especialperspectivas 2013

Transcrição

Análise de Mercado
ESPECIALPERSPECTIVAS 2013
Análise realizada pela equipe Coinvalores
Análise de Mercado
Especial
PERSPECTIVAS2013
SUMÁRIO
CONJUNTURA ECONÔMICA
6
CARTEIRA SUGERIDA “COMO FAZEMOS” 9
CONCESSÕES DE INFRAESTRUTURA
ARTERIS
CCR
ECORODOVIAS
37
38
39
40
CONSTRUÇÃO CIVIL
BROOKFIELD
CYRELA REALTY
EVEN
EZTEC
MRV
ROSSI
41
42
43
44
45
46
47
EDUCACIONAL
ANHANGUERA
ESTÁCIO PART
KROTON
48
49
50
51
ENERGIA
AES ELETROPAULO
AES TIETÊ
TRACTEBEL
COPEL
52
53
54
55
56
FUMO
SOUZA CRUZ
57
58
HARDWARE / SOFTWARE
BEMATECH
TOTVS
59
60
61
DESEMPENHO HISTÓRICO E
ESTRATÉGIAS ADOTADAS
10
ESTRATÉGIAS ADOTADAS NO
ANO DE 2012
11
HISTÓRICO DE DESEMPENHO
12
SUGESTÃO DE ALOCAÇÃO
PARA JAN/2013
14
CARTEIRA DIVIDENDOS COINVALORES
15
AÇÚCAR E ÁLCOOL
SÃO MARTINHO
16
17
ALIMENTOS / ABATEDOUROS
JBS
MINERVA
18
19
20
ALIMENTOS / MASSAS / FARINÁCEOS
M. DIAS BRANCO
21
22
AUTOPEÇAS / MATERIAL
DE TRANSPORTE
AUTOMETAL
IOCHPE-MAXION
MARCOPOLO
METAL LEVE
23
24
25
26
27
HIGIÊNE / FARMA / LIMPEZA
CREMER
62
63
IMOBILIÁRIO
LOPES BRASIL
64
65
BEBIDAS
AMBEV
28
29
INDUSTRIA AERONÁUTICA
EMBRAER
66
67
INFORMÁTICA / LINHA MARROM
POSITIVO
68
69
BENS DE CAPITAL / INFRA ESTRUTURA 30
INDS ROMI
31
WEG
32
CALL CENTER
CONTAX
33
34
LOCAÇÃO COMERCIAL
BR PROPERTIES
SÃO CARLOS
70
71
72
COMÉRCIO FARMACÊUTICO
RAIADROGASIL
35
36
LOGÍSTICA / TRANSPORTES
JSL
73
74
Especial
PERSPECTIVAS2013
MATERIAL DE CONSTRUÇÃO
DURATEX
ETERNIT
EUCATEX
75
76
77
78
SHOPPING CENTERS
BR MALLS
IGUATEMI
SONAE SIERRA
109
110
111
112
MEDICINA DIAGNÓSTICA
DASA
FLEURY
79
80
81
SIDERURGIA
GERDAU
USIMINAS
113
114
115
MEIOS DE PAGAMENTOS
CIELO
82
83
METALURGIA
FORJAS TAURUS
84
85
VAREJO DE VESTUÁRIO
CIA HERING
LOJAS RENNER
116
117
118
MINERAÇÃO
VALE
86
87
VAREJO GERAL
B2W
LOJAS AMERICANAS
MAGAZINE LUIZA
119
120
121
122
PAPEL E CELULOSE
FIBRIA
KLABIN
SUZANO
88
89
90
91
INDICADORES
123
NOSSOS PARCEIROS
124
EQUIPE COINVALORES
125
PETRÓLEO
PETROBRAS
92
93
EQUIPE COINVALORES – ANÁLISE
126
PETROQUÍMICO
BRASKEM
PROVIDÊNCIA
94
95
96
PLANOS DE SAÚDE / ODONTO
ODONTOPREV
QUALICORP
97
98
99
PROGRAMA DE FIDELIDADE
MULTIPLUS
100
101
SANEAMENTO BÁSICO
COPASA
102
103
SERVIÇOS DE ENGENHARIA
MILLS
104
105
SERVIÇOS FINANCEIROS
BM&FBOVESPA
VALID
106
107
108
Conjuntura Econômica
RISCOS CONTINUAM PRESENTES,
MAS PERSPECTIVAS PARECEM
MELHORES PARA 2013
2012 foi um ano marcado pela presença de diversos focos de incerteza no cenário internacional
que fizeram com que o desempenho econômico frustrasse as expectativas relativamente otimistas
do réveillon passado. 2013 deverá começar com os ânimos um pouco mais contidos e atenção
redobrada aos focos de riscos existentes. Ainda assim, há sinais que autorizam esperar melhora
de desempenho.
Dentre as preocupações que comprometeram o desempenho em 2012, a crise europeia foi o
destaque – diga-se, este era o fator de risco que temperava o otimismo na virada de 2011 para
2012. A indefinição sobre o pacote de ajuda para manter a Grécia no bloco e a deterioração do
quadro econômico de Itália e Espanha mantiveram os termômetros de aversão ao risco em zona
de perigo ao longo de praticamente a totalidade de 2012.
No final do ano, a sinalização do BCE de que a instituição não toleraria especulações que
sugerissem a fragmentação do bloco, o sucesso do programa de recompra da dívida grega e os
resultados obtidos nas últimas reuniões de cúpula permitiram melhora moderada de humor e
algum apetite a tomada de risco. Apesar disso, é preciso ter em mente que os desdobramentos da
crise europeia ainda representam o principal fator de risco para 2013. De fato, há desafios
importantes a serem superados, sobretudo na definição de um modelo de união bancária.
Ademais, não há sinal de reversão no quadro de baixo crescimento.
Nos EUA, o cenário econômico sofreu com a polarização entre os partidos Democrata e
Republicano. A campanha para as eleições presidenciais impediu a concretização de
negociações que suavizassem os efeitos esperados do que se conhece por “penhasco fiscal” –
uma série de medidas programadas para o início de 2013 com o objetivo de diminuir o déficit
público e, portanto, com impacto fortemente recessivo.
A desconfiança de empresários com relação à forma de ajuste impactou negativamente as
decisões de investimentos. Em função dessa incerteza, a economia americana apresentou
crescimento abaixo do potencial em 2012, a despeito da preservação de fundamentos relativamente
favoráveis (elevados lucros corporativos, estabilidade financeira e condições de crédito).
É de se esperar que Democratas e Republicanos cheguem a um acordo de última hora para
suavizar os efeitos do “penhasco fiscal”, garantindo expansão moderada para a economia
americana em 2013.
As dificuldades da economia global não se circunscreveram aos problemas com os países mais
desenvolvidos. A forte desaceleração do crescimento chinês também foi um fator importante de
6
Especial
PERSPECTIVAS2013
preocupação. A produção industrial cresceu a taxas bastante inferiores à média, chegando a gerar
o diagnóstico de que a perda de ímpeto da atividade econômica poderia estar refletindo aspectos
de natureza estrutural.
Estes cenários piores não se mostraram corretos. Passada a transição política, a
economia chinesa tem mostrado desempenho condizente com ritmo anual de crescimento
da ordem de 8%.
A perda de vigor da economia global teve impacto naturalmente deletério sobre a economia
brasileira. Na verdade, o Brasil sofreu também com a forte desaceleração da economia Argentina
que, há algum tempo, tem sido prejudicada pelas opções pouco amigáveis aos negócios do
governo e também por contratempos de natureza climática.
O cenário externo adverso teve contribuição importante, mas não exclusiva, para o
desempenho decepcionante da economia brasileira em 2012. As perspectivas de que o país
cresceria mais do que 3% foram paulatinamente frustradas e, com dados conhecidos até o terceiro
trimestre, é praticamente certo que o PIB não crescerá nem ao menos 2,0%.
A forte contração dos investimentos foi o principal entrave à expansão do PIB em 2012,
apesar dos esforços do governo em estimular o ânimo dos empresários. A produção industrial
parou e a contínua penetração de produtos importados tem atendido a demanda interna por
bens industrializados.
O arsenal de medidas que tem sido usado pelo governo para reverter o ciclo é amplo. Primeiro,
redução agressiva da taxa básica de juro – a taxa Selic recuou de 12,5% em julho de 2011 para
7,25% em outubro de 2012. Segundo, iniciativas para estimular o mercado de crédito, sobretudo
intervenções para reduzir o spread bancário nas concessões.
Terceiro, concessões de uma série de incentivos fiscais (reduções de IPI, crédito facilitado para
aquisição de máquinas e equipamentos, desoneração da folha de pagamentos, alterações nas
alíquotas de importações) para uma gama grande de segmentos. Quarto, uma estratégia polêmica
para reduzir o custo da energia elétrica, através da antecipação do prazo para a renovação de
concessões. Quinto, uma série de intervenções no mercado cambial para alavancar a
competitividade da indústria local.
Sem dúvida são medidas que tendem a ter impacto sobre a demanda, estimulando o
crescimento (ao menos para ocupar ociosidades). No entanto, o número elevado de intervenções
pontuais e a comunicação às vezes desastrada deixaram o empresariado relativamente inseguro.
Por outro lado, o governo seguiu angariando apoio popular, devido à manutenção do bom
fôlego do consumo. O reajuste real do salário mínimo e o mercado de trabalho fortalecido seguiram
impulsionando a renda das famílias. Aqui é importante notar que a taxa de desemprego, em
patamar já historicamente muito baixo, seguiu caindo em 2012. A despeito do fraco crescimento
econômico, as empresas praticamente não ajustaram seus quadros de funcionários, em razão dos
elevados custos de demissão, da dificuldade em conseguir mão-de-obra qualificada e da incerteza
sobre a duração e profundidade da desaceleração da atividade.
7
Conjuntura Econômica
As expectativas para 2013, no entanto, são moderadamente positivas. Em ambiente de
melhora gradual do quadro externo, os estímulos deverão surtir efeito e fazer com que a economia
brasileira apresente retomada cíclica suficientemente robusta para trazer crescimento de algo
próximo a 4,0%. As obras em infraestrutura, paralisadas em 2012 pela dificuldade execução pelo
governo e entraves relacionados com a concessão de licenças ambientais, suspeitas de
irregularidades nos empreendimentos e greves, tendem a ocorrer com mais vigor no próximo ano,
influenciadas positivamente pela autorização para que 23 estados aumentem o endividamento
para investimentos (a soma pode chegar a R$ 61,1 bilhões).
A ociosidade existente permite que a inflação se mantenha controlada ao longo de toda a
primeira metade do ano. Importante notar que o IPCA recuou de 6,5% em 2011 para 5,54% no
acumulado em 12 meses até novembro/12. É resultado ainda distante do centro da meta (4,5%),
mas muito influenciado pelo choque nas cotações internacionais de commodities agrícolas,
impulsionadas pelas condições climáticas adversas nos EUA.
Na medida em que o ano avançar, porém, pressões inflacionárias deverão surgir, exigindo
reação do governo. Qualquer choque poderá elevar a inflação acumulada para patamar superior
ao teto da meta em 2014.
A preferência revelada pela autoridade monetária sugere que as políticas de controle poderão
se concentrar no uso de medidas macroprudenciais. Mas não está descartada elevação moderada
do juro e/ou menor propensão a manter o câmbio depreciado. Ao longo da maior parte do ano, o
dólar deverá oscilar acima, mas próximo de R$ 2,00 e a taxa Selic permanecer constante. Se
algum ajuste vier, provavelmente ocorrerá apenas em algum momento do último trimestre ou início
de 2014.
Luís Suzigan
Associado à LCA desde sua fundação em 1995. Atuou como economista-chefe para a Área de
Macroeconomia de 1997 a 2007. Economista pela FEA/ USP e na FGV, foi pesquisador do CEBRAP e atuou
em bancos de investimento. Foi professor-convidado da Turma Especial de Graduação em Direito da UFG.
Atualmente é responsável pelo acompanhamento de economia internacional e mercado financeiro na LCA.
Texto produzido em Dez/12
8
Carteira Sugerida
CARTEIRA SUGERIDA “COMO FAZEMOS”
A carteira sugerida foi criada em Setembro de 2001, com o objetivo de agregar valor às
atividades do departamento e aumentar o leque de produtos oferecidos aos nossos clientes.
Atravessávamos um período conturbado, marcado pelo estouro da bolha da Internet, por um
processo de recessão nos EUA e em diversos países no mundo, inclusive o Brasil. Aliás,
começávamos a sofrer os nefastos efeitos da crise energética que teve impacto direto no mau
desempenho da economia no período (o país cresceu pífios 1,3% em 2001 contra 4,3% em 2000).
Nossos “hermanos” estavam às voltas com a maior crise econômica desde a implantação da
estabilização monetária dos anos 90. E para testar ainda mais a nossa compreensão e
aprendizado, passamos por mais uma crise, a de 2008 que seus efeitos vem se estendendo ao
longo dos últimos 5 anos.
Entre os abalos das crises e as recuperações econômicas, completamos 11 anos de carteira
sugerida. Comemorando a rentabilidade acumulada em dez/12 de 44,6% contra 7,4% do
IBOVESPA no período.
Aliás, cabe utilizar este espaço para esclarecer como é feito o processo de escolha desta
carteira sugerida.
Primeiramente, discutimos o desempenho da carteira sugerida do mês que se encerra, o
cenário traçado, os papeis sugeridos, enfim, a estratégia que foi adotada. Importante sempre,
independentemente dos acertos, aprender com os erros para tentar ao menos evitá-los.
Não custa lembrar que a carteira sugerida faz parte da Análise de Mercado Mensal, compondo
o corpo deste trabalho que é divulgado até o 3º dia útil do mês. Só podemos fazer as alterações na
carteira durante este período. Lembrem-se, a carteira sugerida é apenas um portfólio de referência
para o investimento em ações, não se trata de uma carteira real administrada pelos analistas da
corretora e nem poderia ser diferente.
Mensalmente, realizamos teleconferências com economistas de consultorias contratadas e
posteriormente, com base nos cenários abordados, realizamos um comitê no último dia útil para
discutir sobre o cenário para o mês subsequente. Debatemos sobre a agenda macroeconômica e
sobre a agenda corporativa para o mês e avaliamos os principais itens da pauta macro e
microeconômica de forma a traçarmos um cenário base para o período.
Definido o cenário base, enquadramos os setores que devem ser beneficiados pela conjuntura
econômica projetada. Posteriormente, fazemos a escolha das companhias que tendem a se
destacarem setorialmente frente às seus pares diante de determinada conjuntura. Esta é a
chamada análise top down (de cima para baixo). No caso da carteira sugerida, eventualmente,
praticamos a chamada análise bottom-up (de baixo para cima), utilizando projeções recentes que
elaboramos.
Nós decidimos os pesos dos papéis na carteira pelo risco que estes representam em maior
medida que o retorno projetado para estas ações. A experiência da equipe é de fato o maior trunfo
para a boa performance ao longo dos anos.
9
Desempenho Histórico
DESEMPENHO HISTÓRICO E ESTRATÉGIAS ADOTADAS
Ao longo destes onze anos, grandes adversidades
afetaram a trajetória da economia mundial, sobretudo
as crises nos países desenvolvidos. Dessa maneira, a
volatilidade tem marcado presença e o mercado de
capitais brasileiro passou por oscilações que, em
alguns meses foram de expressiva alta e em outros de
abruptas quedas.
No intuito de incorporar os aspectos conjunturais,
nossa estratégia amparada no cenário macroeconômico
para suportar as escolhas de papéis para a carteira
(análise Top Down) se mostrou adequada na maioria das
vezes. Principalmente em tempos de crise, nossa carteira
apresentou desempenho bastante satisfatório ante o
Ibovespa, como podemos observar no gráfico abaixo.
Coinvalores
1,5
1,3
Ibovespa
Julho 2004
Coin + 12,30%
Ibov + 5,62%
Outubro 2008
Coin - 20,68%
Ibov - 24,80%
Novembro 2010
Coin - 0,46%
Ibov - 4,20%
Siderurgia 12%
Petróleo 10%
Energia 10 %
Mineração 10%
Telecom 8%
Bancos 5%
Outros 45%
Petróleo 18%
Mineração 16%
Bancos 15%
Energia 15%
Siderurgia 5%
Telecom 4%
Outros 27%
Consumo 17%
Bancos 16%
Mineração 12%
Construção 10%
Energia 10%
Petróleo 7%
Outros 28%
1,1
0,9
0,7
0,5
0,3
0,1
-0,1
-0,3
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1,30%
2,70%
1,20%
5,70%
3,20%
3,80%
5,40%
5,10%
0,20%
7,50%
2,70%
3,50%*
Inflação Americana
Tsunami Tailândia
Início de aumento da
tx de juros americana
Colapso do Bear Steams S&P
e Fitch eleva Brasil a grau
de investimento
Agravamento da crise
financeira
1ª Mulher Presidente no Brasil
Olimpíadas 2016 no RJ
Copa do Mundo Brasil 2014
PIB: 7,55%*
Dezembro
Setembro
2002
Novembro
Maio
Julho
Março
Setembro
Novembro
Janeiro (12)
Maio
Julho
Março
Novembro
Janeiro (11)
Maio
Julho
Setembro
Março
Janeiro (10)
Setembro
Novembro
Maio
Julho
Março
Setembro
Novembro
Janeiro (09)
Maio
Julho
Março
Novembro
Janeiro (08)
Maio
Julho
Setembro
Março
Janeiro (07)
Setembro
Novembro
Maio
Julho
Março
Setembro
Novembro
Janeiro (06)
Maio
Julho
Março
Novembro
Janeiro (05)
Maio
Julho
Setembro
Março
Janeiro (04)
Setembro
Novembro
Maio
Julho
Março
2001
Risco Lula
Risco Brasil 2515p
Dólar a R$ 4,00
Eleição Presidencial
10
Janeiro (03)
Setembro
Novembro
Maio
Julho
Março
Janeiro (02)
Setembro
PIB
Novembro
-0,5
Especial
PERSPECTIVAS2013
ESTRATÉGIAS ADOTADAS NO ANO DE 2012
Depois de um ano em que a curva de crescimento
global descendeu com a profundidade das crises nos
países desenvolvidos e pelo contágio nas
economias emergentes, esperava-se de 2012 a
retomada na atividade econômica em reflexo aos
estímulos promovidos. No entanto, tais expectativas
otimistas foram se diluindo ao passo que a reação se
mostrava lenta e outras preocupações começaram a
integrar o ambiente econômico, já bastante
permeado de incertezas. Na Zona do Euro, as
divergências entre os líderes políticos alimentou o
risco de ruptura do bloco econômico e realçou as
dúvidas quanto a real capacidade dos países
fragilizados em cumprir as reformas de austeridade.
A situação da economia norte americana se mostrou
ambígua, já que ao mesmo tempo em que os
indicadores referentes ao mercado imobiliário
(estopim da crise financeira internacional) acusavam
melhora substancial, as ações de afrouxamento
monetário que entraram em vigor não surtiram o
efeito desejado sobre a recuperação da atividade. O
cenário se tornava cada vez mais anuviado pela
iminente ameaça imposta pelo “abismo fiscal”,
inibindo os investimentos corporativos e abalando os
mercados bursáteis. Do lado emergente, a
“máquina” chinesa perdia velocidade em função da
recessiva demanda externa, freando as atividades
industriais e de serviço e instigando para baixo as
expectativas de crescimento do país. Contudo, a
ampla margem de manobra do novo colegiado
chinês dispunha de vetores para retomar o
crescimento. A economia verde-amarela contou com
uma série de renúncias fiscais do governo e com uma
política monetária expansionista promovida pelo
Banco Central, ambas visando fomentar o consumo
interno, manter o mercado de trabalho aquecido e
estimular os investimentos no setor privado. Porém,
o protagonismo do governo brasileiro sobre a
economia, em certas circunstâncias, traduziu-se em
receio aos investidores de renda variável (sobretudo
os estrangeiros). Dessa forma, nossa estratégia para
o ano priorizou, áreas promissoras da economia
interna e relativa cautela ao apostar em empresas
com exposição ao mercado externo. O resultado
dessa leitura pode ser observado em nossa carteira
recomendada, que encerrou o ano com expressiva
valorização de 37,2% acima do IBOVESPA.
Coinvalores
Ibovespa
15,00%
11,13% 10,80%
10,00%
8,80%
5,53% 6,05%
5,67%
4,34%
5,00%
3,73%
2,86%
4,16%
3,70%
3,21% 2,87%
1,72%
0,74% 0,71%
0,00%
-0,25%
-0,89%
-0,25%
-1,98%
- 5,00%
-3,52%
-4,17%
-5,52%
- 10,00%
-11,86%
- 15,00%
Janeiro (12)
Fevereiro
Março
Abril
Maio
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro
Dezembro
11
Histórico de Desempenho
DESEMPENHO DO PORTFÓLIO
DE DEZEMBRO E ÚLTIMOS 12 MESES
Oscilação Mensal
Período
Ibovespa
11,13%
4,34%
-1,98%
-4,17%
-11,86%
-0,25%
3,21%
1,72%
3,70%
-3,56%
0,71%
6,05%
Coinvalores
8,80%
10,80%
2,86%
-0,89%
-5,52%
3,73%
4,16%
2,87%
5,67%
-0,25%
0,74%
5,53%
Janeiro (12)
Fevereiro
Março
Abril
Maio
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro
Dezembro
Ganho Acumulado 12 meses
Performance Portfólio Coinvalores x Ibovespa
Coinvalores
3000,00%
50,00%
Ibovespa
11,13%
15,96%
13,67%
8,93%
-3,99%
-4,23%
-1,16%
0,54%
4,27%
0,55%
1,27%
7,40%
Coinvalores
8,80%
20,55%
24,00%
22,89%
16,10%
20,43%
25,45%
29,05%
36,36%
36,02%
37,02%
44,60%
Dif.
-2,33%
6,46%
4,84%
3,28%
6,33%
3,98%
0,95%
1,15%
1,96%
3,31%
0,02%
-0,52%
Ibovespa
2728,98%
44,60%
2500,00%
2000,00%
30,00%
1500,00%
1000,00%
10,00%
5,53%
7,40%
6,05%
342,96%
500,00%
0,00%
0,00%
Dez / 2012
2001* - 2012
No ano
*Setembro de 2001
Performance Acumulada - Portfólio Coinvalores x Ibovespa
Coinvalores
Ibovespa
3700,0%
3500,0%
3300,0%
3100,0%
2900,0%
2728,98%
2700,0%
2500,0%
2300,0%
2100,0%
1900,0%
1700,0%
1500,0%
1300,0%
1100,0%
900,0%
700,0%
500,0%
132,06%
97,35%
300,0%
100,0%
0,00%
- 100,0%
22,83%
8,55%
-1,34%
2001
12
342,96%
94,17%
63,14%
17,81%
26,88%
27,72%
50,49%
32,93%
51,97% 43,65%
-17,03%
2002
-41,79%
2003
2004
2005
2006
2007
82,65%
20,87%
44,6%
1,04%
7,4%
-2,06%
-41,22%
2008
-18,11%
2009
2010
2011
2012
2001-2012
Especial
PERSPECTIVAS2013
DESEMPENHO EM DEZEMBRO
Empresa
Código
Peso
ANHANGUERA ON NM
BRADESCO PN EJ N1
DURATEX ON NM
ECORODOVIAS ON NM
EZTEC ON NM
GERDAU PN N1
MILLS ON NM
MRV ON NM
P. ACUCAR-CBDPN N1
PETROBRAS PN
PROVIDENCIA ON NM
QUALICORP ON NM
RANDON PART PN N1
ULTRAPAR ON NM
VALE PNA N1
VALID ON NM
Total
Ibovespa
AEDU3
BBDC4
DTEX3
ECOR3
EZTC3
GGBR4
MILS3
MRVE3
PCAR4
PETR4
PRVI3
QUAL3
RAPT4
UGPA3
VALE5
VLID3
6%
6%
6%
6%
5%
6%
6%
6%
6%
10%
5%
6%
5%
5%
10%
6%
100%
COTAÇÃO
COTAÇÃO
%
30/11/2012
28/12/2012
Período
32,27
34,93
14,59
17,06
25,82
17,72
31,45
11,31
91,00
18,66
8,20
20,75
11,40
44,00
36,70
39,00
34,57
35,17
14,85
17,3
25,7
17,93
34
11,98
90,5
19,52
8,95
21,21
12,69
46,29
40,87
45,5
7,13%
0,69%
1,81%
1,41%
-0,46%
1,19%
8,11%
5,92%
-0,55%
4,61%
9,15%
2,22%
11,32%
5,20%
11,36%
16,67%
5,53%
6,05%
IBOV
Portfólio Coinvalores Performance Dez/2012
Portfolio Coin 5,53%
Ibovespa 6,05%
110
105
100
95
/11
30
2
2/1
2
4/1
2
6/1
2
8/1
/12
10
/12
12
/12
14
/12
16
/12
18
/12
20
/12
22
/12
24
/12
26
/12
28
Desempenho dos papéis Dez/2012
20,00%
16,67%
15,00%
11,36%
11,32%
10,00%
9,15%
8,11%
7,13%
5,92%
0,69%
0,00%
5,20%
4,61%
5,00%
Anhanguera Bradesco
1,81%
1,41%
Duratex
Ecorodovias
2,22%
1,19%
Eztec
-0,46%
Gerdau
Mills
MRV
P. Açúcar
Petrobras Providencia Qualicorp
Randon
Ultrapar
Vale
Valid
-0,55%
- 5,00%
13
Histórico de Desempenho
SUGESTÃO DE ALOCAÇÃO PARA JANEIRO DE 2013
Empresa
Código
MINERAÇÃO
VALE
PETRÓLEO
PETROBRAS
SIDERURGIA
GERDAU
MAT. DE CONSTRUÇÃO
DURATEX ON
AUTOPEÇAS
RANDON PART. PN
BANCOS DE VAREJO
BRADESCO
CONCESSÕES DE INFRA
ARTERIS ON
CONSTRUÇÃO CIVIL
EZTEC
EDUCAÇÃO
KROTON
PAPEL E CELULOSE
SUZANO PAPEL PNA
PETROQUÍMICO
PROVIDENCIA
PLANOS DE SAÚDE
ODONTOPREV ON
SERVIÇOS ENGENHARIA
MILLS ON
SHOPPING CENTER
BRMALLS ON
TOTAL
VALE5
PETR4
GGBR4
DTEX3
RAPT4
BBDC4
ARTR3
EZTC3
KROT3
SUZB5
PRVI3
ODPV3
MILS3
BRML3
PESO
Portfólio
15%
15%
10%
10%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
100%
Ibovespa
13,23
9,13
15,87
8,22
6,78
2,59
0,48
0,48
11,90
3,29
1,31
10,64
2,07
0,68
1,27
0,68
1,09
1,09
IBrX 100
10,98
6,38
15,86
8,77
3,57
1,63
0,28
0,28
0,64
0,13
19,01
6,36
1,9
2,05
0,12
0,45
0,94
0,15
2,18
0,36
0,53
0,29
1,52
1,14
Cot./
L.Liq.’12 (*)
VPA
R$ Milhões
1,30
20.864,1
0,70
P/L ’12(*)
Cotação
Preço Alvo
Potencial
28/12/2012
dez/13
Valorização
10,3
40,87
47,50
16,2
17.748,2
14,4
19,52
25,00
28,1
1,10
1.796,1
16,2
17,93
22,30
24,4
2,10
414,3
19,7
14,85
18,00
21,2
2,30
273,0
10,3
12,69
16,00
26,1
2,00
12.167,0
10,8
35,17
-
-
3,90
395,6
16,5
18,95
26,00
37,2
2,30
350,6
10,8
25,70
33,00
28,4
2,40
227,5
27,3
43,25
48,00
10,9
0,70
(181,9)
-
7,02
9,20
31,1
1,00
45,9
15,6
8,95
11,00
22,9
8,10
159,1
35,8
10,73
12,80
19,3
5,10
141,4
30,4
34,00
40,00
17,6
1,70
933,7
13,1
27,02
37,00
36,9
(*) Projetado para 2012
DIVISÃO DA CARTEIRA POR SETORES:
Siderurgia, 8%
Shoppings Centers, 6%
Autopeças, 6%
Bancos Varejo, 6%
Serv. Engenharia, 6%
Concessões Infra., 6%
Construção Civil, 6%
Planos de Saúde, 6%
Educacional, 6%
Petroquímico, 6%
Material de Construção, 7%
Petróleo, 10%
Papel e Celulose, 6%
14
Mineração, 15%
Especial
PERSPECTIVAS2013
CARTEIRA DIVIDENDOS COINVALORES
O Portfólio Dividendos Coinvalores consiste na
indicação de cinco papéis de companhias com elevada
projeção de dividend yield, satisfatória liquidez,
presença mínima de 80,0% de mercado e histórico de
boa pagadora de dividendos. Nosso objetivo é
proporcionar aos nossos clientes um portfólio que
garanta a distribuição dos dividendos, juros sobre
capital próprio e bonificações sem, contudo, referenciar
seu desempenho aos principais benchmarks do
mercado. O Portfólio será avaliado e sofrerá alterações
mensalmente quando for o caso, entretanto,
destacamos que as indicações podem não coincidir
com as recomendações da Equipe de Análise de
Investimentos da Coinvalores. É importante ressaltar
que sua performance poderá ser abaixo dos principais
benchmarks, quando é analisada através da evolução
dos preços das ações sugeridas, pois o foco é alcançar
rentabilidade através de dividendos e/ou distribuição
de juros sobre capital próprio. Porém, o Portfólio
Dividendos Coinvalores apresenta perfil com menor
risco, tendo em vista sua composição caracterizada
por companhias mais maduras e com elevada
geração de caixa.
Em 2012, o Portfólio Dividendos Coinvalores
apresentou desempenho bem acima do IBOVESPA,
com expressiva alta de 38,48%, contra a
performance também positiva de 7,40% do Índice
da Bolsa de São Paulo. Já em dezembro, o Portfólio
performou abaixo do IBOVESPA, mas ainda assim
com considerável alta de 3,90%. Esse desempenho
foi influenciado principalmente pela alta das ações
da Valid (+16,67%) e da Ultrapar (+5,20%). Para o
Portfólio Dividendos Coinvalores do mês de janeiro,
optamos por trocar os papéis da Ecorodovias e da
Valid por papéis da Arteris e da Odontoprev, tendo
em vista o cenário favorável para essa companhia e
a perspectiva de distribuição de proventos.
Sugestão de Alocação para Janeiro de 2013
Empresa
Exposição
Cotação
PORTFÓLIO
28/12/12
Código
Preço Alvo
Yield Projetado
Presença
Arteris
ARTR3
20%
18,95
26,00
3,0%
100%
Souza Cruz
CRUZ3
20%
30,81
33,30
3,8%
100%
Ultrapar
UGPA3
20%
46,29
Em Revisão
2,5%
100%
Odontoprev
ODPV3
20%
10,73
12,80
3,4%
100%
Metal Leve
LEVE3
20%
25,00
32,00
4,9%
100%
Desempenho do Portfolio em Dezembro de 2012
Empresa
Código
Exposição
Cotação
Cotação
PORTFÓLIO
30/11/12
28/12/12
Valorização
%
Ecorodovias
ECOR3
20%
17,06
17,30
1,41%
Souza Cruz
CRUZ3
20%
31,05
30,81
-0,78%
Ultrapar
UGPA3
20%
44,00
46,29
5,20%
Valid
VLID3
20%
39,00
45,50
16,67%
Metal Leve
LEVE3
20%
25,77
25,00
-3,00%
3,90%
Total
Histórico de desempenho da Carteira Dividendos
PORTFÓLIO
DIVIDENDOS
COINVALORES
IBOVESPA
Dezembro/12
3,90%
6,05%
0,53%
Acumulado no Ano
38,48%
7,40%
8,41%
Performance Portfólio Dividendos
Coinvalores - Dezembro/12
CDI
8%
6%
6,05%
3,90%
4%
0,53%
2%
0%
Coinvalores
Ibovespa
CDI
15
Açúcar e Álcool
O cenário não é dos mais favoráveis para os produtores de açúcar
nessa virada de ano. O preço do produto, em 2013, deve ficar bem
abaixo da média dos últimos quatro anos, tanto no mercado brasileiro
quanto no mercado internacional. A expectativa é de queda superior a
10% no mercado externo e um pouco inferior a isso no mercado
doméstico. Ao longo das últimas safras, quando se viu elevação
substancial no preço da commodity, o nível de estoque foi se
normalizando, e mesmo com expectativa de elevação marginalmente
superior da demanda em relação à oferta, os preços devem mostrar
arrefecimento, ainda que continuem em um patamar muito superior ao
observado no decorrer da última década, até 2008. Isso porque até
esse ano, o que se via era um boom de ampliação da capacidade,
sendo que essa animação só foi contida na época da crise. Para se ter
uma ideia, na safra 2007/08, o número de plantas produtoras de
açúcar e álcool era de 426. Hoje em dia são 394. Além disso, alterouse também o perfil dos investimentos. Quando em meados da última
década tínhamos uma maior concentração de aportes em destilarias
de etanol, “surfando a onda” dos carros flex, hoje já temos quase a
totalidade dos investimentos em plantas mistas.
Três grandes discussões mexem com o mercado de etanol
atualmente. Nos Estados Unidos, ainda há muita discussão sobre a
aprovação do E15, mistura de 15% de etanol na gasolina (antes era de
10%), pela EPA (agência de proteção ambiental americana). Lá a
legislação é um pouco mais complexa que aqui. Com essa aprovação,
não é obrigatória essa mistura, é apenas permitida. A mistura antiga
também continua valendo. Além disso, o E15 só é permitido para os
carros mais novos, pois nos carros antigos poderia causar mau
funcionamento. Calcula-se que 62% da frota está apta a utilizar a nova
mistura, o que adicionaria uma demanda de cerca de 1 bilhão de litros.
No Brasil, a discussão atual é sobre a elevação do percentual de álcool
anidro para 25% na gasolina, voltando ao patamar que valia até
setembro de 2011. Com essa mudança, que já circula com força nos
altos círculos de Brasília, estima-se uma adição de mais de 1,5 bilhão
de litros.
A última grande questão para o setor diz respeito ao preço da
gasolina na bomba, no mercado doméstico. O preço é mantido estável
artificialmente, e com a forte alta vista no preço do petróleo nos últimos
anos no mercado internacional, verifica-se hoje uma distorção, que
tem impacto significativo na demanda por etanol. Diferente das duas
discussões relativas à mistura do álcool na gasolina, tanto aqui como
nos EUA em níveis bem mais avançados, um possível reajuste no
preço da gasolina ainda é cercado de incertezas.
16
EMPRESAS ACOMPANHADAS
São Martinho (SMTO3)...............................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
Preço Alvo: R$ 30,00
I
Up Side: 8,7%
I
SMTO3 R$ 27,60 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Principais Acionistas
A São Martinho é uma das grandes produtoras de açúcar e álcool do
Brasil. Ela é responsável por cerca de 2,2% da cana produzida no Brasil, e
utilizando também cana de parceiros, por 3,0% do etanol e 2,4% do açúcar
produzido no país. São três usinas em operação: São Martinho, em
Pradópolis (SP), Iracema, em Iracemápolis (SP), e Boa Vista, em
Quirinópolis (GO), além de 32,18% da Santa Cruz, adquirida em 2011. A
Usina São Martinho, de Pradópolis (SP), é a maior processadora de cana do
mundo, com moagem de 8,4 milhões de toneladas na safra 2010/11. Já a
Usina Boa Vista é da Nova Fronteira Bioenergia, resultante de joint venture
com a Petrobras Biocombustível.
Projeções de MM
Ljn Participações (*)
Outros
Com Voto
30/agosto/2012
Sem Voto
Todos tipos
56,1%
42,1%
-
56,1%
42,1%
(*) Ljn Participações S.A. é resultado da união dos três controladores, Luiz Ometto Participações
S.A., Joao Ometto Participações S.A. e Nelson Ometto Participações Ltda.
Mar/12
Mar/13e
Mar/14e
Mar/15e
Mar/16e
Mar/17e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
R$ 1.367,0
R$ 569,9
R$ 126,6
R$ 1.454,7
R$ 532,8
R$ 146,5
R$ 1.570,6
R$ 599,4
R$ 205,6
R$ 1.636,5
R$ 620,7
R$ 117,3
R$ 1.752,6
R$ 689,0
R$ 167,2
R$ 1.796,2
R$ 715,0
R$ 166,6
Indicadores
Mar/12
Mar/13e
Mar/14e
Mar/15e
Mar/16e
Mar/17e
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
Dívida Líquida (R$ MM)
% de Curto Prazo
Part. de Capital de 3ºs
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
1,5
6,2
24,5
821,6
20,1%
57,7%
6,3%
41,7%
9,3%
1,5
8,1
21,1
1,2%
25,0%
1.233,0
17,0%
64,1%
6,9%
36,6%
10,1%
1,4
7,6
15,1
1,7%
25,0%
1.441,6
20,6%
64,6%
9,0%
38,2%
13,1%
1,3
7,7
26,4
0,9%
25,0%
1.654,0
11,2%
64,0%
4,9%
37,9%
7,2%
1,2
7,0
18,5
1,3%
25,0%
1.696,6
26,9%
64,8%
6,7%
39,3%
9,5%
1,2
6,7
18,6
1,3%
25,0%
1.667,9
7,2%
62,9%
6,3%
39,8%
9,3%
Histórico
Conclusão
Um dos destaques de crescimento na São Martinho, ainda que deva continuar respondendo pela menor fatia da receita é o segmento de energia, com
bom potencial para trazer melhora nas margens nos próximos anos. O cenário para etanol no Brasil (destino de cerca de 90% do etanol produzido pela São
Martinho) continua desfavorável, mas vemos potencial upside, que ainda não consideramos em nossa projeção, após a forte redução anunciada para as
tarifas elétricas e da desoneração de mais setores industriais. Essas reduções devem se traduzir em inflação bem mais suave que o previsto no início de
2013, abrindo espaço para possíveis reajustes de fato no preço da gasolina na bomba. Como o preço do etanol hidratado tem grande correlação com o
preço da gasolina, esse fator poderia aumentar a atratividade do álcool para os produtores, com impactos positivos para os papéis das companhias do setor.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI) / Felipe Martins Silveira
17
Alimentos / Abatedouros
Em suma, o ano de 2012 frustrou um pouco as expectativas
traçadas inicialmente ao setor de alimentos processados. Com alta
exposição ao mercado externo, as companhias sofreram diversos
impactos tanto pelo lado da oferta quanto do ponto de vista da demanda.
O milho, a soja e o trigo são importantes insumos no processo
produtivo dos frigoríficos e foram afetados pelas sucessivas quebras
de safraclimáticas nos principais países produtores, sobretudo pelas
estiagens nos EUA. Desta forma, os preços das proteínas destinadas
aos animais se elevaram, pressionando os custos das empresas. No
que tange a demanda, vale relembrar que, nos últimos cinco anos, as
carnes bovinas e suínas brasileiras vêm enfrentando barreiras
protecionistas por parte de alguns países, tendo destaque a Rússia
que figura entre os maiores consumidores.
Certamente, veremos em 2013 o desdobramento do caso
ocorrido no fim de novembro, que confirmou a presença da proteína do
agente causador da doença da “vaca louca” (BSE) em uma fêmea que
morreu em dezembro de 2010 no Paraná. Apesar da Organização
Mundial para Saúde Animal (OIE) ter classificado o Brasil entre os
países que já reportaram a doença, como pode ser visto no mapa a
seguir, o status do país permanece de risco insignificante de contágio.
O exame laboratorial apontou que o animal não desenvolveu a doença e
morreu por outras causas. Ainda assim, alguns países suspenderam ou
reduziram as importações de carnes bovinas brasileira, são esses: África do
Sul, Arábia Saudita, China, Coréia do Sul, Japão e Taiwan. Juntos, eles
representam em torno de 4% das exportações brasileiras de carnes bovinas.
Entretanto, acreditamos que o cenário para o setor em 2013 será
melhor, mas com muita volatilidade. No entanto, se excluímos os
eventos que não podemos mensurar, tais como barreiras a exportação
e riscos climáticos, visando somente à recuperação da demanda, a
inversão do ciclo do gado (Os abatedouros se beneficiarão pela
inversão do ciclo do gado em nosso país que deve sustentar o baixo
preço da arroba do boi para abate), além da melhor safra e preço para
os grãos (especialmente milho e soja), teremos melhores resultados
para as empresas que fazem parte deste setor.
JBS (JBSS3)...............................................................................................................................................Manter
MINERVA (BEEF3)......................................................................................................................Comprar
Fonte: World Organisation for Animal Health (OIE)
18
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I
Up Side: 14,2%
I
JBSS3 / R$ 6,04 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A JBS atua nas áreas de alimentos, couro, produtos para
animais domésticos, biodiesel, colágeno, latas e produtos de
limpeza. A companhia está presente em cinco continentes, com
plataformas de produção e escritórios no Brasil, Argentina, Itália,
Austrália, EUA, Uruguai, Paraguai, México, China, Rússia, entre
outros países. Com acesso a 100% dos mercados consumidores, a
JBS possui 301 unidades de produção no mundo e mais de 135 mil
colaboradores.
Projeções de MM
Fb Participações S.A. (*)
Bndespar - BNDES Part. SA
Outros
Com Voto
19/out/12
Sem Voto
Todos tipos
42,7%
29,9%
19,3%
-
42,7%
29,9%
19,3%
(*) a Fb Participações S.A. é controlada pelas famílias Batista e Bertin.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
61.796,8
3.072,0
(75,7)
71.066,3
3.308,9
738,2
81.502,9
3.072,0
848,5
89.653,2
3.446,7
805,1
98.618,5
3.732,9
830,3
108.480,4
4.107,0
1.159,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,8
8,5
(236,5)
13.585,3
28,3%
54,4%
-0,4%
5,0%
-0,1%
0,8
9,4
24,3
1,0%
25,0%
13.348,8
33,7%
53,9%
3,3%
4,7%
1,0%
0,8
9,8
21,1
1,2%
25,0%
12.164,3
55,8%
53,8%
3,7%
3,8%
1,0%
0,8
8,5
22,2
1,1%
25,0%
11.562,2
48,2%
49,6%
3,4%
3,8%
0,9%
0,7
8,0
21,6
1,2%
25,0%
11.863,3
62,3%
50,0%
3,5%
3,8%
0,8%
0,7
7,0
15,4
1,6%
25,0%
11.011,2
60,0%
48,5%
4,7%
3,8%
1,1%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Apesar do cenário conjuntural para a companhia ainda ser desafiador, estamos mais otimistas nos próximos anos. Acreditamos que a melhora
virá principalmente, devido à maior demanda dos países por carne in natura, além disso, o clima mais favorável no hemisfério sul e a inversão do
ciclo do gado em nosso país colaboraram para a melhor gestão operacional em todas as unidades industriais como também a queda dos custos da
arroba no mercado nacional. Desta forma, esperamos maiores faturamentos boas perspectiva no EBITDA e margem EBITDA sejam maiores ao
longo dos anos. No entanto, a nossa preocupação continua sendo a alta alavancagem da companhia e principalmente, riscos que são difíceis de ser
mensurados, tais como barreiras sanitárias a exportação. Contudo, resumimos que o cenário para o setor e de fortalecimento, entretanto, os riscos
embutido nesses papéis continuam sendo o elevado endividamento.
Sandra Peres (CNPI)
19
COMPRAR
I
Up Side: 36,4%
I
BEEF3 / R$ 11,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
O Minerva produz e comercializa carne in natura, industrializados e
subprodutos de origem bovina, com capacidade diária de abate de 10.480
cabeças de gado e de desossa de 2.040 toneladas de carne bovina,
equivalente a aproximadamente 12.911 cabeças. A companhia atua também
no segmento de Food Services através da joint venture Minerva Dawn Farms
(MDF), atualmente com capacidade de 120 toneladas de carne
processada/dia, produzindo alimentos a base de carne bovina, suína e de
aves. O Minerva também é exportador de couro wet blue e gado vivo. A
companhia encerrou o ano de 2010 com aproximadamente 1.300 clientes
localizados em cerca de 100 países.
Projeções de MM
Vdq Holdings S/A (*)
Outros
Com Voto
19/out/12
Sem Voto
Todos tipos
53,9%
43,1%
-
53,9%
43,1%
(*) a Vdq Holdings S/A é integralmente detida por integrantes da Família Vilela de Queiroz.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
3.977,0
327,7
45,4
4.454,2
360,1
(126,7)
4.975,1
412,2
62,5
5.621,9
501,5
33,6
6.127,8
584,9
36,3
6.697,6
703,6
80,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,5
5,2
25,7
1.223,1
26,6%
77,2%
5,7%
8,2%
1,1%
1,7
7,8
0,0%
0,0%
1.580,9
18,3%
82,0%
-18,9%
8,1%
-2,8%
1,6
6,8
18,6
1,3%
25,0%
1.562,8
17,1%
81,4%
8,7%
8,3%
1,3%
1,6
5,7
34,7
0,7%
25,0%
1.641,7
17,6%
80,8%
4,5%
8,9%
0,6%
1,5
5,0
32,1
0,8%
25,0%
1.689,1
16,4%
80,0%
4,7%
9,5%
0,6%
1,4
4,1
14,5
1,7%
25,0%
1.674,9
14,4%
78,9%
9,7%
10,5%
1,2%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Acreditamos que os próximos desempenhos do Minerva devem ser melhores principalmente do lado operacional, devido à maior demanda dos países
por carne in natura. Além disso, o clima mais favorável no hemisfério sul e a inversão do ciclo do gado em nosso país colaboraram para a melhor gestão
operacional em todas as unidades industriais (Brasil, Paraguai e Uruguai) como também a queda dos custos da arroba no mercado nacional. Com
faturamento maior e custos e despesas mais controlados, a perspectiva é de que o EBITDA e margem EBITDA sejam maiores ao longo dos anos. A empresa
ainda continua alavancada, sendo esta uma das nossas preocupações. No entanto, a intenção da empresa é de reduzir seu endividamento. O panorama
para o setor é de fortalecimento, em virtude dos baixos estoques externos que devem garantir um bom volume de exportações. Além do cenário mais
atraente, alteramos nosso parecer de manutenção para compra diante da forte queda ocorrida nos últimos pregões, abrindo um interessante potencial de
valorização. Todavia, reiteramos aqui o elemento risco embutido nesses papéis, diante do elevado endividamento apresentado.
