PROJECT FINANCE - Marcus Quintella

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PROJECT FINANCE - Marcus Quintella
Marcelo Pereira Santiago
PROJECT FINANCE
ANÁLISE COMPARATIVA DE FINANCIAMENTO DE PROJETOS
Dissertação apresentada à Escola de Engenharia da
Universidade Federal de Minas Gerais para obtenção do
título de Mestre em Engenharia de Produção
Belo Horizonte
2002
Marcelo Pereira Santiago
PROJECT FINANCE
ANÁLISE COMPARATIVA DE FINANCIAMENTO DE PROJETOS
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado em
Engenharia de Produção da Escola de Engenharia da
Universidade Federal de Minas Gerais, como requisito
parcial à obtenção do título de Mestre em Engenharia de
Produção
Área de Concentração: Economia Industrial
Orientador: Professor Carlos Anibal Nogueira da Costa
Departamento de Engenharia de Produção
Escola de Engenharia - UFMG
Escola de Engenharia - Departamento de Engenharia de Produção
Universidade Federal de Minas Gerais
Belo Horizonte - Minas Gerais
2002
Para meus pais e para Bia e Mariana
AGRADECIMENTOS
Foram muitas as pessoas que contribuíram para a realização dessa jornada. Gostaria
de dedicar-lhes umas breves palavras que expressam minha gratidão.
Elisa Reis foi a grande incentivadora do Mestrado e proporcionou-me inúmeras
orientações acadêmicas e profissionais. O Professor Antônio Sérgio iniciou-me no
fascinante mundo da ciência. Gostaria de destacar a colaboração de Érico Torres,
diretor de qualidade e sistemas da Andrade Gutierrez Construção Pesada, que me
abriu as portas para o estudo da rodovia Presidente Dutra e familiarizou-me com os
meandros do tema no início de minha carreira. O Professor Carlos Anibal foi não só
um orientador e motivador de valor inestimável, mas também um amigo nos momentos
difíceis que a elaboração de uma dissertação comporta. Antonio Campello, gerente de
programas da Embraer, tornou possível a pesquisa de campo na Embraer. As
discussões que mantive com Paulo Cesar Lucas, engenheiro administrador de
programas da Embraer, em torno do financiamento do ERJ-145, ajudaram-me a
esclarecer e aprofundar várias questões ao longo da dissertação. Minha tarefa tornouse menos árdua pelo apoio que recebi da diretora financeira da Embraer, Cynthia
Benedetto, que me facilitou valiosas informações sobre o caso acima mencionado. Do
mesmo modo, o Diretor Paulo Guedes e os gerentes de projetos José Antônio e Pedro
Bernardes, da Andrade Gutierrez Concessões, contribuíram para enriquecer meu
trabalho, fornecendo-me informações importantes sobre o projeto da rodovia
Presidente Dutra. Tania Quintaneiro foi responsável pela revisão final do trabalho.
Sou grato a meus ex-colegas da Faculdade de Ciências Econômicas da UFMG e da
Andrade Gutierrez, a meus companheiros atuais na Embraer e aos professores do
Departamento de Engenharia de Produção da UFMG, que apesar de não estarem
diretamente envolvidos com o tema relativo a financiamento de projetos, tornaram meu
aprendizado uma experiência prazerosa.
Agradecimentos especiais a Leonardo, Henrique, Lúcio, Beatriz, aos meus queridos
avós e a todos meus familiares, pessoas importantes na minha vida. Cada um à s ua
maneira contribuiu para a superação desse desafio.
SUMÁRIO
Lista de Ilustrações......................................................................................................... 23
Lista de figuras ........................................................................................................... 23
Lista de gráficos.......................................................................................................... 24
Lista de fórmulas ........................................................................................................ 24
Lista de tabelas ........................................................................................................... 25
Lista de Abreviaturas e Siglas ........................................................................................ 27
Resumo........................................................................................................................... 29
Abstract........................................................................................................................... 30
1 Introdução .................................................................................................................... 15
1.1 Justificativa ........................................................................................................... 15
1.2 Delimitação do objeto de estudo .......................................................................... 16
1.3 Pergunta, hipótese e objetivos da pesquisa........................................................ 17
1.4 Metodologia .......................................................................................................... 18
1.5 Limitações da pesquisa........................................................................................ 21
1.6 Organização do trabalho ...................................................................................... 22
2 Decisão de Financiamento.......................................................................................... 24
2.1 Decisão de Investimento ...................................................................................... 24
2.2 Modalidades de financiamento de projetos ......................................................... 28
2.3 O que é Corporate Finance.................................................................................. 30
2.4 O que é Project Finance....................................................................................... 31
2.5 Fontes de recursos............................................................................................... 34
2.6 Análise de viabilidade do projeto ......................................................................... 44
2.7 Arranjos de garantia ............................................................................................. 50
2.8 Estrutura jurídica................................................................................................... 55
2.9 Plano de financiamento ........................................................................................ 57
3 O projeto de concessão da rodovia Presidente Dutra ................................................ 63
3.1 O segmento rodoviário e o programa de concessões do Brasil.......................... 63
3.2 O projeto ............................................................................................................... 67
3.3 Histórico................................................................................................................ 74
3.4 Arquitetura financeira: Project Finance................................................................ 75
3.5 Análise de viabilidade do projeto ......................................................................... 77
3.6 Arranjos de garantia ............................................................................................. 82
3.7 Estrutura jurídica e organização .......................................................................... 85
3.8 Arranjos financeiros .............................................................................................. 87
4 O projeto da aeronave regional ERJ-145 ................................................................. 100
4.1 A indústria aeronáutica regional norte-americana ............................................. 100
4.2 O projeto ............................................................................................................. 108
4.3 Histórico.............................................................................................................. 111
4.4 Arquitetura financeira: as parcerias de risco (risk-sharing) ............................... 114
4.5 Análise de viabilidade do projeto ....................................................................... 118
4.6 Arranjos de garantia ........................................................................................... 121
4.7 Estrutura jurídica e organização ........................................................................ 122
4.8 Arranjos financeiros ............................................................................................ 124
5 Análise Comparativa ................................................................................................. 134
5.1 Organização ....................................................................................................... 134
5.2 Controle e monitoramento .................................................................................. 135
5.3 Alocação de risco............................................................................................... 135
5.4 Flexibilidade financeira ....................................................................................... 136
5.5 Fluxo de caixa líquido ......................................................................................... 136
5.6 Agency costs ...................................................................................................... 137
5.7 Estrutura dos contratos de dívida ...................................................................... 138
5.8 Capacidade de endividamento........................................................................... 138
5.9 Insolvência .......................................................................................................... 139
5.10 Características comuns.................................................................................... 139
6 Conclusão.................................................................................................................. 141
6.1 O financiamento como fator crítico de sucesso................................................. 141
6.2 Vantagens e desvantagens para os sponsors................................................... 143
6.3 Projetos candidatos ............................................................................................ 144
6.4 Perspectivas para financiamento de projetos .................................................... 145
6.5 Considerações finais e trabalhos futuros ........................................................... 146
7 Referências Bibliográficas ......................................................................................... 149
7.1 Informações extraídas das redes de comunicação eletrônica.......................... 152
8 Glossário de Termos Técnicos e Financeiros........................................................... 153
9 Anexos ....................................................................................................................... 157
9.1 ANEXO A - Web sites com informações sobre Project Finance....................... 157
9.2 ANEXO B - Exemplos de projetos internacionais .............................................. 158
9.3 ANEXO C - Exemplos de projetos brasileiros ................................................... 159
9.4 ANEXO D - Veículos equivalentes a serem pedagiados por ano ..................... 160
9.5 ANEXO E - Demonstração da receita de pedágio............................................. 161
9.6 ANEXO F - Demonstrativo do resultado contábil .............................................. 162
9.7 ANEXO G - Demonstrativo do resultado financeiro .......................................... 163
9.8 ANEXO H - Família de jatos regionais da plataforma ERJ-145 ........................ 164
9.9 ANEXO I - Parceiros de risco do EMBRAER 170/190 ...................................... 165
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 - Corporate Finance x Project Finance: captação de recursos ................... 29
FIGURA 2 - Elementos básicos do financiamento de projetos ..................................... 30
FIGURA 3 - Mapa da rodovia Presidente Dutra ............................................................ 71
FIGURA 4 - Ciclo de vida de um projeto de construção................................................ 73
FIGURA 5 - Modelo de Project Finance da Nova Dutra ................................................ 76
FIGURA 6 - Etapas de complementação da Nova Dutra .............................................. 84
FIGURA 7 - Fluxo de recursos da Nova Dutra .............................................................. 91
FIGURA 8 - Presença de jatos regionais nos EUA em janeiro/1995 .......................... 102
FIGURA 9 - Presença de jatos regionais nos EUA em janeiro/2002 .......................... 102
FIGURA 10 - Família de aeronaves derivadas do ERJ-145 x ciclo de vida................ 110
FIGURA 11 - Parceiros de risco x pacotes do ERJ-145.............................................. 117
FIGURA 12 - Modelo de parcerias de risco ERJ-145.................................................. 118
FIGURA 13 - Estrutura hierárquica da documentação do ERJ-145............................ 123
FIGURA 14 - Captação de recursos Nova Dutra......................................................... 134
FIGURA 15 - Captação de recursos ERJ-145............................................................. 135
FIGURA 16 - Família de jatos regionais derivados do ERJ-145 ................................. 164
FIGURA 17 - Parceiros de risco x pacotes do EMBRAER 170/190............................ 165
LISTA DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1 - Investimentos no setor de transportes 2000-2004 (US$ bilhões). ......... 67
GRÁFICO 2 - Acionistas controladores da CCR ........................................................... 68
GRÁFICO 3 - Investimentos previstos no período das concessões da CCR ............... 69
GRÁFICO 4 - Fluxo de caixa projetado do projeto da Nova Dutra ............................... 95
GRÁFICO 5 - Capacidade ASK no mercado da aviação regional .............................. 100
GRÁFICO 6 - Crescimento RPM EUA x jatos regionais em serviço........................... 103
GRÁFICO 7 - Evolução do mercado EUA de aviação comercial................................ 104
GRÁFICO 8 - Evolução do mercado EUA de aviação comercial - 2001 .................... 105
GRÁFICO 9 - RPM das companhias aéreas norte-americanas.................................. 105
GRÁFICO 10 - Entregas de aeronaves 2001-2010 no mercado EUA ........................ 107
GRÁFICO 11 - Acionistas controladores da Embraer ................................................. 112
GRÁFICO 12 - Evolução da cadência de produção do ERJ-145................................ 131
GRÁFICO 13 - Demanda de aviões comerciais e serviço de suporte........................ 132
GRÁFICO 14 - Recolhimento de Impostos e Contribuições Sociais........................... 133
LISTA DE FÓRMULAS
1.
