinden, SR 642.14
SteuerRevue, Die unabhängige Fachzeitschrift für das gesamte Steuerwesen, Bern
Swiss Financial Analysts Association, Schweizerische Vereinigung für
Finanzanalyse und Vermögensverwaltung (SVFV)
ABKÜRZUNGEN
SWX
SZW
TBB
u.
UEV-UEK
US(A)
usw.
UWG
v.
V.
v.a.
VBN
VE-RRG
VE-VZA
vgl.
VO
VR
VwVG
WM
WpHG
z.B.
ZBB
ZBJV
ZGB
ZGR
Ziff.
zit.
ZR
ZSR
z.T.
XXXIX
Swiss Exchange
Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, Zürich
Telefonische Börse Bern, heute BX
und
VO der Übernahmekommission vom 21. Juli 1997 über öffentliche
Kaufangebote, SR 954.195.1
United States (of America)
und so weiter
BG gegen den unlauteren Wettbewerb vom 19. Dezember 1986, SR 241
von
Vorschlag
vor allem
Verband Bernischer Notare
Vorentwurf zu einem BG über die Rechnungslegung und Revision vom
29. Juni 1998
Vorentwurf zu einer VO über die Zulassung von Abschlussprüfern vom
29. Juni 1998
vergleiche
Verordnung
Verwaltungsrat
BG vom 20. Dezember 1968 über das Verwaltungsverfahren, SR 172.021
Wertpapier-Mitteilungen, Frankfurt a.M.
(deutsches) Wertpapierhandelsgesetz
zum Beispiel
Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, Köln
Zeitschrift des Bernischen Juristenvereins, Bern
Schweizerisches Zivilgesetzbuch vom 10. Dezember 1907, SR 210
Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht, Berlin
Ziffer
zitiert
Zusatzreglement für die Kotierung
Zeitschrift für Schweizerisches Recht, Basel
zum Teil
1. TEIL EINLEITUNG
1
1. TEIL EINLEITUNG
I.
PROBLEMSTELLUNG
Die Umwandlung einer privat gehaltenen Unternehmung in eine Publikumsgesellschaft
stellt eines der einschneidendsten Ereignisse in der Geschichte einer Unternehmung dar.
Eine sogenannte Publikumsöffnung oder IPO ebnet einer Gesellschaft in erster Linie den
Weg zu einem breiten Kreis anonymer Kapitalgeber 1 , die mittels Streuung das Risiko
ihrer Investition diversifizieren und so begrenzen können. Der Entscheid zum IPO kann
für die Unternehmung oder deren Eigentümer vielfältige Gründe haben. Darunter fallen
neben der Finanzierung eines geplanten Wachstumsschubs beispielsweise die Regelung
der Unternehmensnachfolge, die Abspaltung eines Segments oder die Realisierung von
Beteiligungsgewinnen.
Der Übergang von einer Gesellschaft, die bislang von einer begrenzten, individuell bekannten und überschaubaren Schar von Miteigentümern beherrscht wurde, zu einer
Publikumsgesellschaft mit anonymem Aktionariat, ist mit einer Vielzahl (börsen-) rechtlicher Probleme verbunden. So ist ein IPO eine Transaktion, die insbesondere publizitätsmässig weit über die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen hinausgeht. Zu denken
ist hierbei insbesondere an die ausgedehnte Prospektpflicht und die Einhaltung strengerer Normen bezüglich Rechnungslegung. Daneben stellen das Bundesgesetz über die
Börsen und den Effektenhandel 2 und die sich darauf stützenden Erlasse eine Reihe
weiterer Pflichten an die (neue) Publikumsgesellschaft, deren Aktionäre und Emissionsbegleiter. Schliesslich haben im Rahmen der Selbstregulierung auch die einzelnen
Sekundärmärkte detaillierte Regeln bezüglich der Kotierung erlassen.
1
Alle Funktionsbezeichnungen, ob sprachlich maskulin oder feminin, beziehen sich gleichermassen
auf Frauen und Männer.
2
Bundesgesetz vom 24. März 1995 über die Börsen und den Effektenhandel, SR 954.1 (nachfolgend
Börsengesetz oder BEHG).
1. TEIL EINLEITUNG
2
II.
AUFBAU DER ARBEIT
A. Zielsetzungen
Ein Börsengang kann viele Gründe haben: Kapitalbeschaffung, Desinvestition oder
Erhöhung des Bekanntheitsgrades. Bevor eine Unternehmung die Vorteile einer Börsennotierung für sich nutzen kann, stehen eine Reihe organisatorischer, steuerlicher und
rechtlicher Entscheidungen an, die weit reichende Konsequenzen haben können. Eine
Vielzahl rechtlicher Bestimmungen haben direkte oder indirekte Auswirkungen auf
Publikumsgesellschaften. Damit ein IPO zum Erfolg führt, 3 ist es wichtig, die sich verändernde Rechtslage möglichst frühzeitig in die Planung mit einzubeziehen und diesen
wesentlichen strategischen Schritt genau zu planen.
Ziel dieser Arbeit soll es daher in erster Linie sein, einen Überblick über die – für ein
IPO in der Schweiz relevanten – rechtlichen Bestimmungen zu schaffen. Es soll dargelegt werden, welche börsenrechtlichen Probleme vor, während und nach dem IPO auf die
künftige Publikumsgesellschaft und die involvierten Personen zukommen. Dies wird aus
Sicht der Gesellschaft, der bisherigen und neuen Aktionäre, der bei der Zuteilung nicht
berücksichtigten Anleger, der Emissionsbegleiter und aus jener der Aufsichtsbehörde
geschehen.
Um ein Verständnis für solche Transaktionen zu erhalten, ist es notwendig, diese vorerst
genau zu definieren und von anderen Vorgängen der Finanzierung abzugrenzen. Zudem
sollte ein IPO auch von der betriebswirtschaftlichen Seite betrachtet werden, weshalb für
dessen Planung die Vor- und Nachteile erörtert werden müssen. Auch in diesem Bereich
soll der Schwerpunkt bei den rechtlich relevanten Aspekten liegen.
Ein gewichtiger Teil dieser Arbeit wird es sein, die Problematik der Gleichbehandlung
der Anleger sowohl bezüglich Informationen im Vorfeld des IPOs als auch bei der
Zuteilung von überzeichneten Emissionen aufzuzeigen und mögliche Lösungsansätze zu
erörtern. Alsdann sollen die unterschiedlichen Regulierungen ausgewählter Marktsegmente der SWX aufgezeigt werden. Schliesslich dürfen, da das Internet im Bereich
öffentlicher Emissionen eine immer wichtigere Stellung einnimmt, die neuen Technologien ebenfalls nicht fehlen. Deshalb wird am Ende dieser Arbeit auf solche neu
3
Und damit keine Sorgen bringt; vgl.: Ein IPO bringt viel Geld – und einiges an Sorgen, in: NZZ
Nr. 30 vom 6. Februar 2001 S. 91.
1. TEIL EINLEITUNG
3
aufkommenden Internet-Emissionsplattformen und -Handelsplätze eingegangen und die
Notwendigkeit derer Regulierung diskutiert.
B. Einschränkungen
Mit einem IPO können die verschiedensten rechtlichen Bereiche berührt werden – insbesondere das Börsenrecht, das Gesellschaftsrecht (v.a. Aktienrecht), das Vertragsrecht,
das Steuerrecht und das Strafrecht. All diese Gebiete vollumfänglich zu beleuchten,
würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Aus diesem Grund fokussiert die vorliegende
Abhandlung auf die börsenrechtlichen Aspekte eines IPOs, im Wissen, dass eine solche
Abgrenzung nicht ohne Überschneidungen möglich ist. 4 Alsdann beschränkt sich diese
Arbeit mehrheitlich auf Aktiengesellschaften schweizerischen Rechts, die ihre Papiere
auf dem Finanzmarkt Schweiz kotieren lassen. Somit sollen in erster Linie die für Publikumsöffnungen relevanten schweizerischen börsenrechtlichen Bestimmungen aufgezeigt
werden, dies obwohl Inkorporation und Ort der Börsenzulassung beziehungsweise Börsenzulassung und Börsenhandel heute immer häufiger auseinander fallen. 5
Ein Schwerpunkt dieser Arbeit stellen schliesslich die Kotierungsbestimmungen der
SWX dar. Auf die übrigen ebenfalls detaillierten Kotierungsreglemente, wie beispielsweise der Berne eXchange (BX) 6 oder jene von alternativen Handelssystemen, kann hingegen nur am Rande eingegangen werden.
4
Insbesondere werden etliche Verweise ins Aktienrecht (Kapitalerhöhung, Bezugsrechtsproblematik,
Prospekthaftung etc.) und ins Vertragsrecht (Übernahmevertrag, Lock-up-Klauseln etc.) notwendig
sein; vgl. zu dieser Problematik (bereits) die Botschaft zum BEHG (1993) S. 1373 f.; ebenso
V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 391.
5
Hierzu bspw. HENCKEL, Emittenten (2001) S. 22 ff.
6
Vormals TBB; hierzu http://www.berne-x.com.
1. TEIL EINLEITUNG
4
III. IPO ALS TRANSAKTIONSFORM
A. Grundlagen
1.
Initial Public Offering
1.1.
Definition
Wenn ein Unternehmen, das bisher von einem zahlenmässig beschränkten Personenkreis
beherrscht wurde, 7 erstmals Aktien im breiten Publikum platziert und seine Papiere damit einem anonymen Anlegerkreis zugänglich macht, sprach man früher von Publikumsöffnung. Mit der Zeit hielt der englische Begriff „Going Public“ Einzug. Heute wird dafür vermehrt der kurze US-Ausdruck IPO (Initial Public Offering) verwendet. Dabei
werden in dieser Arbeit die Termini IPO, Going Public und Publikumsöffnung als
gleichwertig und synonym verstanden, 8 denn sie alle teilen sich folgende Merkmale: 9
ƒ
Öffentlichkeit des Angebots
ƒ
Erstmaligkeit
ƒ
Eigenkapitalbeteiligung
ƒ
Börsenkotierung
Bei einem IPO handelt es sich demnach um ein erstmaliges 10 Verkaufsangebot von Beteiligungspapieren einer Gesellschaft an einen individuell nicht abgrenzbaren Personenkreis. 11 Die angebotene Beteiligung stellt dabei Eigenkapital der Gesellschaft dar. Für
7
Private Gesellschaft, Closely Held Corporation oder Close Corporation. Bei solchen Unternehmen
sind die Gesellschafter vielfach persönlich noch aktiv an der Geschäftsführung beteiligt, und die Anteile werden nicht auf dem Kapitalmarkt gehandelt.
8
Ebenso BREALEY/MYERS (1996) S. 386; BOEMLE (1998) S. 335; SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 13;
WOLFF (1994) S. 333; METTLER (1990) S. 20; KADEN (1991) S. 14; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I
(1998) § 7 N 14; LINDNER (1999) S. 25 ff.
9
Insb. METTLER (1990) S. 19; ebenso KADEN (1991) S. 14 f.; BEHR/KRESTA (1999) S. 20.
10
Bis zum Zeitpunkt des IPOs hat noch kein solches an ein öffentliches Publikum gerichtetes Angebot
stattgefunden.
11
Die Einladung ist unbeschränkt an ein breites öffentliches Publikum gerichtet, d.h. sowohl an private
als auch institutionelle Anleger; vgl. OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652a N 3 ff.;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 89; BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 2d
1. TEIL EINLEITUNG
5
den späteren Börsenhandel muss lediglich vorausgesetzt werden, dass diese Beteiligung
sich aufteilen lässt und handelbar ist. Bei Gesellschaften nach schweizerischem Recht
sind dies in erster Linie Aktien. 12
Die klassische Form der öffentlichen Platzierung ist die Begebung über die Börse. Die
Möglichkeit eines Handels dieser neuen Titel auf einem Sekundärmarkt und damit eines
Ausstiegs vom Investment gilt denn auch als Voraussetzung für die Kaufbereitschaft der
Anleger. 13 Ein IPO ist darum immer mit einer Zulassung an einer Börse verbunden,14
weshalb viele Autoren ein IPO mit einem erstmaligen Börsengang gleichsetzen. 15
Einige Autoren fügen der Begriffsbestimmung das Merkmal der Beherrschungskontinuität an, da in der Regel zumindest ein Teil der bisherigen Aktionäre ihre beherrschende
Stellung an der Gesellschaft beibehält. 16 Ausnahme bildet dabei ein IPO zum Zweck der
Nachfolgeregelung beziehungsweise eines Exits. 17 Für ein IPO ist die Beherrschungskontinuität deshalb nicht zwingend notwendig. Doch wird es regelmässig der Fall sein,
N 15 f.; ROHR (1990) S. 116 ff.; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 300. Zum Begriff des öffentlichen Verkaufsangebots vgl. Art. 652a Abs. 2 OR: „Öffentlich ist jede Einladung (...), die sich nicht an einen
begrenzten Kreis von Personen richtet“. Dabei ist nicht die Grösse des Personenkreises massgebend,
sondern die grundsätzliche Unbegrenztheit (BÖCKLI, Aktienrecht [1996] N 193) bzw. qualitative
Unbestimmtheit (vgl. EMCH/RENZ/BÖSCH [1998] S. 390). Der Platzierungserfolg ist dabei nicht entscheidend; vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d N 19. Durch das Kriterium der Öffentlichkeit unterscheidet sich ein IPO von der ebenfalls oft anzutreffenden Privatplatzierung (vgl. hinten
Kap. 3.1.), die häufig eine Vorstufe zum IPO darstellt.
12
Denkbar (in der Praxis heute fast nicht mehr anzutreffen) sind des Weiteren Partizipations- und Genussscheine (vgl. 2.Teil/I/C/2); bzgl. anderer Gesellschaftsformen s. hinten 2.Teil/I/A.
13
WOLFF (1994) S. 6; ROHR (1990) S. 140; BEHG-DAENIKER (1999) Art. 2a-c N 30.
14
Vgl. SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 157; METTLER (1990) S. 19; WOLFF (1994) S. 5 f.; BOEMLE
(1998) S. 241; bzgl. Börsenzulassung bzw. Kotierung vgl. HENCKEL (1996) S. 42: „Bei der Kotierung handelt es sich um einen Rechtszustand, der eintritt, wenn die Effekten auf Antrag des Emittenten in einem vorgeschriebenen Verfahren nach Erfüllung reglementarischer Vorschriften durch die
Zulassungsstelle zum Handel an der Börse zugelassen werden, unabhängig davon, in welchem Segment diese Effekten gehandelt werden.“; s. auch Art. 2 lit. c BEHG; V. BALLMOOS (1997) S. 347 f.
15
Die SWX (http://www.swx.com/issuers/ipos_de.html) definiert ein IPO als erstmalige Kotierung an
einem Marktsegment der SWX; vgl. dazu auch CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 296; LÖHR (2000) S. 15.
16
So z.B. METTLER (1990) S. 19; KADEN (1991) S. 15; BEHR/KRESTA (1999)S. 20. Infolgedessen
werden bei vielen IPOs sog. Lock-up-Fristen vereinbart, um die ehemaligen Aktionäre weiterhin an
die Gesellschaft zu binden; hierzu 2.Teil/II/C. Die Beherrschungskontinuität führt zu einer unechten
Publikumsgesellschaft; vgl. BOEMLE (1998) S. 241.
17
Hierzu hinten Kap. C/1.2. Als Ausnahme wäre bspw. an die vollständige Privatisierung von Staatsbetrieben zu denken. Doch bei den heute vorherrschenden (Teil-)Privatisierungen wird der Staat regelmässig einen grösseren Anteil beibehalten; so z.B. Swisscom und Kantonalbanken.
6
1. TEIL EINLEITUNG
dass die bisherigen Aktionäre weiterhin massgeblich an der Gesellschaft beteiligt bleiben. Demnach wird in dieser Arbeit für ein IPO folgende Definition verwendet:
Ein IPO ist die erstmalig an die breite Öffentlichkeit gerichtete Einladung zum Erwerb
einer Eigenkapitalbeteiligung eines Unternehmens mit nachfolgender Börsenkotierung.
1. TEIL EINLEITUNG
7
Der Übergang von einer Einpersonenaktiengesellschaft zu einer echten
Publikumsgesellschaft lässt sich am einfachsten mittels einer Grafik darstellen. 18 Durch
die Teilnahme einer immer grösser werdenden Zahl von Aktionären an der
Unternehmung, wird eine zunehmende Streuung der Papiere und damit einhergehend
eine Vergrösserung des Aktionärskreises erreicht. Zentraler Punkt des Übergangs zu
einer Publikumsgesellschaft stellt das IPO dar.
Einpersonen-AG
Zunehmende
- Streuung
- Fungibilität
- Mitsprache der
Beteiligten
- Öffnung
Erbteilung, Expansion etc.
Private Mehrpersonen-AG
(Reine Familien- oder Gründer-AG)
Beteiligung von
- Persönlichen Freunden und
Bekannten
- Mitarbeitern
- Kunden und Lieferanten
- Venture Capital- bzw. PrivateEquity-Gesellschaften
Private AG mit erweitertem
Aktionärskreis
IPO durch erstmalige freie Platzierung von Titeln im Publikum
und Börsenkotierung
Unechte Publikumsgesellschaft (durch bisherige Aktionäre kontrolliert)
Auflösung grosser Aktienpakete
u. Verschwinden dominierender
Aktionäre
Echte Publikumsgesellschaft
18
Öffnungsstufen der Aktiengesellschaft in Anlehnung an KUNZ R. (1991) S. 12.
1. TEIL EINLEITUNG
8
1.2.
Herkunft der Papiere
Die beim IPO angebotenen Papiere können aus unterschiedlichen Quellen stammen. Das
breite Publikum kann entweder an der künftigen Publikumsgesellschaft beteiligt werden,
indem diese selbst neue Papiere schafft und emittiert oder indem ein bisheriger Hauptaktionär (bzw. eine Gruppe von Aktionären) seine Beteiligung verkauft. Im ersten Fall
spricht man von einem Primary Offering, im zweiten von einem Secondary Offering.
Schliesslich ist es möglich, beide miteinander zu verbinden.
IPO
Primary Offering
Mischformen
Secondary Offering
1.2.1. Primary Offering
Beim Primary Offering werden die an das Publikum ausgegebenen Beteiligungspapiere
mittels Kapitalerhöhung neu geschaffen.19 Mit einem Primary Offering geht deshalb
immer eine Vergrösserung des Effektenbestandes einher. Der dabei vom Publikum bezahlte Preis fliesst der emittierenden Gesellschaft zu, welche die neuen Mittel für ihr
künftiges Wachstum verwenden kann. 20
Die bisherigen Aktionäre profitieren in einem solchen Fall nur indirekt vom IPO. Durch
die Kotierung ihrer Papiere wird es ihnen ermöglicht, diese über die Börse zu verkaufen.
Hierzu muss allerdings erwähnt werden, dass es bei einem Primary Offering durch eine
19
METTLER (1990) S. 59 ff.; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 15. Beim Primary Offering
handelt es sich um eine Finanzierungsart, bei der von externer Seite (Aussenfinanzierung) Eigenbzw. Beteiligungskapital zufliesst; vgl. BOEMLE (1998) S. 341; BREALEY/MYERS (1996) S. 386;
CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 335 f. Deshalb müssen die gesetzlichen Aspekte der Kapitalerhöhung (ordentliche oder genehmigte; vgl. Art. 650 ff. OR) eingehalten werden; vgl. dazu 2.Teil/I/C/1.
20
WATTER, Festübernahme (1998) S. 388; WOLFF (1994) S. 5.
1. TEIL EINLEITUNG
9
spezielle Gestaltung ebenfalls möglich ist, den bisherigen Grossaktionären einen „Verkaufspreis“ zufliessen zu lassen. 21
1.2.2. Secondary Offering
Das erstmalige öffentliche Angebot und die Börsenzulassung werden zwar häufig mit einer Kapitalerhöhung verbunden, doch gibt es Fälle, in denen keine solche vorgenommen
wird. Bei einem Secondary Offering 22 handelt es sich um die Platzierung bereits ausgegebener Aktien im Publikum. 23 Diese erfolgt im Auftrag und auf Rechnung eines sich
desengagierenden verkaufswilligen Grossaktionärs oder einer Aktionärsgruppe. Als solche kommen in erster Linie die Gründer (bzw. deren Erben) in Betracht. In jüngster Zeit
treten vermehrt auch Venture Capital- und Private Equity-Investoren als Verkäufer auf.24
Denkbar ist im Weiteren der Verkauf einer Tochtergesellschaft durch einen Konzern25
oder die Privatisierung ehemals öffentlicher Unternehmen durch den Staat. 26
Im Gegensatz zur Kapitalerhöhung findet ein Secondary Offering nicht auf Rechnung
der Gesellschaft statt, weshalb die Eigenkapitalbasis des Unternehmens unverändert
bleibt. 27 Der vom Publikum bezahlte Preis fliesst dadurch den Verkäufern zu. Von einem
21
Bspw. indem der Grossaktionär das Unternehmen an eine neugegründete AG verkauft und den
Kaufpreis als Darlehen stehen lässt. Im zweiten Schritt erhöht die AG im Rahmen des IPOs ihr Kapital (Primary Offering) und zahlt aus den ihr zufliessenden Beträgen das Darlehen zurück; so
WATTER, Festübernahme (1998) S. 388. Solche Rückzahlungen von Aktionärsdarlehen werden allerdings von den Neuaktionären verständlicherweise nicht gerne gesehen und mit Kursabschlägen
bestraft.
22
Z.T. als „Secondary Placement“ bezeichnet; vgl. OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 5; DERS.,
Effektenhändler (1996) S. 77; WATTER/REUTTER (2002) S. 3.
23
BREALEY/MYERS (1996) S. 386; BOEMLE (1998) S. 341; STOLZ (1998) S. 39; WOLFF (1994) S. 5;
KADEN (1991) S. 14; WATTER, Festübernahme (1998) S. 388; ROHR (1990) S. 99; v. WYL (1989)
S. 260; KRAMER (1999) S. 244; MALACRIDA/WATTER, Corporate Finance (2001) S. 55; DAENIKER,
Grenzüberschreitende Aktienplazierungen (2000) S. 73 f. Als Secondary Offering bezeichnen gewisse Autoren die Platzierung von zusätzlichen Aktien einer bereits kotierten Gesellschaft; so z.B.
KRÄMER/HESS (1999) S. 188.
24
Sog. „Venture-Backed Offerings“, vgl. GOMPERS/LERNER (1999) S. 206; s. auch METTLER (1990)
S. 63; SIDLER (1996) S. 193 ff.
25
Sog. „Spin-Off“; vgl. dazu HASSELMANN (1997) passim; SCHANZ (2000) § 2 Rz 25 ff.
26
BREALEY/MYERS (1996) S. 386; bspw. Swisscom oder Kantonalbanken; vgl. NOBEL, Privatisierung
(1999) S. 10 ff.; LINDOW (1998) S. 155 ff.; ROSENBERG (1997) S. 1053 ff.; GOLDBERG/
JEDRZEJCZAK/FUCHS (1997) S. 1 ff.; WEBER, Öffentliche Unternehmen (1999) S. 79 ff.
27
Da lediglich eine Umplatzierung stattfindet, fliesst der Gesellschaft kein entsprechender Emissionserlös zu. Es handelt sich in diesem Fall um keine Beteiligungsfinanzierung im eigentlichen Sinn;
1. TEIL EINLEITUNG
10
vergrösserten Aktionärskreis profitiert die Gesellschaft allerdings indirekt, da es ihr in
späteren Phasen grundsätzlich leichter fallen wird, zusätzliches Kapital aufzunehmen.
Rechtlich wirft ein Secondary Offering weniger Probleme auf. 28 Allerdings bestehen
hierin gravierende Markthindernisse. In der Regel favorisiert der Kapitalmarkt IPOs, bei
denen das Geld der neuen Aktionäre für die weitere Expansion der Gesellschaft und
nicht primär den Altaktionären zufliesst. Folglich muss ein sich verabschiedender (privater) Grossaktionär gute Gründe glaubhaft machen, weshalb er seine Beteiligung verkaufen will, um Kaufbereitschaft bei den Investoren zu erzeugen. 29 Infolgedessen schreiben
manche Kotierungsreglemente (so beispielsweise jenes des SWX-New Markets 30 ) eine
Kapitalerhöhung zwingend vor, womit ein reines Secondary Offering nicht immer möglich ist.
1.2.3. Mischformen
In der Praxis wird bei der Börseneinführung von Unternehmen oftmals eine Kombination beider Varianten (sowohl Primary wie Secondary Offering) gewählt. 31 Die Altgesellschafter bieten den Investoren ihr Gesellschaftskapital zumindest teilweise an, wobei
gleichzeitig auch eine Kapitalerhöhung durchgeführt wird. Dadurch stammen die der Öffentlichkeit angebotenen Aktien sowohl aus einer Umplatzierung der Anteile der Alteigentümer als auch aus einer Kapitalerhöhung.
vgl. WOLFF (1994) S. 5 u. S. 310; METTLER (1990) S. 61 spricht deshalb auch von Unternehmerfinanzierung.
28
Insbesondere entfallen die mit der Kapitalerhöhung zusammenhängenden Probleme; hierzu
WATTER, Festübernahme (1998) S. 398 f.
29
Schwierig ist dies besonders dann, wenn die Preisvorstellungen des „Aussteigers“ an der oberen
Skala des Vertretbaren liegen, da dann Unterstellungen des „Kassemachens“ auftreten werden. Vgl.
auch GLEISBERG (2003).
30
Vgl. Art. 6 ZR-NM: „Für die erstmalige Zulassung von Valoren zum Segment SWX New Market ist
eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen erforderlich, aus der mindestens 50 Prozent des zu platzierenden Emissionsvolumens stammen soll.“; hierzu und bzgl. der Zukunft des SWX New Markets
s. hinten 3.Teil/II/B.
31
EHRHARDT (1997) S. 21; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 335. Eine andere Möglichkeit wäre eine Kapitalerhöhung, welche von den bisherigen Unternehmenseigentümern zu pari liberiert wird. Danach werden diese Papiere von den bisherigen Altaktionären dem Publikum angeboten. Dadurch fliesst der
Emissionserlös aus der Kapitalerhöhung der Unternehmung zu (wobei gleichzeitig infolge des tieferen Ausgabepreises eine Kapitalverwässerung eintritt); der darauf folgende Verkauf der Papiere an
das Publikum tangiert hingegen finanziell nur noch die bisherigen Unternehmenseigner; vgl.
METTLER (1990) S. 59.
1. TEIL EINLEITUNG
11
Bilanz - AG
Aktiven
Fremdkapital
Neu zufliessende
Mittel
2.
Bisheriges
Secondary Offering
Aktienkapital
Bei den Altaktionären verbleibendes AK
KapitalErhöhung
Primary Offering
Eigen- oder Fremdemission
Die Beteiligungspapiere können entweder vom Emittenten (bzw. vom Altaktionär)
selbstständig oder mit Hilfe eines Intermediärs im Publikum platziert werden. Im ersten
Fall spricht man von einer Eigenemission oder auf englisch „Direct Public Offering“
(DPO), im zweiten Fall liegt eine Fremdemission oder „gemanagte“ Emission vor.
2.1.
Direkt Public Offering
Ein DPO ist eine Eigenemission eines Unternehmens ohne Zwischenschaltung eines Emissionshelfers. Das Unternehmen sucht seine Investoren selber und platziert die Beteiligungspapiere direkt im Publikum. 32 Sowohl ein Primary wie ein Secondary Offering
können als Selbstemission durchgeführt werden. Früher scheiterten DPOs oft daran, dass
die Gesellschaften (resp. die verkaufswilligen Grossaktionäre) nicht über die notwendigen Distributionskanäle verfügten. 33 Mit dem Aufkommen des Internets hat sich diese
32
Vgl. ROHR (1990) S. 109 ff.; HOPT (1991) Rz 23 ff.; WOLFF (1994) S. 110 f.; KÜNG/HUBER/
KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 4: METTLER (1990) S. 154; MALACRIDA/WATTER, Corporate Finance
(2001) S. 574; ARKEBAUER/SCHULTZ (1998) S. 300 f.; WEILER, IPO (2001) S. 156.
33
Eine Direktplatzierung war in der Schweiz lange Zeit nur bei Banken selbst anzutreffen – und dort
auch fast ausschliesslich für Fremdkapital; vgl. EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 391; HÄMMERLI
(1986) S. 19. So nutzte bspw. sogar die SGKB für ihr IPO das Netzwerk der UBS Warburg und anderer Banken; vgl. Offering Circular St. Galler Kantonalbank vom 2. April 2001 S. 1.
1. TEIL EINLEITUNG
12
Problematik indes entschärft. Erst dieses neue Medium ermöglicht es den Emittenten,
eine genügend grosse Masse von Investoren direkt anzusprechen. Die Vorteile des DPO
liegen damit auf der Hand. Durch das Umgehen eines Intermediärs können dessen Provisionen, die einen gewichtigen Anteil der Kapitalbeschaffungskosten ausmachen, eingespart werden. 34
Im Vergleich zu einem traditionellen IPO werden beim DPO die Aktien eines emittierenden Unternehmens vielfach bereits in einer vorbörslichen Phase des Unternehmenszyklus angeboten. Dadurch ist eine Kotierung der emittierten Titel an der Börse oder
einer anderen Handelsplattform in der Regel nicht zu erwarten. 35 Aus diesem Grund
handelt es sich bei einem DPO vielfach auch nicht um ein typisches IPO. Ein DPO kann
allerdings als sanfter Einstieg in den Kapitalmarkt gesehen werden, da ein eigentlicher
Börsengang regelmässig als Option für einen späteren Zeitpunkt bestehen bleibt.
2.2.
Fremdemission
Bei einer Fremdemission bedient sich die künftige Publikumsgesellschaft beziehungsweise der verkaufende Grossaktionär zur Durchführung des IPOs der Hilfe spezialisierter Emissionshäuser. Diese unterstützen die Gesellschaft namentlich bei der Distribution
der Papiere, der Erstellung der Emissionsdokumente, der Kotierung der Papiere und bei
der Festlegung des Ausgabepreises. Da Emissionshäuser nur ausgewählte Gesellschaften
bei dieser Transaktion betreuen, zumal sie besonderes bei einer Festübernahme ein
erhebliches Risiko eingehen, stellt der Name des Emissionshauses beim IPO eine Art
„Gütesiegel“ dar. 36 Bei der Fremdemission handelt es sich somit im Gegensatz zu einem
DPO um eine „fremd-gemanagte“ Emission mit einer selektiven Zulassung. In der
Schweiz ist bei Neuemissionen die Fremdplatzierung mittels Bookbuilding bei Weitem
vorherrschend,37 wobei vertraglich die verschiedensten Vereinbarungen getroffen
werden können.
34
BEHR/KRESTA (1999) S. 20 ff.; LETTMAYER (1999) S. 438; ASSMANN (1999) S. 15 ff.; zu den Kosten des IPOs s. hinten Kap. C/2.3.
35
KRESTA (1999) S. 64.
36
Vgl. WATTER, Festübernahme (1998) S. 390; HOPT (1991) Rz 57 ff.
37
Hierzu 2.Teil/III/B u. C.
1. TEIL EINLEITUNG
13
3.
Abgrenzung zu weiteren Eigenkapitalemissionen
3.1.
Private Placement
Bei einer Privatplatzierung (oder Private Placement) wird das Eigenkapital direkt bei institutionellen oder ausgewählten privaten Investoren aufgenommen.38 Ein Private Placement richtet sich deshalb von vornherein nicht an das allgemeine öffentliche Publikum, sondern lediglich an einen begrenzten und individuell bestimmten Personenkreis.
Das Kriterium der Öffentlichkeit ist damit bei einem Private Placement nicht erfüllt,
weshalb hier nicht von einem IPO gesprochen werden kann. Zudem können solche Papiere vielfach nicht an einer Börse kotiert werden, 39 da eine ausreichende Streuung dieser Titel durch die enge Auswahl der Investoren nicht vorhanden ist. 40
Ein Private Placement ist häufig mit einer hohen Abgabe der Stimmrechte und einer
starken Einflussnahme der neuen Investoren auf die Gesellschaft verbunden. Insbesondere Venture Capital-Unternehmen versuchen die Gesellschaft nach ihren Zielsetzungen zu
beeinflussen und aktiv bei der Geschäftsführung mitzuwirken.41 Zudem kann bei einem
IPO unter Umständen ein höherer Preis für die Beteiligungspapiere erzielt werden als bei
einer Privatplatzierung. Allerdings ist nicht jede Gesellschaft reif für ein IPO, 42 womit
eine Privatplatzierung für eine Vielzahl von Unternehmen die einzige Möglichkeit darstellt, um zu dem für weitere Expansionen benötigten (Eigen-)Kapital zu gelangen. Ein
Private Placement kann dadurch vielfach eine Vorstufe zum IPO darstellen. Erweist sich
nämlich die Privatplatzierung als Erfolg, so können die (neuen) Aktionäre bestrebt sein,
sich mittels IPO von ihrer Investition zu lösen und den erzielten Wertzuwachs als Gewinn zu realisieren.
38
Dies können beispielsweise Private Equity- oder Venture Capital-Unternehmen, Business Angels,
Fonds, Versicherungen oder (in beschränktem Masse) auch Pensionskassen sein; anstatt vieler
KÜNG/HUBER/ KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 2; HOPT (1991) Rz 31.
39
ROHR (1990) S. 120; CLAUSSEN ([2000] § 9 Rz 300) sieht in der Börseneinführung den Unterschied
zwischen IPO und Private Placement.
40
Damit ein marktmässiger Handel erreicht werden kann, wird von den Börsen eine hinreichende
Streuung („Freefloat“) verlangt; so z.B. Art. 17 KR, Art. 10 ZR-NM, Art. 7 ZR-LC.
41
Z.B. durch Einsitznahme im VR oder der Geschäftsleitung. Zur Thematik BREALEY/MYERS (1998)
S. 399 ff.; MORRISON/STANGER (1998) S. 100 ff.
42
Vgl. hinten Kap. D/1.2.
1. TEIL EINLEITUNG
14
3.2.
Secondary Placement, Sekundärkotierung und Dual
Listing
Bei einer Sekundärplatzierung bzw. Sekundäremission handelt es sich um ein Angebot
von Papieren, das erst erfolgt, nachdem das Unternehmen bereits an die breite Öffentlichkeit getreten ist. Dabei werden in einer zweiten Tranche Beteiligungspapiere, die
wiederum aus einer zusätzlichen Kapitalerhöhung oder aus Beständen der Altaktionäre
stammen, platziert. 43 Von einem IPO kann bei solchen Transaktionen nicht mehr gesprochen werden, da ein Secondary Placement das Kriterium der „Erstmaligkeit“ nicht erfüllt.
Von einem IPO ebenfalls zu unterscheiden sind Sekundärkotierungen. Dabei werden die
Papiere einer Gesellschaft an einer zweiten (häufig ausländischen) Börse kotiert. 44 Eine
solche wird beispielsweise von Unternehmen getätigt, welche glauben, an der Heimbörse
unterbewertet zu sein, 45 oder die damit eine Akquisitionswährung für künftige Firmenübernahmen erhalten wollen. Werden die Papiere gleichzeitig an zwei oder mehreren
Börsen platziert, spricht man von einem Dual Listing. 46 Wegen der momentan noch unterschiedlichen börsenrechtlichen Regulierungen (insb. Publizitätserfordernissen), der
hohen Kosten 47 und der Beeinträchtigung der Liquidität der Titel sind solche Mehrfachkotierungen und grenzübergreifende Börsengänge bisher eher selten. Des Weiteren ist
für Sekundärkotierungen eine entsprechende Unternehmensgrösse erforderlich, weshalb
eine solche Zweitkotierung vielfach erst einige Jahre nach dem IPO erfolgt. 48
43
OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 5; DERS., Effektenhändler (1996) S. 77.
44
Vgl. PAGANO/RÖELL/ZECHNER (2001); FRANCIONI/BÖHNLEIN (1998) S. 261; SCHANZ (2000) § 14
Rz 1 ff.
45
ZARB (1998) S. 330.
46
Vgl. HODEL (2002) S. 108; bzgl. Handhabung solcher Sekundärkotierungen und Dual Listings bei
der SWX s. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 15/2001 vom 3. September 2001 u. Richtlinie betr.
Kotierung ausländischer Gesellschaften.
47
Beachtung unterschiedlicher Publizitätsstandards, Umstellung der Rechnungslegung, Kotierungskosten etc.
48
Es gibt indes auch Beispiele, die zeigen, dass ein gleichzeitiges Kotieren an verschiedenen Börsen
durchaus möglich ist; so z.B. IPO BioMarin Pharmaceutical Inc., die im Juli 1999 gleichzeitig an der
NASDAQ und am SWX New Market eingeführt wurde.
1. TEIL EINLEITUNG
15
B. Umfeld für IPOs in der Schweiz
Von der Vielzahl der in der Schweiz existierenden Aktiengesellschaften sind nur deren
256 49 an der Schweizer Börse (SWX) kotiert. Allerdings liegt deren Börsenkapitalisierung an der SWX in Relation zum Bruttoinlandprodukt mit 213,4% weit über den Vergleichswerten anderer Staaten. 50
Die Börsen leiden in zunehmendem Mass unter einem enormen Konkurrenzdruck. 51 Im
Zeitalter der elektronischen Handelssysteme spielt es für einen Handelsteilnehmer eine
immer kleiner werdende Rolle, an welchem Ort sich ein Handelssystem befindet. 52
Wichtiger als der geografische Ort ist heutzutage die Liquidität des Marktes, die Effizienz des Handelssystems und die rechtliche Ordnung. Auch die Schweizer Börse spürt
in jüngster Zeit die härter gewordene Konkurrenz unter den europäischen Finanzplätzen.
Um der Abwanderung nach anderen Börsen, insbesondere London, entgegenzuwirken,
hat die Schweizer Börse SWX mit der Gründung der „virt-x“ 53 den Sprung nach vorne
gewagt.
In den Jahren 1995 bis 2000 entdeckten immer mehr Schweizer Unternehmen die Börse
als Eigenkapitalquelle. 54 Damit haben Neuemissionen und Börsenneuzulassungen wesentlich zur Erhöhung der Börsenkapitalisierung beigetragen. 55 Während dieser BoomPhase, in der nicht aufgeklärte Anleger sich mehr und mehr auf die Zeichnung neuer Aktien konzentrierten, um in den Genuss eines vermeintlich risikolosen Zeichnungsgewinnes zu kommen, konnten Aktien zu Höchstkursen emittiert werden. Dadurch wurden Un49
Monatsbericht SWX Mai 2003 S. 3.
50
Zum Vergleich: USA 136,3%, Japan 55,4%; Grossbritannien und Nord-Irland 152%, Deutschland
58,1%, vgl. DAI-Factbook (2002) Tabelle 05-3-a, Stand November 2002; hierzu SCHANZ (2000) § 1
Rz 1.
51
In Europa gibt es derzeit über 30 traditionelle, nationale Börsen für den Aktienhandel, 12 verschiedene Handelssysteme und 20 verschiedene Institutionen für die Abwicklung der Wertpapiergeschäfte; vgl. bezüglich des Konkurrenzdrucks: Konsolidierung der europäischen Börsen – Weitgehende
Änderungen erwartet, in: NZZ Nr. 171 vom 26. Juli 2001 S. 25.
52
Trotz dieser zunehmenden Verflechtung besteht in der Schweiz allerdings noch immer ein starker
Hang zu heimischen Werten, was momentan noch auf eine gewisse Trägheit der (privaten) Anleger
zurückzuführen ist; vgl. HENCKEL, Emittenten (2001) S. 22 ff.
53
Vgl. 3.Teil/II/A/6.
54
Damit begann die Marktfinanzierung die traditionelle Vorherrschaft der Bankfinanzierung abzulösen. So nahm beispielsweise das Handelsvolumen des Aktiengeschäfts auch in der EU von 19951999 jährlich um über 30% zu; vgl. dazu: Erster Bericht des Ausschusses der Weisen über die Reglementierung der Europäischen Wertpapiermärkte vom 9. November 2000.
55
Hierzu DAI-Factbook (2002) Tabelle 03-4-2.
1. TEIL EINLEITUNG
16
ternehmen mit minimalen Umsätzen und ohne Historie mit enormen Mittelzuflüssen versorgt. Aufgrund der Vielzahl von Fällen, bei denen gewisse Unternehmen achtlos mit
diesen neuen Mitteln umgegangen sind 56 , und der versiegenden Börseneuphorie zeigen
sich die Investoren heute überaus kritisch. Die Zeiten, in welchen Anleger blind Neuemissionen zeichneten und mit ziemlicher Sicherheit enorme Renditen erzielen konnten,
sind heute vorbei. Investoren, Emissionshäuser und auch die Gesellschaften selber hinterfragen die Geschäftsstrategien stärker und beurteilen die Zukunftsaussichten skeptischer.
Die hohen Kursverluste an den Börsen bis Ende 2002 veranlassten einige Unternehmen
dazu, ihre IPO-Pläne vorerst zurückzustecken. 57 Dennoch ist das Interesse von jungen
Firmen an einem Börsengang auch heute immer noch gross. Bei einer Besserung des
Börsenumfeldes stehen folglich etliche Kandidaten bereit, da einige Unternehmen ihr
IPO bereits angekündigt, dann aber verschoben haben. Die Risikobereitschaft der Anleger gegenüber den jungen Gesellschaften wird massgeblich von der Entwicklung an den
Aktienmärkten abhängen. Da die Börsen – aber auch die Emissionshäuser – heute unter
der rückläufigen Zahl von IPOs leiden, 58 ist für künftige Publikumsgesellschaften eine
gründliche Planung des IPOs umso mehr von überragender Wichtigkeit.
C. Motive für ein IPO
Für ein IPO gibt es viele Gründe. Denkbar sind unter anderem die Finanzierung eines
geplanten Wachstumsschubs, die Nachfolgeregelung oder die Abspaltung eines Unternehmenssegments. Allerdings sind mit der Publikumsöffnung auch gewisse Nachteile
verbunden. Da sich diese Arbeit überwiegend mit börsenrechtlichen Fragestellungen be-
56
Infolge des hohen Drucks der Anleger sahen sich etliche Manager gezwungen, nicht allein durch organisches Wachstum, sondern vielmehr über waghalsige Zukäufe die ehrgeizigen Expansionspläne
zu finanzieren. Eine Cash-Burn-Rate wurde gemeinhin als erstrebenswert erachtet und galt lange
Zeit als Ausdruck eines rasanten Wachstums in der schnellen Welt der New Economy.
57
Dementsprechend sank die Zahl der Gesellschaften, die den Gang an die SWX wagten, von 31 im
Jahr 2000 auf 15 im Jahr 2001 und auf 5 im Jahr 2002; vgl. http://www.swx.com/issuers.
58
Entsprechend verschärft hat sich der Wettbewerb um neue Gesellschaften. Unter diesen Vorzeichen
entschloss sich beispielsweise Mitte Juni 2001 die London Stock Exchange zu einem europaweiten
Werbefeldzug. Interessanterweise umwarb diese ihre potentiellen Kandidaten nicht nur mit dem
Hinweis auf die Standortvorteile des Finanzplatzes London, sondern hervorgehoben wurde insbesondere auch der hohe Standard der börsenrechtlichen Regulierungsvorschriften und Offenlegungspflichten; vgl. NZZ Nr. 139 vom 19. Juni 2001 S. 33.
1. TEIL EINLEITUNG
17
schäftigt, die sich im Zusammenhang mit einem IPO stellen, werden die wirtschaftlichen
Aspekte lediglich kurz behandelt. 59
1.
Vorteile
1.1.
Kapitalbeschaffung
Da ein Primary Offering dem Unternehmen die Möglichkeit bietet, Mittel zu beschaffen,
welche nicht durch Selbstfinanzierung oder Fremdkapital bereitgestellt werden können,
ist der weitaus häufigste Beweggrund für ein IPO die Verbreiterung der Eigenkapitalbasis und damit die Deckung eines wachstumsbedingten Liquiditätsbedarfs. 60 Das neu zufliessende, zeitlich unbefristet zur Verfügung stehende Kapital kann neben Weiterem die
Basis für eine Umstrukturierung, Diversifikation, zukünftige Akquisitionen 61 oder Finanzierung eines geplanten Wachstums bilden. Ein IPO sollte demnach kein Ziel per se
sein, sondern lediglich ein Mittel, um langfristige Unternehmensziele zu erreichen. 62
Für Wachstumsunternehmen ist ein Primary Offering eine attraktive Art der Kapitalaufnahme, da es vielfach an weniger Mitspracherechte der Investoren geknüpft ist als beispielsweise eine Kapitalaufnahme bei Venture Capital-Gesellschaften. 63 Zusätzlich wird
mit dem IPO die Investorengruppe im Hinblick auf weitere Kapitalerhöhungen wesentlich verbreitert, wodurch sich später weitere Expansionsprojekte einfacher finanzieren
lassen. Alsdann wird über die Börsenkotierung eine marktgerechte Bewertung der Gesellschaft erreicht, was zu einer verbesserten Kreditwürdigkeit und damit zur Möglichkeit der Ausweitung der Fremdfinanzierung führen kann. 64
59
Für weitergehende Hinweise s. LÖHR (2000) S. 21 ff.; EHLERS/JURCHER (1999) S. 17 ff.; WOLFF
(1994) S. 31 ff.; LINDNER (1999) S. 28 ff.; KRAMER (1999) S. 166 ff.; WIESELHUBER/BÖSEL (1995)
S. 39; WEISS (1988) S. 7 ff.
60
Vgl. LÖHR (2000) S. 21 f.; BOEMLE (1998) S. 336; SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 15; WEISS
(1988) S. 7 f.
61
Die Gesellschaft erhält mit den kotierten Papieren eine neue Akquisitionswährung für spätere Unternehmensübernahmen. Da sich der zeitliche Horizont bei einem IPO als sehr viel länger erweist als
für ein Takeover, muss Ersteres bereits vor konkreten Übernahmeplänen in Angriff genommen werden; vgl. GERRIT, Wenn Töchter flügge werden (2001) S. 108.
62
Bestehen vor dem IPO indes keine konkreten Pläne, wie die neuen Mittel eingesetzt werden sollen,
zeigen viele Beispiele der letzten Jahre, dass durch die vollen Kassen bei solchen Unternehmen die
Kostendisziplin zusammenbrechen kann.
63
SCHENKER, IPO (2000) S. 6.
64
WOLFF (1994) S. 35; PAGANO/PANETTA/ZINGALES (1998) S. 38 ff.
1. TEIL EINLEITUNG
18
1.2.
Desinvestition beziehungsweise Exit
Ein IPO bietet den bisherigen Aktionären die Möglichkeit, aus der Gesellschaft auszusteigen, ohne die Selbstständigkeit des Unternehmens zu gefährden. Damit stellt es eine
bevorzugte Exit-Strategie für Grossaktionäre (seien dies die Gründungsaktionäre oder
Private Equity- bzw. Venture Capital-Gesellschaften) dar. 65 Während bei Familiengesellschaften ein IPO einen äusserst attraktiven Weg darstellt, einen Generationenwechsel
vorzubereiten, 66 steht bei Beteiligungsgesellschaften in erster Linie die Veräusserung ihres Investments im Vordergrund.
Schliesslich kann auch die Platzierung von Aktien einer Tochtergesellschaft (bzw. eines
Betriebsteiles) für ein bereits kotiertes Unternehmen Vorteile mit sich bringen.67 Einerseits können die dadurch frei werdenden Mittel für ein gezielteres Wachstum der Muttergesellschaft eingesetzt werden, andererseits hilft das IPO auch bei der Bewertung der
Muttergesellschaft, sofern diese noch einen grösseren Teil der kotierten Tochter behält. 68
Mit der Börsenkotierung erhalten die bisherigen Aktionäre die Möglichkeit, ihre Papiere
im Rahmen des IPOs oder zu einem späteren Zeitpunkt am Sekundärmarkt zu verkaufen.
Mittels IPO können je nach Marktlage höhere Preise erzielt werden als beim Verkauf an
einen industriellen Käufer.69 Zielt der Altaktionär hingegen nach dem IPO auf einen raschen Rückzug von seinem Engagement, ist indes zu erwarten, dass ein solcher von der
Börse mit empfindlichen Kursrückgängen quittiert wird und deshalb nur schwer möglich
ist. Zudem hindern vielfach Lock-up-Klauseln die Altaktionäre, ihre Papiere während
einer bestimmten Zeit nach der Kotierung zu veräussern. 70
65
BELL (1999) S. 372 ff.
66
Das IPO bietet gewissen (passiven) Familienmitgliedern einen attraktiven Weg, sich von der Gesellschaft zu lösen, ohne dass die Gefahr besteht, dass eine namhafte Beteiligung in die Hände eines
(unerwünschten) Dritten gelangt, der auf ein zu starkes Mitspracherecht beharren würde; KADEN
(1991) S. 24; PAGNO/PANETTA/ZINGALES (1998) S. 56 f.
67
Sog. „Spin-off“; vgl. BÜCHI (2001); HASSELMANN (1997) passim; WATTER, Festübernahme (1998)
S. 389; SCHENKER, IPO (2000) S. 8. GERRIT, Shareholder Value (2000) S. 130 ff.; DERS., Wenn
Töchter flügge werden (2001) S. 106 ff. Wenn bei einem Spin-off indes die Beteiligung den Aktionären der Mutter angeboten wird und infolgedessen kein öffentliches Angebot stattfindet, handelt es
sich nicht um ein IPO im eigentlichen Sinne.
68
Durch ein IPO können der Marktwert einer Tochter genauer ermittelt und, da Mutterunternehmen ihre „Juwelen“ meist nur minderheitlich aus der Hand geben, damit auch Rückschlüsse auf die Mutter
gezogen werden.
69
Weshalb der Zeitpunkt des IPOs für den Erfolg des IPOs von überragender Bedeutung ist; vgl. LÖHR
(2000) S. 29; SCHENKER, IPO (2000) S. 4.
70
Hierzu 2.Teil/II/C.
1. TEIL EINLEITUNG
1.3.
19
Publizität und Beteiligung der Mitarbeiter
Mehr als nur ein angenehmer Nebeneffekt des IPOs ist die Tatsache, dass mit der Öffnung die Aktivitäten und Produkte des Börsenkandidaten ans Licht der Öffentlichkeit gelangen.71 Zudem kann mittels breiter Streuung der Papiere die Kundenbasis und deren
Loyalität gesteigert werden. 72 Mit der Publizität steigt auch die Attraktivität und der Bekanntheitsgrad des Unternehmens als Arbeitgeber. Die Aufgabe, ein IPO durchzuführen
und bei einer kotierten Unternehmung zu arbeiten, ist reizvoll und lockt daher erfahrene,
erfolgsorientierte Manager an. So ist es nicht unüblich, dass im Vorfeld des IPOs qualifizierte Personalakquisitionen gelingen, um die sich das Unternehmen bis dato vergeblich
bemüht hatte. 73
Auch für Arbeitnehmer, die nicht auf Managementebene tätig und deshalb nicht direkt
vom IPO betroffen sind, steigt die Attraktivität der Gesellschaft nicht zuletzt wegen deren Möglichkeit, Anreize mittels Mitarbeiterbeteiligungen zu erhalten. Da sich die Unternehmung bei einem IPO dem Publikum öffnet, liegt die Überlegung nahe, sich parallel dazu auch der Belegschaft zu öffnen und dieser die Möglichkeit zu geben, sich ebenfalls an ihr zu beteiligen. 74 Solche Beteiligungen bezwecken neben einer grösseren
Leistungsbereitschaft und der Steigerung der Attraktivität als Arbeitgeber insbesondere
eine stärkere Bindung an das Unternehmen, speziell bei Führungskräften. 75 Mitarbeiter
sind zudem eher langfristig orientierte Investoren, womit sich durch die Ausgabe von
Aktien an eigene Mitarbeiter sowohl die Kurshektik der Papiere als auch die Gefahr unfreundlicher Übernahmen vermindern. Werden die Mitarbeiteraktien als Erfolgsbeteiligung abgegeben, verhindert die Gesellschaft schliesslich auf diese Weise einen sonst resultierenden Liquiditätsabfluss.
71
Auch nach dem IPO führt die periodische Berichterstattung zu einer regelmässigen Medienpräsenz.
72
Will ein Unternehmen die Kunden seiner Produkte auch als Aktionäre gewinnen, so strebt es eine
breite Streuung der Aktionäre an; vgl. PAGANO/PANETTA/ZINGALES (1998) S. 40; z.B. IPO von
Swisscom oder Rentenanstalt/Swiss Life; hierzu ROSENBERG (1997) S. 1053 ff.; KUHN (1997)
S. 275 ff.
73
RÖDL/ZINSER (1999) S. 81; METTLER (1990) S. 299 f.; SCHAUERTE (1999) S. 8.
74
BOEMLE (1998) S. 328 ff.; WOLFF (1994) S. 208; METTLER (1990) S. 161 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht
(1996) N 448 ff. Eine solche Beteiligung ist möglich mittels bevorzugter Zuteilung oder durch Auflegung von Mitarbeiteroptionsplänen.
75
Aber auch in Sparten mit einem ausgetrockneten Arbeitsmarkt (z.B. IT-Branche) waren lange Zeit
ohne solche Mitarbeiterbeteiligungen kaum mehr Spezialisten rekrutierbar. Der einzelne Mitarbeiter
ist allerdings durch die Investition in Aktien seines Arbeitgebers einem doppelten Risiko ausgesetzt;
als Arbeitnehmer dem Risiko des Einkommensverlustes und als Aktionär dem Risiko des Ver-
1. TEIL EINLEITUNG
20
2.
Nachteile
2.1.
Offenlegung von Geschäftsinterna
Nachdem aus der Gesellschaft ein „öffentliches“ Unternehmen werden soll, müssen auch
strengere Anforderungen an die Publizität gelegt werden, da die Öffentlichkeit und besonders die neuen Aktionäre detaillierte Informationen über die Gesellschaft wünschen. 76 Was für die neuen Aktionäre einen Vorteil darstellt, kann sich auf den ersten
Blick für die Gesellschaft als nachteilig erweisen. Deshalb tun sich bisher privat gehaltene Gesellschaften vielfach schwer, Informationen zur Geschäftspolitik offen zu legen,
zumal solche Informationspflichten selbstverständlich für positive wie negative Bekanntmachungen bestehen. 77 Alsdann werden die obersten Führungsgremien zur Offenlegung ihrer Entschädigungen verpflichtet. 78 Ebenso führt die erhöhte Publizität auch zu
einer einfacheren Analysierbarkeit durch allfällige Konkurrenten.
2.2.
Überfremdung und Verlust des unternehmerischen
Einflusses
Die Vergrösserung der Eigenkapitalbasis, die Unkontrollierbarkeit der Wertpapierströme
und der damit verbundene Einflussverlust der Gründungsaktionäre birgt die Gefahr unerwünschter Unternehmensübernahmen. Dieses Problem verstärkt sich dadurch, dass die
Vinkulierungsmöglichkeiten für börsenkotierte Aktien erschwert sind und das Börsenrecht Abwehrmassnahmen einschränkt. Dennoch können präventiv Vorkehrungen getroffen werden, die geeignet sind, Übernahmen zu verhindern. 79 Solche Massnahmen
sollten wenn möglich bereits vor dem IPO in die Wege geleitet werden. Das beste Mittel
gegen solche Übernahmen ist indes immer eine erfolgreiche Geschäftspolitik, denn diese
führt zu höheren Unternehmensgewinnen und zur Möglichkeit der Gewinnthesaurierung
sowie zu einer höheren Bewertung der Aktienkurse. 80 Durch eine höhere Marktbewertung der Publikumsgesellschaft ist die Gefahr, ein Übernahmekandidat zu werden, sehr
mögensverlusts; vgl. WOLFF (1994) S. 210; ACHERMANN/HERZOG (2001) S. 6, 14; zur steuerrechtlichen Behandlung s. BRAUCHLI ROHRER/FISCHER (2000) S. 712 f.
76
S. neben vielen LINDNER (1999) S. 134 ff.; KRAMER (1999) S. 171.
77
Vgl. METTLER (1990) S. 301; LÖHR (2000) S. 25.
78
Vgl. z.B. Corporate Governance-RL der SWX; hierzu 2.Teil/I/D/1.
79
Insb. Art. 685d f. OR; Art. 29 Abs. 2 BEHG; vgl. 2.Teil/I/D/3.
80
SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 40.
1. TEIL EINLEITUNG
21
viel geringer, oder wie es BREALEY/MYERS bildlich ausdrücken: „pirates capture only
the slower ships“. 81
Sollte der unternehmensbestimmende Einfluss der ursprünglichen Gesellschafter erhalten bleiben, wäre deshalb zu empfehlen, lediglich eine Minderheitsbeteiligung öffentlich
zu platzieren. 82 Die Beibehaltung der starken Stellung der Gründungsaktionäre entspricht
vielfach auch dem Interesse der neuen Investoren, denn für das Vertrauen künftiger Anleger ist es unter anderem wichtig, dass derjenige Personenkreis, der sich für die bisherige erfolgreiche Entwicklung des Unternehmens verantwortlich zeigte, auch weiterhin
seinen Einfluss wahrnimmt und finanziell beteiligt bleibt. 83
2.3.
Kosten
2.3.1. Allgemeine Kosten des IPOs
Im Gegensatz zur Privatplatzierung ist ein IPO wesentlich teurer, da erhebliche Publizitätskosten anfallen. Vor allem die Erstellung der von den einzelnen Börsen geforderten
detaillierten Dokumente (insb. Kotierungsprospekt) ist mit einem erheblichen Aufwand
verbunden. Zusätzlich kommen auf eine Gesellschaft im Vorfeld ihres IPOs enorme
Werbekosten zu, sei dies für Pressekonferenzen, Analystentreffen, Drucksachen (Kotierungsinserat, -prospekt, postalischer Versand), Road Shows etc. 84 Nicht zu unterschätzen
sind im Weiteren die Kotierungskosten der einzelnen Börsen.85
Beachtet man die Komplexität und die Vielzahl der bei einem IPO involvierten Personen, ist es nicht verwunderlich, dass eine solche Transaktion mit enormen Kosten verbunden ist. 86 Ein gewichtiger Teil des Erlöses muss einerseits für die Übernahme- und
Platzierungsprovision des Emissionskonsortiums verwendet werden. 87 Andererseits ist
81
BREALEY/MYERS (1991) S. 317.
82
Das ist indes mit dem Ziel der Wachstumsfinanzierung nicht immer vereinbar; vgl. WOLFF (1994)
S. 40.
83
Hierzu 2.Teil/II/A.
84
Vgl. LINDNER (1999) S. 134 ff. und 160 ff.; SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 88; WEISS (1988)
S. 81 f.
85
Hierzu 3.Teil/II/A/3.
86
Dazu ausführlicher SCHANZ (2000) § 10 Rz 66 ff.; METTLER (1990) S. 306 ff.; SUTTON/BENEDETTO
(1988) S. 87; LÖHR (2000) S. 163 ff.; LINDOW (1998) S. 260 ff.
87
Diese Kosten des IPOs betrugen vor allem in den Boomjahren etwa 6-10% des Emissionsvolumens;
so für Deutschland LÖHR (2000) S. 15, was hingegen auch für IPOs in der Schweiz galt. Abweichungen nach oben waren v.a. bei kleineren Emissionen ohne weiteres möglich. Mit der Abnahme
1. TEIL EINLEITUNG
22
eine Gesellschaft insbesondere für die Due Diligence-Prüfung 88 auf externe Berater angewiesen. Deren Gebühren gilt es bei der Planung des IPOs ebenfalls zu berücksichtigen. Mit höheren Aufwendungen ist zudem bei der Revision zu rechnen, da die Revisoren einer börsenkotierten Gesellschaft besondere Voraussetzungen erfüllen müssen. 89
Auf das Unternehmen kommen neben den direkten auch unternehmensinterne Kosten
hinzu, wie die Bindung von Managementkapazität 90 oder Kosten für eine allfällige Änderung der Rechtsform und die Umstellung der Rechnungslegung. Vielfach liegt der Eröffnungskurs auf dem Sekundärmarkt über dem Emissionspreis. 91 Diese Differenz stellt
für den Emittenten Opportunitätskosten dar, 92 die wirtschaftlich ebenfalls den Kosten
des IPOs zuzurechnen sind.
Da ein Grossteil der Aufwendungen für das IPO Fixkostencharakter haben, werden sich
die prozentualen Emissionskosten bei höherem Emissionsvolumen grundsätzlich reduzieren. Demzufolge können sich die relativ hohen Kosten nur bei Publikumsöffnungen
ab einem gewissen Emissionsvolumen bezahlt machen. Ist das Primärziel des IPOs die
Deckung des wachsumsbedingten Liquiditäts- und Eigenkapitalbedarfs, müssen namentlich bei kleinen Gesellschaften die verschiedenen Finanzierungsalternativen wie klassische Fremdfinanzierung, Finanzierung aus eigenem Cash-Flow, Kapitalerhöhung durch
die bisherigen Gesellschafter oder die Aufnahme einiger weniger neuer Gesellschafter
(Private Placement) ebenfalls evaluiert werden. 93
2.3.2. Steuern
a) Steuerliche Abgaben der Gesellschaft
Durch die mit einem Primary Offering verbundene Kapitalerhöhung fällt auf Seite der
Gesellschaft in erster Linie die Emissionsabgabe an. Diese beläuft sich grundsätzlich auf
der IPO-Euphorie ist anzunehmen, dass auch die Provisionen der Banken tendenziell fallen und wieder eine vernünftigere Höhe aufweisen werden.
88
Überprüfung der Annahmen, auf denen die Bewertung des Unternehmens beruht, auf ihre Korrektheit und Vollständigkeit hin; dazu 2.Teil/II/A/2.
89
Art. 727b Abs. 1 OR; Verordnung vom 15. Juni 1992 über die fachlichen Anforderungen an besonders befähigte Revisoren, SR 221.302; Art. 71a KR; vgl. auch HALLAUER/SCHWARZ (1997)
S. 1136 ff.
90
METTLER (1990 S. 307) schätzt einen zeitlichen Aufwand von etwa ein bis zwei „Mannjahren“, und
dies bei den wichtigsten Managern.
91
Sog. „Underpricing“; WOLFF (1994) S. 221; SCHMITZ-ESSER/STOLZ (1998) S. 2; hierzu 2.Teil/III/C.
92
„Money left on the table“; teilweise können diese die direkten Kosten des IPOs sogar übersteigen.
93
Ausführlicher LÖHR (2000) S. 27 ff.
1. TEIL EINLEITUNG
23
1% der neu zufliessenden Mittel. 94 Die Erhöhung des Kapitals bewirkt, dass fortan auch
die (kantonal erhobene) Kapitalsteuer entsprechend höher ausfallen wird. 95 Eine allfällige vor dem IPO vorzunehmende Umwandlung in eine Aktiengesellschaft sollte dagegen
grundsätzlich steuerneutral vorgenommen werden können.96
b) Steuerliche Abgaben der Altaktionäre
Eine Öffnung durch die Schaffung neuer Papiere und deren freie Platzierung im Publikum unter Ausschluss eines Bezugsrechts läuft finanziell an den Altaktionären vorbei.
Sämtliche Mittel, welche aus dieser Transaktion stammen, fliessen der Gesellschaft zu.
Durch den Verzicht des Bezugsrechts sinkt lediglich die Beteiligungsquote der Aktaktionäre. Aus der Preisgabe dieses Rechts ergeben sich für diese im Bereich der Einkommenssteuer in der Regel keine steuerlichen Konsequenzen. 97 Eine direkte finanzielle
Entschädigung der Aktionäre durch die Gesellschaft als Abfindung für den Verzicht auf
das Bezugsrecht ist zwar denkbar, aber aus steuerlicher Sicht ungünstig, da eine solche
Entschädigung einer Dividende der Gesellschaft gleichkommt, deshalb der Verrechnungssteuer unterliegt und als Vermögensertrag zu versteuern ist.
Handelt es sich um ein Angebot von Wertpapieren aus dem Besitz der Altaktionäre (Secondary Offering), wird die Umsatzabgabe fällig, sofern bei dieser Übertragung ein Effektenhändler beteiligt ist. 98 Die Abgabe wird auf dem Entgelt berechnet und beträgt
1,5‰ für von einem Inländer ausgegebene Urkunden bzw. 3‰ für von einem Ausländer
ausgegebene Urkunden. 99 Ein Secondary Offering hat für die verkaufenden Altaktionäre
überdies keine steuerlichen Folgen, wenn es sich bei diesen um natürliche Personen handelt und sich die Beteiligung in deren Privatvermögen befunden hat. Der erzielte (priva-
94
Art. 8 Abs. 1 lit. a StG. Die Ausnahmen von Art. 6 StG werden regelmässig nicht zur Anwendung
kommen. Vgl. dazu HÖHN/WALDBURGER (2001) § 26 II; V. WYL (1989) S. 262;
NEUHAUS/BRAUCHLI ROHRER (2002) S. 205; vgl. auch Bundesgesetz über die Risikokapitalgesellschaften (BRKG, SR 642.15). Dieses soll indirekt die Gründung von innovativen und zukunftsorientierten Unternehmen fördern, indem Risikokapitalgebern Steuererleichterungen in Bezug auf die
eidg. Emissionsabgabe und die direkte Bundessteuer angeboten werden.
95
Art. 29 StHG. Die überwiegende Mehrzahl der Kantone erhebt eine proportionale Steuer zwischen
0,3 und 7‰ des steuerbaren Kapitals; hierzu ausführlich HÖHN/WALDBURGER (2001) § 19 Rz 3 ff.
96
Art. 61 DBG; HÖHN/WALDBURGER (2001) § 18 Rz 54 ff.
97
V. WYL (1989) S. 261.
98
Art. 13 StG; dazu HÖHN/WALDBURGER (2001) § 26 III; NEUHAUS/BRAUCHLI ROHRER (2002)
S. 205.
99
Art. 16 StG.
1. TEIL EINLEITUNG
24
te) Kapitalgewinn bleibt so in der Regel steuerfrei. 100 Steuerrechtliche Gesichtspunkte
sprechen in einem solchen Fall für ein IPO. Werden die Papiere hingegen als Geschäftsvermögen qualifiziert oder handelt es sich beim Verkäufer um eine juristische Person 101 ,
so sind die veräussernden Altaktionäre 102 für ihren Gewinn einkommens- 103 bzw. gewinnsteuerpflichtig. 104
2.3.3. Laufende Kosten des „Being Public“
Auch nach dem IPO bleiben die (internen und externen) Kosten für die periodische Publizität beträchtlich. Mit einem IPO geht automatisch eine Vergrösserung des Aktionärskreises einher. Die Kehrseite einer breiten Aktienstreuung ist, dass sich die Investor Relations-Massnahmen als sehr viel aufwändiger gestalten. Die Betreuung dieses
vergrösserten Aktionärskreises bedarf entsprechender Strukturen und Prozesse im Verwaltungsapparat der Gesellschaft. 105 Dies ist der Grund, weshalb die meisten Unternehmen zwar eine gewisse Streuung ihrer Papiere anstreben, aber doch eine relativ gewichtige Beteiligung von mittleren und grossen (vor allem institutionellen) Investoren
bevorzugen. 106 Ferner fallen bei den Börsen Gebühren für die Aufrechterhaltung der Kotierung an. 107
2.3.4. Gesamtbetrachtung der Kosten
Grundsätzlich dürfen die Aufwendungen eines IPOs nicht unterschätzt werden. Die neu
zufliessenden Mittel und die mit der Kotierung verbundenen Vorteile erhält eine Unternehmung nie kostenlos. Indes sind nicht alle Aufwendungen, die auf die neue Publikumsgesellschaft zukommen, lediglich als nachteilig zu betrachten. Beispielsweise profitiert die Unternehmensleitung von gut aufbereiteten Zahlen nach international aner100
Art. 16 Abs. 3 DBG; Art. 7 Abs. 4 lit. b StHG; s. HÖHN/WALDBURGER (2001) § 14 Rz 22 ff.;
WYL (1989) S. 262; SCHENKER, IPO (2000) S. 8 f.
V.
101
Z.B. Mutter- oder Venture Capital-Gesellschaft.
102
Bspw. eine Venture Capital- oder eine ehemalige Muttergesellschaft.
103
Art. 18 Abs. 2 DBG; Art. 7 Abs. 4 lit. b StHG. Zur Abgrenzung des Einkommens aus selbstständiger
Erwerbstätigkeit s. HÖHN/WALDBURGER (2001) § 14 Rz 39 ff.
104
Art. 57 DBG; Art. 24 Abs. 1 lit. b StHG; HÖHN/WALDBURGER (2001) § 18 Rz 13;
NEUHAUS/BRAUCHLI ROHRER (2002) S. 203.
105
Unter anderem ist hier der mit der Generalversammlung verbundene Aufwand (Vervielfältigung des
Geschäftsberichts, Versand der GV-Einladung, Organisation der GV usw.) oder die Führung des
Aktienregisters zu erwähnen.
106
Vgl. 2.Teil/III/D.
107
Hierzu 3.Teil/II/A/3.
1. TEIL EINLEITUNG
25
kannten Rechnungslegungs-Standards. 108 Alsdann können die Publizitätskosten und der
vergrösserte Aktionärskreis auch als Investition für die Zukunft betrachtet werden, da
diese den Bekanntheitsgrad des Unternehmens erhöhen, was wiederum dem Absatz der
eigenen Güter beziehungsweise Dienstleistungen zugute kommen kann.
2.4.
Haftungsrisiko
Mit dem IPO setzen sich die Beteiligten einem gewissen Haftungsrisiko aus. So können
nicht nur die Gesellschaft selbst, sondern auch der Verwaltungsrat, die Hauptaktionäre
und andere am IPO Beteiligte zur Verantwortung gezogen werden. 109 Wird ein Unternehmen allerdings ausserhalb der Börse verkauft, so erwartet der Käufer ebenfalls weitgehende Zusicherungen und Garantien des Verkäufers, 110 woraus teilweise strengere
Gewährleistungsansprüche resultieren können. 111 So kann sich zwar bei einem IPO aus
unrichtigen Angaben im Prospekt eine Haftung ergeben.112 In der Regel ist dieses Risiko
jedoch geringer als bei einem ausserbörslichen Verkauf, da durch entsprechende Risikohinweise eine Prospekthaftung in weiten Bereichen ausgeschlossen werden kann. Insofern können solche Haftungsrisiken durch eine professionelle Planung weitgehend begrenzt werden. 113 Zudem sind die geforderten Angaben im Prospekt vielfach weniger
detailliert als die bei Unternehmensverkäufen üblichen Zusicherungs- und Garantiebestimmungen. 114 Aus diesen Gründen sollte das Haftungsrisiko beim IPO im Vergleich zu
einem ausserbörslichen Verkauf nicht überbewertet werden. 115
108
Vgl. 2.Teil/II/A/3.
109
Insb. Emissionshäuser, Revisionsgesellschaften und Anwaltskanzleien; hierzu 2.Teil/II/A/5.2.
110
Sog. „Representations and Warranties”; z.B. bezüglich der Bilanz und Erfolgsrechnung, Steuern,
Umweltrisiken, Produktehaftpflichtrisiken, Immaterialgüterrechten, Compliance mit rechtlichen
Vorschriften, Versicherungen etc.
111
SCHENKER, IPO (2000) S. 5 f.
112
Art. 752 OR; Vgl. WOLFF (1994) S. 294; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) Rz 1966 ff.; OR-WATTER,
Bd. II (2002) Art. 752 N 1 ff.
113
Insbesondere mittels gründlicher Due Diligence-Prüfung und sorgfältiger Prospekterstellung; vgl.
2.Teil/II/A/1 u. 2.
114
Im Bereich der Richtigkeit der Bilanz und der Erfolgsrechnung entspricht der Haftungsumfang bei
IPOs der Bilanzzusicherungsklausel für Unternehmenskäufe. In den übrigen Gebieten, bei denen bei
Unternehmenskäufen weitere Zusicherungen die Regel bilden, ist eine Prospekthaftung nahezu ausgeschlossen, sofern der Prospekt entsprechende Risikohinweise enthält; SCHENKER, IPO (2000)
S. 5 f.
115
Vgl. 2.Teil/II/A/5.2.
1. TEIL EINLEITUNG
26
D. Zeitlicher Ablauf eines IPOs
Obwohl sich der exakte Ablauf eines IPOs meist als sehr individuell erweist, sind nach
dem getroffenen Entscheid zum IPO einige typische Meilensteine feststellbar, auf die im
Rahmen dieser Arbeit allerdings nur kurz eingegangen werden kann. 116
1.
Zeitpunkt des IPOs
1.1.
Börsenklima
Die Wahl des richtigen Zeitpunkts des IPOs ist für dessen Gelingen von herausragender
Wichtigkeit. Herrscht ein positives Börsenklima mit grosser Investitionsneigung, so wird
der aus dem IPO resultierende Gewinn höher ausfallen – die verkaufenden Aktionäre
werden einen besseren Preis für ihre Papiere erhalten und dank eines höheren Agios
kann die Gesellschaft ihre Wachstumschancen besser nutzen. Die Feststellung, dass die
Börsenlage sich momentan als günstig erweist, kann hingegen kein langfristiges Argument für ein IPO darstellen. Da durch ein fehlendes Finanzierungspotential auch Wachstumschancen verspielt werden können, ist es andererseits ebenfalls falsch, das IPO einzig
aus dem Grund zu verschieben, um allenfalls zu einem späteren Zeitpunkt einen grösseren Emissionserlös erzielen zu können.117 Der wichtigste Punkt muss deshalb immer
noch die Tatsache sein, dass die Gesellschaft reif für ihr IPO ist. Das Going Public wird
folglich mit Vorteil auf das Entwicklungsstadium des Unternehmens, die Strategie und
die Marktbearbeitung ausgerichtet. Durch die massiv schlechtere Bewertung von Gesellschaften und das Abklingen der IPO-Euphorie in den letzten Jahren mussten sich die Unternehmen und die einführenden Banken ein IPO allerdings besser überlegen. Es ist daher anzunehmen, dass diese Tatsache zu einer steigenden Qualität derjenigen
Gesellschaften führt, die ihr IPO trotzdem wagen.
116
Vgl. hierzu MALACRIDA/WATTER, Corporate Finance (2001) S. 84 f.
117
Der schlimmste Fall wäre, wenn ein Unternehmen wegen eines schlechten Börsenumfeldes bestimmte Projekte aufgeben oder den Betrieb schliessen müsste. Überdies sind bei einer kurzfristigen
Verschiebung des IPOs bereits beträchtliche Kosten (insb. für Werbekampagnen, Due Diligence,
etc.) angelaufen; vgl. z.B. den kurzfristigen Rückzug der Surgical Instruments Systems Group AG
vom 12. Juli 2001.
1. TEIL EINLEITUNG
1.2.
27
Börsenreife
1.2.1. Quantitative und qualitative Voraussetzungen
Für ein IPO ist in erster Linie ein bestimmtes Minimum an Platzierungsvolumen und
damit eine Mindestgrösse der künftigen Publikumsgesellschaft erforderlich. Damit die
Anteile gehandelt werden können, setzen die Börsen für die Kotierung eine bestimmte
Mindesteigenkapitalausstattung der Gesellschaft und eine Mindestkapitalisierung der zu
kotierenden Papiere voraus. 118 Da die Kosten des IPOs mit zunehmender Grösse proportional kleiner werden, macht sich der enorme Aufwand, den die künftigen Publikumsgesellschaften und die Emissionsbanken im Bereich des IPOs auf sich nehmen, 119 zudem
erst ab einem gewissen Mindestvolumen bezahlt. 120 Das Alter der Gesellschaft spielt
hingegen zur Erlangung der Börsenreife nur mehr eine sekundäre Rolle. So können beispielsweise bereits einjährige Gesellschaften eine Kotierung am SWX New Market beantragen.
Eine Voraussetzung für eine Publikumsgesellschaft ist deren Bereitschaft zu einer offenen kontinuierlichen Informationspolitik. Unumgänglich ist überdies die Vorlage eines
plausibel nachvollziehbaren „Business-Plans“ und ein funktionierendes „Reporting“ und
„Controlling“. 121 Zur Börsenreife gehört neben einem überzeugenden und glaubwürdigen Management und einer soliden Unternehmensstruktur vor allem eine überzeugende
„Equity Story“122 mit klar erkenn- und kommunizierbaren Markt- bzw. Wachstumspotentialen. 123 Im Vordergrund steht dabei nicht mehr der vergangene Umsatz und Ertrag,
sondern eine stichhaltige und glaubwürdige Unternehmensstrategie mit entsprechenden
Zuwachsraten. 124 Ein Börsenaspirant sollte zudem grundsätzlich in der Lage sein, einen
ausreichenden „Cash-Flow“ zu generieren, um die Ausschüttungsfähigkeit und damit
auch die Dividendenkontinuität der Gesellschaft zu gewährleisten. Ausnahmen von diesem Kriterium sind lediglich bei Wachstumsunternehmungen zu akzeptieren, die ihren
118
Hierzu 2.Teil/I/B.
119
Insb. Marketing- und Researchaktivitäten.
120
Hierzu neben vielen BREALEY/MYERS (1998) S. 401.
121
Vgl. neben vielen BOEMLE (1998) S. 337 ff.
122
Als „Equity Story“ wird die Gesamtheit der durch das Unternehmen nach aussen kommunizierten
Argumente bezeichnet, die begründen, weshalb eine Investition in die Aktien der Gesellschaft für
einen Anleger interessant sein dürfte; so LÖHR (2000) S. 104.
123
D.h. eine überzeugende „Growth-“ (wachsender Markt, steigender Marktanteil, internes und externes Wachstum) und „Value-Story“ (höhere Endpreise, Kostenreduktion, steigende Margen).
124
KRAMER (1999) S. 160 ff.
1. TEIL EINLEITUNG
28
„Cash Flow“ direkt reinvestieren und deren ausgezeichnete Zukunftsaussichten eine
frühzeitige Kotierung erlauben. Allerdings sind die Investoren, aufgrund schlechter Erfahrungen, diesbezüglich heute sehr viel kritischer als noch vor ein paar Jahren.
1.2.2. Umstrukturierung und Neuorganisation
Ein erster Schritt vor dem eigentlichen IPO ist, die Gesellschaft börsenfähig zu machen.
Für schweizerische Gesellschaften notwendig wäre die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft. 125 Eine solche ist in der Schweiz allerdings nur selten erforderlich, da eine
Vielzahl der privaten Unternehmen bereits als Aktiengesellschaften organisiert sind. Von
einer gewissen Bedeutung sind Rechtsformwechsel hingegen bei IPOs öffentlichrechtlicher Unternehmen, die zunächst in eine AG umgewandelt werden müssen. 126
Vielfach benötigen die Statuten bisher privat gehaltener Aktiengesellschaften gewisse
Anpassungen. So werden viele Unternehmen ihre Corporate Governance den Erfordernissen einer Publikumsgesellschaft anpassen müssen. Eine Publikumsgesellschaft
braucht insbesondere ein qualifiziertes Management, und auch der Verwaltungsrat sollte
mit Persönlichkeiten besetzt werden, die ihre Aufsichtsfunktion gegenüber der Geschäftsleitung glaubhaft wahrnehmen können. 127 Eine schlechte Corporate Governance
bedeutet für die Anleger ein Investitionsrisiko, was umgehend vom Markt bestraft wird.
Schliesslich erweist sich eine mit dem Unternehmen gewachsene Organisationsstruktur
für eine Publikumsgesellschaft regelmässig als unpassend und deshalb für Aussenstehende häufig auch unverständlich. Insofern ist zu überlegen, vor dem IPO alle relevanten
Unternehmensteile, Vermögensgegenstände und Rechte in einer übersichtlichen Art und
Weise zusammenzufassen. 128
2.
Auswahl der Emissionsbegleiter
Nur selten wird eine Gesellschaft in der Lage sein, ihr IPO ohne fremde Hilfe vorzunehmen. Neben der Betreuung durch ein Emissionshaus ist insbesondere der Kontakt zu
125
Bezüglich allfälligem Rechtsformwechsel vgl. neben vielen MEIER-SCHATZ, Rechtsformwechsel
(1994) S. 353 ff. Bei ausländischen Gesellschaften, die ihr IPO in der Schweiz planen, werden von
der SWX Gesellschaftsformen vorausgesetzt, die handelbare Eigenkapitalbeteiligungen aufweisen;
vgl. Art. 19 KR (hierzu 2.Teil/I/A; 3.Teil/II/A/2.2.1).
126
Insb. Swisscom u. Kantonalbanken; hierzu LINDOW (1998) S. 175; NOBEL, Privatisierung (1999)
S. 10 ff.; vgl. auch Art. 762 OR.
127
So SCHENKER, IPO (2000) S. 21 ff.
128
Bspw. über die Gründung einer Holding; vgl. BOEMLE (1998) S. 339; METTLER (1990) S. 68 f.
HALLAUER/ SCHARZ (1997) S. 1139.
1. TEIL EINLEITUNG
29
Anwaltskanzleien, Steuerberatern, Kommunikationsspezialisten, Werbeberatern und
Wirtschaftsprüfern zu suchen. Ferner kann die Anmeldung des Kotierungsgesuches bei
den jeweiligen Zulassungsstellen der einzelnen Börsen vielfach nur durch einen anerkannten Vertreter erfolgen, wozu die Gesellschaft grundsätzlich die Hilfe eines Dritten
benötigt. 129
In erster Linie ist eine künftige Publikumsgesellschaft auf das Netzwerk der Emissionshäuser zu den potentiellen Investoren angewiesen. 130 Nachdem die wesentlichen Strukturen der Transaktion festgelegt sind, muss deshalb eine spezifische Bank (bzw. ein Bankensyndikat) 131 ausgewählt werden. 132 Bei der Wahl ist allerdings zu bedenken, dass
zwischen den (Investment-)Banken und dem börsenwilligen Unternehmen ein grosser
Kulturunterschied bestehen kann. Eine künftige Publikumsgesellschaft sollte deshalb berücksichtigen, welche Eigeninteressen 133 die Emissionsbegleiter verfolgen und ob sie
geeignet und gewillt sind, als langfristige Partner zu agieren.
Ausschlaggebend für die Entscheidung für das Syndikat und dessen Konsortialführer ist
somit nicht nur das finanziell beste Angebot, sondern auch die Erfahrung der Institute,
ihre Platzierungskraft, die fachliche Qualifikation der Mitarbeiter, ihre Research- und
Handelsfähigkeiten und der Ruf bei vorhergegangenen IPOs. Da die Banken und im Besonderen die Lead Manager sich mit ihrem Namen für das IPO verbürgen, wirkt das gewählte Bankenkonsortium auch als „Gütesiegel“ für das IPO. 134 In der Schweiz, die das
129
So z.B. für die Anmeldung bei der SWX (vgl. Art. 50 KR) oder an der Berne eXchange (vgl. Art. 8
KR-BX).
130
Vgl. SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 91 ff.; BREALEY/MYERS (1996) S. 397 ff.; LÖHR (2000)
S. 92 ff.; EHLERS/JURCHER (1999) S. 97 ff.; LINDOW (1998) S. 202 ff.; ARLINGHAUS (2001)
S. 23 ff.
131
In den überwiegenden Fällen ist nicht eine einzige Bank allein für die Platzierung zuständig. Unter
der Führung einer „Lead Bank“ teilen sich i.d.R. mehrere Banken diese Aufgabe; vgl. dazu
2.Teil/III/A/3.
132
Vgl. KRAMER (1999) S. 215 ff.
133
So untersteht die federführende Bank bspw. dem Druck, den Börsengang in jedem Fall umzusetzen.
Zudem ist es für die Banken von Vorteil, einen tiefen Emissionspreis festzulegen (systematisches
Underpricing), denn erstens möchten sie ihren Kunden einen attraktiven Preis bieten (und damit die
Kundenbeziehung fördern), zweitens besteht bei der Bewertung der Gesellschaft eine Unsicherheit,
weshalb die Bank i.d.R. eher vorsichtig bewertet. Unabhängige externe Berater unterliegen dagegen
in geringerem Mass solchen Interessenkonflikten und sind deshalb (insb. bei der Bewertung der Unternehmen) neutraler, weshalb vor jedem IPO zu überlegen ist, ob ein Beizug eines solchen Beraters
Vorteile mit sich bringen könnte; vgl. WEISS (1988) S. 33 ff.; LÖHR (2000) S. 18, 90 f.; KRAMER
(1999) S. 213 ff.; MÜLLER (1998) S. 33.
134
So bspw. LÖHR (2000) S. 92 f.
1. TEIL EINLEITUNG
30
Universalbankensystem kennt, wird der Emittent allerdings vornehmlich denjenigen
Banken den Vorzug geben, welche mit ihm bereits vor dem IPO Geschäftsbeziehungen
unterhalten haben, 135 weshalb im Gegensatz zu den USA der Konkurrenzkampf unter
den (Investment-)Banken in der Schweiz geringer ist.
3.
Wahl zwischen verschiedenen Börsenplätzen
und Marktsegmenten
Da technisch der Zugang zu den Börsen und zu „alternativen Handelsplätzen“ auf der
ganzen Welt heutzutage kein Problem mehr darstellt, stehen die einzelnen Börsen untereinander in einem starken Wettbewerbsverhältnis um Emittenten, Marktkapitalisierung
und Handelsumsätze. Die Papiere schweizerischer Unternehmen müssen deshalb nicht
zwingend an der SWX gehandelt werden. 136 Zwar ist der Heimatmarkt für viele schweizerische Aktien immer noch deren Liquiditätszentrum, doch werden diese vermehrt auch
an den unterschiedlichsten ausländischen Finanzplätzen gehandelt. Zudem wurde durch
die Schaffung der virt-x ein Grossteil der Umsätze mit Schweizer Titeln ins Ausland verlegt. Die traditionellen Qualitäten der Schweiz als Anlageland, wie etwa politische Stabilität, das Bankkundengeheimnis, niedrige Zinsen oder die Ausbildung, Produktivität und
Einsatzbereitschaft der Bevölkerung haben nach wie vor ihre Bedeutung, doch hat sich
dieser Vorsprung gegenüber anderen Ländern und Finanzplätzen vermindert. Für die
Attraktivität des Marktes ist die Grösse und insbesondere dessen Liquidität das entscheidende Kriterium. Auf der anderen Seite bleiben die geografische Nähe zu den potentiellen Investoren und die rechtlichen Rahmenbedingungen eines Marktes für Emittenten
und Anleger immer noch von grosser Bedeutung.
An der SWX stehen einem Emittenten grundsätzlich fünf Marktsegmente zur Verfügung: das Hauptsegment, das Segment der Investmentgesellschaften, der Immobiliengesellschaften, der Local Caps und der New Market. Neben der SWX existieren insbesondere die Berne eXchange und weitere alternative Handelsplätze. Hierbei können für ein
IPO speziell die neu aufkommenden virtuellen Handelsplätze eine gewisse Relevanz
aufweisen. Auf die Bestimmungen ausgewählter Segmente der SWX (Hauptsegment,
New Market und Local Caps) und auf Fragen im Zusammenhang mit den neu aufkommenden Internet-Handelsplätzen wird vertieft im dritten Teil eingegangen.
135
METTLER (1990) S. 248; LINDNER (1999) S. 95 f.; SCHLICK (1997) S. 124.
136
Neben vielen HENCKEL, Emittenten (2001) S. 17 ff.
1. TEIL EINLEITUNG
4.
31
Marketing
Das Aktienmarketing ist für die der grossen Öffentlichkeit vielfach noch unbekannten
privaten Gesellschaften ein wesentlicher Bestandteil eines IPOs. Hierbei soll durch geeignete Kommunikationsinstrumente der Bekanntheitsgrad des Unternehmens gesteigert
und Vertrauen in die Qualität der Aktien geschaffen werden. In erster Linie beinhaltet
das Marketing die Information der Investoren über die Aktivitäten, spezifischen Finanzkennzahlen, die involvierten Märkte und die jeweiligen Produkte der künftigen Publikumsgesellschaft. 137 Zu einem umfassenden IPO-Marketing gehören – gewichtet nach
der angestrebten Zusammensetzung der zukünftigen Investoren – insbesondere Roadshows mit Präsentation des Managements, Gespräche mit Finanzanalysten, Pressekonferenzen, Werbung in Massenmedien, aber auch die gesetzliche Publizität mittels Prospekten und periodischen Geschäftsberichten. 138 Da die Anzahl der Neuemissionen an der
SWX sehr viel tiefer ist als beispielsweise an der LSE, DBAG, NASDAQ oder NYSE,
ist einem Unternehmen bei ihrem IPO in der Schweiz automatisch ein Minimum an
Aufmerksamkeit gewiss.
Im Hinblick auf das in der Schweiz hauptsächlich praktizierte Bookbuilding-Verfahren
wird schon vor der öffentlichen Zeichnungsphase der bevorzugte Anlegerkreis (vor allem institutionelle Investoren) kontaktiert. 139 Hierbei wird neben der Schaffung eines positiven Bildes versucht, die Nachfrage und die Preisvorstellungen der künftigen Investoren für die künftige Aktie abzutasten. Die dabei geäusserten Preisindikationen dienen
danach als Grundlage für die Festlegung der Bookbuilding-Spanne. 140 Da nach dem
Marketing die Zeichnungsfrist beginnt, müssen am Ende dieser Phase die Due Diligence-Prüfung abgeschlossen, die Preisspanne der neuen Titel festgelegt und auch der (vorläufige) Prospekt erstellt sein.
137
Neben vielen HAUBROK (2000) S. 63 ff.; LINDER (1999) S. 160 ff.; WEISS (1988) S. 61 ff.; vgl. GP,
Sonderausgabe „Investor Relations“ (2001) passim.
138
Vgl. LINDER (1999) S. 170 ff.
139
Hierzu hinten 2.Teil/III/B u. C.
140
Damit nehmen die (institutionellen) Anleger einen wesentlichen Einfluss auf den späteren Emissionspreis; vgl. CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 344.
1. TEIL EINLEITUNG
32
5.
Festlegung der Emissionshöhe, des Preises und
des Verteilschlüssels
Ein weiterer wichtiger Punkt im Ablauf des IPOs ist die Bestimmung der Emissionshöhe. Neben den spezifischen Bedürfnissen des Unternehmens wird die Zahl der angebotenen Papiere durch eine obere wie auch durch eine untere Limite beschränkt. Um die Anforderungen der Börsen zu erfüllen, muss eine Mindestliquidiät der Titel vorhanden sein,
was eine bestimmte Anzahl frei verfügbarer Aktien erfordert. 141 Andererseits darf mit
den neu angebotenen Papieren nicht die Aufnahmefähigkeit des Marktes überschritten
werden. Alsdann kann die Zahl der angebotenen Papiere durch den Wunsch der Einflusswahrung der Altgesellschafter beschränkt sein. Um flexibel auf den Markt reagieren
zu können, werden schliesslich häufig sogenannte „Mehrzuteilungsoptionen“ 142 vereinbart. Damit wird der Leadbank die Möglichkeit eingeräumt, in den ersten Wochen nach
dem IPO zusätzliche Aktien auf den Markt zu geben (oder auch vom diesem zu nehmen), um dadurch auf die spezifische Nachfrage zu reagieren und den Kurs der Papiere
zu stabilisieren. 143
Eines der zentralen Probleme vor dem IPO ist die Festlegung des Preises, zu welchem
die Aktien der Öffentlichkeit angeboten werden. 144 Da die neue Publikumsgesellschaft
grundsätzlich nur wenig Erfahrung in diesem Bereich besitzt, sind es in erster Linie die
Emissionsbegleiter, die den endgültigen Emissionspreis festsetzen. 145
Schliesslich erfolgt die Verteilung der Papiere auf die Zeichner. Diese bringt in Fällen
einer (mehrfachen) Überzeichnung der Emission die Banken in grössere Schwierigkeiten, da es ihnen dann nicht möglich ist, die Wünsche all ihrer Kunden zu befriedigen. In
einigen Fällen erfolgt die Zuteilung nach einem (teilweise mit dem Emittenten) im Vor-
141
Sog. „Freefloat“.
142
Auch „Greenshoe“ bzw. „Over-Allotment-Option“; vgl. SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 158;
KRÄMER/HESS (1999) S. 173; ARKEBAUER/SCHULTZ (1998) S. 250, WOLFF (1994) S. 325; LÖHR
(2000) S. 116.
143
Hierzu hinten 2.Teil/I/C/5.
144
Die mit dem Verkauf der neuen Aktien betrauten Banken und besonders die Anleger wünschen sich
einen niedrigen Emissionskurs, der Emittent einen möglichst hohen. In dieser Spanne muss letztendlich der Emissionspreis festgelegt werden.
145
Im Bookbuilding-Verfahren in Zusammenarbeit mit den (institutionellen) Investoren; vgl.
2.Teil/III/C.
1. TEIL EINLEITUNG
33
aus festgelegten Verteilschlüssel, in anderen lässt der Emittent den Emissionshäusern
hierzu freie Hand. 146
6.
Kotierung und Handel
Nach Ablauf der Zeichnungsfrist und der Zuteilung der Papiere erfolgen schliesslich die
Kotierung und der Handel am gewählten Sekundärmarkt. 147 Das Ziel des IPOs ist damit
erreicht – die Gesellschaft hat sich dem Publikum geöffnet. Erfolgt eine Kotierung an
der SWX, sind ab dem Zeitpunkt des IPOs die Effektenhändler als Mitglieder der Börse
verpflichtet, Kundenaufträge grundsätzlich über die Börse abzuwickeln. 148 Der Erfolg
eines IPOs lässt sich einerseits anhand der langfristigen Kursentwicklungen und einem
hohen Handelsvolumen messen, andererseits daran, dass einige Jahre später gesagt werden kann, dass das IPO im Interesse des Unternehmens, der bisherigen Inhaber, der neuen Publikumsaktionäre und der Mitarbeiter gewesen ist.
146
Hierzu 2.Teil/III/D.
147
Vgl. z.B. Art. 28 KR.
148
Börsenpflicht für Aufträge unter CHF 200’000.–; Mitteilung SWX Nr. 1/99.
2. TEIL BÖRSENRECHT
34
2. TEIL BÖRSENRECHT
Die sich mit dem IPO verändernde Rechtslage berührt in vielen Bereichen die Rechte
und Pflichten der Gesellschaft, der Emissionsbegleiter und der Aktionäre. Auf diese ist
im Folgenden vertieft einzugehen. Da ein IPO definitionsgemäss mit einer Börsenkotierung verbunden ist, stellt für solche Transaktionen die Börsengesetzgebung der Schweiz
eine der wichtigsten Quellen dar. Diese setzt sich aus einer Fülle von Erlassen zusammen, an deren Spitze das BEHG als Rahmengesetz steht. Deshalb befasst sich die vorliegende Abhandlung schwergewichtig mit den dort enthaltenen und darauf fussenden Bestimmungen. Überdies finden sich eine Vielzahl börsenrechtlicher Normen im
schweizerischen Aktienrecht, 149 so dass es im Rahmen dieser Arbeit erforderlich ist,
auch auf die dort enthaltenen und für ein IPO relevanten Bestimmungen einzugehen.
I.
