relatório trimestral Rio Bravo Crédito Imobiliário II Fundo de

relatório trimestral
Rio Bravo
Crédito Imobiliário II
Fundo de Investimento
Imobiliário – FII
Dezembro 2013
Rio Bravo Crédito Imobiliário II Fundo de Investimento Imobiliário – FII
O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário II – FII iniciou suas atividades em 18 de dezembro de 2012 e tem
como objetivo proporcionar retorno aos seus cotistas por meio do investimento em ativos imobiliários
de renda fixa, preponderantemente Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI, podendo também
adquirir Letras de Crédito Imobiliário – LCI, Letras Hipotecárias – LH e outros ativos de renda fixa não
imobiliários. O início de negociação do fundo na bolsa de valores se deu no dia 26 de dezembro de
2012, sob o código RBVO11.
Seus rendimentos são isentos de imposto de renda para os investidores, desde que sejam pessoas físicas
e não detenham mais de 10% do total de cotas emitidas pelo fundo1. O prazo de duração é de 12 anos,
sendo que a amortização das cotas se dará em 10 parcelas anuais iguais a partir do 36º mês de atividade
do fundo (dezembro/15). O pagamento de rendimentos é mensal, sem carência.
Características
Fundo
Rio Bravo Crédito Imobiliário II - FII
Cotas Emitidas
515.824
Tipo
Fundo de Investimento Imobiliário
Valor Inicial da Cota
R$ 100,00
Público Alvo
Investidores em Geral
PL na Emissão
R$ 51.582.400,00
Início
18/12/2012
Liquidez
Negociação em Bolsa
Prazo de Duração
12 anos
Código de Negociação RBVO11
Vencimento
18/12/2024
Código ISIN
BRRBVOCTF007
Administrador
Rio Bravo Investimentos DTVM Ltda.
Gestor
Rio Bravo Investimentos Ltda.
Taxa de Administração 0,75% a.a. sobre o valor investido em ativos
imobiliários
Amortização
Anual, a partir do 36º mês
Rendimentos
Mensal, sem carência
Av. Chedid Jafet, 111 Bloco B 3º andar
Benchmark
IPCA + 5,71% a.a.
Vila Olímpia - SP
Taxa de Peformance
20% sobre o que exceder IPCA + 5,71% a.a.
Tel: (11) 3509-6600
1
CEP 04551-065
E na medida em que o fundo permaneça enquadrado nos termos da Lei 9.779/99, que confere tal isenção.
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
2
Comentários do Gestor
Passada a euforia observada em 2012, ano de recorde
2011
2012
de emissões de novos FII’s à esteira do então
corrente ciclo de redução da taxa básica de juros,
2013 foi um ano de ajustes nos preços, volume de
2013
35,0%
16,5%
11,6%
8,4%
7,4%
8,1%
emissões e também de aprendizado para os
investidores. O IFIX, índice de fundos imobiliários
calculado pela Bovespa, apresentou variação de 12,65% no ano, enquanto o CDI apresentou variação
de +8,06%.
No ano anterior, o IFIX apresentara
-12,7%
-15,5%
-18,1%
CDI
IFIX
IBOV
Fonte: Economatica/Rio Bravo
variação de +35,0%.
Em abril de 2013, mesmo em meio a um cenário econômico com expectativas pouco animadoras, a
autoridade monetária se viu obrigada a iniciar um novo ciclo de alta dos juros para tentar conter a
inflação. A taxa SELIC é referência direta à rentabilidade dos fundos imobiliários e sua elevação durante
2013 ocasionou a queda das cotas dos FIIs no mercado secundário, consequência de uma exigência de
maior retorno por parte dos investidores em um ambiente de maior custo de oportunidade. Mantendose constantes o pagamento de rendimentos por partes dos FIIs, maior o retorno ao investidor quanto
menor for o preço pago pela cota o que, em parte, justifica a queda nos preços observada no período. A
forte volatilidade e o aumento do retorno dos títulos públicos indexados à inflação durante o ano,
causados, em suma, por incertezas quanto à condução da política econômica nacional e também por
eventos externos, também contribuíram para a depreciação das cotas dos FII’s. Esses aspectos são
elucidados na publicação Rio Bravo Estratégias – O ANO QUE DEU ERRADO, recentemente publicado e
disponível no site da Rio Bravo Investimentos2.
2
Disponível em: http://www.riobravo.com.br/acervo/Paginas/EstrategiasRioBravo.aspx
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
3
Diferentemente
da
tendência
observada
no
mercado geral de FII’s, em média, a cota em bolsa
dos
fundos
imobiliários
com
alocação
preponderante em ativos imobiliários de crédito –
fundos de CRI - apresentou rentabilidade positiva
em 2013. Dos atuais 112 fundos listados em bolsa,
segundo informações da Bovespa, 11 são fundos
de CRI, sendo que o valor de mercado destes
fundos somava ao final de 2013 cerca de R$ 1,8
2013
(Base 100 em 31/12/12)
110,0
105,0
100,0
95,0
90,0
85,0
80,0
75,0
70,0
jan-13
fev-13
abr-13
mai-13
IFICRI
IFIX
jul-13
CDI
set-13
out-13
dez-13
IBOV
Fonte: Economatica/Rio Bravo
bilhão, 6% do valor de mercado total dos FII’s listados em bolsa (cerca de R$ 30 bilhões). Para análise
desse subsegmento dos fundos imobiliários, criamos o Índice Rio Bravo de Fundos Imobiliários de
CRI – IFICRI, índice composto por esses 11 fundos e que tem sua rentabilidade apurada ponderando a
rentabilidade diária dos fundos que o compõem pelos seus respectivos valores de mercado 3. Durante
2013, o IFICRI apresentou variação positiva de 2,05%, já ajustada por rendimentos. Ainda que baixa
quando comparada à rentabilidade apresentada pelo CDI, por exemplo, esta variação se destaca
positivamente quando comparada à rentabilidade apresentada pelo mercado de FII’s em geral e reflete o
aumento do interesse dos investidores por esta classe de fundos, ainda pouco representativa no
universo de fundos imobiliários.
