escola superior de magistratura - Ajuris

Transcrição

ESCOLA SUPERIOR DE MAGISTRATURA
BRUNO GLASENAPP
O CONTRATO DE SWAP E SEUS ASPECTOS JURÍDICOS E OPERACIONAIS
Trabalho de Conclusão do Nível III
Curso de Preparação a Magistratura da
Escola Superior de Magistratura do Rio
Grande do Sul, orientado pelo Professor
Doutor Luciano Benetti Timm.
Porto Alegre, Abril de 2007
2
TERMO DE APROVAÇÃO
Bruno Glasenapp
O Contrato de Swap e seus Aspectos Jurídicos e Operacionais
Trabalho de Conclusão de Curso aprovado como requisito parcial para obtenção do
Certificado de Conclusão do Terceiro Nível do Curso Preparatório de Ingresso a
Magistratura da Ajuris, pela seguinte banca examinadora:
______________________________________
Prof Orientador Dr. Luciano Benetti Timm
____________________________________
Membro da Banca Examinadora
____________________________________
Membro da Banca Examinadora
Porto Alegre, ____ de ___________ de 2007.
3
Para
Meus Pais e Irmãos, como um
reconhecimento pelo apoio, dedicação e
carinho durante toda a vida.
Meus amigos, companheiros desta longa
jornada.
4
Meus agradecimentos
A todo corpo docente da Escola Superior de
Magistratura pelo suporte técnico concedido
durante o decorrer do Curso de Preparação
a Magistratura.
Ao Professor e Mestre Luciano Benetti
Timm, pelo oferecimento das condições
para o desenvolvimento desse trabalho.
E, àqueles que sempre estiveram ao meu
lado, me dando apoio durante a vida
acadêmica.
5
RESUMO
O presente trabalho visa analisar os diversos pontos de um tipo de contrato que é
usado pelas empresas brasileiras que atuam em mercados internacionais e também
no mercado interno do país, e que possuem seus ativos e passivos estabilizados em
moeda estrangeira, e fazem uso dos contratos de swap para obterem melhores
êxitos contra as bruscas oscilações dos mercados internacionais. Desta forma, os
contratos de swap tiveram origem como instrumentos derivativos desde os
primórdios das trocas de mercadorias e contratos a termo, e posteriormente nos
mercados internacionais até se consolidarem como uma ferramenta de proteção
cambial e também especulativa, na qual as partes trocam o fluxo financeiro de
determinado ativo ou passivo sem trocar o principal. De outra forma a sua
regulamentação pelo Banco Central do Brasil, como a RESOLUÇÃO Nº 2873 de 26
de JULHO de 2001, que regulamenta as operações de swap no Brasil e as
instituições autorizadas a opera-los, juntamente através de outras leis e enunciados.
Também neste trabalho abordou-se o enfoque jurídico das operações de swap, a
legislação comparada e sua evolução regulamentar no mercado Brasileiro. Foi
estabelecido os riscos e benefícios para as empresas que fazem uso de tais
operações, reportando o funcionamento dos mercados derivativos e suas garantias
na BM&F. Os aspectos da tributação do imposto de renda nas operações de swap e
as remunerações auferidas. E por fim uma abordagem das soluções de
controvérsias no que tange a dirimir conflitos entre os usuários e instituições
provedoras das operações com swaps, estando a arbitragem como o instituto mais
balizado para estes conflitos.
Palavras-chaves: swap-contrato-câmbio-derivativos-mercado
6
ABSTRACT
The present paper intends to analyze the diverse topics of a kind of contract used by
Brazilian companies acting in international markets as well as in the internal market,
and that possess their actives and passives stabilized in foreign currency, and use
swap contracts to obtain better results against the sudden oscillations in international
markets. In this manner, the swap contracts originated as derivative instruments
since the dawn of merchandise exchange and term contracts, towards the
international market, until consolidating themselves as a tool for exchange protection
and also for speculation, in which the parts exchange the cash flow of a given active
or passive without changing the main. In other way, its ruling by the Brazilian Central
Bank, such as the Resolution 2873 from July 26th 2001, which rule the swap
operations in Brazil and de institutions authorized to operate them, jointy with other
laws and ennunciates. Also, this paper focuses on the juridical aspect of the swap
operations, the compared legislation and the ruling evolution in Brazilian Market. The
risks and benefits to companies using these operations were established, reporting
the workings of derivative markets and their insurances at BM&F. The aspects of
income tax tributing in swap operations and wages obtained. Finally, it studies the
solution of controversies in solving conflicts between users and institutions allowed to
operate swaps, being the arbitrage the most reasonable tool for these conflicts.
Key-words: swap-contract-exchange rate-derivatives-market
.
7
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO .......................................................................................................... 8
1. O CONTRATO DE SWAP................................................................................... 11
1.1. Conceito do contrato de “swap” ........................................................ 11
1.2. Histórico dos Contratos de Swap....................................................... 17
1.2.1. Normas e Princípios Norteadores ............................................ 23
1.2.2. Causa Jurídica ......................................................................... 29
1.2.2.1. Causa Econômica....................................................... 32
1.2.2.2. Modalidades de Swap ................................................ 35
2. ASPECTOS JURÍDICOS ................................................................................... 38
2.1. Tipificação do Contrato de Swap ....................................................... 38
2.2. O contrato de Swap e a Legislação Comparada ............................... 41
2.2.1. Instituições Financeiras Autorizadas
a Operar com Swaps................................................................ 44
2.2.2. Outras Considerações sobre o
Contrato de Swap e sua Regulamentação............................... 47
3. RISCOS E BENEFÍCIOS DOS SWAPS PARA AS EMPRESAS ....................... 51
3.1. Riscos nas Operações com Swaps.................................................... 51
3.1.1. Swap de Proteção Cambial, Contratos de
Hedge e seus Benefícios para as Empresas............................ 55
3.1.2. O Mercado de Derivativos ....................................................... 57
3.2. Swaps Negociados em Bolsa e suas Garantias................................ 62
3.3 Aspectos Tributários dos Contratos de Swap ................................... 64
3.4 Solução de Controvérsias.................................................................... 67
CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................................... 70
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................... 72
8
INTRODUÇÃO
Nas atividades econômicas empresariais o risco é uma constante,
principalmente no que tange as taxas de juros e oscilações no câmbio, juntamente
com as normas tributárias, que no somatório final acabam levando as empresas a
buscarem ferramentas que assegurem uma margem de proteção para o capital e, ao
mesmo tempo, remunerem este capital.
Com o surgimento dos derivativos foi possibilitou-se que as empresas
tivessem uma previsibilidade para melhorar seus ganhos e evitar suas perdas
usando instrumentos de engenharia financeira para, a partir daí, filtrarem riscos
prejudiciais à própria saúde financeira.
Os derivativos são contratos bilaterais de permuta de fluxos financeiros. São
projetados para tornar o risco um objeto de negociação, pulverizando-o no sistema
econômico, potencializando melhoria à qualidade produtiva dos agentes mais fracos.
9
No Brasil, com a proliferação do uso de instrumentos derivativos e swaps,
vêm à tona diversas questões jurídicas. Para boas soluções aos litígios que surjam,
é necessário que se conheçam as peculiaridades que fazem do swap, a sugerir
adaptações, tantas quantas sejam as convenientes para preservar os objetivos das
partes envolvidas, o que não se pretende esgotar com este trabalho.
A escolha do tema originou-se no caráter complexo dos contratos de swap e
a escassa bibliografia sobre o tema, principalmente quanto aos seus aspectos
jurídicos. Talvez porque seja contrato voltado para áreas econômicas e financeiras,
composto por institutos de direito nacional e internacional.
No capitulo I, aborda-se mais amplamente o surgimento dos mercados de
derivativos e swap, seus conceitos e princípios basilares, assim como a história das
bolsas de mercadorias no Brasil e no resto do mundo. No mesmo capítulo
especifica-se as diversas modalidades de swaps, os efeitos e as expectativas dos
contratantes.
Discorrendo sobre especificidades, detalhes legislativos, direitos e obrigações
para as partes envolvidas, o trabalho busca bases de direito financeiro e
empresarial. No capítulo II procurou-se avançar na tipificação do contrato de swap
para o ordenamento jurídico brasileiro e traçar um paralelo com a legislação
comparada, principalmente a norte-americana, que projeta um maior espectro de
influência sobre as normas regulamentadoras dos swaps.
10
No capítulo III, abordam-se os riscos e benefícios para as empresas
contratantes na relação com as instituições financeiras, o funcionamento das
câmaras de compensação, no mercado de bolsa, e as garantias que devem ser
dadas e adimplidas em cada operação.
No mesmo capítulo, tecem-se ponderações da dimensão tributária com o
Imposto de Renda, envolvendo a natureza jurídica dos rendimentos advindos dos
swaps, se implicariam ou não acréscimos patrimoniais, geração e incidência do
tributo.
Ao fim, enunciam-se instrumentos de solução de conflitos em matéria de
swaps, a via ordinária judicial e o instituto da arbitragem.
11
1. O CONTRATO DE SWAP
1.1. Conceito do contrato de “swap”
Os contratos de swap tiveram origem na Europa, na década de 70, quando as
empresas e bancos tiveram a necessidade de trocar fluxos financeiros remunerados
a uma taxa pré-fixada por uma taxa pós fixada, tendo como objetivo a proteção
contra o risco, pois as intensas atividades comerciais internacionais gradativamente
vinham afetadas pelas grandes diferenças das taxas cambiais da época. De lá
surgiu o nome swap, com sentido de troca em razão do intercâmbio de obrigações
geradas no mercado de derivativos.
Conforme Eduardo Salomão Neto, “se uma qualificação jurídica for
necessária, entretanto, deve começar pela consideração de que o termo swap
descreve a função do negócio, eventualmente chamada doutrina de causa.”1
Assim, uma mesma causa pode ser usada para mais de um tipo de negócio,
o que geralmente acontece nos contratos de swap.
Lauro de Araújo Silva Neto define swap como “um contrato de derivativo por
meio do qual as partes trocam o fluxo financeiro de uma operação sem trocar o
1
SALOMÃO NETO, Eduardo. Direito Bancário. p.325.
12
principal”2. Na prática o que ocorre, é quase que uma conversão dos ativos, pois as
empresas trocam seus empréstimos de taxas fixas para taxas flutuantes e viceversa, em virtude das vantagens apresentadas pelo mercado.
Os contratos de swap estão definidos na Resolução nº. 2.873 de 26 de julho
de 2001, art. 1º, §1º do Banco Central do Brasil: “aquelas realizadas para liquidação
em data futura que impliquem na troca de resultados financeiros decorrentes da
aplicação, sobre valores ativos ou passivos, de taxas ou índices utilizados como
referenciais”. A essência da definição atribuída aos contratos de swap, permaneceu
a mesma desde sua primeira expressão, pela Resolução nº. 2042, de 1994, que
serviu para regulamentar os negócios que eram praticados por instituições
subalternas ao Conselho Monetário Nacional. As Resoluções não definiram rigidez
aos contornos do contrato de swap, apenas esboços genéricos e abrangentes.
Em legislações estrangeiras também não se acham os contratos de swap
explicitados com detalhes. Quem afirma é Ary Cordeiro Filho em sua obra sobre
swaps:
Nas mais diversas jurisdições, no Japão ou na Inglaterra, na França
ou no Canadá, na Austrália ou em Hong Kong, documentos oficiais
ou privados fazem menção de swaps como se estas operações
tivessem atributos de aceitação generalizada3.
Vislumbra-se que não haja uma definição jurídica estanque para os contratos
de swap, por formarem-se em mesas de operação de instituições financeiras e de
corretoras de valores, em função dos mais variados interesses comerciais.
2
3
SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos: Definições, emprego e risco. p.71.
CORDEIRO FILHO, Ari. SWAPS: Aspectos jurídicos, operacionais e administrativos. p.6.
