O Panorama Geral: Uma comparação de preços entre

O Panorama Geral: Uma
comparação de preços
entre Futuros e ETFs
Segunda edição
SUMÁRIO EXECUTIVO
• Este relatório compara o custo total da replicação do retorno total do S&P 500 por meio dos futuros de
índice de ações e fundos negociados em bolsa (ETFs) por uma variedade de casos e horizontes de tempo.
•Os produtos específicos usados nesta análise são futuros E-mini S&P 500 do CME e os três ETFs S&P
500 listados nos EUA: SPDR SPY, iShares IVV e Vanguard VOO.
•A análise começa com um olhar detalhado aos componentes do custo total e aos pontos que
fundamentam os cálculos, incluindo observações sobre mudanças recentes nas taxas de captação
implícitas dos futuros e os condutores destes movimentos.
•O custo total da replicação do índice em um intervalo de horizontes de tempo é calculado para quatro
cenários de investimentos comuns: uma posição comprada totalmente capitalizada, uma comprada
alavancada, uma posição vendida e outra de investidor de fora dos EUA.
•A escolha entre os futuros e os ETFs não é uma decisão do tipo “somente um ou outro”. Os futuros
E-mini S&P 500 são apresentados como mais vantajosos na relação custo-benefício que os ETFs S&P
500 para alavancados, vendidos e investidores de fora dos EUA em todos os horizontes de tempo.
•Para investidores totalmente capitalizados, a escolha ótima é uma função dos custos implícitos dos
futuros e do horizonte de tempo do investimento. Quando o custo de rolagem dos futuros é sub-Libor,
os investidores são inequivocadamente mais bem servidos por futuros, e se o custo de rolagem é um
prêmio pela Libor, a alternativa de custo mais eficiente poderia ser um futuro ou um ETF.
Opção mais barata
Cenário
Rolagem é barata
Rolagem é rica
(Abaixo da USD Libor de 3 meses) (Acima da USD Libor de 3 meses)
Totalmente
capitalizado
Futuros
Depende do período de manutenção e
nível de riqueza
Alavancado (2x, 8x)
Futuros
Futuros
Vendedor vendido
Futuros
Futuros
Internacional
Futuros
Futuros
Cenário: Totalmente capitalizado, Custo de rolagem a um prêmio pela USD-Libor de 3 meses
Os futuros E-mini S&P 500 têm melhor relação custo-benefício que os ETFs para
todos os investidores quando os custos de rolagem negociam em, ou abaixo, dos
seguintes períodos de manutenção:
Spread para USDLibor de 3 meses
30 dias
60 dias
90 dias
180 dias
1 ano
2 anos
4 anos
+51bps
+30bps
+21bps
+11bps
+6,3bps
+4,0bps
+2,9bps
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1
INTRODUÇÃO
Custos de transação
Este relatório compara o custo total de replicação do
Custos de transação são despesas incorridas na abertura e no
retorno1 total do S&P 500 por meio de futuros de índice de
fechamento da posição. Estes aplicam-se igualmente a todos
ações e ETFs.
os negócios, independentemente do horizonte de tempo.
Dada a diversidade de clientes e as maneiras de uso
Comissão: O primeiro componente do custo de transação é
potencial para ETFs e futuros, não há uma resposta
a comissão, ou taxa, cobrada pelo corretor para a execução.
padrão à questão sobre a melhor relação custo-benefício.
Estas cobranças são negociadas entre as partes e variam de
A escolha ótima depende dos detalhes do cliente e da
cliente a cliente. Esta análise assume os custos de execução
transação específica.
de US$2,50 por contrato (0,25bps) para os futuros de
E-mini e de 2,5 centavos por ação (1,25bps) para ETFs.2
Esta abordagem é, portanto, para considerar quatro cenários
de investimentos comuns – uma posição comprada
Impacto no mercado: O segundo componente dos custos de
totalmente capitalizada, uma comprada alavancada, uma
transação é o impacto de mercado, que mede o movimento
posição vendida e uma de investidor de fora dos EUA – e
adverso de preço pela ação da execução da ordem.
comparar os custos de replicação do índice com futuros e
ETFs em cada um. Enquanto estes cenários não representam
O impacto de mercado pode ser bem difícil de ser
todas as possíveis aplicações para qualquer produto, eles
quantificado. No caso mais simples – uma ordem de
cobrem a maioria dos casos, e a análise de cenários oferece
mercado ilimitada enviada diretamente à Bolsa – o impacto
ideias sobre fatores que os investidores deveriam considerar
pode ser definido acuradamente como a diferença entre
ao tomarem decisões de implementação.
o preço de mercado imediatamente anterior ao da ordem
sendo submetida e o preço final de execução do negócio.
Esta análise compara o futuro E-mini S&P 500 do CME
Entretanto, à medida que a metodologia da execução
(ticker: ES) com as três ETFs S&P 500 listadas nos EUA:
torna-se mais sofisticada e se estende por um período
ETF SPDR S&P 500 (SPY), ETF iShares Core S&P 500
de tempo mais prolongado (por exemplo, uma ordem
(IVV) e a ETF Vanguard S&P 500 (VOO).
de trabalho que participa a 25 por cento do volume, ou
um alvo VWAP sobre o dia) torna-se cada vez mais difícil
ESTIMATIVAS E PREMISSAS DE CUSTO
separar o impacto causado pelo negócio nos movimentos
de mercado não relacionados ao negócio.
O objetivo deste relatório é quantificar o custo de replicação
do retorno total do índice S&P 500 sobre um dado período
A análise neste relatório exige uma estimativa do impacto
de tempo usando os futuros de índice de ações e ETFs. O
de mercado esperado a partir de uma execução hipotética,
quadro de análise será o que um investidor institucional
no lugar do impacto real de qualquer negócio específico.
de médio porte executaria por meio de um corretor
Este impacto antecipado é, portanto, uma estimativa com
intermediário (isto é, que não tem acesso direto ao mercado,
base estatística e pode ser muito diferente de qualquer
ou DMA) em uma ordem hipotética de US$100 milhões.
execução em particular.