Muito em conta pela menor base de comparação, o volume de negociação dos fundos de CRI no
mercado secundário vem crescendo mais expressivamente do que o de FII’s em geral. O volume
negociado anualmente de cotas de fundos de CRI saltou de R$ 38 milhões em 2011 para R$ 178
milhões em 2012 e R$ 571 milhões em 2013, o que corresponde a um crescimento anual médio no
período de 387%. Já o volume de cotas negociadas do mercado total de FII’s apresentou crescimento
anual médio de 287% no período.
3
Mesmo método utilizado pela Bovespa no cálculo do IFIX, com rebalanceamento trimestral
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
4
Mercado Secundário (R$ MM)
(Total de FII's)
7.300
Mercado Secundário (R$ MM)
(Fundos de CRI)
CAGR
282% a.a.
571
CAGR
387% a.a.
3.599
178
912
2011
38
2012
2013
Fonte: Economatica/Rio Bravo
2011
2012
2013
Fonte: Economatica/Rio Bravo
Analisando o estoque médio4 de FII’s em 2013, a razão de liquidez (medida pelo volume
negociado/estoque) dos fundos de CRI monta a cerca de 33% do estoque, enquanto a do mercado total
de FII’s monta a cerca de 27%. Ou seja, a liquidez relativa dos fundos de CRI é levemente superior à
média dos fundos em geral, ainda que bastante inferior em volumes absolutos: o valor diário médio
negociado pelos fundos CRI foi de R$ 730 mil durante 2013, enquanto o de mercado total de FII’s foi de
cerca de R$ 32 milhões.
O Dividend Yield dos fundos de CRI tem sido superior ao dos fundos componentes do IFIX: ao final de
2013, o Dividend Yield médio dos fundos de CRI que compõe o IFICRI era de 11,4% a.a., enquanto ao
dos fundos componentes do IFIX era de 9,7%.
Apesar de relativamente jovem, o mercado de CRIs
Emissão de CRI
(R$ bilhões)
e, por sua vez, o de fundos de CRI, vem se tornando
cada vez mais conhecido e 2013 foi importante neste
14,5
13,4
sentido. Mais um ano de fraco desempenho do
10,4
7,8
Ibovespa aliado à volatilidade há muito tempo não
4,8
vista no mercado de renda fixa contribuiu para que
1,5
os investidores buscassem ativos de rentabilidade
2007
2008
3,2
2009
2010
2011
2012
2013
mais atraente e que ainda oferecessem isenção fiscal. Neste cenário, os CRI, assim como as LCI – Letras
de Crédito Imobiliário, títulos emitidos por bancos e também isentos de IR para pessoas físicas – foram
4
Volume Médio = (estoque ao final de 2012 + estoque ao final de 2013)/2
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
5
bastante procurados pelo investidor durante o ano. Prova disso é o volume crescente de emissões de
CRI nos últimos anos.
Conforme fazemos trimestralmente neste relatório, discutiremos as características e desempenho de
todos os ativos no qual o Rio Bravo Crédito Imobiliário II FII investe.
Carteira
Ao final de 2013 a carteira do fundo encontrava-se com a seguinte alocação:
CARTEIRA - DEZEMBRO/13
RIO BRAVO CRÉDITO IMOBILIÁRIO II - FII
Ativo
Emissor
Emissão/Série
Lastro
Rating
Vencimento
Taxa
% Fundo
CRI 1
GAIA
4ª/40ª
Built-to-Suit
"A" Fitch
out/22
IPCA + 6,30% a.a.
4,4%
CRI 2
BRASIL PLURAL
1ª/4ª
Built-to-Suit
"AA-" Fitch
set/28
IPCA + 6,30% a.a.
4,1%
CRI 3
CIBRASEC
2ª/188ª
Resid.Pulverizado
-
fev/20
IGP-M + 9,00% a.a.
16,1%
CRI 4
CIBRASEC
2ª/192ª
Resid.Pulverizado
-
out/23
IGP-M + 6,50% a.a.
14,9%
CRI 5
RB CAPITAL
1ª/96ª
Shopping
"A" Fitch
mai/23
IPCA + 6,00% a.a.