ANFORDERUNGEN AN EINE PUBLIKUMSGESELLSCHAFT
A. Gesellschaftsform
Eine Gesellschaft, die sich dem Publikum öffnen will, muss in einem ersten Schritt ein
börsenfähiges Rechtskleid wählen. Die Zahl der Gesellschaftsformen schweizerischen
Rechts, die sich für ein Going Public eignen, ist allerdings beschränkt, da für den börsenmässigen Handel verkehrsfähige Beteiligungspapiere eine zwingende Voraussetzung
sind. 150 Denkbar sind neben der Aktiengesellschaft die Gesellschaft mit beschränkter
Haftung oder die Genossenschaft. Die letzten beiden Gesellschaftstypen erweisen sich
hingegen wegen der fehlenden Eignung zum massenweisen Handel der Beteiligungsrechte für eine Kotierung in der Regel als ungeeignet. 151 Demzufolge existieren in der
149
Beispielsweise verweist das BEHG und dessen Ausführungserlasse (insb. Art 6 und 12 KR) auf die
gesellschaftsrechtlichen Grundlagen. Ist die künftige Publikumsgesellschaft in der Schweiz inkorporiert, so hat sie insbesondere die aktienrechtlichen Bestimmungen einzuhalten. Auch knüpft das Aktienrecht an den Tatbestand der Börsenkotierung gewisse strengere Bestimmungen; neben vielen
GARNITSCHNIG (2002) S. 21 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 156 ff.
150
Vgl. z.B. Art. 19 KR.
151
Bei der GmbH scheitert die Kotierung vielfach an der gesetzlich vorgeschriebenen Maximalhöhe des
Stammkapitals von CHF 2 Mio. (Art. 773 OR) und dem Prinzip der festen Einlage (Art. 772 Abs. 2
2. TEIL BÖRSENRECHT
35
Schweiz Publikumsgesellschaften nahezu ausschliesslich in der Form der Aktiengesellschaft. Auch die Anforderungen des Kotierungsreglements der SWX an Emittenten legen die Aktiengesellschaft als geeignete schweizerische Rechtsform für eine Publikumsgesellschaft nahe.152 Die offene Formulierung im Kotierungsreglement der SWX wurde
gewählt, um es auch ausländischen Gesellschaften, die in ihrem Herkunftsland nicht in
der Form der AG errichtet wurden, zu ermöglichen, ihre Effekten an der SWX zu kotieren. In der Folge beschränkt sich die vorliegende Arbeit auf Aktiengesellschaften
schweizerischen Rechts.
B. Bestand, Grösse und Rentabilität
Nicht jedes Unternehmen erfüllt die Voraussetzungen, um ein IPO in Angriff nehmen zu
können. Insbesondere für die Kotierung an einem Sekundärmarkt müssen Gesellschaften
bestimmte Mindestvoraussetzungen erfüllen und eine sogenannte „Börsenreife“ aufweisen.
Neben einer börsenfähigen Rechtsform ist das Alter der Gesellschaft ein wesentlicher
Punkt. Aus diesem Grund sollte eine künftige Publikumsgesellschaft schon vor dem IPO
(ausreichend) in den Markt integriert sein. Da Unternehmen, die bereits längere Zeit am
Markt erfolgreich agieren, von den Anlegern in der Regel als weniger riskant eingestuft
werden und dementsprechend einen höheren Emissionspreis erzielen, ist allzu jungen
Gesellschaften prinzipiell von einem IPO abzuraten. In letzter Zeit wird allerdings dem
Kriterium des Bestandes eine geringere Bedeutung zugemessen, können doch am New
Market und an der Berne eXchange bereits Unternehmen mit einer erst einjährigen Historie ihre Papiere kotieren lassen. 153
Für die Kotierung muss des Weiteren eine bestimmte Grösse der Gesellschaft und eine
genügend grosse Zahl von frei handelbaren Wertpapieren („Freefloat“) vorausgesetzt
werden. So liegen beim Hauptsegment der SWX das minimal erforderliche Eigenkapital
bei CHF 25 Mio. und die minimale Kapitalisierung der Beteiligungsrechte bei CHF 25
OR). Durch die starke Personenbezogenheit der Genossenschaft lässt sich diese nur schwer in eine
Publikumsgesellschaft umwandeln. Umstritten ist zudem, ob der Genossenschaftsanteil als handelbares Wertrecht ausgestaltet werden kann; ausführlich hierzu KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I (1998)
§ 12 N 56, 69, 82.
152
Vgl. Art. 6 ff. KR; ebenso Art. 42 ff. EU-Börsenzulassungs-RL; s. auch Art. 1 Abs. 4 ISD, die von
Aktien oder Aktien gleichzustellenden Papieren spricht.
153
Art. 4 ZR-NM; Art. 5.2 KR-BX; zur Zukunft des SWX New Markets s. 3.Tei/II/B. Beim Vorliegen
besonderer Umstände (Immobilien- und Investmentgesellschaften etc.; s. Ausnahme-RL) kann sogar
gänzlich auf das Erfordernis des Bestandes verzichtet werden.
2. TEIL BÖRSENRECHT
36
Mio. 154 Derartige Mindestvoraussetzungen sind erforderlich, weil erst mit einer genügend grossen Kapitalbasis und einer ausreichenden Anzahl Titel ein liquider Handel entstehen kann. Zudem sind für die Emissionsbanken Börsengänge ebenfalls erst ab einem
gewissen Emissionsvolumen lukrativ. Da ihre Provision grundsätzlich proportional von
der Zahl der angebotenen Papiere abhängt, werden die Emissionshäuser ein IPO unter
einer gewissen Mindestgrösse aus Kostengründen vielfach ablehnen. Diese proportionale
Beteiligung der Banken am Erfolg des IPOs führt dazu, dass vor allem in Haussephasen
die künftigen Publikumsgesellschaften verleitet werden, mehr Kapital aufzunehmen, als
sie für ihre Wachstumspläne benötigen.155 Damit wird in den guten Börsenphasen von
gewissen Unternehmen nur ein Teil der generierten Mittel produktiv investiert, wobei
die Kosten 156 hierfür die jungen Publikumsgesellschaften zu tragen haben.
Nicht zwingend erforderlich ist es, dass die Unternehmen vor ihrem IPO einen Betriebsgewinn ausweisen. 157 Nach den drastischen Kurseinbrüchen, die junge Wachstumsunternehmen in den letzten Jahren erlitten haben, muss heute hingegen wieder vermehrt dem
Grundsatz Rechnung getragen werden, dass ein Unternehmen seine Rentabilität bewiesen haben sollte, bevor es seine Papiere an einer Börse kotieren lässt. So zeigen die Anleger bei IPOs von Gesellschaften, welche keine Profite ausweisen können, heute vermehrt Zurückhaltung.
C. Kapitalstruktur
Vor dem IPO sollte die Kapitalstruktur der neuen Publikumsgesellschaft den Erfordernissen des Kapitalmarktes angepasst werden. 158 Zu beachten sind hierbei eine allfällig
mit dem IPO vorzunehmende Kapitalerhöhung, die Wahl der angebotenen Beteiligungspapiere, deren Verbriefung und deren Stückelung.
154
New Market: Eigenkapital (EK) CHF 2,5 Mio. und Kapitalisierung der Beteiligungsrechte (KB)
CHF 8 Mio.; Local Caps: EK CHF 2,5 Mio. und KB CHF 2,5 Mio., hierzu 3.Teil/II; Berne eXchange: EK CHF 2 Mio. (Art. 5.4 KR-BX) und KB CHF 4 Mio. (Art. 6.2 KR-BX).
155
U.a. auch mittels Einräumung (und darauffolgender Ausübung) einer „Greenshoe-Option“ (hinten
Kap. C/5).
156
Dividenden, Steuern, Betreuung der Investoren etc.; vgl. 1.Teil/C/2.3.
157
So enthalten weder das KR, das KR-BX noch die EU-Börsenzulassungs-RL ein solches Erfordernis.
158
METTLER (1990) S. 71; SCHENKER, IPO (2000) S. 12 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
37
1.
Kapitalerhöhung
1.1.
Im Allgemeinen
Einem IPO geht regelmässig eine Kapitalerhöhung voraus. Gründe dafür sind die in den
meisten Segmenten vorgeschriebene Mindestkapitalisierung und der Freefloat, welche
ohne eine Erhöhung des Kapitals oft von den Gesellschaften nicht erreicht werden. Ferner wird eine Kapitalerhöhung für die Kotierung an einzelnen Börsen bzw. Segmenten
zwingend vorgeschrieben. 159 Mit einer Kapitalerhöhung zeigt die künftige Publikumsgesellschaft auch, dass sie neue Mittel für ihre Expansionspläne benötigt und das IPO nicht
einzig als Exit-Möglichkeit eines ihrer Grossaktionäre gebraucht wird. 160 Hierzu ist es
allerdings notwendig, den Anlegern eine klare Strategie aufzuzeigen, auf welche Weise
die neu zufliessenden Mittel investiert werden sollen. 161
1.2.
Arten der Kapitalerhöhung
Bei einem IPO werden die zusätzlichen Mittel hauptsächlich mittels ordentlicher Kapitalerhöhung beim Publikum beschafft, wobei das Bezugsrecht der Altaktionäre zugunsten der neuen Publikumsaktionäre ausgeschlossen wird und als Zeichner regelmässig die
festübernehmende Bank auftritt. 162
Möglich ist ebenfalls die Schaffung neuen Kapitals mittels genehmigter Kapitalerhöhung. 163 Hier wird dem Verwaltungsrat die Möglichkeit gegeben, den Termin der Kapitalerhöhung und damit des IPOs flexibel selbst zu bestimmen, womit der Verwaltungsrat
den Zeitpunkt des IPOs besser auf das Marktumfeld abstimmen kann. Da das Obligatio159
Vgl. Art. 6 ZR-NM (3.Teil/II/B); Abschnitt 2 Ziff. 3.8 Regelwerk (deutscher) Neuer Markt.
160
Bezüglich Umgehungsmöglichkeiten vgl. 1.Teil/I/A/1.2.1 insb. FN 21.
161
Aufgrund der Kapitalerhöhung und den daraus folgenden (beträchtlichen) Neuinvestitionen ist auch
ersichtlich, dass sich die Zukunftsaussichten der neuen Publikumsgesellschaft nicht ohne weiteres
aus den Zahlen der Vergangenheit herleiten lassen. Damit ist für die Investoren die künftige Anlage
der neu zufliessenden Mittel vielfach entscheidender und aussagekräftiger als ein weit zurückreichender „track record“; hierzu 3.Teil/II/A/2.2.2.
162
Zum Verfahren s. Art. 650 ff. OR. Nach der Annahme des Kapitalerhöhungsbeschlusses durch die
Generalversammlung hat der VR die Kapitalerhöhung beim zuständigen Handelsregisteramt anzumelden (Art. 653h OR; Art. 22 Abs. 2, Art. 80 Abs. 2 HRegV), wofür der VR unter anderem eine öffentliche Urkunde über die Generalversammlungsbeschlüsse betreffend Kapitalerhöhung (Art. 650
Abs. 2 OR), Statutenänderungen (Art. 652g f. OR; Art. 80 Abs. 1 HRegV) und Kapitalerhöhungsbericht des VR (Art. 652e Abs. 1 Ziff. 4 OR) vorzulegen hat (Art. 80 HRegV); hierzu
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 42 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 170 ff.
163
S. FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 208 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
38
nenrecht die Schaffung von genehmigtem Kapital auf 50% des bisherigen Aktienkapitals
beschränkt, 164 ist ein grösseres Primary Offering mittels genehmigter Kapitalerhöhung
nicht möglich. Die Bereitstellung von genehmigtem Kapital kann jedoch notwendig sein,
falls den Konsortialbanken im Rahmen des Zuteilungsverfahrens eine Greenshoe-Option
eingeräumt wird und die dazu notwendigen Papiere nicht aus den Beständen der Altaktionäre stammen. 165
Um dem Verwaltungsrat überdies eine gewisse Flexibilität für spätere Kapitalerhöhungen vorzubehalten,166 kann vor dem IPO zusätzlich ein entsprechendes genehmigtes Kapital geschaffen werden. Im Hinblick auf das IPO ist es zu empfehlen, dass eine künftige
Publikumsgesellschaft kein allzu hohes genehmigtes Kapital aufweist. Ein solches kann
auf potentielle Anleger abschreckend wirken, da jede Kapitalerhöhung zu einer Verwässerung des (Gewinn-)Anteils führt. Deshalb sollte schon im Prospekt detailliert aufgezeigt werden, für welche Zwecke das bedingte Kapital benötigt wird. 167
Wurde vor dem IPO ein Optionsprogramm für Mitarbeiter eingeführt, so sollte bereits
zuvor das hierzu benötigte bedingte Kapital bereitgestellt werden. 168 Hingegen können
die Aktien für ein Primary Offering grundsätzlich nicht mittels bedingter Kapitalerhöhung geschaffen werden. 169 Im Hinblick auf die Maximierung des Emissionserlöses ist
der Betrag für Optionen eher klein zu halten. Ein geringes bedingtes Kapital für Mitarbeiteroptionsprogramme wird dagegen in der Regel als positiv angesehen, denn motivierte Mitarbeiter kommen schlussendlich auch den Aktionären zugute. 170 Im Interesse
der Anleger muss eine Veränderung des bedingten Kapitals durch Ausübung der Optionen nach dem IPO regelmässig veröffentlicht werden.171
164
Art. 651 Abs. 2 OR.
165
Vgl. WATTER/REUTTER (2002) S. 12; hierzu hinten Kap. 5.
166
Z.B. für künftige Akquisitionen.
167
Vgl. Art. 652a Abs. 1 Ziff. 3; Art. 8 Abs. 2 BEHG; Schema A KR Rz 1.5.3.
168
Bei privat gehaltenen Gesellschaften werden derartige Optionsrechte häufig einzig durch das Versprechen der Hauptaktionäre abgesichert, bei der Ausübung der Option die benötigten Titel zu schaffen; vgl. SCHENKER, IPO (2000) S. 16. Wie beim genehmigten Kapital darf das bedingte Kapital
50% des einbezahlten Aktienkapitals nicht übersteigen (Art. 653 OR); zum Verfahren
s. FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 298 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 164,
220 ff.
169
Vgl. Art. 653 Abs. 1 OR.
170
Hierzu bereits 1.Teil/III/C/1.3; vgl. SCHENKER, IPO (2000) S. 16; HERZOG/HÄNNI (2001) S. 6 ff.
171
Gemäss Art. 653h OR i.V.m. Art. 653 Abs. 2 und Art. 653g muss die Veränderung jährlich dem HR
gemeldet werden. Aufgrund Art. 8 Abs. 2 BEHG ist dies bei der SWX monatlich notwendig; vgl.
Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 8/1996.
2. TEIL BÖRSENRECHT
1.3.
39
Ausschluss des Bezugsrechts
Gemäss Art. 652b OR hat bei einer Kapitalerhöhung jeder Aktionär ein Anrecht auf den
Teil der neu ausgegebenen Aktien, der seiner bisherigen Beteiligung entspricht. Damit
wird dem Aktionär die Möglichkeit gegeben, seinen Kapitalanteil nicht nur absolut, sondern auch relativ konstant halten zu können. Das Bezugsrecht schützt so den Aktionär
vor einem Stimmrechts- wie Vermögensverlust. 172 Um eine genügend grosse Zahl Papiere für das Publikum zur Verfügung zu stellen und damit einen ausreichenden Freefloat zu schaffen, ist es bei einem Primary Offering notwendig, dass die Altaktionäre auf ihr
gesetzlich zustehendes Bezugsrecht verzichten.
Aufgrund Art. 652b Abs. 2 OR kann ausnahmsweise das Bezugsrecht bei Vorliegen eines wichtigen Grundes eingeschränkt oder aufgehoben werden.173 Ein solcher liegt vor,
wenn kumulativ die folgenden drei Voraussetzungen gegeben sind: Der Bezugsrechtsausschluss muss im Interesse der Gesellschaft liegen, dem Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre Rechnung tragen und nicht gegen das Prinzip der schonenden
Rechtsausübung verstossen. 174 Da ein Ausschluss im Hinblick auf das IPO im Gesetz
nicht explizit als wichtiger Grund aufgeführt wird, ist zu prüfen, ob ein IPO die erforderlichen Voraussetzungen erfüllt.
Es stellt sich hier besonders die Frage, weshalb die Altaktionäre sich (soweit sie können
und wollen) nicht an der Kapitalerhöhung beteiligen dürfen. 175 Eine sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses kann somit nur aus dem Interesse der Unternehmung selbst am IPO erfolgen. Wie bereits aufgezeigt, kann eine Gesellschaft ein eigenes
172
„Verwässerungsschutz“. Die vermögensorientierten Interessen der Altaktionäre werden durch den
Entzug des Bezugsrechts insbesondere dadurch verletzt, dass der auszuschüttende Gewinn ceteris
paribus auf mehr Aktien verteilt werden muss, was theoretisch zu sinkenden Kursen führen wird;
vgl. BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 269; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 Nr. 17 ff.;
NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 48; OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652b N 2.
173
Für einen Bezugsrechtsausschluss ist ein Beschluss der Generalversammlung notwendig, wobei das
erforderliche Quorum einzuhalten ist (vgl. Art. 704 Abs. 1 Ziff. 6 OR).
174
NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 53; vgl. auch BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 271 ff.
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 40 N 244 ff.
175
Geld, aus welcher Hand auch immer, bleibt Geld; vgl. OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652b
N 20a; LUTTER/DRYGALA (1995) S. 243. Allerdings liegt es häufig gar nicht im Interesse der Altaktionäre, sich an der Kapitalerhöhung zu beteiligen, denn der Zweck des IPOs dient regelmässig der
(momentanen und künftigen) Kapitalbeschaffung, an der sich die Altaktionäre nicht beteiligen wollen beziehungsweise, da ihnen die Finanzierungskraft fehlt, nicht können. Dies ist vielfach der
Hauptgrund, weshalb das breite Publikum herangezogen wird.
2. TEIL BÖRSENRECHT
40
Interesse an der Publikumsöffnung haben.176 Beispielsweise kann ein solcher Ausschluss
für die Schaffung einer ausreichenden Streuung der Aktien (Freefloat) notwendig sein,
wenn nur so ein liquider Handel gewährleistet werden kann.177 Da der Öffentlichkeit
vielfach einzig mittels Bezugsrechtsausschluss genügend Titel angeboten werden können, 178 ist ein Ausschluss für die Erreichung der Kotierungsvoraussetzung regelmässig
erforderlich.
Dementsprechend liegt im Hinblick auf das IPO regelmässig der erforderliche wichtige
Grund für den Bezugsrechtsausschluss vor. 179 In Bezug auf die schonende Rechtsausübung ist allerdings zu beachten, dass die neuen Papiere dem Publikum zu einem angemessenen Preis angeboten werden, da ein übermässiges Underpricing bei den Altaktionären zu einem Vermögensverlust führen würde. 180
Insofern würde auch eine Klage eines Altaktionärs gegen einen diesbezüglichen Bezugsrechtsausschluss für gewöhnlich zu keinem Erfolg führen. 181 Eine grosse Gefahr solcher
Klagen besteht indes im Hinblick auf die kurze Zeit, in der ein IPO durchgeführt werden
muss. Erreicht ein Aktionär eine Handelsregistersperre, kann der Zeitplan des IPOs nicht
mehr eingehalten werden, wodurch die Gesellschaft einen immensen Schaden erleiden
kann. 182 Daher sollte bei solchen Entscheiden immer versucht werden, Einstimmigkeit
zu erzielen, was bei privat gehaltenen Gesellschaften durchaus im Bereich des Mögli176
Vgl. 1.Teil/II/C/1.
177
Vgl. z.B. Art. 17 KR; Art. 10 ZR-NM; Art. 6.4 KR-BX; Art. 48 EU-Börsenzulassungs-RL.
178
BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 267; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 40 N 237.
179
Ebenso OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652b N 20; WATTER, Festübernahme (1998) S. 395;
WATTER/REUTTER (2002) S. 7 ff.; MARTI, Greenshoe (2002) S. 359 f.; vgl auch BGE 121 III 219;
zum deutschen Recht LUTTER, Gesellschaftsrecht (1998) S. 379.
180
Durch ein Underpricing verlieren die Altaktionäre den Zeichnungsgewinn. Davon profitieren einzig
die neuen Aktionäre. Ein solches wirtschaftliches Bezugsrecht sollte bei einem IPO nicht entstehen.
Die jungen Aktien dürfen daher nicht zu einem Minus gegenüber dem Unternehmenswert emittiert
werden; vgl. hinten Kap. III/C. Diese Problematik stellt sich auch bei einem Spin-off, bei welchem
die Mutteraktionäre nicht vom IPO profitieren. In solchen Fällen dürfen die Beteiligungen an einer
Tochter nicht „unter Wert“ verkauft werden. Der VR der Muttergesellschaft kann nicht Unternehmensvermögen, welches alleinig den Mutteraktionären zusteht, an fremde Dritte „verschenken“; vgl.
GERRIT, Wenn Töchter flügge werden (2001) S. 110.
181
Vgl. die ähnliche Problematik in BGE 121 III 219, 237 m.w.H.; zur Anfechtbarkeit von GVBeschlüssen OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652b N 25.
182
Art. 706 OR i.V.m. Art. 32 Abs. 2 HRegV; hinsichtlich eines allfälligen Rechtsmissbrauchs ORDUBS/TRUFFER, Bd. II (2002) Art. 706 N 1a. Besteht eine latente Gefahr einer Anfechtung, wäre eine Kapitalerhöhung mittels genehmigten Kapitals vorzuziehen, da dadurch der Zeitpunkt des IPOs
durch den VR bestimmt werden kann.
2. TEIL BÖRSENRECHT
41
chen liegt. Da einzelne Altaktionäre allerdings durch einen Bezugsrechtsausschluss ihre
privilegierte Stellung verlieren können, 183 wäre in solchen Fällen an eine Einräumung
eines Quasi-Bezugsrechts für die betroffene Minderheit zu denken, 184 womit auch die
Gefahr einer Anfechtungsklage von Art. 706 OR umgangen werden kann.
Eine weitere Gefahr der Anfechtung ist sodann der Ausschluss des Bezugsrechts für die
Schaffung eines Greenshoes, 185 da damit den einführenden Banken eine Gratisoption
eingeräumt wird. Stimmen nicht alle Altaktionäre der Gewährung einer solchen zu, so
kann diese Gratisoption als Gründervorteil i.S.v. Art. 628 Abs. 3 und Art. 650 Abs. 2
Ziff. 6 OR gesehen und bei Nichteinhaltung der Vorschriften angefochten werden. Weil
die Stabilisierung des Aktienkurses nach dem IPO und damit die Einräumung des
Greenshoes vor allem im Interesse der künftigen Publikumsgesellschaft sowie deren Aktionäre liegt, ist m.E. darin allerdings kein Gründungsvorteil zugunsten der Banken zu
sehen. Dennoch ist einer künftigen Publikumsgesellschaft aufgrund der aufgezeigten
Problematik zu empfehlen, die für die Greenshoe-Option erforderlichen Papiere wenn
immer möglich mittels Secondary Offering bereitzustellen.
1.4.
Kapitalerhöhung im Vorfeld eines Secondary Offerings
Eine Kapitalerhöhung kann auch im Vorfeld eines Secondary Offerings durchgeführt
werden. Grund hierfür ist vielfach ebenfalls die Schaffung der notwendigen Zahl der Aktien, die in einem zweiten Schritt dem Publikum angeboten werden sollen. Durch eine
Kapitalerhöhung und die Ausgabe der neuen Aktien zum Nennwert, welcher unter dem
inneren Wert liegt, kann zudem der Wert der einzelnen Aktien auf ein angestrebtes Niveau gesenkt werden. 186 Indem das Kapital zu pari erhöht und von den Altaktionären
nach den Regeln des Bezugsrechts übernommen und sodann geschlossen an die Börse
183
Z.B. Recht auf Einberufung einer Generalversammlung (Art. 699 Abs. 3 OR) oder Antrag auf Einleitung einer Sonderprüfung (Art. 697b OR) etc.
184
Es liesse sich beispielsweise eine Abrede im Vertrag der Gesellschaft mit dem Emissionskonsortium
vorstellen, wonach im ersten Schritt z.B. nur 75% des Erhöhungsbetrages an den Markt gegeben
wird, während die restlichen 25% des Erhöhungsbetrages für die Minderheit zum Erwerb zur Verfügung stehen, um ihre Quote zu halten; vgl. LUTTER/DRYGALA (1995) S. 245; LUTTER, Gesellschaftsrecht (1998) S. 379.
185
Hierzu WATTER/REUTTER (2002) S. 11 ff. Vgl. hinten Kap. 5.
186
Die bisherigen Aktionäre können eine Kapitalerhöhung kurz vor der Emission durchführen und den
Kapitalerhöhungsbetrag mittels sogenanntem „Bridge Loan“ finanzieren, den sie aus dem Erlös des
IPO zurückbezahlen; SCHENKER, IPO (2000) S. 12; LÖHR (2000) S. 17.
2. TEIL BÖRSENRECHT
42
gebracht wird, können diese einen beträchtlichen Gewinn187 erzielen. Der Gesellschaft
fliesst dadurch nur der Nennwert zu. Eine andere Möglichkeit der Kapitalerhöhung vor
dem eigentlichen IPO ist schliesslich die Erhöhung des Kapitals aus Mitteln der Gesellschaft. 188 Dabei werden freie Rückstellungen der Unternehmung in Aktienkapital umgewandelt. Diese neu geschaffenen Aktien werden dann von den Altaktionären der Öffentlichkeit angeboten. Vor allem wenn sich die Beteiligung im Privatvermögen der
Altaktionäre befindet, ist aus steuerlichen Überlegungen letzteres Verfahren allerdings in
der Regel nicht zu empfehlen. 189 Immerhin stellen gemäss BGE 122 V 178 Gratisaktien
kein beitragspflichtiges Einkommen i.S.v. Art. 5 Abs. 2 AHVG dar.
2.
Wahl der Beteiligungspapiere
Das Kotierungsreglement der SWX zeigt sich bezüglich der Umschreibung der kotierbaren Effekten als überaus liberal und fordert bei der Wahl der Beteiligungspapiere lediglich deren Handelbarkeit. 190 Damit liegt es an den Gesellschaften, die Wahl zu treffen,
welche Papiere sie kotieren lassen wollen.
Das schweizerische Aktienrecht kennt grundsätzlich zwei Arten von Aktien: Inhaberund Namenaktien.191 Inhaberaktien haben prinzipiell den Vorteil einer leichteren Übertragbarkeit und deshalb der grösseren Liquidität. Als Folge wurden Inhaberaktien früher
in der Regel höher bewertet als Namenaktien. Mit den technischen und rechtlichen Vereinfachungen der letzten Jahre im Bereich der Namenaktien, insb. durch das SEGANamenaktienmodell oder die Einmal-Eintragungsermächtigung, 192 und der Annäherung
zum angelsächsischen Rechtssystem haben die Inhaberaktien heute an Stellenwert verloren. Durch diese Neuerungen wurde die Effizienz der Verfahren wesentlich verbessert
und der Transaktionskostennachteil der Namenaktien verringert.
In den letzten Jahren ist zudem ein eindeutiger Trend zur Einheitsaktie auszumachen.
Hiermit wird beabsichtigt, durch die Klarheit der Kapitalstruktur die Liquidität des
Marktes zu erhöhen, d.h. die Abhängigkeit der Preisbildung vom Handelsvolumen zu re187
Der Gewinn aus dem Agio kann ein Mehrfaches des Nennwerts ausmachen.
188
Art. 652d OR; hierzu OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652d N 2 ff.
189
Vgl. BRAUCHLI/ROHRER/FISCHER (2000) S. 712.
190
So bspw. Art. 19 KR; vgl. Art. 46 EU-Börsenzulassungs-RL; vgl. auch die offene Formulierung von
Art. 2 Abs. 1 lit. a BEHG; hierzu BRUNNER (1996) S. 186 ff.
191
Art. 622 Abs. 1 OR.
192
Vgl. hierzu Richtlinie zu Art. 19 KR betr. Handelbarkeit von Namenaktien vom 24. April 1996
(nachfolgend Namenaktien-RL); BRUNNER (1996) S. 157 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10
N 170 ff.; LYK (1995) S. 286.
2. TEIL BÖRSENRECHT
43
duzieren. 193 Dabei stehen heute, wie bereits erwähnt, die Namenaktien im Vordergrund.
Auch von den übrigen Finanzierungsinstrumenten wie Genussschein und Partizipationsschein ist der Kapitalmarkt in der letzten Zeit abgekommen. 194
3.
Verbriefung der Papiere
Der massenweise Handel der Papiere einer Publikumsgesellschaft erfordert Erleichterungen bei deren Verbriefung.195 Infolgedessen zeigt sich die schweizerische Gesetzgebung diesbezüglich überaus offen. Gemäss BEHG sind nicht nur ordentlich verbriefte
Wertpapiere kotierbar, sondern auch unverbriefte. 196 Neben den physisch in gedruckter
Form vorliegenden Wertpapieren sind demzufolge an der SWX und an der Berne eXchange auch mittels „Globalurkunde auf Dauer“ verbriefte Valoren, „unverurkundete
Aktien“ und „Bucheffekten“ zugelassen. 197
4.
Stückelung und Freefloat
Eine Grundvoraussetzung für ein IPO ist das Vorhandensein einer genügend grossen
Anzahl handelbarer Titel. Diese dürfen zudem nicht zu „schwer“ sein, da ein hoher
Kurswert die Verkehrsfähigkeit und damit die Liquidität einschränkt. 198 Das Kotierungsreglement der SWX enthält zwar keine besonderen Bestimmungen betreffend des Wertes
eines einzelnen Beteiligungspapiers, 199 doch sollte die Stückelung der Aktien so gestaltet
193
Hierzu BURKHALTER (2001) S. 15 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 75; LYK (1995)
S. 281 ff.; vgl. auch RUFFNER, Publikumsgesellschaft (2000) S. 537 ff.
194
Partizipationsscheine (Art. 656a OR) und Genussscheine (Art. 657 OR). Hierzu METTLER (1990)
S. 77 ff.; vgl. auch BÖCKLI, AKTIENRECHT (1996) N 466 ff., 529 ff.; NOBEL, Unternehmensfinanzierung (1998) S. 355.
195
Dazu BRUNNER (1996) S. 42 ff.; KLEINER (1995) S. 290 ff.; zur Entmaterialisierung s. NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 9 N 134 ff.; DERS., Unternehmensfinanzierung (1998) S. 354 ff.
196
Unter Effekten versteht das BEHG (in Art. 2 Abs. 1 lit. a) „vereinheitlichte und zum massenweisen
Handel geeignete Wertpapiere, nicht verurkundete Rechte mit gleicher Funktion (Wertrechte) und
Derivate“. Ebenso spricht die ISD in Art. 1 Abs. 4 von „Aktien und andere, Aktien gleichzustellende
Papieren“.
197
Vgl. Art. 2 lit. a BEHG; Art. 21 ff. KR; Verbriefungs-RL; Druckvorschriften-RL; Art. 6.8 u. 6.9
KR-BX; hierzu BRUNNER (1996) S. 38 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 9 N 147 ff.; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Art. 2a N 10 ff.; HODEL (2002) S. 129 ff.
198
Zur Wahl der Aktienstückelung s. BOEMLE (1998) S. 257 f.
199
Eine solche Forderung wäre auch nicht zweckmässig; hierzu RUFFNER, Selbstregulierung (1996)
S. 42. Art. 20 KR fordert dementsprechend lediglich, dass die Stückelung der Gesamtsumme eines
Valors die Abwicklung einer Börsentransaktion in der Höhe einer Schlusseinheit gemäss den anwendbaren Bestimmungen der SWX ermöglicht; ebenso Art. 6.6 KR-BX.
2. TEIL BÖRSENRECHT
44
werden, dass sich ein vernünftiger Emissionspreis ergibt. Dieser hat sich in den letzten
Jahren zwischen CHF 100.– und 500.– eingependelt. Im Vergleich zum Ausland (insb.
zu den USA) ist dies ein relativ hoher Preis. Das auf Frühjahr 2001 revidierte Aktienrecht setzt neu den Mindestnennwert von Aktien auf einen Rappen fest.200 Damit ist es
durch einen Beschluss der Generalversammlung 201 möglich, die Zahl der Papiere mittels
Splitting zu erhöhen. Durch diese Revision ist der Preis von neu angebotenen Aktien tendenziell gesunken und hat sich den internationalen Verhältnissen angenähert. 202
Damit die für den Börsenhandel notwendige Liquidität der Titel vorhanden ist, setzen die
Kotierungsreglemente der Börsen einen bestimmten Freefloat der Papiere voraus und
schreiben den Gesellschaften vor, dass sich ein bestimmter Anteil der kotierten Papiere
in den Händen des Publikums befinden muss. Eine ausreichende Streuung ist gemäss
Kotierungsreglement der SWX für das Hauptsegment gewährleistet, wenn sich die in der
gleichen Kategorie ausstehenden Beteiligungsrechte des Emittenten zu mindestens 25%
im Publikumsbesitz befinden. 203 Im Segment der Local Caps und an der Berne eXchange
genügen bereits eine Streuung im Publikum von 15%. 204
5.
Greenshoe
Besonders hervorzuheben ist schliesslich eine allfällige „Greenshoe-Vereinbarung“. 205
Darunter versteht man eine Vereinbarung zwischen dem Emissionshaus und der künftigen Publikumsgesellschaft beziehungsweise deren Altaktionären bezüglich einer Option,
die bei einer Platzierung im Bookbuildung-Verfahren der zusätzlichen Befriedigung von
Anlegern und der Stabilisierung des Preises nach dem IPO dient. Sofern eine Überzeichnung vorliegt, wird mittels Greenshoe eine Kursglättung dadurch erreicht, dass die Emissionshäuser ihre Kunden bei der Zuteilung mit mehr Titeln berücksichtigen, als ihnen
primär zur Verfügung stehen. Steigt der Kurs nach dem IPO, so decken die Banken ihre
„short position“ durch eine im Übernahmevertrag eingeräumte Option, zusätzliche Akti200
Revidierter Art. 622 Abs. 4 OR.
201
Art. 623 Abs. 1 OR i.V.m. Art. 703 OR.
202
So hat denn auch die Revision des Aktienrechts an der SWX eine regelrechte Splitwelle ausgelöst.
Zahlreiche Unternehmen erhoff(t)en sich dadurch, die Attraktivität – insb. für Kleinanleger – zu
steigern. Kritisch hierzu KUNZ/MAJHENSEK (2003).
203
Vgl. Art. 17 Abs. 2 KR; ebenso Art. 48 EU-Börsenzulassungs-RL.
204
Art. 17 ZR-LC; Art. 6.4 KR-BX.
205
Mehrzuteilungsoption, auch „Over-Allotment-Option“; vgl. SUTTON/BENEDETTO (1988) S. 158;
WEISS (1988) S. 78 f.; WOLFF (1994) S. 325; LÖHR (2000) S. 116; PICOT/LAND (1999) S. 574;
2. TEIL BÖRSENRECHT
45
en zum Emissionspreis beziehen zu können. 206 Sinkt der Kurs in den ersten Tagen des
Börsenhandels unter den Ausgabepreis, so kaufen die Banken die ihnen fehlenden Papiere über die Börse, womit eine zusätzliche, den Kurs stabilisierende Nachfrage entsteht;
die Greenshoe-Option braucht in solchen Fällen nicht ausgeübt zu werden. Die Ausübung des Greenshoes ist deshalb ein wichtiger Indikator bezüglich des kurzfristigen Erfolgs des IPOs.
Mit dem Greenshoe kommen die Emissionshäuser in den Genuss einer (Gratis-)
Option. 207 Sind die Banken in der Lage, beim IPO alle Titel samt Greenshoe zuzuteilen,
so profitieren sie im Falle von steigenden Sekundärmarktkursen davon, dass sie zusätzliche Papiere absetzen konnten, womit sich die prozentual zu berechnende Provision automatisch erhöht. Im Falle sinkender Kurse vergrössert sich deren Gewinn dadurch, dass
sie die zu viel zugeteilten Papiere günstiger an der Börse zukaufen können.
D. Anpassung der Statuten im Hinblick auf die
Publikumsöffnung
1.
Corporate Governance einer Publikumsgesellschaft
1.1.
Im Allgemeinen
Vor dem IPO sollten die Statuten und Organisationsreglemente der künftigen Publikumsgesellschaft in der Weise angepasst werden, dass deren Gesellschafts- bzw. Konzernorganisation im Sinn einer modernen Corporate Governance 208 derjenigen einer
Publikumsgesellschaft entspricht. Eine gute Corporate Governance beinhaltet einerseits
die sachgerechte Aufgabenzuteilung auf die obersten Leitungsorgane und deren zweck-
KRAMER (1999) S. 261; SCHANZ (2000) § 10 Rz 55 ff.; WATTER/REUTTER (2002) S. 11 f.;
DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 176 f.
206
Es handelt sich dabei um eine Option, weitere Aktien im Umfang von 10-15% der primär zur Verfügung stehenden Aktien aus einer Kapitalerhöhung (genehmigtes bzw. bedingtes Kapital) bzw. aus
Beständen der Altaktionäre zu beziehen. Hierzu MARTI, Greenshoe (2002) S. 357 ff.
207
Zu beachten ist aber Art. 628 Abs. 3 und Art. 650 Abs. 2 Ziff. 6 OR; hierzu vorne Kap. 1.3.
208
„Corporate Governance ist die Gesamtheit der auf die Aktionärsinteressen ausgerichteten Grundsätze und Regeln über Organisation, Verhalten und Transparenz, die – unter Wahrung von Entscheidungsfähigkeit und Effizienz der Führung – auf oberster Unternehmensebene ein ausgewogenes Verhältnis von Leitung und Kontrolle anstreben.“; Rz 2 Corporate Governance-RL.
46
2. TEIL BÖRSENRECHT
mässige Strukturierung, 209 andererseits zeichnet sie sich dadurch aus, dass es ihr gelingt,
den systemimmanenten Interessenkonflikt zwischen Management und Aktionären zu
verringern. 210 Da Aktionäre gegenüber Unternehmensinsidern immer ein Informationsdefizit aufweisen, gehören Transparenz, Publizität und Übernahmeregeln zu den elementaren Punkten einer guten Corporate Governance.
Eine ausreichende Corporate Governance ist für eine börsenkotierte Gesellschaft eine
unentbehrliche Voraussetzung, umso mehr noch für eine, die ihr IPO plant. Gewisse
Mindestregeln für eine funktionierende Corporate Governance sind bereits im schweizerischen Aktienrecht enthalten.211 Da dieses den schweizerischen Gesellschaften allerdings einen grossen Spielraum lässt, ist es vor allem der Kapitalmarkt, der Gesellschaften bestraft, wenn diese nicht eine Mindestqualität an Corporate Governance bieten. Um
Kursabschläge zu vermeiden, gehen schweizerische Unternehmen deshalb vielfach weit
über das hinaus, was der Gesetzgeber fordert. 212 Trotz diesen zusätzlichen, freiwilligen
Massnahmen sind die schweizerischen Gesellschaften bezüglich Corporate Governance
im internationalen Vergleich alles andere als Spitzenreiter. 213 Viele der grossen Kapitalmärkte kennen in diesem Bereich gesetzlich nicht bindende Regelwerke – sogenannte
Benimmregeln oder „Codes of Best Practice“. 214 Seit kurzem existiert auch für die
209
Demzufolge sollten nach einer allfälligen Umwandlung in eine Aktiengesellschaft möglichst einfache und (für den externen Anleger) transparente Organisationsstrukturen gewählt werden;
SCHENKER, IPO (2000) S. 21 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 17 ff.; DERS., Audit
(2001) S. 93 ff.; HODEL (2002) S. 150 ff.
210
Sog. „Prinzipal-Agent-Problem“; vgl. BÖCKLI, Corporate Governance (1999) S. 2; SCHÄFER/OTT
(2000) S. 601 ff.; NOBEL, Corporate Governance (1998) S. 176 f.; VON DER CRONE, Strategische
Leistung (2002) S. 1.
211
Insbesondere die Rechte und Pflichten der Aktionäre sind im Aktienrecht gut ausgebaut; vgl.
BÖCKLI, Corporate Governance (1999) S. 14; DERS., Cadbury Report (1996) S. 158; MARTI, Corporate Governance (2002) Rz 6.
212
Damit hat sich die Corporate Governance von Schweizer Unternehmen auf Druck der Investoren in
den vergangenen zehn Jahre spürbar verbessert. Bspw. geht BÖCKLI (Corporate Governance [1999]
S. 12) davon aus, dass eine Vielzahl (70-90%) der im „Hampel Report“ geforderten Prinzipien heute
in den grösseren Schweizer Gesellschaften verwirklicht sind; s. auch RUUD/BODENMANN (2002)
S. 273 ff.; VON DER CRONE, Aktienrecht (1998) S. 159; MALACRIDA/WATTER, Corporate Finance
(2001) S. 50 f.; NOBEL, Audit (2001) S. 94.
213
HOFSTETTER, Corporate Governance (2001) S. 6 ff. In einem Vergleich mit 14 europäischen Ländern erreichte die Schweiz nur gerade Platz 11 – dahinter rangierten lediglich Dänemark, Norwegen
und Portugal. Kritisiert wurden vor allem die fehlenden Regeln bezüglich der Transparenz; vgl. NZZ
Nr. 149 vom 30. Juni 2001 S. 27.
214
Diese gehen auf die von der OECD vorgelegten Principles of Corporate Governance (1999) zurück;
vgl. auch „Cadbury Report“ (1992), „Code of Best Practice“ (1992), „Hampel Report“ (1998) und
2. TEIL BÖRSENRECHT
47
Schweiz ein von der Economiesuisse ausgearbeiteter „Swiss Code of Best Practice for
Corporate Governance“, 215 welcher 30 Empfehlungen an die kotierten Gesellschaften
enthält. Damit gehört ein Mindestmass an Corporate Governance heute zu den international akzeptierten Standards und sollte deshalb gemäss Art. 8 Abs. 3 BEHG von den Börsen in ihren Kotierungsreglementen berücksichtigt werden. 216 Aus diesem Grund hat die
SWX diesbezügliche Bestimmungen in einer speziellen Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance festgehalten. 217 Der Zweck dieser Richtlinie besteht
vorwiegend darin, den Investoren bestimmte Schlüsselinformationen zur Corporate Governance kotierter Emittenten in geeigneter Form zugänglich zu machen. 218 Damit regelt
die SWX mit der Richtlinie lediglich einheitliche Offenlegungspflichten bezüglich der
Corporate Governance, nicht aber deren Ausgestaltung.
1.2.
Organisation und Transparenz
Organisatorisch sollte eine Publikumsgesellschaft heutzutage auf zwei separaten Organen mit unterschiedlichen Funktionen und Verantwortlichkeiten, nämlich dem Verwaltungsrat einerseits und der Geschäftsleitung andererseits, beruhen. Nur damit kann eine
klare wechselseitige Kontrolle garantiert werden. 219 Um eine reibungslose Zusammenarbeit zu ermöglichen, müssen anschliessend die einzelnen Verantwortlichkeiten des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung klar definiert werden. 220 Eine solche Zweiteilung
ist nach dem schweizerischen Aktienrecht indes selbst für Publikumsgesellschaften nicht
zwingend vorgeschrieben 221 und auch gemäss dem Kotierungsreglement der SWX nicht
erforderlich. Trotzdem sollte insbesondere eine künftige Publikumsgesellschaft bei der
„Rapport Viénot“ (1998). Diese sind allerdings vielmehr als Anweisungen für die jeweilige nationale Gesetzgebung gedacht (vgl. OECD, Principles [1999] Preamble). Die darin formulierten Prinzipien sind insbesondere der Schutz der Aktionärsrechte, die Gleichbehandlung der Aktionäre und die
Offenlegung und Transparenz.
215
Nachfolgend Swiss Code of Best Practice; vgl. hierzu NZZ Nr. 133 vom 12. Juni 2002 S. 25; NZZ
Nr. 149 vom 1. Juli 2002 S. 13; MARTI, Corporate Governance (2002) Rz 8.
216
Vgl. 3.Teil/I/C.
217
Richtlinie betr. Informationen zur Corporate Governance vom 17. April 2002, nachfolgend Corporate Governance-RL.
218
Rz 4 Corporate Governance-RL.
219
Anleger erwarten heute eine strikte Trennung von Verwaltungsrat und Geschäftsleitung; vgl.
SCHENKER, IPO (2000) S. 17 f.; METTLER (1990) S. 68 ff.
220
Vor allem sind Rechtsstrukturen einzuführen, die möglichst eindeutige Verantwortlichkeiten festlegen.
221
Vgl. Art. 716 ff. OR.
48
2. TEIL BÖRSENRECHT
Wahl und Ausgestaltung ihres Verwaltungsrates die nachfolgenden Punkte berücksichtigen.
Beispielsweise stellt sich die Frage, ob es sinnvoll ist, dass der VR-Präsident auch die
Geschäftsführung übernimmt. 222 Nach schweizerischem Aktienrecht ist dies ohne weiteres möglich und wird vielfach noch praktiziert. 223 Bei einer solchen Konstellation ist eine wirksame Kontrolle der Tätigkeit des VR-Präsidenten im Interesse des Aktionärs nur
dann gewährleistet, wenn es andere starke und unabhängige VR-Mitglieder gibt, die diese Kontrollaufgabe übernehmen.224 Durch die Tatsache, dass dieses Gremium in der Regel nicht aus Fachpersonen besteht und vielfach Verflechtungen existieren, ist eine solche Kontrolle hingegen schwierig. Damit sollte eine Publikumsgesellschaft grundsätzlich
einen von der Geschäftsführung getrennten VR-Präsidenten aufweisen.
Heute hat sich die durchschnittliche Zahl der Verwaltungsratsmitglieder einer Publikumsgesellschaft deutlich verringert. 225 Mit der Abnahme der Anzahl der Verwaltungsräte muss andererseits eine zunehmende Professionalität einhergehen. 226 Zu bedenken ist
hierbei auch, dass eine einzelne Person nur wenige Verwaltungsratsmandate von Publikumsgesellschaften inne haben kann. Deshalb ist es für den Aktionär besonders wichtig,
allfällige Abhängigkeiten und Verflechtungen der VR-Mitglieder und auch der Direktoren zu kennen. Solche Beziehungsnetze sind zwar per se nicht negativ, doch sollte in
diesem Punkt Transparenz über das Kräfteverhältnis innerhalb des Verwaltungsrates geschaffen werden, weshalb diese offen zu legen sind. 227
222
Dagegen spricht sich bspw. der Hampel Report (Principle 14) aus; vgl. BÖCKLI, Corporate Governance (1999) S. 10 f.; DERS., Cadbury Report (1996) S. 158; RUUD/BODENMANNN (2002) S. 275 f.;
VON DER CRONE, Strategische Leistung (2002) S. 5 ff.
223
HOFSTETTER, Corporate Governance (2001) S. 36. Der Swiss Code of Best Practice (Rz 19) lässt
diese Frage offen.
224
Sog. „lead director“; vgl. Hampel Report, Principle 15. Danach soll ein erfahrener aussenstehender
Verwaltungsrat als spezielle Person bestellt werden, bei der Einwendungen und Kritik angebracht
werden können.
225
Sassen vor einigen Jahren manchmal bis zu zwanzig Leute in diesem Gremium, so gibt es heute
kaum mehr Gesellschaften mit einem VR mit mehr als zehn Personen; vgl. Swiss Code of Best Practice Rz 12: „Die Anzahl der Verwaltungsratsmitglieder ist auf die Anforderungen des einzelnen Unternehmens abzustimmen und soll so klein wie möglich sein“.
226
Bis anhin wurden VR-Mitglieder häufig aufgrund bestimmter Beziehungen bestellt. Heute ist es
wichtig, dass zunächst die Funktion beschrieben und erst danach die geeigneten Personen dazu gesucht werden.
227
Gefordert in Rz 26 Corporate Goverance-RL; ebenso Schema A KR Rz 1.2.1, wo verlangt wird, im
Prospekt die wichtigsten Tätigkeiten aufzuführen, welche die dem Emittenten nahestehenden Personen (v.a. Mitglieder der Verwaltungs-, Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane und Gründer, wenn
2. TEIL BÖRSENRECHT
49
Der Transparenz förderlich ist auch die Offenlegung der Praxis bezüglich Kompensationen der obersten Kader und der Nominationen auf obersten Führungsstufen des Unternehmens. 228 Die Corporate Governance-RL verpflichtet deshalb die kotierten Gesellschaften, diesbezügliche Daten zu veröffentlichen.229 Empfehlenswert wäre des Weiteren, dass sich der Verwaltungsrat für gewisse sensible Bereiche in Unterausschüsse
strukturiert, beispielsweise ein „Audit-, „Nomination-„ und „Compensation-Committee“
bildet. 230 Schliesslich wäre es auch hilfreich, wenn die Gesellschaft offen Einsicht in die
Protokolle der Geschäftsführungsmeetings gewähren würde. Ermöglicht eine Unternehmung den Investoren die Zugänglichkeit solcher Dokumente, schafft diese Offenlegung
der Strukturen Vertrauen und fördert die Bereitschaft des Managements zur Einhaltung
der selbst auferlegten Ziele.
1.3.
Fazit
Eine moderne, transparente und über die gesetzlichen Anforderungen hinausgehende
Corporate Governance dokumentiert nach aussen das Bestreben des Managements, Risiken minimieren und Vertrauen schaffen zu wollen. Insofern reicht es nicht aus, wenn eine Publikumsgesellschaft lediglich am Ende des Geschäftsjahres einen Geschäftsbericht
publiziert 231 und den Aktionären nur ein Minimum an (aktienrechtlichen) Kontrollrechten 232 zugestanden wird.233 Hauptproblem bei der Beurteilung der Corporate Governance
ist indes die mangelnde Transparenz selbst. Anleger erfahren die Mängel erst, wenn es
bereits zu spät ist und diese längst massive Kursabschläge bewirkt haben. Deswegen ist
eine wesentliche Forderung an die Kotierungsreglemente der Börsen, Transparenz bezüglich der Corporate Governance zu schaffen.
es sich um eine Gesellschaft handelt, die seit weniger als fünf Jahren besteht) ausserhalb des Emittenten ausüben, sofern diese (externen) Tätigkeiten für den Emittenten von Bedeutung sind.
228
Bspw. leistungsabhängige oder fixe Entlöhnung, Abgangsentschädigungen (Golden Parachutes),
Aktien- oder Optionspläne etc.
229
Anh. Rz 5.2, 5.4 Corporate Governance-RL; hierzu 3.Teil/II/A/2.4.1/dd.
230
Was durch Art. 716a Abs. 2 OR ermöglicht wird; vgl. RUUD/BODENMANNN (2002) S. 277 f.;
BÖCKLI, Corporate Governance (1999) S. 12; DERS., Cadbury Report (1996) S. 156 f.; NOBEL, Corporate Governance (1998) S. 177; VON DER CRONE, Strategische Leistung (2002) S. 8 f.
231
Art. 662 ff. OR i.V.m. Art. 697h OR.
232
Kontrollrechte gemäss Art. 696 ff. OR und Recht auf die Einleitung einer Sonderprüfung gemäss
Art. 697a ff. OR.
233
So müssen unverzügliche Benachrichtigungen von Aktionären (sei dies mittels Aktionärsbriefen
und/oder Internet) nach besonderen Ereignissen und die Behandlung von Anfragen, Anregungen und
Beanstandungen heutzutage für eine Publikumsgesellschaft selbstverständlich sein.
2. TEIL BÖRSENRECHT
50
In der heutigen Realität schweizerischer Unternehmen sind die oben aufgestellten Bedingungen für eine gute Corporate Governance noch Wunschvorstellungen, die nur selten vollständig erfüllt werden. Durch den Swiss Code of Best Practice und die Corporate
Governance-RL der SWX ist allerdings zu erwarten, dass dieser Mangel in Zukunft zumindest teilweise behoben werden kann.
Da das schweizerische Börsengesetz selbst keine die Corporate Governance von Publikumsgesellschaften betreffenden Vorschriften kennt,234 liegt es gemäss Art. 8 Abs. 3
BEHG an den schweizerischen Börsen, diesbezügliche Reglemente zu erlassen. Die
Richtlinie der SWX betreffend Informationen zur Corporate Governance auferlegt den
Gesellschaften indes keine bestimmte Struktur. Es ist damit diesen grundsätzlich freigestellt, wie viele Rechte sie ihren Eigentümern zugestehen. Allerdings reagiert die Börse
überaus sensibel auf diesbezügliche Benachteiligungen, weshalb der Druck des Marktes
die Publikumsgesellschaften veranlasst, den Anforderungen der Investoren nachzukommen. Um den Gewinn zu maximieren, müssen Gesellschaften die ihr IPO planen bemüht
sein, ihren künftigen Aktionären eine gute Corporate Governance zu bieten.
2.
Statutenänderung bezüglich Angebotspflichten
Gemäss Art. 32 Abs. 1 BEHG haben Aktionäre, welche Beteiligungspapiere einer kotierten Gesellschaft erwerben und dadurch Besitzer von über 331/3 Prozent der Stimmen
werden, für alle kotierten Beteiligungspapiere ein Angebot zu unterbreiten. 235 Da die ehemaligen Alleineigentümer der Gesellschaft regelmässig auch nach dem IPO eine
massgebliche Beteiligung an der neuen Publikumsgesellschaft halten, muss diese börsenrechtliche Bestimmung in die Planung des IPOs mit einbezogen werden. Das Börsengesetz überlässt im Bereich der Angebotspflicht den Gesellschaften einen gewissen Freiraum. Mittels statutarischer Regelung kann die oben erwähnte Bestimmung gemildert
oder gänzlich aufgehoben werden. 236 Gemäss BEHG ist es möglich, den für die Auslö234
Da diese Corporate Governance-Grundsätze in erster Linie für börsenkotierte Gesellschaften gelten
(vgl. auch OECD, Principles [1999] Preamble), wäre zu überlegen, solche spezifische Regeln ins
BEHG aufzunehmen.
235
Hierzu BÖCKLI, BJM (1998) S. 254 ff.; V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 401 f.; DAENIKER, Swiss Securities Regulation (1998) S. 179 ff.; Mitteilung der Übernahmekommission Nr. 2. Diese Bestimmung
ist auf alle schweizerischen Gesellschaften, deren Beteiligungspapiere mindestens teilweise an einer
Börse in der Schweiz kotiert sind, anwendbar (Art. 22 BEHG); vgl. BEHG-HOFSTETTER (1999) Art.
32 N 6; BÖCKLI, BJM (1998) S. 255; REUTER (1999) S. 1094 f.; Botschaft BEHG S. 1380, 1417 f.;
MEIER-SCHATZ, Offenlegung (1996) S. 124; BOHRER (1997) S. 195 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996)
N 1962 ff.; DIETZI/LATOUR (2002) S. 90 ff.
236
Vgl. hierzu das Beispiel von HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 231 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
51
sung der Angebotspflicht massgeblichen Grenzwert von 331/3 Prozent der Stimmrechte
durch entsprechende Statutenbestimmung bis auf maximal 49 Prozent zu erhöhen („Opting-up“) oder gänzlich wegzubedingen („Opting-out“). 237
Ein Entscheid für oder gegen das System der Angebotspflicht sollte vor dem IPO getroffen werden. 238 Nach der Publikumsöffnung ist eine Abkehr gesetzlich zwar immer noch
zulässig, doch gemäss Art. 22 Abs. 3 BEHG nur noch gültig, wenn sie den Voraussetzungen von Art. 706 OR (d.h. insb. dem Gleichbehandlungsgrundsatz) genügt. 239 Es
wird daher faktisch einfacher sein, eine Statutenänderung zu einem Zeitpunkt vorzunehmen, zu dem noch wenige Aktionäre an der Gesellschaft beteiligt sind.
Eine Aufhebung der Angebotspflicht ist in jenen Fällen in Betracht zu ziehen, in denen
ein Grossaktionär auch nach dem IPO weiterhin eine beherrschende Beteiligung (d.h. ca.
331/3 Prozent der Stimmrechte) an der Gesellschaft beibehalten will. Zu beachten ist an
dieser Stelle, dass die börsengesetzliche Regelung nicht nur für einzelne Aktionäre gilt,
sondern unter bestimmten Voraussetzungen auch auf eine Gruppe von Aktionären gemeinsam angewendet wird. 240 Die alleinige Tatsache, dass es sich lediglich um ehemalige Gründungsaktionäre der Gesellschaft handelt, wird allerdings nicht genügen, um diese als Gruppe im Sinne des Gesetzes anzusehen. Wurden unter den Altaktionären hingegen spezifische und durchsetzbare Verträge geschlossen, welche die zukünftige
Vorgehensweise bezüglich der Führung des Unternehmens betreffen, 241 so können diese
237
Mit einem Opting-out schliesst eine Gesellschaft („Zielgesellschaft“) die Angebotspflicht vollständig aus (Art. 22 Abs. 2 BEHG); s. auch BOHRER/KUBLI (1998) S. 907 ff.; KÖPFLI (2000) S. 127 ff.;
BEHG-HOFSTETTER (1999) Art. 32 N 22 ff. Andere partielle, befristete oder individualisierte „Opting-outs“ sind hingegen nicht zulässig; vgl. Verfügung der Übernahmekammer der EBK vom 23.
Juni 2000 in Sachen Esec Holding AG, Steinhausen, und Unaxis Holding AG, Zürich, betreffend
Einführung einer statutarischen, befristeten Opting-out-Klausel gemäss Börsengesetz zu Gunsten der
Unaxis Holding AG bei der Esec Holding AG; hierzu ausführlich DUBS/GASSER (2001) S. 88 ff.
238
Gemäss Art. 22 Abs. 2 BEHG können bereits vor der Kotierung solche Bestimmungen in die Statuten aufgenommen werden; vgl. KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 22 N 4.
239
Art. 22 Abs. 3 BEHG; vgl. BEHG-HOFSTETTER (1999) Art. 32 N 24 f.; DERS., Gleichbehandlung
(1996) S. 232. Mitteilung der Übernahmekommission Nr. 2 Kap. I/2; vgl. auch Übergangsbestimmung in Art. 53 BEHG. Zudem sind solche Entscheide bei einem kleineren, homogeneren Aktionärskreis leichter zu treffen.
240
Art. 32 Abs. 2 lit. a BEHG sowie Art. 27 i.V.m. Art. 15 BEHV-EBK; BEHG-HOFSTETTER (1999)
Art. 32 N 14 ff., 37; Mitteilung der Übernahmekommission Nr. 2 Kap. II; vgl. auch Art. 20 Abs. 1
BEHG (hierzu Kommentar BEHG MEIER-SCHATZ (2000) Art. 20 N 201 ff.).
241
Insb. deren „Beherrschung“ (vgl. Art. 27 BEHV-EBK); v.a. mittels Aktionärsbindungsverträgen,
welche die Stimmrechtsausübung betreffen; anstatt vieler Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000)
52
2. TEIL BÖRSENRECHT
als eine Gruppe betrachtet und ihre Anteile zur Feststellung der Überschreitung der
Grenzwerte addiert werden.
Verändern sich die Beteiligungsverhältnisse des Aktionärs (oder der Gruppe), besteht latent die Gefahr, dass dieser zu einem Angebot verpflichtet wird, was dem Zweck des
IPOs diametral entgegen läuft. Gedenkt beispielsweise der Grossaktionär, Teile seiner
Beteiligung im Sinn einer Kurspflege zu verkaufen und wieder zuzukaufen, kann es sein,
dass dieser die 331/3 Prozentschwelle überschreitet. Ein Kauf, mit welchem ein Aktionär
die besagte Schwelle überschreitet, verpflichtet diesen zu einem Angebot für alle kotierten Papiere. Um diese Gefahr zu umgehen, wäre eine Erhöhung des Grenzwertes oder
ein gänzlicher Ausschluss der Angebotspflicht zu überlegen.
Ein Opting-out ist auch dann zu empfehlen, wenn die Möglichkeit einer Unter- und
nachfolgend einer Überschreitung der 50%-Schwelle besteht. Eine solche führt gemäss
Art. 52 BEHG und Art. 31 BEHV-EBK ebenfalls zu einer Angebotspflicht. Danach wird
ein beherrschender Aktionär, der zum Zeitpunkt des Inkrafttretens des Börsengesetzes
über mehr als einen Drittel, aber weniger als 50 Prozent der Stimmrechte einer Zielgesellschaft verfügte, zu einem Angebot verpflichtet, sobald er durch einen zusätzlichen
Erwerb den Grenzwert von 50 Prozent der Stimmen überschreitet. Um weitere Zukäufe,
im Sinn von Kursstabilisierungsmassnahmen der beherrschenden Grossaktionäre zu ermöglichen, ohne zu einem Angebot für alle Titel verpflichtet zu werden, wäre deshalb
ein statutarisches Opting-up bzw. -out notwendig.
Nimmt man allerdings an, dass es sich bei Art. 52 BEHG um eine Übergangsregelung
handelt, so wäre diese Bestimmung einzig auf Gesellschaften anwendbar, die ihr IPO bereits vor Inkrafttreten des BEHG vorgenommen haben. 242 Da es für die Stellung des
Minderheitsaktionärs einen gewichtigen Unterschied macht, ob ein Grossaktionär beispielsweise 34% oder 67% der Stimmrechte besitzt, hat die Errichtung einer weiteren
Schwelle bei 50% einiges für sich. Da heute noch nicht vollständig geklärt ist, inwieweit
es sich bei Art. 52 BEHG lediglich um intertemporales Recht handelt oder ob diese BeArt. 20 N 237 ff., 275 f. Hierfür ist ein bestimmter (höherer) Organisationsgrad notwendig; vgl.
KÖPFLI (2000) S. 164 ff.; BOHRER (1997) S. 180 f.
242
Dies entspricht der Auffassung der Übernahmekommission in der Empfehlung vom 8. Juni 2000
betr. Anfrage zum Bestehen einer Pflicht zur Unterbreitung eines öffentlichen Kaufangebotes nach
Streichen der Opting-out-Klausel aus den Statuten der Calida Holding AG, Oberkirch; ebenfalls ablehnend FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 61 N 49. Ebenso sind die Übergangsbestimmungen bezüglich Offenlegung von Beteiligungen auf Geschäfte mit Aktien von Gesellschaften, bei
welchen das Going Public nach dem 1. Januar 1998 stattgefunden hat, nicht anwendbar; vgl. Mitteilung der Offenlegungsstelle Nr. I/99.
2. TEIL BÖRSENRECHT
53
stimmung auch auf Gesellschaften anwendbar ist, die sich erst nach Erlass des BEHG
dem Publikum geöffnet haben, ist diese Problematik bei der Planung des IPOs ebenfalls
zu berücksichtigen und, wenn erforderlich, in die Statuten ein Opting-out aufzunehmen.
Theoretisch denkbar sind im Weiteren partielle Opting-ups bzw. -outs, beispielsweise
die Kombination der verschiedenen Schwellen. Danach könnten unterschiedliche
Schwellen anwendbar sein, je nachdem, ob der Aktionär unmittelbar vor dem IPO bereits massgeblich an der Gesellschaft beteiligt war oder nicht. 243 Gemäss Praxis der EBK
sind solche partiellen Opting-outs bzw. -ups allerdings nicht zulässig. 244
Anhand des Zwecks des BEHG, der Schaffung von Transparenz, ist es einleuchtend,
dass die Publikation eines allfälligen Opting-up beziehungsweise -outs im Kotierungsreglement für die jeweilige Gesellschaft zwingend vorgeschrieben werden muss. 245
Demnach hat ein Kotierungsprospekt diesbezügliche Angaben zu enthalten. 246
Wie bei allen Massnahmen, welche die Rechte der Aktionäre beschränken, wird sich ein
Opting-up oder -out grundsätzlich eher negativ auf den Emissionskurs auswirken, weil
dadurch insbesondere die Übernahmephantasien verringert werden.247 Demzufolge müssen vor dem IPO die Vorteile gegen diesen Nachteil gut abgewogen werden. Dennoch
wird der mit dem Opting-up bzw. -out zugestandene Gestaltungsspielraum in der Praxis
rege genutzt. 248
243
Beispielsweise für Altaktionäre gälte eine 49%-Schwelle, für die neuen eine solche von 331/3 Prozent; vgl. BÖCKLI, Börsengesetz (1998) S. 263.
244
Vgl. Verfügung der EBK vom 23. Juni 2000 i.S. Esec Holding AG und Unaxis Holding AG; hierzu
DUBS/GASSER (2001) S. 88 ff.; LENGAUER (2002) S. 470.
245
Eine solche Bestimmung stellt eine relevante Tatsache dar, auf die gemäss Art. 8 Abs. 2 BEHG im
Kotierungsprospekt hingewiesen werden muss. Überdies erhält der Entscheid bereits Publizität
durch das Handelsregister; vgl. KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 22 N 21; BÖCKLI, BJM
(1998) S. 261. Die Botschaft BEHG ging davon aus, dass die Börsen unterschiedliche Segmente für
die Papiere von Gesellschaften errichten, je nachdem, ob sie von den Bestimmungen des BEHG betreffend öffentlicher Kaufangebote abweichen oder nicht; vgl. Botschaft BEHG S. 1400, 1417.
246
Vgl. z.B. Schema A KR Rz 1.5.10; Art. 12 Abs. 3 Ziff. 11 KR-BX.
247
Eine solche Bestimmung gibt den Anlegern zu verstehen, dass die Gründungsaktionäre sich das
Recht vorbehalten, ihre Mehrheit an der Gesellschaft mit einer Kontrollprämie an einen Dritten zu
verkaufen, ohne dass die Publikumsaktionäre von diesem Verkauf profitieren können; so z.B.
BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 11, 29.
248
Von den 285 an der SWX kotierten Gesellschaften haben 66 ein Opting-out und 19 ein Opting-up in
ihre Statuten aufgenommen; vgl. http://www.swx.com/cgi/issuers/optQuery.
2. TEIL BÖRSENRECHT
54
3.
Einflusswahrung und Abwehrmassnahmen gegen öffentliche Übernahmeangebote
3.1.
Verlust des unternehmerischen Einflusses
Indem die neuen Aktionäre mittels Generalversammlung Einfluss auf das unternehmerische Geschehen der Gesellschaft nehmen können, besteht einer der grössten Nachteile
eines IPOs für die Gründungsaktionäre im Verlust ihrer unternehmerischen Steuerungsmöglichkeiten. Im extremsten Fall kann eine unerwünschte Mitbestimmung zu einer
feindlichen Übernahme mittels öffentlichem Kaufangebot führen. Der Schutz vor zu
starkem Fremdeinfluss und damit die Mehrheitssicherung der Altgesellschafter ist ein
schwieriges Unterfangen, das sowohl durch das Aktien- als auch durch das Börsenrecht
eingeschränkt wird. Allerdings werden Präventivmassnahmen börsenrechtlich nicht vollumfänglich untersagt, und auch das Aktienrecht ermöglicht es den Gesellschaften, diesbezüglich gewisse (statutarische) Vorkehrungen zu treffen.
3.2.
Einflusswahrung
Gründungsaktionäre sind häufig daran interessiert, ihren unternehmerischen Einfluss
auch nach dem IPO beizubehalten. 249 Geben diese mit dem IPO ihre Stimmenmehrheit
auf, so müssen bei der Planung des IPOs und bei der Anpassung der Statuten Überlegungen angestellt werden, wie eine Beherrschung der Generalversammlung gesichert und ob
präventive Schutzbestimmungen gegen feindliche Übernahmeangebote vorgesehen werden sollen.250
Der unternehmerische Einfluss kann am einfachsten gewahrt bleiben, indem die Gründungsaktionäre eine möglichst grosse Restbeteiligung an der Gesellschaft beibehalten.
Dem steht jedoch das Ziel eines teilweisen Ausstiegs beziehungsweise die Verbesserung
der Kapitalbasis entgegen. Je kleiner die Quote ist, welche die Altaktionäre öffentlich
platzieren respektive die Gesellschaft neu emittiert, umso kleiner wird das aus dem IPO
resultierende Kapital ausfallen, was wiederum die Expansionsmöglichkeiten der Gesellschaft beziehungsweise den Gewinn der verkaufenden Altaktionäre verringert. Zudem
muss nach dem IPO der freie Handel am gewählten Sekundärmarkt gewährleistet werden, was eine Mindeststreuung (Freefloat) der Titel im Publikum voraussetzt. 251
249
Vgl. SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 39; METTLER (1990) S. 72 ff.
250
Vgl. SCHENKER, IPO (2000) S. 19 f.; V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 400 f.; METTLER (1990) S. 72.
251
Vgl. 3.Teil/II/A/2.3.4.
2. TEIL BÖRSENRECHT
55
Durch eine geeignete Wahl der Beteiligungspapiere besteht für die ehemaligen Eigentümer eine weitere Möglichkeit, ihren Einfluss auch nach dem IPO wahren zu können.
Mittels Vinkulierung 252 , Stimmrechtsaktien 253 oder Stimmrechtsbeschränkungen 254 können die Gründungsaktionäre mit wenig Kapital dennoch ihre Stimmenmehrheit bewahren. Alsdann haben die Gründungsaktionäre die Möglichkeit, ihre Stimmen mittels sogenannter Aktionärsbindungsverträge zu koordinieren. 255
Die häufigste und in der Regel auch effektivste Massnahme zur Einflusswahrung ist die
Sicherung der Mehrheit im Verwaltungsrat. 256 Dadurch können die ehemaligen Alleineigentümer weiterhin ihren Einfluss auf die Gesellschaft ausüben, ohne an ihr noch mehrheitlich beteiligt zu sein. Es ist jedoch zu beachten, dass die (neue) Generalversammlung
einen von den Gründungsunternehmern eingesetzten Verwaltungsrat wiederwählen muss
und diesen grundsätzlich jederzeit abberufen kann.257 Diese Gefahr kann dadurch ein
252
Art. 685b f. OR. Während die Statuten einer nichtkotierten Gesellschaft weitgehende Gründe für die
Verweigerung der Übertragungszustimmung vorsehen können, sind die Ablehnungsgründe bei kotierten Gesellschaften stark eingeschränkt und beschränken sich auf die Prozent- (Art. 685d Abs. 1
u. 2 OR) und Ausländerklausel (Art. 4 Schluss- u. Übergangsbestimmungen zur Aktienrechtsrevision, vgl. z.B. Art. 5 Abs. 1 BewG); hierzu BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 603a ff.; GUHL/DRUEY
(2000) § 67 N 77 ff.; BOHRER (1997) S. 203 ff.; SCHENKER, IPO (2000) S. 15; DERS., Takeover Defence (2001) S. 54; BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 18; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 44 N 182 ff.
253
Art. 693 Abs. 1 OR; hierzu FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 24 N 95 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 324 ff.; BOHRER (1997) S. 195 ff.; SCHENKER, Takeover Defence (2001) S. 55.
Es ist zu beachten, dass das Stimmrechtsprivileg bei bestimmten Traktanden ausgeschaltet ist (Art.
693 Abs. 3 u. Art. 704 OR); vgl. NOBEL, Unternehmensfinanzierung (1998) S. 356; BERNET (1998)
S. 300.
254
Art. 692 Abs. 2 OR. Möglich ist die Festlegung einer absoluten oder häufiger einer prozentual maximalen Stimmenzahl. Zudem sind Höchststimmrechte nicht nur bei Namenaktien, sondern auch bei
Inhaberaktien anwendbar; hierzu FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 24 N 60 ff.;
BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1411 ff.; BERNET (1998) S. 301; BOHRER (1997) S. 234 f.;
SCHENKER, Takeover Defence (2001) S. 54; LYK (1995) S. 285.
255
Auch „Poolverträge" oder „Shareholder Agreements" genannt; vgl. LÖHR (2000) S. 17.
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 139 ff.; BOHRER (1997) S. 223; BOEMLE (1998)
S. 283 f.; WOLFF (1994) S. 206. Bei solchen Verträgen ist zu beachten, dass die gebundenen Aktionäre als Gruppe im Sinn des BEHG betrachtet werden und diese damit gemeinsam den Offenlegungs- und Angebotspflichten unterliegen können; hierzu bereits vorne Kap. 2.
256
Vgl. GOMPERS/LERNER (1999) S. 290.
257
Art. 705 Abs. 1 OR; hierzu BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1471; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 22 N 29; OR-DUBS/TRUFFER, Bd. II (2002) Art. 705 N 5 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
56
wenig gemindert werden, dass in die Statuten lange Amtszeiten der Verwaltungsräte 258
verbunden mit qualifizierten Mehrheiten für die Abwahl aufgenommen werden. 259 Ein
weiterer Schutz vor dem Auswechseln des gesamten (von den Gründungsaktionären eingesetzten) Verwaltungsrats ist dessen Staffelung. 260 Darunter wird ein statutarisches Verbot verstanden, auf einen Schlag mehr als einen bestimmten Anteil des gesamten Verwaltungsrates abzuwählen. 261 Alsdann können die Verwaltungsratssitze mit hohen
Abgangsentschädigungen („Golden Parachutes“) abgesichert werden, wodurch es für einen allfälligen Übernehmer sehr teuer ist, den Verwaltungsrat auszuwechseln. 262
Wie aufgezeigt, können die Gründungsaktionäre (vor der Publikumsöffnung) die Statuten in der Weise gestalten, dass ihnen die Beherrschung der Gesellschaft gesichert bleibt.
Potentielle Übernehmer haben allerdings die Möglichkeit, einen solchen Verteidigungswall mittels Statutenänderung aufzubrechen, wozu vielfach ein einfaches Mehr an der
Generalversammlung genügt. 263 Statutarisch kann deshalb vorgesehen werden, dass bestimmte Generalversammlungsbeschlüsse ein qualifiziertes (häufig sogar prohibitives)
Mehr erfordern. 264 Zu denken ist dabei insbesondere an Beschlüsse, die einen Kontrollwechsel herbeiführen können, wie beispielsweise die Aufhebung von (abwehrstrategisch
zentralen) Statutenbestimmungen über die Vinkulierung und Stimmrechtsbeschränkung,
die Umwandlung von Namen- in Inhaberaktien, die Lock-up-Klausel (Petrifizierungsklausel) selber oder die bereits erwähnte Abberufung der Verwaltungsräte. 265 Die
258
Zu beachten ist allerdings, dass gemäss Art. 710 Abs. 1 OR die Amtsdauer eines VR sechs Jahre
nicht übersteigen darf; vgl. ebenfalls Swiss Code of Best Practice Rz 14, wonach die ordentliche
Amtsdauer der Verwaltungsratsmitglieder nicht mehr als vier Jahre betragen soll.
259
Bspw. über Art. 703 OR hinausgehende Anforderungen, wie mindestens zwei Drittel der vertretenen
Stimmen; vgl. FN 264. Die vertragliche Rechtmässigkeit solcher statutarischer Klauseln ist mit
Blick auf die freie Abwählbarkeit des Verwaltungsrates durch die GV (Art. 705 OR) allerdings umstritten. Eine solche Klausel wurde aber vom Bundesgericht (in BGE 117 II 290, 313) geschützt;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 22 N 30.
260
Gestaffelter VR bzw. „Straggered board“.
261
Vgl. BREALEY/MYERS (1996) S. 934 f.; BOHRER (1997) S. 235; SCHENKER, Takeover Defence
(2001) S. 55. Um die relative Stimmkraft eines (bisherigen) Verwaltungsratsmitglieds nicht verwässern zu können, ist es notwendig, die Zahl der Verwaltungsratssitze zu limitieren.
262
Neben vielen SCHENKER, Takeover Defence (2001) S. 57.
263
Art. 703 OR.
264
Auch „Lock-up- oder Petrifizierungs-Klausel“ genannt; hierzu NOBEL, Finanzmarktrecht (1997)
§ 10 N 314; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1400; BOHRER (1997) S. 225, 235; BERNET (1998)
S. 300; MEIER-SCHATZ, SJZ (1991) S. 62; DIETZI/LATOUR (2002) S. 104; OR-DUBS/TRUFFER,
Bd. II (2002) Art. 704 N 18.
265
Vgl. dazu SCHENKER, IPO (2000) S. 20; DIETZI/LATOUR (2002) S. 104.
2. TEIL BÖRSENRECHT
57
gleiche Wirkung wie die erwähnten Beschlussfassungsquoren hat schliesslich auch die
Einführung von Präsenzquoren an der Generalversammlung.
Eine weitere Massnahme zur Einflusswahrung besteht für Börsenneulinge, die auf patentierte Technologien oder sonstige Immaterialgüterrechte angewiesen sind. Solche Rechte
können vom ehemaligen Alleinaktionär (häufig ist es die einstige Muttergesellschaft) der
neuen Publikumsgesellschaft in Lizenz vergeben werden. Dabei kann sich dieser vorbehalten, die Lizenzen zu entziehen, sollte ein ihm nicht genehmer Investor die Mehrheit
der Aktien übernehmen. 266 Selbstredend müssen solche Abhängigkeiten aus Gründen der
Transparenzgewährleistung offen gelegt werden und Eingang in den Kotierungsprospekt
finden. 267
Mitarbeiterbeteiligungen sind ebenfalls ein wirksames Mittel zum Schutz gegen zu starken Fremdeinfluss, da damit ein Aktienpaket in die Hände von grundsätzlich unternehmensverbundenen Personen gegeben wird. 268 Im Falle einer unfreundlichen Übernahme
ist anzunehmen, dass die Mitarbeiter mit hoher Wahrscheinlichkeit das amtierende Management unterstützen und sich eher gegen einen neuen Käufer aussprechen werden. 269
Sind die Beteiligungspapiere der Gesellschaft breit gestreut und befinden sich keine grösseren Pakete bei neuen Aktionären, so kann dies den Einfluss der Altaktionäre ebenfalls
vergrössern. Aus diesem Grund ist bereits im Vorfeld des IPOs zu überlegen, ob bei der
Zuteilung der Papiere Kleinanleger speziell berücksichtigt werden sollen. 270
Letztlich ist zu beachten, dass sich jeder Entzug von Rechten beim IPO in einem tieferen
Emissionskurs und in Preisabschlägen am Kapitalmarkt niederschlägt, was wiederum die
Kapitalnutzungskosten erhöht. Der aus einem solchen IPO resultierende, geringere Erfolg läuft damit zweifellos dem Ziel der Erlösmaximierung entgegen. Dies ist allerdings
der Preis für die Aufrechterhaltung des Einflusses der Altaktionäre und die Erschwerung
266
So beispielsweise beim IPO der Inficon, bei der die Unaxis gewisse Lizenzen behielt; vgl. NZZ
Nr. 251 vom 27. Oktober 2000 S. 33.
267
So z.B. Schema A KR Rz 1.3.5 oder Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Rz 4.2.
268
Mitarbeiter werden vielfach in der Generalversammlung das bisherige Management unterstützen.
Arbeitnehmer sind i.d.R. an einer langfristigen Beteiligung interessiert und werden ihre Aktien weniger schnell verkaufen, was zu einer Kursglättung führt. Zudem können Mitarbeiterpapiere mit langen Verkaufssperrfristen ausgestaltet werden.
269
WOLFF (1994) S. 206 f.; SCHENKER, Takeover Defence (2001) S. 56.
270
Vgl. hierzu hinten Kap. III/D/2.
2. TEIL BÖRSENRECHT
58
von Unternehmensübernahmen.271 Dennoch können stichhaltige Gründe eine Einbusse
des Emissionserlöses rechtfertigen. Daher müssen die Altaktionäre sorgfältig die Vorteile eines solchen Abwehrdispositivs gegen die Erlösminderung abwägen. Im Lichte der
Informationspflicht der Investoren hinsichtlich der Kotierung 272 steht es ausser Frage,
dass solche Einschränkungen der Aktionärsrechte in den Kotierungsprospekten der Gesellschaften offen gelegt werden müssen. 273
3.3.
Verhaltenspflichten von Zielgesellschaften und Abwehr feindlicher Übernahmen
Das schweizerische Börsengesetz stellt bei Vorliegen eines öffentlichen Kaufangebots
spezielle Verhaltensvorschriften an das Management einer Publikumsgesellschaft. 274
Dabei handelt es sich zum einen um die Pflicht des Verwaltungsrates einer Zielgesellschaft, bezüglich des Kaufangebots eine schriftliche Stellungnahme zuhanden der Aktionäre abzugeben. 275 Viel einschneidender sind zum andern die negativen Handlungspflichten (bzw. Unterlassungspflichten), die das Börsengesetz dem Verwaltungsrat der
Zielgesellschaft auferlegt. 276 Geschäftsleitung und Verwaltungsratsmitglieder einer Zielgesellschaft sind aufgrund persönlicher Interessen nicht immer in der Lage, ihre Entscheidungen im ausschliesslichen Interesse der Gesellschaft und ihrer Aktionäre zu treffen. 277 Deshalb dürfen diese im Zeitraum zwischen der Veröffentlichung eines Übernahmeangebots und der Veröffentlichung des Ergebnisses keine Rechtsgeschäfte mehr
271
Neben vielen CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 334; SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 39 f. Im Gegensatz dazu kommt GLEISBERG (2003) zu einer grundsätzlich positiven Bewertung solcher „aktionärsfeindlicher“ Massnahmen.
272
Insb. in Bezug auf „die Beurteilung der Eigenschaften der Effekten und der Qualität des Emittenten“
gemäss Art. 8 Abs. 2 BEHG.
273
Diese Verpflichtung muss in den Kotierungsreglementen der Börsen enthalten sein; vgl. bzgl. SWX
Art. 35 u. Schema A KR (insb. Rz 1.5.2, 3.5 und 3.9.1).
274
Insb. Art. 29 BEHG. Diese Bestimmung entspricht in etwa dem Vorschlag zu einer EU-Übernahmerichtlinie, der allerdings am 4. Juli 2001 vor dem Europäischen Parlament gescheitert ist. Zu
den neuen Anläufen der EU-Kommission vgl. NZZ Nr. 229 vom 3. Oktober 2002 S. 23.
275
Art. 29 Abs. 1 BEHG. Die Anforderungen an den Inhalt des Berichts sind in Art. 29-32 UEV-UEK
enthalten; vgl. hierzu Botschaft BEHG S. 1414; BERNET (1998) S. 257 ff.; BOHRER (1997)
S. 121 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1661j ff.; DERS., BJM (1998) S. 247; DAENIKER, Swiss
Securities Regulation (1998) S. 199; WATTER/DUBS (1998) S. 1314 ff.; FRAUENFELDER (2001)
S. 71 ff. Verletzt der Verwaltungsrat seine Pflicht zur Stellungnahme, so droht ihm gemäss Art. 42
BEHG eine Busse von bis zu CHF 200’000.–; hierzu NATER (2001) S. 149 ff.
276
BOHRER (1997) S. 121 ff.; BERNET (1998) S. 273 ff.; BÖCKLI, BJM (1998) S. 247;
V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 397 ff.
277
Vgl. BERNET (1998) S. 275.
2. TEIL BÖRSENRECHT
59
beschliessen, die darauf abzielen, wesentliche Aktiven 278 zu veräussern oder die Gesellschaft durch starke Verschuldung zu belasten. 279 Daneben ist es dem Verwaltungsrat
auch untersagt, andere erfolgsvereitelnde Massnahmen vorzunehmen. 280 Damit haben
das Börsengesetz und die darauf beruhende UEV-UEK die Kompetenz des Verwaltungsrates, Abwehrmassnahmen zu ergreifen, stark eingeschränkt und auf die Generalversammlung übertragen.
Die Beschlüsse der Generalversammlung unterliegen in der Regel keiner börsengesetzlichen Beschränkung. Sie dürfen also unter gewissen Einschränkungen unabhängig davon
ausgeführt werden, ob sie vor oder nach der Veröffentlichung des Angebots gefasst worden sind. 281 Da es in Fällen feindlicher Übernahmen notwendig ist, rasch reagieren zu
können und die Aktionäre oft nicht in der Lage sind, 282 allfälligen Abwehrmassnahmen
rechtzeitig zuzustimmen, sind solche präventiven statutarischen Abwehrkonzepte bei der
Planung des IPOs ebenfalls zu berücksichtigen. 283
Mit Blick auf die börsengesetzlichen Restriktionen ist es bei präventiven Abwehrmassnahmen indes wichtig, dass diesbezügliche Generalversammlungsbeschlüsse auf Vorrat
beziehungsweise die Statuten hinreichend bestimmt sind. Zudem sind sie ausdrücklich
an die Bedingung zu binden, diese (auch) im Falle eines Übernahmeangebots auszuführen und als sogenannte Poison Pills einzusetzen.284 Eine generelle statutarische Vereinbarung, welche dem Verwaltungsrat ermöglichen würde, alle nach Art. 29 Abs. 2 BEHG
verbotenen Abwehrmassnahmen treffen zu können, wäre hingegen mit dem Sinn und
278
Insb. interessante Unternehmensteile, sog. „Crown Jewels“.
279
Art. 29 Abs. 2 BEHG; Art. 35 UEV-UEK. Darunter müssen nach funktionaler Betrachtungsweise
auch ausserbilanzielle Geschäfte fallen; vgl. MEIER-SCHATZ, Offenlegung (1996) S. 121.
280
Bspw. Poison Pills, Golden Parachutes, Schaffung kartellrechtlicher Probleme etc.; vgl. BÖCKLI,
Aktienrecht (1996) N 1661o; DERS., BJM (1998) S. 247 ff.; Botschaft BEHG S. 1415.
281
Art. 29 Abs. 2 Satz 2 u. Art. 36 UEV-UEK i.V.m. Art. 29 Abs. 3 BEHG; vgl. Botschaft BEHG
S. 1415; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 323; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1661o ff.;
DERS., BJM (1998) S. 249; WATTER/DUBS (1998) S. 1318; V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 400.
282
Insb. in Anbetracht der Zeitverhältnisse (vgl. Art. 700 Abs. 1 OR) würden dadurch Abwehrmassnahmen verunmöglicht.
283
Vgl. vorne Kap. 3.2.
284
Vgl. V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 400; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 29 N 13;
BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 21. BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1661p ff., 1669a;
DERS., BJM (1998) S. 249 f.; WATTER/DUBS (1998) S. 1319, 1325 f.; vgl. auch Art. 35 Abs. 2 UEVUEK.
2. TEIL BÖRSENRECHT
60
Zweck der gesetzlichen Ordnung nicht vereinbar. 285 So ist jede einzelne durch den Verwaltungsrat zu ergreifende Massnahme spezifisch in den Statuten zu formulieren. 286
Schliesslich sind die konkret auszuführenden Abwehrmassnahmen – ob präventiv oder
erst nach einem Übernahmeangebot beschlossen – vor deren Einsatz der Übernahmekommission zu melden. 287
4.
Fazit
Eine gute Corporate Governance schafft Vertrauen in die Gesellschaft und in deren Management, was sich letztlich in höheren Emissions- und Sekundärmarktkursen auswirkt.
Damit liegt es im Interesse der Gesellschaft, den Anforderungen des Kapitalmarkts zu
entsprechen und diesen entgegenzukommen. Hinsichtlich einer Erlösmaximierung ist einer künftigen Publikumsgesellschaft daher zu empfehlen, weitgehend den Swiss Code of
Best Practice for Corporate Governance zu beachten.
Mittels besonderer Gestaltung der Statuten ist es möglich, die kontrollierende Stellung
der Altaktionäre beizubehalten und allfällige Übernahmen der Gesellschaft zu erschweren. Die schlechte Entwicklung vieler Going Publics in den 80er- und anfangs der 90erJahre führte allerdings zur Erkenntnis, dass die vollen Aktionärsrechte von grosser Bedeutung sind. So schlägt sich der Entzug von Aktionärsrechten regelmässig in einer
Minderung des Emissionspreises nieder. Dies ist der Grund, weshalb heute fast ausschliesslich Gesellschaften an die Börse gelangen, deren Papiere weder vinkuliert sind
noch in den Statuten (strengere) Abwehrklauseln enthalten. Fehlt die Gefahr von Übernahmen, so fehlt es dem Management auch am Zwang, sich immer wieder am Markt zu
bewähren, um nicht zum „Takeover“-Kandidaten zu werden. 288 Die Entscheidung, ob
eine Unternehmensübernahme langfristig gesehen Mehrwert schafft und deshalb sinnvoll
ist, sollte weitgehend dem Markt überlassen werden. Deshalb ist auf Mechanismen, die
das Spiel der Marktkräfte ausschalten und damit Übernahmen blockieren, so weit wie
möglich zu verzichten.
285
Vgl. auch ZOBL, Zielgesellschaft (1997) S. 67; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1661q;
KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 29 N 12.
286
BÖCKLI, BJM (1998) S. 250.
287
Art. 34 UEV-UEK.
288
Vgl. sog. „Unternehmenskontrollmarkt“; anstatt vieler SCHÄFER/OTT (2000) S. 602.
2. TEIL BÖRSENRECHT
61
E. Entscheid zur Publikumsöffnung
Die wichtigste Entscheidung, die eine private Aktiengesellschaft vor dem IPO zu fällen
hat, ist jene, ob sie sich dem Publikum öffnen will oder nicht. 289 Ein solcher Entscheid
darf erst nach reiflicher Überlegung getroffen werden, denn eine Öffnung ist nach einer
Kotierung nur schwer wieder rückgängig zu machen. 290 Für ein IPO ist deshalb ein Beschluss der Gesellschaft erforderlich, welcher unter anderem auch dem Kotierungsgesuch beigelegt werden muss. 291
Bei einem Primary Offering mit einer Beschränkung des Bezugsrechts ist gemäss Art.
704 Abs. 1 Ziff. 6 OR ein Beschluss der Generalversammlung notwendig, welcher mindestens zwei Drittel der vertretenen Aktionärsstimmen und 50% der vertretenen Aktiennennwerte auf sich vereinigt. 292 Wird das Kapital im Hinblick auf das IPO erhöht, stellt
die geplante Publikumsöffnung wie oben aufgezeigt einen wichtigen Grund dar, der einen Bezugsrechtsausschluss rechtfertigt. 293 Daher ist im Kapitalerhöhungsbeschluss der
Generalversammlung unweigerlich auch der Entscheid zum Going Public enthalten. 294
Schwieriger erweist sich die Problematik der Entscheidungskompetenz beim Secondary
Offering. Es stellt sich die Frage, ob ein verkaufswilliger Grossaktionär diesen Entscheid
selber treffen kann oder ob dafür ein Beschluss der Generalversammlung beziehungsweise des Verwaltungsrates notwendig ist.
Gemäss Aktienrecht ist der Verwaltungsrat in allen Angelegenheiten zur Beschlussfassung berechtigt, die nicht nach Gesetz oder Statuten der Generalversammlung zugeteilt
sind. 295 Da das Gesetz der Generalversammlung keine Kompetenz bezüglich des Entscheids zum IPO einräumt und auch in den Statuten der Gesellschaft im Regelfall eine
289
Für eine Gesellschaft ist ein IPO ein einmaliges Ereignis, das die Erfolgspotentiale und die Kultur
des Unternehmens über Jahrzehnte massgeblich prägt. Demnach dürfen nur langfristige Aspekte für
den Entscheid zum IPO von Bedeutung sein.
290
Vgl. INDERBITZIN (1993), passim.
291
Vgl. z.B. Art. 51 Abs. 3 Ziff. 1 KR.
292
Art. 650 Abs. 1 OR i.V.m. Art. 698 Abs. 2 Ziff. 6 OR; an Stelle vieler GUHL/DRUEY (2000) § 69
N 37 ff.; OR-DUBS/TRUFFER, Bd. II (2002) Art. 704 N 2 ff.
293
Vgl. vorne Kap. A/1.3.
294
Vgl. CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 337; LUTTER, Gesellschaftsrecht (1998) S. 377, 379; PICOT/LAND
(1999) S. 571.
295
Art. 716, Art. 698 Abs. 2 Ziff. 6, Art. 718, Art. 718a OR; s. auch BÖCKLI, AKTIENRECHT (1996)
N 1521 ff.; GUHL/DRUEY (2000) § 71 N 10; BERTSCHINGER, Zuständigkeit (2002) S. 312.
2. TEIL BÖRSENRECHT
62
solche fehlen wird, liegt die Zuständigkeit beim Verwaltungsrat. 296 Selbstverständlich
kann dieser den Entscheid zum IPO mittels Secondary Offering nur zusammen mit den
verkaufenden Aktionären treffen, da diese nicht gegen ihren Willen dazu gebracht werden können, ihre Papiere der Öffentlichkeit anzubieten. 297 Aufgrund der Tatsache, dass
die verkaufswilligen Grossaktionäre regelmässig die Mehrheit an der Gesellschaft besitzen und deshalb auch die Generalversammlung beherrschen, ist diese Lösung gutzuheissen. Ein formeller Beschluss der Generalversammlung ist demzufolge nicht zwingend erforderlich. Liegen hingegen keine klaren Mehrheiten vor und sind die grossen
Mehrheitsaktionäre bezüglich dem IPO unschlüssig, ist aus praktischen Gründen die
Konsultation der Generalversammlung zu empfehlen.298
Problematisch ist hingegen die Tatsache, dass bei einem reinen Secondary Offering in
erster Linie die verkaufenden Altaktionäre profitieren. In diesem Fall erzielt die Gesellschaft und die an dieser weiterhin beteiligt bleibenden Aktionäre aus dem IPO keinen direkten finanziellen Nutzen. Hingegen kommen auf die Gesellschaft enorme Kosten zu
bezüglich Bindung von Managementkapazität, Prospekterstellung, Kotierungskosten,
Werbemassnahmen, Kosten für externe Berater etc. Da das Unternehmen und auch die
nicht verkaufenden Altaktionäre selbst beim Secondary Offering einen Nutzen aus dem
Going Public ziehen, 299 kann die Gesellschaft dennoch die üblicherweise mit dem IPO
verbundenen Kosten übernehmen, ohne dass ein Fall von Art. 678 OR bzw. ein Verstoss
gegen Art. 718a OR vorliegt.
Da der Verwaltungsrat für die organisatorische und rechtliche Umstrukturierung der Gesellschaft zuständig ist, ist demgegenüber ein Grossaktionär immer auf die Unterstützung
296
Vgl. auch WATTER/REUTTER (2002) S. 18 ff. Die Generalversammlung andererseits ist mit einem
qualifizierten Mehr zuständig für die Änderung des Gesellschaftszwecks; Art. 704 Abs. 1 Ziff. 1,
Art. 623 Abs. 1 i.V.m. Art. 626 Abs. 1 Ziff. 2 OR. Ein Börsengang gehört indes mindestens im weitesten Sinn zum Wesen einer AG und damit zu ihrem Zweck, weshalb spezieller Generalversammlungsbeschluss abzulehnen ist; ebenso CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 336.
297
Vgl. Art. 680 Abs. 1 OR.
298
Damit besteht in beschränktem Masse die Möglichkeit, dass der Verwaltungsrat die Generalversammlung zu einer Konsultativabstimmung auffordern kann. Rechtlich bleibt der Verwaltungsrat
befugt, entgegen dem Abstimmungsergebnis zu entscheiden, denn die Verantwortung – wie immer
er entscheidet – bleibt bei ihm; vgl. BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1259k f.; bzgl. Deutschland empfehlen eine Abstimmung: CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 336; PICOT/LAND (1999) S. 571; für ein Zustimmungserfordernis der Hauptversammlung LUTTER, Gesellschaftsrecht (1998) S. 378 f. m.w.H.
299
Künftig einfachere Eigenkapitalfinanzierung, einfachere Möglichkeiten der Mitarbeiterbeteiligung,
leichte Trennung von der Investition etc.; vgl. 1.Teil/III/C/1.
2. TEIL BÖRSENRECHT
63
des Verwaltungsrats angewiesen. 300 Demnach ist es einem Grossaktionär nicht möglich,
das IPO durchzuführen, ohne dass zumindest der Verwaltungsrat hinter dieser Entscheidung steht. Allerdings ist diese Frage eher theoretischer Natur. In den überwiegenden
Fällen wird sich der Verwaltungsrat dem Willen der Mehrheitsaktionäre fügen und einen
solchen Entscheid mittragen.
II.