O custo total da replicação do índice é dividido em dois
componentes: custos de transação e custos de manutenção.
1 Retorno de preço mais dividendos
2Estas taxas são indicativas de típicas precificações ”no meio do intervalo” para clientes institucionais. Enquanto comissões e taxas
são um foco para operadores de curto prazo, no contexto desta análise de longo prazo, elas representam somente uma contribuição
muito pequena para o custo total.
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2
Ao derivar esta estimativa para o impacto de mercado
de 0,75bps para SPY e de 1,25bps para IVV e VOO –
antecipado, é importante levar em consideração a
correspondendo a aproximadamente a 1,5cps e 2,5cps,
transferência de liquidez que ocorre entre diferentes
respectivamente – mostram-se razoáveis.
produtos que acompanham o S&P 500.
Quando as ordens do investor são facilitadas em qualquer
dos produtos em consideração, provedores de liquidez irão
proteger-se (hedge) com a alternativa menos cara entre
futuros, ETFs e o portfolio de ações que é replicado. Isto
cria um “pool” de liquidez do S&P500 no qual cada produto
tem vantagens a partir da liquidez dos outros, o que, em
contrapartida, aumenta significativamente a liquidez de
Custos de manutenção
Os custos de manutenção são despesas que se acumulam
ao longo do tempo em que a posição é mantida. Estes,
geralmente, crescem linearmente com o tempo (por
exemplo, taxas de administração de ETF que se acumulam
diariamente), embora existam alguns que sejam discretos,
mas recorrentes (por exemplo, taxas de execução em
rolagens de futuros trimestrais).
todos os produtos.
Com base na estimativa do corretor e na análise própria
do CME Group, o impacto de mercado da ordem hipotética
de US$ 100 milhões é estimado para ser de 1,25bps para
futuros E-mini, 2,0bps para ETF SPY e de 2,5bps para
ambos IVV e VOO.
As fontes de custos de manutenção para ETFs e futuros
são diferentes devido às estruturas muito diferentes dos
dois produtos.
ETFs: O custo de manutenção de um ETF é a taxa de
administração cobrada pelo fundo por conta do serviço de
replicação do retorno do índice (geralmente pela compra
Tabela 1: Comparação de liquidez
e manutenção do portfolio de ações correspondentes). A
Produto
AuM/OI (US$Bn)
ADV (US$Mn)
ES
285.0
173,102
taxa de administração para os três ETFs em nossa análise
SPY
172.9
25,311
varia em torno de 5,0 e 9,45bps por ano.
IVV
66.1
909
VOO
40.2
382
ADV Ano inteiro de 2015. AuM/OI como de 1 de fevereiro de 2016.
Fonte: CME Group e Bloomberg.
A segunda fonte potencial dos custos de manutenção está
relacionada ao erro entre os retornos de fundo e aqueles
do índice (além daqueles vinculados à aplicação da taxa
de administração). Este risco será ignorado na análise que
Como um “teste de sanidade” nestes valores, é observado
se segue à medida que nunca foi um questionamento em
que US$ 100 milhões representa 0,06% da média do
relação aos ETFs em consideração e, como tal, há base
valor nocional negociado diariamente no futuro ES de
muito limitada para estimar a magnitude ou impacto de
aproximadamente US$ 173 bilhões (média de 2015). Como
desvios potenciais.
tal, uma estimativa de impacto de 1,25bps – equivalente a
um incremento de tick – mostra-se razoável.
Futuros: Os contratos de futuros são derivativos e
oferecem alavancagem. Ao contrário dos ETFs em que
Dado que a liquidez do futuro ES está perto de 7x do SPY
o montante nocional inteiro é pago pelo comprador ao
e mais de 130x do IVV e VOO combinados, o impacto
vendedor no início do negócio, com contratos de futuros
estimado para estes produtos aparece inicialmente um
nenhum dinheiro muda de mãos entre as partes. No
tanto quanto baixo. Entretanto, se um afeta o efeito do pool
lugar, comprador e vendedor depositam uma margem de
de liquidez do S&P500 e os custos de atrito de conversão
aproximadamente 5,2 por cento3 do nocional do negócio na
entre os vários produtos, os custos de incremento
clearing para garantir suas obrigações no contrato.
3No momento da inscrição, a exigência de margem para os futuros de E-mini S&P é de US$ 4.700 sobre o nocional de um contrato
grosseiramente de US$91.300. Montantes de margem sujeitos a mudança.
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3
Na comparação com a taxa de administração do ETF,
compradores de contratos futuros pagam implicitamente
os vendedores não apenas para replicar os retornos de
índice, mas também para fazer isso com o próprio dinheiro.
Como resultado, o preço de um contrato futuro contém um
componente que representa as cobranças de juros nestes
fundos “tomados emprestados”4.
Dado o preço de negociação dos futuros, é possível inferir
a taxa que o mercado cobra implicitamente nestes fundos
“tomados emprestados”. Embora este custo de captação esteja
implícito em todas as operações de futuros, é mais facilmente
inferido a partir de negociação na rolagem de futuros e
frequentemente mencionado como “custo de rolagem.”
Comparando esta taxa de juros implícita com a taxa USDLibor correspondente sobre o mesmo período, é possivel
calcular o spread para a Libor e determinar se o futuro tem
rolagem cara (rich) (captação implícita acima da Libor,
spread positivo) ou barata (cheap) (captação implícita
abaixo da Libor, spread negativo).