13
Extratifica-se que não se trata de operação privativa de instituição financeira,
já que incide apenas como negócio diferencial agregado, sem captação nem
repasse de recursos para terceiros. Não é operação de mutuo financeiro, segundo
compreendido em acórdão da 4º Turma do Tribunal Federal de Recursos em 20 de
abril de 1979:
... atuação como instituição financeira. Somente com a conjugação
dos três pressupostos do ‘caput’ do artigo 17 da Lei nº 4595 de 1964
– coleta, intermediação e aplicação de recursos financeiros próprios
ou de terceiros – se terá caracterizado atividade privativa de
instituição financeira. Absolvição da pena aplicada.4
O contrato de swap não visa a intermediar recursos financeiros, do que
resulta não ser operação privativa de instituição financeira.
O contrato de swap é uma espécie do gênero dos derivativos, A Associação
Internacional de Derivativos e Swaps, a ISDA5, conceitua derivativos como: “
Contratos bilaterais envolvendo a permuta de fluxos financeiros e projetados para
transferir risco entre as partes.”.
Considerando que os contratos de derivativos geram uma circulação de
bilhões de dólares ao ano, ele se consolida como ferramenta de alavancagem de
amplo uso por instituições financeiras para otimizarem seus ganhos no mercado
específico.6
4
SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p.67.
ISDA: abreviação inglesa para International Swaps and Derivatives Association
6
A circular 3.082 especifica métodos e critérios contábeis para avaliação de derivativos
5
14
A Cirucular nº 3.082 do Banco Central do Brasil de 30 de janeiro de 2002,
buscou conceituar derivativos :
Entende-se por instrumentos financeiros derivativos aqueles cujo
valor varia em decorrência de mudanças em taxa de juros, preço de
título ou valor mobiliário, preço de mercadoria, taxa de câmbio,
índice de bolsa de valores, índice de preço, índice de classificação
de crédito, ou qualquer outra variável similar específica, cujo
investimento inicial seja inexistente ou pequeno em relação ao valor
do contrato, e que sejam liquidados em data futura (art. 1º, §1º).
Dada essa fonte, a intermediação de instituição financeira acaba sendo a
opção mais usual para as empresas que buscam nos contratos de swap um ganho
ou prevenção contra a perda de capital.
Para Antônio Carlos Figueiredo a demonstração da operação de swap se
caracterizaria da seguinte forma:
O agente econômico interessado em trocar o indexador de um ativo
ou de um passivo, normalmente procura uma instituição financeira,
que monta a operação. O acordo de swap é então registrado na
BM&F ou na CETIP. No vencimento, é feito o acerto financeiro da
diferença entre os indexadores aplicados sobre o principal. 7
Esse Autor buscou sintetizar um conceito para o contrato de swap, pela
noção de ser valor sobre que são aplicadas as taxas e indexadores que irão nortear
o contrato até o seu término.
Miguel Augustin Kreling aborda a definição legal do contrato de swap em sua
monografia “Do swap de proteção cambial”:
7
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introdução aos derivativos.
15
Note-se a generalidade da definição legal das operações de swap,
que consistem, fundamentalmente, em uma permuta financeira,
independente dos valores de base ou índices empregados para sua
correção. Portanto, o swap define-se em função de seu meio
operacional – a permuta de duas somas que, no início, tendem a ser
equivalentes, mas que, ao final, uma vez que corrigidas por taxas
diversas, tendem a discrepar – independente do fim colimado pelas
partes.8
Melhor definição não poderia ser dada, como Ary Cordeiro Filho definiu:
O swap é, portanto, um contrato mercantil de criação
consuetudinária, sancionada esta pela legislação positiva em várias
jurisdições, inclusive a brasileira. A liquidação por diferença é uma
característica imanente do conceito atual. 9
Conforme o exposto, o contrato de swap não possui uma padronização
meticulosa a ser seguida por seus agentes contratantes, pois não se caracteriza por
um contrato futuro em que ocorre a liquidação entre o preço ajustado e a cotação de
mercado, mas, sim, pela diferença entre fluxos de valores, que são calculados sobre
subjacente idêntico ou distinto em cada um dos fluxos.
Do jurista italiano Francesco Rossi, colhe-se que:
Il contratto di swap si presenta infatti come uno strumento “multiuso”
o polivalente, a seconda della finalità in concreto perseguita da
ciascuna delle parti che, come annota la dotritta finanziaria e
aziendalistica, può essere quella di sfruttare opportunità di
arbitraggio oppure quella del c.d. hedging oppure ancora quella del
c.d. traiding. È così possibile che lo stesso contratto di swap, ad
esempio, sia concluso da una parte allo scopo di coprirsi da un
rischio preesistente mentre dalla controparte per finalità meramente
speculative (...). (...) [É] così anche per il contratto di swap che,
come la dottrina finanziaria e aziendalistica ha puntualmente rilevato,
può servire tre scopi diversi: la riduzione dei costi di un
finanziamento (o l’incremento dei rendimenti di un investimento)
sfruttanto delle oportunità di arbitraggio (c.d. arbitrage), la copertura
di um rischio di prezzo (rischio di tasso di interesse, rischio di
8
9
KRELING, Miguel Augustin. Do swap de proteção cambial. UFRGS. 2005.
CORDEIRO FILHO, Ary. Op.Cit. p.7.
16
cambio, rischio di base tra due diversi tassi di interesse variabili: c.d.
hedging) ovvero la speculazione (c.d. traiding)10
Dentre outros autores que qualificam o contrato de swap estão GASTINEAU e
KRITZMAN que apresentam 3 definições para a operação:
(1) “Contrato de troca de pagamentos periódicos com uma
contraparte”; (2) “Prática de se trocarem obrigações com o propósito
de melhorar o rendimento, mudar o risco de crédito, refletir uma
visão sobre as taxas de juros ou registrar um prejuízo fiscal” e; (3)
“Preço de um contrato futuro menos o preço à vista do respectivo
objeto base.11
Os contratos de swap tiveram suas características melhor desenhadas na
prática dos intermediadores: “Instituições financeiras (sobretudo bancos, no mercado
dito de balcão), corretoras, distribuidoras de valores, empresas comerciais e
industriais e outros comerciantes.” 12
Assim, os contratos de swap vêm ganhando maior respaldo das instituições
financeiras, que os oferecem como produtos a seus clientes, incentivados por
Resoluções do Banco Central que visam a dar diretrizes para que as operações de
swap padronizem-se, outorgando relativa segurança jurídica aos clientes, pessoas
jurídicas e físicas, que utilizam tal ferramenta para otimizarem seus capitais.
10
ROSSI, Francesco. Profili giuridici del mercato degli swaps. Banca, borsa e titoli di credito. p.611612
11
GASTINEAU, Gary L., KRITZMAN, Mark P. Dicionário de Administração de Risco Financeiro.
12
CORDEIRO FILHO, Ary. Op.Cit. p.8.
17
1.2. Histórico dos contratos de swap
Para situar o contrato de swap na História, é necessária uma abordagem
inicial sobre as primeiras bolsas de negociação de mercadorias, as commodities,
passando pelos primeiros derivativos até os contratos de swap.
Há indícios de que as operações de futuro são muito antigas. Conforme Luiz
Forbes,
esse conceito foi adquirido no ano 2000 a.C., quando mercadores
do que hoje é o Estado do Barein aceitavam bens em consignação,
para permuta na Índia. Após, na Grécia e Roma, os mercados já
demonstravam certo grau de formalização, com períodos e locais
específicos para a realização de trocas (permutas e escambos), por
meio da utilização de padrões monetários e da entrega diferida de
mercadorias.13
Na Europa, os grandes centros de comércio dos meados do século XV já
tinham mercados internos de compra e venda de mercadorias, introduzindo severas
mudanças no setor comercial da época, conforme Cavalcante Filho e Misumi, em
razão da
popularização das feiras na Europa do segundo milênio; aquisição
do direito internacional de livre trânsito pelos mercadores; e
estabilização das zonas de comércio no Norte da Itália, na
Champagne francesa, na Royal Exchange de Londres. Até que, na
Inglaterra, criaram-se locais permanentes de transações - as bolsas,
13
FORBES, Luiz F. Mercados futuros: uma introdução.
18
onde os mercados podiam comprar e vender mercadorias primárias
e bens manufaturados durante o ano inteiro.14
No Japão do século XVII, por volta de 1730, os primeiros contratos para
entrega futura eram os recibos de arroz, também conhecidos como “Recibos de
arroz de Dojima”.
Conforme Rodrigo Barros de Paula a respeito dos recibos de arroz:
“Recibos de arroz de Dojima", emitidos sobre mercadorias
depositadas nas cidades de Osaka e Edo (Tóquio), principais
centros de distribuição daquele país. O mercado japonês de arroz
escritural, negociado exclusivamente a futuro, possuía grandes
semelhanças com o mercado de futuros agrícolas atual, contendo:
- pré-determinação do tempo de duração do contrato;
- padronização dos contratos, independentemente da data de
vencimento;
- estipulação prévia da qualidade e características dos produtos para
qualquer contrato;
- obrigatoriedade de liquidação do contrato na data de vencimento,
não admitindo renovações;
- estabelecimento de linha de crédito com uma câmara de
compensação.15
A partir de então, as negociações com arroz em grande escala movimentaram
a economia japonesa da época, como afirma Silva Neto:
boa parte da economia no país baseava-se nessa commodity. Este
tornou-se um produto largamente produzido e consumido e,
consequentemente, formou-se um fluxo natural de comercialização
na região. Os comerciantes perceberam, então, que uma
oportunidade de bons negócios se formava. O volume de
negociações crescia. Os fazendeiros buscavam maior proteção para
o valor de sua produção. Sendo assim, o mercado consolidava-se e
as negociações de arroz tomaram proporções elevadas.16
14
CAVALCANTE FILHO, Francisco Silva, MISUMI, Jorge Yoshio. Mercado de capitais.
15
PAULA, Rodrigo Barros de. A BM&F e o mercado de futuros de acordo com o novo Código Civil.
SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op.Cit. p.20.
16
19
Na Inglaterra de 1880, negociavam-se os contratos to arrive17, (ao ser
entregues), provindos das explorações inglesas das colônias. Conforme Rosilene
Marcon,
os mercados futuros despontaram na Europa, em Liverpool, em
1878, e Havre, em 1882, tornando-se os primeiros centros de
comercialização de mercadorias (commodities).18
A partir do século XIX o mercado começou a apresentar contornos do que é
atualmente. De um acontecimento no meio-oeste dos Estados Unidos resultou o
início da Bolsa de Futuros de Chicago, a Chicago Board of Trade. Neusa Liquito, em
seu trabalho sobre a história dos derivativos, relata que:
No sec. XIX, era para Chicago que afluíam as culturas do mid-west
americano.
As dificuldades ao nível dos meios de comunicação e de
armazenagem das mercadorias, tornavam aquela cidade caótica.
Por esse motivo , a partir de 1833, vários agricultores começaram a
efectuar contratos para entrega diferida de mercadoria.
A existência de flutuações violentas nos preços dos cereais
acompanhada de alguns incumprimentos nos contratos de entrega
diferida, levou a que 84 agricultores e comerciantes de Chicago se
organizassem, criando em 1848, uma bolsa de mercadorias, a
Chicago Board of Trade.
Esta bolsa tinha como objectivo formalizar os contratos para entrega
deferida mercadorias e providenciar facilidades para um melhor
funcionamento dos contratos à vista.
Em 1865, esta bolsa toma medidas com vista à estandardização de
uma forma oficial dos contratos e introduz um sistema de margens
17
Os contratos futuros negociados atualmente nas bolsas do mundo todo, tem seu formato evoluído
dos contratos to arrive, com o agente especulador assumindo riscos da outra parte na operação de
futuro.
18
MARCON, Rosilene. Operações financeiras contemporâneas - derivativos, o caso de Santa
Catarina.
20
com vista a eliminar o problema dos risco de crédito (Peixoto,
1995).19
A partir das experiências das bolsas japonesas e americanas, passaram-se a
negociar todos os produtos primários, e não só arroz, café, soja etc. Direcionaram-se
para negociar metais preciosos, títulos governamentais e moedas estrangeiras, com
aprimoramentos e sofisticações contratuais.
