- Banco Invest

Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Invest Outlook
Gestão de Activos

Os mercados financeiros tiveram um início de ano turbulento,
condicionados pelos receios em torno da economia chinesa e pela forte
Paulo Monteiro
queda do preço do barril de petróleo. Contudo, os principais
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indicadores de actividade continuam a apontar para um crescimento
Raúl Póvoa
económico moderado, tanto nas economias avançadas como nas
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emergentes, suportadas por políticas monetárias acomodatícias e pela
José Pedroso
recuperação do consumo privado.
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
O primeiro trimestre ficou marcado pelo aumento da volatilidade. Em
meados de Janeiro os principais índices mundiais perdiam mais de
15%, conseguindo, porém, recuperar grande parte dessas perdas,
nomeadamente nos Estados-Unidos, onde o S&P-500 terminou
positivo, face ao final do ano passado. Do mesmo modo, o preço do
petróleo, depois de atingir um mínimo de USD 27,1, em meados de
Janeiro, terminou o trimestre nos USD 39,6, após uma recuperação de
46%. Nos mercados de dívida, os spreads de crédito High Yield norteamericanos encerraram o mês de Março nos 703 bps, após um máximo
de 907 bps.
Outlook
Negativo
Banco Invest, SA
www.bancoinvest.pt
Acções
Europa
EUA
Emergentes
Obrigações
Investment Grade
High Yield
Commodities
Neutral
Positivo
X
X
X
X
X
X
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1070-101 Lisboa
Portugal
Índice:
Evolução dos indicadores macroeconómicos
Pág. 2
Evolução dos mercados financeiros
Pág. 8
Alocação de Activos
Pág. 16
Página 1
Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Evolução dos indicadores macroeconómicos
Os mercados financeiros tiveram um início de ano turbulento, condicionados pelos
receios em torno da economia chinesa e pela forte queda do preço do barril de
petróleo. Contudo, os principais indicadores de actividade continuam a apontar
para um crescimento económico moderado, tanto nas economias avançadas como
nas emergentes, suportadas por políticas monetárias acomodatícias e pela
recuperação do consumo privado.
Estados Unidos
O Produto Interno Bruto (PIB) norte-americano cresceu 1,4% (anualizado) no
A economia norte-americana
cresceu 1,4%, no último trimestre
de 2015 (taxa anualizada).
quarto trimestre do ano passado. Em termos homólogos, o PIB cresceu 2,0%, com
o consumo privado, tradicionalmente um importante motor da economia,
relativamente robusto. Com efeito, as vendas no retalho subiram 3,1% em
Fevereiro, em termos homólogos, a variação mais alta desde o Janeiro de 2015.
Para este bom desempenho do consumo não é alheia a contínua diminuição da taxa
de desemprego, que em Fevereiro se situava nos 4,9%, menos 0,1 pontos
percentuais do que no início do ano, e a subida da taxa de participação no mercado
de trabalho, para os 62,9%. Apesar da volatilidade nos mercados financeiros, o
índice de confiança ISM Non-Manufacturing PMI mantém-se nos 53,4 pontos,
abaixo dos 55,8 pontos registados no final do ano passado, mas acima do limiar dos
50 pontos, acima do qual se pode continuar a esperar expansão da actividade.
Crescimento do PIB, ISM e Taxa de Desemprego
65 12
4
60
2
10
US Taxa de Desemprego (%, eixo esquerdo)
US Hourly earnings (% y/y)
4
55
0
50
5
8
3
45
-2
6
40
-4
US GDP (% y/y, eixo esquerdo)
35
US ISM Manufacturing PMI SA
-6
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
30
Mar-16
2
4
2
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
1
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Reflectindo a queda generalizada do preço das matérias-primas, em particular do
petróleo, a taxa de inflação voltou a cair em Fevereiro, para os 1,0%. Contudo,
excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação (core) mantém a
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2º Trimestre 2016
trajectória de subida iniciada em Outubro passado, fixando-se nos 2,3%, um valor
não observado desde 2012.
Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação
6
140
120
4
US Confiança dos Consumidores (índice, eixo esq.)
US Personal Savings (%)
12
10
100
8
80
6
60
4
40
2
2
0
-2
US CPI (%, y/y)
US CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y)
-4
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
20
Mar-06
Mar-16
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
0
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Zona Euro
Os índices PMI da Zona Euro,
apesar da queda dos últimos
meses, mantêm-se acima dos 50
pontos, apontando para a
continuação da recuperação
económica.