Para um investidor totalmente capitalizado (por exemplo,
um que tenha em dinheiro o valor nocional inteiro da
posição), a riqueza ou barateamento (“richness” ou
“cheapness”) da rolagem não é meramente um custo
“teórico”, mas o custo de manutenção atual para a
replicação do índice por meio de futuros. O investidor
realiza este custo comprando os contratos futuros
e mantendo seu dinheiro não gasto em um depósito
remunerado. Por meio de contratos futuros, ele paga a
taxa de captação implícita no nocional total do negócio,
enquanto, sobre o dinheiro não utilizado, ele recebe a taxa
de juros que é assumida como igual à posição de 3 meses
em USD-Libor (3mL)5. A diferença entre a taxa paga e os
juros ganhos é o custo de manutenção da posição e é igual
à riqueza ou barateamento da rolagem.
Observações sobre a rolagem de futuros
Ao contrário da taxa de administração, o custo de
captação implícito da rolagem dos futuros trimestrais
não é constante, mas determinado pela forças da oferta e
demanda e oportunidades de arbitragem no mercado.
Historicamente, o spread implícito em Libor dos futuros ES
tem sido abaixo das menores taxas de administração sobre
qualquer ETF. No período de dez anos entre 2002 e 2012,
a rolagem dos futuros ES teve como média 2bps abaixo do
valor justo6.
Desde 2012, a precificação da rolagem tem tornado-se
mais volátil e negociada em níveis variados como mostrado
na Figura 1, com a “riqueza” tendo como média 35 bps em
2013, 26 bps em 2014 e 8bps em 2015.
A recente riqueza é atribuída a dois principais fatores:
mudanças no mix entre vendedores naturais e provedores
de liquidez do lado da oferta de mercado, e mudanças
nos custos incorridos pelos provedores de liquidez
(particularmente os bancos) em facilitar o serviço.
Em um mercado equilibrado, compradores e vendedores
naturais negociam um fechamento de preço para um valor
justo – nenhuma das partes em posição de extrair um
prêmio do outro. Quando nenhum vendedor natural está
disponível, um provedor de liquidez passa a ofertar (ou seja,
vende futuros) um preço. Quanto maior a demanda por
provedores de liquidez, maiores (e mais variáveis) serão
os custos de captação implícitos. Reciprocamente, se as
condições de mercado atraem mais vendedores naturais,
esta demanda sobre os provedores de liquidez pode ser
diminuída por meio da redistribuição entre os participantes
do mercado que irão estabilizar e diminuir os custos de
captação implícitos.
4.O argumento é simétrico para o vendedor. A venda na posição vendida de um ETF geraria dinheiro que ganharia uma taxa de juros. A
venda de um contrato futuro não gera dinheiro, e então os juros implícitos no preço dos futuros compensam o vendedor por isso.
5.Tal como acontece com outras hipóteses em análise, este valor representa um rendimento de “meio de intervalo” sobre dinheiro
não investido.
6 Goldman Sachs, “Futures-Plus”, 22 de janeiro de 2015.
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4
Os fortes retornos persistentes do S&P 500 de 2012 a 2014
capital sobre um segmento de provedores de liquidez –
(média anual de crescimento de 20,2 por cento) causaram
bancos dos EUA, por exemplo – a rolagem de riqueza não
uma redução no tamanho da base natural da posição
teria sido abatida por 50bps de dezembro de 2014 a
vendida, enquanto investidores institucionais reduziram as
dezembro de 2015 enquanto não havia mudança
posições vendidas e tendenciaram sua posição em relação
concorrente em, ou por afrouxamento do regime
à exposição comprada. A demanda crescente sobre os
regulatório e de capital nos EUA.
provedores de liquidez remanescentes do lado vendido –
Em 2014, o mercado de rolagem começou a voltar ao
por exemplo, posições vendidas alavancadas, fundos de
hedge e bancos dos EUA – ocorreu em um tempo quando
o acesso aos balanços corporativos e fundos estava
normal com as rolagens de março, junho e setembro que
tiveram como média apenas 17bps (menos da metade
dos níveis de dezembro de 2012 a dezembro de 2013) e
crescendo e todos tiveram pressão de alta na captação
a negociação tão baixa quanto os 7bps em setembro8. A
implícita dos futuros, como mostra a Figura 1.
riqueza subsequente da rolagem de dezembro de 2014
indica que alguns efeitos de fim de ano permaneceram. Ao
Figura 1: Rolagem “rica” do S&P 500 com faixa de
alta/baixa7
longo de 2015, como resultado das condições de mercado,
um rebalanceamento do mercado de viés comprado-
80
vendido e novos participantes extraindo prêmio por meio
de taxas de captação acima do mercado, o mercado de
rolagem ficou mais barato aos níveis de 2012, com os
40
períodos de rolagem de setembro e dezembro de 2015
sendo negociados a níveis sub-Libor.
Set-15
Dez-15
Jun-15
Mar-15
Set-14
Dez-14
Jun-14
Mar-14
Set-13
Dez-13
Jun-13
Mar-13
Set-12
Dez-12
Jun-12
Mar-12
Set-11
Dez-11
0
Jun-11
20
Mar-11
Financing Spread vs. 3mL
60
(20)
Na análise a seguir, os futuros E-mini S&P 500 são
avaliados contra os ETFs correspondentes em dois
cenários em que os futuros são apresentados para rolagem
(40)
Average Weighted Roll (3 Weeks Prior to Expiration)
High Low Average Daily Roll Rate Range
O retorno estagnado de -0,73 por cento do S&P 500 em
2015 junto com o ressurgimento da volatilidade no
mercado de ações no final de 2015 e começo de 2016
aumentaram a base natural vendida no mercado e
exerceram pressão baixista nos níveis de captação
ímplícitos dos futuros. Esta sequência de eventos e a
na média de dois anos de 2014-2015 a 20bps acima de
3mL, e a média de H2-2015 sub-Libor de 5,7bps abaixo da
USD-Libor de 3 meses.