Fórmula de fluxo de caixa descontado (DCF) ......................................................... 25
2.
Fórmula de custo médio ponderado de capital (WACC)......................................... 27
3.
Fórmula de valor presente líquido (NPV) ................................................................. 27
4.
Fórmula de taxa interna de retorno (IRR) ................................................................ 28
5.
Fórmula de índice de cobertura de juros ................................................................. 61
6.
Fórmula de índice de cobertura de serviço de dívida (DSCR)................................ 62
7.
Fórmula de conteúdo nacional ............................................................................... 127
LISTA DE TABELAS
1.
Etapas do processo de investigação científica........................................................ 19
2.
Condições financeiras do PROEX Financiamento. ................................................. 41
3.
Condições financeiras do PROEX Equalização ...................................................... 42
4.
Condições financeiras do FINAME .......................................................................... 43
5.
Principais riscos de um projeto e causas fundamentais.......................................... 48
6.
Riscos, responsabilidade e instrumentos de mitigação (proteção)......................... 50
7.
Participação das estruturas de garantia no financiamento de projetos .................. 54
8.
Índice de pavimentação das rodovias brasileiras.................................................... 64
9.
Volume diário médio de tráfego em 1994 ................................................................ 79
10. Crescimento projetado do volume de tráfego por praça de pedágio ...................... 80
11. Seguros contratados pela Nova Dutra ..................................................................... 83
12. Plano financeiro Nova Dutra .................................................................................... 88
13. Origens e usos dos recursos da Nova Dutra ........................................................... 89
14. Processo de montagem do plano de financiamento Nova Dutra ............................ 90
15. Cronograma de amortização dos títulos da Nova Dutra ......................................... 93
16. Custo da dívida ......................................................................................................... 93
17. Projeção de receita................................................................................................... 94
18. Projeção do demonstrativo do resultado contábil Nova Dutra ................................ 96
19. Projeção do demonstrativo do resultado financeiro Nova Dutra ............................. 97
20. Valor da tarifa de pedágio segundo categoria do veículo ....................................... 98
21. Descrição dos custos operacionais da Nova Dutra ................................................. 99
22. Critérios de seleção dos parceiros de risco........................................................... 115
23. Plano financeiro do ERJ-145.................................................................................. 125
24. Carteira de pedidos ERJ-145 ................................................................................. 130
25. Projeção (estimativa) de vendas ERJ-145............................................................. 131
26. Composição do faturamento da Embraer na década de 90 .................................. 133
27. Projetos internacionais financiados por Project Finance....................................... 158
28. Projetos brasileiros financiados por Project Finance............................................. 159
29. Projeção de veículos a serem pedagiados ............................................................ 160
30. Projeção de receita................................................................................................. 161
31. Projeção anual demonstrativo do resultado contábil............................................. 162
32. Projeção anual demonstrativo do resultado financeiro.......................................... 163
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ABCR
- Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias
ASK
- Aircraft Seat Kilometers (nº de assentos de aeronaves x km)
ATA
- Air Transport Association (Associação de Transporte Aéreo)
BID
- Banco Inter- Americano de Desenvolvimento
BIRD
- Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento
BNDES
- Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BOT
- Build, Operate and Transfer (construir, operar e transferir)
CAPM
- Capital Asset Pricing Model (modelo de precificação de ativos de
capital)
CCR
- Companhia de Concessões Rodoviárias S.A.
CTA
- Centro Técnico Aeroespacial
DCF
- Discount Cash Flow (fluxo de caixa descontado)
DSCR
- Debt Service Credit Ratio (índice de cobertura de serviço da dívida)
EBIT
- Earning Before Interest and Taxes (lucro antes do pagamento de juros e
imposto de renda)
EBITDA
- Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (lucro
antes do pagamento de juros, imposto de renda, depreciação e
amortização)
EBRD
- European Investment Bank for Reconstruction and Development (Banco
Europeu para Reconstrução e Desenvolvimento)
EDC
- Export Development Corporation (Corporação de Desenvolvimento às
Exportações)
EGP&P
- Enron Global Power & Pipelines
ERJ
- Embraer Regional Jet (jato regional da Embraer)
FAA
- Federal Aviation Administration (Administração Federal da Aviação dos
EUA)
FAB
- Força Aérea Brasileira
FGV
- Fundação Getúlio Vargas
FHC
- Fernando Henrique Cardoso
FINAME
- Programa de Financiamento do BNDES
FINEP
- Financiadora de Estudos e Projetos
FOB
- Free on Board
HLR
- High Level Requirements (requisitos de alto nível)
IBTTA
- International Bridge, Tunnel and Turnpike Association (Associação
Internacional de Pontes, Túneis e Estradas)
ICSID
- International Centre for the Settlement of Investment Disputes (Centro
Internacional para Resolução de Disputas de Investimentos)
IDA
- International Development Association (Associação de Desenvolvimento
Internacional)
IFC
-
International Finance Corporation (Corporação Internacional de
Finanças)
IIC
- Inter-American Investment Corporation (Corporação de Investimento
Inter-Americano)
IRR
- Internal Rate of Return (taxa interna de retorno)
JAA
- Joint Aviation Authorities (Autoridades Conjuntas de Aviação de países
europeus)
JBIC
- Japan Bank for International Cooperation (Banco Japonês para
Cooperação Internacional)
LIBOR
- London Interbank Offer Rate (taxa interbancária oferecida em Londres)
MIF
- Multilateral Investment Fund (Fundo de Investimento Multilateral)
MIGA
- Multilateral Investment Guarantee Agency (Agência Multilateral de
Garantia de Investimentos)
MIT
- Massachusetts Institute of Technology (Instituto de Tecnologia de
Massachusetts)
MOT
- Maitain, Operate and Transfer (manter, operar e transferir)
NPV
- Net Present Value (valor presente líquido)
OMC
- Organização Mundial do Comércio
PEIAB
- Programa de Expansão da Indústria Aeroespacial Brasileira
PROCOFE - Programa de Concessões de Rodovias Federais
PROEX
- Programa de Financiamento às Exportações do Governo Brasileiro
RAA
- Regional Airline Association (Associação das Companhias Aéreas
Regionais)
RPM
- Revenue Passenger Mile (receita passageiro por milha)
SIVAM
- Sistema de Vigilância da Amazônia
SOW
- Statement of Work (escopo do trabalho)
SPC
- Special Purpose Company (empresa de propósito específico)
TJLP
- Taxa de Juros de Longo Prazo
WACC
- Weighted Average Cost of Capital (custo médio ponderado de capital)
RESUMO
Este trabalho analisa decisões de financiamento para desenvolvimento de projetos.
O problema de como financiar e empreender um projeto é examinado sob a ótica dos
patrocinadores e no âmbito de dois setores distintos — aeroespacial e infra-estrutura,
através de estudos de caso de projetos já concluídos e em fase de geração de receita.
Para avaliar empiricamente o financiamento, dois projetos brasileiros foram
modelados: o de concessão da rodovia Presidente Dutra, que aplicou o Project
Finance, e o da aeronave regional ERJ-145, que utilizou o método convencional de
financiamento, ainda que tenha empregado alguns instrumentos típicos de Project
Finance. O plano de financiamento dos projetos é analisado comparativamente nos
seus principais aspectos: arquitetura financeira, análise de viabilidade, instrumentos de
atenuação de riscos, arranjos de garantia, estrutura jurídica da empresa
empreendedora e arranjos financeiros.
No Brasil, o estudo do financiamento do desenvolvimento de produtos e projetos
ganha
relevância
adicional.
A
competição
internacional
apresenta
graves
estrangulamentos, muitos dos quais relacionados ao alto custo dos financiamentos
disponíveis para projetos brasileiros. Dentro desse contexto, este estudo espera
contribuir para a elaboração, análise e tomada de decisões que se apresentam no
processo de planejamento financeiro, desde as fases iniciais do ciclo de vida de um
projeto. Entre as conclusões da dissertação, destacam-se cinco:
a) apesar de utilizarem técnicas diferentes, os planos de financiamento dos projetos
estudados obtiveram êxito;
b) as vantagens e desvantagens de cada técnica de financiamento devem ser
cuidadosamente avaliadas para que seja determinada a mais eficiente em termos
de riscos e retornos;
c) independentemente da técnica selecionada para o empreendimento de um projeto,
o financiamento requer a elaboração de um plano ad hoc;
d) a engenharia financeira é tão crítica para o sucesso de um projeto quanto as
técnicas tradicionais de engenharia, podendo representar um grande diferencial
competitivo para os investimentos;
e) a engenharia financeira não pode ser dissociada do processo de desenvolvimento
de produtos.
ABSTRACT
This study analyses financing decisions on project development. Through the use of
case studies, it discusses the question of how to finance and develop a project from the
perspective of the sponsors, in two different sectors - aerospace and infrastructure.
To empirically evaluate the financing process, two Brazilian projects are modeled: the
concession of President Dutra turnpike, based on Project Finance, and the
regional aircraft ERJ-145, financed through the conventional method although
resorting to some of the typical Project Finance tools. Comparing the two projects the
study focuses on the following aspects: finance architecture, viability analysis, risk
abatement tools, guarantee arrangements, juridical structure of the project developer,
and finance arrangements.