Sandra Peres (CNPI)
20
Alimentos / Massas / Farináceos
Ao fim de 2012, o Brasil deve se manter como o terceiro maior
produtor de massas alimentícias do mundo e consumir cerca de 6 kg
por habitante, patamar mais alto entre o grupo de países emergentes
BRIC's, segundo as estimativas da Associação Brasileira das
Indústrias de Massas Alimentícias, Pão & Bolo Industrializado
(ABIMA). A principal matéria-prima utilizada na fabricação é o trigo e,
conforme os dados da Associação Brasileira da Indústria do Trigo
(ABITRIGO), a produção nacional não é suficiente para atender o
consumo no país que, para complementar, importa grandes volumes
do mercado internacional, sobretudo da Argentina. Como forma de
sintetizar as informações do mercado de trigo brasileiro, elaboramos o
gráfico abaixo referente aos últimos três anos safra.
através de crescimento orgânico das marcas e nas demais regiões do país
vem conquistando market share por meio de aquisições no mercado. Vale
destacar que a companhia produz em torno de 70% do trigo utilizado no
processo produtivo e tem realizado investimentos na capacidade de seus
moinhos, da mesma forma que fica atenta às oportunidades de adquirir
novas unidades de moagem de trigo no país.
Esperamos para 2013 que a redução no nível de endividamento das
famílias combinada às melhores condições macroeconômicas do país,
impulsione o consumo nacional como um todo, mas, em especial, por
derivados do trigo. A demanda por produtos alimentícios tem forte relação
com a renda da população, que, quando se eleva, proporciona às famílias
aumentarem tanto em quantidades quanto qualitativamente a cesta básica
de consumo.
Classificada nesse setor, a M. Dias Branco é voltada exclusivamente
para o mercado interno, onde possui vasta presença na região nordeste
Brasil - Estatísticas do Mercado de Trigo
12,0
10,1 10,2 10,2
10,0
Em milhões de toneladas
8,0
6,0
5,7
5,0
6,3
5,6
5,7
5,0
4,0
1,7
2,0
2,3
2,1
1,3
1,3
1,9
0,0
Produção
Consumo
2009-2010
Estoque
2010-2011
Importação
Exportação
2011-2012
Fonte: ABIMA/ABITRIGO/Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC).
M. Dias Branco (MDIA3)...............................................................................................................Manter
21
Alimentos / Massas / Farináceos
MANTER
I Up Side: 2,6% I MDIA3 / R$ 77,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A M.Dias Branco fundada há mais de 60 anos, atua na fabricação,
comercialização e distribuição de produtos alimentícios derivados do
trigo, especificamente: (i) biscoitos e massas, (ii) farinha e farelo de
trigo, bem como de (iii) margarinas e gorduras vegetais. A companhia é
líder nacional nos mercados de biscoitos e de massas no Brasil, em
termos de volume de vendas (em toneladas) e em faturamento (em
R$), segundo dados da AC Nielsen. A M. Dias Branco também possui
uma participação relevante no mercado brasileiro de farinha e farelo de
trigo, uma das suas principais matérias-primas, no qual acredita
estarem entre os três maiores participantes, em termos de volume de
consumo, medidos em toneladas.
Projeções de MM
Com Voto
13/mar/12
Sem Voto
Todos tipos
Dibra Fundo de Inv. em
Participações (*)
63,1%
-
63,1%
Outros
36,9%
-
36,9%
(*) a Dibra é controlada pelo Sr. Francisco Ivens de Sá Dias Branco.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.911,0
481,3
366,5
3.520,1
683,6
414,3
3.799,3
746,9
448,6
4.121,5
821,9
495,4
4.484,0
922,7
559,0
4.890,1
1.042,6
644,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,4
18,9
23,8
480,2
39,5%
34,4%
18,3%
16,5%
12,6%
3,8
13,3
21,1
1,2%
25,0%
324,6
13,4%
32,8%
17,9%
19,4%
11,8%
3,4
11,9
19,5
2,6%
50,0%
155,0
14,0%
33,2%
17,7%
19,7%
11,8%
3,1
10,7
17,6
2,8%
50,0%
59,9
15,3%
32,0%
17,8%
19,9%
12,0%
2,8
9,3
15,6
3,2%
50,0%
18,7%
30,8%
18,2%
20,6%
12,5%
2,6
8,0
13,6
3,7%
50,0%
8,4%
29,3%
19,0%
21,3%
13,2%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A M. Dias Branco mantém seu foco nas vendas para as regiões Sudeste e Nordeste, tanto em volume quanto em preço, com destaque para a região que
compreende os estados de São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais e Espírito Santo que corresponde por aproximadamente metade do total de suas
vendas com produtos de maior valor agregado. Destacamos também que todas as linhas de produtos da companhia vêm apresentando crescimento,
incluindo produtos novos (snacks e bolos). Além disso, os repasses de preços realizados, em razão do aumento de custos e do crescimento dos volumes
(especialmente de biscoitos e massas) permitiram maior eficiência operacional, além da expansão em suas margens. Vale ressaltar que a M.Dias continua
com boa participação no mercado nacional, alcançando 26,3% em biscoitos e 25,1% em massas (em volume de vendas). A companhia segue firme com seu
plano de expansão, paralelamente às reduções de custos e despesas. Além disso, a consolidação das aquisições e a busca pela sinergia poderão
proporcionar melhores resultados no futuro.
Sandra Peres (CNPI)
22
Autopeças / Material de Transporte
A indústria automotiva foi uma das mais afetadas pela crise
financeira americana de 2008. Consequentemente, as vendas de
automóveis decresceram fortemente ocasionando a falência de
diversas montadoras ao redor do mundo. Somente a partir de 2010, a
economia mundial entrou, ainda que muito lentamente, em fase de
recuperação, registrando naquele ano 4,6% de crescimento industrial,
impulsionado pelos países emergentes, entre eles o Brasil que se tornou
o quarto maior mercado automobilístico do mundo, superando a
Alemanha. De acordo com projeções do BNDES, o país deverá atingir o
terceiro lugar nos próximos anos.
Já para o segmento de caminhões em 2012, foi um ano atípico e
bastante desafiador, onde somente no mês de agosto os
emplacamentos de novos caminhos caíram 30,89% diante do
mesmo período de 2011. Tal fato se deve a conjuntura nacional
bastante volátil neste último ano que levou a um fraco resultado do
PIB no período. O comércio de caminhões pode ser considerado
uma espécie de índice da produção do país, já que a maior parte das
compras de caminhões é voltada para o transporte de mercadorias
de fábricas, em especial da produção agrícola e construção civil.
Como destaque do segmento, vale citar os investimentos em
torno de R$ 35 bilhões, anunciados em 2011 por parte das principais
montadoras, que irão até 2015. Investimentos estes que estão
voltados não somente para a expansão da capacidade produtiva, mas
sim para o desenvolvimento de novos produtos e tecnologias.
251.380
209.559
233.519
232.623
279.927
2012
340.911
253.966
294.187
238.863
281.745
235.036
243.786
223.755
225.129
199.506
229.688
2011
243.827
188.321
212.173
300.000
187.274
400.000
200.352
Vendas de Veículos
238.896
O setor deverá apresentar um prejuizo em 2012 de cerca de US$
5,27 bilhões e segundo previsões do próprio BNDES, em 2013 esse
prejuizo avançará 14,5%. Apesar do resultado comercial negativo
esperado, o faturamento do setor deverá crescer 3% totalizando US$
200.000
100.000
0
Janeiro
Fevereiro
Março
Abril
Maio
56,9 bilhões, ante US$ 55,2 bilhões estimados para 2012. Dentro deste
resultado as montadoras irão contribuir em 71%, o setor de reposição
15% e as exportações 8%.
Um dos principais drivers do setor de autopeças são as vendas de
automóveis e neste quesito 2011 foi positivo, com cerca de 3,7 milhões
de veículos produzidos em território nacional e com um total de 5,7
milhões de veículos vendidos. As projeções do BNDES indicam que até
2015 o país atinja a marca de 5 milhões de veículos produzidos. As fortes
elevações nas vendas nos últimos anos são resultado da conjuntura
econômica brasileira, refletido no aumento da renda média da
população, resultando em ascensão social, o que possibilitou a
aquisição do primeiro carro para muitos indivíduos na classe C. Em
2012, as vendas de carros foram impulsionadas pela redução, e em
alguns casos, isenção do IPI (imposto sobre produtos industrializados).
Somente no mês de novembro, as vendas de veículos registraram alta
de 19% se comparado ao mesmo período de 2011.
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro
Acreditamos que os princípios do setor continuem fortes no
próximo ano. A recuperação da economia interna deverá se refletir em
elevação da produção industrial. Além disso, os primeiros resultados
práticos dos altos investimentos citados no setor deverão começar a
aparecer e, com isso, espera-se aumento nas vendas.
Autometal (AUTM3)......................................................................................................................Comprar
Iochpe-Maxion (MYPK3).......................................................................................................Comprar
Marcopolo (POMO4).........................................................................................................................Manter
Metal Leve (LEVE3)......................................................................................................................Comprar
23
Autopeças / Material de Transportes
COMPRAR
I
Up Side: 15,0%
I
AUTM3 / R$ 20,43 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Autometal é um grande fornecedor de autopeças (componentes e
subconjuntos) do setor automotivo brasileiro. Atua no Brasil e NAFTA, com
dez plantas em nosso país e sete no México. Os processos de fabricação ou
tecnologias básicas dos cerca de 6.000 produtos abrangem: plástico,
metalmecânica, pintura e estamparia. A CIE Automotive (Espanha) detém
77,15% da companhia, com o restante de free float.
Projeções de MM
Cie Autometal S.A.(*)
Outros
Com Voto
31/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
77,1%
22,9%
-
77,1%
22,9%
(*) a Cie Autometal S.A. é controlada pelas espanholas CIE Bèrriz S.L. e
CIE Inversiones e Immuebles S.L.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.562,7
292,9
184,0
1.578,3
246,0
169,5
1.810,1
312,4
213,5
2.027,3
358,4
221,5
2.169,2
388,3
248,8
2.327,4
423,2
275,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,2
4,7
14,0
(266,5)
61,5%
48,9%
15,6%
18,7%
11,8%
2,0
10,7
15,2
3,3%
50,0%
53,9
42,6%
55,0%
13,4%
15,6%
10,7%
1,9
8,3
12,1
4,1%
50,0%
24,5
34,8%
49,7%
15,6%
17,3%
11,8%
1,7
7,2
11,6
4,3%
50,0%
18,5
37,8%
47,1%
14,9%
17,7%
10,9%
1,6
6,5
10,3
4,8%
50,0%
43,5%
45,1%
15,5%
17,9%
11,5%
1,5
5,8
9,3
5,4%
50,0%
57,4%
42,8%
15,8%
18,2%
11,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Os mercados de atuação da companhia apresentam elevado potencial de crescimento, sendo que o Brasil já é o 5º maior mercado mundial de veículos,
com expectativa de chegar a produzir cerca de 5 milhões de carros em 2015, vide os expressivos investimentos que estão sendo realizados pelas
montadoras. Mas o grande impulsionador de receitas desta companhia serão as aquisições. Em nossa projeção, trabalhamos com aumento de faturamento
da ordem de R$ 800 milhões a cada dois anos, ou seja, a companhia deverá no mínimo duplicar as suas atividades nos próximos 5 anos. O comportamento
de margens tende a ser bastante estável, já que no setor atuam grandes players, não abrindo muitas possibilidades para aumento de preços que não seja
repasse de custos. Mesmo com preços de matérias-primas um tanto quanto imprevisíveis, a margem bruta tende a ser estável, podendo apresentar
oscilações nas comparações inter-trimestrais. Acreditamos que a manutenção de redução do IPI e a expectativa da continuação de fortes vendas no
mercado NAFTA criam boas perspectivas para a companhia. Vale lembrar que a Autometal realizou duas importantes aquisições, sendo uma na China e
outra nos EUA, porém não as incorporamos em nossos números. Em suma, encontramos uma empresa com elevado potencial de valorização,
apresentando diversas variáveis que poderão impulsionar os papéis.
Sandra Peres (CNPI)
24
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 23,7%
I
Breve Descritivo
MYPK3 / R$ 26,68 em 28/dez/12
A Iochpe-Maxion foi fundada em 1918, no estado do Rio Grande
do Sul atuando inicialmente no ramo madeireiro. Atualmente as
atividades da companhia desenvolvem-se majoritariamente em
torno do mercado de autopeças, pela Divisão Rodas e Chassis,
Divisão Fumagalli e Divisão Componentes automotivos, além da
atuação no mercado de equipamentos ferroviários através da
Amsted-Maxion. Possui plantas no Brasil, China e México bem
como depósitos e escritórios espalhados pelo mundo.
Bndespar - BNDES Participações SA
HSBC Bank Brasil AS
Isi Participações Ltda. (*)
Schroder Investment Manag. Limited
Itaú-Unibanco S.A.
Outros
Com Voto
6,8%
5,6%
5,5%
5,2%
5,0%
50,5%
20/ago/12
Sem Voto
-
Todos tipos
6,8%
5,6%
5,5%
5,2%
5,0%
50,5%
(*) a Isi Participações Ltda. é uma holding de outros membros da família Ioschpe,
assim como a Degus Participações Ltda e a Ibi Participações e Negócios Ltda.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.905,1
411,2
223,4
5.650,8
342,9
47,8
5.989,8
543,6
187,8
6.349,2
710,4
357,1
6.730,1
837,3
398,8
7.133,9
904,8
471,0
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,8
6,6
11,3
519,4
63,0%
63,1%
24,3%
14,2%
7,7%
2,7
16,6
52,9
1,4%
75,0%
3.165,9
80,9%
82,3%
5,1%
6,1%
0,8%
2,5
10,2
13,5
5,6%
75,0%
3.027,3
77,5%
82,0%
18,9%
9,1%
3,1%
2,3
7,5
7,1
10,6%
75,0%
2.807,2
72,4%
80,5%
33,0%
11,2%
5,6%
2,3
6,3
6,3
15,8%
100,0%
2.739,2
68,8%
81,0%
36,8%
12,4%
5,9%
2,3
5,7
5,4
18,6%
100,0%
2.637,8
64,7%
81,3%
43,5%
12,7%
6,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Apesar da perspectiva de acomodação da demanda interna por veículos pesados no curto prazo, a Iochpe apresenta exposição no segmento de rodas
e componentes automotivos, além de relevante atuação no segmento de vagões e fundidos ferroviários. Destacamos que as perspectivas tanto para o setor
automotivo, como para o setor de equipamentos ferroviários continuam positivas no médio/longo prazo. Desta maneira, entendemos que num cenário de
retração das vendas de caminhões, a atuação da companhia em outros segmentos deve mitigar parcialmente os resultados negativos. Tais perspectivas
baseiam-se, sobretudo nos ótimos condicionantes de consumo da economia doméstica, destacadamente o alto patamar de confiança do consumidor,
aumento da renda da população e menor taxa de desemprego nos últimos meses. Destacamos que após aquisições realizadas no final de 2011, a dívida
líquida da Iochpe saltou e boa parte com vencimento de curto prazo. Entretanto, no âmbito operacional, os pacotes governamentais de concessão de
rodovias e ferrovias podem se traduzir em impacto positivo para a Iochpe-Maxion, nesse sentido, vemos oportunidades de ganhos a médio e longo prazo.
Sandra Peres (CNPI)
25
Autopeças / Material de Transportes
MANTER
I
Up Side: 4,9%
I
Breve Descritivo
A Marcopolo S.A. foi fundada em 1949 e é líder no mercado
brasileiro no segmento ônibus, detendo mais de 40% da
comercialização de carrocerias de ônibus. A companhia produz
carrocerias para ônibus rodoviários, urbanos, midi, micro e
miniônibus e possui 4 unidades produtivas no Brasil e 7 no exterior.
Os negócios da Marcopolo S.A. dividem-se em: Marcopolo (uma
das maiores fabricantes mundiais de ônibus); Volare (unidade de
negócio independente que produz veículos completos – chassi e
carroceria com foco no mercado de miniônibus); Ciferal (focada na
produção de veículos para transporte coletivo de passageiros em
centros urbanos) e Banco Moneo.
Projeções de MM
POMO4 / R$ 11,91 em 28/dez/12
Paulo Pedro Bellini
Petros - Fund. Petrobras de Seg. Social
Fund. Bco.Central Prev.Priv. - Centrus
Outros
Com Voto
13/set/12
Sem Voto
Todos tipos
43,7%
0,0%
15,2%
18,2%
0,5%
16,1%
0,0%
58,9%
16,9%
10,0%
5,8%
43,4%
(*) a Davos Participações S.A. pertence a membros da família Bellini e Pinto. Já a Vate – Participações
e Administração Ltda. pertence a membros da família Pinto.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
3.368,9
455,7
343,1
3.638,1
468,3
280,8
3.847,5
559,1
316,9
4.023,0
599,1
385,0
4.197,3
703,1
490,6
4.389,6
779,2
435,0
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,9
11,9
16,8
580,3
41,5%
65,4%
29,3%
13,5%
10,2%
4,5
13,5
20,6
2,9%
59,8%
544,5
57,4%
67,1%
21,9%
12,9%
7,7%
4,1
11,1
18,2
3,1%
56,5%
437,5
71,7%
67,7%
22,3%
14,5%
8,2%
3,6
10,4
15,0
3,7%
55,0%
469,5
80,4%
69,1%
24,1%
14,9%
9,6%
3,2
8,9
11,8
4,5%
53,2%
489,7
87,2%
71,3%
26,9%
16,8%
11,7%
2,9
8,3
13,3
4,3%
57,0%
704,4
82,9%
62,6%
21,6%
17,8%
9,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Atualizamos nossa projeção de Marcopolo, assumindo premissas de uma nova conjuntura com perspectivas de menor crescimento econômico
mundial. Ainda assim, vislumbramos grande potencial para o desenvolvimento do segmento de ônibus, tanto no Brasil como nos países em que a
companhia atua. Destacamos drivers como: (I) obras de infraestrutura para a Copa das Confederações, Copa do Mundo e Olimpíadas; (II)
Programa de Aceleração do Crescimento da Mobilidade Urbana; (III) novo modelo de concessão das linhas interestaduais, que deverá gerar
encomendas adicionais nos próximos 15 anos (tempo de duração das concessões) em virtude das novas exigências relacionadas à idade máxima
dos veículos e da frota. Estamos diante de uma companhia que tem bom posicionamento no mercado em que atua e que consegue manter margens
relativamente elevadas em relação a seus pares, principalmente porque tem uma política interna de preços Premium. Acreditamos que além do
bom momento econômico interno, a recuperação e maturação de unidades em outros mercados bem como o modelo de negócios da companhia
deve se traduzir em resultados muito satisfatórios.
Sandra Peres (CNPI)
26
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 28,0%
I
LEVE3 / R$ 25,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Mahle é uma empresa do setor de autopeças que atua na fabricação
e comercialização de componentes de motores a combustão interna e
filtros automotivos. A companhia está presente no mercado OEM (Original
Equipament Manufactures), cujos clientes são as montadoras de
automóveis, e no segmento de peças para reposição, denominado
“Aftermarket”, cujos clientes são os grandes distribuidores de autopeças e
retíficas de motores. A Metal Leve faz parte do grupo alemão MAHLE
(“Grupo MAHLE”), um dos mais tradicionais grupos do setor de autopeças
do mundo e que teve sua origem na Alemanha em 1920. A Mahle Metal
Leve possui sete plantas industriais, sendo seis instaladas no Brasil e uma
na Argentina, na cidade de Rafaela. A companhia possui ainda, dois
centros de distribuição bem como um Centro de Tecnologia.
Projeções de MM
Mahle Industria e Comercio Ltda (*)
Mahle Gmbh
Outros
Com Voto
19/abr/12
Sem Voto
Todos tipos
60,8%
5,2%
24,8%
-
60,8%
5,2%
24,8%
(*) a Mahle Indústria e Comércio Ltda. é 100% controlada pela MAHLE Industriebeteiligungen
GmbH da Alemanha.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.236,8
372,2
188,7
2.292,7
389,5
159,1
2.366,4
443,7
198,8
2.449,3
460,5
207,4
2.547,2
482,5
221,4
2.669,1
516,5
243,8
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,4
8,6
17,0
303,0
70,6%
49,3%
14,1%
16,6%
8,4%
2,4
8,6
20,2
4,9%
98,3%
104,4
52,2%
46,9%
11,8%
17,0%
6,9%
2,3
7,4
16,1
5,5%
89,2%
14,1
2,5%
43,5%
14,6%
18,7%
8,4%
2,3
6,9
15,5
5,9%
91,0%
14,9%
43,9%
15,0%
18,8%
8,5%
2,3
6,5
14,5
6,4%
92,7%
14,6%
44,0%
15,8%
18,9%
8,7%
2,3
5,9
13,2
7,1%
93,0%
12,2%
44,5%
17,2%
19,4%
9,1%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A despeito do momento mais conturbado para a indústria automotiva no curto prazo, entendemos que a grande diversificação de clientes e
produtos, além do relevante market share nos mercados em que atua conferem resiliência às operações da Mahle Metal Leve. Em nossa projeção,
trabalhamos com aumento de margens a partir de 2013, em vista do melhor mix produtivo, valorização do dólar, bem como estímulos
governamentais anunciados, que devem se traduzir em diminuição dos custos produtivos. Não incorporamos aquisições na projeção e destacamos
que a Mahle pauta sua estratégia de aquisições em dois pilares: (i) a atividade da companhia a ser adquirida tem que estar relacionada ao core
business da Mahle Metal Leve; e (ii) para se tornar um potencial alvo de aquisição, o negócio deve ser estratégico para o grupo Mahle.
Vislumbramos melhoras mais consistentes para o setor, assim que as políticas econômicas internas atingirem maior nível de maturação bem como
a demanda externa retomar vigor. Acreditamos que a companhia é uma boa opção para investidores que vislumbrem ganhos através de proventos,
em função do pay out elevado.
Sandra Peres (CNPI)
27
Bebidas
No decorrer de 2012 observamos a sustentação da demanda por
bebidas, ainda que o cenário de consumo tenha se mostrado bastante
adverso. As vendas de cervejas, isotônicos, refrigerantes e produtos
similares são altamente correlacionados com a evolução da
propensão a consumir da população, no entanto, esta ficou contida
pelo elevado grau de endividamento das famílias e balizada pela
modesta trajetória de crescimento econômico.
De fato, melhores condições macroeconômicas em 2013 além de
revigorarem o consumo permitirão maior confiança para fazer
investimentos. Da mesma forma que a Copa das Confederações, a
ser realizada em junho no Brasil, trará incremento ao volume de
bebidas.
Podemos dizer que o grande “vilão” nesse setor são os impostos
sobre as bebidas, especificamente sobre a cerveja.
A Ambev compõe isoladamente esse setor em nosso Stock Guide.
Suas operações em países da América Latina e no Canadá estão
inseridas em um cenário caracterizado pela ampla concorrência,
sobretudo na Argentina. Neste contexto, o que vimos foram receitas
elevando-se na medida em que seus produtos conquistavam posição
Crescimento Real do PIB
8,9%
4,5%
4,0%
2,7%
2,6%
2,4%
1,5%
Brasil
Argentina
2011
3,9%
3,2%
3,1%
1,9% 2,0%
Canadá
2012e
América Latina
e Caribe
2013e
Fonte: Banco Mundial
no mercado. Em contrapartida, o desempenho no Brasil seguiu em
rota de ascensão e com ganhos de rentabilidade. A decisão do
governo em adiar o aumento do IPI sobre a cerveja (de outubro deste
ano para abril de 2013) proporcionará forte crescimento de vendas,
visto que não haverá aumento de preço ao consumidor final logo na
época de maior consumo de bebidas.
Mesmo que os riscos externos continuem contendo o crescimento,
vislumbramos para o próximo ano recuperação da atividade doméstica e
em todo o continente americano. As estimativas do Banco Mundial
reforçam essa visão e, por isso, elaboramos o gráfico abaixo com os
principais países que a Ambev direciona seus negócios e com os
números que abrangem a região.
28
Ambev (AMBV4)..................................................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I
Up Side: 10,9%
I
AMBV4 / R$ 85,64 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Ambev é a sucessora da Companhia Cervejaria Brahma e da
Companhia Antarctica Paulista Indústria Brasileira de Bebidas e
Conexos, duas das cervejarias mais antigas do Brasil. A Ambev está
presente em 14 países das Américas, liderando o mercado em que
atua no Brasil, Argentina, Canadá, Uruguai, Bolívia e Paraguai. A
companhia atua em operações que envolvem a produção e
comercialização de cervejas, refrigerantes e outras bebidas nãocarbonatadas, malte e subprodutos.
Interbrew International B.V. (*)
Fund Antonio e Helena Zerrenner Inb
Ambrew S/A
Previ Cx Prev Funcs Bco Brasil
Outros
Com Voto
10/ago/12
Sem Voto
Todos tipos
65,3%
17,1%
8,7%
1,0%
7,8%
37,9%
0,0%
7,3%
5,7%
49,1%
53,3%
9,6%
8,1%
3,1%
26,1%
(*) a Internrew International BV possui, indiretamente, como controladores, os antigos sócios da AmBev,
Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto da Veiga Sicupira e Marcel Hermann Telles.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
27.126,7
13.164,2
8.641,0
29.410,2
13.881,6
10.493,8
31.998,8
15.318,5
10.725,8
36.798,7
17.905,0
11.233,9
39.742,6
19.816,4
12.469,7
45.703,9
22.935,6
14.501,6
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
10,3
19,3
30,9
53,9%
44,0%
33,5%
48,5%
31,9%
9,4
18,6
25,5
3,0%
76,0%
33,5%
48,2%
37,0%
47,2%
35,7%
8,6
16,8
24,9
3,0%
75,7%
38,7%
46,5%
34,7%
47,9%
33,5%
8,2
14,1
23,8
3,6%
86,2%
7,8%
48,5%
34,6%
48,7%
30,5%
7,8
12,6
21,4
4,0%
85,6%
57,5%
48,1%
36,4%
49,9%
31,4%
7,3
10,7
18,4
4,6%
84,6%
20,0%
48,9%
39,7%
50,2%
31,7%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A tônica este ano deve ser os volumes em recuperação. A expansão da renda será uma variável decisiva para a inclusão de novos consumidores de
bebidas das classes C e D. Corroborando com esta visão, vale destacar que a receita líquida apresentará elevações, em virtude do crescimento no volume
consolidado, tanto em bebidas não-alcoólicas, quanto em cerveja, principalmente no mercado Brasileiro. Os investimentos que vêm sendo realizados, tanto
nas marcas premium como em inovações em produtos e embalagens, além da otimização de custo e despesas, deverão seguir beneficiando a companhia.
A Ambev segue se preparando para atender a crescente demanda esperada nos próximos anos no País, que sediará dois grandes eventos esportivos, com
destaque para a Copa do Mundo de Futebol em 2014 e, em menor escala, os Jogos Olímpicos de 2016 no Rio de Janeiro. O ponto negativo continua sendo o
reajuste do IPI no mercado de cerveja. Todavia, a característica defensiva da ação deverá seguir despertando o interesse dos investidores, uma vez que
persistem os temores com a situação financeira global, principalmente com os países da Zona do Euro, além da lenta recuperação da economia norteamericana, trazendo momentos de maior aversão ao risco. Continuamos com nossa recomendação de manutenção para as ações da companhia, dado que
tais perspectivas já se encontram incorporadas nos preços de seus papéis (AMBV4) negociados em bolsa.
Sandra Peres (CNPI)
29
Bens de Capital / Infraestrutura
Se 2011 foi um ano pra ser esquecido, 2012 não foi diferente para
o setor de bens de capital. Perspectivas da Confederação Nacional da
Indústria (CNI) que já não eram tão boas no início do ano foram
ratificadas pelo cenário externo, relativamente incólume.
Efetivamente, ao longo do ano, os desdobramentos da crise européia,
a eclosão de incertezas tanto nos EUA quanto na China, e
manutenção de elevados estoques no mercado interno, afetaram
sobremaneira os investimentos e o dinamismo da indústria.
Após constantes revisões para baixo do PIB, espera-se que em
2013 a economia doméstica volte a crescer, mas será que em 2013 o
Produto Interno Bruto vai reagir guinado pelo setor industrial?
Nessa tônica, acreditamos que em razão da continuidade da
flexibilização monetária (barateando o custo de capital), aceleração
de obras do PAC e concessões de serviços públicos, o contexto de
2013 pode representar um ponto de inflexão para o setor de bens de
capital. Trabalhamos com significativa expansão da Formação Bruta
de Capital Fixo, bem como, expansão da taxa de investimento em
relação ao PIB, aproximando-se de 20%, além do aumento de 3,9% da
produção física industrial em 2013, fatores esses que devem
consubstanciar um ano melhor tanto para a indústria quanto para a
atividade econômica interna.
Antes de tratar das nossas expectativas para o ano que antecede
a realização da Copa do Mundo, é importante abordar brevemente
como foi o “ano do fim do mundo”.
Podemos dizer que, pelo menos para o setor, essa metáfora tem
certa relação com a realidade. Apesar dos esforços governamentais
em estimular o consumo via redução das taxas de juros e impostos
sobre produtos, a produção industrial não reagiu. As projeções que
outrora apontavam para evolução nula da atividade industrial
registravam, no final de 2012, retração do setor secundário. Ficou
claro que, medidas calcadas essencialmente em “ajustes” setoriais
não são o bastante para resgatar (ou conferir) a competitividade da
indústria doméstica. Aspectos como a deformada estrutura tributária,
precariedade infraestrutural e elevados custos atrelados à atividade
produtiva (investimento, insumos básicos, energia, regulamentação e
etc) traduzem-se (e traduziram-se) em ineficiência sistêmica,
impossibilitando a expansão do potencial econômico interno,
comprometendo a competitividade das companhias de bens de capital
que sofreram com a expansão da presença dos importados.
Depois dessa fotografia de 2012, vamos tratar da questão
norteadora deste trabalho. As perspectivas para 2013 sugerem
expansão da economia interna e bom desempenho da indústria. O
principal indutor da esperada boa performance industrial, advém do
melhor ambiente macroeconômico, em que câmbio e juros, além dos
efeitos da redução de custos (desoneração da folha de pagamentos e
redução das tarifas de energia) tenham efeitos multiplicadores sobre
toda a economia.
Efetivamente tanto o contexto interno (com a “maturação” das
pontuais reformas) quanto o externo (com significativa diminuição
do risco de ruptura na Zona do Euro e maior otimismo com relação à
China e EUA) conferem plausibilidade à perspectiva de que o PIB
industrial contribuirá sensivelmente com o crescimento econômico
em 2013.
30
Indústrias Romi (ROMI3)........................................................................................................Manter
Weg (WEGE3)....................................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 9,2% I ROMI3 / R$ 4,58 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Romi foi fundada em 1930 no interior do Estado de São Paulo, e
hoje é uma empresa com presença internacional, possuindo plantas
em Santa Bárbara D'Oeste e Turim, na Itália, que totalizam 11
unidades fabris. Os principais produtos comercializados pela
empresa são: (i) Máquinas-Ferramenta (máquinas e equipamentos
para trabalhar metal por arranque de cavaco), (ii) Máquinas para
Plásticos (máquinas e equipamentos para moldar plástico por injeção
e por sopro), e peças de ferro fundido. Dentre os setores econômicos
nos quais a Romi tem forte presença, destacamos: automotivo,
máquinas agrícolas, bens de capital e de consumo, distribuídos
principalmente no Brasil e em países europeus como Itália, Espanha
e França.
Fenix Empreendimentos S/A (*)
Genesis Asset Managers, Llp
Bndespar - BNDES Participacoes SA
Fundação Romi
Outros
Com Voto
07/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
36,3%
9,4%
7,4%
7,1%
1,5%
24,1%
-
36,3%
9,4%
7,4%
7,1%
1,5%
24,1%
(*) a Fenix Empreendimentos S.A. pertence às famílias controladoras Guimarães Chiti e Romi.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
631,1
17,7
3,6
567,9
(13,7)
(36,8)
623,0
29,2
13,0
654,2
51,8
3,7
686,9
73,5
23,4
723,2
100,3
36,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,5
56,9
96,0
828,8
42,4%
62,5%
0,5%
2,8%
0,6%
0,6
9,4%
823,9
43,5%
63,5%
-6,0%
-2,4%
-6,5%
0,6
34,4
26,4
8,2%
216,0%
661,3
34,1%
61,0%
2,2%
4,7%
2,1%
0,6
18,7
92,9
7,3%
681,0%
625,5
29,7%
60,0%
0,6%
7,9%
0,6%
0,6
12,6
14,6
8,5%
124,6%
585,5
27,4%
59,4%
4,1%
10,7%
3,4%
0,6
9,3
9,4
9,4%
88,2%
590,4
26,1%
58,9%
6,4%
13,9%
5,0%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Nossa recomendação para a Romi continua sendo de manutenção, principalmente em vista das dificuldades que se apresentam para a
indústria. Não enxergamos grande potencial de valorização das ações ao analisarmos as perspectivas acerca do desempenho da companhia tanto
no curto quanto no longo prazo. Após intensa piora nos resultados da empresa ao longo dos últimos anos, entendemos que a evolução negativa da
receita chegou a um ponto de inflexão, contudo, vislumbramos um longo e difícil processo de recuperação em um cenário pouco amigável, apesar
da perspectiva de crescimento econômico doméstico. Esse processo se refletirá no EBITDA e na margem EBITDA, que, por sua vez, só voltarão
aos patamares anteriores após 2014. Entretanto, acreditamos que a paulatina melhoria já está precificada nas ações, assim como a otimização nos
prazos de recebimento e giro de estoques, corroborando nosso parecer para os papéis da Romi.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI) / Bruno Piagentini
31
Bens de Capital / Infraestrutura
COMPRAR
I Up Side: 15,0% I WEGE3 / R$ 27,73 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Weg é uma companhia especializada na produção de bens de
capital e atua através de um diversificado modelo de negócios e
produtos, que inclui: (i) equipamentos eletro-eletrônicos industriais, que
representam 60% das receitas da Weg, (ii) geração, transmissão e
distribuição de energia, com 22,8% das receitas, (iii) motores para
eletrodomésticos (10,7%) e tintas e vernizes (6,4%). Além da importante
abrangência dos negócios da empresa, destacamos a forte atuação da
Weg no mercado externo, que já representa 38% das suas receitas, e a
presença da companhia nos cinco continentes. A Weg é controlada,
majoritariamente, por três grupos familiares e possui um free float em
bolsa de 35,0%.
Projeções de MM
WPA Participações e Serviços S.A. (*)
Outros
Com Voto
19/abr/12
Sem Voto
Todos tipos
51,0%
34,4%
-
51,0%
34,4%
(*) a WPA Participações e Serviços pertence indiretamente às famílias controladoras
Zimmermann, Bartsch, Petry,Geffert, Werninghaus, Behnke e Voigt.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
5.189,4
851,2
586,9
6.123,5
1.174,2
601,7
7.144,9
1.445,5
823,8
8.288,1
1.793,9
982,7
9.614,2
2.206,1
1.152,6
11.183,0
2.702,5
1.308,1
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,4
17,4
29,3
526,1
49,2%
57,1%
15,0%
16,4%
11,3%
4,1
14,1
28,6
2,0%
55,8%
45,8%
51,8%
14,3%
19,2%
9,8%
3,7
11,1
20,9
2,2%
45,7%
34,0%
45,7%
17,6%
20,2%
11,5%
3,3
8,7
17,5
2,5%
44,3%
43,1%
44,5%
18,7%
21,6%
11,9%
3,0
6,8
14,9
4,6%
68,5%
57,7%
47,0%
20,4%
22,9%
12,0%
2,8
5,4
13,2
5,1%
67,6%
45,2%
44,5%
21,3%
24,2%
11,7%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A Weg pode ser uma boa opção de investimento, mas tudo depende do prazo para o qual se olha. A empresa apresenta sólidos fundamentos
operacionais, e conseguiu crescer de forma admirável, apesar de todas as adversidades do setor. Grande parte do avanço observado no último período foi
fruto de ganhos de market share, em especial no mercado externo, no qual o desempenho da empresa chega a impressionar, enquanto a grande gama de
setores industriais atendidos pela Weg é importante fator de mitigação de risco. No mercado externo, as perspectivas de menor crescimento das economias
desenvolvidas, que sofrem para se recuperar, e a desaceleração na China, também preocupam. Mas, acreditamos que os bons fundamentos da Weg
devem prevalecer, com sua sólida posição de caixa, baixo endividamento, racionalidade nos investimentos e boa força de vendas. Além da expectativa de
crescimento para a empresa, vislumbramos como positivo o fato de a Weg apresentar diversificação de clientes, atendendo diversos setores da economia,
corroborando nosso parecer de compra para as ações da companhia.
32
Call Center
O setor de Call Center apresenta um grande potencial de
expansão, devido ao baixo volume de empresas que terceirizam
serviços de atendimento ao consumidor, e a baixa taxa de penetração
de alguns serviços, como financeiros, TV por assinatura e Banda
Larga, o que corrobora um cenário positivo para o setor.
Penetração da população (em %)
20,00%
8,40%
8,70%
TV por assinatura
Banda Larga
uma das mais antigas estratégias do mercado: a realocação de seus
centros de operações para regiões onde a mão de obra é mais barata
e os índices de rotatividade de funcionários são menores, como por
exemplo o Nordeste. A busca por mão-de-obra qualificada no setor
vem se intensificando nos últimos anos, devido aos altos índices de
rotatividade dos funcionários e reclamações por parte dos clientes das
companhias do setor. Uma das principais causas para a escassez de
mão-de-obra é o precário sistema educacional do país que distanciou
por demasiado a formação escolar pública da realidade do mercado
de trabalho, que desqualifica a maioria dos jovens por falta de
conhecimentos básicos, como a língua portuguesa e informática. A
alta rotatividade dos funcionários ocasiona custos maiores devido aos
gastos com treinamentos para desenvolver os funcionários.
Concluímos que o setor segue uma tendência positiva para médio
e longo prazo, e que as empresas que nele atuam irão gradativamente
se adequar a nova realidade do mercado brasileiro. Mesmo com
pressão de custos, em especial com mão de obra, o crescimento nos
próximos anos continuará na casa de dois dígitos.
10,00%
0,0%
Fonte: Teleco
Segundo o Sintelmark (Sindicato Paulista das Empresas de
Telemarketing, Marketing Direto e Conexos), em 2012, o setor deverá
crescer 11%, devido a gama expressiva de potenciais clientes. O
crescimento da economia brasileira nos últimos anos vem
possibilitando o surgimento de novos segmentos de atuação para o
mercado corporativo, e conseqüentemente vem demandando
atendimento dos clientes destes novos nichos de atuação,
expandindo ainda mais o potencial do setor de Call Center.
Em 2012, entrou em vigor a Lei 12.546 (Plano Brasil Maior) que
modificou a forma de recolhimento da alíquota da contribuição social,
que resultou em uma economia fiscal significativa para as empresas
do setor, fruto dos incentivos por parte do governo, direcionados a
setores com uso intensivo de mão de obra.
Os custos com mão de obra chegam a representar 70% dos
custos totais das companhias de Call Center, logo a redução de custos
e a capacitação de funcionários são prioridades para que existam
ganhos de margens. Os baixos índices de desemprego do país
pressionam o valor dos salários ofertados pelas empresas do setor,
que atualmente emprega 1,4 milhão de funcionários, fato que vem
apertando as margens de lucro das companhias, que estão seguindo
Contax (CTAX4).................................................................................................................................Comprar
33
Call Center
COMPRAR
I
Up Side: 33,6%
I
Breve Descritivo
A empresa surgiu em 2000 e atua na área de contactcenter, na qual é líder, e é especializada em recuperação de
crédito, televendas, retenção, serviços de tecnologia e trademarketing. A Contax atualmente conta com um portfóllio de 214
clientes corporativos, entre empresas de telecomunicações,
serviços financeiros, saúde, varejo e o governo. A companhia
detém operações no Brasil, Argentina, Colômbia e no Peru,
além de presença comercial nos EUA e na Espanha, com um
quadro de 107 mil colaboradores.
Projeções de MM
2011
Ctx Participações S.A. (*)
Credit Suisse Hedging-Griffo C. V. S/A
Skopos Admin. de Recursos Ltda
Outros
Com Voto
14/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
71,6%
13,9%
2,1%
11,0%
10,4%
26,6%
25,0%
30,9%
34,0%
21,7%
16,2%
23,2%
(*) a Ctx Participações S.A. que possui como controladores o Grupo Andrade Gutierrez,
o Grupo Jereissati e a Portugal Telecom.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3.695,2
321,6
54,4
3.929,6
381,8
111,4
4.171,0
423,3
121,5
4.483,0
447,6
134,1
4.796,8
491,7
155,3
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3,2
6,8
76,4
701,8
39,8%
81,2%
4,2%
8,9%
0,7%
3,0
6,9
29,4
0,9%
25,0%
628,7
12,3%
79,4%
10,1%
8,7%
1,5%
2,6
5,6
14,3
1,7%
25,0%
543,4
42,7%
76,5%
17,9%
9,7%
2,8%
2,2
4,9
13,2
1,9%
25,0%
466,1
14,7%
69,9%
17,0%
10,1%
2,9%
2,0
4,4
11,9
2,1%
25,0%
377,6
9,5%
66,8%
16,5%
10,0%
3,0%
1,7
3,8
10,3
2,4%
25,0%
280,4
3,8%
64,1%
16,7%
10,3%
3,2%
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.956,2
262,5
20,9
Indicadores
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
CTAX4 / R$ 24,70 em 28/dez/12
Histórico
Conclusão
Como resultado de sua reestruturação interna, os fortes cortes de custos, as aquisições efetuadas na América Latina (Dedic e Allus) e as
perspectivas positivas do setor de telecomunicações, esperamos resultados promissores a curto prazo. Porém em um período mais amplo a
empresa enfrentará dificuldades, em especial em suas operações no Brasil devido aos custos progressivos de mão-de-obra, ocasionado pelo baixo
índice de desemprego e o aumento previsto do salário mínimo. Além disso, o agravamento da crise européia pode impactar profundamente na
economia brasileira, e comprometer o avanço da base de clientes da companhia. Empresas estrangeiras do setor já sondam o mercado brasileiro,
que é especialmente atrativo pela baixa penetração de alguns serviços, e esperamos o adentramento de players internacionais no cenário nacional,
fato que irá acirrar ainda mais a concorrência. Vale destacar também como possível desafio as renegociações de seus contratos na Argentina, em
função das pressões inflacionarias daquele país e sua delicada situação econômica.
Sandra Peres (CNPI)
34
Comércio Farmacêutico
A indústria de comércio farmacêutico brasileiro em 2012 continuou
aquecida no que tange a fusões e aquisições, porém em menor
intensidade, diferente do que foi visto em 2011 que resultou nas
gigantes Raiadrogasil e Drogaria São Paulo Pacheco. De acordo com
o IMS Health (consultoria especializada no setor de saúde), as
grandes redes correspondem a cerca de 50% das vendas do país, e a
previsão é que atinjam cerca de 60%, em até 5 anos. Nesse sentido, o
movimento de consolidação deverá continuar forte, visto que a parcela
de empresas consideradas independentes (até 7 lojas) ainda é
relativamente grande e estas serão os principais alvos das grandes
redes que deverão buscar principalmente por oportunidades em
regiões que ainda não estão presentes. Além disso, outro fator que
favorece as grandes redes é o poder de barganha para com os
fornecedores em função do volume comprado.
Em relação aos estímulos por parte do governo, direcionados
através do Programa Farmácia Popular, podemos observar um
impulso de 1,8% nas vendas totais do varejo farmacêutico, segundo o
IMS. Nesse sentido, espera-se que o governo aumente o orçamento
direcionado ao programa, assim como a quantidade de
estabelecimentos credenciados.
Já se é possível observar que o mercado brasileiro tem atraído à
atenção de grandes players internacionais, fato que deverá aumentar
a concorrência no setor. Entretanto, acreditamos que o comércio
farmacêutico está traçando o caminho para um crescimento pujante e
centralizado, e que a acentuada curva de vendas de medicamentos
continuará crescente, porém em menor intensidade do que vínhamos
observando nos últimos anos.