A Tabela 2 resume as estimativas de custo usadas na
análise. As taxas de execução na rolagem dos futuros
trimestrais são mostradas como as mesmas nos custos de
transação, aplicadas duas vezes em cada rolagem.
redução de valor da rolagem demonstram que o mercado
Tabela 2: Sumário de premissas (em bps)
de rolagem é controlado por vários fatores complexos e
Produto
Taxas de
execução
Impacto de
mercado
Custo de
manutenção
(por ano)
ES
0,25
1,25
20,0 / -5,7
SPY
1,25
2,00
9,45
IVV
1,25
2,50
7,0
VOO
1,25
2,50
5,0
que os fatores citados acima recebem pressão altista sobre
os custos de captação implícitos que não representam
mudanças permanentes no mercado, nem foram um fator
dominante na condução da riqueza incorporada. Isso
significa que o papel do condutor primário da rolagem
enriquecedora era atribuído às pressões regulatórias e de
7A linha azul mostra a riqueza da média ponderada da rolagem de três semanas que antecederam a expiração e as barras cinza indicam
a menor e a maior média diária da taxa sobre o período.
8 Fonte: Ferramenta de análise de rolagem trimestral de ações do CME Group
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5
ANÁLISE DE CENÁRIO
Tendo estabelecido estimativas de custo de transação
de base de linha e de manutenção, é possível agora
computar o custo total do índice por meio de futuros e
de ETFs para vários casos. Este relatório irá considerar
Cenário 1: Investidor totalmente capitalizado
Para os investidores totalmente capitalizados, o custo total
da replicação do índice sobre um dado período é a soma
dos custos de transação mais a porção pro-rata dos custos
de manutenção anuais.
quatro cenários: um investidor totalmente capitalizado,
A Figura 2 mostra a replicação do custo do índice por
um investidor alavancado, um vendedor vendido e um
meio de futuros e ETFs para horizontes de tempo de seis
investidor internacional (por exemplo, sem domicílio nos
meses, considerando um período de manutenção de
EUA). Em cada caso, o custo total é computado para todos
janeiro a junho e as estimativas de custo de transação e
os períodos de manutenção acima de 12 meses.
manutenção na Tabela 2.
Todos os cenários consideram os mesmos custos de
transação e reconhecem as taxas “round-trip”, ou seja, de
Figura 2: Investidor totalmente capitalizado, 6 meses
compra seguida de venda (ou vice-versa) e o impacto de
16
mercado no início de um negócio. Os custos de rolagem
14
de futuros são avaliados na quarta-feira anterior a cada
12
expiração trimestral.
nas explicações de cada cenário, todos os cálculos de
carregamento de futuros foram ajustados para a margem
Total Cost (bps)
Pelo fato de não terem sido especificamente mencionados
10
8
6
4
depositada na CME clearing e considerados sem ganhos
2
com juros. Nas taxas de juros vigentes, o impacto é de
-
aproximadamente 1,3bps por ano.
Holding Period
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
SPY
IVV
VOO
O ponto de partida para cada gráfico (a intersecção com o
eixo vertical) representa o custo de execução “round-trip”,
isto é, de venda seguida de compra (vice-versa), perto de
2,9bps para futuros entre 6,5 e 7,5bps para ETFs. A maioria
das linhas tem curva ascendente com o passar do tempo,
refletindo o acúmulo gradual dos custos anuais de
manutenção com pequenos pulos na linha dos futuros
devido aos custos de rolagem dos futuros trimestrais.
Devido às taxas de administração anuais sobre os ETFs
estarem abaixo da “riqueza” implícita de +20bps sobre
futuros, os gráficos dos ETFs apresentam curva ascendente
de forma mais lenta do que a dos futuros. O oposto é
verdadeiro quando os futuros carregam um barateamento
implícito e a curva descendente da linha representa o
prêmio que pode ser extraído por meio da rolagem de
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6
futuros “barata” para Libor. Em um barateamento implícito
Figura 3: Investidor totalmente capitalizado, 12 meses
de -5,7bps, as taxas de administração de ETF estão acima
dos custos de manutenção do futuro e esta relação
28
26
divergente existe para o período inteiro.
24
22
Para períodos curtos de manutenção, os custos
20
de transação maiores dos ETFs tornam os futuros
16
rolagem de riqueza e barateamento (linha de futuros
abaixo de todas as três linhas de ETF). Isto faz dos futuros
ferramentas particularmente atrativas para operadores
mais ativos, táticos e de curto prazo. Para aqueles que
se mantém no longo prazo, os efeitos cumulativos do
Total Cost (bps)
economicamente mais atraentes levando em conta a
18
14
12
10
8
6
4
2
-
De
z
Se
t
Holding Period
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
SPY
IVV
VOO
financiamento implícito fazem do ETF uma alternativa mais
eficiente quando os futuros têm rolagem rica, e menos
eficiente quando os futuros têm rolagem barata.
Cenário 2: Investidor alavancado
Os futuros de índices de ações são instrumentos
A 3mL +20bps, o ponto de equilíbrio (breakeven point) em
alavancados. O investidor deposita aproximadamente
que os ETFs tornam-se uma alternativa economicamente
5 por cento de margem para a Bolsa, que resulta em mais
mais eficiente ocorre no quarto mês. No exemplo
20x de alavancagem em sua posição. Os três ETFs nesta
específico, o breakeven do VOO chega primeiro no dia
análise não são alavancados9, mas podem ser comprados
91, seguido pelo SPY no dia 94 e pelo IVV no dia 104.
na margem por investidores que desejam alavancagem.
Entretanto, a 3mL -5,7bps, os ETFs nunca alcançam o ponto
de equilíbrio e os futuros permanecem como a alternativa
de melhor custo-benefício em perpetuidade. Para ser
claro, não é apenas a mudança de rico para barato que
faz os custos dos futuros mais vantajosos. Com o tempo,
A diferença é a quantidade de alavancagem possível.