MIT DEM IPO ENTSTEHENDE BÖRSENRECHTLICHE
PFLICHTEN
Vor, mit und nach dem IPO kommen sowohl auf die Gesellschaft als auch auf die Aktionäre eine Vielzahl neuer Pflichten zu. Auf der Seite der Gesellschaft sind dies insbesondere die Publizitätspflichten. Hierbei ist in erster Linie an die Prospektpflicht und die
Folgepublizität zu denken. Überdies hat das Management der künftigen Publikumsgesellschaft neue Verhaltenspflichten im Falle einer allfällig bevorstehenden Übernahme
zu beachten. 301 Der Tatbestand der Börsenkotierung führt aber auch bei den Aktionären
zu neuen Pflichten. Diese reichen von allfälligen Lock-up-Fristen für Altaktionäre sowie
der Verpflichtung zur Offenlegung grösserer Beteiligungen bis zur Pflicht zur Unterbreitung eines öffentlichen Kaufangebots im Falle, dass ein Aktionär ein die Beherrschung
der Gesellschaft ermöglichendes Aktienpaket erwirbt. 302
A. Publizität im Hinblick auf das IPO
Die erstmalige Emission von Beteiligungspapieren an ein anonymes Publikum, verbunden mit einer Börsenkotierung, ist ein Vorgang, der publizitätsmässig weit über die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen hinausgeht. Finanzmarktteilnehmer (seien es private oder institutionelle Investoren) benötigen, wenn sie ihre Kauf- und (späteren)
Verkaufsentscheide nicht dem Zufall überlassen wollen, ausreichend Informationen. Im
Bereich des Kapitalmarktrechts und besonders beim IPO besteht ein grosses Informationsungleichgewicht zwischen der Gesellschaft und den Investoren, aber auch zwischen
den Investoren und den Finanzintermediären. Dieses Ungleichgewicht soll durch die Pu300
Art. 716 ff. OR; insb. aufgrund der unübertragbaren und unentziehbaren Aufgaben von Art. 716a
OR; ebenso Art. 51 Abs. 2 Ziff. 1 KR; vgl. auch Art. 9 Abs. 3 Ziff. 1 KR-BX, wonach der Gesuchsteller im Gesuch eine Erklärung abzugeben hat, dass der Verwaltungsrat mit der Kotierung
einverstanden ist.
301
Hierzu bereits vorne Kap. I/D/3.3.
302
Vorne Kap. I/D/2.
2. TEIL BÖRSENRECHT
64
blizitätspflichten, die das Börsengesetz und speziell die Kotierungsreglemente den Emittenten auferlegen, mindestens partiell gemindert werden.
Die Bereitstellung von Informationen ist für eine Gesellschaft stets mit Kosten verbunden. Da Unternehmen für gewöhnlich eine Kostenminimierungsstrategie verfolgen, sind
freiwillige Publikationen im Rahmen eines IPOs nicht unbedingt rational. 303 Es ist deshalb den Zielen des Börsengesetzes entsprechend notwendig, den Publikumsgesellschaften eine ausreichende Informationsverpflichtung aufzuerlegen.304
Das IPO verändert damit die Kommunikationskultur eines Unternehmens markant. Verwaltungsrat und Management einer privaten Gesellschaft müssen einem neuen, deutlich
erweiterten Kreis von Personen öffentlich Rechenschaft über Strategie, Ziele und Resultate der Unternehmung ablegen, denn institutionelle Investoren, Publikumsaktionäre, Finanzanalysten, Fondsmanager und Wirtschaftsjournalisten wollen detailliert über das
Unternehmen informiert werden, und dies nicht nur zum Zeitpunkt des IPOs, sondern
kontinuierlich auch danach. In der Weise ist zu unterscheiden zwischen den Informationspflichten im Hinblick auf die Kotierung und der Folgepublizität. Aufgrund der thematischen Einschränkung auf das IPO fokussiert diese Arbeit auf Ersteres.
1.
Prospekt
Beim IPO stellt der Prospekt das Hauptinstrument der Anlegerinformation dar. Die Anleger sollten sich aus den im Prospekt enthaltenen Informationen ein eigenes Bild über
die neue Publikumsgesellschaft und deren Aktien machen können.305 Um dieses Ziel zu
erreichen, werden die Emittenten sowohl durch das Aktien- als auch indirekt durch das
Börsenrecht verpflichtet, einen Prospekt zu veröffentlichen. 306
303
Immerhin dient insb. der Prospekt auch als Werbemittel; zu Sinn und Funktion des Prospekts
s. WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 48 f. So werden ungenügend informierte Investoren weniger bereit sein, Papiere einer Gesellschaft zu zeichnen, was sich in einem tieferen Emissionspreis
ausdrücken wird. Damit ist gemäss Effizienzmarkthypothese eine gewisse Informationsverbreitung
ökonomisch rational; vgl. SCHÄFER/OTT (2000) S. 605 f.
304
Die Förderung und Sicherung der Transparenz ist als das wichtigste Instrument zur Erreichung des
Anleger- und Funktionsschutzes zu betrachten; vgl. Botschaft BEHG S. 1394, 1400. Gemäss Art. 8
Abs. 2 BEHG haben die Kotierungsreglemente infolgedessen Transparenz über die (neu) gehandelten Effekten zu schaffen.
305
Dem potentiellen Investor soll mit dem Prospekt ein zuverlässiges Instrument für seinen Anlageentscheid in die Hand gegeben werden; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 43 f. m.w.H.; CLAUSSEN
(2000) § 9 Rz 342; VON DER CRONE, Emission (1996) S. 83 ff.
306
Art. 652a OR; Art. 8 Abs. 2 BEHG i.V.m. z.B. Art. 32 Abs. 1 KR.
2. TEIL BÖRSENRECHT
65
Von dieser Informationspflicht profitieren in erster Linie professionelle Marktteilnehmer
und besonders die institutionellen Investoren. 307 Den Kleinanlegern fehlt hingegen häufig entweder die Zeit, die gebotenen Informationen auszuwerten oder das hierfür benötigte Know-how. 308 Für die Gesellschaft ist der Prospekt ein wichtiges Marketinginstrument. Deshalb sollte dieser so ausgestaltet sein, dass die angebotenen Papiere für die
Anleger möglichst interessant wirken und die Gesellschaft in einem positiven Licht dargestellt wird. 309 Der Prospekt erfüllt aber auch eine Garantiefunktion vergleichbar mit
der Zusicherung im Kaufrecht. 310 Darin lässt sich ein Interessenkonflikt der Gesellschaft
erkennen. Auf der einen Seite ist eine neue Publikumsgesellschaft versucht, sich und ihre
Papiere im Prospekt möglichst positiv darzustellen, auf der anderen Seite müssen – bedenkt man die Haftungsfolgen – auch die damit verbundenen Risiken berücksichtigt werden.
Die Pflicht, die künftigen beziehungsweise potentiellen Aktionäre zu informieren und
damit den Prospekt zu erstellen, wird grundsätzlich der künftigen Publikumsgesellschaft
auferlegt. Ökonomisch betrachtet macht dies durchaus Sinn, da bei ihr die geringsten
Kosten für die Beschaffung der relevanten Informationen anfallen. 311 Auch ist es regelmässig die künftige Publikumsgesellschaft, die von den neu zufliessenden Mitteln profitiert. Die Prospekterstellung ist allerdings eine überaus komplexe Aufgabe, die eine
künftige Publikumsgesellschaft vielfach nicht ohne Hilfe erfahrener Emissionsbegleiter
bewältigen kann. Sie erweist sich damit als eine Koproduktion aller Beteiligten, d.h. der
Gesellschaft, der Banken, der Revisionsstelle, der Anwälte usw.
1.1.
Aktienrechtlicher (Emissions-)Prospekt
Bei einem Primary Offering werden neue Aktien öffentlich zur Zeichnung angeboten,
weshalb nach Art. 652a OR ein Emissionsprospekt aufzulegen ist. Nach Abs. 2 des gleichen Artikels ist eine Einladung zur Zeichnung „öffentlich“, wenn sie sich nicht an einen
begrenzten Kreis von Personen richtet, was beim IPO definitionsgemäss der Fall ist. 312
307
Der Prospekt wendet sich v.a. an ein Fachpublikum. Er ist demnach ein Dokument von Professionellen für Professionelle; v. PLANTA (1997) S. 30.
308
Vgl. z.B. WATTER, Investorenschutz (1997) S. 280 f.
309
SCHENKER, IPO (2000) S. 34; HODEL (2002) S. 135 f.
310
BGE 120 IV 122, 128; zur (Prospekt-)Haftung hinten Kap. 5.2.
311
Ebenso WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 49; vgl. hierzu MEIER-SCHATZ, Wirtschaftsrecht
und Unternehmenspublizität (1989) S. 166 ff.
312
Vgl. auch Art. 4 BEHV oder Art. 2a lit. a u. 3a Abs. 2 BankV, die von mehr als 20 Kunden sprechen.
2. TEIL BÖRSENRECHT
66
Der schweizerische Gesetzgeber stellt bei öffentlichen Emissionen an einen Aktienemissionsprospekt bestimmte Mindestanforderungen, 313 welche im internationalen Vergleich 314 allerdings mehr als nur bescheiden sind und bezüglich der Klarheit viele Lücken aufweisen. 315 Gemäss Art. 652a OR hat der Prospekt immerhin Aufschluss über
den Inhalt der bestehenden Eintragung im Handelsregister, die bisherige Höhe und Zusammensetzung des Aktienkapitals, Bestimmungen der Statuten über eine genehmigte
oder eine bedingte Kapitalerhöhung, die Anzahl der Genussscheine und den Inhalt der
damit verbundenen Rechte sowie die letzte Jahresrechnung und Konzernrechnung mit
dem Revisionsbericht zu geben.
Dennoch müssen die im Aktienrecht geforderten Informationspflichten bezüglich Quantität und Qualität der Informationen als ungenügend bezeichnet werden. 316 Ferner beziehen sich diese Vorschriften auf Emissionen von schweizerischen Aktiengesellschaften.
Öffentliche Angebote bereits emittierter Papiere (Secondary Offering), anderer Gesellschaftsformen und ausländischer Unternehmen werden von Art. 652a OR primär nicht
erfasst und unterstehen damit nach dem Wortlaut des Gesetzes nicht den aktienrechtlichen Vorschriften. 317 Deshalb war lange Zeit unklar, ob bei einem Festübernahmeverfahren eine aktienrechtliche Prospektpflicht besteht; diese Frage wird von der Lehre heute mehrheitlich bejaht. 318 Sinn und Zweck der Prospektpflicht sprechen im Weiteren
auch für die Geltung bei reinen Secondary Offerings. 319 Daher sind auch Grossaktionäre,
die ihre Beteiligung an einer Gesellschaft öffentlich an einen nicht begrenzten Kreis von
Personen anbieten, verpflichtet, die Bestimmungen von Art. 652a OR einzuhalten. Die
Prospektpflicht bei Secondary Offerings ist vor allem bei Internet-Angeboten von Be-
313
Art. 652a OR; vgl. FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 93 ff.; OR-ZINDEL/ISLER,
(2002) Art. 652a N 4 ff.
314
Vgl. z.B. EU-Emissionsprospektrichtlinie, Standards der IOSCO und insb. die US-amerikanischen
Bestimmungen.
315
Ebenso Botschaft BEHG S. 1384; WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 53 f.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 195 f.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 187; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt
(1995) S. 250 f.; HIRSCH, droit boursier (1995) S. 229 ff.; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art.
1 N 42; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 93 ff.
316
Allerdings haben die Gerichte und die Lehre diesen Bestimmungen gewisse Konturen verliehen; vgl.
neben vielen ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 164 ff.; OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652a N
5.
317
Vgl. WOLFF (1994) S. 172; METTLER (1990) S. 84.
318
Neben vielen WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 51 m.w.H.; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 92, 198 ff.; OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002) Art. 652a N 3b.
319
Ebenso WATTER, Festübernahme (1998) S. 399 f.; bezüglich Haftung s. hinten Kap 5.2.1.
2. TEIL BÖRSENRECHT
67
deutung, wenn die Titel nicht zum Handel an einer Börse zugelassen werden sollen und
daher kein Kotierungsprospekt zu erstellen ist. 320
Aufgrund der ungenügenden Regelung des Prospekts bei öffentlichen Emissionen in der
Schweiz wäre eine Erhöhung der Transparenz – wie beispielsweise im geänderten Vorschlag zur europäischen Prospektrichtlinie oder in den „International Disclosure Standards for cross-border offerings and initial listings“ der IOSCO vorgeschrieben – überaus wünschenswert und im Hinblick auf die Internationalisierung der Finanzmärkte auch
erforderlich. 321
1.2.
Börsenrechtlicher (Kotierungs-)Prospekt
1.2.1. Im Allgemeinen
Im Sinne des Anleger- und Funktionsschutzes ist es notwendig, dass die Börsen im
Rahmen der Selbstregulierung für Publikumsgesellschaften über das Gesellschaftsrecht
hinausgehende Anforderungen an einen Prospekt stellen. Die auf dem Börsengesetz beruhenden Kotierungsreglemente haben damit Vorschriften zu enthalten, die einen Emittenten veranlassen, alle relevanten Daten bekannt zu geben, um es den Anlegern zu ermöglichen, Eigenschaften der Effekten und Qualität des Emittenten beurteilen zu
können. 322 Daneben auferlegt das Börsengesetz den Effektenhändlern gegenüber ihren
Kunden verschiedene Verhaltens- und Informationspflichten. Darunter fällt unter anderem auch die Verpflichtung, bereits die Zeichner von Neuemissionen genügend zu informieren. 323 Demnach sind sowohl der Emittent wie die einführenden Effektenhändler
verpflichtet, die aktuellen und potentiellen Investoren mit ausreichenden Informationen
zu versorgen.
Für eine Börsenkotierung ist gemäss Börsengesetz die Erstellung eines Kotierungsprospekts eine zwingende Voraussetzung, gleich, ob es sich dabei um ein Primary oder um
ein Secondary Offering einer in- oder ausländischen Gesellschaft handelt. Findet mit der
Kotierung gleichzeitig eine Emission statt, was bei einer überwiegenden Zahl von IPOs
der Fall ist, wäre neben dem Kotierungsprospekt zusätzlich ein Emissionsprospekt gemäss Art. 652a OR erforderlich. Die Erstellung zweier unterschiedlicher Prospekte wäre
320
Hierzu 3.Teil/III/B/5.1.
321
Dies auch, da in den Dokumenten für öffentliche Angebote nahezu dieselben Bestimmungen aufgestellt werden wie für die Zulassung zum Handel auf geregelten Märkten; vgl. Art. 1 gV EUProspekt-RL.
322
Art. 8 Abs. 2 BEHG; s. 3.Teil/I.
323
Art. 11 Abs. 1 lit. a BEHG; hierzu hinten Kap. III/D/4.4.3.
2. TEIL BÖRSENRECHT
68
allerdings sehr umständlich und wiese für die Anleger keinerlei Vorteile auf. Es bietet
sich deshalb an, sich bei der Prospekterstellung an die börsenrechtlichen Vorschriften zu
halten, da der weit ausführlichere Kotierungsprospekt auch die rudimentären Angaben
umfasst, die gemäss Aktienrecht im Emissionsprospekt enthalten sein müssen. Auf diese
Weise können Emissions- und Kotierungsprospekt in einem einzigen Dokument vereint
werden, wobei in solchen Fällen immer beide rechtlichen Grundlagen (Art. 652a OR und
das KR) beachtet werden müssen. 324 Bei einem Primary Offering handelt es sich bei diesem Dokument um einen Emissionsprospekt, der zugleich die Erfordernisse eines Kotierungsprospekts erfüllt, weshalb formell auf die Erstellung des Letzteren verzichtet werden kann. 325
1.2.2. Inhalt des Kotierungsprospekts
Das Börsengesetz legt in Art. 8 Abs. 2 BEHG fest, dass den Anlegern genügend Informationen zur Verfügung gestellt werden müssen, um es diesen zu ermöglichen, die Eigenschaften der Effekten und die Qualität des Emittenten zu beurteilen. 326 Infolgedessen
muss ein Kotierungsprospekt im Mindesten die in Art. 652a OR geforderten Angaben
enthalten. Um die Informationspflicht jedoch angemessen zu erfüllen, wird dieser sehr
viel detailliertere Informationen und über die Anforderungen von Art. 652a OR hinausgehende Daten beinhalten müssen.327 Darunter fallen insbesondere umfassende Angaben
über den Emittenten, dessen Vermögens-, Finanz- und Ertragslage 328 sowie Entwicklungsaussichten, Informationen über die mit den zu kotierenden Papieren verbundenen
Rechte und über Personen, welche für den Inhalt des Kotierungsprospekts die Verantwortung übernehmen. 329
Die Anforderungen an den Inhalt des Kotierungsprospekts festzulegen, ist gemäss
BEHG Sache der einzelnen Börsen. Dieser Pflicht sind die Börsen nachgekommen, in324
Vgl. O.V., Einführung KR (1996) S. 3 f.; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 1156 N 13; HIRSCH, droit
boursier (1995) S. 229; WIDMER (1996) S. 124 f.; ROHR (1990) S. 187; SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 198; EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 403; BERTSCHINGER/LENGAUER/ SCHWARZ
(2001) S. 16 f.; HODEL (2002) S. 136 f.
325
Vgl. HIRSCH, règlement de cotation (1995) S. 22; Botschaft BEHG S. 1385; in der Weise Art. 38
Abs. 1 Ziff. 1 KR u. Art. 11 Abs. 2 KR-BX.
326
Hierzu hinten 3.Teil/I.
327
Botschaft BEHG S. 1385; vgl. auch HIRSCH, règlement de cotation (1995) S. 15 f.; V. PLANTA
(1997) S. 30.
328
Insb. durch die Publikation von Jahresabschlüssen inkl. deren Prüfung.
329
So beispielsweise Art. 32, 35 KR, Art. 12 KR-BX oder Art. 21 EU-Börsenzulassungs-RL; hierzu
3.Teil /I.
2. TEIL BÖRSENRECHT
69
dem sie den erforderlichen Inhalt des Kotierungsprospekts in ausführlichen Schemata
aufgelistet haben. 330 Damit erleichtern sie einerseits den Emittenten, ihre Kotierungsprospekte zu erstellen, andererseits ermöglichen diese Schemata eine einheitliche Handhabung, was letztlich der Vergleichbarkeit der Prospekte und damit den Anlegern zugute
kommt. 331 Nachfolgend wird auf einige ausgewählte Bereiche eingegangen, die bei der
Erstellung des Prospekts beachtet werden müssen. Für den detaillierten Prospektinhalt ist
hingegen auf die einzelnen Kotierungsreglemente zu verweisen. 332
a) Kapital
Beim Primary Offering muss der Emissionsprospekt (und damit auch der Kotierungsprospekt) den Generalversammlungsbeschluss über die Ausgabe neuer Aktien wiedergeben. 333 Stammen die angebotenen Papiere (oder ein Teil davon) aus einem Secondary
Offering von verkaufenden Altaktionären, so hat der Prospekt ebenfalls alle für die Investoren relevanten Angaben, insbesondere die Anzahl und Nennwert sowie die Namen
der verkaufenden Altaktionäre dieser Papiere zu enthalten. Schliesslich hat der Prospekt
auch die Investoren bezüglich einer allfälligen Greenshoe-Vereinbarung 334 zu informieren.
b) Equity Story und Zukunftsaussichten
Für den Investor von grosser Bedeutung sind nicht nur die Unternehmenszahlen der
Vergangenheit, sondern besonders die Produkte der Unternehmung, deren Marktstellung,
die Marktentwicklung und damit die Zukunft der Gesellschaft. 335 Infolgedessen enthält
ein Prospekt die sogenannte „Equity Story“. Darunter wird die möglichst prägnante Darstellung der Zukunftschancen des Unternehmens verstanden, welche Details zum Business-Plan, zu Marktvolumen, zum Management und zur Erfolgsstrategie des Unternehmens beinhaltet. Damit soll die Equity Story vor allem die Erfolgsfaktoren der Unternehmung aufzeigen und den Investoren die Frage beantworten, weshalb sie insbesondere
330
So bspw. Schema A und D im Anh. I zum KR; vgl. auch Muster-Kotierungsprospekt der BX; zur
europäischen Regelung vgl. Schema A EU-Börsenzulassungs-RL.
331
Vgl. VON DER CRONE, Emission (1996) S. 92; V. PLANTA (1997) S. 27; WIDMER (1996) S. 128.
332
Hierzu insbesondere die Details des KR hinten 3.Teil/II.
333
Art. 652a Abs. 1 Ziff. 7 OR; hierzu vorne Kap. I/B.
334
Vgl. hinten Kap. I/C/5.
335
Die neuen Mittel aus einem Primary Offering kommen dem Unternehmen (und damit den neuen Aktionären) nur zugute, wenn für deren Verwendung ein sinnvolles Konzept besteht. Mit dem IPO sind
deshalb Investitionspläne vorzulegen, die eine spätere Mittelverwendung in überprüfbarer Form darstellen.
2. TEIL BÖRSENRECHT
70
diese Papiere erwerben sollen. Im schweizerischen Aktienrecht finden sich keine Angaben hinsichtlich der Publizitätspflicht von Zukunftsaussichten. Damit liegt es an den
Börsen, diesbezügliche Regeln aufzustellen. 336 Aussagen bezüglich der Zukunft der Unternehmung sind allerdings äusserst schwierig zu qualifizieren. 337 Mit der Aufstellung
von Umsatz- und Gewinnprognosen sollte deswegen generell sehr vorsichtig umgegangen werden. Werden solche nach dem IPO unerwartet reduziert, kann dies enorme Kurseinbrüche nach sich ziehen. Zudem können falsche Prognosen der aktienrechtlichen
Prospekthaftung unterliegen, wenn sie ohne Berücksichtigung konkreter Tatsachen und
Wahrscheinlichkeiten erfolgten und damit leichtfertig übertriebene Erwartungen weckten. Somit ist es wichtig, dass Werturteile und Prognosen im Prospekt klar als solche gekennzeichnet werden. 338
Im Rückblick betrachtet erwiesen sich die publizierten Zukunftsaussichten vieler New
Economy Unternehmen vielfach als übertrieben. Deren Businesspläne beruhten auf der
Annahme von exorbitanten Wachstumsraten insbesondere für die Technologiemärkte.
Heute sind weniger die Phantasie eines Titels gefragt, sondern vermehrt wieder reelle
Gewinnzahlen, ein starkes Management und klare realistische Unternehmensstrategien,
weshalb ein Prospekt sich vor allem auf die objektive Darstellung solcher Punkte beschränken soll.
c) Vollständigkeit, Richtigkeit und Aktualität der Angaben
Die im Prospekt enthaltenen Angaben müssen, soweit sie für die Beurteilung wesentlich
sind, richtig und vollständig sein. 339 Ein Prospekt ist nicht nur dann unrichtig, wenn er
falsche Zahlen und Angaben enthält, sondern auch dann, wenn er Erwartungen weckt,
die einer sachlichen Grundlage entbehren, den tatsächlichen Verhältnissen und fairer
Einschätzung nicht entsprechen und kaufmännisch nicht vertretbar sind. 340 Der Kotierungsprospekt darf ebenso keine aufdringlichen Anpreisungen und Darstellungen enthal-
336
Art. 8 Abs. 3 BEHG; vgl. Art. 32 KR u. Schema A KR Rz 1.4; ebenso Art. 21 Abs. 1 EUBörsenzulassungs-RL; Art. 5 Abs. gV EU-Prospekt-RL.
337
Bspw. „Weltmarktführer in der Erzeugung und Nutzung von Wissen“, Aussage Think Tools; vgl.
auch JURIUS (2003) Rz 5 ff.
338
Vgl. OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 19; DERS., Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 58;
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 252; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL § 37 N 85;
ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 166; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 252.
339
RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 44; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) Rz 1966i;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 37 N 84; WEBER, Prospekthaftpflicht (1993) S. 55.
340
CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 342.
2. TEIL BÖRSENRECHT
71
ten. 341 Dieses rechtliche Gebot ist beim IPO noch stärker zu gewichten als bei alteingesessenen Aktien(-gesellschaften), deren Position am Kapitalmarkt bereits bekannt ist.
Um das Haftungsrisiko zu minimieren, ist schliesslich bereits im Prospekt auf besondere
Risiken ausdrücklich hinzuweisen. 342
Liegt der Bilanzstichtag mehr als sechs beziehungsweise neun Monate zurück, so verlangt das Aktienrecht bei einem Primary Offering die Publikation eines Zwischenabschlusses. 343 Trotzdem kann von einer aktuellen und umfassenden Erstinformation über
die Emission noch nicht gesprochen werden, da beispielsweise wesentliche Änderungen
seit Abschluss des letzten Geschäftsjahres 344 gemäss Aktienrecht nicht publiziert werden
müssen. 345
Die Problematik der Aktualisierungspflicht stellt sich vor allem bezüglich Ereignissen,
die sich im Zeitraum zwischen dem für die Erstellung der Prospektangaben massgebenden Stichtag und dem Zeitpunkt der Kotierung abspielen. 346 Die Kotierungsreglemente
haben deswegen Bestimmungen zu enthalten, die den Emittenten bis zum Ende der
Zeichnungsfrist verpflichten, auf wesentliche Veränderungen hinzuweisen. 347 Eine solche Aktualisierungspflicht entspricht in etwa der nach der Kotierung zu beachtenden Adhoc-Publizität. 348 Allfällige Aktualisierungen haben mittels einer Neufassung des Pros-
341
Vgl. Art. 37 Abs. 3 KR.
342
Vgl. Art. 32 Abs. 2 KR; Art. 11 Abs. 1 KR-BX; hierzu BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ
(2001) S. 84 f.
343
Art. 652a Abs. 1 Ziff. 5 OR. Die Toleranzfrist gegenüber dem Bilanzstichtag beträgt nach gefestigter
Ansicht entgegen dem Wortlaut von Art. 652a Abs. 1 Ziff. 5 OR neuen Monate; vgl.
BÖCKLI/DRUEY/FORSTMOSER/HIRSCH/ NOBEL (1993) S. 282 ff; OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II (2002)
N 4.
344
Bzw. seit dem Stichtag des Zwischenabschlusses.
345
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 251; anders aber WATTER (OR (1994) Art. 752 N 20), der
sich für eine (aktienrechtliche) Aktualisierungspflicht bis zum Ende der Zeichnungsfrist ausspricht;
ebenso ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 167 f.
346
Hierzu STEPHAN (2002) S. 3 ff.
347
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 251 f.; V. PLANTA (1997) S. 32; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 45; STEPHAN (2002) S. 5; in der Weise bspw. Art. 34 Abs. 2 (welcher bei wesentlichen Änderungen der Angaben zwischen der Prospektveröffentlichung und der Einreichung des Kotierungsgesuchs die Veröffentlichung derselben verlangt) und Art. 51 Abs. 3 Ziff. 3 KR; vgl. auch
Schema A KR Rz 2.3.; Art. 12 Abs. 3 Ziff. 24 KR-BX.
348
Diese ist vor der Kotierung unter anderem deshalb nicht anwendbar, da das Kriterium der erheblichen Änderung des Kurses noch nicht greifbar ist; vgl. hinten Kap. 6.2.
2. TEIL BÖRSENRECHT
72
pekts oder durch separate Prospektnachträge zu erfolgen. 349 Auf diese ist sodann mittels
Kotierungsinserat explizit hinzuweisen. 350
2.
Due Diligence
Die Due Diligence 351 wird im Vorfeld von Unternehmensakquisitionen oder IPOs durchgeführt, um ein Unternehmen detailliert zu durchleuchten und Chancen und Risiken in
Form einer Stärken/Schwächen-Analyse herauszuarbeiten. 352 Sie dient der umfassenden
Analyse und transparenten Darstellung aller relevanten Unternehmensdaten. 353 Im Unterschied zur Jahresabschlussprüfung, welche stichtagbezogene und vergangenheitsorientierte Daten erhebt, bezweckt die Due Diligence in erster Linie die Erfassung künftiger
Fakten. Dadurch können Tatsachen belegt und Werturteile und Prognosen erhärtet werden.
Da die Zulassungsstelle keine materielle Prüfung des Kotierungsgesuches vornimmt,
liegt es vorwiegend bei den börseneinführenden Banken, zusammen mit der künftigen
Publikumsgesellschaft und deren Revisionsstelle, für eine Prüfung der publizierten Unternehmensdaten zu sorgen. 354 Gründe hierfür sind, dass die Emissionshäuser aufgrund
der Haftungsgefahr ein Interesse haben, ihre Anleger ausreichend und wahrheitsgemäss
zu informieren sowie korrekte Daten für eine exakte Unternehmensbewertung benötigen.
Die so erhaltenen Daten finden danach Eingang in den Emissions- und Kotierungsprospekt der Gesellschaft. Nur wenn wahrheitsgetreue Unternehmensdaten vorhanden sind,
können die Statements im Kotierungsprospekt richtig erstellt werden. Eine gründliche
Due Diligence ist deshalb für einen späteren Ausschluss allfälliger Gewährleistungsansprüche von herausragender Wichtigkeit. 355 Die Prüfung umfasst insbesondere folgende
Felder:
349
ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 167; ebenso Art. 16 gV EU-Prospekt-RL.
350
Vgl. Art. 45 Abs. 1 Ziff. 3 u. Art. 48 Abs. 1 Ziff. 5 KR.
351
Due Diligence bedeutet in etwa die erforderliche, angemessene oder gebührende Sorgfalt.
352
EHLERS/JURCHER (1999) S. 6 f.; ARKEBAUER/SCHULTZ (1998) S. 157 ff.
353
Die Analyse bezieht sich insbesondere auf das Management, die Produkte und die Märkte; neben
vielen HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1137; HAARBECK (2001) S. 87 ff.; SCHANZ (2000) § 8 Rz 1
ff.
354
Hierzu hinten Kap. 5.
355
Zu dieser Problematik s. neben vielen MAROLDA/VON DER CRONE (2003) S. 163 f.; SCHANZ (2000)
§ 8 Rz 4 ff.; BUSS/WITTE (1999) S. 350 ff.; KOCH/WEGMANN (2002) S. 59 ff.; KRANEBITTER
(2002) S. 49 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
73
ƒ
Die umfassende Darstellung der künftigen Publikumsgesellschaft im Bereich der unternehmerischen Tätigkeit ist Bestandteil der Business Due Diligence.
ƒ
Bilanzielle Risiken ergeben sich aus der Überbewertung von Aktiven, der unvollständigen Auflistung von Verbindlichkeiten sowie einem irreführenden Erfolgsausweis. 356
Solche Fehler zu entdecken ist die Aufgabe der Accounting Due Diligence.
ƒ
Die Operational Due Diligence überprüft die Aussagen zur Geschäftstätigkeit der Unternehmung sowie die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen (z.B. Märkte), in denen sie tätig ist.
ƒ
Bei der Legal Due Diligence geht es vorwiegend darum, eine Bestandesaufnahme der
rechtlichen Beziehungen der Gesellschaft im Innen- und Aussenverhältnis vorzunehmen. 357 Als rechtliche Risiken können Garantiefälle, Vertragsverletzungen sowie hängige Prozesse aufgeführt werden. Nicht nur aus steuerrechtlicher Sicht, sondern auch im
Hinblick auf eine faire Behandlung der Investoren ist es wichtig, dass alle „Related party
transactions“ wie unter Dritten („at arms-length“) abgewickelt werden. Speziell bei jungen Unternehmen ist die Verflechtung von Beziehungen mit geschäftsführenden Aktionären und Verwaltungsräten gross. Als Beispiele können die Bezüge der Verwaltungsräte, Bonus- und Vorsorgepläne, Darlehen mit Vorzugszinsen, privat gehaltene
Tochtergesellschaften, Lizenz- und Garantievereinbarungen, Transaktionen mit Personalvorsorgestiftungen und Ähnliches aufgeführt werden. 358
ƒ
Hinsichtlich der grossen Bedeutung der Unternehmensleitung für den wirtschaftlichen
Erfolg eines Unternehmens ist schliesslich eine Beurteilung des Managements erforderlich. Hierzu dient die Management Due Diligence. 359
ƒ
In der Tax Due Diligence werden die steuerlichen Risiken bewertet. Solche können beispielsweise entstehen, wenn noch nicht endgültig veranlagte Geschäftsjahre, geldwerte
Leistungen an Aktionäre oder Reorganisationen mit steuerlichen Folgen vorliegen. 360
ƒ
Ist ein Unternehmen Grundeigentümerin, so müssen allfällige Risiken aus Altlasten abgeklärt werden, da diese zu grossen finanziellen Belastungen führen können. Ebenso
muss geprüft werden, ob und wie weit die laufende Unternehmenstätigkeit zu Umweltrisiken führen kann. 361 Diese Abklärungen erfolgen in der Environmental Due Diligence.
356
HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1137.
357
Hierzu SCHMID/HEIZ (2002) S. 73 ff.
358
BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 85.
359
SCHANZ (2000) § 8 Rz 22; auch Human Resources Due Diligence; vgl. KRANEBITTER (2002)
S. 127 ff.
360
Vgl. HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1137; BRAUCHLI ROHRER/FISCHER (2000) S.713 f.
361
Immissionen aus Produktionsprozessen, Probleme mit der Abfallentsorgung, Altlasten etc.
2. TEIL BÖRSENRECHT
74
Die Due Diligence muss sich aus Praktikabilitätsgründen auf die wesentlichen Punkte
beschränken. 362 Sie kann nicht alle Risiken und Verträge untersuchen, sondern muss sich
auf die für die Bewertung der Gesellschaft relevanten Bereiche konzentrieren. Daher
muss der Umfang der Due Diligence-Prüfung von der Grösse der Gesellschaft abhängig
gemacht werden. 363 Trotz einer solchen Einschränkung bleibt die Erstellung der entsprechend umfassenden Dokumentation eine überaus zeit- und damit kostenintensive Aufgabe. Dennoch darf, aufgrund der oben genannten Gründe und insbesondere der Haftungsgefahr, auf sie nicht verzichtet werden.
3.
Rechnungslegung
3.1.
Im Allgemeinen
Eine transparente und aussagekräftige Rechnungslegung ist eine Grundvoraussetzung für
eine exakte Bewertung durch den Markt. 364 Die handels- und aktienrechtlichen Standards, die heutzutage für privat gehaltene Gesellschaften bereits als minimal angesehen
werden, genügen für Publikumsgesellschaften noch weniger. 365 Um eine möglichst grosse Vergleichbarkeit zwischen den Publikumsgesellschaften zu erzielen, fordern die einzelnen Börsen bestimmte einheitliche und strengere Standards bezüglich der Rechnungslegung und schreiben in ihren Reglementen den kotierten Gesellschaften die Einhaltung
spezieller Rechnungslegungsvorschriften vor.
3.2.
Rechnungslegungstandards
Die Globalisierung der Kapitalmärkte hat den Druck zur Angleichung der Rechnungslegungsnormen stark erhöht. Insbesondere mit Blick auf eine (internationale) Vergleichbarkeit der Unternehmensdaten ist eine Standardisierung notwendig. 366 Bei den Standards der Rechnungslegung handelt es sich damit um die bedeutendsten Normen, denen
362
Sog. „Materialitätsgrenze“.
363
Vgl. SCHENKER, IPO (2000) S. 50.
364
Vgl. VON DER CRONE, Aktienrecht (1998) S. 159; HIRSCH, règlement de cotation (1995) S. 16 f.
365
Art. 662a ff. OR; zu den handelsrechtlichen Bestimmungen vgl. neben vielen VON DER CRONE, Aktienrecht (1998) S. 165; GUHL/DRUEY (2000) § 83 N 1 ff.
366
Vgl. auch OECD Principles of Corporate Governance (1999) Kap. IV B, die ebenfalls international
anerkannte Normen empfehlen, um damit die Vergleichbarkeit der Informationen zwischen den einzelnen Ländern zu erleichtern.
2. TEIL BÖRSENRECHT
75
die Börsen bei der Festlegung der Kotierungserfordernisse gemäss Art. 8 Abs. 3 BEHG
Rechnung zu tragen haben. 367
Die Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP) stellen die Rechnungslegungsnormen der USA dar, die für alle in den USA kotierten Gesellschaften obligatorisch sind. 368 Deshalb sind bis anhin auch ausländische Gesellschaften, die ihre Papiere
in den USA zulassen wollen, unabhängig nach welchem anderen Standard sie ihre Bücher führen, zu einer fast vollständigen Überleitung auf die US-GAAP verpflichtet. Ein
Grund hierfür ist, dass die SEC dazu neigt, die übrigen Standards als solche tieferer Qualität einzustufen. 369
Die International Accounting Standards (IAS) sind das Gegenstück zu den US-GAAP.
Sie übernehmen vielfach angelsächsische Grundsätze, sind aber dank Wahlmöglichkeiten flexibler und weniger detailliert als die US-GAAP. 370 Die IAS werden vom International Accounting Standard Board (IASC), dem bis heute über 70 Länder beigetreten
sind, herausgegeben. Ziel des IASC ist es, ein internationales Regelwerk für die Rechnungslegung zu schaffen, das von möglichst allen Kapitalmärkten anerkannt wird. Mit
Ausnahme der USA akzeptieren denn auch die meisten Finanzmärkte die IAS. 371 In Zukunft sollen die IASC-Normen unter der neuen Bezeichnung International Financial
Reporting Standards (IFRS) lanciert werden, während die bisherigen Standards unter
IAS weiterlaufen.
Um die Vergleichbarkeit der von börsenkotierten Gesellschaften erstellten (Jahres-)Abschlüsse zu erhöhen, verpflichtet die EU mittels Verordnung alle europäischen Publikumsgesellschaften, die ihre Papiere auf einem geregelten Markt im Gebiet der EU kotiert haben, ihre konsolidierten Abschlüsse für die Geschäftsjahre, die am oder nach dem
1. Januar 2005 beginnen, nach den IAS/IFRS zu erstellen.372 Damit kam die EU davon
ab, selbst ein eigenständiges Regelwerk auszuarbeiten.373 Die Kommission behält sich
367
Vgl. auch RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 46 f.; hierzu 3.Teil/I.
368
ALVAREZ/WOTSCHOFSKY (2000) S. 23 ff.; HELBLING (2001) S. 766 ff.
369
Da US-GAAP die Möglichkeiten der „Bilanzkosmetik“ sehr stark einschränken, galten sie als ausgesprochen anlegerfreundlich; vgl. BEHR, Rechnungslegungsstandards (2001) S. 112. Vor dem Hintergrund der Bilanzskandale in den USA (Enron, WorldCom etc.) ist hier allerdings ein Vorbehalt
anzubringen.
370
SIEPMANN, IAS-Abschluss (2000) S. 1343; RAMIN, (1998) S. 189 ff.
371
HELBLING (2001) S. 764 ff.
372
Vgl. EU-Rechnungslegungs-VO.
373
Insb. Jahresabschluss-RL (78/660/EWG) und Richtlinie über den konsolidierten Abschluss
(83/349/EWG).
2. TEIL BÖRSENRECHT
76
lediglich vor, bestimmte Rechnungslegungsgrundsätze und Auslegungen (insb. deren
Neuerungen und Änderungen) gemäss einem bestimmten Mechanismus anzuerkennen. 374 Damit versucht die EU ein Gegengewicht zu den US-GAAP zu schaffen und verdeutlicht den starken europäischen Einfluss auf diese Standards.
Das schweizerische Pendant zu den US-GAAP und den IAS sind die Fachempfehlungen
zur Rechnungslegung (FER). Für eine Kotierung an der SWX und an der Berne eXchange stellen diese Regeln momentan die Mindeststandards dar. 375 Die FER orientieren
sich stark am schweizerischen Obligationenrecht376 und lassen grosse Freiheiten bei der
Bilanzierung (z.B. hinsichtlich Gewinnausweis, Reservenbildung und Rückstellungen)
zu, womit die FER ganz klar hinter den US-GAAP und den IAS zurückbleiben.377 Die
FER-Regeln finden nur in der Schweiz Beachtung, weshalb es sich bei ihnen nicht um
einen internationalen Standard handelt. 378 Heute ermöglicht die Schweizer Börse in den
meisten Segmenten 379 , gemäss FER oder aber nach international anerkannten Standards
Rechnung zu legen.380 Restriktiver sind die Rechnungslegungsvorschriften für eine Kotierung am SWX New Market.381 Für die Kotierung an diesem Segment setzt die SWX
bereits heute die Einhaltung der Vorschriften von IAS oder US-GAAP voraus. Ab dem
Jahr 2005 wird die SWX ebenfalls im Hauptsegment nur noch die IFRS oder US-GAAP
zulassen. 382
374
Sog. „Regelungsausschuss auf dem Gebiet der Rechnungslegung“; vgl. Art. 6 EU-Rechnungslegungs-VO.
375
Art. 67 KR; Art. 5.3 u. 17.2 KR-BX. In der Revision des KR von 1999 wurde von der einzelfallbezogenen, selektiven Aufnahme der FER-Regeln Abstand genommen. An ihrer Stelle wurde nun auf
die Rechnungslegungsnormen der FER in globo verwiesen. Der Anhang II zum KR fiel deshalb
weg; vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 6/99 vom 6. August 1999.
376
Insb. an den Vorschriften des allgemeinen Buchführungsrechts (Art. 957-965 OR) und des Aktienrechts (Art. 662-679 OR); hierzu BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 13; vgl. auch Art. 742 VE-RRG.
377
Weiter dazu HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1137 f.; BUDDE/STEUBER (1999) S. 503 ff.;
BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 81; vgl. auch http://www.fer.ch/
378
International ist allerdings das in ihnen verankerte Prinzip der „True and Fair View“.
379
Hauptsegment, am Segment der InvG, der ImmoG und der LC.
380
Die SWX verzichtet damit auf die strikte Durchsetzung der heimischen Rechnungslegungsstandards
und anerkennt auch weitere, insbesondere die vorne erwähnten, internationalen Regelwerke.
381
Zur Zukunft des SWX New Markets s. 3.Teil/II/B.
382
Ab diesem Zeitpunkt wird FER nur noch für die Segmente SWX Local Caps, Immobiliengesellschaften, und Investmentgesellschaften zugelassen. Vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 2/2003;
hierzu 3.Teil/II/A/2.2.2/a.
2. TEIL BÖRSENRECHT
3.3.
77
Fazit
Die Festlegung strenger Standards der Rechnungslegung für börsenkotierte Gesellschaften ist im Hinblick auf die Vergleichbarkeit der einzelnen Gesellschaften unbedingt erforderlich. In Anbetracht des Trends zur Globalisierung der Finanzmärkte stellt sich die
Frage, ob es für die Schweiz heute noch sinnvoll ist, ein eigenständiges Rechnungslegungsregelwerk aufrechtzuerhalten.383 In der Weise ist die SWX dem Weg der EU gefolgt und hat ab 2005 für das Hauptsegment allgemein die international anerkannten
Rechnungslegungsstandards als massgebend bezeichnet. Dabei wird den Emittenten die
Wahlfreiheit eingeräumt, sich je nach geschäftlichem Schwerpunkt entweder für die
IAS/IFRS oder die US-GAAP zu entscheiden. Die Anhänger der FER sehen sich somit
mit der Wahl konfrontiert, entweder den Rechnungslegungsstandard oder ins Segment
der Local Caps zu wechseln.
Eine Umstellung der Rechnungslegung ist für eine Gesellschaft mit einem enormen
Aufwand verbunden. 384 Zudem ist zu beachten, dass, um die Unternehmensentwicklung
darzustellen, beim IPO in der Regel nicht nur die Rechnungslegung des laufenden Geschäftsjahres umzustellen ist, sondern der Kotierungsprospekt regelmässig auch ein
Restatement der letzten Jahre enthalten muss. 385 Deshalb ist es Gesellschaften zu empfehlen, wenn sie ein IPO planen, ihre Rechnungslegung auf einen geforderten Standard
umzustellen, noch bevor die eigentlichen Vorbereitungsarbeiten beginnen.
An dieser Stelle ist schliesslich zu erwähnen, dass sich ein detailliertes Rechnungswesen
für die Unternehmung nicht nur als nachteilig erweist. So erlangt das Management durch
die detailliertere Budgetierung und Finanzberichterstattung ebenfalls eine verbesserte
Entscheidungsgrundlage, was für eine klare Ausrichtung des Unternehmens und für dessen Zukunftsplanung Vorteile bringen kann.
4.
Kotierungsinserat
Das Kotierungsinserat hat den Zweck, die Investoren auf das IPO und die beantragte Kotierung der Titel an der Börse aufmerksam zu machen. Die Börsen verpflichten die künf-
383
Vgl. NZZ Nr. 195 vom 24./25. August 2002 S. 29.
384
Denn zwischen den Minimalbestimmungen des OR und den FER (geschweige denn den IAS und
den US-GAAP) bestehen enorme Unterschiede; vgl. SIEPMANN, IAS-Abschluss (2000) S. 1343 ff.
385
Vgl. HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1139; SCHENKER, IPO (2000) S. 11;
BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 81, 83. Im Hauptsegment sind dies bspw. drei Jahre
(vgl. 3.Teil/II/A/2.2.2.); ebenso gemäss Art. 44 EU-Börsenzulassungs-RL.
2. TEIL BÖRSENRECHT
78
tige Publikumsgesellschaft zur Publikation solcher Inserate. 386 Diese haben beim IPO lediglich summarische Angaben über die künftige Publikumsgesellschaft und die zu kotierenden Beteiligungspapiere zu enthalten und müssen insbesondere darauf hinweisen, wo
der ausführliche Kotierungsprospekt zu beziehen ist. Im Weiteren ist, namentlich aus
haftungsrechtlichen Gründen, der Hinweis anzufügen, dass es sich nicht um einen Emissionsprospekt handelt und dass allein der Kotierungsprospekt für die Kotierung massgebend ist. 387
5.
Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit
der Dokumente
Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Dokumente bieten in erster Linie die
in das IPO involvierten Personen. Diese haben aufgrund der Prospekthaftung, der strafrechtlichen Sanktionierung und infolge wirtschaftlicher Gesichtspunkte ein grosses Interesse, die gesetzlichen Vorschriften einzuhalten. Anschliessend ist in diesem Kapitel
auch aufzuzeigen, inwieweit in der Schweiz bei IPOs eine behördliche Prospektkontrolle
existiert und welche Rolle die Revisionsgesellschaften einnehmen.
5.1.
Emissionshaus und andere involvierte Personen
Für die Richtigkeit der Dokumente haben alle in das IPO involvierten Personen einzustehen. Hierbei handelt es sich einerseits um die künftigen Publikumsgesellschaft selbst
und deren Organe. Aber auch die Emissionsbegleiter, besonders die Banken, 388 haben
die Pflicht, für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Daten zu sorgen. Diese werden
aus Gründen der Minimierung allfälliger Prospekthaftungsfolgen bemüht sein, dass alle
erforderlichen Dokumente wahrheitsgemäss und unmissverständlich erstellt werden.389
Alsdann haben Emissionsbanken bezüglich der von ihnen betreuten IPOs einen guten
Ruf zu wahren beziehungsweise einen solchen aufzubauen.390 Die Reputation ist für die
Betreuung künftiger IPOs von enormer Wichtigkeit, sowohl für die Gewinnung neuer
Kunden als auch für die Betreuung weiterer börsenwilliger Gesellschaften.
386
Vgl. Art. 45 KR; Art. 13 Abs. 1 KR-BX. Das Aktienrecht kennt hingegen keine solche Pflicht.
387
Vgl. Art. 48 Abs. 1 Ziff. 9 u. 10 KR; Art. 13 Abs. 2 Ziff. 15 KR-BX; V. PLANTA (1997) S. 32;
HODEL (2002) S. 147 f.
388
Insb. Leadbank.
389
Art. 752; vgl. auch Art. 35 Abs. 1 Ziff. 4 KR; Art. 21 Abs. 2 EU-Börsenzulassungs-RL.
390
Für die Anleger stellt der Name der Bank, die eine Gesellschaft bei ihrem IPO betreut, eine Art „Gütesiegel“ dar; vgl. ROHR (1990) S. 126; KUNZ J. (1991) S. 123.
2. TEIL BÖRSENRECHT
79
Im Weiteren müssen Effektenhändler gemäss Art. 11 Abs. 1 lit. a BEHG ihre Kunden
auf die mit einer bestimmten Geschäftsart verbundenen Risiken hinweisen. 391 Die über
lange Zeit erreichten Zeichnungsgewinne liessen viele Anleger das beträchtliche Risiko,
das IPOs in sich bergen, 392 vergessen. Umso mehr sind Effektenhändler verpflichtet, die
Investoren auf die Gefahren eines IPOs hinzuweisen. Die Emissionshäuser müssen deshalb besonders darauf bedacht sein, dass alle Informationsquellen und insbesondere der
Prospekt klar und verständlich aufgebaut sind sowie ausreichend und wahrheitsgemäss
Auskunft über die unternehmensspezifischen Gefahren und Risiken geben.
Folglich sind namentlich die Emissionsbanken bestrebt, ihren Kunden die erforderlichen
Dokumente zur Verfügung zu stellen und eine gründliche Due Diligence-Prüfung zu
veranlassen. 393 Als Folge ihrer Stellung zwischen Anleger und Gesellschaft ist jedoch zu
beachten, dass sich die Emissionsbanken bei einem IPO in einem Interessenkonflikt befinden, 394 welcher zweifellos noch grösser ist, wenn die Banken schon vor dem IPO
massgeblich an der neuen Publikumsgesellschaft beteiligt waren. 395 Insofern müssen
auch Informationen der betreuenden Investmentbanken kritisch betrachtet werden.
5.2.
Prospekthaftung
5.2.1. Anwendungsbereich
Wie aufgezeigt, ist der Prospekt das weitaus bedeutendste Instrument zur Information
der Anleger über das IPO. Die Verletzung der aktienrechtlichen Informationspflicht wird
durch die Prospekthaftung gemäss Art. 752 OR sanktioniert. 396 Den Kreis der verant391
Hierzu Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 58 ff.; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art.
11 N 19 ff.; BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 55 ff.; WATTER, Effektenhändler (1996)
S. 87 ff.; HIRSCH, droit boursier (1995) S. 230 f.
392
Die Gefahren des Kapitalmarkts (Informationsrisiko, Substanzerhaltungsrisiko und Interessenvertretungsrisiko) sind bei einem IPO besonders hoch.
393
ZOBL/ARPAGAUS, Prospekt-Prüfungspflicht (1994) S. 195 ff.; BUSS/WITTE (1999) S. 356.
394
Vgl. Kap. III/C/1.
395
Zu denken ist beispielsweise an das IPO einer eigenen Beteiligungsgesellschaft. Es ist in solchen
Fällen fraglich, ob die Analysten der Muttergesellschaft die Tochtergesellschaften objektiv beurteilen und insbesondere bewerten können; vgl. hierzu hinten Kap. III/E/2.3.
396
Hierzu ROHR (1990) S. 209 ff.; WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 48 ff.; VON DER CRONE,
Emission (1996) S. 94 ff.; vgl. auch Art. 6 gV EU-Prospekt-RL; eine ökonomische Analyse findet
sich bei ALBANI (1999) S. 101 ff.; zum deutschen Recht GROSS (1999) S. 199 ff.; KORT (1999)
S. 9 ff. Auf alternative Rechtsbehelfe wie kaufrechtliche Sachmängelhaftung, Auftragsrecht, unerlaubte Handlung oder culpa in contrahendo wird nicht weiter eingegangen; hierzu WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 56.
80
2. TEIL BÖRSENRECHT
wortlichen Personen fasst das Aktienrecht sehr weit. Alle Personen, die an der Erstellung
eines falschen Prospekts mitgewirkt oder diesen verbreitet haben, haften bereits für Fahrlässigkeit. Darunter fallen nicht nur der Verwaltungsrat der jungen Publikumsgesellschaft, sondern auch die extern Mitwirkenden, wie namentlich Banken, Revisionsstellen,
Anwälte und Dritte, welche einschlägige Informationen generieren oder weiterleiten. 397
Je nachdem, wie stark die verkaufenden Altaktionäre beim IPO und insbesondere bei der
Prospekterstellung mitgewirkt haben, können schliesslich auch sie einer Haftung unterliegen. Kann mehreren Beteiligten eine Pflichtverletzung vorgeworfen werden, haften
diese nach Art. 759 OR solidarisch für den Schaden. 398 Hierbei kennt das Aktienrecht
eine differenzierte Solidarität. Danach ist im Aussenverhältnis jede einzelne von mehreren Personen nur insoweit haftbar, als ihr der Schaden aufgrund ihres eigenen Verschuldens persönlich zurechenbar ist, wobei der Grad des Verschuldens bei der Solidarität berücksichtigt wird. 399
Die Prospekthaftung sanktioniert unrichtige, irreführende oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechende Angaben bei Emissionsprospekten. Enthält ein Prospekt
zusätzliche, d.h. aktienrechtlich nicht vorgeschriebene Angaben, unterstehen diese ebenfalls der aktienrechtlichen Prospekthaftung. 400 Damit unterliegt beim Primary Offering
der gesamte Kotierungsprospekt mit seinen sehr viel detaillierteren Angaben der Haftung
von Art. 752 OR. 401 Von der Prospekthaftung erfasst sind aber nicht nur der eigentliche
Emissions- bzw. Kotierungsprospekt, sondern auch ähnliche Mitteilungen, d.h. Angaben
in sämtlichen Informations- und Werbemitteln, die im Rahmen des IPOs eine Rolle spielen. Enthalten beispielsweise Kotierungsinserate, Kurzprospekte, Informationsbroschü397
BERTSCHINGER, Verantwortlichkeit (1999) S. 239 f.; ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 173 ff.;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 37 N 73 ff.; MAROLDA/VON DER CRONE (2003)
S. 159, 163 f.; GUHL/DRUEY (2000) § 72 N 14; MAURENBRECHER (1998) S. 1343 f.;
EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 404.
398
ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 176; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 36.
399
Vgl. OR-WIDMER/BANZ, Bd. II (2002) N 3 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 2022 ff.
400
BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 17; BEHG-DAENIKER (1999) Art. 4 N 17; HODEL
(2002) S. 138 f.
401
Vgl. KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 37; BÄRTSCHI (2001) S. 81 f.;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 37 N 79; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 14;
O.V., Einführung KR (1996) S. 4. Vgl. auch NOBEL, Finanzmarktrecht § 10 N 133, nach welchem
eine Haftung für den Kotierungsprospekt lediglich in analoger Weise zur Emissionsprospekthaftung
(d.h. nicht gestützt auf Art. 752 OR, sondern nach Art. 41 OR bzw. culpa in contrahendo) erfolgen
kann. Daneben kann auch die Gründungshaftung gemäss Art. 753 OR zur Anwendung kommen,
denn diese schützt den Aktionär auch bei Kapitalerhöhungen; GUHL/DRUEY (2000) § 72 N 23; ORWATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 38.
2. TEIL BÖRSENRECHT
81
ren, Werbespots, Websites oder massenweise versandte E-Mails zusätzliche oder dem
Prospekt widersprechende Angaben, so können auch diese der Prospekthaftung unterliegen. 402
Der aktienrechtlichen Prospekthaftung unterliegt in erster Linie ein Primary Offering einer schweizerischen Gesellschaft. Von der Prospekthaftung primär nicht erfasst sind Emissionen ausländischer Gesellschaften oder ein reines Secondary Offering. Bezüglich
ausländischer Gesellschaften statuiert Art. 156 IPRG allerdings eine Alternativanknüpfung, entweder nach dem Gesellschaftsstatut oder nach dem Recht des Emissionsortes.
Dadurch kann die Prospekthaftung auch am Ausgabeort geltend gemacht werden. 403
Alsdann ist der Begriff der Ausgabe weit aufzufassen und nicht nur auf Emissionen im
eigentlichen Sinne zu beziehen.404 Damit unterliegt auch der Prospekt bei einem Secondary Offering, bei dem es sich gerade nicht um eine Emission neuer Papiere handelt, der
Prospekthaftung von Art. 752 OR. 405 Dieser Ansatz ist allerdings in der Lehre umstritten. 406 Dennoch ist er gutzuheissen, da die junge Gesellschaft, auch wenn ihr direkt keine Mittel zufliessen, indirekt ebenfalls vom IPO profitiert.407 Zudem ist es nicht sinnvoll,
unterschiedliche Haftungsregeln einzuführen, je nachdem, ob es sich um ein Secondary
oder um ein Primary Offering handelt. Wirtschaftlich betrachtet handelt es sich bei beiden Vorgängen um ein Angebot von Aktien an das breite Publikum. 408 Ob die Papiere
neu geschaffen werden oder ob sie von ehemaligen Aktionären stammen, darf damit bezüglich der Haftungsfolgen keinen Unterschied machen. So bejaht denn auch die Lehre
402
Art. 752 OR.; vgl. ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 162; HODEL (2002) S. 148; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 37 N 79; GUHL/DRUEY (2000) § 72 N 17.
403
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 5 N 23; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 40;
IPRG-WATTER (1996) Art. 156 N 7 ff., 20; DERS., Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 55; WEBER, ECommerce (2001) S. 606; MALACRIDA/WATTER, Corporate Finance (2001) S. 52; hinsichtlich dem
Gerichtsstand vgl. Art. 151 Abs. 3 IPRG; RL betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften Rz 8.
404
BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1966f.
405
Ebenso WATTER, Festübernahme (1998) S. 400; vgl. auch BEHG-DAENIKER (1999) Art. 4 N 17;
DAENIKER, Swiss Securities Regulation (1998) S. 63 f.; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996)
§ 52 N 92 insb. FN 34a.
406
Die Prospekthaftung bei einem Secondary Offering verneinend ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 165;
vgl. auch OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 5.
407
Erweiterte Finanzierungsmöglichkeiten, Publizität; Mitarbeiterbeteiligung etc.
408
Vgl. BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1966f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
82
die Prospekthaftung bei Festübernahmen, bei welchen es sich formell ebenfalls um ein
Secondary Offering handelt. 409
5.2.2. Haftungsvoraussetzungen
Klageberechtigt sind neben den Zeichnern auch spätere Erwerber der Papiere, sofern
diese glaubhaft machen können, dass sie die Titel aufgrund der unkorrekten Informationen im Prospekt erworben haben.410 Passivlegitimiert sind – wie vorne bereits erwähnt –
sämtliche Personen, die an der Erstellung des falschen Prospekts mitgewirkt oder diesen
verbreitet haben. Diese haben nicht die Möglichkeit, sich ihrer Haftpflicht zu entledigen. 411
Eine Haftung setzt grundsätzlich das Vorliegen eines Schadens voraus. Als Schaden gilt
die Differenz zwischen dem tatsächlichen Vermögensstand des Geschädigten und dem
hypothetischen Vermögensstand ohne das schädigende Ereignis, und zwar in Form eines
erlittenen Verlustes oder eines entgangenen Gewinns. 412 Zur Verantwortung gezogen
wird allerdings nur, wer sich pflichtwidrig verhält, das heisst durch das Gesetz oder die
Statuten auferlegte Pflichten missachtet. In Frage kommen hierbei neben der Nichtbeachtung der Erstellungspflicht bzw. des gesetzlichen Mindestinhalts unter anderem auch
die Verletzung der Wahrheitspflicht, die Verletzung der Transparenzpflicht oder die
Nichtbeachtung der Aktualisierungspflicht. 413 Auch falsche Prognosen können zu einer
Haftung führen, wenn diese ohne Berücksichtigung der konkreten Tatsachen und Wahrscheinlichkeiten erfolgten. Das kann dann der Fall sein, wenn, beispielsweise durch eine
zu optimistische Equitiy Story, leichtfertig übertriebene Erwartungen geweckt wurden. 414 Gemäss Art. 752 OR haften die Beteiligten bereits für Fahrlässigkeit. Hierbei ist
der Verschuldensmassstab objektiviert und richtet sich nach denjenigen Fähigkeiten,
409
Vgl. ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 249 f.; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 5;
ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 165.
410
WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 57; HOPT (1991) Rz 143; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 37 N 80; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1966c; ROBERTO/WEGMANN
(2001) S.172.
411
OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 32.
412
Vgl. BGE 116 II 444 m.w.H.; WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 59 f.; ROBERTO/WEGMANN
(2001) S. 170 ff.
413
Hierzu ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 164 ff.; MAURENBRECHER (1998) S. 1343; OR-WATTER,
Bd. II (2002) Art. 752 N 20; ROHR (1990) S. 224.
414
WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 58; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 37
N 85.
2. TEIL BÖRSENRECHT
83
welche der Verkehr bei der handelnden Person voraussetzen durfte. 415 Folglich sind die
Voraussetzungen, die vor allem an die Leadbank gestellt werden, besonders gross. Alsdann muss zwischen der Pflichtwidrigkeit und dem Schadenseintritt ein Kausalzusammenhang bestehen. 416 Die Beweislast für den Schaden und die Pflichtverletzung obliegt
dem Kläger, 417 was sich in der Praxis als äusserst schwierig erweist und mit einem grossen Risiko verbunden ist. Verschärft wird dies dadurch, dass die Kostenverteilung sich
nach den allgemeinen Grundsätzen richtet, da Art. 756 Abs. 2 OR nicht anwendbar ist. 418
5.3.
Strafrechtliche Sanktionierung
Als strafrechtlich relevante Normen sind bei einem IPO neben dem Betrug 419 im Besonderen der Tatbestand der unwahren Angaben über kaufmännische Gewerbe gemäss Art.
152 StGB 420 und die Falschbeurkundung 421 in Betracht zu ziehen. So hat das Bundesgericht beispielsweise eine strafrechtliche Verantwortlichkeit für falsche Angaben in einem
„freiwilligen“ Prospekt ausdrücklich anerkannt. 422 Das schweizerische Strafgesetzbuch
sieht bei Erfüllung dieser Tatbestände in der Regel Gefängnis, teilweise auch Zucht415
ROHR (1990) S. 224 f.; WATTER, Prospekt(haft)pflicht (1992) S. 60.
416
Natürlicher und adäquater, d.h. nach dem gewöhnlichen Lauf der Dinge und nach der Erfahrung des
Lebens hat das Fehlverhalten einen Erfolg von der Art des Eingetretenen herbeizuführen; vgl. BGE
113 II 57; ROHR (1990) S. 222 f. Weil die Gerichtspraxis keine hohen Anforderungen stellt, ist der
adäquate Kausalzusammenhang regelmässig kein relevantes Prozesshindernis; zu den Haftungsvoraussetzungen ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 164 ff. m.w.H.; KUNZ P., Haftungsvoraussetzungen
(1998) S. 1272 ff.
417
Das Verschulden wird hingegen vermutet; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 33;
MAROLDA/VON DER CRONE (2003) S. 161 f.; HOPT (1991) Rz 174.
418
OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 37. Art. 756 Abs. 1 OR umfasst lediglich Klagen auf Leistung an die Gesellschaft, nicht aber direkt an den Aktionär; vgl. OR-WIDMER/BANZ, Bd. II (2002)
Art. 756 N 7.
419
Art. 146 Abs. 1 StGB; vgl. hierzu BGE 120 IV 122. Bei Prognosen über den zukünftigen Geschäftsgang in Businessplänen oder Emissionsprospekten handelt es sich um Tatsachen, die vom Tatbestand des Betruges erfasst sind; hierzu NIGGLI/WATTER (1994) S. 1329 ff.
420
Danach wird mit Gefängnis oder Busse bestraft, „wer als Gründer, als Inhaber, als unbeschränkt
haftender Gesellschafter, als Bevollmächtigter oder als Mitglied der Geschäftsführung, des Verwaltungsrates, der Revisionsstelle oder als Liquidator einer Handelsgesellschaft, Genossenschaft oder
eines andern Unternehmens, das ein nach kaufmännischer Art geführtes Gewerbe betreibt, in öffentlichen Bekanntmachungen oder in Berichten oder Vorlagen an die Gesamtheit der Gesellschafter
oder Genossenschafter oder an die an einem andern Unternehmen Beteiligten unwahre oder unvollständige Angaben von erheblicher Bedeutung macht oder machen lässt, die einen andern zu schädigenden Vermögensverfügungen veranlassen können“.
421
Art. 251 StGB.
422
BGE 120 IV 128; vgl. auch BEHG-DAENIKER (1999) Art. 4 N 17.
2. TEIL BÖRSENRECHT
84
haus 423 oder Busse vor. Daneben können grundsätzlich auch der Tatbestand der Kursmanipulation 424 und die Verletzung der Insiderstrafnorm 425 mittels unwahrem Prospekt
in Frage kommen. Allerdings ist bei einem IPO das Tatbestandselement des Börsenhandels noch nicht erfüllt, weshalb die zuletzt erwähnten Normen in der Regel keine Anwendung finden. 426 Aufgrund der thematischen Einschränkung wird auf die strafrechtlichen Belange hier nicht weiter eingegangen. 427
5.4.
Behördliche Prospektkontrolle
Eine materielle Kontrolle des Prospektinhalts vor dem IPO durch eine besondere Behörde existiert in der Schweiz nicht. 428 Auch kennt die Schweiz keine Meldepflicht für öffentliche Angebote von Wertpapieren. Zwar prüft gemäss Art. 58 KR die Zulassungsstelle der SWX den Kotierungsprospekt, doch handelt es sich hierbei lediglich um eine
formelle Kontrolle. 429 Trotz der Bestimmungen von Art. 32 KR ist es nicht die Aufgabe
der Zulassungsstelle, die materielle Richtigkeit bzw. den Wahrheitsgehalt der im Kotierungsprospekt enthaltenen Informationen zu überprüfen. Sie prüft lediglich, ob alle im
Kotierungsreglement aufgestellten Bestimmungen vom Börsenaspiranten erfüllt werden.
Allerdings hat die Zulassungsstelle die Möglichkeit, falls notwendig, eine übersichtlichere Darstellungsform oder die Hervorhebung von wichtigen Informationen an prominenter Stelle zu verlangen. 430
Selbstverständlich stünde es einer Börse frei, eine materielle Prospektkontrolle einzuführen. 431 Mittels einer solchen präventiven Kontrolle könnte zwar die Qualität der kotierten
423
Art. 146 Ziff. 1 oder bei Gewerbsmässigkeit Ziff. 2 StGB; Art. 251 Ziff. 1 Abs. 4 StGB.
424
Art. 161bis StGB.
425
Art. 161 Ziff. 1 StGB.
426
Vgl. TRECHSEL (1997) Art. 161 N 11 u. Art. 161bis N 5.
427
Vgl. z.B. BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1966q ff.; WATTER, Investorenschutz (1997) S. 280 m.w.H.
428
ROHR (1990) S. 234 f.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 187; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 253; HENCKEL (1996) S. 152 ff.; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 40, 44;
DAENIKER, Grenzüberschreitende Aktienplazierungen (2000) S. 79; ROBERTO/WEGMANN (2001) S.
163. Dies etwa im Gegensatz zur SEC in den USA oder zur EU; vgl. KUNZ J. (1991) S. 37 ff.
429
Ebenso Art. 4 Abs. 3 KR-BX.
430
Art. 37 Abs. 2 KR.
431
Befürwortend z.B. VON DER CRONE, Emission (1996) S. 101. Mit dem geänderten Vorschlag für eine Prospekt-RL wird den Mitgliedstaaten vorgeschrieben, Behörden einzusetzen, die die Prospekte
genehmigen. Da es sich bei den Börsen regelmässig um private, gewinnorientierte Einrichtungen
handelt, kann diese Situation zu Interessenkonflikten führen, was für den Schutz der Märkte und Anleger nicht zweckmässig erscheint. Aus diesem Grund fordert die EU für die Prospektkontrolle eine
Verwaltungsbehörde (vgl. BE 29 gV EU-Prospekt-RL).
2. TEIL BÖRSENRECHT
85
Gesellschaften und damit der Funktions- und Anlegerschutz zweifellos erhöht werden,
allerdings wäre hierzu ein riesiger administrativer Apparat notwendig, was die Kosten
für die Börse (und damit auch die Kotierungskosten für den Emittenten) enorm erhöhen
würde. Auch bestünde durch eine präventive Qualitätskontrolle die Gefahr der Wettbewerbsverzerrung. Schliesslich könnte eine materielle Prospektprüfung durch die Zulassungsstelle die Gefahr einer Haftung mit sich bringen, was sich wiederum negativ auf
die Kotierungskosten auswirken würde.432
Die Zulassungsstelle der SWX stellt infolgedessen keine behördliche Qualitätskontrolle
für Emittenten dar. Die Verarbeitung der Informationen soll damit Sache des Anlegers
beziehungsweise seiner Berater sein. Durch die Gefahr der Prospekthaftung liegt es hingegen im Interesse aller Beteiligten und damit auch der Zulassungsstelle, für die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts zu sorgen. Unterlässt es die Zulassungsstelle,
einen fehlerhaften Kotierungsprospekt zu kritisieren, obwohl der Mangel aufgrund einer
formellen Prüfung erkennbar gewesen wäre, ist auch hier, trotz der Beschränkung auf eine lediglich formelle Kontrolle, eine Haftung gemäss Art. 752 OR möglich. 433
5.5.
Revisionsstelle
Wie oben aufgezeigt, weist die Zulassungsstelle der SWX die primäre Verantwortung
bezüglich der Einhaltung der Normen nebst dem Verwaltungsrat und den einführenden
Emissionshäusern den Revisionsstellen (Wirtschafts- bzw. Konzernprüfer) zu und nimmt
diesbezüglich kaum Aufsichtsfunktionen wahr. Damit die Art und Weise, wie die Emissionsdokumente und die jährlichen Abschlüsse erstellt und aufbereitet wurden, von externer Seite objektiv abgesichert ist, muss die Prüfung dieser Dokumente von einem unabhängigen Revisor vorgenommen werden. 434 Die Revisionsstelle ist dabei nicht nur
eine Einrichtung gesellschaftsinterner Selbstkontrolle und hat daher ihre Prüfungsaufgaben nicht nur im Interesse der direkt Beteiligten, sondern auch zugunsten der Allgemeinheit zu erfüllen. 435 Die Revisionsorgane nehmen folglich eine wichtige Stellung beim
432
Vgl. KUNZ J. (1991) S. 41 f.
433
BERTSCHINGER, Verantwortlichkeit (1999) S. 242. In einem solchen Fall könnte allerdings Art. 99
Abs. 2 OR greifen und ein geringeres Haftungsmass angewandt werden, da das Geschäft für die Zulassungsstelle keinerlei Vorteil bezweckt. Eine Haftung ablehnend HENCKEL (1996) S. 181;
SCHENKER, IPO (2000) S. 42; ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 176. Die EU überlässt die Regelung
dieser Frage den Mitgliedstaaten (Art. 13 Abs. 7 gV EU-Prospekt-RL).
434
Art. 727c OR; Art. 35 KR; vgl. auch OECD Principles of Corporate Governance (1999) Kap. IV C;
OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 727c N 4 ff.
435
Unveröffentlichter BGE 4C.13/1997 = Pra 1998 Nr. 121.
2. TEIL BÖRSENRECHT
86
IPO ein. 436 Die Verletzung ihrer Aufgaben wird vor allem durch die spezielle Revisionshaftung von Art. 755 OR, aber auch mittels Prospekthaftung sanktioniert.
Die für die Prüfung erforderliche Unabhängigkeit der Revisionsstelle kann insbesondere
durch die Anwendung anspruchsvoller Rechnungsprüfungsnormen und beruflicher Ehrenkodizes erreicht werden. Problematisch bezüglich der Unabhängigkeit ist allerdings,
dass Revisionsstellen im Gegensatz zu staatlichen Institutionen den Marktkräften ausgesetzt sind und damit gewissen Abhängigkeiten unterliegen.437 Die aufgezeigten Abhängigkeiten können zusätzlich dadurch entstehen, dass die Revisionsstellen ausser den Prüfungsdiensten noch weitere Dienstleistungen (insb. Beratungen) erbringen. Deshalb ist
zu überlegen, ob nicht ein Plafond für den prozentualen Anteil am Gesamteinkommen
des Prüfers festgelegt werden soll, der von einem einzelnen Auftraggeber stammen
darf. 438
436
Vgl. auch Art. 44 ff. VE-RRG und VE-VZA.
437
Da z.B. der VR der GV den Antrag zur Wahl der Revisionsstelle macht und überdies deren Honorarrechnung genehmigt, wird ihr natürlich nahe gelegt, im Sinne des VR zu entscheiden; vgl.
GUHL/DRUEY (2000) § 71 N 30.
438
Vgl. OECD, Principles of Corporate Governance (1999) Kap. IV/4/D; Corporate Governance-RL
Anh. Ziff. 7, wonach immerhin die Summe der Honorare ausgewiesen werden muss; vgl. NOBEL,
Audit (2001) S. 102 ff.; CLOPATH (2002) S. 29.
2. TEIL BÖRSENRECHT
87
5.5.1. Aufgabe
Die wichtigste Aufgabe eines Revisionsorgans beim IPO ist die Prüfung der dem Prospekt zugrunde liegenden Jahresabschlüsse. 439 Die Revisionsstelle hat grundsätzlich die
volle Einhaltung aller massgebenden Vorschriften zu attestieren, d.h., dass hinsichtlich
Methodik, Bewertung und Offenlegung keine Abweichungen zu verzeichnen sind.440
Dementsprechend muss das Revisionsorgan bestätigen, dass die (konsolidierte) Rechnungslegung der künftigen Publikumsgesellschaft ein den tatsächlichen Verhältnissen
entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage („True and Fair View“) in
Übereinstimmung mit den von der jeweiligen Börse anerkannten Rechnungslegungsnormenwerke vermittelt. 441 Dieser Bericht bezieht sich grundsätzlich auf die im Finanzteil des Kotierungsprospekts publizierten Daten. Allerdings finden sich auch in den übrigen Teilen des Prospekts finanzielle Daten und Kennzahlen, weshalb auch die Übereinstimmung der dort enthaltenen verbalen Ausführungen mit dem Finanzteil zu überprüfen
ist. 442
Die Revisoren haben bei ihrer Berichterstattung und Auskunftserteilung die Geschäftsgeheimnisse der Gesellschaft zu wahren. 443 Diese Geheimhaltungspflicht erstreckt sich
grundsätzlich auch auf das Verhältnis gegenüber der Zulassungsstelle. Deshalb werden
die Emittenten, die ihre Papiere an der SWX kotieren lassen wollen, aufgefordert, ihr
Revisionsorgan gegenüber der Zulassungsstelle von der Schweigepflicht zu entbinden.444
Das Einverlangen und die Verwendung solcher Informationen unterliegen jedoch strengen, von der Zulassungsstelle selbst auferlegten Beschränkungen.445
5.5.2. Bestandesvoraussetzungen
Aufgrund der Stellung zwischen Aufsichtsbehörde und Publikumsgesellschaft und der
grossen Verantwortung wegen müssen an die Revisionsstellen strenge Anforderungen
gestellt werden. Insofern bestimmt bereits das Aktienrecht, dass Revisoren börsenkotier439
Vgl. Art. 652f, Art. 728 OR; Art. 35, 71 KR; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1840q.
440
Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 20/2000 Kap. IV; Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 18/2000.
441
Z.B. hat der Prospekt gemäss Schema A KR Rz 2.6 den im letzten Geschäftsjahr veröffentlichten
Bericht der Revisionsstelle und des Konzernprüfers zu enthalten; hierzu Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 18/2000; vgl. BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 81.
442
Hierzu HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1142.
443
Art. 730 OR.
444
Z.B. Art. 71b Abs. 1 KR; vgl. OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 730 N 7.
445
Art. 71b KR.
2. TEIL BÖRSENRECHT
88
ter Gesellschaften besondere fachliche Voraussetzungen erfüllen müssen. 446 Im Weiteren
haben schweizerische sowie ausländische Emittenten, deren Beteiligungspapiere primär
an der SWX kotiert sind, für diese Aufgabe einzig ein bei der Zulassungsstelle registriertes Revisionsorgan zu wählen.447
5.5.3. Sanktionen
Verletzt die Revisionsstelle ihre Informationspflichten oder erweisen sich die Angaben
im Kotierungsprospekt als falsch oder irreführend, so stehen der Zulassungsstelle oder
der Disziplinarkommission der SWX gegen die Revisionsorgane verschiedene Sanktionsmittel zur Verfügung.448 Diese reichen von einem Verweis über eine Busse bis zu
CHF 100’000.– bis hin zum Entzug der Registrierung. 449 Daneben unterliegt die Revisionsstelle – wie oben bereits erwähnt – der Prospekthaftung.450
5.6.
Fazit
Mangels einer materiellen behördlichen Kontrolle der Emissions- und Kotierungsdokumente kennt das Schweizer Recht eine strenge Prospekthaftpflicht. Diese umfasst neben
der Ausgabe neuer Aktien auch Secondary Offerings sowie Angebote ausländischer Emittenten. Passivlegitimiert sind dabei alle Personen, die absichtlich oder fahrlässig unrichtige, irreführende oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechende Angaben gemacht oder dabei mitgewirkt haben.451 Infolge ihrer bedeutenden Stellung bei der
446
Art. 727b Abs. 1 Ziff. 2 OR. Dieser setzt das eidg. Diplom als Wirtschaftsprüfer oder ähnliche Diplome voraus; vgl. auch die Verordnung über die fachlichen Anforderungen an besonders befähigte
Revisoren vom 15. Juni 1992 (SR 221.302); GUHL/DRUEY (2000) § 70 N 23; BERTSCHINGER/
LENGAUER/ SCHWARZ (2001) S. 20.
447
Art. 71a KR; Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 20/2000 Kap. V; Richtlinie betr. Durchsetzung der
Rechnungslegungsvorschriften und Registrierung der Revisionsorgane Rz 18 ff. Die Zulassungsstelle führt eine Liste der registrierten Revisionsorgane. Bei den Emittenten aus EU- oder EWRLändern, die ihre Primärkotierung nicht an der SWX haben, muss das Revisionsorgan den Anforderungen der Prüferbefähigungsrichtlinie der EU (Achte Gesellschaftsrechtliche Richtlinie der EU
vom 10. April 1984, RL 84/253/EWG) genügen und im entsprechenden Land zugelassen sein. Bei
übrigen Emittenten aus anderen Ländern werden Revisionsorgane, welche Mitglied der Big-FourOrganisationen sind, anerkannt. Wird ein Emittent von einem anderen Revisionsorgan geprüft, entscheidet die Zulassungsstelle je nach Einzelfall (Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 20/2000
Kap. V).
448
Art. 81 KR.
449
Art. 82a KR.
450
Vgl. BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 82; . KUNZ J. (1991) S. 128 ff.; hierzu vorne
Kap. 5.2.2.
451
Art. 752 OR.
2. TEIL BÖRSENRECHT
89
Prospekterstellung und der damit verbundenen Haftungsgefahr obliegt die Qualitätsprüfung der IPO-Kandidaten in erster Linie dem Verwaltungsrat, der Revisionsstelle und
den betreuenden Emissionsbanken.
Um später eine Schadenersatzpflicht zu vermeiden, müssen alle kritischen Punkte, die
bereits im Zeitpunkt des IPOs vorlagen und bekannt sein müssten, im Prospekt enthalten
sein. 452 Damit können mit einer umfassenden und objektiven Darstellung der Risiken
Haftungsfälle weitgehend vermieden werden, sofern diese Hinweise im Prospekt nicht
versteckt, sondern an prominenter Stelle klar und deutlich aufgeführt wurden. 453 Aus
diesem Grund ist der Prospekterstellung beim IPO eine überragende Bedeutung einzuräumen. Hierbei dürfen sich insbesondere die börseneinführenden Banken nicht zu stark
auf Prognosen und Einschätzungen der Unternehmensvertreter verlassen, sondern haben
die benötigten Angaben durch eine, vor dem IPO durchzuführende, gründliche Due Diligence-Prüfung zu beschaffen beziehungsweise zu überprüfen.
Bis anhin blieben in der Schweiz Prospekthaftungsklagen selten. Hauptgrund dafür ist,
neben den Schwierigkeiten, die Haftungsvoraussetzungen nachzuweisen, das Risiko des
Klägers, im Falle eines Unterliegens die Prozesskosten übernehmen zu müssen. 454 Bei
einer kleinen Investition ist damit ökonomisch betrachtet das Risiko einer Klage für einen Anleger vielfach zu hoch. Damit die das IPO betreuenden Personen einer konkreten
Haftungsgefahr unterliegen und so ernsthaft besorgt sind, die bestehenden Regelungen
einzuhalten, wäre eine gesetzliche Verminderung der Klagerisiken für (Klein-)Anleger
oder sogar eine Umverteilung der Beweislast zu prüfen. Sodann würde eine explizite
Einführung der Prospektpflicht und damit der Haftung für Secondary Offerings im Aktienrecht zu Rechtssicherheit führen und damit den Schutz der Anleger verbessern.
452
SCHENKER, IPO (2000) S. 49.
453
SCHENKER, IPO (2000) S. 39.
454
KUNZ P., Minderheitenschutz (2001) S. 786 ff.; BÄRTSCHI (2001) S. 339 ff.; WEBER, Prospekthaftpflicht (1993) S. 55 ff.; WATTER, Investorenschutz (1997) S. 277, 280.
2. TEIL BÖRSENRECHT
90
6.
Informationelle Gleichbehandlung im Hinblick
auf das IPO
6.1.
Im Allgemeinen
Um bei einer möglichst grossen Zahl von Anlegern das Interesse an den angebotenen
Papieren zu wecken, muss vor dem IPO der Bekanntheitsgrad der künftigen Publikumsgesellschaft erhöht werden. Ein wichtiger Punkt ist hierbei die Bekanntgabe von unternehmensspezifischen Informationen, denn ohne ausreichende Informationen zeigen sich
die Anleger nicht bereit, die angebotenen Papiere zu zeichnen. Das bedeutendste Instrument der Anlegerinformation stellt – wie bereits erwähnt – der Kotierungsprospekt dar.
Mit den Vorschriften an den Prospekt tragen die aktien- und börsenrechtlichen Bestimmungen dazu bei, dass ein gewisses Mass an relevanten Informationen den Investoren
gleichmässig zugänglich gemacht wird.
Allerdings können einzelne, für die künftige Publikumsgesellschaft bedeutende Investoren den Wunsch nach exklusivem Zugang zu zusätzlichen Informationen äussern. 455 Da
es im Interesse der Gesellschaft liegt, langfristig denkende Aktionäre zu gewinnen, die
sich auch unternehmerisch engagieren möchten, kann eine Gesellschaft versucht sein,
manchen dieser potentiellen Investoren ergänzende Unternehmensdaten zur Verfügung
zu stellen, um bei ihnen den Zeichnungswillen zu fördern. Alsdann können beispielsweise anlässlich des Bookbuildings456 einzelnen Grossinvestoren bereits in einer frühen
Phase des IPOs über den Prospekt hinausgehende Daten und Fakten über die künftige
Publikumsgesellschaft zufliessen. Hierbei stellt sich die Frage, ob es zulässig ist, künftig
bedeutende Aktionäre privilegiert mit Informationen zu bedienen, oder ob das aktienund börsenrechtliche Prinzip der Gleichbehandlung der Anleger diesem wirtschaftlichen
Bedürfnis vorgehen muss.
6.2.
Aktienrechtliche Gleichbehandlung
Der Grundsatz der Gleichbehandlung durchzieht das schweizerische Aktienrecht wie ein
roter Faden. 457 Das Aktienrecht schränkt in Art. 717 OR die Möglichkeiten des Verwaltungsrates in dergestalt ein, dass dieser bei der Erfüllung seiner Aufgaben die Interessen
455
Vgl. GARNITSCHNIG (2002) S. 119; DETTWILER (2002) S. 91 ff.; HOFSTETTER, Gleichbehandlung
(1996) S. 228.
456
Siehe hinten Kap. III/C/2.
457
Hierzu HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 222 ff., 233; HUGUENIN, Gleichbehandlungsprinzip (1994) passim; DIES. Analyse (2002) S. 409 ff.; KUNZ P., Minderheitenschutz (2001) S. 523 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
91
der Gesellschaft zu wahren und die Aktionäre unter gleichen Voraussetzungen gleich zu
behandeln hat. 458 Gemäss Art. 706 Abs. 2 Ziff. 3 OR sind Ungleichbehandlungen möglich, sofern diese ein sachliches Mittel zur Verfolgung des Gesellschaftszwecks darstellen. Das Gebot der schonenden Rechtsausübung ist ein weiteres Prinzip des Aktienrechts, das bei der Beschränkung der Aktionärsrechte einzuhalten ist. Dieses verlangt,
dass bei Eingriffen in die Aktionärsposition immer derjenige Weg zu wählen ist, der sich
für die Benachteiligten am relativ vorteilhaftesten auswirkt. 459
Das Aktienrecht kennt indes auch einen Kernbereich, in welchem eine absolute Gleichbehandlung herrscht. So stehen die meisten Schutzrechte allen Aktionären in gleicher
Weise zu. Darunter fallen unter anderem die Einsichts- und Auskunftsrechte. 460 Auf absolute Gleichbehandlung angelegt sind sodann die gesetzlichen Informationsrechte der
Aktionäre, wie der Anspruch auf Aushändigung der jährlichen Geschäfts- und Revisionsberichte 461 und die Klagerechte. 462
Allerdings spricht sich auch im Bereich der informationellen Gleichbehandlung der Aktionäre ein Teil der Lehre dafür aus, einzelne Aktionäre bezüglich bestimmter Unternehmensinformationen privilegiert behandeln zu können. 463 Demnach ist der Verwaltungsrat der künftigen Publikumsgesellschaft an seine allgemeine Sorgfaltspflicht gebunden und hat jeweils unter Einbezug aller Umstände abzuwägen, ob und in welcher Form
eine über die offiziellen Angaben hinausgehende Kommunikation mit einzelnen Aktionären zulässig ist. Folglich kann gemäss dieser Meinung beispielsweise eine Ungleichbehandlung von Gross- und Kleinaktionären beziehungsweise von privaten und institutionellen Anlegern zulässig sein, sofern hierfür ein sachlicher Grund besteht und der
458
Hierzu BÖCKLI, Aktienrecht (1996) Rz 1651 ff.; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39
N 11 ff.; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 227; KUNZ P., Minderheitenschutz (2001)
S. 526 ff.
459
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 95 ff.; KUNZ P., Minderheitenschutz (2001)
S. 535 ff.; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 227.
460
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 73; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996)
S. 223 f.; HUGUENIN, Gleichbehandlungsprinzip (1994) S. 38.
461
Art. 696 Abs. 1 OR.
462
Z.B. Recht auf Anfechtung von Generalversammlungsbeschlüssen (Art. 706 OR) oder das Recht,
Verantwortlichkeitsklagen gegen Mitglieder des Verwaltungsrates zu erheben (Art. 752 ff. OR).
463
BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1660a ff.; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 228 ff.; kritisch
KUNZ P., Informationsrecht (2001) S. 530 ff.; HUGUENIN, Gleichbehandlungsprinzip (1994)
S. 242 ff.; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 68.
2. TEIL BÖRSENRECHT
92
Eingriff sich nicht als unverhältnismässig erweist. 464 So ist es beispielsweise heute immer noch üblich, Mehrheitsaktionären mehr und qualitativ bessere Informationen zukommen zu lassen. 465
Im Bereich der Informationspolitik der Gesellschaft dürfen Ausnahmen von der Gleichbehandlung allerdings nur unter strengsten Voraussetzungen zulässig sein. 466 Beispielsweise kann ein Interesse der künftigen Publikumsgesellschaft daran bestehen, der Öffentlichkeit nicht alle Informationen publik zu machen. 467 So ist es m.E. zulässig, dass
im Rahmen des Bookbuildingverfahrens einzelne Investoren mit Informationen höherer
Qualität versorgt werden, sofern diesen eine Geheimhaltungspflicht auferlegt wird. 468
Ungeachtet der Problematik, ob gewisse Aktionäre mit unternehmensinternen Informationen privilegiert bedient werden können, stellt sich bezüglich der Gleichbehandlung im
Vorfeld des IPOs die Frage, ob sich alle Anleger auf das aktienrechtliche Gleichbehandlungsprinzip berufen können. Grundsätzlich bezieht sich Art. 717 Abs. 2 OR bzw. Art.
706 Abs. 2 Ziff. 3 OR auf die Gleichbehandlung der bestehenden Aktionäre. 469 Da potentielle Aktionäre im Zeitpunkt der Zeichnung noch keine Aktionärsstellung besitzen,
würde die künftige Publikumsgesellschaft nach einer engen Auslegung der aktienrechtlichen Bestimmungen nicht zu deren Gleichbehandlung verpflichtet. 470 Demnach wäre eine diskriminierende Informationspolitik der Gesellschaft im Vorfeld ihres IPOs gegenüber potentiellen Investoren gemäss den aktienrechtlichen Bestimmungen zulässig.
Allerdings ist die aktienrechtliche Gleichbehandlungspflicht und der Begriff „Aktionär“
funktional auszulegen. Besonders anlässlich eines IPOs ist es notwendig, dass die Gesellschaft und deren Organe verpflichtet sind, auch zukünftige Aktionäre und damit alle
Investoren gleich mit Informationen zu versorgen. Danach ist m.E. eine künftige Publikumsgesellschaft hinsichtlich der Informationsverbreitung im Vorfeld ihres IPO grund-
464
Vgl. Art. 706 Abs. 2 Ziff. 3 OR; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 717 N 23; a.M. HUGUENIN,
Gleichbehandlungsprinzip (1994) S. 194.
465
BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1660g; DETTWILER (2002) S. 121, 128 f.; vgl. hierzu auch KUNZ P.,
Minderheitenschutz (2001) S. 531; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 39 ff.
466
Vgl. RUFFNER, Publikumsgesellchaft (2000) S. 263 ff.
467
Ebenso KUNZ P., Minderheitenschutz (2001) S. 532.
468
WATTER, Minderheitenschutz (1993) S. 121; a.M. HUGUENIN, Gleichbehandlungsprinzip (1994)
S. 193.
469
Vgl. OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 717 N 1; OR-DUBS/TRUFFER, Bd. II (2002) Art. 706 N 3.
470
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 34; KUNZ P., Minderheitenschutz (2001) S. 524,
526.
2. TEIL BÖRSENRECHT
93
sätzlich bereits aufgrund der aktienrechtlichen Bestimmungen zur relativen Gleichbehandlung der potentiellen Aktionäre verpflichtet.
6.3.
Börsenrechtliche Gleichbehandlungspflicht
Da es heute noch umstritten ist, ob eine Gesellschaft und deren Organe aufgrund der aktienrechtlichen Bestimmungen dazu verpflichtet sind, im Vorfeld des IPOs die künftigen
Aktionäre in gleicher Weise mit Informationen zu versorgen, ist an dieser Stelle zu prüfen, ob das BEHG eine künftige Publikumsgesellschaft oder die das IPO begleitenden
Emissionsbanken hierzu anhält.
6.3.1. Regelungsziele des BEHG
Die wichtigsten Regelungsziele des schweizerischen Börsengesetzes bilden der Funktionsschutz einerseits und der Anlegerschutz andererseits. 471 Der Funktionsschutz bezweckt die Förderung der Markteffizienz. Indem er das Vertrauen des Publikums und der
Effektenhändler in die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte zu gewährleisten versucht,
stellt er eine spezifische Ausprägung des Vertrauensschutzes dar. 472
Des Weiteren bezweckt das Börsengesetz, die einzelnen Anleger vor einer Übervorteilung durch die einzelnen Händler, Emittenten und anderen Investoren (z.B. Insider oder
Marktmanipulatoren) zu schützen. 473 Ziel des Anlegerschutzes ist daher die Schaffung
von Vertrauen in die Lauterkeit des Wertschriftenmarktes. 474 Dieses Schutzbedürfnis des
Anlegers beruht auf dessen fachlicher Überforderung und seiner wirtschaftlichen Unterlegenheit, denn dem Anleger ist es regelmässig nicht möglich, die Risiken einer Anlage
vollumfänglich beurteilen zu können oder Einfluss auf den Emittenten zu nehmen.
Eine Grundvoraussetzung für den Anleger- und den Funktionsschutz ist die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer. Ein wichtiger Bereich hierbei ist die Schaffung eines
gleichen Zugangs zu unternehmensinternen Informationen. Die börsengesetzlichen Ziele
471
Art. 1 BEHG; Botschaft BEHG S. 1394; vgl. ROHR (1990) S. 25 ff.; WERLEN, Anlegerschutzrecht
(1995) S. 273 ff.; ZUFFEREY, Protection (1996) S. 169 ff. Damit entspricht das schweizerische Gesetz auch den Normzielen des europäischen Börsenrechts; hierzu BE 2 ff. zur EU-BörsenzulassungsRL; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 13 f.
472
Im Gegensatz zum Anlegerschutz wirkt er damit als Vertrauenskollektivschutz; Botschaft BEHG
S. 1382; MORSCHER (1992) S. 214 f.; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Art. 1 N 20 ff.; DERS., Börsenrecht (1998) S. 24; WERLEN, Anlegerschutzrecht (1995) passim. Dieses Vertrauen ist unter dem
Aspekt von Treu und Glauben im Geschäftsverkehr schutzwürdig; WOLFF (1994) S. 7.
473
Botschaft BEHG S. 1382.
2. TEIL BÖRSENRECHT
94
können nur erreicht werden, wenn der Markt weit gefasst wird und das BEHG bereits auf
das IPO Anwendung findet. Schutzobjekte des Börsengesetzes und von diesem erfasst
sind deshalb nicht nur die aktuellen, sondern auch die potentiellen Anleger. 475 Insofern
können sich Investoren auf die börsengesetzlichen Bestimmungen berufen, noch bevor
sie Aktionärsstellung besitzen.
Ein Effektenmarkt (Primär- oder Sekundärmarkt), an welchem Anleger ohne sachlichen
Grund ungleich behandelt werden, wird deren Vertrauen verlieren, was zu einer Abwanderung der Anleger an andere (für sie vertrauenswürdigere) Märkte führen kann. 476 Folglich muss, was einer Gruppe von Investoren bekannt gegeben wird, grundsätzlich auch
der gesamten Öffentlichkeit und damit allen bestehenden und potentiellen Aktionären
kommuniziert werden.477 Alsdann auferlegt Art. 11 BEHG den Effektenhändlern gegenüber ihren Kunden eine Informations-, Sorgfalts- und Treuepflicht. 478 Auch diese beinhalten die Pflicht des Effektenhändlers, seine Kunden bezüglich Informationsweitergabe
gleich zu behandeln.
Die Ziele des BEHG sind folglich nur zu erreichen, wenn sowohl die Publikumsgesellschaften als auch die Emissionsbanken allen Investoren die gleichen Informationen zukommen lassen.
6.3.2. Beachtung beim IPO
Regelungsgegenstand des BEHG ist im Wesentlichen der Sekundärmarkt, d.h. derjenige
Markt, auf dem bereits emittierte Papiere und Rechte die Handelsobjekte darstellen.479
Im Gegensatz dazu umfasst der Primärmarkt die Emission und Inverkehrsetzung von
fungiblen Kapitalmarktpapieren, die gleichzeitig und zu gleichen Bedingungen bei den
474
Er wirkt deshalb als Vertrauensindividualschutz; Botschaft BEHG S. 1382; Kommentar BEHGZOBL (2000) Art. 1 N 12 ff.; DERS., Börsenrecht (1998) S. 24.
475
Botschaft BEHG S. 1382; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Art. 1 N 15.
476
Vgl. KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 1 N 15, Art. 11 N 1; HOFSTETTER, Gleichbehandlung, (1996) S. 226, 233; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 255.
477
Eine ausreichende Informationsverbreitung liegt – neben der Publikation mittels Prospekt – in der
Regel dann vor, wenn die Information durch mindestens ein bei professionellen Marktteilnehmern
verbreitetes elektronisches Informationssystem sowie durch eine Zeitung von nationaler Bedeutung
bekannt gegeben wird; vgl. bezüglich Ad-hoc-Publizität das Rundschreiben der Zulassungsstelle
Nr. 2/1998 Rz 17.
478
Hierzu ausführlich hinten Kap. III/D/4.4.3.