Ainda de acordo com a IMS Health, com altas taxas de
crescimento anual do setor, as projeções são de que nos próximos
anos o mercado farmacêutico brasileiro se enquadre entre os seis
maiores mercados mundiais. Este crescimento se baseia nas
condições favoráveis esperadas para a economia brasileira, tal como
o progressivo aumento da classe média e elevação do poder aquisitivo
da população, tendo em vista que somente no primeiro semestre de
2012 as vendas de medicamentos cresceram 17,59%. O aumento do
poder aquisitivo da população reflete também nas vendas de produtos
de higiene pessoal e perfumaria que ganham cada vez mais
representatividade no faturamento das varejistas, sendo que o Brasil
já está entre os três maiores mercados de beleza do mundo.
Outro fator favorável para o setor é a queda da taxa de natalidade da
população, e o aumento da expectativa de vida, que progressivamente
aumentará a parcela idosa da população, o que caracteriza um ótimo
catalisador de vendas, visto que a população idosa, que deverá triplicar
nos próximos anos, consome mais medicamentos.
Além disso, a representatividade cada vez maior de
medicamentos genéricos nas vendas tem beneficiado as empresas do
setor, por estes possuírem maiores margens de lucro. Segundo
relatórios da IMS, de 2008 a 2012, a representatividade média deste
tipo de medicamento em relação ao total de vendas saltou de 8% para
13%, muito em função da grande quantidade de patentes vencidas,
fato que deverá continuar ocorrendo nos próximos anos, abrindo
espaço para ampla fabricação de medicamentos que outrora eram
restritos a apenas um fabricante.
Raia Drogasil (RADL3)..................................................................................................................Vender
35
$
VENDER
I
Up Side: -4,6%
I
RADL3 / R$ 23,07 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A RaiaDrogasil nasceu da fusão de duas antigas redes de
farmácias, a Drogaria Raia fundada em 1905 no interior de São Paulo
e a Drogasil fundada em 1935. Juntas elas possuem 807 lojas e 180
anos de experiência de mercado. Entre os produtos ofertados pela
companhia estão: medicamentos de marca, medicamentos
genéricos, medicamentos isentos de prescrição médica e itens de
higiene pessoal e beleza. A RaiaDrogasil é, segundo a ABRAFARMA
(Associação Brasileira de Redes de Farmácias e Drogarias), a maior
rede de comércio farmacêutico do país, tanto em número de lojas
quanto em faturamento.
Projeções de MM
Carlos Pires Oliveira Dias
Tantra Participações Ltda. Social
Regimar Comercial S/A
T. Rowe Price Associates, Inc.
Antonio Carlos Pipponzi
Outros
Com Voto
27/set/12
Sem Voto
Todos tipos
11,9%
5,6%
5,4%
5,0%
5,0%
48,2%
-
11,9%
5,6%
5,4%
5,0%
5,0%
48,2%
(*) a Tantra Participações Ltda. pertence à família Galvão.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.729,4
135,2
68,7
5.232,2
286,3
138,2
6.000,6
416,2
202,6
6.780,7
504,7
256,3
7.628,2
577,9
301,3
8.543,6
618,8
324,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3,5
52,5
111,0
31,0%
30,5%
3,1%
5,0%
2,5%
3,4
26,3
55,2
1,5%
80,8%
42,7%
31,3%
6,2%
5,5%
2,6%
3,2
18,0
37,6
1,2%
44,7%
56,5%
31,7%
8,6%
6,9%
3,4%
3,0
14,6
29,7
1,2%
37,1%
76,7%
31,7%
10,2%
7,4%
3,8%
2,8
12,4
25,3
1,3%
33,7%
100,0%
31,7%
11,1%
7,6%
3,9%
2,6
11,2
23,5
1,4%
33,8%
50,0%
31,8%
11,1%
7,2%
3,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Acreditamos que a sombra da concorrência poderá diminuir (mas não limitar) a acentuada curva de crescimento da companhia. Entretanto,
esta seguirá em posição de liderança no setor e irá se manter como uma das principais consolidadoras em um segmento ainda bastante
fragmentado. Em nossa projeção consideramos crescimento acima da média projetada para o setor (8,5%) nos próximos anos, de acordo com a
ABRAFARMA. Tal crescimento deverá ser positivamente influenciado devido as fortes vendas de medicamentos genéricos e produtos de higiene
pessoal e beleza. Já para a linha de medicamentos isentos de prescrição médica e medicamentos de marca, esperamos evolução modesta nas
vendas e menor participação na composição da receita total. Através do valor presente dos fluxos de caixa por nós projetados, e, devido à
expressiva evolução dos papéis em bolsa neste ano, acreditamos que a companhia está muito próxima de seu valor de mercado “justo”. Portanto,
vemos espaço extremamente limitado para evolução das ações RADL3 e, desta forma, não recomendamos exposição aos papéis da companhia.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI)
36
Concessões de Infraestrutura
Em meados de 2012, o governo federal divulgou um plano
contemplando investimentos de R$ 133 bilhões nos próximos 25 anos,
o chamado “Programa de Investimentos em Logística: Rodovias e
Ferrovias”. No programa federal, estão incluídos mais de 7,5 mil
quilômetros de rodovias e 10 mil quilômetros de ferrovias. Serão R$
79,5 bilhões investidos nos próximos 5 anos e mais R$ 53,5 bilhões
estimados para os outros 20 anos. Já no apagar das luzes do ano, o
governo ainda anunciou a parte do programa que trata dos
investimentos em portos e a segunda rodada de leilão de aeroportos.
Nos portos, serão R$ 54,2 bilhões aplicados, sendo R$ 31 bilhões até
2015 e R$ 23,2 bilhões entre 2016/2017. Na nova rodada de leilão de
aeroportos, serão concessionados para a iniciativa privada os
terminais de Galeão e Confins, mas a previsão é que isso ocorra
apenas no 3º trim/13. Além disso, foram divulgados investimentos de
R$ 7,3 bilhões para melhorar a infraestrutura de 270 aeroportos
regionais do país. Porém, investimentos dessa monta não se
viabilizam apenas com a participação do Estado. Assim, esses
milhares de quilômetros de rodovias e ferrovias devem, em algum
momento dos próximos anos, ser leiloados e concessionados a
iniciativa privada. Esse assunto ganha ainda mais importância quando
vemos que logística é um importante gargalo, que eleva o custo dos
produtos nacionais.
anos, taxa de remuneração vinculada a TR (taxa referencial) ou a
índice de preços, proibição de recompra dos títulos nos 2 primeiros
anos pós-emissão, e os títulos devem ser negociados em mercados
regulamentados de valores mobiliários. Mas, a maior atratividade
dessa modalidade de debênture está mesmo do lado do investidor,
com alíquotas de impostos reduzidas. Simplificadamente, para
pessoas físicas, a alíquota de imposto de renda é de 0%, e para
pessoas jurídicas é de 15%.
A grande discussão deve mesmo ser acerca das taxas de retorno
de todos esses projetos. Hoje, temos duas realidades no Brasil. As
concessões mais antigas, com retornos mais robustos, sempre na
casa dos dois dígitos, e as mais novas, com retornos bem menores. A
realidade brasileira mudou radicalmente de lá pra cá, hoje podemos
dizer que temos um marco regulatório no setor e vivemos numa
democracia muito mais consolidada. Porém, em nossa visão, nos
últimos anos, o retorno estimado de alguns projetos não tem
compensado o custo de oportunidade. Além disso, algumas decisões
do governo, com destaque para a MP 579, acabaram elevando o temor
dos investidores. Então, em 2013, todos de olho nas TIRs (taxa interna
de retorno), que é a rentabilidade do capital investido durante todo o
período de concessão.
A principal fonte de financiamento desses investimentos segue
sendo o BNDES, porém, cada vez mais, mercado, empresas e
governo têm trabalhado de modo a criar alternativas de
financiamento de longo prazo. Foi nesse contexto que com a lei
12.431, criou-se a figura da debênture de infraestrutura. Voltado
para projetos principalmente nas áreas de logística e transportes,
mobilidade urbana, energia, Telecom e saneamento básico, tem
algumas características especiais, tais como: prazo mínimo de 4
Arteris (ARTR3)...................................................................................................................................Comprar
CCR (CCRO3)......................................................................................................................................Comprar
Ecorodovias (ECOR3)..............................................................................................................Comprar
37
COMPRAR
I
Up Side: 37,2%
I
ARTR3 / R$ 18,95 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Arteris (antiga OHL) opera mais de 3 mil Km de rodovias nas regiões
Sul e Sudeste, com presença em SP, RJ, MG, PR e SC. São quatro
concessões estaduais, em São Paulo, adquiridas entre 2001 e 2006, já no
mercado secundário, e cinco concessões federais, arrematadas no leilão da
2ª Fase do Programa de Concessões de Rodovias Federais promovido pela
ANTT. Das estradas estaduais, três vencem no final dessa década e uma
em 2028, já as federais vencem todas juntas, em 2033. Apesar de, em seu
portfólio atual, contar apenas com rodovias, a Arteris tem mostrado
interesse em outros ativos de infraestrutura, participando do primeiro leilão
de aeroportos.
Projeções de MM
Com Voto
12/jul/12
Sem Voto
Todos tipos
Participes En Brasil S.A.,
Unipersonal (*)
60,0%
-
60,0%
Credit Suisse
Hedging-Griffo C. V. S/A
8,7%
-
8,7%
Outros
31,3%
-
31,3%
(*) Participes En Brasil S.A., Unipersonal é controlada pela espanhola Abertis e indiretamente pela
canadense Brookfield Asset Management.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.712,1
1.012,1
587,5
3.175,4
1.178,4
395,6
3.106,0
1.295,2
420,4
3.070,4
1.425,7
428,6
3.069,4
1.518,7
445,4
3.129,8
1.617,5
489,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,7
7,0
16,1
1.851,9
13,8%
74,8%
28,9%
37,3%
14,9%
4,1
7,5
16,5
3,0%
50,0%
2.295,8
17,9%
77,6%
24,7%
37,1%
12,5%
3,6
7,2
15,5
3,2%
50,0%
2.815,8
22,8%
77,2%
23,1%
41,7%
13,5%
3,2
6,8
15,2
3,3%
50,0%
3.114,1
23,2%
75,4%
21,1%
46,4%
4,0%
2,9
6,5
14,7
3,4%
50,0%
3.274,7
22,2%
73,4%
19,7%
49,5%
14,5%
2,6
6,1
13,3
3,7%
50,0%
3.314,6
24,8%
71,5%
19,5%
51,7%
15,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A OHL entra 2013 com novo nome, porém, nossa visão para a companhia continua a mesma. Um dos vetores de crescimento da Arteris é a otimização
do seu portfólio atual. Isso deve vir de obras de ampliação e melhorias visando incremento do tráfego. Por isso, no primeiro triênio de nossa projeção,
consideramos investimentos robustos, trazendo também incremento no tráfego pedagiado. Não consideramos, contudo, em nossa análise, aditivos
contratuais ou novas adições ao portfólio, mas ressaltamos que esses também devem ser fatores importantes para as companhias do setor. Para essas
novas oportunidades, agrada-nos a disciplina de capital propagada pela companhia, de só entrar em projetos que garantam ao acionista, ao menos, uma
TIR real (corrigida por inflação) de 12%. A TIR do acionista é a rentabilidade que a companhia quer conseguir para seus acionistas em um determinado
projeto, já considerando que parte dele será financiado com dívida, ou seja, é a remuneração do capital próprio investido no projeto.
38
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 28,5% I CCRO3 / R$ 19,45 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A companhia foi criada em 1998, incorporando as concessões que seus
sócios originais - Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa, Odebrecht, SVE e
Serveng – detinham em diferentes proporções e estruturas. Em 2001, ainda
fora da Bolsa, a CCR teve a entrada da portuguesa Brisa em seu capital,
empresa com expertise em administração de rodovias, em seu país de origem.
No início de 2002, as ações da CCR estrearam na Bovespa, listadas no Novo
Mercado. Na última década a CCR ampliou sua área de atuação para
negócios correlatos e hoje, além de 9 concessões rodoviárias, entre elas o
Sistema Anhangüera Bandeirantes e a Via Dutra, a CCR participa do capital da
STP (38,25% de participação), operadora do sistema Sem Parar, da Controlar
(45%), responsável pela inspeção veicular obrigatória na cidade de São Paulo,
e da ViaQuatro (58%), que explora os serviços de transporte de passageiros
da Linha 4 - Amarela do Metrô de São Paulo.
Projeções de MM
Com Voto
03/ago/12
Sem Voto
Todos tipos
Andrade Gutierrez
Concessões S.A.
16,6%
-
16,6%
Camargo Correa Invest.
em Infra Estrutura
15,2%
-
15,2%
Soares Penido Concessões S.A.
11,9%
-
11,9%
Soares Penido Obras,
Const. e Inv. Ltda.
5,3%
-
5,3%
Outros
48,8%
-
48,8%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
5.134,3
2.490,0
1.121,2
5.948,7
3.339,4
1.007,5
6.253,7
3.705,0
1.274,1
6.916,1
4.346,0
1.556,0
7.239,9
4.860,5
1.845,7
7.934,6
5.417,2
2.254,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
10,7
16,0
38,2
6.057,7
27,1%
75,0%
28,0%
48,5%
17,5%
10,0
12,0
34,1
2,3%
80,0%
5.752,2
29,1%
76,9%
29,3%
56,1%
16,9%
9,9
10,8
27,0
3,7%
100,0%
5.535,6
25,5%
78,1%
36,9%
59,2%
20,4%
9,9
9,1
22,1
4,5%
100,0%
5.075,0
26,4%
79,2%
44,6%
62,8%
22,5%
9,8
8,0
18,6
5,4%
100,0%
4.373,2
26,2%
79,5%
52,4%
67,1%
25,5%
9,6
7,0
15,2
6,6%
100,0%
3.584,2
26,2%
79,8%
63,3%
68,3%
28,4%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Mantemos recomendação de compra para a CCR, consideramos para os próximos anos a maturação dos projetos que atualmente estão em processo
de ramp up, mas não investimentos em novos projetos ou aquisições no mercado secundário, que podem acontecer e serão incorporadas à nossa projeção
à medida que forem sendo realizados. A STP e a ViaQuatro devem ganhar importância na receita líquida consolidada nos próximos anos, mas as rodovias
seguem como a principal fonte de receita da companhia. Destacamos a forte geração de caixa, com previsibilidade e a proteção em períodos de pressão
inflacionária. Quanto às recentes sinalizações do governo federal sobre a renovação das concessões mais antigas, além de acreditarmos que muito vai ser
discutido antes de uma decisão final, as oportunidades que se apresentam no setor devem sobrepujar esse efeito.
39
COMPRAR
I Up Side: 41,6% I ECOR3 / R$ 17,30 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A EcoRodovias é uma companhia de infraestrutura logística, que
nasceu como uma concessionária de rodovias e expandiu seu escopo
de atuação no decorrer dos anos 2000. Hoje, a companhia opera
concessões rodoviárias e serviços de logística, esses últimos
sustentados pelos EcoPátios. A participação dos serviços logísticos nos
resultados da companhia deve crescer nos próximos exercícios, com a
maturação dos já mencionados EcoPátios, que são negócios com
menor margem, porém também são menos intensivos em capital.
Consideramos que esse modelo de negócios trará benefícios a
companhia, trazendo sinergias entre os diferentes segmentos.
Projeções de MM
Com Voto
03/ago/12
Sem Voto
Todos tipos
Primav Construções e
Comercio S/A (*)
45,0%
-
45,0%
Impregilo International
Infrastructures
25,5%
-
25,5%
Outros
29,5%
-
29,5%
A Primav Construções e Comercio S/A é controlada pela CR Almeida S.A. - Engenharia de Obras,
ao passo que a Impregilo International Infrastructures é uma companhia holandesa controlada pelo
grupo italiano Impregilo SpA.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.827,4
956,7
463,3
2.406,8
1.043,4
436,1
2.444,2
1.213,5
453,2
2.559,8
1.336,3
480,3
2.701,1
1.483,9
542,1
2.920,1
1.650,8
631,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5,1
10,5
25,3
1.039,7
32,3%
54,6%
20,3%
52,4%
21,0%
5,0
10,4
22,2
4,5%
100,0%
1.193,4
33,5%
61,5%
22,4%
43,4%
18,1%
5,0
9,1
21,4
4,7%
100,0%
1.383,6
31,7%
63,3%
23,2%
49,6%
18,5%
4,9
8,4
20,2
5,0%
100,0%
1.478,0
30,3%
64,5%
24,5%
52,2%
18,8%
4,9
7,5
17,9
5,6%
100,0%
1.483,1
29,4%
65,2%
27,6%
54,9%
20,1%
4,9
6,7
15,3
6,5%
100,0%
1.447,3
28,3%
65,8%
32,0%
56,5%
21,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A Ecorodovias tem um bom portfólio de rodovias com boa geração de caixa e também aposta em outros projetos dentro do setor de logística que
apresentam bom potencial, tendo em vista o cenário que vislumbramos para a economia brasileira nesta década. No futuro próximo, devemos continuar a
ver movimentação da companhia no sentido de expandir seu portfólio, apesar disso, consideramos em nossa projeção apenas o portfólio atual. Tivemos, no
início do ano anterior, a vitória do consórcio Rodovia da Vitória, do qual a companhia detém 80%, no leilão do trecho da BR-101 no Espírito Santo, que
margeia importantes portos da região, e já foi considerada em nossa projeção. O projeto deve aumentar consideravelmente os investimentos da companhia,
que devem se “normalizar” próximo do final do período projetado. Para projetarmos a evolução do tráfego nas rodovias empregamos crescimento indexado
ao PIB, entre 1,0x e 2,0x, dependendo do mix entre veículos leves e pesados. O próximo “grande alvo” da companhia deve vir na 2ª rodada de leilão dos
aeroportos brasileiros, marcada, inicialmente, para setembro de 2013.
40
Construção Civil
Chegamos ao final de 2012 e não é que o Mundo não acabou! Mas
quem acompanha o setor de construção civil sabe que algumas
empresas passarem bem próximas de um cenário quase apocalíptico.
Isso porque no último forte ciclo de crescimento, algumas
incorporadoras “trocaram os pés pelas mãos” em busca de rápida
expansão. Muitas escolheram o caminho das aquisições ou então a
parceria com empresas locais. Porém, como podemos constatar
agora, muitas não tinham capacidade de controlar e executar tantos
canteiros simultaneamente. Isso trouxe diversos problemas, desde
atrasos e não conformidades nas obras até fortes estouros no
orçamento (sim, a alta nos insumos e, principalmente, na mão de obra
também contribuiu para intensificar os problemas enfrentados).
melhorando a execução das obras. Uma retomada forte dos
lançamentos pode colocar em risco esses esforços, dessa forma, os
lançamentos devem continuar comedidos e concentrados nos
grandes centros. Reiteramos aos investidores que é importante ficar
de olho na rentabilidade apresentada pelas incorporadoras e em sua
situação financeira, pois há sim boas oportunidades, mas também
algumas “cascas de banana”.
Temos também que destacar o programa Minha Casa, Minha
Vida. O efeito anticíclico do programa governamental foi muito
importante no pós-crise, porém, o afã de “não perder o bonde” do
MCMV levou muitas construtoras a entrar nesse segmento sem a
expertise necessária. Só para citar um exemplo, uma métrica usada na
valoração de terrenos é pela porcentagem do VGV (valor geral de
vendas) potencial. Porém, em projetos de baixa renda, para o
empreendimento se mostrar rentável, esse percentual deve ser menor
que nos projetos de média/alta renda. Acontece que, algumas
incorporadoras, usavam métricas de média renda nos projetos
populares, “comendo” boa parte da rentabilidade. Então 2012 já seria
mesmo um ano de pisar no freio e colocar a casa em ordem para muita
gente. Junte a isso uma forte desaceleração econômica e temos o
cenário que perdurou por todo ano.
Porém, a cadeia produtiva da construção civil é importante
geradora de empregos, e especialmente em um momento de fraco
crescimento do PIB é importante dar novo fôlego ao setor. Pensando
dessa maneira, o governo anunciou no fim de 2012 algumas medidas
de estímulos. Os destaques foram a mudança na contribuição social,
que passa a ser de 2% sobre o faturamento e não mais 20% sobre o
total da folha, e na alíquota para quem se enquadra no Regime
Especial de Tributação (RET) que passa de 6% para 4%. Segundo
contas da União, o impacto dessas medidas será de cerca de R$ 2,8
bilhões já no primeiro ano e deve alavancar os lançamentos no curto
prazo. Em nossa opinião, essas medidas, claro, são positivas para o
setor, até por tocar em um ponto que foi o calcanhar de Aquiles das
construtoras nos últimos anos, os custos relacionados à mão de obra.
Porém, não vemos os mesmos impactos (de retomada dos
lançamentos) esperados pelo governo. Nossa visão é que a retomada
deve ser mais lenta, pois, como dissemos anteriormente, muitas
construtoras agora estão concentradas em colocar a casa em ordem,
Brookfiel (BISA3)....................................................................................................................................Manter
Cyrela Realty (CYRE3).................................................................................................................Manter
Even (EVEN3).......................................................................................................................................Comprar
Eztec (EZTC3)......................................................................................................................................Comprar
MRV (MRVE3)......................................................................................................................................Comprar
Rossi (RSID3).............................................................................................................................................Manter
41
Construção Civil
MANTER
I
Up Side: 8,2% I
BISA3 / R$ 3,42 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Brookfield surgiu em 2008, a partir da combinação de negócios de
três incorporadoras , Brascan, Company e MB Engenharia. Atualmente,
opera em oito regiões metropolitanas no Brasil: São Paulo, Rio de Janeiro,
Distrito Federal, Goiânia, Campo Grande, Cuiabá, Curitiba e Campinas. Em
2011, os lançamentos da companhia totalizaram pouco menos de R$ 4
bilhões, disribuidos por todos os segmetnos residenciais, corporativo e de
salas comerciais. Podemos destacar o projeto do edifício Pátio Victor
Malzoni, marco nos empreendimentos corporativos triple A na região da
Faria Lima, vendido pela Brookfield a mais de R$ 17 mil/m².
Projeções de MM
2011
Alliance Bernstein L.P.
Brkb Re Opp Fund Llc
Outros
12/jul/12
Sem Voto
Todos tipos
38,5%
6,8%
5,1%
41,1%
-
38,5%
6,8%
5,1%
41,1%
(*) a Brookfield Brasil Ltda é indiretamente controlada pela canadense Brookfield
Asset management.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3.168,2
97,2
(180,0)
3.633,5
574,7
168,8
3.560,8
575,4
173,5
3.714,8
710,5
275,3
3.886,9
743,1
305,0
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7
5,8
6,0
2.523,8
21,9%
66,7%
10,8%
17,5%
8,8%
0,7
47,8
0,0%
0,0%
2.675,8
40,6%
68,4%
-6,3%
3,1%
-5,7%
0,7
7,8
11,7
2,1%
25,0%
2.503,4
39,6%
68,2%
5,7%
15,8%
4,6%
0,6
7,6
11,4
2,2%
25,0%
2.388,2
49,0%
66,3%
5,6%
16,2%
4,9%
0,6
5,9
7,2
3,5%
25,0%
2.256,7
29,9%
65,2%
8,3%
19,1%
7,4%
0,6
5,5
6,5
3,9%
25,0%
2.119,2
13,9%
63,3%
8,6%
19,1%
7,8%
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
3.727,3
652,7
326,8
Indicadores
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Brookfield Brasil Ltda. (*)
Com Voto
Histórico
Conclusão
Como para o mercado imobiliário como um todo, 2012 foi um ano de desaquecimento para a Brookfield. O volume lançado foi substancialmente menor,
por conta do maior nível de estoque inicial no ano, e redução da oferta de crédito (ex-CEF). Esperamos uma recuperação gradual nos lançamentos, que
devem impactar positivamente os resultados nos próximos anos, porém, como o ciclo de construção é bastante longo, vemos impacto dessa desaceleração
nos próximos exercícios. Além disso, mesmo com as recentes medidas de incentivo ao setor, como a desoneração da folha de pagamento, não
acreditamos em uma recuperação tão forte em 2013. Ressaltamos a expertise da companhia na realização de empreendimentos comerciais de alto padrão,
como destacado no caso do Pátio Victor Malzoni, porém, a oferta de terrenos nas princiais regiões do eixo Rio-SP é bastante escassa, aumentando o valor
desses terrenos.
42
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I
Up Side: 9,0%
I
CYRE3 / R$ 17,89 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Cyrela completou 50 anos em 2012 e hoje é uma das maiores
incoporadoras do Brasil. Atende os segmentos de média e alta renda
e através de subsidiária Living, desde 2006, chega também ao
econômico e super-econômico. Entre projetos próprios e parcerias, a
Cyrela lançou em 2011, um total de R$ 7,9 bilhões, sendo R$ 6,3
bilhões relativos a participação da companhia nesses lançamentos.
Atualmente, são 200 canteiros de obras em andamento em 67
cidades de 16 estados brasileiros, no Distrito Federal.
Elie Horn
Grupo Tarpon
Carmignac Inv Bco Santander S.A.
Blackrock, Inc
Eirenor S/A
Outros
Projeções de MM
Com Voto
26/abr/12
Sem Voto
Todos tipos
23,2%
10,0%
7,8%
5,3%
5,2%
41,3%
-
23,2%
10,0%
7,8%
5,3%
5,2%
41,3%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
6.126,8
762,4
498,2
6.433,1
947,5
558,5
6.736,3
1.050,6
566,9
7.073,1
1.117,4
604,2
7.426,8
1.188,1
657,8
7.819,5
1.269,2
740,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,5
13,5
15,0
3.598,0
24,9%
63,3%
10,1%
12,4%
8,1%
1,4
11,9
13,3
1,9%
25,0%
3.833,4
26,8%
63,8%
10,5%
14,7%
8,7%
1,3
10,3
13,1
1,9%
25,0%
3.362,1
17,5%
60,1%
9,8%
15,6%
8,4%
1,2
9,4
12,3
2,0%
25,0%
3.035,6
16,3%
57,2%
9,7%
15,8%
8,5%
1,1
8,5
11,3
2,2%
25,0%
2.655,3
12,8%
55,0%
9,8%
16,0%
8,9%
1,0
7,6
10,1
2,5%
25,0%
2.169,2
11,9%
53,2%
10,2%
16,2%
9,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Além do desaquecimento do mercado imobiliário brasileiro, os números recentes da Cyrela foram bastante afetados por dois fatores: alta relevante do
INCC, o índice de inflação do setor, puxada principalmente pelo custo crescente com mão de obra; e problemas de controle sobre a execução das obras,
decorrente da diversificação geográfica dos canteiros e da grande quantidade de projetos com parceiros ou terceirizados. Dessa forma, acreditamos que os
esforços da companhia devem seguir no sentido de trazer as obras "pra dentro de casa", concentrando os lançamentos nos grandes centros, praças mais
tradicionais para a companhia. As margens devem seguir pressionadas no curto/médio-prazo, e o crescimento após esse período deve ser mais
conservador, para evitar os problemas desse último ciclo de crescimento. Recomendamos apenas a manutenção dos papéis da companhia em carteiras
diversificadas, com foco em ganhos de longo prazo.
43
Construção Civil
COMPRAR
I
Up Side: 17,0% I
EVEN3 / R$ 9,40 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Even é uma das maiores construtoras do Brasil, ocupando uma
posição ainda mais destacada quando consideramos apenas a região
metropolitana de São Paulo. Além da forte presença no principal estado
da Federação, a incorporadora atua, de forma verticalizada, em regiões
metropolitanas dos estados do Rio de Janeiro, Minas Gerais e Rio
Grande do Sul. São duas marcas: a Open que atua no segmento
residencial até médio-baixo padrão; e Even que abrange os segmentos
médio, médio-alto e alto, assim como empreendimentos comerciais.
Projeções de MM
12/dez/12
Sem Voto
Carlos Luis Terepins
Com Voto
5,2%
BNY Mellon ARX
Investimentos Ltda
5,1%
--
Outros
89,7%
-
Todos tipos
5,2%
5,1%
89,7%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.908,3
286,2
228,9
2.136,0
411,0
207,9
2.098,3
404,9
203,2
2.224,2
430,6
223,8
2.320,4
471,4
256,4
2.422,6
515,8
296,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,4
9,6
9,7
977,5
43,7%
54,3%
14,2%
15,0%
11,8%
1,3
7,8
10,5
2,4%
25,0%
996,3
29,0%
54,0%
11,9%
19,2%
9,7%
1,2
7,6
10,8
2,3%
25,0%
884,2
21,6%
49,5%
10,7%
19,3%
9,7%
1,1
6,9
9,8
2,6%
25,0%
772,0
24,2%
47,6%
10,8%
19,4%
10,1%
1,0
6,0
8,6
2,9%
25,0%
646,8
23,5%
43,6%
11,3%
20,3%
11,0%
0,9
5,2
7,4
3,4%
25,0%
482,6
12,6%
39,4%
11,9%
21,3%
12,2%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A Even é uma das incorporadoras que tem condições de se recuperar mais rapidamente do arrefecimento mostrado pelo mercado imoibiliário nos
útimos dois anos. Não vemos problemas estruturais, financeiros ou de execução na companhia, o que em nossa visão a deixa em uma posição privilegiada
nos mercados onde atua. Por isso, em nossas projeções, consideramos queda na receita em 2013, fruto da desaceleração observada em 2011/12
(lembrando que o ciclo da construção civil é um ciclo longo). Porém, o cenário macroeconomico deve ser mais favorável em 2013, com maior oferta de
crédito, assim para a Even a recuperação nos grandes números não deve demorar a aparecer. Claro que não devemos observar daqui para frente,
crescimento nas mesmas taxas apresentadas em 2010. Em nossa opinião, isso não seria nem sustentável. Porém, a evolução daqui para frente deve se
mostrar mais consistente no médio/longo prazo.
44
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 28,4% I
EZTC3 /R$ 25,70 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A EZTec, fundada em 1979, atua na região metropolitana de São Paulo,
notadamente na construção e incorporação de edifícios de alto padrão. A
opção da companhia nos últimos anos foi manter o seu posicionamento
histórico, enquanto a tendência no setor era de expansão geográfica e
aumento da oferta de empreendimentos para baixa renda. Essa decisão se
mostrou acertada, com a incorporadora mantendo níveis de rentabilidade
bem acima do setor, fruto da expertise no mercado de atuação. Além disso, a
companhia conta com uma força interna de vendas, que junto a imobiliárias
parceiras tem mantido a velocidade de vendas bastante robusta.
Ez Participações Ltda. (*)
Smm Participações Ltda. (*)
Gar Participações Ltda.
Hpc Participações Ltda.
Outros
Com Voto
31,6%
6,5%
5,6%
5,3%
34,8%
31/mai/12
Sem Voto
-
Todos tipos
31,6%
6,5%
5,6%
5,3%
34,8%
(*) A Ez Participações Ltda. pertence quase que totalmente ao Sr. Ernesto Zarzur. A Smm
Participações Ltda. pertence quase que totalmente ao Sr. Samir Zakkhour El Tayar. A Gar
Participações Ltda. pertence quase que totalmente ao Sr. Flávio Ernesto Zarzur. A Hpc
Participações Ltda. pertence quase que totalmente ao Sr. Silvio Ernesto Zarzur.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
744,2
291,0
331,5
942,0
351,5
350,6
1.084,0
413,9
411,9
1.211,0
474,5
485,2
1.469,8
587,6
607,2
1.621,2
651,6
685,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,7
11,1
11,5
0,0%
20,1%
23,2%
39,1%
44,2%
2,2
10,1
10,8
2,3%
25,0%
20,0%
19,5%
20,9%
37,3%
37,2%
1,9
8,1
9,2
2,7%
25,0%
20,0%
17,0%
20,7%
38,2%
38,0%
1,6
6,6
7,8
3,2%
25,0%
0,0%
15,3%
20,6%
39,2%
40,1%
1,3
5,0
6,2
4,0%
25,0%
1,7%
14,2%
21,6%
40,0%
41,3%
1,1
4,0
5,5
4,5%
25,0%
22,1%
12,8%
20,6%
40,2%
42,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Consideramos que a companhia ainda tem um bom potencial de valorização, aliando crescimento e rentabilidade. A decisão de manter-se focada,
quase exclusivamente, na região metropolitana de SP continua se mostrando um fator determinante para esse sucesso, e em um futuro próximo, leiam-se 2
ou 3 anos, expertise na compra de terrenos, excelência de execução e uma equipe de vendas interna com conhecimento nos mercados de atuação devem
continuar a garantir à companhia as margens que a transformou em um “porto seguro” em tempos de IMOB (índice setorial da Bolsa de Valores) bastante
volátil. Com o aumento do preço dos terrenos, estimamos aumento da participação do custo do mesmo no custo total da obra, ainda assim, as margens
(bruta, EBITDA e líquida) devem se manter próximas aos patamares atuais. Para os próximos anos, consideramos um volume de lançamento crescendo em
um patamar abaixo do que vimos nos últimos anos, por conta de uma maior cautela que todo o mercado imobiliário passou a ter, já a partir de 2011.
45
Construção Civil
COMPRAR
I Up Side: 37,7% I MRVE3/ R$ 11,98 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A MRV é uma incorporadora e construtora que atua, majoritariamente, em
empreendimentos do chamado segmento econômico. Hoje, a companhia
fundada em 1979, em Belo Horizonte, está presente em 107 cidades, de 18
estados da federação, mais o DF. Podemos dividir todo o portfólio de produtos
da incorporadora mineira em duas linhas: Parque e Spazio. Na linha Parque, os
apartamentos têm área útil de 40 a 55 m² e preço máximo de venda de
aproximadamente R$ 100,0 mil, na linha Spazio a área útil sobe para entre 42 a
70 m² e preço de venda entre R$70,0 mil e R$140,0 mil. Essa padronização
confere a companhia ganhos de escala, com maior especialização e custo
reduzido, fatores preponderantes para o sucesso no segmento de atuação.
Projeções de MM
2011
Rubens Menin Teixeira de Souza
Blackrock, Inc
Janus Capital Management Llc
Outros
Com Voto
33,1%
5,1%
5,1%
55,6%
30/jul/12
Sem Voto
-
Todos tipos
33,1%
5,1%
5,1%
55,6%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4.403,2
957,4
596,0
4.615,8
1.092,5
741,9
4.919,0
1.167,8
812,2
5.272,7
1.256,9
872,4
5.670,1
1.358,4
955,9
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
4.015,1
911,9
760,1
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,6
7,2
7,6
1.746,5
19,9%
59,9%
20,7%
22,7%
18,9%
1,5
7,6
9,7
5,6%
54,2%
1.510,7
11,1%
59,1%
14,9%
21,7%
13,5%
1,4
6,3
7,8
13,1%
101,8%
1.126,0
4,5%
61,3%
18,4%
23,7%
16,1%
1,4
6,0
7,1
14,1%
100,1%
1.180,3
16,8%
62,4%
19,9%
23,7%
16,5%
1,4
5,7
6,6
14,9%
99,0%
1.320,2
8,1%
63,1%
21,0%
23,8%
16,5%
1,4
5,3
6,0
16,1%
97,7%
1.373,1
4,1%
63,8%
22,5%
24,0%
16,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Em nossa projeção consideramos crescimento estável para a companhia nos próximos anos, acima do PIB e até mesmo da média do setor, por conta
do segmento de atuação, que deve continuar sendo um dos focos de crescimento da construção civil no Brasil, junto com as obras de infraestrutura.
Consideramos que o custo médio dos terrenos deve apresentar apreciação nos próximos anos, compensado por ganhos de escala adicionais, que devem
manter as margens da companhia em patamar bastante saudável. Para 2013, projetamos geração de caixa crescente, assim como nos anos seguintes.
Revisamos nossos números para a companhia e chegamos a um preço-alvo de R$ 16,50, com recomendação de compra para os papéis ordinários da MRV.
46
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 5,5% I RSID3 /R$ 4,55 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Rossi está, hoje, presente em mais de 90 cidades de 18
estados mais o distrito federal. Criada em 1980, a incorporadora
possui um portfólio de produtos diversificado que atende a todos os
segmentos de renda. Para chegar ao número atual de cidades, a
Rossi se utilizou de crescimento orgânico e também de joint
ventures com parceiros locais em sua expansão geográfica, como
no caso do Toctao, e Goiãnia e região, e da Norcon, que opera em
Alagoas, Bahia, Pernambuco e Sergipe. Aumentando o foco na
produção de larga escala, a Rossi conta com fábricas de prémoldados em Brasília (DF), Campinas (SP), Campo Grande (MT),
Hortolândia (SP), Manaus (AM), Serra (ES) e Porto Alegre (RS).
Projeções de MM
2011
Oficinalis Adm. e Participações Ltda. (*)
Jopar Administração Ltda. (*)
Carmignac Inv Bco Santander S.A.
Outros
Com Voto
13/set/12
Sem Voto
Todos tipos
16,5%
16,4%
6,4%
54,5%
-
16,5%
16,4%
6,4%
54,5%
(*) A Oficinalis Adm. e Participações Ltda. pertence quase que integralmente ao Sr. Edmundo Rossi
Cuppoloni. A Jopar Administração Ltda. pertence quase que integralmente ao Sr. João Rossi
Cuppoloni.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3.120,9
419,8
199,2
3.443,4
475,0
212,7
3.668,6
509,9
217,9
3.914,6
560,2
255,3
4.159,2
607,4
281,1
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.837,1
175,1
78,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,6
16,8
16,0
2.685,8
36,7%
72,2%
4,0%
6,2%
2,8%
0,6
8,4
6,3
4,0%
25,0%
2.248,4
36,9%
70,5%
9,3%
13,5%
6,4%
0,5
7,5
5,9
4,2%
25,0%
2.285,6
8,0%
69,3%
9,3%
13,8%
6,2%
0,5
7,0
5,8
4,3%
25,0%
2.311,8
41,7%
68,2%
8,9%
13,9%
5,9%
0,5
6,4
4,9
5,1%
25,0%
2.339,2
31,4%
67,0%
9,6%
14,3%
6,5%
0,4
5,9
4,5
5,6%
25,0%
2.320,7
20,2%
64,5%
9,8%
14,6%
6,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Assim como outras incorporadoras que optaram por uma estratégia de diversificação geográfica nos últimos anos, a Rossi acabou vendo essa escolha,
aliada a uma alta considerável no INCC, se mostrar um fator negativo para seus negócios. Com os canteiros mais dispersos, e cada vez mais nas mãos de
parceiros e terceirizados, o controle obra a obra se mostrou inviável e isso se traduziu em redução grande da rentabilidade. A estratégia atual da Rossi é
segurar o ritmo de lançamentos, localizadas em poucas regiões, assim, o foco da companhia se volta principalmente para entrega de unidades e repasse
para financeiras, melhorando o fluxo de caixa. Ainda consideramos que o curto/médio prazo ainda se mostra cheio de incertezas para a companhia, assim
recomendamos a manutenção dos papéis da companhia para investidores com foco em retorno de longo prazo.
47
Educacional
A atual conjuntura de crescimento econômico brasileiro vem
propiciando a forte ascensão social e melhoria de renda da população,
em especial nas classes média e baixa. Estes fatores, somados a falta
de mão de obra qualificada, vêm favorecendo o setor de educação
(principalmente de educação superior), que vivenciou recentemente
um “boom” com expressivo aumento na demanda pelos serviços
educacionais.
Em ação desde 1999, o FIES começou a ganhar notoriedade em
2011, quando o governo modificou algumas regras do programa e
facilitou a adesão aos alunos, com taxas de juros mais baixas e maior
período de carência. Entretanto, foi no ano de 2012 que o programa
“bombou”, visto que a quantidade de novos vínculos ao programa ao
final do 1°sem/12 já era maior que o ano inteiro de 2011. A tendência é
que as instituições de ensino superior direcionem seus investimentos,
principalmente em marketing, para a captação de alunos através do
FIES, pela vantagem que este oferece no que tange a redução de
inadimplência e a evasão, sendo que no Brasil, a cada 10 alunos que
entram em um cursos de graduação, apenas 5 concluem, e somente
metade dos alunos graduados trabalham na área de sua graduação.
Além de programas de financiamento públicos, se adentra no
áreas ou mesmo em outras áreas, até alunos sem graduações que
pretendem se inserir no mercado de trabalho como tecnólogos.
Visando suprir o atraso na educação superior brasileira o governo
criou o PNE (Plano Nacional de Educação), que tem como um dos
objetivos atingir 10 milhões de alunos matriculados em cursos
superiores até 2020. Para tal o governo vem ampliando o PROUNI e
disponibilizando novos pacotes de crédito para o FIES, que já
resultam em avanço. No período de 2010/2011 houve aumento de
7,9% nas novas matriculas em instituições de ensino superior, sendo
73,7% destas em instituições privadas.
Avaliamos que as empresas listadas em bolsa e por nós
acompanhadas não deverão realizar aquisições relevantes,
mantendo a estratégia de geração de caixa operacional positivo.
Ainda assim, o foco será em regiões em que as empresas ainda não
atuam e que possuem perspectivas de forte crescimento. Em suma,
mantemos nosso otimismo com o setor educacional, ainda que a
curva de crescimento possa ser menos intensa que em 2012.
Esperamos que o governo eleve o limite de crédito do FIES, além de
criar novas formas para estimular o ensino. O lado negativo se
enquadra nas possíveis sanções que o MEC (Ministério da Educação)
possa inferir as Instituições em termos de qualidade de ensino.
População entre 21 a 64 anos de idade com formação superior
54%
24%
Rússia
Chile
11%
Brasil
mercado programas de financiamento privado, que servem como
mais um incentivo para alunos de classes B e C, que muitas vezes não
se enquadram no FIES.
Outra aposta promissora e que já vem apresentando resultados
positivos é o ensino a distância (EAD). A possibilidade de estudar sem
sair de casa e com mensalidades mais acessíveis ainda é pouco
explorada no Brasil, mas já é reconhecida mundialmente a mais de um
século. Para a Instituição de Ensino Superior, o segmento é uma forma
“barata” e rentável de oferecer ensino, pois os custos relacionados ao
EAD são bastante inferiores ao ensino presencial. O EAD apresenta
idade média de alunos matriculados de 33 anos, contra 26 anos de
alunos de cursos presenciais, logo o público alvo é diferenciado, que
vai desde alunos já graduados que fazem especializações em suas
48
Anhanguera (AEDU3)..............................................................................................................Comprar
Estácio Participações (ESTC3)....................................................................................Manter
Kroton (KRTO3)................................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 21,5% I AEDU3 /R$ 34,57 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Anhanguera Educacional iniciou suas atividades em 1994, na
cidade de Leme, interior de São Paulo, com o nome de Faculdades
Integradas Anhanguera. Em 2003, foi constituída a Anhanguera
Educacional S.A. (AESA) mediante a incorporação das quatro
instituições que formavam o grupo Anhanguera na época.
Atualmente, a companhia é a maior instituição privada de ensino
superior do país com 400 mil alunos matriculados em cursos de
graduação, pós-graduação e educação continuada por meio
presencial e à distância.
Projeções de MM
2011
Fundo de Educação Para O Brasil FIP (*)
Fmr Llc(Fidelity)
Outros
Com Voto
22/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
17,2%
5,4%
77,4%
-
17,2%
5,4%
77,4%
(*) O Fundo de Educação Para O Brasil FIP pertence majoritariamente à família Rodrigues e 12,1%
pertence ao inglês Educational Investments LLP.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1.652,6
401,0
154,2
1.988,1
438,5
208,4
2.393,8
550,7
316,7
2.860,0
653,6
423,9
3.364,8
783,5
565,2
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.232,2
162,3
42,1
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,5
31,1
119,5
292,4
6,7%
45,0%
2,1%
13,2%
3,4%
2,3
12,7
32,7
0,0%
1,5%
66,5
0,9%
40,4%
7,1%
24,3%
9,3%
2,1
11,1
24,2
0,2%
4,0%
6,7%
36,6%
8,8%
22,1%
10,5%
1,9
8,3
15,9
0,3%
5,0%
26,4%
33,9%
11,9%
23,0%
13,2%
1,6
6,3
11,9
0,4%
5,0%
35,5%
29,4%
13,8%
22,9%
14,8%
1,4
4,6
8,9
0,6%
5,0%
48,6%
24,7%
15,7%
23,3%
16,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Com a demanda pelos serviços educacionais seguindo uma tendência crescente aliada ao bom momento econômico do país, acreditamos que as
Instituições de ensino superior aumentarão significativamente sua base de alunos bem como seu faturamento. A Anhanguera por sua vez, deverá continuar
apresentando altas taxas de crescimento e diversificando seu mix de serviços ofertados. Apesar de ser uma das principais consolidadoras do setor, a
companhia aproveitou o ano de 2012 para integrar e absorver as aquisições realizadas em 2011, sendo assim, entendemos que as fusões e aquisições
possam ser retomadas em 2013. Desta forma, ainda que lentamente, devemos observar melhora nas margens bruta e EBITDA. A base de alunos
vinculados ao FIES continua crescendo, refletindo em melhora no que tange à inadimplência e diminuindo também a evasão, em prol do “contas a receber”.
Sandra Peres (CNPI)
49
Educacional
MANTER
I Up Side: 5,5% I ESTC3 /R$ 41,72 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Estácio Participações foi fundada em 1970 no Rio de Janeiro como
Faculdade de Direito Estácio de Sá. Ao final dos anos 90 a companhia deu
início a sua expansão nacional, entre crescimento orgânico e aquisições,
entrando nos estados de São Paulo, Minas Gerais, Espírito Santo, Santa
Catarina, Mato Grosso do Sul, Bahia, Pernambuco, Pará e Ceará. A
companhia atua no setor Educacional oferecendo cursos de graduação
presencial e no modelo EAD (Ensino a Distância), além de Pós Graduação
também nas modalidades presencial e a distância. Entre Universidades,
Faculdades e Centros de Ensino a Distância, a Estácio está presente hoje
em 17 estados brasileiros.