No último trimestre de 2015 o PIB da Zona Euro cresceu 0,3% em cadeia, e 1,6%
face ao mesmo período do ano anterior. Tal como no outro lado do Atlântico,
também o consumo privado mantém a liderança da recuperação, tendo as vendas a
retalho subido 2% em Fevereiro, em termos homólogos. Por sua vez, do lado
empresarial, os índices PMI Manufacturing e Services continuam relativamente
robustos, nos 51,4 e 53,7 pontos, respectivamente. A produção industrial
aumentou 2,8% em termos homólogos, em Fevereiro, o que compara com a queda
de 0,1% no mês anterior.
Crescimento do PIB e Taxa de Desemprego
6
120
13
4
110
12
2
100
11
0
90
10
-2
80
9
70
8
EUR Taxa de Desemprego (%)
-4
Euro-Zone GDP (% y/y, eixo esquerdo)
Euro-Zone Economic Confidence
-6
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
60
Mar-16
7
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Página 3
Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Por sua vez, a taxa de desemprego caiu, pelo terceiro mês consecutivo, para os
10,3% em Janeiro, o valor mais baixo dos últimos quatro anos e meio. Abrindo a
análise aos 28 países da União Europeia, a taxa de desemprego situa-se nos 8,9%, o
registo mais baixo desde Maio de 2009. Entre os estados membros, a Alemanha
destaca-se pela positiva, com um desemprego de apenas 4,3%, enquanto que a
Grécia e Espanha continuam com os valores mais altos (24,6% e 20,5%,
respectivamente). O desemprego jovem continua um importante obstáculo ao
próprio crescimento, situando-se nos 22%, em termos médios.
A queda do preço das matérias-primas e a persistência de uma elevada taxa de
desemprego continuam a ancorar a taxa de inflação em valores extremamente
baixos. Contrariando a tendência dos últimos meses, a taxa de inflação da Zona
Euro recuou para terreno negativo em Fevereiro (-0,2%), o nível mais baixo dos
últimos doze meses. Excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de
inflação caiu dos 1,0%, em Janeiro, para os actuais 0,8%.
Euro: Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação
0
EUR Confiança dos Consumidores
(índice, eixo esq.)
-5
EUR Retail Sales (%, y/y)
4
5
Euro-Zone CPI (%, y/y)
3
Euro-Zone CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y)
2
-10
1
3
0
-15
-1
-20
-2
-3
-25
-4
-30
-35
Mar-06
1
-5
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
-6
Mar-16
-1
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
Fonte: Bloomberg
Portugal
O PIB nacional cresceu 1,5%, em
2015. Por sua vez, a taxa de
desemprego encerrou o ano nos
12,2% (13,5% no final de 2014).
Em 2015, o PIB nacional cresceu 1,5% em volume, mais 0,6 pontos percentuais
(pp) do que no ano anterior. A procura doméstica aumentou 2,5% (2,2% em 2014),
liderada pelo crescimento do consumo e apesar da desaceleração do investimento,
devido à evolução dos inventários. A procura externa, por seu lado, registou uma
contribuição menos negativa para o crescimento do PIB, reflectindo a melhoria das
exportações de bens e serviços. Com efeito, as exportações cresceram 5,1%, em
2015, mais 1,2 pp do que no ano anterior, enquanto as importações apenas
aumentaram mais 0,1 pp, para os 7,3%.
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2º Trimestre 2016
A taxa de desemprego aumentou para os 12,2% no último trimestre de 2015, o que
compara com os 11,9% verificados nos dois trimestres anteriores, na medida em
que o número de pessoas desempregadas cresceu 2,4% enquanto o número de
empregados diminuiu 0,3%. No final de 2014, recorde-se, a taxa de desemprego
situava-se nos 13,5%. Entre 1983 e 2015 a média da taxa de desemprego é de
7,7%, com um máximo de 17,5% no primeiro trimestre de 2013 e um mínimo de
3,7%, no segundo trimestre de 2000.
Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços
2,00
4
4
1,00
2
0
0,00
0
-4
-1,00
-2
-8
-2,00
-4
-12
Trimestral (% trim/trim, eixo esquerdo)
Anual (%, var. homóloga)
Balança Corrente (% PIB)
-3,00
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
-6
Mar-16
-16
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
Fonte: Bloomberg e INE.
Em linha com o verificado no conjunto da Zona Euro, a taxa de inflação caiu
abruptamente em Fevereiro, para os 0,4% (0,8% no mês anterior). Os custos com
acomodação subiram ligeiramente, mas a queda dos preços com alimentação,
transporte e vestuário pressionaram a inflação para baixo. Excluindo os custos com
alimentação e energia, a taxa de inflação baixou para os 0,94% (0,99% em Janeiro).
Contas Nacionais – óptica da despesa
Composição PIB
Procura Externa (%PIB)
120%
2%
0%
100%
-2%
80%
-4%
60%
-6%
40%
-8%
20%
-10%
0%
Dez-97
Dez-00
Cons Privado
Dez-03
Cons Público
Dez-06
Dez-09
Investimento
Dez-12
Dez-15
Procura Externa
-12%
-14%
Dez-97
Dez-00
Dez-03
Dez-06
Dez-09
Dez-12
Dez-15
Fonte: INE.