14,0%
CRI 6
HABITASEC
1ª/32ª
Shopping
"AA" LF
jun/23
IGP-M + 7,50%
6,5%
CRI 7
APICE
1ª/7ª
Shopping
"A" Liberum
jul/25
IGP-DI + 9,00%
19,6%
CRI 8
BRAZILIAN SEC
1ª/320ª
Corporativo
"BBB" Fitch
ago/17
IPCA + 8,38%
12,4%
CRI 9
APICE
1ª/6ª
Aluguel Comercial
"BBB-" Fitch
set/28
IPCA + 8,50%
6,2%
OVER
TESOURO
-
-
"AAA"
Liquidez em D0
77,50% SELIC*
2,0%
Inflação + 7,63% a.a.**
100,0%
TOTAL
*considerando IR de 22,50%
** taxa média ponderada dos CRI's
Carteira
CRI 6
7%
CRI 7
20%
CRI 5
14%
CRI 8
12%
CRI 3
CRI 4 16%
15%
CRI 9
6%
OVER
2%
CRI 1
4%
CRI 2
4%
Corpor
ativo
13%
Shoppi
ng
41%
Lastro Built-
to-Suit
9% Aluguel
Comer
cial
6%
Resid.P
ulveriza
do
31%
Indexadores Carteira
IGP-DI
20%
IGP-M
37%
SELIC
2%
IPCA
41%
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
6
Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI
CRI1 - 40ª série/4ª Emissão da Gaia Securitizadora – Built-to-Suit Mapfre/Aliança
Operação de securitização cujo lastro são dois contratos atípicos de
locação (“Built-to-Suit”) de dois imóveis comerciais localizados em São
Carlos – SP e cujos locatários são a Mapfre Vera Cruz Seguradora S.A. e
a Companhia de Seguros Aliança do Brasil, ambas coligadas ao Banco do
Brasil S.A.(“Aaa” Moody’s, “AAA” S&P e Fitch). O CRI vencerá em
outubro de 2022 e possui taxa de remuneração de IPCA + 6,30% a.a.. A
operação conta com garantia real representada por alienação fiduciária
Imóvel cujo locatário é a Mapfre
Seguradora
dos imóveis-lastro, coobrigação da SRB Properties e Administração de
Bens Ltda, cedente da operação, e fundo de reserva em valor equivalente a três fluxos mensais do CRI.
A Gaia Securitizadora realizou a emissão em maio de 2012 em montante total de R$ 22 milhões.
Os imóveis foram entregues, de acordo com os termos do contrato, em outubro de 2012 e as
locatárias desde então passaram a exercer suas funções regularmente. O fluxo de pagamentos do CRI se
iniciou em junho de 2012 e desde então todas as parcelas, mensais, foram pagas integralmente. Até o
encerramento deste relatório, não havia qualquer indício de que as locatárias viessem a descumprir o
pagamento do aluguel.
Durante o terceiro trimestre de 2013, identificamos que o endosso do seguro fiança, seguro
acionado no caso do não pagamento do aluguel pelos locatários, e seguro patrimonial, acionado caso
haja danos ao imóvel, não havia sido realizado em nome da securitizadora. Isto adiciona o risco de não
recebimento pelo CRI do valor contratado do seguro caso ocorra o inadimplemento do locatário ou
sinistro do imóvel. Cobramos da securitizadora providências para a regularização e, por ora, já temos o
endosso do seguro fiança em nome da securitizadora. O endosso do seguro patrimonial encontra-se em
processo de regularização, mas já dispomos uma declaração formal da seguradora aos locatários
declarando estar em andamento a alteração do beneficiário da apólice do seguro patrimonial em nome
da securitizadora.
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
7
CRI 2 - 4ª série/1ª Emissão da Brasil Plural Securitizadora – Built-to-Suit Lojas Americana
Operação de securitização cujo lastro é um contrato
de Built-to-Suit cujo locatário é a Lojas Americanas
S.A. (LAME3; LAME4; “AA-” Fitch). O imóvel – que,
na altura da emissão do CRI, encontrava-se em
construção-
será
utilizado
como
centro
de
distribuição da companhia, com aproximadamente 90
Projeto - Fonte: Brasil Plural Securitizadora
mil m² de área construída e localização na cidade de
Uberlândia – MG. O CRI apresenta remuneração de IPCA + 6,30% a.a. e prazo de 190 meses, vencendo
em setembro de 2028. A emissão ocorreu em novembro de 2012 e foi realizada pela Brasil Plural
Securitizadora no montante total de R$ 81 milhões.
O imóvel foi entregue em 15 de setembro de 2013, dentro do prazo previsto, e desde outubro, a Lojas
Americanas vem realizando os pagamentos do aluguel normalmente.
Do ponto de vista de crédito, o rating da Lojas Americanas
foi revisto em junho de 2013 pela Fitch Ratings de A+ para
AA-, refletindo a melhora de seus fundamentos. Em
dezembro de 2013, o rating da emissão do CRI também foi
revisto
pela
Fitch
de
A-
para
AA-,
refletindo
Rating Nacional de Longo Prazo - Fitch Ratings
Lojas Americanas S.A.
julho-10
A (estável)
julho-10
A (estável)
julho-12
A+ (estável)
junho-13
AA- (estável)
concomitantemente a melhora no perfil de risco da Lojas Americanas e o término das obras do centro
de distribuição, o que exclui o risco de performance das obras do empreendimento.
Imóvel pronto
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
8
CRI 3 - 188ª série/2ª Emissão da Cibrasec – Cameron Construtora S.A.
Operação de securitização
cujo
lastro
original
são
promessas de compra e
venda
de
quatro
empreendimentos
residenciais localizados em
Fortaleza
–
CE
e
Projeto - Felicitá
Projeto - Iluminato
incorporados pela Cameron
Projeto - Reale
Projeto – Vintage
Meirelles
Construtora. Além das promessas, forma o lastro do CRI uma CCB Imobiliária emitida contra a
Cameron e que tem como garantia ao seu pagamento a cessão fiduciária de outros recebíveis da
empresa (na emissão, 120% do saldo da CCB coberto por cessão fiduciária de créditos/estoque) dos
mesmos empreendimentos.
Dos quatro empreendimentos (Felicitá, Iluminato, Reale e Vintage Meirelles),
três já tiveram suas obras concluídas, estando apenas o Felicitá ainda em
construção, com previsão de conclusão da obra em julho de 2014.