Após o surgimento da Chicago Board of Trade, surgiram outras Bolsas de
mercadorias, conforme Lima e Lopes:
seguiram-se inúmeras bolsas de mercadorias realizando contratos
futuros como a Board of Trade of Kansas City (1856), New York
Cotton Exchange (1870), New York Merchantile Exchange (1872),
Mineapolis Grain Exchange (1881), Paris Commodity Exchange
(1885), Tokyo Commodity Exchange (1918), The London
International Financial Futures Exchange (1982), etc.20
No Brasil a primeira bolsa de mercadorias surgiu em São Paulo, “era a
chamada Bolsa de Mercadorias de São Paulo e não negociava contratos futuros”. 21,
ainda e conforme Lima e Lopes:
em 1986 foi constituída a Bolsa Brasileira de Futuros, a BBF com
sede no Rio de Janeiro. No mesmo ano começou a operar a Bolsa
Mercantil & de Futuros, a BM&F, sendo que em 1991 se uniu a
19
LIQUITO, Neusa. Derivativos – a história. Ontem, hoje e amanhã. Trabalho realizado no âmbito da
disciplina de contabilidade de derivativos. Mestrado em Contabilidade e Administração. Universidade
de Minho. Portugal. 2000. Disponível em:
<http://neusaliquito.no.sapo.pt/a%20historia%20dos%20derivados.htm>
20
LIMA, Iran Siqueira, LOPES, Alexsandro Broedel. Contabilidade e controle de operações com
derivativos.
21
LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit.
21
Bolsa de Mercadorias de São Paulo, o que deu origem a atual Bolsa
de Mercadorias & Futuros22, a BM&F.23
Após sintético referencial histórico sobre desenvolvimento das bolsas de
mercadorias ao redor do mundo e suas respectivas origens, crê-se no surgimento
dos contratos de swap pela segunda metade do Século XX.
Os primeiros contratos de swap teriam surgido em meados da década de 70,
em momento de grandes variações cambiais coincidentes. Conforme Marshall, o
primeiro contrato de swap teria datado de 1981 em Londres, na Inglaterra,
conduzido e intermediado pela Salomon Brothers, entre a IBM e o World Bank.24
O surgimento dos swaps, principalmente os swaps de taxas de câmbio,
originou-se no colapso do acordo de Breton Woods25 durante os anos 70, de forma
que eram contratos back to back, ou seja, empresas de países diferentes acordavam
em trocar empréstimos de quantias financeiras, de modo que os montantes
financeiros ficassem no próprio país de origem das empresas.26
22
Conforme Eduardo Salomão Neto, Op.Cit., os modelos de contratos negociados na BM&F
sujeitam-se a aprovação prévia do Banco Central do Brasil ou da Comissão de Valores Mobiliários (
item I da Resolução nº 1.190, de 17 de setembro de 1986, do Conselho Monetário Nacional, com
redação dada pelo artigo 5º da Resolução nº 2.873, de 26 de julho de 2001).
23
24
MARSHALL, John F. Understanding swaps. p. 6.
25
ª
Após a 2 Guerra Mundial, e sob o comando do dólar, foi estabelecido o sistema conhecido como
Breton Woods. Conforme acordo assinado em 1946, uma onça de ouro equivalia a 35 dólares, e,
nessa paridade, a maioria das moedas foram atreladas ao dólar americano que ganhou o status de
moeda mundial. Assim, qualquer dinheiro poderia ser convertido em dólares e resgatado em ouro, o
que foi mantido até 1971, quando o Governo Norte Americano, pressionado pela inflação e pelas
necessidades financeiras, rompeu unilateralmente o acordo. (Curso Mercado de Derivativos, BM&F,
2005)
26
VERDI, M. R. SWAP: formação de profissionais em mercados derivativos.
22
No Brasil, o contrato de swap foi originalmente implantado e difundido pelo
Banco Internacional de Investimentos JP Morgan, por meio de sua filial no Brasil,
formando uma equipe especializada na área, para ampliar o espectro de interesse
pelas
empresas, visto o alto grau de potencialidade desta modalidade de
derivativo.27
Assim, os primeiros contratos de swap serviram para proteger e resguardar
seus agentes contra os riscos efetivos da insalubridade financeira que pairava na
década de 70. Conforme citam Lima e Lopes (1999-pág.-20):
Esse tipo de contrato surgiu da necessidade de proteção ao risco
que muitas empresas possuíam em meados da década de 70,
devido as sua atividades comerciais internacionais, muito afetadas
pelas enormes variações das taxas de câmbio no período.28
Portanto, enquanto algumas formas de derivativos, como os swaps,
realmente surgiram durante a década de 80, outras modalidades preexistiam.
Apenas se desenvolveram em anos recentes. Dentre estes, encontram-se as opções
e os negócios a termo. 29
No Brasil como no mundo, os swaps sempre consistiram proteção e
aperfeiçoamento financeiro atrativos para as empresas, consolidando-se como dos
principais produtos oferecidos e intermediados pelos bancos, com vista a respaldar
segurança aos cliente contra as oscilações do mercado.
27
RAE, Revista de administração de empresas. p.67. EASP/FGV. São Paulo. 1999.
29
CARSTEN, Peter Claussen. Bank-und Börsenrecht. p.380.
28
23
1.2.1. Normas e princípios norteadores
Em âmbito nacional, as operações de swap têm regulamentos pelo Conselho
Monetário Nacional, delegado com autonomia para regulamentar o mercado de
derivativos no Brasil, conforme disposto na Lei 4.595 de 31 de dezembro de 1964,
art. 4º, inc. XXXI: “ Compete privativamente ao Conselho Monetário Nacional: XXXI –
Baixar normas que regulem as operações de câmbio, inclusive swaps, fixando
limites, taxas, prazos e outras condições”.
Conforme Lima e Lopes:
Com a introdução das operações de swap em Bolsa, o Conselho
Monetário Nacional passou a regulamentar alguns aspectos de sua
operacionalização, vindo a culminar com a Resolução nº 2.138 de
29.12.94 e a Resolução 2.149, de 29 de março de 1995, que
ampliou as modalidades desses produtos autorizando os bancos
múltiplos com carteiras comerciais e/ou de investimento, os bancos
comerciais, os bancos de investimento e as sociedades corretoras e
distribuidoras de títulos e valores mobiliários a realizarem no
mercado de balcão, por conta própria ou de terceiros, operações de
swap com ou sem limitadores de oscilação máxima ou mínima, bem
como opções sobre swaps de ouro, taxas de câmbio, taxas de juros
e índices de preços, opções não padronizadas, cobertas,
referenciadas em debêntures simples ou conversíveis em ações, em
notas promissórias e ações de emissão de companhias abertas.30
As e regulamentações que definem o modus operandi e as instituições
autorizadas a realizarem operações de swap sofreram diversas modificações ao
longo do tempo. A primeira referência a dar contornos à tipificação do swap no Brasil
foi a Resolução nº 2.043/94, em seu §1º do art. 1º:
30
LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit. p.28.
24
§1º - Para efeitos desta Resolução, definem-se como de swap as
operações consistentes na troca de resultados financeiros
decorrentes da aplicação de taxas ou índices sobre ativos ou
passivos utilizados como referenciais,
repetida pela Resolução nº. 2.138/95. Ary Cordeiro Filho comentou:
Pela Resolução 2.138/95, o Banco Central pode modificar o elenco
das operações de swap passíveis de realização pelas instituições
sujeitas à sua fiscalização.31
A Resolução que vige a especificar as operações de swap hoje é a de nº.
2.873, de julho de 2001. Em seu art.1º, §1º, I, define operação de swap como
“aquelas realizadas para liquidação em data futura que impliquem na troca de
resultados financeiros decorrentes da aplicação, sobre valores ativos ou passivos,
de taxas ou índices utilizados como referenciais”.
Essa definição em muito pouco se distanciou das Resoluções nºs. 2.042/94 e
2.138/95, implicando certa generalidade para definir tais operações. Porém,
generalizou mais para ampliar o alcance operacional.
Importa ressaltar que, embora com a mudança da regulamentação conceitual
manteve o objetivo de priorizar a troca de resultados decorrentes da aplicação de
taxas ou índices sobre ativos e passivos como referenciais, ou seja, não restou
alterado o objetivo final de sua função de proteção genérica.
31
CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.5.
25
A legislação tributária e contábil será analisada em ponto específico.
Quanto aos princípios norteadores das operações de swap, seriam os
mesmos aplicáveis aos demais contratos comerciais, como define Cordeiro Filho:
Sendo amplo o espectro das formas por que se entendem as partes,
é demais razoável que os acordos quanto a derivativos se produzam
livremente, apenas com os balizamentos gerais de agente capaz,
objeto lícito, forma prescrita ou não defesa em lei. 32
Vale lembrar que no mercado de derivativos e operações de swap
teoricamente, pode haver a revisão contratual por da onerosidade excessiva,
abrindo espaço à possibilidade de anulação do negócio, por previsão no Código Civil
de 2002, no art. 478:
Nos contratos de execução continuada ou diferida, se a prestação
de uma das partes se tornar excessivamente onerosa, com extrema
vantagem para a outra, em virtude de acontecimentos
extraordinários e imprevisíveis, poderá o devedor pedir a resolução
do contrato. Os efeitos da sentença que decretar retroagirão à data
da citação.33
32
33
CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p. 14.
VENOSA, Silvio de Salvo. Novo Código Civil. p.141.
26
Para a revisão, é requisito a lesão desviada de premente necessidade ou
inexperiência, de acordo com o art. 157 do Código Civil de 2002:
Ocorre a lesão quando uma pessoa, sob premente necessidade, ou
por inexperiência, se obriga a prestação manifestamente
desproporcional ao valor da prestação oposta.34
Havendo resultado lesivo por concurso dos dois antecedentes fáticos,
concretiza-se possibilidade de anulação por ação, salvo se a parte favorecida aceitar
espontaneamente a revisão do contrato. A inexperiência não deve supor incluída no
meio empresarial convivente com operações complexas no mercado de derivativos,
hajam vistas a sofisticação e a elevada monta financeira peculiares a tais contratos.
Sobre a onerosidade excessiva, afirma Salomão Neto:
A resolução por onerosidade excessiva tem por requisito que a
desproporção entre as prestações seja superveniente à celebração
do contrato, e que decorra de acontecimentos extraordinários e
imprevisíveis, podendo ser evitada se a parte favorecida concordar
com o reequilíbrio das prestações contratuais. 35
Quanto às operações de derivativos e, mais especificamente, de swaps. Só
acontecimentos imprevisíveis e extraordinários possibilitam incidência destas
garantias do Código Civil. São de baixa probabilidade, já que as partes atuantes
nesse mercado têm condições de prever situações de oscilação, que, basilarmente,
são causais dessas modalidades negociais.
34
35
VENOSA, Sílvio de Salvo. Op.Cit. p.71.
27
Cuidando dessa segunda situação, em que a causa de inadimplir não é a
impossibilidade, mas a dificuldade de prestar, Orlando Gomes ressalta que "preciso
é que a onerosidade tenha sido determinada por acontecimentos extraordinários e
imprevisíveis”36. Se o contratante concorrer por negligência para que se agrave
excessivamente a prestação, o contrato não pode ser resolvido por essa causa. O
acontecimento, por sua vez, deve ser anormal. Há de ser imprevisível. Tão
importante é esse requisito que a solução do problema encontra-se na teoria da
imprevisão. A condição é de que as partes, no momento em que celebram o
contrato, não possam prever alteração decorrente de evento extraordinário. Não se
prescinde do concurso da extraordinariedade e da imprevisibilidade. Não basta que
o evento seja extraordinário, se for suscetível de previsão. Não basta que seja
imprevisível porque, sendo normal, desimporta que as partes não o tenham previsto.
Deve-se ter em mente que não apenas os princípios gerais de interpretação
de contratos são os usuais para as operações de swap, lembra Cordeiro Filho que:
Em certas circunstâncias, há que invocar fundamentos maiores da
ordem constitucional e da compatibilizarão entre diversos
mandamentos positivos, numa verdadeira arquitetura terminológica
destinada a afastar absurdos da ordem jurídica, pois também as
absurda nemo tenetur.37
Na legislação norte-americana, conforme a ISDA
38
( International Swap and
Derivatives Association, Inc), entidade que reúne os principais operadores
internacionais de swap, sempre teve como objetivo primordial a padronização dos
contratos criando manuais, sendo seu principal o “Master Agreement”.