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2º Trimestre 2016
De acordo com a Direcção-Geral do Orçamento (DGO), até Fevereiro, as
Administrações Públicas registaram um excedente de 15,2 milhões de euros, que
compara com um défice de cerca 229 milhões de euros em igual período de 2015.
Esta evolução é explicada pelo aumento da receita (2,9%) superior ao aumento da
despesa (0,9%). Restringindo a análise à Administração Central e Segurança Social,
no mesmo período, o respectivo saldo ascendeu a -107,8 milhões de euros (-269
milhões de euros em 2015). O saldo primário destes subsectores, situou-se em
1.385 milhões de euros (871 milhões de euros no mesmo período de 2015). A taxa
de crescimento foi de 2,7%, superior à da despesa em 1,4 pp. Por sua vez, a
despesa primária contraiu-se em 2%, para os 10.238,6 milhões de euros.
Portugal: Dívida Directa do Estado
250
140%
25
Amortizações de Dívida MLP
120%
Dívida Total
200
20
% do PIB (eixo dto.)
100%
150
80%
60%
100
15
10
40%
50
5
20%
0
Dez-05
Dez-07
Dez-09
Dez-11
Dez-13
0%
Dez-15
0
2016
2021
2026
2031
2036
2041
Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.
Países Emergentes
O panorama entre as economias
emergentes permanece
ensombrado pelos receios em torno
da economia chinesa, apesar dos
recentes sinais de estabilização.
No conjunto dos países emergentes, as atenções continuam particularmente
concentradas na China, cuja economia começa a mostrar sinais de estabilização. A
produção industrial cresceu 5,4% em Fevereiro, face ao mesmo período de 2015 e,
apesar de ser o valor mais baixo desde de 2008, em cadeia evidencia uma
estabilização. Também o índice de confiança dos consumidores denota uma ligeira
melhoria, tendo subido para os 104 pontos em Janeiro (103,7 pontos em
Dezembro). Por outro lado, a recente depreciação do Yuan, conjugada com a
redução das taxas de juro e das reservas exigidas aos bancos, deverão permitir a
referida estabilização da economia, cujo crescimento homólogo atingiu os 6,8%, no
último trimestre de 2015 (6,9% no trimestre anterior).
Outra região no radar dos investidores tem sido a América Latina e, em particular o
Brasil. Esta economia contraiu 5,9% no último trimestre do ano passado, mais 1,4
pp do que no trimestre anterior. Este foi o sétimo trimestre consecutivo em terreno
negativo e o pior desde 1991, e fortemente penalizado pela queda do investimento
e do consumo. Considerando o total de 2015, o PIB brasileiro contraiu 3,8%,
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2º Trimestre 2016
afectado pela queda do preço das matérias-primas e pela instabilidade política
vivida no país.
Uma nota ainda para a Rússia, a outra das grandes economias emergentes em
recessão económica. Em termos homólogos, o PIB caiu 3,8% no último trimestre de
2015, após a contração de 4,1% do terceiro trimestre. No total do ano, a actividade
económica contraiu 3,7%, penalizada pelas sanções económicas e pela queda do
preço do petróleo, que atingiram negativamente as exportações e as receitas
públicas.
Economias BRIC
16
China GDP (% y/y) (eixo esq.)
14
China CPI (% y/y)
10
15
8
10
6
12
Rússia GDP (% y/y) (eixo esq.)
16
Rússia CPI (% y/y)
14
5
12
4
10
0
10
8
2
8
0
4
Mar-06
10
8
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
-4 -15
Mar-06
Mar-16
6
4
2
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
12 12
Brasil GDP (% y/y) (eixo esq.)
Brasil CPI (% y/y)
0
Mar-16
16
10
6
12
4
8
2
8
6
0
-2
4
-4
8
4
India GDP (% y/y) (eixo esq.)
2
-6
-8
Mar-06
-5
-2 -10
6
18
4
India CPI (% y/y)
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
0
Mar-16
0
Mar-10
Set-11
Mar-13
Set-14
0
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Evolução dos mercados financeiros
O primeiro trimestre ficou marcado pelo aumento da volatilidade. Em meados de
Janeiro os principais índices mundiais perdiam mais de 15%, conseguindo, porém,
recuperar grande parte dessas perdas, nomeadamente nos Estados-Unidos, onde o
S&P-500 terminou positivo, face ao final do ano passado. Do mesmo modo, o
preço do petróleo, depois de atingir um mínimo de USD 27,1, em meados de
Janeiro, terminou o trimestre nos USD 39,6, após uma recuperação de 46%. Nos
mercados de dívida, os spreads de crédito High Yield norte-americanos encerraram
o mês de Março nos 703 bps, após um máximo de 907 bps.