Sob as regulações T e U do Federal Reserve, há limites na
quantia que um corretor pode emprestar a um investidor
desejando comprar títulos de margem.
é a relação entre os futuros incorporados do spread para
Sob a Regra T, a quantia máxima que pode ser emprestada
a Libor e a taxa de administração da ETF. De fato, se a
é de 50 por cento do preço de compra, resultando em
captação implícita dos negócios tem rolagem rica em, ou
um máximo de alavancagem de 2x. Os investidores
abaixo de 3mL +2,9bps, os futuros permanecerão melhores
mais sofisticados podem ser elegíveis para portfolio
que o ETF em um período de manutenção de quatro anos,
com margem por meio de um corretor principal (prime)
enquanto a riqueza incorporada é menor que o arrasto
sob o fato de que eles podem potencialmente alcançar
sobre o desempenho gerado pela taxa de administração
alavancagem de 6-8x sob a regra U. A alavancagem acima
associada à manutenção dos ETFs.
de 8x não é possível.
Na Figura 3, onde a análise é estendida para um período de
Para derivar o custo de manutenção a uma posição ETF
manutenção de 12 meses, quando a rolagem dos futuros é
comprada com alavancagem, a taxa de empréstimo do
a 3mL +20bps, é possível ver que os ETFs são mais baratos
corretor principal padrão para um cliente institucional é
que os futuros entre 10,3 e 13,7bps, e a níveis de rolagem de
considerada a 3mL +40bps.
futuros de 3mL -5,7bps são mais baratos que os ETFs entre
12,0 e 15,5bps.
9ETFs alavancados são excluídos desta análise enquanto estes têm retornos de caminho dependente que são muito diferentes de ETFs
padrão ou futuros.
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7
Investidor alavancado duas vezes
Figura 4: Custo total por alavancagem de 2x e 8x,
12 meses10
O ponto de início para a análise é o caso de alavancagem
em 2x. Isto implica que o investidor tenha US$ 50 milhões
110
100
com os quais terá uma exposição de US$100 milhões.
no início da negociação toma emprestados US$50 milhões
de um corretor principal para financiar a compra. O custo de
manutenção da posição alavancada é, entretanto, o mesmo
da posição totalmente capitalizada (Cenário1) mais a taxa de
carregamento dos US$ 50 milhões a 3mL + 40bps.
80
Total Cost (bps)
O investidor de ETF que deve pagar a quantia nocional total
90
70
60
50
40
30
20
10
-
Com futuros, não é uma questão de tomar dinheiro
emprestado, uma vez que o investidor com US$ 50 milhões
já tem aproximadamente 10x o depósito de margem exigido.
Ao invés disso, é o caso de ter menos dinheiro de depósito
para custear os 3mL de custos de captação de base de linha
incorporados nos futuros. No caso da capitalização total,
Se
t
De
z
Holding Period
Avg. ETFs, 2x
ES Futures (+0.20%) 8x
Avg. ETFs, 8x
ES Futures (-0.06%) 2x
ES Futures (+0.20%) 2x
ES Futures (-0.06%) 8x
As linhas tracejadas na Figura 4 mostram o custo total da
replicação do índice em uma base alavancada de 2x para
períodos de manutenção acima de 12 meses.
é considerado que o depósito do investidor de US$ 100
Comparado ao cenário totalmente capitalizado nas Figuras
milhões ganhou juros a 3mL, compensando totalmente o
2 e 3, o custo total aumentou para ambas posições ETF
componente da taxa de captação implícita dos futuros de
e de futuros. Entretanto, devido a taxas acima da Libor
3mL; e deixando somente o spread positivo para a Libor
cobradas sobre fundos tomados com um corretor principal,
como o custo de captação (ou crédito) de manutenção da
o custo de manutenção do ETF aumentou em 20bps por
posição. No caso da alavancagem a 2x, a quantia de dinheiro
ano mais que os futuros (40bps de spread sobre metade do
disponível para depósito é reduzida a US$ 50 milhões, e o
nocional da negociação). Como resultado, os futuros são as
depósito do investidor pode somente gerar juros suficientes
opções mais econômicas ao longo do horizonte de tempo.
para liquidar metade (US$ 50 milhões) da captação com
base nos 3mL sobre o total nocional dos futuros (US$ 100
milhões). Como resultado, o investidor alavancado em 2x
irá incorrer em custo incorporado de 3mL na base de linha
sobre a metade remanescente do nocional dos futuros, mais
a despesa inteira do spread positivo (ou menos o crédito do
spread negativo) para 3mL do total do nocional dos futuros
(US$ 100 milhões), como foi descrito no cenário totalmente
capitalizado. Visto por este lado, o custo de manutenção
do cenário alavancado em 2x para os futuros é idêntico ao
Investidor alavancado em oito vezes
A análise para o caso de alavancagem em 8x procede de
maneira similar. Neste caso, o investidor tem US$12,5
milhões em dinheiro com os quais obtém US$ 100 milhões
de exposição. O investidor ETF, entretanto, tem um
empréstimo de US$ 87,5 milhões do corretor principal,
enquanto o investidor de futuros têm uma redução de US$
87,5 milhões em seu depósito.
do cenário totalmente capitalizado mais a nova despesa de
As linhas sólidas na Figura 4 mostram a comparação de
juros sobre os US$ 50 milhões a 3mL.
custo para o caso de alavancagem de 8x. Como a quantia
dos fundos tomados aumenta, o custo do empréstimo
de incremento de uma posição de ETF de um corretor
principal capitalizado aumenta quando comparado ao
10Para simplificar as representações gráficas, as Figuras 4-6 mostram a média dos custos totais do SPY, IVV e VOO. Os resultados
individuais para cada ETF têm ±2bps de valor mostrado em todos os horizontes de tempo.