A operação conta com as seguintes garantias: a) hipoteca do terreno do
empreendimento Felicitá (originalmente avaliado em R$ 11 milhões); b)
cessão fiduciária de recebíveis e estoque de unidades do Felicitá em garantia
ao pagamento da CCB; c) fundo de reserva com retenção de 110% do valor
Felicitá – Jan/14
da obra do Felicitá (atualmente em R$ 11,6 milhões) e liberação destes
recursos de acordo com a evolução do cronograma físico-financeiro; d) coobrigação da cedente por
todo o prazo da operação; f) subordinação de 17%; e g) excesso de spread. Além disso, tão logo os
empreendimentos sejam entregues e tenham a individualização das unidades averbada, será constituída a
alienação fiduciária de todos os imóveis a que se referem os créditos. O CRI tem prazo total de 83
meses, vencendo em fevereiro de 2020, taxa de remuneração de IGP-M + 9,00% a.a. e foi emitido no
volume total de R$ 33,8 milhões de série sênior.
O primeiro risco a ser endereçado nesta operação é a evolução das obras do empreendimento não
performado. Segundo o relatório elaborado em janeiro de 2014 pela Dexter Engenharia, empresa
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
9
responsável pelo acompanhamento das obras, o cronograma do empreendimento Felicitá está 4,9%
atrasado em relação à previsão inicial (70,9% realizado vs. 75,8% previsto). Este atraso foi gerado mais
importantemente no período de agosto-setembro de 2013, quando houve escassez de cimento na
cidade de Fortaleza, por conta da demanda de obras de grande porte na região, o que levou à
diminuição no ritmo da obra do Felicitá.
Outros dois riscos da operação
são
a
mutuários
inadimplência
e
a
eficácia
dos
do
exercício da coobrigação pela
Cameron.
A
inadimplência
apresentou expressivo aumento
Saldo Devedor
Inadimplência
S. Devedor em
Nº de Parcelas
Valor em
Nº de Contratos
Total dos
Aberto/Saldo
em Aberto
Aberto
em Aberto
Contratos em
Devedor Total do
Aberto
CRI
141
1.334.654
57
14.048.206
47,7%
Total
Até 30 dias
13
49.238
5
1.145.613
3,9%
De 31 a 60 dias
38
345.574
23
6.263.535
21,3%
De 61 a 90 dias
51
251.505
11
2.735.190
9,3%
Acima de 90 dias
39
688.337
18
3.903.868
13,3%
-
-
-
Cobrança extra-judicial
-
desde nosso último relatório trimestral. Ao final de dezembro/13, havia 57 contratos com parcelas em
aberto, sendo que 18 deles apresentavam parcelas inadimplentes há ao menos 90 dias – em valor total
correspondente a 13,3% do saldo devedor atual do CRI. Em todo caso, o fluxo de pagamento do CRI
vêm sendo honrado normalmente devido ao exercício da coobrigação por parte da Cameron.
Apesar de relativamente elevada, a inadimplência dessa carteira está concentrada em contratos com
parcelas chave/pós-chaves que aparentemente não foram pagas por conta de atrasos no processo de
averbação das obras dos imóveis já performados e da subsequente individualização das matrículas das
unidades. A cedente dos créditos prevê ter essa situação regularizada para dois dos empreendimentos
performados (Vintage Meirelles e Iluminato) até final de março/14 e, para o Reale, até final de abril/14.
Com isso, devemos verificar a normalização do fluxo de recebimentos das parcelas dos contratos lastro
do CRI, minimizar os descasamentos em relação ao fluxo de amortização e juros do mesmo e reduzir a
necessidade de recurso à coobrigação da cedente.
Em dezembro foi convocada também uma assembleia de detentores do CRI, na qual foi aprovada a
criação de uma garantia adicional para a operação: o excedente do fundo de obras, não será mais
integralmente devolvido à Cameron quando da entrega do Felicitá, devendo ser retido pela
securitizadora para formação de um fundo de reserva de duas parcelas da CCB por todo o prazo da
operação. Também foi aprovado que os serviços de boletagem e cobrança da carteira cedida
fiduciariamente (lastro da CCB) serão executados pela Cibrasec. Finalmente, foi aprovado um pequeno
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
10
ajuste na curva do CRI para casar a data esperada de pagamento de parcelas chaves do Felicitá com a
real previsão de entrega da obra. Esse ajuste não teve impacto relevante no duration da operação.
CRI 4 - 192ª série/2ª Emissão da Cibrasec – Pulverizado Residencial
Operação de securitização de contratos de compra e venda com pacto de alienação fiduciária
provenientes da comercialização de diversos empreendimentos residenciais (87% do lastro) e
comerciais (13% do lastro) incorporados por nove diferentes empresas e localizados nos munícipios de
São Paulo, Santos, Guarulhos, São Caetano do Sul e Rio de Janeiro. A cessão dos contratos foi realizada
em caráter definitivo (“True Sale”, ou sem coobrigação dos cedentes dos créditos). A operação conta
com a alienação fiduciária de todos os imóveis lastro da operação e subordinação de 10%. Todos os
contratos foram originados entre 2005 e 2012, apresentando bom índice de adimplemento e baixa
relação Loan To Value no momento da emissão dos CRI (próxima de 50%). O CRI foi emitido em
março de 2013 e vencerá em
Nº de
Valor em
Nº Contratos
Aberto
em Aberto
Saldo Devedor
S. Devedor em
Total dos
Aberto/ Saldo
outubro de 2023. A taxa de
Inadimplência
remuneração é de IGP-M + 6,50%
Total
14
36.632
6
1.050.610
8,0%
a.a.. A emissão foi realizada pela
Até 30 dias
3
16.127
3
568.623
4,4%
De 31 - 60 dias
0
-
0
-
0,0%
Cibrasec e montou ao volume total
De 61 - 90 dias
0
-
0
-
0,0%
Acima de 90 dias
11
20.505
3
481.986
de
Cobrança extra-judicial
-
-
-
aproximadamente
R$
18
Parcelas em
Aberto
-
Contratos em Devedor Total do
Aberto
CRI
3,7%
-
milhões em série sênior. Na tabela ao lado, há 3 contratos com inadimplência acima de 90 dias, que na
verdade apresentam saldo em aberto devido ao não pagamento dos seguros de Morte e Invalidez
Permanente e Danos Físicos ao Imóvel. Apesar do pagamento desses seguros não estar ocorrendo, os
contratos destes mutuários apresentam-se atualmente cobertos no caso de um eventual sinistro devido
ao pagamento do seguro pelo patrimônio separado da operação.