479
Vgl. neben vielen NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 1 N 110 f.; BÖCKLI, BJM (1998) S. 226;
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 246; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Einleitung N 113 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
95
Anlegern platziert werden. 480 Dessen Regelung wurde grundsätzlich vom Anwendungsbereich des BEHG ausgeschlossen. Das Motiv für diesen Ausschluss war, dass der Gesetzgeber die Emission neuer Effekten dem Obligationenrecht überlassen und einzig dort
regeln wollte. 481 Es stellt sich somit die Frage, ob die börsengesetzlichen Bestimmungen,
insbesondere die börsenrechtliche Gleichbehandlungspflicht, 482 bei einem IPO Anwendung finden und daher von den Emissionsbanken und den künftigen Publikumsgesellschaften beachtet werden müssen.
Wie sich besonders bei einem IPO zeigt, kann die Abgrenzung zwischen Primär- und
Sekundärmarkt häufig nicht exakt vorgenommen werden. 483 So werden beim IPO die
Papiere nicht immer neu geschaffen. Beim Secondary Offering existieren die an das Publikum ausgegebenen Papiere bereits vor dem IPO. Ebenso sind die Papiere, die bei einem
Festübernahmeverfahren den Anlegern zugeteilt werden, bereits vorhanden.484 Nach der
üblichen Definition ist ein Primary Offering dem Primärmarkt, ein Secondary Offering
dagegen eher dem Sekundärmarkt zuzurechnen.485 Da beim IPO die Papiere vielfach aus
einem Primary sowie einem Secondary Offering stammen, berühren IPOs regelmässig
sowohl den Primär- als auch den Sekundärmarkt.
Würde man einer strengen Differenzierung folgen, führte dies dazu, dass bei einer überwiegenden Mehrzahl der IPOs unterschiedliche Regelungen anwendbar wären. 486 Schon
die Botschaft zum BEHG spricht hingegen davon, dass zwischen den Vorschriften, welche die Emission regeln und denjenigen, die für die Zulassung von Effekten zur Börse
gelten, eine gewisse Kongruenz erzielt werden solle. So sind die Anleger am Emissionsmarkt beispielsweise ebenso auf Treu und Glauben angewiesen wie diejenigen an der
480
Da beim Primärmarkt die Papiere neu geschaffen werden, führt dieser immer zu einer Vermehrung
des Effektenbestandes; vgl. Botschaft BEHG S. 1383 f.; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Einleitung
N 113; MORSCHER (1992) S. 211 f.; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 246; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 97; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 35; DIES., Bd. II (1998)
Art. 1 N 32 ff.; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 295; EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 410; ROHR (1990)
S. 3, 24.
481
Insb. BOTSCHAFT (1993) S. 1376, 1383 ff.
482
Hierzu hinten Kap. III/D/4.4.
483
Vgl. Botschaft BEHG S. 1379, 1383; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 1 N 39; HODEL
(2002) S. 111. f.
484
Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d N 29.
485
Botschaft BEHG S. 1383 ff.; WYSS (2000) S. 15; OR-WATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 5; IPRGWATTER (1996) Art. 156 N 12.
486
Für das Primary Offering das Aktienrecht – das BEHG für das Secondary Offering.
2. TEIL BÖRSENRECHT
96
Börse. 487 Zudem greifen bereits zahlreiche andere Regelungen des Börsengesetzes direkt
in aktienrechtliche Belange ein, womit das Recht der kotierten Gesellschaften durch das
Börsengesetz in wesentlichem Umfang überlagert wird. 488 Es ist deshalb nicht einzusehen, wieso im Bereich der Emission eine solch strikte Abgrenzung aufrechterhalten werden soll. Deshalb wird vermehrt dafür plädiert, die Trennung zwischen Primär- und Sekundärmarkt nicht überzubewerten und funktional vorzugehen. 489
Schliesslich ist das schweizerische Börsengesetz bereits von Gesetzes wegen auch für
den Primärmarkt von Bedeutung. Gemäss Art. 2 lit. d BEHG fallen unter die Definition
des Effektenhändlers auch Personen, die gewerbsmässig Effekten öffentlich auf dem
Primärmarkt anbieten. 490 Der Gesetzgeber wollte damit erreichen, dass die Emissionshäuser ebenfalls vom Börsengesetz erfasst werden, wodurch diese den Bewilligungsvoraussetzungen von Art. 10 BEHG unterstehen und ebenfalls die börsenrechtlichen Verhaltensregeln von Art. 11 BEHG einzuhalten haben. 491 Damit wird durch die Unterstellungspflicht der Emissionshäuser unter das BEHG der Primärmarkt immerhin
indirekt beeinflusst. 492
Da anerkanntermassen ein weitgehender Regelungsbedarf für den Primärmarkt besteht, 493 müssen die Pflichten des BEHG für alle Tätigkeiten der Effektenhändler gelten,
d.h. sowohl für Primär- als auch für Sekundärmarktgeschäfte. 494 Daraus folgt, dass beim
487
Botschaft BEHG S. 1383.
488
Vgl. hierzu V. BÜHREN/BÄHLER (1996) S. 393 ff.; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 61
N 22.
489
ZUFFEREY, Financial Market Law (1995) S. 211; WYSS (2000) S. 16.
490
Vgl. Botschaft BEHG S. 1385, 1397; hierzu Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d N 18 ff.;
WATTER, Effektenhändler (1996) S. 70 ff., 77; ZOBL, Börsenrecht (1998) S. 28.
491
Vgl. BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 2d N 38, Art. 11 N 23, 49; die Botschaft BEHG
S. 1397 spricht selbst davon, dass mittels dieser Regelung indirekt ein Einfluss auf den Primärmarkt
ausgeübt werden kann; HIRSCH, règlement de cotation (1995) S. 22; DERS., droit boursier (1995)
S. 233; THÉVENOZ (1997) S. 24; WYSS (2000) S. 50 f.; insb. S. 54; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997)
§ 1 N 111; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Einleitung N 115; WERLEN, Anlegerschutzrecht (1995)
S. 276. Vgl. auch Anhang I Abschnitt Rz 6 A V-ISD.
492
In der Weise bereits Botschaft BEHG S. 1385, 1397; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d N 25;
WATTER, Effektenhändler (1996) S. 77 f.; HIRSCH, droit boursier (1995) S. 230.
493
Botschaft BEHG S. 1385 f.
494
Ebenso BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 23; HERTIG, diligence des banques (1994)
S. 346 ff.; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 61 N 31; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997)
§ 1 N 11; WYSS (2000) S. 119 ff; dagegen WERLEN, Anlegerschutzrecht (1995) S. 276.
2. TEIL BÖRSENRECHT
97
IPO die börsenrechtlichen Bestimmungen grundsätzlich Anwendung finden und die Emissionshäuser diese zu beachten haben. 495
Da das Börsenrecht zum Wirtschaftsrecht gehört, ist das dort enthaltene Prinzip der
Gleichbehandlung der Aktionäre wirtschaftsrechtlich auszulegen. Eine Gleichbehandlung der Anleger rechtfertigt sich nur insoweit, als damit wirtschaftsrechtliche Ziele gefördert werden. Wie oben erläutert, auferlegen bereits die aktienrechtlichen Bestimmungen den Gesellschaften vielfach lediglich eine relative Gleichbehandlung. Hinsichtlich
der Effektenhändler, die in einem streng regulierten Bereich tätig sind, ist die Gleichbehandlungsverpflichtung zwar strikter auszulegen. Dennoch zwingen auch die börsenrechtlichen Regelungen die Effektenhändler zu keiner absoluten Gleichbehandlung. Eine
Ungleichbehandlung ist unter dem Gleichbehandlunsgebot dann gerechtfertigt, wenn ein
sachlicher Grund dazu vorliegt. 496 So kann eine gewisse Privilegierung einzelner Investoren, beispielsweise im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens, zulässig bleiben. Dies
ist in beschränktem Masse gutzuheissen, da der Grundsatz der Gleichbehandlung immer
mit anderen Interessen der Gesellschaft abzuwägen ist. So verdient beispielsweise das
Interesse der künftigen Publikumsgesellschaft an der Wahrung ihrer Geschäftsgeheimnisse ebenfalls gewissen Schutz. Da Grossaktionäre auch andere Möglichkeiten haben,
zu Zusatzinformationen zu gelangen (z.B. mittels Einsitz im Verwaltungsrat), darf
schliesslich eine gewisse Informationsprivilegierung nicht überbewertet werden.
Mangels einer anders lautenden Regelung sind primär die Effektenhändler an die börsenrechtliche Gleichbehandlungsverpflichtung gebunden. Obwohl der Zweck des Börsengesetzes es erfordern würde, dass auch die künftige Publikumsgesellschaft und die sich
verabschiedenden Grossaktionäre die Anleger gleich behandeln müssten, sind diese nicht
zur Beachtung der Bestimmungen des BEHG verpflichtet. 497
Allerdings ist an dieser Stelle nochmals anzufügen, dass der Emissions- bzw. der Kotierungsprospekt alle Informationen enthalten muss, die für die Beurteilung der Eigenschaften der Effekten und der Qualität des Emittenten durch die Anleger nötig sind.498 Damit
bleibt im Vorfeld eines IPOs der Raum für Sonderinformationen und die Benachteiligung einzelner Investoren gering. Solche Zusatzinformationen können sich schliesslich
495
Auf die Durchsetzung der Gleichbehandlungsverpflichtung der börseneinführenden Banken in Bezug auf die Zuteilung der Aktien wird in einem speziellen Kapitel (hinten Kap. III/D/4) eingegangen.
496
DETTWILER (2002) S. 117.
497
Vgl. WATTER, Effektenhändler (1996) S. 77. So gilt bspw. Art. 72 KR erst ab dem Zeitpunkt der
Kotierung.
2. TEIL BÖRSENRECHT
98
aufgrund möglicher Haftungsansprüche als problematisch erweisen. Insofern werden die
Emissionsbanken und auch die künftigen Publikumsgesellschaften selbst ein Interesse
haben, sich mit solchen Informationen zurückzuhalten, weshalb diesen zu empfehlen ist,
grundsätzlich auf den ausführlichen und geprüften Prospekt zu verweisen.
6.4.
Fazit
Sowohl das Aktien- als auch das Börsenrecht enthalten Bestimmungen hinsichtlich der
Gleichbehandlung der Anleger beziehungsweise der Aktionäre. Allerdings ist es heute
noch umstritten, ob die aktienrechtliche Gleichbehandlungspflicht bei IPOs zur Anwendung gelangt, da interessierte Investoren beziehungsweise die Zeichner noch keine Aktionärsstellung besitzen. Meines Erachtens ist Art. 717 OR allerdings funktional auszulegen, womit bereits der Gesellschaft und deren Organen eine Verpflichtung zur
informationellen Gleichbehandlung der potentiellen Investoren auferlegt wird.
Aufgrund der börsenrechtlichen Bestimmungen sind bei einem IPO ebenfalls die Emissionshäuser verpflichtet, ihre Kunden bezüglich Informationen gleich zu behandeln. Diese Bestimmungen sind während des gesamten IPO zu beachten und einzuhalten. Da es
unmöglich ist, bei der Informationsverbreitung alle Marktteilnehmer absolut gleich zu
behandeln, gilt hierbei in vielen Bereichen das Prinzip der relativen Gleichbehandlung. 499 Im Licht des Anleger- und Funktionsschutzes sind Ausnahmen von der Gleichbehandlungspflicht nur unter strengen Voraussetzungen gutzuheissen. Folglich haben die
Emissionsbanken bereits vor und besonders während des IPOs darauf zu achten, Bekanntmachungen so vorzunehmen, dass die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer gewährleistet bleibt. Alsdann muss auch im Hinblick auf die strafrechtlichen Tatbestände
dafür gesorgt werden, dass zurückgehaltene Informationen nach der Kotierung nicht von
Insidern missbräuchlich verwendet werden können. 500
Da durch die geltende börsengesetzliche Regelung lediglich die das IPO betreuenden
Banken zur Gleichbehandlung verpflichtet werden, wäre eine Änderung der börsenrechtlichen Bestimmungen in der Weise wünschenswert, dass nicht nur die Effektenhändler,
sondern auch die künftigen Publikumsgesellschaften und die Gründungsaktionäre hierzu
498
Art. 8 Abs. 2 BEHG; Art. 652a OR.
499
Das bedeutet, dass Gruppen von Interessenten in vergleichbarer Lage gleich zu behandeln sind. Eine
unterschiedliche Behandlung von Gruppen bleibt möglich, muss jedoch durch sachliche Kriterien
gerechtfertigt sein und hat möglichst gering zu erfolgen; in der Weise bzgl. Ad-hoc-Publizität
V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999) S. 103 f.; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 52.
500
Eine Privilegierung einzelner Anleger und das Ausnutzen so erhaltener Informationen wäre gemäss
der Insiderstrafnorm grundsätzlich verboten; vgl. Art. 162 StGB.
2. TEIL BÖRSENRECHT
99
verpflichtet wären. Das BEHG greift in vielen Bereichen schon heute in aktienrechtliche
Belange ein, 501 weshalb eine entsprechende Erweiterung des Börsengesetzes nicht gänzlich systemfremd wäre. Eine andere Möglichkeit zur Verpflichtung der Gesellschaften
und der Altaktionäre wäre die Aufnahme einer diesbezüglichen Bestimmung in die Kotierungsreglemente der Börsen. 502
In der Praxis ist es nur schwer möglich, den Anspruch auf Gleichbehandlung gegenüber
der Gesellschaft durchzusetzen. So werden die Anleger nur selten erfahren, dass andere
Investoren privilegiert behandelt wurden. Die Problematik der Gleichbehandlung bezüglich der Informationen ist im Zeitpunkt des IPOs indes weniger gravierend als nach der
Kotierung, da die Aktionäre mittels der gesetzlichen Publizität, insbesondere dem Prospekt samt Aktualisierungspflicht, gut bedient sind. Da überdies von einem grossen Teil
der (Klein-) Anleger nicht einmal der Prospekt beachtet wird, sind weitergehende Informationen vielfach gar nicht erwünscht. Schliesslich haben die künftige Publikumsgesellschaft und die verkaufenden Altaktionäre selbst ein Interesse, alle positiven Unternehmensdaten publik zu machen, um so einen möglichst hohen Emissionskurs erzielen und
möglichst viel Kapital generieren zu können. Damit darf der Spielraum für Sonderinformationen im Hinblick auf das IPO nicht überschätzt werden.
7.
Folgepublizität
7.1.
Periodische Berichterstattung
7.1.1. Aktienrechtliche Publizität
Auch ohne spezielle Vorschriften im Kotierungsreglement der jeweiligen Börse sind
börsenkotierte Gesellschaften bereits gemäss den aktienrechtlichen Bestimmungen verpflichtet, eine Jahres- und Konzernrechnung 503 samt Revisionsbericht zu veröffentlichen.
Dies geschieht entweder durch die Publikation im SHAB oder durch Zustellung an jede
Person, die innerhalb eines Jahres seit Abnahme eine solche verlangt. 504
501
Vgl. Art. 20, 29 u. 32 BEHG.
502
Z.B. analog Art. 72 Abs. 3 KR.
503
Gemäss Art. 663e Abs. 3 Ziff. 2 OR gilt die Ausnahme von der Pflicht zur Erstellung einer Konzernrechnung für Kleinkonzerne nicht, wenn die Aktien der Gesellschaft an der Börse kotiert sind.
504
Art. 697h Abs. 1 OR; neben vielen OR-WEBER, Bd. II (2002) Art. 697h N 2 ff.;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 48 N 57 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
100
7.1.2. Börsenrechtliche Publizität
Für Publikumsgesellschaften müssen die aktienrechtlich vorgeschriebenen Pflichten als
nicht ausreichend betrachtet werden, weshalb es Sache der einzelnen Börsen ist, in den
gemäss Art. 8 BEHG von ihnen zu erlassenden Reglementen die Einzelheiten betreffend
der Folgepublizität auszuführen. Wie beim Kotierungsprospekt müssen die Anforderungen der Börsen bezüglich Folgepublizität mindestens denjenigen des Aktienrechts entsprechen, haben aber in zahlreichen Punkten darüber hinaus zu gehen. Beispielsweise
werden sie bestimmte Rechnungslegungsstandards vorschreiben sowie Halbjahres- oder
sogar Quartalsberichte verlangen. Die Berichte selbst haben ebenfalls ein Mindestmass
an Angaben zu enthalten. 505 Des Weiteren sollte eine Publikumsgesellschaft regelmässig
Auskunft geben über Änderungen bezüglich der allgemeinen Angaben,506 Einzelheiten
zur Generalversammlung, Dividendenzahlungen, sämtliche Veränderungen der Kapitalstruktur etc. 507
7.2.
Ad-hoc-Publizität
Zu den im schweizerischen Börsengesetz in Art. 8 Abs. 3 geforderten internationalen
Standards gehört die Verpflichtung des Emittenten zur Ad-hoc-Publizität. Darunter wird
die Verpflichtung verstanden, beim Eintritt eines aussergewöhnlichen, erheblich kursrelevanten Ereignisses die Öffentlichkeit unverzüglich zu orientieren. 508 Die Ad-hocPublizität soll gewährleisten, dass eine börsenkotierte Gesellschaft die Öffentlichkeit in
fairer und transparenter Weise frühzeitig über massgebliche Veränderungen informiert.
Damit trägt sie zu einer korrekten Preisbildung bei und beugt dem Insiderhandel vor. 509
Alsdann konkretisiert diese Vorschrift Art. 8 Abs. 2 BEHG, da diesbezügliche Informationen für die Beurteilung der Eigenschaften der Effekten und der Qualität des Emittenten notwendig sind.
505
Vgl. z.B. die Vorschriften in Art. 73 EU-Börsenzulassungs-RL.
506
Wie insb. Firmen- und Adressänderungen, Verlegung des Sitzes oder der Hauptverwaltung oder die
Kotierung an anderen Börsen.
507
Hierzu z.B. Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998.
508
Art. 72 Abs. 1 KR; hierzu HSU (2000) S. 113; WEBER, Ad-hoc-Publizität (2002) S. 297 ff.; BÖCKLI,
BJM (1998) S. 264; vgl. auch RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 47 ff.; V. PLANTA (1997) S. 33
f.; BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 53 ff.; Rundschreiben der Zulassungsstelle
Nr. 2/1998.
509
Vgl. BÖCKLI, BJM (1998) S. 267 ff.; bzgl. Insiderstraftatbestand vgl. Art. 161 StGB.
2. TEIL BÖRSENRECHT
101
Die SWX verpflichtet die Publikumsgesellschaften in Art. 72 KR zur Ad-hocPublizität. 510 Damit stimmt im Bereich der Ad-hoc-Publizität das Kotierungsreglement
mit den relevanten europäischen Richtlinien überein.511 Grundsätzlich verpflichtet das
Kotierungsreglement die Gesellschaft zur Ad-hoc-Publizität erst ab dem Zeitpunkt der
Kotierung. 512 Dennoch sollten sich künftige Publikumsgesellschaften bereits in der Phase des IPOs daran halten und beim Vorliegen der Voraussetzungen die Anleger informieren. Allerdings liegt in einem solchen Fall vielfach die Pflicht zur Aktualisierung des
Kotierungsprospekts nach Art. 34 Abs. 2 KR vor, welche der Ad-hoc-Publizität vorgeht.
Die Beurteilung kursrelevanter Informationen stellt eine anspruchsvolle Aufgabe dar.
Als kursrelevant gelten neue Tatsachen, die wegen ihrer beträchtlichen Auswirkungen
auf die Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsgang des Emittenten geeignet sind, zu einer erheblichen Änderung der Kurse zu führen. 513
Typische Ereignisse, die eine Ad-hoc-Publizitätspflicht auslösen, sind namentlich: 514
ƒ erhebliche Gewinnveränderungen
ƒ Sanierungsfälle
ƒ grössere Wechsel in der geschäftlichen Tätigkeit, der Konzern- bzw. Kapitalstruktur
ƒ andere unerwartete oder erhebliche Vorkommnisse.
Erweist sich eine solche Information im Nachhinein als falsch oder kann diese zu falschen Folgerungen führen, so ist sie zu berichtigen. 515
510
Vgl. Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 2/1998. Diese Pflicht gilt nicht nur für die am Hauptsegment kotierten Gesellschaften, sondern für alle Segmente der SWX sowie für die Kotierung an
der Berne eXchange (vgl. Art. 18 KR-BX).
511
Vgl. V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999) S. 7 f.; insb. Art. 68 EU-Börsenzulassungs-RL.
512
Die Bestimmung gehört systematisch zu den Bedingungen für die Aufrechterhaltung der Kotierung
(Kap. IV KR).
513
Vgl. Art. 72 Abs. 1 Satz 2 KR; hierzu mit weiteren Angaben V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999)
S. 84 ff.; WEBER, Ad-hoc-Publizität (2002) S. 297 ff.
514
Vgl. Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 2/1998 Rz 6. In diesen Punkten geht die Ad-hocPublizität teilweise weiter als die Insiderstrafnorm (Art. 161 insb. Abs. 3 StGB); vgl. hierzu BGE
vom 5. März 2001 (1A. 325/2000).
515
Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 2/1998 Rz 6; vgl. V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999)
S. 96.
2. TEIL BÖRSENRECHT
102
Bei dieser Bekanntgabeverpflichtung handelt es sich lediglich um einen Mindeststandard. Der Gesellschaft steht es deshalb frei, darüber hinaus zu gehen. Allerdings besteht
die Gefahr, dass die Informationspflichten zu Propagandazwecken missbraucht werden.
So wurden teilweise Ad-hoc-Mitteilungen publik gemacht, die eine solche Bezeichnung
nicht verdient hätten. Dabei mögen einige der überflüssigen Meldungen auf die Unsicherheit bei der Definition der kursrelevanten Tatsache und der erheblichen Kursveränderung zurückzuführen sein. 516 Insgesamt ist der Anteil an Ad-hoc-Meldungen, die vermutlich zu Zwecken der Werbung veröffentlicht wurden, indessen nicht so hoch, dass
die Anleger in der Informationsflut den Überblick über die wirklich bedeutsamen Meldungen verlieren könnten.517
Um das Ziel der Gleichbehandlung zu erreichen, muss die Verpflichtung, den Markt zu
informieren, grundsätzlich immer bestehen, sobald der Emittent von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Ein Hinausschieben ist damit lediglich unter bestimmten (strengen) Voraussetzungen möglich. 518 Das Kotierungsreglement der SWX
nennt in diesem Zusammenhang den Fall, in welchem die neue Tatsache auf einem Plan
oder Entschluss des Emittenten beruht und deren Verbreitung geeignet ist, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen.519 In solchen Ausnahmesituationen hat
der Emittent allerdings eine umfassende Vertraulichkeit der Tatsache zu gewährleisten. 520 Tritt hingegen ein Leck auf, so hat die Bekanntgabe unverzüglich zu erfolgen.
Generell kann gesagt werden, dass ein Aufschub der Meldung nur in wenigen Fällen gerechtfertigt und damit nur selten erlaubt ist. 521 In der Praxis hat sich die Verzögerung der
Informationen kaum bewährt, weshalb grundsätzlich eine rasche Publikation vorzuziehen ist.
516
Zur Bestimmung der Erheblichkeit s. V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999) S. 86 ff.
517
Dieses Problem bestand insb. am Neuen Markt in Deutschland; vgl. BAWe, Jahresbericht (2000)
S. 27. Ein grundsätzlich positives Fazit für die Schweiz zieht V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999)
S. 97.
518
Art. 68 Abs. 2 EU-Börsenzulassungs-RL geht weiter und ermöglicht sogar die gänzliche Entbindung
von dieser Pflicht.
519
Als Beispiele werden insb. Sanierungen, Unternehmensübernahmen bzw. Fusionen genannt; hierzu
ausführlich V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999) S. 99 f.; WEBER, Ad-hoc-Publizität (2002)
S. 300 f.
520
Vgl. Art. 72 Abs. 2 KR.
521
So ausdrücklich Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 2/1998 Rz 2.
2. TEIL BÖRSENRECHT
7.3.
103
Missachtung der Publizitätspflichten
Im Gegensatz zu den Publizitätspflichten im Hinblick auf die Kotierung ist die Folgepublizität vor allem Sache der Publikumsgesellschaft. So sind die Emissionshäuser nicht
mehr verpflichtet, die Gesellschaft hierzu anzuhalten. 522 Auch fehlt nach dem IPO den
Börsen das Druckmittel der Ablehnung des Kotierungsgesuchs. Deshalb haben die Börsen dafür zu sorgen, dass die Emittenten ihre Pflicht auch nach dem IPO einhalten. Verletzt eine Gesellschaft ihre Pflichten, so müssen einer Börse gewisse Mittel zur Verfügung stehen, die die kotierten Unternehmen zur Einhaltung ihrer Pflichten zwingen.
Denkbar sind hierbei Verweise, Publikation der Verletzung, 523 Bussen, Sistierung des
Handels oder eine Dekotierung. 524
Alsdann kann es sich bei der Nichteinhaltung gewisser aktienrechtlich vorgeschriebener
Pflichten (z.B. die Erstellung eines Geschäftsberichtes 525 ) um eine Widerrechtlichkeit
handeln, die eine Haftung des Verwaltungsrats der neuen Publikumsgesellschaft gemäss
Art. 754 OR nach sich ziehen kann, sofern durch dessen Handlung bzw. Unterlassung
ein Schaden eingetreten ist. Eine zivilrechtliche Haftung bezüglich der Verletzung der
Ad-hoc-Publizität sowie der halbjährlichen oder quartalsweisen Berichterstattung ist in
der Lehre hingegen umstritten. 526
8.
Fazit
Die Beschaffung von produktivem Kapital darf einerseits nicht allzu hohe Kosten verursachen. Andererseits müssen die Investoren mit ausreichenden und wahren Unternehmensdaten versorgt werden. Nur so sind diese bereit, Geld in eine junge Publikumsgesellschaft zu investieren. Strenge börsenrechtliche Anforderungen an die künftigen
522
Teilweise bestehen allerdings eigene Pflichten der einführenden Banken, für die Information der Anleger (z.B. bezüglich Publikation von Gesellschaftsstudien [vgl. Art. 15 ZR-NM]) besorgt zu sein;
hierzu hinten Kap. III/E/2.3.
523
Bspw. führt die Deutsche Börse im Internet (http://deutsche-boerse.com) eine Liste derjenigen Unternehmen, die ihre Quartalsberichte nicht rechtzeitig abgegeben haben.
524
Vgl. Art. 82 KR; Art. 22 f. KR-BX; Art. 17 f. EU-Börsenzulassungs-RL; neben vielen V. FISCHER,
Ad hoc-Publizität (1999) S. 120 f.; WEBER, Ad-hoc-Publizität (2002) S. 301.
525
Art. 662 ff. und Art. 958 ff. OR.
526
Ausführlich zu dieser Problematik V. FISCHER, Ad hoc-Publizität (1999) S. 119 ff.; HSU (2000)
S. 269 ff.; BÖCKLI, BJM (1998) S. 266 f.; WIEGAND, Ad hoc-Publizität (1998) S. 165 ff.; WEBER,
Ad-hoc-Publizität (2002) S. 301. Wirtschaftlich betrachtet werden bei einer Gutheissung der Klage
besonders die nicht klagenden Aktionäre benachteiligt. Einerseits erhalten sie keinen Schadenersatz,
andererseits verliert ihre Beteiligung an einer geschwächten Gesellschaft an Wert.
104
2. TEIL BÖRSENRECHT
Publikumsgesellschaften und an deren Publizität schaffen Vertrauen und tragen zum
Funktionieren des Marktes bei. Für dieses Vertrauen ist die Gleichbehandlung aller Anleger überaus wichtig. Die Einführung gewisser einheitlicher Standards und Schemata
vereinfacht hierbei die Vergleichbarkeit der einzelnen Gesellschaften. Damit müssen die
IPO-Kandidaten von den einzelnen Börsen dazu verpflichtet werden, der Öffentlichkeit
ausreichend Daten zur Verfügung zu stellen und einzelne Anleger nicht zu benachteiligen.
Mittels einer strengen Prospekthaftung werden die Gesellschaften gezwungen, wahre
Daten zu publizieren und realistische Prognosen aufzustellen. Damit die Prospekthaftung
eine präventive Wirkung auf die Kommunikation der Gesellschaft vor dem IPO aufweist, muss indes ein reelles Haftungsrisiko für die Gesellschaft und die am IPO Beteiligten bestehen. Momentan ist die Gefahr einer Klage sehr klein. Zur Behebung dieses
Missstandes müssten Prospekthaftungsklagen vereinfacht werden und für die einzelnen
Kläger das Risiko bei einem Unterliegen vermindert werden.
Alsdann muss auch die Frage gestellt werden, ob ein zu ausführlicher Prospekt bei den
privaten Investoren überhaupt Beachtung findet. Heute richtet sich der Prospekt insbesondere an Finanzanalysten und institutionelle Investoren. Für einen privaten Anleger
sind die Unternehmenspublikationen hingegen oft unverständlich. Dieses Problem verstärkt sich zusätzlich durch die englische Sprache, in welcher der Prospekt häufig erstellt
wird. Folglich müssen neue Möglichkeiten der Anlegerinformation gefunden werden.
Denkbar sind beispielsweise eine kurze, kommentierte Zusammenfassung des Prospekts
entsprechend dem geänderten Vorschlag der EU-Prospekt-RL oder Informationen mittels neuer Technologien, die sich neben dem eigentlichen Kotierungsprospekt besonders
an die Kleinanleger richten. Allerdings entstünde dadurch wiederum die Problematik der
Haftung. Grundsätzlich müssten solche Informationen den gleichen strengen Haftungsfolgen unterliegen wie der ausführliche Prospekt und folglich in vielen Bereichen auf
diesen verweisen. Dennoch könnte ein solcher Kurzprospekt den Investitionsentscheid
für Kleinanleger erleichtern.
Eine ebenfalls zu prüfende Möglichkeit wäre, entsprechend einzelnen internationalen
Vorstössen, die Zweiteilung der Emissionsdokumente in ein emittentenbezogenes Rahmendokument und ein Emissionsdokument. 527 Dies hätte nicht nur für die Publikumsgesellschaft den Vorteil, leicht weitere Tranchen von Beteiligungen auf den nationalen und
internationalen Finanzmärkten platzieren zu können, sondern würde auch den Investoren
eine übersichtlichere und klare Dokumentation verschaffen.
2. TEIL BÖRSENRECHT
105
Schliesslich hat eine künftige Publikumsgesellschaft zu berücksichtigen, dass die geforderten Publizitätspflichten nicht nur im Zeitpunkt des IPOs, sondern ebenfalls danach
und vor allem auch in weniger erfolgreichen Zeiten eingehalten werden müssen. 528
B. Offenlegung von Beteiligungen
Die Entstehung und Veränderung massgeblicher Beteiligungen an Publikumsgesellschaften können eine erhebliche Kursrelevanz aufweisen, weshalb diesbezügliche Meldungen
für aktuelle oder potentielle Aktionäre von erheblichem Interesse sind. Zur Schaffung
der erforderlichen Transparenz ist es demzufolge notwendig, solche Veränderungen der
Öffentlichkeit bekannt zu geben. Dadurch dass die Volumen der frei handelbaren Titel
und die Existenz von Grossaktionären bekannt gemacht werden, werden zudem missbräuchlich nutzbare Informationsvorsprünge reduziert. 529 Schliesslich ist eine Offenlegungspflicht eng mit der Regelung öffentlicher Kaufangebote verknüpft, da der heimliche Erwerb beziehungsweise die Veräusserung einer massgeblichen Beteiligung (stille
Auf- und Verkäufe von Unternehmen) hiermit erschwert wird. 530
1.
Regelung im Aktienrecht
Publikumsgesellschaften haben gemäss Aktienrecht im Anhang der Bilanz ihre bedeutenden Aktionäre und deren Beteiligung anzugeben, sofern ihnen diese bekannt sind oder
bekannt sein müssten. 531 Als bedeutende Aktionäre gelten Aktionäre und stimmrechtsverbundene Aktionärsgruppen, deren Beteiligung fünf Prozent aller Stimmrechte übersteigt. 532 Indem die Gesellschaft selbst keine Nachforschungsverpflichtung trifft 533 und
527
Hierzu hinten 3.Teil/I/C/2.2.
528
Hierzu gehört unter anderem, einmal aufgestellte Prognosen wieder aufzugreifen und die Gründe für
deren Erreichen beziehungsweise deren Verfehlen zu kommunizieren; vgl. KNORR (1999) S. 20 f.
529
Vgl. Botschaft BEHG S. 1410.
530
Hierzu bereits vorne Kap. I/D/2.
531
Art. 663c Abs. 1 OR; vgl. dazu FORSTMOSER, OR 663c (1994) S. 69 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht
(1996) N 972 ff.; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 8 ff.; DAENIKER, Swiss Securities Regulation (1998) S. 171 ff.; V. BALLMOOS (1997) S. 346 ff.; V. BÜREN/BÄHLER (1996) S. 395
ff. Die Bekanntgabe bedeutender Aktionäre ist ebenfalls gemäss den OECD Principles of Corporate
Governance (1999) Kap. IV. A Ziff. 3 erforderlich.
532
Enthalten die Statuten eine tiefere prozentmässige Begrenzung der Namenaktien (Art. 685d Abs. 1
OR), so gilt für die Bekanntgabepflicht diese Grenze; Art. 663c Abs. 2 OR. Unklar bleibt in dieser
Bestimmung, ob für die Berechnung der 5%-Grenze vom gesamten Grundkapital oder nur vom
stimmberechtigten Kapital auszugehen ist; hierzu BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 17.
533
So Amtl. Bull. NR (1990) S. 1362 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
106
die Aktionäre gemäss Aktienrecht nicht zur Meldung verpflichtet werden können, 534
zeigt diese Bestimmung nur eine beschränkte Wirkung. 535 Da bei Grossaktionären börsenkotierter Gesellschaften das Interesse an der Anonymität gegenüber dem Interesse
des Marktes an der Transparenz der Beteiligungsverhältnisse zurücktritt, füllt nun, wie
nachfolgend aufzuzeigen ist, das Börsengesetz diese Lücke.
2.
Börsengesetz
Gemäss Art. 20 Abs. 1 BEHG ist gegenüber der Gesellschaft und den Börsen meldepflichtig, „wer direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten Aktien einer
Gesellschaft mit Sitz in der Schweiz, deren Beteiligungspapiere mindestens teilweise in
der Schweiz kotiert sind, für eigene Rechnung erwirbt oder veräussert und dadurch den
Grenzwert von 5, 10, 20, 331/3, 50 oder 662/3 Prozent der Stimmrechte, ob ausübbar oder
nicht, erreicht, unter- oder überschreitet.“ 536 Die Gesellschaft hat in der Folge die ihr so
mitgeteilten Informationen zu veröffentlichen.537 Diese Bestimmung erfüllt grundsätzlich auch die in der europäischen Börsenzulassungsrichtlinie aufgestellten Anforderungen. 538
534
Art. 680 Abs. 1 OR.
535
Insb. bei Inhaberaktien; neben vielen MEIER-SCHATZ, Offenlegung (1996) S. 98 f.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 973a f.
536
Art. 20 Abs. 1 BEHG; hierzu Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 20 N 1 ff.; DERS., Offenlegung (1996) S. 93 ff.; o.V., Offenlegung (1998) passim; VON DER CRONE, Publikumsgesellschaften (1997) S. 86; DAENIKER, Swiss Securities Regulation (1998) S. 160; BÖCKLI, Aktienrecht
(1996) N 980b; KUNZ P., Minderheitenschutz (2001) S. 621 ff.; DIETZI/LATOUR (2002) S. 80 ff.
Dabei spielt es keine Rolle, ob es sich um Namen- oder Inhaberpapiere handelt; vgl. LYK (1995)
S. 283 ff.; s. auch V. BALLMOOS (1997) S. 347; BÖCKLI, BJM (1998) S. 234 f.; LENGAUER (2002)
S. 473 f.
537
Art. 21 BEHG; hierzu Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 21 N 1 ff.; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 980c. DERS., BJM (1998) S. 235 ff. Diese Meldung ist danach sowohl im SHAB als
auch in mindestens einem der bedeutenden elektronischen Medien, welche Börseninformationen
verbreiten, zu veröffentlichen; vgl. Art. 19 BEHV-EBK.
538
Art. 85 ff. EU-Börsenzulassungs-RL. Betreffend der Berechnung der Stimmrechte (Art. 92 ff. EUBörsenzulassungs-RL) ist die Richtlinie um einiges detaillierter als das BEHG. Hingegen entspricht
in diesem Punkt die Verordnung der Eidgenössischen Bankenkommission über die Börsen und den
Effektenhandel (insb. Art. 9-23 BEHV-EBK; vgl. auch Mitteilung der Offenlegungsstelle Nr. III/99,
Berechnung der Beteiligung vom 26. Februar 1999) grundsätzlich den europäischen Anforderungen.
In einigen Punkten geht die Schweiz sogar weiter. So beginnt die Meldepflicht gemäss der europäischen Richtlinie erst bei 10% der Stimmrechte (Art. 89 EU-Börsenzulassungs-RL). Strengere Verpflichtungen bei der Umsetzung dieser RL sind hingegen auch für EU-Mitgliedstaaten möglich
(Art. 88 EU-Börsenzulassungs-RL); s. hierzu auch Botschaft BEHG S. 1410.
2. TEIL BÖRSENRECHT
107
An anderer Stelle auferlegt das Börsengesetz Aktionären, die eine Beteiligung von über
5% einer Zielgesellschaft besitzen, eine Sondermeldepflicht. Gemäss Art. 31 BEHG
werden diese während eines öffentlichen Angebotsverfahrens verpflichtet, jede Transaktion, sei es auch nur der Verkauf einer einzigen Aktie, der Gesellschaft zu melden. 539
3.
Besonderheiten der Offenlegung beim IPO
3.1.
Offenlegung im Prospekt
Nach dem IPO ist Art. 20 BEHG unverzüglich anwendbar, d.h. die (neuen bzw. verbleibenden) Grossaktionäre sind verpflichtet, mit der Kotierung die Höhe ihrer Beteiligungen zu melden. 540 Um die Anleger anlässlich der Kotierung ausreichend zu informieren,
müssen die bedeutenden verbleibenden Aktionäre indes bereits im Kotierungsprospekt
publiziert werden.541 Eine diesbezügliche Bestimmung im Kotierungsreglement hat mindestens derjenigen des BEHG zu entsprechen, darf aber auch strenger sein. 542 Die Meldepflicht von Art. 20 BEHG ist für die im Kotierungsprospekt genannten Aktionäre deshalb bereits im Zeitpunkt der Publikumsöffnung erfüllt, da die Information dem
Publikum auf einem anderen Weg zugänglich gemacht wurde. Eine zusätzliche Publikation nach dem Verfahren von BEHV-EBK (Art. 17 ff.) kann daher entfallen. 543 Ist der
Gesellschaft allerdings ein bedeutender Aktionär im Zeitpunkt des IPOs nicht bekannt
und dieser deshalb nicht im Prospekt aufgeführt, bleibt dessen eigenständige Meldepflicht im Sinn von Art. 20 BEHG bestehen. 544
539
Vgl. Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 20 N 129 ff.; BÖCKLI, BJM (1998) S. 251.
540
Der im Rahmen des Festübernahmeverfahrens durch die Banken vor der Kotierung übernommene
Teil der Papiere fällt – mangels kotierter Beteiligungspapiere – nicht unter die Meldepflicht von Art.
20 BEGH; vgl. Mitteilung der Offenlegungsstelle Nr. I/01
541
Art. 8 Abs. 2 BEHG. Nach Art. 32 ff. KR und dem Anh. zum KR (Schema A KR Rz 1.5.9) hat der
Kotierungsprospekt der an der SWX kotierten Gesellschaften Angaben betreffend der Offenlegung
von bedeutenden Beteiligungen zu enthalten.
542
Beispielsweise die Meldung von Beteiligungen unter 5% der Stimmrechte. Die SWX hingegen begnügt sich mit der Angabe gemäss Art. 20 BEHG; vgl. Schema A KR Rz 1.5.9.
543
Vgl. dazu Mitteilung der Offenlegungsstelle Nr. I/99; Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000)
Art. 51 N 7 f.
544
Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 51 N 8. Der betreffende Aktionär ist somit verpflichtet, seine Beteiligung innerhalb von vier Börsentagen seit dem ersten Handelstag an der Börse
zu melden; vgl. Art. 18 BEHV-EBK; Mitteilung der Offenlegungsstelle Nr. I/99.
2. TEIL BÖRSENRECHT
108
3.2.
Offenlegung eigener Beteiligungsrechte
Einleuchtend ist die Bestimmung, dass nicht nur bedeutende fremde Aktionäre gemeldet
werden müssen, sondern auch die Anzahl eigener Beteiligungsrechte, welche die Publikumsgesellschaft selbst hält. 545 Diese Zahl wird in der Praxis nicht allzu gross sein, da
die Gesellschaften diesbezüglich schon durch das Aktienrecht eingeschränkt werden. 546
Alsdann widerspricht das Halten eigener Papiere dem Öffnungsgedanke des IPOs. Vor
allem wenn, dieses zur Finanzierung künftiger Investitionen geplant ist, ist anzunehmen,
dass nur wenig frei verwendbares Eigenkapital vorhanden sein wird, um eigene Papiere
zu erwerben. 547
3.3.
Offenlegung von Bestandesveränderungen der Insider
nach dem IPO
Weder das BEHG noch das Kotierungsreglement der SWX verpflichten die Altaktionäre
oder das Management der Publikumsgesellschaft, allfällige Bestandesveränderungen ihrer Beteiligung anzugeben, sofern die oben genannten Schwellen des BEHG nicht tangiert werden. Für die neuen und die potentiellen Aktionäre können solche Informationen
hingegen von grosser Bedeutung sein, da die Gründungsaktionäre und das Management
ihr Unternehmen am besten kennen und somit am ehesten feststellen, wann die Gesellschaft überbewertet ist. Die Investoren wollen daher wissen, wenn sich die Altaktionäre
finanziell verabschieden. Zur Förderung von Transparenz wäre aus Sicht der Anleger die
Angabe einer allfälligen Bestandesveränderung von Beteiligungen der Altaktionäre und
Insider während einer bestimmten Zeit nach dem IPO sehr hilfreich. 548 Eine Art. 31
BEHG entsprechende Pflicht derjenigen Altaktionäre, welche mindestens zwei Prozent
der Stimm- oder Kapitalrechte der neuen Publikumsgesellschaft halten, sämtliche Käufe
und Verkäufe von Beteiligungspapieren während etwa zwei bis fünf Jahre ab dem Zeitpunkt des IPOs bzw. nach Ablauf der Lock-up-Frist zu melden, wäre eine begrüssens-
545
Vgl. z.B. Schema A KR Rz 1.5.8.
546
Art. 659 ff. OR; vgl. neben vielen BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 380a ff.; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 40 N 131 ff.; Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 20 N 119.
547
Denkbar wäre lediglich, dass die Gesellschaft eine gewisse Anzahl eigener Aktien im Rahmen von
Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen hält.
548
Gemäss der Corporate Governance-RL (Anh. Ziff. 5.5) ist immerhin die Anzahl der Aktien der Publikumsgesellschaft zu veröffentlichen, welche per Stichtag von den Verwaltungsräten gehalten werden.
2. TEIL BÖRSENRECHT
109
werte Bestimmung. 549 Noch wirkungsvoller wäre schliesslich auch eine Bestimmung,
wonach die betreffenden Personen Aktienverkäufe des eigenen Unternehmens vor deren
Ausführung und nicht erst im Nachhinein bekannt geben müssten. Eine solche Verpflichtung entspräche dem Postulat der grösstmöglichen Transparenz und wäre daher zu
begrüssen. Durchgesetzt werden könnte diese Bestimmung mittels Androhung einer
Busse im Falle der Verletzung oder durch die Beibehaltung der separaten Valorennummer, die regelmässig bereits zur Durchsetzung der Lock-up-Verpflichtung besteht. 550
Einen Schritt in diese Richtung versuchte der deutsche Neue Markt einzuschlagen.
Durch dessen Regelwerk wurden die Emittenten verpflichtet, der Deutschen Börse AG
jedes Geschäft mitzuteilen, welches sie selber und ihre Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder im Zusammenhang mit eigenen Aktien oder von diesen abhängigen Derivaten tätigten. 551 Allerdings wurde diese Bestimmung des deutschen Neuen Marktes mit dem
Beschluss des Vorstands der Deutschen Börse AG vom 27. Juni 2002 wieder aufgehoben.
Auch die SWX plant mittels Revision des Kotierungsreglements, Mitglieder des Verwaltungsrates oder der Geschäftsleitung eines Emittenten zu verpflichten, Transaktionen in
eigene Papiere offen zu legen.552 Wie bei der ehemaligen Regelung des deutschen Neuen
Marktes werden hiermit die Verkäufe der Gründungsaktionäre – sofern ihnen keine
Verwaltungsrats- bzw. Geschäftsleitungsfunktion zukommt – von der Mitteilungsverpflichtung nicht erfasst. Da die Offenlegung von Management-Transaktionen die Informationsversorgung der Anleger insoweit fördert, als die Tatsache, dass das Management
eines Emittenten eigene Beteiligungspapiere kauft bzw. verkauft, Rückschlüsse auf zukünftige Wertentwicklungen zulässt, ist diese Regelung für die Schaffung von Transparenz immerhin ein Schritt in die richtige Richtung. Allerdings sollte m.E. ebenfalls die
Aufnahme der Gründungsaktionäre in den Kreis der zur Meldung verpflichteten Personen zumindest für eine begrenzte Zeit nach dem IPO in Erwägung gezogen werden. In
Anbetracht des eher skeptischen Grundtenors der Vernehmlassung ist allerdings zu erwarten, dass sich der Inhalt der Regelung noch ändern wird.
549
Vgl. SENN, Meldepflicht (1993) S. 231 f.; WEBER, Offenlegungspflichten (1994) S. 305; FREI, Übernahmeangebote (1997) S. 248.
550
Vgl. hinten Kap. C/4.2.
551
„Disclosure of Directors Dealings“; vgl. Abschnitt 2 Ziff. 7.2. Regelwerk (deutscher) Neuer Markt
(Stand 18. Oktober 2001).
552
Vgl. SWX Vernehmlassung Management-Transaktionen.
2. TEIL BÖRSENRECHT
110
4.
Durchsetzung der Offenlegungspflicht
Bei der Durchsetzung der Meldepflichten sind die Gesellschaften und Börsen in erster
Linie auf die Mitwirkung der Aktionäre selber angewiesen. 553 Hat aber eine Publikumsgesellschaft selbst Grund zur Annahme, dass ein Aktionär seiner Meldepflicht nicht
nachgekommen ist, so ist sie verpflichtet, dies der Aufsichtsbehörde mitzuteilen. 554 Da
das Aktienrecht noch keine besondere Sanktionsnorm bezüglich der Verletzung der (aktienrechtlichen) Offenlegungspflicht kennt, 555 ist eine solche nun im Börsengesetz enthalten. Danach kann einem Aktionär, der seine Offenlegungsverpflichtung vorsätzlich
missachtet, eine Busse auferlegt werden, die bis das doppelte des Kaufs- bzw. Verkaufspreises betragen kann. 556
Beim IPO einer (kleineren) Gesellschaft werden die Aktionäre regelmässig bekannt sein,
da diese der Unternehmung häufig noch sehr nahe stehen. Damit wird die Publizitätspflicht der bedeutenden Aktionäre im Kotierungsprospekt bei den meisten IPOs nur wenig Probleme bereiten. Nach dem IPO hingegen sind die Gesellschaft bzw. die Offenlegungsstelle davon abhängig, dass die betreffenden Aktionäre die Höhe ihrer Beteiligung
beim Überschreiten der Schwellenwerte tatsächlich offen legen.
C. Lock-up-Klausel
1.
Zweck von Verkaufsbeschränkungen
Zur Absicherung des IPOs vor übermässigen Verkäufen und hinsichtlich einer dadurch
einfacher zu bewerkstelligenden Kurspflege vereinbaren die Emissionsbanken häufig mit
den verbleibenden Grossaktionären 557 und der künftigen Publikumsgesellschaft ein sogenanntes Lock-up. 558
553
Die Gesellschaft hat bei Inhaberaktien praktisch keine Möglichkeiten, die Verletzung der gesetzlichen Meldepflichten zu kontrollieren.
554
Art. 20 Abs. 4, Art. 21 BEHG; hierzu Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 20 N 364 f.
555
Z.B. BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 980a.
556
Art. 41 Abs. 1 lit. a und Abs. 2 BEHG; vgl. auch Botschaft BEHG S. 1420 ff., 1426; NATER (2001)
S. 104 ff.
557
Insb. Gründungsaktionäre, Management und eventuell beteiligte Private Equity-Gesellschaft.
558
Auch Marktschonungsvereinbarung genannt; vgl. auch die Regelung des SWX New Markets
(3.Teil/II/B/2.5). Diese Lock-up-Vereinbarungen sind nicht zu verwechseln mit den „Lock-ups“ als
Abwehrmassnahme gegenüber öffentlichen Übernahmeangeboten; dazu vorne Kap. I/D/3.2.
2. TEIL BÖRSENRECHT
111
Mit dieser Vereinbarung verpflichten sich die Altaktionäre, ihre Aktien über eine gewisse Zeitspanne nach dem IPO nicht über die Börse zu verkaufen. 559 Dadurch wirken sie
dem Eindruck entgegen, dass sie das IPO lediglich aus Liquidationsmotiven durchführen 560 und die restlichen Anteile zu einem Maximalpreis bald möglichst zu verkaufen
gedenken. Namentlich Start-up-Unternehmen sind regelmässig nur von einigen wenigen
Personen abhängig. 561 Deshalb ist es für die künftigen Investoren wichtig, dass das Engagement der Gründungsaktionäre auch nach dem IPO anhält. Das Eingehen dieser Verpflichtung dokumentiert, dass die Altaktionäre sich weiterhin mit der Strategie des Unternehmens identifizieren und den Börsengang nicht als willkommene Exitgelegenheit
betrachten. Des Weiteren soll vermieden werden, dass die Altaktionäre durch ihr Insiderwissen ihre Papiere verkaufen, sobald sie feststellen, dass die neukotierte Gesellschaft überbewertet ist. Ein solcher Verkauf würde ein schlechtes Bild auf die Gesellschaft werfen und suggerieren, dass sich eine Investition nicht mehr lohnt. 562
Neben den Altaktionären verpflichtet sich die künftige Publikumsgesellschaft während
der vereinbarten Frist, keine weiteren Beteiligungsrechte zu emittieren oder Erwerbs-,
Wandel- oder Umtauschrechte auszugeben, welche zum Bezug von neuen Beteiligungsrechten berechtigen. Damit schützt die Vereinbarung die neuen Aktionäre davor, dass
der Wert der von ihnen erworbenen Titel bald wieder durch weitere Kapitalerhöhungen
verwässert wird.
Lock-up-Agreements dienen ferner dazu, ein Überangebot an Titeln und eine entsprechend schlechte Kursentwicklung in den ersten Monaten nach dem IPO zu vermeiden.
Mit dem verminderten Angebot auf dem Sekundärmarkt verringert sich für die Emissionshäuser auch die Gefahr, Kursstabilisierungsmassnahmen vornehmen zu müssen,563
was für diese mit geringeren Kosten und damit einer einfacheren Wahrung der Reputation gleichkommt. Daher liegt es besonders im Interesse der Emissionshäuser, dass sich
die künftige Publikumsgesellschaft und deren Grossaktionäre einer solchen Verpflichtung unterstellen. Schliesslich sind die Emissionsbanken auch versucht, alle beim
559
Vgl. CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 339.
560
Vorwurf eines „cashing out“; vgl. GOMPERS/LERNER (1999) S. 209; JURIUS (2003) Rz 4.
561
Diese Gesellschaften selbst weisen häufig noch keine grossen Gewinne bzw. Cash Flow aus, weshalb das Management für den künftigen Erfolg der Gesellschaft von grosser Wichtigkeit ist.
562
Würden die Altaktionäre ihre Beteiligung in einer Phase der Markteuphorie kurz nach dem IPO verkaufen, so würde dadurch der Eindruck erweckt, dass die Altaktionäre (die ihr Unternehmen am besten kennen) den Wert und die Zukunft nicht mehr ganz so rosig einschätzen wie die übrigen (weniger informierten) Anleger; vgl. GOMPERS/LERNER (1999) S. 206.
563
Vgl. hinten Kap. III/E/2.2.
2. TEIL BÖRSENRECHT
112
IPO zum Verkauf stehenden Papiere selber an den Markt zu bringen, da von dem angebotenen Volumen ihre Provision abhängt. Verkaufen die Altaktionäre hingegen ihre Papiere nach dem IPO über die Börse, so erzielen die Emissionsbanken dadurch keine Provisionen mehr.
2.
Vertragliche Vereinbarung
Die Abgabe der Lock-up-Erklärung lässt sich von einem Altaktionär nicht erzwingen,
denn eine solche Erklärung erschwert dem Aktionär den Verkauf seiner Papiere in einer
Weise, die wirtschaftlich einer Vinkulierung nahe kommt und verpflichtet ihn somit zu
einem Unterlassen, das er von Gesetzes wegen nicht schuldet. 564 Insofern sind die künftige Publikumsgesellschaft und die Emissionsbanken diesbezüglich auf die Kooperation
der (Gross-)Aktionäre angewiesen. 565
Die Altaktionäre haben hingegen meist ein eigenes Interesse, eine Marktschonungsvereinbarung einzugehen, setzt diese doch ein positives Zeichen für die neuen Investoren,
was schliesslich den Emissionspreis und damit den Gewinn begünstigt. Da Grossaktionäre mit der Gesellschaft eng verbunden sind und in der Regel das IPO unterstützen, werden sie die Verpflichtung eingehen, da andernfalls die Emissionsbanken sich vielfach
nicht bereit erklären, das IPO zu begleiten. Häufig liegt es auch nicht im Interesse eines
Grossaktionärs, seine Papiere so schnell wie möglich nach dem IPO abzustossen, da dies
schlechte Auswirkungen auf die Marktentwicklung hätte. 566 Ein Grossaktionär sollte
sich demzufolge von Anfang an bewusst sein, wie viele Papiere er auf den Markt bringen
will, d.h. ob er ein vollständiges Exit vornehmen oder noch einen Anteil seiner Investition behalten will.
Die Gestaltungsformen des Lock-up-Agreements sind vielfältig. Sie reichen von der
strengen Auflage, eine gewisse Zeit lang keine Titel (bzw. nur mit Zustimmung der Emissionsbank) zu verkaufen, bis zur allgemein gehaltenen Pflicht, bei Verkäufen eine
564
Im schweizerischen Recht existiert gemäss Art. 680 Abs. 1 OR keine Treuepflicht des Aktionärs gegenüber der Gesellschaft; vgl. auch LUTTER/DRYGALA (1995) S. 252.
565
In Fällen, in denen es für die Gesellschaft notwendig ist, eine solche Erklärung zu verlangen (z.B.,
weil diese sonst keinen Emissionsbegleiter findet und finanziell unausweichlich auf den Börsengang
angewiesen ist), sehen LUTTER/DRYGALA ([1995] S. 250) eine Möglichkeit, den Aktionär hierzu zu
verpflichten, da die Abgabe einer solchen Erklärung für den Grossaktionär in der Regel zumutbar
ist.
566
Es kann auch ein Vorteil sein, nicht alle Papiere sofort zu verkaufen und mit dem vollständigen Exit
zuzuwarten. Möglicherweise liegen die Kurse der Papiere ein Jahr nach dem IPO über dem Emis-
2. TEIL BÖRSENRECHT
113
Kursschonung sicherzustellen. 567 Die vertraglichen Sperrfristen, die bei IPOs in der
Schweiz vereinbart werden, variieren zwischen sechs Monaten und zwei Jahren. 568 Von
der Vereinbarung erfasst wird regelmässig nicht nur der Verkauf, sondern jegliche Form
des Zum-Verkauf-Anbietens, die Äusserung von Verkaufsabsichten, Termingeschäfte,
das Einräumen von Wandel- und Erwerbsrechten, der Erwerb von Put-Optionen, der Abschluss von Swap- und Tauschverträgen sowie die Sicherungsübereignung. 569 Den Altaktionären gleichzustellen sind schliesslich auch die wirtschaftlich Berechtigten an den
entsprechenden Beteiligungen, welche ebenfalls eine solche Verpflichtung unterzeichnen
sollten. 570
Bezüglich Lock-up-Verpflichtungen hat die SWX spezifische Regeln aufgestellt. 571 Diese sind primär auf Lock-up-Verpflichtungen gemäss Art. 7 des ZR-NM anwendbar. 572
Vertraglich festgelegte Veräusserungsverbote, die über dessen Anwendungsbereich hinausgehen, wie beispielsweise Veräusserungsverbote für am Hauptsegment oder am
New Market kotierte Gesellschaften, die länger als sechs Monate bestehen, werden vom
Reglement und der Richtlinie zwar nicht erfasst, doch empfiehlt die SWX, auch solche
Veräusserungsverbote möglichst analog auszugestalten. 573
3.
Zwingende Verpflichtung
Die Vereinbarung von Lock-ups wird dem Muster der NASDAQ entsprechend für die
Kotierung an einzelnen Börsen zwingend vorausgesetzt. Durch die weite Verbreitung
solcher Lock-up-Vereinbarungen (insb. an den Neuen Märkten 574 ) muss die Frage gestellt werden, ob es sich bei solchen Pflichten um einen internationalen Standard für IPOs handelt, welchem gemäss Art. 8 Abs. 3 BEHG Rechnung zu tragen ist. Dementsprechend schreibt das Zusatzreglement für die Kotierung von Effekten im SWX New
sionskurs, wodurch mit einem Verkauf einer zweiten Tranche der aus einem Exit resultierende Gewinn gesteigert werden kann.
567
CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 339; vgl. JURIUS (2003) Rz 3.
568
Wird hingegen die Dauer der Verpflichtung nicht im Vertrag (oder durch das entsprechende Kotierungsreglement) geregelt, so stellt sich die Frage, wie lange diese den Grossaktionär bindet; hierzu
ausführlich LUTTER/DRYGALA (1995) S. 250.
569
Analog Rz 15 Lock-up-RL.
570
Vgl. Rz 10 Lock-up-RL.
571
Richtlinie betr. Veräusserungsverbote (Lock-up-Agreements) vom 23. November 2000.
572
Hierzu hinten Kap. 3 u. 3.Teil/II/B.
573
Rz 4 Lock-up-RL.
574
Bspw. SWX New Market, Neuer Markt (Deutschland), Nouveau Marché (Frankreich), Nuevo Mercado (Spanien).
2. TEIL BÖRSENRECHT
114
Market vor, dass sich der Emittent selbst sowie qualifizierte Aktionäre zu verpflichten
haben, innerhalb eines Zeitraums von mindestens sechs Monaten keine Beteiligungsrechte zu veräussern. 575 Gemäss ZR-NM hat der Gesuchsteller (i.d.R. der Leadmanager) 576 den Nachweis zu erbringen, dass die betroffenen Personen sich einzeln und in
verbindlicher Weise der Lock-up-Verpflichtung unterstellen. Die Veräusserungsbeschränkungen sind deshalb vertraglich zwischen dem Leadmanager (Gesuchsteller)
einerseits sowie dem Emittenten und den Altaktionären andererseits festzulegen. Dem
Veräusserungsverbot des SWX New Market unterliegen nicht sämtliche Altaktionäre,
sondern lediglich diejenigen, die unmittelbar vor dem Zeitpunkt des IPOs über mehr als
zwei Prozent des ausstehenden Kapitals oder der ausstehenden Stimmrechte verfügen.577
Mit dieser Bestimmung wird ausserdem erreicht, dass die im Kotierungsreglement ebenfalls enthaltene zwingende Verpflichtung zur Kapitalerhöhung von 50% des zu platzierenden Emissionsvolumens nicht umgangen wird. 578 Da ein Verkauf der Titel nach dem
IPO keine neuen Mittel in die Gesellschaft bringt, werden die verkaufswilligen Aktionäre durch das Lock-up gezwungen, ihre Papiere zum Zeitpunkt des IPOs anzubieten und
nicht kurze Zeit später auf dem Sekundärmarkt.
4.
Durchsetzung der Lock-up-Verpflichtung
4.1.
Sanktionen gegen die Emissionshäuser
Die Regelung des ZR-NM knüpft bei den Emissionshäusern (Leadmanagern) an. Als
Gesuchsteller der Kotierung müssen diese nachweisen, dass die künftige Publikumsgesellschaft und die gewichtigen Altaktionäre „einzeln und in rechtsverbindlicher Weise“
die Lock-up-Verpflichtung eingegangen sind.579 Der Sanktionskatalog umfasst Bussen
bis CHF 200’000.– oder den Ausschluss von weiteren Kotierungen. 580 Die Emissionshäuser sind damit Garanten, die besorgt sein müssen, dass die gebundenen Grossaktionäre und die Publikumsgesellschaft ihre Lock-up-Verpflichtung einhalten.
575
Art. 7 Abs. 1 ZR-NM.
576
Vgl. 3.Teil/II/A/2.1.
577
Vgl. 3.Teil/II/B/2.5.1.
578
Bei einem Secondary Offering müssen gemäss Art. 6 ZR-NM anlässlich des IPOs 50% neue Mittel
aus einer Kapitalerhöhung der Gesellschaft zufliessen; vgl. 3.Teil/II/B/2.4; ebenso Abschnitt 2 Ziff.
3.8 Regelwerk (deutscher) Neuer Markt.
579
Art. 7 Abs. 1 ZR-NM.
580
Art. 23 ZR-NM i.V.m. Art. 82 KR.
2. TEIL BÖRSENRECHT
4.2.
115
Sicherheitsverwahrung und separate Valorennummer
Durchgesetzt werden können die Lock-up-Verpflichtungen, indem die verpflichteten Aktionäre die gebundenen Aktien bei der Emissionsbank in die Depotverwaltung geben.
Eine weitere Möglichkeit zur Durchsetzung hat die SIS geschaffen, indem für solche Papiere eine separate Valorennummer beantragt werden kann. 581 Für am SWX New Market kotierte Papiere, die einer Sperrfrist gemäss Art. 7 ZR-NM unterliegen, ist die federführende Bank verpflichtet, eine separate Valorennummer zu beantragen. 582 Für die
Durchsetzung der übrigen vertraglichen Lock-up-Vereinbarungen ist ebenfalls zu empfehlen, eine solche bei der SIS zu beantragen. 583 Obwohl Beteiligungsrechte, die eine separate Valorennummer besitzen, als kotiert gelten, können sie nicht über die SWX gehandelt werden und gelten als nicht usanzgemässe Lieferung im Sinne der AGB der
SWX. 584 Nach Ablauf der Lock-up-Pflicht hat die Leadbank bei der SIS die Umbuchung
der Bestände mit separaten Nummern zu beantragen.585 Erst danach ist es den Altaktionären möglich, ihre Bestände über die Börse zu verkaufen.
Die Verkaufsmöglichkeit des Aktionärs ausserhalb der Börse wird durch eine separate
Valorennummer indes nicht vollumfänglich eingeschränkt. So bleibt die Möglichkeit eines paketweisen Verkaufs oder die Umgehung mittels (komplexer) Derivattransaktionen
bestehen. 586
4.3.
Schadenersatz
Da trotz separater Valorennummer Umgehungsmöglichkeiten immer noch vorhanden
sind, stellt sich die Frage möglicher Rechtsfolgen einer allfälligen Missachtung der
Pflicht. Berechtigt an der Lock-up-Verpflichtung sind in erster Linie die Emissionshäuser, denen gegenüber diese Erklärung abgegeben wurde. Handelt der Grossaktionär einer
solchen Vereinbarung zuwider und verkauft seine Papiere oder bietet diese auf andere
Weise an, so ist darin eine Verletzung seiner vertraglichen Rechtspflichten zu sehen. Insofern haben die Emissionsbanken und insbesondere der Leadmanager einen Unterlassungsanspruch. Für dessen Durchsetzung wird es allerdings vielfach zu spät sein.
581
Die SIS führt nur eine separate Valorennummer pro Originalvalor; vgl. Merkblatt SIS betr. Veräusserungsverbote Ziff. 2.
582
Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 15/2000 vom 18. Dezember 2000; Rz 38 ff. Lock-up-RL; Merkblatt SIS; s. hinten 3.Teil/II/B/2.5.
583
Vgl. Rz 4 Lock-up-RL.
584
Vgl. Rz 39 Lock-up-RL.
585
Rz 41 f. Lock-up-RL.
586
Vgl. KÄLIN (2000) S. 17.
2. TEIL BÖRSENRECHT
116
Effizienter sind deshalb Schadenersatzansprüche, die bei einer allfälligen Vertragsverletzung primär den Emissionsbanken zustehen.587 Es ist allerdings fraglich, ob einem Emissionshaus bei der Missachtung der Lock-up-Pflicht überhaupt ein Schaden entsteht. 588
War das IPO anfangs ein Erfolg, d.h. konnten alle Aktien im Publikum platziert werden,
so stellt ein schlechter Kursverlauf für das Emissionshaus lediglich einen nur schwer
nachweisbaren immateriellen Schaden dar. Ein zu ersetzender Schaden kann hingegen
eine allfällige Busse darstellen, welche dem Emissionshaus aufgrund der Verletzung von
Kotierungsbestimmungen, beispielsweise Art. 7 ZR-NM, auferlegt wurde. 589 Einen
Schaden aus dem vertragswidrigen Verhalten des verkaufenden Aktionärs können vor allem die neuen Aktionäre, aber auch die Publikumsgesellschaft selbst erleiden. Bei den
Aktionären kann sich der Schaden in einem Kursverlust der Papiere zeigen. Bei der Gesellschaft ist ein Schaden beispielsweise darin zu sehen, dass sie wegen des schlechten
Kursverlaufs auf eine von ihr geplante weitere Inanspruchnahme des Kapitalmarkts verzichten muss. 590
Schwierigkeiten bereitet allerdings die Bemessung des allfälligen Schadens. Einzig eine
etwaige Busse, die dem Emissionshaus auferlegt worden wäre, kann als Schaden leicht
beziffert werden. Hingegen erweist sich die Berechnung des Schadens, den die Gesellschaft oder die Publikumsaktionäre erleiden, als äusserst schwierig. So ist beispielsweise
der hypothetische Kurswert der Papiere ohne einen unerlaubten Verkauf im Nachhinein
nur schwer abschätzbar. 591 Der Nachweis der Vertragsverletzung und des Kausalzusammenhangs592 zwischen dem eingetretenen Schaden und der Verletzung der Lock-upPflicht ist vom Geschädigten in der Regel ebenfalls nicht leicht zu erbringen. 593 Das
Verschulden wird bei der Geltendmachung vertraglicher Schadenersatzansprüche hingegen vermutet. 594
587
Art. 98 Abs. 2 OR; Art. 99 Abs. 2 u. 3 OR.
588
Hierzu CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 339.
589
Vgl. vorne Kap. 4.1.
590
Z.B. Verzicht auf die Beschaffung von FK, welche durch die gefallenen Aktienkurse nicht mehr
möglich ist oder, wenn die Altaktionäre eine längere Lock-up-Frist eingegangen sind als die junge
Publikumsgesellschaft, Verzicht auf eine (weitere) Kapitalerhöhung.
591
Zur Differenztheorie vgl. neben vielen SCHWENZER (1998) N 14.03 f.; GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/
REY (1998) Rz 2624 ff. So kann eine Preisänderung auch noch andere Ursachen haben als die Verletzung der Lock-up-Pflicht.
592
Natürlicher und adäquater.
593
Vgl. JURIUS (2003) Rz 4.
594
Art. 97 Abs. 1 OR.
2. TEIL BÖRSENRECHT
117
Eine Haftung des verpflichteten Grossaktionärs auf Schadenersatz gegenüber der Gesellschaft und den Neuaktionären kann in Betracht kommen, wenn die Lock-up-Verpflichtung speziell auch für diese Personen ihre Schutzwirkung entfaltet. 595 Bei einem
IPO besteht zwischen der Emissionsbank und der künftigen Publikumsgesellschaft eine
Rechtsbeziehung, aus der die Bank als Gläubigerin ein Interesse am Schutz der Gesellschaft hat. Dass die Gesellschaft in den Schutzbereich einer Lock-up-Verpflichtung mit
einbezogen ist, ergibt sich aus deren Zweck, eine stetige Kursentwicklung sicherzustellen. 596 Durch die Beratungspflicht des Effektenhändlers wird dieser bei der Abfassung
der Emissionsbedingungen auch die Interessen der Gesellschaft im Auge haben und ihr
deshalb Massnahmen gegen einen vermeidbaren Kurszerfall nahe legen. Somit kann davon ausgegangen werden, dass ein Emissionshaus eine Lock-up-Verpflichtung nicht nur
im eigenen Interesse aufnimmt, sondern auch zum Schutz der Gesellschaft. Es ist deshalb anzunehmen, dass die Emissionsbank mit den Grossaktionären einen Vertrag mit
Schutzwirkung zugunsten Dritter (nämlich der Gesellschaft) eingeht, was der neuen Publikumsgesellschaft erlaubt, direkte (Schadenersatz-)Ansprüche gegen zuwiderhandelnde
Altaktionäre anzumelden. 597 Zu einem ähnlichen Ergebnis führt die Qualifikation der
Lock-up-Verpflichtung als echten Vertrag zugunsten Dritter im Sinne von Art. 112 Abs.
2 OR. 598
Da sich der Übernahmevertrag regelmässig einzig auf das Verhältnis zwischen Bank und
Gesellschaft bezieht, bietet dieser in der Regel keine Schutzwirkung bezüglich der übrigen Aktionäre. 599 Zu prüfen ist hingegen die Herleitung einer Schutzpflicht aufgrund des
rechtsgeschäftlichen Verhältnisses der Bank mit den neuen Anlegern. So entstehen beim
Vertrieb von Wertpapieren durchaus Nebenpflichten, doch betreffen diese in erster Linie
die Bereiche Publizität und Aufklärung. 600 Eine Verpflichtung des Emissionshauses, die
Aktionärsinteressen diesbezüglich zu schützen, dass die Aktienkurse nicht durch über595
LUTTER/DRYGALA (1995) S. 247; bzgl. Verträgen mit Schutzwirkung für Dritte vgl. SCHWENZER
(1998) N 87.01 ff.; GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY (1998) Rz 4042 ff.; OR-WIEGAND, Bd I (1996)
Einleitung zu Art. 97-109 N 9.
596
An einer stetigen Kursentwicklung haben sowohl die Bank als auch die neue Publikumsgesellschaft
ein Interesse – die Bank im Hinblick auf ihre Position bei weiteren IPOs, die Gesellschaft im Hinblick auf künftige Emissionen.
597
Vgl. auch SCHWENZER (1998) N 87.05, die dieses Institut für das Schweizer Recht ablehnt.
598
Vgl. hierzu GUHL/KOLLER (2000) § 22 Rz 10 ff.; GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY (1998) Rz 4016;
SCHWENZER (1998) N 86.01 ff.
599
LUTTER/DRYGALA (1995) S. 247 ff.; CANARIS (1981) Rz 2267; WATTER/REUTTER (2002) S. 29;
DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 173.
600
Zu den Pflichten des Effektenhändlers und insb. Art. 11 BEHG s. hinten Kap. III/D/4.4.3.
2. TEIL BÖRSENRECHT
118
mässige Verkäufe von Altaktionären gedrückt werden, geht hingegen deutlich über das
geschuldete Mass an Anlegerschutz hinaus. 601 Aus den oben genannten Gründen kann
keine Schutzwirkung der Lock-up-Verpflichtung der Aktionäre bejaht werden, weshalb
den neuen Publikumsaktionären aus der Lock-up-Verpflichtung keine direkten Ansprüche zustehen; dies selbst dann nicht, wenn die Lock-up-Verpflichtung als Teil des Emissionsprospekts veröffentlicht oder vom jeweiligen Börsensegment verlangt wurde.
Denkbar ist indes, dass die Emissionshäuser den Schaden ihrer Kunden im Sinne eines
unechten Vertrags zugunsten Dritter oder mittels Drittschadensliquidation geltend machen. Beim unechten Vertrag zugunsten Dritter haben die Publikumsaktionäre kein direktes Forderungsrecht gegenüber dem verkaufenden Grossaktionär. Deshalb haben die
Emissionshäuser als Gläubiger auf die Leistung an die geschädigten Publikumsaktionäre
zu klagen. 602 Ob ein unechter Vertrag zugunsten der Publikumsaktionäre vorliegt, ist
durch Auslegung der Lock-up-Vereinbarung zu ermitteln. Mittels Drittschadensliquidation ist es möglich, einen Schaden geltend zu machen, der nicht im Vermögen des ersatzberechtigten Gläubigers (Emissionshaus), sondern bei Dritten (Publikumsaktionären)
entstanden ist. 603 Dieses Institut ist allerdings in der Schweiz noch umstritten. 604 Da der
seine Verpflichtung verletzende Altaktionär die Drittinteressen erkennen musste, sind im
vorliegenden Fall sowohl die Geltendmachung gemäss unechten Vertrag zugunsten Dritter als auch die Drittschadensliquidation grundsätzlich gutzuheissen. 605
Weiter zu prüfen ist ein Schadenersatz aufgrund unerlaubter Handlung. 606 Hierbei muss
unter anderem eine Widerrechtlichkeit des Verkaufs nachgewiesen werden, wofür mangels Verletzung eines absolut geschützten Rechtsguts 607 die Verletzung einer Schutznorm notwendig ist. Damit stellt sich die bereits in Bezug auf die Ad-hoc-Publizität umstrittene Frage, ob Kotierungsreglemente und insbesondere Art. 7 ZR-NM Schutznormen
darstellen. 608 Da das ZR-NM den Altaktionären nur indirekt ein Verkaufsverbot aufer-
601
Ebenso LUTTER/DRYGALA (1995) S. 250; vgl. auch SCHWENZER (1998) N 87.04.
602
Art. 112 Abs. 1 OR; vgl. GUHL/KOLLER (2000) § 22 Rz 9; GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY (1998)
Rz 4013 ff.; SCHWENZER (1998) N 86.06 ff.
603
Vgl. OR-WIEGAND, Bd. I (1996) Art. 97 N 40.
604
GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY (1998) Rz 2690 ff.; vgl. BGE 112 II 235.
605
Ebenso WATTER/REUTTER (2002) S. 29 f.
606
Art. 41 OR.
607
Beim Vermögen handelt es sich um kein absolut geschütztes Rechtsgut; vgl. HONSELL (2000) § 2
N 5; ROBERTO (2002) Rz 138 ff.
608
Vgl. vorne Kap. A/7.3 insb. FN 526.
2. TEIL BÖRSENRECHT
119
legt, ist der Schutznormcharakter dieser Bestimmung zu verneinen. 609 Zu beachten ist
überdies, dass das ZR-NM lediglich eine Sperrfrist von sechs Monaten enthält und alleinig für die Kotierung am SWX New Market gilt. 610 Somit gelangt diese Norm für eine
länger dauernde Vereinbarung und für andere Segmente ohnehin nicht zur Anwendung
und hat daher nur eine beschränkte Bedeutung.
Wirkungsvoll wäre es, beim unrechtmässig erzielten Veräusserungserlös des verkaufenden Altaktionärs anzusetzen. Ein solcher Erlös kann einerseits mittels spezifischer vertraglicher Vereinbarung im Lock-up-Agreement abgeschöpft werden. Denkbar ist andererseits auch die Gewinnherausgabe aufgrund einer Geschäftsanmassung nach Art. 423
OR. Da hierfür bereits eine Verletzung relativer Rechte ausreichen kann,611 wäre es
durchaus möglich, den Verletzer einer Lock-up-Vereinbarung zur Herausgabe des erzielten Veräusserungserlöses zu verpflichten. Allerdings muss der herauszugebende Gewinn
in einer dem Vertragspartner des Verletzers (Emissionshaus) ausschliesslich zugewiesenen Sphäre erzielt worden sein, 612 was bei einer Missachtung der Lock-up-Pflicht in der
Regel nicht der Fall ist. 613 Aus diesem Grund ist eine Gewinnherausgabe aufgrund Art.
423 OR nicht wahrscheinlich.
Infolge der oben aufgezeigten Probleme, insbesondere der Schadensberechung, sollte die
Einhaltung des Lock-up-Agreements mittels Vereinbarung einer Konventionalstrafe abgesichert werden. 614 Auf diese Weise gelangt ein allfällig geschuldeter Betrag allerdings
wiederum primär an die Emissionsbanken, die direkt keinen oder nur einen geringen finanziellen Schaden erleiden. Damit die Aktionäre und Gesellschaft selbst von der Konventionalstrafe profitieren, muss eine solche mit der Verpflichtung der Emissionshäuser
verbunden werden, die Mittel für den Zukauf der entsprechenden Titel zu verwenden
609
Ebenso WATTER/REUTTER (2002) S. 30 f.
610
Art. 7 ZR-NM; vgl. 3.Teil/II/B/2.5.1.
611
OR-WEBER, Bd. I (1996) Art. 423 Rz 6; vgl. auch GUHL/KOLLER (2000) § 48 N 44 ff.
612
Vgl. ZK-SCHMID (1993) Art. 423 Rz 77.
613
Vgl. WATTER/REUTTER (2002) S. 31.
614
Vgl. Art. 160 ff. OR. Das Regelwerk des deutschen Neuen Marktes sah die Vereinbarung einer solchen Konventionalstrafe vor: „Im Falle einer Zuwiderhandlung gegen das Veräusserungsverbot
verpflichte ich mich zur Zahlung einer Vertragsstrafe zugunsten der Deutsche Börse AG in Höhe des
Differenzbetrages zwischen Emissionspreis und Veräusserungserlös bzw. des geldwerten Vorteils.
Liegt der Veräusserungserlös bzw. geldwerte Vorteil niedriger als der Emissionspreis, werde ich die
Differenz zwischen Anschaffungspreis und Veräusserungserlös bzw. geldwerten Vorteil als Vertragstrafe erstatten. Die Deutsche Börse AG wird diesen Betrag zweckgebunden für die Weiterentwicklung des Neuen Marktes einsetzen.“; Verpflichtungserklärung zum Veräusserungsverbot Anlage 1
Regelwerk (deutscher) Neuer Markt.
2. TEIL BÖRSENRECHT
120
und damit den Kurs der Papiere zu stützen oder diese direkt an die junge Publikumsgesellschaft zu leisten.
5.
Fazit
Lock-up-Verpflichtungen können einerseits zur Förderung der Anlegerinteressen beitragen. Sie zeigen, dass die Altaktionäre am Geschehen der Gesellschaft beteiligt bleiben
und dass sich eine Investition in die Gesellschaft immer noch lohnt. Zudem verhindern
sie, dass die Kurse durch ein übermässiges Angebot nach dem IPO zu stark abfallen und
erleichtern damit die Kursstabilisierungsmassnahmen der Emissionsbanken. Andererseits
bewirken Lock-ups eine künstliche Angebotsverknappung, was in Zeiten der Börseneuphorie die Kurse nach dem IPO stark in die Höhe treibt. Nur durch die begrenzt zur Verfügung stehenden Papiere sind die übermässigen Kursanstiege im Nachgang einiger IPOs zu erklären.
Es ist zu beachten, dass Lock-up-Verpflichtungen das Problem grosser Verkäufe durch
Altaktionäre nicht verhindern können, sondern lediglich zeitlich verschieben. Grundsätzlich ist deshalb zu erwarten, dass die mit dem Ablauf der Sperrfristen zusätzlich auf den
Markt kommenden Titel die Kurse drücken.
Sodann ist die Durchsetzung solcher Verpflichtungen nicht immer möglich und ein allfälliger Schaden bei einer allfälligen Umgehung nur schwierig zu beziffern. Für den Fall
einer Verletzung ist deshalb wichtig, dass mit der Lock-up-Verpflichtung eine Konventionalstrafe vereinbart wird oder das Lock-up eine Bestimmung enthält, die es erlaubt, einen unrechtmässig erzielten Kapitalgewinn abzuschöpfen. Durch die Möglichkeit der
Beantragung einer separaten Valorennummer bei der SIS sind die Umgehungsmöglichkeiten von Verkaufsbeschränkungen für den gebundenen Altaktionär heute allerdings
stark eingeschränkt.
2. TEIL BÖRSENRECHT
121
III. DIE ROLLE DES EMISSIONSHAUSES BEIM IPO
A. Emissionshaus
1.
Aufgabe
Gesellschaften haben einerseits die Möglichkeit, mit jedem einzelnen Investor selbst die
Verhandlungen über die Emissionsmodalitäten aufzunehmen, andererseits können sie
dies einem dafür spezialisierten Emissionshaus (sog. „Underwriter“) überlassen. Aufgrund ihrer Marktkenntnis und der engen Beziehung zu institutionellen und privaten Investoren kann eine Emissionsbank diese Funktion in der Regel besser und damit vielfach
auch kostengünstiger ausüben als der Börsenkandidat selbst.
Emissionshäuser übernehmen gemäss der Definition der Börsenverordnung gewerbsmässig 615 Effekten, die von Dritten ausgegeben worden sind, fest oder in Kommission,
und bieten sie öffentlich auf dem Primärmarkt an. 616 Ein Angebot gilt als öffentlich,
wenn es sich an eine unbestimmte Menge von Personen richtet, d.h. insbesondere durch
Inserate, Prospekte, Rundschreiben oder elektronische Medien (z.B. Internet) verbreitet
wird. 617 Da es sich beim IPO um ein öffentliches Angebot an einen unbestimmten Investorenkreis handelt, gelten die das IPO betreuenden Emissionshäuser gemäss Art. 2
Abs. 1 lit. d BEHG als Effektenhändler 618 und unterliegen deshalb den (strengen) Bestimmungen des Börsengesetzes. 619
Für die Einreichung eines Kotierungsgesuches an einer Börse hat ein Emittent in der Regel über die erforderliche Sachkunde zu verfügen, welche beim IPO-Kandidaten zumeist
nicht vorhanden sein wird. In solchen Fällen kommt eine künftige Publikumsgesellschaft
615
Gewerbsmässig heisst, dass das Effektengeschäft eine selbstständige und unabhängige wirtschaftliche Tätigkeit darstellt, die darauf ausgerichtet ist, regelmässige Erträge zu erzielen (EBK-RS 98/2
Rz 12; vgl. auch Art. 52 Abs. 3 HRegV). Der nur gelegentliche Handel mit Effekten wird somit
nicht als gewerbsmässig betrachtet.
616
Art. 3 Abs. 2 BEHV; Art. 2 lit. d BEHG; vgl. neben vielen ZUFFEREY, banque ou négociant (1998)
S. 200.
617
Vgl. Art. 3 BankV.
618
Art. 2 BEHV.
619
Insb. Art. 10 ff. BEHG; vgl. auch EBK-RS 98/2 Rz 24 ff.; hierzu NOBEL, Finanzmarktrecht (1997)
§ 8 N 83a.
2. TEIL BÖRSENRECHT
122
nicht ohne Mithilfe anerkannter Spezialisten 620 aus, weshalb ein Emittent vielfach verpflichtet wird, sich durch solche vertreten zu lassen. 621 Es liegt daher nahe, die Emission
wenn immer möglich mit Unterstützung einer Bank vorzunehmen, vor allem, weil ein
IPO unter Mithilfe eines Emissionsbegleiters auch weitere Vorteile aufweist. 622
2.
Bewilligungspflicht für Effektenhändler
Effektenhändler dürfen ihre Tätigkeit nur mit einer Bewilligung der Aufsichtsbehörde
(EBK) aufnehmen. 623 Erfüllen sie alle geforderten Voraussetzungen,624 so besteht ein
Rechtsanspruch auf eine Bewilligung. 625 Emissionshäuser fallen unter das Börsengesetz
und benötigen damit eine Bewilligung, wenn sie hauptsächlich im Finanzbereich tätig
sind. 626 Die erforderliche, hauptsächlich gewerbsmässige Tätigkeit im Finanzbereich 627
wird bei Emissionshäusern, die ein IPO einer künftigen Publikumsgesellschaft betreuen,
regelmässig vorliegen. 628
620
I.d.R. sind dies eine Bank oder ein Effektenhändler, aber auch Anwälte, Wirtschaftsprüfer etc.; für
die Kotierung an der SWX s. insb. Rz 4 Einreichungs-RL.
621
Vgl. bspw. für die Kotierung an (allen Segmenten) der SWX Art. 50 Abs. 1 KR.
622
Unter anderem wirken die betreuenden Banken als „Gütesiegel“ für die Qualität des IPOs, haben
i.d.R. die besseren Kontakte zu den Investoren, grössere Erfahrung bei der Unternehmensbewertung,
Emissionspreisfindung, Dokumenteerstellung, Due Diligence etc.; vgl. HALLAUER/SCHWARZ (1997)
S. 1136 ff.; WATTER, Festübernahme (1998) S. 390.
623
Art. 10 BEHG. Ausländische Effektenhändler bedürfen gemäss Art. 39 Abs. 1 BEHV einer Bewilligung, sofern sie in der Schweiz eine Zweigniederlassung oder eine Vertretung betreiben oder Mitglied einer Börse mit Sitz in der Schweiz sind bzw. werden wollen.
624
Insb. bezüglich internen Vorschriften, Betriebsorganisation, Mindestkapital, Fachkenntnisse der verantwortlichen Mitarbeiter und Gewähr für einwandfreie Geschäftstätigkeit; vgl. Art. 10 Abs. 2
BEHG; Art. 17 ff. BEHV; hierzu Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 10 N 1 ff.; WYSS (2000)
S. 44 ff.
625
Art. 4 Abs. 2 BEHG; Botschaft BEHG S. 1404; ausführlich WATTER, Effektenhändler (1996) S. 80
ff.; DIETZI/LATOUR (2002) S. 52 ff.; für die Anerkennung als Gesuchsteller an der SWX
s. Einreichungs-RL.
626
Art. 2 Abs. 1 BEHV. Damit soll vermieden werden, dass Industrie- und Gewerbeunternehmen aufgrund der Tätigkeiten ihrer Finanzabteilungen unter das Börsengesetz fallen; anstatt vieler WATTER,
Effektenhändler (1996) S. 70 ff.; dagegen gelten Market Maker (hierzu hinten Kap. E/2.1) immer als
Effektenhändler, auch wenn sie nicht hauptsächlich im Finanzbereich tätig sind; so ausdrücklich
Art. 2 Abs. 2 BEHV.
627
Art. 3 Abs. 2 i.V.m. Art. 2 Abs. 1 BEHV.
628
Vgl. WATTER, Effektenhändler (1996) S. 77.
2. TEIL BÖRSENRECHT
3.
123
Emissionskonsortien
Zur Risikostreuung und da die Ausgabe neuer Aktien von ihrem Volumen her die Abwicklungskapazitäten und Platzierungskraft einer einzelnen Emissionsbank übersteigen
kann, schliessen sich regelmässig mehrere Bankinstitute zu einem Emissionskonsortium
zusammen. 629 Ein weiteres Motiv für die Konsortialbildung stellt der Grundsatz der Reziprozität dar. Demnach lädt ein Konsortialführer andere Banken zur Mitwirkung in
„seinem“ Syndikat ein, um zu einem späteren Zeitpunkt selbst in einem Konsortium unter deren Leitung berücksichtigt zu werden. Schliesslich ist es für eine Investmentbank
eine Prestigefrage, in möglichst vielen Konsortien vertreten zu sein. Damit tragen solche
Reziprozitätsbeziehungen dazu bei, den Wettbewerb zwischen den einzelnen Emissionshäusern einzugrenzen. 630 Banken, deren Platzierungskraft zu gering ist, um ins Konsortium aufgenommen zu werden, können in Form von Unterbeteiligungen in das Emissionsgeschäft mit einbezogen werden. 631 In Fällen der mehrfachen Überzeichnung werden
Letztere hingegen häufig nicht berücksichtigt.
Bei einem Emissionskonsortium handelt es sich rechtlich um eine einfache Gesellschaft, 632 wobei die Rechte und Pflichten der beteiligten Banken in einem Konsortialvertrag detailliert umschrieben sind. 633 Geschäftszweck des Konsortiums ist die Platzierung
der Titel im Publikum, möglicherweise verbunden mit einer nachfolgenden (zeitlich begrenzten) Markt- und Kurspflege.
629
METTLER (1990) S. 247; ROHR (1990) S. 159 ff.; KUNZ J. (1991) S. 125; EMCH/RENZ/BÖSCH
(1998) S. 394 ff.; WOLFF (1994) S. 92 ff.; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 299, 304 ff.; CANARIS (1981)
Rz 2238 ff.; LINDER (1999) S. 92 ff., insb. S. 96; STOLZ (1998) S. 29 ff.
630
MÜLLER U. (1997) S. 246 ff.; RÖDL (1999) S. 291; CARLS (1996) S. 217; zu den wettbewerbsrechtlichen Aspekten s. hinten Kap.D/ 4.6.
631
EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 397; ROHR (1990) S. 160 f., 177 ff.
632
Art. 530 ff. OR; neben vielen GUHL/DRUEY (2000) § 61 N 23.
633
Insb. Federführung (Lead Manager) und Beteiligungsquote; hierzu EMCH/RENZ/BÖSCH (1998)
S. 394.
2. TEIL BÖRSENRECHT
124
B. Übernahme und Platzierung der Papiere
1.
Übernahmevertrag
Das Rechtsverhältnis zwischen der künftigen Publikumsgesellschaft und dem Bankenkonsortium wird durch den Übernahmevertrag geregelt. Vertragspartner sind dabei der
IPO-Kandidat, die verkaufswilligen Grossaktionäre und jeder einzelne Konsorte (Bank),
vertreten durch den Konsortialführer. Vertragsgegenstand ist insbesondere die Übernahme der Papiere zum Zweck der öffentlichen Emission, verbunden mit der anschliessenden Kotierung an der Börse. 634 Im Vertrag werden im Weiteren die Modalitäten der Übernahme festgelegt, wie Art der Übernahme, Übernahmepreis, Rechte und Pflichten der
Parteien sowie eine allfällige Rücktrittsklausel 635 . Im Rahmen der Übernahme bieten die
Banken weitere Beratungsdienstleistungen an, wodurch der Emittent zusätzlich vom
Fachwissen der Banken profitiert. Alsdann stellen die Banken den beim Primary Offering in der Regel notwendigen Emissionskredit zur Verfügung und unterstützen die künftige Publikumsgesellschaft im Zusammenhang mit der Erstellung des Prospekts und der
Lieferung der Wertpapiere. 636 Rechtlich betrachtet handelt es sich beim Übernahmevertrag um einen Dienstleistungsvertrag sui generis mit auftragsrechtlichen Komponenten. 637 Für dessen Zustandekommen braucht es auf der Seite der Gesellschaft keine Genehmigung der Generalversammlung. Vielmehr kann der Übernahmevertrag durch den
Verwaltungsrat (allenfalls mit den verkaufenden Altaktionären) allein abgeschlossen
werden. 638
634
Hierzu DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 160 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997)
§ 10 N 179; HOPT (1991) Rz 35 ff.
635
Sog. „Katastrophenklausel“ oder „Force-Majeure-Klausel“. Diese gibt den Banken das Recht, vom
Vertrag zurückzutreten, für den Fall, dass vor Ablauf der öffentlichen Zeichnungsfrist Ereignisse
eintreten, welche die Durchführung des IPOs erschweren oder gefährden könnten; vgl. EMCH/RENZ/
BÖSCH (1998) S. 399 f.; CANARIS (1981) Rz 2252; PICOT/LAND (1999) S. 572; DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 183.
636
WATTER, Festübernahme (1998) S. 391. Durch diese Beteiligung und die dadurch entstehende Mithaftung der Emissionshäuser (hierzu vorne Kap. II/A/5) profitiert der Emittent vom Ansehen der beteiligten Institute, womit die Platzierung erleichtert wird und zudem ein höherer Verkaufspreis zu
erwarten ist.
637
Art. 394 ff. OR; vgl. STRAZZER (1995) S. 29 ff., 139 ff.; WATTER, Festübernahme (1998) S. 391 f.
638
Hierzu bereits vorne Kap. I/E.
2. TEIL BÖRSENRECHT
2.
125
Übernahme- und Platzierungsverfahren
Bei den Übernahme- und Platzierungsverfahren ist zu unterscheiden zwischen der Festübernahme, der kommissionsweisen Platzierung und dem heute vorherrschenden Bookbuilding-Verfahren.
Eine Festübernahme liegt vor, wenn im Rahmen des IPOs die Emissionsbank alle zu verteilenden Aktien zu einem fixen Preis in ihr Eigentum übernimmt und diese dann in eigenem Namen und auf eigene Rechnung bei den Investoren platziert. 639 Beim Primary
Offering werden die Aktien durch die Zeichnung des Bankenkonsortiums neu geschaffen, 640 beim Secondary Offering werden sie von einem Grossaktionär erworben. Daher
tragen bei diesem Verfahren die Banken das Platzierungsrisiko, d.h. die Folgen für den
Fall, dass die Titel nicht vollständig am Markt untergebracht werden können. 641 Das
Platzierungsrisiko wird heute allerdings durch die Anwendung des Bookbuildingverfahrens stark vermindert.
Bei der kommissionsweisen Platzierung ist die Emissionsbank lediglich als Vermittlerin
der Wertpapiere tätig. Diese stellt hierzu einzig ihr Netzwerk und ihr Know-how zur
Verfügung, ohne je Eigentümerin der zu platzierenden Titel zu werden. Für ihre Dienste
werden die Banken in Form einer Platzierungskommission entschädigt. Infolgedessen
entsteht das Vertragsverhältnis direkt zwischen der künftigen Publikumsgesellschaft und
den Anlegern. 642 Die mit dem IPO verbundenen Risiken – insbesondere das Platzierungsrisiko – haben allein der Emittent beziehungsweise die verkaufenden Gründungsak639
WATTER, Festübernahme (1998) S. 387 ff.; STRAZZER (1995) S. 5 f.; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 198 ff.; WOLFF (1994) S. 109 f.; METTLER (1990) S. 155;
KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 23; EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 391 f.; CLAUSSEN
(2000) § 9 Rz 298.
640
Die Banken zeichnen und liberieren hierbei die Aktien treuhänderisch mit der Verpflichtung, diese
anschliessend zu platzieren. Es stellt sich hierbei die Frage, ob es sich in einem solchen Fall um eine
öffentliche Emission handelt; vgl. ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 249 f. m.w.H.; ORWATTER, Bd. II (2002) Art. 752 N 5; DAENIKER, Swiss Securities Regulation (1998) S. 63 f. Von
der Beantwortung dieser Frage hängt es ab, ob die Banken bei einer Festübernahme die technischen
Aspekte einer Kapitalerhöhung (insb. Bezugsrechtswahrung) erfüllen müssen und einen Prospekt
gemäss Art. 652a OR zu erstellen haben; hierzu WATTER, Festübernahme (1998) S. 392; NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 174, 188; BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 22;
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 250; CANARIS (1981) Rz 2243 ff.
641
Dadurch können der Emittent resp. beim Secondary Offering die verkaufenden Altaktionäre einen
sicher eintreffenden Betrag einkalkulieren; so WATTER, Festübernahme (1998) S. 389 f.; BÖCKLI,
Aktienrecht (1996) N 169a ff.; DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 163.
642
Art. 425 ff. OR; vgl. EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 391; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 298.
2. TEIL BÖRSENRECHT
126
tionäre zu tragen. Dadurch kommt diese Vertriebsform wirtschaftlich einer Selbstemission (DPO) nahe. 643
Das heute in der Schweiz bei der Platzierung von Aktien vorherrschende Verfahren ist
das Bookbuilding. Mit diesem Verfahren versuchen die Emissionshäuser, sowohl einen
möglichst marktnahen Ausgabepreis zu erzielen als auch die Aktien bei möglichst langfristig orientierten Investoren zu platzieren. 644 Es handelt sich hierbei um ein nachfrageorientiertes Emissionsverfahren, bei dem die Banken versuchen, den Wert des Unternehmens zu ermitteln und die Nachfrage nach den zu platzierenden Titeln auszuloten.