The analysis of product and project development financing is particularly relevant in the
Brazilian case due to the fact that international competition poses the risk of serious
losses, many of which related to the high cost of available financing resources. Taking
that into account, the study may hopefully contribute to the formulation, analysis and
decision making of the finance planning process since the early life cycle phases of a
project.
From the two case studies five major conclusions emerge:
a) while using different techniques both projects financing were successful;
b) the advantages and disadvantages of each financing technique, taking into
account risks and returns must be carefully evaluated in order to determine the
most efficient one;
c) apart from the selected technique for the project development, the financing
process requires ad-hoc plan;
d) the finance engineering dimension is as important as the traditional engineering
techniques for the project’s success, and may constitute a major competitive
investment advantage;
e) the finance engineering may not be dissociated from the product development
process.
INTRODUÇÃO
15
1 INTRODUÇÃO
1.1 J USTIFICATIVA
Desenvolver novos produtos e empreender projetos são fatores imprescindíveis para o
sucesso de uma empresa. Esse processo engloba atividades de análise de mercado e
financeira, planejamento do produto, engenharia do produto, engenharia de processos
e produção (Clark & Fujimoto, 1991).
O objeto de estudo da pesquisa é a solução financeira com o objetivo de alavancar
recursos para o desenvolvimento. Sem capital que atenda às necessidades de
crescimento da empresa, não é possível desenvolver novos produtos e serviços,
particularmente em setores de alta tecnologia. A solução definida irá influenciar
diretamente os riscos e retornos de um projeto. A engenharia financeira é tão crítica
para o sucesso de um projeto quanto as formas tradicionais de engenharia.
Portanto, não basta possuir o melhor produto ou tecnologia se uma empresa não
conseguir financiar seu desenvolvimento, construção e operação em condições
semelhantes às dos concorrentes. A formulação de um pacote de financiamento de
um projeto complexo é similar, em dificuldades e desafios, a um projeto de
engenharia, e representa um grande diferencial competitivo para muitos setores.
No Brasil, o estudo do financiamento do desenvolvimento de produtos e projetos
ganha
relevância
adicional.
A
competição
internacional
apresenta
graves
estrangulamentos, muitos dos quais relacionados ao alto custo dos financiamentos
disponíveis para projetos brasileiros. A prática de uma taxa básica de juros elevada
(como mecanismo de controle da inflação e atração do capital externo) e a exagerada
tributação do sistema financeiro, associados à debilidade do mercado de capitais do
país como fonte de financiamento às empresas 1, penalizam o poder de competição de
projetos.
1
Especialmente a ausência de investimentos de capital de risco e de instrumentos de apoio ás
empresas e projetos emergentes no seu processo de capitalização e abertura de capital.
PROJECT FINANCE
16
Torna-se, portanto, indispensável a apresentação de novas perspectivas e a
formulação de opções para o financiamento de investimentos em novos projetos. Isto
passa necessariamente pela reformulação da política industrial e por um amplo
conhecimento das alternativas de financiamento de projetos disponíveis. As vantagens
e desvantagens de cada alternativa devem ser cuidadosamente avaliadas para que
seja determinada a técnica mais vantajosa para a lucratividade do projeto.
Dentro desse contexto, o presente estudo espera contribuir para a elaboração, análise
e tomada de decisões que se apresentam no processo de planejamento financeiro,
desde as fases iniciais do ciclo de vida de um projeto, que muitas vezes são
dissociadas do processo de desenvolvimento de um produto. Por sua abrangência e
interdisciplinaridade, a engenharia de produção é um fórum adequado para promover
a integração das decisões financeiras aos estudos tradicionais do desenvolvimento de
produto. O financiamento de projetos é um dos pilares de sustentação de um novo
ciclo de desenvolvimento e condição para a viabilidade técnica e comercial dos
projetos brasileiros.
1.2 D ELIMITAÇÃO DO OBJETO DE ESTUDO
As decisões financeiras podem ser categorizadas em três áreas (Damodaran, 1997):
as relacionadas à alocação de recursos (as decisões de investimento), as que
abrangem o financiamento desses investimentos (as decisões de estrutura de capital),
e as que determinam a parte do caixa, decorrente do investimento, que deve ser
reinvestida ou retirada do negócio (as decisões de dividendos).
O tema central deste trabalho é a análise das decisões de financiamento. Os conceitos
básicos das decisões de investimentos serão apresentados a fim de contextualizar o
fluxo financeiro relativo a um projeto. As decisões de dividendos serão tratadas
juntamente com a montagem do plano de financiamento.
A dissertação estuda duas técnicas de financiamento distintas para projetos de grande
porte sob a ótica dos principais patrocinadores do empreendimento2 (Sponsors ou
2
A operação de financiamento pode ser analisada de diferentes ângulos: financiadores,
investidores, patrocinadores, fornecedores de fatores de produção, seguradoras, agências
governamentais, usuários e compradores dos serviços e produtos do projeto. O trabalho não
tem a pretensão de analisar todas essas partes envolvidas em um projeto.
INTRODUÇÃO
17
Project Developers), ou seja, do ponto de vista da empresa ou consórcio que
desenvolve, manufatura e opera o projeto, responsável pela viabilização do
empreendimento.
O problema de como financiar e empreender um projeto é analisado no âmbito de dois
setores distintos – infra-estrutura e aeroespacial, em projetos já concluídos e em fase
de geração de receita. Para avaliar empiricamente estas técnicas, dois projetos
brasileiros foram modelados: o de concessão de uma rodovia, que aplicou o Project
Finance3 e o de uma aeronave, que utilizou o método convencional de financiamento.
1.3 P ERGUNTA, HIPÓTESE E OBJETIVOS DA PESQUISA
A dissertação analisa o problema relativo ao financiamento de investimentos a partir
da questão que se coloca a uma empresa no momento em que decide investir em um
projeto: ela deve primeiramente formar uma empresa de propósito específico (Special
Purpose Company - SPC) para empreender o projeto – modalidade Project Finance,
ou deverá empreendê-lo como parte de sua carteira geral de ativos e financiá-lo com
base em seu crédito geral – modalidade Corporate Finance4? Essa é a pergunta que a
dissertação pretende responder.
O Project Finance vem sendo apontado como tecnologia financeira de ponta. No
entanto, financiamentos baseados nos seus princípios já foram estruturados há
séculos atrás. Através dessa técnica, a estrutura de empréstimo é garantida com base
na receita a ser gerada pelo projeto. Ele é considerado o principal alavancador de
investimentos em infra-estrutura, principalmente em países em desenvolvimento.
O Corporate Finance é o financiamento direto convencional, baseado na capacidade
de endividamento da empresa. O fluxo de caixa da empresa, e não do projeto, será
utilizado para servir sua dívida.
A hipótese da pesquisa é que cada projeto requer uma estrutura de financiamento
adequada às suas características. A melhor estr utura para o projeto será aquela que
3
O termo Project Financing também pode ser utilizado para designar essa operação de
financiamento.
4
Alguns autores também denominam esse financiamento como Company Financing.
PROJECT FINANCE
18
resultar em uma alocação mais eficiente de riscos e retornos. Os principais objetivos
desse trabalho são:
a) entender o que é o Project Finance e suas características;
b) apresentar as diferenças entre o Project Finance e o Corporate Finance através da
análise de dois estudos de caso;
c) apresentar as vantagens e as desvantagens de cada modalidade;
d) indicar, brevemente, quando decidir-se pela aplicação do Project Finance ou do
Corporate Finance;
e) refletir sobre o cenário futuro no campo de financiamentos de projetos.
1.4 METODOLOGIA
A metodologia do processo de investigação foi a pesquisa descritiva a qual, segundo
Cervo & Bervian (1983), observa, registra, analisa e correlaciona os fatos ou
fenômenos sem, no entanto, manipulá-los. Ela é adequada quando um determinado
assunto já está razoavelmente estabelecido na literatura, porém necessita de um
maior aprofundamento (Dane, 1990). Essa estratégia metodológica mostrou-se a mais
adequada para que os objetivos propostos sejam alcançados.
Para a exploração dos dados foi realizada uma pesquisa de campo. Esta consistiu na
observação direta da ocorrência de eventos, o que possibilitou aprofundar o
conhecimento. O método utilizado na pesquisa foi o estudo de caso, meio para se
testar teorias, que permite a confirmação ou não dos resultados de outros estudos
(Bryman, 1989). Ele pode ser utilizado para descrever, explicar, avaliar e explorar
situações. A investigação dedicou-se à observação -participativa e à descrição da
estruturação dos financiamentos de dois projetos brasileiros: o de concessão da
rodovia Presidente Dutra e o da aeronave regional ERJ-1455. O pesquisador não
realizou qualquer interferência no processo.
5
Embraer Regional Jet.
INTRODUÇÃO
19
O processo de investigação foi dividido em seis fases, conforme ilustra a TAB. 1.
TABELA 1
Etapas do processo de investigação científica
Etapas
1. Delimitação Teórico-Conceitual
Definição do tema de estudo
Revisão Bibliográfica
Identificação do problema central, hipótese e objetivos
2. Delimitação do objeto de estudo
Escopo
Definição dos critérios da análise comparativa
3. Escolha dos métodos e técnicas
4. Pesquisa de Campo
Estudo de Caso Presidente Dutra
Estudo de Caso ERJ-145
5. Formulação dos Resultados
6. Análise Comparativa
1.4.1 Delimitação teórico-conceitual
O financiamento de projetos foi definido como tema de estudo. Nesta fase, iniciou-se a
revisão bibliográfica, que se estendeu ao longo de toda a pesquisa. Decidiu-se, então,
aprofundar o Project Finance e compará-lo com o Corporate Finance. Após a
maturidade da pesquisa bibliográfica, estabeleceu-se como problema central o
processo decisório acerca da escolha da técnica para financiar projetos. A principal
hipótese do trabalho é que cada projeto requer uma determinada estrutura de
financiamento. Os objetivos do estudo foram estabelecidos.