36
GOMES, Orlando. Contratos. p. 198
38
NESSETTI, Francesco Caputo. Il Contratti Derivati di Credito: Profili Civilistici e Regolamentari,
p.81.
37
28
Além do “Master Agreement”, também são necessários outros dois
instrumentos, o “Schedule”, em que se dão feições mais precisas aos contratos, e as
“Confirmations”, nas quais são especificadas as características de cada transação,
como o objeto do swap, valores da transação, prazos a serem cumpridos e
instruções para pagamentos.39
Assim, cada país em
legislação própria, institui normas e princípios que
orientam a formulação e execução dos contratos de derivativos e suas
especificidades. Algumas com mais rigor formal, outras nem tanto, porém mesmo
nos contratos de cunho internacional, o princípio da boa-fé deve ser seguido
sempre. Conforme Ventura:
Primeiramente, presume-se que as partes procedem com lealdade e
confiança recíprocas (boa-fé), devendo fazer prova aquele que
alega a má-fé do outro. Em segundo lugar, entende-se que a
intenção das partes deve prevalecer sobre o que foi literalmente
declarado.40
39
40
VENTURA, Luis Henrique. Contratos Internacionais Empresariais. p.31.
29
1.2.2. Causa jurídica
Os contratos de swap em sua natureza intrínseca caracterizam-se por troca,
como ocorre nos negócios jurídicos aleatórios, reais e onerosos. Trata-se, melhor
expressando de uma troca de direitos de fluxo de caixa, em que a causa jurídica do
contrato de swap centra-se no objeto formal do negócio.
Cordeiro Filho propõe uma definição para a causa jurídica do contrato de
swap:
A causa jurídica do contrato mercantil de swap, na atualidade, é a
troca de resultados financeiros, com justaposição e compensação
dos valores monetários, por ocasião da liquidação, coincidentes as
datas da troca.41
Assim, o objeto econômico, por si só, não integra a forma do contrato, apenas
quando a lei determinar explicitamente. O objeto jurídico do contrato é formal e
imediato, tendo como busca principal o vínculo criado entre as parte integrantes do
escopo da relação contratual.
Muitas vezes, as características de um contrato de swap são tão semelhantes
às de outro, que a distinção só pode ser feita através de certos atributos singulares a
cada contrato, não podendo ser baseado em características básicas.
41
30
Juridicamente, assemelhar-se-ia da permuta, porque nesta, assim como no
swap, ocorre a simultaneidade das transferências de propriedade. Seriam mutatis
mutandis, duas vendas, ao mesmo tempo, com compensações recíprocas dos
respectivos preços.
Porque há um valor diferencial entre taxas e índices financeiros, contratos de
futuro e a termo também poderiam se enquadrar na natureza jurídica do swap, pois
não se desconhece quais serão as variações dos indexadores aos quais os
contratos estão vinculados.
Para Venosa, a permuta
é contrato comutativo, porque as partes conhecem suas respectivas
obrigações, visando em princípio, prestações equilibradas no
tocante aos objetos da permuta ou justo valor. A diferença de
valores no tocante aos bens não desvirtua a natureza do contrato.42
E como Cordeiro Filho explicita, quanto ao swap,
o que se contrata, entretanto, no balcão, ordinariamente, é a troca
de resultados financeiros, fluxos financeiros decorrentes da
aplicação de preços, taxas, índices sobre números nocionais ( pode
ser um fluxo de preços contra outro fluxo de preços). A permuta,
contudo, não esgota o conceito de swap.43
Salomão Neto (pág. 326) enfatiza que as operações de swap também podem
se classificar como “Negócios Diferenciais”, sendo exemplo deste tipo de negócio a
promessa recíproca de duas partes de pagar uma à outra valor suficiente para que a
42
43
VENOSA, Sílvio de Salvo. Direito Civil. p.110.
31
variação de uma obrigação de uma delas sujeita a juros flutuantes se limite a um
percentual prefixado, e não seja inferior a tal limite.44
Percebe-se que, o contrato de swap possui características semelhantes às de
outras modalidades contratuais. A mais próxima seria a permuta,
depois, os
contratos a termo e de futuros. Não é da natureza do swap que ambas as partes
envolvidas tenham interesses econômicos de categoria coincidente. Ambas têm um
interesse econômico legítimo, conformado ao seu tipo de negócio, à sua atividade e
as circunstâncias do momento, respectivamente.
Há, portanto, uma compensação com o estabelecimento de obrigações e
direitos respectivos, o que diferencia o swap do mútuo e de qualquer outro contrato
que possa sugerir desembolso de recursos de uma parte, com o estabelecimento de
contraprestações de outra parte.
Conforme art. 591 do Código Civil de 2002:
Destinando-se o mútuo a fins econômicos, presumem-se devidos
juros, os quais, sob pena de redução, não poderão exceder a taxa a
que se refere o art. 406, permitida a capitalização anual45
Assim trata-se de contrato fiduciário, de crédito, havendo onerosidade e
remuneração pelo capital mutuado.
Túlio Ascarelli define que a causa, como propósito negocial, não se confunde
com as possíveis causas pelas quais uma transferência ou atribuição patrimonial
44
45
VENOSA, Sílvio de Salvo. Op.Cit. p.163.
32
pode ser feita: causa “donandi” (transferência para doar), causa “solvendi”
(transferência para extinguir obrigação) ou causa “credendi” (transferência para
constituir obrigação, como no desembolso de um mútuo).46
Estabelecidas as premissas básicas da causa jurídica do contrato de swap,
passamos a um esboço da causa econômica.
1.2.2.1. Causa econômica
Com relação à causa econômica das operações de swap, pode-se referir as
especificidades das relações contratuais, os contratos de swap vieram das práxes
mercantis. A causa econômica seria o encadeamento de todas as relações ligadas
aos fluxos financeiros acessórios da relação jurídica estabelecida. A função
econômica dos contratos de derivativos seria proteger um determinado agente
contra riscos de mercado, pois quanto maior a volatilidade dos preços, maior a
instabilidade econômica que afetará aquele que faz uso de produtos financeiros.
Conforme Cordeiro Filho:
a natureza abstrata, dos fluxos de resultados financeiros é a forma
técnica intermediaria pela qual se transmudam interesses
econômicos reais, basilares, em direitos e obrigações no mundo
jurídico.47
46
47
ASCARELLI, Túlio. Teoria Geral dos Títulos de Crédito. p.67-68
33
Também são causas econômicas dos contratos de swap, os riscos embutidos
em cada operação iniciada, e, concorrente está a busca pela maximização do capital
investido. Para Sobreira, são três os riscos enfrentados em tais operações:
o risco de mercado, o risco de crédito e o risco de liquidez. O risco
de mercado ou risco de preço é risco de que o valor de mercado de
um instrumento financeiro sofra um acentuado declínio ao longo do
tempo como conseqüência de mudanças nas taxas de juros ou de
câmbio. O risco de crédito decorre da possibilidade de uma das
partes envolvida na transação financeira torne-se incapaz de honrar
os termos do contrato, seja por desonestidade, seja por
inadimplência. O risco de liquidez é o risco de que o instrumento
financeiro não possa ser vendido rapidamente pelo seu valor de
mercado, obrigando o detentor do mesmo a aceitar um significativo
deságio para atender sua preferência pela liquidez.48
O que limita tais riscos, por uso indevido de informações e por manobras
ilícitas nas operações com derivativos, são as regulamentações pelos órgãos
fiscalizadores, como a CVM e o Banco Central, visando a dar margens de segurança
para os investidores e instituições intermediadoras destes recursos.
Tais riscos muitas vezes, são dirimidos no mercado de derivativos, pelos
depósitos feitos nas câmaras de compensação para garantir que tais obrigações
serão adimplidas.Têm-se estabelecido uma boa prática de escolha de ativos para tal
margem, sendo que deve haver um limite de aceitabilidade das cartas de crédito
emitidas por instituições financeiras, conforme a CFTC (Commodity Futures Trading
Commission), tal limitação é imposta com caráter de a instituição financeira emitente
do título não cumprir a obrigação, pondo em risco a garantia representada pela
margem.49
48
SOBREIRA, Rogério. Eficiência, Desregulamentação Financeira e Crescimento Econômico: Uma
Abordagem Pós-Keynesiana.
49
SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p. 344.
34
Além das proteções de margem de garantia, as legislações estabelecem
critérios para que instituições financeiras possam operar com derivativos e,
posteriormente, swaps, como forma de minimizar problemas e evitar que riscos
sistêmicos afetassem o mercado. Os órgão reguladores preocuparam-se também
com a contabilização das operações de swap, mas a principal preocupação foi de
que esses contratos não se enquadrassem nas definições contábeis e financeiras
padronizadas.
Mesmo com diversos instrumentos para prevenção de resultados negativos
em operações de swap, sempre há possibilidade de grandes perdas, como a
aceitação de swap assumindo ônus de taxas de juros de empréstimos, ou
assumindo risco sobre principal de empréstimos concedidos por terceiros.
Conforme Salomão Neto, o direito de uma sociedade, que perde com
derivativos, ser indenizada não tem sido entusiasticamente reconhecido em países
estrangeiros, ao menos em relação a clientes cujo porte empresarial faria crer em
sofisticação de análise financeira.50
Para isso, as causas econômicas dos contratos de swap tendem a vincular-se
ao estabelecimento de riscos, seus rendimentos e possibilidade de perdas,
particularizados conforme os interesses especificados em cada contrato.
50
SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p. 356
35
1.2.2.2. Modalidades de swap
Os contratos de swap possuem diversas modalidades, segundo os meios
próprios a produzirem os efeitos esperados entre seus contratantes, porém variando
conforme o instrumento derivativo usado no mercado de balcão (Over the Counter
Market – OTC)
51
.Tais contratos de balcão são os mais frequentemente negociados.
Mesmo um Máster Agreement, modelo de swap padrão, citado antes, não
comportaria descrição de todas as formas de swap utilizados.
Dentre os contratos de swap mais comuns no mundo, o de taxa fixa de juros
por taxa flutuante, os swaps creditícios, conhecidos no mundo financeiro por generic
swap or plain vanilla swap. Conforme Cordeiro Filho, nessa modalidade não há troca
de principal (valor nocional)52, e nas épocas de pagamento, a liquidação dos
contratos se faz por diferença entre os valores reciprocamente devidos pelas partes
(netting), quando as datas de liquidação coincidem. 53
Característica dos swaps creditícios é a bilateralidade, na medida em que
uma das partes oferece como prestação a minimização do risco de crédito por um
terceiro, e recebe por seu lado uma taxa ou prestação semelhante da contraparte
51
OTC – Over The Counter: São as operações realizadas por telefone entre as instituições
financeiras, não havendo local físico determinado para sua realização.
52
Valor Nocional: Preço atual do ativo de suporte do instrumento financeiro derivado no mercado a
contado.
53
CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p. 15.
36
em relação a um risco de crédito que a primeira parte não se sinta em condições de
bem administrar.54
Essas operações de swaps creditícios podem ser contratadas entre
instituições financeiras que atuem em mercados distintos, dividindo assim o risco do
negócio e repartindo do lucros dali advindos. Conforme relata Eduardo Fortuna:
Nesses contratos, duas instituições montavam a operação entre si,
e, depois, a levavam por terminal eletrônico para o registro da BM&F
que, caso as taxas estivessem fora da realidade do mercado,
poderia rejeitar a transação.55
Tal conceito é complementando pelo mesmo Autor:
São operações internacionais de hedge (proteção,) de taxas de
juros acessíveis a empresas brasileiras e efetuadas em bancos
estrangeiros, únicos autorizados pelo banco Central para fazer a
troca de juros externos.56
Outra modalidade de swap bastante usada, que deve ser ressaltada, é o
forward swap, no qual contrata-se por antecipação o início da fluência dos
pagamentos das taxas fixas de uma das pontas do swap. Pode ser estabelecida
uma fórmula antecipada, para se determinar a taxa fixa de um swap, e deixar ao
usuário a escolha da data na qual se determine essa taxa fixa, embora o swap já
produza efeitos desde logo.57
Ainda dos swaps mais usados, outra modalidade a destacar é o Commodity
Swap, que, teve seu objetivo principal de proteção contra riscos, aceito para práticas
negociais de balcão. O commodity swap é largamente usado por produtores rurais,
54
SALOMÃO NETO, Eduardo. Op.Cit. p. 330.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços. p.527.