Infolgedessen werden die Anleger beim Bookbuilding in den Preisfindungsprozess mit
einbezogen. Da die Ausgabe der Titel zu dem Preis erfolgt, zu dem alle platziert werden
können, bietet das Bookbuilding-Verfahren vor allem den Vorzug, dass damit das Platzierungsrisiko der Emissionsbanken (bei der Festübernahme) beziehungsweise jenes der
künftigen Publikumsgesellschaften und des verkaufenden Grossaktionärs (bei der kommissionsweisen Platzierung) weitgehend ausgeschlossen werden kann. 645
C. Pricing
Zentrales Element eines IPOs ist die Festlegung des richtigen Emissions- bzw. Ausgabepreises der angebotenen Papiere. 646 Dabei handelt es sich um eine Problematik, die letztlich eng mit der Bezugsrechtsbehandlung647 und insbesondere der Zuteilungsproblematik
zusammenhängt. Da eine private Gesellschaft für gewöhnlich nur schwer in der Lage
sein wird, allein den richtigen Emissionskurs zu bestimmen, ist sie auf die Mithilfe Dritter angewiesen, seien dies externe Berater oder das Emissionshaus. 648
643
Vgl. KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. I (1998) § 7 N 4.
644
LÖFFLER (2000) S. 60 ff.; WEILER, Bookbuilding (2000) S. 269 ff.; SCHMITZ-ESSER/STOLZ (1998)
S. 1039 ff.; BEHR/KIND (1999) S. 63 ff.; DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 164 ff.
645
Hierzu hinten Kap. C/2; vgl. auch HUBER (2002) S. 58 f.; WATTER, Festübernahme (1998) S. 390;
HODEL (2002) S. 112.
646
Dazu BEHR/KIND (1999) S. 63 ff.; METTLER (1990) S. 202 ff.; SERFLING/PAPE/KRESSIN (1999)
S. 289 ff.
647
Vgl. vorne Kap. I/C/1.3.
648
Da die Emissionsbank bereits tiefen Einblick in die Gesellschaft hat, spricht denn auch einiges dafür,
dass sie diese Aufgabe übernimmt. Ein Emissionshaus befindet sich jedoch bei der Preisbestimmung
in einem Interessenkonflikt. Dieser entsteht aus der gleichzeitigen Vertretung der Verkäufer- und der
Käuferseite; hierzu eingehender EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 392; CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 343 f.;
zu beachten ist auch Art. 650 Abs. 2 Ziff. 3 OR; hierzu WATTER, Festübernahme (1998) S. 392 ff.;
STRAZZER (1995) S. 56 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
1.
127
Unternehmensbewertung und Underpricing
Basis für die Berechnung des Ausgabepreises der Titel ist die Bewertung des Unternehmens. Die Bestimmung des Unternehmenswertes gehört zu den wichtigsten, gleichzeitig
aber auch zu den schwierigsten Aufgaben bei der Vorbereitung und Gestaltung eines
IPOs. Da die Unternehmensbewertung stark mit der künftigen Ertragslage verknüpft ist
und damit eine prognostizierte Grundlage aufweist, ist diese stets mit Unsicherheiten behaftet. Damit kann der endgültige Emissionspreis beziehungsweise die Bookbuildingspanne nur eine Annäherung an den „richtigen“ Preis sein. Die Praxis hat hierbei die verschiedensten Verfahren zur Unternehmenswertfindung entwickelt, 649 auf die in dieser
juristischen Arbeit nicht weiter eingegangen werden kann. 650
Aufgrund der Unsicherheiten bei der Bewertung von privat gehaltenen Unternehmen legen die Emissionsbanken regelmässig einen eher konservativen Emissionspreis fest, der
in der Regel unterhalb des vermuteten Wertes liegt. Die Differenz zwischen Emissionspreis und Schlusskurs am ersten Handelstag beziehungsweise wirklichem Wert der Papiere wird als „Underpricing“ bezeichnet. Ein geringfügiges Underpricing wird von den
Emissionsbanken bewusst in Kauf genommen, um einerseits den Appetit der Investoren
anzuregen, andererseits, um so ein unerwünschtes Absinken des Börsenkurses unter den
Emissionskurs zu verhindern. 651 Ohne Aussicht auf eine gute Performance nach dem
IPO hätten viele Anleger keinen Anreiz, junge Aktien zu kaufen, die gegenüber bereits
bewährten Titeln grössere Risiken bergen. 652 Als weitere Gründe für das (empirisch
nachweisbare) Underpricing 653 nennen verschiedene Studien u.a. Informationsasymmet-
649
Z.B. Ertragswert-, Discounted Cash-Flow- oder Multiplikatormethoden.
650
Zur Unternehmensbewertung neben vielen BLÄTTCHEN (2000) S. 14 ff.; LÖHR (2000) S. 142 ff.;
WOLFF (1994) S. 300 ff.; METTLER (1990) S. 201; ESCHER-WEINGART (2000) S. 168 f.; BOEMLE
(1998) S. 342; LINDOW (1998) S. 235 ff.; LINDNER (1999) S. 71 ff.; KLEIN/KRÄMLING/ANDREAS
(2000) S. 231 ff.; SERFLING/PAPE/KRESSIN (1999) S. 292 ff.; BEHR, New Economy (2000) S. 1115
ff.; BEHR/KIND (1999) S. 63 ff.; LÖFFLER (2000) S. 59 f., NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N
26 ff.; SCHLICK (1997) S. 131 ff.; BALZ (2001) S. 63.
651
Ein solches hätte für die Gesellschaft (im Hinblick auf spätere Kapitalerhöhungen) wie auch für die
Emissionsbanken (bzgl. in Zukunft zu begleitenden IPOs) negative Auswirkungen; vgl. insb.
LÖFFLER (2000) S. 58 m.w.H.; LÖHR (2000) S. 160 ff.; METTLER (1990) S. 236 ff.
652
Demgegenüber schädigt ein Underpricing den Emittenten, da diesem dadurch zusätzliche Mittel verloren gehen; vgl. SERFLING/PAPE/KRESSIN (1999) S. 294 f. m.w.H.; WATTER, Prospekt(haft)pflicht
(1992) S. 51; KADEN (1991) S. 142 ff.
653
Studien zeigen, dass die Zeichnungsrenditen in den USA während den Boomjahren von durchschnittlich 15% auf 65%, in der Schweiz von 15% auf 39%, in England von 12% auf 29% und in
Deutschland von 10% auf 48% gestiegen sind; vgl. COCCA, Schädliche Praxis (2003) S. 33.
2. TEIL BÖRSENRECHT
128
rien zwischen Emittent, Emissionsbank und Anleger, die Risikoaversion der Banken 654
und ein mangelnder Wettbewerb unter Letzteren.655
Die lange Zeit nahezu sicher erzielbaren Kursgewinne führten bis Mitte des Jahres 2000
zu einem immer grösser werdenden Interesse an Neuemissionen, was den Nachfrageüberhang bei IPOs zusätzlich verstärkte. Die daraus resultierenden mehrfachen Überzeichnungen der Neuemissionen führten für die Emissionshäuser zu erheblichen Problemen bei der Zuteilung. 656 Da erst aufgrund dieser enormen Preissprünge die
Zuteilungsproblematik thematisiert wurde, 657 ist zu erwarten, dass sich diese entschärft,
wenn ein angemessenes Pricing erreicht werden kann.
2.
Festlegung des Ausgabepreises
Kursgewinne von über dreihundert Prozent, die bis Mitte des Jahres 2000 mit einigen
IPOs erzielt wurden, 658 haben nichts mehr mit einem moderaten Underpricing zu tun. Es
drängt sich deshalb die Frage auf, weshalb es zu solchen Kurssprüngen kommen konnte.
Für die Bestimmung eines angemessenen Ausgabekurses stehen unterschiedliche Methoden zur Verfügung, die ein übermässiges Underpricing verhindern sollten. Von diesen Verfahren können hier nur einige verkürzt vorgestellt werden. 659
Beim Festpreisverfahren vereinbaren die Leadbank und der Emittent bzw. die verkaufenden Gründungsaktionäre einen fixen Preis, zu dem die Beteiligungspapiere von den
Investoren gezeichnet werden können. 660 Infolge der Risikoabwälzung auf die Emissionshäuser ist diese Platzierungsform für den Emittenten in der Regel die teuerste Variante. Zudem ist dieses Verfahren stets mit einer latenten Gefahr des Over- oder Un-
654
Prospekthaftung, Kurspflege, Reputation etc.
655
BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1998) S. 188 ff.; LÖFFLER (2000) S. 57 f.; zur empirischen Evidenz in der
Schweiz s. LINDNER (1999) S. 82 f.
656
So stand beim IPO der Think Tools AG einem Angebot von 560’000 eine Nachfrage von 14,4 Mio.
Aktien gegenüber. Vgl. Verfügung der EBK vom 19. März 2003 i.S. Bank Vontobel AG. Hierzu
hinten Kap. D.
657
Könnte ein nichtberücksichtigter Investor die entsprechenden Papiere auf dem Sekundärmarkt zu einem Preis erwerben, der (wenigstens ungefähr) dem Emissionskurs entspricht, so wäre die Enttäuschung aufgrund der Nichtberücksichtigung nicht annähernd so gross.
658
Vgl. Verfügung der EBK vom 19. März 2003 i.S. Bank Vontobel bez. IPO der Think Tools AG.
659
Weitere Hinweise in HASSELMANN (1997) S. 47 ff.; KILLAT (2000) S. 219 ff.; EHRHARDT (1997)
S. 29 ff.; BILL (1991) S. 85 ff.
660
Dazu METTLER (1990) S. 137 ff.; BOEMLE (1998) S. 343.
2. TEIL BÖRSENRECHT
129
derpricings verbunden, weshalb das Festpreisverfahren bei IPOs heute nicht mehr verwendet wird. 661
Das Auktions- oder Tenderverfahren kennt keinen zum Voraus fixierten Ausgabepreis.
Es wird lediglich ein Mindestpreis deklariert, über den hinaus die Investoren in beliebiger Höhe bieten können. Die Zuteilung kann einerseits nach dem amerikanischen Verfahren 662 – abnehmend vom höchsten bis zum niedrigsten Angebot – zu den jeweiligen
Kaufauftragslimits bis zur vollständigen Platzierung der Emission (Preisdiskriminierung)
oder andererseits nach dem holländischen Verfahren – zu einem einheitlichen Kurs, der
dem niedrigsten Limit entspricht, das noch die Zuteilung bewirkt – erfolgen. 663 Der Vorteil des amerikanischen Verfahrens liegt für den Emittenten in der Erzielung eines maximalen Emissionserlöses 664 und darin, dass so das für die Bank problematische Zuteilungsverfahren entfällt. 665 In der Praxis hingegen waren die Ergebnisse dieses
Verfahrens wenig überzeugend, da sich der Sekundärmarktkurs vielfach unter dem Emissionspreis einpendelte. 666
Dem Auktionsverfahren ähnlich ist das vorne bereits erwähnte Bookbuildingverfahren. 667 Die Preisfindung erfolgt dort stufenweise. Zunächst wird den (institutionellen)
Grossanlegern die Möglichkeit gegeben, ihre Preisvorstellung zu signalisieren. Aufgrund
dieser Indikation wird eine Preisspanne ermittelt, innerhalb derer sich der endgültige
Emissionskurs bewegen wird. Auf der Basis der damit vorgegebenen Preisspanne geben
die Anleger ihre Kaufangebote ab. 668 Erst in Kenntnis der Orderlage legen danach der
Konsortialführer und die künftige Publikumsgesellschaft den endgültigen einheitlichen
Platzierungspreis fest. 669 Da die Zuteilung (im Unterschied zum oben dargestellten Auktions- und Tenderverfahren) unabhängig von der individuellen Limitierung erfolgt, sind
661
Vgl. DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 164; WEILER, IPO (2001) S. 157.
662
(Echte) Auktion, Best Effort; vgl. WOLFF (1994) S. 326 f.; STOLZ (1998) S. 24 f.
663
STOLZ (1998) S. 25; CARLS (1996) S. 196; ERHARDT (1997) S. 27; METTLER (1990) S. 141 ff.
664
Indes würde das Auktionsverfahren wohl dazu führen, dass die bei Anlegern beliebten Zeichnungsgewinne verloren gingen. Solche Zeichnungsgewinne sind jedoch ein wichtiger Grund (wenn nicht
der Hauptgrund) für die grosse Beliebtheit von IPOs bei den Anlegern.
665
Vgl. METTLER (1990) S. 143 f.; PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 673; vgl. Arten der Zuteilung hinten
Kap. D/3.
666
Vgl. BOEMLE (1998) S. 343; DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 168.
667
Vorne Kap. B/2.
668
Die Zeichnungsaufträge werden in einem „Order Book“ gesammelt – daher der Name „Bookbuilding“. Streng genommen handelt es sich beim Bookbuilding ebenfalls um ein, durch die Preisspanne
begrenztes, Auktionsverfahren; ebenso LÖHR (2000) S. 128; vgl. auch WEILER, IPO (2001) S. 159 f.
669
Sog. „Holländisches Verfahren“.
2. TEIL BÖRSENRECHT
130
die Emissionshäuser bei der definitiven Zuteilung an die Anleger frei, 670 weshalb das
Bookbuilding in Bezug auf die Zuteilungsproblematik keine Lösungen liefert. Dennoch
ist das Bookbuilding das heute in der Schweiz vorherrschende Verfahren.
D. Zuteilung der Papiere
1.
Problematik
Wie im vorherigen Kapitel kurz angeschnitten, kann im Falle einer Überzeichnung die
Titelzuteilung bei einem IPO verschiedene Probleme mit sich bringen. So gehen bei überzeichneten IPOs die (kleinen) Privatanleger vielfach leer aus. Grund hierfür ist zum
einen die jeweils tiefe Zahl von neu ausgegebenen Aktien, 671 zum andern die Zuteilungspraxis der Emissionsbanken. Noch heute ist es möglich, dass die Banken im Rahmen der
Zuteilung des von ihnen übernommenen Kontingentes zunächst ihre eigenen Bedürfnisse
befriedigen und die Titel sich selbst zuteilen. 672 Damit verknappen diese das geringe Angebot noch zusätzlich. Sobald der Börsenkurs über dem Emissionskurs liegt, verkaufen
die Banken jene Aktien, die sie sich selbst zugeteilt haben und erzielen damit einen zusätzlichen Gewinn. 673
Alsdann bedienen die Emissionsbanken primär die grossen institutionellen Investoren,
insbesondere die (institutseigenen bzw. -nahen) Fondsgesellschaften und Pensionskassen. 674 Damit haben die Banken die Möglichkeit, eine allfällige „Underperformance“ von
suboptimal bewirtschafteten Wertschriftenportefeuilles zu verbessern. 675 Auf diese Weise geht im Normalfall nur ein geringer Teil des Emissionsvolumens an Private. In dieser
letzten Quote finden sich sodann die grossen Privatkunden, die von den Banken ebenfalls regelmässig bevorzugt bedient werden. Schliesslich sind das wichtige Kunden, die
eine Bank nicht verlieren will. Damit setzen die Emissionsbanken eine attraktive Zutei670
STOLZ (1998) S. 25 ff.; ERHARD (1997) S. 28; SCHUSTER/RUDOLF (2001) S. 14 f.; DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 167.
671
Börsenneulinge fallen meist unter die Kategorie KMU, weshalb nicht viele Beteiligungspapiere zu
verteilen sind. Am ausgeprägtesten zeigt sich dies an den Neuen Märkten.
672
Vgl. ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 254; ROHR (1990) S. 149; KRAMER (1999) S. 257 f.;
KUNZ M. (2002) S. 76; COCCA; Schädliche Praxis (2003) S. 33.
673
Vgl. Verfügung der EBK vom 19. März 2003 in Sachen Bank Vontobel AG. Diese Aktien unterstehen keiner Lock-up-Verpflichtung und können deshalb jederzeit verkauft werden.
674
Vgl. LÖHR (2000) S. 127. Diesbezügliche Interessenkonflikte sind besonders im Universalbankensystem relativ gross;. dazu auch Botschaft BEHG S. 1381.
675
Vgl. METTLER (1990) S. 251
2. TEIL BÖRSENRECHT
131
lung als Instrument der Kundenbindung ein. 676 Für die Kleinanleger, die nicht zu den
„guten“ Kunden der Bank gehören, sinken dadurch die Zuteilungschancen beträchtlich.
Diese haben, sofern sie noch einsteigen wollen, die Papiere am Sekundärmarkt den berücksichtigten Investoren abzukaufen, und zwar zu Kursen, die weit über dem Ausgabepreis liegen können, womit sie die (teilweise exorbitanten) Gewinne der begünstigten
Anleger finanzieren.
Es liegt in der Natur der Sache, dass im Falle eines überzeichneten IPOs Angebot und
Nachfrage nur durch Kürzungen oder Streichungen bei den Zeichnungsofferten in Einklang zu bringen sind. Trotzdem ist bei den Anlegern die Kritik an der Zuteilungspraxis
der Banken in der letzten Zeit gewachsen. 677 Gleichwohl zeigen sich die Schweizer Emissionsbanken bis heute verschlossen, Angaben über die angewendeten Zuteilungsverfahren zu machen. Es stellt sich deshalb die Frage, ob die künftigen Publikumsgesellschaften und die Banken bei der Zuteilung neuer Aktien voll und ganz frei sind, oder ob
die Anleger einen Anspruch auf individuelle Berücksichtigung haben.
2.
Interessenlagen bei der Zuteilung
2.1.
Interessen der künftigen Publikumsgesellschaft
Die emittierende Gesellschaft wie auch die verkaufenden Altgesellschafter wollen einerseits durch das IPO so viel Kapital wie möglich erhalten, weshalb diese primär an einem
möglichst hohen Ausgabekurs der neuen Aktien interessiert sind.678 Andererseits ist ein
stabiles Aktionariat Voraussetzung für eine kontinuierliche Aktienkursentwicklung. Der
jungen Publikumsgesellschaft muss es deshalb in demselben Masse darum gehen, die
Aktien möglichst langfristig zu platzieren. Aktionäre, deren einziges Interesse es ist, ihre
Papiere sofort nach dem IPO wieder zu verkaufen und einen kurzfristigen Gewinn zu erzielen, 679 sollen daher von einer Zuteilung möglichst ausgeschlossen werden. 680 Vom
Emittenten erwünschte Kunden sind besonders solche, die sich bei bisherigen IPOs als
gute Partner erwiesen haben und beispielsweise im „after market“ weitere Titel hinzukauften. Institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen gelten hierbei
676
METTLER (1990) S. 251.
677
Z.B. Das schnelle Geld lockt – doch beim Börsengang kann nicht jeder mitverdienen; in: NZZ
Nr. 73 vom 27. März 2000 S. 30; vgl. auch NZZ Nr. 42 vom 20. Februar 2003; NZZ am Sonntag
vom 30. März 2003 S. 47; Jahresbericht EBK (2002) S. 74 f.
678
Anstatt vieler ROHR (1990) S. 124.
679
Sog. „stagging“; vgl. SCHLICK (1997) S. 117.
680
Vgl. WILLAMOWSKI (2001) S. 658.
2. TEIL BÖRSENRECHT
132
grundsätzlich als stabilere Aktionäre. 681 Zudem zeigen sich diese als eher passiv und mischen sich wenig in die geschäftlichen Angelegenheiten der Gesellschaft ein. 682
Vielfach hat die Gesellschaft ein eigenes Interesse, einen von ihr definierten Kreis von
Anlegern bevorzugt zu bedienen. Dabei handelt es sich oftmals um Mitarbeiter, Lieferanten, Kunden und der Gesellschaft anderweitig nahestehende Personen. So wünschen
sich die künftigen Publikumsgesellschaften häufig, diese Gruppe mittels eines sogenannten „Friends- and Family-Programms“ speziell berücksichtigen zu können. 683
Schliesslich können Unternehmen und deren Management ein Interesse haben, eine grosse Zahl an Kleinaktionären zu gewinnen. In dieser Weise wurden beispielsweise bei der
Privatisierung öffentlicher Unternehmen 684 die Privatanleger (im Vergleich zu den herkömmlichen IPOs) überdurchschnittlich berücksichtigt.685 Auch birgt die Abhängigkeit
von einzelnen Grossinvestoren die Gefahr, dass der Aktienkurs starken Belastungen ausgesetzt ist, wenn sich ein solcher von seiner Investition trennen will. Eine grosse Zahl
von Kleinaktionären bringt zwar einen grösseren Aufwand mit sich; da jedoch eine Paketbildung, der damit einhergehende Verlust der Unternehmenskontrolle 686 und ein illiquider Markt ebenfalls nicht im Interesse der Gesellschaft sind, kann das Management
der künftigen Publikumsgesellschaft eine breite Streuung der Titel unter vielen Privatanlegern bevorzugen.
681
Aufgrund des Performancedrucks sind heute indes auch institutionelle Anleger nicht mehr bereit, in
schlechteren Zeiten Durststrecken durchzustehen und die Papiere auch dann zu halten, wenn diese
eine schlechtere Kursentwicklung zeigen.
682
Pensionskassen und Fondsgesellschaften treten selten aktiv an einer GV auf, da sie sich nicht sicher
sein können, ob sie im Interesse aller Beteiligten handeln.
683
Hierzu WILLAMOWSKI (2001) S. 661 f.
684
Swisscom, Kantonalbanken etc.
685
Hierzu LINDOW (1998) S. 252 ff. m.w.H.
686
SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 40 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
2.2.
133
Interessen der zuteilenden Banken
Ein Hauptinteresse der Banken liegt darin, die Platzierung der Titel möglichst zeit- und
kostengering durchzuführen. Je kleiner die jeweils zugeteilte Anzahl der Titel ist, umso
grösser wird aber der Aufwand im Platzierungs- und Verwaltungsbereich. Zum einen
verursacht die Betreuung vieler Kleinanleger einen erheblich grösseren Aufwand, zum
anderen ist es bei Privatanlegern schwieriger und zeitaufwändiger, Konzertzeichnungen
und Majorisierungen zu erkennen und auszuschliessen. 687 Dementsprechend sind Kleinanleger bei den Banken nur ausnahmsweise gefragt. Da jedes rechtlich vorgeschriebene
Zuteilungsverfahren zu einem Mehraufwand führen würde, bevorzugen die Banken eine
möglichst grosse Freiheit bei der Zuteilung.
Alsdann sind die Emissionshäuser im Falle einer erwarteten, positiven Kursentwicklung
auch versucht, einen grossen Teil der ihnen im Rahmen der Festübernahme zugeteilten
Quote in ihre Eigenbestände zu übernehmen. 688 Auch liegt es nahe, grosszügige Zuteilungen an ausgewählte Bankangestellte im Sinne von (i.d.R. steuerfreien) „incentives“
resp. „fringe benefits“ zu gewähren.
Im Weiteren wünschen die Banken, die Zuteilung im Sinne einer Kundenbindung einsetzen zu können. Zeichnungsreduktionen führen verständlicherweise zu Enttäuschungen
bei der betroffenen Anlegerschaft, was schlimmstenfalls zu einem Abbruch der bestehenden Bankbeziehungen führen kann. Der daraus resultierende Schaden ist bei guten
(Gross-)Kunden selbstverständlich gravierender als bei kleinen. Da die meisten Banken
ebenfalls kein transparentes Zuteilungsverfahren aufweisen, können Kleinanleger ihrer
Enttäuschung allerdings nur schwer durch einen Abbruch der Bankbeziehung Nachdruck
verleihen.
Schliesslich gibt die Freiheit in der Zuteilung den Emissionsbanken die Möglichkeit,
darauf hinzuwirken, dass ihre Kunden über einen längeren Zeitraum gleich behandelt
werden. Damit können sie Anleger, die bei einem IPO nicht berücksichtigt werden konnten, bei einem nachfolgenden bevorzugt bedienen.
687
Unter Konzertzeichnung versteht man das Zeichnen eines Anlegers bei verschiedenen Banken, um
damit die Chance auf eine Zuteilung zu erhöhen. Bei der Majorisierung zeichnet ein Investor eine
seinen Bedarf übersteigende Zahl an Titeln, da er damit rechnet, dass er, wenn überhaupt, lediglich
einen Teil der gezeichneten Titel erhält; vgl. METTLER (1990) S. 249; EMCH/RENZ/BÖSCH (1998)
S. 404; SCHLICK (1997) S. 117 f.
688
Dieses Recht behalten sich die Emissionshäuser regelmässig vertraglich vor; vgl. ZOBL/ARPAGAUS,
Primärmarkt (1995) S. 254.
2. TEIL BÖRSENRECHT
134
Zusammenfassend ist somit festzustellen, dass die Emissionshäuser als gewinnorientierte
Unternehmen der Einhaltung zwingend vorgeschriebener Zuteilungsverfahren grundsätzlich abgeneigt gegenüberstehen.
2.3.
Interessen der (Klein-)Anleger
Die zeichnenden Anleger haben ihrerseits ein Interesse daran, möglichst die gewünschte
Zahl der neu emittierten Papiere zu erhalten, mindestens jedoch die Zuteilung im Rahmen einer Schlusseinheit zu erreichen. Bei der Zuteilung einer zu kleinen Einheit lohnt
sich diese für den Investor nicht, da die Dividende durch die Depotgebühren und ein
Kursgewinn durch die Verkaufsspesen vernichtet würde. Da den Anlegern bewusst ist,
dass im Falle einer Überzeichnung nicht immer alle Zeichnungswünsche erfüllt werden
können, 689 erhoffen sie sich wenigstens ein möglichst gerechtes und transparentes Zuteilungsverfahren.
3.
Arten der Zuteilungen
Im Falle einer Überzeichnung des IPOs befinden sich die Emissionshäuser in einem Interessenkonflikt, den diese in Absprache mit der künftigen Publikumsgesellschaft und
durch Anwendung eines angemessenen Zuteilungsverfahrens vermeiden sollten. Hierbei
sind folgende Formen der Zuteilung denkbar, welche wiederum miteinander kombiniert
werden können. 690
ƒ
Das in der Schweiz (vorläufig) vorherrschende Verfahren ist die freie Auswahl. Bei diesem Verfahren bestimmt das Emissionshaus nach eigenem Ermessen, welche Anleger
bevorzugt mit Titeln berücksichtigt werden.
ƒ
Bei einer Quotierung erhalten die Anleger anteilig einen Prozentsatz der von ihnen gezeichneten Aktien. Hierbei können zudem verschiedene Ordergrössen gebildet werden.
Auch wenn dieses Verfahren auf den ersten Blick am gerechtesten aussieht, stösst es bei
mehrfachen Überzeichnungen an seine Grenzen. Aus Kosten- und Praktikabilitätsgründen liegt es überdies weder im Interesse der künftigen Publikumsgesellschaft noch in jenem der Anleger, dass jeweils nur einzelne Aktien zugeteilt werden. Demzufolge sollten
Kleinststückelungen vermieden und den Anlegern mindestens Papiere im Umfang einer
Schlusseinheit zugeteilt werden.
689
Um die Gefahr, bei der Zuteilung nicht berücksichtigt zu werden bzw. lediglich einen Teil der gewünschten Titel zu erhalten zu minimieren, können die Kleinanleger versucht sein, mittels Konzertzeichnungen und Majorisierungen dennoch die gewünschte Anzahl Titel zu erlangen, was wiederum
den Aufwand der Konsortialbanken bei der Zuteilung erhöht; s. vorne Kap. 2.2 insb. FN 687.
690
EMCH/RENZ/BÖSCH (1998) S. 404 f.; METTLER (1990) S. 262 f.; WOLFF (1994) S. 319 f.;
PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 673; KRAMER (1999) S. 262; Art. 12 BSK-Grundsätze.
2. TEIL BÖRSENRECHT
135
ƒ
Beim Losverfahren werden die verfügbaren Papiere mittels Los den einzelnen Investoren
zugeteilt. Um die Anzahl der berücksichtigten Anleger zu erhöhen, kann zusätzlich auch
die Höchstzahl der zuzuteilenden Aktien festgelegt werden. Gleichzeitig ist es auch möglich, verschiedene Losgrössen oder eine Gewichtung nach Massgabe der Kundenbeziehung einzuführen. 691 Insbesondere auf Druck der Öffentlichkeit hat sich dieses Verfahren in Deutschland durchgesetzt. 692
ƒ
Die Berücksichtigung im Rahmen des „First come First serve“-Verfahrens erfolgt nach
der Reihenfolge des Eingangs der Angebote, also nach dem Motto „Wer zuerst kommt,
mahlt zuerst“. Sobald eine genügend grosse Zahl von Zeichnungen vorliegt, wird die
Zeichnungsfrist (vorzeitig) beendet. Diesem Verfahren wird heute auf dem Sekundärmarkt Vorzug gegeben. 693 Der Vorteil dieses Verfahrens liegt sicherlich in seiner Fairness, der Nachteil darin, dass häufig keine optimale Streuung der Papiere erreicht wird.
Ferner verleitet es Anleger zur überstürzten Zeichnungen und kann in vielen Fällen einer
gründlichen Informationsbeschaffung und -verarbeitung entgegenstehen. So sind es oftmals die kurzfristig orientierten Anleger, denen dieses Verfahren zugute kommt. 694 Aus
Gründen des Anlegerschutzes ist das First come First serve-Verfahren daher für IPOs
abzulehnen.
ƒ
Möglich ist ferner auch eine Zuteilung aufgrund anderer, sachgerechter Kriterien. Bei
der Zuteilung an Affinity- oder Friends- and Family-Groups bestimmt die künftige Publikumsgesellschaft die Gruppe von Investoren, bei denen die Gesellschaftsinteressen am
ehesten gewahrt sind, 695 und die sodann vorrangig bedient werden. Des Weiteren kann –
falls ein Emittent ein besonderes Interesse daran hat – die Zuteilung beispielsweise nach
regionalen Aspekten erfolgen. 696 Solch vorrangige Zuteilungen können allerdings nicht
allein angewandt werden. Wird beispielsweise das Friends- and Family-Progamm nicht
oder nur teilweise genutzt, so muss sichergestellt sein, dass die verbleibenden Aktien
nach den gleichen Verfahren und Kriterien wie die übrigen zur Platzierung gekommenen
Aktien verteilt werden.
ƒ
Das Verhalten des Zeichners bei vorhergehenden IPOs kann ebenfalls als Anlass für die
Zuteilung genommen werden. Danach können Anleger, welche bei früheren IPOs die
691
WOLFF (1994) S. 319; SCHLICK (1997) S. 120. Dies ist auch gutzuheissen, denn sonst könnten sich
Kunden mit grossen Depots und entsprechend grossen Umsätzen benachteiligt fühlen, wenn ihre
Order gleich behandelt würde wie diejenige eines Kleinanlegers.
692
SCHREINER (2000) S. 654; vgl. die BSK-Grundsätze hinten Kap. 5.
693
Vgl. Art. 10 SBVg-Verhaltensregeln; hierzu WINZELER (1998) S. 188.
694
Deshalb auch der Übername „Windhundverfahren“; vgl. dazu auch PFÜLLER/MAERKER (1999)
S. 673; CARLS (1996) S. 214 f.; WEILER, IPO (2001) S. 161.
695
Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter etc.
696
Vgl. WILLAMOWSKI (2001) S. 664.
2. TEIL BÖRSENRECHT
136
Papiere längerfristig behalten haben, bei nachfolgenden privilegiert behandelt werden.697
Bei dieser Zuteilungsvariante kann der Emittent von der Erfahrung der Emissionshäuser
profitieren. Diese waren grundsätzlich in mehrere IPOs involviert, was ihnen einen besseren Einblick in das Anlageverhalten bestimmter Investoren gibt.
ƒ
Zur Vermeidung von „Flippings“ 698 können jene Investoren bevorzugt berücksichtigt
werden, die sich freiwillig einer Sperrfrist 699 für den Verkauf der zugeteilten Papiere unterwerfen. Danach werden von den Emissionsbanken solche Investoren zuerst eine Zuteilung erhalten, die ein mittel- bis langfristiges Engagement ins Auge fassen. Solche
Massnahmen sind in Zeiten eines schwierigen Marktumfeldes sowohl für den Emittenten
als auch für die Banken von Vorteil. Damit sind beispielsweise die Banken zu geringeren
Stützungsmassnahmen gezwungen, und es besteht eine bessere Ausgangslage für eine
gute Post-IPO-Performance. 700 Allerdings ist es besonders in weniger guten Börsenzeiten, in denen zur Kurssicherung solche Massnahmen speziell notwendig wären, schwierig, genügend Investoren zu finden, die eine solche Verpflichtung eingehen.
ƒ
Im Rahmen des Auktions- oder Tenderverfahrens sind die Emissionshäuser schliesslich
auf die Zuteilung gemäss der Höhe der abgegeben Angebote verpflichtet. Dabei geben
interessierte Aktionäre limitierte Kaufangebote ab, zu denen sie bereit sind, die neuen
Aktien zu zeichnen, wobei es keine vorgegebene Preisspanne gibt. 701 Die Zuteilung erfolgt je nach Höhe des gebotenen Preises. 702 Da das Auktionsverfahren Überzeichnungen verhindert, ist es bezüglich der Zuteilung das gerechteste Verfahren; 703 allerdings
wird den Privatanlegern eine genaue Einschätzung des gerechten Preises oftmals nicht
möglich sein. Aus Sicht der Publikumsgesellschaft, die Einfluss auf die künftige Aktionärsstruktur nehmen will, hat das Auktionsverfahren schliesslich den Nachteil, dass ihr
der Zuteilungsprozess vollumfänglich aus der Hand genommen wird.
697
So kann die Emissionsgeschichte des Zeichners berücksichtigt werden. Hat der Zeichner bei früheren IPOs seine ihm zugeteilten Papiere innerhalb weniger Tage wieder verkauft (solche Investoren
werden als „Flippers“ bezeichnet), wird versucht, diesen bei zukünftigen Allokationen auszuschliessen. Eine solche Zuteilung liegt vor allem im Interesse der künftigen Publikumsgesellschaft, einen
möglichst konstanten Investorenkreis zu besitzen.
698
Unmittelbare Realisierung des Zeichnungsgewinns.
699
Lock-up; die Frist könnte etwa der Stabilisierungsphase der Emissionsbanken entsprechen.
700
Besteht nach dem IPO ein Nachfrageüberhang, so können solche Verkaufsbeschränkungen allerdings eine Kursexplosion eher noch weiter anheizen, da damit das Angebot nach dem IPO noch zusätzlich verringert wird.
701
In einigen Fällen wird auch ein Mindestpreis deklariert, über den hinaus die Investoren in beliebiger
Höhe bieten können.
702
Vgl. LÖHR (2000) S. 128; STOLZ (1998) S. 24 ff.; CARLS (1996) S. 196 ff.; METTLER (1990)
S. 141 ff.; zu den gängigen Verfahren bei der Preisfindung vorne Kap. C/2.
703
Vgl. COCCA, Zuteilung (2000) S. 33; DERS. Schädliche Praxis (2003) S. 33.
2. TEIL BÖRSENRECHT
137
Wie anfangs erwähnt, auferlegen sich die Schweizer Emissionsbanken in der Regel keines der zuletzt aufgezeigten Zuteilungsverfahren, sondern teilen die Titel nach freiem
Ermessen unter ihren Kunden auf. Aus Gründen der Fairness und der Gleichbehandlung
und folglich vorzuziehen wäre indes die Quotierung verbunden mit dem Losverfahren.
Allerdings müssen den künftigen Publikumsgesellschaft gewisse Freiheiten belassen
werden, um beispielsweise mittels Friends- and Family-Programmen ihren künftigen
Aktionärskreis teilweise selbst bestimmen zu können.
4.
Gleichbehandlung der Anleger bei der Zuteilung
4.1.
Im Allgemeinen
Infolge Fehlens expliziter gesetzlicher Regeln, die ihnen bei der Zuteilung von Neuemissionen bestimmte Pflichten auferlegen würden, verfahren – wie bereits erwähnt – viele
Schweizer Banken nach Gutdünken und zeigen sich gegenüber einem transparenten Zuteilungsverfahren verschlossen. Eine jeden zufriedenstellende Behandlung ist allerdings
besonders bei hohen Überzeichnungsquoten in den seltensten Fällen möglich, da vielfach
zu wenig Aktien vorhanden sind, um die Zeichnungswünsche aller Anleger befriedigen
zu können. Es stellt sich deshalb die Frage, ob die Anleger trotz der bekannten Schwierigkeiten einen individuellen Anspruch auf Zuteilung im Sinne eines gleichen Rechts für
alle haben. Durch eine glaubhaft garantierte Chancengleichheit aller Anleger könnte
Vertrauen in die Aktienmärkte geschaffen werden, womit Nachfrage, Liquidität und
Preisniveau der Aktienmärkte im Interesse aller Beteiligten positiv beeinflusst würden.
Hierbei zu prüfen sind insbesondere vertragliche, gesellschaftsrechtliche und börsenrechtliche Anspruchsgrundlagen.
4.2.
Vertragliche Anspruchsgrundlagen
Bei der Platzierung von neuen Aktien im Publikum entstehen beim in der Schweiz vorherrschenden Festübernahmeverfahren keine Rechtsbeziehungen zwischen der künftigen
Publikumsgesellschaft (beziehungsweise den verkaufenden Altaktionären) und den Neuaktionären, sondern lediglich zwischen der Gesellschaft und dem Emissionshaus sowie
zwischen dem Emissionshaus und den Zeichnern. Rechtsbeziehungen zwischen der Gesellschaft und den Aktionären erwachsen erst durch den Erwerb der Mitgliedschaft, welche aber auf die bereits abgeschlossene Platzierung selbst keine Auswirkungen mehr haben kann. Folglich ist an dieser Stelle zu untersuchen, ob aufgrund vertraglicher
Beziehungen – einerseits zwischen den Kunden mit ihrer Bank, andererseits zwischen
2. TEIL BÖRSENRECHT
138
der Emissionsbank und der künftigen Publikumsgesellschaft – ein Anspruch auf Gleichbehandlung besteht.
4.2.1. Anspruch aus Vertragsbeziehungen mit der Bank
Das Rechtsverhältnis zwischen Emissionsbank und Anleger ist als Kaufvertrag über
neue Aktien beziehungsweise als Innominatvertrag mit kaufähnlichem Charakter zu qualifizieren. 704 Infolge der aus der Vertragsfreiheit fliessenden Grundsätze der Abschlussund Partnerwahlfreiheit steht es den Banken grundsätzlich frei, mit wenigen oder im Extremfall nur mit einem Anleger in eine Vertragsbeziehung zu treten. 705 Zudem stellt das
öffentliche Angebot der Banken und des Emittenten im Verkaufsprospekt beziehungsweise im Inserat noch kein verbindliches Angebot im Sinne von Art. 3 ff. OR dar, sondern lediglich eine invitatio ad offerendum. 706 Erst mit seinem Zeichnungsantrag (Kauforder) gibt der Kunde gegenüber dem Emissionshaus ein (Kauf-)Angebot ab. 707 Dessen
Annahme erfolgt danach mittels individueller Zuteilung der Aktien. Infolgedessen hat
der Anleger keinen vertraglichen Anspruch auf die Lieferung der Papiere, wenn seine
Kauforder nicht oder nicht vollständig berücksichtigt wurde. Diesbezügliche Ausnahmen
müssten gesetzlich oder speziell vertraglich vorgesehen sein oder sich aus dem Grundsatz von Treu und Glauben ergeben.708
4.2.2. Anspruch aus Vertragsbeziehungen zwischen Publikumsgesellschaft und Bank
Die Kriterien der Zuteilung werden üblicherweise vom Emittenten festgelegt. Hierbei ist
es durchaus verbreitet, dass die künftige Publikumsgesellschaft Bestimmungen in den
Übernahmevertrag aufnimmt, in denen sie festlegt, im Rahmen eines Friends- and Family-Programms bestimmte Dritte oder, falls sie beispielsweise eine breite Streuung
704
NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 189; ROHR (1990) S. 108, 150; ROTH, Aufklärungspflicht
(1993) S. 21; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 255; BGE 120 IV 276, 279.
705
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 254; ROHR (1990) S. 149; EMCH/RENZ/BÖSCH (1998)
S. 404 f.; ebenso im deutschen Recht PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 671; KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001) S. 26.
706
Aufforderung zur Angebotsabgabe. Rechtlich ist ein Prospekt nicht als Offerte, sondern – wie dies
Art. 652a Abs. 2 OR technisch richtig festhält – als Einladung zu einer solchen zu betrachten;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 91; CANARIS (1981) Rz 2268; SCHANZ (2000)
§ 10 Rz 47; WILLAMOWSKI (2001) S. 655.
707
Neben vielen FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 52 N 112; OR-ZINDEL/ISLER, Bd. II
(2002) Art. 652a N 2.
708
Vgl. ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 255.
2. TEIL BÖRSENRECHT
139
wünscht, Kleinaktionäre bei der Zuteilung besonders zu berücksichtigen. 709 Demnach
stellt sich hier die Frage, ob solche Regelungen im Übernahmevertrag auch Rechtswirkungen zugunsten dieser Personen entfalten. Da in solchen Fällen der Emittent zwar bestimmte Zuteilungsregeln festlegen will, nicht aber einzelnen potentiellen Anlegern individuelle Rechte auf Berücksichtigung der Zuteilung geben will, handelt es sich hierbei in
der Regel nicht um einen Vertrag zugunsten Dritter im Sinne von Art. 112 OR 710 . Ausnahmen sind lediglich bei einem Friends- and Family-Programm denkbar. Folglich verleiht eine derartige vertragliche Bestimmung einem potentiellen Anleger nur in Ausnahmefällen einen Zuteilungsanspruch, weshalb sich ein nicht berücksichtigter Investor in
der Regel nicht darauf berufen kann.711
4.3.
Anspruch aus dem aktienrechtlichen Gleichbehandlungsprinzip
Eines der Grundprinzipien des Aktienrechts ist die Gleichbehandlung der Aktionäre. 712
Beim aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz handelt es sich in der Regel nicht
um ein Gebot formeller und absoluter Gleichbehandlung, sondern lediglich um die Forderung nach gleicher Behandlung unter gleichen Voraussetzungen. 713 Wie oben bereits
aufgeführt, gilt im schweizerischen Aktienrecht die Gleichbehandlungsverpflichtung
nicht absolut, weshalb Ungleichbehandlungen möglich und innerhalb des Gesellschaftszwecks auch zulässig sind. Da die Anleger im Zeitpunkt der Zeichnung noch keine Aktionärsstellung aufweisen, ist es zudem umstritten ob diese Gleichbehandlungspflicht auf
die Zuteilungsproblematik beim IPO zur Anwendung gelangt.
Ebenfalls binden die aktienrechtlichen Bestimmungen nicht die Emissionsbanken, die im
Normalfall die Zuteilung vornehmen, sondern einzig den Verwaltungsrat der (künftigen)
709
Dies insb. bei der Privatisierung öffentlicher Unternehmen; s. auch die Formulierung einer solchen
Regelung in PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 671: „Die Aktien sollen möglichst breit gestreut und dauerhaft platziert werden. Bei der Zuteilung sind Kaufaufträge von Privatanlegern bis zu je 50 Stück in
vollem Umfang und darüber hinaus nach einem einheitlichen Zuteilungsschlüssel zu bedienen. Institutionellen Anlegern sollen insgesamt bis zu 50 Prozent zugeteilt werden, im Einzelfall jedoch nicht
mehr als 1’000 Stück. Mitarbeiter des Emittenten sollen bevorzugt berücksichtigt werden.“
710
Vgl. hierzu vorne Kap. II/C/4.3.
711
Vgl. zum deutschen Recht PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 671; KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001)
S. 27; WILLAMOWSKI (2001) S. 654 f.
712
Art. 717 Abs. 2 und Art. 706 Abs. 2 Ziff. 2 OR; dazu HUGENIN (1994) passim; BÖCKLI, Aktienrecht
(1996) N 1651 ff.; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 223 ff.; FORSTMOSER/MEIERHAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 11 ff.
713
Hierzu BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1651 ff.; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 227.
2. TEIL BÖRSENRECHT
140
Publikumsgesellschaft. 714 Bei diesem Argument ist allerdings zu beachten, dass, wenn
für den VR eine solche Verpflichtung bestünde, er verpflichtet wäre, im Übernahmevertrag diese Gleichbehandlungspflicht auch auf die Banken zu übertragen. Schliesslich
sind auch die verkaufenden Aktionäre bei einem Secondary Offering nicht dem Gleichbehandlungsprinzip unterworfen.715 Sollten die künftigen Publikumsgesellschaften, deren Verwaltungsrat und die verkaufenden Grossaktionäre zu einer (relativen) Gleichbehandlung der Anleger bei der Zuteilung der Titel während des IPOs verpflichtet werden,
wäre hierfür eine Änderung des Aktienrechts, das in erster Linie für die Regelung des
Primärmarktes zuständig ist, erforderlich.
Damit existiert im heute geltenden schweizerischen Aktienrecht keine spezifische Norm
für eine gerechte Aktienzuteilung. Infolgedessen ist in den nachfolgenden Kapiteln zu
untersuchen, ob das schweizerische Börsenrecht Ansatzpunkte bietet, um bei der Titelzuteilung eine angemessene Berücksichtigung aller Interessengruppen zu ermöglichen.
4.4.
Anspruch aus dem börsenrechtlichen Gleichbehandlungsprinzip
Wie aufgezeigt, sind künftige Publikumsgesellschaften oder deren verkaufswillige
Grossaktionäre aufgrund des Aktienrechts nicht verpflichtet, ihre Beteiligungspapiere an
bestimmte Personen zu verkaufen. Hingegen handeln Emissionshäuser in einem durch
das Börsengesetz streng regulierten Bereich. Es ist deshalb durchaus denkbar, dass Effektenhändler aufgrund der schweizerischen Börsengesetzgebung verpflichtet sind, potentielle Anleger bei der Zuteilung der Titel eines IPOs gleich zu behandeln. Auf diese
Frage ist im Folgenden vertieft einzugehen.
714
Vgl. NOBEL, Querbezüge (1997) S. 463 f.; ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 255;
FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 29.
715
Vgl. auch Art. 680 OR; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL (1996) § 39 N 30; BÖCKLI, Aktienrecht (1996) N 1646c; HOFSTETTER, Gleichbehandlung (1996) S. 224; KUNZ P., Minderheitenschutz
(2001) S. 529.
2. TEIL BÖRSENRECHT
141
4.4.1. Anwendbarkeit der börsenrechtlichen Bestimmungen auf
die Zuteilungsproblematik beim IPO
Die schweizerische Börsenordnung auferlegt den Effektenhändlern verschiedenste Verhaltenspflichten. Allerdings umfasst der Regelungsgegenstand des BEHG in erster Linie
den Sekundärmarkt, also den gewerbsmässigen Handel mit bereits emittierten Papieren.
Es stellt sich deshalb die Frage, ob Effektenhändler die Verhaltensregeln auch beim Emissionsgeschäft und insbesondere bei der Zuteilung neuer Titel zu beachten haben.
Das Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel hat sich die Gleichbehandlung aller Anleger für den gesamten gewerbsmässigen Effektenhandel zum Ziel gesetzt. 716 Im Rahmen der teleologischen Auslegung sind daher die börsenrechtlichen Erlasse, sei dies auf Gesetzes-, Verordnungs- oder Selbstregulierungsebene, nach dem
Anleger- und Funktionsschutz auszulegen. 717 Da es bei der Zuteilungsproblematik nicht
nur um den einzelnen nicht berücksichtigten Investor selbst geht, sondern um das gesamte Vertrauen in den Kapitalmarkt, das erschüttert werden könnte, wenn das Gefühl aufkäme, dass es bei der Zuteilung der Papiere im Rahmen eines IPOs nicht mit rechten
Dingen zugeht, ist eine Gleichbehandlungsverpflichtung der Emissionsbanken bezüglich
der Zuteilung von Aktien an die Anleger erforderlich.
Wie bereits bei der Gleichbehandlung bezüglich der Informationen im Vorfeld des IPOs
aufgezeigt, unterliegen Emissionshäuser gemäss Art. 2 lit. d BEHG den gleichen Bestimmungen wie die Effektenhändler. Da zudem der Übergang vom Primär- zum Sekundärmarkt fliessend und eine genaue Abgrenzung nicht immer möglich ist, ist es nicht
konsequent und sachgerecht, wenn die Emissionshäuser bei der Zuteilung von Papieren,
die neu geschaffen werden, keinen Verhaltenspflichten unterliegen, jedoch bei bereits
bestehenden Papieren die Bestimmungen des Börsengesetzes einhalten müssen. 718 Demzufolge haben Emissionshäuser bei jedem IPO die börsenrechtlichen Bestimmungen zu
716
Art. 1 BEHG: „Dieses Gesetz regelt die Voraussetzungen für die Errichtung und den Betrieb von
Börsen sowie für den gewerbsmässigen Handel mit Effekten, um für den Anleger Transparenz und
Gleichbehandlung sicherzustellen. Es schafft den Rahmen, um die Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte zu gewährleisten.“
717
Vgl. Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Art. 1 N 29.
718
Hierzu bereits vorne Kap. II/A/6.3.2.
142
2. TEIL BÖRSENRECHT
beachten und sind bei der Zuteilung von Effekten zur Interessenwahrung und grundsätzlich zur Gleichbehandlung ihrer Kunden verpflichtet. 719
4.4.2. Gewähr für einwandfreie Geschäftstätigkeit
Wer als Effektenhändler beziehungsweise als Emissionshaus tätig werden will, bedarf
einer Bewilligung der Aufsichtsbehörde. Dazu hat ein Effektenhändler sicherzustellen,
dass er die Bestimmungen des Gesetzes einhält und gemäss Art. 10 Abs. 2 lit. d BEHG
sowie 3 Abs. 2 lit. c BankG insbesondere Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit bietet. 720 Das letztgenannte Erfordernis wird unter anderem durch die börsenrechtlichen Verhaltensregeln von Art. 11 BEHG konkretisiert.
Das in der Schweiz vorherrschende Universalbankensystem kann, wie oben bereits aufgezeigt, zu Interessenkonflikten zwischen Anlegern und Banken führen. Infolgedessen
fordern das BEHG und die Börsenverordnung eine wirksame betriebsinterne Funktionstrennung zwischen Handel, Vermögensverwaltung und Abwicklung. 721 Dennoch bleibt
bei der Betreuung von IPOs bei den Emissionshäusern die Gefahr von Interessenkonflikten und damit die missbräuchliche Ausnutzung der Kompetenzen bei der Zuteilung
gross.
Für Emissionsbanken bei IPOs besonders problematisch ist beispielsweise die Behandlung von Zeichnungseingängen ihrer eigenen Angestellten beziehungsweise deren Familie und Freunde. Umstritten ist auch die Frage, wie weit Titel aus Neuemissionen zur Alimentierung von Eigenbeständen der involvierten Banken benutzt werden dürfen.
Alsdann können die teilweise sicher erzielbaren Zeichnungsgewinne die Banken veranlassen, mit ihren Kunden sogenannte „profit-sharing-Deals“ abzuschliessen. Bei diesen
werden diejenigen Anleger bei der Zuteilung bevorzugt, die sich bereit erklären, ihre
Gewinne mit der emittierenden Bank zu teilen. Das geschieht beispielsweise dadurch,
719
Vgl. BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 23; gegen die Anwendbarkeit des BEHG auf
die Zuteilungsproblematik bei überzeichneten IPOs vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d
N 26.
720
Vgl. BEHG-HERTIG/SCHUPISSER (1999) Art. 10 N 46 ff.; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art.
11 N 2; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 10 N 13 ff.; DAENIKER, Underwriting Agreement
(2002) S. 169 f.
721
Art. 10 Abs. 2 lit. a BEHG und insb. Art. 19 BEHV. Zusätzlich erforderlich sind die Errichtung von
sog. „Chinese Walls“ und die Regelung von persönlichen Transaktionen von Angestellten; vgl.
WATTER, Effektenhändler (1996) S. 81; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 173 ff.;
DIETZI/LATOUR (2002) S. 69; ebenso Art. 12 V-ISD.
2. TEIL BÖRSENRECHT
143
dass die Kunden exzessive Kommissionen 722 bezahlen oder von der Emissionsbank andere Papiere zu einem erhöhten Preis beziehen. 723
Es ist in der Folge zu untersuchen, ob die oben erwähnten, einseitigen Bevorzugungen
einzelner Kunden bei der Titelzuteilung durch die Emissionshäuser mit dem Gebot des
ordentlichen Verhaltens eines jeden seriösen Bankiers und Effektenhändlers und insbesondere mit Art. 11 BEHG vereinbar sind.
4.4.3. Börsengesetzliche Verhaltensregeln
a) Inhalt
Das schweizerische Börsenrecht kennt mehrere Bestimmungen, die den Effektenhändlern Verhaltenspflichten auferlegen. In der Weise statuiert bereits der Zweckartikel (Art.
1 BEHG) die Sicherstellung von Transparenz und Gleichbehandlung. Alsdann auferlegt
Art. 11 BEHG den Effektenhändlern gegenüber ihren Kunden Informations-, Sorgfaltsund Treuepflichten. 724
Unter der Sorgfaltspflicht (Art. 11 Abs. 1 lit. b BEHG) versteht der Gesetzgeber insbesondere die Verpflichtung des Effektenhändlers und damit auch eines Emissionshauses
zur bestmöglichen Erfüllung der Kundenaufträge (sog. „best execution“) und die Pflicht
zur Transparenz. 725 Bereits in der Pflicht zur bestmöglichen Auftragserfüllung ist, in
722
Sog. „Kick-backs“; hierzu WPHG-Kommentar-KOLLER (1999) § 31 N 72 ff., 105a.
723
Sog. „Paketverkäufe“. Es liegt bei solchen Konstellationen nahe, an unzulässige Verhaltensweisen
marktbeherrschender Unternehmen i.S.v. Art. 7 Abs. 2 lit. f KG zu denken; dazu hinten Kap. 5. So
haben bspw. die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC, die NASD und die Bundesstaatsanwaltschaft in
Manhattan (NY) Untersuchungen eingeleitet, die solche Vorgehensweisen bei amerikanischen IPOs
zum Gegenstand haben; vgl. Basler Zeitung Nr. 93 vom 21./22. April 2001 S. 17; NZZ Nr. 128 vom
6. Juni 2001 S. 31; NZZ Nr. 198 vom 28. August 2002 S. 27. In Deutschland sind deshalb Kreditund Finanzinstitute von Gesetzes wegen verpflichtet, über sämtliche anfallenden Entgelte – und damit auch versteckte Provisionen – zu informieren.
724
Art. 11 BEHG; vgl. auch Botschaft BEHG S. 1405 f.; dazu WATTER, Effektenhändler (1996) S. 87
ff.; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 3 f.; HERTIG, Diligence (1994) S. 317; MEIERSCHATZ, Börsenrechtsordnung (1997) S. 334; ARTER/JÖRG (2001) S. 57 ff.; Verfügung der EBK
vom 30. März 2000 in: EBK-Bulletin 40/2000 S. 24 ff. Die Verhaltensregeln entsprechen grundsätzlich den Empfehlungen der IOSCO, die am 15. November 1990 in Santiago de Chile verabschiedet
wurden, den Regeln der FIBV und der EU (insb. Art. 11 Abs. 1 ISD; vgl. auch Art. 16, 18 ff. VISD); zum internationalen Kontext ZOBL/BANZ (1999) S. 621 ff.; WATTER/MALACRIDA (1996) S.
151 ff.; WERLEN, Anlegerschutzrecht (1995) S. 276 ff.; zur Entwicklung in der EU vgl. CESR, Investor Protection (2002).
725
Art. 11 Abs. 1 lit. b BEHG; hierzu Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 101 ff.;
DIETZI/LATOUR (2002) S. 68 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
144
Verbindung mit Zweckartikel 1 BEHG, eine Gleichbehandlungspflicht der Kunden bei
der Titelzuteilung bei einem IPO zu sehen.726 Nur mittels Gleichbehandlung können die
Emissionsbanken ihren Kunden garantieren, dass ihre Aufträge bestmöglich ausgeführt
werden. Würden gewisse Gruppen von Kunden bei der Zuteilung bewusst diskriminiert,
verletzten die Effektenhändler damit ihre Sorgfaltspflicht. Ebenfalls erfordert die Sorgfaltspflicht, die Kunden im Falle einer Nichtberücksichtigung bei der Zuteilung von Titeln aus einem IPO zu informieren, weshalb sie leer ausgegangen sind, und welcher Verteilungsschlüssel angewandt wurde. 727 Letzteres kann bei einer weiten Auslegung bereits
aufgrund der Informationspflicht (Art. 11 Abs. 1 lit. a BEHG) gefordert werden. 728 Denn
neben der explizit erwähnten Informationspflicht bezüglich der mit einer bestimmten
Geschäftsart verbundenen Risiken 729 kann auch eine Informationspflicht über die Art
und Weise der Zuteilung bei einem IPO unter Art. 11 Abs. 1 lit. a BEHG subsumiert
werden. Hiernach ist ein Emissionshaus sowohl aufgrund der Sorgfalts- wie der Informationspflicht bereits bei der Zeichnung des Kunden 730 verpflichtet, für den Fall, dass eine
Überzeichnung vorliegt, Auskunft über das angewendete Zuteilungsverfahren zu geben.
Schliesslich stipuliert das Börsengesetz eine Treuepflicht (Art. 11 Abs. 1 lit. c BEHG).
Danach hat ein Effektenhändler sicherzustellen, dass allfällige Interessenkonflikte seine
Kunden nicht benachteiligen. Zu den Interessenkonflikten gehören nicht nur vertikale,
d.h. solche zwischen Effektenhändler und Kunden, sondern auch horizontale, also diejenigen zwischen zwei oder mehreren Kunden untereinander.731 Unter diese Treuepflicht
ist in Verbindung mit Art. 1 BEHG demzufolge ebenfalls eine Gleichbehandlungsverpflichtung von gleichgelagerten Kunden zu subsumieren. 732 Somit muss ein Effekten726
Die gleichmässige Wahrung der Interessen aller Kunden bei der Zuteilung gehört zu den elementaren Pflichten eines Effektenhändlers; so bereits EBK-Bulletin 18/1988 S. 29 f.; ROHR (1990)
S. 149 f.
727
Der Effektenhändler muss sicherstellen, dass der Kunde das Geschäft nachvollziehen kann; vgl.
WATTER, Effektenhändler (1996) S. 90.
728
Allerdings wollte der Gesetzgeber den Effektenhändlern keine umfassende Informationspflicht über
jedes einzelne Geschäft auferlegen; vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 58 ff. m.w.H.
729
Vgl. auch Art. 3 Abs. 3 SBVg-Verhaltensregeln.
730
Grundsätzlich handelt es sich bei diesen Verhaltensregeln um die Information des Kunden vor der
Transaktion, allerdings können Kunden unter bestimmten Umständen auch nach Geschäftsabschluss
informiert werden (vgl. BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER [1999] Art. 11 N 66), was insbesondere bei
einer Nichtzuteilung der Fall sein müsste.
731
Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 156; BRAND (1999) S. 60.
732
Vgl. WATTER, Effektenhändler (1996) S. 91; DAENIKER, Swiss Securities Regulation (1998) S. 154;
ROTH, Effektenhändler (1996) S. 85; vgl. Art. 8 u. 9 SBVg-Verhaltensregeln; IOSCO, Securities Regulation (1998) RZ 12,5; Art. 20 Abs. 1 V-ISD.
2. TEIL BÖRSENRECHT
145
händler sich in erster Linie an den Interessen seiner Kunden orientieren und hat die Eigeninteressen zurückzusetzen. Dementsprechend hat ein Emissionshaus die anlässlich
des IPOs übernommenen Effekten im Interesse seiner Kunden zu platzieren und darf
diese nicht zur Stärkung der eigenen wirtschaftlichen Position benutzen.
Lassen sich Interessenkonflikte nicht vermeiden, sind diese gegenüber den Kunden offen
zu legen.733 Interessenkonflikte bezüglich der Zuteilung von Titeln eines IPOs sind allerdings in erster Linie durch die Einhaltung eines im Voraus definierten Zuteilungsverfahrens vermeidbar.
Auf diese Weise weitet Art. 11 BEHG, ausgehend vom Vertrauensverhältnis, das zwischen Effektenhändlern und Kunden besteht, den Geltungsbereich der auftragstypischen
Verhaltenspflichten 734 auf anderweitige Vertragsverhältnisse (insb. Kaufvertrag) aus. 735
Eine willkürliche Zuteilung von Aktien in Eigenbestände und an einzelne Kunden der
Emissionsbank ist daher mit dem börsenrechtlichen Gebot der Gleichbehandlung, der
Sorgfalts- und der Treuepflicht nicht vereinbar. 736
b) Beachtung beim IPO
Die Unterstellung des Effektenhändlers unter die börsenrechtlichen Verhaltensregeln bedeutet nicht, dass ungeachtet des Rechtsgeschäfts für alle Transaktionsarten derselbe
(Gleichbehandlungs-)Massstab angewendet werden soll wie beim nachfolgenden Handel
am Sekundärmarkt. Besonders den Emissionshäusern muss eine grössere Gestaltungsfreiheit zuerkannt werden. 737 Wie bereits aufgezeigt, stösst bei einem überzeichneten
IPO die gebotene Wahrung der Kundeninteressen auf natürliche Grenzen, da es nicht
möglich ist, alle Kundenwünsche zu befriedigen. Um zumindest eine relative Gleichbehandlung zu gewährleisten, müssen die Effektenhändler in Fällen einer Überzeichnung
ein Zuteilungsverfahren wählen, bei dem gleichartige Zeichnungsaufträge grundsätzlich
733
DIETZI/LATOUR (2002) S. 69; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 188.
734
Art. 397 f. OR.
735
Vgl. WYSS (2000) S. 54; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 11 N 9; ARTER/JÖRG (2001)
S. 59 f.; zum deutschen Recht bereits CANARIS (1981) Rz 2272.
736
Vgl. Verfügung der EBK vom 19. März 2003 in Sachen Bank Vontobel AG.
737
Vgl. BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 23, 49; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art.
2d N 26; DAENIKER, Underwriting, Agreement (2002) S. 167; BankG-Kommentar-KLEINER (1999)
Art. 3 N 113. Den Emissionshäusern muss ein gewisser Ermessensspielraum zugebilligt werden, da
der Gleichbehandlungsmassstab am Emissionsmarkt weniger streng ist als beim nachfolgenden Börsenhandel; PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 671; ebenso ESCHER-WEINGART (2000) S. 166.
2. TEIL BÖRSENRECHT
146
gleich behandelt werden. 738 Eine Bevorzugung einzelner Gruppen von Investoren ist
damit nur in Anwendung klarer interner Regeln bezüglich der Ausführung von Transaktionen und Allokation der Effekten zulässig.
Sofern objektive Gründe vorliegen, bleibt die Privilegierung gewisser Anleger legitim.
Namentlich haben die Emissionshäuser die Möglichkeit, für bestimmte Anlegerkategorien Gruppen zu bilden und deren Zeichnungswünsche unterschiedlich zu befriedigen.
Allerdings dürfen Diskriminierungen keine spürbaren unfairen Wirkungen aufzeigen.
Ungleichbehandlungen sind vor allem soweit akzeptabel, als sie das schonendste zur
Verfügung stehende Mittel darstellen, um eine konkret anvisierte Wertsteigerung der
künftigen Publikumsgesellschaft zu erzielen. Hingegen dürfen – aufgrund der Sorgfaltsund Treuepflicht – den beteiligten Emissionshäusern nahestehende Personen nicht besser
gestellt werden als deren übrige Kunden. Die Tatsache, dass es sich bei den Zeichnenden
um Mitarbeiter oder Institutionen wie Investment-Fonds, Pensionskassen oder Beteiligungsgesellschaften der Emissionshäuser handelt, ist folglich kein sachgerechtes Kriterium für deren Bevorzugung. Diese dürfen nicht günstiger gestellt werden als die übrigen
Privatanleger. Eine Zuteilung an solche Personen ist damit nur zulässig, wenn diese wie
alle übrigen Kunden behandelt werden.739 Auch der Abschluss von sogenannten profitsharing-Deals mit einzelnen Kunden ist mit einer einwandfreien Geschäftstätigkeit und
den börsenrechtlichen Verhaltensregeln nicht vereinbar.
Die Begünstigung einzelner Gruppen von Anlegern soll in erster Linie auf einer entsprechenden Initiative der künftigen Publikumsgesellschaft beruhen. 740 Trotz der Verhaltensregeln der Effektenhändler muss es dem IPO-Aspiranten unbenommen sein, bestimmte
Investorengruppen gegenüber anderen Gruppen zu bevorzugen, um seine Zielvorstellungen in Bezug auf den richtigen „Investorenmix“ zu verwirklichen. 741 So kann die künftige Publikumsgesellschaft im Rahmen des Übernahmevertrages den Emissionshäusern
bestimmte Zuteilungsvorgaben auferlegen. Zu denken ist hierbei unter anderem an Vor738
Ebenso BEHG-WATTER (1999) Art. 1 N 12; ZULAUF, règles de conduite (1995) S. 32;
PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 672; KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001) S. 28.
739
Zur Bevorzugung von Mitarbeiterkunden vgl. insb. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 165
ff.; O.V., Mitarbeitergeschäfte (2000) passim; WpHG-Kommentar-KOLLER (1999) § 31 N 79a; hierzu bereits EBK-Bulletin 18/1988 S. 26 ff. (hierbei stellte die Zuteilung von begehrten Neuemissionen eine einseitige und unverhältnismässige Bevorzugung dar, was als einen gravierenden Verstoss
gegen den Grundsatz von Treu und Glauben im Geschäftsverkehr beurteilt wurde und daher mit dem
Gebot des redlichen Verhaltens sowie mit der Sorgfaltspflicht eines seriösen Bankiers nicht zu vereinbaren war); vgl. auch Art. 7 (deutsche) BSK-Grundsätze.
740
Sog. „Directed Allocation“; vgl. WILLAMOWSKI (2001) S. 657.
741
WILLAMOWSKI (2001) S. 658.
2. TEIL BÖRSENRECHT
147
gaben bezüglich der Quote der Privatanleger, bezüglich der regionalen Aspekte der Zuteilung, bezüglich der Bevorzugung von Lieferanten, Kunden oder Mitarbeitern der neuen Publikumsgesellschaft sowie bezüglich der Zuteilung anhand der Qualität der Anleger. 742
Mit der Anwendbarkeit der börsenrechtlichen Verhaltensregeln auf das Emissionsgeschäft wird den Effektenhändlern kein spezifisches Zuteilungsverfahren vorgeschrieben.
Gemäss dem relativen Gleichbehandlungserfordernis liegt die Zuteilung per Los am
nächsten, wobei Differenzierungen anhand von Ordergrössen oder Anlegerqualifikationen 743 immer noch möglich bleiben müssen. Infolge der börsengesetzlichen Bestimmungen sind indes allfällige Differenzierungen nur nach vorgängiger Vorankündigung
und Offenlegung zulässig. 744 Hierfür eignet sich neben der persönlichen Information der
Kunden die Aufnahme im Prospekt am besten. Die Pflicht zur Publikation des Verteilschlüssels im Prospekt wäre bereits aufgrund von Art. 8 Abs. 2 BEHG von den Börsen in
die jeweiligen Kotierungsreglemente aufzunehmen.
Schliesslich ist an dieser Stelle nochmals zu erwähnen, dass die börsenrechtlichen Vorschriften lediglich Anwendung finden, wenn das IPO von einem Effektenhändler betreut
wird. Bietet dagegen eine Unternehmung ihre Papiere selbst auf dem Primärmarkt an
(DPO), untersteht sie hinsichtlich der Zuteilung der Aktien keinen börsenrechtlichen Regelungen und kann ihren künftigen Aktionärskreis frei bestimmen. Wollte man die Gesellschaften auch bei einem DPO zur Gleichbehandlung verpflichten, wäre hierfür eine
spezielle gesetzliche Grundlage erforderlich.
742
Sofern die zuzuteilenden Papiere aus einem Primary Offering stammen, kann hingegen eine bevorzugte Zuteilung an Verwandte und Freunde einzelner Altaktionäre hinsichtlich des Bezugsrechtsausschlusses bedenklich sein; vgl. hierzu hinten Kap. I/C/1.3. Daher sollten diese auf einen überschaubaren Anteil am Emissionsvolumen (z.B. maximal 10%) begrenzt werden; so WILLAMOWSKI (2001)
S. 662.
743
Private oder institutionelle Investoren, Gross- oder Kleinanleger, bisheriges Verhalten (z.B. Flipping) bei früheren Zuteilungen etc.
744
BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 100 ff. Vor allem aufgrund der mangelnden Transparenz hat sich in der Schweiz die Kritik gegenüber den Emissionshäusern entzündet. Deren Informationen, insbesondere bezüglich Allokationsverfahren, sind heute ungenügend (so schon METTLER
[1990] S. 263), was das Misstrauen der (Klein-)Anleger fördert; vgl. auch WOLFF (1994) S. 322;
Verfügung der EBK vom 19. März 2003 in Sachen Bank Vontobel AG E. 2a.
2. TEIL BÖRSENRECHT
148
4.4.4. Verhaltensregeln für Effektenhändler der SBVg
Da das Börsengesetz selbst keine greifbare Konkretisierung der für Effektenhändler aufgestellten Verhaltensregeln vornimmt 745 und auch in den Verordnungen zugunsten der
Selbstregulierung der Branche auf eine weitergehende Klärung verzichtet wurde, hat die
Schweizerische Bankiervereinigung (SBVg)746 Richtlinien erlassen, welche die börsenrechtlichen Verhaltensregeln weiter konkretisieren. 747 Im Gegensatz zu den Standesregeln anderer Wirtschaftszweige sind diejenigen der Banken und Effektenhändler allgemein verbindlich und zeigen gewisse Aussen- bzw. Drittwirkungen. Deren Einhaltung
wird deshalb nicht von einem Standesorgan, sondern von der EBK als staatliche Aufsichtsbehörde überwacht, die darin ein Erfordernis der „einwandfreien Geschäftstätigkeit“ sieht. 748 Die detaillierte Kontrolle erfolgt schliesslich durch die Revisionsstellen
der Effektenhändler, welche gemäss Rundschreiben der EBK 749 die Einhaltung der Standesregeln zu prüfen haben.
In Art. 8 auferlegen die Verhaltensregeln dem Effektenhändler eine Treuepflicht gegenüber seinen Kunden. 750 Danach hat dieser zweckdienliche organisatorische Massnahmen
zu treffen, um Interessenkonflikte zwischen seinen Mitarbeitern und den Kunden entweder gänzlich zu vermeiden oder die Benachteiligung der Kunden durch solche Interessenkonflikte auszuschliessen. Lässt sich eine Benachteiligung in Interessenkonfliktsituationen ausnahmsweise nicht vermeiden, so hat der Effektenhändler diese wenigstens in
745
Vgl. Botschaft BEHG S. 1405.
746
Die Schweizerische Bankiervereinigung besteht seit 1912 als Verband, der zu seinen Aufgaben die
Wahrung der Interessen der Anbieter von Finanzdienstleistungen, die Selbstregulierung namentlich
zum Schutz der Ein- und Anleger sowie die Förderung des Finanzplatzes Schweiz zählt; vgl. § 2
Statuten der SBVg.
747
Richtlinie der SBVg betreffend Verhaltensregeln für Effektenhändler bei der Durchführung des Effektenhandelsgeschäftes vom 22. Januar 1997. Die Bankiervereinigung kennt kein eigenes Verfahren zur Durchsetzung ihrer Standesregeln. Sie beschränkt sich lediglich darauf, deren Inhalt im Ausnahmefall auf dem Zirkularweg zu interpretieren oder zu präzisieren, denn häufig sind auch die
Formulierungen der Richtlinien offen gehalten und ermöglichen damit den Banken und Effektenhändlern eine eigenverantwortliche Umsetzung; WINZELER (1998) S. 180; hierzu BERGER, Verhaltenspflichten (2000) S. 142 ff.; DIETZI/LATOUR (2002) S. 64 ff.
748
Vgl. Art. 10 Abs. 2 lit. d BEHG; hierzu WINZELER (1998) S. 179; BERGER, Verhaltenspflichten
(2000) S. 138 f.
749
Rz 24 u. Anhang I EBK RS 96/3.
750
Vgl. Art. 8 Abs. 1 SBVg-Verhaltensregeln.
2. TEIL BÖRSENRECHT
149
geeigneter Form offen zu legen. 751 Schliesslich bestimmen die Verhaltensregeln, dass
bei der Ausführung von Kundentransaktionen, Kunden, die ihre Effektenhandelsgeschäfte unter gleichen Umständen aufgegeben haben, fair und gleich zu behandeln sind.752
Die Verhaltensregeln lösen die bestehenden Interessenkonflikte bei der Ausführung der
Aufträge durch eine strenge Zeitpriorität. 753 Dieses „First come First serve“-Verfahren
weist bei einem IPO allerdings grosse Nachteile auf, weshalb es für die Zuteilung von
Papieren in der Regel ungeeignet ist. 754
Nachdem Emissionshäuser die Bestimmungen von Art. 11 BEHG bei der Zuteilung der
Papiere eines IPOs zu beachten haben, ist hier zu prüfen, ob dasselbe auch für die Verhaltensregeln der SBVg gilt. Gemäss Art. 2 regeln die Verhaltensregeln ausschliesslich
die Ausführung von Effektenhandelsgeschäften. Darunter sind alle Tätigkeiten zu verstehen, die in „direktem Zusammenhang mit dem Erwerb und der Veräusserung von Effekten“ stehen. 755 Damit könnte – bei weiter Auslegung – auch die Betreuung von IPOs
als von den Verhaltensregeln der SBVg erfasst betrachtet werden. Allerdings zeigt deren
Inhalt (insbesondere die strikte Festlegung der Ausführung nach Zeitpriorität gemäss
Art. 10 Verhaltensregeln SBVg), dass die Richtlinien primär im Hinblick auf den Sekundärmarkthandel ausgearbeitet worden sind. 756 Demzufolge sind die Richtlinien nicht
direkt auf die Zuteilungsproblematik bei einem IPO anwendbar. 757 Dennoch können sie
eine gewisse Hilfe bei der Auslegung von Art. 11 BEHG bieten.
4.4.5. Fazit
Da der Übergang zwischen Primär- und Sekundärmarkt beim IPO fliessend ist und Emissionshäuser gemäss Art. 2 lit. d BEHG denselben börsenrechtlichen Regeln unterliegen wie die übrigen Effektenhändler, haben die Emissionshäuser die Verhaltensregeln
von Art. 11 BEHG auch bei der Zuteilung der Aktien aus einem IPO einzuhalten. Die
Verhaltensregeln der SBVg beziehen sich hingegen primär auf den Sekundärmarkthan751
Art. 8 Abs. 2 SBVg-Verhaltensregeln; vgl. Kommentar zu Art. 9 SBVg-Verhaltensregeln;
WINZELER (1998) S. 187; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 160.
752
Art. 9 SBVg-Verhaltensregeln; vgl. auch NOBEL, Selbstregulierung (1998) S. 132; Kommentar
BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 160.
753
Art. 10 SBVg-Verhaltensregeln; vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 161; V-ISD Art. 20
Abs. 2.
754
S. vorne Kap. 3.
755
Kommentar zu Art. 2 SBVg-Verhaltensregeln.
756
Vgl. WYSS (2000) S. 25; 118; DIETZI/LATOUR (2002) S. 64 f.
757
In der Weise auch WYSS (2000) S. 118.
2. TEIL BÖRSENRECHT
150
del. Dennoch ist es sinnvoll, einzelne Bestimmungen im Sinne einer Auslegungshilfe
auch auf Emissionen anzuwenden. Ein Ausbau der Richtlinien der SBVg in diese Richtung wäre deshalb aus Gründen der Rechtssicherheit und Rechtsklarheit zu begrüssen.
Bedient sich eine künftige Publikumsgesellschaft beim IPO der Hilfe eines Emissionshauses, so wird damit die Freiheit bei der Zuteilung eingeschränkt. Aufgrund der börsenrechtlichen Verhaltenspflichten und des Grundsatzes von Treu und Glauben im Geschäftsverkehr darf ein Emissionshaus einzelne Kunden nicht einseitig und
unverhältnismässig bevorzugen. Hieraus kann jedoch nicht geschlossen werden, dass alle
Anleger absolut gleich zu behandeln sind. Liegen sachliche Gründe vor, die eine Ungleichbehandlung rechtfertigen, und erfolgt die Zuteilung aufgrund objektiver Kriterien,
so ist eine Diskriminierung möglich. Allerdings darf der Spielraum bei der Zuteilung
beispielsweise nicht zu Zwecken der Kundenbindung der Emissionsbank, zum Abschluss von profit-sharing-Deals, zur Bevorzugung von Mitarbeitern oder zur Alimentierung eigener Institutionen missbraucht werden.
Wird der verbleibende Zuteilungsspielraum von der künftigen Publikumsgesellschaft
oder dem Emissionshaus genutzt, so hat die Öffentlichkeit aufgrund der börsenrechtlichen Verhaltenspflichten ein Anrecht darauf, darüber informiert zu werden. Deshalb
müssen die absehbaren Ungleichbehandlungen und insbesondere die Bevorzugung der
„Affinity-Groups“ im Rahmen der Informations- und Sorgfaltspflichten bereits vor dem
IPO offen gelegt werden.
4.5.
Verletzung der börsenrechtlichen Pflichten
Die börsenrechtlichen Verhaltensregeln dienen einerseits dem Schutz der einzelnen Anleger, andererseits auch dem Schutz eines funktionierenden Marktes. Aus diesem Grund
handelt es sich dabei um Doppelnormen, also gemischtrechtliche Bestimmungen, die
sowohl privatrechtlicher als auch öffentlichrechtlicher Natur sind. 758 Folglich kann eine
Verletzung dieser Regeln aufsichtsrechtliche und zivilrechtliche Konsequenzen haben.
4.5.1. Aufsichtsbeschwerde
Die Verletzung der börsenrechtlichen Pflichten hat in erster Linie aufsichtsrechtliche
Konsequenzen. Gemäss Art. 35 Abs. 3 BEHG hat die Bankenkommission als Aufsichtsbehörde bei Verletzungen des Gesetzes (worunter u.a. die Verletzung der Verhaltensre758
Öffentlich-rechtliche Aufsichtsnormen, die teils der Konkretisierung der „Gewähr für einwandfreie
Geschäftstätigkeit“ dienen, teils den Schutz des individuellen Anlegers im Privatrechtsverhältnis
zwischen diesem und dem Effektenhändler bezwecken.
2. TEIL BÖRSENRECHT
151
geln fällt) oder sonstigen Missständen 759 den ordnungsgemässen Zustand wiederherzustellen, sobald sie davon Kenntnis erlangt. 760 Hierzu stehen der EBK die Massnahmen
von Art. 35 f. BEHG zur Verfügung,761 welche hingegen nach einer erfolgten Verletzung
nur schwer den eingetretenen Missstand beseitigen können. Immerhin weist diese Bestimmung eine gewisse präventive Wirkung auf. Eine weitere und wirkungsvolle Massnahme, solche Vorgehen zu unterbinden, wäre die Einziehung des unrechtmässig erzielten Gewinns bei den Emissionshäusern. Allerdings enthält das BEHG hierfür keine
gesetzliche Grundlage, weshalb dies nach geltendem Recht unzulässig ist. 762
Enttäuschte Anleger haben demnach die Möglichkeit, eine Verletzung von Art. 11
BEHG mittels Aufsichtsbeschwerde gemäss Art. 71 VwVG bei der EBK anzuzeigen,
wobei ihnen im Verfahren allerdings keine Parteistellung zukommt. 763 Auf diesem Weg
lassen sich deshalb keine zivilrechtlichen Ansprüche einfordern. 764 Folglich sind solche
vor den Zivilgerichten geltend zu machen.
4.5.2. Zivilrechtliche Klage
Aus den Materialien zum Börsengesetz ist nicht ersichtlich, ob Art. 11 BEHG eine unmittelbare privatrechtliche Bedeutung besitzt. 765 Ein Grossteil der Lehre spricht dieser
759
Unter „sonstige Missstände“ werden beispielsweise grobe Verstösse gegen Standesregeln, Statuten
oder Reglemente der Börsen verstanden. Die Formulierung wurde bewusst offen gewählt, damit die
Aufsichtsbehörde flexibel auf weitere mögliche Missstände reagieren kann; vgl. Botschaft BEHG
S. 1421.
760
Effektenhändler werden grundsätzlich nach dem System der Bankenaufsicht überwacht, denn im
Gegensatz zur Börsenaufsicht besteht in diesem Bereich keine Selbstregulierung; vgl. ZOBL, Börsenrecht (1998) S. 39; MEIER-SCHATZ, Börsenrechtsordnung (1997) S. 333; WIEGAND/BERGER (1999)
S. 722 f.; Verfügung der EBK vom 19. März 2003 in Sachen Vontobel AG.
761
Diese Massnahmen reichen bis zu einem Bewilligungsentzug und der Liquidation des Effektenhändlers (Art. 36 BEHG); hierzu Jahresbericht EBK 1997 S. 115 ff.; EBK-Bulletin 35/1998 S. 13 ff.;
Botschaft BEHG S. 1422; WATTER, Effektenhändler (1996) S. 93 f.; DIETZI/LATOUR (2002) S. 152
f.; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 10 N 54.
762
Vgl. hierzu Entscheid der II. Öffentlichen Abteilung des Bundesgerichts vom 2. Februar 2000 i.S.
Credit Suisse Group und Credit Suisse First Boston, in: BEK-Bulletin 40/2000 S. 37 ff. insb. S. 75 f.
763
Nicht veröffentlichter BGE vom 14. August 1995, in: EBK-Bulletin 29/1995 S. 50 f.; LANGHART
(1993) S. 357; MEIER-SCHATZ, Börsenrechtsordnung (1997) S. 333; Kommentar BEHG-ROTH
(2000) Art. 11 N 21; WIEGAND/BERGER (1999) S. 723; ZULAUF, règles de conduite (1995) S. 38 f.;
DERS., Sorgfaltspflicht (1994) S. 387; WYSS (2000) S. 102 ff.
764
ZULAUF, règles de conduite (1995) S. 38.
765
Botschaft BEHG S. 1405 f.; Amtl. Bull. SR (1993) S. 998 ff.; Amtl. Bull. NR (1994) S. 1051 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
152
Norm allerdings eine solche zu und qualifiziert sie als sogenannte Doppelnorm. 766 Durch
diese Qualifikation ist es möglich, dass sich ein Kunde direkt auf eine Verletzung der
börsenrechtlichen Verhaltensregeln berufen kann. Damit stellt eine Verletzung der Verhaltenspflichten eine Vertragsverletzung dar, welche den Effektenhändler beziehungsweise das Emissionshaus schadenersatzpflichtig machen würde, sofern die übrigen Haftungsvoraussetzungen erfüllt sind. 767 Schliesslich sind auch Klagen aufgrund von Art. 41
OR möglich, da Art. 11 BEHG ein Schutznormcharakter zugesprochen werden muss. 768
Letzteres wird ein verletzter Kunde in der Regel nur geltend machen, wenn er beispielsweise Mitarbeiter des Effektenhändlers persönlich belangen will. 769
Ein allfälliger Schaden zeigt sich als Differenz zwischen dem gegenwärtigen Stand des
Vermögens des Geschädigten und demjenigen Stand, den das Vermögen ohne Missachtung der Verhaltenspflichten gehabt hätte. 770 Die Höhe der Schadenersatzansprüche bei
einer Nichtzuteilung entspricht demzufolge grundsätzlich dem entgangenen Zeichnungsgewinn. 771 Allerdings sind hiervon allfällig eingetretene Vermögensvorteile anzurechnen. 772
766
Hierzu EBK-Bulletin 40/2000 S. 26; MEIER-SCHATZ, Börsenrechtsordnung (1997) S. 334; NOBEL,
Finanzmarktrecht (1997) § 8 N 111; Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Einleitung N 55; BERGER,
Verhaltenspflichten S. 106; DERS., SBVg (2001) S. 69; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N
24 ff.; BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 8 ff.; WYSS (2000) S. 49 ff., insb. S. 55 ff.;
WERLEN, Anlegerschutzrecht (1995) S. 277; ZOBL, Börsenrecht (1998) S. 41; WIEGAND/BERGER
(1999) S. 732; ZOBL/BANZ (1999) S. 636; ZULAUF, règles de conduite S. 38 f.; DIETZI/LATOUR
(2002) S. 63; WATTER/MALACRIDA (1996) S. 153 f.; BERGER, Verhaltenspflichten (2000) S. 106;
KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 11 N 7.
767
Eine Verletzung kann so eine Vertrauenshaftung gemäss Art. 97 OR nach sich ziehen; hierzu
ARTER/JÖRG (2001) S. 59 f. m.w.H.; WYSS (2000) S. 105; BERGER, Verhaltenspflichten (2000)
S. 109; DIETZI/LATOUR (2002) S. 71; WIEGAND/BERGER (1999) S. 734 f.
768
WYSS (2000) S. 74 f., S. 105 f.; WATTER, Investorenschutz (1997) S. 277 ff.; WATTER,/MALACRIDA
(1996) S. 152, 159; WATTER/DUBS (1998) S. 1311; ZOBL/BANZ (1999) S. 631 insb. FN 55; a.M.
BERGER, Verhaltenspflichten (2000) S. 110 ff.; bzgl. Schutznorm vgl. OFTINGER/STARK (1995) § 4
N 41; REY (1998) N 698.
769
WYSS (2000) S. 74, 105 f.
770
In Betracht kommt damit insbesondere das positive Interesse (Erfüllungsinteresse) bei einer vertraglichen Haftung (Art. 97 ff.; vgl. GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY [1998] Rz 2703 ff.) bzw. der entgangene Gewinn (lucrum cesans) bei einer ausservertraglichen Haftung (vgl. ROBERTO [2002]
Rz 584).
771
D.h. die Differenz zwischen dem Platzierungspreis und dem ersten Börsenkurs. Weitere Kursgewinne bleiben damit unberücksichtigt, da der interessierte Anleger die Papiere zu diesem Kurs am Markt
hätte erwerben können; vgl. KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001) S. 31.
772
Vgl. SCHWENZER (1998) N 15.11 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
153
Sofern ein Effektenhändler bei der Titelzuteilung sachliche Kriterien beachtet hat, liegt
im Falle einer Nichtberücksichtigung einzelner Anleger noch keine Pflichtverletzung beziehungsweise keine Widerrechtlichkeit vor. Als Verletzung der Sorgfalts- und Treuepflichten müsste hingegen eine willkürliche Zuteilung an dem Effektenhändler nahestehende Kunden oder die Vereinbarung von profit-sharing-Deals mit einzelnen Anlegern
qualifiziert werden.
Die Haftung für einen eingetretenen Schaden kommt nur in Frage, wenn das dem Schädiger zur Last gelegte Verhalten – die Verletzung der Vertragspflicht oder der deliktischen Verhaltenspflicht – für den eingetretenen Erfolg ursächlich war. 773 Die Missachtung der Verhaltenspflichten darf nicht weggedacht werden können, ohne dass auch
gleichzeitig der Schaden entfiele. 774 Daher besteht ein Anspruch auf Schadenersatz nie
im vollen Umfang der vom Anleger gezeichneten Aktien, sondern ist auf die Quote begrenzt, die bei Beachtung der massgeblichen Kriterien zuzuteilen gewesen wäre. 775 Liegt
indes eine (mehrfache) Überzeichnung vor, so ist nicht sicher, ob es zu einer Zuteilung
der Papiere gekommen wäre, selbst wenn das Emissionshaus die Verhaltensregeln strikte
eingehalten hätte. In einem solchen Fall sind auch bei Beachtung des Gleichbehandlungsgebotes, beispielsweise in Anwendung des Losverfahrens, regelmässig Streichungen notwendig. Daher ist bei Vorliegen von Überzeichnungen vielfach der für eine Haftung erforderliche natürliche Kausalzusammenhang zwischen dem Schaden und der
Pflichtverletzung nicht gegeben.
Das für die Gutheissung einer Schadenersatzklage notwendige Verschulden des Emissionshauses wird bei der vertraglichen Haftung vermutet. Aufgrund des objektivierten
Verschuldensbegriffs wird es für ein Emissionshaus schwierig sein, den Exkulpationsbeweis zu erbringen. 776 Bei der ausservertraglichen Haftung hingegen hat der Geschädigte das Verschulden nachzuweisen. 777
Da eine blosse Nichtberücksichtigung der Zeichnungswünsche alleine noch keine Verletzung der börsenrechtlichen Verhaltenspflichten darstellt und der leer ausgegangene
Anleger nur schwer den erforderlichen (natürlichen) Kausalzusammenhang zwischen der
773
SCHWENZER (1998) N 19.01 f.
774
Sog. natürlicher Kausalzusammenhang; „conditio sine qua non-Formel“; vgl. GUHL/KOLLER (2000)
§ 10 N 21; GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY (1998) Rz 2712 f.; OR-WIEGAND, Bd. I (1996) Art. 97
N 41.
775
Vgl. PFÜLLER/MAERKER (1999) S. 672; KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001) S. 31 f.
776
Vgl. GUHL/KOLLER (2000) § 31 N 22 f.; OR-WIEGAND, Bd. I (1996) Art. 97 N 43.
777
Neben vielen ROBERTO (2002) Rz 216 ff.
2. TEIL BÖRSENRECHT
154
Pflichtverletzung und dem Schaden nachweisen kann,778 ist eine Haftung des Effektenhändlers aufgrund einer Nichtberücksichtigung bei der Zuteilung in vielen Fällen auszuschliessen.
Zu prüfen ist des Weiteren eine Schadenersatzpflicht aufgrund einer Verletzung der börsenrechtlichen Informationspflicht. Vielfach sehen Bankkunden von einer Zeichnung ab,
wenn ihre Chancen auf eine Zuteilung aufgrund des angewendeten Zuteilungsverfahrens
aussichtslos erscheinen. Unterlässt es das Emissionshaus, den Anleger diesbezüglich zu
informieren, könnte diesem ein Schaden daraus erwachsen, dass er seine Gelder mit
Rücksicht auf seine Zeichnung nicht anderweitig angelegt hatte und ihm infolgedessen
ein anderweitiger Gewinn entgangen ist. 779 Aufgrund der beträchtlichen Beweisschwierigkeiten werden solche Klagen ebenfalls nur in Ausnahmefällen zur Zusprache eines
Schadenersatzes führen.
Da der Einzelne in der Regel nur einen vergleichsweise geringen Schaden erleidet und
die Risiken eines Prozesses gross sind, erweisen sich die oben aufgezeigten Klagemöglichkeiten – wie bereits bei der Prospekthaftung ausgeführt – in der Praxis nur wenig effektiv. 780 Aus diesem Grund wären Klageerleichterungen, wie beispielsweise eine Beweislastumkehr oder spezielle Regelungen bezüglich der Kostenverteilung781 sicherlich
zu begrüssen. Da heute solche Bestimmungen allerdings fehlen, ist es umso wichtiger,
dass die EBK ihre Aufsichtsfunktion strikte ausübt und die Einhaltung der börsenrechtlichen Verhaltensregeln auch bei der Zuteilung von Titeln aus einem IPO überwacht.
4.5.3. Abdingbarkeit
Obwohl die Gefahr einer Haftung für die Emissionshäuser – wie oben aufgezeigt – nicht
allzu gross ist, müssen Überlegungen angestellt werden, ob diese die Möglichkeit haben,
sich von der Verpflichtung zur relativen Gleichbehandlung vertraglich lösen zu können.
Zudem gilt zu prüfen, wieweit eine solche vertragliche Wegbedingung aufsichtsrechtlich
zulässig ist.
Die Qualifikation der Verhaltenspflichten als Doppelnormen und die Tatsache, dass das
Gesetz eine vertragliche Abänderung nicht verbietet, ermöglichen grundsätzlich eine
778
Gemäss Art. 8 ZGB hat „derjenige das Vorhandensein einer behaupteten Tatsache zu beweisen, der
aus ihr Rechte ableitet“.
779
Vgl. KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001) S. 32 f.; ROBERTO/WEGMANN (2001) S. 171 f.
780
Vgl. vorne Kap. II/A/5.6.
781
Vgl. z.B. Art. 756 Abs. 2 OR.
2. TEIL BÖRSENRECHT
155
Anpassung oder eine Beschränkung der Haftung. 782 Demnach sind spezielle vertragliche
Vereinbarungen, die den Umfang der Pflichten und der Haftung des Effektenhändlers
betreffen, zulässig. 783 Legt eine Bank beispielsweise unmissverständlich offen, dass sie
im Fall einer Überzeichnung primär die institutionellen Grossanleger berücksichtigen
wird, so ist in einem solchen Fall das Vertrauen der Investoren in eine gerechte Zuteilung nicht mehr schützenswert. 784 Allerdings erfordert der aufsichtsrechtliche Charakter
von Art. 11 BEHG, dass eine Anpassung der Verhaltenspflichten und eine Beschränkung
der Haftung für die Kunden klar erkennbar ist. 785 Daher würde beispielsweise eine Regelung in den AGB des Emissionshauses hierfür nicht genügen. 786 Bei IPOs muss daher
eine diesbezügliche Einschränkung bereits im Prospekt klar offen gelegt werden.
Dem ist hinzuzufügen, dass eine zu weitgehende Wegbedingung aufsichtsrechtlich keine
Wirkung zeigt, da die Bankenkommission auch den börsengesetzlichen Funktions- und
Vertrauensschutz zu beachten hat. Was aufsichtsrechtlich zur Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit minimal erforderlich ist, kann somit nicht durch eine abweichende Parteivereinbarung umgangen werden.787 Zudem sind bei einem Ausschluss der Haftung die Grenzen von Art. 100 Abs. 2 und Art. 101 Abs. 3 OR zu beachten. 788
Infolgedessen ist es im Hinblick auf den aufsichtsrechtlichen Charakter der börsenrechtlichen Verhaltenspflichten einem Emissionshaus nicht möglich, die Gleichbehandlungsverpflichtung in der Weise aufzuheben, dass ihm beispielsweise der Abschluss von profit-sharing-Deals erlaubt würde oder dass institutseigene Fonds und Mitarbeiterkunden
grundsätzlich bevorzugt berücksichtigt werden könnten.
4.6.
Wettbewerbsrecht
782
BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 47 ff.; GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/REY (1998)
Rz 2801 ff.
783
BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 15, 47; vgl. auch WATTER (Effektenhändler [1996]
S. 91 f.; DERS., Investorenschutz [1997] S. 279), der einen vertraglichen Ausschluss verneint, hingegen Präzisierungen zulässt.
784
Diese wären sich der Ungleichbehandlung von vornherein, d.h. bereits im Zeitpunkt der Zeichnung,
bewusst; vgl. BRAND (1999) S. 62; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 188.
785
BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 53.
786
BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 52.
787
WATTER, Effektenhändler (1996) S. 91; DERS., Investorenschutz (1997) S. 279; ARTER/JÖRG (2001)
S. 66. Allerdings hat sich die EBK in diesem Bereich bis anhin eher zurückgehalten; vgl. BEHGHERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 11 N 54; BERGER, SBVg (2001) S. 75.