CRI 5 - 96ª série/1ª Emissão da RB Capital Securitizadora – Shopping Cidade Norte
Operação de CRI cujo lastro é um contrato de financiamento imobiliário firmado entre a Domus
Companhia Hipotecária e Cidade Norte Participações SPE, SPE detentora de 100% do Shopping Cidade
Norte, localizado em São José do
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
11
Rio Preto – SP. A operação conta com as
seguintes garantias ao seu pagamento: (i) cessão
fiduciária de 100% dos recebíveis provenientes
do aluguel das lojas do shopping; (ii) alienação
fiduciária do shopping (Loan To Value de 9%
com base no valor de avaliação do shopping);
(iii) alienação fiduciária de 100% das cotas da cedente5, e; (iv) fiança solidária da controladora da
cedente.
O CRI foi emitido pela RB Capital Securitizadora em maio de 2013 e tem vencimento programado para
maio de 2023. A taxa de remuneração é de IGP-M + 6,00% e a operação conta com rating “A” pela
Fitch Ratings. O volume total de emissão foi cerca de R$ 7,4 milhões.
Atualmente, pelo fato do shopping já ter sido
Índice Cobertuda de Serviço da Dívida
entregue (em outubro de 2012), não há risco
de obras. Por conta disso, o maior risco da
operação é a redução da receita gerada pelo
Shopping Cidade Norte
600.000
500.000
300.000
fluxo
sido
200.000
consistentemente superior ao necessário para
100.000
cumprir com as obrigações mensais do CRI
0
pelo
shopping
tem
(gráfico). Nos meses de junho a agosto,
571%
587%
574%
509%
400.000
shopping vis-à-vis o fluxo mensal dos CRIs. O
gerado
700%
600%
500%
400%
300%
200%
139%
jun-13
108%
100%
jul-13
ago-13
Fluxo do Shopping
100%
set-13
out-13
Pagamento CRI
nov-13
dez-13
0%
ICSD
Fonte: RB Capital/Rio Bravo
conforme mostra o gráfico, o fluxo foi mais próximo ao do necessário para pagar o CRI. Isso se deve ao
fato de, nestes meses, a conta vinculada do CRI ainda não estar operacional. Esse fato gerou a
necessidade de o cedente pagar diretamente a parcela mensal do CRI à securitizadora, distorcendo a
estatística nos referidos meses. A partir de setembro/13 a conta vinculada passou a operar e, desde
então, todo o fluxo gerado pelo shopping passa por esta conta antes de ser liberado à cedente. A
vacância e inadimplência atuais do shopping são atualmente 1% e 3%, respectivamente.
5
Há também trava de endividamento da cedente.
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
12
CRI 6 - 32ª série/1ª Emissão da Habitasec – Shopping Jaraguá do Sul
Operação de CRI cujo lastro é debênture imobiliária emitida pela Breithaupt Construções S.A.,
detentora de 100% do Shopping Jaraguá do Sul, localizado na cidade de mesmo nome, no Estado do Rio
Grande do Sul.
A operação teve como objetivo captar recursos para financiar o término da expansão do shopping, bem
como financiar a construção do Jaraguá do Sul Trade Center, torre de salas comerciais a ser construída
em terreno anexo ao shopping.
A estrutura de garantias da operação conta com cessão fiduciária do aluguel das lojas atuais e futuras do
shopping e da venda futura das salas comerciais da torre comercial a ser construída, alienação fiduciária
dos imóveis (LTV de 98% na partida e esperado de 46% após a entrega das obras), fundo de liquidez no
valor de R$ 8 milhões (que será reduzido a R$ 5 milhões após a conclusão da obra), retenção de 100%
dos recursos a incorrer nas obras, com liberação destes recursos de acordo com o cronograma físicofinanceiro da obra, alienação fiduciária de 100% das ações da SPE detentora do shopping e coobrigação
do Grupo Breithaupt e de seus sócios. A emissão foi realizada pela Habitasec em julho de 2013,
apresenta taxa de remuneração de IGP-M+ 7,50% e prazo total de 120 meses (duration de 62 meses).
Os maiores riscos dessa operação decorrem do atraso na entrega das obras da expansão do shopping e
construção das salas comerciais e, subsequentemente, da vacância dos espaços após a entrega do
empreendimento, prevista para outubro de 2014. Segundo relatório de medição de obras feito ao final
de dezembro/13, a obra de expansão encontra-se 41,9% concluída, frente a uma previsão de 61,9%. O
atraso de 20% se deve a atraso na entrega e montagem da estrutura pré-fabricada da expansão.
