CARTA VINCI REAL ESTATE N . 1

CARTA VINCI REAL ESTATE N0. 1
Março 2016
Bid-Ask spread em escritórios: vencendo a grande barreira do mercado
Ao buscar literatura para embasar uma recente discussão interna do time de gestão imobiliária da Vinci tivemos
dificuldade em encontrar material sobre o tema que discutíamos no contexto de Private Real Estate. A pouca
produção de conteúdo que encontramos sobre o mercado Brasileiro é em geral feita por intermediadores e se
restringe a pesquisas de opinião e investimento. Este tipo de estudo, por questões de sensibilidade das informações,
dificilmente discute os temas e tendências diretas do mercado de ativos. Desta forma, com o intuito de buscar essas
raras oportunidades de troca de informações com o mercado, resolvemos então passar a publicar oportunamente
um material sobre temas que nos chamam a atenção para discussão com nossos clientes e parceiros.
O tema atualmente dominante em qualquer mesa em que se fale sobre o valor de ativos imobiliários tem sido o
crescente bid-ask spread dos ativos. Simplesmente definido como o diferencial entre preço ofertado pelo comprador
e o pedido pelo vendedor, sua magnitude vem aumentando à medida que a crise Brasileira se agrava. Em muitos
casos, a diferença de valores é tão grande que chega a parecer intransponível. Portanto, uma reflexão mais detida
sobre o tema e suas motivações nos pareceu interessante. Tema fartamente explorado quando aplicado à
negociação no mercado de ações, sua aplicação e estudo para ativos reais, em especial no mercado imobiliário, é
relativamente limitada. Além disso, tivemos também dificuldade para encontrar bom material a respeito deste
assunto.
Bid-ask – uma definição prática. Conforme definida for Aswath Damodaran1, podemos pensar em bid-ask
simplesmente como o custo do arrependimento do comprador. Ou seja, bid-ask seria definido como o custo de
reverter a compra de um bem quase que instantaneamente após a compra. A diferença entre o preço pago pelo
bem e o valor pelo qual se conseguiria vendê-lo a um terceiro na sequência, seria nosso spread. Essa definição,
continua Damodaran, tem a vantagem de ser contínua e pode ser aplicada a qualquer tipo de ativo.
O pior dos mundos. Ainda segundo Damodaran, estudos nessa área apontam para o spread como sendo
inversamente correlacionado com o nível de preço do ativo, o volume de transações e o número de players ativos no
mercado, e positivamente correlacionado com a volatilidade de preço. Infelizmente, temos o pior dos mundos
atualmente no Brasil, pois todas as varáveis apontam para o aumento do spread: preços menores e em queda
acentuada e baixo volume de transações.
O custo de oportunidade de esperar. Quando o mercado se move consistentemente em alguma direção, existe
um custo de oportunidade implícito em demorar a executar uma transação, pois ela pode continuar a perder (ou
ganhar) valor mais à frente. Infelizmente, no caso do mercado imobiliário brasileiro, os preços estão em queda para
os imóveis comerciais. Mas vale lembrar, esse é um jogo de soma zero.
O custo de oportunidade de esperar II – custo de capital. Não é novidade que no Brasil o custo de capital é alto,
sendo o país recordista em juros reais. Isto cria um fator adicional ao custo de oportunidade de esperar, que é o fato
de que o valor de um imóvel, após a concretização da venda poderia (e deveria) ser reaplicado, ao menos, à taxa
livre de risco que no Brasil atualmente beira os 15% anuais.
O custo de oportunidade de esperar junto com a ancoragem de preço são, na nossa visão, os motivos por trás
da relativa escassez transacional do mercado imobiliário. Os vendedores de 2014-16 estão cada vez mais
arrependidos de não haverem vendido antes seus imóveis. Dizemos isto pois as tomadas de decisão de investimento
em muitos dos casos, seja para aquisição e/ou desenvolvimento foram tomadas no período 2010-13, muito
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próximas ao pico de preço, uma vez considerado o horizonte normal para desinvestimento de 3-5 anos. Para estes
proprietários, os preços estão estacionados em 2010-13 a fim de evitar o reconhecimento de prejuízos na venda
(ancoragem), enquanto os compradores marcam a mercado a rápida deterioração dos preços justos dos ativos,
realimentando e aumentando o custo de oportunidade de não haver vendido antes.
Preços no mercado: um exercício de racionalidade pura. O gráfico que mostramos abaixo exemplifica a situação.