56
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro. p.343.
57
55
37
moinhos e consumidores de matéria-prima, como o objetivo de tornar fixo um preço
de mercadoria e, assim, facilitar seu planejamento.
De acordo com Cordeiro Filho, “expertise” é exigido para entrar num
commodity swap. Cautelas contratuais e negociação são fundamentais, sob o risco
de prejuízo, seja do dealer58 ou do usuário.”59
O que se pode concluir dessas modalidades de swap, é que cada contrato
possui características especiais, que se adaptarem às necessidades dos usuários
para melhorar seu desempenho financeiro, ou mesmo, proteger-se das mudanças
repentinas do mercado, e de assegurar um preço justo para venda ou compra de
mercadorias. Sempre haverá fatores de risco envolvidos, que devem ser
minimizados ao máximo para não haver perdas substanciais, por exemplo, alguns
bancos e empresas que apostaram suas fichas no mercado de derivativos e tiveram
prejuízos colossais, e que foram obrigados a decretar falência ou a recorrer a fundos
internacionais para salvarem seus ativos de uma quebra total. 60
58
Dealer ou swap dealer, é o negociante de swaps, normalmente o dealer se coloca como
contraparte no contrato, ao contrário do swap broker, que é um corretor de swaps. Na maioria das
vezes a instituição financeira é quem arquiteta toda a operação, que logo depois é repassada ao
dealer.
59
60
Pode-se dar como exemplo de problemas nas operações com derivativos, o Banco Barings da
Inglaterra, e o conglomerado alemão Metallgesellshaft AG.
38
2. ASPECTOS JURÍDICOS
2.1. Tipificação do contrato de swap
Nos swaps praticados no Brasil e no exterior, os resultados financeiros
advindos de tais contratos são diretamente vinculados aos referenciais criados ou
padronizados de sua existência. Assim, em um dos lados do swap pode haver taxas
de juros fixas, e taxas variáveis em outro lado, que estão relacionados a um número
ou montante em dinheiro, que pode ser considerado ativo ou passivo para uma das
partes do contrato, ou meramente um valor referencial para a operação, um valor
nocional.
No entanto, há permuta de fluxos financeiros que são calculados
independentes sobre o valor principal do contrato, já que os valores monetários
serão compensados em uma data futura e predeterminada, via de regra.
39
Conforme Cordeiro Filho, a vinculação da percepção de um fluxo financeiro
ao pagamento de outro fluxo, por diferença, e o calculo diferenciado de cada um dos
fluxos constituem a tipificação básica dos swaps.61
Assim, quando ocorre a troca de mercadorias ou de títulos mobiliários, podese chamar tal operação de swap, mas por mera qualificação terminológica.No swap,
como o instrumento derivativo enfocado, o que ocorre é a liquidação por diferenças
como sua principal característica.
Do mesmo modo, havendo uma compensação entre créditos e débitos
relacionados a um valor principal, ela não se enquadra na conceituação de swaps
derivativos. Pode-se dizer que o swap não seja um contrato de futuro, porque
apenas a liquidação é futura, assim como sua liquidação. É que a liquidação não
ocorre por diferença entre um valor ajustado contratualmente e a cotação de
mercado, nem conforme contratos padrões com negociação em bolsa, assim como
também não há entrega física de mercadorias, como nos contratos realizados em
bolsas.
As características que definem um contrato de swap para Cordeiro Filho são:
Contrato mercantil de criação consuetudinária, sancionada esta pela
legislação positiva em várias jurisdições, inclusive a brasileira, a
liquidação por diferença é uma característica imanente do conceito
atual. 62
61
62
40
Na regulamentação brasileira, os contratos de swap realizados atualmente,
guardam do significado original da língua
inglesa apenas a terminologia que
referencia a troca.
Na legislação norte-americana também não foi estabelecida uma tipificação
estanque para os contratos de swap, de modo que a definição que será abaixo
transcrita da lei falimentar americana, a US Bankruptcy Code, serve para englobar
quaisquer outros contratos similares que possam se encaixar em tal definição:
any agreement ( including terms and conditions incorpored by
reference therein) which is a rate swap agreement, basis swap,
forward rate agreement, commodity swap, interest rate option ,
forward forgein exchange agreement, rate cap agreement, rate floor
agreement, rate collar agreement, currency swap agreement, cross
currency rate swap agreement, currency option, any other similar
agreement (including any option to enter into any of the foregoing);
b) any combination of the foregoing; or
c) a master agreement for any of the foregoing together with all
supplements.63
Conforme transcrito, há uma enumeração de espécies de contratos
abarcados pela legislação americana, com que se conclui que a troca de fluxos
financeiros também é um dos pressupostos dos swaps realizados nos Estados
Unidos.
Por fim, os usos e costumes e a prática das atividades comerciais, presentes
no art. 113 do Código Civil de 2002, foram moldando os contratos mercantis até os
dias de hoje, como lembra Cordeiro Filho, o ius mercatorum é fonte de direito.64
63
64
Section 101 (55) of US Bankruptcy Code, 11 USC.
CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.7
41
2.2. O contrato de swap e a legislação comparada
Sempre houve uma grande discussão a sobre contratos de swap serem
negociados ilegalmente no mercado de balcão, por não se tratarem de contratos de
futuro, já que não haverá entrega futura de mercadoria (futures).
Algumas incertezas legais e obstáculos ainda pairavam sobre a ponta criativa
e dinâmica do mercado norte-americano, apesar de a CFTC ter efetivado
concessões e ajustamentos, por meio de declarações formais, como o Policy
Statement Concerning Swap Transactions, de julho de 1989, no qual se procurou
uma área segura de atuação para as instituições.
Subseqüentemente, foi aprovado no Congresso americano o Futures Trading
Pratices Act – FTPA, em 1992, instrumentando a CFTC de competência para criar
certeza legal para um número de categorias e de instrumentos existentes.
Beneficiando-se os swaps, como instrumentos híbridos, os contratos de produtos de
energia e os forwards. As exceções às rígidas normas do Commodities Exchanger
Act – CEA poderiam ocorrer por iniciativa formal, regulamentar ou administrativa,
mas só por parte da CFTC. 65
65
CFTC: abreviatura de “Commodities Futures Trading Commission” É Autoridade governamental
reguladora e fiscalizadora do mercado futuro e de commodities norte-americano. CORDEIRO FILHO,
Ari. Op.Cit. p.27.
42
Assim, a partir do Futures Trading Practices Act, de 1992, foi estabelecido um
balizamento legal mais seguro para as operações de swap, dando às instituições
autorizadas a operarem tais contratos, uma maior clareza normativa, eliminando
quaisquer dúvidas a respeito de pontos controversos sobre a legalidade dos swaps.
Assim, a partir de 1993, a CFTC estabeleceu quem pode ser parte nas
negociações de swap, e quais as instituições autorizadas a operarem, conforme
resumiu Cordeiro Filho:
– instituições financeiras (bancos, trust companies, associações de
poupança, credit unions);
– seguradoras e companhias de investimento;
– empresas ou outras pessoas jurídicas com ativos superiores a
US$ 10 milhões ou patrimônio líquido superior a US$ 1 milhão e que
entrem no negócio de swaps em função de sua atividade;
– fundos de pensão com ativos superiores a US$ 5 milhões ou que
realizem seus investimentos por meio de certos intermediários ou
consultores;
– corretoras (brokers66, dealers) e comissários mercantis de futuros;
– entidades governamentais;
– pessoas físicas, com ativos superiores a US$ 10 milhões. 67
Outra norma de relevância para a legislação norte-americana é a Circular BC277 de 21.10.93, por regulamentar os riscos assumidos pelos bancos em operações
com derivativos. Conforme a Circular, os derivativos financeiros são definidos
amplamente como instrumentos financeiros que derivam seu valor da performance
de ativos, de taxas de juros ou de variação do câmbio, ou de índices. Estabelecem
que os bancos podem usar os derivativos financeiros para reduzir eficientemente
indesejáveis exposições a riscos, como alterações nas taxas de juro ou variações na
taxa de câmbio. Finalmente, os bancos podem oferecer derivativos financeiros a
66
67
Broker: Corretor. Ver mais: YO, Goan T. Operações a Termo de Mercadorias “Commodities”.
CORDEIRO FILHO, Ari. Os Derivativos e a Legislação Comparada. p.28.
43
clientes procurando instrumentos gerenciais de risco para ajudarem a atingir os
objetivos de seus negócios.
Ari Cordeiro Filho (pág. 30) resumiu em alguns tópicos os objetivos principais
da Circular BC-277 na qual orienta que os bancos devem adotar sistemas eficientes
de administração de riscos, para se precaverem do risco de inadimplência. A
orientação que traça é a partir de sofisticadas técnicas de administrar os riscos de
crédito, de mercado, de liquidez e operacional, e os bancos devem seguir esta
orientação.
O conteúdo orientador da BC n. 277 é bem significativo, quanto a controles,
proporcionais aos riscos que sejam assumidos:
– supervisão da administração superior do Conselho de Administração;
– administração do risco de mercado;
– administração do risco de crédito;
– administração do risco de operações e de sistemas de controle;
– problemas legais;
– requisitos de capital;
– contabilidade.
Certamente, a BC-277 consolidou bases para atuação dos bancos comerciais
na área de derivativos praticados privadamente OTC68. Junto com os esforços
legislativos a seguir descritos, ela provê nível satisfatório de certeza legal e
68
OTC: Over The Counter
44
regulamentar para a prática dessas operações com contrapartes americanas ou sob
jurisdição americana. 69
A BC-277 estruturou os alicerces para que os bancos norte-americanos
pudessem atuar com derivativos aplicados privativamente, dando um suporte legal
para que fosse gerado um grau de confiabilidade e seriedade entre as instituições e
os usuários envolvidos.
2.2.1. Instituições financeiras autorizadas a operar com swaps
Um dos aspectos mais controvertidos das operações com derivativos e
especificamente swaps, é com relação às instituições que podem operá-los no
mercado financeiro.
Conforme menciona o art. 1º da Resolução 2.873, de 23 de julho de 2001, do
Banco Central do Brasil:
Facultar aos bancos múltiplos, aos bancos comerciais, a Caixa
Econômica Federal, aos bancos de investimento, as sociedades
corretoras de títulos e valores mobiliários e as sociedades
distribuidoras de títulos e valores mobiliários a realização, no
mercado de balcão70, por conta própria ou de terceiros, de
operações de swap, a termo e com opções não padronizadas,
referenciadas em ouro, taxas de cambio, índices de moedas, taxas
de juros, mercadorias, índices de preços, índices de taxas de juros,
ações de emissão de companhias abertas, índices de ações,
69
CORDEIRO FILHO, Ari. Op.Cit. p.30
Uma melhor definição de contrato de balcão, vide FEDER, Norman M. Desconstructing over-thecounter derivatives. Columbia Business Law Review. New York, n. 2002, p. 677 et seq,. 2002.
70
45
debêntures simples ou conversíveis em ações e notas promissórias
de emissão de sociedades por ações, destinadas a oferta publica.71
A definição de instituição financeira explicitada pelo art. 17 da Lei nº. 4.595,
de 31 de dezembro de 1964, é extremamente ampla, pois, havendo uma
interpretação literal deste artigo, poucas seriam as atividades que não se
enquadrariam como privativas de instituições financeiras como transcrito abaixo o
artigo:
Art.17. Consideram-se instituições financeiras, para os efeitos da
legislação em vigor, as pessoas jurídicas públicas ou privadas que
tenham como atividade principal ou acessória a coleta,
intermediação ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de
terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custódia de valor
de propriedade de terceiros.