1.4.2 Delimitação do objeto de estudo
Nesta etapa foram traçados os limites da realidade a ser investigada. Foram definidos
os critérios para a análise comparativa dos projetos estudados, e os dados relevantes
a serem obtidos na pesquisa de campo. A análise dos planos de financiamento foi
realizada a partir da estrutura proposta por Finnerty (1999). Os critérios de
comparação são: organização, controle e monitoramento, alocação de risco,
flexibilidade financeira, fluxo de caixa líquido, agency costs, estrutura dos contratos de
dívida, capacidade de endividamento e insolvência.
PROJECT FINANCE
20
1.4.3 Escolha de métodos e técnicas
Os métodos e técnicas de coleta de dados primários para a pesquisa foram a
aplicação de questionários abertos e a realização de entrevistas semi-estruturadas.
Paralelamente, buscou-se complementar a análise dos planos de financiamentos com
dados e informações produzidos por instituições econômicas, jornais, revistas e
relatórios especializados, utilizados como fontes secundárias. Outra importante fonte
de dados foram as demonstrações financeiras e balaços patrimoniais, bem como
documentos internos das empresas empreendedoras dos projetos.
1.4.4 Pesquisa de campo
A pesquisa de campo levantou as principais características de cada um dos
parâmetros comparativos através do estudo de dois casos. Foram selecionados
projetos de grande porte que utilizaram técnicas de financiamento distintas, entraram
em operação no mesmo período (mesmo cenário econômico) e que se encontram em
fase de geração de receita (possibilita avaliar o sucesso do plano). Essa etapa da
pesquisa foi a mais sensível, dado o caráter confidencial das operações de
financiamento, especialmente dos projetos da indústria aeroespacial.
O pesquisador atuou na empresa empreendedora do projeto de infra-estrutura
(pesquisa de campo em um dos sponsors do projeto) e na empresa líder do projeto
aeroespacial. Primeiramente foram aplicados questionários com perguntas abertas
aos gerentes financeiros responsáveis pela estruturação dos financiamentos de cada
um dos projetos-caso. Eles se encarregaram de solicitar contribuições de outras
pessoas, já que a engenharia financeira de um projeto envolve diferentes disciplinas e
processos empresariais. Os questionários foram elaborados previamente para modelar
as especificidades de cada um dos casos e permitir a exploração dos critérios de
comparação.
Após a aplicação dos questionários, foram realizadas entrevistas não-dirigidas para
enriquecer o conteúdo das informações obtidas, aumentar o conhecimento do quadro
de referência e esclarecer dúvidas. Nesse momento, foram entrevistados gerentes e
diretores — financeiros, de projeto, de suprimentos, de administração de contratos, e
de desenvolvimento de produto. O condicionamento das respostas e interpretações
pessoais do entrevistador e entrevistado foram evitados.
INTRODUÇÃO
21
1.4.5 Formulação dos resultados
Os dados e informações obtidos foram processados para modelar cada uma das
operações de financiamento. Antes da apresentação dos planos de financiamento, o
trabalho analisa o contexto setorial e competitivo dos projetos, suas características e
seu histórico.
O plano de financiamento dos projetos é analisado nos seus principais aspectos:
arquitetura financeira, análise de viabilidade e instrumentos de atenuação de riscos,
arranjos de garantia, estrutura jurídica e organização da empresa empreendedora, e
arranjos financeiros.
A oportunidade de vivenciar profissionalmente os dois projetos possibilitou ao
pesquisador uma exploração profunda dos resultados, viabilizando a análise do plano
de financiamento em vários de seus aspectos.
O projeto de infra-estrutura teve os arranjos financeiros explorados em maior
profundidade. Em função da política de segurança de informação da empresa
empreendedora do projeto ERJ-145, a exploração desse caso ateve-se aos aspectos
conceituais e qualitativos.
1.4.6 Análise comparativa
Os projetos foram comparados segundo os critérios estabelecidos (1.4.2), com o apoio
dos elementos explicativos disponíveis na literatura. Algumas características comuns
também serão apontadas.
1.5 L IMITAÇÕES DA PESQUISA
Uma limitação do presente estudo é o fato de ter como base apenas dois projetos para
realizar as análises das técnicas de financiamento. O Project Finance e o Corporate
Finance possuem uma grande quantidade de componentes e variações e não é
objetivo dessa pesquisa analisar todas essas variâncias. Desta forma, não se pretende
generalizar características, vantagens e desvantagens, e aplicabilidade, tampouco
tomar como verdade constatações particulares de cada um dos projetos estudados.
PROJECT FINANCE
22
O exame comparativo de projetos de setores distintos e com características
particulares não possibilita extrair conclusões de caráter universalizante a respeito das
técnicas. O sucesso do financiamento no caso da Rodovia Presidente Dutra
contrapõe-se ao fracasso de Project Finance do projeto Eurotunnel (Moreira, 1999).
O trabalho também não objetivou discutir o nível ótimo de financiamento de dívida
para um projeto, a estruturação do contrato de divida, a melhor relação de recursos
próprios e de terceiros 6, longo prazo e curto prazo, taxa fixa ou flutuante, simples ou
conversível, dentre outras importantes questões relativas ao financiamento de
investimentos 7. Seu escopo central foi a análise da adequação de se empreender um
projeto através de uma entidade jurídica independente ou com base no crédito geral
da empresa.
Finalmente, para um estudo completo da operação de financiamento de um projeto,
este deve ser analisado sob a ótica de todos os stakeholders (partes envolvidas). Este
trabalho restringiu-se a analisar a arquitetura financeira do ponto de vista dos sponsors
dos projetos. Os financiadores, investidores, fornecedores de fatores de produção,
seguradoras, agências governamentais, usuários e compradores dos serviços e
produtos dos projetos não se incluem no escopo desse trabalho.
1.6 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO
A exposição a seguir está organizada em cinco partes:
a) o capítulo 2 trata das decisões de investimento, apresentando a técnica utilizada
para alocar os recursos nos projetos mais lucrativos, e fornece um quadro teórico
das decisões de financiamento. O conhecimento da literatura básica sobre as
técnicas de Corporate Finance é sintetizado. A operação de Project Finance é
estudada, enfocando-se os principais aspectos envolvidos em sua estruturação:
fontes de recursos, análise de viabilidade, arranjos de garantia, estrutura jurídica e
o plano de financiamento;
6
Williamson, Oliver E. (1988).
7
Damodaran (1997) trata dessas questões.
INTRODUÇÃO
23
b) o capítulo 3 expõe o estudo de caso do projeto de concessão da rodovia
Presidente Dutra. A estruturação do Project Finance e os resultados alcançados
pelo projeto são descritos;
c) o capítulo 4 apresenta o estudo de caso do projeto da aeronave regional ERJ-145.
A técnica Corporate Finance (e mais especificamente o modelo de parcerias de
risco) é modelada para a estruturação do financiamento desse projeto;
d) o capítulo 5 proporciona uma análise comparativa dos resultados das duas
operações de financiamento dos projetos estudados, apresentando suas distinções
principais e algumas semelhanças. Os resultados são discutidos e avaliados
criticamente;
e) o capítulo 6 apresenta as conclusões. Primeiro, é enfatizado o sucesso dos planos
de financiamento de cada projeto, apesar de utilizarem técnicas diferentes. As
vantagens, desvantagens e os projetos candidatos a cada técnica serão
apreciados. O autor, então, manifesta sua avaliação sobre os resultados obtidos e
algumas idéias finais relativas à direção que o financiamento de projetos
demonstra estar seguindo. Por fim, são feitas considerações gerais e perspectivas
de desenvolvimento futuro do tema.
As fórmulas apresentadas no trabalho não são demonstradas. Embora o entendimento
dos conceitos e fundamentos matemáticos para se chegar às equações seja relevante,
não é objetivo dessa dissertação explicitá-los. As técnicas utilizadas para
demonstração dos arranjos financeiros de um projeto são amplamente conhecidas e
envolvem cálculos demorados. Além do mais, vários recursos estão disponíveis para
facilitar os cálculos, como a utilização de calculadoras, de tabelas financeiras e de
softwares computacionais. Uma outra convenção adotada no trabalho foi a utilização
de denominações em inglês para alguns termos, especialmente os financeiros.
Traduzi-los poderia empobrecer o sentido original destas expressões, que são
bastante usuais no mercado.
PROJECT FINANCE
24
2 DECISÃO DE FINANCIAMENTO
2.1 D ECISÃO DE INVESTIMENTO
Decisões de investimento podem envolver o desenvolvimento de um novo produto, a
entrada em um novo mercado, o estabelecimento de uma fábrica, a modernização do
sistema de produção, a construção de uma unidade independente de geração de
energia ou a aquisição de outras empresas. Porém, os recursos da firma são escassos
e devem ser, geralmente, alocados entre necessidades concorrentes. Assim, a
consideração de em que projetos investir torna-se muito relevante nas decisões
financeiras empresariais.
É importante destacar que a avaliação de projetos deve ser feita com base em seu
fluxo de caixa e não no seu lucro. Finnerty (1999:108) considera essa distinção crítica:
“... em última análise, é caixa, não lucro, que é necessária para atender às
obrigações financeiras de uma empresa. A falha em gerar caixa suficiente pode
levar uma empresa a pagar taxas de penalidades ou até mesmo levar uma
empresa de outra forma saudável à bancarrota, e apenas o fluxo de caixa pode
ser pago aos patrocinadores, quer de imediato, quer através de reinvestimento
e posterior distribuição.”
Evidentemente, a decisão de investir está baseada na lucratividade dos projetos
propostos, indicada através da análise do fluxo de caixa descontado. O objetivo dessa
avaliação é encontrar os projetos mais lucrativos para se investir. Essa técnica irá
avaliar os fluxos de caixa futuros esperados em relação ao montante do investimento
inicial, verificando se o projeto vale mais para os patrocinadores do que custa, ou seja,
se ele possui um valor presente líquido positivo. A taxa de retorno obtida será, então,
comparada com uma taxa de retorno mínima considerada aceitável (hurdle rate) frente
aos riscos que a empresa estará assumindo ao empreender o projeto.