Private Equity Partners C, Llc (*)
Oppenheimer Funds Inc.
Findllay Park Partners Llp
Alliance Bernstein L.P.
Pollux Ações FI de Ações
Outros
Com Voto
03/dez/12
Sem Voto
Todos tipos
18,5%
11,7%
5,2%
5,1%
5,1%
52,7%
-
18,5%
11,7%
5,2%
5,1%
5,1%
52,7%
(*) A Private Equity Partners C, Llc possui entre outros sócios a GP Capital Partners IV, L.P.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1.303,5
222,2
109,4
1.463,0
318,5
156,7
1.623,9
415,3
212,8
1.786,3
512,7
273,2
1.970,3
629,9
349,1
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.148,4
123,0
70,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5,5
27,2
48,9
85,0
1,3%
42,1%
11,3%
10,7%
6,1%
4,9
15,8
31,4
0,8%
25,0%
75,3
2,3%
41,0%
15,6%
17,0%
8,4%
4,2
10,9
21,9
1,1%
25,0%
32,7
11,5%
39,0%
19,1%
21,8%
10,7%
3,5
8,1
16,1
1,6%
25,0%
29,1%
35,8%
21,8%
25,6%
13,1%
2,9
6,2
12,6
2,0%
25,0%
45,2%
31,2%
23,1%
28,7%
15,3%
2,4
4,7
9,8
2,5%
25,0%
99,0%
27,2%
24,2%
32,0%
17,7%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Nosso otimismo em relação ao desempenho da Estácio ao longo dos próximos anos está fundamentado no momento pelo qual o setor vempassando. O
que devemos ver nos próximos anos é uma forte onda de consolidação. Ainda que os grandes players do setor e principais concorrentes da Estácio (leia-se
Anhanguera e Kroton) já tenham feito grandes aquisições nos últimos anos, acreditamos que existe espaço eprincipalmente oportunidades para novas
fusões e incorporações neste e nos próximos anos. Entretanto, por ter sido menos "agressiva" em períodos anteriores, entendemos que a companhia
poderá ser destaque em fusões e aquisições nos próximos anos. Além disso, em nossa visão, a companhia deverá criar novas estratégias para aumentar a
base de alunos vinculados ao FIES, por este ser uma ótima "ferramenta" a fim de reduzir a inadimplência e a evasão de alunos. Destacamos também o forte
crescimento que é esperado para o segmento de Ensino a Distância (EAD) e que deve melhorar os resultados das empresas que atuam no segmento, por
possuir ticket médio mais baixo, que facilita a captação de alunos, e margens melhores em função do baixo custo docente. A curto prazo vemos espaço
limitado para as ações em bolsa devido a expressiva elevação em 2012.
Sandra Peres (CNPI)
50
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 20,00% I KROT3 / R$ 40,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A companhia foi fundada no ano de 1966 em Belo Horizonte
através de cursinhos pré-vestibulares, desde então nomeado de
Pitágoras. Alguns anos depois, foi criado o colégio Pitágoras, voltado
para alunos do 1º e 2° graus. Já em 2000 veio a Faculdade Pitágoras
com parceria da Apollo International que durou ate 2005 quando os
americanos venderam sua participação. Em 2009, já com o nome
Kroton, a companhia recebeu aporte do fundo Advent International,
que desde então, divide o controle junto aos seus fundadores.
Atualmente, a rede é formada por 39 Instituições de ensino superior,
em nove estados do país, incluindo as recentes aquisições e 770
escolas de educação básica associadas no Brasil, cinco no Japão e
uma no Canadá. Além disso, a companhia atua no segmento de Ensino
a Distância com a oferta de 18 cursos de pós-graduação.
Projeções de MM
Com Voto
Pitagoras Adm. e Participações S.A. (*)
Advent Educação Básica Participações S.A
Marco Antonio Laffranchi
Elisabeth Bueno Laffranchi
Constellation Invest. e Participações Ltda.
Outros
53,9%
17,4%
1,9%
1,9%
1,8%
15,9%
23/out/12
Sem Voto
0,5%
2,5%
7,2%
7,2%
7,0%
59,7%
Todos tipos
21,2%
8,3%
5,2%
5,2%
5,0%
42,7%
(*) O Pitagoras Adm. e Participações S.A. tem entre seus acionistas os ex-ministro
Walfrido Mares Guia.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
734,6
82,2
37,4
1.352,2
348,9
227,5
1.552,1
434,3
233,3
1.783,7
519,0
298,5
2.042,5
603,9
370,5
2.368,9
711,1
462,8
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3,3
61,8
128,9
413,9
1,9%
50,3%
2,5%
11,2%
5,1%
2,1
14,8
21,2
1,2%
25,0%
354,6
0,5%
40,5%
10,0%
25,8%
16,8%
2,0
11,8
20,7
1,2%
25,0%
288,5
21,8%
38,9%
9,6%
28,0%
15,0%
1,8
9,6
16,1
1,5%
25,0%
181,6
7,3%
33,8%
11,2%
29,1%
16,7%
1,6
8,0
13,0
1,9%
25,0%
35,6
13,2%
30,4%
12,6%
29,6%
18,1%
1,5
6,5
10,4
2,4%
25,0%
31,6%
27,4%
14,1%
30,0%
19,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
As mudanças ocorridas no setor e a conjuntura mais favorável foram importantes para o crescimento acentuado na base de alunos das instituições de ensino
superior. A Kroton, por sua vez, conseguiu mudar de patamar se utilizando de uma estratégia mais agressiva (no melhor sentido da palavra) de aquisições de grandes
Instituições, fator que também colaborou para que a companhia fosse colocada em evidência no mercado. Tal estratégia se mostrou acertada, visto que as
aquisições realizadas tinham como objetivo expandir a atuação da Kroton no segmento de EAD. Esse segmento é uma das grandes apostas do setor educacional,
em função da facilidade, comodidade e mensalidades mais acessíveis por parte dos alunos, se tornando sinônimo de rentabilidade para as Instituições que nele
atuam, principalmente pelo baixo custo docente. Acreditamos que o outro pilar de crescimento para a companhia deve ser o crescimento da base de alunos
vinculados ao FIES. A mudança ocorrida em 2010 começou a ter reflexo positivo em 2011, mas foi em 2012 que podemos dizer que o FIES “bombou”, visto que até o
fim do primeiro semestre daquele ano a quantidade de vínculos ao programa já era maior que o ano inteiro de 2011. A Kroton, mais uma vez, saiu na frente da
concorrência é já possui mais de 30% da sua base de alunos presencial vinculados ao programa. Em suma, continuamos otimistas com a companhia e acreditamos
que os próximos anos serão positivos no que tange a elevação de margens e geração de caixa que devem se traduzir em maior retorno para o acionista.
Sandra Peres (CNPI)
51
Energia
Não é de hoje que economistas e formadores de políticas
apontam uma série de problemas estruturais que “sabotam” a
capacidade de crescimento do Brasil. Dentre os “vilões” mais
comumente apontados, certamente o elevado custo de energia,
merece destaque. Além de abocanhar parte da renda familiar (que
poderia se traduzir em consumo), a elevada conta de luz também
onera sobremaneira o setor produtivo e mina a competitividade da
indústria doméstica.
Foi exatamente nesse contexto, que em Setembro, o governo
anunciou a Medida Provisória 579, contendo termos para a
prorrogação antecipada das concessões, que venceriam entre 2013 e
2017. A princípio, a redução da tarifa de energia alardeada era da
ordem de 20%, sendo que a maior parte de tal redução viria de
condições da renovação e não de diminuição de impostos por parte do
governo. Contudo, após a divulgação dos valores das novas tarifas e
das somas a serem pagas para indenizar as concessionárias por
investimentos ainda não amortizados, surgiram algumas disparidades
entre o cálculo das companhias e do governo.
A grande questão é que, a MP 579 virou sinônimo de incerteza,
justamente no setor que há muito é conhecido por seu aspecto
defensivo, derivado da (relativa) previsibilidade de resultados,
constante geração de caixa e farta distribuição de dividendos. Tal
desconfiança surge da iminente possibilidade de intervenção estatal.
Nesse contexto, fica a pergunta: O que esperar das empresas de
energia daqui pra frente?
De acordo com os dados mais recentes do Banco de Informações
de Geração – BIG/ANEEL, o Brasil possui 2.728 empreendimentos
em operação, com capacidade instalada total do sistema elétrico
brasileiro em 17/12/2012 de cerca de 120.000 MW. Para os próximos
anos, a adição prevista é de algo em torno de 46.000 MW na
capacidade de geração do país, proveniente dos 182
empreendimentos atualmente em construção.
Informações do Plano Decenal de Expansão de Energia de 2021
dão conta de que em termos de investimentos, a expansão em
geração, no período de 2012 a 2021, requer investimentos da ordem
de R$ 213 bilhões. Tal montante vem de encontro com as perspectivas
de evolução da demanda. Ainda de acordo com o relatório do
Ministério de Minas e Energia, do início de 2012 ao fim de 2021, a taxa
média de crescimento do consumo na rede (excluindo autoprodução)
é de 4,2% ao ano sendo guinada preponderantemente pela classe
comercial seguida pela classe residencial.
Entendemos que, embora a possibilidade de presença do Estado
possa tomar novos contornos nos próximos anos, as companhias
geradoras e transmissoras não afetadas pela MP 579 continuam num
cenário bastante favorável, tanto no que tange às perspectivas de
demanda, quanto no que diz respeito às tarifas, que por ora,
continuam a remunerar tanto custos de operação e manutenção como
o capital investido.
Efetivamente, apenas cerca de 20% de toda energia gerada no
país foi afetada pela Medida, contudo, é factível que as novas regras
de renovação de concessões pressionem os preços de longo prazo da
energia, podendo impactar indiretamente as companhias que
possuem concessões não abrangidas pela MP. Por ora, os ativos não
afetados pela Medida continuam a operar com as mesmas taxas, até
seu vencimento, ou até o governo anunciar novas condições para
renovação de concessões.
O risco de intervenção governamental no setor de energia,
sobretudo no segmento de geração, é algo que certamente deve ser
considerado, nesse sentido, as atenções voltam-se para a eficiência
de todo o sistema, por uma simples razão: doravante as companhias
trabalharão com menores taxas, fato que certamente implica em maior
disciplina na alocação de capital, podendo eventualmente se traduzir
em redução dos investimentos.
Por falar em novas inversões, mesmo com as novas condições
vigentes, estão previstos (por enquanto) significativos investimentos
para ampliação de capacidade de geração de energia elétrica.
52
AES Eletropaulo (ELPL4)......................................................................................................Manter
AES Tietê (GETI4).............................................................................................................................Manter
Tractebel Energia (TBLE3)...............................................................................................Comprar
Copel (CPLE6)...................................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 10,1% I ELPL4 / R$ 16,80 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A AES Eletropaulo distribui energia elétrica em 24 municípios
da Grande São Paulo, incluindo a capital. A empresa atende mais
de 16 milhões de pessoas, concentradas em 6,1 milhões de
unidades consumidoras. Sua área de concessão equivale a 4.526
quilômetros quadrados. O atendimento ao cliente é feito pelas
Lojas da Eletropaulo e Agentes Credenciados.
Com Voto
AES Elpa (*)
União Federal (Tesouro Nacional)
Geração Futuro Corretora de Valores S/A
Outros
77,8%
20,0%
2,2%
23/out/12
Sem Voto
0,5%
10,2%
77,2%
Todos tipos
31,0%
8,0%
6,1%
47,3%
(*) AES Elpa tem como controladores a AES Holdings Brasil e BNDES Participações.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
9.235,6
1.108,3
199,4
9.511,3
1.062,3
241,0
9.622,5
1.154,7
245,8
9.340,8
1.307,7
275,7
9.488,3
1.498,3
338,9
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
9.835,6
2.847,9
1.572,1
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7
0,9
1,8
1.105,5
13,6%
62,8%
39,2%
29,0%
16,0%
0,7
3,4
14,1
6,8%
95,5%
936,6
17,3%
62,8%
5,0%
12,0%
2,2%
0,7
3,6
11,7
5,8%
67,7%
1.045,7
31,6%
62,1%
5,9%
11,2%
2,5%
0,7
3,4
11,4
5,9%
67,7%
1.129,0
15,3%
62,5%
5,9%
12,0%
2,6%
0,7
3,1
10,2
6,0%
61,5%
1.236,2
21,0%
62,3%
6,4%
14,0%
3,0%
0,6
2,8
8,3
6,2%
51,3%
1.322,5
15,0%
62,3%
7,6%
15,8%
3,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
686,7
110,2
56,6
13,7
Conclusão
Refizemos as projeções para os resultados da companhia incorporando novas premissas, principalmente após o 3º Ciclo de Revisão Tarifária (CRT) e
incorporando uma substancial piora no ambiente setorial, com consequente redução do fluxo de dividendos. Vale mencionar que em relação aos efeitos do
3º CRT (Fato Relevante divulgado em 02 de julho de 2012), a Agência Nacional de Energia Elétrica aprovou índice final de revisão tarifária periódica de 9,33% (efeito médio a ser percebido pelo consumidor) e de -5,60% (efeito econômico), referente a 04/jul/11. destaca-se que esse último é o número efetivo
da aplicação das regras do 3º CRT, ou seja, a diferença referente a componentes financeiros. Adicionalmente, em 03 de julho de 2012, em Reunião Pública
da Diretoria da Aneel, foi autorizado um reajuste tarifário médio de +5,51% (efeito médio a ser percebido pelo consumidor) e de +4,45% (efeito econômico).
Desta forma, as tarifas aplicadas a partir de 04/jul/12 tiveram efeito médio percebido pelo consumidor de -2,26%. Esse é o número que irá afetar o
faturamento e as margens da companhia, mais a devolução tarifária: efeito de -5,6% aplicados retroativamente a 04/jul/11, a serem devolvidos aos
consumidores em dois ciclos tarifários a partir de 2013. No mais, o fluxo de dividendos deve cair substancialmente, baseado na própria queda da geração de
caixa que está sendo contemplada nas projeções. Acreditamos que o retorno esperado para suas ações, ainda é relativamente baixo diante do risco de
como o mercado vai interpretar a forte queda da geração de caixa (ainda que o yield médio superior a 6% nos pareça bem interessante), deste modo, nosso
parecer ainda é de manutenção para seus papéis.
Sandra Peres (CNPI) / Bruno Piagentini
53
Energia
MANTER
I Up Side: 6,0% I GETI4 /R$ 23,59 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A AES Tietê é uma das principais geradoras de energia elétrica do
país, e possui um parque gerador de 17 usinas hidrelétricas em São
Paulo e Minas Gerais. A empresa detém 2,3% da capacidade
instalada do Brasil, e é a segunda maior geradora privada de energia.
A companhia é controlada pela Companhia Brasiliana de Energia,
holding formada pela AES Corp., grande player global do setor, e pelo
BNDES. A quase totalidade da energia gerada pela AES Tietê tem
concessão até 2029, com previsão de renovação por mais 30 anos e
está contratada para venda à AES Eletropaulo até 2015, a preços
bastante superiores ao observado em leilões de energia recentes, e
reajustados anualmente pelo IGP-M.
Projeções de MM
2011
Companhia Brasiliana de Energia (*)
Eletrobrás S.A.
Outros
Com Voto
71,3%
0,1%
28,6%
30/mai/12
Sem Voto
32,3%
16,4%
51,3%
Todos tipos
52,5%
7,9%
39,5%
(*) A Companhia Brasiliana de Energia tem como controladora a AES Holdings Brasil.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2.027,4
1.491,2
905,6
2.127,0
1.563,1
955,3
2.238,0
1.645,8
1.005,6
2.343,3
1.721,9
1.056,0
1.879,8
1.276,6
780,0
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.886,0
1.466,4
844,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,6
6,2
10,6
482,2
2,8%
52,7%
43,2%
77,8%
44,8%
4,4
6,3
9,9
8,9%
88,4%
461,4
0,8%
53,3%
44,0%
73,6%
44,7%
4,2
6,0
9,4
9,5%
89,5%
397,5
33,4%
52,3%
44,2%
73,5%
44,9%
4,0
5,7
8,9
10,1%
90,2%
326,9
49,7%
48,1%
44,5%
73,5%
44,9%
3,4
5,2
8,5
7,7%
65,5%
99,1%
41,1%
40,3%
73,5%
45,1%
3,0
6,9
11,5
4,5%
52,1%
136,0%
31,3%
26,0%
67,9%
41,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A energia gerada pela AES Tietê está quase integralmente contratada em acordo bilateral com a AES Eletropaulo, a preços bastante favoráveis, e
reajustados anualmente pelo IGP-M, provendo estabilidade de receita pouco comum no mercado. O grande trunfo da empresa é também seu principal risco,
já que após 2015, quando vence o acordo com a AES Eletropaulo (não sujeito à renovação), prevemos substancial queda nas receitas da empresa, que terá
de procurar o mercado regulado e o mercado livre para venda de sua energia, a preços bem menos atrativos. Até lá (2015), há uma empresa cujos
resultados são extremamente previsíveis, com margens que devem melhorar, pouco, mas constantemente, além de baixo endividamento, nenhuma
exposição cambial, e uma política de distribuição integral do lucro líquido em forma de dividendos. No que diz respeito ao fluxo de dividendos, é importante
destacar a eventual possibilidade de redução do pay out, em razão das dificuldades que se colocam no médio/longo prazo. Nesse sentido, reforçamos
nosso parecer de manutenção para os papeis da companhia.
54
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 25,9% I TBLE3 /R$ 33,35 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Tractebel é a maior geradora privada de energia elétrica
no Brasil, possui parque gerador de 22 usinas, sendo nove
hidrelétricas, seis termelétricas e sete complementares
(biomassa, PCHs e eólicas). A capacidade instalada da
empresa deve alcançar 6.907,60 MWs, após a total entrada em
operação da Usina Hidrelétrica de Estreito. O controle acionário
da companhia é exercido pela GDF Suez, que possui 68,71%
das ações ordinárias da companhia. O free float é de 21,29%.
Projeções de MM
2011
Gdf Suez Energy Latin America Part. Ltda (*)
Banco Classico S/A
Outros
Com Voto
31/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
68,7%
10,0%
21,3%
-
68,7%
10,0%
21,3%
(*) Gdf Suez Energy Latin America Part. Ltda é controlada indiretamente pela belga de mesmo nome.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4.732,2
2.892,3
1.477,8
5.044,8
3.141,9
1.797,5
5.352,0
3.357,6
1.919,0
5.678,0
3.561,8
2.082,4
6.023,7
3.773,5
2.211,4
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
4.327,0
3.257,5
1.447,6
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,0
7,3
15,0
2.867,4
11,4%
55,9%
26,6%
75,3%
33,5%
3,7
8,2
14,7
7,9%
72,5%
1.926,3
7,5%
57,4%
25,2%
61,1%
31,2%
3,4
7,6
12,1
5,6%
68,2%
2.019,6
2,3%
54,7%
28,0%
62,3%
35,6%
3,1
6,9
11,3
6,0%
68,6%
1.534,4
6,8%
52,7%
27,3%
62,7%
35,9%
2,8
6,6
10,5
6,6%
68,7%
1.592,5
4,0%
50,0%
27,1%
62,7%
36,7%
2,6
6,2
9,8
7,0%
69,1%
1.696,2
6,4%
47,9%
26,4%
62,6%
36,7%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A Tractebel tem perfil mais defensivo com previsibilidade de geração de caixa, boa distribuição de dividendos e ótima governança corporativa, mas
também pelas suas perspectivas de sólido crescimento e pelo seu conservadorismo na comercialização de energia, com baixa exposição as oscilações do
preço spot. Não consideramos, no entanto, o potencial de geração da hidrelétrica de Jirau. Em nossas projeções, já que ainda há uma incógnita em relação à
venda do ativo da controladora para a Tractebel, em relação a prazos e preços. Em nosso modelo, trabalhamos com expectativa de crescimento da
demanda e aumento de custos dos projetos, bem como um avanço razoável na capacidade de geração, após total operacionalização de Estreito e de novos
parques eólicos no Nordeste. Por outro lado, a crescente concorrência nos leilões e as pressões políticas pela redução das tarifas que se configuravam
como ameaças, deixaram de representar ameaças e tornaram-se realidade em Setembro. O governo condicionou a renovação das concessões à redução
das tarifas cobradas pelas companhias. Além disso, a Medida Provisória que trata do assunto (MP 579) estabelece que as novas condições aplicam-se às
renovações que venceriam entre 2015 e 2017. Lembramos que a Tractebel não é afetada por tal medida, já que sua primeira concessão tem vencimento
previsto somente para 2027. Nesse sentido, continuamos avaliando positivamente a companhia e recomendamos compra de seus papéis.
55
Energia
COMPRAR
I Up Side: 15,1% I CPLE6 / R$ 31,70 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Copel é a maior empresa do Paraná e atua nas áreas de
geração, transmissão e distribuição de energia, além de
telecomunicações. A companhia também opera um sistema elétrico
com parque gerador próprio de usinas, linhas de transmissão,
subestações, linhas e redes elétricas do sistema de distribuição, além
de um sistema óptico de telecomunicações que integra as principais
cidades do Estado. A Copel efetua em média, mais de 70 mil novas
ligações a cada ano, atendendo praticamente 100% dos domicílios nas
áreas urbanas e passa de 90% nas regiões rurais.
Projeções de MM
2011
Estado do Paraná
Bndespar - BNDES Participações SA
Outros
Com Voto
58,6%
15,0%
30/out/12
Sem Voto
5,2%
68,5%
Todos tipos
31,1%
2,4%
40,1%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
7.931,7
1.823,6
1.015,1
8.090,3
1.919,9
1.108,8
8.252,1
2.035,9
1.189,9
8.417,2
2.113,5
1.158,4
8.585,5
2.279,3
1.192,5
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
7.776,2
1.856,7
1.157,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7
4,1
7,5
540,7
5,4%
36,9%
9,6%
23,9%
14,9%
0,7
5,4
8,5
9,5%
81,5%
1.186,2
10,0%
40,3%
8,3%
23,0%
12,8%
0,7
5,7
7,8
8,9%
69,9%
2.236,4
21,8%
43,1%
8,8%
23,7%
13,7%
0,7
5,4
7,3
9,3%
68,0%
2.284,0
17,6%
42,1%
9,2%
24,7%
14,4%
0,7
5,2
7,5
9,4%
70,5%
2.311,3
7,9%
41,6%
8,7%
25,1%
13,8%
0,6
4,9
7,3
9,7%
70,4%
2.480,6
1,0%
41,9%
8,7%
26,5%
13,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Apesar de a companhia atuar em diversos segmentos do setor de energia, a Copel ainda é preponderantemente um player de distribuição de energia
elétrica, sendo que o segmento representa cerca de 75% de seu faturamento consolidado. Destaca-se também que a Copel atua numa área de concessão
caracterizada por alto poder aquisitivo, boa densidade demográfica e grande concentração industrial. Nos últimos cinco anos, a Copel Distribuidora
apresentou crescimento médio de 4,8% (acima do crescimento de outras distribuidoras). Para os próximos anos, embasamos nossas projeções de
crescimento da companhia na nova realidade de expansão econômica, além da elasticidade-renda e sazonalidade históricas, resultando num crescimento
de algo em torno de 5% para o mercado cativo e cerca de 4% para o mercado livre. Nesse sentido, lembramos que apesar dos riscos atrelados ao 3º Ciclo de
Revisão Tarifária e renovação das concessões (no segmento de geração), destacamos que a revisão tarifária definida pela ANEEL (-0,65%) situa-se num
patamar muito melhor do que várias outras distribuidoras de energia elétrica do país. No que tange a renovação de concessões, é importante lembrar que
apenas 5,9% da capacidade de geração da Copel está sujeita à nova dinâmica imposta pela MP 579. Lembramos que em razão das grandes inversões
programadas para os próximos anos, não esperamos uma grande distribuição de lucros, contudo, em vista das boas perspectivas para a companhia nos
próximos anos, recomendamos a compra de seus papeis em bolsa.
56
Fumo
Como em todos os anos, 2012 não foi diferente para o setor de
fumo e cigarros no Brasil, no que se referem os empecilhos para o
crescimento, mesmo assim, a empresa do setor que faz parte de
nosso Stock Guide apresentou bom desempenho. O grande entrave
continua sendo o aumento das campanhas antitabagistas, com
proibição de fumantes nos bares e restaurantes, medidas de inibição
ao consumo e a maior taxação com aumento médio em torno de 41%
do IPI sobre cigarros, vale lembrar que já foram divulgados novos
aumentos para início de 2013.
Além disso, controles mais rígidos sobre cigarros produzidos para
exportação já estão sendo implantados. Outro ponto que causa
desconforto e a preocupação para as empresas são os cigarros ilegais
que já representam cerca de 20% das vendas brasileiras de cigarros.
As empresas legais de cigarro têm perdido vendas para o
“mercado negro” por conta da pouca fiscalização e dos aumentos na
carga tributária sobre o produto. E para inibir este crescimento as
companhias vêm se unindo para forçar uma fiscalização mais rígida.
Neste sentido foi criada a “Lei do Preço Mínimo”, para viabilizar maior
fiscalização sobre players do segmento que atuam à margem da
legislação. Esta lei visa um preço mínimo de venda no varejo por maço
de cigarros. Em 2013, o valor sobe para R$ 3,50 e chega a R$ 4,00 em
2014. A partir de 1º de janeiro de 2015, o preço mínimo do maço no
varejo será R$ 4,50.
Destacamos também que existem outros fatores positivos para o
setor, que ajudaram as empresas em 2012 é irão permanecer
reforçando seus números em 2013, sendo: o crescimento da renda do
consumidor e o aumento nas vendas de produtos Premium. As
elevações dos preços nos produtos finais também contribuíram para
melhorar o desempenho das companhias, principalmente para a
Souza Cruz que faz parte da nossa cobertura de análise.
Outro fator positivo é a venda de fumo, sendo grande parte voltada
a exportação, principalmente por conta da elevação do dólar.
Vislumbramos um cenário para 2013 ainda muito desafiador, por conta
das altas tributações, mas levando em consideração cenário
macroeconômico melhor, acreditamos que as companhias
continuarão performando positivamente.
Vale comentar que a Souza Cruz demanda apenas investimentos
marginais, e sua robusta geração de caixa é convertida, quase em sua
totalidade, em proventos a seus acionistas.
Souza Cruz (CRUZ3)........................................................................................................................Manter
57
Fumo
MANTER
I Up Side: 8,1% I CRUZ3 /R$ 30,81 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Souza Cruz foi fundada em 1903, se transformando em S.A em 1914 e a partir
desta data, passa a ser controlada pela British American Tabacco. A companhia é
sediada no Rio de Janeiro e tem duas fábricas de cigarros (Minas Gerais e Rio
Grande do Sul); com três plantas de processamento de folhas; 6 centros de
distribuição integrada, um centro de I&D e; uma planta de impressão e suprimentos
que atende 260 mil pontos de vendas. A Souza Cruz é a maior empresa de tabaco no
Brasil, com aproximadamente 60% do mercado de cigarros e em torno de 16% da
exportação de fumo, produzindo anualmente cerca de 72,8 bilhões de cigarros por
ano e exportando +/- 120.000 toneladas de folha de fumo. A companhia também
possui uma joint venture desde 1996, com a Brascuba cigarrilhas, sendo 50% da
Souza Cruz e os outros 50% do governo cubano para a produção e exportação de
cigarros. A companhia se destaca pela elevada distribuição de proventos, com
histórico de distribuição de cerca de 90% do seu lucro líquido semestralmente e
pagamento trimestralmente os juros sobre capital próprio.
Projeções de MM
2011
British American Tobacco
Outros
Com Voto
30/out/12
Sem Voto
Todos tipos
75,3%
24,7%
-
75,3%
24,7%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5.846,9
2.443,7
1.673,0
6.292,2
2.725,9
1.902,3
6.691,7
2.915,4
2.026,4
7.131,9
3.114,7
2.167,7
7.630,7
3.345,6
2.323,9
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
5.550,2
2.349,8
1.602,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
22,6
19,1
29,4
100,0%
42,8%
77,1%
42,3%
28,9%
23,8
17,9
28,1
3,8%
105,9%
100,0%
62,7%
84,5%
41,8%
28,6%
24,8
16,0
24,8
4,2%
104,2%
100,0%
66,6%
100,1%
43,3%
30,2%
25,8
14,9
23,2
4,5%
103,8%
100,0%
68,5%
111,2%
43,6%
30,3%
26,9
13,9
21,7
4,8%
103,4%
100,0%
70,5%
123,9%
43,7%
30,4%
28,1
13,0
20,3
5,1%
103,1%
100,0%
72,3%
138,5%
43,8%
30,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A Souza Cruz continua apresentando sólidos desempenhos, a despeito do aumento médio de 41% do IPI sobre cigarros, que passou a vigorar no segundo
semestre de 2011. Porém, vale destacar, que o fator regulatório, tido pelo mercado como vilão em nossa visão não tem sido tão ruim. E nesse sentido, vemos com
muito bons olhos a atuação da Souza Cruz, que soube utilizar a chamada “Lei do Preço Mínimo”, para junto a outras entidades ligadas ao setor, viabilizar maior
fiscalização sobre players do segmento que atuam à margem da legislação. O resultado foi aumento das vendas de cigarro, com ampliação do market share, que já
beira os 75%. Além disso, a companhia demanda apenas investimentos marginais, e sua robusta geração de caixa é convertida, quase em sua totalidade, em
proventos a seus acionistas. Vemos a Souza Cruz como opção interessante para quem visa retornos através de dividendos e JCP e assim recomendamos manter os
papéis da companhia para clientes com esse perfil.
Sandra Peres (CNPI)
58
Hardware / Software
Em 2011, o setor, em especial o segmento de hardware, foi
duramente afetado pelo impacto das enchentes na Tailândia e pelo
terremoto no Japão que prejudicaram o fornecimento de matériasprimas vindas daquela região. Nesse sentido, as empresas do setor
não puderam repassar os custos mais elevados, contraindo assim as
margens de lucro. Já em 2012, o que vimos foi um movimento, ainda
que lentamente, de recuperação de margens em função da
estabilidade dos preços dos produtos comprados dos países
asíaticos.
Em termos concorrenciais, segundo pesquisa anual do uso de TI
divulgada pela FGV (Fundação Getúlio Vargas) a principal empresa
nacional do setor é a Totvs que possui 38% de market-share do
mercado de ERP (Sistema Integrado de Gestão) e tem enfrentado
forte concorrência de empresas estrangeiras, como a alemã SAP, que
possui 28% de market-share, e a americana Oracle, que possui 16%.
Juntas as três empresas dominam 82% de todo o mercado de ERP.
As perspectivas para evolução do setor são positivas, na medida em
que se aproximam os eventos esportivos a serem realizados, visto que se
espera aumento da automatização dos negócios, além de maior
quantidade (física) de estabelecimentos comerciais no país. Em que pese
uma conjuntura mais favorável, os baixos investimentos privados em
pesquisas e desenvolvimento (P&D) ainda representam um ponto negativo
para as empresas brasileiras que buscam maior status internacional. Vale
lembrar que grandes empresas, mundialmente reconhecidas, já ocupam
relevante espaço no mercado brasileiro, em alguns segmentos,
acarretando maior concorrência setorial, conforme comentado acima.
Entretanto, os benefícios e incentivos promovidos pelo governo e o
mercado local aquecido deverão trazer “bons ventos” para o mercado de TI
e consequentemente para as empresas que nele atuam.
Nos últimos anos, o setor tecnológico vem passando por forte e
rápida transformação, muito em função de novas tecnologias e da
chamada inclusão digital. O aumento da demanda por serviços de TI
está relacionado à mudança no perfil dos empresários que estão, hoje,
muito mais preocupados em se desenvolver e automatizar seu
negócio, não enxergando tal automatização como custo, mas sim
como investimento.
No segmento de software, temos acompanhado elevação na
demanda e alteração nos tipos de produtos/serviços oferecidos pelas
empresas que atuam no ramo, em função da necessidade de
60%
40%
20%
48%
0%
22%
-20%
12
12
20
12
20
1/
20
2/
2/
/
3/
2
2/
TOTS3
2
01
2/
2
4/
5%
12
2/
5
0
/2
2
6/
2/
2
01
20
7/
2/
12
12
20
8/
2/
BEMA3
segmentação por parte de seus clientes. Dentro destes parâmetros
temos uma perspectiva positiva para 2013, devido principalmente a
ainda baixa penetração de softwares em empresas de pequeno e
médio porte, fato que abre um potencial de expansão considerável. A
demanda do setor é promissora e ''renovável'' devido ao fato de que as
licenças de utilização de software são temporárias, logo a rotatividade
de venda de usufruto de softwares é constante, além de up-dates em
sistemas, que também geram receitas periódicas.
2
01
/2
9
2/
2
01
/2
10
2/
2
01
/2
11
2/
2
01
/2
2
/1
2
IBOV
Bematech (BEMA3)......................................................................................................................Comprar
TOTVS (TOTS3)......................................................................................................................................Manter
59
Hardware / Software
COMPRAR
I Up Side: 25,9%
I
Breve Descritivo
BEMA3 /R$ 5,80 em 28/dez/12
A companhia iniciou oficialmente suas atividades em 1990
dentro da INTEC (Incubadora Tecnológica de Curitiba). Desde
então, a companhia focou sua atuação nos segmentos de
Hardware, Software, aplicativos e prestação de serviços
técnicos. Seu IPO ocorreu em 2007, e foi feito com o intuito de
mudar o portfólio da companhia que vem sendo feito até hoje.
Com diversos produtos lançados nos últimos anos, além das
aquisições, a Bematech está posicionada entre as lideres do
setor de automação comercial.
Com Voto
Mcap Investimentos Ltda. (*)
Wolney Edirley Goncalves Betiol
Bndespar - BNDES Participações AS
Marcel Martins Malczewscki
Sul America Investimentos Dtvm S/A
Outros
10,4%
10,1%
8,6%
8,2%
5,3%
5,1%
24,7%
30/out/12
Sem Voto
-
Todos tipos
10,4%
10,1%
8,6%
8,2%
5,3%
5,1%
24,7%
(*) a Mcap Investimentos Ltda. pertence à MCAP POLAND FUNDO DE INVESTIMENTO EM AÇÕES.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
305,7
49,9
27,2
320,0
55,1
25,8
338,5
60,4
28,0
357,3
66,2
29,9
378,3
69,8
30,2
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
295,0
(46,8)
(42,4)
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,9
(3,5)
(7,0)
(52,2)
29,6%
26,3%
-12,4%
-15,9%
-14,4%
0,8
4,4
11,0
2,3%
25,0%
2,3%
26,6%
7,5%
16,3%
8,9%
0,8
3,6
11,6
2,2%
25,0%
20,0%
26,1%
6,7%
17,2%
8,1%
0,7
2,9
10,7
2,3%
25,0%
50,0%
25,5%
6,9%
17,8%
8,3%
0,7
2,4
10,0
2,5%
25,0%
85,0%
24,3%
7,0%
18,5%
8,4%
0,7
1,7
9,9
2,5%
25,0%
100,0%
23,1%
6,7%
18,5%
8,0%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Assumimos em nossa projeção que o segmento de Hardware, ainda que com boa evolução nas vendas de impressoras fiscais (carro-chefe da
companhia) deverá crescer (em volume) ainda na casa de um digito, devido à redução nos preços praticados no mercado. Já a linha de Software terá forte
crescimento, principalmente pela estratégia da Bematech em dar maior foco para as redes de franquias. Não trabalhamos com a hipótese de novas
aquisições, porém não as descartamos. Vemos a divisão de serviços em recuperação e acreditamos que ao longo dos próximos anos essa divisão possa
crescer fortemente, principalmente após a parceria com a Elavon para realizar transações nos TEF's da companhia. Com relação à margem bruta, estamos
esperando que esta fique bem próxima à apresentada em 2011, em função da reestruturação iniciada em 2010 com mudança na gestão comercial,
mudanças no portfólio, etc. Os últimos resultados e as perspectivas positivas em relação à reestruturação da divisão de serviços, além de um cenário mais
ameno, nos deixam confiantes de que os próximos anos serão de grandes performances para a companhia.
60
Sandra Peres (CNPI)
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 8,2% I TOTS3 / R$ 40,39 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Atuando na elaboração de software para computadores
pessoais, a companhia foi fundada em 1983 com a denominação
de Microsiga. Posteriormente, passou a atuar também no mercado
de software de gestão empresarial integrada, acessíveis às
pequenas e médias empresas. Desde então, a companhia cresceu,
diversificou suas operações, inovou-se e se tornou uma das
maiores empresas de software para pequenas e médias empresas
do país. O objetivo principal da TOTVS é o desenvolvimento de
software de gestão empresarial integrada, de tecnologia e de
serviços com valor agregado, tais como: consultoria, infraestrutura,
terceirização de processos e educação corporativa.
Projeções de MM
2011
Lc Eh Part. e Empreendimentos S/A (*)
Outros
Com Voto
30/out/12
Sem Voto
Todos tipos
16,6%
9,9%
72,4%
-
16,6%
9,9%
72,4%
(*) a Lc Eh Part. e Empreendimentos S/A. pertence a Laércio José de Lucena Cosentino
e Ernesto Mário Haberkorn.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1.407,1
323,5
190,7
1.536,5
414,6
252,7
1.693,3
476,5
298,6
1.829,1
534,6
334,7
1.972,8
593,3
363,0
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.279,2
308,7
168,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
8,6
20,0
38,3
18,2
29,5%
43,9%
22,5%
24,1%
13,2%
7,8
19,3
33,9
2,3%
78,7%
23,0%
44,7%
23,1%
23,0%
13,6%
7,2
14,8
25,6
2,9%
73,3%
41,8%
43,2%
28,3%
27,0%
16,4%
6,6
12,6
21,7
3,3%
72,2%
86,1%
40,4%
30,6%
28,1%
17,6%
6,0
11,0
19,3
3,7%
71,9%
50,0%
36,9%
31,2%
29,2%
18,3%
5,5
9,8
17,8
4,0%
72,0%
100,0%
36,3%
30,9%
30,1%
18,4%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Acreditamos estar diante de uma companhia promissora em relação às oportunidades que o mercado lhe oferece e com uma característica ímpar que
consegue aliar crescimento e rentabilidade, traduzido em expansão de margens. Em nossa projeção, optamos por manter certo conservadorismo, com
crescimento médio de receita ao redor de 10% e entendemos que a concorrência com grandes empresas internacionais que se instalaram no país pode ser
o principal inibidor do crescimento mais consistente. Ainda assim, vemos um cenário bastante favorável tendo em vista os eventos esportivos que estão por
acontecer em nosso país, fazendo com que os estabelecimentos busquem se automatizar e se preparar para o forte aumento de demanda que é esperado.
Com forte geração de caixa e histórico positivo na distribuição de proventos, a TOTVS pode ser vista como uma empresa de perfil defensivo.
Sandra Peres (CNPI)
61
Higiêne / Farma / Limpeza
Nos últimos anos, as classes C e D apresentaram uma ascensão,
com isso, esses novos consumidores adicionaram produtos à sua
cesta básica e mudaram o perfil da economia brasileira. Dentre os
novos itens inseridos, conquistaram importantes participações às
linhas de higiene pessoal, produtos farmacêuticos e de limpeza.
De uma forma geral, as companhias que compõem esse setor
têm suas atividades voltadas ao mercado interno e crescimento
amparado no consumo das famílias que nesse ano arrefeceu.
Considerando as projeções da LCA Consultores, a taxa que
veremos ao fim deste ano será de uma expansão em torno de 3%
frente aos 4,1% apurados em 2011.
Entre os segmentos de atuação, a divisão de higiene ganha cada
vez mais destaque por conta de um elemento principal: a inovação. A
acirrada disputa concorrencial torna os investimentos das empresas
em P&D, tecnologia de produção e campanhas de mídia mais do que
necessários para lançar novos produtos que atendam e conquistem
clientes. Na composição dessa clientela, predomina-se a presença da
mulher que aumenta sua participação no mercado de trabalho
brasileiro e busca, ainda mais, por produtos que lhe satisfaça. Cabe
registrar que pelas estimativas da Associação Brasileira da Indústria
de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos (ABIHPEC), o
faturamento do setor deverá atingir 2% do PIB em 2012.
As perspectivas setoriais são favoráveis diante da expectativa de
crescimento para a economia brasileira em 2013. São importantes
drivers o aumento do poder aquisitivo da população, principalmente
das classes C e D, assim como a manutenção do nível de emprego,
pois ambos colaboram para o ingresso de novos consumidores. Em
um olhar mais amplo, o crescimento da expectativa de vida gera um
maior cuidado com o bem-estar e a saúde corporal e contribui para as
vendas em diversas categorias desse setor.
Para o próximo ano, esperamos os retornos dos altos
investimentos realizados pelas empresas, além da captura das
sinergias dada as aquisições feitas no mercado. Pressupomos, que
com o cenário macroeconômico mais favorável, com a atividade
doméstica ganhando velocidade, a performance operacional das
companhias apresente melhora. Entretanto, devemos ressaltar nossa
preocupação com o elevado patamar de endividamento das
empresas, ocasionado pelos fatores mencionados acima, que podem
comprometer seus resultados finais.
62
Cremer (CREM3)..........................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 35,3% I CREM3 / R$ 12,93 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Fundada em 1935 em Blumenau a Cremer é uma fornecedora de
produtos de primeiros socorros, cirurgia, tratamento e higiene.
Atualmente, a companhia conta com três unidades fabris (uma de
produtos têxteis, uma de adesivos e uma de plásticos) e nove Centros
de Distribuição (CDs) em diferentes estados do Brasil. Tais CDs estão
estrategicamente localizados próximos aos grandes mercados
consumidores do País, com destaque para o Centro-Sul, devido à alta
demanda daquela região. Os principais produtos fabricados pela
Cremer são gazes, esparadrapos, compressas cirúrgicas, algodão,
ataduras, fraldas de pano, fitas crepe, adesivos dupla face, entre
outros. Dentre os produtos fabricados por terceiros e revendidos pela
Cremer estão as luvas cirúrgicas, equipo de soro, agulhas, seringas,
cateteres, sondas, lâminas de bisturi e termômetros.
Projeções de MM
2011
Tarpon Investimentos S.A.
Aberdeen Asset Management Plc
Mcap Poland Fundo de Invest. em Ações
M&G Investment Management Limited
Outros
Com Voto
12/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
49,5%
10,3%
7,9%
7,6%
20,2%
-
49,5%
10,3%
7,9%
7,6%
20,2%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
526,5
64,6
24,1
543,5
74,8
30,1
569,0
79,3
31,4
593,6
83,7
34,2
619,4
87,1
37,3
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
457,8
66,2
18,6
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,4
6,6
22,7
176,4
22,1%
62,8%
6,2%
14,5%
4,1%
1,4
9,3
17,5
5,1%
88,6%
176,0
22,7%
62,0%
7,9%
12,3%
4,6%
1,3
7,9
14,0
5,4%
76,3%
166,0
26,3%
60,8%
9,6%
13,8%
5,5%
1,3
7,3
13,4
5,6%
75,6%
158,1
30,9%
59,4%
9,8%
13,9%
5,5%
1,3
6,7
12,4
5,9%
73,2%
140,6
36,3%
58,0%
10,3%
14,1%
5,8%
1,2
6,3
11,3
6,3%
71,0%
125,2
23,6%
54,5%
10,9%
14,1%
6,0%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Destacamos que o setor de atuação da companhia continua muito positivo, em função da relevante participação do setor de Saúde (88%) na composição da
receita líquida e elevada representatividade no mercado interno (96%). Além disso, a criação de novos postos de trabalho e o crescimento do poder aquisitivo da
população possibilita o aumento da demanda por produtos descartáveis de saúde, impactando no aumento do volume vendido da companhia. Vale comentar, que a
Cremer ainda terá ganhos de sinergias dada todas as aquisições. Adicionalmente a companhia se mantém firme e focada em sua consolidação e a integração das
aquisições juntamente com suas parcerias, fortalecendo a sua plataforma operacional, além de focar a desalavancar. Sendo assim, seja quais forem as iniciativas
adotadas pela Cremer para cumprir os objetivos, elas só deverão se mostrar eficientes no médio e longo prazo. Desta forma, recomendamos o posicionamento no
papel para investidores de longo prazo.
Sandra Peres (CNPI)
63
Imobiliário
Com uma alta correlação com o setor de construção civil, as
imobiliárias experimentaram uma forte desaceleração em 2012.
Isso porque boa parte da intermediação imobiliária, especialmente
as companhias listadas, é feita no mercado primário, ou seja,
imóveis novos vendidos ao primeiro dono. E a capacidade de
lançamento das construtoras nesse último ano diminuiu
substancialmente. Problemas de execução e falta de um controle
mais presente, resultados da rápida expansão geográfica das
companhias, se somaram a um desaquecimento na demanda, por
conta do cenário macroeconômico deteriorado.
gráfico, o ICC – índice de confiança do consumidor, medido pela FGV,
mesmo que não tenha apresentado uma piora destacada nos últimos
dois anos, mostrou-se muito volátil, e essa instabilidade acaba
prejudicando o setor.