Mercados Accionistas
O índice S&P-500 terminou o
trimestre com uma valorização de
0,8%, após uma recuperação de
14% face aos mínimos do ano.
Nos Estados-Unidos, o índice de referência S&P-500 fechou o primeiro trimestre de
2015 com uma valorização de 0,8%. Apesar da reduzida valorização, este foi um
período tudo menos calmo: no início de Fevereiro, este índice atingiu os 1810
pontos, com uma queda de 11,4%, desde o início do ano; desde então, em reacção
à recuperação do preço do petróleo e ao discurso mais dovish do FED, o mercado
encetou uma recuperação significativa, encerrando os três primeiros meses do ano
nos 2059,74 pontos, após uma subida de 13,8%. Reflectindo estas mudanças de
sentimento, o índice de volatilidade VIX terminou o mês de Março nos 13,95
pontos, após o máximo de 32 pontos.
Mercados Accionistas versus Volatilidade
2200
2000
70
S&P-500 (eixo esquerdo)
EuroStoxx-50 (eixo esquerdo)
Vstoxx
60
VIX
1800
50
1600
1400
40
1200
30
70
60
4000
50
40
3000
1000
20
800
30
20
2000
10
600
400
Mar-06
5000
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
0
Mar-16
10
1000
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
0
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Na Europa o cenário foi igualmente marcado pela volatilidade, com a diferença que
os mercados não conseguiram terminar o trimestre positivo. Pela negativa,
destacaram-se os mercados italiano (FTSE-MIB -15,4%) e espanhol (IBEX-35 8,6%). Pelo contrário, os outperformers foram os mercados holandês (AEX -0,4%) e
o inglês (FTSE-100 -1,1%).
Entre os países emergentes, que em média subiram 5,4% no trimestre, destacaramse pela negativa os mercados chinês (Shangai Composite -15,1%) e indiano (Sensex
-3,0%). Uma nota adicional para o mercado chinês que, à semelhança de outros,
registou uma recuperação de 15%, desde os mínimos de Janeiro.
Evolução dos Mercados Accionistas Mundiais
FTSE MIB
IBEX-35
Shanghai Composite -15,1
-15,4
-8,6
DAX-30
-7,2
PSI-20
-5,5
CAC-40
S&P-500
Sensex 30 (India)
-3,0
MSCI FM Africa
-2,5
MSCI Emerging
5,4
-5,4
FTSE-100
MSCI World
YTD (%, Local)
MICEX (Rússia)
-1,1
YTD (%, Local)
6,2
Bovespa (Brasil)
-0,9
0,8
ISE 30 (Turquia)
15,5
17,1
Fonte: Bloomberg.
No mercado nacional, o índice PSI-20 perdeu 5,5%, no trimestre. Pela positiva
destacaram-se, as ações da Jerónimo Martins (+19,9%), da Sonae Capital (+18,8%),
do BPI (+14,9%) e da Corticeira Amorim (+12,7%), no mesmo período. Pelo
contrário, a Pharol SGPS, o BCP, a Altri SGPS e a NOS SGPS registam as maiores
perdas. Na revisão anual do índice, ocorrida em 21 de Março, foram retiradas as
acções da Impresa e da Teixeira Duarte, entrando a Caixa Económica Montepio, a
Corticeira Amorim e a Sonae Capital, estas duas últimas justificando, assim, a boa
performance trimestral. Destaque ainda para os CTT, que abriram o banco postal ao
público, e para o BPI, sobre o qual continua a não existir acordo entre o Caixabank
e a Santoro Finance, sobre a posição de Isabel dos Santos no banco nacional, o qual
poderá levar à separação dos activos angolanos, necessária para cumprir as
exigências regulatórias.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Maiores e menores subidas do PSI-20.
Pharol SGPS -50,6
Pharol SGPS
-75,2
BCP
-27,0
BCP
-62,7
Altri SGPS
-19,6
Mota Engil
NOS SGPS
-19,1
Sonae SGPS
-25,2
Portucel
-23,2
Portucel
-11,0
PSI-20
Corticeira Amorim
PSI-20
-5,5
REN
12,7
Y TD (%)
-15,9
REN
3,6
BPI
-45,9
14,9
Galp Energia
5,5
12 Meses (%)
J. Martins
Sonae Capital
18,8
Sonae Capital
J. Martins
19,9
Corticeira Amorim
9,8
22,9
44,3
65,5
Fonte: Bloomberg.