Shopping Jaraguá do Sul – Foto atual
Obras de Expansão – dez/13
Projeto Shopping
Em contato com a estruturadora da operação, tivemos a informação que este atraso deve ser
recuperado nos próximos dois meses mediante a inclusão de turnos de trabalho noturnos e de finais de
semana. A construtora mantém a data de inauguração do shopping para outubro de 2014. No que tange
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
13
à vacância das lojas da expansão, até agora já foram assinados contratos referentes à locação de 18% do
ABL a ser expandido e cerca de 76% são alvo de interesse de locatários, faltando apenas discussão
comerciais e assinatura de contrato. Já o prazo para o lançamento da torre comercial, originalmente
previsto para Janeiro/14, deverá se estender por mais dois meses, em virtude de atrasos na obtenção do
registro do memorial de incorporação.
Ao final de dezembro/13, o saldo do fundo de obras montava a R$ 36 milhões, frente a valor a incorrer
em custo de obras de R$ 34 milhões. Os pagamentos do CRI desde sua emissão – honrados pelo fluxo
gerado pela locação das lojas atuais do shopping e pelo fundo de liquidez – vêm sendo cumpridos
normalmente6.
CRI 7 - 7ª série/1ª Emissão da Ápice Securitizadora – Shopping Gravataí
Operação de CRI cujo lastro são duas Cédulas de Crédito Bancário – CCB emitidas pela Gravataí
Shopping SPE, detentora de 100% do Shopping Gravataí, localizado na cidade de mesmo nome, no
Estado do Rio Grande do Sul. A operação teve como função quitar um empréstimo devido pelo M.
Grupo, detentor do shopping, junto a bancos, e finalizar as obras do empreendimento, que se
caracteriza como um novo empreendimento e que tinha previsão de ser inaugurado em outubro de
2013. Por conta de chuvas na região, a inauguração ocorreu em novembro/13.
A operação conta com prazo de 144 meses (duration de 69 meses) taxa de remuneração de IGP-DI +
9,00% a.a.. O CRI foi emitido em agosto/13 pela Ápice Securitizadora no montante total de R$ 135
milhões.
A estrutura de garantias da operação conta com cessão de 100% dos recebíveis futuros do Gravataí
Shopping, cessão fiduciária de 30% dos recebíveis do Shopping Lajeado, shopping já performado e
localizado na cidade de mesmo nome, alienação fiduciária de todo o Shopping Gravataí e da fração ideal
de 30% do Shopping Lajeado (LTV inicial de 60%), alienação fiduciária de 100% das cotas da SPE do
Shopping Gravataí e da SPE detentora de 30% do Shopping Lajeado, fundo de obras no valor de R$ 33
milhões, fundo de performance no valor de R$ 20 milhões, fundo de reserva em valor equivalente a 3
6 O fluxo projetado original do lastro dessa operação já previa a utilização de parte dos recursos retidos do Fundo de Liquidez
até a entrega das obras. O atraso do lançamento da torre e das vendas das salas comerciais aprofunda a dependência. Por
outro lado, a parte antiga do shopping tem faturado mais que o previsto, com inadimplência líquida abaixo dos 3% e vacância
virtualmente nula.
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
14
PMTs do CRI, aval dos sócios da SPE e liberação dos recursos retidos de acordo com a evolução do
cronograma físico-financeiro.
Conforme mencionado acima, o alvará de funcionamento do shopping foi expedido em novembro de
2013 e sua inauguração aconteceu naquele mesmo mês. Não há mais, portanto, risco de performance de
obras na operação, tendo o fundo de performance sido liberado. O maior risco atual da operação é a
capacidade de geração de receita do Shopping Gravataí. Seu primeiro mês efetivo de operação foi
dezembro/13, mês no qual o fluxo de aluguéis foi ainda impactado por renegociações derivadas do
atraso de um mês na entrega das obras e no qual o pagamento do CRI foi honrado a partir do exercício
do aval pelos sócios do shopping.
CRI 8 - 320ª série/1ª Emissão da Brazilian Securities – Alphaville
Emissão de CRI que tem como lastro CCB originada pela Companhia Hipotecária Brasileira – CHB e
emitida pela Alphaville Urbanismo S.A.. Os CRI, cujo volume nominal de emissão é de R$ 50 milhões,
terão prazo de 48 meses (duration de 35 meses) e remuneração de IPCA + 8,38%a.a.. O pagamento de
rendimentos será semestral sem carência e a amortização será realizada em quatro parcelas semestrais
iguais a partir do 30º mês. A operação conta com as seguintes garantias: (i) cessão fiduciária de
recebíveis da Alphaville em montante equivalente a 130% do saldo devedor da operação, (ii) regime
fiduciário e patrimônio separado, (iii) fundo de despesas inicial de R$ 500 mil e (iv) fundo de reserva no
valor inicial de R$ 1,5 milhão. A operação conta com rating, emitido pela Fitch, de “BBB” e foi lançada
em agosto de 2013. Adquirimos cerca de R$ 6 milhões na emissão primária.
O risco de crédito do CRI está diretamente ligado à capacidade da Alphaville cumprir com as obrigações
da CCB, lastro da emissão. Por isso, a análise da qualidade creditícia da companhia se torna
imprescindível para entender o risco de crédito da operação.