Ele mostra o índice de preço “justo” por metro quadrado de área locável para uma propriedade classe A em São
Paulo ao longo do tempo tomando como base a referência desse preço no início de 2007 e partir daí variando o
mesmo de acordo com premissas de aluguel pedido no mercado, vacância e cap rates transacionais. Como se
observa, ativos corporativos tiveram comportamento semelhante a quaisquer ativos no Brasil nos últimos anos,
exibindo acentuada apreciação entre 2006 e 2013 seguida de uma queda de proporções parecidas após o pico em
2013.
Fonte: Vinci Real Estate, BCB
O efeito de se esperar enquanto os preços caem (e os juros sobem). A partir de 2013, simulamos o tempo que
um investidor e player de mercado demoraria para recuperar seu capital até encontrar o pico de 2013 se tivesse
vendido seu imóvel pelo preço justo de mercado nos anos subsequentes e aplicado o capital simultaneamente a
taxa CDI. Esse tempo seria de 18 meses para quem vendesse ao preço-índice de 157, portanto 30 pontos abaixo do
pico de 187 em 2013. Com o passar do tempo e a contínua queda do preço por agravamento da crise Brasileira,
quem vendesse seu imóvel ao preço-índice de 113 no início de 2016 levaria quase 48 meses para recuperar o capital.
Este intervalo de tempo não para de aumentar se assumirmos que os vendedores continuam ancorados em 2013.
Para alguns vendedores, como na crise do subprime, a solução é não vender. O caso mais famoso de situação
comparável aconteceu nos anos que sucederam a crise do subprime americano2,3. Com os preços dos ativos em
queda livre, compradores não só marcavam a mercado seus preços baseados em expectativas que deterioravam
rapidamente como embutiam nas suas ofertas um grau maior de conservadorismo a fim de estimar o quanto o
mercado ainda pioraria. Enquanto isso, vendedores que haviam comprado no topo do mercado em 2007 só
completavam as transações de venda caso forçados por falta de liquidez de honrar os seus compromissos de
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financiamentos. No Brasil, a escassez de transações é explicada pela ancoragem dos donos dos ativos em preços
fora do mercado, sendo agravada pela habilidade de manter os imóveis, devido ao baixo nível de alavancagem do
mercado.
Quem está correto? Nenhum dos dois lados – o cabo-de-guerra contínua. Vender os ativos pelos preços
comprados em 2010-12, meta dos vendedores, parece impossível, da mesma maneira que obter retornos
desproporcionalmente altos para cobrir riscos, meta dos compradores, também. A deterioração de preços e
percepção de mercado no Brasil também foi aguda e rápida demais, o que torna a tarefa desafiadora, a exemplo do
caso americano.
O caminho para resolver o problema passa por uma boa dose de criatividade. Dito isso, nem toda a
racionalidade do mundo resolverá sozinha o problema. Vendedores e compradores, cada um à sua maneira, haverão
de buscar o meio do caminho. Os primeiros flexibilizando preços de venda e retornos desejados, porém irreais na
atual conjuntura. Já os investidores-compradores devem propor premissas de avaliação conservadoras, a ganância,
porém, não cabe. Algo que ajuda em qualquer mesa de negociação é a maior quantidade possível de informação e
transparência que ajudem a dar segurança e subsídios aos preços sem vieses. Operações mais estruturadas que
protejam a ambos os lados são, em nossa opinião, o caminho. Estas soluções exigem uma boa dose de criatividade
por parte de investidores-compradores e mente aberta do lado vendedor. É neste caminho que os investidores
devem trabalhar ao longo dos próximos anos. É a única maneira do preço de mercado de ativos imobiliários voltar a
uma relativa normalidade transacional e ajustar-se a nova realidade de mercado com menos traumas.
Fontes:
1 – The cost of illiquidity - http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/country/illiquidity.pdf
2 – Fair Value for Real Estate – Brian D. Ruben, Matthew G. Kimmel – The Wharton Real Estate Review, Vol. XIV No. 1 Spring 2010 http://realestate.wharton.upenn.edu/research/papers/full/684.pdf
3- Commercial Real Estate’s Bid-Ask Spread – NAIAlliance Office Group - http://www.naialliance.com/services/office-group
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Quaisquer projeções, avaliações de conjuntura ou estimativas de mercado indicadas neste material são baseadas em
certas premissas, refletem as visões dos analistas e gestores da Vinci e não foram verificadas de forma independente
e, portanto, não devem ser interpretadas como um indicativo dos eventos reais que ocorrerão. Outros eventos que
não foram levados em consideração podem ocorrer e exercer impacto significativo no mercado e,
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