A análise do fluxo de caixa descontado é crucial na determinação da viabilidade
econômica de um projeto proposto e na adequabilidade das taxas de retorno dos
provedores de capital. Os fluxos de caixa do projeto são descontados a uma taxa
especificada, que recebe as denominações: taxa de desconto, custo de capital, custo
de oportunidade ou taxa mínima de atratividade. O conceito de fluxo de caixa
descontado é expresso pela fórmula:
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
DCFn =
25
CFn
(1 + r ) n
Fórmula de fluxo de caixa descontado (DCF)
DCF: Discount Cash Flow (fluxo de caixa descontado)
CFn: Fluxo de caixa no período n
r: taxa de desconto
n: prazo
O valor de projetos de investimento é avaliado em três etapas básicas (Emery &
Finnerty, 1997). O primeiro passo é a estimativa dos fluxos de caixa futuros
incrementais líquidos. Os fluxos de caixas em bases incrementais são o saldo da
diferença entre as saídas e as entradas de caixa futuras 8. Os custos históricos 9 (sunk
costs) são irrelevantes para a análise. O termo líquido significa que os fluxos de caixa
futuros esperados devem ser medidos após o pagamento de impostos. Os impostos
representam custos do negócio e, por isso, devem ser subtraídos dos fluxos de caixa
operacionais brutos.
Finnerty (1999) também levanta algumas considerações fiscais importantes para
maximizar o retorno de um projeto. Segundo o autor, três variáveis impactam nos
impostos incorridos para uma empresa: as receitas, as despesas e como e quando
aquelas receitas e despesas são declaradas para fins de tributação (momento em que
um fluxo de caixa é reconhecido para fins fiscais).
Com relação aos fluxos de receita, o valor presente dos impostos recolhidos será
menor quanto mais tarde for efetivamente realizado o pagamento. Da mesma forma,
devido ao valor no tempo do dinheiro, a empresa terá que pagar menos tributos
quanto mais cedo ocorrer o lançamento das despesas.
As despesas de depreciação (desgaste de máquinas, prédios, veículos e
computadores), exaustão (consumo de uma reserva de petróleo) e amortização
(patente, pesquisa e desenvolvimento), por exemplo, impactam significativamente o
8
O timing de um fluxo de caixa afeta seu valor, devido ao valor do dinheiro no tempo. Por
convenção, presume-se que os fluxos de caixa ocorram no final de cada período de tempo
(modalidade END), a não ser que explicitamente determinado o contrário.
9
Custos passados são despesas já incorridas, como por exemplo estudos de viabilidade,
pesquisa e desenvolvimento.
PROJECT FINANCE
26
cronograma de pagamentos de impostos pela empresa, já que são deduzidas da
receita ao se calcular a receita tributável. O tratamento fiscal para essas despesas
surge quando os ativos são capitalizados. O custo do ativo é alocado a dois ou mais
períodos de tempo no futuro e seu custo total não é imediatamente reconhecido.
Ao contrário disso, as outras despesas são reconhecidas e lançadas, para fins fiscais,
inteiramente no momento do dispêndio, sem qualquer consequência fiscal
subsequente. A empresa terá uma nítida vantagem se lançar o ativo como despesa,
em vez de capitalizá-lo10, ou realizar uma depreciação a mais acelerada possível.
O segundo passo é avaliar o risco e estimar o custo de capital (taxa mínima de
atratividade do projeto) para o desconto do fluxo de caixa futuro. Essa taxa consiste
estabelecimento do retorno mínimo, ou a taxa de retorno exigida, para que um
investimento seja aceitável e compense seus riscos. Segundo Finnerty (1999),
“Uma taxa de retorno exigida pode ser considerada como custo de
oportunidade. Investidores exigirão uma taxa de retorno pelo menos igual ao
percentual de retorno que conseguiriam na oportunidade de investimento que
mais se assemelha ao projeto.”
Caso não exista um investimento com características de risco similares para
comparação, o mercado dispõe de uma técnica para avaliar o custo de capital do
projeto. O mercado se baseia no cálculo do custo médio ponderado de capital
(Weighted Average Cost of Capital - WACC). Ele pode ser representado como o custo
médio ponderado dos elementos de qualquer pacote de financiamento elaborado para
o projeto, com diferentes estruturas de capital: capital ordinário e de terceiros, dívida
de longo e curto prazo, ações preferenciais e ordinárias, dentre outras. A taxa de
retorno exigida pelos patrocinadores e credores depende do grau de alavancagem de
sua estrutura de financiamento. Quanto maior o risco de inadimplência, maior a taxa
de retorno exigida. A fórmula abaixo demonstra o cálculo do WACC.
10
A depreciação dos ativos das empresas é regulamentada por uma legislação tributária, que
determina que ativos devem ser capitalizados e sob quais alíquotas.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
27
WACC = (1 − θ )re + θ (1 − π )rd
Fórmula de custo médio ponderado de capital (WACC)
re = Taxa de retorno exigida para o capital11
rd = Taxa de retorno sobre o endividamento
(1 - θ)re = Custo de capital líquido
θ = Razão de financiamento de dívida em relação ao investimento total do projeto
(valor presente)
(1 - π)rd ≅ Custo da dívida líquido
A última etapa da avaliação é o cálculo do valor presente líquido (Net Present Value NPV) ou a taxa interna de retorno (Internal Rate of Return - IRR). O NPV de um
projeto de investimento de capital é a diferença entre o que o projeto vale e o que ele
custa. Ele será igual ao valor presente das entradas de caixa menos o valor presente
do investimento:
n
CFn
n
n =0 (1 + r )
NPV = ∑
Fórmula de valor presente líquido (NPV)
CFt = Fluxo de caixa do período t
r = taxa de desconto
n = vida útil do projeto
Se o projeto tiver um valor presente líquido maior do que seu custo, NPV positivo, vale
a pena empreendê-lo. Caso contrário, para NPV menor do que zero, rejeita-se o
projeto. Para NPV maior ou igual a zero, o projeto remunera a empresa a uma taxa
igual ou maior que o WACC.
11
Para estimar o custo de capital do projeto (re) utiliza-se o modelo de formação de preços de
ativos de capital (Capital Asset Pricing Model - CAPM).
PROJECT FINANCE
28
A IRR é a taxa de retorno esperada do projeto. Ela é a taxa de desconto que anula o
NPV. A IRR é, assim, a taxa que faz com que a igualdade abaixo seja verificada:
n
CFn
∑ (1 + IRR )
n= 0
n
=0
Fórmula de taxa interna de retorno (IRR)
O critério de decisão da IRR é: empreenda o projeto se a IRR for maior que o WACC.
Isto garante à empresa uma rentabilidade maior do que o custo dos recursos alocados
ao investimento.
2.2 MODALIDADES DE FINANCIAMENTO DE PROJETOS
Após a decisão de em qual projeto investir, baseada na análise do fluxo de caixa
descontado, a empresa se depara com a necessidade de tomar a decisão de financiar
e empreender o projeto12, incorporando-o como entidade jurídica separada (Project
Finance) ou com base no seu crédito geral (Corporate Finance). A escolha primária
será aquela técnica que propiciar o menor custo de capital para as empresas
patrocinadoras.
No Corporate Finance, a captação de recursos será feita para empresa e as
obrigações financeiras estarão no nível corporativo. Já no Project Finance, o
financiamento será elaborado para o projeto, que existe como uma entidade
juridicamente separada das empresas-patrocinadoras. As considerações financeiras
serão contabilizadas projeto a projeto. Essas duas modalidades de financiamento
estão esquematizadas na FIG. 1.
12
O processo de análise financeira de um projeto não é sequencial. A decisão de investir pode
preceder a estruturação do financiamento como também a disponibilidade de recursos e a
estruturação do financiamento pode motivar a decisão de investir.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
Corporate Finance
Project Finance
Empresa
Recursos
Próprios
Projeto
29
Empresa
Empréstimo
Financiadores
Patrimônio
Líquido
Recursos
Próprios
Empréstimo
Projeto
FIGURA 1 - Corporate Finance x Project Finance: captação de recursos
FONTE: Samii, 200113.
Segundo o PMBOK (2000)14, projetos são empreendimentos temporários para criação
de produtos ou serviços únicos. Todo projeto possui um início e um fim bem definidos
e seu resultado é diferente, de alguma forma, dos demais. O ciclo de vida de um
projeto se divide tipicamente em três grandes fases: desenvolvimento, construção e
operação. A FIG. 2 representa as relações entre os stakeholders no financiamento de
um projeto.
13
Figura adaptada das notas de aula do curso “Construction Finance” do Massachusetts
Institute of Technology - MIT: http://web.mit.edu/1.45/www/
14
PMBOK guide - A Guide to the Project Management Body of Knowledge.
PROJECT FINANCE
Recursos de
Empréstimos
Credores
30
Pagamento da
Dívida
Contrato (s) de
Compra
Matérias-Primas
Fornecedores
Compradores
Empresa ou Projeto
Contrato (s) de
fornecimento
Produção
Recursos
De Capital
Acordos de deficiências
de Caixa e outras
Formas de suporte de crédito
Retorno aos
Investidores
Investidores de
Capital
Investidores /
Patrocinadores
FIGURA 2 - Elementos básicos do financiamento de projetos
FONTE: Finnerty, 1999:3 (Adaptado).
2.3 O QUE É CORPORATE FINANCE
O Corporate Finance é o financiamento direto convencional. Sua principal
característica é que a análise da capacidade de pagamento para concessão do
crédito, a avaliação de risco e a estruturação das garantias à operação recaem
principalmente sobre a empresa, e não sobre o projeto. Nesse caso, os empréstimos
concedidos à empresa, geralmente atre lados a algum tipo de fiança ou hipoteca,
podem ser aplicados “nos projetos que a empresa desejar”. Nessa modalidade, os
financiadores da empresa “... contam com o total da carteira de ativos da mesma para
a geração de fluxo de caixa para o serviço se seus empréstimos. Os ativos e seu
financiamento são integrados às carteiras de ativos e passivos da empresa.” (Finnerty,
1999:2). O principal foco é a saúde financeira da firma, apesar do projeto também ser
analisado sob a perspectiva do retorno para a corporação.