A Alphaville atua exclusivamente no setor de loteamentos de alto padrão, negócio menos sujeito a risco
e de margens elevadas quando comparado ao restante do setor de incorporação imobiliária. A
companhia tem apresentado bons resultados nos últimos três anos, com margem EBITDA e Líquida
sempre próximas aos 30% e 24%, respectivamente. A companhia encerrou 2012 com lucro líquido de
R$ 197 milhões e EBITDA de R$ 260 milhões. Durante o primeiro semestre de 2013, o lucro líquido e
o EBITDA foram, respectivamente, de R$ 55,4 milhões e R$ 118 milhões (margens de 14% e 30%,
respectivamente). A companhia apresenta baixa alavancagem, tendo encerrado 2012 com posição de
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
15
caixa líquido de R$ 68 milhões (R$ 327 milhões de dívida bruta de R$ 259 milhões de disponibilidades).
Comentamos aqui apenas os resultados de 2012, pois a companhia divulga seus números apenas
anualmente e, até a conclusão desse relatório, o resultado de 2013 ainda não fora divulgado. A
companhia apresenta bom posicionamento no mercado em que atua, com marca reconhecida e
diferenciada, e boas métricas de crédito, que reputamos coerentes com a rentabilidade desse CRI.
CRI 9 - 6ª série/1ª Emissão da Ápice Securitizadora – Mikar/Walmart
Operação de securitização cujo lastro é contrato típico de locação firmado entre Mikar Locações e
Walmart Brasil, de imóvel localizado no bairro da Barra Funda, na cidade de São Paulo. O CRI foi
emitido pela Ápice Securitizadora em outubro de 2013 sob o volume total de R$ 22 milhões, prazo de
15 anos (duration de 7,5 anos) e remuneração de IPCA+8,50% ao ano. A estrutura de garantias é
composta por: (i) fundo de reserva mínimo de 6 PMTs, (ii) fiança solidária da cedente, sua controladora
e sócios, (iii) alienação fiduciária do imóvel lastro da operação e (iv) alienação fiduciária de imóvel
comercial localizado no bairro de Higienópolis, também em São Paulo. Os dois imóveis são
conjuntamente avaliados em R$ 68 milhões, o que confere à operação um LTV inicial de 32%. Ademais,
no caso de rescisão do contrato por parte do locatário, a Mikar estará obrigada a pagar o CRI por até
12
meses
até
que
apresente
um
novo
locatário.
Caso
não
apresente
o
novo
locatário,
a
operação
deverá ser pré-paga pela
Mikar.
Apesar
da
Imóvel Barra Funda
Imóvel Higienópolis
operação ser lastreada em um contrato típico de locação, que pode ser facilmente rescindido, o imóvel
é utilizado para a operação de uma das lojas mais rentáveis do grupo Walmart no Brasil, que inclusive
fez investimentos no mesmo e paga atualmente aluguel abaixo do valor de mercado por conta destes
investimentos realizados. As obrigações pecuniárias do CRI vem sendo cumpridas normalmente desde
sua emissão.
Essa operação foi estruturada com previsão de que, em até dois meses da emissão do CRI, a Walmart
deveria ser notificada para realizar os pagamentos dos aluguéis em conta corrente própria do CRI, em
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
16
nome da securitizadora. Após o vencimento desse prazo, apesar de devidamente notificada, por conta
aparentemente de um erro operacional, a Walmart pagou o valor da locação diretamente à cedente dos
créditos. Cumpre frisar que a cedente imediatamente repassou o valor ao patrimônio separado do CRI.
Entretanto, esse não é o procedimento originalmente contratado, pois adiciona uma camada de risco
não prevista originalmente na operação (risco de fungibilidade, com maior exposição ao risco de crédito
da cedente). Por conta disso, foi realizada uma assembleia dos detentores do CRI em dezembro/13, na
qual a cedente apresentou as medidas tomadas para regularização da situação a partir de janeiro/13.
Diante do quadro, os investidores concederam o waiver dessa obrigação por mais um mês. Se a situação
voltar a se repetir em janeiro/13, será realizada nova assembleia, desta vez introduzindo algumas
penalidades à cedente, até a plena regularização da situação.
Distribuições
Durante 2013, foi distribuído um total de R$ 8,41 por cota emitida, o que resulta em um Dividend Yield
de 8,32% ao ano, considerando-se o valor da cota em bolsa ao fim de dezembro de 2012, de R$
101,16/cota. Considerando-se o valor da cota na emissão, de R$ 100,00, o Dividend Yield, pelo mesmo
racional, montaria a 8,41% a.a.. No dia 9 de janeiro, foram pagos os rendimentos, referentes a
dezembro, no valor de R$ 1,05/cota. Este rendimento, se anualizado, monta a um Dividend Yield de
12,60% a.a., considerando-se como denominador, o valor da cota do fundo em bolsa ao fim do mês em
análise.