Globalmente, os sectores que registaram as melhores performances trimestrais
O índice MSCI World encerrou o
trimestre com uma desvalorização
de 0,9%.
foram as Utilities (+8,0%), as Telecomunicações (+6,3%) e a Energia (+4,2%),
considerando os índices da MSCI World, em USD. Pelo contrário, os sectores de
Healthcare e Financials foram os mais penalizados, com desvalorizações de -7,4% e
-6,9%, respetivamente, este último penalizado pelo impacto negativo da queda das
taxas de juro nas margens dos bancos, em especial na Europa.
Evolução Sectorial (Global)
10
5
0
-5
-10
-15
YTD (%)
12 Meses (%)
-20
Fonte: Bloomberg, Índices MSCI World. Moeda: USD
Página 10
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2º Trimestre 2016
Mercados Cambiais
O EUR recuperou 4,8% contra o
USD, durante os últimos três
meses.
No último trimestre, verificou-se uma apreciação de 4,8% do EUR face ao USD,
com o EUR/USD a fechar o mês de Março nos 1,1380. Para este movimento, muito
contribuiu o discurso mais dovish da Sra. Janet Yellen, presidente da Reserva
Federal norte-americana (FED), condicionando as próximas subidas das taxas de
juro ao desenvolvimento da conjuntura económica, não só doméstica como
internacional.
Por sua vez, a Libra Esterlina (GBP), perdeu 7,0% face ao EUR, pressionada pela
incerteza quanto ao desfecho do referendo de Junho próximo, sobre a permanência
na União Europeia. Face à moeda nipónica, o euro perdeu cerca de 1,9%, para os
JPY 128,11.
Evolução do Euro e do Dollar Index Spot
1,80
1,60
EUR-USD
180 105
EUR-GBP
170
EUR-JPY (eixo direito)
160
1,40
1,20
0,40
Mar-06
90
-3
85
-4
80
-5
75
-6
100
90
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
-1
140
110
0,60
Saldo da Balança Corrente EUA (%
do PIB)
95
120
0,80
100
150
130
1,00
0
Dollar Index Spot (eixo esq.)
80
Mar-16
70
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
-2
-7
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Taxas de Juro
Os Bancos Centrais continuam a
pressionar as taxas de juro nos
mercados monetários.
Nos Estados-Unidos, a taxa de juro a 6 meses encerrou o trimestre nos 0,90%, com
uma subida de 5 bps face ao final de 2015. Em relação às taxas de juro para swaps a
5 e 10 anos, estas caíram 56 e 55 bps, para os 1,17% e 1,64%, respectivamente, no
mesmo período.
Página 11
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2º Trimestre 2016
Evolução das Taxas de Juro - USD
7
3,0%
Libor 6M (%)
6
FED Target Rate
US Swap 5Y (%)
US Swap 10Y (%)
5
2,0%
4
3
1,0%
2
1
0
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
0,0%
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Na Zona Euro, o trimestre ficou marcado pelo anúncio de novas medidas de
estímulo monetário pelo BCE. O reforço do programa de compra de activos, de 60
para 80 milhões de euros mensais, bem como operações de financiamento de longo
prazo e a diminuição da taxa para depósitos dos bancos, contribuíram para a
descida da taxa swap a 10 anos em 44 bps para os 0,56%. Em relação às taxas mais
curtas, a Euribor a 6 meses fechou o trimestre nos -0,13% caindo assim 9 bps,
enquanto a taxa de juro para swaps a 5 anos caiu 31 bps para os 0,023%.
Evolução das Taxas de Juro - EUR
6
3,0%
Euribor 6M (%)
5
Eurozone Swap 5Y (%)
Eurozone Swap 10Y (%)
4
2,0%
3
ECB Main Refi Rate
2
1,0%
1
0
-1
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
0,0%
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Página 12
Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Dívida Pública
As yields das obrigações de dívida
pública (core) acompanharam o
movimento assistido nos mercados
monetários.
Nos Estados Unidos, os Treasuries a 10 anos fecharam o trimestre nos 1,77%,
caindo 50 bp face a 2015. Por sua vez, na Zona Euro, os Bunds alemães a 10 anos
desceram 48 bps para os 0,15%. Mais uma vez, com o aumentar de volatilidade dos
mercados acionistas em 2015, estes activos voltaram a servir de refúgio para muitos
investidores.
Dívida Pública core – yields a 10 anos
6,0%
6,0%
5,0%
Bunds 10Y
5,0%
Treasuries 10Y
4,0%
Bunds 10Y Real
Treasuries 10Y Real
4,0%
3,0%
3,0%
2,0%
1,0%
2,0%
0,0%
1,0%
0,0%
Mar-11
-1,0%
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
-2,0%
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Entre os países europeus periféricos, destaque, pela negativa, para o alargamento
significativo do prémio de risco de Portugal (face à Alemanha), em mais de 90 bps,
para os 2,8%, no prazo dos 10 anos. Na base deste movimento estiveram as
reservas levantadas pelas autoridades europeias e agências de rating quanto ao
Orçamento de Estado para 2016, finalmente aprovado em Março, bem como a
subida da aversão ao risco provocada pelo aumento da volatilidade nos mercados
financeiros.