Portanto, nem todas as entidades definidas no art. 1º da Resolução 2.873,
são consideradas instituição financeira, como define Salomão Neto:
Sociedades corretoras e distribuidora de títulos e valores mobiliários
também tem sua atividade centrada na aplicação de recursos de
seus clientes nos mercados financeiros e de capitais, sem serem
instituições financeiras.72
Na mesma linha, Muniz Barreto corrobora a afirmação:
As empresas de intermediação financeira distinguem-se – sob esse
aspecto – das que exploram as demais atividades econômicas,
porque sua finalidade é captar – nos mercados monetários e de
capitais – recursos financeiros que aplicam em operações de crédito
e em títulos ou valores mobiliários.73
71
Esta resolução, assim como as anteriores, autorizaram a realização dos swaps no mercado de
balcão.
72
73
BARRETO, Lauro Muniz. Direito Bancário. p.26.
46
Pode-se notar que, para a real caracterização de atividade privativa de
instituição financeira, deve haver, como requisitos indispensáveis, a coleta e
aplicação de recursos de terceiros e sua intermediação.
Ari Cordeiro Filho localizou bem a diferença entre operação de swap e
operação de crédito:
Nos swaps, não há concessão de crédito, estipulação de mútuo,
financiamento, desconto, adiantamento ou qualquer outro contrato
que possa sugerir desembolso de recursos de uma parte com
estabelecimento da contraprestação da outra parte (principal e
juros). Não há capital desembolsado a ser remunerado; portanto
não há juros a pagar por mútuo ou financiamento. Da permuta de
resultados financeiros pode resultar um saldo devedor ou um saldo
credor, mas a tipificação de um endividamento não se esgota nesta
constatação de saldo. 74
A partir desse ponto, descaracterizou-se a atividade financeira das operações
de swap, visto que mesmo que efetivadas por instituições financeiras, elas também
podem ser feitas por outras instituições, como as corretoras de valores, por exemplo,
porque não há captação de dinheiro, e sim permuta de resultados financeiros.
Carraza compartilha deste entendimento:
Embora sejam, quase sempre, realizadas por instituições
financeiras, as operações de swap não possuem natureza de
aplicação financeira. São realizadas no ‘mercado de balcão’ e,
nelas, não se dá à efetiva movimentação de ativos, mas apenas, a
troca de resultados financeiros entre as partes contratantes.75
74
75
CORDEIRO FILHO, Ari. Swaps: aspectos jurídicos.
CARRAZZA, Roque Antonio. Imposto sobre a renda – operações de hedge internacional. p.155.
47
Do mesmo posicionamento partilha o jurista italiano, Francesco Rossi:
Quindi le prestazioni pecuniarie reciproche non hanno in alcun modo
la funzione né di prezzo per l’acquisto di um bene, né di interesse o
altro corripettivo per il godimento di um capitale76
Conclui-se, que as operações de swap, qualquer que seja sua modalidade
negociada, não configura atividade privativa de instituição financeira, a esclarecer
por que o Banco Central do Brasil estende a prática de operações com swaps
também às instituições que não captam nem intermediam recursos, pois, como
lembra Salomão Neto, o que “é intermediado, é no máximo a taxa, indexador ou
moeda desejada por uma das partes e obtido através de outra, e não os próprios
recursos.”77
2.2.2 Outras considerações sobre o contrato de swap e sua
regulamentação
Os contratos de swap possuem grande diversificação, mas algumas
modalidades têm características intrínsecas bem estruturadas, o que é causa de a
regulamentação detalhar mais, ou menos, conforme a finalidade a que se destinem.
76
77
ROSSI, Francesco. Op.Cit. p.611.
48
No §1º do art. 1º da Resolução 2.873/01 as operações com swaps estão
definidas como: “aquelas realizadas para liquidação em data futura que impliquem
na troca de resultados financeiros decorrentes da aplicação, sobre valores ativos ou
passivos, de taxas ou índices utilizados como referenciais”.
O referenciamento ali estipulado está exemplificado as variáveis numéricas
como índices, taxas ou preços, que podem ser aplicados aos valores nocionais que,
porventura irão gerar direitos e contraprestações em cada lado do contrato de swap.
Conforme o exemplo de Cordeiro Filho: “Uma perna do swap pode ser referenciada
em índices de preços e outra, em taxas de câmbio, ambos aplicados a um mesmo
número nocional de 10.000 unidades monetárias (u.m), por exemplo.”78
Outro modo de referenciamento seria o ouro, ou seja, sobre o valor nocional
do swap, seria feita a aplicação da taxa evolutiva da cotação do ouro. Assim, no lado
oposto do swap haveria outra variável numérica aplicada ao valor nocional, que, na
troca dos resultados financeiros, geraria um diferencial que, seria pago ou recebido
no término do contrato.
Na Resolução nº. 2.873/01, não há menção a se os swaps devem ou não
fazer referência a ativos ou passivos específicos. Conclui-se que não há qualquer
restrição a isso, pois são tidos como referenciais. Ari Cordeiro Filho destaca duas
etapas de consideração para que ativos e passivos sejam usados apenas como
referenciais.
78
49
A primeira dessas etapas seria a razão de as instituições financeiras estarem
em negócios de derivativos, pois possibilita oferecer em um produto alternativo ao
hedge, ao cliente que melhor se enquadre no prospecto.
A instituição do mercado poderá estar numa posição de dealer
(bancando a operação) ou trader (negociante, operador), não
havendo qualquer restrição, no que concerne a necessidade de
especificação de seus ativos ou passivos para justificar o
nascimento do swap.79
A capacidade de atuação da instituição estará, sempre, proporcional ao seu
patrimônio liquido e capital disponível para assumir riscos de um swap. Os limites
estão dispostos nas normas do Acordo de Basiléia80, por parâmetros de garantia
frente à diversidade de riscos das operações com derivativos.
A segunda etapa de consideração diz com a posição da instituição, para
poder difundir no caso-a-caso, qual o negócio mais seguro e mais vantajoso: hedge
ou swap.
Tal capacidade de controle assegura que a instituição possa fazer um
acompanhamento diário do valor de mercado de sua carteira, com informações
seguras para ela e para o cliente.
79
Documento internacional firmado pelo Brasil em 1988, define princípios fundamentais de
supervisão bancária, adicionados de diretrizes, padrões e recomendações para aplicação na
supervisão bancária dos bancos nos países signatários.
80
50
Assim, a conceituação pelo §1º do art. 1º da Resolução 2.873/01, expressa
índices atuariais de ativos e/ou passivos, e de como taxas que remuneram e/ou
onerem.
81
, como referenciais para identificar e selecionar qual a operação mais
segura/vantajosa dentre as alternativas do momento.
81
51
3. RISCOS E BENEFÍCIOS DOS SWAPS PARA AS EMPRESAS
3.1. Riscos nas operações com swaps
Na maior parte das vezes, nas operações com swaps, os riscos são das taxas
de juros conjuntamente com os riscos das taxas de câmbio. A instituição que faz a
operação deve buscar no mercado um contrato de swap compatível que lhe dê,
durante o mesmo período um retorno com a mesma ou maior taxa que contratou
com o usuário.
Segue o exemplo de Cordeiro Filho:
Se o banco se compromete a pagar uma taxa fixa em marcos, por
exemplo, e recebe taxa variável em dólares, as taxas em marcos
podem cair. Pode haver prejuízo, pois a instituição se comprometeu
a pagar uma taxa em marcos maior do que a que passou a
prevalecer no mercado.82
82
52
Os riscos com taxas de câmbio devem ser contrabalançados e protegidos por
contratos futuros de moedas, de modo que tais prazos sejam preferencialmente
coincidentes com o dia da liquidação do contrato de swap.
Outro risco nas operações de swap, são os de crédito, que ocorrem pela
eventualidade de a parte contrária não cumprir a intenção obrigacional que firmou no
contrato de swap.
Para Assaf Neto, os riscos de crédito são “o prejuízo (perda) em que o
investidor irá incorrer caso a operação financeira não seja liquidada no momento do
vencimento da “contraparte”.83
Diante do inadimplemento contratual numa operação de swap, seja por
falência da parte, seja por força maior, ou quaisquer outros motivos, se o swap
integrava um conjunto inter-relacionado, inclusive com outros derivativos, a
instituição se vê na contingência provável (não necessária) de providenciar outro
swap (replacement swap), que compensem o custo de reposição de um swap
(replacement cost).84
A precificação diária de swaps e o marketing to market são os passos iniciais
do processo de adequação do capital dos bancos, para informar a sua exposição a
riscos de crédito de swaps.85
83
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. p.353.
85
84
53
Em caso de inadimplemento antecipado do contrato de swap, a parte lesada
pode pedir a resolução contratual se não quiser exigir seu cumprimento, devendo
haver, qualquer caso, a indenização por perdas e danos, conforme sanciona o art.
475 do Código Civil de 2002. 86
“O antecipatory breach of contract tem origem na common law, mas é
também há muito tempo reconhecido nos sistemas romano germânicos.”87
Dessa maneira, o risco de crédito pode ser visto como uma estimativa
quantitativa da probabilidade de que um cliente vá deixar de pagar. Para a
estimativa, são utilizados instrumentos de análise de crédito da parte, a que juntadas
garantias que tornem a operação auto-liquidavel, ou não, etc. 88
Dentre, formulas para prevenir riscos de crédito em operações de swap, uma
é a obtenção de garantias semelhantes às que são dadas nos derivativos
negociados em bolsa. Importa, saber que, nas operações em bolsa, os contratos de
swap podem estar com ou sem garantias.
Como ressalta Squassoni:
Nos contratos de swap sem garantia, a BM&F atua em um plano
meramente notarial, fazendo o registro dos contratos, com as partes
contratantes assumindo responsabilidades entre si, sem qualquer
interveniência ou garantia da BM&F. Nos contratos de swap com
garantia, opera-se a interveniência da BM&F como contraparte
garantidora da liquidação da operação, devendo ambas as partes
86
ABRÃO, Nelson. Direito Bancário. p.444.
WALD FILHO, Arnolodo; ANTUNES, Mariana Tavares; GAENSLY, Marina. Contratos de Swap,
caráter bilateral e sinalagmático. Intervenção do banco central na instituição financeira requerida.
P.314.
88
87
54
contratantes depositar as margens requeridas. Não ocorrem ajustes
diários, mas, da mesma forma que nos contratos de opções, a
BM&F pode realizar chamadas de margem, além das margens
iniciais, conforme o valor marked-to-market das posições.89
Frente aos riscos antes mencionados, Assaf Neto compreende que o risco de
mercado está associado ao nível de incerteza da realização do retorno futuro do
investimento, determinado pelas oscilações da carteira. E mais, que há risco de
liquidez no mercado, quando um agente não consegue investidores interessados em
negociar contratos de swaps. 90
Há, mais, os riscos operacionais, em que podem ocorrer falhas nas
comunicações operacionais; por informações equivocadas de ordens de compra ou
venda, além dos erros humanos.
De Lima e Lopes:
Outra problemática comum está relacionada ao grau de autonomia
hierárquica que é conferido ao comitê de riscos ou ao gestor de
riscos. Muitas organizações desenvolvem sistemas de gestão de
riscos bastante sofisticados e com o completo entendimento da
estrutura de riscos considerados, mas colocam o gestor de riscos
em uma situação inferior hierarquicamente ao gestor da área
operacional. 91
É fundamental, assim, que haja um comprometimento de toda a
administração da instituição com a gestão de riscos em todos os aspectos, sejam
eles organizanizacionais ou operacionais do dia-a-dia do mercado, para que sejam
mitigadas as exposições a riscos.
89
SQUASSONI, Christian Max Finardi. Riscos Operacionais nos Mercados de Futuros, Opções e de
Swaps na Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F. p.245.
90
ASSAF NETO, Alexandre. Op.Cit. p.353.
91
LIMA, I. LOPES, A.B. Op.Cit. p.106.
55
3.1.1. Swap de proteção cambial, contratos de hedge e seus benefícios
para as empresas.
Uma das modalidades de swap que as empresas buscam para se protegerem
das bruscas oscilações de mercado são as operações de proteção cambial. De
modo que muitas empresas brasileiras possuem créditos e débitos em moedas
estrangeiras, com intuito de estabilizar suas receitas e despesas, buscam os
instrumentos de hedge para fazer frente a estas flutuações cambiais. 92
Este instrumento tem sido cada vez mais utilizado pelas empresas, porque
compreendido como um instrumento de projeção no mercado, até imprescindível
para as empresas o uso de tal estratégia.