788
Hierzu WYSS (2000) S. 76 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
156
Zu prüfen wäre des Weiteren ein Anspruch auf Gleichbehandlung aufgrund des schweizerischen Kartellgesetzes. Wie oben bereits aufgezeigt, erfolgt die Zuteilung der Papiere
von IPOs regelmässig mittels Emissionssyndikaten. Die Emission unter den verschiedenen Konsortialbanken aufzuteilen, welche die Papiere danach zu gleichen Bedingungen
an das breite Publikum verteilen, kann einerseits als unzulässige horizontale Wettbewerbsabrede i.S.v. Art. 5 KG betrachtet werden. Andererseits kann auch die Frage gestellt werden, ob das Emissionshaus (bzw. Syndikat) seine marktbeherrschende Stellung
missbraucht, wenn es gewisse Gruppen von Investoren bei der Zuteilung nicht berücksichtigt. 789 Diese Problematik hat sich verschärft, seit einige Investmentbanken ihre Stellung in der Weise ausnutzen konnten, dass sie von ihren Kunden zusätzliche Leistungen
forderten, damit diese bei der Zuteilung berücksichtigt wurden. 790 An dieser Stelle müsste insbesondere untersucht werden, welches der relevante Markt beim IPO darstellt. 791 In
einigen Fällen müsste die Zuteilungsproblematik schliesslich auch lauterkeitsrechtlich
betrachtet werden. 792 Da sich diese Arbeit auf die börsenrechtlichen Aspekte eines IPOs
konzentriert, kann auf die wettbewerbsrechtliche Problematik hier nicht weiter eingegangen werden. 793
5.
BSK-Grundsätze in Deutschland
Bereits Ende der 90er-Jahre wurde in Deutschland das Problem der Zuteilung bei überzeichneten IPOs erkannt und nach einer Lösung gesucht. Um auf die öffentliche Kritik
an der Zuteilung von Aktien an Privatanleger einzugehen, beauftragte das deutsche Bundesministerium für Finanzen eine Börsensachverständigenkommission, Richtlinien für
die Zuteilung von Aktien an Privatanleger zu erarbeiten. Die daraus entstandenen
„Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger“ (im Folgenden:
BSK-Grundsätze) traten für Deutschland am 1. Juli 2000 in Kraft. 794 Die diesbezüglichen Bestimmungen sind im Sinne einer diskutablen Lösung für die Schweiz im Folgen789
Verweigerung der Geschäftsbeziehung i.S.v. Art. 7 Abs. 1 insb. Abs. 2 lit. a KG.
790
Zu prüfen wäre hier das Vorliegen einer unzulässigen Verhaltensweise eines marktbeherrschenden
Unternehmens i.S.v. Art. 7 Abs. 2 lit. c und f KG.
791
Wird der relevante Markt bei IPOs eng (d.h. auf eine einzige Emission) festgelegt, so muss die
Marktbeherrschung als gegeben betrachtet werden, wird er weit definiert, so liegt in den seltensten
Fällen eine solche vor.
792
Insb. Art. 2 UWG.
793
Vgl. hierzu ROHR (1990) S. 152; ESCHER-WEINGART (2000) S. 167.
794
Hierzu SCHUSTER/RUDOLF (2001) S. 9 ff.; KÜMPEL, Zuteilungsgrundsätze (2001) S. 25 ff.;
BIRNBAUM (2001) S. 15 ff.; WILLAMOWSKI (2001) S. 662 ff.; O.V., Zuteilungsgrundsätze (2000)
S. 718 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
157
den kurz aufzuzeigen. Alsdann besteht die Möglichkeit, dass sich solche Zuteilungsgrundsätze zu einem internationalen Standard entwickeln könnten, welche die Schweizer
Börsen gemäss Art. 8 Abs. 3 BEHG in ihren Reglementen zu berücksichtigen hätten.
Die BSK-Grundsätze stellen Verhaltensempfehlungen sowohl für Emittenten als auch
für Wertpapierdienstleistungsunternehmen (Emissionshäuser), die an Aktienemissionen
beteiligt sind, dar. Ihr Hauptziel ist es, bei überzeichneten Emissionen Transparenz für
die Anleger herzustellen. Die BSK-Grundsätze sollen jedoch nicht die Freiheit des Emittenten begrenzen, in eigenem Ermessen die Anlegergruppen zu bestimmen, bei denen die
Papiere platziert werden sollen, und gegebenenfalls die angestrebte Struktur der Platzierung auch während des Bookbuilding-Verfahrens zu ändern. 795
Die Selbstverpflichtung von Emittenten und Emissionshäusern auf ein transparentes Zuteilungsverfahren 796 hat sowohl vor als auch nach dem IPO zu erfolgen. Nach Art. 3
BSK-Grundsätze muss der Emittent bereits vor Beginn der Zeichnungsfrist Einzelheiten
über das Zuteilungsverfahren veröffentlichen, soweit ein solches bereits festgelegt wurde. 797 Die Veröffentlichung enthält insbesondere Angaben über die vorgesehenen Zuteilungsverfahren, sofern eine Überzeichnung vorliegt, und den prozentualen Aktienanteil,
der im Rahmen eines Friends- and Family-Programms reserviert wurde. 798
Nach dem IPO hat der Emittent gemäss Art. 4 BSK-Grundsätze zusätzliche Informationen bekanntzugeben:799
ƒ den prozentualen Anteil der Aktien, der nach Kenntnis des Emittenten oder Konsortialführers Privatanlegern zugeteilt wurde;
ƒ den prozentualen Anteil, der im Rahmen eines Friends- and Family-Programmes
zugeteilt wurde, sowie ob und gegebenenfalls in welchem Umfang Organmitgliedern des Emittenten oder deren Angehörigen Aktien zugeteilt wurden;
ƒ die nach Kenntnis des Emittenten für die Zuteilung an Privatanleger tatsächlich
angewendeten Verfahren, soweit hierfür für das Konsortium verbindliche Vorga795
Präambel BSK-Grundsätze.
796
Art. 2 BSK-Grundsätze.
797
Hierzu WILLAMOWSKI (2001) S. 662 f.
798
Sind vor Beginn der Zeichnungsfrist hingegen (noch) keine diesbezüglichen Vereinbarungen zwischen Emittent und Konsortialführer getroffen worden, so ist diese Tatsache ebenfalls ausdrücklich
zu erwähnen.
799
Die ersten drei Punkte sind gemäss Art. 3 BSK-Grundsätze (sofern zwischen Emittent und Konsortialführer vereinbart) bereits vor Beginn der Zeichnungsfrist bekanntzugeben; hierzu SCHUSTER/
RUDOLF (2001) S. 19 f.
2. TEIL BÖRSENRECHT
158
ben für die Zuteilung an Privatanleger im Falle einer Überzeichnung getroffen
wurden oder die Zuteilung zentral durch den Konsortialführer erfolgt ist;
ƒ die Ausübung des Greenshoes.
Die Angaben haben jeweils in einer Pressemitteilung des Emittenten und auf dessen Internet-Homepage zu erfolgen. Diese Bekanntgabeverpflichtung kann auch auf Dritte
(i.d.R. die Konsortialbanken) übertragen werden. 800 Nach Abschluss des IPOs hat das
Emissionshaus seine Kunden, die Kaufangebote abgegeben haben, zumindest auf Anfrage über Art und Einzelheiten des bei der Zuteilung an Privatanlegern gewählten Verfahrens zu unterrichten. 801
Alsdann dürfen Mitarbeiter einer Konsortialbank nicht gegenüber den anderen Kunden
bevorzugt werden. 802 Für die Zuteilung selbst sieht Art. 12 BSK-Grundsätze fünf Möglichkeiten vor, die allein oder kombiniert angewendet werden können: Die Zuteilung
nach Ordergrösse, Quote, Eingang des Kaufangebotes, Losverfahren und „eine Auswahl
nach anderen sachgerechten Kriterien“. 803
Auch wenn die BSK-Grundsätze als Selbstverpflichtung der Emittenten und Banken
konzipiert sind, werden sie vom Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe)
und von den Börsen überwacht und können bei Verstössen Strafen auslösen. Ferner hat
die Deutsche Börse AG die Einhaltung der Grundsätze zur Voraussetzung für die Notierung am Neuen Markt gemacht. 804
Die BSK-Grundsätze statuieren folglich kein Recht auf Zuteilung, sondern lediglich ein
Recht auf Information. Normative Regeln, welche ein bestimmtes Zuteilungsverfahren
vorschreiben, wird es in Deutschland in nächster Zeit auch nicht geben. 805 Damit hat
Deutschland den Weg der Transparenz eingeschlagen und nicht den Weg der Regulierung des eigentlichen Zuteilungsprozesses.
800
Art. 5 BSK-Grundsätze.
801
Art. 10 BSK-Grundsätze.
802
Art. 7 BSK-Grundsätze; vgl. WILLAMOWSKI (2001) S. 663; hierzu auch O.V., Mitarbeitergeschäfte
(2000) passim.
803
Vgl. hierzu oben Kap. D/3.
804
„Die Zulassung der Wertpapiere zum Neuen Markt setzt die Einhaltung der Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen (Zuteilungsgrundsätze) der Börsensachverständigenkommission beim
Bundesministerium der Finanzen durch den Emittenten voraus. Der Emittent sowie das Antrag stellende Institut oder Unternehmen (...) sind verpflichtet, der DBAG die Einhaltung der Zuteilungsgrundsätze nachzuweisen.“ Abschnitt 2 Ziff. 3.14 Regelwerk (deutscher) Neuer Markt.
805
SCHREINER (2000) S. 654.
2. TEIL BÖRSENRECHT
159
6.
Ergebnis
6.1.
Im Allgemeinen
Mit der Anwendung der börsenrechtlichen Verhaltensregeln von Art. 11 BEHG auf IPOs
verpflichtet das Börsengesetz die Emissionshäuser zu einer gerechten Verteilung der Papiere und zur Veröffentlichung des angewendeten Verteilschlüssels. Damit kennt das
BEHG ein probates Mittel zur Sicherung des Anlegervertrauens. Da sich in der Praxis –
wie eingangs erwähnt – nicht alle Emissionshäuser daran halten und auch die Haftung
nur wenig spürbare Wirkungen zeigt, ist diesbezüglich eine strenge Beaufsichtigung der
Emissionshäuser durch die EBK notwendig.
An dem grundsätzlichen Problem, dass bei einem attraktiven IPO häufig eine zu geringe
Anzahl Aktien angeboten wird, können die börsenrechtlichen Verhaltensregeln nur wenig ändern. Allerdings hat die IPO-Euphorie der 90er-Jahre zu einer Übersättigung des
Marktes und die schlechte Börsenstimmung zur einer Abnahme der Aktienzeichnungen
geführt, wodurch auch die beträchtlichen Kurssprünge nach der Emission seltener wurden. Desgleichen liessen auch marktnähere Preisfindungsverfahren die enormen Zeichnungsgewinne teilweise sinken. Schwindet die Möglichkeit, durch die Zuteilung einer
Neuemission erhebliche Gewinne zu erzielen, wird auch das Interesse der Anleger an einer Zuteilung zurückgehen. Dies zeigt, dass die Selbstregulierungskräfte des Marktes
eingesetzt haben und dass sich das Bedürfnis nach einem gesetzgeberischen Eingreifen
verringert hat. Dennoch wird es auch in Zukunft IPOs mit mehrfachen Überzeichnungen
und hohen Zeichnungsgewinnen und damit enttäuschte Anleger, die keine Zuteilung erhalten haben, geben. Es ist deshalb zu prüfen, ob und, wenn ja, wie weit der Gesetzgeber
in diesem Bereich einschreiten und eine über Art. 11 BEHG hinausgehende Regelung
schaffen soll. Vor allem im Sinne der Rechtssicherheit wäre es wünschenswert, wenn
diesbezüglich der Gesetzgeber oder die Emissionsbanken für sich selber klare Regeln erlassen würden. Zudem können nur mittels besonderer Regelung auch die künftigen Publikumsgesellschaften bei einem DPO verpflichtet werden, die Titel nach dem Grundsatz
der Gleichbehandlung zuzuteilen. Zur Durchsetzung solcher Bestimmungen könnten
schliesslich Klagen von allfällig verletzten Anlegern erleichtert beziehungsweise deren
Prozessrisiko verringert werden.
2. TEIL BÖRSENRECHT
160
6.2.
Allfällige Regelung
6.2.1. Umfang einer Regelung
a) Zuteilungsgrundsätze
Im Rahmen der Vertragsfreiheit müssen die Emissionshäuser und Emittenten zu einem
gewissen Grad selbst entscheiden können, mit wem sie Geschäftsbeziehungen eingehen
wollen. Zudem können die Anleger keinen absoluten Anspruch auf Berücksichtigung bei
der Wertpapierzuteilung erhalten, da einerseits keine Garantie gegeben werden kann,
dass ein ausreichender Bestand an Titeln vorliegt, andererseits es auch nicht im Interesse
der Anleger liegen kann, wenn pro Zeichner nur eine Aktie ausgegeben wird. Insofern
darf es bei der Zuteilung von überzeichneten Emissionen keinen Kontrahierungszwang
geben. Gleichwohl wäre es im Sinne des Anleger- und Funktionsschutzes auf dem Finanzmarkt notwendig, sowohl den künftigen Publikumsgesellschaften wie auch den das
IPO betreuenden Emissionsbanken gewisse Zuteilungsgrundsätze aufzuerlegen.
Es ist wenig sinnvoll, die Emissionshäuser zu verpflichten, die Zuteilung an Kunden
nach einem bestimmten Verfahren vorzunehmen. Die Entscheidung über das Zuteilungsverfahren muss dem Emittenten, teilweise in Absprache mit dem Emissionshaus,
obliegen. Dennoch sollte ein für die Anleger transparentes Zuteilungsverfahren gewählt
werden, bei dem die unterschiedlichen Gruppen gleich behandelt werden. Hierbei denkbar wären insbesondere die Quotierung oder das Losverfahren. Eine Friends- and Family-Tranche widerspricht zwar streng genommenen dem Gleichbehandlungsgrundsatz,
hingegen müssen die Interessen der künftigen Publikumsgesellschaft ebenfalls berücksichtigt werden können. Dieser muss es möglich sein, Mitarbeiter speziell an ihr zu
beteiligen oder Partnerunternehmen an sie zu binden. Demzufolge muss die Reservation
einer solchen Tranche weiterhin möglich bleiben. Überdies muss eine Gesellschaft, sofern sich dies wirtschaftlich rechtfertigen lässt, weiterhin gewisse Freiheiten haben, die
Struktur ihres zukünftigen Aktionärskreises selbst zu bestimmen, was ihr durch gesetzliche Bestimmungen nicht verwehrt werden darf. Da die Gefahr des Missbrauchs indes
gross ist, dürfen Ausnahmen vom Grundsatz der Gleichbehandlung nur zulässig sein,
wenn hierfür ein objektiver Grund vorliegt.
b) Offenlegung des angewendeten Zuteilungsverfahrens
Die Öffentlichkeit und insbesondere die enttäuschten Anleger haben ein berechtigtes Interesse hinsichtlich der genauen Kenntnis und Nachvollziehbarkeit des Zuteilungsschlüs-
2. TEIL BÖRSENRECHT
161
sels. 806 Da die Anleger bei Vorliegen mehrfacher Überzeichnungen wohl selbst davon
ausgehen, dass ihre Zuteilungswünsche nicht immer erfüllt werden können, reicht es für
die Schaffung von Vertrauen in den Zuteilungsprozess, wenn für eine ausreichende Publizität gesorgt wird. Obwohl bereits die geltenden börsenrechtlichen Bestimmungen die
Emissionshäuser zur Offenlegung des Zuteilungsverfahrens verpflichten, wäre im Sinne
der Rechtssicherheit eine diesbezügliche Regelung zu begrüssen. Alsdann könnten damit
ebenfalls künftige Publikumsgesellschaften im Rahmen eines DPO zur Offenlegung verpflichtet werden.
Nach dem Gesagten wäre es wünschenswert, wenn sowohl die Banken als auch die künftigen Publikumsgesellschaften bei einem IPO verpflichtet wären, ein transparentes Zuteilungsverfahren zu wählen und die Anleger diesbezüglich möglichst frühzeitig zu informieren. Dazu gehört die Angabe des Umfangs der Friends- and Family-Tranche, des
voraussichtlich den Institutionellen zufliessenden Anteils sowie des vorgesehenen Zuteilungsverfahrens bei einer allfälligen Überzeichnung. Diesem Anliegen könnte entsprochen werden, wenn bereits im Prospekt der Verteilungsschlüssel und das Zuteilungsverfahren offen gelegt würden. Nach Abschluss des IPOs sollte dann die Einhaltung der
publizierten Zuteilungsregeln durch einen unabhängigen Dritten – denkbar wäre die Revisionsstelle oder die Zulassungsstelle der Börse – überprüft werden.
6.2.2. Ort der Regelung
Die Zuteilung betreffende Pflichten könnten im Aktienrecht, das grundsätzlich für die
Regulierung des Primärmarkts zuständig ist, festgeschrieben werden. Allerdings ist es
nicht sinnvoll, solche Bestimmungen auf alle Aktiengesellschaften anzuwenden. Zudem
wären die dort festgehaltenen Regelungen auf ein Secondary Offering oder ausländische
Gesellschaften, die ihre Papiere in der Schweiz öffentlich anbieten, grundsätzlich nicht
anwendbar. Der bessere Ort zur Platzierung einer solchen Regelung wäre daher das Börsengesetz. Obwohl der Gesetzgeber bei dessen Erlass den Primärmarkt ausklammern
wollte, sprechen dennoch stichhaltige Gründe dafür, solche Bestimmungen dort zu regeln. So weitet das BEHG, im Gegensatz zum aktienrechtlichen Gleichbehandlungsprinzip, das sich in erster Linie an die Organe der Gesellschaft richtet, seinen Adressatenkreis aus. 807 Daher können neben den Emissionshäusern sowohl die künftigen Publikumsgesellschaften als auch die verkaufenden Grossaktionäre im Vorfeld eines IPOs
zu einer relativen Gleichbehandlung der Anleger und zur Offenlegung des angewendeten
806
Sog. „gläserne Emission“; so STEFFEN (1999) S. 61 f.
807
Bspw. auf die Grossaktionäre.
2. TEIL BÖRSENRECHT
162
Zuteilungsverfahrens verpflichtet werden. Eine solche Ausweitung des Adressatenkreises wäre mit Blick auf Art. 20 oder Art. 32 BEHG nicht gänzlich systemfremd, da bereits dort gesellschaftsrechtliche Belange geregelt werden.
Eine gesetzliche Regelung hat den Nachteil der mangelnden Flexibilität. Die entsprechenden Pflichten könnten deshalb auch im Rahmen der Selbstregulierung als Kotierungsvoraussetzung in den Reglementen der einzelnen Börsensegmente aufgenommen
werden. 808 Eine andere Möglichkeit der Regelung der Zuteilungsproblematik wäre
schliesslich ein Selbstregulierungserlass durch die Effektenhändler selber, entsprechend
den deutschen BSK-Grundsätzen. Denkbar wäre beispielsweise eine diesbezügliche Erweiterung der Verhaltensregeln für Effektenhändler der SBVg. Eine Regelung in den
Verhaltensregeln der SBVg hat allerdings gegenüber einer gesetzlichen Bestimmung den
Nachteil, dass bei einem DPO weder die Gesellschaften noch die verkaufenden Grossaktionäre direkt erfasst werden können. Hierfür müssten beispielsweise die Kotierungsreglemente der Börsen die Beachtung solcher Bestimmungen als Kotierungsvoraussetzung
vorschreiben. 809
E. Zusätzliche Aufgaben des Emissionshauses
1.
Gewähr für die Einhaltung der Vorschriften
Bei einer „gemanagten“ Emission bürgen die Effektenhändler für eine gewisse Qualität
der Emission. Sie übernehmen in der Schweiz in diesem Punkt einen Teil der Aufgaben,
die in anderen Ländern die Aufsichtsbehörde wahrnimmt. Aufgrund der Gefahr einer
Haftung und der börsenrechtlichen Aufklärungspflicht gegenüber ihren Kunden sind die
Effektenhändler bemüht, ihre Kundschaft umfassend mit richtigen Informationen zu versorgen. Folglich bieten die Emissionshäuser Gewähr, dass beim IPO die (börsen-)
rechtlichen Vorschriften eingehalten werden und der Kotierungsprospekt korrekte Angaben enthält. 810
808
Die Regelung in den Kotierungsreglementen hätte den Vorteil der flexiblen und individuellen Ausgestaltung; vgl. HENCKEL, Selbsregulierung (2003) S. 25. Zudem würden die jeweiligen Börsensegmente aufgewertet, da eine solchen Regelung das Vertrauen der Anleger in die Börse stärkt.
809
Diesen Weg hat das Regelwerk (deutscher) Neuer Markt (Abschnitt 2 Ziff. 3.14) eingeschlagen; vgl.
O.V., Richtlinien (2000) S. 274.
810
Hierzu bereits vorne Kap. II/A/5.1.
2. TEIL BÖRSENRECHT
163
2.
Begleitung der Gesellschaft nach dem IPO
2.1.
Market Making
Nach dem IPO besteht besonders bei kleineren Gesellschaften die Gefahr, dass deren Titel beim Handel eine zu geringe Liquidität aufweisen und damit keine faire Preisstellung
vorhanden ist. Dem helfen Market Maker ab, indem sie öffentlich Kauf- und Verkaufskurse stellen und damit die nötige Marktliquidität schaffen. Market Maker sind Effektenhändler, die gewerbsmässig für eigene Rechnung kurzfristig mit Effekten handeln und
öffentlich dauernd oder auf Anfrage Kurse für einzelne Effekten stellen. 811
Gewöhnlich übernehmen die am IPO beteiligten Konsortialbanken das Market Making
für die Papiere der jungen Publikumsgesellschaft. Diese Verpflichtung wird regelmässig
im Übernahme- bzw. Kommissionsvertrag vereinbart.812 Ein Market Making wird für
Gesellschaften, die am SWX New Market kotiert sind, zwingend vorausgesetzt, da die
Papiere dieser Gesellschaften vielfach bloss eine geringe Liquidität aufweisen. 813
2.2.
Kurspflege und Bereitstellung zusätzlicher Kredite
Die einführenden Emissionsbanken haben nicht nur ein Interesse daran, dass die Liquidität der neu eingeführten Titel vorhanden ist, sondern darüber hinaus, dass der Kurs der
Papiere auch nicht allzu grosse Ausschläge verzeichnet. Um Letzteres zu verhindern,
versuchen die Banken, plötzlich fallende Kurse durch Käufe zu stützen oder seltener, bei
811
Art. 3 Abs. 4 BEHV; EBK-RS 98/2 Rz 39 ff.; vgl. BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 2 lit. d
N 26 ff.; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d N 42. Market Maker handeln auf eigene Rechnung, wenn sie in eigenem Namen ohne Auftrag oder Instruktionen Dritter Effektengeschäfte abschliessen und das Risiko derselben selber tragen, d.h. wenn die Gewinne ihnen zustehen bzw. Verluste sie belasten. Der Begriff der Kurzfristigkeit bezieht sich auf das mit dem Erwerb von Effekten
verfolgte Ziel, nämlich deren aktive Bewirtschaftung, um innerhalb kurzer Fristen aus Veränderungen von Kursen oder Zinsen Gewinne zu erzielen. Nicht kurzfristig handeln würde beispielsweise,
wer Effekten zum Zweck einer Finanzanlage oder einer Beteiligungsnahme erwerben würde (z.B.
Investment- oder Holdinggesellschaften) vgl. auch EBK-RS 98/2 Rz 21 f.
812
Ebenso wie die nachfolgend erwähnte Kurspflege; vgl. KRÄMER/HESS (1999) S. 180 ff.; DAENIKER,
Underwriting Agreement (2002) S. 189 f.
813
Gemäss Art. 11 ZR-NM ist anlässlich der Einreichung des Kotierungsgesuches eine Erklärung eines
Teilnehmers der SWX beizubringen, wonach sich dieser verpflichtet, für einen Markt der Beteiligungspapiere zu sorgen; Rz 6 Market Making-RL; dazu hinten 3.Teil/II/B/2.6.
2. TEIL BÖRSENRECHT
164
stark steigenden Kursen, durch Verkäufe zu dämpfen.814 Die sogenannte Kurspflege geht
damit über das reine Market Making hinaus. Kurspflegemassnahmen können für die Emissionshäuser mit grossen Kosten verbunden sein. Um dieses Risiko zu minimieren
und die Kurspflege zu erleichtern, räumen sich diese im Vorfeld des IPOs beispielsweise
eine Greenshoe-Option 815 ein oder verpflichten die künftige Publikumsgesellschaft und
deren Altaktionäre zu einem Lock-up 816 . Da Kurspflegemassnahmen für die Beurteilung
der Eigenschaften der Effekten bedeutend sind, müssen diesbezügliche Vereinbarungen
bereits im Kotierungsprospekt erwähnt werden. 817
Eine Emissionsbank trägt gegenüber dem Börsendebütanten und den Investoren zudem
eine erhebliche Mitverantwortung. Einerseits besteht für sie die Gefahr einer Haftung,
andererseits wäre es dem Image der Bank kaum förderlich, wenn ein Börsenneuling
schon kurze Zeit nach dessen IPO in existenzielle Nöte geraten würde. Mit Blick auf
künftige IPOs sind Emissionshäuser deshalb teilweise bereit, für die junge Publikumsgesellschaft in Krisenzeiten zusätzliche Kredite bereitzustellen, um damit allfällige Liquiditätsengpässe zu überbrücken. Allerdings liegt es im Ermessen der Emissionshäuser,
solche Finanzspritzen zu gewähren, da hierfür grundsätzlich weder gesetzliche noch vertragliche Verpflichtungen bestehen.
2.3.
Gesellschaftsstudien
Einige Börsen beziehungsweise Segmente, so beispielsweise der SWX New Market, 818
verpflichten die einführende Bank, regelmässig für den Emittenten betreffende Gesellschaftsstudien zu sorgen und zu publizieren. Häufig erledigt die Emissionsbank dies in
Eigenregie. 819 In den Gesellschaftsstudien wird im Gegensatz zum Geschäftsbericht
vermehrt auf die Darstellung der zukünftigen Entwicklung und das Marktumfeld der Unternehmung Wert gelegt. Allerdings sind solche Berichte generell mit Vorsicht zu ge814
Hierzu KRÄMER/HESS (1999) S. 175 ff.: ROHR (1990) S. 127, 146 f.; SCHLICK (1997) S. 121 f.;
CARLS (1996) S. 220 ff.; HOPT (1991) Rz 28; im internationalen Kontext vgl. CESR, Stabilisation
and Allotment (2002).
815
Hierzu vorne Kap. I/C/5.
816
Hierzu vorne Kap. II/C.
817
Vgl. Art. 8 Abs.2 BEHG; ebenso KRÄMER/HESS (1999) S. 192 ff.
818
Gemäss den Vorschriften des New Markets (Art. 15 ZR-NM) hat die börseneinführende Bank während zweier Jahre nach der Kotierung mindestens zweimal jährlich eine Gesellschaftsstudie zu präsentieren. In einem schnelllebigen Markt wie dem New Market ist dies als untere Grenze zu verstehen. Deshalb publizieren einige Investmentbanken freiwillig vierteljährliche Updates.
819
Vgl. BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 44; DAENIKER, Underwriting Agreement
(2002) S. 189.
2. TEIL BÖRSENRECHT
165
niessen. Da sie vielfach von der Emissionsbank stammen, ist der Interessenkonflikt vorprogrammiert. Gefälligkeitsstudien mit „Strong Buy“- oder zumindest „Buy“-Ratings
ohne grosse Aussagekraft sind die Folge.820 Gesellschaftsanalysen müssen jedoch auf seriös durchgeführten Schätzungen fussen. Wichtig ist daher die Unabhängigkeit der Research-Abteilung. Diese muss, um Interessenkonflikte zu vermeiden, mittels „Chinese
Walls“ streng von der Investment-Abteilung des Emissionshauses getrennt sein. 821 Damit die Unvoreingenommenheit der Analysten, die ein IPO begleiten, gewährleistet ist,
sollten schliesslich auch personelle Vorkehrungen getroffen werden. Beispielsweise sollte es Analysten verboten sein, selbst im Besitz von Titeln zu sein beziehungsweise diese
zeichnen zu dürfen, für deren Studie sie sich später verantwortlich zeigen. 822
Um die erforderliche Unabhängigkeit der Finanzanalyse sicherzustellen, hat die SBVg
diesbezügliche Richtlinien erlassen. 823 Dabei ging es der SBVg vor allem darum, mögliche Interessenkonflikte im Zusammenhang mit der Ausarbeitung von Finanzanalysen zu
vermeiden, zu begrenzen oder mindestens deren Offenlegung zu erwirken. Nebst der
Schaffung entsprechender Transparenz sollte grundsätzlich die Gleichbehandlung der
Empfänger von Finanzanalysen sichergestellt werden. 824
Namentlich fordern die Richtlinien eine organisatorisch, hierarchisch und funktionale
Trennung von Finanzanalyse und Emissionsgeschäft. 825 So darf die Entlöhnung der Finanzanalysten nicht vom Erfolg einer oder mehrerer spezifischer Transaktion(en) der
Emissionsabteilung bzw. des Investment Banking abhängig sein. 826 Ebenfalls müssen die
Emissionsabteilung einer Bank und die Finanzanalyse so organisiert sein, dass zwischen
ihnen grundsätzlich keine privilegierten Informationen fliessen, die nicht gleichzeitig
den Kunden der Bank zur Verfügung stehen. 827 Alsdann darf eine Bank, die als „Mana820
Vgl. COCCA; Schädliche Praxis (2003) S. 33; NZZ Nr. 268 vom 18. November 2002 S. 26.
821
Vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 173 ff.; ROTH, Effektenhändler (1996) S. 87;
WATTER, Effektenhändler (1996) S. 90 f.; SFAA-Handbook (2002) S. 33.
822
Vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 180; SFAA-Handbook (2002) S. 27 ff.
823
Diese Richtlinien sind mit Beschluss des Verwaltungsrats der SBVg vom 2. Dezember 2002 verabschiedet und von der EBK mit Beschluss vom 23. Januar 2003 als Standesregeln anerkannt worden.
Sie wurden in den Anhang I zum EBK-Rundschreiben 96/3 („Revisionsbericht“) aufgenommen und
traten per 1. Juli 2003 in Kraft.
824
Präambel der SBVg-Finanzanalyse; zum Anwendungsbereich Grundsätze 1-4 SBVg-Finanzanalyse.
825
Grundsatz 5 SBVg-Finanzanalyse.
826
Grundsatz 6 SBVg-Finanzanalyse. „Wenn die Entlöhnung der Finanzanalysten auf den Erfolg von
Emissionsabteilung bzw. Investment Banking insgesamt abstellt, so ist dies in Studien und Empfehlungen offen zu legen“, Grundsatz 7 SBVg-Finanzanalyse.
827
Grundsatz 8 SBVg-Finanzanalyse.
2. TEIL BÖRSENRECHT
166
ger“ oder „Co-Manager“ bei einem IPO mitwirkt, während 40 Kalendertagen nach dem
ersten Handelstag keine neuen Studien zur betreffenden Gesellschaft veröffentlichen und
keine neuen Empfehlungen abgeben.828
Ein Finanzanalyst darf schliesslich Titel von ihm selbst analysierter Unternehmen nicht
auf eigene Rechnung erwerben. 829 Hingegen erlauben die Richtlinien den Analysten explizit, im Rahmen eines IPOs neue Titel zu zeichnen. 830
828
Sog. „Quiet Period“; Grundsatz 27 SBVg-Finanzanalyse.
829
Grundsatz 33 SBVg-Finanzanalyse.
830
Kommentar zu Grundsatz 9 SBVg-Finanzanalyse.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
167
3. TEIL MARKTSEGMENTE
Im 3. Teil werden vorerst die Anforderungen erörtert, die das BEHG an ein Kotierungsreglement stellt. Danach sind die Voraussetzungen für eine Kotierung an der SWX aufzuzeigen. Schwerpunkt bildet hierbei das Hauptsegment. Nicht explizit behandelt werden in der vorliegenden Abhandlung die Kotierungsbestimmungen der Berne
eXchange. 831 Zwar soll diese insbesondere kleinen und mittleren Unternehmen als Vorstufe zur SWX dienen, doch ist ihre praktische Bedeutung momentan noch gering.832
Ebenfalls zur Zeit in der Schweiz noch wenig verbreitet sind die neuen, internetbasierten
Handelsplätze und Emissionsplattformen. Dennoch weisen Internet-IPOs eine Vielzahl
rechtlicher Probleme auf, weshalb auf diese im letzten Kapitel vertieft einzugehen ist.
I.
BÖRSENRECHTLICHE ANFORDERUNGEN AN EIN
KOTIERUNGSREGLEMENT
A. Grundsatz
Börsen sind in der Schweiz schon seit jeher korporative Gebilde, die sich von staatlicher
Regulierung fern halten wollen. Dies berücksichtigend, stellt das schweizerische Börsengesetz lediglich eine Rahmenordnung auf, innerhalb welcher die Börsen oder ihre
Verbände 833 selbst Regeln aufstellen dürfen.834 Damit wurde ein System geschaffen, das
die erforderliche Flexibilität bietet, um auf die Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten möglichst rasch reagieren zu können. 835
Demzufolge ist das BEHG als Rahmengesetz konzipiert, das sich auf die Zweckerreichung – nämlich den Anleger- und den Funktionsschutz 836 – beschränkt. Die Konkreti831
BX; hierzu http://www.berne-x.com.
832
Ob sich dies in Zukunft durch den Zukauf eines neuen elektronischen Handelssytems ändern wird,
ist noch ungewiss; vgl. NZZ Nr. 69 vom 23./24. März 2002 S. 33; Jahresbericht EBK (2002) S. 73 f.
833
Im Bereich der Börsen ist dies insb. die SWX, für Banken und Effektenhändler die SBVg.
834
Art. 4 BEHG. Die Zurückhaltung des Staates bei der Regulierung stellt ein Gebot des Subsidiaritätsprinzips dar; vgl. VON DER CRONE, Emission (1996) S. 98 f.
835
So ZOBL, Börsenrecht (1998) S. 25; vgl. auch MORSCHER (1992) S. 134 ff.; kritisch PIRRONG
(1995) S. 141 ff.
836
Hierzu 2.Teil/II/A/6.3.1.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
168
sierung der im Börsengesetz aufgestellten Grundsätze erfolgt danach im Rahmen der
Selbstregulierung. 837 Durch die Festlegung von Mindestvorschriften wird aber immerhin
ein einheitliches Sicherheitsniveau garantiert. Damit ist es den einzelnen Börsen (innerhalb des festgelegten gesetzlichen Rahmens) freigestellt, eigene Wege zur Erfüllung dieser Vorschriften zu gehen. Im Kampf um Investoren und Gesellschaften müssen die einzelnen Börsen sich selbst darum bemühen, alle Voraussetzungen zu schaffen und
möglichst leistungsfähige Systeme aufzustellen.
Ein Nachteil des Systems der Rahmengesetzgebung und der Selbstregulierung liegt in
der Tatsache, dass dadurch ein Teil des demokratischen Gesetzgebungsverfahrens umgangen wird. Dies zeigt sich am deutlichsten dort, wo das Gesetz pauschal auf international anerkannte Standards verweist. 838
B. Kotierungsreglemente
Die Konzeption als Rahmengesetz zeigt sich besonders in den Bestimmungen betreffend
der Zulassung von Effekten. Das BEHG enthält diesbezüglich lediglich Minimalanforderungen für die zu erlassenden Kotierungsreglemente. 839 Die Umschreibung der konkreten Zulassungsbedingungen überlässt der Gesetzgeber hingegen nahezu vollumfänglich
den Börsen.
837
„Selbstregulierung ist eine normative Tätigkeit ohne die autoritäre Teilnahme des Staates, aber
dennoch: Regulierung mit Geltung für sich selbst so wie auch für Dritte.“; so NOBEL, Selbstregulierung (1998) S. 125. Selbstregulierung bedeutet hingegen nicht den Verzicht auf staatliche Aufsicht,
sondern eine sinnvolle Aufgabenteilung zwischen behördlicher Oberaufsicht und privater Selbstkontrolle; vgl. Botschaft BEHG S. 1383, 1399; hierzu WINZELER (1998) S. 172 ff.; Kommentar BEHGZOBL (2000) Einleitung N 61 ff.; BEHG-WATTER (1999) Art. 1 N 15; HENCKEL, Selbsregulierung
(2003) S. 25; vgl. auch die Verhaltensregeln für Effektenhändler der SBVg (vorne 2.Teil/III/D/4.4.4)
oder die Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse der SBVg (vorne
2.Teil/III/E/2.3).
838
Art. 8 Abs. 3 BEHG; vgl. RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 38. Hierzu ist anzufügen, dass die
Regulierung im Bereich der Kotierung eine sehr komplexe Materie darstellt, welche spezifisches
transaktionsorientiertes Spezialwissen verlangt. Ein sachgerechter Konsens kann deshalb in der Regel besser auf privater als auf politischer Ebene erreicht werden; vgl. Botschaft BEHG S. 1383.
839
Die Kotierungsreglemente sollen in enger Zusammenarbeit mit den kotierten Gesellschaften und den
Vertretern der Anlegerkreise aufgestellt werden; vgl. Botschaft BEHG S. 1387, 1402 f.; RUFFNER,
Selbstregulierung (1996) S. 7 ff., 42 f.; zur Rechtsnatur der Kotierungsreglemente s. neben vielen
BEHG-DAENIKER (1999) Art. 4 N 8.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
1.
169
Mindestanforderungen
Die materiellen Voraussetzungen für die Zulassung sind im BEHG nur sehr allgemein
gehalten. 840 Der Gesetzgeber verlangt lediglich, dass die einzelnen schweizerischen Börsen ein Reglement erlassen, welches Vorschriften über die Handelbarkeit der Effekten
enthält und festlegt, welche Informationen für die Beurteilung der Eigenschaften der Effekten und der Qualität der Emittenten notwendig sind.841
Den Börsen bleiben dadurch grosse Freiheiten in der Ausgestaltung ihrer Reglemente.
Insbesondere in der Festlegung der Zulassungsbedingungen setzt ihnen das BEHG keine
Grenzen. 842 So können diese selbst entscheiden, welche Voraussetzungen sie an eine Gesellschaft stellen, deren Papiere kotiert werden sollen. 843 Die Börsen haben lediglich den
in Art. 1 BEHG festgelegten Zweck der Sicherstellung von Transparenz und Gleichbehandlung zu gewährleisten. Dadurch ist es letztlich der Wettbewerb, der entscheidet, wie
viel Regulierung erforderlich ist. 844 Die grosse Bedeutung, die der Gesetzgeber in diesem Bereich der Selbstregulierung beimisst, wird schliesslich dadurch unterstrichen, dass
im Gesetz von der Kompetenz des Bundesrates abgesehen wurde, auf dem Verordnungsweg Mindestanforderungen bezüglich der Zulassung einzuführen.845 Damit wurde
verhindert, dass das in Art. 4 BEHG postulierte Prinzip der Selbstregulierung durch
840
Vgl. Art. 8 BEHG; BEHG-LANZ (1999) Art. 8 N 1; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 37.
841
Art. 8 Abs. 2 BEHG; d.h. insb. quantitative Handelsvolumina (Liquidität) oder Basiskriterien der
Handelbarkeit (beispielsweise Zahl und Struktur der ausstehenden Beteiligungspapiere oder die Eintragungspraxis für vinkulierte Namenaktien); vgl. RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 41 ff.
842
Art. 4 BEHG. Damit steht es den Börsen frei, für verschiedene Segmente unterschiedlich strenge
Zulassungsvoraussetzungen vorzusehen. Diesen Weg hat bspw. die SWX eingeschlagen; vgl. hinten
Kap. II.
843
Meist sind dies Eigenschaften der zu kotierenden Papiere, Qualität der Emittenten (Existenzdauer,
Tätigkeit, Rechnungslegung, Mindesteigenkapitalausstattung, Gewinn- und Umsatzentwicklung,
etc.) oder Publizitätspflichten (Emissions- und Kotierungsprospekt, periodische Berichterstattung,
Ad-hoc-Publizität usw.).
844
Sog. „competitive (de-)regulation“. In einer Studie von PAGANO/RÖELL/ZECHNER (2001) wurde
festgestellt, dass diejenigen Börsen mit largeren Publizitätsregeln, schwach ausgeprägtem Anlegerschutz und hohen Handelskosten in den letzten Jahren am meisten Kotierungen verloren haben. Da
mit einer zu grosszügigen Zulassungspraxis eine Börse Gefahr läuft, dass sich an ihr nur zweitklassige Publikumsgesellschaften kotieren lassen, was der Reputation des Handelsplatzes abträglich ist,
liegt es im Interesse der Börsen selbst, für strikte Regeln besorgt zu sein.
845
Art. 8 Abs. 5 des Entwurfs zum BEHG legte fest, dass der Bundesrat Mindestanforderungen für die
Zulassung von Effekten zum Handel sowie für deren Sistierung auf dem Verordnungsweg regeln
kann.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
170
Kontrollinstrumente des Bundesrates wieder zur blossen Selbstverwaltung der Börse degradiert wird.
Von Beginn an ist bei der Ausarbeitung des BEHG auf die grundsätzliche Übereinstimmung des Regelungsgehalts mit internationalen Standards – speziell mit der Konzeption
der europäischen Rechtsetzung – geachtet worden. 846 Deshalb bestimmt eine der wenigen die Kotierung betreffenden materiellen Regelungen, dass das Kotierungsreglement
den international anerkannten Standards Rechnung zu tragen hat. 847
2.
Zulassungsverpflichtung
Nach dem im BEHG aufgestellten Grundsatz der Gleichbehandlung hat der Marktzugang offen und rechtsgleich zu erfolgen, wobei allgemein anerkannte, objektiv feststellbare und für gleiche Antragsteller gleiche Kriterien anzuwenden sind. 848 Erfüllt eine Gesellschaft alle Anforderungen des Kotierungsreglements (insb. betreffend Grösse,
Existenzdauer, Information der Anleger, Rechnungslegung etc.), so hat sie einen Anspruch, von der Börse aufgenommen zu werden. 849
Über die jeweilige Zulassung von Valoren zum Handel, d.h. über die Frage, ob alle Anforderungen erfüllt sind, hat eine von den Börsen gebildete Zulassungsstelle zu entscheiden. 850 Im Gegensatz zur Europäischen Union bleibt im BEHG die Frage unbeantwortet,
in welchem Zeitraum die Zulassungsstelle über einen Antrag zu entscheiden hat. 851 In
Anbetracht der unter den Börsen herrschenden Konkurrenzsituation und des zeitlichen
846
Botschaft BEHG S. 1434 f.
847
Hierzu hinten Kap. C.
848
BEHG-LANZ (1999) Art. 8 N 11; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 8 N 4, 11.
849
Vgl. Art. 8 Abs. 4 BEHG. Danach sind die Börsen zur Kotierung verpflichtet, wenn der Emittent die
Bedingungen ihres Reglements erfüllt. In diesem Lichte ist von Art. 5 Abs. 3 KR, welcher der Zulassungsstelle die Kompetenz erteilt, ein Kotierungsgesuch abzulehnen, wenn dies im Interesse der
Öffentlichkeit geboten ist, nur in ganz speziellen Ausnahmefällen Gebrauch zu machen.
850
Nicht jede Börse muss eine eigene Zulassungsstelle einrichten; eine gemeinsame Zulassungsstelle
für Börsen gleicher Art ist durchaus möglich; vgl. Botschaft BEHG S. 1403. Die Zulassungsstelle
der SWX setzt sich aus zwölf Mitgliedern zusammen, wovon fünf vom Schweizerischen Handelsund Industrieverein (Vorort) und sieben vom Verwaltungsrat der SWX aus dem Kreis der Mitglieder
der SWX bestimmt werden; vgl. Art. 19 Abs. 1 Statuten der Schweizerischen Effektenbörse SWX.
Soweit den Emittenten Pflichten auferlegt werden, erlässt sie selbstständig die notwendigen Reglemente; ausführlicher NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 9 N 50 ff.
851
Gemäss Art. 19 EU-Börsenzulassungs-RL kann ein Gesuchsteller nach Ablauf von 6 Monaten ein
Rechtsmittel ergreifen.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
171
Drucks, unter denen die Emittenten stehen, kann es sich hingegen keine Börse leisten,
solche Entscheide unverhältnismässig lange hinauszuzögern.
C. Verweis auf international anerkannte Standards
1.
Allgemein
Um eine flexible Regelung zu schaffen und ein Abseitsstehen der Schweizer Börsen zu
vermeiden, verweist das BEHG im Bereich Börsenzulassung pauschal auf internationale
Standards. 852 Hier sind insbesondere die europäischen Richtlinien im Bereich des Kapitalmarktrechts, die Vorschläge oder Empfehlungen der internationalen Gremien und – im
Bereich der Rechnungslegung – Standards wie die IAS/IFRS und US-GAAP zu beachten.
Im Rahmen der Globalisierung der Finanzmärkte beschäftigen sich die internationalen
Gremien, allen voran die IOSCO und das CESR, mit der Schaffung und Weiterentwicklung von internationalen Standards, um damit die Transparenz und Integrität auf den
Märkten zu erhöhen sowie eine faire Behandlung der Anleger sicherzustellen. Hierzu
haben diese eine Vielzahl von Standards, Berichten und Konsultationspapieren geschaffen. Im Hinblick auf die vorliegende Problematik sind etwa die „Objectives and Principles of Securities Regulation“, 853 die „International Disclosure Standards for CrossBorder Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers“ 854 der IOSCO oder die „Market
Conduct Standards for Participants in an Offering“, 855 die „Standards for Regulated
Markets under the ISD“, 856 „A European Regime of investor protection – The Harmonisation of Conduct of Business Rules“, 857 "Stabilisation and Allotment – A European Supervisory Approach" 858 des CESR von Relevanz. 859
Ein Ziel des CESR ist es unter anderem, europaweit die gegenseitige Anerkennung von
Wertpapierprospekten zu erleichtern sowie dem Anleger vereinfachten Zugang zu den
852
Gemäss Art. 8 Abs. 3 BEHG hat ein Zulassungs- bzw. Kotierungsreglement international anerkannten Standards Rechnung zu tragen; vgl. Botschaft BEHG S. 1387.
853
Report der IOSCO vom Februar 2002.
854
Report der IOSCO vom September 1998.
855
Standards der FESCO vom 22. Dezember 1999 (99-FESCO-B).
856
Standards der FESCO vom 22. Dezember 1999 (99-FESCO-C).
857
Standards des CESR vom 9. April 2002 (CESR/01-014d).
858
Standards des CESR vom 9. April 2002 (CESR/02-020b).
859
Vgl. http://www.iosco.org; http://www.europefesco.org.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
172
für eine Anlageentscheidung bedeutsamen Informationen aus einem Wertpapierprospekt
zu verschaffen. Dementsprechend bezweckt beispielsweise das Konsultationspapier „A
European Passport for Issuers“ 860 , den Zeit- und Kostenaufwand des Emittenten für die
Prospekterstellung zu vermindern, um damit dem Ziel der Schaffung eines EU-Passes
für grenzüberschreitende Wertpapieremissionen näher zu kommen. Im Weiteren sieht
das Konsultationspapier vor, Wertpapierprospekte in ein emittentenbezogenes Rahmendokument 861 und ein Emissionsdokument 862 zu unterteilen. 863
Die Bestrebungen dieser Behörden und Institutionen zeigen, dass der Markt für Neuemissionen als regelungsbedürftig betrachtet wird. Deren Vorhaben muss besonders vor
dem Hintergrund der verschiedenen Börsenkooperationen gesehen werden. So hat beispielsweise die Realisierung der EUREX und der Euronext sowie die englischschweizerische Handelsplattform virt-x deutlich gemacht, dass die Zukunft der Regulierung und der Aufsicht nicht allein im nationalen Bereich liegen kann. Den oben erwähnten internationalen Standards entsprechend, hat die Europäische Kommission die Anpassung ihrer Richtlinien bezüglich Wertpapierdienstleistungen und Börsenzulassungen in
Angriff genommen. 864 Mit zunehmender Verbreitung und Anerkennung werden sich diese Vorstösse zu Standards entwickeln, welche die schweizerischen Börsen im Rahmen
von Art. 8 Abs. 3 BEHG ebenfalls zu beachten haben.
860
FESCO, European Passport (2000) S. 1 ff.
861
Sog. „Registration Document“. Das Rahmendokument muss einmal jährlich nach der Genehmigung
des Jahresabschlusses erstellt werden und enthält Informationen über den Emittenten. Es soll nach
seiner Anerkennung im Herkunftsstaat EWR-weite Anerkennung geniessen. Vom CESR/FESCO
wird dabei insbesondere empfohlen, bereits alle Informationen des Rahmendokumentes in den Jahresabschluss einzubeziehen, so dass eine separate Erstellung hinfällig und die Einheitlichkeit der
Jahresabschlüsse EWR-weit gefördert würde; vgl. FESCO, European Passport (2000) S. 5 f.
862
Sog. „Securities Note“. Das Emissionsdokument würde im Falle einer Emission oder eines Börsenganges erstellt und soll die notwendigen Angaben über die konkret angebotenen oder zum Börsenhandel zugelassenen Wertpapiere enthalten. Es unterliegt dabei jeweils der individuellen Anerkennung im Aufnahmestaat; vgl. FESCO, European Passport (2000) S. 5.
863
Derselbe Weg bezüglich der Zweiteilung der Dokumente wird auch von der IOSCO vorgeschlagen;
sog. „Shelf Registration“; vgl. hierzu IOSCO, Shelf Registration (2001).
864
Z.B. Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament und den Rat betr. Aktualisierung der
Wertpapierdiensleistungsrichtlinie vom 15. November 2000, KOM (2000) 729; EU-Börsenzulassungs-RL; gV EU-Prospekt-RL.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
2.
173
Richtlinien der Europäischen Union
Der Verweis des BEHG auf internationale Standards bezog sich nach Auffassung des
Gesetzgebers insbesondere auf die kapitalmarktbezogenen Publizitätspflichten von Emittenten, für welche namentlich die EU detaillierte Richtlinien erlassen hat.865 Die Botschaft zum BEHG erwähnt explizit die europäische Zulassungsrichtlinie, 866 die beiden
Prospektrichtlinien, 867 die Zwischenberichtsrichtlinie 868 und die Transparenzrichtlinie 869 . 870 In den letzten Jahren ist die EU vom Gedanken der Vollintegration und der
Schaffung eines Einheitsrechts abgekommen. Vielmehr gilt heute das Konzept der Mindestharmonisierung und der wechselseitigen Annäherung der nationalen Regelungen.871
So stellen die EU-Richtlinien nur Mindeststandards dar, doch sind diese in vielen Bereichen weitaus detaillierter als die schweizerische Börsengesetzgebung. Auf die europäischen Richtlinien ist im Folgenden kurz einzugehen.
2.1.
Europäische Börsenzulassungsrichtlinie
Aus Gründen der Übersichtlichkeit kodifizierte die EU alle die Börsenzulassung und den
amtlichen Handel betreffenden Richtlinien 872 und fasste diese in einer einzigen – der Eu-
865
Botschaft BEHG S. 1402 f.
866
Richtlinie zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen
Notierung an einer Wertpapierbörse (79/279/EWG).
867
Richtlinie zur Koordinierung der Bedingungen für die Erstellung, die Kontrolle und die Verbreitung
des Prospekts, der für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung zu veröffentlichen
ist (80/390/EWG); Richtlinie zur Koordinierung der Bedingungen für die Erstellung, Kontrolle und
Verbreitung des Prospekts, der im Falle öffentlicher Angebote von Wertpapieren zu veröffentlichen
ist (89/298/EWG).
868
Richtlinie über regelmässige Informationen, die von Gesellschaften zu veröffentlichen sind, deren
Aktien zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse zugelassen sind (82/121/EWG).
869
Richtlinie über die bei Erwerb und Veräusserung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen (88/627/EWG).
870
Botschaft BEHG S. 1434 ff.; HERTIG, Richtlinien (1993) S. 17 ff.; WIDMER (1996) S. 125; zu den
einzelnen Richtlinien KNOBL/OPPTITZ (1992) S. 523 ff.; LUTTER, Unternehmensrecht (1996)
S. 528 ff.
871
Neben vielen CLAUSSEN (2000) § 9 Rz 12 f.
872
RL 79/279/EWG; RL 80/390/EWG; RL 82/121/EWG; RL 88/627/EWG.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
174
ropäischen Börsenzulassungsrichtlinie 873 – zusammen, wobei der materielle Inhalt der
ursprünglichen Rechtsakte grundsätzlich beibehalten wurde.874
Im Vordergrund der europaweiten Harmonisierung im Bereich der Börsenzulassung
standen Mindestanforderungen an Grösse und Bestand des Emittenten, Handelbarkeit
und Streuung der Wertpapiere sowie Informationspflichten. 875 Allerdings wurde auch
hier keine vollständige Rechtsangleichung erreicht, denn unter der Berücksichtigung des
Gleichbehandlungsprinzips können die einzelnen Mitgliedstaaten die Kotierung auch
strengeren oder zusätzlichen Bedingungen unterwerfen.876
Die Börsenzulassungsrichtlinie soll den Emittenten den Zugang zu den verschiedenen
Börsen der Mitgliedstaaten dadurch erleichtern, dass die nationalen Behörden von den
Börsenkandidaten grundsätzlich identische Informationen verlangen. 877 Der Schwerpunkt der Börsenzulassungsrichtlinie liegt im Gleichbehandlungsprinzip und einer effizienten Informationsweitergabe. 878 Dementsprechend enthält die Börsenzulassungsrichtlinie detaillierte Bestimmungen betreffend der Pflicht zur Erstellung, des Inhalts, der
Kontrolle, der gegenseitigen Anerkennung und der Veröffentlichung von (Kotierungs-)
Prospekten. 879 Ferner wurden von der EU gewisse Mindeststandards betreffend der Folgepublizität festgelegt. 880 Die ehemals in der Transparenzrichtlinie aufgestellte Informationspflicht bei Erwerb einer bedeutenden Beteiligung fand ebenfalls Eingang in die
Börsenzulassungsrichtlinie. 881 Da sich das schweizerische Börsengesetz und das Kotierungsreglement der SWX (Art. 8 Abs. 3 BEHG entsprechend) in vielen Punkten an die
europäische Börsenzulassungsrichtlinie beziehungsweise an die Vorgängerrichtlinien an-
873
Richtlinie 2001/34/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Mai 2001 über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen, nachfolgend EU-Börsenzulassungs-RL.
874
BE 1 u. insb. Anh. III (Übereinstimmungstabelle) EU-Börsenzulassungs-RL.
875
Art. 20-51, 67-77 sowie 98-104 EU-Börsenzulassungs-RL.
876
Art. 8 Abs. 1 EU-Börsenzulassungs-RL.
877
Vgl. Art. 20 ff. u. insb. Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Anh. I.
878
So bereits zu den Vorgängerrichtlinien KNOBL/OPPTITZ (1992) S. 529.
879
Art. 20-51, 98-104 u. Anh. I Schema A EU-Börsenzulassungs-RL; hierzu ebenfalls Art. 5 ff. gV EUProspekt-RL (s. FN 891).
880
Insbesondere im Bereich der Veröffentlichung von Jahres- und Halbjahresberichten und der Ad-hocPublizität; vgl. Art. 64-77 EU-Börsenzulassungs-RL.
881
Art. 85-97 EU-Börsenzulassungs-RL. Danach werden Aktionäre, welche eine bestimmte Schwelle
von Stimmrechten einer börsenkotierten Gesellschaft halten bzw. überschreiten, zur Meldung verpflichtet; vgl. auch die Offenlegungspflicht des BEHG 2.Teil/II/B.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
175
lehnen, werden die Analogien und spezifischen europäischen Besonderheiten im Zusammenhang mit den schweizerischen Normen behandelt. 882
Sollte sich der in der Börsenzulassungsrichtlinie vorgesehene europäische Pass durchsetzen, 883 so könnte dies insbesondere nachteilige Wettbewerbsauswirkungen auf die
Schweizer Börsen in ihren jetzigen Formen haben, da es für (europäische) Publikumsgesellschaften attraktiver ist, ihre Aktien allein in der EU und nicht mehr in der Schweiz
kotieren zu lassen. Gemäss der europäischen Börsenzulassungsrichtlinie hätte die Europäische Gemeinschaft die Möglichkeit, mit Drittländern Vereinbarungen abzuschliessen,
um damit von ihnen anerkannten Zulassungsprospekten die „Einmalzulassung“ zu gewähren. 884 Würde die Schweiz als solches Drittland anerkannt, könnten Gesellschaften,
welche die Zulassungsbestimmungen gemäss Kotierungsreglement der SWX erfüllten,
ihre Papiere auch an den Börsen der EU kotieren lassen, ohne sich einem weiteren Zulassungsverfahren unterziehen zu müssen. 885 Umgekehrt könnten schweizerische Börsen,
um ausländische Gesellschaften für ein Dual Listing886 in der Schweiz zu gewinnen, den
europäischen Pass für die Zulassung akzeptieren und so den erwähnten Wettbewerbsnachteil beseitigen. 887
2.2.
Europäische Prospektrichtlinie
Bis heute unterscheiden sich die nationalen Bestimmungen der Staaten der EU insbesondere mit Blick auf die Form und den Inhalt des Prospekts immer noch beträchtlich, was
die Zulassung einer Emission in mehreren Mitgliedstaaten (Dual Listing) weiterhin erschwert. 888 Damit haben die ehemaligen europäischen Prospektrichtlinien 889 ihr Ziel
nicht erreicht. 890 Mit dem geänderten Vorschlag für eine neue Richtlinie betreffend den
Prospekt, welcher beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulas-
882
Hinten Kap. II/A.
883
„Europäischer Pass für Emittenten“; vgl. Art. 38-40 EU-Börsenzulassungs-RL.
884
BE 18, Art. 41 EU-Börsenzulassungs-RL.
885
Art. 38 ff. EU-Börsenzulassungs-RL.
886
Vgl. vorne 1.Teil/III/A/3.2.
887
Vgl. Rz 17 ff. RL betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften.
888
Vgl. BE 5-14 EU-Börsenzulassungs-RL; BE 1 gV EU-Prospekt-RL.
889
RL 89/298/EWG; RL 80/390/EWG.
890
Hierzu Mitteilung der Kommission, Aktueller Stand auf dem Gebiet der Finanzdienstleistungen,
zweiter Bericht, KOM (2000) 336 endg. S. 12.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
176
sung zum Handel zu veröffentlichen ist,891 wird versucht, durch die Festlegung von Mindestbedingungen eine vermehrte Koordinierung der Voraussetzungen für die Zulassung
von Wertpapieren zu erreichen.
Eine Aktualisierung und Flexibilisierung der bisherigen Richtlinie und die Einführung
einer europaweit identischen Definition des Begriffs „öffentliches Angebot“ sind eine
Grundvoraussetzung für die Schaffung eines einheitlichen Emittentenpasses. 892 Gemäss
dieser Definition unterscheidet der geänderte Vorschlag für eine EU-Prospekt-RL bezüglich der Prospektpflicht nicht zwischen einem Primary und einem Secondary Offering. In
beiden Fällen handelt es sich nach europäischem Recht um ein prospektpflichtiges Angebot von Wertpapieren an das Publikum, sofern die erforderlichen Schwellenwerte überschritten werden.893
Eine Neuerung des Vorschlags für eine europäische Prospekt-RL liegt darin, dass der
Prospekt nicht mehr in einem einzigen Dokument veröffentlicht werden muss, sondern
mehrere Bestandteile (Registrierungsformular, Wertpapierumschreibung und Zusammenfassung) umfassen kann. Eine solche Unterteilung kann namentlich für „Daueremittenten“ Vorteile mit sich bringen. 894 Schliesslich dürften die Harmonisierung des Prospektinhalts und die Regelung der erforderlichen Mindestinformationen 895 einen
gemeinschaftsweit einheitlichen Anlegerschutz ermöglichen und so länderübergreifende
Verkaufsangebote und den grenzüberschreitenden Handel erleichtern.
891
Geänderter Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 9. August
2002 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (nachfolgend gV EU-Prospekt-RL); vgl. auch Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments
und des Rates vom 30. Mai 2001 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist (nachfolgend EU-Vorschlag Prospekt-RL).
892
Vgl. Art. 17 ff. gV EU-Prospekt-RL.
893
Art. 2 Abs. 1 lit. d i.V.m. Art. 3 gV EU-Prospekt-RL. Danach handelt es sich um kein prospektpflichtiges öffentliches Angebot gemäss RL, wenn sich dieses an qualifizierte Anleger bzw. an weniger als 100 Personen pro Mitgliedstaat richtet. Unter die Ausnahmen fallen sodann auch Angebote
mit einem Mindestbetrag von weniger als € 2’500’000 oder Angebote, bei denen die Wertpapiere lediglich ab einer Mindeststückelung von € 50’000 erworben werden können.
894
Vgl. auch IOSCO, Shelf Registration (2001).
895
Insb. Anh. I-IV gV EU-Prospekt-RL.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
3.
177
Fazit
Mit der elastischen Regelung des BEHG und den damit verbundenen geringfügigeren
Differenzen zu anderen nationalen Rechtsordnungen soll der Börsenplatz Schweiz für
ausländische Gesellschaften offen und attraktiv bleiben. Ausländische Emittenten sollen
nicht durch vollständig andere Kotierungsanforderungen abgeschreckt werden. Da eine
gewisse schweizerische Eigenständigkeit der Börsenordnung in einigen Bereichen
durchaus sinnvoll sein kann, müssen die ausländischen Regeln hingegen nicht absolut
und unreflektiert übernommen werden, sondern sollen eher als Referenzgrösse bei der
Anpassung an die schweizerischen Verhältnisse dienen. Dies zeigt sich auch darin, dass
der Schweizer Gesetzgeber den einzelnen Börsen nicht eine Europakompatibilität der
Kotierungsreglemente vorschreiben wollte. 896
Durch das Zusammenwachsen der Finanzmärkte ist es für die schweizerische Rechtsordnung nicht mehr sinnvoll, sich zu stark von den übrigen Märkten zu unterscheiden.
Zur Gewinnung ausländischer Gesellschaften ist es erforderlich, dass die schweizerischen Börsen und insbesondere die SWX die Standards der im Finanzbereich überaus
wichtigen internationalen Gremien und der EU beachten und ihre Bestimmungen daran
anpassen, wo dies angebracht erscheint. Die dafür erforderliche Flexibilität wird durch
die schweizerische Börsenordnung gewährleistet.
II.
ÜBERSICHT DER KOTIERUNGSVORAUSSETZUNGEN
AN AUSGEWÄHLTEN SEGMENTEN DER SWX
In der Schweiz bestehen für Unternehmen mehrere Möglichkeiten, sich über den Zugang
an einer Börse Kapital zu beschaffen und ihre Titel kotieren zu lassen. Den weitaus bedeutendsten Sekundärmarkt stellt die SWX dar. Diese hat im Rahmen der Selbstregulierung für ihre Segmente verschiedene Kotierungsreglemente (bzw. entsprechende Zusatzreglemente) erlassen, in denen sie für die Kotierung unterschiedliche Anforderungen
stellt. 897
Für ein IPO in der Schweiz von Bedeutung und für die vorliegende Abhandlung von Interesse sind neben dem Hauptsegment namentlich der New Market und das Segment der
896
BEHG-LANZ (1999) Art. 8 N 8.
897
Schon die Botschaft BEHG (S. 1400) ging davon aus, dass eine Börse verschiedene Segmente mit
unterschiedlichen Vorschriften, insb. bezüglich Zulassung von Effekten, bilden könne.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
178
Local Caps. Die übrigen Segmente der SWX (das Segment der Investment- 898 und jenes
der Immobiliengesellschaften 899 ) weisen bezüglich der Zulassung nur geringe Unterschiede auf, weshalb nur am Rande darauf eingegangen wird.
Zur besseren Übersicht und als Einstieg werden nachfolgend in einer tabellarischen Auflistung die wichtigsten Anforderungen der einzelnen Segmente der SWX aufgezeigt.
Hauptsegment 900
New Market
Local Caps
3 Jahre 901
1 Jahr
2 Jahre
IAS/IFRS, USGAAP, FER 902 und
vergleichbare nationale Standards 903
Lediglich IAS/IFRS
und US-GAAP
IAS/IFRS, USGAAP, FER und
vergleichbare. nationale Standards
Eigenkapitalausstattung
CHF 25 Mio.
CHF 2,5 Mio.
CHF 2,5 Mio.
Mindestkapitalisierung
CHF 25 Mio.
CHF 8 Mio.
CHF 10 Mio.
25%
20% (mind.
100’000 Stück)
15%
Jahres- und Halbjahresberichte
Quartalsberichte
Jahres- und Halbjahresberichte
Existenzdauer
der Gesellschaft
Rechnungslegung
Freefloat
Period. Berichterstattung
898
Zusatzreglement für die Kotierung von Investmentgesellschaften vom 13. Oktober 1997 (nachfolgend ZR-InvG); hierzu MÜLLER (2001) S. 79 ff.
899
Vgl. Zusatzreglement für die Kotierung von Immobiliengesellschaften vom 18. Dezember 2000
(nachfolgend. ZR-ImmoG); vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 6/2001.
900
Gilt ebenso (mit Ausnahme von FN 901) für Investment- und Immobiliengesellschaften.
901
Investment- und Immobiliengesellschaften kennen keine minimale Existenzdauer.
902
Im Hauptsegment sind die FER nur noch bis ins Jahr 2005 zugelassen; vgl. hinten Kap. A/2.2.2./a.
903
Vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 20/2000; ab 2005 nur noch IAS/IFRS und US-GAAP;
s. hinten Kap. A/2.2.2.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
179
A. Hauptsegment
1.
Anwendungsbereich
Das Hauptsegment ist, wie der Name bereits erkennen lässt, das wichtigste und mit Abstand grösste Segment der SWX. Gedacht ist es grundsätzlich für die klassischen, grösseren Publikumsgesellschaften. Dennoch ist das Hauptsegment auch für ein IPO geeignet. Das zeigt die Praxis, werden dort doch die meisten Neukotierungen verzeichnet.
Im Rahmen dieser Arbeit ist es zweckmässig, in erster Linie auf die Kotierungsbestimmungen des Hauptsegmentes der SWX einzugehen, da sich die übrigen Segmente in wesentlichen Bereichen an das Kotierungsreglement der Hauptbörse anlehnen sowie an vielen Stellen direkt auf dieses verweisen. Das Kotierungsreglement gilt damit primär für
die Zulassung an der Hauptbörse, sekundär für die übrigen Segmente. Für die Zulassung
an den New Market, das Segment der Investmentgesellschaften, der Local Caps und der
Immobiliengesellschaften gelten zusätzliche Reglemente der Zulassungsstelle, welche
teils strengere, teils largere Voraussetzungen für die Zulassung enthalten.
2.
Kotierungsvoraussetzungen
2.1.
Gesuch und Gesuchsteller
Mit der Einreichung des Kotierungsgesuchs hat der Gesuchsteller nachzuweisen, dass alle gemäss Kotierungsreglement erforderlichen Voraussetzungen von der künftigen
Publikumsgesellschaft erfüllt werden. 904 Kann er diesen Nachweis erbringen, so hat eine
Gesellschaft grundsätzlich einen Anspruch auf die Kotierung ihrer Papiere. 905 Die Zulassungsstelle behält sich allerdings vor, ein Gesuch abzulehnen, wenn dies im Interesse der
Öffentlichkeit geboten ist. 906 Ebenfalls hat die Zulassungsstelle gemäss Art. 76 KR die
Möglichkeit, Ausnahmen von einzelnen Bestimmungen zu bewilligen, wenn dies den Interessen der Öffentlichkeit, der Börse oder der SWX-Teilnehmer nicht zuwiderläuft und
904
Art. 50 ff. KR; hierzu SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 193 ff. Das Gesuch ist spätestens einen Monat vor dem vorgesehenen Termin der Kotierung bei der SWX schriftlich, in deutscher oder
französischer Sprache, einzureichen; vgl. Art. 50a KR.
905
Art. 8 Abs. 4 BEHG; Art. 59 Abs. 1 KR.
906
Art. 5 Abs. 3 KR; vgl. auch Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 3/2001.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
180
der Gesuchsteller den Nachweis erbringt, dass der Zweck der betreffenden Bestimmung
im konkreten Fall auf eine andere Weise erreicht wird. 907
Das Kotierungsgesuch ist vom Emittenten selbst oder einem anerkannten Vertreter einzureichen. 908 Verfügt der Emittent nicht über die erforderliche Sachkunde909 , was bei einem IPO regelmässig der Fall ist, 910 verlangt die Zulassungsstelle, dass er sich durch einen kundigen, anerkannten Spezialisten vertreten lässt. 911 Als solcher wird gewöhnlich
die Leadbank eingesetzt, doch auch andere Emissionshelfer, wie beispielsweise Anwälte
oder die Revisionsgesellschaft, können als Vertreter akzeptiert werden. 912
2.2.
Anforderungen an die künftige Publikumsgesellschaft
Gemäss dem Grundsatz der Offenheit der SWX 913 sind die Anforderungen, die an eine
künftige Publikumsgesellschaft gestellt werden, nicht besonders hoch. Dementsprechend
wären eine Vielzahl von mittleren und grösseren Gesellschaften im Stande, diese zu erfüllen.
907
Vgl. Ausnahme-RL. Dies kann auch beispielsweise bei einer Sekundärkotierung einer ausländischen
Gesellschaft der Fall sein; so Art. 77 KR; Rz 15 ff. RL betr. Kotierung von ausländischen Gesellschaften.
908
Art. 50 KR; WIDMER (1996) S. 128; HALLAUER/SCHWARZ (1997) S. 1136.
909
Die Zulassungsstelle regelt das Verfahren über den Nachweis der erforderlichen Sachkunde von Emittenten und die Anerkennung von Vertretern in der Richtlinie zu Art. 50 KR betr. Einreichung des
Kotierungsgesuchs vom 1. Oktober 1996 (nachfolgend Einreichungs-RL). Nach Rz 8 EinreichungsRL gilt der Nachweis der Sachkunde namentlich dann als erbracht, wenn der Gesuchsteller bzw. der
Vertreter in den letzten drei Jahren mindestens acht Kotierungsgesuche bei der Zulassungsstelle eingereicht oder in massgeblicher Mitverantwortung bearbeitet hat und dabei auch für die technischen
Aspekte der Verbriefung, Verwahrung und Gewährleistung der Abwicklung von Börsentransaktionen verantwortlich war.
910
So ist insb. bei Eigenkapitaltransaktionen die Börse auf eine sachkundige Planung und Abwicklung
angewiesen (vgl. Rz 4 Einreichungs-RL). Da es sich bei einer künftigen Publikumsgesellschaft in
der Regel um eine „Einmalemittentin“ (vgl. CLAUSSEN [2000] § 9 Rz 296 f.) handelt, erfüllt sie gewöhnlich dieses Erfordernis nicht, es sei denn, es handle sich um ein IPO eines Effektenhändlers,
der seine eigenen Papiere an die Börse bringt.
911
Art. 50 KR.
912
Die SWX unterscheidet zwischen provisorischer, Voll- und Teil-Anerkennung. Eine Vollanerkennung kann nur für Banken ausgesprochen werden, da sie neben dem Tätigkeitsbereich der Dokumentation auch Sachkunde im abwicklungstechnischen Bereich voraussetzt. Teilanerkennungen
werden in der Regel für Anwaltskanzleien und Treuhandbüros, welche lediglich für die dokumentatorische Seite (insbesondere Erstellung des Kotierungsprospektes) zuständig sind, ausgesprochen.
Ferner gibt es auch Teilanerkennungen für einzelne Produktekategorien.
913
Vgl. Art. 1 KR; Art. 1 u. 8 BEHG.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
181
2.2.1. Gesellschaftsrechtliche Grundlagen
Jeder Emittent, der seine Papiere an der SWX kotieren lassen will, muss sich über seine
gesellschaftsrechtliche Existenz ausweisen können. So müssen Gründung, Statuten oder
Gesellschaftsvertrag jenem nationalen Recht entsprechen, dem die künftige Publikumsgesellschaft unterliegt.914 Dadurch ist es nicht notwendig, dass eine Gesellschaft, die an
der SWX kotiert ist, selbst in der Schweiz inkorporiert ist. Sind die Beteiligungsrechte
einer ausländischen Unternehmung weder im Sitzstaat noch im Staat der hauptsächlichen
Verbreitung kotiert, so ist der Nachweis zu erbringen, dass eine dortige Kotierung nicht
einzig unterblieben ist, um Anlegerschutzvorschriften zu umgehen. 915 Sofern eine ausländische Gesellschaft ihre Papiere aus wirtschaftlichen Überlegungen 916 in der Schweiz
kotieren lassen will und die Anleger dadurch nicht benachteiligt werden, ist eine Kotierung in der Schweiz durchaus möglich und wird von der SWX selbstverständlich begrüsst. Ausländische Gesellschaften, die nicht gemäss den Bestimmungen des schweizerischen Aktienrechts errichtet wurden, müssen allerdings Gewähr bieten, dass sie ihren
Aktionären ein Mindestmass an Corporate Governance zuerkennen. Hier unterscheidet
die SWX zwischen Primär- und Sekundärkotierung, wobei die Anforderungen an sekundärkotierte Gesellschaften weniger umfassend sind.917
2.2.2. Rechenschaft
Gesellschaften, die ihre Papiere am Hauptsegment kotieren lassen wollen, haben gemäss
Art. 7 KR über drei volle Geschäftsjahre Rechenschaft abzulegen. 918 Grund hierfür ist,
dass die im Hauptsegment kotierten Gesellschaften einen gewissen Bestand aufweisen
sollen, da dieses Segment, im Gegensatz zum SWX New Market, keine Plattform für
Venture Capital-Gesellschaften darstellen soll. Durch dieses Erfordernis wird sodann die
Vergleichbarkeit mit Vorjahreszahlen ermöglicht und für den Anleger die Voraussetzung
914
Damit ist das Sitzstatut für die Kotierung massgebend; Art. 6 KR; ebenso Art. 52 EUBörsenzulassungs-RL.
915
Art. 27 KR; Rz 8 ff. Richtlinie betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften; ebenso Art. 51 EUBörsenzulassungs-RL.
916
Weil beispielsweise der Kapitalmarkt im Heimatland unterentwickelt ist oder die Schweiz für bestimmte Industriezweige Vorteile aufweist (z.B. Kotierung von Biotechnologieunternehmen).
917
Vgl. Rz 32 ff. RL betr. Kotierung ausländischer Gesellschaften; Rz. 2 ff. Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 4/2002.
918
Sog. „3-Jahresregel“. Nach Art. 7 Abs. 2 KR kann die Zulassungsstelle jedoch Ausnahmen von der
3-Jahresregel gestatten; vgl. dazu hinten Kap. b.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
182
geschaffen, Fluktuationen und Zyklen des Geschäftsganges des Emittenten feststellen zu
können, 919 womit sich auch die Aussagekraft der publizierten Zahlen erhöht.
Um eine Vergleichbarkeit zu schaffen, ist es notwendig, Rechenschaft anhand der Rechnungslegungsvorschriften abzulegen, die für die betreffende Gesellschaft nach der Kotierung anwendbar sind. Dies kann, je nach bisherigem Standard, einen rückwirkenden
Wechsel des Rechnungslegungssystems erforderlich machen. 920
a) Rechnungslegung
Die Rechnungslegung hat ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der
Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft zu vermitteln. 921 Dieses Erfordernis ist gemäss Kotierungsreglement heute erfüllt, wenn die Rechnungslegung anhand der
FER 922 oder nach international anerkannten Standards erfolgt. 923 Zu den Letzteren zählt
die SWX die IAS/IFRS und die US-GAAP. 924
Bei Emittenten von Beteiligungsrechten ist eine halbjährliche Zwischenberichterstattung
gemäss FER 12 oder einer gleichwertigen ausländischen Norm erforderlich.925 Zudem
hat die Zulassungsstelle der SWX Jahresrechnungen und Zwischenabschlüsse von ausländischen Emittenten gemäss folgenden nationalen Rechnungslegungsnormen als
gleichwertig anerkannt: 926
ƒ
die nationalen Rechnungslegungsnormen der EU- und EWR-Länder, sofern diese die
entsprechenden EU-Richtlinien in nationales Recht umgesetzt haben; 927
919
Vgl. auch Rz 1 Ausnahme-RL; ebenso HODEL (2002) S. 120.
920
Restatement für die letzten drei Jahre vor dem IPO; vgl. auch 2.Teil/II/A/3.3.
921
„True and Fair View“; Art. 66 KR.
922
Art. 67 KR. Für Banken, Effektenhändler und Pfandbriefinstitute gelten gemäss Art. 68 KR die Regeln der auf sie anwendbaren spezialgesetzlichen Bestimmungen.
923
Art. 70 Abs. 1 KR; vgl. auch Art. 8 Abs. 3 BEHG; Hirsch, règlement de cotation (1995) S. 16 ff.;
NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 9 N 52c. Diese Standards unterscheiden sich wesentlich von den
im Aktienrecht gestellten Anforderungen; dazu beispielsweise GUHL/DRUEY (2000) § 68 N 21.
924
Hierzu bereits 2.Teil/II/A/3.2.
925
Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 20/2000 Kap. III/1/a; vgl. auch V. PLANTA (1997) S. 32.
926
Anerkennung gemäss Art. 70 Abs. 2 KR (Heimatlandnormen); Mitteilung der Zulassungsstelle
Nr. 20/2000 Kap. III/2. Dabei ist zu beachten, dass diese Regelungen grundsätzlich nur für Emittenten gelten, die auch im entsprechenden Staat domiziliert sind.
927
Bei Emittenten aus EU- und EWR-Ländern wird keine Mittelflussrechnung verlangt. Vgl. allerdings
die EU-Rechnungslegungs-VO, wonach ab 2005 alle europäischen Publikumsgesellschaften, die ihre Papiere auf einem geregelten Markt im Gebiet der EU kotiert haben, ihre konsolidierten Abschlüsse nach den IAS/IFRS zu erstellen haben; hierzu 2.Teil/Kap.II/A/3.2.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
ƒ
183
die nationalen Rechnungslegungsnormen von Australien, Japan, Kanada, Neuseeland
und Südafrika.
Im November 2002 hat die Zulassungsstelle allerdings beschlossen, für das Hauptsegment ab 2005 nur noch die IFRS und US-GAAP als Rechnungslegungsstandards zuzulassen, wobei die Ausnahmeregelungen für Banken 928 sowie für die im Ausland domizilierten Gesellschaften 929 bestehen bleiben.930
b) Ausnahmen von der 3-Jahresregel
Sofern eine Ausnahme von der 3-Jahresregel im Interesse der Gesellschaft oder der Anleger wünschenswert ist und die Zulassungsstelle Gewähr hat, dass die Anleger über die
erforderlichen Informationen verfügen, um sich ein begründetes Urteil über die Gesellschaft zu bilden, kann die Zulassungsstelle vom Kriterium der dreijährigen Existenz absehen. Bei der Genehmigung von Ausnahmen ist deshalb vorwiegend zu prüfen, ob eine
fundierte Beurteilung der künftigen Publikumsgesellschaft durch andere Gegebenheiten
als durch deren dreijährigen Bestand gewährleistet werden kann.931
Die Zulassungsstelle hat die Möglichkeit, insbesondere in folgenden Fällen Ausnahmen
zu gewähren: 932
ƒ wenn ein neugegründetes Unternehmen der wirtschaftlichen Fortführung eines
oder mehrerer bisheriger Unternehmen dient;
ƒ bei Investmentgesellschaften; 933
ƒ bei Immobiliengesellschaften. 934
Wird ein bisheriges Unternehmen fortgeführt, so sind vielfach gewisse aussagekräftige
Anhaltspunkte bereits vorhanden, auch wenn das Unternehmen in dieser spezifischen
Form rechtlich noch nicht drei Jahre existiert. Zu denken ist dabei namentlich an eine
928
Art. 68 KR.
929
Art. 70 Abs. 2 KR.
930
Beschluss der Zulassungsstelle vom 11. November 2002; Mitteilung der Zulassungsstelle
Nr. 2/2003.
931
Rz 4 ff. Ausnahme-RL; vgl. auch Art. 44 EU-Börsenzulassungs-RL.
932
Rz 8 ff. Ausnahme-RL.
933
Vgl. Art. 6 ZR-InvG.
934
Diese sind in Rz 8 ff. Ausnahme-RL zwar nicht ausdrücklich erwähnt, jedoch erklärt Art. 6 ZRImmoG ebenfalls die Nichtanwendbarkeit von Art. 7 KR.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
184
Fusion, 935 bei der die sich zu verbindenden Teile bereits länger existieren und somit eine
aussagekräftige Unternehmensgeschichte vorlegen können, oder an ein Spin-off. 936 In
solchen Fällen kann allerdings die Zulassungsstelle im Prospekt zusätzliche Informationen verlangen, die es dem Anleger erlauben, sich über den Bestand der Gesellschaft und
die Kontinuität des Geschäfts ein Bild zu machen. 937 Aus dem Kotierungsprospekt müssen die Grundlagen der wirtschaftlichen Nachfolge klar hervorgehen. Schliesslich hat die
Zulassungsstelle die Möglichkeit, Informationen über die Vorgängergesellschaften sowie
die Erstellung von kombinierten, historischen Abschlüssen oder pro-formaDarstellungen für drei vergangene Geschäftsjahre zu verlangen. 938
2.2.3. Kapitalausstattung
Plant eine Gesellschaft ihre Kotierung am Hauptsegment der SWX, muss ihr ausgewiesenes Eigenkapital mindestens CHF 25 Mio. betragen.939 Damit diese erforderliche Kapitalausstattung vorhanden ist, wird häufig zusammen mit dem IPO eine Kapitalerhöhung durchgeführt. 940 An dieser relativ hohen Anforderung an das Eigenkapital zeigt
sich, dass das Hauptsegment eher auf mittlere und grössere Gesellschaften ausgerichtet
ist. Die europäische Börsenzulassungs-RL stellt in diesem Punkt denn auch geringere
Anforderungen. Danach genügt ein voraussichtlicher Börsenkurswert der Aktien oder,
falls eine Schätzung nicht möglich ist, ein Eigenkapital der Gesellschaft von € 1 Mio.941
Da das Hauptsegment unterschiedliche Rechnungslegungsgrundsätze als zulässig erachtet, kann die 25-Millionen-Franken-Schwelle zu Problemen führen. So können beispielsweise nach US-GAAP konsolidierte Rechnungen aufgrund der Nichtanerkennung
bestimmter Goodwill-Elemente zu einer Unterbilanz führen, die gemäss IAS/IFRS oder
FER nicht bestünde. 942 Da das Kotierungsreglement diesbezüglich keine Bestimmung
935
Genauer Kombination, bei der zwei oder mehrere Aktiengesellschaften in einer neu zu gründenden
Gesellschaft vereinigt werden. Die beteiligten Gesellschaften gehen dabei unter; vgl. MEIERHAYOZ/FORSTMOSER (1998) § 24 N 17.
936
Neben vielen z.B. Ciba SC, Syngenta, Givaudan, Inficon.
937
Rz 13 Ausnahme-RL.
938
Rz 14 Ausnahme-RL; V. PLANTA (1997) S. 27 f.
939
Art. 8 KR. Handelt es sich beim Emittenten um eine Gruppenobergesellschaft (Konzern), so ist das
konsolidiert ausgewiesene Eigenkapital massgebend.
940
Hierzu 2.Teil/I/C/1.
941
Art. 43 EU-Börsenzulassungs-RL. Da sich die Richtlinie an alle Segmente richtet (insb. auch an die
Neuen Märkte), ist diese tiefe Zutrittsschwelle angebracht; vgl. auch die tiefere Limite von CHF
2,5 Mio. am SWX New Market (Art. 5 ZR-NM) bzw. im Segment der Local Caps (Art. 5 ZR-LC).
942
V. PLANTA
(1997) S. 28; HODEL (2002) S. 122.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
185
enthält, braucht die Schwelle lediglich nach dem gewählten (bzw. für das jeweilige
Segment vorgeschriebenen) Standard erfüllt zu sein.
2.3.
Anforderungen an den Valor
2.3.1. Rechtsbestand
Eine Kotierung ist nur möglich, wenn die Beteiligungspapiere in Übereinstimmung mit
dem auf den Emittenten anwendbaren Recht ausgegeben worden sind und den für die
Ausgabe von Wertpapieren geltenden Vorschriften entsprechen.943 Die kotierten Beteiligungspapiere der neuen Publikumsgesellschaft müssen demnach das nationale Recht
einhalten, dem die Gesellschaft nach Art. 6 KR unterliegt. 944 Handelt es sich um eine in
der Schweiz inkorporierte Gesellschaft, so haben die Beteiligungspapiere den Anforderungen des Aktienrechts zu entsprechen. 945
2.3.2. Gattungsmässige Kotierung
Die Kotierung erfasst immer alle bereits herausgegebenen Effekten des gleichen Titels. 946 Das Kotierungsreglement schreibt hingegen nicht vor, dass sämtliche verschiedenen Beteiligungspapiere einer Publikumsgesellschaft kotiert werden müssen. Einzelne
Titelkategorien 947 können folglich ohne weiteres unkotiert bleiben. Rechtlich zulässig ist
beispielsweise, allfällige Stimmrechtsaktien, die bei den Gründungsaktionären verbleiben, nicht zu kotieren und lediglich die neu geschaffenen Titel an die Börse zu bringen. 948
Durch das Prinzip der gattungsmässigen Kotierung sind nach dem IPO die Aktien, die in
den Händen eines Altaktionärs verblieben sind (sofern es sich bei diesen um die gleiche
943
Art. 12 KR.
944
Entspricht Art. 45 EU-Börsenzulassungs-RL.
945
Vgl. 2.Teil/I/A.
946
Art. 13 KR; vgl. NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 120 f.; ebenso Art. 49 EUBörsenzulassungs-RL.
947
Beispielsweise Namenaktien, Inhaberaktien, PS, GS oder Papiere mit unterschiedlichem Nennwert.
948
Vgl. 2.Teil/I/D/3.2. Heute besteht allerdings ein Bestreben zu einer einheitlichen und somit einfachen und transparenten Kapitalstruktur. Es wird deshalb versucht, möglichst nur eine Kategorie von
Papieren zu schaffen, da dies von den Anlegern in der Regel positiver aufgenommen und deshalb
mit einem höheren (Eröffnungs-)Kurs belohnt wird; hierzu 2.Teil/I/C/2.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
186
Kategorie handelt), automatisch kotiert. 949 Diesem steht es demnach frei, nach dem IPO
sofort seine Beteiligung an der Börse zu veräussern, sofern er keiner anderweitigen Verpflichtung unterliegt, die einen solchen Verkauf verbietet. 950
2.3.3. Mindestkapitalisierung
Die neu zu kotierenden Beteiligungsrechte müssen eine nachhaltige, ausserbörsliche Kapitalisierung von mindestens CHF 25 Mio. aufweisen.951 Werden alle ausstehenden Beteiligungsrechte kotiert, sollte diese Schwelle ohne weiteres erreicht werden, da das ausgewiesene Eigenkapital ebenfalls CHF 25 Mio. betragen muss. 952
Bei der Kotierung einer zusätzlichen Kategorie von Papieren wird diese Grenze auf CHF
10 Mio. herabgesetzt. 953 Werden somit bei einem IPO beispielsweise sowohl Namenwie Inhaberpapiere kotiert, so muss die Mindestkapitalisierung für beide Kategorien zusammen CHF 35 Mio. betragen. 954 Dies ist für ein IPO eine recht hohe Summe. Zudem
geht eine komplizierte Kapitalstruktur auf Kosten der Liquidität der Titel, was von den
Anlegern in der Regel weniger geschätzt und häufig mit Preisabschlägen beim IPO quittiert wird. Deshalb zeigt die Praxis, dass, wenn nicht triftige ökonomische Argumente
dagegen sprechen, bei einem IPO (vorerst) nur eine Kategorie von Wertpapieren kotiert
wird. 955
2.3.4. Streuung
Da die Liquidität eines Beteiligungspapiers nicht nur vom Handelsvolumen, sondern
auch von der Streuung abhängt, verlangt das Kotierungsreglement ab dem Zeitpunkt der
Kotierung eine minimale Streuung im Publikum. 956 Damit ein marktmässiger Handel
gewährleistet werden kann, gilt deshalb grundsätzlich, dass mindestens 25% der Beteili949
DAENIKER, Grenzüberschreitende Aktienplazierungen (2000) S. 80. Dies im Gegensatz zum amerikanischen System, wo für jede weitere öffentliche Platzierung, die bestimmte Werte übersteigt, ein
„registration statement“ bei der SEC einzureichen ist; vgl. V. PLANTA (1997) S. 30.
950
Insb. Lock-up-Verpflichtung; hierzu 2.Teil/II/C.
951
Art. 14 KR; vgl. auch Art. 43 EU-Börsenzulassungs-RL. Bei einem IPO ist, mangels eines ausserbörslichen Handels, auf eine voraussichtliche Kapitalisierung in gleicher Höhe abzustellen.
952
Hierzu vorne Kap. 2.2.3.
953
Art. 14 Abs. 2 KR. Eine Erhöhung eines bereits kotierten Valors ist dagegen gemäss Art. 18 KR an
keine Begrenzung gebunden.
954
CHF 25 Mio. für die Kotierung des ersten Valors (z.B. Inhaberpapiere) zuzüglich CHF 10 Mio. für
die Kotierung des zweiten (z.B. Namenpapiere).
955
Vgl. den Trend zur Einheitsaktie; dazu 2.Teil/I/C/2.
956
Sog. „Freefloat“; Art. 17 KR; vgl. auch Art. 48 Abs. 5 EU-Börsenzulassungs-RL.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
187
gungsrechte im Publikum (d.h. bei institutionellen Investoren und privaten Anlegern) gestreut sein müssen. 957
Der Gesuchsteller hat mit dem Kotierungsgesuch eine Erklärung abzugeben, mit der er
bestätigt, dass die Aktie über die oben geforderte Streuung verfügt. 958 Weist der Gesuchsteller hingegen Umstände nach, die erwarten lassen, dass der erforderliche marktmässige Handel auch mit einem niedrigeren Prozentsatz zustande kommt, so kann diese
Schwelle auch tiefer liegen. Die Zulassungsstelle kann ebenfalls vom Erfordernis, dass
eine solche Streuung spätestens zum Zeitpunkt der Kotierung vorliegen muss, absehen,
wenn sie davon überzeugt ist, dass eine ausreichende Streuung nach der Kotierung in
Kürze erreicht sein wird. 959 Dies wäre beispielsweise der Fall, wenn sich ein Grossaktionär verpflichten würde, kurz nach der Kotierung einen Teil seiner Papiere über die Börse
zu verkaufen.
2.3.5. Handelbarkeit
In Art. 19 Abs. 1 stellt das Kotierungsreglement den Grundsatz auf, dass die kotierten
Beteiligungspapiere handelbar sein müssen. 960 Die Handelbarkeit kann insbesondere bei
nicht vollständig einbezahlten und bei vinkulierten Beteiligungspapieren eingeschränkt
sein. Allerdings wird im Kotierungsreglement nicht die Einführung einer Einheitsaktie
gefordert. Eine komplexe Kapitalstruktur kann zwar die Handelbarkeit der Titel reduzieren, doch können ökonomische Überlegungen eine Abweichung vom Prinzip der Einheitsaktie rechtfertigen. 961 So können unter gewissen Umständen sogar nicht voll einbezahlte Beteiligungspapiere kotiert werden 962 und selbst vinkulierte Namenaktien
beeinträchtigen die Handelbarkeit nicht per se. 963 Insofern erlaubt das Kotierungsreglement deren Kotierung, allerdings nur unter der Einschränkung, dass diese Übertragungs-
957
Im Gegensatz zur SWX wurden Friends- and Family-Tranchen und Mitarbeiterprogramme im deutschen Neuen Markt nicht zum Streubesitz gezählt; vgl. Abschnitt 2 Ziff. 10.3 Abs. 1 Regelwerk
(deutscher) Neuer Markt.
958
Vgl. Art. 52 Abs. 1 Ziff. 8 KR.
959
Art. 17 i.V.m. Art. 52 Abs. 1 Ziff. 8 KR.
960
Hierzu HODEL (2002) S. 128; vgl. daneben Art. 46 EU-Börsenzulassungs-RL.
961
RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 43.
962
In einem solchen Fall müssen besondere Vorkehrungen getroffen werden, um die Handelbarkeit zu
gewährleisten; vgl. Art. 19 Abs. 2 KR; ebenso Art. 46 Abs. 2 EU-Börsenzulassungs-RL.
963
NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 123; BERTSCHINGER/LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 36.
So sieht auch das Aktienrecht eine Kotierung von vinkulierten Namenaktien vor; vgl. Art. 685d OR
und Art. 4 Schlussbest. Revision Aktienrecht.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
188
beschränkungen zu keinen Marktstörungen führen.964 Schliesslich können unter derselben Bedingung auch Valoren kotiert werden, deren Übertragung einer Einschränkung
hinsichtlich des Kreises der Erwerber unterliegt. 965 Solche Angaben über die Basiskriterien der Handelbarkeit 966 müssen den Anlegern zugänglich gemacht werden. 967 Deshalb
haben beispielsweise Emittenten von vinkulierten Namenaktien bereits im Kotierungsprospekt die Eintragungskriterien in standardisierter Form offen zu legen. 968
2.3.6. Zusätzliche Anforderungen
Die Stückelung der Gesamtsumme des Valors muss die Abwicklung einer Börsentransaktion in der Höhe einer Schlusseinheit969 gemäss Börsenordnung ermöglichen.970 Damit
ist eine künftige Publikumsgesellschaft bei der Stückelung ihrer Titel weitgehend frei. 971
Die Schwere eines Titels hat aber zumindest einen psychologischen Einfluss auf dessen
Handelbarkeit, weshalb heute (entsprechend den amerikanischen Verhältnissen) beim
IPO ein Wert von unter CHF 100.– zu empfehlen ist. 972
Die Erfordernisse der Verbriefung der Beteiligungspapiere werden von der SWX in Art.
21-24 KR und in der Verbriefungs-Richtlinie festgehalten. 973 Wie die übrigen den Valor
betreffenden Bestimmungen ist auch die Art der Verbriefung im Prospekt und im Kotierungsinserat zu erläutern. 974
964
Art. 19 Abs. 3 KR; gleichlautend Art. 46 Abs. 3 EU-Börsenzulassungs-RL.
965
Art. 19 Abs. 5 KR; z.B. bei ImmoG (vgl. Art. 5 Abs. 1 lit. c BewG).
966
Wie z.B. Zahl und Struktur der ausstehenden Beteiligungspapiere oder die Eintragungspraxis für
Namenaktien.
967
So bereits Botschaft BEHG S. 1403.
968
Dies betrifft insb. die prozentmässige Begrenzung des Erwerbs, die Beschränkung des Erwerbs für
Ausländer und die Nominee-Eintragungen; vgl. Anh. 1 Namenaktien-RL; hierzu hinten
Kap. 2.4.1/a/dd.
969
Unter einer Schlusseinheit (sog. „Round Lot“) versteht man bei Beteiligungspapieren, Fondsanteilen
und Optionsscheinen eine Mindeststückzahl, die für eine offizielle Kursnotierung an der SWX notwendig ist. Die Schlusseinheit bei der SWX liegt bei der kleinsten handelbaren Menge.
970
Art. 20 KR.
971
Es würde an einem sachlichen Grund fehlen, mittels einer Zulassungsbestimmung die Schwere eines
Titels zu begrenzen; vgl. RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 42.
972
Vgl. auch KUNZ/MAJHENSEK (2003) S. 31.
973
Richtlinie der Schweizerischen Zulassungsstelle betreffend Verbriefung von Valoren (Art. 21-24
KR) vom 14. Mai 1997 (nachfolgend Verbriefungs-RL); vgl. auch Art. 50 EU-BörsenzulassungsRL.