Página 13
Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Zona Euro
Spreads relativamente à Alemanha
Spread a 10 anos entre Portugal e Espanha
8,0%
4,0%
Portugal 5Y
6,0%
3,0%
Espanha 5Y
Irlanda 5Y
Spread 10Y Por-Esp
4,0%
2,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Mar-13
Set-13
Mar-14
Set-14
Mar-15
Set-15
Mar-16
0,0%
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Matérias-Primas
O petróleo recuperou 6% no
primeiro trimestre do ano, após ter
estado a perder 27%, face à
cotação do final do ano passado.
Tal como as nas restantes classes de activos, o trimestre caracterizou-se pela
elevada volatilidade nos mercados das matérias-primas. O índice S&P GSCI (em
USD), terminou os três primeiros meses do ano com uma valorização de 3,8%,
desde o início do ano, e 20% acima do mínimo do trimestre. Na origem desta
volatilidade esteve, essencialmente, o preço do Petróleo, cuja cotação subiu 6,2%
face ao final de 2015, após ter estado a cair cerca de 27%.
Por sua vez, os metais preciosos valorizaram cerca de 16%, e os metais industriais
subiram 2%, estes últimos ainda muito pressionados pelo abrandamento das
economias emergentes, em particular da China. Os preços dos produtos agrícolas
perderam, em média, 0,1%, no trimestre.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Evolução das Commodities
250
350
300
Energia
Metais Industriais
Produtos Agrícolas
Metais Preciosos
200
250
200
150
150
100
100
50
0
Mar-07
Mar-10
Mar-13
Mar-16
50
Mar-07
Mar-10
Mar-13
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Paulo Monteiro
Redigido em 4 de Abril de 2016
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Alocação de Activos
As carteiras terminaram o primeiro trimestre de 2016 com desvalorizações
compreendidas entre os 1,3% (Invest Conservador) e os 4,4% (Invest Dinâmico).
O trimestre caracterizou-se por uma elevada volatilidade – os mercados accionistas
estiveram a perder cerca de 20% em meados de Janeiro –, mas a alocação defensiva
com que se iniciou o ano permitiu não só conter as perdas como aumentar a
exposição a activos com risco, potenciando a recuperação.
Perfil Dinâmico – Rendibilidade Histórica
20%
17,9%
200
Carteira
14,4%
15%
Benchmark
180
14,1%
9,5%
10%
160
5%
140
0%
120
4,4%
3,3%
5,3% 5,4%
1,6%
-0,7%
-5%
100
-4,4%-4,4%
-10%
80
Set-02 Mar-04 Set-05 Mar-07 Set-08 Mar-10 Set-11 Mar-13 Set-14 Mar-16
Carteira
-9,4% -9,7%
Benchmark
-15%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos.
Com efeito, durante o trimestre aumentou-se a alocação total em Acções, em
particular nos mercados europeus e no sector biotecnológico norte-americano,
ambos fortemente castigados nos últimos meses, em detrimento dos mercados
emergentes, onde preferimos obrigações.
Na componente das Obrigações, não foram efectuadas alterações significativas, com
a excepção do aumento do peso em High Yield por troca de Acções, no perfil mais
conservador. Por último, na componente de Liquidez, diminuiu-se ligeiramente o
peso em EUR por contrapartida de NOK (Coroas Norueguesas). Considerando a
exposição da economia Norueguesa (rating de crédito AAA, pela agência S&P) à
evolução do preço do petróleo, esta operação visa ganhar com a potencial
recuperação desta matéria-prima, mas com menor volatilidade.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Alocação de Activos
Invest – Dinâmico
Invest – Conservador
100
100
80
16,4
15,9
12,9
11,5
30,0
8,4
60
80,0
%
40
62,3
32,4
60
10,5
%
29,3
80
70,0
62,1
51,3
40
20
20
0
0
50,8
2,8
2,4
17,0
Dez-15
Acções
Mar-16
Alternativos
Obrigações
Bench.
14,0
Dez-15
Sem Risco
Mar-16
Acções
Alternativos
Obrigações
20,0
Bench.
Sem Risco
Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos.
Desta forma, a principal alteração efectuada na Alocação de Activos recomendada é
o aumento do peso em Acções. Na nossa opinião, o cenário defendido no final do
ano passado mantém-se actual (ver Outlook para 2016) - crescimento económico
global moderado, baixa inflação e políticas monetárias acomodatícias - pelo que
aproveitamos as recentes quedas para reforçar algumas posições em acções,
nomeadamente europeias.