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custo intrínseco elevado da alavancagem incorporada nos
Uma típica taxa de tomada de empréstimo cobrada pelo
futuros. No caso da alavancagem de 8x, o diferencial de
corretor principal é de 40bps por ano, resultando em um
captação de 40bps sobre 87,5 porcento do nocional da
retorno em dinheiro levantado de 3mL – 40bps11.
negociação resulta em um aumento superior de 35bps no
custo de manutenção dos ETFs em relação aos futuros.
Em adição ao dinheiro levantado pela venda em posição
vendida, o investidor deve depositar um adicional de 50 por
A vantagem de custo dos futuros sobre os ETFs
cento do nocional da negociação em dinheiro ao corretor
para o período de manutenção de um ano quando
como margem12. Os fundos adicionais depositados ao
os futuros são negociados ricos a 3mL +20bps é de
corretor principal terão ganhos esperados de 3mL.
8,2 e 23,2bps nos casos de alavancagem de 2x e 8x,
respectivamente; e a níveis H2-2015 de 3mL -5,7bps,
o custo de alavancagem dos futuros aumenta para
33,9bps e 48,9bps para os investidores alavancados
em 2x e 8x, respectivamente.
Por ter usado derivativos, o vendedor vendido de futuros
não precisará tomar ações emprestadas ou pagar a taxa
associada. A venda de um contrato de futuros é idêntica à
compra com a mesma margem depositada na clearing.
Analisando a economia de uma posição vendida, é
A análise foi conduzida usando as taxas atuais de 3mL de
aproximadamente 0,60 por cento. Como as taxas de juros
sobem, o custo absoluto da exposição de alavancagem irá
aumentar para ambos os produtos. Entretanto, a diferença
entre os custos de manutenção dos ETFs e dos futuros
não é em função da taxa absoluta, mas do spread entre
o dinheiro em depósito e o dinheiro tomado e persiste ao
longo de regimes de diferentes taxas de juros.
importante lembrar que os custos de manutenção para
o investidor comprador tornam-se vantagens para os
vendidos. As taxas de administração de ETF causam uma
relativa baixa performance sistemática para o mercado
de referência que, para o investidor vendido, representa
um retorno em excesso. A riqueza da rolagem de futuros
oferece vantagens para os investidores de futuros.
Os custos de manutenção para posições vendidas em futuros
e ETFs podem ser decompostos da seguinte maneira:
Cenário 3: Investidor vendido
Uma posição vendida oferece exposição negativa de
mercado e é inerentemente alavancada.
Futuros:
1) Receber taxa implícita de captação de futuros de 3 ml
+ 20 bps sobre os US$ 100 milhões
Com ETFs, a alavancagem vem na forma de um empréstimo
de ações para venda em posição vendida por um corretor
principal. A venda das ações tomadas emprestadas aumenta
o dinheiro que permanece no depósito com o corretor
principal. O vendedor vendido paga uma taxa de um bps por
ano para o credor do ETF que é deduzida dos juros pagos
sobre o dinheiro levantado pela venda.
2) R
eceber 3mL sobre os ETFs de US$50 milhões
em dinheiro
3) Receber a taxa de administração de 5 – 9,45bps
4) Receber 3mL - 40bps sobre US$100 milhões
levantados de uma venda em posição vendida
5) Receber 3mL sobre US$50 milhões depositados com
o corretor principal
11 Esta taxa, combinada com a premissa na captação da posição comprada de 3mL + 40bps, resulta em uma compra /venda pelo
corretor principal de 80 bps ”pelo meio” , que é consistente com os padrões de mercado.
12Alavancagem maior pode ser elegível sob um portfolio de margens, mas nós vamos focar no caso de alavancagem em 2x.
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A Figura 5 mostra que, em ambos os casos, os custos
de manutenção são negativos – ao longo do tempo, a
performance relativa do investidor contra o retorno da
posição vendida da referência no mercado melhora, como
demonstrado pelo declive da linha.
Entretanto, por conta da combinação dos custos maiores
A vantagem de custo dos futuros a custo de rolagem
de 3mL +20bps sobre ETFs para um período de
manutenção de 12 meses é de 53,8bps e, mesmo
quando a captação de futuros negocia no nível da
sub-Libor de 3mL -5,7 bps, os futuros ainda são mais
vantajosos a 28,1bps.
de transações com ETF e dos spreads de capitalização
cobrados pelos corretores principais, os futuros oferecem
Figura 5: Futuros vendidos x ETF, 12 meses
uma implementação com melhor custo-benefício ao
20
longo dos horizontes de tempo, não importando se
10
os futuros são negociados ricos ou baratos. Embora
0
seja matematicamente e teoricamente possível que o
(10)
barateamento incorporado nos futuros possa ser tão
(30)
corretor principal poderia ser negociada menos negativa e
elevar o futuro no cenário vendido, isto nunca iria acontecer
na realidade dada a interrelação dos produtos S&P 500.
Como a captação incorporada barateou, o corretor
principal teria que reduzir o seu spread para níveis mais
(20)
(40)
Total Cost
(bps)
negativo para Libor que a taxa de desconto negociada pelo
De
z
Se
t
(50)
(60)
(70)
(80)
(90)
(100)
(110)
Holding Period
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
Avg. ETF
negativos a fim de obter um lucro maior e manter o ritmo
com o verdadeiro rebate do valor do ativo do S&P 500, que
Cenário 4: Internacional
geralmente é melhor refletido no futuro.
O CME Group não oferece conselhos sobre taxas. Os
investidores deveriam consultar seus próprios conselheiros
antes de tomar qualquer decisão de investimento.