974
Rz 42 ff. Verbriefungs-RL; Schema A KR Rz 3.13; LYK (1995) S. 281 ff.; KLEINER (1995)
S. 290 ff.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
2.4.
189
Publizitätspflichten im Hinblick auf die Kotierung
2.4.1. Kotierungsprospekt
a) Inhalt des Kotierungsprospekts
Der Prospektinhalt wurde von der SWX im Sinne einer Checklist für die verschiedenen
Valoren separat geregelt. Hierbei ist grundsätzlich zu unterscheiden zwischen Beteiligungsrechten, Anleihen und Derivaten. 975
Die Grundzüge und der wesentliche Inhalt eines beim IPO zu erstellenden Kotierungsprospekts sind ausführlich in Art. 35 KR und im Schema A im Anhang I des KR aufgeführt. 976 Danach muss ein Kotierungsprospekt detaillierte Angaben über den Emittenten,
die Valoren und die Personen, die für den Kotierungsprospekt die Verantwortung übernehmen, enthalten. Die erforderlichen Angaben orientieren sich weitgehend an den europarechtlichen Richtlinien 977 , weshalb an dieser Stelle auch verschiedene Hinweise auf
die Rechtsordnung der EU angebracht sind. In Anbetracht der Fülle der geforderten Einzelheiten folgt hier nur eine Zusammenfassung der wichtigsten Punkte; für Details ist auf
die einzelnen Schemata des KR zu verweisen.
aa) Allgemeine Angaben über den Emittenten und sein Kapital
In einem ersten Abschnitt hat der Kotierungsprospekt allgemeine Angaben über die
künftige Publikumsgesellschaft zu enthalten. Darunter fallen Informationen über die Gesellschaft selbst, wie deren Firma, Sitz, Ort der Hauptverwaltung, Zweck und
Registereintrag. 978 Ebenfalls von grosser Wichtigkeit sind die Angaben über die Rechtsordnung, Rechtsform und den Zeitpunkt der Gründung. Ist die zu kotierende Gesellschaft
eine Konzerngesellschaft, ist deren Stellung innerhalb des Konzerns zu nennen sowie der
Gesamtkonzern kurz zu beschreiben. 979
Um sich ein Bild über die Gesellschaft machen zu können, hat der Kotierungsprospekt
ebenfalls Angaben über die personelle Zusammensetzung der Gesellschaftsorgane zu
975
S. Anh. I KR Schema A-D.
976
Hierzu V. PLANTA (1997) S. 30 ff.; LINDNER (1998) S. 142 ff.
977
Insb. Anh. 1 Schema A (Schema für den Prospekt für die Zulassung von Aktien zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse) der EU-Börsenzulassungs-RL (ehemals Anh. Schema A RL
80/390/EWG).
978
Vgl. auch Art. 652a Abs. 1 Ziff. 1 OR.
979
Schema A KR Rz 1.1; ebenso Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Rz 3.1 u. 3.2.8.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
190
enthalten und die Namen aller Personen bekannt zu geben, die dem Emittenten nahe stehen. 980 Bei diesen Personen ist zudem darauf hinzuweisen, welche wichtigen Tätigkeiten
sie ausserhalb der künftigen Publikumsgesellschaft ausüben. 981 Damit soll offen gelegt
werden, ob allfällige Abhängigkeiten und Interessenkonflikte bestehen. So ist es insbesondere wichtig aufzuzeigen, welchen anderen Gremien die Verwaltungsratsmitglieder
des Emittenten angehören. Ebenfalls muss der Prospekt Auskunft über den prozentualen
Anteil der Stimmrechte der Gesellschaft geben, den die Mitglieder der Verwaltungs-,
Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane halten. 982 Zudem sind Organgeschäfte, die über
die normale Geschäftstätigkeit hinausgehen, sowie Bezüge und Sachleistungen, die vom
Emittenten 983 an dessen Mitglieder der Verwaltungs-, Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgane bezahlt beziehungsweise gewährt werden, auszuweisen. 984
Alsdann hat der Kotierungsprospekt alle Angaben über die Geschäftstätigkeit zu enthalten, die für die Beurteilung der Tätigkeit und Rentabilität der künftigen Publikumsgesellschaft von Bedeutung sind. Handelt es sich beim Emittenten um eine Konzernobergesellschaft, so sind diese Angaben konzernweit und konsolidiert im Kotierungsprospekt
aufzunehmen. Gefordert sind Angaben über Haupttätigkeit, Nettoumsatzerlöse, Standorte, Grundbesitz, Personalbestand und, falls für den Emittenten von Wichtigkeit, Lagerstätten 985 und deren voraussichtliche Nutzungsdauer. 986 Zur Abschätzung von besonderen Risiken und Abhängigkeiten ist es für die Investoren ebenfalls wichtig zu erfahren,
welche bedeutenden Patente und Lizenzen die Unternehmung besitzt, wie die Forschungs- und Entwicklungspolitik aussieht, ob Gerichts-, Schieds- oder Administrativverfahren anhängig sind oder ob der betriebliche Ablauf im letzten Jahr gewissen Unterbrechungen unterlag. 987 Für die Beurteilung der Zukunftsaussichten ist schliesslich die
980
Bei einem Start-up-Unternehmen sind dies insb. die Gründer (Schema A KR Rz 1.2.1 lit. c).
981
Schema A KR Rz 1.2.1.
982
Schema A KR Rz 1.2.2; vgl. auch die Meldepflicht der sonstigen bedeutenden Aktionäre gemäss
Art. 20 BEHG in Schema A KR Rz 1.5.9; hierzu 2.Teil/II/B.
983
Bzw. sämtliche Unternehmen, die vom Emittenten abhängig sind und mit denen Letzterer einen
Konzern bildet.
984
Schema A KR Rz 1.2.3; hierzu hinten Kap. ee.
985
Dies bei Gesellschaften, die in Gewinnung, Verarbeitung oder sonstiger Nutzung von Rohstoffen
oder Energiequellen tätig sind; vgl. ebenso Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Rz 4.1.3.
986
Schema A KR Rz 1.3; vgl. auch HIRSCH, règlement de cotation (1995) S. 16; SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 194.
987
Schema A KR Rz 1.3.5-8; entspricht Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Rz 4.3; vgl. auch
2.Teil/II/A/2.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
191
Investitionspolitik von herausragender Bedeutung, weshalb auch diesbezügliche Angaben im Kotierungsprospekt Erwähnung finden müssen. 988
Ferner müssen Einzelheiten zum Kapital und zu den Stimmrechten im Kotierungsprospekt enthalten sein. 989 Darunter fällt die Darstellung der Höhe und Struktur 990 des
Kapitals vor und nach dem IPO (inkl. eines allfälligen Greenshoes) und der Stimmrechtsverhältnisse (insb. auch allfällige Stimmrechtsbeschränkungen). Zusätzlich muss
der Prospekt Angaben enthalten zu den Beteiligungsrechten, welche die neue Publikumsgesellschaft selber hält, 991 zu den an ihr beteiligten, bedeutenden Aktionären 992 und
zu einer allfälligen Erleichterung oder Befreiung von der öffentlichen Kaufangebotsverpflichtung.993
bb) Vermögens-, Finanz- und Ertragslage
Der Kotierungsprospekt hat die Investoren über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage zu informieren. Diese Verpflichtung erfüllt die Gesellschaft durch die Publikation von
Jahresrechnungen (inkl. eines allfälligen Zwischenabschlusses) und von Angaben über
die bisherige Dividendenpolitik.
Die Angaben betreffend Dividende und Ergebnis sind für den Investor von grosser Bedeutung. Deshalb hat der Prospekt ausführlich die Dividenden und das Ergebnis nach
Steuern pro Beteiligungsrecht der letzten drei Geschäftsjahre auszuweisen.994 Der Jahresrechnung gehören die (konsolidierte) Bilanz, 995 die Erfolgsrechnung und die Mittelflussrechnung 996 der letzten drei Geschäftsjahre an. Dabei darf der Stichtag des zuletzt
veröffentlichten Jahresabschlusses grundsätzlich nicht länger als 18 Monate zurücklie988
Vgl. Schema A KR Rz 1.4; ebenso Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Rz 4.7.
989
Vgl. Schema A KR Rz 1.5; entspricht weitgehend dem Schema A EU-Börsenzulassungs-RL Rz 3.2;
vgl. auch SIEPMANN, Kapitalbeschaffung (1998) S. 195.
990
Betrag des ordentlichen, genehmigten und bedingten Kapitals, Zahl und Gattung der Beteiligungsrechte, jeweils unter Angabe der nach Kategorien unterschiedenen Hauptmerkmale, wie Dividendenberechtigung, allfällige Vorzugsrechte und ähnliche Berechtigungen sowie des nicht einbezahlten Teils auf dem ordentlichen Kapital; s. Schema A KR Rz 1.5.1.
991
Schema A KR Rz 1.5.8.
992
Schema A KR Rz 1.5.9; vgl. auch Art. 20 BEHG; dazu bereits 2.Teil/II/B/3.1.
993
Schema A KR Rz 1.5.10 („Opting-out“ und „Opting-up“); vgl. Art. 32 und Art. 52 BEHG;
s. 2.Teil/I/D/2.
994
Schema A KR Rz 2.4.
995
Hierzu ausführlich BERTSCHINGER/SCHWARZ/ZWICKER (1998) S. 85 ff.
996
Soweit diese durch die Rechnungslegungsvorschriften von Art. 66 ff. KR vorgeschrieben ist; vgl.
vorne Kap. 2.2.2/a.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
192
gen. 997 Sind seit dem letzten Jahres- bzw. Zwischenabschluss wesentliche Veränderungen der Vermögens-, Ertrags- oder Finanzlage der Gesellschaft eingetreten, so müssen
diese im Prospekt erläutert werden. 998 Ebenso gehört in den Kotierungsprospekt der letzte Bericht der Revisionsstelle und des Konzernprüfers. 999 Alsdann müssen im Prospekt
detaillierte Angaben publiziert werden bezüglich nicht konsolidierter Beteiligungen, deren Anteil mehr als 10% des Eigenkapitals beziehungsweise des Ergebnisses des Emittenten ausmachen, 1000 und Gesellschaften, an denen der Emittent zu über 10% beteiligt
ist. 1001
cc) Prognosen
Für junge Publikumsgesellschaften erweisen sich Prognosen als besonders heikel. Für
Finanzanalysten ist es zudem sehr viel schwieriger, einen jungen Titel einzustufen, als
einen etablierten Blue Chip. Da bei den Aktionären und Analysten nicht immer das notwendige Branchenverständnis vorhanden ist, erfordert die hohe Komplexität bei Neukotierungen eine spezielle Vorsicht, was die kommunizierten Strategien und Ziele betrifft.
Das ruft nach einer Berichterstattung, die ausser Umsatz, Gewinn und Cash-flow auch
Markt- und Kundendaten und so genannte weiche Faktoren wie Innovationskraft, Kundentreue oder Markenwert umfasst. 1002 Da das Kotierungsreglement lediglich formale
Aspekte berücksichtigt, wurde denn auch bis anhin mit Prognosen und der Beschreibung
der Produkte, wie „innovativ“, „revolutionär“ und „marktführend“ diese seien, nicht gegeizt. Häufig überschätzten die Unternehmen die Qualität ihrer Produkte, und die geplanten Verkaufszahlen basierten zu sehr auf Wunschdenken. Deshalb sollten sich neue
Publikumsgesellschaften mit solchen Aussagen besonders zurückhalten. Eine strenge
diesbezügliche Regelung im Kotierungsreglement wäre folglich sehr zu begrüssen.
997
Schema A KR Rz 2.1.2. Sofern der Stichtag des zuletzt veröffentlichten Jahresabschlusses zum
Zeitpunkt der Publikation des Kotierungsprospekts mehr als neun Monate zurückliegt, muss zusätzlich für die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres ein Zwischenabschluss veröffentlicht werden;
Schema A KR Rz 2.2.
998
Ansonsten muss der Kotierungsprospekt eine negative Bestätigung enthalten; Rz 2.3 Schema A KR;
vgl. auch Art. 34 Abs. 2 KR und Art. 51 Abs. 3 Ziff. 3 KR.
999
Schema A KR Rz 2.6.
1000
Schema A KR Rz 2.5.1.
1001
Schema A KR Rz 2.5.2.
1002
Vgl. FuW Nr. 37 vom 17. Mai 2000 S. 37.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
193
dd) Angaben über die Valoren
Die einzelnen Beteiligungspapiere betreffend, hat der Kotierungsprospekt insbesondere
folgende Angaben zu enthalten:1003
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Rechtsgrundlage 1004
Art der Emission 1005
Anzahl, Gattung und Nennwert der Beteiligungsrechte
Neue Beteiligungsrechte aus Kapitaltransaktionen 1006
Mit den Papieren verbundene Rechte 1007
Dividendenberechtigung
Beschränkung der Übertragbarkeit und Handelbarkeit 1008
Gleichzeitige öffentliche und private Platzierung einer internationalen Emission
Zahlstellen
Nettoerlös und dessen vorgesehene Verwendung
Öffentliche Kauf- oder Umtauschangebote seit dem letzten Geschäftsjahr
Verbriefung
Publikationsorgan
Valorennummer und ISIN
Vertreter gemäss Art. 50 KR
Erfolgt die Emission gleichzeitig mit der Kotierung (Primary Offering) oder liegt diese
weniger als zwölf Monate zurück, sind weitere Informationen in den Kotierungsprospekt
aufzunehmen. In solchen Fällen muss der Prospekt zusätzlich Angaben betreffend Be-
1003
Schema A KR Rz 3.
1004
Angaben über die Beschlüsse, Ermächtigungen und Genehmigungen, aufgrund derer das IPO vorgenommen wurde; vgl. 2.Teil/I/E.
1005
Festübernahme oder komissionsweise Platzierung bzw. Angabe, dass die Titel bereits platziert sind.
Bei der Festübernahme ist auch das federführende Institut anzugeben; vgl. Schema A KR Rz 3.2.
1006
Beteiligungsrechte, die anlässlich einer Fusion, Spaltung, der Einbringung der Gesamtheit oder eines
Teils des Vermögens eines Unternehmens, eines öffentlichen Umtauschangebotes oder als Gegenleistung für andere Leistungen als Bareinlagen begeben werden; vgl. Schema A KR Rz 3.4.
1007
Insbesondere Umfang des Stimmrechts, Anspruch auf Beteiligung am Gewinn und am Liquidationserlös sowie allfällige Vorrechte.
1008
Vgl. Namenaktien-RL; hierzu 2.Teil/I/C/2 u. 2.Teil/I/D/3.2.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
194
zugs- und Vorwegzeichnungsrechte, Platzierungsfrist, Emissionspreis, Zahlungsdatum
und Handelsaufnahme enthalten.1009
ee) Transparenz der Managerlöhne
Für die künftigen Aktionäre von Bedeutung sind auch das Salär und die weiteren Leistungen, welche die leitenden Organe der Gesellschaft beziehen. Diesbezügliche Daten
sind deshalb bereits im Kotierungsprospekt zu veröffentlichen. 1010 So verlangt die Corporate Governance-Richtlinie der SWX unter anderem die Veröffentlichung der Kriterien und Methoden für die Festlegung aller Entschädigungsbestandteile sowie die Entschädigungen (einschliesslich Saläre, Boni, Gutschriften sowie Sachleistungen), ferner
Optionen, Aktienzuteilungen, Pensionskasseneinlagen, Organdarlehen und Abgangsentschädigungen. Diese Informationen sind je gesamthaft auszuweisen für die exekutiven
Mitglieder des Verwaltungsrates und die Mitglieder der Geschäftsleitung, die nichtexekutiven Mitglieder des Verwaltungsrates sowie für die ehemaligen Mitglieder dieser
Führungsorgane. Zudem sind die obgenannten Informationen für jenes Verwaltungsratsmitglied mit der gesamthaft höchsten Entschädigung ohne Namensnennung gesondert auszuweisen. 1011 Damit geht die Corporate-Governance-Richtlinie der SWX weiter
als die Anforderungen, die gemäss europäischen Richtlinien gelten. 1012
ff) Risikohinweis und Personen, die für den Prospekt die Verantwortung übernehmen
Bei der Darstellung des Prospekts muss darauf geachtet werden, dass alle wesentlichen
Risiken in objektiver Form aufgezeigt werden. Der Hinweis auf die spezifischen Risiken
ist grundsätzlich im jeweiligen Sachzusammenhang anzubringen. 1013 Diese Risikodarstellung ist im Hinblick auf eine allfällige Haftung wegen eines irreführenden oder unrichtigen Prospekts von enormer Bedeutung. Die Aufzählung in Art. 13 Abs. 1 Ziff. 4
1009
Schema A KR Rz 3.9.
1010
Z.B. Schema A KR Rz 1.2.3; vgl. auch OECD, Principles of Corporate Governance (1999) Kap. IV
A Ziff. 4; Swiss Code of Best Practice Rz 25 ff.; vgl. auch BEHR, Rechnungslegungsstandards
(2001) S. 122; BÖCKLI, Corporate Governance (1999) S. 12; HOFSTETTER, Corporate Governance
(2001) S. 25 f.
1011
Corporate Governance-RL Anh. Ziff. 5.
1012
Vgl. Schema A Kap. 6.2EU-Börsenzulassungs-RL.
1013
Wird beispielsweise auf eine sehr gute Kundenbindung hingewiesen, so sollte an der gleichen Stelle
auch eine mögliche Abhängigkeit von Grosskunden erwähnt werden; so SCHENKER, IPO (2000)
S. 51; vgl. auch HODEL (2002) S. 139 f.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
195
ZR-NM kann hier als Vorlage für die Formulierung der Risikohinweise im Kotierungsprospekt auch eines im Hauptsegment kotierten Unternehmens dienen. 1014
Schliesslich muss der Kotierungsprospekt die Namen der Personen enthalten, die für den
Inhalt des Prospekts die Verantwortung übernehmen. 1015 Diese haben im Prospekt zu erklären, dass die Angaben nach ihrem Wissen richtig und keine wesentlichen Umstände
ausgelassen worden sind. 1016
b) Darstellung, Veröffentlichung und Aktualisierungspflicht
Solange ein vollständiges und nicht irreführendes Bild entsteht, ist die Publikumsgesellschaft bei der Auswahl, Darstellung und Gliederung der sie betreffenden Angaben
grundsätzlich frei. 1017 Der Kotierungsprospekt ist allerdings gemäss Kotierungsreglement
so zu erstellen, dass die Analyse und das Verständnis erleichtert werden. Zum Schutz der
Anleger verboten sind aufdringliche Anpreisungen und Darstellungen. Ausserdem kann
die Zulassungsstelle verlangen, dass bestimmte Angaben besonders hervorgehoben werden. 1018
Der Kotierungsprospekt muss entweder in deutscher, französischer, italienischer oder
englischer Sprache veröffentlicht werden. 1019 Er kann einerseits in mindestens zwei Zeitungen mit landesweiter Verbreitung bekannt gemacht oder andererseits in broschierter
oder gebundener Form kostenlos abgegeben werden.1020 Im letzteren (in der Schweiz
vorherrschenden 1021 ) Fall muss darauf in einem Kotierungsinserat hingewiesen werden.
Seit kurzem kann die Zulassungsstelle auch die Veröffentlichung des Prospekts in elektronischer Form (beispielsweise über Internet oder E-Mail) bewilligen, sofern sie der
Auffassung ist, dass diese Art der Veröffentlichung den Informations- und Schutzbe-
1014
Vgl. hierzu den expliziten Risikohinweis bezüglich der Kotierung am New Market hinten
Kap. B/2.3.1.
1015
Dies können neben der Gesellschaft selbst die Leadbank, Anwälte, Revisionsfirmen etc. sein;
s. 2.Teil/II/A/5.1.
1016
Schema A KR Rz 4; hierzu V. PLANTA (1997) S. 31; vgl. auch Art. 21 Abs. 2 und Rz 1.1 Schema A
Anh. I EU-Börsenzulassungs-RL; Art. 6 Abs. 1 gV EU-Prospekt-RL.
1017
Art. 36 KR; WIDMER (1996) S. 127.
1018
Art. 37 KR.
1019
Art. 33 KR; heute wird die überwiegende Mehrheit der Prospekte in Englisch abgefasst; vgl. auch
V. PLANTA (1997) S. 32.
1020
Vgl. die entsprechende Bestimmung Art. 98 Abs. 1 EU-Börsenzulassungs-RL.
1021
Insbesondere wegen des ernormen Umfangs, den die Prospekte heute angenommen haben und den
hohen Kosten der Veröffentlichung in den Zeitungen; vgl. V. PLANTA (1997) S. 32.
196
3. TEIL MARKTSEGMENTE
dürfnissen der Investoren gerecht wird. 1022 Die Publikation hat gemäss Kotierungsreglement schliesslich spätestens am Tage der Kotierung zu erfolgen. 1023
Da neuere Erkenntnisse alte Daten unrichtig machen und neu eintretende Umstände zur
Unvollständigkeit eines Prospekts führen können, sind wesentliche zwischen der Veröffentlichung und der Kotierung eingetretene Änderungen offen zu legen. Eine solche Aktualisierungspflicht ist in Art. 34 Abs. 2 KR enthalten. 1024 Zusätzlich hat nach Art. 51
Abs. 3 Ziff. 4 KR der Gesuchsteller eine Erklärung abzugeben, dass sich seit der Veröffentlichung des Kotierungsprospekts keine wesentlichen Verschlechterungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie der Geschäftsaussichten ergeben haben.1025
c) Kürzungen und Ausnahmen von der Prospektpflicht
In bestimmten Fällen ermöglicht das Kotierungreglement die Publikation einer gekürzten
Fassung des Prospekts oder sogar den gänzlichen Verzicht auf dessen Erstellung. Kürzungen beziehen sich hauptsächlich auf die grundsätzlichen Angaben über den Emittenten und auf bestimmte, den Geschäftsgang betreffende Daten, sofern diese im letzten
Geschäftsbericht einer bereits kotierten Gesellschaft publiziert wurden. 1026 Da es sich bei
einem IPO um ein Angebot einer noch nicht kotierten Unternehmung handelt, sind diese
Bestimmungen nicht anwendbar.
Wurde drei Monate vor Einreichen des Kotierungsgesuches ein (Emissions-)Prospekt
veröffentlicht, der die Anforderungen eines Kotierungsprospekts erfüllt, so kann auf die
Erstellung eines neuen verzichtet werden.1027 Diese Bestimmung ermöglicht es, den Ko-
1022
Art. 33 Abs. 2 KR; Art. 14 Abs. 2 lit. c gV EU-Prospekt-RL. Falls der Prospekt allerdings in elektronischer Form veröffentlicht wird, so ist gemäss Art. 14 Abs. 6 gV EU-Prospekt-RL dem Anleger
auf Anfrage eine kostenlose Papierversion zur Verfügung zu stellen; vgl. auch BE 24 gV EUProspekt-RL.
1023
Art. 34 KR. Nach der EU-Börsenzulassungs-RL (Art. 99) muss dieser vor dem Beginn der amtlichen
Notierung veröffentlicht werden.
1024
Vgl. auch Art. 100 EU-Börsenzulassungs-RL; hierzu LINDOW (1998) S. 228; vgl. auch HODEL
(2002) S. 142 f.
1025
Sog. „No-material-adverse-change“-Erklärung; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 45.
1026
Vgl. Art. 39 KR. Art. 38 Abs. 1 Ziff. 3 KR sieht vor, dass auf die Auflage eines Prospekts verzichtet
werden kann, wenn die Kapitalerhöhung einer bereits kotierten Gesellschaft weniger als 10% des
ausstehenden Eigenkapitals beträgt (vgl. auch Art. 23 Abs. 3 lit. a EU-Börsenzulassungs-RL). Bei
einem IPO kommt diese Bestimmung allerdings nicht zur Anwendung; vgl. auch Art. 4 gV EUProspekt-RL.
1027
Art. 38 Abs. 1 Ziff. 1 KR. Auch in diesem Punkt ist die Regelung der SWX strenger, als diejenige
der die EU. Gemäss Art. 23 Abs. 1 EU-Börsenzulassungs-RL könnten die zuständigen Stellen Emit-
3. TEIL MARKTSEGMENTE
197
tierungsprospekt und Emissionsprospekt in einem einzigen Dokument zu veröffentlichen, was bei einem Primary Offering regelmässig der Fall ist. 1028
2.4.2. Kotierungsinserat
Wie oben bereits erwähnt, wird bei einem IPO aufgrund des Umfangs und der damit
verbundenen Kosten in der Regel kein ungekürzter Kotierungsprospekt gemäss Art. 33
Abs. 1 Ziff. 1 KR in den Zeitungen veröffentlicht, weshalb das Kotierungsinserat dazu
dienen soll, die Anleger auf das IPO aufmerksam zu machen. So hat das Inserat insbesondere einige Angaben des Prospekts verkürzt wiederzugeben und die Investoren zu informieren, wo sie den ausführlichen Prospekt beziehen können.1029 Alsdann muss das Inserat auch allfällige wesentliche Änderungen zu den Informationen des Prospekts,
welche zwischen dem Zeitpunkt der Veröffentlichung des Kotierungsprospekts und der
Veröffentlichung des Kotierungsinserats eingetreten sind, enthalten. 1030 Gemäss dem revidierten Art. 46 KR kann die Zulassungsstelle anstatt der Publikation des Kotierungsinserats in zwei oder mehreren Zeitungen auch die Veröffentlichung in elektronischer
Form bewilligen.
2.4.3. Weitere Publizitätspflichten und andere Werbemittel
Sofern im Kotierungsprospekt auf weitere Informationsdokumente Bezug genommen
wird, seien dies beispielsweise Expertisen, „Trust Deeds“ oder wichtige Verträge, so
kann die Zulassungsstelle verlangen, auch diese in der Schweiz dem Anlagepublikum
zur Einsicht aufzulegen. 1031
Durch die enorme Grösse, Komplexität und die englische Sprache, in welcher die Prospekte abgefasst werden, werden sie von einer Vielzahl von (privaten) Anlegern nicht beachtet. Für diese wäre eine kurze Zusammenfassung des Prospekts, welche in nichttechnischer Sprache die wesentlichen Merkmale und Risiken des Angebots aufzeigen würde,
überaus hilfreich. Es ist deshalb zu prüfen, ob die SWX, dem geänderten Vorschlag der
tenten bereits dann von der Prospektpflicht befreien, wenn innerhalb von 12 Monaten ein gleichwertiger Prospekt veröffentlicht wurde.
1028
S. 2.Teil/II/A/1.2.1.
1029
Art. 45-48 KR. Das Kotierungsinserat muss gemäss Art. 47 KR spätestens am Tag der Kotierung
veröffentlicht werden; vgl. auch HODEL (2002) S. 147 f.
1030
Art. 45 Abs. 2 Ziff. 3 u. Art. 48 Abs. 1 Ziff. 5 KR.
1031
Art. 49 KR.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
198
EU-Prospekt-RL entsprechend, 1032 ebenfalls die Publikation einer Zusammenfassung des
Prospekts für eine Kotierung voraussetzen sollte.
Richtet sich ein IPO an Privatanleger, gewinnen andere Werbemittel wie Plakate, Bekanntmachungen in Radio und Fernsehen oder sonstige Informationsbroschüren an Bedeutung. Allerdings wurde in der Vergangenheit die öffentliche Kommunikation teilweise missbräuchlich eingesetzt und in der Werbung andere Tatsachen suggeriert als die im
Prospekt aufgelisteten. Deshalb sollten sämtliche Aussagen, die im Vorfeld des IPOs
gemacht werden, auch Eingang im Prospekt finden.
Da die erwähnten, zusätzlichen Publizitätsmittel für viele (private) Investoren ausschlaggebend sind, ist es mit Blick auf den Anlegerschutz wichtig, dass auch diese einer Haftung unterworfen sind. 1033 Durch die weite Formulierung von Art. 752 OR sind solche
Informationen ebenfalls von der Prospekthaftung erfasst. 1034 Zudem sollten derartige
Werbemittel, analog zu Art. 48 Ziff. 8 KR, angeben, dass ein ordentlicher Prospekt existiert und wo dieser zu beziehen ist. 1035 Die bestehende Regelung der SWX erweist sich
in diesem Punkt als dürftig. Dennoch sollten die Börsen selbst für eine gewisse Kontrolle
der über den Prospekt und das Inserat hinausgehenden Anlegerinformationen besorgt
sein. 1036 Insbesondere müsste die Zulassungsstelle überprüfen, ob die Aussagen in den
übrigen Informationsmitteln und die Kommunikation der Unternehmen im Vorfeld ihres
Börsenganges dem Prospekt entsprechen, und ob die Anleger objektiv informiert werden. 1037 Allerdings käme die Börse dadurch einer Informationsbewertung und somit einer (von der SWX grundsätzlich abgelehnten) materiellen Kontrolle sehr nahe.
2.4.4. Keine Informationsbewertung durch die Zulassungsstelle
Über die Kotierung der Aktien entscheidet die Zulassungsstelle der SWX. Sobald die im
Reglement festgelegten objektiven Zulassungsvoraussetzungen erfüllt sind, besteht nach
1032
Vgl. Art. 5 Abs. 2 gV EU-Prospekt-RL. Danach hat die Zusammenfassung weniger als 2’500 Wörter
zu umfassen.
1033
In diesem Sinne Art. 101 EU-Börsenzulassungs-RL.
1034
Hierzu 2.Teil/II/A/5.2.1.
1035
So Art. 101 Abs. 2 EU-Börsenzulassungs-RL u. Art. 15 Abs. 2 gV EU-Prospekt-RL.
1036
Vgl. Art. 13 EU-Prospekt-RL, wonach auch Bekanntmachungen, Anzeigen und Broschüren der zuständigen Herkunftslandbehörde im Voraus zu übermitteln sind und von dieser vor der Veröffentlichung überprüft werden.
1037
Hierzu wäre es erforderlich, dass die künftige Publikumsgesellschaft die Zulassungsstelle über die
wahrgenommenen Mittel informiert und diese zwecks Vorprüfung einreicht.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
199
Art. 59 Abs. 1 KR die Pflicht der Börse, die Papiere zum Handel zuzulassen. 1038 Als
Massstab gilt hier der Grundsatz der Gleichbehandlung. Im Gegensatz zu ausländischen
Regelungen (insb. in den USA)1039 existiert in der Schweiz keine materielle Kontrolle
des Prospekts durch die Aufsichtsbehörde. 1040 Die im Kotierungsreglement festgelegten
Publizitätspflichten sollen lediglich die Transparenz gewährleisten und die Voraussetzung schaffen, dass die Anleger ihre Entscheide auf der Basis ausreichender und gleicher
Informationen treffen können.1041
Damit prüft die schweizerische Zulassungsstelle den Prospekt im Rahmen des Zulassungsverfahrens nur in formeller, nicht aber in materieller Hinsicht. 1042 Folglich ist es
nicht Sache der Zulassungsstelle, eine Qualitätsbeurteilung der künftigen Publikumsgesellschaft vorzunehmen. Deshalb übernimmt sie grundsätzlich auch keine Verantwortung
für den Inhalt des Prospekts und unterliegt dementsprechend nur in Ausnahmefällen der
Haftung der mit der Prospekterstellung betrauten Personen. 1043
Eine offizielle Prospektkontrolle durch die Zulassungsstelle auch in materieller Sicht
würde den Anlegerschutz sicherlich verbessern, würde indessen das IPO verteuern und
verlangsamen. Zudem könnte eine materielle Prüfung durch die Zulassungsstelle und deren Mitwirkung bei der Erstellung zu einem enormen Haftungsrisiko führen. Dem stünden indes die Vorteile für den Anleger und die internationale Verbreitung der Prospektprüfung gegenüber. 1044
Effizienter als eine materielle Prospektkontrolle durch die Zulassungsstelle ist hingegen
eine strenge Prospekthaftung der an der Erstellung beteiligten Personen. Die materielle
Überprüfung liegt damit in der Regel bei den einführenden Emissionshäusern.1045 Durch
die Konkurrenzsituation der letzten Jahre waren diese allerdings versucht, ihre diesbezüglichen Pflichten zu vernachlässigen.1046 Nur wenn die am IPO beteiligten Personen
1038
Ebenso Art. 8 Abs. 4 BEHG.
1039
Vgl. Securities Act von 1933.
1040
Art. 59 Abs. 3 KR; vgl. DAENIKER, Grenzüberschreitende Aktienplazierungen (2000) S. 84 f.;
NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 187; WATTER, Investorenschutz (1997) S. 279.
1041
RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 39 f.; HODEL (2002) S. 116.
1042
ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 253; vgl. auch Art. 59 Abs. 3 KR.
1043
Denkbar wäre eine Prospekthaftung gemäss Art. 752 OR insbesondere, wenn die Zulassungsstelle
schon vor der Veröffentlichung des Emissionsprospekts Ratschläge erteilt hat; vgl. BERTSCHINGER,
Verantwortlichkeit (1999) S. 241 f.; hierzu 2. Teil/II/A/5.4.
1044
Vgl. ZOBL/ARPAGAUS, Primärmarkt (1995) S. 253.
1045
Hierzu 2.Teil/II/A/5.1.
1046
Vgl. z.B. HEBEISEN (2000) S. 1.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
200
eine Haftung reell zu befürchten haben, sind sie bereit, die erforderlichen Dokumente
ordnungsgemäss zu erstellen, alle gesetzlichen Bestimmungen einzuhalten und die Anleger ausreichend und wahrheitsgemäss zu informieren. Um die Gefahr einer Haftung zu
vergrössern und die Ersteller dazu zu bewegen, die Anleger wahrheitsgemäss zu informieren, wäre es folglich wünschenswert, wenn die Klagerisiken für allfällig geschädigte
Anleger verringert würden. 1047
2.5.
Kotierungsverfahren
2.5.1. Gesuch
Das eigentliche Kotierungsverfahren beginnt mit der Einreichung des Gesuchs bei der
SWX durch die künftige Publikumsgesellschaft beziehungsweise deren Vertreter. 1048
Dieses Gesuch hat die zu kotierenden Beteiligungspapiere kurz zu beschreiben und einen
Antrag betreffend dem gewünschten ersten Handelstag zu enthalten.1049 Der Gesuchseinreichung ist eine Erklärung des Emittenten beizulegen, mit welcher dieser bestätigt, 1050
ƒ
dass seine Organe mit der Kotierung einverstanden sind; 1051
ƒ
dass Kotierungsprospekt und -inserat im Sinne des KR vollständig sind;
ƒ
dass sich seit der Veröffentlichung des Kotierungsprospekts keine wesentlichen Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie der Geschäftsaussichten ergeben haben; 1052
ƒ
dass er (und allenfalls der Sicherheitsgeber) von den Informationspflichten gemäss Kapitel IV und der Sanktionsordnung gemäss Kapitel VII des KR Kenntnis genommen hat
und sich dem Verfahren und den Entscheidungen der Rechtsmittelinstanz gemäss Art. 83
KR unterwirft, und
ƒ
dass er die Kotierungskosten übernimmt.
Zusätzlich sind dem Gesuch weitere Unterlagen beizufügen, welche bei einem IPO umfassender ausfallen müssen als bei bereits kotierten Gesellschaften. 1053
1047
Vgl. hierzu 2.Teil/II/A/5.2.
1048
Art. 50-63 KR; bzgl. der von der Zulassungsstelle anerkannten Vertreter s. hinten Kap. II/A/2.1.
1049
Art. 51 Abs. 1 KR.
1050
Art. 51 Abs. 3 KR.
1051
Hierzu 2.Teil/I/E.
1052
S. 2.Teil/II/A/1.2.2/d.
1053
Der Kotierungsprospekt, das Kotierungsinserat, ein Muster bzw. Kopie des gedruckten Wertpapiers
(bzw. der Globalurkunde oder bei Bucheffekten die Erklärung des Emittenten, auf welche Weise der
3. TEIL MARKTSEGMENTE
201
Anhand der eingereichten Unterlagen prüft die Zulassungsstelle das Gesuch. 1054 Alsdann
haben alle Teilnehmer der SWX das Recht, zu einem laufenden Kotierungsverfahren
Stellung zu nehmen. 1055 Werden alle (im KR) aufgestellten Voraussetzungen erfüllt, so
heisst die Zulassungsstelle das Gesuch gut. 1056 Allerdings behält sich die Zulassungsstelle vor, ein Gesuch abzulehnen, wenn dies im Interesse der Öffentlichkeit geboten ist. 1057
Es steht dem Emittenten im Falle einer Ablehnung jedoch frei, jederzeit ein neues Gesuch zu stellen. Da eine Ablehnung (oder auch nur schon eine Verzögerung) mit einer
enormen Imageschädigung verbunden ist, 1058 ist es einer künftigen Publikumsgesellschaft zu empfehlen, einen Vorentscheid der Zulassungsstelle zu verlangen. 1059 Erst
wenn dieser positiv ausgefallen ist, sollte mit den Marketingmassnahmen begonnen werden.
2.5.2. Beschwerde
Gegen Entscheide und Vorentscheide der Zulassungsstelle betreffend Kotierung kann
Beschwerde vor der unabhängigen Beschwerdeinstanz der SWX geführt werden. 1060 Diese ist dabei an keinerlei Weisungen der SWX gebunden. 1061 Mit der Beschwerde kann
die Verletzung der Kotierungsbestimmungen und der allgemeinen GeschäftsbedingunBerechtigte einen Ausweis über seinen Effektenbesitz erhalten kann), ein Auszug aus dem Handelsregister, die Statuten, eine Erklärung des Emissionsführers, dass der Valor über eine ausreichende
Streuung verfügt, und Zwischenberichte und Mitteilungen über neue, kursrelevante Tatsachen, welche seit dem letzten Geschäftsbericht veröffentlicht wurden; Art. 52 ff. KR.
1054
Art. 58 KR; vgl. vorne Kap. 2.4.4.
1055
Art. 57 KR.
1056
Wird ein Kotierungsgesuch von der Zulassungsstelle abgelehnt, so erhebt diese eine Pauschalgebühr
von maximal CHF 10’000.– (Rz 66 Gebührenordnung). Ist sich der Gesuchsteller im Klaren, dass er
gewisse Kotierungsvoraussetzungen nicht erfüllt, so kann er bereits im Gesuch einen Antrag für eine
Ausnahmebewilligung stellen; Art. 51 Abs. 2 KR.
1057
Art. 5 Abs. 3 KR. Zu denken wäre hier insbesondere an eine Nichterfüllung der elementarsten
Grundsätze der Corporate Governance.
1058
Die Entscheide der Zulassungsstelle werden publiziert (Art. 59 Abs. 4 KR). Ein negativer Entscheid
kann bei einem später erfolgenden IPO von den Investoren mit einem tieferen Emissionskurs sanktioniert werden.
1059
Vgl. Art. 60 KR. Für Vorentscheide berechnet die Schweizer Börse eine Pauschalgebühr von max.
CHF 10’000.–, welche bei einem anschliessenden Kotierungsgesuch in der Regel angerechnet wird;
vgl. Rz 60 f. Gebührenordnung.
1060
Art. 9 Abs. 1 BEHG; Art. 1 Abs. 1 Reglement SWX für die Beschwerdeinstanz vom 19. November
1999 (nachfolgend Beschwerdeinstanzreglement). Die Beschwerde ist innert 30 Tagen nach der Bekanntgabe schriftlich einzureichen; Art. 6 Abs. 1 Beschwerdeinstanzreglement.
1061
Art. 1 Abs. 2 Beschwerdeinstanzreglement.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
202
gen für die Teilnehmer sowie die unrichtige oder unvollständige Sachverhaltsfeststellung
gerügt werden. 1062
Da eine (unabhängige) Beschwerdeinstanz gemäss Art. 6 EMRK nicht als eigentliches
Gericht gilt, ermöglicht das BEHG, um der EMRK zu entsprechen, die Klage vor dem
Zivilrichter. Eine solche Klage ist allerdings gemäss Art. 9 Abs. 3 BEHG erst nach der
Durchführung des Beschwerdeverfahrens möglich. Ist nach dem Reglement der Börse
hingegen keine Beschwerde möglich, sei dies mangels Beschwerdegrund oder mangels
Beschwerdelegitimation, ist die direkte Klage beim Zivilrichter zulässig, wobei sich die
relevanten Prozessvoraussetzungen nach der jeweiligen Zivilprozessordnung richten.1063
Sofern eine gültige Schiedsgerichtvereinbarung vorliegt, kann anstelle der Klage vor
dem Zivilrichter auch ein Schiedsgericht angerufen werden. Diesen Weg hat die SWX
vorgesehen. 1064 Danach kann der Beschwerdeführer gegen einen abweisenden Entscheid
der Beschwerdeinstanz der SWX innert 30 Tagen nach dessen Bekanntgabe das
Schiedsgericht gemäss den AGB der SWX anrufen. 1065 Da die Beschwerdeinstanz gegenüber der SWX allerdings nicht vollständig unabhängig ist, wird dieses System teilweise kritisiert und vorgeschlagen, diese Aufgabe der EBK zu übertragen und das Verwaltungsverfahren des Bundes als anwendbar zu erklären. 1066
3.
Kotierungskosten
Für die Kotierung neuer Beteiligungsrechte und für die Aufrechterhaltung der Kotierung
wird von der Schweizer Börse eine Gebühr erhoben, welche sich im Wesentlichen aus
einer einmaligen Gebühr für die Bearbeitung des Kotierungsgesuches und einer Aufrechterhaltungsgebühr pro Kalenderjahr zusammensetzt. 1067 Für die Kotierung an den
verschiedenen Segmenten werden, wenn nicht anders erwähnt, dieselben Gebühren er-
1062
Art. 6 Abs. 1 Beschwerdeinstanzreglement. Einen ähnlichen Rechtsbehelf sieht auch Art. 19 EUBörsenzulassungs-RL vor. Dieser kann in der EU auch ergriffen werden, wenn die zuständige Stelle
nicht innerhalb von 6 Monaten reagiert; Art. 19 Abs. 2 und 3 EU-Börsenzulassungs-RL.
1063
BEHG-LANZ (1999) Art. 9 N 9; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 56.
1064
Art. 6 Abs. 9 Beschwerdeinstanzreglement; Ziff. 6.3 AGB-SWX; vgl. BEHG-LANZ (1999) Art. 9
N 10; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) N 4 ff.
1065
Art. 6 Abs. 9 Beschwerdeinstanzreglement.
1066
DIETZI/LATOUR (2002) S. 47.
1067
Rz 1 Gebührenordnung.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
203
hoben. 1068 Daneben erhebt die SWX entsprechend dem Verursacherprinzip weitere Gebühren für Dienstleistungen, welche sie zu Gunsten des Emittenten erbringt. 1069
Bei der Kotierung eines neuen Beteiligungsrechtes (Primärkotierung), wie es bei einem
IPO die Regel ist, wird eine einmalige Bearbeitungsgebühr erhoben, welche sich wie
folgt zusammensetzt: 1070
Grundgebühr
CHF
8’000.–
plus variable Gebühr pro
eine Million Kapitalisierung
CHF
10.–
maximal jedoch
CHF
46’000.–
plus Zusatzgebühr für Neuemittenten
CHF
15’000.–
Zur Grundgebühr erhebt die SWX eine von der Höhe der Kapitalisierung abhängige Gebühr. Massgebender Stichtag für die Berechnung der Gesamtkapitalisierung des zu kotierenden Beteiligungsrechts ist der Schlusskurs am ersten Handelstag. 1071 Damit kann die
Berechnungsbasis für die Kapitalisierung je nach Höhe des Underpricings über der
Summe liegen, welche die Gesellschaft durch ihr IPO erhält. Mit dieser Gebühr sind
auch die Kosten für die Aufrechterhaltung der Kotierung für das angebrochene Jahr abgedeckt. 1072
Definitionsgemäss handelt es sich bei einem IPO um das Angebot eines Neuemittenten,
der bisher noch keine Valoren an der Schweizer Börse kotiert hat. 1073 Somit erhebt die
SWX eine zusätzliche einmalige Gebühr von CHF 15’000.–. 1074 Entsteht der Schweizer
Börse im Zusammenhang mit einem komplexen Kotierungsgesuch ein ausserordentlicher Aufwand, so kann sie vom Emittenten eine Zusatzgebühr verlangen, welche im
konkreten Fall je nach Aufwand festgelegt wird. 1075 Ebenso können begründete Kosten
1068
Rz 3 Gebührenordnung.
1069
Rz 2 Gebührenordnung.
1070
Rz 4 ff. Gebührenordnung.
1071
Rz 6 Gebührenordnung.
1072
Rz 7 Gebührenordnung.
1073
Es wäre einzig denkbar, dass das Unternehmen bisher schon Anleihen an der Schweizer Börse kotieren liess, wodurch es sich vom Status eines Neuemittenten befreien könnte.
1074
Rz 8 Gebührenordnung.
1075
Rz 67 Gebührenordnung.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
204
von Rechtsgutachten und Stellungnahmen von Dritten 1076 dem Gesuchsteller angerechnet werden. 1077
Für die Aufrechterhaltung der Kotierung der Beteiligungsrechte für die nachfolgenden
Jahre wird eine jährliche Gebühr erhoben, die sich aus folgenden Bestandteilen zusammensetzt: 1078
Grundgebühr
CHF
6’000.–
plus variable Gebühr pro
eine Million Kapitalisierung
CHF
10.–
maximal jedoch
CHF
40’000.–
4.
Bedingungen für die Aufrechterhaltung
der Kotierung
Obwohl die Bedingungen für die Aufrechterhaltung der Kotierung nicht mehr direkt mit
dem Börsengang zusammenhängen, sind diese trotzdem bereits bei der Planung des IPOs
zu berücksichtigen. Neben der oben erwähnten Bezahlung der jährlichen Kotierungskosten sind besonders die Folgepublizitätspflichten und die Bestimmungen der SWX bezüglich Börsenaustritt und betreffend Sanktionen zu beachten, auf die im Folgenden kurz
einzugehen ist.
4.1.
Folgepublizität
Innerhalb von sechs Monaten seit dem Abschluss des Geschäftsjahres hat eine Publikumsgesellschaft ihren Geschäfts- und den Revisionsbericht zu veröffentlichen und der
Zulassungsstelle zu übermitteln.1079 Die Rechnungslegung muss dabei den für den Kotierungsprospekt vorgeschriebenen Rechnungslegungsnormen entsprechen; 1080 dies hat der
Revisionsbericht zu bestätigen. 1081 Publikumsgesellschaften werden zudem verpflichtet,
1076
Vgl. Art. 58 Abs. 2 KR.
1077
Rz 2 Gebührenordnung.
1078
Rz 9 f. Gebührenordnung. Die Erhebung erfolgt jeweils im ersten Quartal für das laufende Jahr auf
der Basis der Gesamtkapitalisierung der jeweils kotierten Valoren per Schlusskurs des letzten Börsentages des Vorjahres; Rz 11 Gebührenordnung.
1079
Art. 64 KR; vgl. HIRSCH, règlement de cotation (1995) S. 16 ff.; BERTSCHINGER/
LENGAUER/SCHWARZ (2001) S. 54 ff.; ebenso Art. 70 EU-Börsenzulassungs-RL; für schweizerische
Aktiengesellschaften vgl. Art. 698 Abs. 2 Ziff. 3 i.V.m. Art. 699 Abs. 2 OR.
1080
Art. 66 ff., insb. Art. 70 KR.
1081
Art. 71 KR.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
205
einen Zwischenbericht zu veröffentlichen, welcher einen Zeitraum von sechs Monaten
oder weniger umfasst. 1082 Im Gegensatz zum Jahresbericht muss der Zwischenbericht
nicht geprüft, dafür aber bereits binnen vier Monaten nach Beendigung des Berichtszeitraums veröffentlicht und bei der Zulassungsstelle eingereicht werden.1083
Die Ad-hoc-Publizität ist in Art. 72 KR besonders geregelt. Diese Publizitätspflicht wurde bereits im Rahmen der durch das IPO entstehenden börsenrechtlichen Pflichten beschrieben, weshalb auf die dort gemachten Ausführungen verwiesen werden kann. 1084
Schliesslich hat die neue Publikumsgesellschaft die in der neuen Corporate GovernanceRichtlinie enthaltenen Pflichten zu beachten und die entsprechenden Angaben zu publizieren. 1085
4.2.
Weitere Bedingungen
4.2.1. Aufrechterhaltung der Kotierungsvoraussetzungen
Einzelne Vorschriften, welche nach dem Wortlaut des ursprünglichen Kotierungsreglements nur als Eintrittshürde anlässlich der Kotierung galten, sind seit der Revision des
KR im Jahre 1999 während der ganzen Dauer der Kotierung zu beachten. 1086 Danach
müssen unter anderem die Bestimmungen betreffend die gesellschaftsrechtlichen Grundlagen 1087 und die Handelbarkeit 1088 auch nach dem IPO eingehalten werden.
Unter die Erfordernisse der Aufrechterhaltung der Kotierung fallen hingegen nicht die
Anforderungen betreffend Kapitalausstattung und Mindestkapitalisierung.1089 Eine Dekotierung aufgrund (vorübergehender) finanzieller Missstände ist im Sinne des Anlegerund Funktionsschutzes abzulehnen. Gleichwohl sah beispielsweise das revidierte Regelwerk des deutschen Neuen Marktes vor, dass „Penny stocks“, d.h. Aktien von Gesellschaften, die eine bestimmte Schwelle der Kapitalausstattung unterschreiten und die
1082
Vgl. zum Ganzen Art. 65 KR.
1083
Art. 65 Abs. 3 KR; ebenso Art. 72 EU-Börsenzulassungs-RL; vgl. ausführlicher BERTSCHINGER/
SCHWARZ/ ZWICKER (1998) S. 78 ff., 145 ff.
1084
Vgl. vorne 2.Teil/II/A/7.2.
1085
Vgl. Corporate Governance-RL; Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 6/2000; hierzu bereits
2.Teil/I/D/1.
1086
Art. 75a KR; vgl. auch Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 6/1999.
1087
Art. 6 KR.
1088
Art. 19 KR.
1089
Art. 8 und 14 KR.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
206
während einer bestimmten Zeit unter der Marke von einem Euro gehandelt werden, vom
Markt genommen werden.
Ebenfalls nicht aufrechterhalten werden müssen die Voraussetzungen betreffend die
Streuung der Beteiligungsrechte. 1090 Sind hingegen nur noch wenige Papiere im Publikum gestreut, was beispielsweise nach einem erfolgreichen Übernahmeangebot der Fall
sein kann, so ist, aufgrund der damit einhergehenden grossen Volatilität der Papiere, eine
Dekotierung dennoch zu überlegen.
4.2.2. Zusätzliche Meldepflichten
Weitere Meldepflichten im Rahmen der Aufrechterhaltung der Kotierung regelt die Zulassungsstelle in einem speziellen Rundschreiben.1091 Dieses befasst sich mit der Pflicht
des Emittenten 1092 , über technische und administrative Sachverhalte und Ereignisse zu
informieren. Diese Meldeverpflichtung geht eine künftige Publikumsgesellschaft mit der
Einreichung des Kotierungsgesuches ein, in welchem sie eine Erklärung abzugeben hat,
wonach sie den Informationspflichten nachkommen wird und sich der Verfahrens- und
Sanktionsordnung der SWX unterstellt. 1093 Die Meldepflicht beschränkt sich dadurch
nicht nur auf Publikumsgesellschaften mit Sitz in der Schweiz, sondern bezieht sich auf
alle Emittenten, deren Effekten in der Schweiz kotiert sind, unabhängig von ihrer gesellschaftsrechtlichen Inkorporation. Eine Ausnahme gilt einzig für Emittenten, deren Beteiligungsrechte ausschliesslich im Rahmen einer Sekundärkotierung an der SWX zugelassen sind. 1094
Das Rundschreiben enthält des Weiteren eine Checkliste, in der die meldepflichtigen
Sachverhalte, der Zeitpunkt der Meldung und die Anforderungen, die an diese Meldung
gestellt werden, detailliert aufgeführt sind.1095 Zu melden sind danach die allgemeinen
Informationen über den Emittenten, Einzelheiten zur Generalversammlung sowie Divi1090
Art. 17 KR.
1091
Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998.
1092
Auf eine besondere Rubrik betreffend Meldepflicht der federführenden Banken wurde im Gegensatz
zum (vorangegangenen) Rundschreiben Nr. 1/1996 verzichtet; Rz 9 Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998.
1093
Vgl. Art. 51 Abs. 3 Ziff. 4 KR; Rz 8 Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998.
1094
„Bei solchen Sekundärkotierungen wird angestrebt, dass sämtliche Informationen, welche der Emittent im Heimatmarkt veröffentlicht, auch der SWX und den Börsenteilnehmern in der Schweiz zur
Verfügung gestellt werden.“; Rz 10 Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998; vgl. RL betr.
Kotierung ausländischer Gesellschaften; Rundschreiben Nr. 4/2002.
1095
Anh. 1 Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
207
dendenzahlungen und sämtliche Veränderungen der Kapitalstruktur. 1096 Die Verantwortung für den Inhalt der Mitteilung trägt der Absender der Mitteilung, also die Publikumsgesellschaft. 1097
5.
Börsenaustritt und Sanktionen
5.1.
Sistierung und Dekotierung
Das BEHG enthält bezüglich Sistierung und Dekotierung keine Bestimmungen. Es sind
deshalb die Börsen, die diesen Bereich regeln müssen. 1098
Die Zulassungsstelle der SWX hat die Möglichkeit, auf eigene Initiative oder auf Gesuch
des Emittenten die Kotierung eines Valors vorübergehend auszusetzen (zu sistieren).1099
Auf Antrag wird die Zulassungsstelle die Sistierung vornehmen, wenn eine Publikumsgesellschaft beispielsweise vor einer wichtigen, kursrelevanten Mitteilung steht und das
Aussetzen des Handels als das richtige Mittel erscheint, um negative Auswirkungen von
Gerüchten auf dem Markt zu verhindern. Aus eigener Initiative wird die Zulassungsstelle
eine Sistierung vornehmen, wenn sie z.B. auf die Verletzung von wichtigen Informationspflichten des Emittenten aufmerksam wird. Zudem kann die Sistierung auch als
Sanktion angeordnet werden, wenn der Emittent andere Verpflichtungen des Kotierungsreglements verletzt. 1100
Wie bei der Sistierung kann eine Streichung der Kotierung (Dekotierung) sowohl auf
Initiative der Gesellschaft als auch der Zulassungsstelle erfolgen. Dabei hat die Zulassungsstelle immer auch die Interessen der Anleger zu berücksichtigen, weshalb erst nach
einer sorgfältigen Abwägung aller Interessen einem Dekotierungsgesuch entsprochen
werden darf. 1101 In letzter Konsequenz wird es allerdings immer die Publikumsgesellschaft sein, die über die Kotierung und deren Aufrechterhaltung im Rahmen der gesetzlichen und reglementarischen Bestimmungen entscheiden kann, denn eine Kotierung kann
1096
Vgl. Rz 5 Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 1/1998.
1097
Vgl. Rz 3, 11 f. Rundschreiben der Zulassungsstelle Nr. 2/1998.
1098
Art. 8 BEHG; KÜNG/HUBER/KUSTER, Bd. II (1998) Art. 8 N 20 ff.
1099
Art. 79 Abs. 1 KR.
1100
Art. 79 Abs. 2, Art. 82 KR; vgl. dazu hinten Kap. 5.2. Da diese Sanktion nicht nur den Emittenten,
sondern auch den gesamten Markt und seine Teilnehmer betrifft, ist vor der Handelseinstellung eine
sorgfältige Interessenabwägung notwendig; vgl. V. PLANTA (1997) S. 34.
1101
Art. 80 Abs. 1 Ziff. 1 KR; Richtlinie der Zulassungsstelle betr. die Dekotierung von Valoren vom
23. November 2000 (nachfolgend: Dekotierungs-RL); vgl. auch INDERBITZIN (1993) S. 157 ff.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
208
nie gegen den Willen des Emittenten aufrechterhalten werden. 1102 Da der Emittent bei
der Börseneinführung die Zusicherung über die Einhaltung der mit der Kotierung verbundenen Pflichten abgegeben hat, wozu auch die Vorschriften über die Aufhebung der
Kotierung zählen, 1103 hat er sich allerdings auch verpflichtet, sich bei einer allfälligen
Dekotierung an die Bestimmungen des KR zu halten.
Eine Dekotierung ist in jenen Fällen gutzuheissen, in denen kein sinnvoller Handel mehr
stattfinden kann. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn die Gesellschaft nach einem Übernahmeangebot praktisch vollständig übernommen worden ist und nur noch vereinzelt
Anteile ausstehend bleiben. 1104 Die Zulassungsstelle hat ferner die Möglichkeit, die Dekotierung vorzunehmen, wenn die Zahlungsfähigkeit des Emittenten ernsthaft in Frage
steht, wenn trotz Abmahnung während einer längeren Periode keine börslichen Abschlüsse erfolgten oder wenn die Sistierung während dreier Monate aufrechterhalten
wurde, ohne dass die Gründe für die Anordnung dieser Massnahme weggefallen sind.1105
Eine Dekotierung bei nicht mehr gehandelten Gesellschaften ist durchaus angebracht, da
damit insbesondere ein unerwünschter Mantelhandel vermieden werden kann. 1106
Schliesslich kann eine Dekotierung (wie schon die Sistierung) als Sanktion angeordnet
werden. 1107 Findet ein aktiver Handel auf der Basis von korrekten Informationen statt, so
erscheint eine Dekotierung vielfach als nicht gerechtfertigt, da eine solche Massnahme
letztlich die Anleger bestraft, die durch eine Dekotierung die Möglichkeit verlören, sich
von ihren Papieren zu trennen.1108 Infolgedessen enthält die Dekotierungsrichtlinie zum
Schutz der Anleger strikte formelle Vorschriften. 1109
1102
Vgl. Rz 4 Dekotierungs-RL.
1103
Vgl. Erläuterungen Ziff. 3 f. zur ehemaligen Richtlinie betr. Dekotierung von Valoren vom
18. November 1991.
1104
V. PLANTA (1997) S. 34.
1105
Art. 80 Abs. 1. Ziff. 2-4 KR.
1106
Sog. „Reverse Takeover“; vgl. WITTORF (2003) S. 27. Durch den Kauf solcher kotierter Aktienmäntel kann der strenge Weg der ursprünglichen Kotierung umgangen werden. Beispielsweise müssen
dadurch die Informationspflichten im Kotierungsprospekt nicht erfüllt werden, was dem Anlegerund dem Funktionsschutz zuwider läuft. Deshalb ist es sinnvoll, dass solche kotierten Aktienmäntel
möglichst schnell vom Markt verschwinden.
1107
Art. 80 Abs. 1. Ziff. 5 u. Art. 82 KR.
1108
Ebenso V. PLANTA (1997) S. 35; RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 46 f.
1109
Rz 5 f. Dekotierungs-RL. Danach muss das Gesuch um Dekotierung einen Monat vor deren Ankündigung vom Emittenten oder einem anerkannten Gesuchsteller (Art. 50 KR) zusammen mit dem
Entwurf des Inserats und allfälligen weiteren Unterlagen (z.B. Angebotsprospekte, Verpflichtung
zum ausserbörslichen Handel und Bestätigungen von Gerichtsurteilen) eingereicht werden (Rz 11
3. TEIL MARKTSEGMENTE
209
Eine strenge Praxis in Bezug auf die Dekotierung verfolgte die Deutsche Börse AG bei
ihrem Neuen Markt und versuchte damit, diesem wieder auf die Sprünge zu helfen. 1110
Danach wurden Unternehmen mit geringem Börsenwert und insolvente Gesellschaften
unter bestimmten Voraussetzungen vom Kurszettel gestrichen. Die quantitative Schwelle
lag bei einem Tagesdurchschnittskurs von einem Euro und einer Marktkapitalisierung
von € 20 Mio. Unterschritt eine Gesellschaft an 30 aufeinander folgenden Börsentagen
beide Grenzwerte und übertraf beide Werte in den nächsten 30 Börsentagen nicht an
mindestens 15 aufeinander folgenden Börsentagen, schloss die Deutsche Börse das Unternehmen aus. 1111 Um die Qualität der kotierten Gesellschaften zu steigern, muss sich
auch die SWX überlegen, gewisse schwarze Schafe auszuschliessen. Da allerdings die
Anleger bei der Dekotierung die Leidtragenden sind, sollten solche Ausschlüsse mit
Blick auf den Anleger- und Funktionsschutz eine Ausnahme bleiben.
5.2.
Sanktionen
Die effizienteste Massnahme, eine künftige Publikumsgesellschaft vor dem IPO zur Einhaltung der Vorschriften zu bewegen, ist die Verweigerung der Kotierung. Damit wird
eine Gesellschaft gezwungen, alle Erfordernisse der Kotierung zu erfüllen. 1112 Nach der
Kotierung steht der Börse dieses Druckinstrument nicht mehr zur Verfügung. Deshalb
Dekotierungs-RL). Darauf folgend bestimmt die Zulassungsstelle den Zeitpunkt der Ankündigung
und des letzten Handelstages des Valors. In ihrem Entscheid berücksichtigt die Zulassungsstelle sowohl die Interessen der Anleger (an einem ordnungsgemässen Handel) als auch diejenigen des Gesuchstellers. Die Ankündigung der Dekotierung hat in der Regel (Ausnahmen sind gemäss Rz 7 Dekotierungs-RL möglich, insb. in Fällen einer Fusion, einer Liquidation, eines Übernahmeangebotes
oder der Kraftloserklärung restlicher Beteiligungspapiere von Art. 33 BEHG) mindestens drei Monate vor dem letzten Handelstag mittels Publikation eines Inserates gemäss Art. 46 KR und einer
„Offiziellen Mitteilung der SWX“ zu erfolgen. Sind im Zeitpunkt der Dekotierung noch mehr als
5% der Titel im Publikum gestreut, ist zudem über einen Zeitraum von längstens sechs Monaten ein
ausserbörslicher Handel aufrechtzuerhalten.
1110
Zur Zukunft des deutschen Neuen Marktes s. hinten Kap. B/3.
1111
Abschnitt 2 Ziff. 2.1.5 Regelwerk (deutscher) Neuer Markt. Diese Mindestgrenzen sind zwar willkürlich gewählt, doch zeigt die Erfahrung, dass Notierungen unter € 1 unerwünschte volatile Bewegungen auslösen. Die Schwelle der Kapitalisierung erklärt sich unter anderem auch damit, dass manche institutionelle Investoren nicht in Unternehmen mit geringerer Marktschwere investieren dürfen;
vgl. Pressemitteilung der Deutschen Börse AG vom 20. Juli 2001; NZZ Nr. 167 vom 21. Juli 2001
S. 29. Unternehmen, bei denen diese Schwelle eine Gefahr darstellt, können allerdings diese Regel
mittels „Reverse Split“ (vgl. Art. 623 OR) umgehen. Damit werden beispielsweise aus 10 alten Aktien eine neue – und der Kurs steigt ceteris paribus von z.B. 0,5 auf € 5.–, wodurch diese Schwelle
für das Unternehmen (vorläufig) keine Gefahr mehr darstellt.
1112
Art. 5 KR.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
210
enthält das Kotierungsreglement verschiedene Sanktionsmittel, die dessen Einhaltung sicherstellen sollen.1113 Diese reichen von einer Fristansetzung zur Behebung des Mangels
über eine Busse von bis zu CHF 200’000.– bis zur Dekotierung. Die weniger weit gehenden Sanktionen wie Fristansetzung zur Behebung eines Mangels, Verweis und die
Publikation von Informationen können von der Zulassungsstelle ergriffen werden. Für
die schwerer wiegenden Sanktionen hat die Zulassungsstelle einen Antrag an die Disziplinarkommission der Schweizer Börse zu stellen, welche dann alle Sanktionen ergreifen
kann. 1114
6.
virt-x
6.1.
Anwendungsbereich
In Zusammenarbeit mit dem britischen Konsortium Tradepoint 1115 hat die SWX im
Sommer 2001 eine neue Handelsplattform aufgebaut. Die sogenannte „virt-x“ verfolgt
das Ziel, eine europäische Börsenplattform für den grenzüberschreitenden Handel von
Beteiligungsrechten zu schaffen und damit die Liquidität in diesen Effekten zu zentralisieren. 1116 Seit dem Start der virt-x findet der gesamte Handel mit den im SMI enthaltenen Schweizer Blue Chips an der neuen Börse statt. 1117 Die virt-x ist eine elektronische
Börse nach britischem Recht mit Sitz in London und untersteht damit der britischen Aufsicht. 1118 Technisch verwendet die virt-x das gleiche und bewährte System wie die SWX.
Die virt-x-Börsenmitglieder unterstehen hingegen der Aufsicht ihrer Heimatländer. Die
Schweizer Effektenhändler, die zu „Remote Members“ der virt-x wurden, unterstehen
damit weiterhin der EBK. Ihre Handelstätigkeit wird dagegen von der britischen Börsen1113
Art. 82 KR.
1114
Art. 82 Abs. 2 KR.
1115
Tradepoint Financial Networks, ein Konsortium von international tätigen Investmentbanken und Finanzdienstleistungsunternehmen (Tradepoint Group), z.B. Warburg Dillon Read, Credit Suisse First
Boston, Deutsche Bank, J.P. Morgan, Merill Lynch, Morgen Stanley, ABN Amro, Dresdner Kleinwort Benson etc.
1116
Die virt-x soll eine paneuropäische Börse werden, an der 600 europäische Blue Chips gehandelt
werden. Ob es so weit kommt, ist nach heutigem Stand der Dinge eher zu bezweifeln. Bis jetzt hat
sich lediglich die Schweiz verpflichtet, ihre Blue Chips ausschliesslich an der virt-x in London zu
handeln.
1117
29 der grossen Schweizer Titel werden in London gehandelt. Damit sind 70 Prozent des Handelsvolumens der Schweizer Börse SWX nach London abgewandert; vgl. HENCKEL, Emittenten (2001) S.
21; NOBEL, Finanzmarktrecht (2001) § 10 N 205f ff.; Jahresbericht EBK (2002) S. 77 f.
1118
Auch wenn die Computer in Zürich stehen, ist für die Überwachung die Financial Services Authority (FSA; http://www.fsa.gov.uk) zuständig.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
211
aufsicht FSA überwacht. 1119 Allerdings ist für die Beaufsichtigung eine intensive Kooperation mit der SWX unbedingt notwendig.
6.2.
Kotierungsvoraussetzungen
6.2.1. Grundsatz
Als Voraussetzungen für die Zulassung zum Handel an der virt-x genügen die Erfüllung
der Kotierungsbestimmungen des Hauptsegments der SWX und deren Aufrechterhaltung. 1120 Die schweizerischen Titel bleiben damit an der SWX kotiert, deren Handel in
der Schweiz wird aber eingestellt. Die Zulassungs- beziehungsweise Kotierungsregeln
für die Emittenten werden vom virt-x-Konzept überhaupt nicht berührt, 1121 und auch die
aus dem Kotierungsverhältnis hergeleiteten Rechte und Pflichten beurteilen sich nach
schweizerischem Recht. 1122 Zuständig für die Durchsetzung der Kotierungsregeln gegenüber den Emittenten bleibt damit auch weiterhin die SWX.
Für den Handel an der virt-x qualifizieren sich Effekten, die ein internationales Investorenpublikum ansprechen und für den grenzüberschreitenden Handel geeignet sind.1123
Die virt-x legt im Rahmen ihres Zieles selbstständig die Voraussetzungen fest, von deren
Erfüllung die Handelszulassung abhängig gemacht wird.1124 Seit der Betriebsaufnahme
werden die Beteiligungsrechte, die in den bedeutenden europäischen Indices enthalten
sind, für den Handel an der virt-x zugelassen. 1125
Der Erfolg der virt-x ist heute noch nicht gesichert. So blieben bisher die Umsätze im
paneuropäischen Handel an der virt-x unter den Erwartungen. Vordergründig verant-
1119
Diese verfügt über ein grosses Know-how und wirkungsvollere Sanktions- und Durchsetzungsmöglichkeiten als die EBK, so dass sich der Anlegerschutz tendenziell verbessern dürfte; hierzu
MALACRIDA (2001) S. 802 ff.
1120
Vgl. Regulatorische Rahmenbedingungen – Handel von SWX-kotierten Effekten auf der Börsenplattform virt-x (nachfolgend: Rahmenbedingungen virt-x); insb. Rz 15 Rahmenbedingungen virt-x.
1121
Hierzu HENCKEL, Emittenten (2001) S. 22 ff.
1122
D.h. Übernahmerecht, Offenlegungspflicht von Beteiligungen, Ad-hoc-Publizität, Suspendierung
des Handels vor börsenrelevanten Mitteilungen oder Dekotierung bzw. andere Sanktionen bei Zuwiderhandlungen beurteilen sich nach schweizerischem Recht.
1123
„Blue Chips“ nationaler Indices.
1124
Die jeweils gültigen Zulassungskriterien werden auf der Website der virt-x publiziert
(http://www.virt-x.com).
1125
SMI; DJ Stoxx 50; DJ Euro Stoxx 50; FTSE Eurotop 300; MSCI Euro Index; MSCI Pan Euro Index;
Dax 30; CAC 40; MIB 30.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
212
wortlich hierfür ist die immer noch beschränkte Liquidität. 1126 Da die Konsolidierung
von Europas Wertpapiermärkten weiter voran schreitet, bleibt daher auch die Zukunft
des Schweizer Blue Chips-Handels ungewiss.
6.2.2. Aufnahme im SMI
An der virt-x werden lediglich solche schweizerischen Titel gehandelt, welche Bestandteil des SMI bilden. Damit hat eine Gesellschaft nach ihrer Kotierung keinen primären
Anspruch, an der virt-x gehandelt zu werden. Um in den SMI aufgenommen zu werden,
muss eine Gesellschaft kumulativ mehrere Voraussetzungen erfüllen. Grundbedingung
ist zunächst ein Gesellschaftssitz in der Schweiz oder in Liechtenstein sowie eine Kotierung an der SWX. Gemäss SMI-Reglement darf die maximale Anzahl Aktien im Index
höchstens 30 betragen. 1127 Als eine weitere Voraussetzung hat ein SMI-Kandidat eine
mit dem Free Float multiplizierte Börsenkapitalisierung von mindestens 0,45% des
Schweizer Gesamtmarktindex (SPI) 1128 aufzuweisen. 1129 Schliesslich ist eine gewisse
Liquidität des Titels und eine minimale Untergrenze von 20% Free Float erforderlich. 1130
Erfüllt die Publikumsgesellschaft all diese Anforderungen, so hat sie grundsätzlich Anspruch auf die Aufnahme im SMI und damit auf den Handel an der virt-x. 1131 Eine Publikumsgesellschaft kann allerdings nicht direkt nach ihrem IPO in den SMI aufgenommen werden. Selbst wenn sie die Voraussetzungen – insbesondere die notwendige
Börsenkapitalisierung – erfüllt, sind hierfür aber zwei Schritte notwendig. Folglich stellt
die virt-x kein primäres Segment für ein IPO dar.
1126
Es ist zu beachten, dass die Händler stark auf die Differenz zwischen den Geld- und Briefkursen
(Spread) schauen, ohne dabei jedoch auf die Gesamtkosten der Transaktion zu achten. Auch ist es
möglich, dass die Vorteile der virt-x hinsichtlich Effizienz und Sicherheit wegen mangelhafter interner Anreizstrukturen in den Banken nicht voll zum Tragen kommen; vgl. NZZ Nr. 136 vom 15./16.
Juni 2002 S. 27.
1127
Rz 3.3.4 SMI-Reglement.
1128
Hierzu SPI-Reglement.
1129
Die Börsenkapitalisierung berechnet sich aus den frei handelbaren Aktien (Freefloat) auf der Basis
der sich theoretisch im Umlauf befindenden Aktien; Rz 1.4 f. und 3.3.2. SMI-Reglement.
1130
Rz 3.3.3 und 1.5.4 SMI-Reglement.
1131
Davon ausgenommen sind z.B. Investmentgesellschaften, welche dem entsprechenden Zusatzreglement unterstehen und in einem separaten Index zusammengefasst werden, weil sich deren Aktiven
zum grössten Teil aus Finanzanlagen in andere SMI- & SPI-Valoren zusammensetzen und eine indirekte Doppelzählung vermieden werden soll; vgl. Rz 3.3.1 SMI-Reglement.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
7.
213
Fazit
Mittels detaillierten und strengen Regeln, insbesondere im Bereich der Publizität, sorgt
das Kotierungsreglement der SWX dafür, dass den Anlegern diejenigen Informationen
zur Verfügung gestellt werden, die sie benötigen, um die Eigenschaften der Effekten und
die Qualität des Emittenten beurteilen zu können, und erfüllt damit die Anforderungen
des BEHG. Die Regeln des Hauptsegments der SWX können in einigen Bereichen als
grosszügig, in anderen, insbesondere im Hinblick auf die Publiziätspflichten, als streng
bezeichnet werden und erweisen sich damit im Grossen und Ganzen als ausreichend. In
Bezug auf den Kotierungsprospekt hat die SWX den künftigen Publikumsgesellschaften
detaillierte Schemata bereitgestellt, womit die Erstellung erleichtert und die Vergleichbarkeit erhöht wird.
Für Kleinanleger erweist sich der Kotierungsprospekt häufig als zu detailliert und damit
als unübersichtlich, weshalb er bei diesen vielfach nur wenig Beachtung findet. Dem
könnte die Publikation einer kurzen Zusammenfassung des Prospekts abhelfen. Um die
künftigen Publikumsgesellschaften zur Erstellung einer Zusammenfassung zu verpflichten, wäre allerdings eine Erweiterung des Kotierungsreglements (beziehungsweise des
Aktienrechts) erforderlich.
Alsdann trägt das Kotierungsreglement den internationalen Standards im Bereich des Finanzmarktrechts Rechnung. So hat die SWX ihre Anforderungen und Bestimmungen bezüglich der Kotierung in den meisten Bereichen den internationalen Standards und insbesondere denjenigen der Europäischen Union angepasst. Solche kongruenten Bestimmungen erleichtern (beziehungsweise ermöglichen erst) die internationale
Vergleichbarkeit der Angebote und begünstigen Sekundärkotierungen, was schliesslich
den Wettbewerb unter den Gesellschaften und zwischen den verschiedenen Börsen erhöht. Hinsichtlich des Prospekts ist jedoch der SWX zu empfehlen, entsprechend den
Vorschlägen der internationalen Organisationen und der EU, die Zweiteilung der für ein
IPO relevanten Unterlagen in ein Rahmendokument und ein Emissionsdokument zu ermöglichen.
Im Bereich der Rechnungslegung zeigt sich die SWX liberal. Für die Kotierung lässt sie
für das Hauptsegment neben den internationalen Standards bis in das Jahr 2005 den eigenen Standard (FER) zu. Danach sind die FER nur noch für die Segmente SWX Local
Caps, Immobiliengesellschaften und Investmentgesellschaften zugelassen. Immerhin
stellt die SWX es den Gesellschaften auch nach 2005 frei, sich für die IAS/IFRS oder
US-GAAP zu entscheiden. Damit haben die am Hauptsegment kotierten Unternehmen
214
3. TEIL MARKTSEGMENTE
die Möglichkeit, ihre Rechnung nach demjenigen internationalen Standard zu legen, der
ihnen bzw. ihrem Tätigkeitsfeld am ehesten entspricht.
Um einen liquiden Handel zu ermöglichen, setzt die SWX bei den Publikumsgesellschaften neben minimalem Eigenkapital und Alter insbesondere einen bestimmten FreeFloat der Titel voraus. Die Liquidität der Titel sollte denn auch das wichtigste Erfordernis für die Börsenkotierung sein. Hingegen sind die Bonität des Unternehmens und das
Ausweisen eines bestimmten Gewinns oder Cash Flows keine Zulassungskriterien für
die Kotierung. Es ist nicht Aufgabe der Börse, verschiedene Qualitätssegmente zu erzeugen, welche die Anleger in falscher Sicherheit wiegen und den Wettbewerb verzerren
könnten. So beschränkt sich die SWX darauf, dafür zu sorgen, dass die gegenwärtigen
und künftigen Investoren von den Publikumsgesellschaften ausreichend und gleichmässig mit Informationen versorgt werden.
Die Zulassungsstelle der SWX nimmt keine materielle Prüfung der Kotierungsgesuche
vor, sondern beschränkt sich auf deren formelle Prüfung. Die Investoren müssen sich auf
der Grundlage der ihnen zur Verfügung gestellten Informationen selbst ein Bild über das
Unternehmen machen. Eine materielle Prospektkontrolle durch die Zulassungsstelle wäre mit Blick auf die Vorteile für die Anleger und insbesondere auf die internationale
Verbreitung denkbar. Effizienter als eine materielle Kontrolle der Kotierungsgesuche
und des Kotierungsprospekts ist jedoch eine ausgedehnte und strenge Prospekthaftung.
Heute bilden Haftungsklagen aufgrund mangelhafter Dokumente oder falscher Informationen allerdings noch die Ausnahme. Ein Grund hierfür ist das grosse finanzielle und
beweislasttechnische Risiko, das allfällige Kläger damit eingehen. Deshalb wäre eine Erleichterung von Prospekthaftungsklagen für geschädigte Anleger und insbesondere eine
Beschränkung des Prozess(kosten)risikos sinnvoll.
Die Zulassungsstelle beschränkt sich bei ihrer (formellen) Prüfung auf den Kotierungsprospekt und das Kotierungsinserat. Vielfach sind weitere Publizitätsmittel wie Werbespots oder sonstige Informationsbroschüren für die Investition der Anleger ebenso relevant wie der Prospekt, weshalb eine minimale Regelung dieser Werbemittel im
Kotierungsreglement ebenfalls wünschenswert wäre.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
215
B. New Market
1.
Anwendungsbereich und Zukunftsaussichten
Bis Ende der 90er-Jahre galten in der Schweiz nur Unternehmen als börsenfähig, die
Umsätze in mehrstelliger Millionenhöhe und entsprechende Gewinne erzielten. Beim
IPO wurden infolgedessen kleinere Gesellschaften oft (zu) niedrig bewertet. Dies lag
daran, dass über die kleineren Aktiengesellschaften nur wenige Informationen zur Verfügung standen und solche Werte eine mangelhafte Liquidität aufwiesen. Um dem entgegen zu wirken, wurde im Sommer 1999 der New Market ins Leben gerufen. 1132
Der SWX New Market sollte folglich der Kotierung von Unternehmen dienen, welche
sich durch die Erschliessung neuer Absatzmärkte, die Anwendung innovativer Verfahren
oder die Entwicklung neuer Produkte oder Dienstleistungen auszeichnen, wobei namentlich jungen Unternehmen der Zutritt zur Börse erleichtert werden sollte. 1133 Der New
Market bietet ein anderes Chance-Risiko-Verhältnis als das Hauptsegment. Danach sind
die Chancen auf eine gute Performance am New Market grösser, allerdings sind auch die
Risiken höher. So konnte der SNMI im Jahr 2000 eine Performance von rund 30 Prozent
vermelden. Im darauffolgenden Jahr verlor dieser seine Gewinne wieder, so dass bis
heute eine Mehrheit der Titel unter dem Emissionspreis gehandelt wird.
Ein Nachteil des New Markets liegt, insbesondere bei einem schlechten Börsenumfeld,
in der teilweise geringen Marktliquidität, welche eine Mehrheit der in diesem Segment
kotierten Titel aufweist. Die schlechte Stimmung im letzten Jahr sorgte denn auch dafür,
dass dieses Segment für IPOs an Attraktivität verlor und der New Market seit Herbst
2000 keinen Börsengang mehr verzeichnen konnte.1134 Mittelfristig ist weder mit einer
Erholung im SWX New Market noch mit Neuzugängen zu rechnen. Die für ein eigenständiges Segment notwendige Grösse kann daher auf absehbare Zeit hin kaum erreicht
1132
Vgl. hierzu FISCHER, neue Märkte (1999) S. 63 ff.; SCHANZ (2000) § 11 Rz 41 ff. Bis Herbst 2000
wurden im Rahmen der IPOs CHF 2,6 Mia. im Publikum platziert, wovon CHF 1,6 Mia. als neues
Kapital direkt in die Unternehmen floss.
1133
Art. 1 ZR-NM. Hierbei fokussiert(e) der SWX New Market auf die Sektoren Life science, Informationstechnologie und Mikrotechnologie; vgl. SWX Geschäftsbericht 1999 S. 15.
1134
Zahlreiche Kandidaten aus der Schweiz, Kanada, den USA, Israel und aus verschiedenen europäischen Ländern, mit welchen die SWX in Kontakt stand, haben den Börsengang verschoben bzw.
aufgegeben. Als Beispiel hierfür sei der Börsengang von Surgical Instrument Systems genannt, der
wegen dem ungünstigen Marktumfeld verschoben werden musste; vgl. NZZ Nr. 160 vom Freitag
13. Juli 2001 S. 29.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
216
werden. Die Geschäftsleitung der SWX hat deshalb im Sommer 2002 beschlossen, die
Kommunikations- und Marketingtätigkeiten unter dem Branding SWX New Market einzustellen. 1135 Die regulatorischen Rahmenbedingungen und Eintrittshürden sollen aber
weitgehend aufrechterhalten werden. Für die zurzeit am SWX New Market gehandelten
Unternehmen bleiben Kotierung und Handel sowie alle damit verbundenen Informationspflichten (Finanzberichterstattung, Ad-hoc-Publizität und Meldepflichten im Sinne
der anwendbaren Reglemente) bestehen. Neue Kandidaten haben zudem weiterhin Anspruch auf eine Kotierung an der SWX, wenn sie die Voraussetzungen gemäss dem Zusatzreglement SWX New Market erfüllen. Um neue Gesellschaften für ein IPO zu gewinnen, ist es allerdings notwendig, dass der SWX New Market das Vertrauen der
Anleger wiedererlangt. Da nun die bis anhin am SWX New Market kotierten Gesellschaften vielmehr beginnen, das Segment zu wechseln, 1136 ist eine Erholung des SWX
New Markets eher unwahrscheinlich. Noch schlechter zeigt sich die Zukunft des deutschen Neuen Marktes. So hat die DBAG beschlossen, dieses Segment bis spätestens Ende 2003 gänzlich aufzulösen. 1137
Trotz dieser unglücklichen Voraussetzungen ist es sinnvoll, kurz die Kotierungsvoraussetzungen des SWX New Market aufzuzeigen. So ist einerseits ein Aufleben dieses
Segments bei einer Besserung des Marktumfeldes dennoch möglich (wenn auch eher
unwahrscheinlich), andererseits sind die Kotierungsvoraussetzungen auch für die anderen Segmente von gewisser Relevanz.
2.
Kotierungsvoraussetzungen
2.1.
Grundsatz
Die Kotierungsbedingungen des SWX New Market stimmen weitgehend mit denjenigen
der übrigen europäischen Wachstumsmärkte überein. So stehen den im Vergleich zum
Hauptsegment der SWX tieferen quantitativen Anforderungen betreffend Eigenkapital
höhere Publizitätsvorschriften gegenüber. Für die Kotierung am SWX New Market wurde zwar ein eigenes Reglement geschaffen; wie der Name „Zusatzreglement“ aber schon
andeutet, lehnt es sich in etlichen Bereichen an das Kotierungsreglement des Hauptsegments an. Das Zusatzreglement für die Kotierung von Effekten im SWX New Market
regelt damit lediglich die Abweichungen vom Kotierungsreglement des Hauptsegments
1135
Mitteilung der SWX Nr. 58/2002.
1136
Vgl. hierzu Mitteilungen der SWX Nr. 64/2002, 78/2002, 91/2002.
1137
Vgl. NZZ Nr. 255 vom 28./29. September 2002 S. 33.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
217
und verweist für die übrigen Bestimmungen jeweils auf das KR.1138 Deshalb wird an dieser Stelle nur verkürzt auf die Besonderheiten dieses Segments eingegangen.
2.2.
Zutrittshürden
Junge Gesellschaften können wesensgemäss nur eine kurze Unternehmensgeschichte
und wenige Erfahrungszahlen ausweisen. Eine Verpflichtung zur Erbringung eines
Nachweises über eine mehrjährige Geschäftstätigkeit würde solchen Unternehmen ein
IPO verunmöglichen.1139 Zudem lässt sich die Zukunft von Gesellschaften der New Economy nicht ohne weiteres aus einer Beurteilung der Vergangenheit herleiten. Auch ist
es fragwürdig, ob sich eine längere Dauer der Existenz des Emittenten für einen Investor
in jedem Fall als risikomindernd erweist. 1140 Aus diesen Gründen wurde das Erfordernis
des dreijährigen Bestehens für die Kotierung am New Market verkürzt. Gemäss Art. 4
ZR-NM hat der Emittent lediglich über mindestens ein volles Geschäftsjahr Rechenschaft abzulegen.
Entsprechend dem Zweck des SWX New Markets, jungen Gesellschaften ein IPO zu
ermöglichen, sind die Voraussetzungen an die Eigenkapitalausstattung eher bescheiden.
In diesem Sinne muss das zum Zeitpunkt der Kotierung ausgewiesene Eigenkapital lediglich CHF 2,5 Mio. betragen. 1141 An die Höhe der Mindestkapitalisierung werden vom
New Market ebenfalls geringere Anforderungen gestellt. So müssen die Beteiligungsrechte, die im Publikum gestreut oder platziert werden, eine voraussichtliche Mindestkapitalisierung von CHF 8 Mio. aufweisen.1142
Im Gegensatz zum Hauptsegment fordert der New Market eine bestimmte Mindeststückzahl der anlässlich des IPOs dem Publikum angebotenen Beteiligungsrechte. Diese be1138
Bspw. die Stellung und Kompetenzen der Zulassungsstelle (Art. 2 ZR-NM), die Grundsätze der Kotierungsvoraussetzungen betreffend Emittenten (Art. 3 ZR-NM), das Kotierungsverfahren (Art. 14
ZR-NM), die periodische Berichterstattung (Art. 16 ZR-NM), die Gewährung von Ausnahmen (Art.
21 ZR-NM), die Streichung der Kotierung (Art. 22 ZR-NM), die Sanktionen (Art. 23 ZR-NM) und
die Rechtsmittel (Art. 24 ZR-NM).
1139
Private Anleger hätten dadurch nicht die Möglichkeit, an den Wachstumschancen solcher junger Gesellschaften direkt und einfach partizipieren zu können.
1140
Vgl. WATTER, Investorenschutz (1997) S. 279.
1141
Art. 5 1. Satz ZR-NM. Handelt es sich bei der Gesellschaft um eine Konzernobergesellschaft, so ist
das konsolidiert ausgewiesene Eigenkapital massgebend (Art. 5 2. Satz ZR-NM).
1142
Art. 8 ZR-NM. Demgegenüber beträgt die Mindestkapitalisierung im Hauptsegment gemäss Art. 14
KR CHF 25 Mio.; zum Vergleich: Das Regelwerk des (deutschen) Neuen Marktes (Abschnitt 2 Ziff.
3.7 u. 3.10) spricht von einem Gesamtnennbetrag von mindestens € 250’000.–, von einer Mindeststückzahl von 100’000 Aktien und einem voraussichtlichen Kurswert von mindestens € 5 Mio.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
218
trägt in der Regel 100’000 Stück. 1143 Eine ausreichende Streuung gilt im New Market
bereits als erreicht, wenn mindestens 20% des gesamten Aktienkapitals beziehungsweise
der Zahl der ausstehenden Beteiligungsrechte des Emittenten im Publikum platziert
sind, 1144 wobei für die Berechnung des Streubesitzes Beteiligungen von 5% und mehr
der ausstehenden Stimmrechte beziehungsweise des ausstehenden Kapitals ausser Betracht fallen. 1145
2.3.
Transparenz
2.3.1. Publizitätspflichten im Hinblick auf die Kotierung
In den Grundzügen richten sich die Publizitätspflichten im Hinblick auf die Kotierung
nach dem KR des Hauptsegments. 1146 Der New Market stellt hingegen einige abweichende oder ergänzende Vorschriften bezüglich dem Inhalt des Kotierungsprospektes
und der Rechnungslegung auf.
Der verkürzten Dauer der Geschäftstätigkeit entsprechend, braucht der Kotierungsprospekt im Minimum einen Jahresabschluss zu enthalten. Existiert der Emittent hingegen
schon über einen längeren Zeitraum, so sind die Geschäftsberichte für diesen Zeitraum,
längstens jedoch für die letzten drei Jahre beizufügen. 1147 Allerdings verlangt die Zulassungsstelle lediglich die Wiedergabe der vorhergehenden Jahresabschlüsse im Kotierungsprospekt, wenn diese nach den gleichen Rechnungslegungsstandards erstellt worden sind wie der eine erforderliche Jahresabschluss. Sind andere Standards verwendet
worden und ist deshalb nur eine beschränkte Vergleichbarkeit gegeben, kann auf deren
Abdruck im Prospekt verzichtet werden.1148 Liegt der Stichtag des letzten Jahresabschlusses mehr als fünf, acht beziehungsweise elf Monate zurück, so ist zusätzlich der
letzte Quartalsbericht in den Prospekt aufzunehmen. 1149
1143
Art. 9 ZR-NM.
1144
Art. 10 Abs. 1 ZR-NM. Die Regelung der Streuung am deutschen Neuen Markt zeigt sich als sehr
viel differenzierter und schwankt je nach Emissionsvolumen zwischen 10 und 25%; vgl. Abschnitt 2
Ziff. 3.10 Regelwerk des (deutschen) Neuen Marktes.
1145
Art. 10 Abs. 2 ZR-NM.
1146
Art. 12 ZR-NM.
1147
Art. 13 Abs. 1 Ziff. 1 ZR-NM.
1148
Hierzu Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 8/1999: SWX New Market Praxis bezüglich Inhalt des
Kotierungsprospektes und Veröffentlichung der Quartalsberichte. Wird auf einen Abdruck verzichtet, so sind dennoch diese Berichte dem Kotierungsgesuch beizulegen und auf Wunsch dem interessierten Anlagepublikum abzugeben; vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 8/1999 Kap. 2.1.
1149
Art. 13 Abs. 1 Ziff. 2 ZR-NM.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
219
Da die am New Market kotierten Gesellschaften regelmässig einem höheren Risiko ausgesetzt sind, hat der Prospekt im Interesse einer fairen Information an gut sichtbarer Stelle eine Orientierung über die Risiken dieser Investition zu enthalten. Als Risiken bezeichnet das ZR-KR beispielsweise „ungewöhnliche Wettbewerbsbedingungen, ein
bevorstehendes Auslaufen von Patenten oder Lizenzen, die Abhängigkeit von bestimmten
Märkten, von bestimmten Grossaktionären, von der Preisentwicklung von Rohstoffen,
von Wechselkursschwankungen, von staatlichen Eingriffen, von Branchenzyklen oder
von besonderem Fachwissen einzelner Personen der Geschäftsleitung des Emittenten“. 1150
Da der New Market eine internationale Investorenschaft anziehen soll, sind der Kotierungsprospekt und die nachfolgende periodische Berichterstattung grundsätzlich in englischer Sprache zu erstellen. 1151
Die grosse Freiheit bei der Wahl des Rechnungslegungsstandards, wie sie das Hauptsegment heute noch kennt, existiert im New Market nicht. Bereits seit der Schaffung des
New Markets schreibt das Zusatzreglement die Rechnungslegung nach den IAS/IFRS
oder US-GAAP vor. 1152 Mit diesen strengeren Anforderungen wird es den Investoren auf
der einen Seite ermöglicht, die Chancen und Risiken besser zu beurteilen, womit die
Nachfrage nach kleineren, wachstumsstarken Aktien gesteigert werden soll. Auf der anderen Seite ist die Umstellung der Rechnungslegung und die erhöhte Publiziät, welche
vor dem IPO lediglich den Minimalbestimmungen des OR zu entsprechen hatten, mit
grossem Aufwand verbunden.
1150
Art. 13 Abs. 1 Ziff. 4 ZR-NM.
1151
In begründeten Fällen kann auf eine englische Publikation verzichtet werden, namentlich dann,
wenn die Beteiligungsrechte des Emittenten bei einem mehrheitlich nicht englischsprachigen Publikum platziert werden; Art. 13 Abs. 2 und Art. 16 Abs. 2 ZR-NM. Dem Emittenten steht es selbstverständlich frei, den Prospekt und die periodische Berichterstattung in weiteren Sprachen zu publizieren.
1152
Art. 20 Abs. 1 ZR-NM. Auf Antrag hat die Zulassungsstelle die Möglichkeit, eine andere nationale
Rechnungslegungsnorm zu bewilligen. Eine solche Bewilligung ist indes auf längstens zwei Jahre zu
befristen und untersteht der Auflage, dass eine Überleitungsrechnung (sog. „Reconciliation“) nach
den IAS oder US-GAAP vorgenommen wird; Art. 20 Abs. 2 ZR-NM.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
220
2.3.2. Bedingungen für die Aufrechterhaltung der Kotierung
Entgegen der im Hauptsegment geforderten halbjährlichen Berichterstattung fordert der
New Market eine vierteljährliche Information der Anleger. Um die Anleger kontinuierlich über die Entwicklung der neuen Publikumsgesellschaft zu informieren, müssen nach
der Kotierung regelmässig und lückenlos Quartalsberichte veröffentlicht werden. 1153
Um den Anleger neben der periodischen Berichterstattung auf eine andere (objektivere)
Weise zu informieren, muss sich die einführende Bank verpflichten, dafür besorgt zu
sein, dass der Emittent während den ersten zwei Jahren nach der Kotierung regelmässig
(mindestens aber zweimal jährlich) durch Gesellschaftsstudien analysiert wird. 1154 In der
Regel wird die Bank selbst solche Berichte erstellen. Damit soll gewährleistet werden,
dass neben den offiziellen Berichten der Gesellschaft zusätzlich auch noch unabhängige
Analysten die Gesellschaft begutachten und den interessierten Anlegern zusätzliche Informationen zur Verfügung stehen. Man kann sich allerdings die Frage stellen, ob die
Leadbank über die notwendige Distanz verfügt, die für die Erstellung eines solchen Berichts notwendig ist. 1155
2.4.
Kapitalerhöhung
Eine Kotierung am New Market ist immer mit einer Kapitalerhöhung zu verbinden.
Mindestens die Hälfte des öffentlich zu platzierenden Emissionsvolumens muss gemäss
Art. 6 ZR-NM aus einer Kapitalerhöhung mittels Bareinlage stammen. Am New Market
ist folglich zwingend ein Primary Offering erforderlich, dessen Höhe mindestens der von
den Altaktionären angebotenen Titel (Secondary Offering) entspricht.
2.5.
Veräusserungsverbot
Das ZR-NM verpflichtet den Emittenten einschliesslich der Mitglieder der Geschäftsleitung und dessen (Gross-)Aktionäre, sich ein Veräusserungsverbot aufzuerlegen. 1156 Da1153
Art. 17 ff. ZR-NM. Die Berichte müssen gemäss Art. 18 Abs. 3 ZR-NM beim Emittenten bezogen
werden können.
1154
Art. 15 ZR-NM.
1155
Vgl. 2.Teil/III/E/2.3.