Europa vs EUA
Moeda Local
Moeda USD
180
180
S&P-500 (USD)
160
140
S&P-500 (USD)
160
Stoxx-600 (EUR)
EuroStoxx-50 (EUR)
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
40
Mar-11
Stoxx-600 (USD)
EuroStoxx-50 (USD)
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Fonte: Bloomberg. Banco Invest.
Para além da underpermance dos últimos meses (cerca de 5%, desde o final de
2015), os mercados europeus continuam a transacionar com múltiplos mais
atractivos do que os congéneres norte-americanos: considerando os respectivos
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Price-to-Earnings (forward 12 meses), o prémio de risco (ERP) dos primeiros é de
6,6%, mais 240 bps do que nos Estados-Unidos.
Price-to-Earnings Ratio e Prémios de Risco (ERP)
17
18
S&P-500 | PE Forward 12M
16
15
+1 DP
13
Média
14
Média
12
13
11
-1 DP
10
11
10
Mar-08
+1 DP
14
15
12
STOXX-600 | PE Forward 12M
16
17
-1 DP
9
Mar-10
8%
Mar-12
Mar-14
8
Mar-08
Mar-16
Mar-10
10%
S&P-500 | ERP
7%
Mar-12
Mar-14
Mar-16
STOXX-600 | ERP
9%
+1DP
6%
8%
5%
+1DP
7%
4%
6%
Média
3%
5%
-1DP
2%
4%
1%
0%
Mar-08
Média
-1DP
3%
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
2%
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP’s calculados com base nos 12 months forwards earnings.
Por outro lado, em Março o BCE anunciou um novo reforço das medidas não
convencionais de estímulo monetário que se podem resumir, na prática, no
pagamento aos bancos para que estes emprestem à economia. Com a diminuição
da taxa de depósito (para -0,40%), operações de refinanciamento com prazos
alargados e o aumento do montante de compras mensais de títulos (de 60 para 80
mil milhões de euros), o BCE procura assim, não só combater a queda da taxa de
inflação como também manter a taxa de câmbio do Euro baixa e promover a
recuperação económica, ambas benéficas para os mercados accionistas.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
PIB da Zona Euro e Liquidez (M1)
14
6
12
4
10
8
2
6
4
0
2
-2
0
-2
GDP YoY (%, Eixo Direita)
-4
M1 YoY (%, Eixo Esquerda)
-4
-6
-6
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. M1 forward em três trimestres.
Sectorialmente, mantemos igualmente a opinião manifestada no Outlook para
2016. O sector financeiro, em particular o europeu, tem sido muito penalizado
desde o início (-20,9%, medido pelo índice Stoxx Banks), em larga medida pela
queda abrupta das taxas de juro para valores negativos, situação que penalizando a
margem financeira, coloca sem dúvida novos desafios ao sector. Porém, admitindo
que se trata do sector mais que cedo iniciou o processo de ajustamento
(desalavancagem, recapitalização, reestruturações…) e que muitas das más notícias
quanto a imparidades estarão já incorporadas, os actuais níveis são interessantes
para iniciar posições: no último ano a underperformance do sector face à média do
mercado é de 17,6%, transacionando com um Price/Book-Value (PBV) de 0,7x.
Paralelamente, mantemos a preferência pelos sectores de Telecomunicações e
Utilities, mais defensivos, com vista a controlar o beta da carteira.
Radar sectorial
EUA
1,40
Europa
1,40
ERP Actual / ERP
Médio 5Y
Telecom
1,20
ERP Actual / ERP
Médio 5Y
1,20
Healthcare
Discretionary
Financials
1,00
Utilities
Staples
1,00
Healthcare
Retail Utilities
Industrials
Materials Technology
0,80
Technology
Banks
Automobiles
Insurance
0,80
Telecom
0,60
0,60
0,40
0,40
0,20
Oil&Gas
Basic Resou
0,20
Energy
0,00
0,00
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
0,00
ERP Actual / ERP S&P500
0,50
1,00
1,50
2,00
ERP Actual / ERP Stoxx-600
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP – Equity Risk Premium (prémios de risco).
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
Tal como referido atrás, no primeiro trimestre do ano, reduzimos a exposição aos
mercados accionistas emergentes. Na nossa opinião, apesar das avaliações históricas
e relativas interessantes (face aos mercados desenvolvidos), o newsflow (matériasprimas, tensões políticas e economia chinesa) e a volatilidade dos mesmos
aconselham alguma prudência. Como alternativa, preferimos Dívida Emergente, em
moeda local: as yields estão em níveis historicamente interessantes (altas), assim
como as respectivas moedas (baixas).
Mercados emergentes
180
2,8
160
2,4
140
2,0
120
P/BV
SENSEX
SHCOMP
1,6
100
1,2
CASE
80
0,8
60
40
MSCI Emerging
20
MSCI World
0
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
XU100
IBOV
INDEXCF
0,4
MXEE
0,0
4
Mar-16
9
14
19
PE 2 0 16
Fonte: Bloomberg. Banco Invest.