Nesse fim de ano, o indicador apresentou deterioração, o que já é
um mau sinal para 2013. Além disso, consideramos que a melhora na
situação das construtoras ainda não é suficiente para trabalharmos
com um cenário de forte reaceleração dos lançamentos. Assim,
acreditamos em uma alta moderada para o setor.
Além disso, até 2011, o setor de intermediação imobiliária passou
por um processo forte de consolidação, novamente com destaque
para as companhias de capital aberto. Em 2012, o mercado assentouse um pouco, dando a impressão que as aquisições dos outros anos
ainda estavam sendo digeridas. Esse processo foi importante, já que
muitas dessas adquiridas, imobiliárias menores, eram focadas no
mercado secundário local. O mercado secundário apresentou
desempenho um pouco melhor que o primário. Isso porque, apesar de
também ser atingido pelo cenário econômico adverso, esse não
depende da capacidade de execução das incorporadoras.
Um fator que sempre destacamos como primordial para o setor é a
confiança do consumidor. Comprar um imóvel é um investimento de
longo prazo e uma pessoa dificilmente toma uma decisão dessas se não
está confortável com a situação atual da economia, especialmente no
tocante a manutenção do emprego. E como podemos observar no
64
dez/12
set/12
jun/12
dez/11
set/11
jun/11
mar/12
mar/11
dez/10
Confiança do Consumidor - FGV (base 100)
Fonte: Fundação Getulio Vargas
Lopes Brasil (LPSB3)..............................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 19,0% I LPSB3 /R$ 37,80 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A companhia foi fundada em 1935, e hoje é uma das maiores
empresas de intermediação, consultoria e promoção de
financiamentos de imóveis no Brasil. Ela atua em todos os segmentos,
com destaque para médio alto e alto padrão. O mercado primário, de
imóveis novos, vendidos no lançamento, corresponde, hoje, a cerca de
3/4 do total intermediado pela LPS Brasil. A companhia apostou nos
últimos anos em uma estrátegia agressiva de aquisições, tendo sido
essa estratégia a principal responsável pela expansão geográfica
apresentada pela empresa.
Projeções de MM
2011
Rosediamond Llp
Marcos Bulle Lopes
F.I.M. Credito Privado Mocastland
Mfs Investment Management
Outros
Com Voto
12/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
32,1%
12,0%
7,9%
5,1%
37,5%
-
32,1%
12,0%
7,9%
5,1%
37,5%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
442,7
170,3
107,9
508,7
210,3
122,9
565,0
243,4
134,3
589,4
253,5
146,5
615,1
263,8
155,6
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
432,4
138,5
142,6
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4,1
12,2
15,1
53,1%
26,9%
32,0%
33,0%
3,7
12,0
20,0
2,5%
50,0%
0,7%
18,5%
38,5%
24,4%
3,3
9,2
17,6
2,8%
50,0%
48,6%
19,0%
41,3%
24,2%
3,3
7,5
16,1
6,2%
100,0%
1,6%
20,8%
43,1%
23,8%
3,3
7,0
14,7
6,8%
100,0%
52,2%
22,7%
43,0%
24,9%
3,3
6,5
13,9
7,2%
100,0%
52,8%
24,1%
42,9%
25,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A LPS Brasil foi uma das principais consolidadoras do setor nos últimos anos, assim, mesmo com a forte desaceleraçao dos lançamentos apresentada
em 2012, a companhia tem conseguido crescer na comparação anual, especialmente em decorrência da maior diversificação da sua atuação e
consolidação dos números das diversas adquiridas. O crescimento tem sido, e deve continuar sendo, maior no mercado secundário, que ainda responde
por um percentual menor da receita. Nossa perspectiva para o setor não é das melhores, pois consideramos que muitas construtoras ainda têm um longo
caminho pela frente até retomarem lançamentos mais robustos, porém, o cenário para LPS Brasil é menos tortuoso, pelos mesmos motivos que tem
beneficiado os resultados desse ano, com a adição de um maior dinamismo da economia interna.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI) / Felipe Silveira Martins
65
Indústria Aeronáutica
O setor de indústria aeronáutica brasileira em 2012 foi marcado
pelo progressivo reaquecimento de demanda e produção, e marca um
período conturbado em especial para a aviação comercial, que após a
crise de 2008 tenta se reerguer nos mesmos patamares produtivos.
Nesse sentido, podemos citar como exemplo a Embraer, principal
empresa do setor, que só retomou cerca de 60% da capacidade
produtiva que possuía antes de 2008 e a produção de aviões
comerciais em 2012 foi de 45 aeronaves contra 162 fabricadas
naquele ano.
A Europa estremeceu o mundo com a forte crise financeira de
2012 e impactou o setor, sendo que deste continente vem 25% das
receitas da Indústria aeronáutica brasileira, participação esta que vem
sendo reduzida pela fraca demanda, visto que em 2010 a Europa
representava 33% das receitas. O segmento que mais expressou a
crise foi a Aviação Executiva que retraiu 14% em volume de vendas
para uma produção de 31 jatos. No período de abril a maio a curva de
vendas foi de praticamente zero.
Em 2012, a inovação na indústria aeronáutica nacional ficou a
cargo da tecnologia militar, impulsionados pela Embraer, em seu
segmento de Defesa e Segurança, que vem se expandindo
progressivamente, firmando contratos com países asiáticos e
africanos para a entrega dos Super Tucanos. Além disso, em
novembro a Embraer assinou importante contrato com o exército
brasileiro para monitoramento de fronteiras nacionais através do
SISFRON (Sistema Integrado de Fronteiras), com tecnologia de
radares e aeronaves de monitoramento.
No que tange a demanda de passageiros e expansão da
movimentação aérea em países de primeiro mundo, que ainda se
recuperam da forte crise econômica de 2008 e a recente crise
europeia, as projeções de crescimento são positivas. Na Europa o
crescimento estimado na demanda de passageiros é de 4,1%, com o
PIB da zona do Euro crescendo por volta de 1% a 2%.
Os EUA, que possuem relevante representatividade das vendas
da Indústria Aeronáutica brasileira também seguem com
perspectivas positivas nas projeções de demanda por aeronaves,
ainda que em escala reduzida, em especial para jatos executivos e
militares. Os Tucanos preenchem uma lacuna de aviões militares
leves e relativamente baratos que atraem as forças armadas de
países emergentes, sendo que já se concretizaram
aproximadamente 150 unidades vendidas de seu último modelo
para as forças aéreas de países como a Indonésia, Azerbaijão, Chile
e Colômbia, e ainda um contrato que foi cancelado de entrega de 20
aeronaves para os EUA. O panorama para a aviação militar
brasileira nunca foi tão promissor, preenchendo parcialmente a
demanda mundial, e as previsões são de que essa parcela se
desenvolva progressivamente nos próximos anos.
Temos como perspectiva de futuro uma economia mundial
multipolar, descentralizando a Europa e a América do Norte, abrindo
espaço para os mercados emergentes, em especial elevando as taxas
de crescimento de cidades de médio porte, criando a demanda de
novas pontes aéreas e conseqüentemente inflando a demanda de
aeronaves, em especial em regiões da Ásia e América do Sul.
Em termos de precificação do petróleo as prospecções são de que
os preços permaneçam altos perante as médias históricas, e a
alternativa estaria em investimentos que maximizem a eficiência de
combustíveis para aeronaves, trançando assim uma forte
necessidade tecnológica que, diga-se de passagem, a indústria
aeronáutica brasileira demonstra estar em patamares competitivos.
Uma das soluções que viabilizam a redução do impacto ambiental de
aeronaves e a eficiência do combustível é o desenvolvimento do
carbono neutro, que ainda está em fase de desenvolvimento, mas que
se pode esperar entrar em funcionalidade em grande escala nos
próximos anos.
66
Embraer (EMBR3)..........................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 17,6% I EMBR3 /R$ 14,45 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Embraer está entre as maiores companhias
aeroespaciais do mundo. A companhia se consolidou em mais
de 40 anos de existência fabricando aeronaves para mais de 92
países. Focada na aviação comercial, a Embraer também atua
em tecnologia de ponta para segurança militar e aviação
executiva. A empresa conta com 16 instalações em 6 países
distribuídas na Ásia, Europa, América do Norte e do Sul, e cerca
de 17 mil funcionários.
Projeções de MM
2011
Thornburg Investment Management'S
Bndespar - BNDES Participacoes SA
Blackrock, Inc
Outros
Com Voto
12/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
9,0%
8,3%
7,3%
5,4%
5,1%
62,9%
-
9,0%
8,3%
7,3%
5,4%
5,1%
62,9%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
11.536,1
1.543,0
550,9
12.395,1
1.643,7
704,2
14.174,8
1.924,2
944,6
15.507,5
2.127,1
1.137,4
17.005,5
2.357,0
1.305,4
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
9.858,1
923,5
156,3
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,8
6,4
68,5
15,2%
63,9%
2,7%
9,4%
1,6%
1,8
6,4
19,4
3,9%
75,4%
19,7%
64,4%
9,2%
13,4%
4,8%
1,7
5,8
15,2
3,9%
59,5%
3,4%
63,0%
11,2%
13,3%
5,7%
1,6
4,8
11,3
4,6%
52,0%
3,5%
62,4%
14,1%
13,6%
6,7%
1,5
4,1
9,4
5,2%
49,0%
3,5%
61,3%
15,6%
13,7%
7,3%
1,3
3,4
8,2
5,8%
47,7%
9,5%
60,1%
16,3%
13,9%
7,7%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Ainda que o cenário esteja um tanto quanto desafiador para os negócios da companhia, acreditamos que ao longo dos próximos anos a demanda por
novos aviões (executivos, comerciais ou de defesa) deverá apresentar aumento. Ainda assim, a dificuldade em se encontrar soluções para a crise europeia
pelos governantes da região e a ainda cambaleante economia americana poderão limitar possíveis novos pedidos para a Embraer. Vemos boas
perspectivas para o mercado asiático e para a América do Sul, que já possuem diversos pedidos e contratos firmados com a companhia brasileira.
Acreditamos que o segmento de aviação comercial continuará sendo o mais relevante, porém entendemos que o segmento de Defesa terá forte evolução,
aumentando sua participação na receita total da companhia. Em nossa visão, a boa evolução de receita será acompanhada na mesma intensidade pelos
custos e despesas, não havendo relevantes ganhos de margem EBITDA nos próximos anos. Em suma, acreditamos que a companhia manterá a posição de
liderança no que tange a aviação comercial e deverá apresentar bom crescimento em Defesa e Segurança.
Sandra Peres (CNPI)
67
Informática / Linha Marrom
O setor de informática no país permanece aquecido em termos de
volume de vendas, muito em função do forte crescimento de vendas de
tablets no mercado nacional, acirrando a concorrência de plataformas
de acesso à internet, fato que comprometeu o avanço de vendas de
Desktops e Notebooks. Segundo projeções da consultoria IDC
(International Data Company), em 2013 o país venderá 5,4 milhões de
unidades, contra aproximadamente 2,6 milhões de unidades vendidas
em 2012. O Brasil ocupa atualmente o 17° lugar mundial na venda de
tablets, e o 3° se inserido nos BRIC's (Brasil, Rússia, Índia, China).
Se comparado a 2011, espera-se certa estagnação no
faturamento no mercado de informática, segundo a Associação
Brasileira da Indústria Elétrica e Eletrônica (ABINEE) resultado da
conjuntura econômica mais volátil e da produção da indústria
eletroeletrônica que, segundo o IBGE, apresentou queda de 8%. A
diferença entre a estagnação do faturamento e a queda da produção
industrial do segmento pode ser explicada pela forte importação de
eletroeletrônicos.
Acreditamos que a concorrência do setor continuará acirrada para
vendas de Desktops e Notebooks, e com preços cada vez mais
competitivos. Entretanto, o volume de vendas deverá continuar
crescendo, juntamente com o desenvolvimento da economia nacional
projetada para o próximo ano. Vemos bom espaço para avanços nas
vendas de tablets, porém com mais empresas adentrando a este
pujante segmento. Acreditamos ainda que o mercado brasileiro
começa a despontar como pólo de desenvolvimento tecnológico de
ponta com o aumento dos gastos com pesquisa e desenvolvimento
(P&D) impulsionados pela Lei da Informática, que foi revisada,
fornecendo incentivos fiscais a companhias que utilizam 4% de seu
faturamento em P&D.
No que tange ao mercado de Desktops, somente no primeiro
semestre de 2012 foram vendidos 7,8 milhões de PC's, com pequeno
crescimento de 2% em relação ao mesmo período de 2011. Já no
terceiro trimestre houve retração, em função da entrada de novos
tablets e smartphones no mercado. Tal fato sugere que a projeção
inicial de crescimento de 7,5% no ano nas vendas de Desktops não
deverá ser alcançada. Segundo a consultoria NPD (núcleo de
processamento de dados da Universidade Federal de Santa Catarina)
até 2016 o volume de tablets comercializados será maior que o de
PC's no Brasil, tendo em vista a tendência de transição da população
brasileira de computadores fixos para computadores móveis e
portáteis.
Já o mercado de notebooks no Brasil vinha passando por um
excelente momento onde de 2006 a 2010 as vendas cresceram mais
de 10 vezes, e desde 2011 o volume de vendas já superou a venda de
PC's. O rumo pujante de vendas de notebooks foi freado pela entrada
agressiva de tablets no mercado, que juntamente com a forte
concorrência do setor vem ocasionando na redução de preços médios
praticados pelos fabricantes.
A ainda baixa penetração de computadores nos lares brasileiros
(cerca de 50% das residências) desponta o Brasil como um dos
principais mercados para fabricantes internacionais. O crescimento do
mercado nacional irá projetar o Brasil nos próximos anos como o
terceiro maior mercado mundial de notebooks, atrás somente dos EUA
e da China, visto que a presença de notebook nos domicílios é ainda
menor, o que mostra uma boa oportunidade de crescimento no futuro.
68
Positivo (POSI3)......................................................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 3,2% I POSI3/ R$ 5,04 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Positivo Informática foi criada em maio de 1989 com o objetivo
inicial de fabricar e vender computadores para escolas clientes do Grupo
Positivo em todo Brasil. Alguns anos depois, a companhia passou a atuar
com o poder público e posteriormente no mercado de varejo. Sua atuação
está pautada na fabricação e venda de computadores, com grande
parcela da produção vendida através de grandes redes de varejo. A
Positivo Informática oferece uma linha de PCs, incluindo desktops,
notebooks e tablets, que são produzidos em suas plantas industriais,
localizadas no Brasil, nas cidades de Curitiba (PR), Manaus (AM) e Ilhéus
(BA), e na Argentina, na província da Terra do Fogo.
Projeções de MM
2011
Ruben Tadeu Coninck Formighieri
Helio Bruck Rotenberg
Cixares Libero Vargas
Outros
13/fev/12
Com Voto
14,1%
14,1%
14,1%
27,3%
Sem Voto
-
Todos tipos
14,1%
14,1%
14,1%
27,3%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2.132,0
100,4
28,4
2.349,4
109,8
31,3
2.569,8
130,5
32,9
2.792,1
158,7
36,0
3.034,9
192,0
53,6
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.081,3
(22,2)
(67,9)
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7
(24,0)
(6,5)
248,0
71,2%
60,5%
-11,0%
-1,1%
-3,3%
0,7
7,9
15,6
1,6%
25,0%
349,0
7,1%
63,6%
4,4%
4,7%
1,3%
0,7
7,6
14,1
1,8%
25,0%
391,7
7,1%
64,0%
4,7%
4,7%
1,3%
0,6
6,6
13,5
1,9%
25,0%
422,5
7,0%
64,4%
4,8%
5,1%
1,3%
0,6
5,6
12,3
2,0%
25,0%
439,3
1,2%
64,8%
5,0%
5,7%
1,3%
0,6
4,5
8,3
3,0%
25,0%
427,4
0,0%
65,5%
7,1%
6,3%
1,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Mesmo prospectando uma conjuntura mais favorável para os próximos anos, acreditamos que a Positivo ainda terá grandes desafios e, com isso, os
resultados não serão nada expressivos. Ainda que a tendência não seja de queda nos preços praticados, a companhia poderá levar alguns anos para
recuperação e gradativa elevação de margens. Além disso, a concorrência com empresas mundialmente conhecidas também deve ser outra barreira para
um crescimento mais acelerado. Entretanto, temos visto boa movimentação para o lançamento de novos produtos, aumentando o mix ofertado. Em geral,
temos uma companhia em recuperação, que deverá apresentar performance positiva ao longo dos próximos anos, porém com um curto prazo ainda
permeado de incertezas e dificuldades. Sendo assim, não recomendamos elevar posição aos papéis ordinários da Positivo (POSI3).
Sandra Peres (CNPI)
69
Locação Comercial
Em que pese o desaquecimento apresentado pela economia nos
últimos dois anos, as empresas que exploram propriedades
comerciais têm mostrado resiliência. Um fator que tem contribuído
para isso é o segmento principal de atuação dessas empresas,
empreendimentos comerciais de alto padrão. A absorção líquida,
diferença entre os novos contratos fechados no período e a
desocupação de espaços, tem crescido trimestre a trimestre nos
mercados classe A e AA paulista, e no mercado carioca, mesmo com
absorção cadente, a taxa de vacância segue baixíssima.
Dados da capital paulista, no terceiro trimestre do ano, mostram
absorção superior a 100 mil m², muito superior ao número do trimestre
anterior, com destaque para as regiões de Berrini, Alphaville e Vila
Trabalhamos com relativa estabilização de preços nesses principais
centros, já que existe uma nova oferta relativamente grande a ser
entregue, porém a demanda, especificamente nesse segmento A e AA
deve continuar aquecida. Ademais, essa nova oferta compreende muitos
empreendimentos build to suit.
Ressaltamos também que o setor, em nossa visão, tem totais
condições de se tornar um novo porto seguro, em Bolsa, àqueles
investidores que procuram ações mais seguras e que possam garantir
retorno através de dividendos, que pese o fato das empresas de
properties, especialmente as listadas, ainda estarem em um ciclo forte
de investimentos e os dividend yields devem permanecer baixos no curto
prazo.
Preço dos aluguéis / m²
R$ 300,00
R$ 250,00
R$ 200,00
R$ 150,00
R$ 100,00
R$ 50,00
R$
SP
Paulista
SP
Faria Lima
SP
Marginal
SP
Vila Olímpia
SP
Outros
Rio
Centro
Rio
Zona Sul
Rio
Barra
da Tijuca
Rio
Outros
Fonte: Jones Lang LaSalle
Olímpia. Em Alphaville e na Berrini, o crescimento se deu principalmente
por conta de novos imóveis entregues. Já na Vila Olímpia, responsável
por quase 10% de toda absorção líquida, a ocupação de espaços já
existentes acabou alavancando os números do trimestre.
No Rio, a oferta continua extremamente restrita na Zona Sul, com
a nova oferta no Centro sendo absorvida, com queda na taxa de
vacância da região. A vacância segue em alta na Barra, sendo
responsável por manter a taxa geral ainda estável. Além disso,
destacamos que diversos espaços vagos na Cidade Maravilhosa
estão com contratos de pré-locação, em especial na região central da
cidade, assim, se considerarmos a taxa de vacância ajustada ela é
menor ainda.
70
BR Properties (BRPR3)...........................................................................................................Comprar
São Carlos (SCAR3)....................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 27,5% I BRPR3 / R$ 25,50 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A BR Properties é um companhia de investimento em imóveis
comerciais para renda, com pouco menos de 10 anos. Os principais
escopos de atuação são escritórios, galpões industriais e lojas,
concentrados nas maiores regiões metropolitanas do Brasil. Em 2012, a
BR Properties incorporou a One Properties, empresa que tem atuação
bastante parecida, mas que adiciona ao portfólio imóveis construídos no
modelo built to suit. Nesse modelo, o imóvel já é construído de acordo
com a necessidade de um determinado locatário, mas, ao invés desse
imóvel ser vendido, ele continua com a empresa e é feito um contrato de
locação com prazo bem maior que o usual, com multas altíssimas de
cancelamento.
Projeções de MM
Banco BTG Pactual
Schroder Investment Management
Limited
Outros
Com Voto
12/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
28,1%
8,4%
5,0%
53,3%
-
28,1%
8,4%
5,0%
53,3%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
343,5
290,7
335,4
606,6
526,5
1.793,0
1.028,4
924,3
1.096,4
1.155,7
1.041,1
1.258,3
1.260,1
1.134,0
1.310,9
1.364,5
1.226,4
1.368,8
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,1
10,8
23,6
1.051,0
7,0%
42,7%
9,1%
213,5%
97,7%
0,9
22,3
4,4
1,3%
5,6%
3.810,7
24,8%
46,6%
21,4%
86,8%
295,6%
0,8
13,0
7,2
1,4%
10,0%
4.059,3
1,9%
43,9%
11,7%
89,9%
106,6%
0,8
11,6
6,3
1,6%
10,0%
4.149,1
1,9%
41,5%
12,0%
90,1%
108,9%
0,7
10,7
6,0
1,7%
10,0%
4.192,6
1,9%
39,1%
11,2%
90,0%
104,0%
0,6
9,9
5,8
1,7%
10,0%
4.180,4
3,2%
37,0%
10,6%
89,9%
100,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Como dissemos no segmento setorial desse relatório, nossa visão para as companhias de properties continua positiva. Ainda assim, consideramos, em
nossa projeção, reajustes nos preços dos aluguéis sem ganhos reais. Além disso, para a projeção de receitas vindas de novos empreendimentos, utilizamos
um cap rate bem conservador, lembrando que cap rate é quanto um ano de geração de caixa plena de uma aquisição representa do valor total do negócio,
assim, para as empresas compradoras, quanto maior esse número, melhor. Dessa forma, os nossos números para a companhia foram concebidos no
cenário mais pessimista. Dito isso, recomendamos com assertividade os papéis da companhia, ressaltando que o setor, em nossa visão, tem totais
condições de se tornar um novo porto seguro, em Bolsa, àqueles investidores que procuram ações mais seguras e que possam garantir retorno através de
dividendos, que pese o fato das empresas de properties, especialmente as listadas, ainda estarem em um ciclo forte de investimentos e os dividend yields
devem permanecer baixos no curto prazo. Destacamos também que, após a incorporação da One Porperties, os contratos derivados de projetos build to suit
garantem maior previsibilidade à receita.
71
Locação Comercial
COMPRAR
I Up Side: 37,8% I SCAR3 / R$ 45,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A São Carlos foi constituída em 1985, como controlada das
Lojas Americanas e em 1998, a companhia recebeu a totalidade dos
ativos imobiliários das Lojas Americanas, entre lojas de rua, centros
de distribuição, edifícios de escritório, imóveis vagos e terrenos. Em
1999, aconteceu a cisão da São Carlos, que passou a ter suas ações
negociadas na Bovespa. Atualmente, o portfólio da companhia está
mais concentrado em edifícios de escritórios (mais de 90% do valor
de mercado dos imóveis), e seu modelo de negócios consiste em
comprar o controle de edifícios comerciais, que muitas vezes
necessitam de uma remodelagem (retrofit), e administrar esses
edifícios, buscando retorno com o aumento do aluguel cobrado e
com a possível venda desses edifícios.
Projeções de MM
Com Voto
31/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
Cia Global de Imoveis, Llc Credit Suisse (Brasil) S/A Ctvm
18,6%
-
18,6%
Ac0 Fundo de Investimento
Multimercado
16,9%
-
16,9%
Cedar Trade Llc
12,9%
10,5%
10,5%
24,0%
-
12,9%
10,5%
10,5%
24,0%
2011
Marcel Herrmann Telles
Carlos Alberto da Veiga Sicupira
Outros
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
575,1
373,5
198,5
379,8
320,4
127,2
454,6
388,9
160,1
505,4
434,9
199,2
571,5
494,8
262,4
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
344,2
202,0
96,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3,5
14,4
27,0
615,1
15,0%
57,7%
13,1%
58,7%
28,0%
2,9
9,1
13,1
1,9%
25,0%
789,5
5,5%
58,2%
22,4%
64,9%
34,5%
2,7
11,3
20,4
1,2%
25,0%
1.022,2
11,0%
59,0%
13,0%
84,4%
33,5%
2,4
9,1
16,2
1,5%
25,0%
949,9
14,4%
56,1%
14,6%
85,5%
35,2%
2,1
7,9
13,0
1,9%
25,0%
839,6
14,8%
52,3%
15,9%
86,0%
39,4%
1,8
6,6
9,9
2,5%
25,0%
681,8
16,9%
48,4%
18,1%
86,6%
45,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Além dos reajustes e aumentos nos contratos atuais (ajustes por IGP-M e aumentos por histórico recente), contamos com o término dos retrofits
de alguns projetos em andamento, e com novas aquisições. Com o caixa atual e a geração de caixa futura, considerando um nível de alavancagem
de mais ou menos 70% nas compras de empreendimentos, chegamos a um buying power de R$ 1,0 bilhão que distribuímos nos três primeiros anos
de nossa projeção. Para projetar a receita desses investimentos consideramos o cap rate (geração de caixa plena contra preço da aquisição) de
13% atualmente, com pequena queda nos próximos anos. Consideramos a receita com vendas de imóveis como extraordinária e assim elas não
entraram em nosso modelo. Recomendamos a compra das ações da companhia, com preço-alvo de R$ 62,00.
72
Logística / Transportes
O setor de logística de modo geral no Brasil é deficitário, mas ao
longo dos últimos anos vem recebendo atenção especial em função
dos investimentos em infraestrutura. De acordo com estudos do
Banco Mundial, relacionados ao setor, o país que em 2008 estava
em 61° em capacidade de escoamento de produção interna e
externa, em 2010 saltou para 41°, e em 2012 voltou a cair, mas
agora para a 45° posição.
Ranking de Performance Logística - 2012
1º
Singapura
4º
9º
45º
Alemanha
EUA
Brasil
Em se tratando de ferrovias o Brasil conta com 30 mil km de trilhos,
que se comparados á outros países emergentes, expressa a fraca
capacidade de transporte ferroviário (Índia conta com 63 mil km de
trilhos e China com 77 mil km). Os investimentos previstos para esse
segmento estão ao redor de R$ 91 bilhões, com previsão de expansão
em 10 mil km de ferrovias pelo país.
Em 2012 foi criada pelo governo federal a Empresa de
Planejamento de Logística (EPL), que será responsável pela
estruturação de projetos em todos os modais logísticos no país.
Através da EPL serão traçados planos de médio e longo prazo e
direcionados os investimentos necessários. O governo prevê um total
de investimentos para rodovias e ferrovias na ordem de R$ 133
bilhões, sendo que aproximadamente 60% deste valor será investido
nos próximos 5 anos.
Assim a deficiência crônica infraestrutural ainda existente no país
deverá ser melhorada gradativamente e, desta forma a perspectiva
para o setor é positiva, visto que através dos investimentos citados, a
criação da EPL e aumento da prática de logística intermodal
corroboram para um quadro promissor ao futuro da infraestrutura
logística nacional.
A deficiência crônica da infraestrutura logística no Brasil
influencia diretamente na precificação de mercadorias, sendo que
para os fabricantes os altos custos com transporte, armazenamento e
distribuição encarecem os preços dos produtos brasileiros se
comparados com outros países. Como exemplo podemos citar o
preço de transportar grãos da região Sul do Brasil para o Nordeste
que acarreta em mais custos do que enviar grãos para a China. Para
solucionar os problemas relacionados a esse setor, as companhias
apostam em logística intermodal, que maximizam conexões entre as
malhas ferroviárias, rodoviária e aquaviária, porém estas ainda
dependem de investimentos em estradas, portos e aeroportos que
atendam a demanda de um país continental como o Brasil.
Em termos de malha rodoviária, houve em 2011 uma expansão
da rede de 278 km de novas pavimentações, e atualmente conta com
1,6 milhão de km de vias, sendo somente 13% pavimentadas,
números estes que estão aquém das principais economias do globo.
A criação de uma legislação especifica para a classe de motoristas,
ocorrida em 2012, permite ao profissional possuir comprovação de
renda e direitos trabalhistas, sendo que tal medida sugere aumento
na oferta de mão de obra, que é escassa para o setor.
JSL (JSLG3)..................................................................................................................................................Manter
73
MANTER
I Up Side: 7,1% I JSLG3 /R$ 14,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A companhia (antiga Julio Simões) iniciou suas atividades,
na década de 50, como transportadora “pura” de cargas, mas
hoje a JSL atua em quatro segmentos: o “bom e velho” transporte
de cargas, que hoje representa apenas 10% da receita de
serviços; transporte de passageiros, atuando tanto no serviço
público como no fretamento, que representa 15% dessa receita;
gestão e terceirização de frota, em alguns casos com serviços
agregados, responsável por 20% do faturamento com serviços;
e serviços dedicados à cadeia de suprimentos, hoje responsável
por mais da metade desse montante. O crescimento da JSL está
sustentado no aumento da terceirização dos processos
logísticos dentro das empresas e que pode manter altas taxas de
crescimento para a companhia nos próximos anos.
Projeções de MM
2011
Simpar S.A. (*)
Fernando Antonio Simões
Templeton Asset Management, Ltd
Outros
30/mai/12
Sem Voto
-
Com Voto
51,2%
13,3%
6,8%
21,3%
Todos tipos
51,2%
13,3%
6,8%
21,3%
(*) a Simpar S.A. é uma empresa totalmente controlada pelo Sr. Fernando Simões e outros membros da família.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4.096,0
547,6
73,5
4.659,8
685,8
88,5
5.313,5
852,7
109,3
6.067,8
993,7
149,6
6.852,2
1.140,6
200,5
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.408,2
431,1
56,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3,6
10,5
53,4
1.923,7
18,4%
78,1%
6,7%
17,9%
2,4%
3,4
10,1
41,3
0,6%
25,0%
2.521,1
9,6%
80,1%
8,2%
13,4%
1,8%
3,1
8,8
34,3
0,7%
25,0%
2.992,1
15,1%
81,5%
9,2%
14,7%
1,9%
2,9
7,2
27,8
0,9%
25,0%
3.113,6
15,3%
80,5%
10,4%
16,0%
2,1%
2,6
6,3
20,3
1,2%
25,0%
3.175,0
13,4%
79,4%
12,9%
16,4%
2,5%
2,3
5,4
15,1
1,7%
25,0%
3.125,7
11,6%
78,1%
15,3%
16,6%
2,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
De acordo com nossa projeção, as aquisições de Schio e Simpar adicionaram valor aos acionistas da companhia. A Schio permite à JSL entrar no
mercado de logística de produtos com temperatura controlada já como líder de mercado, com anos de expertise, além do relacionamento que a adquirida já
tem com os principais clientes desse setor. Já no caso da Simpar, vemos como principal up side a otimização do giro dos ativos, especificamente carros e
caminhões, adicionando capilaridade à rede de concessionárias anterior da JSL, a Seminovos JSL. Há ainda outro benefício, na hora da compra desses
ativos, incrementando ainda mais o volume comprado pela companhia, que já é a maior compradora de veículos pesados do Brasil. Acreditamos também
que as recentes medidas e investimentos anunciados pelo setor deverão beneficiar a companhia assim como toda a cadeia logística do país.
74
Material de Construção
O ano de 2012 foi marcado por ações de estímulo à economia
brasileira e podemos afirmar que o setor de materiais de construção
despontou como um dos mais beneficiados.
O extenso plano de iniciativas para puxar as vendas dos bens de
construção teve como principal alavanca a redução do IPI, ficando em
grande parte a alíquota zero e em mais de 30 categorias que incluíram
itens como: pisos laminados, louças sanitárias e tintas. No entanto,
observamos claros indícios de arrefecimento das vendas no varejo
através dos dados apurados pela Associação Nacional dos
Comerciantes de Material de Construção (ANAMACO) que no
começo de 2012 esperava crescimento de 8%, porém em razão do
ritmo mais vagaroso do comércio devemos ver uma tímida expansão
(em torno de 2%). Como forma de reduzir o custo na produção
nacional, o governo promoveu a desoneração na folha de
pagamentos nos segmentos industriais de tintas, vernizes e materiais
de cerâmica. Essa medida “caiu como uma luva” para o setor, pois,
considerando as projeções da Associação Brasileira da Indústria de
Materiais de Construção (ABRAMAT) era esperado crescimento de
4,5% para este ano, mas atualmente as expectativas rondam no
patamar de 2%, apenas.
Para 2013, o contexto econômico do Brasil torna promissora a
perspectiva para o ramo de materiais de construção. As medidas
promovidas pelo governo contribuem, em muito, para a atividade
setorial, tendo a redução do IPI unida ao aumento do imposto de
importação como catalisadores das vendas no mercado brasileiro.
Vale destacar que a alíquota reduzida na linha de materiais de
construção será ampliada para 46 itens e terá duração até dezembro
do próximo ano, assim como a elevação da tributação aos importados
incidirá sobre itens como metais sanitários e materiais elétricos. O
consumo das famílias será assegurado pela expansão da renda,
levando em conta o baixo nível de desemprego aliado ao crescimento
no salário nominal do trabalhador, bem como a linha de crédito
imobiliário que segue em ascensão, viabilizando a tomada de
financiamentos por bens de construção.
Além das renúncias fiscais e dos incentivos que entrarão em
vigor, a atividade por toda a cadeia produtiva da construção, onde o
setor está inserido, ganhará cada vez mais força através das obras do
programa Minha Casa, Minha Vida e pela proximidade dos mega
eventos esportivos a serem realizados no país.
Apesar dos vários elementos de incerteza que permanecem
sobre as perspectivas macroeconomias globais, pressupomos que
haverá melhora no ambiente externo e reaquecimento na economia
brasileira. Esse cenário sustenta nossa expectativa de que o próximo
ano será mais vigoroso que 2012 e de consistente retomada no
crescimento das companhias de materiais de construção.
Duratex (DTEX3)..............................................................................................................................Comprar
Eternit (ETER3)...................................................................................................................................Comprar
Eucatex (EUCA3).............................................................................................................................Comprar
75
COMPRAR
I Up Side: 21,2% I DTEX3 / R$ 14,85 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Projeções de MM
Com Voto
35,4%
07/nov/12
Sem Voto
-
Todos tipos
35,4%
Cia Ligna de
Investimentos
14,7%
-
14,7%
Outros
39,8%
-
39,8%
A Duratex atua no mercado de varejo e distribuição de insumos para construção
civil e marcenaria. Com atuação em duas áreas de negócios nos segmentos Deca e
Painéis, comercializando linhas diversificadas de produtos voltados principalmente
aos segmentos de acabamento para a construção civil (metais e louças sanitárias
com as marcas Deca e Hydra, e piso laminado Durafloor) e para fabricantes de
móveis (painéis de MDF – Medium Density Fiber Board, MDP – Medium Density
Particle Board e Chapa de Fibra, além dos componentes Multiform). As vendas se
dão, predominantemente, no mercado doméstico e, ainda, em mais de 35 países. A
empresa atua em 14 unidades industriais estrategicamente localizadas nos estados
de São Paulo, Rio Grande do Sul, Minas Gerais, Pernambuco, Paraíba e Rio de
Janeiro, e na Argentina. A empresa adquiriu também importante participação na
Tablemac, maior empresa do setor de painéis da Colômbia. A Duratex possui 230 mil
hectares com florestas cultivadas e áreas de conservação nos estados de São Paulo,
Minas Gerais e Rio Grande do Sul.
2011
Itausa Invest Itau S.A.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3.267,4
956,6
414,3
3.812,4
1.229,9
516,6
4.003,0
1.248,9
512,2
4.203,2
1.311,4
561,9
4.413,3
1.418,8
631,3
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.970,4
1.006,7
374,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,2
8,6
21,8
1.189,3
35,9%
45,8%
10,1%
33,9%
12,6%
2,1
9,6
19,7
2,1%
41,3%
977,1
34,7%
45,8%
10,5%
29,3%
12,7%
1,9
7,6
15,8
1,9%
30,2%
1.159,8
35,3%
40,9%
12,0%
32,3%
13,5%
1,8
7,3
15,9
3,7%
58,4%
918,6
27,9%
39,0%
11,4%
31,2%
12,8%
1,7
6,8
14,5
3,9%
57,0%
734,1
18,2%
36,9%
11,8%
31,2%
13,4%
1,6
6,2
12,9
4,3%
55,0%
592,2
5,0%
35,4%
12,5%
32,1%
14,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A perspectiva para a Duratex continua positiva para os próximos anos, refletindo o aumento do nível de emprego, massa salarial, disponibilidade de
crédito e expansão da construção civil. Especialmente no caso da empresa será beneficiada com as linhas de metais, louças sanitárias e painéis de madeira
dada a redução do IPI até dezembro de 2013. Adicionalmente, vale mencionar que a indústria moveleira recentemente foi desonerada na folha de
pagamento. Além disso, a Duratex implantou fortes investimentos para aumentar a capacidade de produção de louças sanitárias e na capacidade efetiva de
produção de MDF. Acreditamos que o atual momento represente uma boa oportunidade de compra das ações da Duratex, em especial por parte dos
investidores com perfil de investimento de longo prazo. Vale comentar, que a empresas possui vantagens competitivas, tais como liderança de mercado,
força das marcas, localização das plantas, produção verticalizada, custos competitivos e boa disciplina financeira.
76
Sandra Peres (CNPI)
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 35,8% I ETER3 / R$ 8,10 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Atuando a mais de 70 anos no mercado de materiais de construção, a
Eternit é atualmente líder nacional no segmento de fibrocimento com 32% de
market share e possui 11 fábricas próprias, todas com centro de distribuição,
instaladas no país. Em 1997, adquiriu 100% da SAMA, única mineradora de
amianto em operação na América Latina. No ano de 2004, um novo ciclo de
gestão deu início ao processo de diversificação da marca que, em 2010,
incorporou integralmente a Tégula detentora de 35% das vendas de telhas de
concreto e louças sanitárias no mercado brasileiro segundo dados recentes.
Projeções de MM
2011
Geração Futuro L Par FIA
Luiz Barsi Filho
Victor Adler
Outros
2012e
2013e
888,9
176,6
114,8
948,0
189,9
117,3
Com Voto
14/abr/12
Sem Voto
Todos tipos
15,3%
13,5%
6,7%
64,5%
-
15,3%
13,5%
6,7%
64,5%
2014e
2015e
2016e
1.017,3
206,6
122,3
1.089,3
220,2
132,9
1.168,9
236,9
143,5
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
820,2
140,1
97,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,7
4,5
7,5
(20,5)
83,7%
36,7%
22,2%
17,1%
11,8%
1,5
3,8
6,3
10,8%
68,1%
90,5%
43,6%
24,2%
19,9%
12,9%
1,4
3,8
6,2
10,8%
66,4%
93,9%
42,5%
22,8%
20,0%
12,4%
1,3
3,5
5,9
11,3%
67,1%
100,0%
41,7%
22,1%
20,3%
12,0%
1,2
3,2
5,5
12,3%
66,9%
100,0%
41,0%
22,2%
20,2%
12,2%
1,1
2,9
5,1
13,2%
66,9%
100,0%
40,7%
22,2%
20,3%
12,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Estamos trabalhando com cenário macroeconômico positivo, com impacto favorável para o setor de construção civil. A expectativa fica por conta do
efetivo ganho de renda das populações de baixa renda, se tornando um fator decisivo para a alavancagem das vendas da Eternit. Em nossas projeções,
trabalhamos com uma curva cadente para as vendas de amianto crisotila como matéria-prima, tanto para exportação como, mais especificamente, no
mercado interno. Em contrapartida, visualizamos o crescimento das demais linhas de produtos, que por sua vez apresentam maior valor agregado. Todavia,
adotamos uma postura mais conservadora, na qual as margens da Eternit não são tão beneficiadas, apesar do crescimento da participação dos produtos de
maior valor agregado. No que tange à situação financeira, nossas projeções apontam para a melhora contínua da mesma, uma vez que ao adotarmos a
premissa de não banimento do uso do amianto, consideramos que grande parte dos investimentos da Eternit serão de expansão para a fábrica de telhas,
louças e outros produtos de maior valor agregado. Desta forma, a tendência é que haja incremento na política de distribuição de dividendos. Importante
salientar que não realizamos uma projeção alternativa, em caso de banimento do uso do amianto. Desta forma, havendo o banimento, nossa projeção tornase “fora de contexto”, perdendo sua validade.
Sandra Peres (CNPI)
77
COMPRAR
I Up Side: 45,6% I EUCA4 / R$ 7,90 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Eucatex foi fundada em 1951 produzindo forros e isolantes a
partir de fibras de madeira de eucalipto. Hoje, a companhia detém
41% do mercado nacional de chapas de fibra de madeira, sendo a
segunda maior produtora do Brasil. A companhia também produz
tintas, resinas, produtos minerais a base de vermiculita expandida,
turfa, telhas e perfis de aço. Os principais segmentos de atuação da
Eucatex são: a indústria moveleira e a construção civil, sendo que
cada segmento representa 48% e 35% da receita da companhia,
respectivamente.
Pasama Participações S.A. (*)
Brascorp Participações Ltda.
Granfood Ind e Comercio Ltda
Flavio Maluf
Otavio Maluf
Outros
Com Voto
31/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
34,3%
6,1%
7,4%
6,5%
4,5%
40,2%
2,2%
0,3%
0,1%
0,1%
95,6%
11,6%
3,5%
2,7%
2,3%
1,6%
76,9%
(*) a Pasama Participações S.A. a Brascorp e a Granfood pertencem a diferentes membros da
família Maluf.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
931,2
241,8
73,6
971,3
252,9
115,6
2014e
2015e
2016e
1.018,2
265,7
107,1
1.063,6
276,7
115,4
1.114,5
289,3
120,4
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
899,1
252,0
88,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7
3,7
8,3
215,5
63,1%
41,8%
8,8%
28,0%
9,8%
0,7
3,9
9,9
9,0%
88,6%
220,0
66,1%
44,8%
7,2%
26,0%
7,9%
0,7
3,9
6,3
12,4%
78,3%
264,7
66,7%
44,8%
11,0%
26,0%
11,9%
0,7
3,7
6,8
12,0%
81,5%
259,8
63,5%
44,7%
10,0%
26,1%
10,5%
0,7
3,5
6,3
12,7%
79,9%
240,5
60,2%
44,7%
10,6%
26,0%
10,8%
0,7
3,3
6,0
13,1%
79,5%
222,2
57,2%
44,7%
10,8%
26,0%
10,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
As perspectivas para a Eucatex continuam favoráveis. Vemos certa estabilidade no crescimento das vendas de chapas de fibra e painéis de
MDP. Crescimento mais acelerado de tintas, respeitando o histórico recente, com a companhia buscando avançar em mercados como o nordestino.
O mesmo acontecendo com a linha de pisos. O crescimento da receita deve vir principalmente da linha de T-HDF/MDF, e consideramos geração de
caixa plena para o ano de 2012. A companhia conta com baixo endividamento líquido, por isso não consideramos grandes investimentos até o final
de nossa projeção. A desoneração da folha de pagamento anunciada pelo governo beneficiará o segmento de tintas que representa,
aproximadamente, 20% do faturamento total da companhia. O panorama para o setor é favorável, em função dos benefícios fiscais concedidos
pelo governo brasileiro e, ainda, da aceleração da atividade econômica doméstica e fortalecimento das transações comerciais externas da
companhia. Também destacamos a intenção da companhia em entrar no Novo Mercado do Bovespa, a partir de 2013.
Sandra Peres (CNPI)
78
Medicina Diagnóstica
O setor de medicina diagnóstica ficou marcado, nos últimos anos,
por importantes aquisições, tais como do Labs D'or e do Grupo Papaiz
pelo Grupo Fleury, e da MD1 pela Dasa, sendo que esta última ainda
não foi aprovada pelo CADE (Conselho Administrativo de Defesa
Econômica). As aquisições foram frutos da boa taxa de crescimento
do setor (cerca de 8,3% em 2011), impulsionado pela atual conjuntura
econômica do país, com destaque para o gradativo aumento da
classe média e do poder aquisitivo da população, alargando a
porcentagem dos brasileiros cobertos por planos de saúde, que já
atinge 48,6 milhões, ou 26% da população, de acordo com o Caderno
de Informação de Saúde Suplementar da Agência Nacional de Saúde
(ANS) com dados consolidados até o primeiro semestre de 2012.
Em suma, tendo em vista que o segmento está amplamente
relacionado com o mercado de trabalho, notamos que as perspectivas
para o setor, apesar da desaceleração da taxa de crescimento, são
otimistas devido à melhora esperada para o cenário conjuntural a
médio e longo prazo. Logo a melhora da economia brasileira e o
reaquecimento da atividade interna prospectam o ano de 2013 como
favorável para o setor.
Entretanto, a redução do crescimento de empregos formais que
observamos em 2012, em relação a 2011 tem diminuído a curva de
aumento do setor, tendo em vista que a maioria dos planos de saúde
privados é empresarial e estes constituem a principal fonte pagadora
para as empresas do segmento de diagnósticos. Além disso, o setor
industrial vem apresentando baixo crescimento, sendo o foco de
incentivos por parte do governo federal. Consequentemente, o
impacto negativo também se dá no setor de medicina diagnóstica,
pois o setor industrial é responsável por 29,6% dos beneficiários de
planos de saúde coletivos empresariais. Outro ponto que merece
destaque é o acirramento da concorrência com a entrada de novos e
importantes players neste mercado.