As garantias do Corporate Finance são reais (como hipoteca e caução de ações),
envolvendo o compromisso dos controladores da entidade jurídica e, algumas vezes,
das pessoas físicas e seus familiares (Moreira, 1999). Outros ativos pertencentes aos
sponsors também são incorporados indiretamente como garantias.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
31
Uma das diferenças entre as duas operações é que o Corporate Finance lida com
empresas já estabelecidas, com risco de crédito conhecido15. No Project Finance,
alguns projetos partem do zero (projetos greenfield), o que corresponde à montagem
de um projeto novo a partir de uma empresa nova.
2.4 O QUE É PROJECT FINANCE16
Inicialmente, o termo Project Finance era utilizado para descrever todos os tipos e
modos de financiamentos de projetos, com e sem estruturas de garantias (Nevitt &
Fabozzi, 1995). Recentemente, essa operação passou a designar somente a
estruturação de financiamento garantida principalmente pelo fluxo de caixa e ativos de
um projeto específico.
Project Finance é um método de financiamento de um empreendimento baseado no
fluxo de caixa esperado do projeto (Beidleman et al., 1990). O fluxo de caixa é o
principal suporte creditício do financiamento. Com base nesse conceito, em uma
operação de Project Finance, a ênfase recai sobre o projeto. De acordo com a
definição proposta por Finnerty (1999:2), Project Finance é:
“... a captação de recursos para financiar um projeto de investimento de capital
economicamente separável, no qual os provedores de recursos vêem o fluxo
de caixa vindo do projeto como fonte primária de recursos para atender ao
serviço de seus empréstimos e fornecer o retorno sobre o capital investido no
projeto.”
A estruturação dessa modalidade de financiamento é bastante complexa e envolve
uma imensa gama de negociações e acordos, não só entre os sponsors e credores,
como também com todos os stakeholders: financiadores, investidores, patrocinadores,
fornecedores de fatores de produção, seguradoras, agências governamentais,
usuários e compradores dos serviços e produtos do projeto. O resultado dessas
negociações gera uma estrutura de compartilhamento de riscos e garantias que são
expressos em diversos arranjos jurídicos, sendo essa estrutura uma de suas principais
características. Segundo Monteiro Filha & Castro (2000:112),
15
Rocha. Bancos dividem riscos em projetos. Jornal Valor Econômico.
16
Para maiores informações sobre Project Finance ver lista de web sites no ANEXO A.
PROJECT FINANCE
32
“Diferentemente do Corporate Finance, no qual o projeto a ser financiado é
apresentado já estruturado aos financiadores, no Project Finance os
financiadores têm maior poder de barganha. A atenuação de riscos, típica de
um Project Finance, depende em cada projeto das negociações levadas a cabo
entre os participantes do empreendimento. Nesse sentido, sua estruturação é
mais demorada do que no tipo Corporate Finance.”
Nessa
operação
cria-se
uma
entidade
jurídica
distinta
para
gerenciar
o
empreendimento, uma SPC. Essa empresa tem prazo de vida determinado, sendo
uma entidade jurídica e economicamente separada de seus patrocinadores,
proprietária dos ativos 17 e passivos do projeto.
O fluxo de caixa futuro é utilizado como base para financiar o investimento. O
financiamento pode envolver a emissão de títulos patrimoniais e títulos de dívida, que
serão amortizados concomitantemente às receitas derivadas das operações do
projeto, ou seja, com base no plano de produção. A alavancagem financeira do Project
Finance pode alcançar um alto nível de dívida, reduzindo a necessidade de capital
próprio.
Em 2000 foram investidos mundialmente US$145 bilhões para financiamentos via
Project Finance. Entre o primeiro trimestre de 1987 e o terceiro trimestre de 1989 esse
montante era de apenas US$23 bilhões, destinados a 168 projetos, segundo Chen,
Kensinger & Martin, (citado por Finnerty, 1999)18. A América Latina recebeu cerca de
US$14 bilhões de empréstimos, quase o dobro dos US$8,5 bilhões em 1999. Desse
total, 95% foram direcionados para os setores de energia, telecomunicações e óleo e
gás. Sozinho, o Brasil canalizou 70% do total19. Esse grande aumento no volume de
recursos destinados a financiamento via Project Finance é fruto, dentre outros fatores,
de uma maior eficiência na alocação de retornos e riscos do que da estrutura do
financiamento convencional para projetos de infra-estrutura e outros de grande
escala20.
17
Em alguns casos a SPC não detém a propriedade dos ativos, como nos projetos de
concessões de rodovias brasileiras.
18
CHEN, Andrew H., KESINGER, John W., MARTIN, John D., “Project Financing as a Means
of Preserving Financial Flexibility”, Paper de Trabalho da Universidade do Texas, 1989.
19
20
Mouteira. Recursos de Project Finance migram para AL. Jornal Valor Econômico.
O maior fluxo de investimentos na década de 90 também influenciou o aumento de recursos,
assim como a estratégia de diversificação de riscos dos investidores.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
33
2.4.1 Perspectiva histórica
Apesar do Project Finance ser identificado, muitas vezes, como um método inovador
para captação de recursos, o financiamento por projeto já é estruturado há algum
tempo na história21. Uma das primeiras constatações de uma operação similar ao que
denominamos hoje de Project Finance ocorreu no século XIII. A Coroa Britânica
negociou, com um dos principais bancos da época, um empréstimo para explorar as
minas de prata da região de Devon, na Inglaterra, por um período de um ano. O banco
assumiu integralmente o custo de operação das minas e os riscos relativos ao volume
e qualidade da prata que poderia ser extraída. O empréstimo foi pago com a produção
das minas (Finnerty, 1999).
Durante o período feudal, era comum conceder empréstimos a serem pagos com a
produção. A própria estrutura de arrendamento de terras já continha alguns conceitos
de Project Finance. As terras arrendadas pelos senhores feudais a uma determinada
classe de servos 22 eram pagas com uma parcela de sua produção, de forma muito
semelhante ao que fazem, hoje, os nossos meeiros (Huberman, 1936)23. No início do
século XX, uma grande precursora das operações de Project Finance foi a indústria de
exploração de petróleo. Neste caso, os bancos aceitaram o risco da não-existência de
reservas de óleo suficiente para pagamento do empréstimo24.
Em anos recentes, os altos custos de desenvolvimento de projetos intensivos de
capital criaram uma grande demanda por novas fontes de financiamento, além das
tradicionais. A crise financeira do Estado e sua incapacidade de realizar os
investimentos necessários em infra-estrutura, especialmente nos países do Terceiro
Mundo, tornou o Project Finance uma resposta para as necessidades crescentes de
financiamento (Beidelman et al., 1990). O aumento da utilização de Project Finance
também é função da escalada dos custos de captação do financiamento direto
convencional (Wynant, 1980).
21
Para maiores informações sobre a história do Project Finance, Kensinger & Martin (1988).
22
Esses servos eram denominados Vilãos e gozavam de mais privilégios econômicos e
pessoais do que o restante de sua classe.
23
Segundo o orientador desta dissertação, durante o mercantilismo, a construção de navios
piratas também era financiada com operações que utilizavam diversas características de
Project Finance.
24
Relatório de publicação restrita de uma consultoria norte-americana.
PROJECT FINANCE
34
Desde então, uma grande variedade de projetos vem sendo financiada por essa
técnica como alternativa eficaz ao financiamento direto. O Project Finance já é
utilizado em projetos de recursos naturais de grande escala, como oleodutos,
gasodutos, refinarias, instalações de geração de energia elétrica, hidrelétricas, minas e
instalações de processamento de minério. Outros grandes projetos intensivos de
capital já se beneficiaram dessa operação, como o Eurodisneyland, o túnel sob o
Canal da Mancha (Eurotunnel), o canal de Suez, o sistema de purificação e de
fornecimento de água da Grande Buenos Aires (Águas Argentinas)25, projetos de trens
de alta velocidade, instalações fabris e portos 26.
2.5 F ONTES DE RECURSOS
Até a década de 80, os empréstimos de bancos comerciais foram a principal fonte de
endividamento a longo prazo para projetos de grande porte. O desenvolvimento do
mercado de swaps 27 de taxas de juros foi decisivo para os tomadores reduzirem o
risco de pagamento (Finnerty, 1999), especialmente em decorrência do regime de
flutuação do câmbio. Com a grande demanda por projetos de infra-estrutura e com a
política de privatização adotada por muitos países na década de 90, os bancos
comerciais expandiram a disponibilidade de recursos para Project Finance e passaram
a fornecer serviços de consultoria28. A atuação dos órgãos multilaterais, como o Banco
Mundial e o Banco Interamericano de Desenvolvimento, também se tornou mais
efetiva, conjugando fontes de capital públicas e privadas, principalmente para financiar
projetos de infra-estrutura.
O pacote de financiamento de um projeto deve ser elaborado sob medida e, para isso,
utiliza-se de várias fontes de recursos. Dependendo do momento e do projeto, uma
determinada fonte de financiamento poderá oferecer recursos em condições mais
atraentes. Novos instrumentos financeiros, como swaps de moedas e de taxas de
juros, aumentaram a gama de alternativas de financiamento disponíveis para um
projeto (Finnerty, 1999). A engenharia financeira de projetos requer o exame de todas
25
Para maiores informações deste projeto ver Moreira, 1999.
26
Para exemplos de projetos internacionais e brasileiros, consultar TAB. 27, ANEXO B e TAB.
28, ANEXO C, respectivamente. Para outros exemplos ver Directory of Innovative Financing
(1995) e Moody’s Project Finance Sourcebook (2000).
27
A troca de uma dívida, moeda ou taxa de juros por outra.
28
Financial Advisor.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
35
as alternativas de dívida e capital para que se possa montar um plano de
financiamento otimizado.