Em geral, os investidores estrangeiros do mercado de ações
dos EUA estão sujeitos a imposto de renda com retenção
na fonte sobre os pagamentos de dividendos por parte das
empresas norte-americanas. O imposto retido na fonte é de
30 por cento, resultando em dividendo “líquido” recebido por
investidores estrangeiros igual a 70 por cento do dividendo
“bruto” disponível para os investidores norte-americanos.
Este imposto retido na fonte aplica-se também a financiar
distribuições pagas pelas ETFs. Todos os três ETFs nesta
análise pagam uma distribuição trimestral que representa
o repasse de receita de dividendos recebido pelo fundo
sobre as ações mantidas correspodentes. O rendimento
(yield) do dividendo do S&P 500 é de cerca de 2,15 por
cento, o que implica um adicional de custo de manutenção
de 64,5bps por ano para investidores estrangeiros de ETF
devido ao imposto retido na fonte.
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10
Os contratos de futuros, ao contrário dos ETFs, não pagam
Figura 6: Investidor estrangeiro (30% WHT), 12 meses
dividendos. O preço de mercado do futuros contém
uma quantia implícita de dividendo que, geralmente,
80
corresponde ao rendimento bruto do dividendo sobre o
70
60
índice correspondente13. Não há futuros equivalentes ao
A Figura 6 mostra a comparação de custo de manutenção para
uma posição comprada totalmente capitalizada (Cenário 1)
como experimentado por um investidor de fora dos EUA com
base em um imposto retido na fonte de 30 por cento.
Total Cost
(bps)
imposto retido na fonte de dividendos de ações do ETF.
50
40
30
20
10
0
De
z
Se
t
(10)
Holding Period
No período de três meses anterior à primeira data ex-
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
ETF, WHT 30%
dividendo, a comparação é idêntica ao Cenário 1: os custos
Certos investidores internacionais são capazes de recuperar
menores de transação dos futuros fazem deles uma
alguns ou todos os dividendos ou a distribuição do imposto
alternativa mais barata. Apenas anterior ao cross-over point
retido na fonte sobre as distribuições do ETF. Uma
onde os ETFs tornam-se mais vantajosos, o impacto de
recuperação parcial reduz o tamanho dos “passos” na Figura
16,125bps do imposto retido na fonte no primeiro trimestre
6, enquanto um investidor estrangeiro isento de impostos
bate o custo total do ETF causando o pulo na linha cinza.
(ou seja, uma restituição completa) é economicamente
Como resultado, o futuro é a melhor alternativa de relação
equivalente a um investidor dos EUA (Cenário 1).
custo-benefício em todos os horizontes de tempo.
Para taxas de dividendos menores que 95 por cento do
bruto (ou seja, 5 por cento de imposto retido na fonte),
Fora a extrema riqueza na rolagem de futuros de
aqueles futuros correspondentes aqui tratados têm melhor
aproximadamente 3mL +75bps, a vantagem de
relação custo-benefício ao longo de todo o horizonte de
custo dos futuros sobre os ETFs para investidores
tempo dado o cenário de riqueza de 3mL +20bps. Dada a
estrangeiros irá manter-se verdadeira em períodos de
natureza unilateral da retenção de imposto na fonte pelos
rolagem e barateamento, principalmente porque este é
dividendos nesta análise, é justo discernir que existe uma
um custo de manutenção adicional somente incorrido
relação variável entre o grau de riqueza incorporado em
no ETF. Ao longo de um período de manutenção de 12
futuros e exigiu dos ETFs taxa de break-even na retenção
meses, os futuros a 3mL +20bps irão demonstrar uma
do imposto. Se os futuros enriqueceram além de 3ml
vantagem de custo de 52,6bps, e a 3mL -5,7bps de nível
+ 20bps, um investidor estrangeiro poderia ter retido
de captação, os futuros obterão vantagem de 78,3bps.
pagamentos superiores a 5 por cento de dividendos de
ETFs se ainda tiver breakeven - ainda que, mesmo em níveis
moderados de riqueza da rolagem de futuros, ele ainda
exija uma taxa muito elevada de recuperação para diminuir
o impacto da retenção exigida em ETFs.
13 O preço de mercado de um contrato futuro é uma função da taxa de juros e dos dividendos futuros esperados. Os desvios do valor justo
podem ser atribuídos a qualquer um dos componentes com base em pressupostos do investidor. Por exemplo, os negócios com futuros
rolados para cima do valor justo podem ser vistos como o resultado de taxas de captação implícitas acima do mercado, uma suposição
de dividendo inferior ou um imposto sobre os dividendos retido na fonte. O padrão de mercado é atribuido aos desvios de custos de
captação implícitos, a menos que haja uma ambiguidade conhecida em todo o tempo ou quantidade de um dividendo específico.
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11
Ao contrário das taxas de administração do ETF vantajosas
Venda de posição vendida: Muitos fundos têm limitações
ao investidor vendido, o custo do imposto retido na
por sua gestão ou regulação que diminuem a habilidade de
fonte sobre as distribuições de fundos não resulta em
venda em posição vendida de títulos. Estes fundos podem,
outperformance para o investidor estrangeiro com foco na
entretanto, estar aptos a ter exposição vendida por meio de
exposição em posição vendida. O padrão em mercados de
derivativos, a exemplo dos futuros. (fundos UCITS possuem
empréstimo de ações é que o tomador do título pague o
tais restrições) Os futuros também não estão sujeitos a
dividendo bruto.
localizar regras, Regulação SHO ou Regra 201.
Outras considerações
Esta análise apresentou, até agora, foco no custo. Há,
entretanto, um grande número de outros fatores que têm
impacto nas decisões de seleção de produto do investidor.
Dividendos fixos x variáveis: Um contrato de futuros trava
em uma quantia de dividendo fixo em um momento da
negociação, enquanto os ETFs acumulam os dividendos
reais para fundos NAV como e quando eles ocorrem.