A tendência da população de migrar para a rede privada de saúde
resultou no aumento expressivo no volume de exames laboratoriais,
que totalizou 1,4 bilhões em 2011, sendo que cerca de 50% destes
foram realizados através de planos de saúde privados. O aumento do
volume de exames laboratoriais resultou em dispêndios extras para
as empresas do setor, pois estudos mostram que indivíduos que
migram para a rede privada de saúde demandam mais exames
laboratoriais do que a parcela da população que já possui o benefício,
fato que tem estreitado as margens de rentabilidade das companhias,
tornando a pressão por reduções de custos de exames laboratoriais
uma tendência no setor.
Vemos boas oportunidades relacionadas ao envelhecimento
populacional, pois na medida em que as pessoas envelhecem elas
passam a demandar mais serviços de saúde. Além disso,
acreditamos que as empresas poderão aumentar sua capilaridade,
buscando regiões em que ainda não possuem atuação, seja através
de crescimento orgânico ou de aquisições seletivas, visto que este é
um mercado bastante fragmentado e com boas oportunidades.
Dasa (DASA3)......................................................................................................................................Comprar
Fleury (FLRY3).....................................................................................................................................Comprar
79
COMPRAR
I Up Side: 25,1% I DASA3 / R$ 13,19 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A DASA é uma das maiores empresas prestadoras de serviços
de medicina diagnóstica da América Latina, oferecendo mais de 3
mil tipos de exames de análises clínicas e diagnósticos por
imagem. A companhia detém atualmente 26 marcas distintas,
presentes em 12 estados brasileiros e no Distrito Federal. Além
das unidades próprias, a DASA presta serviços de apoio para
cerca de cinco mil laboratórios em todo o Brasil, por meio da marca
Álvaro, e opera para o Setor Público, por intermédio da marca
CientíficaLab.
Projeções de MM
2011
Edson de Godoy Bueno
Dulce Pugliese de Godoy Bueno
Outros
Com Voto
26/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
12,0%
11,6%
10,0%
62,7%
-
12,0%
11,6%
10,0%
62,7%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2.252,4
414,4
108,4
2.470,5
476,6
154,4
2.781,4
551,1
196,1
3.099,8
630,2
250,1
3.443,9
721,2
336,8
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.179,9
500,3
145,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,6
9,3
28,3
793,9
28,1%
40,6%
5,7%
23,0%
6,7%
1,6
11,9
38,0
0,7%
25,0%
794,5
6,6%
40,1%
4,1%
18,4%
4,8%
1,5
10,2
26,6
0,9%
25,0%
723,5
32,1%
39,1%
5,6%
9,3%
6,2%
1,4
8,6
21,0
1,2%
25,0%
589,7
42,8%
35,8%
6,8%
19,8%
7,1%
1,3
7,2
16,4
1,5%
25,0%
406,6
70,2%
32,4%
8,1%
20,3%
8,1%
1,2
5,9
12,2
2,0%
25,0%
122,0
39,3%
28,3%
10,1%
20,9%
9,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Diante das oportunidades que o mercado de medicina diagnóstica poderá proporcionar à Dasa, temos uma expectativa bastante positiva quanto ao
crescimento da companhia ao longo dos próximos anos. Entretanto, temos observado que a profunda reestruturação pela qual a empresa tem passado,
está causando reflexos negativos em seus demonstrativos financeiros e assim será, em nossa opinião, por mais alguns anos. Atuando com diversas marcas
e sem a intenção de unificá-las, a companhia optou por integrar e substituir todos os sistemas das redes por apenas um, o INOVA. Além disso, os fortes
investimentos para abertura de novas unidades e a compra de novas máquinas e equipamentos ainda deverão impactar negativamente, inclusive nos fluxos
de caixa. Em suma, vemos bom potencial de crescimento para a companhia e nossas conservadoras premissas incorporam tal situação. Sendo assim,
recomendamos elevar posição para suas ações, principalmente para investidores que buscam retorno a médio e longo prazo.
Sandra Peres (CNPI)
80
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 34,5% I FLRY3 / R$ 23,05 em 28/dez/12
Breve Descritivo
O Grupo Fleury iniciou suas atividades em 1926 na cidade de São Paulo
por meio de laboratórios de análises clínicas. Desde então, a companhia
introduziu e foi pioneira em diversas inovações no mercado de medicina
diagnóstica. Além disso, a empresa fez diversas aquisições, o que a tornou
uma das referências entre médicos e pacientes no segmento de medicina
diagnóstica e por imagem. O controle acionário é de uma holding chamada
Integritas Participações que detém 62,82% do capital social do Fleury. Por
sua vez a Integritas é controlada pela Core Participações Ltda com 77,7%
do capital, contra 22,3% da Bradseg (controlada pelo Bradesco). Segundo
informação obtida junto ao formulário de referência 2010, a Core
Participações Ltda. possui 26 sócios, pessoas físicas, que isoladamente
não possuem quotas representativas de mais de 7% de seu capital social.
Projeções de MM
2011
Integritas Participações S.A. (*)
Delta Fm&B FIP
Capital Research & Mngmt Co
Outros
Com Voto
28/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
52,7%
11,2%
6,1%
5,2%
24,8%
-
52,7%
11,2%
6,1%
5,2%
24,8%
(*) a Integritas Participações S.A. é controlada pela Core Participações Ltda. que por sua vez
pertence a mais de 20 sócios (todos pessoas físicas, com diferentes percentuais de participação)
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1.597,3
319,5
125,0
1.831,9
388,4
169,0
2.106,7
474,0
210,2
2.401,7
569,1
259,5
2.745,4
669,6
312,6
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.125,7
199,6
100,6
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,2
16,1
35,8
103,5
6,1%
42,4%
6,2%
17,7%
8,9%
2,2
12,0
28,8
3,0%
86,9%
3,7
20,4%
45,9%
7,6%
20,0%
7,8%
2,2
9,8
21,3
5,4%
114,6%
19,7%
47,0%
10,4%
21,2%
9,2%
2,2
8,1
17,1
6,2%
106,3%
19,9%
47,3%
13,1%
22,5%
10,0%
2,2
6,7
13,9
7,2%
100,2%
48,3%
47,9%
16,1%
23,7%
10,8%
2,2
5,7
11,5
8,3%
95,9%
50,7%
46,7%
19,3%
24,4%
11,4%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Nosso otimismo deve-se ao fato de que os serviços de saúde estão cada vez mais requisitados, inclusive o envelhecimento da população. Com isso,
estamos extremamente confiantes que o setor de saúde deverá apresentar forte crescimento e o Grupo Fleury, deverá se favorecer desse bom momento.
As aquisições de Labs Cardiolab e Diagnoson já trazem impactos positivos, principalmente em relação ao fortalecimento da companhia no segmento de
operações hospitalares. Por conta dos fortes investimentos esperados para os próximos dois anos, assumimos em nossas projeções possíveis elevações
nos custos e despesas que conseqüentemente derrubam as margens bruta e EBITDA, entretanto, após esses dois anos, acreditamos que os números
voltem a crescer de forma significativa e com certa estabilidade nas margens. Acreditamos que a aquisição do Grupo Papaiz deverá agregar valor ao Fleury,
visto que o setor de diagnósticos odontológicos ainda é bastante incipiente e pouco explorado.
Sandra Peres (CNPI)
81
Meios de Pagamentos
Em 2012 o impacto da desaceleração da economia brasileira no
setor foi “neutralizado” pela manutenção do nível de emprego e o
gradativo aumento da renda média dos brasileiros.
A indústria de Meios de Pagamentos, por sua vez, vem se
reconfigurando nos últimos dois anos de modo a se adaptar a nova
realidade concorrencial existente, devido a alguns fatos recentes,
como: (I) a exclusividade em credenciamento de bandeiras que foi
banida; (II) a unificação de tecnologias de POS (“maquininhas”); (III) a
proibição da cobrança de taxas de serviços e; (IV) o aumento do limite
mínimo de pagamento da fatura de cartão de credito. As medidas
citadas estimularam a inovação tecnológica e comercial, que
promoveu maior conveniência e praticidade tanto para consumidores
como para os empresários.
Como driver positivo para o setor podemos citar os eventos
esportivos que irão ocorrer nos próximos anos e que devem
impulsionar o comércio em geral e aumentar o número de
estabelecimentos comerciais físicos, aumentando assim a base de
clientes e o volume de transações. Sendo assim, embora a
concorrência tenha aumentado e espera-se que as “grandes” percam
participação de mercado, o alto potencial de expansão do setor e as
condições favoráveis projetadas para a economia em 2013
corroboram um cenário que permite uma expansão sustentável das
empresas do segmento de Meios de Pagamento.
A nova configuração legislativa do setor ocasionou o acirramento
concorrencial, principalmente depois da entrada de empresas
estrangeiras no cenário nacional como Global Payments, First Data e
Elavon. Já as principais empresas nacionais do setor (Cielo e
Redecard) fecharam parcerias estratégicas com os principais
bancos, afim de se “proteger” e garantir a relevante participação de
mercado que ambas possuem.
De sete anos para cá, o volume de cartões de crédito e débito
emitidos aumentaram consideravelmente, ultrapassando mercados
como o Reino Unido. Porém, segundo a ABECS (Associação
Brasileira de Empresas de Cartões de Crédito e Serviços) somente
72% dos brasileiros possui algum tipo de meio de pagamento
eletrônico e, 70% dos pagamentos no Brasil são feitos com dinheiro
(em espécie), o que demonstra o gigantesco potencial de crescimento
do segmento.
Outro ponto que vem apresentando resultados promissores é o
aumento considerável de pagamentos eletrônicos de serviços que
outrora eram quase inexistentes, com destaque para os chamados
serviços de profissionais liberais, como: médicos, advogados,
serviços de TV, taxistas, chaveiros e tantos outros. Segundo a
ABECS, este foi o segmento que mais apresentou evolução, em
especial no uso de cartões de crédito.
Tendo em vista que a palavra do momento é mobilidade, a
novidade do setor é a modalidade de pagamento por celular, que já é
corriqueira em vários países pelo mundo, e somente agora começa a
se adentrar no mercado nacional. Na modalidade, que ainda não foi
implantada em grande escala, não será necessário que o usuário
possua conta bancaria, o que tende a ser positivo, tendo em vista que
40% da população não possui conta corrente. Vale lembrar que este
tipo de serviço ainda está em fase de testes e aperfeiçoamento.
82
Cielo (CIEL3)................................................................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 8,8% I CIEL3 / R$ 56,99 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A então VisaNet foi criada em 1995 para administrar as relações com
toda a rede de estabelecimentos comerciais afiliados ao sistema da
bandeira Visa no Brasil, unificando e desenvolvendo soluções de captura e
realizando a liquidação financeira das transações. Seu IPO foi realizado em
junho de 2009 e levantou R$ 8,4 bilhões de reais. A companhia tem como
controladores o Banco do Brasil e o Bradesco. Entre os produtos e serviço
oferecidos atualmente, os principais são as atividades de captura,
transmissão, processamento e liquidação financeira das transações
realizadas com cartões de crédito e débito, o aluguel de POS (point of sale
ou “maquininhas”) e a antecipação de recebíveis relativos a transações
efetuadas com cartões de crédito.
Projeções de MM
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
Indicadores
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
2011
BB Banco de Investimento S/A
Columbus Holdings S.A. (*)
Lazard Asset Management Llc
Outros
Com Voto
28,6%
28,6%
10,0%
32,5%
28/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
28,6%
28,6%
10,0%
32,5%
-
(*) a Columbus Holdings S.A. é integralmente controlada pelo Banco Bradesco S.A.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5.955,7
3.543,6
2.255,8
6.730,8
3.982,4
2.440,5
7.545,9
4.442,5
2.644,3
8.454,2
4.952,9
2.913,9
9.258,9
5.385,4
3.097,3
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
26,2
15,4
20,6
13,0%
72,0%
127,1%
56,8%
43,0%
18,2
10,6
16,5
7,0%
116,1%
107,3
82,8%
75,7%
110,4%
59,5%
37,9%
15,2
9,4
15,3
8,1%
123,8%
173,0
63,6%
70,7%
99,6%
59,2%
36,3%
13,0
8,4
14,1
8,6%
121,1%
4,7
87,2%
67,9%
91,9%
58,9%
35,0%
11,2
7,5
12,8
9,3%
119,5%
90,3%
65,6%
87,1%
58,6%
34,5%
9,7
6,9
12,0
10,0%
120,9%
100,0%
63,3%
80,9%
58,2%
33,5%
4.208,7
2.388,5
1.810,3
Histórico
Conclusão
Revisamos nossa projeção de Cielo e assumimos premissas mais conservadoras visto que o cenário se mostra diferente dos últimos anos. A
concorrência tem aumentado e se tornado agressiva, na medida em que alguns players “abrem mão” de rentabilidade para ganhar mercado. Além disso,
nos últimos meses os papéis da companhia tem sofrido negativamente com diversas notícias relacionadas a possíveis intervenções, seja do Banco Central,
relacionadas à abertura do mercado, seja do Governo Federal, a fim de reduzir as taxas cobradas dos lojistas. Fato é que o que se viu nos últimos anos em
termos de evolução de rentabilidade e margens, não deverá ser visto mais. Pelo menos não na mesma intensidade. Assim, recomendamos a manutenção
das ações da Cielo em carteiras de investidores que buscam por retorno a médio e longo prazo e, principalmente, através de proventos. A companhia tem
como característica a forte geração de caixa e a baixa necessidade de investimentos, portanto, mesmo com menor crescimento de receita, margem e lucro,
acreditamos que o pay out continuará elevado.
Sandra Peres (CNPI)
83
Metalurgia
Em linha com o contexto mais promissor para a economia
brasileira, que deve apresentar avanço de 3,5% do PIB em 2013,
entendemos que o setor de metalurgia também deve registrar bom
desempenho. As recentes medidas anunciadas pelo governo,
destacadamente os cortes na taxa de juros (SELIC), a redução na
tarifa de energia elétrica a partir do próximo ano, as desonerações nos
encargos trabalhistas e o nível atual do câmbio deverão contribuir
para o avanço da indústria de transformação nos próximos anos,
principal driver de crescimento do setor.
Nosso otimismo com relação à metalurgia deriva principalmente
das perspectivas traçadas para os principais setores demandantes de
seus produtos. Um deles é o setor automobilístico, que não teve um
2012 tão ruim, devido à redução e em alguns casos até mesmo a
isenção do IPI (Imposto sobre Produto Industrializado). Nos primeiros
meses do ano as vendas de veículos foram tímidas, apresentando
resultados levemente menores do que 2011, porém com a isenção
proposta pelo governo, as vendas deslancharam, e, somente em
novembro, as vendas de veículos registraram alta de 19% se
comparado ao mesmo período de 2011. Entretanto, com o fim dos
benefícios, 2013 deve ser um ano sem grandes novidades nas
vendas de automóveis, onde de acordo com o anúncio do governo, as
medidas de estímulo devem durar até o fim do primeiro semestre.
Nesse sentido, as perspectivas apontam para um 2013
marginalmente positivo. É importante lembrar que a elevada agenda
de investimentos prevista para o segmento automotivo nos próximos
anos, ratifica a perspectiva de uma demanda consistente de produtos
metalúrgicos.
A percepção de um ano bom, mas nada espetacular, também se
verifica quando se trata de construção civil, que apesar de ter passado
por um 2012 não tão proveitoso quanto inicialmente fora esperado, se
beneficiou de condições mais favoráveis para 2013, através das
recentes desonerações, somadas aos incentivos para a
infraestrutura. Amparados na manutenção de um quadro favorável
para os condicionantes econômicos, como baixa taxa de
desemprego, expansão da renda e oferta de crédito, acreditamos que
a construção civil também contribuirá positivamente para a evolução
da demanda por produtos metalúrgicos.
Com relação ao segmento de bens de consumo, acreditamos que
o cenário em 2013 será um tanto quanto melhor do que 2012. A frágil
competitividade da indústria interna, que foi determinante para o
progressivo aumento da entrada de produtos importados e
consideravelmente responsável pelo parco desempenho da evolução
do produto interno, foi alvo de diversas medidas que devem surtir
efeito ao longo de 2013, reforçando nosso otimismo para com o
segmento de metalurgia que de certa forma deve amparar a retomada
industrial.
84
Forjas Taurus (FJTA4)................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 31,0%
I
FJTA4 / R$ 2,90
Breve Descritivo
em 28/dez/12
09/ago/12
Na atividade de armamento, a Taurus está posicionada como uma
das três maiores fabricantes mundiais de armas curtas. A companhia
desenvolve, fabrica e comercializa mais de 50 tipos de produtos entre
revólveres, pistolas, carabinas, armas de pressão e armas policiais,
fornecendo para o mercado brasileiro e exportando para mais de 70
países, em especial os Estados Unidos. Além disso, também atua no
mercado de capacetes (detém metade do mercado interno) e possui uma
divisão voltada para a fabricação de máquinas e acessórios (coletes
balísticos e produtos plásticos).
Ações em Tesouraria
Ger. Futuro Corret. de Val. S/A
Luis Fernando Costa Estima
Invespar Invest. e Part. Ltda.
Outros
Com Voto
Sem Voto
Todos tipos
14,4%
6,0%
7,2%
22,7%
21,1%
20,4%
29,4%
10,2%
9,0%
0,1%
45,8%
24,4%
8,8%
8,4%
7,6%
7,0%
37,3%
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
618,0
126,7
37,3
685,5
141,9
42,6
752,0
166,3
55,7
827,1
171,5
55,5
909,9
182,2
64,3
1.003,6
196,8
73,0
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,3
4,3
11,0
294,6
38,3%
71,1%
11,5%
20,5%
6,0%
1,2
5,2
9,6
7,4%
71,2%
320,7
43,5%
71,4%
12,6%
20,7%
6,2%
1,1
4,4
7,4
8,1%
59,6%
322,5
54,3%
68,8%
15,5%
22,1%
7,4%
1,1
4,2
7,4
8,3%
61,3%
317,6
47,8%
66,1%
14,6%
20,7%
6,7%
1,0
3,9
6,4
9,3%
59,1%
303,7
44,5%
64,4%
15,8%
20,0%
7,1%
0,9
3,5
5,6
10,3%
57,7%
284,6
34,7%
63,5%
16,6%
19,6%
7,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Nosso cenário base estabelece uma contínua e gradual melhora dos fundamentos macroeconômicos norte americanos, que associada à renovada
perspectiva de maior dinamismo interno ao longo dos próximos anos configura um cenário prospectivo para os negócios da companhia. O potencial de
expansão dos negócios da Taurus em âmbito doméstico deverá desenvolver-se em duas principais vertentes: (i) armas não letais (em razão da realização
de megaeventos esportivos com grande aglomeração de pessoas); e (ii) capacetes (segmento com potencial atrelado à taxa de crescimento da frota
brasileira de motocicletas, que por seu turno, depende das condições do mercado de trabalho e crédito). Incorporamos em nossa projeção premissas de
crescimento mais acentuado no contexto interno (cerca de 40% da receita consolidada), quando da proximidade dos megaeventos esportivos e relativa
manutenção de margens. Com relação aos mercados internacionais, nos agrada a estratégia de crescimento da companhia pautada por aquisições de
companhias menores e não vislumbramos significativas modificações no que tange à legislação norte-americana de porte de armas. Estamos diante de
uma companhia que atua num setor que internamente apresenta significativas barreiras legais e econômicas à entrada de concorrentes além de
significativo potencial de expansão e em âmbito externo tem um grande mercado consumidor em vias de recuperação.
85
Mineração
Em 2012, muitos acreditaram que seria o fim do mundo, mas
poucos acreditaram que mesmo em meio a uma das maiores e mais
agudas crises do capitalismo, a produção mineral brasileira fechasse
o ano com expressivo crescimento ante a década passada. Pois é
exatamente nesse atribulado contexto que isso deve acontecer.
Perspectivas do Instituto Brasileiro de Mineração (Ibram) sugerem
que o valor da produção mineral brasileira atinja US$ 55 bilhões em
2012 (expressivo avanço em relação à marca de US$ 5,5 bilhões de
2002).
Ainda que o contexto de médio/longo prazo continue positivo, é
importante mencionar que fatores de risco como a débil infraestrutura
e elevada carga tributária continuam sendo obstáculos à serem
superados.
O cenário do setor de mineração em 2012 foi marcado pelo
contínuo, porém moderado aumento da demanda por aço e, por
conseguinte, por minério de ferro no mundo, alavancado em especial
pela China enquanto que a demanda nos EUA e Europa seguiu
fragilizada em razão da debilitada situação econômica que ainda se
verifica nessas regiões.
Em termos de perspectivas, não podemos deixar de destacar a
importância da China para o setor. Apesar da tendência de redução
dos investimentos em infraestrutura que se desenha no gigante
asiático (que, diga-se de passagem, demanda aproximadamente
metade do minério de ferro brasileiro), a migração nos próximos 20
anos de 300 milhões de camponeses – quase a população dos
Estados Unidos – para as cidades vai manter o fôlego da construção
civil. Estima-se que em 2030 mais de 200 cidades terão mais de 1
milhão de habitantes (atualmente são 146).
Efetivamente, o contexto em termos de países que possuem
grandes reservas de minério de ferro, continua o mesmo: Apenas o
Brasil apresenta minas de grande porte com produto de elevada
qualidade disponível, sem problemas atrelados à instabilidade
política (caso da África) ou com poucas minas ainda não exploradas
(Austrália).
Nesse contexto, a expansão da última década, bem como o
elevado potencial mineral e a segurança institucional colocou o Brasil
em posição destacada no mercado mundial. Os aportes previstos
para o país até 2016 correspondem a 20% de todo investimento
setorial no período. Segundo o Plano Nacional de Mineração do
Ministério de Minas e Energia, a mineração representava 0,8% do PIB
na década de 1970 passando para 1,1% em 2008, ainda segundo o
documento a participação da mineração no PIB apenas não se
expandiu por conta da expansão de outros setores da economia.
Contudo, notoriamente em razão do fornecimento de insumos
para outras indústrias, bem como por sua representatividade na
balança comercial do país e crescimento de importância para o
mercado externo, a mineração continuará sendo uma das principais
atividades produtivas do Brasil.
86
Vale (VALE5)...........................................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 16,2%
I
VALE5 / R$ 40,87
Breve Descritivo
A Vale é a segunda maior mineradora do mundo, sendo a maior
produtora mundial de minério de ferro e segunda maior de níquel. A
companhia está presente nos cinco continentes e produz minério de
ferro e pelotas, minério de manganês e ferro ligas, níquel, cobre,
carvão térmico e metalúrgico, fosfatos, potássio, cobalto e metais do
grupo da platina. Além disso, participa ativamente da exploração
mineral em 27 países.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Valepar S.A.
Bndespar - BNDES Part. AS
Ações em Tesouraria
Outros
2012e
2013e
90.336,9
42.844,9
20.864,1
109.909,9
55.505,6
26.841,2
2014e
52,7%
6,7%
2,7%
37,9%
2015e
130.573,0
71.625,2
39.340,8
Sem Voto
1,0%
3,3%
8,6%
82,15
Todos tipos
32,4%
5,4%
5,0%
55,3%
2016e
136.448,7
76.159,1
43.525,3
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
103.195,4
60.071,4
46.878,4
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,5
4,2
4,7
38.904,8
8,3%
39,3%
32,0%
58,2%
45,4%
1,4
6,2
10,5
3,6%
38,3%
45.220,0
28,2%
40,0%
12,9%
47,4%
23,1%
1,2
4,6
8,2
4,6%
37,5%
36.215,5
11,9%
36,0%
14,7%
50,5%
24,4%
1,1
3,9
6,2
7,2%
45,0%
35.449,4
12,0%
33,8%
17,0%
53,7%
29,1%
0,9
3,5
5,6
8,1%
45,0%
29.940,3
10,4%
30,6%
16,8%
54,9%
30,1%
0,9
3,2
5,0
14,9%
75,0%
25.819,3
6,3%
28,9%
17,0%
55,8%
31,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
120.900,9
64.976,7
35.208,4
30/mai/12
Com Voto
Histórico
Conclusão
Quem compra as ações da Vale está, de certa forma, comprando a ideia de crescimento chinês (destacadamente porque somente a China
representa quase um terço do total de receita da mineradora). Nesse sentido, apesar do atual momento de menor crescimento chinês, entendemos que
negócios no setor de mineração continuam promissores. A discussão setorial que permeia os mercados no curto prazo, diz respeito à cotação do minério
de ferro nos próximos anos. Tendo em vista que continuamos trabalhando com um cenário de pouso suave (soft landing) para o gigante asiático,
vislumbramos leve recuperação nas cotações do minério (ainda este ano), contudo, entendemos que o patamar médio de preços tanto neste ano quanto
nos próximos, será menor do que aquele observado ao longo do ano anterior, principalmente porque os recentes desdobramentos macroeconômicos
sugerem menores taxas de crescimento econômico para as principais economias. À luz do cenário que se apresenta para a Vale, avaliamos como
acertada a estratégia da companhia de focar-se nas atividades relacionadas à exploração comercial de bulk materials. Já trabalhamos com uma
retração das cotações do minério de ferro a traduzir-se em redução da receita operacional ante ano anterior, contudo, para os próximos anos assumimos
paulatina evolução da receita e alguns desinvestimentos em áreas pouco estratégicas no momento para a companhia. Nesse sentido, ratificamos nosso
parecer de compra para as ações da empresa, destacando que as recentes quedas representam interessante oportunidade para posicionamento.
87
Papel e Celulose
Junte a desaceleração econômica à situação ainda periclitante
das economias desenvolvidas e temos um cenário nada favorável
às companhias de papel e celulose brasileiras. Apesar disso, os
papéis do setor não apresentaram desempenho ruim em Bolsa.
Como explicar?
impactando positivamente o resultado já do início do ano. E como
comentado anteriormente, com a cotação do dólar variando quase
sempre um pouco acima da casa dos R$ 2,00, o cenário, em que pese
a morosidade da recuperação econômica internacional, favorece o
desempenho dos papéis das companhias em bolsa.
Desempenho das ações no ano
Fibria
Suzano
Klabin
0,7
0,5
0,3
0,1
-0,1
bro
zem
de
bro
vem
no
-12
-12
12
rotub
ou
-12
bro
em
set
ag
ost
o-1
2
2
o-1
julh
-12
ho
jun
12
ioma
12
rilab
-12
rço
ma
iro
ere
fev
jan
eir
o-1
2
-0,5
-12
-0,3
Fonte: Economática
Nosso mercado funciona à base de expectativas. E as
expectativas para o setor são, sim, favoráveis. O atual nível de
câmbio, apesar dos efeitos negativos nos resultados financeiros das
empresas no 1º semestre de 2012, é muito benéfico aos
exportadores. E não vemos grandes alterações nesse cenário para
2013. Além disso, já em 2012, a retomada da produção industrial,
ainda que tímida e “aos 45 do segundo tempo”, fez as vendas de
papelão ondulado avançarem bem no segundo semestre. Em 2013,
as medidas de estímulo adotadas pelo governo no fim de 2012 devem
impactar positivamente exatamente o setor industrial. Esse maior
dinamismo é importante driver para a performance do setor. Além
disso, ainda vemos benefícios nas duas pontas, pois a redução nas
tarifas de energia e a desoneração da folha também melhoram sua
estrutura de custos.
A situação dos países desenvolvidos continua bastante delicada,
isso não mudou (e pode não mudar tão cedo). Porém, o preço da
celulose de mercado tem mostrado crescimento e as produtoras já
sinalizaram para seus clientes que janeiro será mês de reajustes,
88
Fibria (FIBR3)..............................................................................................................................................Manter
Klabin (KLBN4)....................................................................................................................................Comprar
Suzano (SUZB5)...............................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I
Up Side: 4,1%
I
FIBR3 / R$ 22,57
Breve Descritivo
A Fibria é o resultado da fusão entre Votorantim Celulose e Papel
(VCP) e Aracruz. A companhia opera 4 plantas que, em conjunto, têm
capacidade produtiva de 5,25 milhões de toneladas de celulose de
mercado por ano. Boa parte dessa produção é exportada, especialmente
para mercados como Europa e China. Para suportar essas plantas, a
companhia conta com uma base florestal de 958 mil hectares, sendo 336
mil dedicados à conservação de ecossistemas nativos. As florestas da
companhias estão nos estados de: ES, BA, MG, SP, MS e RJ.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Bndespar - BNDES Part.S.A.
Votorantim Invest. Industriais S.A
Jupiter Global Strategy Fund Ltd
Gavea Investimentos Ltda.
Outros
23/nov/12
Com Voto
Sem Voto
Todos tipos
30,4%
29,4%
5,2%
5,0%
29,9%
-
30,4%
29,4%
5,2%
5,0%
29,9%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5.912,8
2.502,9
(1.055,6)
6.073,6
2.522,0
(183,8)
6.377,3
2.627,9
(192,9)
6.696,1
2.812,9
(622,3)
7.030,9
3.081,1
200,9
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
5.854,3
2.262,3
(872,6)
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,9
8,7
(14,3)
9.264,6
9,6%
47,8%
-6,0%
38,6%
-14,9%
0,9
8,9
0,0%
0,0%
9.883,2
4,8%
52,2%
-7,8%
42,3%
-17,9%
0,9
8,9
0,0%
0,0%
9.851,8
7,4%
52,1%
-1,4%
41,5%
-3,0%
1,0
8,4
0,0%
0,0%
9.539,7
5,9%
52,0%
-1,5%
41,2%
-3,0%
1,0
7,8
0,0%
0,0%
9.568,1
6,4%
52,2%
-5,0%
42,0%
-9,3%
1,0
6,9
62,2
0,4%
25,0%
8.835,0
8,5%
50,8%
1,6%
43,8%
2,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Um ponto importante, que tem atrapalhado a Fibria é a sua alta alavancagem. A companhia tem tomado medidas para melhorar os seus índices de
endividamento, como a venda de ativos florestais e terras de Losango no valor total de R$ 615 milhões. Porém, em nossa opinião, o grande evento que traria
maior conforto para a companhia seria uma recuperação mais consistente do mercado consumidor, e como dissemos anteriormente, um dos principais
mercados para a companhia é a Europa e recuperação ainda não é uma palavra que se enxerga facilmente no horizonte de curto prazo do velho mundo.
Assim, com esses dois fatores pesando sobre os papéis da companhia, recomendamos sua manutenção em carteiras diversificadas.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI) /Felipe Martins Silveira
89
Papel e Celulose
COMPRAR
I
Up Side: 19,6%
I
KLBN4 / R$ 12,79
Breve Descritivo
A Klabin é a maior produtora, exportadora e recicladora de papéis do
Brasil e líder nos mercados de papéis e cartões para embalagens,
embalagens de papelão ondulado, sacos industriais e madeira em toras
para serrarias e laminadoras. A companhia atualmente estrutura-se em três
unidades de negócio: Florestal, Papéis (papel cartão e papeis Kraft) e
Conversão (caixas de papelão ondulado e sacos industriais) e opera 17
fábricas em oito estados do Brasil e uma na Argentina.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Klabin Irmaos & Cia
Monteiro Aranha S.A.
The Bank Of New York – Adr
Outros
11/mai/12
Com Voto
Sem Voto
51,7%
20,0%
20,5%
5,5%
14,6%
9,3%
65,5%
Todos tipos
17,8%
10,5%
9,6%
6,1%
50,0%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
4.278,1
1.583,8
786,0
4.540,2
1.636,5
1.001,6
4.830,8
1.623,8
845,9
5.139,9
1.802,9
1.012,3
5.489,0
1.969,5
1.124,4
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
3.889,2
1.344,9
182,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,4
8,9
64,2
2.469,4
17,2%
61,1%
3,7%
34,6%
4,7%
2,1
8,9
14,9
2,0%
30,0%
2.127,1
24,8%
57,9%
14,3%
37,0%
18,4%
1,9
8,2
11,7
2,6%
30,0%
1.480,3
18,6%
51,1%
16,1%
36,0%
22,1%
1,7
8,2
13,9
2,2%
30,0%
1.266,2
25,1%
45,5%
12,4%
33,6%
17,5%
1,6
7,0
11,6
2,6%
30,0%
662,8
7,1%
39,9%
13,5%
35,1%
19,7%
1,4
6,1
10,4
2,9%
30,0%
0,6%
36,6%
13,6%
35,9%
20,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Adequamos nossas projeções de Klabin ao novo cenário macroeconômico que apresenta maior dificuldade de recuperação das economias maduras e
perspectivas de menor crescimento econômico mundial. Entendemos que tais condições conjunturais, ainda devem pressionar os preços de papel e
celulose, todavia, a Klabin vem direcionando esforços no sentido de aperfeiçoar seu desempenho operacional e vem apresentando maior volume de vendas
de papéis para embalagens nesse final de ano (período sazonalmente mais dinâmico da economia). É importante lembrar que a volatilidade cambial
impacta diretamente os níveis de endividamento da companhia (maior parte em moeda estrangeira). Quanto aos investimentos, além da perspectiva de
uma nova planta de celulose (ainda sem previsão), a Klabin também investe na instalação de novas onduladeiras (segmento de papelão ondulado), na
implantação de uma nova máquina para fabricação de papéis reciclados e pretende investir na instalação de uma nova máquina de cartão revestido. De tal
forma, recomendamos compra para as ações da companhia.
90
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 31,1%
I
SUZB5 / R$ 7,02
Breve Descritivo
A Suzano, hoje, atua em dois segmentos: celulose de mercado e papel.
A celulose da Suzano é comercializada em 13 países. A empresa é a
segunda maior produtora de celulose de eucalipto do mundo. Já no
segmento de papel, a companhia tem em seu portfólio papel revestido,
papel não revestido, cutsize e papel-cartão, atuando em 80 países, com
cerca de 30 marcas. A Suzano é a líder em papel branco na América do Sul.
Atualmente, ela tem cinco unidades produtivas: Suzano, Rio Verde, Embu e
Limeira em SP e Mucuri na Bahia. E entre 2013 e 2016 serão inauguradas
duas novas fábricas, uma no Maranhão e uma no Piauí.
Projeções de MM
em 28/dez/12
Suzano Holding S/A
Outros Integrantes do Controle
Outros
17/ago/12
Com Voto
95,5%
2,7%
-
Sem Voto
0,4%
26,9%
10,5%
37,2%
Todos tipos
32,3%
17,9%
7,9%
24,7%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
4.848,0
1.306,2
29,9
5.187,3
1.273,1
(181,9)
5.431,8
1.556,0
165,1
6.789,8
1.913,9
122,6
7.468,8
2.155,4
494,5
7.842,2
2.184,7
516,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,8
7,6
260,1
5.469,8
25,8%
55,3%
0,3%
26,9%
0,6%
0,7
11,5
5,9%
-252,6%
6.878,5
17,3%
55,4%
-1,7%
24,5%
-3,5%
0,8
9,8
47,1
5,5%
258,5%
7.405,0
21,0%
57,3%
1,6%
28,6%
3,0%
0,8
8,2
63,4
5,4%
339,2%
7.924,6
22,1%
56,7%
1,2%
28,2%
1,8%
0,8
7,2
15,7
5,2%
81,7%
7.665,4
27,6%
56,4%
4,9%
28,9%
6,6%
0,8
7,0
15,0
5,2%
78,9%
7.568,5
24,5%
55,3%
5,1%
27,9%
6,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
60
Dia
Conclusão
O principal senão da Suzano atualmente é o alto nível de alavancagem da companhia. Os investimentos nas novas unidades produtivas, em um
período em que o mercado internacional tem patinado, acabaram comprometendo sua geração de caixa, trazendo a necessidade de se acessar o mercado
de dívida mais fortemente, e, agora em 2012, a realizar uma nova oferta de ações, o que ainda não trouxe o nível de endividamento a patamares saudáveis.
Nossa visão é que a alavancagem deve voltar a níveis mais palatáveis a partir de 2014, após a entrada em operação da próxima unidade da Suzano. Com
essa perspectiva, e considerando ser esse o principal fator para o “descasamento” forte entre os papéis de Suzano e das outras empresas do setor, vemos
um interessante upside para os papéis da companhia, especialmente para investidores com foco de médio/longo prazo.
91
Petróleo
A superação dos preços do petróleo Brent do patamar de US$
100/barril, que havia sido o grande destaque para o setor em 2011,
parece ter se convertido em tendência de médio/longo prazo. Em
2012, as boas novas foram o anúncio da 11ª Rodada de Concessão
(pré-agendada para maio de 2013) e a primeira rodada de licitação no
pré-sal sob o regime de partilha (novembro do mesmo ano), mesmo
que em meio a inúmeras controvérsias, sobretudo no que tange à
distribuição de royalties.
A falta de licitações de blocos exploratórios desde 2008 tem
afastado os investimentos das principais empresas do setor,
prejudicando as companhias privadas nacionais que ficam impedidas
de diversificar e aumentar seu portfólio. Outro desdobramento
negativo acarretado pela ausência de leilões é o redirecionamento
dos investimentos de grandes empresas estrangeiras para os EUA e
África. Estimativas apontam que somente em 2012 o montante
investido pelas gigantes do setor tenha chegado a US$ 100 bilhões,
sendo que praticamente nada no Brasil.
Embora a perspectiva de diminuição do nível de atividade
econômica global sustente a expectativa de uma demanda pouco
aquecida por petróleo em 2013, vislumbramos um cenário de
expansão da oferta, com destaque para os EUA e seu
desenvolvimento de exploração do petróleo de xisto. No mesmo
sentido, números da IEA (Agência Internacional de Energia – na sigla
em inglês) sugerem que a produção brasileira pode atingir 5,7 milhões
de barris diários em 2035, evidenciando que o petróleo não deixará
(pelo menos nos próximos 20 anos) de ser uma das principais
commodities transacionadas mundialmente. Ainda segundo a mesma
entidade, para atingir tal produção, a necessidade de investimentos
anuais é da ordem de US$ 50 bilhões de dólares ao ano.
Estimativas da Organização Nacional da Indústria do Petróleo
(ONIP) retratam que os gastos e investimentos no setor de
Exploração e Produção (E&P) são de algo em torno de US$ 400
bilhões até 2020, montante esse suficiente para desenvolver sólida
cadeia produtiva de bens e serviços.
A combinação dessa demanda com a política de conteúdo local
do governo - se bem conduzida e flexibilizada – pode significar a
criação de mais de 2 milhões de empregos do Brasil, contudo, caso a
competitividade da cadeia de fornecimento não apresente evolução,
apenas parte deste potencial deve ser atingido, simplesmente pela
expansão de demanda esperada para os próximos anos.
É, portanto de suma importância que o governo revise a atual
política de conteúdo local, além do congelamento de preços da
gasolina e diesel para que o Brasil retorne para a rota de
investimentos petrolíferos.
92
Petrobras (PETR4)........................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I
Up Side: 28,1%
I
PETR4 /R$ 19,52
Breve Descritivo
04/mai/12
A Petrobras é a maior companhia do Brasil e atua de forma
integrada nas atividades de exploração e produção, refino,
comercialização, transporte e petroquímica, distribuição de derivados,
gás natural, biocombustíveis e energia elétrica. É uma companhia de
capital misto, com controle estatal, que possui mais de 100
plataformas de produção e reservas provadas em torno de 14 bilhões
de barris de petróleo, além de estar presente em 27 países.
Projeções de MM
em 28/dez/12
Com Voto
Sem Voto
Todos tipos
União Federal (Tesouro Nacional)
50,2%
-
28,7%
Bndespar - BNDES
Participações SA
2,3%
23,9%
11,6%
6,0%
41,4%
76,0%
3,5%
56,3%
FPS Fundo de Participação Social
Outros
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
244.176,1
61.582,3
33.313,1
274.046,0
60.243,5
17.748,2
278.763,2
74.932,2
29.549,4
284.338,4
79.556,9
21.685,2
301.398,7
88.047,2
27.439,5
320.357,9
95.428,2
29.241,0
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
0,8
5,0
7,6
101.977,5
12,2%
44,6%
10,0%
25,2%
13,6%
0,8
6,6
14,3
7,9%
113,9%
142.270,0
2,7%
49,0%
5,4%
22,0%
6,5%
0,8
5,8
8,6
8,2%
70,3%
181.890,2
4,0%
51,6%
8,7%
26,9%
10,6%
0,7
6,2
11,7
7,5%
88,4%
237.025,9
4,2%
53,6%
6,4%
28,0%
7,6%
0,7
5,9
9,3
8,1%
75,5%
265.194,0
9,4%
55,0%
7,9%
29,2%
9,1%
0,7
5,6
8,7
8,4%
73,3%
276.095,4
6,6%
56,0%
8,2%
29,8%
9,1%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
115
80
Dez12
Dia
Conclusão
Embora o curto prazo seja incerto, suscitando cautela, o sentimento de otimismo com relação ao futuro da Petrobras parece unânime. Aspectos como a
adoção de métricas mais próximas da realidade (em termos produtivos) que ampliam o poder de gestão dos mais de 900 projetos, bem como o know how e a
capacidade de investimentos da companhia conferem diferenciais de grande relevância para a Petrobras nesse mercado. Em termos macro, a condição de
democracia estável e regras claras e transparentes do Brasil também favorecem seus negócios. Obviamente não podemos desconsiderar os desafios
subjacentes à exploração de uma das maiores fronteiras petrolíferas do mundo, como a urgente necessidade de capacitação de mão de obra, inclusão de
empresas instaladas no território nacional na cadeia produtiva, bem como o aumento da produção. Incorporamos os novos parâmetros adotados pela
companhia, e em vista da perspectiva de tímido crescimento produtivo neste e no próximo ano, além da continuidade dos efeitos adversos no segmento de
abastecimento, recomendamos compra das ações da Petrobras para carteiras diversificadas e investidores com foco no médio/longo prazo.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI) /Bruno Piagentini
93
Petroquímico
O diagnóstico do setor petroquímico em 2012 foi bem similar
àquele de 2011. Mesmo com o esforço das economias desenvolvidas
em promover reformas e medidas para minimizar os percalços
advindos da crise, o dinamismo econômico mundial continuou
amuado. O tímido crescimento da economia global tem
invariavelmente impactado o ritmo de atividade econômica no Brasil,
realçando problemas estruturais que assolam nossa indústria.
Efetivamente a volatilidade de preços de matérias primas é
componente implícito da indústria petroquímica, sobretudo em
plantas que utilizam a nafta como insumo produtivo. Em função da
multiplicidade de fatores envolvidos nos conflitos na região do oriente
médio, que afetam sobremaneira as cotações de petróleo e, por
conseguinte da nafta, nossa expectativa é de continuidade da
pressão sobre os spreads da indústria petroquímica em 2013.
demanda (ou a falta de) possa parecer preocupante, acreditamos que
as medidas de desoneração da folha de pagamentos, redução das
tarifas de energia, perspectivas do fim da guerra dos portos e
sobretaxação de produtos importados, devam conferir algum alento
para a petroquímica em 2013.
Além das benesses do contexto doméstico, não vislumbramos
grandes problemas relacionados à entrada de novas capacidades,
principalmente na Ásia e Oriente Médio, já que o cenário que se
desenha para o médio/longo prazo continua sendo de crescimento da
demanda preponderantemente maior do que o da oferta.
O aumento dos preços do petróleo e derivados nos últimos anos
traduziu-se em vantagem de custo às petroquímicas que se utilizam
do gás natural como matéria-prima, que em sua maioria localizam-se
na América do Norte e Oriente Médio, enquanto que na Ásia, Europa e
América do Sul grande parte das indústrias petroquímicas utiliza a
nafta como insumo básico. Contudo, questões como a maior
flexibilidade quanto aos produtos finais e concentração dos
investimentos do setor em regiões com grande disponibilidade de gás
natural (intensificando a escassez de produtos intermediários), nos
levam a crer que as petroquímicas baseadas em nafta deverão se
manter competitivas mesmo neste contexto.
Grosso modo, quase tudo que está ao seu redor neste momento,
tem algum componente que passou por um beneficiamento
petroquímico, mas para facilitar o entendimento e melhor dimensionar
as perspectivas para a indústria petroquímica, vamos trabalhar com
outros setores demandantes.
Entre os setores demandantes, destacam-se a construção civil,
que vem apresentando robusto crescimento nos últimos anos,
estimulada pelo crescimento da massa de renda e do crédito, além
das inversões realizadas em grandes projetos de infraestrutura. Além
deste, o setor automobilístico (peças da parte interna de veículos) e o
varejo em geral (produtos de plástico, PVC, acrílico ou qualquer outra
resina termoplástica) são outros setores que ajudam a entender a
abrangência do setor petroquímico.