1156
Art. 7 ZR-NM Veräusserungsverbot: „1. Der Gesuchsteller hat anlässlich der Einreichung des Kotierungsgesuches den Nachweis zu erbringen, dass sich der Emittent selbst sowie seine Aktionäre,
einschliesslich der Mitglieder der Geschäftsleitung, die unmittelbar vor dem Zeitpunkt der Plazierung der Beteiligungsrechte über mehr als zwei Prozent des ausstehenden Kapitals oder der ausstehenden Stimmrechte verfügen, einzeln und in rechtsverbindlicher Weise verpflichtet haben, innerhalb eines Zeitraumes von mindestens 6 Monaten ab dem Datum der erstmaligen Kotierung keine
3. TEIL MARKTSEGMENTE
221
mit soll es diesen Personen untersagt werden, während einer gewissen Frist ihre Papiere
zu veräussern beziehungsweise eine entsprechende Absicht publik zu machen. Der im
ZR-NM aufgestellte Grundsatz und insbesondere das formelle Verfahren werden in einer
speziellen Richtlinie der Zulassungsstelle erläutert und präzisiert. 1157
2.5.1. Inhalt und Anwendungsbereich
Mit der Lock-up-Abrede hat sich einerseits die künftige Publikumsgesellschaft während
mindestens sechs Monaten ab dem Datum des ersten Handelstages zu verpflichten, keine
eigenen Beteiligungsrechte zu veräussern und auch im Rahmen einer Kapitalerhöhung
keine neuen Beteiligungsrechte zu schaffen. 1158
Ebenso müssen sich Altaktionäre, die vor dem Zeitpunkt der Platzierung über mehr als
2% des ausstehenden Kapitals oder der ausstehenden Stimmrechte verfügten, für
mindestens sechs Monate einem Veräusserungsverbot unterwerfen. 1159 Die betroffenen
Aktionäre haben es auch zu unterlassen, Bekanntmachungen einer Veräusserungsabsicht
sowie alle Massnahmen, welche wirtschaftlich direkt oder indirekt einer Veräusserung
gleichkommen, vorzunehmen. 1160 Handeln die Altaktionäre in gemeinsamer Absprache
oder als organisierte Gruppe, so haben sie sich je einzeln dem Verbot zu unterziehen,
selbst wenn sie den Schwellenwert nur gemeinsam überschreiten. 1161 Dem Veräusse-
Beteiligungsrechte zu veräussern. 2. Der Veräusserung im Sinne von Abs. 1 gleichgestellt sind die
Bekanntmachung einer Veräusserungsabsicht sowie alle Massnahmen, welche direkt oder indirekt
einer Veräusserung wirtschaftlich gleichkommen.“; vgl. 2.Teil/II/C.
1157
Richtlinie betr. Veräusserungsverbote (Lock-up-Agreements) vom 23. November 2000 (nachfolgend
„Lock-up-RL“); vgl. auch Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 15/2000.
1158
Rz 5, 16 Lock-up-RL.
1159
Als Berechnungsbasis für diese 2%-Schwelle gilt der Eintrag ins Handelsregister (oder einem vergleichbaren ausländischen Register) zum Zeitpunkt des Beginns der Platzierungs- oder Zeichnungsfrist (Art. 7 Abs. 3 ZR-NM; Rz 7 f. Lock-up-RL). Die anlässlich der Platzierung öffentlich angebotenen neuen Beteiligungsrechte, welche im Rahmen der vorgeschriebenen Kapitalerhöhung (Art. 6
ZR-NM) gegen Bareinlage ausgegeben werden, sind somit bei der Bestimmung der Berechnungsbasis nicht zu berücksichtigen (vgl. Rz 8 Lock-up-RL). Je nach Streuung der Titel vor dem IPO kann
damit eine grössere Gruppe von Aktionären keiner gesetzlichen Sperrfrist unterliegen. Die 2%Schwelle wurde deswegen in der Praxis bereits vielfach als zu niedrig betrachtet; vgl. KÄLIN (2000)
S. 17.
1160
Art. 7 Abs. 2 ZR-NM; Rz 14 ff. Lock-up-RL.
1161
Rz 11 Lock-up-RL. Bei der Auslegung dieser Regeln ist die Praxis bezüglich der Bestimmungen der
Offenlegung von Beteiligungen (Art. 20 BEHG und Art. 9 ff. BEHV-EBK, vgl. vorne 2.Teil/II/B/2)
sinngemäss anwendbar.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
222
rungsverbot unterliegen schliesslich ebenfalls die Beteiligungspapiere, welche im Rahmen des IPOs von den betroffenen Personen neu erworben werden. 1162
Nicht dem Veräusserungsverbot unterliegt der Verkauf der Papiere anlässlich des IPOs
und die damit zusammenhängende Veräusserung im Rahmen einer Mehrzuteilungsoption 1163 . Auch werden gewisse interne Transaktionen vom Verbot nicht erfasst, sofern sie
dem Federführer und der SWX ohne Verzug angezeigt werden und sich die Rechtsnachfolger vorbehaltlos dem Veräusserungsverbot unterwerfen. 1164
Grundsätzlich ist es nicht möglich, vertraglich definierte Ausnahmen vom Veräusserungsverbot während der Dauer der reglementarisch vorgesehenen Frist von sechs Monaten zu erlassen. Damit verunmöglicht die Lock-up-Klausel einer jungen Publikumsgesellschaft, neue Beteiligungsrechte – beispielsweise für eine Akquisition – auszugeben,
selbst wenn es sich dabei um genehmigtes Kapital handeln würde. Die Zulassungsstelle
kann jedoch auf Antrag der Leadbank eine vertraglich definierte Ausnahme zu Gunsten
des Emittenten im Voraus genehmigen. 1165 Zudem ist es der federführenden Bank möglich, aus wichtigen Gründen Ausnahmen vom Veräusserungsverbot zu gewähren, welche
hingegen ebenfalls der Zustimmung der Zulassungsstelle der SWX bedürfen. 1166
1162
Rz 13 Lock-up-RL.
1163
„Over-Allotment-Option“ oder „Greenshoe“; hierzu 2.Teil/I/C/5; vgl. Rz 9 Lock-up-RL.
1164
Rz 17 ff. Lock-up-RL: Güterrechtliche Auseinandersetzung; Schenkung an unmittelbare Familienmitglieder (beschränkt auf direkte Nachkommen, Ehegatten, Eltern, Geschwister sowie Nichten und
Neffen); Einbringen in eine private Holdinggesellschaft, deren Aktionärskreis sich auf den Altaktionär selbst und dessen unmittelbare Familienmitglieder beschränkt; Einbringen in einen Trust oder
eine Stiftung, deren Begünstigte entweder der Altaktionär selbst oder unmittelbare Familienmitglieder sind; Veräusserung im Rahmen einer Zwangsvollstreckung; die konzerninterne Übertragung von
Beteiligungsrechten, falls sich damit an den zugrundeliegenden Beherrschungsverhältnissen nichts
ändert; die Emission von Aktien oder Optionen im Zusammenhang mit Mitarbeiter-Beteiligungsplänen, die im Emissionsprospekt offen gelegt worden sind (die Bedingungen des MitarbeiterBeteiligungsplans haben diesfalls vorzusehen, dass die ausgegebenen Aktien oder Optionen ihrerseits während der 6-Monatsfrist nicht veräussert werden dürfen). Eine nachträgliche Verpfändung
der Beteiligungsrechte, welche dem Veräusserungsverbot unterliegen, ist nur dann zulässig, wenn
sich der Pfandgläubiger zum Voraus dem Veräusserungsverbot für den Fall unterwirft, dass die
Zwangsverwertung eintritt.
1165
Solche Ausnahmen sind bereits im Kotierungsprospekt einzeln offen zu legen; vgl. Rz 26 Lock-upRL.
1166
Rz 27 Lock-up-RL.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
223
2.5.2. Publizität und Verfahren
Gemäss Art. 7 ZR-NM liegt es am Gesuchsteller (und nicht etwa an der Zulassungsstelle), für die Vereinbarung und die Einhaltung des Veräusserungsverbots besorgt zu sein.
Da als Gesuchstellerin regelmässig die Leadbank auftritt, werden diesbezügliche Verpflichtungen zusammen mit dem Übernahmevertrag vereinbart. 1167 Die Entwürfe der
Lock-up-Vereinbarung sind infolgedessen zusammen mit dem Kotierungsgesuch bei der
Zulassungsstelle einzureichen.1168
Im Kotierungsprospekt sind insbesondere die Namen der verpflichteten Personen und
deren Lock-up-Fristen offen zu legen.1169 Zudem ist auch die Zahl der Altaktionäre, die
keinem Veräusserungsverbot unterliegen, inklusive die von ihnen gehaltene Gesamtbeteiligung aufzuführen. 1170 Im Weiteren stellt die Lock-up-Richtlinie bestimmte Publikationspflichten im Zusammenhang mit allfälligen Ausnahmebewilligungen auf. 1171
Zur Absicherung der Verpflichtung sind die gesperrten Titel bei der SIS unter einer separaten Valorennummer zu führen. 1172 Beteiligungsrechte mit einer separaten Valorennummer gelten zwar als kotiert, sie können aber bis zum Ablauf des Veräusserungsverbots nicht gehandelt werden. Stellt die Leadbank trotz dieser Vorkehrungen eine
Verletzung der Veräusserungspflicht fest, so hat sie diese unverzüglich der SWX zu
melden, welche daraufhin die Öffentlichkeit informiert. 1173
2.6.
Market Making
Die Titel der am New Market kotierten Gesellschaften weisen vielfach eine geringe Liquidität auf. Zu deren Förderung hat sich ein Mitglied der SWX nach dem IPO zu ver-
1167
Vgl. DAENIKER, Underwriting Agreement (2002) S. 191.
1168
Rz 36 Lock-up-RL.
1169
Art. 13 Abs. 1 Ziff. 3 ZR-NM; Rz 29 Lock-up-RL; diese Angaben müssen übersichtlich in einer Tabelle gemäss Anh. I der Lock-up-RL im Kotierungsprospekt aufgeführt sein.
1170
Rz 30 Lock-up-RL.
1171
Rz 32 Lock-up-RL; vgl. vorne Rz 0.
1172
Nach Rz 38 Lock-up-RL hat der Gesuchsteller anlässlich der Einreichung des Kotierungsgesuches
eine Bestätigung abzugeben, dass sämtliche Beteiligungsrechte der kotierten Kategorie, welche dem
Veräusserungsverbot unterliegen, bis zum Ablauf der vorgesehenen Frist(en) von der SIS unter einer
separaten Valorennummer geführt werden; vgl. auch Merkblatt der SIS betr. Veräusserungsverbote;
hierzu 2.Teil/II/C/4.2.
1173
Rz 33 ff. und 43 Lock-up-RL.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
224
pflichten, für einen ausreichenden Markt der Papiere zu sorgen.1174 Ohne Market Making
würden diese Titel, aufgrund der relativ geringen Mindeststückzahl und Mindestkapitalisierung, welche vom ZR-NM vorgeschrieben werden, eine unerwünscht hohe Volatilität
aufweisen.
Die künftige Publikumsgesellschaft beziehungsweise der Gesuchsteller muss zum Zeitpunkt des Börsenganges gewährleisten, dass ein SWX-Teilnehmer, in der Regel die
Leadbank, während zweier Jahre ab Börsengang die Funktion eines Market Makers übernimmt. 1175 Da lediglich Mitglieder der SWX diese Verpflichtung übernehmen können, unterstehen die Market Maker den AGB und damit den Weisungen der SWX.1176
Somit kann die SWX für eine einheitliche Handhabung des Market Makings sorgen. Mit
der Übernahme der Market Making-Verpflichtung hat der Market Maker sicherzustellen,
dass für die Beteiligungspapiere während der Handelszeit eine maximale Geld-BriefSpanne (sog. „Spread“) eingehalten wird. Gemäss den Bestimmungen am SWX New
Market muss die Bank, welche sich zum Market Making verpflichtet hat, während mindestens 80% der offiziellen Handelszeit einen maximalen Spread der Titel von 3% gewährleisten. 1177 In der Realität zeigte sich allerdings ein anderes Bild. So zeigten etliche
Banken grosse Mühe, diese Bestimmungen einzuhalten. Durch die dünnen Handelsvolumina kam es immer wieder zu Situationen, in denen der vorgeschriebene Spread nicht
eingehalten werden konnte. 1178
3.
Fazit
Kleine, regional verankerte Start-up-Gesellschaften entwickeln sich in der Regel besser
mit einer lokalen Investorenschaft. Deshalb hoffte man, dass der SWX New Market positive Auswirkungen auf die Schweizer Wirtschaft 1179 haben werde. Dieses Ziel hat der
1174
Art. 11 ZR-NM. Dieser im ZR-NM aufgestellte Grundsatz wird durch die Richtlinie der Zulassungsstelle betr. Market Making im SWX New Market vom 23. November 2000 (nachfolgend „Market
Making-RL) konkretisiert; vgl. auch Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 16/2000.
1175
Rz 6 Market Making-RL.
1176
Rz 5 Market Making-RL; vgl. auch Ziff. 4.47 AGB-SWX.
1177
Die Höhe dieses Maximalspread richtete sich nach den AGB (Ziff. 4.47) und den Weisungen der
SWX (Rz 2 Weisung SWX Nr. 18, Market Maker Verpflichtungen); vgl. auch Rz 9 f. Market Making-RL.
1178
Dass faire Kurse ein Problem des New Markets darstellen, zeigt bereits die Tatsache, dass diesbezüglich Regeln aufgestellt werden mussten. Wäre die Liquidität genügend gross, regulierten sich die
Preise durch Angebot und Nachfrage der Marktteilnehmer von selbst.
1179
V.a. die Schaffung neuer Arbeitsplätze.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
225
New Market allerdings nicht erreicht. 1180 Aufgrund der wenigen kotierten Titel erweist
sich der New Market als zu eng und zu wenig liquide. Zudem leidet er unter Imageproblemen. So haben Konkurse, die zeitweise existenzbedrohende Lage und die Abwanderung mehrerer wichtiger Unternehmen dem Ruf des New Markets stark geschadet.
Die Kursstürze einzelner am New Market kotierter Unternehmen haben auch gezeigt,
dass es neben den Produkten, den Wachstumsaussichten und dem Management der Gesellschaften heutzutage wieder überaus wesentlich ist, dass diese möglichst bald Gewinne ausweisen können. Ebenfalls muss eine Start-up-Gesellschaft die Kosten des IPOs
und der nachfolgenden Kotierung im Auge behalten. Bei einem verhältnismässig kleinen
Emissionsvolumen erweisen sich die Kosten des IPOs als sehr hoch. Wichtig ist deshalb,
dass vor dem IPO auch mögliche Alternativen geprüft werden. So brauchen Investitionen in Start-up-Gesellschaften Ausdauer und echtes Engagement. Vielfach ist es allerdings die eher kurzfristige Optik der Börsen, die diese entscheidenden Voraussetzungen
unterhöhlt. Es muss deshalb die Frage gestellt werden, ob es unter Umständen nicht notwendig wäre, die Zuteilung der finanziellen Mittel an einzelne Start-up-Unternehmen direkter und professioneller zu kontrollieren 1181 als dies mit der Ausgabe neuer Papiere
über die Börse möglich ist.
Für das Überleben des SWX New Market ist es notwendig, neue Kotierungen von qualitativ hochstehenden Unternehmen zu gewinnen. Da sich dies momentan als äusserst
schwierig erweist und die SWX zudem ihre diesbezüglichen Marketingaktivitäten eingestellt hat, sieht die Zukunft dieses Segments nicht gerade rosig aus. So hat denn auch die
Deutsche Börse angekündigt, bis Ende 2003 ihren Neuen Markt aufzulösen. 1182 Es ist
deshalb zu erwarten, dass die am New Market kotierten Unternehmen in das Hauptsegment oder das Segment der Local Caps wechseln werden und der Handel am New Market gänzlich eingestellt wird.
Dennoch erweist sich das ZR-NM grundsätzlich als ausgewogen. Der tiefe Fall des SWX
New Markets ist deshalb nicht auf eine ungenügende Regelung zurückzuführen, sondern
1180
Vgl. VONTOBEL, Werner: Ausser Spesen nichts gewesen – Die Kapitalbeschaffung am New Market
nützt den Banken viel mehr als der realen Wirtschaft, in: Cash Nr. 16 vom 20. April 2001 S 6 ff.
1181
Eine Lösung hierzu stellten spezialisierte (selbst wiederum kotierte) Investmentgesellschaften dar.
Es wäre auch zu überlegen, ob nicht die alten Mischkonzerne, anstatt ihre Liquiditätsüberschüsse
den Aktionären zurückzugeben oder sich selbst am Kapitalmarkt zu beteiligen, sich vermehrt wieder
direkt an jungen Unternehmen beteiligen sollten.
1182
Die Märkte werden in zwei Hauptbereiche aufgeteilt: in ein Segment mit strengen Zulassungsvoraussetzungen mit dem Namen „Prime Standard“ und in ein weniger anspruchsvolles Segment mit
dem Namen „Domestic Standard“.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
226
lässt sich im Nachhinein vor allem mit der IPO-Euphorie erklären, in welcher sich die
Investmentbanken, aber auch die Anleger zu wenig kritisch zeigten. Nur so konnten beispielsweise derart übertrieben positive Zukunftsaussichten von Unternehmen der New
Technology in die Emissionsprospekte einfliessen und als Grundlage für das Pricing dieser Titel dienen. Erst die in der Folge eingetretene Enttäuschung vieler Anleger führte
zum heutigen schlechten Image des New Markets und bei vielen Anlegern zur Ablehnung dieses Segments.
C. SWX Local Caps
1.
Anwendungsbereich
Das Segment SWX Local Caps 1183 dient der Kotierung von Beteiligungsrechten börsenreifer Unternehmen, welche aufgrund ihrer Investorenbasis, Unternehmensgeschichte,
Kapitalisierung oder Streuung sich nicht (oder noch nicht) für eine Kotierung an einem
anderen Börsensegment qualifizieren. Angesprochen sind namentlich Unternehmen mit
lokaler Bedeutung oder engem Investorenkreis wie insbesondere Familienunternehmen. 1184
Viele institutionelle Anleger durften aufgrund ihrer Anlagerichtlinien nicht in Titel aus
dem ehemaligen Nebensegment investieren, und auch Private machten oft einen grossen
Bogen um diese „zweite Börsenliga“. Die Skepsis vieler Marktteilnehmer war durchaus
begründet, denn die Latte für eine Zulassung zum Nebensegment der SWX war keineswegs hoch gelegt. So verlangte das Kotierungsreglement von börsenwilligen Unternehmen weder einen ausführlichen Kotierungsprospekt noch die Einhaltung von einigermassen akzeptablen Rechnungslegungsvorschriften. Diese Mängel wurden durch die
Revision vom 24. Mai 2000 behoben. 1185
1183
Ehemals Nebensegment.
1184
Art. 1 Zusatzreglement für die Kotierung im Segment SWX Local Caps vom 24. Mai 2000 (nachfolgend ZR-LC); vgl. auch Reglement betreffend die Zulassung zum Nebensegment der Schweizer
Börse vom 1. September 1996; dazu NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 10 N 93.
1185
Die bisher im Nebensegment kotierten Gesellschaften blieben weiterhin kotiert, sind jedoch verpflichtet, die Bestimmungen des Zusatzreglements einzuhalten; Art. 14 und 16 f. ZR-LC. Von den
31 am bisherigen Nebensegment gelisteten Gesellschaften vollzogen deren 27 den Wechsel, zwei
wechselten ins Hauptsegment (bzw. Segment für Investmentgesellschaften) und lediglich zwei
liessen sich dekotieren; vgl. Mitteilung Zulassungsstelle Nr. 3/2001.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
2.
227
Kotierungsvoraussetzungen
Wie die übrigen Zusatzreglemente orientiert sich jenes der Local Caps in weiten Bereichen ebenfalls am Kotierungsreglement des Hauptsegments. 1186 Hingegen unterscheiden
sich die Kotierungsvoraussetzungen des Segments der Local Caps bezüglich der Existenzdauer, des erforderlichen Kapitals und der Streuung der Papiere von jenen des
Hauptsegments.
Ein Unternehmen, das für seine Kotierung das Segment des Local Caps wählt, muss
mindestens zwei volle Geschäftsjahre bestanden und für diese Zeit seine Jahresabschlüsse erstellt haben.1187 Zudem muss die Gesellschaft nach dem IPO konsolidierte Eigenmittel von über CHF 2,5 Mio.1188 und eine voraussichtliche Kapitalisierung von mindestens CHF 10 Mio. 1189 ausweisen. Im Gegensatz zum Hauptsegment ist bei den Local
Caps eine ausreichende Streuung der Titel bereits erreicht, wenn die ausstehenden Beteiligungsrechte des Emittenten zu mindestens 15% in Publikumsbesitz sind. 1190
Die Anforderungen an die Publizität wurden mit der Schaffung des neuen Zusatzreglements massiv erhöht und entsprechen heute grundsätzlich jenen des Hauptsegments. Danach ist eine Local Caps-kotierte Gesellschaft verpflichtet, einen Kotierungsprospekt zu
erstellen und ein Kotierungsinserat gemäss den Vorschriften des Kotierungsreglements 1191 zu veröffentlichen. Einziger Unterschied bildet dabei die oben bereits angedeutete Bestimmung, dass der Prospekt in Abweichung zu Art. 35 KR lediglich zwei Jahresabschlüsse enthalten muss. 1192
Auch im Bereich der Folgepublizität sind die Anforderungen an eine am Segment der
Local Caps kotierte Gesellschaft mit einer am Hauptsegment kotierten identisch. Somit
werden auch Lokalgesellschaften verpflichtet, Jahres- und Halbjahresberichte zu veröf1186
Insb. Stellung und Kompetenzen der Zulassungsstelle (Art. 2 ZR-LC), Grundsätze der Voraussetzungen der Kotierung ( Art. 3 ZR-LC), Grundzüge der Streuung (Art. 17 ZR-LC), Publizitätspflichten (Art. 8 f. ZR-LC), der Aufrechterhaltung der Kotierung (Art. 10 ZR-LC) sowie die gesamte Verfahrensordnung (Art. 2 ZR-LC).
1187
Art. 4 ZR-LC.
1188
Art. 5 ZR-LC. Nach dem ehemaligen Reglement betreffend die Zulassung zum Nebensegment der
Schweizer Börse vom 1. September 1996 (§ 3.3) betrug das geforderte Mindesteigenkapital noch
CHF 5 Mio.
1189
Art. 6 ZR-LC. Diese Summe entspricht der im ehemaligen Reglement betreffend die Zulassung zum
Nebensegment (§ 4.1) geforderten Höhe.
1190
Art. 7 ZR-LC; vgl. Art. 17 Abs. 2 KR.
1191
Art. 32 ff. KR.
1192
Art. 9 ZR-LC.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
228
fentlichen. Die Rechnungslegung der Gesellschaft hat sich hingegen auch in Zukunft
grundsätzlich an die Fachempfehlungen zur Rechnungslegung zu halten, 1193 wobei auch
andere Normen von der Zulassungsstelle anerkannt werden können. 1194 Eine weitere
grundlegende Neuerung zum ehemaligen Reglement betreffend die Zulassung zum Nebensegment ist die Übernahme der Bekanntgabeverpflichtung kursrelevanter Tatsachen
(Ad-hoc-Publizität). 1195
3.
Fazit
Mit den oben aufgezeigten Neuerungen ist das Nebensegment stark aufgewertet worden.
Damit ist es nicht mehr möglich, dass sich die im Nebensegment gehandelten Unternehmen weiterhin gegen die Transparenz wehren und ihre Publizitätspflichten lediglich anhand der im OR geforderten Bestimmungen erfüllen. Die neuen Regelungen verpflichten
die Gesellschaften zu einer Publizität, die einer kotierten Gesellschaft würdig ist. Beim
Segment der Local Caps wird es sich zwar weiterhin um die zweite Liga handeln, doch
hat diese sich durch die Revision ebenfalls zu einer Profiliga gemausert, die sich mit dem
Hauptsegment in den meisten Bereichen messen kann. Folglich ist auch dieses Segment
bei der Planung eines IPOs in Betracht zu ziehen.
Je nachdem, ob die SWX den New Market auflöst, kann das Segment der Local Caps zusätzlich an Bedeutung gewinnen. Ein zusätzlicher Wachstumsschub des Segments der
Local Caps ist schliesslich auch aufgrund der geplanten Verschärfung der Rechnungslegungsvorschriften des Hauptsegments zu erwarten. 1196
1193
Art. 9 ZR-LC i.V.m. Art. 64 KR und Art. 66 ff. KR.
1194
Art. 70 KR; vgl. vorne Kap. II/A/2.2.2/a.
1195
Art. 72 KR, vgl. 2.Teil/II/A/7.2.
1196
Vgl. 2.Teil/II/A/3.3.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
229
III. INTERNET-IPOS
Neue Aktien müssen nicht zwingend unter Mithilfe von etablierten Investmentbanken an
die Anleger gebracht werden. In jüngster Zeit haben insbesondere öffentliche Platzierungen über die neuen elektronischen Medien an Bedeutung gewonnen. Werden neue Aktien über das Internet verkauft, bezeichnet man diesen Vorgang als Internet-IPO oder EPO
(Electronic Public Offering). 1197 Ebenso muss heutzutage ein IPO nicht immer mit einer
Kotierung an einer traditionellen Börse verbunden sein. In Frage kommen auch vermehrt
neue elektronische Handelsplattformen. Damit bewirkt die Informationstechnologie eine
Veränderung der Geschäftspraktiken bei IPOs und ebnet den Weg für eine neue Generation von Dienstleistern. Diese neuen Möglichkeiten, die Anleger beim IPO selbst gezielt
und kostengünstig anzusprechen, den gesamten Zeichnungsvorgang im Netz abwickeln
zu können und auch nach der Emission laufend über das Unternehmen schnell und
kostengünstig informieren zu können, verschafft den Kapital suchenden Unternehmen
völlig neue Perspektiven, aber auch neue (rechtliche) Probleme.
A. Problematik
In vielen Bereichen entspricht ein Internet-IPO einem klassischen Going Public. Hauptunterschied zu diesem ist, dass beim Internet-IPO das Internet als Kommunikationsmedium eingesetzt wird, um Informationen über eine Börseneinführung an Investoren
rascher und kostengünstiger zu verbreiten. Insofern kann grundsätzlich auf die vorausgegangenen Ausführungen verwiesen werden. Bezüglich Eigen- und Fremdemissionen,
der virtuellen Emissionshäuser, der neuen Sekundärmarktsegmente und des anwendbaren Rechts bei den Offerings sind hingegen gewisse Erläuterungen angebracht.
Wie bei allen über das Internet abgewickelten Geschäften stellt sich auch bei einem Internet-IPO in einem ersten Schritt die Frage des anwendbaren Rechts. In der Schweiz besteht – im Gegensatz beispielsweise zu den USA – noch keine rechtliche Basis für öffentliche Angebote über das Internet. Darin ist auch der Grund zu sehen, weshalb für
Emittenten und Investoren momentan erhebliche rechtliche Risiken bestehen. In erster
Linie ist dabei an die gesetzlich unzureichende Regulierung bezüglich der öffentlichen
Angebote zu denken. 1198 Zahlreiche Fragen wirft sodann die angemessene rechtliche Be1197
LETTMAYER (1999) S. 435 ff.
1198
Insb. der Emissionsprospekt (Art. 652a OR); vgl. hierzu bereits 2.Teil/II/A/1.1.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
230
handlung der neuen Handelssysteme auf. So müssen beispielsweise die Nutzer solcher
Systeme geschützt und die Systeme selbst besser in das gesamte internationale Umfeld
des Wertpapierhandels eingebunden werden.
Rechtlich ebenfalls nicht erfasst ist die (vertragsrechtliche) Abwicklung der gesamten
Transaktion. So bestehen beispielsweise keine Regeln, wie die Zeichnung (bspw. via Internetmaske) zu erfolgen hat. Ein weiterer Schwachpunkt von Internet-IPOs liegt
schliesslich in der Liberierung und der Lieferung der Wertpapiere gegen Zahlung des
Erwerbspreises. 1199 Auf diese letztgenannten technischen Belange kann im Rahmen dieser Arbeit allerdings nicht eingegangen werden.1200
B. Vor- und Nachteile von Internet-IPOs
1.
Vorteile
Internet-IPOs dienen gegenwärtig in erster Linie der Kapitalbeschaffung junger, wachstumsorientierter und auf Innovationsmärkten tätiger Unternehmen, denen anderweitige
Finanzierungsquellen nur beschränkt zur Verfügung stehen. 1201 Bislang wurde das für
das Wachstum solcher Unternehmen benötigte Eigenkapital in begrenztem Masse durch
den Venture Capital-Markt zur Verfügung gestellt, was hingegen für die Gründer gewöhnlich mit einer hohen Abgabe von Stimmrechten und mit einer starken Einflussnahme seitens der Venture Capital-Gesellschaften verbunden war. Mit dem Internet haben
die Unternehmen nun die Möglichkeit, die Finanzierung mittels Venture Capital zu umgehen und damit wesentlich früher an die Öffentlichkeit zu gelangen. 1202
Im Vergleich zu den traditionellen Emissionsverfahren weisen Internet-IPOs eher geringe Emissions- und Transaktionskosten auf. Beim „gewöhnlichen“ IPO sind die Kosten
für die konventionellen Kommunikations- und Publizitätsmedien sehr viel höher. Deshalb eignen sich Internet-IPOs insbesondere für kleinere Gesellschaften, für welche die
traditionellen Verfahren zu kostspielig sind. 1203 Namentlich bei den Investor-Relations1199
Zahlreiche Emittenten sollen zwar Wertpapiere ausgeliefert, aber niemals den Kaufpreis gesehen
haben; vgl. hierzu ASSMANN (1999) S. 19.
1200
Vgl. die Ansätze bei WEBER/JÖHRI (2000) S. 39 ff.; SPAHR (2000) S. 31 ff.; ARTER/JÖRG/GNOS
(1999) S. 277 ff.
1201
ASSMANN (1999) S. 21; WEBER, E-Commerce (2001) S. 605.
1202
Damit ermöglichen Internet-IPOs den Privatanlegern eine direkte Teilnahme am Venture CapitalMarkt.
1203
ARKEBAUER/SCHULTZ (1998) S. 299; WEBER, E-Commerce (2001) S. 605 f.; LETTMAYER (1999)
S. 435; HENCKEL/WEBER (2002) S. 46.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
231
Massnahmen können mittels Internet enorme Kosten gespart 1204 und die Qualität sogar
verbessert 1205 werden. Durch die geringeren Kosten, welche die Betreuung der Aktionäre
mittels Internet und E-Mails verursacht, reduzieren sich schliesslich auch die Nachteile
eines grossen Aktionärskreises.
Mit den neuen Technologien stehen dem Anbieter zudem günstigere und auch fairere
Zuteilungsverfahren zur Verfügung. Dies ermöglicht es, im Gegensatz zu den konventionellen IPOs, die von vielen Kleinanlegern als unfair empfundene Zuteilungspraxis gerechter zu gestalten. 1206 Virtuelle Emissionshäuser haben zudem die Möglichkeit zu bankenübergreifenden Platzierungen, womit der Retailkundschaft die Zeichnung von Aktien
unabhängig von bestehenden Kontoverbindungen ermöglicht wird. Schliesslich erleichtert das Internet, spezifische Affinity-Groups anzusprechen, denn vielfach weisen Anleger, die sich an Internet-IPOs beteiligen, ein für die künftige Publikumsgesellschaft positiveres Adressatenprofil auf. 1207
2.
Nachteile
Hauptschwachpunkte von Internet-IPOs sind neben den hohen Risiken die derzeit noch
unsicheren rechtlichen Rahmenbedingungen und der mangelnde (oder mangelhafte) 1208
Sekundärmarkt. Das Fehlen einer renommierten Investmentbank als Begleiterin eines
DPOs birgt für den Investor zusätzliche Gefahren. Da ein Emissionshaus für die Qualität
der Gesellschaft einsteht, wählen diese in der Regel die zu betreuenden Gesellschaften
1204
Druck von Kotierungsprospekten inkl. deren postalischer Versand, Road Shows, Provisionen der
begleitenden Bank; vgl. ASSMANN (1999) S. 20; LETTMAYER (1999) S. 438 f.; SCHANZ (2000) § 10
Rz 9 ff.; KRAMER (1999) S. 309; MALACRIDA/WATTER, Corporate Finance (2001) S. 74; IOSCO,
Internet II (2001) S. 10 f.
1205
Bereits die OECD Principles of Corporate Governance (2000 [Kap. IV/D]) besagen, dass die von
den Unternehmen benutzten Kommunikationswege einen fairen, rechtzeitigen und kostengünstigen
Zugang der Nutzer zu den einschlägigen Informationen gewährleisten sollten, was mittels Internet
besonders einfach erreicht werden kann.
1206
Online-Anbieter werben speziell mit der fairen Zuteilung. So versprechen diese beispielsweise die
Loszuteilung unter Berücksichtigung weiterer Kriterien; vgl. LETTMAYER (1999) S. 439; ASSMANN
(1999) S. 46.
1207
Solche Investoren zeichnen sich grundsätzlich durch eine eher positive Einstellung zu Innovationen
und durch eine grössere Risikobereitschaft aus, wodurch mittels Internet-IPO ein Aktionärskreis entsteht, der den Vorstellungen der Unternehmensgründer unter Umständen besser entspricht; vgl.
ASSMANN (1999) S. 20 f.; LETTMAYER (1999) S. 439.
1208
Durch die mangelhafte Liquidität des Marktes (dies insb. bei Fehlen eines Market Makers) erweisen
sich solche Aktien als äusserst volatil; vgl. KRAMER (1999) S. 311.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
232
sehr sorgfältig aus. 1209 Fehlt ein neutraler Emissionsbegleiter, so sind die von der Gesellschaft stammenden Daten häufig die einzig verfügbaren Informationen. 1210 Zudem können viele virtuelle Emissionshäuser für sich selbst ebenfalls nur einen bescheidenen
„track-record“ vorweisen. 1211 Da diese folglich nur einen geringen Reputationsverlust
befürchten müssen, sind deren Serviceleistungen bezüglich Prospekterstellung, Due Diligence, Bewertung etc. nicht immer gewährleistet. Damit bleibt es bei Internet-IPOs
vielfach alleinig den Anlegern überlassen, sich über die Solidität, Seriosität und Qualität
der künftigen Publikumsgesellschaft ein Bild zu machen.
C. Eigen- oder Fremdemission
1.
Direct Public Offering (DPO)
Ein Direct Public Offering oder kurz DPO ist eine Selbstemission, bei der ein Emittent
die gesamte Emission ohne Mithilfe eines Emissionshauses in eigenem Namen und auf
eigene Rechnung durchführt. 1212 Im Gegensatz zu einem „gewöhnlichen“ IPO, bei dem
ein Emissionshaus den Kontakt zum Markt und zu den Investoren pflegt, übernimmt
beim DPO die kapitalsuchende Gesellschaft diese Aufgabe selbst. Die Umgehung
etablierter Intermediäre (z.B. Investmentbanken) ermöglicht mitunter, dass die Kapitalaufnahme- und Transaktionskosten der Emittenten vergleichsweise tief gehalten werden
können. Eine Hauptvoraussetzung für ein erfolgreiches DPO ist, dass der Emittent einer
breiten Öffentlichkeit bekannt ist oder bekannt gemacht wird. Vor dem Internet-Zeitalter
war es für den Emittenten bei DPOs nur schwer möglich, ein genügend grosses Publikum zu erreichen. Wegen der hohen Kosten waren solche Angebote meist nur an ein
zahlenmässig beschränktes Publikum gerichtet, weshalb vielmehr von einer Privatplatzierung gesprochen werden musste. 1213 Bei einem Internet-DPO handelt es sich indes
1209
Bei einem gewöhnlichen IPO bürgt das Emissionshaus zu einem gewissen Grad, dass die aufgenommenen Mittel gemäss eines sinnvollen Businessplans eingesetzt werden. Bei einem DPO dagegen können die (Klein-)Anleger nie ganz sicher sein, wie ihr Geld verwendet wird. Teilweise werden diese verwendet, um Löcher in der Betriebskasse zu stopfen oder, noch schlimmer, um die
Taschen des Managements zu füllen.
1210
ASSMANN (1999) S. 21.
1211
Meist handelt es sich bei den Betreibern derartiger Handelsplattformen selbst um Start-upGesellschaften; vgl. LETTMAYER (1999) S. 439.
1212
Hierzu bereits 1.Teil/III/A/2.1.
1213
Vgl. BEHR/KRESTA (1999) S. 20; KUNZ M. (2002) S. 75.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
233
nicht um eine Privatplatzierung, da durch das Internet eine breite Öffentlichkeit und damit eine unbeschränkte Zahl von Investoren angesprochen wird. 1214
Als meistzitiertes Beispiel für ein Internet-DPO gilt die New Yorker Spring Street Brewery Company. Mittels Internet-Homepage beschaffte sich das Kleinstunternehmen bei
über 3’500 Kapitalgebern etwa 1,6 Mio. US-Dollar, ohne irgend einem Emissionshaus
dafür Kommissionen bezahlt zu haben. Der überraschende Erfolg und das enorme Medienecho waren Anlass zur Gründung der Wit Capital Corp., dem ersten virtuellen Emissionshaus der Welt. 1215
Bei Beteiligungen von Gesellschaften, die ihr IPO mittels Internet abwickeln, handelt es
sich in der Regel um hochriskante Kapitalanlagen. 1216 Beispielsweise birgt das gänzliche
Fehlen einer Investmentbank für den Anleger zusätzliche Risiken. Mangels einer sorgfältigen Due Diligenceprüfung durch einen neutralen Intermediär wird denn auch vielfach
das Vertrauen der Investoren fehlen und eine Kapitalaufnahme de facto nicht einfach
sein. Da im Regelfall bei einem DPO keine „gewöhnliche“ Börsenkotierung beantragt
wird, kann nach der hier verwendeten Definition nicht von einem eigentlichen IPO gesprochen werden. Allerdings kommen in jüngster Zeit vermehrt alternative Handelssysteme auf, an denen die Gesellschaften ihre Papiere leicht registrieren lassen können. Da
darin das Erfordernis der Börsenzulassung gesehen werden kann, ist es angebracht, Internet-DPOs im Zusammenhang mit Internet-IPOs zu betrachten. 1217
1214
Bspw. „Swissinvest.com“ war eine Schweizer Internetseite, die sich auf Finanzinformationen spezialisiert hatte. Eine Zuteilung der Papiere an die „Affinity-Group“ war in diesem Fall sehr gut möglich, da die Besucher dieser Seite speziell an Finanzanlagen interessiert waren.
1215
LETTMAYER (1999) S. 436, 438; ASSMANN (1999) S. 15 f. Da für viele Anleger ein funktionierender
Sekundärmarkt Voraussetzung für die Zeichnung von Papieren ist, organisierte die Gesellschaft in
der Folge auch das „WIT-Trade-System“ – eine Art Internetbörse für den Handel der eigenen Papiere; s. http://www.witcapital.com.
1216
Insb. das Bonitäts- und Preisrisiko ist grösser als bei einem gewöhnlichen IPO; LETTMAYER (1999)
S. 440.
1217
In der Literatur wird deshalb der Begriff Internet-IPO auch als Oberbegriff für jede Art Aktienplatzierung über das Internet verstanden (d.h. Internet-IPO mit nachfolgender Börsenkotierung, Internet
Initial Private Placement und Direkt Public Offering); vgl. LETTMAYER (1999) S. 436 ff.; WEILER,
IPO (2001) S. 172; KRAMER (1999) S. 308.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
234
2.
Fremdemission
Bei einer Fremdemission bedient sich die Gesellschaft der Hilfe eines auf Internet-IPOs
spezialisierten (virtuellen) Finanzintermediärs. Wie bei den herkömmlichen IPOs können
hier die verschiedensten Vereinbarungen bezüglich der zu erbringenden Leistung getroffen werden, wobei das Spektrum auch bei Internet-IPOs von einer nicht einmal kommissionsweisen Vermittlung bis zu einer Festübernahme aller Papiere reichen kann.1218
D. Virtuelle Emissionshäuser
Unter virtuellen Emissionshäusern versteht man im Internet agierende Emissionsbegleiter, die mit geringem Sach- und Personalaufwand Aktienplatzierungen über das Internet
durchführen. 1219 Neben diesen Emissionshäusern haben sich in der letzten Zeit auch eine
ganze Reihe periphärer Serviceanbieter etabliert, deren Tätigkeiten von InvestorRelations-Massnahmen bis zur Schaffung eines Sekundärmarkts reichen. 1220 Aufgrund
der Erfolge einiger virtueller Emissionshäuser, allen voran der „Wit Capital Corporation“, begannen auch traditionelle Investmentbanken die Möglichkeit zu nutzen, Tranchen
von Neuemissionen mittels Emissionsplattformen über das Internet zu platzieren. Gründe hierfür waren das bis Mitte 2000 stark wachsende Emissionsgeschäft, die Schwierigkeit von noch sehr kleinen Wachstumsunternehmen, mit Unterstützung von renommierten Investmentbanken Eigenmittel über den Kapitalmarkt aufzunehmen, und die
traditionelle Benachteiligung von Privatinvestoren bei der Zuteilung von interessanten
Aktienemissionen.1221
Wegen des bisher eher ungünstigen Images von Internet-IPOs liegt es vorwiegend an
den Emissionsbegleitern, durch eine Qualitätskontrolle und streng gefasste Reglemente
das Bild der Internet-IPOs zu verbessern. Dem Kotierungsreglement der SWX entsprechend sind deshalb einige virtuelle Emissionsbegleiter dazu übergegangen, eigene Emissionsreglemente zu erstellen. 1222
1218
Vgl. bereits 1.Teil/II/A/2.2.
1219
Vgl. COCCA, Emissionsbanken (1999) S. 39 ff.; im Weiteren WIDMER/BÄHLER (1997) S. 184 f.
1220
ASSMANN (1999) S. 17; SCHANZ (2000) § 10 Rz 10.
1221
LETTMAYER (1999) S. 436.
1222
Vgl. hierzu z.B. Emissionsreglement
(http://www.capital-info.net).
für
Firmenzulassungen
der
Capital-Info.Net
3. TEIL MARKTSEGMENTE
235
Emissionshäuser mit Sitz in der Schweiz unterstehen dem BEHG, wenn sie ihre Finanzhandelstätigkeit öffentlich anbieten. 1223 Dabei kann das Dienstleistungsangebot auch über elektronische Medien verbreitet werden. 1224 Ein virtueller Emissionsbegleiter unterliegt damit der börsenrechtlichen Bewilligungspflicht, wenn er selbstständig Papiere der
Öffentlichkeit anbietet. 1225 Ohne Bewilligung dürfen im Internet lediglich Werbung für
die Zeichnung betrieben und Aktien vermittelt werden, sofern sich der Vermittler darauf
beschränkt, dem Dritten Informationen zugänglich zu machen und Zeichnungsscheine an
den Emittenten weiterzuleiten. Bei weitergehenden Dienstleistungen für den Emittenten
ist dagegen im Einzelfall zu prüfen, ob der Vermittler als Emissionshaus und damit als
bewilligungspflichtiger Effektenhändler gilt. Die Abgrenzung, ob ein Emissionsbegleiter
Anbieter von Wertpapieren ist oder bloss Informationen über Wertpapiere zur Verfügung stellt, kann sich im Einzelfall allerdings als äusserst schwierig erweisen. 1226 Mit der
Qualifikation als Effektenhändler hat ein virtuelles Emissionshaus mit Sitz in der
Schweiz unter anderem ein bestimmtes Eigenkapital aufzuweisen, 1227 Gewähr für eine
einwandfreie Geschäftstätigkeit zu bieten 1228 und die börsenrechtlichen Verhaltensregeln zu beachten. 1229 Nur so erhält ein Emissionshaus die erforderliche Bewilligung. 1230
Virtuelle Emissionshäuser ohne Sitz oder Zweigniederlassung in der Schweiz dürfen ihre
Dienstleistungen in der Regel ohne Bewilligung grenzüberschreitend in die Schweiz
1223
Nach Art. 2 lit. d BEHG sind Effektenhändler „natürliche und juristische Personen und Personengesellschaften, die gewerbsmässig für eigene Rechnung zum kurzfristigen Wiederverkauf oder für
Rechnung Dritter Effekten (...) auf dem Primärmarkt öffentlich anbieten (...)“. „Öffentlich“ bedeutet,
dass der Finanzintermediär sein Angebot an eine unbestimmte Anzahl von Kunden (mindestens aber
20) richtet; vgl. analog Art. 2 lit. a, 3a Abs. 2 BankV; BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (1999) Art. 2d
N 15 f.
1224
EBK-RS 98/2 Rz 14; Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 2d N 18.
1225
Art. 10 Abs. 1 BEHG; Art. 3 Abs. 2 BEHV; Art. 2 lit. d BEHG.
1226
In Anwendung der oben erwähnten Grundsätze hat die EBK im Falle von „Capital-Info.net“ die Erfüllung der Voraussetzungen eines Effektenhändlers verneint. „(...) Gestützt auf die uns vorliegenden Informationen können wir somit feststellen, dass sich die CIN AG nicht als Emissionshaus qualifiziert. (...) Das Betreiben einer Plattform, auf der ausschliesslich Titel aus Erstemissionen
angeboten bzw. vermittelt werden, ist somit zulässig.“; Schreiben der EBK vom 23. Dezember 1999;
vgl. auch BAWe, Jahresbericht (2000) S. 16.
1227
Art. 12 Abs. 1 BEHG; Art. 17 ff. BEHV.
1228
Art. 10 Abs. 2 lit. d BEHG.
1229
Art. 11 BEHG.
1230
Art. 10 Abs. 1 BEHG. Übt ein Effektenhändler dagegen seine Tätigkeit ohne Bewilligung aus, so
droht diesem eine Busse nach Art. 40 lit. b BEHG.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
236
hinein erbringen. 1231 Wird ein ausländischer Effektenhändler hingegen tatsächlich in der
Schweiz geleitet oder wickelt er seine Geschäfte ausschliesslich oder überwiegend in oder von der Schweiz aus ab, so muss er sich nach schweizerischem Recht organisieren
und untersteht den Bestimmungen über die inländischen Effektenhändler. 1232
E. Angebot beziehungsweise Offering
1.
Anwendbares Recht
Das Medium Internet kann sich einer geografischen Zuordnung leicht entziehen, was die
Unterstellung unter eine staatliche Regulierungsbehörde erschwert. 1233 Anleger gelangen
im Internet bewusst oder unbewusst auf Seiten von Anbietern, die ihren Sitz ausserhalb
der Schweiz haben, wobei die Identität des Anbieters nicht immer leicht zu erkennen ist.
Die Veröffentlichung eines Angebots im Internet kann an verschiedenen Orten stattfinden – am Ort, wo der betreffende Inhalt ins Netz eingespiesen und an den Server übermittelt wird, am Ort, wo dieser Server steht oder schliesslich auch überall dort, wo der
Inhalt von den Internet-Benutzern zur Kenntnis genommen wird. Eine bisher ungelöste
Frage ist jene des anwendbaren Rechts und der Zuständigkeit für die Aufsicht über solche Transaktionen.
Die über das Internet verbreiteten Angebote können von jedermann auf der ganzen Welt
zur Kenntnis genommen werden. Würde jeder Staat seine eigene Regelung für Offerings
im Internet schaffen, sähe sich ein Anbieter nicht nur mit einer Vielzahl von anwendbaren Sachnormen, sondern auch ebenso vielen nationalen Kollisionsnormen konfrontiert.
Es stellt sich deshalb die Frage, ob der Anbieter die aufsichts- und transaktionsrechtlichen Vorschriften sämtlicher Staaten zu berücksichtigen hat, in denen das Angebot zugänglich ist. Diese Frage muss zwangsläufig verneint werden, da sonst die Nutzung des
Internets angesichts der Vielfältigkeit der Regulierungen ausgeschlossen wäre. Eine Eingrenzung der anwendbaren Rechtsordnungen ist deshalb notwendig. Eine Lösung für
dieses Problem ist entweder in einer weltweit ratifizierten Konvention oder wenigstens
1231
Art. 10 Abs. 4 BEHG; Art. 39 BEHV; vgl. Kommentar BEHG-ROTH (2000) Art. 11 N 48;
WATTER/MALACRIDA (1996) S. 146 f. Allerdings hat die EBK die Möglichkeit, „ausländische Effektenhändler vollständig den Bestimmungen für inländische Effektenhändler zu unterstellen, sofern
das Recht am Ort des Hauptsitzes des ausländischen Effektenhändlers den schweizerischen Effektenhändlern keine gleichwertigen Erleichterungen gewährt und kein Staatsvertrag entgegensteht“;
Art. 40 Abs. 2 BEHV.
1232
Art. 38 Abs. 2 BEHV.
1233
ARTER/JÖRG/GNOS (2000) S. 277 ff.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
237
in einer einheitlich praktizierten Übung zu suchen. 1234 Eine Konvention ist zur Zeit nicht
in Sicht, doch zeichnet sich ab, dass sich der US-amerikanische Ansatz zu einem weltweiten Standard entwickeln könnte. 1235 Danach ist das amerikanische Kapitalmarktrecht 1236 auf Internetangebote immer dann anzuwenden, wenn nicht aufgrund unmissverständlicher Erklärungen deutlich gemacht wird, dass sich das Angebot nicht an
US-Personen wendet und darüber hinaus durch geeignete Massnahmen sichergestellt
wird, dass die angebotenen Papiere nicht an amerikanische Anleger verkauft und/oder
die offerierten Dienstleistungen nicht gegenüber Amerikanern erbracht werden können. 1237 Auch in den Berichten der IOSCO betreffend „Securities Activitiy on the Internet“ finden sich Überlegungen, die diesen Ansatz unterstützen. 1238 Anknüpfungskriterium für die Anwendung des nationalen Aufsichtsrechts ist deshalb in den meisten Staaten
der Tatbestand des Angebots von Kapitalanlagen auf den jeweiligen (nationalen) Märkten. Um nicht den komplizierten Zulassungsverfahren dieser Länder zu unterstehen, ist
es ratsam, vor dem Internet-IPO eine Auswahl zu treffen, welche Länder abgedeckt werden sollen.
2.
Schweizer Recht
Das schweizerische Recht sollte dem US-amerikanischen Modell folgen, d.h. es muss
anwendbar sein, wenn Anleger in der Schweiz zielgerichtet angesprochen (bzw. vom
Angebot nicht ausdrücklich ausgeschlossen) werden und für den Anleger in der Schweiz
eine konkrete Zeichnungsmöglichkeit besteht. Damit ein Angebot sich nicht an Schweizer richtet und die Schweiz nicht als Ausgabeort der Papiere gilt, braucht es diesbezüg-
1234
ASSMANN (1999) S. 23 f.
1235
Ebenso BAWe, Jahresbericht (2000) S. 16; WEBER, E-Commerce (2001) S. 607; ARTER/JÖRG/GNOS
(2000) S. 280 ff. Den USA kommt im Bereich des Internets und auch der Internet-IPOs unbestrittenermassen eine Vorreiterrolle zu; vgl. vorne Kap. C/1.
1236
Insb. Securities Act von 1933, Investment Company Act von 1940 und Investment Adviser Act von
1940 und spezifische SEC-Normen; vgl. hierzu BEHR/KRESTA (1999) S. 21.
1237
Dasselbe gilt für den Fall, dass der Anbieter sein Angebot auf der Internet-Seite eines Dritten platziert. Weitere Vorkehrungen zur Vermeidung von Abschlüssen mit US-Personen verlangt die SEC
für den Fall, dass es sich bei einer solchen Seite eines Dritten um eine Seite handelt, die investmentorientiert ist und von einer Firma betrieben wird, die einen erheblichen US-Kundenstamm aufweist,
oder wenn sich auf solchen Seiten direkte oder indirekte Links auf die Internetseite des Anbieters befinden; vgl. Interpretative Release vom 23. März 1998 der SEC; vgl. ASSMANN (1999) S. 26;
HENCKEL/WEBER (2002) S. 47; s. auch IPRG-WATTER (1996) Art. 156 N 37.
1238
IOSCO, Internet I (1998) u. Internet II (2001); vgl. ASSMANN (1999) S. 27; WEBER, E-Commerce
(2001) S. 607.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
238
lich eine ernsthafte und unmissverständliche Erklärung.1239 Zudem muss das InternetUnternehmen auch effektive Kontrollmassnahmen vornehmen, damit kein Schweizer an
einem solchen IPO teilnehmen kann.1240
Bei öffentlichen Platzierungen von Aktien einer schweizerischen Gesellschaft über das
Internet müssen heute in erster Linie die aktienrechtlichen Anforderungen erfüllt sein.
Da bei einem Primary Offering neue Titel geschaffen werden, handelt es sich um eine
prospektpflichtige Emission, wodurch die Anforderungen von Art. 652a OR eingehalten
werden müssen. Diese Bestimmung ist indessen auf Secondary Offerings, öffentliche
Angebote von anderen Gesellschaftsformen oder von Unternehmen mit Sitz im Ausland
primär nicht anwendbar. Allerdings ist nach der hier vertretenen Auffassung die Prospektpflicht von Art. 652a OR weit auszulegen und gilt daher auch für Secondary Offerings schweizerischer Gesellschaften via Internet. 1241 Alsdann bietet das IPRG, ungeachtet des faktischen oder virtuellen Sitzes des Anbieters, aufgrund von Art. 151 Abs. 3 und
Art. 156 die Möglichkeit, bei der öffentlichen Ausgabe von Beteiligungspapieren an
schweizerischen Gerichten zu klagen und schweizerisches Kapitalmarktrecht anzuwenden. 1242 Richtet sich ein Internet-IPO an in der Schweiz domizilierte Personen oder werden Schweizer nicht explizit vom IPO ausgeschlossen, so kann als Ausgabeort der Papiere die Schweiz betrachtet werden, was dazu führt, dass neben der Propektpflicht auch die
Prospekthaftung von Art. 752 OR zur Anwendung gelangen kann.
Da die Anforderungen von Art. 652a OR an den Prospekt im internationalen Vergleich
mehr als nur bescheiden sind und der Anlegerschutz diesbezüglich minimal ist, sind die
Hürden für ein öffentliches Angebot einer schweizerischen Aktiengesellschaft via Internet nicht besonderes hoch. Allerdings ist umstritten, ob nach schweizerischem Recht die
Prospekte in gedruckter Form vorliegen müssen 1243 oder ob es ausreicht, dass der Prospekt ausschliesslich im Internet zum „Downloaden“ zur Verfügung gestellt wird. M.E.
muss den Anlegern zumindest auf Anfrage eine kostenlose Papierversion zur Verfügung
1239
Eine solche Eingrenzung kann sowohl positiv, d.h. durch Benennung des Adressatenkreises, des
Angebotes, als auch negativ, d.h. durch die Benennung des ausgeschlossenen Adressatenkreis erfolgen.
1240
Vgl. ASSMANN (1999) S. 30.
1241
Hierzu 2.Teil/II/A/1.1.
1242
Ebenso WEBER, E-Commerce (2001) S. 606; HENCKEL/WEBER (2002) S. 47; dazu bereits vorne
2.Teil/II/A/5.2.1.
1243
Art. 652a OR; für Papierform BEHR/KRESTA (1999) S. 21 (dies sei mitunter auch der Grund, weshalb in der Schweiz nur wenige DPOs über das Internet abgewickelt werden); dagegen WEBER, ECommerce (2001) S. 611; vgl. auch Art. 33 Abs. 2 KR.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
239
gestellt werden. 1244 Daneben kann der Prospekt selbstverständlich auch im Internet veröffentlicht werden, was den Investoren einen zusätzlichen Zugriff auf die Informationen
ermöglicht.
Im Weiteren unterstehen öffentliche Emissionen in der Schweiz, im Gegensatz zu vielen
anderen Ländern, keiner Bewilligungspflicht einer nationalen Behörde. Dies gilt sowohl
für das DPO als auch für die Vermittlung von Aktien durch einen Emissionshelfer. 1245
Um die Gefahren für die Anleger zu minimieren und einem Missbrauch vorzubeugen, ist
hingegen auch in der Schweiz die Einführung einer Bewilligungs- oder zumindest einer
Meldepflicht für Wertpapierangebote (IPO oder DPO) im Internet zu prüfen. 1246
F. Sekundärmärkte
Als Hauptkritikpunkt der DPOs und Internet-IPOs gilt gegenwärtig der mangelnde Sekundärmarkt. Damit ein Handel der Papiere gewährleistet werden kann, müssen diese in
vielen Fällen vorläufig immer noch an den traditionellen Börsen kotiert werden. Mit dem
Aufkommen der Internet-IPOs sind allerdings auch neue Systeme entstanden, die einen
direkten Handel solcher Titel ermöglichen.
1.
Electronic Communication Networks und
Alternative Trading Systems
Börsenähnliche elektronische Handelssysteme (ECN oder ATS) 1247 bilden die logische
Ergänzung zu den Emissionsplattformen im Internet. Heute stellen ECN oder ATS ein
Marktsegment unterhalb der regulären Börse dar.1248 An diesen Systemen findet zum
Nutzen des Investors eine Bewertung „vorbörslich“ ausgegebener Papiere statt, womit
Transparenz auf bislang unübersichtlichen Teilmärkten erzeugt wird. Alsdann wird damit für die Titel eine gewisse Liquidität geschaffen und dem Anleger die Möglichkeit ei1244
Ebenso Art. 14 Abs. 6 gV EU-Prospekt-RL; für das deutsche Recht vgl. BAWe, Jahresbericht 2000
S. 17.
1245
Vgl. KUNZ M. (2002) S. 73 f.; DAENIKER, Grenzüberschreitende Aktienplazierungen (2000) S. 81.
1246
Vgl. KUNZ M. (2002) S. 75.
1247
Electronic Communication Networks (ECN) oder Alternative Trading Systems (ATS) sind elektronische Systeme, welche wie im börslichen Handel Angebot und Nachfrage nach Wertpapieren,
Geldmarktinstrumenten oder Derivaten nach einheitlichen Regeln mit dem Ziel des Vertragsabschlusses zusammenführen; vgl. hierzu HENCKEL, ECN und ATS (2000) S. 260 ff.
1248
Wegleitung der Eidgenössischen Bankenkommission für die Bewilligung als Börse (oder börsenähnliche Einrichtung) im Sinne des Bundesgesetzes über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG)
vom März 1997; hierzu SPINDLER (2002) S. 925 f.; HENCKEL/WEBER (2002) S. 43 ff.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
240
nes Ausstiegs zu fairen Bedingungen gegeben. Für deren Errichtung sind allerdings hohe
technische und regulatorische Anforderungen zu erfüllen.1249 Im Unterschied zu den
USA konnten die ECN in Europa bis anhin nur wenige Geschäfte von den traditionellen
Börsen abziehen. Ein Grund hierfür liegt darin, dass Europas Aktienmärkte, anders als
die amerikanischen, schon früh den „à-la-crié“-Parketthandel durch elektronische Handelssysteme zu ersetzen begonnen haben und sich damit bezüglich Kosten als äusserst
konkurrenzfähig erweisen.
1.1.
Anwendbares Recht
Eine nationale Beaufsichtigung von Internetbörsen und virtuellen Emissionshäusern
durch staatliche Behörden ist vor allem problematisch, da sich diese durch eine grosse
geografische Flexibilität auszeichnen. Deshalb fällt es ihnen beispielsweise leicht, auf
eine strenge nationale Regulierung mit einer Sitzverlegung zu reagieren. 1250 Somit
brächte eine supranationale Aufsichtsbehörde für die Anleger sicherlich Vorteile. 1251 Allerdings ist für die Einsetzung einer einheitlichen Aufsichtsbehörde und für die Einführung solcher Standards ein weltweiter Konsens erforderlich, welcher momentan nur
schwer zu erreichen sein dürfte. 1252 Immerhin haben sich einige internationale Gremien
daran gemacht, für diesen Bereich Berichte zu verfassen und einheitliche Standards zu
entwickeln. Zu beachten sind unter anderem der „Report on Securities Activity on the
1249
Vgl. z.B. Handelssysteme YOUMEX (von Capital-Info.net [http://www.Capital-Info.net]),
oder
die
deutsche
WebStock
AG
Go4equity.com
(http://www.Go4equity.com)
(http://www.webstock.de), die allerdings momentan unter der schlechten Börsenstimmung leiden;
vgl. auch IOSCO, Internet II (2001) S. 11 f.
1250
Vgl. WEBER, E-Commerce (2001) S. 606; COCCA, Cyber-Finanzmarkt (1998) S. 59; HENCKEL,
ECN und ATS (2000) S. 266. Andererseits könnte die Sitzverlegung in ein Land mit anlegerfreundlicher Regulierung auch als Qualitätsausweis und somit als Wettbewerbsvorteil gelten; vgl. auch
SCHÄFER/OTT (2000) S. 605 ff.
1251
Einheitliche Regeln verhindern Wettbewerbsverzerrungen aufgrund unterschiedlicher, regulatorischer Rahmenbedingungen. Damit unterlägen weltweit alle Anleger aufgrund identischer Standards
demselben Schutzniveau.
1252
Zudem wäre eine weltweite Regulierung nur so stark wie das schwächste Glied. Solange nicht alle
Länder in einem solchen supranationalen Aufsichtsnetz integriert sind, existieren immer Möglichkeiten, diese Regeln zu umgehen. Organisationen oder Institutionen, die eine weltweite Regulierungs- und Aufsichtsfunktion wahrnehmen könnten, wären bspw. die IOSCO, die FIBV oder die
ISMA; hierzu COCCA, Cyber-Finanzmarkt (1998) S. 60.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
241
Internet II“ der IOSCO 1253 oder die „Standards for Alternative Trading Systems“ des
CESR 1254 . 1255
Der Nachteil, dass sich überstaatliche Regulierungen in der Regel als wenig flexibel erweisen 1256 und tendenziell zu einer Überregulierung führen, könnte durch eine Selbstregulierung mindestens teilweise abgeschwächt werden. Die Aufsichtsbehörde verzichtet
in diesem Fall auf den Erlass von detaillierten Vorschriften und legt einzig Mindestvorschriften fest. Den einzelnen Börsen und Effektenhändlern bliebe es dabei freigestellt,
auf welchem Weg sie diese Mindestvorschriften erfüllen. Hauptaufsichtsinstrument wäre
hierbei eine Bewilligungspflicht. 1257
Ein anderer Ansatz zur Regulierung der Börsenaufsicht wäre der vollständige Verzicht
auf staatliche Eingriffe. Hierbei müsste der Markt selber für eine effiziente Regulierung
der Börse sorgen. Um die Gunst der Anleger zu gewinnen, wäre es durchaus denkbar,
dass sich die einzelnen Börsen selbst gewisse (anlegerschützende) Regeln auferlegen. 1258
Andererseits kann argumentiert werden, dass die Börsen ein Interesse haben, möglichst
viele Emittenten anzulocken, weshalb die Schutz- und Sanktionsbestimmungen nicht allzu hoch ausfallen dürfen. Aus wettbewerbstechnischen Gründen wird deshalb eine Börse
immer zwischen Schutz und Freiheit abwägen müssen. Die bisherigen Erfahrungen zeigen allerdings, dass es zur Einführung einer strengen Selbstregulierungsordnung eines
gewissen Drucks von aussen bedarf. Da ein solcher aber heute im Internet fehlt, verspricht eine überstaatliche Regulierung am meisten Erfolg.
1.2.
Schweizer Recht
Mangels eines internationalen Standards für die Beaufsichtigung alternativer Handelssysteme liegt es momentan noch an der EBK, Internet-Börsen und virtuelle Emissionshäuser, die ihren Sitz in der Schweiz haben, nach schweizerischem (Börsen-)Recht zu
beaufsichtigen. 1259
1253
Report der IOSCO vom Juni 2001.
1254
CESR, Alternative Trading Systems (2002).
1255
Vgl. HENCKEL/WEBER (2002) S. 58 ff.
1256
Da sie mit der rasanten technischen Entwicklung nicht immer Schritt halten und damit die Entwicklung von alternativen Handelsplätzen behindern oder hemmen können.
1257
Die Aufnahme der Tätigkeit einer Internet-Börse könnte erst mit einer Bewilligung der Aufsichtsbehörde erfolgen; vgl. COCCA, Cyber-Finanzmarkt (1998) S. 60.
1258
COCCA, Cyber-Finanzmarkt (1998) S. 61.
1259
Anknüpfungspunkt ist der Ort, an welchem die technischen Einrichtungen für die Durchführung der
Aufgaben physisch stehen; hierzu HENCKEL/WEBER (2002) S. 48; vgl. auch HUNGER, Patrick: Auf-
3. TEIL MARKTSEGMENTE
242
Das schweizerische Börsengesetz definiert Börsen als „Einrichtungen des Effektenhandels, die den gleichzeitigen Austausch von Angeboten unter mehreren Effektenhändlern
sowie den Vertragsabschluss bezwecken“. 1260 Da bei einer Internetbörse die Anleger direkt, d.h. ohne Zwischenschaltung von Effektenhändlern, den Vertragsabschluss tätigen, 1261 ist nach der (engen) Definition des BEHG eine Internetbörse keine Börse, welche dem Gesetz untersteht. 1262 Damit sind die Bestimmungen des BEHG und die darauf
basierenden Ausführungserlasse 1263 nicht direkt auf solche Einrichtungen anwendbar.
Durch die Nichtanwendbarkeit des BEHG wäre die Errichtung einer Internetbörse von
keiner Bewilligung abhängig. Bei alternativen Handelssystemen ist der Schutz der Anleger allerdings besonders wichtig. Auch führt eine unterschiedliche aufsichtsrechtliche
Behandlung von traditionellen Börsen und Internet-Märkten zu unerwünschten Wettbewerbsverzerrungen, da die neuen elektronischen Märkte zunehmend in direkter Konkurrenz zu den traditionellen Börsen stehen. 1264
Immerhin verleiht das Börsengesetz der EBK die Möglichkeit, gewisse börsenähnliche
Einrichtungen ganz oder teilweise dem BEHG zu unterstellen.1265 Alternative Handelssysteme und Internetbörsen können damit unter den unbestimmten Rechtsbegriff der
„börsenähnlichen Einrichtung“ subsumiert werden. 1266 Im Gegensatz dazu gelten elektronische Plattformen, die lediglich öffentlichen Emissionen dienen, grundsätzlich nicht
sichtsprobleme beim Electronic Banking – Mögliche Privilegierung ausländischer InternetAngebote, in: NZZ Nr. 251 vom 29. Oktober 2002 S. 27.
1260
Art. 2 Abs. 1 lit. b BEHG; zum Börsenbegriff NOBEL, Finanzmarktrecht (1997) § 9 N 7 ff.; Kommentar BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER(2000) Art. 2b N 26 ff.
1261
Sog. „Point-to-Point-Handel“.
1262
WEBER, E-Commerce (2001) S. 614.
1263
Insb. Art. 6 ff. BEHV.
1264
Vgl. Bessere Aufsicht für elektronische Märkte, in: NZZ Nr. 225 vom 27. September 2000 S. 31.
1265
Art. 3 Abs. 4 BEHG; Art. 16 BEHV; vgl. auch Art 15 Abs. 4 BEHG; hierzu Botschaft BEHG
S. 1399.
1266
Die EBK prüft deshalb gemäss eigenen Aussagen im Einzelfall, ob ECN bzw. ATS als Börsen oder
börsenähnliche Unternehmen gelten; vgl. hierzu Kommentar BEHG-ZOBL (2000) Einleitung N 94;
Kommentar BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER(2000) Art. 2b N 50; RUFFNER, Selbstregulierung (1996)
S. 16 f.; BEHG-DAENIKER (1999) Art. 2 lit. a-c N 25; HENCKEL, ECN und ATS (2000) S. 274 f.;
WEBER, E-Commerce (2001) S. 614; HENCKEL/WEBER (2002) S. 50 ff.; NOBEL, Finanzmarktrecht
(1997) § 8 N 57b ff.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
243
als Einrichtungen des Effektenhandels und stellen dementsprechend keine Börse dar. 1267
Hingegen benötigen sie regelmässig eine Bewilligung als Effektenhändler. 1268
Eine Unterstellung alternativer Handelssysteme unter das BEHG und damit unter die Zuständigkeit der EBK ist durchaus zu begrüssen und im Sinne des Anleger- und Funktionsschutzes notwendig. 1269 Mit dieser Unterstellung unterliegen alternative Handelssysteme denselben Auflagen wie die SWX. Für die Erteilung einer Börsenbewilligung
sind sowohl organisatorische wie personelle Voraussetzungen zu erfüllen, welche dauernd eingehalten werden müssen.1270 Insbesondere muss ein solcher Handelsplatz ein
Reglement erlassen, das den Anforderungen des Börsengesetzes entspricht. 1271 In diesen
strengen Voraussetzungen ist letztlich auch ein weiterer Grund zu sehen, weshalb sich
solche Märkte bis anhin in der Schweiz noch nicht etablieren konnten.
2.
Kotierung an der SWX
Mangels etablierten virtuellen Börsen besteht auch die Möglichkeit, dass die Emission
zwar mittels Internet vorgenommen wird, die Papiere hingegen danach an einem bestehenden, konventionellen Sekundärmarkt kotiert werden. Damit können die Vorteile des
Internets als günstiges Emissionsmedium genutzt werden, ohne auf einen etablierten Sekundärmarkt verzichten zu müssen.1272 Bei einer solchen, nachträglichen Kotierung müssen allerdings alle Voraussetzungen des jeweiligen Börsensegments erfüllt sein. Das revidierte Kotierungsreglement der SWX kommt den neuen elektronischen Kommunikationsmitteln insoweit entgegen, als die Zulassungsstelle die Veröffentlichung des
Kotierungsprospekts und des -inserats in elektronischer Form bewilligen kann, wenn sie
der Auffassung ist, dass diese Verbreitung den Informations- und Schutzbedürfnissen der
Investoren gerecht wird. 1273 Ebenso kann vom Erfordernis der Veröffentlichung eines
1267
Vgl. Kommentar BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER(2000) Art. 2b N 30; WEBER, E-Commerce (2001)
S. 609.
1268
Art. 10 i.V.m. Art. 2 lit. d BEHG; vgl. vorne Kap. D.
1269
Vgl. Kommentar BEHG-HERTIG/SCHUPPISSER (2000) Art. 2b N 23; zur Anwendung der übrigen
börsengesetzlichen Bestimmungen (insb. Offenlegungspflicht) auf solchen neuartigen Märkten
s. Kommentar BEHG-MEIER-SCHATZ (2000) Art. 20 N 21.
1270
Art. 3 ff. BEHG; Art. 6 ff. BEHV; vgl. auch Botschaft BEHG S. 1398; hierzu RUFFNER, Selbstregulierung (1996) S. 17 ff.; HENCKEL/WEBER (2002) S. 52.
1271
Art. 8 BEHG; Rz 3 EBK-Börsenwegleitung; vgl. HENCKEL, ECN und ATS (2000) S. 279; hierzu
vorne Kap. I.
1272
Vgl. WEILER, IPO (2001) S. 174 f.
1273
Vgl. Art. 33 Abs. 3 u. Art. 46 Abs. 2 KR. Die Einzelheiten dazu werden in einer Richtlinie zu regeln
sein; vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle Nr. 6/1999.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
244
neuen Prospekts unter bestimmten Umständen gänzlich Abstand genommen werden,
nämlich dann, wenn bereits bei der Ausgabe (über das Internet) ein Prospekt erstellt
wurde, der dem Kotierungsprospekt der SWX entspricht, und dessen Veröffentlichung
nicht mehr als drei Monate zurück liegt. 1274
Obwohl auch die Zulassungsstelle der Schweizer Börse selber ausdrücklich festhält, dass
eine Kotierung an der SWX kein Werturteil über die Qualität des Emittenten und die mit
dem Kauf seiner Effekten verbundenen Risiken sei, 1275 bewirkt eine Kotierung an einer
„offiziellen“ Börse dennoch eine gewisse Selektion.1276 Damit wird eine Kotierung an
der SWX auch noch auf längere Zeit ein höheres Ansehen geniessen als die Zulassung
an einem ATS.
G. Fazit
Emissionen, bei denen zumindest ein Teil des Volumens über das Internet platziert wird,
werden in Zukunft sicherlich an Bedeutung gewinnen. Bei der momentanen Börsenschwäche sind es allerdings die neuen Emissions- und Handelssysteme, die besonders
stark unter dem Konkurrenzkampf leiden. Die oben beschriebenen Gefahren und Nachteile von Internet-IPOs führen dazu, dass es in Zeiten mit einem schwierigen Börsenumfeld den virtuellen Emissionshäusern nicht gelingt, interessante Unternehmen für ihr IPO
zu gewinnen, weshalb sich die Anleger bei solchen Investitionen noch stärker zurückhalten. Qualitativ hochstehende Gesellschaften, welche die strengen Kriterien der traditionellen Investmentbanken und Börsen erfüllen, wählen in der Regel immer noch den konventionellen Weg.1277 Da der Wettbewerb um die besten Gesellschaften immer
intensiver wird, laufen die neuen Emissions- und Handelsplattformen Gefahr, nur zweitklassige Kandidaten zu finden. Damit bleibt die Qualität von Internet-IPOs vorläufig eher fragwürdig. Bis anhin stiessen Internet-IPOs auf eher laues Interesse, nicht zuletzt,
weil heute die Investoren gegenüber Engagements in Jungunternehmen der New Eco-
1274
Art. 38 Abs. 1 Ziff. 1 KR.
1275
Art. 59 Abs. 3 KR.
1276
„Das Zulassungsverfahren und die dabei geltenden Anforderungen haben die Funktion von Marktzutrittsschranken. Je höhere Anforderungen an die Zulassung zu einem bestimmten geregelten Markt
gestellt werden, desto ausgeprägter ist dies ein Qualitätszeichen, ein Gütesiegel.“; VON DER CRONE,
Emission (1996) S. 96 ff.
1277
Ein Internet-IPO werden vor allem diejenigen Gesellschaften in Angriff nehmen, denen die Zutrittshürden der traditionellen Börsen zu hoch erscheinen oder die keinen entsprechenden Emissionsbegleiter finden.
3. TEIL MARKTSEGMENTE
245
nomy vorsichtiger geworden sind. Bei einem erneuten Aufschwung ist hingegen zu erwarten, dass diese neuen Anbieter ein gewisses Wachstum verzeichnen werden.
In Anbetracht des Anlegerschutzes sowie der fortschreitenden Verbreitung des Internets
ist eine umfassendere Regelung der DPOs und Internet-IPOs wünschenswert. Es zeigt
sich, dass die Anleger bei einem öffentlichen Angebot über das Internet des gleichen
Schutzes bedürfen wie Investoren am Sekundärmarkt. Damit sollten die Anforderungen
an die Prospekte bei öffentlichen Angeboten – entsprechend der europäischen Regelung
– grundsätzlich denjenigen der Börsennotierungen angepasst werden. Hierzu wäre eine
Erweiterung der aktienrechtlichen Anforderungen an den Emissionsprospekt und damit
eine Revision von Art. 652a OR notwendig. Denkbar wäre schliesslich auch die Einführung einer Melde- oder Bewilligungspflicht für Internet-IPOs.
Mit der Qualifikation der Internetbörsen als börsenähnliche Einrichtungen und der damit
verbundenen Anwendbarkeit des BEHG wird ein ausreichender Anlegerschutz gewährleistet. Dasselbe gilt für die virtuellen Emissionshäuser mit Sitz in der Schweiz, welche
die börsenrechtlichen Voraussetzungen für Effektenhändler erfüllen müssen. Hingegen
ist die rechtliche Situation von ausländischen Internetbörsen und Effektenhändlern, die
ihre Tätigkeiten über die Grenzen in die Schweiz hinein anbieten, heute noch nicht geregelt. Aufgrund der geografischen Flexibilität solche Systeme wäre eine internationale
Regelung mittels einheitlichen Standards wünschenswert.
246
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
Gründe für ein IPO gibt es viele. Die rechtliche Ordnung soll dabei die Unternehmen in
ihrem Vorhaben unterstützen, ohne die Investoren zu benachteiligen. Anleger zeigen
sich eher bereit, in Märkte und Unternehmen zu investieren, die ihnen ein Mindestmass
an Informationen bieten. Daher müssen Publikumsgesellschaften mittels gesetzlicher Bestimmungen verpflichtet werden, den Investoren genügend Informationen zur Verfügung
zu stellen, so dass sich diese selber ein Bild über die Unternehmung und über das Risiko
ihrer Investition machen können. Dabei gilt es zu beachten, dass die Befolgung jeglicher
Regeln für eine Gesellschaft immer mit Kosten verbunden ist und vor allem junge Unternehmen eine gewisse Kostenaversion aufweisen. Da die den Gesellschaften neu zufliessenden Mittel in erster Linie für weitere Expansionen und nicht übermässig für Kosten des IPOs verwendet werden sollen, ist dem Kostenaspekt freilich Rechnung zu
tragen. Ein gewisser Aufwand für die Information der Investoren ist allerdings erforderlich, um die bestehende Informationsasymmetrie zwischen Unternehmung und Anleger
zu vermindern.
Im Hinblick auf das IPO wird eine Gesellschaft sowohl durch das Aktienrecht als auch
durch die Kotierungsreglemente verpflichtet, einen Prospekt zu publizieren. Dabei besteht für schweizerische Gesellschaften die Prospektpflicht aus Art. 652a OR, unabhängig der börsenrechtlichen Regeln, sowohl beim Primary als auch beim Secondary Offering. Allerdings erweisen sich die bestehenden aktienrechtlichen Anforderungen an
einen Prospekt als ungenügend.
Für die korrekte Erstellung des Prospekts und dessen materielle Richtigkeit haben der
Verwaltungsrat der künftigen Publikumsgesellschaft, deren Revisionsstelle und vor allem die das IPO betreuenden Banken zu sorgen. Zur Vermeidung einer allfälligen Haftung werden diese vor dem IPO unter anderem eine gründliche Due Diligence-Prüfung
durchführen. Hierbei ist zu beachten, dass der Prospekthaftung von Art. 752 OR nicht
nur Primary, sondern auch Secondary Offerings schweizerischer Gesellschaften unterliegen. Ebenfalls von der Prospekthaftung erfasst sind diejenigen Angaben, die über den in
Art. 652a OR geforderten Inhalt hinausgehen. Daher unterliegt beim IPO auch der gesamte börsenrechtliche Kotierungsprospekt der aktienrechtlichen Prospekthaftung. Die
Haftungsgefahr ist für die am IPO Beteiligten allerdings gering. Die präventive Wirkung
der Prospekthaftung für die Einhaltung der Vorschriften könnte vergrössert werden,
wenn die Prozesskostenrisiken für allfällige Kläger verringert würden und dadurch für
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
247
die involvierten Personen eine realistische Gefahr einer Haftung bestünde. Alsdann können falsche Angaben im Prospekt auch einer strafrechtlichen Sanktionierung unterliegen.
Im Weiteren sorgen für die Einhaltung der Publizitätsbestimmungen die Zulassungsstellen der einzelnen Börsen. Allerdings beschränkt sich die Zulassungsstelle der SWX auf
die formelle Prüfung der Kotierungsprospekte.
Mit der Börsenkotierung verändert sich das rechtliche Umfeld einer Gesellschaft in
grundlegender Art und Weise. Zwar ist den wirtschaftlichen Überlegungen in diesem
Bereich Vorrang einzuräumen, hingegen muss auch die neue Rechtslage in die Planung
des IPOs mit einbezogen werden. Viele künftige Konfliktpotentiale können bereits vor
dem IPO beseitigt werden. Da die erforderlichen Quoren bei wenigen Gründungsaktionären in der Regel leichter zu erreichen sind, lassen sich die Statuten einer Gesellschaft
vor dem IPO aufgrund des weitaus kleineren Aktionärskreises einfacher aktualisieren
und an die Erfordernisse einer Publikumsgesellschaft anpassen als danach. Zudem ist es
gegenüber den neuen Publikumsaktionären auch ein Ausdruck der Fairness, wenn sie bereits im Zeitpunkt der Zeichnung die genaue Struktur der Statuten kennen und diese
nicht kurz nach dem IPO abgeändert werden. Zu beachten sind beispielsweise ein allfälliges Opting-up beziehungsweise Opting-out 1278 oder statuarische Bestimmungen, mit
denen die ehemaligen Gesellschafter versuchen, ihren Einfluss auf die Gesellschaft aufrechtzuerhalten. Um den künftigen Publikumsaktionären entgegenzukommen und damit
einen möglichst hohen Emissionspreis erzielen zu können, empfiehlt es sich schliesslich,
die Unternehmung vor deren IPO nach den Gesichtspunkten einer optimalen Corporate
Governance zu organisieren und zu führen.
Im Weiteren verändert sich mit dem IPO die Rechtslage für die bisherigen Aktionäre. So
stellt das IPO in der Regel einen wichtigen Grund dar, der beim Primary Offering einen
Ausschluss des Bezugsrechts im Sinne von Art. 652b Abs. 2 OR rechtfertigt. Alsdann
haben Altaktionäre neben den börsenrechtlichen Angebotspflichten 1279 unter anderem
Offenlegungspflichten von Beteiligungen 1280 und allfällige Lock-up-Verpflichtungen zu
beachten. Beim IPO wird die Meldepflicht von bedeutenden Beteiligungen der Altaktionäre bereits mittels Publikation im Prospekt erfüllt, weshalb diese in der Regel keine
grossen Probleme bereitet. Da es sich bei einer Missachtung der Lock-up-
1278
Solche Bestimmungen lassen sich zwar auch nach dem IPO in die Statuten aufnehmen (Art. 22 Abs.
3 BEHG), doch sprechen die einfachere Regelung und die Fairness dafür, diese bereits vor dem IPO
einzuführen.
1279
Art. 22 ff. BEHG.
1280
Art. 20 BEHG.
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
248
Verpflichtungen als äusserst schwierig erweist, den Verletzer für einen allfälligen Schaden zu belangen, ist den Emissionshäusern zu empfehlen, solche Verpflichtungen, neben
einer separaten Valorennummer der gebundenen Papiere, zusätzlich durch die Vereinbarung einer Konventionalstrafe abzusichern. Diesen neuen Pflichten steht für die bisherigen Aktionäre die erleichterte Möglichkeit des Ausstiegs aus dem Investment gegenüber.
Für die neuen Publikumsaktionäre und zur Schaffung von Transparenz wäre im Weiteren
hilfreich, wenn die bedeutenden Altaktionäre und die Mitglieder des Verwaltungsrates
verpflichtet würden, nach Ablauf der Lock-up-Frist nicht nur die Über- oder Unterschreitung gewisser Schwellen, sondern jede Veränderungen ihrer Beteiligungsquote zu
melden. Hierfür wäre jedoch eine ausdrückliche vertragliche Vereinbarung mit den betroffenen Personen oder eine spezielle Regelung im BEHG 1281 erforderlich.
Mit Hilfe der neuen Medien ist es heutzutage für eine Unternehmung möglich, ihr Going
Public alleine, in Form eines Direkt Public Offerings, vorzunehmen. Es sprechen allerdings noch immer verschiedene wirtschaftliche und rechtliche Gründe dafür, sich der
Hilfe eines spezialisierten Emissionshauses zu bedienen. So haben die Emissionsbanken
trotz Internet einen besseren Kontakt zu den Investoren und bürgen aufgrund ihrer Mithaftung bis zu einem gewissen Grad für die Qualität des IPO. Zudem unterstützen sie die
künftigen Publikumsgesellschaften bei der Einreichung des Kotierungsgesuches, der
Festlegung des Ausgabepreises (beispielsweise mittels Bookbuilding) und der nachfolgenden Kurspflege.
Wird eine Emissionsbank beigezogen, so wird die Freiheit der künftigen Publikumsgesellschaft indirekt in der Weise eingeschränkt, dass Effektenhändler Gewähr für eine
einwandfreie Geschäftstätigkeit bieten müssen und bei IPOs die Verhaltensregeln von
Art. 11 BEHG zu beachten haben. Diesen strengen Bestimmungen unterliegt ein Emittent indes nicht, wenn er das IPO alleine durchführt.
Eine Grundvoraussetzung für das Vertrauen der Investoren in den Finanzmarkt und dessen Funktionsfähigkeit ist die Gewähr von Transparenz und Gleichbehandlung der Anleger. Die Schaffung von Transparenz und Gleichbehandlung ist folglich auch ein Ziel des
schweizerischen Börsengesetzes. 1282 Da die börsenrechtlichen Bestimmungen und insbesondere die Verhaltenspflichten auch von Emissionshäusern beachtet werden müssen,1283
haben diese bei einem IPO ihre Kunden gleich zu behandeln. Das bedeutet, dass die Emissionsbanken all ihre Kunden im Vorfeld des IPOs mit denselben Informationen zu
1281
Z.B. analog Art. 31 BEHG.
1282
Art. 1 BEHG.
1283
Art. 11 i.V.m. 2 lit. d BEHG.
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
249
versorgen haben und nicht einzelne Anleger privilegieren dürfen. Für diese Gleichbehandlung sorgen die Bestimmungen des BEHG und in erster Linie der Emissions- beziehungsweise Kotierungsprospekt. Daher bleibt den Emissionshäusern grundsätzlich nur
wenig Raum für Sonderinformationen, weshalb sich die Gleichbehandlungspflicht bezüglich Informationen im Vorfeld des IPOs als weniger problematisch erweist als danach.
Die börsenrechtlichen Verhaltensregeln für Effektenhändler verpflichten die Emissionshäuser im Weiteren, ihre Kunden bei der Zuteilung der neuen Titel gleichmässig zu berücksichtigen. Eine diesbezügliche Gleichbehandlungspflicht ist indes nicht absolut zu
sehen. In Absprache mit der künftigen Publikumsgesellschaft muss den Emissionshäusern eine gewisse Freiheit bei der Titelzuteilung zugestanden werden. Die Bevorzugung
einzelner Gruppen von Investoren bleibt damit möglich. Eine allfällige Abkehr von der
Gleichbehandlung ist bereits vor dem IPO – beispielsweise im Prospekt – zu veröffentlichen. Hierbei haben sich die Emissionshäuser an objektive Zuteilungskriterien zu halten
und dürfen die Zuteilung nicht für eigene Interessen, wie beispielsweise eine willkürliche Zuteilung an nahestehende Kunden oder die Vereinbarung von Profit-sharing-Deals,
missbrauchen. Die Anwendung bestimmter Zuteilungsverfahren wird hingegen durch
das BEHG nicht vorgeschrieben. Hinsichtlich der Fairness und der Gleichbehandlung
müsste jedoch dem Losverfahren oder der Quotierung Vorzug gegeben werden. Da die
börsenrechtlichen Verhaltensregeln lediglich die das IPO begleitenden Emissionshäuser
binden, wäre ein Ausbau der gesetzlichen Regeln in der Weise zu überlegen, dass die
künftigen Publikumsgesellschaften im Falle eines IPOs mittels DPO ebenfalls zu einer
Zuteilung nach objektiven Kriterien verpflichtet wären.
Bei einer Verletzung der börsenrechtlichen Verhaltenspflichten können die Emissionshäuser einer vertraglichen wie einer ausservertraglichen Haftung unterliegen. Hierbei
haben die geschädigten Anleger das Vorliegen der Haftungsvoraussetzungen zu beweisen, was besonders im Fall einer Nichtzuteilung bei einem überzeichneten IPO bezüglich
des Kausalzusammenhangs zwischen der Nichtzuteilung und der Verletzung der Verhaltenspflichten grosse Schwierigkeiten mit sich bringt. Da die geschädigten Investoren mit
einer allfälligen Klage ein grosses Kosten- und Prozessrisiko eingehen, sind diesbezügliche Klagen allerdings äusserst selten. Es wäre deshalb wünschenswert, wenn der Gesetzgeber diese Risiken mittels besonderer Regelung abschwächen würde. Aufgrund der
geringen Zahl der Klagen ist es im Hinblick auf die Durchsetzung der Verhaltenspflichten umso wichtiger, dass die EBK eine strenge Überwachung der Institute wahrnimmt.
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
250
Die Globalisierung ist im Bereich der Finanzmärkte am Weitesten vorgedrungen. Für die
Schweiz ist es infolgedessen nicht mehr zweckmässig, sich der internationalen Entwicklung zu verschliessen. Um möglichst viele ausländische Gesellschaften anzuziehen, ist es
sinnvoll und für die Börsen sogar überlebensnotwendig, sich diesen Entwicklungen anzupassen. Der Weg der Selbstregulierung, den die schweizerische Börsengesetzgebung
gewählt hat, weist vor allem den Vorteil der Flexibilität auf. Dadurch ist es möglich, die
an Publikumsgesellschaften gestellten Anforderungen rasch den veränderten globalen
Verhältnissen anzupassen.
Die in Art. 1 BEHG aufgestellte Transparenzpflicht wird in Art. 8 Abs. 2 BEHG nochmals speziell für die Zulassung von Effekten aufgenommen. Darauf fussen die börsenrechtlichen Kotierungsvorschriften. Die Börsen sehen sich einer immer stärker werdenden Konkurrenz bezüglich der Gewinnung neuer Emittenten ausgesetzt. Aufgrund dieses
Drucks sind die Schweizer Börsen gezwungen, ihre Kotierungsvorschriften laufend den
(internationalen) Markterfordernissen anzupassen. 1284 Da der Heimmarkt der Schweizer
Börsen für ein Überleben zu klein ist, liegt es in ihrem eigenen Interesse, die Kotierungsvoraussetzungen möglichst offen zu halten, um so auch ausländische Emittenten
für eine Kotierung zu gewinnen. Folglich ist die schweizerische Börsengesetzgebung offen und liberal ausgestaltet. Trotzdem sind gewisse Vorschriften zum Schutz der Anleger
notwendig. Im Wissen, dass Anleger nur zu Investitionen bereit sind, wenn von den kotierten Unternehmen ein Mindestmass an Vorschriften erfüllt wird, sind die Gesellschaften auch bereit, die entsprechenden Pflichten zu erfüllen. So konnten sich einige Anforderungen an Publikumsgesellschaften den Marktbedürfnissen anpassen, wofür eine
Gesetzesrevision Jahre beanspruchen würde. Aufgrund der flexiblen Regelung der Börsengesetzgebung war es der SWX beispielsweise möglich, dem Druck des Marktes
nachzugeben und im Bereich der Publizität bezüglich der Corporate Governance international konforme Bestimmungen zu erlassen. Auf diese Weise entsteht in der Schweiz
kontinuierlich ein neues Recht für Publikumsgesellschaften.
Art. 8 BEHG entsprechend hat die SWX für ihr Hauptsegment ein umfassendes Kotierungsreglement erlassen, welches Vorschriften über die Handelbarkeit der Effekten enthält und den Publikumsgesellschaften die Pflicht auferlegt, alle Informationen zu veröffentlichen, die für die Beurteilung der Eigenschaften der Papiere und der Qualität der
künftigen Publikumsgesellschaft durch die Anleger nötig sind. Damit kennt die SWX
Kotierungsbestimmungen, die für eine ausreichende Information der Anleger sorgen und
sich stark an den internationalen Standards orientieren.
1284
Vgl. Art. 8 Abs. 3 BEHG.
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
251
Mit der virt-x versuchte die SWX einen Schritt nach vorne zu machen, um sich als Global Player auf dem internationalen Markt zu etablieren. Bis anhin erwies es sich als äusserst schwierig, den Handel von Titeln von den etablierten Märkten abzuziehen. Wie
sich die virt-x entwickelt und ob sie die hoch gesteckten Ziele erreichen wird, muss die
Zukunft zeigen.
Der New Market hat die in ihn gesteckten Erwartungen nicht erfüllt. Durch die Einstellung der Marketing-Aktivitäten, das schlechte Image und die Abwanderung einiger Unternehmen sieht die Zukunft dieses Segments nicht allzu gut aus. Die Überlebenschancen
des SWX New Markets haben sich noch weiter verschlechtert, seit die DBAG angekündigt hat, ihren Neuen Markt aufzulösen. Hinsichtlich der Regelung des New Markets
kann der SWX hingegen kein Vorwurf gemacht werden. So sind die Anforderungen,
welche die SWX an die kotierten Gesellschaften stellt, relativ streng und anlegerfreundlich. Allerdings war es den Unternehmen nicht möglich, die grossen, in sie gesteckten
(indes vielfach auch selbst geschürten) Erwartungen zu erfüllen. Somit sind die Neuen
Märkte ihrem anfänglich zu grossen Erfolg zum Opfer gefallen und weisen heute ein
derart schlechtes Image auf, dass die Anleger nicht mehr gewillt sind, dort zu investieren. Es ist durchaus möglich, dass aufgrund des Misserfolgs des New Markets das Segment der Local Caps an Bedeutung gewinnen wird. Allerdings weist sich letzteres Segment nicht durch strengere und anlegerfreundlichere Kotierungsbestimmungen aus.
Die neuen elektronischen Emissions- und Handelsplattformen verzeichneten in der Phase
der Börseneuphorie ein gewisses Wachstum. Ihr Tätigkeitsbereich liegt allerdings in einem schwierigen Umfeld. So ist die Konkurrenz durch etablierter Börsen gross. Noch
stärker als beim New Market halten sich die Anleger momentan mit ihren Investitionen
in Internet-Märkte zurück. Auch der Vorteil der Kostenersparnis ist heutzutage eher gering, da die etablierten Börsen ebenfalls elektronische Handelssysteme besitzen, die es
erlauben, die Kosten niedrig zu halten. Solche Plattformen agieren damit in einem engen
Markt. Ihr Erfolg hängt davon ab, ob es ihnen gelingt, qualitativ herausragende Emittenten zu finden und sich das Vertrauen der Anleger zu sichern, was sich bei der momentanen Marktsituation als äusserst schwieriges Unterfangen erweist.
Bezüglich des rechtlichen Umfelds fallen Emissions- und Handelssysteme mit Sitz in der
Schweiz unter die schweizerische Börsengesetzgebung und damit unter die Aufsicht der
EBK. Ein Offering ist nach schweizerischem Recht zu beurteilen, wenn die künftige Publikumsgesellschaft ihren Sitz in der Schweiz hat oder wenn Schweizer Anleger angesprochen werden und so die Schweiz als Ausgabeort im Sinn von Art. 151 Abs. 3 und
Art. 156 IPRG betrachtet werden kann. Die aktienrechtlichen Publizitätsanforderungen
252
4. TEIL SCHLUSSBETRACHTUNG
erweisen sich allerdings als ungenügend, weshalb eine Unterstellung unter das schweizerische Recht für die Anleger in der Regel keine grossen Vorteile mit sich bringt. Daher
wäre ein Ausbau der Regeln bezüglich Inhalt und Pflicht zur Erstellung eines Prospekts
zu begrüssen. Immerhin kann mit der Qualifikation der Schweiz als Ausgabeort des Offerings die Prospekthaftung von Art. 752 OR zur Anwendung gelangen.
Aus alledem geht hervor, dass der Finanzplatz Schweiz für IPOs mit einzelnen Ausnahmen eine umfassende Regelung kennt, wobei ein bedeutender Bereich in Form der
Selbstregulierung erlassen worden ist. Auf diese Weise wurde eine flexible Lösung geschaffen, die es erlaubt, die Rechtsordnung den internationalen Gegebenheiten und Anforderungen schnell und einfach anzupassen. Damit das IPO letztlich für die künftige
Publikumsgesellschaft, deren Angestellte, die Investoren und die Emissionsbegleiter zu
einem Erfolg wird, ist es unerlässlich, dass bei der Planung und Durchführung des IPOs
vorliegend aufgezeigte Rechtslage möglichst frühzeitig berücksichtigt wird.
LEBENSLAUF
Daniel Zbinden
Geboren am 4. Mai 1973 in Basel
1989 – 1992
Gymnasium Münchenstein (BL), Maturität Typus E
1993 – 1998
Universität St. Gallen (HSG)
1996 – 1997
Universität Neuchâtel
Okt. 1998
Lizentiat der Rechtswissenschaft der Universität St. Gallen (HSG)
1998 – 2001
Assistent am Institut für europäisches und internationales Wirtschaftsrecht der Universität St. Gallen bei Prof. Dr. Chr. J. Meier-Schatz
1999 – 2000
Doktorandenstudium an der Universität St. Gallen (HSG)
2001 – 2002
Auditor am Bezirksgericht Rorschach (SG)
Juni 2003
Anwaltspatent, St. Gallen
Seit Juni 2003
Tätig als Anwalt in St. Gallen