Nessa linha Cordeiro Filho:
Dentre as alternativas legítimas no setor privado, também ocorre
que se possa melhorar, com segurança, a estrutura geral de ativos e
passivos, ou então colocar para dentro da entidade oportunidades
certas de lucro.93
O objetivo dos swaps de proteção cambial é proteger o passivo circulante,
que uma empresa tenha em moeda estrangeira, contra a variação da taxa de
câmbio.
92
93
KRELING, Miguel Augustin. Op.Cit. p.16.
56
As operações de hedge podem ser definidas como espécie de operação de
swap, com função primordial de proteção, ao contrário do swap que é de
especulação.
John Hull menciona o seguinte a respeito do hedge:
Seu objetivo (do hedger)94 é utilizar os mercados futuros para
reduzir determinado risco que possam enfrentar, relacionado ao
preço do petróleo, a uma taxa de câmbio, ao nível do mercado de
ações ou a outras variáveis. Um hedge perfeito, que na prática é
raro, é aquele que elimina completamente o risco.95
O hedge é uma operação que reduz o risco de uma posição, pela eliminação
da possibilidade de perda de dinheiro frente a uma alteração em taxas de juros,
índices ou preços.
No raciocínio de Kreling:
Curiosamente, cada vez mais, o hedge vem descobrindo no swap
um meio eficiente de operacionalizar a proteção colimada, enquanto
que o swap vem tendo no hedge uma de suas aplicações mais
importantes à estabilidade econômico-financeira. É dessa forma que
ambas as operações entrecruzam-se e, até certo ponto, confundemse. Enquanto, sendo hedge o fim, e swap o meio, deve-se deixar
claro que nem todo swap visa o hedge, e que nem todo hedge
processa-se na forma de swap. Entre as esferas de operações
abrangidas por ambas categorias, há uma intersecção na qual o
swap é hedge, já que a permuta financeira objetiva proteção, e o
hedge é swap, vez que a proteção se opera mediante permuta
financeira.96
94
Hedger é a pessoa que utiliza essa operação de proteção ou eliminação de risco, ou seja, aquela
pessoa que opera com derivativos para diminuir o risco de perdas. SILVA NETO, Lauro de Araújo.
Op.Cit. p.119.
95
HULL, John. Hedging the risks from writing forgein currency options. p.281-300.
96
KRELING, Miguel Augustin. Op.Cit. p.21.
57
O hedge, presta-se a estabilizar o passivo de empresa que contratou a
operação, ocorrendo troca de uma posição incerta, que seria a probabilidade de
ganho, juntamente com a possibilidade de perdas, por outra posição certa, quando
se abre mão de um eventual ganho no câmbio, em nome da garantia de que não irá
sofrer perda maior do que a inicialmente prevista.
Para Bittencourt Silva, “sob tal ótica, a vantagem do hedge é a redução do
risco envolvido nas operações de compra e venda ou de posições financeiras,
permitindo flexibilidade no planejamento e facilitando financiamentos.”97
Assim, estes instrumentos são de fundamental importância para os
empresários que visem planejar seus custos, para poder realocar com segurança
mais recursos em investimentos, sem pôr em jogo o capital de giro, resguardando a
programação futura de estoques e matérias-primas da empresa.
3.1.2. O mercado de derivativos
Muitas empresas recorrem ao mercado de derivativos, para compensar riscos
decorrentes da flutuação da moeda e taxas de juros e para otimizar seu capital de
giro, com o que, outra importante função dos derivativos é neutralizar riscos.
97
SILVA, Anderson Bittencourt. A incidência do imposto de renda na fonte sobre as operações de
swap para fins de cobertura (hedge). Analise da legalidade do art 5º da lei 9779/1999. p.19.
58
Para Silva Neto, a definição de contratos de derivativos:
Enfim, o derivativo presta-se para a troca de um resultado financeiro
obtido por meio da aplicação da variação do valor de índices ou
projeções de preços, em um determinado período de tempo, sobre
um montante teórico inicial. Ele não é, normalmente, usado para a
negociação ou comercialização de produtos e serviços. Ele é usado
para alterar a característica do risco do caixa, ou da carteira, de uma
empresa, dada a possibilidade de alteração no valor de determinado
ativo, seja uma commodity, taxa de câmbio, taxa de juros ou um
índice de preços. 98
Elucidativa é a hipótese de empresa americana precisar trocar dólares por
ienes para adquirir mercadorias no Japão:
Tal empresa pode recorrer a um derivativo cambial para compensar
a diferença, caso o dólar caia e os produtos japoneses subam de
preço. Basicamente, o contrato permitiria à empresa congelar o
valor da taxa de juros atual durante um certo tempo. O contrato de
derivativo seria lesivo à empresa americana se o dólar se
valorizasse em vez de se depreciar; isto, porém, seria compensado
pelo custo mais baixo dos bens japoneses, na medida em que os
dólares fossem trocados por ienes.
Contudo, uma empresa poderia utilizar esse mesmo contrato
cambial para especular, bastando para isso adquirir um contrato na
esperança de que ele se valorize de acordo com as mudanças
observadas nas taxas de câmbio. Uma vez que a mudança no valor
do contrato não seria compensada por ganhos ou perdas na
aquisição de bens japoneses, a empresa incorreria em prejuízo
líquido se o dólar se fortalecesse e o contrato perdesse valor. Isto é
especulação.99
Conforme Assaf Neto, os operadores do mercado de derivativos são o
hedger, o especulador e o arbitrador.
O hedger é o agente que participa do mercado com o intuito de
desenvolver proteção diante de riscos de flutuação nos preços de
diversos ativos ( moedas, ações, commodities etc.) e nas taxas de
98
GECZY, Christopher C.; SCHRAND Catherine M. O papel dos derivativos nas finanças
corporativas: as empresas estão apostando tudo nisso?
99
59
juros. Para tanto, tomam nos mercados futuros uma posição
contrária aquela assumida no mercado a vista, minimizando o risco
de perda financeira diante de uma eventual variação nos preços de
mercado.
O especulador adquire o risco do hedger, motivado pela
possibilidade de ganhos financeiros. Tem uma participação
importante no mercado, assumindo o risco das variações de preços.
O arbitrador é um participante que procura tirar vantagens
financeiras quando percebe que os preços em dois ou mais
mercados apresentam-se distorcidos. Opera geralmente com baixo
nível de risco, e sua importância para o mercado está na
manutenção de certa relação entre os preços futuros e a vista.100
Com o passar do tempo, os mercados de derivativos cresceram e se
desenvolveram, de maneira que os montantes que passaram a circular nas bolsas
alcançaram grandes cifras, com problemas de liquidação de posições que poderiam
acarretar perdas desastrosas. Os corretores perceberam que se um de seus clientes
não honrasse os compromissos assumidos, resultaria perda de confiança do
mercado e alija-los do sistema.
Então, os corretores resolveram criar uma instituição, a câmara de
compensação capitalizada com dinheiro dos corretores membros. O termo, em
inglês, para câmara de compensação é clearing house101, muito usado para
diferenciar uma câmara de liquidação de uma bolsa de valores da câmara de
futuros.
Conforme Silva Neto:
100
ASSAF NETO, Alexandre. Op.Cit. p.331
Clearinghouse: (...) With regard to futures transactions, a clearinghouse performs the following
functions: confirms that trades made each day are acknowledged by both parties; settles amounts
owed daily on futures contracts due to changes in contract prices during the trading session; insures
the financial worth of all futures contracts that it has accepted” (grifo nosso) (Black’s Law Dictionary.
6.ed. West, 1990. p.251).
101
60
As clearings são geralmente associações, compostas por membros
de compensação (clearing members) que capitalizaram a empresa.
Elas são responsáveis pela compensação e liquidação das posições
assumidas nas bolsas por seus participantes. Se um corretor não for
membro da clearing, ele deverá, obrigatoriamente, contratar um
membro para representa-lo junto ao sistema.102
Atualmente, nos sistemas de clearing, é a corretora que garante as posições
finais de seus clientes. A câmara é que irá garantir a operação para os casos em
que a instituição que intermediou a operação não tenha condição de proceder à
liquidação dos contratos.
Após a criação das câmaras de compensação foi necessário estipular as
garantias para a liquidação dos contratos, em que os participantes do mercado
vendessem mercadorias que ainda não possuíam e comprassem produtos mediante
promessa de pagamento na data da entrega, sem ter recursos suficientes para
tanto.
Por girarem com quantias muito altas, mas sem terem garantia de
cumprimento dessas transações, os membros da câmara de compensação
resolveram exigir dos participantes que efetuassem depósitos para garantirem
liquidação de suas posições.
Assim, conforme Salomão Neto:
O depósito de valores para garantia de obrigações por partes em
transações na BM&F, valores estes chamados de “margens”, é
exigido unicamente dos comitentes que detenham contratos com a
BM&F em aberto, ou seja, cujo prazo de cumprimento ainda não
decorreu. A necessidade de depósito de margem varia de acordo
102
61
com a espécie de contrato. Via de regra, exige-se o depósito de
margem tanto dos vendedores como dos compradores.103
As margens são a principal forma de garantia com que conta a BM&F, bem
como outras bolsas de mercadorias internacionais.
Conforme assevera Nelson Eizirik, as clearings, atuam como a parte principal
na compensação e liquidação dos contratos, bancando todas as operações:
Tal processo é indispensável no caso de mercados futuros, de
ativos financeiros ou de mercadorias, uma vez que possibilita a
necessária liquidez às posições contratuais negociadas (o chamado
way out, que se dá mediante a liquidação por diferença dos
contratos.104
A responsabilidade da clearing já foi objeto de apreciação judicial nacional,
que interpretou:
Como as operações a termo oferecem maiores dificuldades, porque
se prestam a especulações, os reveses, daí defluentes, conduziram
à necessidade de criar-se a Caixa de Registro e Liquidação, que
soluciona o problema da liquidação direta, até então bastante
custosa. A Caixa de Registro e Liquidação é, em suma, órgão de
garantia e liquidação, com personalidade jurídica própria; assegura
a boa e integral realização das operações que registra; liquida,
exatamente, por centralizá-las.105
A responsabilidade da clearing é objetiva, de modo a responder
objetivamente pelos prejuízos eventualmente ocasionados pela inexecução de suas
obrigações ao bancar as operações de bolsa.106
103
EIZIRIK, Nelson. Aspectos jurídicos dos mercados futuros.
105
RIO DE JANEIRO. Tribunal de Justiça. Quinta Câmara Cível. Apelação Cível nº 91.642, julgada
em 08/07/1975.
106
SAMPAIO, Francisco José Marques. Mercados Derivativos: Aspectos jurídicos e suas
semelhanças e dessemelhanças com o jogo de aposta. p.116.
104
62
No silogismo de Rachel Sztajn sobre liquidação dos contratos em bolsa:
Essa liquidação coativa determinada pelas bolsas constitui a sanção
imediata aplicada ao investidor inadimplente e garante que as
posições opostas de outros investidores serão honradas sempre. O
montante da fiança é fixado pela bolsa em função do valor das
operações do investidor e de sua posição e confiabilidade.107
A correspondência, as margens de risco podem ser depositadas em dinheiro,
que pode ser substituído por ativos, como o ouro, quotas de fundos de investimento,
títulos públicos federais de elevada liquidez e ações de companhias abertas
incluídas no Ibovespa.
3.2. Swaps negociados em bolsa e suas garantias
Dentre os contratos de balcão que podem ser registrados na BM&F, está o de
swap, que sejam padronizados e em que as partes têm como individualizar as
características de cada contrato celebrado. Isso não significa que as partes não
possam celebrar contratos cujos termos e aditivos sejam diferentes das opções de
contratos dadas pela BM&F. Porém, tais contratos não poderão ser registrados na
BM&F, nem ter garantias para seu inadimplemento na Bolsa.
107
STAJN, Rachel. Os contratos de Bolsa. p.178.