Para 2013, trabalhamos com evolução da demanda por resinas
termoplásticas (polietileno, polipropileno e PVC) relativamente em
linha com a evolução da atividade econômica interna, à qual
esperamos crescimento de algo em torno de 3%. Embora o vigor da
94
Braskem (BRKM5)...............................................................................................................................Manter
Providência (PRVI3).....................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I
Up Side: 13,3%
I
BRKM5 /R$ 12,80
Breve Descritivo
A Braskem é líder no mercado de resinas termoplásticas das Américas e
maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos, com foco em
polietileno, polipropileno e PVC. Ocupa posição destacada entre as grandes
produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as maiores
organizações do setor no mundo. Hoje, é uma das principais empresas
exportadoras brasileiras, com presença em cerca de 60 países e em todos
os continentes.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Odebrecht Serv. e Part. SA
Petróleo Bras. S/A Petrobras
Outros
10/jul/12
Com Voto
Sem Voto
50,1%
47,0%
2,9%
22,6%
21,7%
12,7%
42,3%
Todos tipos
38,1%
36,0%
5,5%
20,1%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
36.193,9
3.170,4
(1.099,3)
38.618,9
3.187,4
10,9
42.156,0
3.518,7
(73,7)
44.023,0
3.668,8
480,6
46.081,1
3.837,0
550,7
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
33.176,2
3.652,8
(525,1)
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,0
5,2
(19,5)
11.962,0
9,2%
73,4%
-5,3%
11,0%
-1,6%
1,2
7,6
0,0%
0,0%
13.709,8
7,4%
76,7%
-12,4%
8,8%
-3,0%
1,2
7,2
936,9
0,0%
25,0%
12.608,1
11,4%
76,6%
0,1%
8,3%
0,0%
1,2
6,3
0,0%
0,0%
12.084,3
8,1%
76,2%
-0,8%
8,3%
-0,2%
1,1
5,8
21,3
1,2%
25,0%
10.889,3
9,5%
75,2%
5,3%
8,3%
1,1%
1,1
5,3
18,6
1,3%
25,0%
9.919,7
4,9%
73,9%
5,8%
8,3%
1,2%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Seguimos cautelosos em relação à Braskem, especialmente no curto e médio prazo, tendo em vista a desaceleração da demanda (principalmente nos
países desenvolvidos) em função da continuidade da crise global, trazendo pressão sobre os spreads resina-nafta. Por outro lado, entendemos que a companhia
seguirá com foco na captura de sinergias das plantas adquiridas da Quattor, Sunoco e DowChemical, o que juntamente com o programa de redução de custos,
iniciado no 2º sem/11, poderá beneficiar as margens operacionais.Ainda devem contribuir positivamente os aumentos de capacidade de PVC e butadieno, com
reflexos nos resultados. Um dos aspectos de atenção, reside na valorização do dólar, podendo impactar negativamente o resultado e alavancagem da
companhia, em razão de que 66% de sua dívida estão atreladas à moeda, muito embora tal parcela tenha prazo médio de pagamento bastante longo. É
importante destacar que a Braskem tem mostrado histórico positivo na gestão da elevada dívida, buscando reduzir seus custos e alongar vencimentos. Para o
longo prazo, nossas perspectivas apontam para um cenário favorável para a Braskem, destacadamente no mercado interno, que deverá ter a demanda por
petroquímicos estimulada nos próximos anos pelos investimentos previstos para a realização da Copa do Mundo em 2014 e Olimpíadas 2016. Contudo,
entendemos que as ações da companhia devem seguir pressionadas pelas incertezas emanadas pela crise financeira para o setor, corroborando nosso parecer
de manutenção para seus papeis.
95
Petroquímico
COMPRAR
I
Up Side: 22,9%
Breve Descritivo
I
PRVI3 / R$ 8,95 em 28/dez/12
31/mai/12
A Providência é a empresa líder na fabricação e
comercialização de nãotecidos no Brasil, além de
presença nas Américas e atuação global. Foi fundada em
1963 para produzir embalagens plásticas para a
indústria de alimentos, mas em 1988 iniciou sua
participação no atual segmento de atuação (marca Kami
– nãotecidos). A companhia possui hoje (ago/11) onze
linhas de produção, com capacidade instalada total de
100 mil toneladas por ano, sendo 70 mil em São José dos
Pinhais – PR, 10 mil em Pouso Alegre – MG e 20 mil nos
EUA (Statesville).
Fundo de Invest. em Participações Volluto (*)
FIP Governança e Gestão (*)
FIP Bssf II
FIP. AIG Brasil Equity II
Banco Espirito Santo S/A
Boreal Fundo de Invest.em Participacoes
Outros
Com Voto
17,4%
12,6%
11,8%
7,8%
7,3%
5,8%
2,9%
Sem Voto
42,3%
Todos tipos
17,4%
12,6%
11,8%
7,8%
7,3%
5,8%
20,1%
(*)Fundo de Investimento em Participações Volluto pertence à família Constantino. Já o FIP Governança e Gestão têm
como cotistas o BNDES Participações e diversos fundos de pensão, dentre os quais FUNCEF e PETROS.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
526,6
89,6
29,5
674,1
110,0
45,9
786,5
108,7
54,9
802,2
107,0
29,4
815,9
110,2
36,8
832,0
115,2
38,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,1
11,1
25,1
337,8
17,4%
45,6%
4,3%
17,0%
5,6%
1,0
8,3
16,1
2,3%
37,0%
177,5
38,4%
44,4%
6,4%
16,3%
6,8%
1,0
9,4
13,5
3,7%
50,0%
288,7
49,8%
7,4%
13,8%
7,0%
1,0
11,1
25,1
2,0%
50,0%
446,4
27,0%
56,5%
3,9%
13,3%
3,7%
0,9
10,8
20,1
2,5%
50,0%
449,5
27,4%
55,3%
4,7%
13,5%
4,5%
0,9
10,4
19,1
2,6%
50,0%
465,3
35,4%
56,0%
4,8%
13,8%
4,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
jun/12
Conclusão
Mesmo a empresa estando classificada no setor Petroquímico, acreditamos que os principais fatores impulsionadores de demanda vêm do consumo das
famílias. Não precisamos reforçar nosso otimismo em relação a economia brasileira, com taxa de desemprego cadente e expressiva abertura de postos de trabalho
formal. Ou seja, todo o cenário macroeconômico local sustenta nosso otimismo e nossa projeção de expansão das receitas da Providência nos próximos anos.
Trabalhamos em nossa projeção com recomposição das margens em direção às médias históricas da companhia, impulsionada pelo aumento das vendas, melhor
utilização da capacidade instalada e adequação dos preços. Os principais riscos ficam por conta da volatilidade dos preços de insumos e possibilidade das
perspectivas econômicas não se concretizarem. Mesmo que o nível de endividamento da Providência pareça superior em relação à média das companhias
acompanhadas, está bastante adequado a sua estrutura de ativos, não trazendo preocupação adicional para a programação de investimentos e expansão
operacional. Outro fator que destacamos é a política de dividendos que, informalmente, tem distribuído 50% do lucro líquido ajustado, com isso, o retorno através de
dividendos (dividend yield) também merece destaque em nossa recomendação. Reforçamos nosso parecer de compra para as ações da Providência, sobretudo
para investidores que vislumbrem bons retornos a médio e longo prazo.
96
Planos de Saúde / Odonto
Os principais drivers de crescimento do setor de planos de saúde
continuam sendo a elevação da renda da população e a baixa taxa de
desemprego. Nesse sentido 2012 foi favorável, tendo em vista que a
taxa de desemprego permaneceu baixa, o poder aquisitivo da
população cresceu 4,8%, segundo a Pesquisa Mensal do Emprego
somente no primeiro trimestre de 2012 e, consequentemente, o
número de beneficiários de planos de saúde privado se elevou, já
alcançando 48,3 milhões de pessoas ou 26% da população, de
acordo com o último caderno da ANS (Agência Nacional de Saúde).
Ainda como driver positivo ao setor podemos citar o previsto aumento
da população idosa para os próximos anos, onde, segundo projeções
do Banco Mundial, o Brasil deverá ter quase metade da sua
população em 2050 com idade acima dos 60 anos.
saúde e 1,7 milhão em planos exclusivamente odontológicos. Importante
mencionar que este último tem apresentado uma curva de crescimento mais
acentuado em função da baixíssima penetração por este tipo de serviço.
No geral, podemos observar que o setor apresenta boas perspectivas,
visto que este é um segmento ainda subpenetrado com grande parte da
população ainda dependente dos fracos serviços públicos de saúde. Os
investimentos neste setor, em percentual do PIB, deverão manter-se pífios,
sendo algo próximo a 10% e não mais que isso. Sendo assim, a tendência é
de aumento no número de beneficiários em planos particulares,
principalmente os exclusivamente odontológicos, pois o gap neste segmento
é ainda maior. Além disso, acreditamos que haverá novas fusões e
aquisições, dando continuidade ao movimento de consolidação do setor.
Quantidade de beneficiários (em MM)
60
40
31,2
20
48,7
2,6
0
Planos de Saúde
17,6
Exclusivamente Odontológicos
Fonte: ANS (Agência Nacional de Saúde)
A ascensão do setor de planos de saúde, aliado aos positivos
drivers de crescimento, mencionado acima, chamaram a atenção de
importantes players ao redor do mundo. A porta de entrada para as
gigantes mundo afora foi aberta pela United Health (maior empresa de
planos de saúde privado do mundo) que em outubro de 2012 anunciou
a aquisição de aproximadamente 90% da Amil, por US$ 4,9 bilhões.
Tal fato sugere que novas fusões e aquisições poderão ocorrer ao
longo dos próximos anos, visto que existem diversas operadoras de
pequeno e médio porte que estão passando por dificuldade financeira
e seriam potenciais alvos das grandes operadoras.
Segundo o relatório da ANS, somente no período de junho de 2011 até
junho de 2012 houve a incorporação de quase 3 milhões de novos
beneficiários de planos de saúde no país, sendo 1,3 milhão em planos de
Em suma, apesar de potenciais riscos (leia-se: riscos regulatórios,
pressão dos médicos por aumento no valor das consultas e etc) vemos
que os drivers que alavancaram o setor nos últimos anos, ainda
continuarão positivos, tendo em vista o contínuo ganho real de renda
da população, ascensão social e manutenção da taxa de desemprego
em patamares baixos.
Odontoprev (ODPV3).................................................................................................................Comprar
Qualicorp (QUAL3)........................................................................................................................Comprar
97
Planos de Saúde / Odonto
COMPRAR
I Up Side: 19,3% I ODPV3 /R$ 10,73 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A companhia foi fundada em 1987 por profissionais de odontologia
e seu IPO ocorreu em dezembro de 2006. De acordo com a ANS, a
Odontoprev é a maior operadora de planos odontológicos do Brasil
com 5,0 milhões de beneficiários em diversas categorias. Desde seu
IPO, a companhia já realizou diversas fusões e aquisições dentre elas
destacamos as operações com a Bradesco Dental, com o parceiro
Banco do Brasil, além de uma joint venture com o grupo mexicano Iké.
Bradesco Saúde S/A
Znt Emp. Com. e Particip. Ltda.
Outros
Com Voto
31/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
43,5%
7,5%
43,9%
-
43,5%
7,5%
43,9%
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
835,3
186,3
145,3
1.002,3
248,2
159,1
1.199,5
307,6
177,2
1.415,4
370,9
216,7
1.656,0
454,0
268,1
1.942,9
537,5
318,6
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
7,5
28,4
39,2
23,1%
19,0%
22,3%
17,4%
7,8
21,1
35,8
3,4%
122,8%
40,5%
21,8%
24,8%
15,9%
8,1
17,0
32,2
3,6%
116,7%
42,9%
25,3%
25,6%
14,8%
8,5
14,0
26,3
4,3%
113,1%
46,7%
32,3%
26,2%
15,3%
8,8
11,3
21,3
5,2%
110,2%
51,0%
41,5%
27,4%
16,2%
9,2
9,4
17,9
6,0%
108,2%
54,9%
51,3%
27,7%
16,4%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Acreditamos que a expertise da companhia, somada ao bom momento do setor deve trazer grande crescimento no médio-longo prazo. Para os
próximos 5 anos a companhia deverá continuar liderando o mercado e acrescentando grande número de beneficiários devido principalmente ao novo canal
de vendas com o Bradesco. Vale lembrar que em nossas projeções não consideramos a joint venture com o Banco do Brasil, que tem potencial para
acrescentar milhares de novos beneficiários. Possíveis fusões e aquisições também não foram consideradas no modelo. Destacamos que além do
crescimento a Odontoprev terá aumento em suas margens. A margem bruta permanecerá crescente, assumindo que os custos se reduzirão em função das
sinergias, ainda a serem capturadas em relação à fusão com a Bradesco Dental. Desta forma, a sinistralidade também deverá cair, chegando em 2015 ao
redor de 45%. Na margem EBITDA, estamos projetando forte crescimento, basicamente em função da redução de despesas de comercialização impactada
por menor taxa de corretagem paga aos corretores. Mesmo sem considerar a aquisição de 49% do Grupo Papaiz (51% foi adquirido pelo Grupo Fleury)
acreditamos haver espaço para alta nos papéis.
Sandra Peres (CNPI)
98
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
Preço R$ 26,50
I Up Side: 24,9% I QUAL3 / R$ 21,21 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Desde a sua fundação, em 1997, a Qualicorp S.A. atua como uma
administradora de benefícios, prestando serviços de contratação,
comercialização e administração de benefícios, consultoria de gestão de
benefícios em saúde, serviços de administração terceirizada e de tecnologia
aplicada à assistência a saúde. Tais serviços são divididos entre os
segmentos: (i) Afinidade, onde atua com planos coletivos por adesão,
atendendo a entidades de classe e/ou Associações Profissionais e (ii)
Corporativo e outros, onde atua em planos coletivos empresariais
oferecendo serviços de consultoria na gestão de benefícios, tecnologia de
informação aplicada a saúde e serviços de administração terceirizada.
L2 Participações FIP (*)
Bhcs Fundo de Investimentos
em Participações (*)
Fmr Llc(Fidelity)
Morgan Stanley Investment
Management
Outros
Com Voto
31/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
25,7%
-
25,7%
23,4%
-
23,4%
10,4%
-
10,4%
7,4%
-
7,4%
33,1%
-
33,1%
(*) o L2 Participações FIP pertence ao Citi 831 Fundo de Investimento Multimercado. O Bhcs Fundo
de Investimentos em Participações pertence a diversos fundos de privaty norte americanos.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1.231,3
347,3
157,6
1.451,4
428,5
220,7
1.707,6
524,6
267,1
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,9
36,8
(164,6)
0,4%
31,9%
-1,7%
20,9%
-5,0%
2,9
25,3
110,5
1,0%
107,5%
27,1%
32,4%
2,6%
25,3%
5,9%
2,9
19,2
58,0
1,9%
107,5%
6,4%
32,7%
5,0%
26,7%
9,3%
2,9
14,6
35,4
2,8%
99,7%
100,0%
32,8%
8,2%
28,2%
12,8%
2,8
11,3
25,3
3,4%
85,5%
0,0%
31,6%
11,3%
29,5%
15,2%
2,8
8,7
20,9
3,8%
79,8%
0,0%
33,6%
13,3%
30,7%
15,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
851,8
215,8
50,5
1.030,7
275,6
96,2
676,1
141,1
(33,9)
Histórico
Conclusão
De acordo com estudos da própria companhia, a base de elegíveis (pessoas vinculadas a alguma entidade de classe) e potenciais clientes chegam a 32
milhões de vidas. Tal fato, aliado a atuação em um segmento em que a concorrência, no curto prazo, não trás grandes problemas, mostra que a companhia
poderá aumentar significativamente sua base de beneficiários, assim como seu faturamento. Em nossa projeção, consideramos evolução média de receita
para os próximos 5 anos de 20%, com destaque para este ano, onde projetamos crescimento de 26%, já considerando as aquisições das empresas Padrão
e Aliança, que trarão como principal benefício maior capilaridade para as vendas da Qualicorp. Os (baixos) investimentos foram projetados de acordo com o
guidance fornecido pela companhia. Consideramos forte elevação de margem EBITDA, em função, entre outros, do ganho de eficiência esperado. Estamos
otimistas com o desempenho futuro da Qualicorp e, assim, nossa recomendação é de compra.
Sandra Peres (CNPI)
99
Programas de Fidelidade
A “indústria da fidelização” ainda é bastante incipiente no Brasil, e
bastante ligada às companhias aéreas. Os dois maiores operadores
de programas de fidelidade (Multiplus e Smiles), não por coincidência,
estão ligados às duas maiores companhias aéreas do país. A
diferença entre os dois, por enquanto, é que a estrutura da Multiplus já
está completamente desassociada à da Tam (que continua
controladora da Multiplus), enquanto a Smiles, a partir de 1º de janeiro
de 2013, é uma S.A. controlada pela Gol, mas sua estrutura ainda não
está completamente separada da aérea, inclusive fisicamente. No
Brasil, ainda existe a Dotz, empresas de programas de fidelidade por
coalizão que não é ligada a nenhuma companhia aérea. A atuação
dessa companhia está bastante ligada ao varejo on-line. Existem dois
tipos de programa de fidelidade. Os programas individuais, onde os
consumidores acumulam pontos, através da compra de produtos e
contratação de serviços de determinada companhia, e podem
resgatar esses pontos em produtos ou serviços dessa mesma
empresa. Esse tipo de programa deu origem ao segundo tipo, os
programas de coalizão. Nesse tipo, o consumidor pode acumular
pontos em uma rede de empresas, ligadas através de operadores de
programas de fidelidade, e também resgatar esses pontos em
diversos estabelecimentos. Esse último é o que nos interessa.
Os programas de coalizão têm algumas características
interessantes. Começarei com um exemplo, desde a compra de um
produto até o seu resgate (ou não), e os impactos de cada passo para
operadora de planos de fidelidade. O primeiro passo é comprar um
produto de um parceiro, como por exemplo, abastecer seu carro em
um posto Ipiranga, parceiro Multiplus. Nesse momento, você já
recebe pontos do programa de fidelidade da Ipiranga, sem qualquer
impacto para a Multiplus. Após um tempo, você pede para a Ipiranga
transferir seus pontos para a sua conta Multiplus. Nesse momento, a
Multiplus recebe da Ipiranga um valor pré-determinado pelo número
de pontos que são transferidos pelo usuário. Essa compra de pontos
pelo parceiro é a primeira fonte de receita das companhias de
fidelidade. Esses pontos levam um tempo até serem utilizados, e daí
vem a segunda fonte de receita das companhias, a receita financeira
em cima desse valor já pago. E a partir daí existem duas
possibilidades: (i) os pontos são resgatados, digamos em outro
parceiro da Multiplus, a Livraria Cultura ou (ii) os pontos vencem e não
são resgatados. No primeiro caso, a Multiplus tem o desembolso
correspondente aos produtos adquiridos na livraria, que será o custo
daquele ponto emitido lá atrás. No segundo caso, a receita gerada
pelos pontos não terá a contraparte em resgate de produtos e, logo,
não terá custo.
100
O setor está passando por um período de forte expansão, mas os
investimentos necessários para essa expansão não são exorbitantes,
e vemos boa oportunidade no setor para investidores que busquem
drivers de crescimento, sem dispensar o pagamento de proventos,
pois elas são boas geradoras de caixa.
Multiplus (MPLU3)................................................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 9,0% I MPLU3 / R$ 47,72 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Em 1993, a Tam criou o programa Tam Fidelidade, que emitia e vendia
pontos e controlava o resgate pelos clientes Tam. Em janeiro de 2010, à partir
desse programa, foi criada a Multiplus. A companhia foi separada, até
fisicamente, da Tam Linhas Aéreas e a partir daí expandiu consideravelmente o
leque de possibilidades para os clientes do programa acumularem e resgatarem
pontos. Hoje são mais de 200 parceiros onde os participantes podem acumular
pontos e mais de 20 onde podem acumular e resgatar, com destaque para a
própria Tam, além de Ipiranga, Oi, Sky, Wizard e PontoFrio.com. Ao final de
junho desse ano, a Multiplus contava com 10,1 milhões de participantes que
emitiram 20,6 bilhões de pontos e resgataram outros 14,5 bilhões. Ao final de
2011, a Multiplus assinou com a Aimia, referência no mercado global de
fidelidade, acordo para a criação de uma companhia de serviços de marketing
de fidelização no Brasil, projeto ainda não operacional.
Projeções de MM
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
Indicadores
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
2011
Tam S/A
Squadra Investimentos Gestão de Recursos Ltda
Outros
Com Voto
Sem Voto
Todos tipos
72,9%
-
72,9%
5,0%
-
5,0%
22,1%
-
22,1%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1.665,9
303,0
251,1
1.777,6
378,5
312,2
1.944,3
439,1
363,0
2.112,6
503,1
411,8
2.296,2
575,3
465,3
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
29,7
18,8
28,1
-80,2%
105,8%
25,3%
22,0%
29,7
20,8
30,7
3,3%
100,0%
86,1%
96,9%
18,2%
15,1%
29,7
16,1
24,7
4,1%
100,0%
87,9%
120,5%
21,3%
17,6%
29,7
13,5
21,2
4,7%
100,0%
88,8%
140,1%
22,6%
18,7%
29,7
11,5
18,7
5,3%
100,0%
89,7%
158,9%
23,8%
19,5%
29,7
9,8
16,5
6,0%
100,0%
90,5%
179,6%
25,1%
20,3%
1.246,8
315,3
274,2
Histórico
Conclusão
Consideramos em nossa projeção crescimento acelerado para a companhia, com boa expansão no total de associados e maior acúmulo de pontos per
capita. Além disso, consideramos que o aumento de resgate fora das passagens aéreas deva ajudar as margens da companhia nos próximos anos, já que o
resgate com a Tam é o mais “desvantajoso” para a empresa. Porém, acreditamos que esse aumento de margens pode ser compensado por uma diminuição
mais forte do total de pontos que expiram e trazem receita, sem custos de resgate à companhia. A necessidade de investimentos da Multiplus é muito baixa e
sua geração de caixa bastante robusta, o que a faz uma opção excelente para investidores que busquem retorno através de dividendos. Após forte
valorização nesses mais de dois anos pós-IPO, consideramos que as ações da companhia estão próximas de seu valor justo, assim, recomendamos
manutenção desses ativos em carteiras defensivas que visem retornos por proventos.
Marco Aurélio Barbosa (CNPI) / Felipe Silveira
101
Saneamento Básico
O ano de 2012 marcou-se por inúmeras mudanças no cenário
macroeconômico e a incerteza, foi indubitavelmente um componente
determinante para o tímido desempenho de diversas companhias em
bolsa. Não foi o caso das companhias de saneamento, que
apresentaram significativa valorização, mesmo em meio à
considerável instabilidade nos mercados.
Os últimos meses de 2012 conferiram uma descomunal emoção
para o setor de saneamento, em vista da intervenção do governo no
setor de energia. Embora o setor apresente similaridades com o setor
de energia elétrica, lembramos que o risco regulatório envolvido é
consideravelmente menor em razão da diferenciada dinâmica de
concessões.
Desta forma, acalmem-se porque o setor de saneamento
continua sendo “defensivo”.
Defensivo inclusive quando se analisa o risco operacional, que é
praticamente inexistente, tendo em vista que a demanda por um
serviço essencial como o de água e esgoto não é afetada pelos ciclos
econômicos. Fundamentalmente o setor não apresenta forte
crescimento em momentos favoráveis da economia, contudo,
também não se retrai fortemente em momentos de desaceleração da
atividade.
Com vistas a minimizar tais problemas, a Secretaria Nacional de
Saneamento Ambiental do Ministério das Cidades, já estuda a
desoneração do Programa de Integração Social (PIS) e da
Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins)
para empresas do setor, em troca do aumento de investimentos.
Adicionalmente, espera-se que o governo reveja metas e prazos
estabelecidos para o Plano Nacional de Saneamento Básico
(Plansab) - com investimentos previstos em R$ 420 bilhões para a
universalização dos serviços de água e esgoto – afinal, o programa
deveria ter começado em 2011 e ainda continua no papel.
Entendemos que a nova avaliação (e atualização) do Plansab
pode se traduzir em expansão dos investimentos, expansão do
tratamento de esgoto e conseqüente expansão do faturamento das
companhias atuantes no setor. Fato que, associado à constante
perspectiva de ganhos de eficiência buscados pelas companhias deve
se converter em mais um ano de geração de valor para seus
acionistas.
O que efetivamente continua a ser o grande potencial de
expansão do setor, é o segmento de esgoto, em virtude da precária
situação sanitária de diversas regiões. Números de 2010 do Sistema
Nacional de Informações sobre Saneamento (SNIS) do Ministério das
Cidades mostram que 81,1% da população é atendida pelo
fornecimento de água e 46,2% tem esgoto coletado, sendo que
apenas 37,9% de todo esgoto produzido no país é tratado.
Entidades como Instituto Trata Brasil, Associação Brasileira das
Empresas Estaduais de Saneamento (Aesbe) e Câmara Brasileira da
Indústria da Construção (CBIC) apontam que para a universalização
dos serviços até 2030 seriam necessários R$ 17 bilhões ao ano. No
ritmo atual, em que os investimentos em saneamento variam entre R$
7 bilhões e R$ 8 bilhões ao ano, a universalização seria adiada em 30
anos.
A lenta expansão da infraestrutura de água e esgoto, a baixa
qualidade na prestação de serviços e projetos e as dificuldades no
licenciamento ambiental constituem-se como os principais entraves
para a expansão dos níveis de investimentos e traduzem-se em
efeitos perversos sobre a saúde da população, meio ambiente e setor
produtivo.
102
Copasa (CSMG3)............................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 40,6% I CSMG3 / R$ 43,75 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Copasa é a segunda maior prestadora de serviços públicos de
saneamento básico do país, e suas principais atividades são o
fornecimento de água e a coleta e tratamento de esgoto sanitário. Entre
as principais atividades da Companhia estão também a elaboração dos
projetos, planejamento, execução e exploração dos serviços nas
localidades após a concessão do direito de prestação de serviços pela
prefeitura. A atuação da Copasa se dá em todo o estado de Minas
Gerais, o segundo mais populoso do país.
Projeções de MM
2011
Estado de Minas Gerais
UBS AG London Branch
Veritas Asset Management (Uk) Ltd
BNY Mellon ARX Investimentos Ltda
Outros
Com Voto
Sem Voto
Todos tipos
46,1%
5,1%
5,0%
4,8%
38,7%
-
46,1%
5,1%
5,0%
4,8%
38,7%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3.515,2
1.158,3
406,2
3.821,1
1.279,8
464,4
4.165,0
1.406,8
461,6
4.539,8
1.544,9
529,4
4.962,0
1.703,2
601,0
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
3.224,9
1.051,5
464,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,1
7,0
10,9
2.567,6
19,3%
45,2%
10,2%
32,6%
14,4%
1,1
6,6
12,4
7,1%
88,0%
2.604,1
22,3%
48,3%
8,9%
33,0%
11,6%
1,1
6,1
10,9
6,9%
75,1%
2.712,2
34,6%
50,5%
9,9%
33,5%
12,2%
1,0
5,6
10,9
7,0%
76,3%
2.773,7
33,5%
50,1%
9,6%
33,8%
11,1%
1,0
5,0
9,5
7,5%
71,9%
2.753,0
34,0%
49,9%
10,7%
34,0%
11,7%
1,0
4,6
8,4
8,2%
68,5%
2.713,7
31,2%
49,0%
11,7%
34,3%
12,1%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Analisamos a Copasa com perspectivas favoráveis para seu desempenho, especialmente se mirarmos o médio e longo prazo. As receitas da empresa
devem crescer de forma constante, porém moderada, de acordo com a natureza do setor de saneamento básico. Os investimentos da empresa são
bastante expressivos, e devemos observar expansão especialmente no segmento de coleta e tratamento de esgotos, serviço para o qual ainda há
considerável parte da população não atendida em Minas Gerais, e permeado por importante significado social. As políticas de redução de custos e ganhos
de eficiência favorecerão os custos, e no longo prazo enxergamos satisfatório crescimento no lucro da empresa. Com perspectivas sólidas, perfil defensivo
e política de dividendos interessante, recomendamos a compra das ações CSMG3.
103
Serviço de Engenharia
Quando olhamos para construção pesada, o principal vetor de
crescimento será a grande necessidade de investimento em
infraestrutura no Brasil. Apenas para ficarmos em um segmento em
que estamos muito defasados, nossa falta de eficiência logística é um
importante gargalo, que eleva o custo dos produtos nacionais. No
estudo “Uma avaliação do 'Custo Brasil' e seu impacto na
competitividade da indústria brasileira”, da ABIMAQ, estima-se um
custo adicional de 1,9% decorrente desse atraso da infraestrutura
logística do país. E esse é apenas um exemplo.
E vale mencionar que, críticas sobre algumas ações à parte, é
inegável que estamos diante de um governo que vê infraestrutura
como prioridade, e tem agido em diversas frentes para incentivar
investimentos no setor. Podemos citar a expansão do PAC, o Plano
Brasil Maior e os planos setoriais, como o Plano Nacional de
Logística. Adicionalmente, o Brasil passa por um momento ímpar,
pois podemos somar a isso alguns eventos extraordinários, como a
realização dos dois maiores eventos esportivos do mundo, com a
Copa de 2014, a segunda a ser disputada em terras tupiniquins e as
Olimpíadas de 2016 na cidade maravilhosa, além do início da
exploração do Pré-sal.
Esses eventos são importantes, pois além dos estádios, eles
puxam investimentos por toda cidade e eles já veem com prazo
definido. Por exemplo, no PAC2 estão contemplados aportes em 26
aeroportos, sendo que desses, 13 são de cidades-sede da Copa, e
têm prioridade na execução. São mais 5 portos inclusos no programa,
nas cidades de Santos, Rio de Janeiro, Salvador, Natal e Fortaleza,
que são consideradas como obras para a Copa. Só para termos uma
ideia da importância do setor de óleo e gás, as três maiores obras no
PAC2 são refinarias. A maior é a Refinaria Premium I, no Maranhão.
Com investimentos na ordem de R$ 40 bilhões, terá capacidade de
processar cerca de 600 mil barris/dia e continua em obras até 2016.
No segundo e terceiro lugar, respectivamente, estão a Refinaria
Abreu e Lima, em Pernambuco e o Complexo Petroquímico do Rio de
Janeiro, COMPERJ. E como uma mostra da magnitude dessas obras,
as três ficaram a frente da Usina Hidrelétrica Belo Monte, que quando
concluída será a terceira maior usina hidrelétrica do mundo. Energia
também tem espaço destacado no plano governamental, que além de
Belo Monte, conta com as hidrelétricas de Santo Antonio e Jirau e a
termelétrica nuclear Angra 3.
Em suma, nossa visão sobre o setor é bastante positiva, além
disso, destacamos que as empresas “surfam a onda” de grandes
investimentos no Brasil, sem carregarem o chamado Risco
Regulatório. Isso porque todos os contratos de prestação de serviços
nessas obras são fechados com a construtora que a executa.
104
Mills (MILS3)............................................................................................................................................Comprar
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 17,6% I MILS3 / R$ 34,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Mills iniciou suas atividades em 1952, fornecendo andaimes e
escoramento ao setor de construção civil. As décadas de 1970 e 1980 foram
importantes para a companhia, em decorrência da expansão significativa dos
setores de construção civil e industrial no Brasil, que alavancaram o
crescimento da empresa. Dentre os projetos de destaque com a participação
da Mills estão: construção da Ponte Rio-Niterói, da Usina Hidrelétrica de Itaipu
e da Arena Corinthians. Em abril de 2010, foi realizado o IPO da Mills,
movimentando um total de R$ 685 milhões. Hoje, a companhia é dividida em
quatro grandes divisões: Construção, com foco na construção pesada, como
projetos de infraestrutura complexos e de grande porte; Jahu, voltada para
construções residenciais e comerciais; Serviços Industriais, que atua tanto na
construção quanto na manutenção de plantas industriais; e Rental, focada no
aluguel e na venda de equipamentos motorizados de acesso.
Projeções de MM
2011
2012e
Snow Petrel S.L. (*)
HSBC Bank Brasil SA
Administradores
Outros
29/nov/12
Sem Voto
Todos tipos
21,7%
14,0%
5,0%
2,9%
56,3%
-
21,7%
14,0%
5,0%
2,9%
56,3%
(*)Nacht Participações SA pretence majoriatriamente à Andres Cristian Nacht que possui 56,9%
do capital total. A Snow Petrel S.L. é indiretamente controlada por Nicolas Nacht e Helen Anne
Margaret Ahrens.
2013e
2014e
2015e
2016e
1.030,1
436,4
173,6
1.189,5
504,3
200,5
1.362,5
575,2
241,2
1.570,0
662,3
303,2
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
677,6
238,2
92,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5,8
19,4
46,4
375,8
17,4%
42,9%
12,5%
35,1%
13,6%
5,3
12,5
30,2
1,6%
49,7%
372,0
11,2%
47,8%
17,5%
42,1%
16,0%
4,7
10,7
24,6
1,8%
43,9%
404,1
9,9%
45,1%
19,2%
42,4%
16,9%
4,4
9,2
21,3
3,2%
68,3%
343,6
10,1%
45,7%
20,7%
42,4%
16,9%
4,3
7,7
17,7
5,2%
91,3%
180,1
10,8%
48,2%
24,4%
42,2%
17,7%
4,2
6,5
14,1
6,3%
88,3%
23,6
11,1%
49,4%
29,6%
42,2%
19,3%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
881,5
371,1
141,4
Nacht Participações SA (*)
Com Voto
Histórico
Conclusão
Consideramos que a companhia está bem posicionada para aproveitar as oportunidades que estão aparecendo no Brasil e que não há, no mercado
bursátil brasileiro, empresa que consiga aproveitar drivers de setores tão distintos como a Mills. Em nossa projeção, consideramos estabilidade na receita
vinda do segmento de Serviços Industriais e crescimento forte, especialmente em 2012 e 2013, para os demais segmentos, sendo Jahu impactado
principalmente pela expansão geográfica realizada pela companhia nos últimos períodos. Construção apresentando forte correlação com o avanço das
grandes obras de infraestrutura sendo tocadas no país e Rental sendo favorecida pela baixa penetração dos equipamentos desse segmento nos canteiros
brasileiros.
105
Serviços Financeiros
Dentro daquele que consideramos como o setor de Serviços
Financeiros, acompanhamos empresas distintas, mas que tem em
comum o fato de atuarem em atividades diretamente relacionadas ao
mercado financeiro como um todo.
Durante todo o ciclo de redução da taxa de juros (SELIC), esperavase aumento no volume de negociações em renda variável, mais
especificamente em ações, fato que não se confirmou. Entretanto,
vimos que o volume de emissão de títulos de dívida privada cresceu
consideravelmente e já vem ganhando espaço dentro das carteiras de
investimentos. Segundo a ANBIMA, as captações com debêntures por
parte das empresas somaram, até o final de novembro de 2012, R$ 71,8
bilhões, 66,6% a mais que no mesmo período do ano de 2011 e 41,6%
acima do total emitido em 2011.
O ano de 2012 para o setor financeiro foi bastante desafiador, com a
volatilidade sempre presente. A bolsa paulista, por sua vez, como não
poderia deixar de ser, também operou com intensa volatilidade,
refletindo o cenário conjuntural. O imbróglio envolvendo a crise bancária
na Zona do Euro, a lenta recuperação da economia americana e o
esperado “pouso suave” da China foram os principais assuntos
comentados ao longo do ano. Sem nenhuma definição e com muitas
incertezas rondando o noticiário, o jeito era tentar olhar pra dentro de
casa e procurar por oportunidades de investimentos que não tivessem
Ofertas Registradas
Acreditamos que a melhora esperada para a economia doméstica,
bem como a recuperação dos mercados nos Estados Unidos e na
Europa possa trazer melhoras para o mercado financeiro nacional.
Contudo, devemos observar intenso nervosismo à espera de soluções
Follow On
IPO
19
13
11
12 11
7
5
4
2008
11
2009
3
2010
2011
2012
Fonte: ANBIMA e CVM
nenhuma correlação com o mercado externo. Entretanto, nem mesmo
as empresas que antes eram consideradas “portos seguros” foram o
bastante para trazer ganhos aos investidores. Muitos setores sofreram
com as intervenções governamentais e o mercado permaneceu nervoso
até os 45 minutos do segundo tempo, como se diz no meio futebolístico.
Até as ações da própria Bolsa sofreram, entre outros, com a
possibilidade de que esta estaria com o monopólio em risco, em função
da possibilidade da entrada de novos concorrentes.
Em se tratando de registros, até aqueles que estavam mais
otimistas se surpreenderam com a desaceleração que ocorreu em
2012 em relação a 2011. O número de IPO's (Oferta Pública Inicial) e
Follow On's (Oferta primária e secundária de uma empresa que já
possui capital aberto) segundo a ANBIMA, foi o menor dos últimos 5
anos, sendo 3 IPO's e 7 Follow On's.
106
para os problemas nas economias das regiões mencionadas acima e,
com isso, ainda haverá volatilidade. Acreditamos ainda que o ativismo do
governo continuará presente e com grandes chances de maiores
intervenções na busca pelo “spread ideal”.
BM&FBovespa (BVMF3).......................................................................................................Comprar
Valid (VLID3).................................................................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 19,3% I BVMF3 / R$ 14,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Bolsa de Valores de São Paulo iniciou sua história em 1890, e de
lá pra cá sofreu alterações e modificações que acompanharam a
história da cidade de São Paulo e a economia brasileira. Em 2008 a
bolsa se fundiu com o BM&F (Bolsa de Mercadorias & Futuros) criando
assim a atual BM&F Bovespa, que atualmente é a segunda maior bolsa
de valores do mundo em valor de mercado. A companhia que tem como
principais objetivos administrar mercados organizados de títulos,
valores mobiliários e contratos derivativos, além de prestar o serviço de
registro, compensação e liquidação, atuando, principalmente, como
contraparte central garantidora da liquidação financeira das operações
realizadas em seus ambientes.
Projeções de MM
2011
Blackrock, Inc)
Cmeg Brazil 1 Participacoes Ltda.
Outros
Com Voto
01/mar/12
Sem Voto
Todos tipos
5,3%
5,2%
5,1%
81,9%
-
5,3%
5,2%
5,1%
81,9%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2.171,0
1.476,3
1.221,0
2.316,6
1.575,3
1.365,5
2.425,2
1.649,2
1.421,1
2.530,2
1.720,5
1.488,9
2.640,2
1.795,3
1.558,2
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
2.116,0
1.163,2
1.048,0
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,4
21,1
26,5
2,9%
18,4%
5,4%
55,0%
49,5%
1,4
17,2
22,7
3,5%
80,0%
20,0%
23,1%
6,3%
68,0%
56,2%
1,4
15,9
20,3
3,9%
80,0%
20,0%
23,2%
6,9%
68,0%
58,9%
1,4
15,1
19,5
4,1%
80,0%
20,0%
23,1%
7,1%
68,0%
58,6%
1,4
14,4
18,6
4,3%
80,0%
20,0%
23,2%
7,3%
68,0%
58,8%
1,3
13,7
17,8
4,5%
79,9%
20,0%
23,3%
7,5%
68,0%
59,0%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Nem sempre as incertezas relacionadas ao cenário macroeconômico trazem impactos negativos para as bolsas de valores ao redor do mundo. Pelo
menos não para os acionistas desse tipo de empresa! Com o cenário mais volátil, o que temos visto é um bom aumento no volume de negociações que, para
a bolsa, soa como música. Nos últimos trimestres temos visto melhores resultados basicamente em função de melhora no volume. Além disso, o fator
concorrencial que vinha pesando e impactando os papeis da bolsa paulista nos últimos períodos deixou de ser a pedra no caminho da empresa. Com
dificuldades em realizar parcerias e a com a resistência da BOVESPA em ceder sua clearing para novos entrantes, o que temos visto é o adiamento nos
planos de players internacionais que estavam dispostos a entrar no país e concorrer com a bolsa local. Em se tratando de projeção, acreditamos que não
haverá elevação expressiva de receita, bem como de despesas. Com isso, as margens permanecerão estáveis. Em suma, consideramos a BM&FBovespa
uma boa opção de investimentos para quem esteja procurando por retornos através de proventos.
107
MANTER
I Up Side: 5,5% I VLID3 /R$ 45,50 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Atuando na venda de papel de alta-segurança e tecnologias de
impressão, a Valid, inicialmente chamada de Thomas de La Rue,
iniciou suas atividades em 1957. Nos anos 90, a companhia passou
a atuar no desenvolvimento de produtos, serviços e soluções para
o setor de cartões, sistema de identificação e impressão de
segurança. A alteração de nome para Valid ocorreu em 2010 após
uma mudança na participação acionária. A companhia tem suas
ações (VLID3) listadas no Novo Mercado.
Projeções de MM
Com Voto
28/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
Aberdeen Global - Emsc Fund Citibank Dtvm SA
8,4%
-
8,4%
Rio Bravo S.A
6,9%
5,6%
5,3%
70,2%
-
6,9%
5,6%
5,3%
70,2%
2011
2012e
Vinci Partners
Outros
2013e
2014e
2015e
2016e
1.095,1
230,8
149,7
1.196,7
255,7
165,9
1.303,4
279,1
180,2
1.437,7
320,5
207,3
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
873,9
179,1
111,8
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
5,0
13,4
22,7
41,9
36,4%
45,0%
22,2%
20,5%
12,8%
4,7
12,4
20,3
3,4%
69,1%
100,0%
48,2%
23,1%
20,9%
13,1%
4,3
10,7
16,9
3,8%
64,7%
33,9%
47,4%
25,2%
21,1%
13,7%
3,9
9,6
15,3
4,2%
64,6%
18,7%
46,3%
25,4%
21,4%
13,9%
3,5
8,8
14,1
4,6%
4,7%
40,1%
45,4%
25,1%
21,4%
13,8%
3,2
7,7
12,2
5,2%
64,1%
26,8%
42,4%
26,2%
22,3%
14,4%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
952,6
198,7
125,0
Histórico
Conclusão
Esperamos para os próximos anos, crescimento em todos os seus segmentos de atuação. Em meios de pagamento, projetamos elevação nas receitas,
em meio à tendência de transição de cartões magnéticos para cartões com chip, sendo que a Valid tem presença relevante na quantidade de cartões
emitidos no Brasil, assim como na Argentina. Incorporamos no segmento de Sistemas de Identificação os resultados esperados para a linha de certificação
digital, através da Valid Certificadora que já iniciou as atividades neste ano. E no segmento de Telecom esperamos elevação na quantidade de Sim Cards
vendidos. Utilizamos como premissa de investimentos, o guidance fornecido pela companhia de R$ 42 milhões para este ano e crescimento de
aproximadamente 10% nos próximos anos. Estimamos ainda, que a Valid continuará se destacando no pagamento de dividendos, com pay out bastante
elevado. Vale lembrar que não consideramos a recente aquisição da Vmarx que tem potencial para agregar valor aos negócios da Valid.
108
Shoppings Centers
O setor de shopping centers vem galgando rápido crescimento
e apresentando fortes números. Segundo estimativas da
Associação Brasileira de Shopping Centers (Abrasce), o setor
fechará o ano de 2012 com faturamento de R$ 124 bilhões,
elevação de 15% se comparado ao ano de 2011. Destacamos
também que as taxas de ocupação continuarão elevadas (média de
98%). Além disso, a forte demanda por espaço para locação em
shopping centers elevou, em termos reais, os alugueis (aumentos
chamados leasing spreads) e aumentou os investimentos em
expansões, aquisições e novos empreendimentos.
Para 2013 mantemos o otimismo, dado alguns fatores
macroeconômicos, tais como, a renda da população em alta, o baixo
índice de desemprego, a taxa de juros mais baixa se comparada aos
anos anteriores, a maior oferta de crédito com prazos mais longos e
por fim a confiança do consumidor.
Levando em consideração estes fatores, 48 novos centros de
compras já foram anunciados segundo a Abrasce. Já as perspectivas
da Associação Brasileira de lojistas de Shopping (Alshop) de 2012 a
2014 serão acrescidos 113 shoppings.
Vale ressaltar que os investimentos das empresas, aliado ao
crescimento do consumo, continuará impulsionando os lançamentos.
Baixa penetração no mercado de shopping centers
ABL/1.000 habitantes (2011)
2.500
2.000
1.500
1.000
Brasil média: 58
500
MG
GO
AM
PR
SP
DF
Brazil
Peru
Colombia
Mexico
Chile
Europe
Canada
USA
0
Fonte: ABRASCE, IBGE
Só para se ter uma ideia, o setor deverá encerrar o ano de 2012 com
28 novos shoppings. A questão é se realmente o Brasil consegue
absorver este forte crescimento no número de shoppings. Entretanto,
se levarmos em consideração a baixa penetração do mercado
brasileiro em comparação com outros países, verificamos que o Brasil
está longe de estar saturado de centros comerciais, conforme
podemos observar no gráfico abaixo. Além disso, a migração das
classes sociais nos últimos anos vem com esta crescente frequência
de pessoas nos shoppings garantindo fluxos cada vez maiores.
Br Malls (BRML3)..............................................................................................................................Comprar
Iguatemi (IGTA3)...............................................................................................................................Comprar
Sonae Sierra (SSBR3)..............................................................................................................Comprar
109
Shoppings Centers
COMPRAR
I Up Side: 36,9% I BRML3 / R$ 27,02 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A BRMALLS é a maior empresa de shopping centers do Brasil, com
participação em 48 shopping centers. A companhia possui atualmente 1.513,3
mil m² de Área Bruta Locável (ABL) Total e 855,8 mil m² de ABL próprio, com
percentual médio de participação de 56,5%. Os shoppings estão espalhados por
todas as regiões do país. Além disso, o portfólio é estrategicamente diversificado
por segmento de renda, atendendo consumidores de todas as classes sociais. A
empresa também é especializada na administração e comercialização de
espaços nos shopping centers e na gestão de empreendimentos comerciais,
aproveitando sua rede de relacionamentos com as principais varejistas do país,
facilitando assim a comercialização de seus espaços. Atualmente, é
responsável pela administração e pela comercialização de 41 shoppings
centers, dos quais somente um não possui participação, o Recreio Shopping.