Para completar, as considerações mais importantes são
Estrutura de produto: Os ETFs são fundos mútuos
enumeradas aqui:
enquanto os futuros são derivativos. Os mandatos de
Taxa: Os futuros E-mini S&P 500 são contratos da seção
1256 com um composto de tratamento de ganho de
capital dos EUA de 60 por cento no longo prazo e 40 por
cento no curto prazo, independentemente do período
de manutenção, o que pode melhorar a eficiência após
impostos de futuros em relação a outras alternativas.
fundos de investimentos e as regulações locais podem
tratar estas estruturas de maneira diferente e impor níveis
de flexibilidade que diferem por seu uso pelo gestor do
fundo. A empresa de administração do ativo (ou o gestor do
fundo em particular) pode também ter preferências. Alguns
fundos podem olhar para o limite do uso dos derivativos e,
portanto, preferir o ETF. De maneira alternativa, os gestores
UCITS: Os futuros de índice de ações são investimentos
podem preferir não usar um produto que paga uma taxa de
elegíveis para fundos europeus UCITS, enquanto os ETFs
administração a outro gestor de ativo ou ter preocupações
listados nos EUA não são.
sobre as percepções do investidor quanto ao uso de outras
questões de fundos no portfolio.
Moeda: A alavancagem inerente a um contrato de futuros
permite a um investidor de fora dos EUA uma maior
flexibilidade na administração de suas exposições em
moeda comparada aos produtos totalmente capitalizados
como os ETFs.
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CONCLUSÃO
Lembramos os investidores de que os resultados nesta
A Figura 7 resume os resultados desta análise. Na média
de captação de rolagem de dois anos (2013-2015) de 3mL
+20bps para todos os cenários exceto um, os futuros
demonstraram ser um veículo de melhor custo-benefício
para replicar os retornos de índice S&P 500. Entretanto,
conforme demonstrado pela média de captação de
rolagem de H2-2015, no nível de sub-Libor de futuros 3mL
-5,7bps, os futuros são o melhor produto na escolha pelo
custo-benefício para replicar os retornos de S&P 500.
análise têm como base os pressupostos declarados
e metodologias de avaliação geralmente aceitos. Os
custos reais incorridos pelo investidor dependerão
das circunstâncias específicas do investidor e de uma
negociação em particular, incluindo o tamanho da
negociação, horizonte de tempo, taxas de corretagem,
a metodologia de execução e as condições gerais do
mercado no momento do negócio, entre outros. Os
investidores devem sempre realizar sua própria análise.
Onde, desde que o período de manutenção do investidores
Para mais informações sobre a gama de futuros de índices
é de quatro anos ou menos, a rolagem de futuros é igual
de ações e opções sobre futuros do CME Group, entre em
ou inferior a um custo de 3 ml + 2,9bps, os futuros serão
contato com seu gerente de conta ou representante de
sempre a melhor ferramenta para acessar o S&P 500 para
vendas CME Group.
todos os investidores - mesmo para o investidor totalmente
Para perguntas ou comentários sobre este relatório ou
capitalizado que compra e mantém no longo prazo.
produtos de índice de ações do CME, entre em contato pelo
Figura 7: Sumário de resultados
[email protected].
Opção mais barata
Rolagem é barata
(Abaixo da USD Libor
de 3 meses)
Rolagem é rica
(Acima da USD Libor
de 3 meses)
Totalmente
capitalizado
Futuros
Depende do período
de manutenção e nível
de riqueza
Alavancado
(2x, 8x)
Futuros
Futuros
Vendedor
vendido
Futuros
Futuros
Internacional
Futuros
Futuros
Cenário
Cenário: Totalmente capitalizado, Custo de rolagem
a um prêmio de USD-Libor de 3 meses
Os futuros E-mini S&P 500 têm melhor relação
custo-benefício que os ETFs para todos os
investidores quando os custos de rolagem
negociam em, ou abaixo, dos seguintes períodos
de manutenção:
Diferencial
para a USD
Libor de
3 meses
30
dias
60
dias
90
dias
180
dias
1 ano
2 anos
4
anos
+51
bps
+30
bps
+21
bps
+11
bps
+6,3
bps
+4,0
bps
+2,9
bps
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13
Para mais informações, visite cmegroup.com/thebigpicture.
Os futuros de óleo de palma bruto são listados com e sujeitos às regras e regulações da CME. Todos os outros futuros de grãos e oleaginosas são listados e sujeitos às regras e regulações da CBOT.
Futuros de boi gordo, derivados de leite e de madeira são listados e sujeitos às regras e regulações da CME.
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As informações contidas neste informativo foram compiladas pelo CME Group apenas para fins gerais. Embora tenham sido empregados todos os esforços para garantir a precisão das informações
deste guia, o CME Group não assume qualquer responsabilidade por quaisquer erros ou omissões. Além disso, todos os
exemplos deste guia são situações hipotéticas usadas apenas para fins de explicação e não devem ser consideradas consultoria de investimento ou resultados de experiências reais no mercado.
Todos os assuntos relativos às regras e especificações aqui contidos estão sujeitos às regras oficiais e podem ser substituídos pela CME, CBOT e NYMEX. As regras atuais deve ser consultadas em
todos os casos relativos a especificações do contrato.
As negociação com futuros não são adequadas para todos os investidores e envolvem o risco de perdas. Os futuros são investimentos alavancados e, como apenas uma percentagem do valor do
contrato é exigida para o negócio, é possível perder mais do que a quantidade de dinheiro depositada numa posição de futuros.
Por isso, operadores só devem usar os recursos que podem perder sem afetar seus estilos de vida. E apenas uma parte desses recursos deve ser aplicada em qualquer transação porque não se pode
esperar lucro em cada negócio. Todos os exemplos deste guia são situações hipotéticas usadas apenas com o propósito de
explicação e não devem ser consideradas conselhos de investimento ou resultados da experiência real de mercado.
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