O capital inicial do projeto é, geralmente, fornecido pelos patrocinadores, e em alguns
casos também é complementado pelos compradores de produção do projeto (Finnerty,
1999). O projeto também poderá captar recursos através do investimento de
instituições financeiras. Algumas das principais fontes de recursos disponíveis para um
projeto de investimento são apresentadas a seguir.
2.5.1 Capital
Os investidores de capital e patrocinadores do projeto são responsáveis por organizar,
capitalizar, gerir, controlar e encerrar o empreendimento. Além dos riscos financeiros e
de negócios que esses investidores assumem usualmente, eles também serão
responsáveis por garantias de contribuições adicionais nos casos de custos
excedentes na construção do projeto (cost overun) ou de fracasso do projeto. De
acordo com Finnerty (1999),
“Os investidores de capital de um projeto normalmente são aqueles que se
beneficiarão diretamente da operação do projeto: os compradores da produção
do projeto, os proprietários de reservas de quaisquer recursos naturais que o
projeto venha a utilizar e seus fornecedores de produtos e serviços essenciais,
inclusive empresas de engenharia.”
Um outro importante candidato a investidor de capital são os fundos de investimento29,
que permitem que investidores sofisticados reúnam seus recursos. Além de se
beneficiarem da diversificação de seus ativos, eles também realizam economias
decorrentes do compartilhamento de informações e de responsabilidade pelo controle
de seus investimentos conjuntos (Finnerty, 1999). O investimento conjunto de
patrocinadores e investidores torna-se mais barato do que se fosse feito
separadamente, principalmente em mercados emergentes como o Brasil, onde as
informações tendem a ser mais difíceis e dispendiosas de serem obtidas.
29
Um exemplo de um fundo de investimento é o Latin American Power Fund (Fundo de
Energia Elétrica Latino-Americano).
PROJECT FINANCE
36
Da mesma forma que os fundos de investimento, é cada vez maior a participação de
Veículos de Capital Conjunto (Pooled Equity Vehicles)30. Segundo Finnerty (1999:156),
“um veículo de capital conjunto é uma empresa separada formada por uma empresa
operadora existente para ser proprietária e gerente de determinados tipos de projetos
específicos.” Nesse caso, os investidores beneficiam-se da experiência dos
patrocinadores na avaliação, seleção, construção e operação de uma determinada
classe de projetos.
2.5.2 Mercado de dívida a longo prazo e de dívida de taxa fixa
Os mercados de capitais norte-americano, europeu e japonês são bastante
desenvolvidos para financiamentos a longo prazo de projetos industriais. Dentro desse
mercado, as companhias de seguros e os fundos de pensão têm sido,
tradicionalmente, as mais importantes fontes de recursos de endividamento para
projetos de grande porte. Geralmente esses credores fornecem empréstimos a taxas
fixas, após a conclusão do projeto para o financiamento permanente31. Segundo
Finnerty (1999),
“Devido à natureza de seus negócios, companhias de seguros de vida têm um
fluxo de caixa anual relativamente assegurado, que estão dispostos a
comprometer, sob determinadas circunstâncias, para saque alguns anos
futuros. O endividamento do projeto é tipicamente vendido às companhias de
seguros de vida através de colocações privadas. Os fundos de pensão públicos
consistem primariamente em fundos de aposentadoria de funcionários dos
governos estaduais e locais. Por manterem, de modo geral, uma alta proporção
de títulos de renda fixa em suas carteiras, representam uma importante fonte
potencial de recursos de longo prazo para um Project Finance.”
2.5.3 Empréstimos de bancos comerciais
Segundo Finnerty (1999), quatro tipos alternativos de facilidades de crédito bancário
podem ser negociadas para o financiamento de um projeto: crédito rotativo,
empréstimo a prazo, carta de comprometimento de crédito32 (Standby Letter of Credit)
30
Um exemplo é a Enron Global Power & Pipelines L.L.C (EGP&P). Outro exemplo é a
Companhia de Concessões Rodoviárias S.A. Um dos projetos dessa associação brasileira será
fruto do estudo de caso de Project Finance da dissertação.
31
32
Financiamento para operação do projeto.
Uma carta emitida pelo banco do comprador para o fornecedor externo, afirmando que o
banco garantirá o pagamento de uma dada fatura, se todas as cláusulas contratuais forem
cumpridas.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
37
e empréstimo-ponte. Muitas vezes os bancos comerciais ou consórcios de bancos
também negociam uma facilidade de crédito compreensivo, abrangendo todas as
necessidades de empréstimos do projeto, podendo envolver mais de uma das
alternativas anteriores. Uma facilidade de crédito compreensivo pode oferecer uma
maior flexibilidade financeira ao projeto e ao próprio banco.
Os bancos comerciais trabalham, tipicamente, com financiamentos a taxa flutuante,
para o financiamento da fase de construção do projeto. Eles têm desempenhado um
papel ativo em financiamento de projetos, demonstrando capacidade de avaliar
complexos créditos e, muitas vezes, disposição para assumir não somente os riscos
de crédito, como também riscos operacionais, como o de conclusão33.
2.5.4 Créditos de fornecedores
Outra fonte que pode ser utilizada para crédito são os fornecedores de equipamentos
do projeto34. Os patrocinadores do projeto freqüentemente buscam financiar a compra
dos equipamentos, principalmente durante a fase de construção. Alguns projetos
também adotam o modelo de co-desenvolvimento, no qual fornecedores e
fabricante(s) desenvolvem conjuntamente o produto, compartilhando riscos e
investimentos em pesquisa e desenvolvimento35. Nesse modelo, os fornecedores são
uma importante fonte de crédito complementar.
2.5.5 Bancos multilaterais de desenvolvimento
Os bancos multilaterais têm entre suas prioridades, o suporte financeiro e profissional
para o desenvolvimento econômico e social dos países em desenvolvimento36. Esta
denominação (bancos multilaterais de desenvolvimento) aplica-se, tipicamente, ao
Banco Mundial e a quatro bancos regionais de desenvolvimento: o Banco de
Desenvolvimento Africano, o Banco de Desenvolvimento Asiático, o Banco Europeu
para Reconstrução e Desenvolvimento - EBRD e o Banco Inter-Americano de
Desenvolvimento - BID. O Banco Mundial e os bancos regionais de desenvolvimento
33
Os riscos envolvidos em um projeto serão estudados no sub-capítulo 2.6.
34
Geralmente o crédito de fornecedores é associado a algum tipo de assistência
governamental.
35
O projeto da aeronave que será apresentado mais adiante adotou esse modelo.
36
Informações obtidas no web site do Banco Mundial, http://www.worldbank.org.
PROJECT FINANCE
38
representam uma atraente fonte de financiamento de longo prazo para projetos de
grande porte, principalmente no setor de infra-estrutura.
O Banco Mundial37 (World Bank Group) abrange cinco instituições que desempenham
um papel no financiamento de projetos. As três principais são:
a) Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento (BIRD)
Empréstimos do BIRD são destinados à promoção do desenvolvimento econômico,
em vez de comercial. Geralmente são destinados para países menos desenvolvidos e
complementados com o financiamento de outros órgãos multinacionais ou bancos
regionais de desenvolvimento.
b) International Finance Corporation - IFC
A IFC procura estimular o crescimento econômico nos países em desenvolvimento
promovendo investimentos do setor privado. Concede empréstimos, realiza
investimentos de capital e negocia financiamento adicional junto a terceiros.
c) Multilateral Investment Guarantee Agency – MIGA (Agência Multilateral de
Garantia de Investimentos) foi criada para segurar investimentos de capital em
países em desenvolvimento contra riscos políticos — como quebra de contrato,
comoções civis, expropriação ou guerra.
Fundado em 1959, o BID é o maior e mais antigo banco regional, e tem o objetivo de
acelerar o desenvolvimento social e econômico da América Latina e Caribe38. Os
representantes originais da instituição incluíam 19 países latinos e caribenhos, mais os
EUA. Logo em seguida, oito outros países, incluindo o Canadá, juntaram-se ao banco.
Entre 1976 e 1993, 18 países não-americanos também se associaram, totalizando,
hoje, 46 nações membros.
As principais funções do banco são: utilizar o seu capital próprio para financiar o
desenvolvimento dos países membros; suplementar o investimento privado quando o
37
Além do BIRD, IFC e MIGA, o Banco Mundial é formado pelas instituições IDA (International
Development Association) e o ICSID (International Centre for the Settlement of Investment
Disputes).
38
Informações obtidas no web site do BID, http://www.iadb.org.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
39
capital privado não está disponível em termos e condições razoáveis; e prover
assistência técnica para a preparação, financiamento e implementação de projetos. O
BID também é formado por mais duas instituições:
a) Inter-American Investment Corporation (IIC): busca promover o desenvolvimento
econômico da região, financiando empreendimentos privados de pequena e média
escala;
b) Multilateral Investment Fund (MIF): busca promover investimentos e estimular o
setor privado.
2.5.6 Mercado de capitais local
Gitman (1997:36) define mercado de capitais como “uma relação financeira criada por
instituições e condições que permitem aos fornecedores e aos tomadores de fundos
de longo prazo realizar transações.” Os fundos de longo prazo incluem títulos emitidos
por empresas e governos, que são transacionados através das bolsas de valores. Os
mercados mundiais de capitais tornaram-se mais estreitamente integrados com a
intensificação da internacionalização econômica.
Segundo Finnerty (1999:181), o levantamento de recursos localmente pode diminuir a
exposição de um projeto a riscos políticos. “Qualquer evento que possa prejudicar a
lucratividade do projeto afetará os credores e investidores locais. Essa perspectiva
tende a oferecer um desincentivo para que o governo local empreenda ações
adversas.”
2.5.7 Mercado internacional de capitais
O mercado internacional de capitais é o mercado de títulos de médio e longo prazo e
ações que opera fora dos mercados de capitais nacionais do mundo (Finnerty, 1999).
O maior mercado internacional de capitais é o Eurobônus. Nesse mercado, empresas
e governos emitem títulos de dívida e os vendem a investidores internacionais.