Mês
2.013 dez/12* jan/13 fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13
Rendimentos (R$/cota)
Dividend Yield Anual*
(valor da cota na emissão)
Dividend Yield Anual*
(valor da cota ao fim do
8,41
0,19
0,31
0,40
0,46
0,67
0,49
0,61
0,73
0,85
0,88
0,95
1,01
1,05
8,41%
2,2%
3,8%
4,8%
5,5%
8,0%
5,9%
7,3%
8,8%
10,2%
10,6%
11,4%
12,1%
12,6%
8,41%
2,2%
3,5%
4,8%
5,5%
8,3%
6,1%
8,9%
10,3%
11,5%
11,5%
11,5%
12,5%
12,6%
jul/13 ago/13 set/13 out/13 nov/13 dez/13
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
17
Fluxo de Caixa (não auditado)
FLUXO DE CAIXA(R$)
RIO BRAVO CRÉDITO IMOBILIÁRIO II - FII
Mês
jan/13
fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13
jul/13
ago/13 set/13 out/13 nov/13 dez/13
Ativo
CRI
-9.051.169
-6.331.250
-2.237.402
-14.683.985
-
-
9.150.322
-
348.049
6.185.918
2.696.154
14.830.425
-
1.961.851
-
-
30.981
7.066
7.434
6.421
4.659
5.539
4.966
2.148
7.877
5.036
4.768
5.753
(9.020.187)
30.657
9.314.259
(9.660.075)
477.357
(139.793)
463.718
148.588
1.623.752
(497.780)
919.073
631.880
LCI
Over
Variação do Caixa Gerada pelo Ativo
23.591
156.503
-9.666.496
124.649
1.615.875
-2.464.667
914.304
626.126
Passivo
Txa. Administração
(8.003)
(28.702)
(26.010)
(28.978)
(32.127)
(30.913)
(29.173)
(33.807)
(32.580)
(30.515)
(33.952)
(29.326)
Txa. Custódia
(3.825)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
(8.500)
CVM
(3.840)
Txa. Escrituração
(3.621)
(5.054)
(4.099)
(3.949)
(3.857)
(3.905)
(3.658)
(3.686)
(6.728)
(3.821)
(3.951)
(3.875)
(206.107)
(8.768)
(1.021)
(1.028)
(2.239)
(1.029)
(1.113)
(1.074)
(1.211)
(1.063)
(1.088)
(1.135)
Outros
-
-
(252.754)
(314.647)
(376.558)
(438.424)
(453.925)
(490.033)
(520.950)
(345.901)
(212.568)
(245.959)
(283.289)
(392.231)
(297.100)
(360.930)
(423.625)
(487.444)
(501.664)
(537.523)
(563.786)
85.126
-436.893
102.789
-275.037
1.136.308
-999.444
381.550
68.093
0
-
-
(345.508)
2.003.387
-
-
(236.994)
11.369.475
-
(3.840)
(206.330)
Caixa ao Final do Período
-
-
(161.544)
Caixa no Início do Período
-
-
(96.350)
-181.911
-
(3.840)
Pagamento de Rendimentos
-9.366.088
-
-
(24.155)
Variação de Caixa no Período
-
-
Integralização/Cancelamento de Cotas
Variação do Caixa Gerada pelo Passivo
-
(3.840)
-
-
9.068.300
-9.943.364
2.003.387
1.821.476
10.889.776
946.411
1.031.537
594.644
697.433
422.395
1.558.704
559.260
940.809
1.821.476
10.889.776
946.411
1.031.537
594.644
697.433
422.395
1.558.704
559.260
940.809
1.008.902
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Mercado Secundário – Bolsa de Valores
Mês
2.013
jan/13 fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13
jul/13 ago/13 set/13 out/13 nov/13 dez/13
RBVO11
-1,15%
5,77%
-5,61%
-0,50%
-3,48%
0,00%
-15,45%
3,51%
4,84%
3,37%
7,72%
-2,51%
3,51%
IFIX
-12,65%
2,54%
-0,99%
-1,13%
-1,90%
0,00%
-7,18%
-0,75%
-4,32%
2,53%
0,96%
-0,84%
-2,62%
CDI
8,06%
0,59%
0,48%
0,54%
0,60%
0,58%
0,59%
0,71%
0,69%
0,70%
0,80%
0,71%
0,78%
Patrimônio (R$ MM)
50,28
50,27
50,25
50,27
50,15
50,05
50,51
50,28
50,65
50,60
49,78
49,86
Cota Patrimonial (R$/cota)
97,48
97,45
97,41
97,46
97,22
97,02
97,93
97,47
98,20
98,10
96,50
96,65
Valor de Mercado (R$ MM)
55,19
52,10
51,84
50,03
50,03
42,30
43,79
45,91
47,46
51,12
49,83
51,58
Cotação Bolsa (R$/cota)
107,00
101,00
100,50
97,00
97,00
82,01
84,89
89,00
92,00
99,10
96,61
100,00
Cotação em Bolsa/Cota Patrimonial
110%
104%
103%
100%
100%
85%
87%
91%
94%
101%
100%
103%
Quantidade Negociada
53.578
15.026
13.057
16.318
12.665
7.277
8.603
10.172
9.590
12.249
10.056
10.355
Volume Financeiro Negociado (R$ MM)
Giro Fundo*
Rendimentos (R$/cota)
5,55
1,52
1,32
1,60
1,33
0,64
0,71
0,90
0,87
1,18
0,98
1,01
10,4%
2,9%
2,5%
3,2%
2,5%
1,4%
1,7%
2,0%
1,9%
2,4%
1,9%
2,0%
0,31
0,40
0,46
0,67
0,49
0,61
0,73
0,85
0,88
0,95
1,01
1,05
* número de cotas negociadas no mês/número total de cotas emitidas
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
18
A rentabilidade da cota do fundo na bolsa de valores em 2013 foi negativa em 1,15%, superior à
rentabilidade apresentada pelo IFIX no mesmo período, de -12,65%. Em 2013, a cota do fundo em bolsa,
ajustada pelo pagamento de rendimentos, apresenta variação positiva de 8,08%. O volume diário médio
de negociação das cotas em 2013 montou a R$ 69 mil.
2013
(base 100 em 31/12/2012)
110,0
105,0
100,0
95,0
90,0
85,0
80,0
75,0
70,0
jan-13
IFICRI
abr-13
IFIX
jul-13
CDI
out-13
RBVO11 (ajustado por Rendimentos)
RELATÓRIO TRIMESTRAL DEZ/13
19