63
Assim, conforme Squassoni, “quanto à prestação de garantias e ao
envolvimento da BM&F na operação, os contratos de swaps podem ser com ou sem
garantia da BM&F.” 108
Em contratos de swap sem garantia, a BM&F atua apenas como um órgão de
registro dos contratos, no qual as partes contratantes assumem as devidas
responsabilidades entre si, sem qualquer intervenção ou margem de garantia
vinculantes da BM&F.
Já nos contratos de swaps em que ocorre a garantia, opera-se a
interveniência da BM&F como contraparte garantidora da liquidação da operação, e
com quem ambas as partes contratantes devem depositar as margens necessárias.
Não há ajustes diários, mas, da mesma forma que nos contratos de opções, a BM&F
pode realizar chamadas de margem, além das margens iniciais, conforme o valor
das posições.
Os swaps com garantia servem para minimizar ao máximo o risco de crédito
da contraparte. De Silva Neto:
No caso dos swaps com garantia, não existe ajuste diário, entretanto
eles podem apresentar um valor presente positivo, ou seja, caso
uma das partes já esteja ganhando algo com o swap, a outra parte
terá que depositar mais margens referentes a este ganho. 109
Os contratos de swap são contratos a termo. A determinação de seu preço é
muito parecida com a dos contratos futuros, mas em relação a estes, não há uma
padronização, o que propicia aos de swap uma versatilidade que induz as empresas
108
109
SQUASSONI, Christian Max Finardi. Op.Cit. p.245.
64
a terem-no em preferência por não se restringirem a ajustes diários e poderem ser
moldados conforme suas necessidades momentâneas.
3.3 Aspectos tributários dos contratos de swap
Quanto ao aspecto da tributação sobre contratos de swap, a primeira
referência ao swap foi da Lei 4.506, de 30 de novembro de 1964, que tratou do
imposto sobre a renda. Conforme o inc. IX do art. 20 da lei, são classificados como
juros pelo uso ou detenção de capital alheio, os lucros auferidos em operações de
swap.
Mas tal enunciação legislativa não possui sentido prático, visto que não há
uso nem detenção de capital alheio, e sim uma troca de fluxos financeiros entre
partes, ocorrendo compensação destes valores ao final da operação. O que se
busca, é saber se no momento de determinar a diferença paga em favor de uma das
partes contratantes no swap, haveria ou não rendimento para fins de incidência do
Imposto de Renda.
A incidência da regra de imposto de renda nos rendimentos resultantes das
operações de swap está regulamentada na Lei 8.981, de 20 de janeiro de 1995, no
art. 74 e parágrafos, que dispõe sobre o mercado de renda variável, no capítulo da
tributação sobre operações financeiras.
65
Art. 74. Ficam sujeitos a incidência do Imposto de renda na fonte à
alíquota de dez por cento, os rendimentos auferidos em operações
de swap.
Esta alíquota foi majorada pela Lei nº. 9532 de 10/12/97 para 20%, conforme
o art. 36. A Lei 8.981/95 fez referência às operações de cobertura (hedge), sejam
elas realizadas em bolsa ou mercado de balcão, abarcando as operações de swap
de proteção cambial.
Conforme Bittencourt Silva,
tal determinação mostrava-se lógica e justa, ao argumento das
empresas que realizavam as referidas operações de cobertura, já
que a obrigação a ser liquidada e a respectiva operação de hedge
formariam, em tese, um binômio indissociável, excluída qualquer
possibilidade de acréscimo patrimonial, posto que a valoração da
operação de cobertura seria sempre neutralizada pela valoração da
obrigação acobertada, e exatamente por tal razão, tais valorações
seriam computadas apenas na apuração do lucro real, não
aumentando ou diminuído o mesmo.110
Assim, é relevante para o Imposto sobre Renda que se compreendam fatos
econômicos modificativos aumentativos, ou influxo de renda incrementalmente
modificador da situação patrimonial. 111
Portanto, independentemente da destinação que se dê aos rendimentos
auferidos no swap-hedging ou na especulação, pode resultar em acréscimo
patrimonial. Assim, a aplicação financeira em swap se constitui como fato gerador
simples para imposto de renda, representando um acréscimo patrimonial obtido na
110
111
SILVA, Anderson Bittencourt. Op.Cit. p.21.
CARRAZZA, Roque Antonio. Op.Cit. p.33-61.
66
troca de financiamentos com taxas diversas sobre um valor nocional. Mesmo que a
renda auferida em operações especulativas seja aplicada em novas operações não
exclua o fato gerador do tributo. Conforme o art. 118 do CTN: “a definição legal do
fato gerador é interpretada abstraindo-se os efeitos dos fatos efetivamente
ocorridos.”
Portanto, o imposto de renda na fonte – IRF – sempre incidirá sobre as
remunerações auferidas nas operações de swap, em razão do acréscimo patrimonial
que delas resulta, significando um incremento, adição ou majoração de direitos
economicamente aplicáveis, independente do fim a que se destine a renda oriunda
da operação de swap.
Nesse sentido se posiciona a jurisprudência, conforme o voto do Ministro
Teori Albino Zavascki, do Superior Tribunal de Justiça:
A transação, quanto à sua estrutura, caracteriza-se como de swap
(=troca de indexadores a que vinculados preexistentes créditos das
partes contratantes)...Resulta claro, portanto, que o contrato de
swap, salvo na excepcional hipótese de os indexadores das
obrigações recíprocas sofrerem oscilação idêntica no período de
vigência do pacto, importará efetivo acréscimo patrimonial para uma
das partes, qual seja, aquela cujo débito estiver atrelado ao índice
que experimentar menor variação... (grifo nosso).112
112
BRASIL. Superior Tribunal de Justiça. Recurso Especial Nº 591.357 - RJ (2003/0162507-5)
67
Portanto, esse é o entendimento que há sobre se a operação de swap, uma
renda variável, para efeito da tributação específica. 113
3.4 Solução de controvérsias
Dos problemas enfrentados pelos investidores, instituições financeiras e
bolsas de mercadorias, um é relacionado à solução de controvérsias em contratos
de swap e também de derivativos. Por se tratarem de vultosas quantias financeiras
envolvidas nas operações, há certo temor das partes conflitadas de se submeterem
à jurisdição ordinária, face à morosidade e falta de conhecimentos específicos que
as intrincadas operações exigem, resultar em solução desfavorável e até injusta.
A opção mais comum para dirimir litígios contratuais e operacionais com
derivativos e swaps, é pela arbitragem. A Lei 9.307, em vigor desde 23 de setembro
de 1996, trouxe mudanças significativas ao instituto da arbitragem, por apresentar
vantagens em relação ao procedimento judicial, porque é mais célere e sigilosa e
proporciona às partes a possibilidade de elegerem árbitros especializados para a
solução do caso.
113
VECCHI, Gabriel Viana. Tributação das Operações de Swap - Renda Fixa ou Variável.
68
Conforme Pitombo e Timm, consolidando-se a Lei 9.307/96, a tendência é
para escolha da arbitragem como instrumento de solução de conflitos para contratos
firmados e executados no Brasil, resultando em redução dos custos de transação,
em maior previsibilidade às soluções e em garantia do pacta sunt servanda,
naturalmente essencial ao funcionamento de uma economia de mercado. 114
A BM&F em seu estatuto (Ofício Circular nº. 131 de 22 de agosto de 1996),
criou o Regulamento do Juízo Arbitral da BM&F, com objetivo de solucionar
divergências dos contratos negociados em seu âmbito:
Artigo 1º - O juízo arbitral disponibilizado pela Bolsa de Mercadorias
& Futuros – BM &F visa solucionar controvérsias de qualquer
natureza, oriundas de contratos celebrados no âmbito da BM&F,
quer em relação a seus sócios, quer em relação a terceiros que
realizem contratações no âmbito da BM&F, com a estrita
observância deste regulamento, dos Estatutos Sociais da BM&F e
dos artigos 1072 e seguintes do Código de Processo Civil.
Alguns casos envolvendo operações com derivativos, mais precisamente
swaps, foram parar na jurisdição comum, mas por falta de tradição, os tribunais não
têm jurisprudência sobre swaps e derivativos.
Os demandantes em juízo não
lograram êxito nas revisões de contratos de swap firmados com instituições
financeiras.
No Tribunal de Justiça do Rio Grande do Sul, localizou-se:
114
PITOMBO, Eleonora Coelho, TIMM, Luciano Benetti. Direito de Empresa e Contratos – Estudos
dos Impactos no Novo Código Civil. p.265.
69
O Banco apostou na variação cambial e a apelada com isso
concordou, ao assinar os contratos de SWAP. Inaceitável a
alegação de erro no agir da apelada, como diz na inicial, eis tratarse de empresa de porte e de costumeiras lides bancário-financeiras
que lhe propiciam conhecimento das modalidades das operações
que assina. Se o negócio lhe foi prejudicial, por abusivo ou por
oneroso excessivamente, não é através de meras alegações de
erro no contratar que podem ser anulados os pactos firmados de
operações bancárias comuns e do dia a dia da vida de empresários
que se socorrem dos empréstimos bancários.115
O caso, tratou de contrato de swap não padronizado em Bolsa, como os que
normalmente ocorrem na BM&F. Nada impediria que o contrato estipulasse para
empresa e instituição, juízo arbitral para solver controvérsias futuras.
A arbitragem apresenta o meio mais completo e abrangente para analisar e
interpretar obrigações dos contratos de derivativos, visto que busca uma
interpretação mais próxima da vontade das partes. E estas podem contar com
arbitro experiente na área de contratos de swap, além da rapidez com que se
resolvem essas controvérsias, a pouparem tempo e capital para novos negócios
lucrativos. A expectativa sobre o processo judicial ordinário, caro e moroso, é incerta
e ruinosa, do ponto de vista empresário.
115
RIO GRANDE DO SUL. Tribunal de Justiça. Décima Sexta Câmara Cível. Apelação Cível nº
70001406289. Relator: Ana Beatriz Iser. Julgado em 19/12/2001.
70
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Com amparo nas considerações expendidas a conclusão é de que os
contratos de swap são excelentes meios de alavancagem e proteção financeira para
as empresas, porque, apesar dos riscos em operações com derivativos, eles podem
ser minimizados por meio de contratos de swap-hedge, em que obtém proteção
maior contra as oscilações do mercado, preservando o capital investido de perdas.
A regulamentação normativa dos contratos de swap no Brasil é principiante e
genérica, deixando à livre negociação das partes as questões atinentes a valores,
taxas e índices. Para ocorrer intermediação no contratos, estes têm de submeter-se
às instituições autorizadas pelo Banco Central do Brasil, pelos termos da Resolução
2.873, de 2001.
Os contratos de swap são negociáveis em bolsa. No Brasil a BM&F é a bolsa
das negociações dos swaps, condicionante de depósito de margens de garantia das
obrigações das partes, o que dá uma transparência para o mercado, e um maior
segurança para quem visa a obter ganhos nesse tipo de operação.
Com relação a se os contratos de swap geram operações de crédito, não há
intermediação de recursos, ou seja, não há qualquer estipulação de mútuo,
financiamento, adiantamento ou contrato que possa sugerir desembolso de capital
mediante contraprestações da outra (principal e juros). Não há capital a ser
remunerado, mas sim, uma troca de resultados financeiros, de que podem resultar
saldo devedor como saldo credor.
71
As operações de swap geram imposto sobre a renda obtida dessas
operações, de modo que é o resultado positivo do diferencial calculado pelo
confronto entre os montantes devidos pelas contrapartes, ao final do período de
atualização dos cálculos das operações.
No relativo à solução de controvérsias oriundas de contratações de swaps, a
melhor forma tende a ser pela arbitragem, porque os árbitros são pessoas
capacitadas por conhecimentos direcionados para resolverem litígios e obterem
melhor e rápida solução para divergências surgidas, tanto para os negociados em
bolsa, como para os intermediados por instituições financeiras. O Poder Judiciário,
no Brasil não dispõe da estrutura desejada para dirimir questões complexas “contra
o relógio”, como necessita-se para as que envolvem derivativos pelo risco de perda
substancial de tempo até as decisões transitarem em julgado, o que por
conseqüência gera insatisfação pela eficácia jurídica nessa espécie de litígio.
72
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