Projeções de MM
Fmr Llc(Fidelity)
Schroder (Fundos)
Outros
Com Voto
03/dez/12
Sem Voto
Todos tipos
7,8%
5,0%
87,1%
-
7,8%
5,0%
87,1%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
861,5
664,8
470,9
1.038,5
810,2
933,7
1.264,2
995,3
1.072,2
1.547,9
1.229,7
1.163,8
1.828,7
1.455,2
1.353,6
2.166,8
1.731,1
1.425,5
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,7
21,6
26,0
2.673,0
11,9%
48,6%
6,5%
77,2%
54,7%
1,5
18,2
13,1
1,9%
25,0%
2.514,0
13,6%
49,1%
11,8%
78,0%
89,9%
1,4
15,2
11,4
2,2%
25,0%
2.845,6
11,8%
46,4%
12,3%
78,7%
84,8%
1,3
12,6
10,5
2,4%
25,0%
3.207,8
16,6%
43,9%
12,1%
79,4%
75,2%
1,2
10,7
9,0
2,8%
25,0%
3.278,7
13,9%
41,4%
12,7%
79,6%
74,0%
1,0
9,0
8,6
2,9%
25,0%
3.347,4
20,5%
38,4%
12,2%
79,9%
65,8%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
O setor varejista no país continuará tendo um bom momento e, desta forma, o crescimento das vendas abre a possibilidade para ajustes dos aluguéis. A
companhia continua com seu plano forte de expansão via novos empreendimentos projetando investimento de R$ 1,3 bilhão para os anos de 2012 a 2014.
Vale lembrar que a intenção é inaugurar 3 shoppings por ano. Adicionalmente, o projeto de construção do Outlet, como consequência da joint venture com a
Simon Property Group, elevará fortemente o seu ABL (área bruta locável). Em nossa projeção, consideramos apenas as aberturas de shoppings não
incluindo possíveis aquisições. Desta forma, estimamos leve queda do caixa nos três primeiros anos, todavia, os ganhos aparecerão a médio e longo prazo,
dado a viabilidade dos investimentos. Entretanto, mantemos nossas estimativas de elevações graduais em suas margens, visto a tendência de maturação
dos empreendimentos e pelo aumento na receita. Vale comentar que, em decorrência dos investimentos em novos shoppings e a precificação dos atuais
(via reavaliação das propriedades para investimentos), a companhia apresentará forte crescimento em seu resultado final nos próximos anos.
Sandra Peres (CNPI)
110
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 21,1% I IGTA3 / R$ 27,24
Breve Descritivo
A Iguatemi é uma empresa de shopping centers no Brasil. Suas
atividades englobam a concepção, o planejamento, o desenvolvimento
e a administração de shopping centers regionais e complexos
imobiliários de uso misto como torres comerciais e projetos residenciais
em áreas urbanas. A Iguatemi detém participação em 14 shopping
centers, que totalizam mais de 473 mil m² de ABL (área bruta locável),
sendo a sua ABL própria correspondente a 277 mil m². A empresa conta
com empreendimentos nas regiões Sul e Sudeste, além de possuir um
projeto em Brasília. Sua estratégia visa regiões onde há maior
concentração do PIB nacional e também apresente o maior PIB per
capita, tendo como público alvo as classes A e B. O principal shopping
center da Iguatemi – Iguatemi São Paulo – foi o primeiro shopping
center construído no Brasil. A empresa é do Grupo Jereissati.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Jereissati Participações S/A (*)
Aberdeen Asset Management Plc
Outros
Com Voto
10/dez/12
Sem Voto
Todos tipos
56,0%
10,3%
5,0%
27,6%
-
56,0%
10,3%
5,0%
27,6%
(*) a Jereissati Participações S/A é controlada indiretamente pelo Sr. Carlos Francisco Ribeiro Jereissati.
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
415,3
293,4
307,3
532,8
377,4
236,9
664,6
472,5
301,7
758,1
542,9
369,5
867,5
633,1
502,4
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
329,5
235,0
151,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,7
16,8
28,3
362,4
12,9%
43,4%
9,6%
71,3%
46,1%
2,4
15,7
14,0
1,7%
24,4%
309,9
0,7%
46,0%
17,0%
70,6%
74,0%
2,2
12,9
18,2
1,7%
31,1%
564,4
12,6%
44,5%
12,0%
70,8%
44,5%
2,0
10,5
14,3
1,9%
26,6%
649,8
7,8%
39,3%
13,7%
71,1%
45,4%
1,8
9,2
11,6
4,2%
49,1%
675,8
2,2%
41,3%
15,5%
71,6%
48,7%
1,6
7,6
8,6
5,8%
49,3%
496,8
11,5%
38,8%
19,0%
73,0%
57,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Revisamos nossa projeção para a Iguatemi incorporando as mudanças nas premissas macroeconômicas, a revisão dos investimentos e a emissão das
debêntures, além da venda do Shopping Boulevard Rio (que acabou influenciando na elevação do lucro líquido em 2012). Acreditamos que o momento continua
positivo, mesmo com a desaceleração verificada. O setor varejista no país continuará tendo bom crescimento nas vendas abrindo possibilidade para ajustes dos
aluguéis. Vale comentar que incorporamos os quatro projetos em expansão que estarão prontos até 2014 mais quatro novos shoppings para o mesmo período. E
para os próximos anos, partindo de 2015, a expectativa é a abertura de um shopping por ano. A projeção é de investir cerca de R$ 1,0 bilhão entre 2012 a 2014,
sendo este valor incorporado por nós. Dada a representatividade dos investimentos, atribuímos forte crescimento (entre 20% e 30%) na receita e EBITDA
(situando-se na casa de 70%). Ainda na toada das fortes inversões nos próximos dois exercícios, estimamos leve queda dos saldos de caixa, todavia, os ganhos
aparecerão a médio e longo prazo. Além disso, não projetamos forte alavancagem, se mantendo na relação dívida líq/EBITDA de 2x. Entretanto, mantemos nossas
estimativas de elevações graduais em suas margens, visto a tendência da maturação dos empreendimentos mais novos e pelo aumento na receita.
Sandra Peres (CNPI)
111
Shoppings Centers
COMPRAR
I Up Side: 36,4% I SSBR3 / R$ 32,25
Breve Descritivo
A Sonae Sierra Brasil é uma incorporadora, proprietária e
operadora de shopping center do Brasil. Atua em todas as fases do
processo de construção e reforma de shopping center, incluindo
realização de estudos de viabilidade e pesquisas, aquisição de
terrenos, planejamento, design arquitetônico, administração da
construção, administração de propriedades e gestão de ativos e
serviços de comercialização de lojas. A companhia detém participação
majoritária na maior parte dos shopping centers de seu portfólio e
administra todos eles. A Sonae Sierra Brasil foi constituída em 17 de
julho de 2003, na Cidade de São Paulo e em fevereiro de 2011 abriu
capital e iniciou sua negociação das ações pelo código (SSBR3). A
companhia tem controladores internacionais, sendo estes o grupo
europeu Sonae Sierra e o REIT norte-americano DDR Corp.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Sierra Brazil 1 B.V.
BNY Mellon ARX Investimentos Ltda
Outros
Com Voto
30/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
66,6%
5,5%
27,9%
-
66,6%
5,5%
27,9%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
254,3
193,3
242,2
301,7
230,0
265,9
357,3
273,4
300,0
423,7
325,8
350,0
500,4
388,4
413,5
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
219,2
167,2
231,1
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,0
12,2
10,7
5,0%
25,7%
9,5%
76,3%
105,4%
0,9
13,5
10,2
2,5%
25,0%
147,7
6,5%
33,7%
9,3%
76,0%
95,2%
0,9
12,1
9,3
2,7%
25,0%
310,3
11,9%
32,3%
9,5%
76,2%
88,1%
0,8
10,4
8,2
3,0%
25,0%
372,3
11,7%
30,5%
9,9%
76,5%
84,0%
0,7
8,8
7,0
3,6%
25,0%
398,1
8,7%
28,9%
10,6%
76,9%
82,6%
0,7
7,3
6,0
4,2%
25,0%
371,5
8,7%
27,8%
11,5%
77,6%
82,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Destacamos que o cenário para o consumo no segundo semestre será melhor, tanto que a Sonae Sierra mantém seu plano de crescimento. Desta forma,
reiteramos nosso parecer de comprar para as ações da companhia. Destacamos que em nossa projeção já consideramos a desaceleração do setor varejista
brasileiro bem como os projetos greenfield para o ano de 2012 e 2013, sendo estes o Shopping Uberlândia (já inaugurado no primeiro trimestre de 2012) e os dois
projetos em Londrina e Goiânia que estão no pipeline. Vale comentar que a companhia mantém sua intenção de abrir dois shopping centers por ano, e para
assegurar e dar prosseguimento a estratégia de crescimento captou R$ 300 milhões com emissão de debêntures. Em nossa projeção, consideramos apenas as
aberturas de shoppings não incluindo possíveis aquisições. Desta forma, estimamos leve queda do caixa nos três primeiros anos e posteriormente os ganhos
aparecerão dada a viabilidade dos investimentos. Entretanto, a margem EBITDA tende a ficar pressionada em 2012, voltando a apresentar elevações graduais,
tendo em vista a maturação de alguns empreendimentos.
Sandra Peres (CNPI)
112
Siderurgia
Os últimos anos têm sido uma prova de fogo para o setor
siderúrgico. O aumento dos custos (matérias-primas e mão de
obra), associado à sobreoferta mundial de aço e “invasão” dos
importados, sob o guarda-chuva da crise internacional configura um
cenário deveras complicado para as companhias, que assistem a
compressão de suas margens operacionais e enfrentam grandes
dificuldades para anunciar reajustes de preço. Em 2012, a história
não foi diferente e, em 2013, o cenário deve continuar desafiador,
ainda assim, algumas mudanças devem conferir “fôlego” às
companhias perfazendo um contexto mais ameno.
Perspectivas do Instituto Aço Brasil apontam para continuidade
do excedente de oferta de aço no mercado interno. A capacidade
instalada das usinas em 2012 foi de aproximadamente 48 milhões de
toneladas, ante demanda doméstica prevista da ordem de 28 milhões
de toneladas. Ainda segundo o Instituto, no acumulado do ano até
novembro as importações expandiram-se 2,7% ante o mesmo
período de 2011. Projeções da Associação Mundial do Aço (WSA na
sigla em inglês) ratificam tal cenário, apontando excesso de
capacidade de 553 milhões de toneladas em 2013 (expansão de 4%
ante 2012), em virtude da manutenção da frágil demanda das
economias desenvolvidas.
Embora as perspectivas sinalizem um ano igualmente nebuloso
para a siderurgia, entendemos que tanto o cenário macroeconômico
global como o doméstico apresentam-se menos “carregados” em
2013, fato que associado a uma série de medidas que vem sendo
tomadas em prol da competitividade da indústria interna
(desoneração da folha de pagamentos, fim de incentivos fiscais,
redução das tarifas de energia) devem se traduzir em impactos
positivos para a siderurgia. Adicionalmente, não podemos
desconsiderar o iminente impacto positivo para a cadeia siderúrgica,
advindo das inerentes reformas infraestruturais atreladas aos mega
eventos esportivos, bem como continuidade da exploração da
camada do pré-sal.
Com relação aos preços, trabalhamos num contexto de preços
mais comportados para insumos produtivos, destacadamente para
o minério de ferro, que deve apresentar gradual queda ao longo de
2013, em razão da maturação de novos projetos, principalmente no
Brasil e Austrália. Além disso, esperamos retração da entrada de
importados, em reflexo ao aumento da alíquota do imposto de
importação do aço, que subiu para 25% (anteriormente variava de
10% a 18%).
Gerdau (GGBR4)..............................................................................................................................Comprar
Usiminas (USIM5).................................................................................................................................Manter
113
Siderurgia
COMPRAR
I Up Side: 24,4% I GGBR4 / R$ 17,93
Breve Descritivo
A Gerdau é líder na produção de aços longos (para os setores
de construção civil, indústria e agropecuária) nas Américas e uma
das maiores fornecedoras de aços longos especiais do mundo.
Possui presença industrial em 14 países, com operações nas
Américas, na Europa e na Ásia, as quais somam capacidade
instalada superior a 25 milhões de toneladas de aço. É a maior
recicladora da América Latina. Destacamos também os ativos de
minério de ferro da Gerdau, os quais há intenção de monetizá-los,
que somam cerca de 2,9 bilhões de toneladas.
Projeções de MM
em 28/dez/12
2011
Metalúrgica Gerdau S/A
Bndespar - BNDES Participações AS
Outros
Com Voto
30/mai/12
Sem Voto
Todos tipos
76,6%
6,6%
16,5%
22,1%
1,9%
69,7%
40,3%
3,4%
51,9%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
38.603,3
3.402,5
1.796,1
42.540,1
4.888,5
3.004,0
43.816,4
5.396,7
2.647,0
45.525,2
6.055,7
3.581,4
47.430,3
7.285,7
4.493,0
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
35.406,8
9.562,7
2.005,7
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
1,2
3,7
15,4
9.105,3
12,8%
46,9%
7,6%
27,0%
5,7%
1,1
12,3
17,2
1,7%
30,0%
11.094,8
18,1%
47,3%
6,5%
8,8%
4,7%
1,0
8,3
10,3
2,9%
30,0%
9.777,7
17,8%
46,3%
10,1%
11,5%
7,1%
1,0
7,4
11,6
2,6%
30,0%
9.226,3
1,8%
42,8%
8,3%
12,3%
6,0%
0,9
6,4
8,6
3,5%
30,0%
7.856,9
18,5%
42,2%
10,5%
13,3%
7,9%
0,8
5,0
6,9
4,4%
30,0%
5.779,1
0,8%
38,8%
12,0%
15,4%
9,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Revisamos nossas projeções para a Gerdau incorporando as desafiadoras condições conjunturais que afetam o setor de siderurgia no curto prazo.
Entendemos que neste novo cenário, a Gerdau deve reduzir o ritmo de seus investimentos e direcionar esforços na verticalização de suas atividades. Nesse
sentido, a companhia pode anunciar nos próximos meses o resultado da monetização de seus ativos de minério de ferro, que em nossa avaliação, deve
agregar algo próximo a R$ 4 bilhões de valor à Gerdau. Vislumbramos boas perspectivas para a companhia no médio/longo prazo sob a perspectiva de
sinais mais consistentes de recuperação norte americana (já que cerca de 50% do faturamento total é proveniente da UN América do Norte), bem como da
crescente e cada vez mais urgente necessidade de reformas infraestruturais no Brasil. Em termos de preços, não acreditamos em súbita recuperação,
tampouco que a companhia inicie um amplo e generalizado processo de reajustes, sobretudo pelas atuais condições setoriais que impedem tal dinâmica.
De toda forma, acreditamos que no curto prazo, as ações da companhia ainda refletirão as condições adversas do cenário, mas num horizonte de tempo
maior, recomendamos compra das ações da Gerdau, sobretudo para investidores que buscam diversificação em carteira.
Marco A. Barbosa (CNPI) / Bruno Piagentini
114
Especial
PERSPECTIVAS2013
MANTER
I Up Side: 5,5% I USIM5 /R$ 12,80
Breve Descritivo
em 28/dez/12
A Usiminas é uma empresa do setor siderúrgico líder na
produção e comercialização de aços planos laminados a frio e a
quente, bobinas, placas e revestidos, destinados principalmente
aos setores de bens de capital e de bens de consumo da linha
branca, além da indústria automotiva. A Usiminas é a maior
produtora de aços planos da América Latina, além de possuir
atualmente uma capacidade anual de produção de aço bruto de 9,5
milhões de toneladas.
Cia Siderúrgica Nacional
Nippon Usiminas Co Ltd
Ternium Investiments S.Ar.L
Caixa Dos Empregados da Usiminas
Dimensional Fund Advisors LP
Nippon Steel Corporation
Geração Futuro Corretora de Valores S/A
Outros
Projeções de MM
2011
Com Voto
11,7%
23,7%
16,8%
10,5%
6,8%
0,9%
5,4%
11,3%
30/mai/12
Sem Voto
20,1%
0,6%
1,3%
5,0%
0,1%
5,4%
57,8%
Todos tipos
15,9%
12,1%
8,4%
5,9%
3,4%
2,9%
2,7%
2,7%
34,6%
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
11.902,0
1.482,7
233,1
12.706,0
681,8
(393,7)
13.800,2
1.548,6
367,6
15.042,3
2.169,1
541,1
16.396,1
2.689,4
930,6
17.871,7
3.160,6
1.229,6
Indicadores
2011
2012e
0,7
25,7
0,0%
0,0%
4.544,7
16,1%
42,9%
-2,1%
5,4%
-3,1%
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7
10,7
35,3
0,7%
25,0%
3.565,8
21,7%
42,0%
1,9%
11,2%
2,7%
0,7
7,3
24,0
1,0%
25,0%
2.952,2
23,5%
40,2%
2,8%
14,4%
3,6%
0,6
5,5
13,9
1,8%
25,0%
1.745,2
31,9%
38,4%
4,7%
16,4%
5,7%
0,6
4,2
10,6
2,4%
25,0%
235,5
19,0%
36,2%
5,9%
17,7%
6,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
0,7
7,7
55,7
3.472,4
13,0%
43,0%
1,2%
12,5%
2,0%
Histórico
Conclusão
O recente movimento de reajuste no preço do aço (anunciado pela Usiminas), associado às medidas governamentais de redução do preço da energia para a indústria
e elevação das taxas de importação de uma série de produtos importados, são inegavelmente fatores benéficos para a Usiminas. Contudo, para que a momentânea
sensação positiva tome proporções de mais longo prazo, entendemos ser determinante a disciplina na dinâmica de otimização operacional em virtude do permanente
contexto desafiador que envolve a produção siderúrgica doméstica. Avaliamos que os aspectos exógenos supracitados representam benesses limitadas para a
companhia, já que a principal vertente de desenvolvimento de seus negócios continua sendo a necessidade de verticalização operacional. Nesse sentido, incorporamos as
dificuldades de curto prazo que permeiam o segmento de aços planos e vislumbramos continuidade de pressão sobre margens em 2012. Para os anos posteriores,
avaliamos que a receita da companhia tende a evoluir paulatinamente em função de setores como o automotivo, construção civil e linha branca, bem como projetos
infraestruturais. No que tange aos preços do aço no mercado interno, não trabalhamos com expansão no curto prazo, principalmente porque possíveis reajustes tendem a
estimular importações, já que as cotações do aço no mercado internacional seguem pressionadas. Destacamos que a companhia segue com a estratégia de verticalização
da cadeia produtiva, devendo alcançar autossuficiencia em minério de ferro até 2015. Desta forma, reforçamos nosso parecer de manutenção para as ações da
companhia, que ainda devem sofrer no curto prazo.
Marco A. Barbosa (CNPI) / Bruno Piagentini
115
Varejo de Vestuário
Efeitos climáticos adversos, desaceleração do consumo interno e
serviços financeiros das companhias “em xeque” compõem o enredo
do que foi o ano de 2012 para o setor de varejo de vestuário.
Podemos dizer que a coleção outono/inverno fracassou, ou ao
menos ficou bem abaixo do esperado, em razão das temperaturas
mais altas entre estas estações. As mudanças climáticas
afugentaram os consumidores das lojas e fizeram com que as
companhias adotassem duas estratégias: (i) queimar os estoques
com altos descontos e (ii) antecipar o lançamento da coleção
primavera/verão. A primeira ação provocou expressivos impactos
sobre as margens operacionais, já a segunda impulsionou as vendas
no varejo brasileiro.
Neste contexto, o próprio consumo interno se manteve retraído
ao longo do ano por conta do comprometimento da renda da
população com pagamento de dívidas. O elevado grau de
endividamento também foi o responsável por conter a oferta de
crédito das instituições financeiras aos consumidores.
Seguindo essa linha, as varejistas de vestuário que há tempos
vinham aumentando a prestação de serviços financeiros, com
emissões de cartões de crédito próprio (private label) ou em parceria
com instituições financeiras (co-branded), bem como avançavam
suas operações de empréstimo pessoal, começaram a se defrontar
com a ofensiva dos bancos públicos na queda dos juros que
pressionam as taxas aplicadas pelas companhias, sendo que
algumas já anunciaram a redução.
Para 2013, acreditamos que o cenário é mais favorável. Ao passo
que a atividade doméstica ganhará velocidade puxada pelo consumo,
o ramo de vestuário deverá ter relevante crescimento. Segundo
estimativas da Companhia Nacional de Abastecimento (Conab), a
safra 2012/2013 do algodão deverá ser inferior a atual em função da
migração dos produtores para mercados de commodities
concorrentes (milho e soja). Desta forma, o custo de fabricação das
empresas tende a ser maior no próximo ano. A crescente escala de
faturamento das companhias se sustentará pelo intenso cronograma
de inaugurações de lojas, além das expansões e remodelações que
incrementarão o volume de vendas.
Diante do exposto, pressupomos que as companhias terão uma
boa performance do lado operacional, entretanto, tendo como pano
de fundo a redução dos juros bancários, acreditamos que as
operações financeiras devem sofrer profundos impactos.
116
Cia Hering (HGTX3).....................................................................................................................Comprar
Lojas Renner (LREN3)...................................................................................................................Manter
Especial
PERSPECTIVAS2013
COMPRAR
I Up Side: 25,7% I HGTX3 / R$ 41,99 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Com uma história de mais de 130 anos, a Cia. Hering é uma
empresa de varejo e design de vestuário. A companhia atua no
varejo sob quatro marcas: ¨Hering¨, Hering Kids,¨PUC¨ e ¨dzarm¨. A
marca ¨Hering¨, a principal da empresa, foi responsável por
aproximadamente 85% de seu faturamento, ao passo que a PUC
detém 10% e a dzarm com 5%. A marca "PUC", reconhecida como
marca de alta qualidade de vestuário infantil para ocasiões
especiais, é a 4ª maior marca na Classe A, em termos de receita
bruta. Por sua vez, a marca “dzarm” é uma marca voltada ao público
jovem, “com atitude de vestir e em sintonia com as tendências
mundiais da moda”, como diz a empresa.
Projeções de MM
Invest Particip Inpasa S/A (*)
Ivo Hering
Blackrock, Inc
Schroder Investment Manag. Limited
Outros
Com Voto
7,3%
7,2%
5,4%
5,1%
75,0%
30/out/12
Sem Voto
-
Todos tipos
7,3%
7,2%
5,4%
5,1%
75,0%
(*)Invest Particip Inpasa S/A é majoritariamente de propriedade do Sr. Ivo Hering e de membros da família.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
1.353,2
394,5
297,3
1.556,2
420,4
310,5
1.784,8
491,3
376,1
2.052,5
596,0
459,7
2.360,3
717,3
554,9
2.721,8
846,1
658,9
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
9,6
16,4
23,0
33,8%
35,8%
41,8%
29,1%
22,0%
7,5
15,1
22,0
1,6%
35,9%
21,3%
38,8%
34,1%
27,0%
20,0%
6,4
12,6
18,2
3,3%
59,8%
33,0%
40,9%
35,4%
27,5%
21,1%
5,5
10,1
14,9
4,0%
59,4%
15,3%
40,0%
36,8%
29,0%
22,4%
4,6
8,1
12,3
4,8%
59,1%
51,2%
39,2%
37,6%
30,4%
23,5%
3,9
6,5
10,4
5,7%
59,1%
0,0%
38,4%
37,8%
31,1%
24,2%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
A desaceleração do consumo de vestuário, o clima adverso e o menor nível de acerto na composição dos itens das coleções foram os principais fatores
que reduziram o percentual de crescimento de suas vendas no início deste ano. Já no início do 2º semestre a companhia conseguiu liquidar seus estoques,
proporcionando significativos descontos sobre o faturamento da companhia. Entretanto, a Cia Hering mantém boa geração de caixa e margens ainda
elevadas. Outro ponto a destacar é que mesmo com um cenário mais “nebuloso” em termos de crescimento da economia doméstica, a companhia não
alterou sua projeção de abertura de lojas. Contudo, não somos tão pessimistas no que tange ao médio e longo prazo, pois trabalhamos com retomada da
atividade econômica em 2013, desta forma, recomendamos a compra para as ações da companhia. Em nossa avaliação, a combinação de expansão (leiase: plano de abertura de lojas), num cenário macro menos “tenso” em 2013, com a saúde financeira apresentada pela Cia Hering, tende a incrementar os
fluxos de caixas vindouros.
Sandra Peres (CNPI)
117
MANTER
I Up Side: 4,1% I LREN3 / R$ 79,75
Breve Descritivo
O ano de 1965 marca o início da história de Lojas Renner como uma
empresa verdadeiramente independente. Até então, a companhia existia como
parte do grupo A. J. Renner, indústria fabril instalada em Porto Alegre (RS). Foi
como parte integrante do grupo que a marca inaugurou em 1922, na capital
gaúcha, seu primeiro ponto de venda para a comercialização de artigos têxteis.
Atualmente, a Lojas Renner é a segunda maior rede de lojas de departamentos
de vestuário no Brasil atuando no comércio varejista com um mix de produtos
compreendido em vestuário, calçados e acessórios para mulheres, homens e
crianças. Possui 171 lojas Renner voltadas para o ramo de vestuário, 33 lojas
Camicado especializadas no segmento de Casa & Decoração e 3 lojas-piloto
Blue Steel, além de ofertar serviços financeiros através do Cartão Renner.
Projeções de MM
em 28/dez/12
Aberdeen Asset Management Plc (*)
Blackrock, Inc
Schroder Invest. Manag. Limited
Outros
30/nov/12
Com Voto
Sem Voto
Todos tipos
14,4%
7,2%
5,5%
5,0%
67,9%
-
14,4%
7,2%
5,5%
5,0%
67,9%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
3.238,5
570,3
336,9
3.453,3
579,6
311,4
4.141,2
708,7
376,0
5.058,7
906,9
481,2
6.121,0
1.114,8
599,2
7.365,3
1.403,9
774,8
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
8,5
16,6
29,1
259,9
20,5%
61,3%
29,2%
17,6%
10,4%
8,3
17,1
31,5
3,0%
93,4%
117,4
2,4%
63,6%
26,5%
16,8%
9,0%
8,1
14,0
26,0
3,5%
90,2%
157,9
2,2%
64,8%
31,0%
17,1%
9,1%
7,7
11,0
20,4
4,3%
86,8%
149,7
11,5%
66,2%
37,7%
17,9%
9,5%
7,2
8,8
16,3
5,2%
84,5%
34,4
10,7%
66,6%
43,8%
18,2%
9,8%
6,5
6,9
12,6
6,6%
82,9%
11,9%
67,2%
51,6%
19,1%
10,5%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
O cenário para as empresas de varejo de vestuário não foi fácil no início desse ano. No entanto, no terceiro trimestre esse cenário começou a mudar e a
Lojas Renner vem apresentando bom desempenho operacional. A companhia continua com sua perspectiva de abertura de lojas para os próximos anos
(2013 a 2015), com 255 lojas Renner e de 100 a 120 lojas Camicado, cabe registrar o início da operação do novo Centro de Distribuição (CD) no 3º trimestre
de 2012. Destacamos que em 2012, as margens da companhia tem se mostrado parecidas com as apresentadas em 2011, dado a forte abertura de lojas e
remodelagens que estão elevando custos e despesas nos últimos anos. Contudo, não estamos tão pessimistas no que tange ao médio e longo prazo para o
setor de varejo, e além de trabalharmos com retomada da atividade econômica em 2013, a combinação de expansão e remodelagem das lojas deve
favorecer o desempenho futuro da companhia.
Sandra Peres (CNPI)
118
Varejo Geral
De uma forma geral, o ano de 2012 se mostrou “perverso” ao
ramo varejista. As expectativas depositadas sobre o crescimento
econômico brasileiro foram se reduzindo ao passo que a atividade
econômica perdia velocidade. Essa rota descendente seguida pelo
baixo consumo interno no país, que apresentou claros vestígios de
arrefecimento sobre o ano de 2011, ocorre principalmente pelo
elevado nível de endividamento das famílias. Apesar dessa
conjuntura negativa sobre a demanda por bens de consumo, as
estimativas para o setor são melhores para esse final de ano, e, ainda
mais, para 2013. Levando em conta alguns fundamentos pontuais,
tais como: os baixos indicadores de desemprego; o aumento do
salário mínimo e a disponibilidade de crédito a juros menores.
Devemos acrescentar também, as projeções para o produto interno
bruto (PIB) no próximo ano, prevendo uma taxa de crescimento maior
do que veremos em 2012. Considerando esses elementos, podemos
sustentar as perspectivas favoráveis ao consumo doméstico como
um todo, bem como o melhor desempenho do varejo brasileiro.
mínimo do trabalhador e o maior número de pessoas que ascenderam
à classe C nos dois últimos anos, esses três fatos contribuem com
volume da atividade. Outro aspecto que colabora com o panorama
setorial é a queda na taxa básica de juros anual, como forma de
estimular o crescimento econômico do país via consumo doméstico.
No que se refere ao e-commerce no Brasil, o setor tem apresentado
crescimento firme no volume de vendas, bem acima do registrado
pelo varejo físico. Além dos aspectos macroeconômicos, como a
expansão da massa salarial e concessão de crédito, a demanda
nesse segmento reflete o aumento de internautas e do número de
sites de vendas. Entretanto, esse último fato implica em maiores
campanhas promocionais e descontos por conta da forte disputa
concorrencial, pressionando as margens de comercialização das
empresas. Contudo, vemos um bom panorama para o setor devido ao
fato da segurança digital estar cada vez mais sofisticada e eficaz,
aliado ao conforto e praticidade das compras online. A alavanca desse
mercado é a evolução tecnológica que gera dinâmica ao comércio,
ultrapassando o varejo físico e conquistando novos consumidores.
Desta forma, o grande desafio do varejo virtual continuará sendo a
forte competitividade.
A perspectiva para o setor de varejo no Brasil, em linhas gerais, é
favorável. Para 2013 a projeção ainda é de crescimento destacado
para o segmento de bens duráveis de 6,3%, comparativamente ao
comércio geral de 5,2% e a renda total das famílias de 4,7%.
Entretanto, o cenário conjuntural se demonstra mais desafiador no
curto prazo, dada a elevação no índice nacional de inadimplência e
uma redução no consumo de bens duráveis pelo término dos
incentivos fiscais do governo. Todavia, esses elementos minimizamse parcialmente quando inserimos alguns fundamentos relevantes no
Brasil, como as baixas taxas de desemprego, o aumento no salário
B2W (BTOW3)...........................................................................................................................................Manter
Lojas Americanas (LAME4)....................................................................................................Vender
Magazine Luiza (MGLU3).........................................................................................................Manter
119
Varejo Geral
MANTER
I Up Side: 5,9% I BTOW3 / R$ 17,00 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A B2W é o resultado da fusão entre Americanas.com e
Submarino. A companhia atua no varejo em múltiplos canais de
distribuição: televendas, televisão, catálogos, quiosques e Internet.
O modelo de negócio da B2W apresenta vantagens de custo em
relação aos varejistas tradicionais, uma vez que centralizam a
operação em apenas um local e investem em infraestrutura,
logística e outras tecnologias utilizadas no comércio eletrônico.
Projeções de MM
Com Voto
05/out/12
Sem Voto
Todos tipos
Lojas Americanas S.A.
59,6%
-
59,6%
Massachusetts Mutual Life
Insurance Company
7,3%
-
7,3%
Outros
33,1%
-
33,1%
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
4.232,1
309,3
(89,2)
4.168,7
198,1
(187,1)
4.573,0
279,5
61,0
5.030,3
425,8
135,4
5.533,3
542,9
259,5
6.086,7
678,8
303,3
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2,3
9,4
(29,8)
-x-x1.172,5
30,5%
72,2%
-7,8%
7,3%
-2,1%
2,8
21,8
-x0,0%
0,0%
1.656,3
18,0%
78,3%
-19,7%
4,8%
-4,5%
2,7
15,7
43,6
0,6%
25,0%
1.739,5
27,2%
78,2%
6,1%
6,1%
1,3%
2,4
10,5
19,7
1,3%
25,0%
1.793,7
40,2%
77,8%
12,3%
8,5%
2,7%
2,1
8,0
10,3
2,4%
25,0%
1.703,6
54,9%
76,0%
20,1%
9,8%
4,7%
1,7
6,3
8,8
2,8%
25,0%
1.594,1
41,9%
70,9%
19,9%
11,2%
5,0%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Erros operacionais, somados ao acirramento "feroz" da concorrência explicam grande parte da frustração em relação ao desempenho da B2W.
Infelizmente quem pagou por isso, além dos clientes, foram os acionistas. Hoje a empresa vale uma mera fração do que valia a poucos anos atrás. A
empresa está tão depreciada em bolsa, que mesmo sendo bastante conservadores na projeção de seu fluxo de caixa, facilmente chegamos a um valor
econômico superior ao atual valor de mercado. Pasmem, mesmo diante dessa extraordinária alta dos últimos meses, motivada por especulações em
relação a uma possível oferta de compra da companhia. O nome do jogo aqui é risco. Tal constatação baseia-se no fato da empresa apresentar uma enorme
alavancagem financeira, acima do recomendado, paralelamente a um desempenho operacional pífio. Acreditamos que pesando o risco embutido na B2W,
juntamente com as possibilidades existentes em seu segmento de atuação, chegamos a um valor econômico muito próximo ao atual valor de mercado, o
que nos parece pouco, mas o suficiente para alterarmos nossa recomendação de venda para manutenção.
Sandra Peres (CNPI)
120
Especial
PERSPECTIVAS2013
$
VENDER
I Up Side: -10,0% I LAME4 / R$ 18,33 em 28/dez/12
Breve Descritivo
Com Voto
04/dez/12
Sem Voto
Todos tipos
51,9%
-
19,2%
Companhia Preferencial de Varejo, Llc Credit Suisse (Brasil) S/A CtvmCompany
-
18,6%
11,7%
Massachusetts Mutual Life
Insurance Company
-
8,3%
5,2%
18,7%
51,8%
39,6%
A Lojas Americanas S.A. é uma das mais tradicionais
redes de varejo do país. Com mais de 80 anos de vida, a
empresa conta com 567 lojas nas principais cidades do país.
São três centros de distribuição, em São Paulo, Rio de
Janeiro e Recife, com o objetivo de aumentar a capacidade e
melhorar a operação logística. A empresa também atua no
comércio eletrônico, representada pela B2W - Companhia
Global do Varejo.
S-Velame Adm. de Rec. e Part. S/A
Outros
(*) no controle da S-Velame Adm. de Rec. e Part. S/A há diversas holdings que no final encontramos,
majoritariamente, o SR CARLOS ALBERTO DA VEIGA SICUPIRA, no papel de principal controlador,
mas com relevante participação de MARCEL HERRMANN TELLES e JORGE PAULO LEMANN.
Projeções de MM
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
6.047,6
1.003,3
319,4
6.470,9
1.060,0
231,2
7.765,1
1.286,2
516,9
8.541,6
1.418,4
653,3
9.395,8
1.564,1
855,4
10.335,4
1.724,5
1.021,8
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
25,3
18,5
56,9
1.488,3
20,6%
87,5%
44,5%
16,6%
5,3%
21,7
18,7
78,7
0,6%
48,8%
1.630,6
24,1%
85,5%
27,6%
16,4%
3,6%
15,9
15,3
35,2
1,2%
40,6%
1.444,6
12,5%
80,7%
45,2%
16,6%
6,7%
11,9
13,7
27,8
1,5%
41,1%
1.202,5
23,5%
76,4%
42,7%
16,6%
7,6%
9,0
12,0
21,3
1,9%
41,3%
636,1
33,1%
71,8%
42,1%
16,6%
9,1%
6,9
10,5
17,8
2,4%
42,1%
14,2%
66,8%
39,0%
16,7%
9,9%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
É muito frustrante quando nós analistas nos defrontamos com empresas com ótimos fundamentos e boas perspectivas setoriais e mesmo assim
chegamos a conclusão que o parecer é de venda. É bem verdade que o cenário de curto prazo da Lojas Americanas apresenta diversos fatores de risco,
como aumento de concorrência e o mau momento vivido pela controlada B2W, por exemplo. Todavia, existe fatores muito positivos à frente, como
recuperação da atividade econômica e, principalmente, a construção de um novo Centro de Distribuição, cuja previsão de inauguração é mai/13. Já
incorporamos esses dados em nossas projeções e acreditamos que o mercado também. Desta forma, alteramos nosso parecer de manutenção para venda
no atual patamar de preços que suas ações se encontram em bolsa.
Sandra Peres (CNPI)
121
Varejo Geral
MANTER
I Up Side: 11,9% I MGLU3 / R$ 12,15 em 28/dez/12
Breve Descritivo
A Magazine Luiza é uma rede varejista focada na comercialização de
bens duráveis, tendo grande presença nas classes populares do Brasil. A
companhia possui 736 lojas em operação, sendo 629 convencionais
(ponto fixo), 106 virtuais e seu canal e-commerce, além do sistema
logístico composto por nove centros de distribuição. Atualmente, a
empresa atravessa a fase final de suas integrações com as Lojas do Baú
da Felicidade adquiridas em junho de 2011 e da remodelação na rede de
varejo Lojas Maia incorporada em dezembro de 2010.
Projeções de MM
Com Voto
04/dez/12
Sem Voto
Todos tipos
Ltd Administração e
Participações S.A.
60,6%
-
60,6%
Outros
32,1%
-
32,1%
(*) a Ltd Administração e Participações S.A. pertence a membros da família Trajano, mais
especificamente, a Sra. Luiza Helena Trajano Inácio Rodrigues e o Sr. Onofre de Paula Trajano.
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
Receita Líquida
EBITDA
Lucro Líquido
6.419,4
300,6
11,7
6.419,4
300,6
11,7
8.527,3
462,8
78,5
10.194,6
612,0
122,0
12.796,1
806,7
233,3
15.689,1
1.056,6
404,2
Indicadores
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
3,6
8,3
194,2
-x-x437,8
18,2%
87,3%
1,9%
4,7%
0,2%
3,6
9,1
149,7
0,1%
15,0%
573,3
11,0%
88,2%
2,4%
4,3%
0,2%
3,2
6,4
28,9
0,5%
15,0%
696,9
11,9%
88,3%
11,2%
5,4%
0,9%
2,8
4,9
18,6
0,8%
15,0%
737,4
15,6%
87,6%
15,2%
6,0%
1,2%
2,3
3,7
9,7
1,5%
15,0%
705,3
20,5%
86,3%
23,3%
6,3%
1,8%
1,7
2,6
5,6
2,7%
15,0%
515,4
26,8%
83,9%
30,0%
6,7%
2,6%
COT/VPA Projetado
EV/EBITDA
Preço/Lucro
Dividend Yield
Pay Out
% de Curto Prazo
ROE (%)
Margem EBITDA
Margem Líquida
Histórico
Conclusão
Mesmo enfrentando um ambiente mais desafiador em 2013, acreditamos que o varejo continuará sendo um dos principais impulsionadores do
crescimento no Brasil. O que reforça esta visão são alguns fundamentos macroeconômicos que vão estimular o consumo tanto na ascensão da
classe social como nas baixas taxas de desemprego, além do aumento do salário e pela continuidade de alguns incentivos governamentais. Estes
fatores irão refletir positivamente nas vendas da companhia, onde projetamos alta em torno de 19% nos CAGR para os cincos anos. A elevação no
faturamento também reflete a abertura de lojas e melhora na receita com serviços financeiros. Vale comentar que já incluímos possíveis perdas com
a queda das taxas de parcelamentos e reduções no rotativo de seus cartões. Inicialmente, para suportar a forte abertura de lojas, estamos
projetando investimentos da ordem de R$ 140 milhões para o final de 2012, ao passo que para os próximos anos projetamos R$ 130 milhões. Estes
investimentos visam a abertura de mais 20 lojas no último trimestre de 2012. Em 2013, devem ser inauguradas 30 unidades, 35 em 2014 e 50 lojas
para 2015. As margens continuarão pressionadas no ano de 2012, por conta das despesas com a integração das lojas do Baú e Maia, melhorando a
partir de 2013. Em nossa opinião, tais perspectivas já se encontram precificadas no atual valor da empresa em bolsa, desta forma, nossa
recomendação é de manutenção para estes papéis.
Sandra Peres (CNPI)
122
Indicadores
Indicadores
123
2009
2010
2011
2012
Acum.
Acum.
Acum.
Jan.
Fev.
Mar.
Abr.
Mai.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Out.
Nov.
Dez.
Acum.
CDI
9,88%
9,75%
11,60%
0,89%
0,74%
0,81%
0,70%
0,73%
0,64%
0,68%
0,69%
0,54%
0,61%
0,54%
0,53%
8,40%
TR
0,66%
0,68%
1,20%
0,08%
0,00%
0,10%
0,02%
0,04%
0,00%
0,01%
0,01%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,28%
Poupança
7,05%
6,90%
7,45%
0,59%
0,50%
0,61%
0,52%
0,55%
0,50%
0,51%
0,51%
0,50%
0,50%
0,50%
0,50%
6,48%
US$ Comercial
-25,49%
0,48%
12,18%
-6,53%
-1,55%
6,16%
4,44%
5,82%
-0,40%
1,99%
-0,93%
-0,15%
0,10%
4,98%
-4,04%
9,42%
US$ Paralelo
-27,04%
-
-
-8,37%
-1,61%
6,56%
3,59%
7,43%
-0,46%
0,93%
-0,92%
1,39%
-0,91%
4,15%
-3,03%
8,94%
Ouro
-3,05%
32,26%
15,85%
0,63%
0,42%
-0,31%
5,33%
0,20%
2,33%
2,56%
4,67%
4,46%
-2,76%
3,82%
-6,41%
15,26%
IGPM
-1,72%
11,32%
5,10%
0,25%
-0,06%
0,43%
0,85%
1,02%
0,66%
1,34%
1,43%
0,97%
0,02%
-0,03%
0,68%
7,82%
Global Brasil 40
2,69%
0,74%
-1,49%
0,42%
-0,05%
-0,56%
-0,09%-
-2,13%
-0,14%
-0,24%
-0,24%
-0,10%
-0,81%
-1,09%
-0,24%
-5,17%
T-Bonds 10 Y
69,79%
-13,25%
-42,51%
-3,80%
10,0%
11,62%
12,67%
-18,13%
0,00%
-5,70%
4,70%
5,13%
3,05%
-4,73%
8,70%
-6,42%
T-Bonds 30 Y
74,17%
-6,98%
-33,26%
1,38%
5,46%
8,09%
-6,92%
-14,12%
-2,62%
-1,15%
4,28%
13,06%
0,71%
-2,11%
5,73%
2,08%
Dow Jones
18,82%
11,02%
5,53%
3,40%
2,53%
2,01%
0,01%
-6,21%
3,93%
1,00%
0,63%
2,65%
-2,54%
-0,54%
0,60%
7,26%
Nasdaq
43,89%
16,91%
-1,80%-
8,01%
5,44%
4,20%
-1,46%
-7,19%
3,81%
0,15%
4,34%
1,61%
-4,46%
1,11%
0,31%
15,91%
S&P 500
23,45%
12,78%
0,00%
4,36%
4,06%
3,13%
-0,75%
-6,27%
3,96%
1,26%
1,98%
2,42%
-1,98%
0,28%
0,71%
13,41%
IEE
59,09%
11,98%
19,72%
-0,61%
5,90%
2,78%
1,54%
-5,84%
4,99%
-1,91%
-5,57%
-8,27%
-4,57%
-4,54%
5,03%
-11,72%
Ind Des Imobiliário
204,88%
10,45%
-23,70%
11,75%
7,89%
-1,11%
-7,17%
-9,05%
1,99%
3,25%
9,95%
5,96%
-4,11%
0,11%
3,27%
22,43%
Ind Set Industrial
88,84%
9,23%
-12,12%
6,40%
6,46%
3,15%
0,44%
-11,97%
1,46%
1,09%
3,73%
6,49%
0,41%
3,72%
3,62%
26,29%
Ind Set Consumo
92,22%
25,50%
0,59%
4,73%
8,69%
3,94%
2,60%
-7,79%
2,06%
2,12%
3,29%
5,44%
4,56%
2,71%
2,90%
40,40%
Ind Carb Eficiente
-
-
-7,32%
5,85%
5,53%
0,52%
-2,17%
-7,99%
1,93%
3,13%
-1,01%
0,74%
-0,28%
4,99%
4,93%
16,39%
Midlarge Cap
69,43%
2,09%
-10,42%
7,87%
3,59%
-0,20%
-2,35%
-8,06%
0,91%
3,27%
-0,77%
2,64%
-0,86%
1,52%
4,80%
12,09%
Índice Sust Empr
66,41%
5,83%
-3,31%
5,95%
5,99%
1,41%
1,22%
-7,74%
4,75%
2,36%
-2,48%
1,20%
-0,53%
1,90%
5,65%
20,52%
IGC
83,36%
12,54%
-12,45%
7,35%
6,09%
0,07%
-1,77%
-7,86%
1,50%
2,73%
0,88%
2,30%
-0,32%
1,98%
5,51%
19,03%
ITAG
84,93%
11,72%
-11,55%
6,36%
6,54%
-0,34%
-3,25%
-6,77%
0,94%
4,66%
1,88%
1,99%
-1,02%
3,09%
4,51%
19,24%
FGV 100
87,65%
10,21%
-10,57%
7,08%
5,22%
2,40%
1,41%
-12,57%
3,81%
0,32%
-1,13%
6,34%
0,49%
1,83%
6,22%
21,77%
IBRX – Índice Brasil
72,84%
2,62%
-11,39%
7,92%
3,85%
-0,23%
-2,48%
-8,60%
0,88%
3,10%
-0,15%
2,78%
-1,07%
1,15%
4,78%
11,55%
Ibovespa Médio
79,23%
-3,63%
-18,25%
11,23%
4,90%
-2,16%
-4,94%
-12,52%
0,49%
4,71%
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