Por fim, uma nota sobre a exposição cambial das carteiras. Na nossa opinião, o bom
comportamento relativo da economia norte-americana e a divergência de políticas
monetárias entre o FED e o BCE, suportam os actuais níveis do USD. Por outro
lado, em caso de turbulência nos mercados, esta moeda funciona tradicionalmente
como cobertura nas carteiras.
Por sua vez, a posição em Coroas Norueguesas (NOK) visa beneficiar com a
esperada estabilização / recuperação do preço do barril de petróleo, na medida que
se trata de uma economia (e moeda) muito correlacionada com esta matéria-prima.
Como tal, no quarto trimestre do ano passado, o PIB da Noruega subiu apenas
0,1%, em termos homólogos, o valor mais baixo desde o segundo trimestre de
2014. Contudo, trata-se de uma economia com um rating de crédito AAA, com
uma dívida pública de cerca 30% do PIB e uma taxa de desemprego inferior a 5%.
Desde o máximo de 2015, a NOK perdeu 12% face ao EUR.
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
USD e NOK
1,70
10,50
EURUSD
1,60
EURNOK
10,00
MM (12W)
MM (12W)
1,50
9,50
1,40
9,00
1,30
8,50
1,20
8,00
1,10
7,50
1,00
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
7,00
Mar-06
Mar-08
Mar-10
Mar-12
Mar-14
Mar-16
Fonte: Bloomberg.
Paulo Monteiro
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Invest Outlook
2º Trimestre 2016
DISCLOSURES



O Banco Invest SA, uma instituição registada e regulada pelo Banco de Portugal e pela
Comissão de Valores Mobiliários (CMVM).
Os analistas que compõem a equipa de Research do Banco Invest SA encontram-se, para
todos os efeitos, devidamente registados junto da CMVM.
Significado das recomendações:
Compra significa uma rendibilidade esperada superior a 10%;
Neutral significa uma rendibilidade esperada entre 0% e +10%;
Redução significa uma rendibilidade esperada entre -10% e 0%;
Venda significa uma rendibilidade esperada inferior a -10%.



O Banco Invest pode ter, no presente e/ou no futuro, algum tipo de relação comercial
com as empresas mencionadas neste relatório.
Os membros da equipa de Research do Banco Invest não recebem qualquer tipo de
compensação pelo exercício regular das suas recomendações, as quais reflectem opiniões
estritamente pessoais.
Histórico de recomendações (últimos 12 meses):
Não existe.
Disclaimer
A informação contida neste documento foi elaborada pelo Departamento de Research do Banco Invest e
tem carácter meramente informativo e particular, utilizando informação económica e financeira disponível
ao público e considerada fidedigna. No entanto, a sua precisão não pode ser totalmente garantida e nada
obsta a que aquelas fontes possam, a qualquer momento e sem aviso prévio, ser alteradas pelo Banco
Invest.
As opiniões expressas reflectem o ponto de vista dos autores na data da publicação, sujeitas a correcções, e
podem ser diferentes ou contrárias a opiniões expressas por outras áreas do grupo, como resultado da
utilização de diferentes critérios e hipóteses. Assim, qualquer alteração verificada nas condições de mercado
poderá implicar alterações ao conteúdo informativo deste relatório, cuja exactidão, veracidade, validade e
actualidade deverá ser sempre devidamente analisada, avaliada e atestada pelos respectivos destinatários.
Não há qualquer periodicidade na emissão das presentes recomendações de investimento.
O presente documento é divulgado aos seus destinatários como mera ferramenta de apoio à tomada de
decisão de investimento, não devendo nem podendo substituir qualquer julgamento próprio dos seus
destinatários, sendo estes, por isso, inteiramente responsáveis pelos actos e omissões que pratiquem. O
Banco Invest rejeita assim a responsabilidade por quaisquer eventuais danos ou prejuízos resultantes,
directa ou indirectamente da utilização da informação referida neste documento independentemente da
forma ou natureza que possam vir a revestir. Não é permitida a reprodução total ou parcial deste
documento, sem autorização prévia. Mais se declara inexistirem quaisquer situações de conflito de
interesses tendo por objecto o título e/ou emitente a que se reporta o presente documento, por um lado, e
o autor da presente recomendação ou o Banco Invest, SA, por outro.O Banco Invest, ou os seus
colaboradores, poderão deter, a qualquer momento, uma posição sujeita a alterações, em qualquer título
referenciado neste documento.O Banco Invest, SA encontra-se sujeito à supervisão da Comissão do
Mercado de Valores Mobiliários e do Banco de Portugal.
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