Segundo Gitman (1997:39), “as empresas e os governos emissores apreciam o
mercado de eurobônus porque este lhes permite atingir um maior grupo de
investidores que aquele, que, geralmente, estaria disponível no mercado local, e
porque a competição mantém suas taxas atrativamente baixas.” O mercado
internacional de ações permitiu às empresas a venda de grandes blocos de
PROJECT FINANCE
40
participações acionárias, simultaneamente, em diferentes países, diversificando a
base de investidores e a captação de um maior montante de capital.
2.5.8 Assistência governamental
A assistência governamental tem desempenhado um papel fundamental para o
financiamento de projetos. Os termos e os custos dos financiamentos e das garantias
são muitos atrativos. Recursos são fornecidos a taxas de juros e períodos de
amortização melhores do que o mercado teria condições de fornecer (Wynant, 1980).
O apoio governamental é efetivado basicamente através de créditos à exportação e
garantias de empréstimos.
Para o crédito à expor tação, os países desenvolvidos, em sua maioria, criaram bancos
de exportação e importação de equipamentos. A finalidade desses bancos é promover
a exportação de equipamentos nacionais através do financiamento do crédito. Os
créditos fornecidos podem tomar a forma de crédito ao comprador (buyer credit) ou
crédito ao fornecedor (supplier credit).
Um importante órgão de crédito à exportação é o Export -Import Bank dos EUA
(Eximbank). Um empréstimo do Eximbank normalmente cobre de 30 a 55% do custo
dos equipamentos. Financiamentos e garantias a empréstimos também podem ser
obtidos por agências governamentais de outros países, como o Export Insurance
Division e o Japan Bank for International Cooperation (JBIC) no Japão, o Export Credit
Guarantee Department na Inglaterra (Wynant, 1980) e os programas de financiamento
às exportações do governo canadense, a Canada Account e a Export Development
Corporation (EDC).
Nos últimos anos, o financiamento de crédito à exportação tem sido foco de disputas
comerciais na Organização Mundial do Comércio - OMC (World Trade Organization’s WTO) e de debates entre as nações industrializadas de todo o mundo. Muitas vezes
os limites entre o apoio governamental legal e a utilização de barreiras comerciais e
subsídios são muito tênues, tornando a competição desigual. O debate torna-se mais
polêmico quando analisamos as desigualdades econômicas e sociais entre os países
ricos e pobres.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
41
O Brasil possui dois programas de financiamento às exportações: o PROEX, para
crédito ao comprador, e o FINAME, para crédito ao fornecedor nacional. O PROEX39 é
o Programa de Financiamento às Exportações do governo brasileiro. Ele possui duas
modalidades: financiamento e equalização. O PROEX financiamento consiste no
financiamento ao exportador de bens e serviços brasileiros, realizados exclusivamente
pelo Banco do Brasil, com recursos do Tesouro Nacional. Para o desembolso do
financiamento é necessário que a empresa esteja em dia com suas obrigações fiscais
e não tenha dívidas ativas com a União. A TAB. 2 resume as condições financeiras
dessa modalidade.
TABELA 2
Condições financeiras do PROEX Financiamento.
Condições Financeiras PROEX Financiamento
Prazo Máximo
10 anos*
Percentual Máximo Financiável
85% do valor da exportação**
Taxa de Juros
As praticadas no mercado internacional
Forma de Pagamento
Parcelas semestrais, iguais e sucessivas***
Garantias
Aval, fiança, carta de crédito ou seguro de crédito
à exportação
Moeda de Pagamento
Dólar norte-americano ou outra moeda de livre
conversibilidade
FONTE: http://www.bb.com.br (2002).
NOTA: (*) os prazos são definidos de acordo com o valor agregado da
mercadoria ou a complexidade do serviço prestado e podem ser dilatados em
função do valor unitário da mercadoria; (**) se o índice de nacionalização do
bem for inferior a 60% implicará em redução do percentual financiável; (***)
nas operações de curto prazo admite-se pagamento único no final.
A modalidade equalização consiste no crédito ao exportador ou importador de bens e
serviços brasileiros, concedido por instituições financeiras no país ou no exterior,
através da qual o PROEX assume parte dos encargos financeiros, tornando-os
39
Informações obtidas no web site do Banco do Brasil, http://www.bb.com.br.
PROJECT FINANCE
42
compatíveis com os praticados no mercado internacional. A TAB. 3 resume as
condições financeiras dessa modalidade.
TABELA 3
Condições financeiras do PROEX Equalização
Condições Financeiras PROEX Equalização
Beneficiários
Instituições financeiras de crédito que provêem
os recursos do financiamento
Percentual Máximo Financiável
100%
Pagamento de Juros
Semestral*
Prazo Máximo de Equalização
10 anos**
Percentual Máximo Equalizável
85% do valor exportado
Forma de Pagamento
Emissão de notas do Tesouro Nacional
Demais Condições de Crédito
Livremente negociadas
FONTE: http://www.bb.com.br (2002).
NOTA: (*) vencimento da primeira parcela 6 meses após o embarque da
mercadoria; (**) os prazos são definidos de acordo com o valor agregado da
mercadoria ou a complexidade do serviço prestado e podem ser dilatados em
função do valor unitário da mercadoria. O prazo de equalização será sempre
limitado ao prazo do financiamento pactuado com o agente financeiro.
O FINAME40 é o Programa de financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social - BNDES, sem limite de valor, para aquisição de máquinas e
equipamentos novos, de fabricação nacional, credenciados pelo banco e para capital
de giro associado, através de instituições financeiras credenciadas. A TAB. 4 resume
as condições financeiras dessa modalidade.
40
Informações obtidas no web site do BNDES, http://www.bndes.gov.br.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
43
TABELA 4
Condições financeiras do FINAME
Condições Financeiras FINAME
Taxa de Juros
Custo Financeiro + Spread Básico + Spread do
Agente
Prazo Total
Definido em função da capacidade de
pagamento do empreendimento e da empresa
Nível Máximo de Participação
90%
Garantias
Negociadas entre a instituição financeira e o
cliente
FONTE: http://www.bndes.gov.br (2002).
NOTA: Spread: a diferença entre o preço que um banco de investimento paga
por um título e o seu preço de venda.
Outro catalisador de financiamento a projetos são os bancos de desenvolvimento. O
que atua no Brasil é o BNDES. O BNDES é uma empresa pública federal vinculada ao
Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior que tem como objetivo
financiar a longo prazo os empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento
do país. Objetiva, também, o fortalecimento da estrutura de capital das empresas
privadas e desenvolvimento do mercado de capitais, a comercialização de máquinas e
equipamentos e o financiamento à exportação 41.
Em infra-estrutura, o BNDES viabiliza investimentos buscando dividir a participação e
o risco das operações com outros agentes econômicos. Para isso, vem intensificando
as parcerias com organismos multilaterais de crédito e com bancos nacionais e
estrangeiros, através da estruturação de operações sob a modalidade Corporate
Finance e Project Finance42. Bancos estaduais de desenvolvimento também fornecem
assistência ao financiamento, englobando projetos de pequeno e médio porte, como o
Banco de Desenvolvimento de Minas Gerais (BDMG) 43.
41
http://www.bndes.gov.br.
42
http://www.bndes.gov.br.
43
http://www.bdmg-mg.gov.br.
PROJECT FINANCE
44
Cabe ressaltar, também no caso brasileiro, a importante assistência da Financiadora
de Estudos e Projetos - FINEP, empresa pública vinculada ao Ministério da Ciência e
Tecnologia, que tem como objetivo promover o desenvolvimento tecnológico e a
inovação no país 44. A FINEP é a principal agência do governo federal para o
financiamento ao desenvolvimento da ciência e tecnologia do Brasil, apoiando todo o
ciclo de vida de um projeto. Uma de suas linhas de atuação é o financiamento de
serviços de engenharia consultiva (pré-investimento do projeto), como planos diretores
e estudos setoriais; estudos de viabilidade técnica, econômica e ambiental;
levantamento de dados; projetos básico e executivo. A instituição busca criar um
ambiente de negócios favorável ao investimento em P&D, buscando reduzir o custo e
simplificar o acesso aos recursos financeiros e à informação.
2.6 ANÁLISE DE VIABILIDADE DO PROJETO
A captação de recursos para um projeto é função de três variáveis: viabilidade técnica;
viabilidade econômica; e capacidade de obtenção de crédito. Todas essas variáveis,
por sua vez, são influenciadas pelos diversos riscos envolvidos no projeto. O
patrocinador deve assegurar de que os riscos envolvidos são conhecidos, estão
mitigados e compartilhados entre as partes envolvidas, garantindo a realização do
fluxo de caixa e taxa de retorno projetados. São esses elementos do plano de
financiamento que irão convencer, ou não, os credores e investidores prospectivos a
colocarem dinheiro no projeto, definindo o custo dos recursos (custo de capital da
dívida).
2.6.1 Viabilidade técnica
Quanto aos aspectos técnicos do projeto, as principais preocupações dos credores
são as garantias de que ele atenderá ao cronograma proposto, será construído dentro
do orçamento previsto e irá gerar produção de acordo com a capacidade projetada.
Antes das fases de construção e operação, é requerido um extenso trabalho de
definições do projeto que inclui ensaios, revisões, testes e simulações capazes de
comprovar a efetividade das tecnologias propostas. Os potenciais impactos ambientais
sob a construção e operação do projeto também devem ser previstos. Condições
44
Informações obtidas no web site da FINEP, http://www.finep.gov.br.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
45
climáticas extremas, como a construção e operação de um oleoduto em regiões
polares, ou a operação de uma instalação petrolífera em mares gelados, devem ser
contempladas e simuladas pela engenharia. A não-identificação desses riscos poderá
acarretar em dispendiosas mudanças futuras, impactando os custos e prazos
planejados, e em última análise, o fluxo de caixa projetado.
Geralmente, são contratados consultores de engenharia independentes para ajudar na
elaboração do projeto e na avaliação de sua solução técnica. A análise dos processos
tecnológicos é especialmente relevante quando o projeto envolve tecnologias
desconhecidas, alto volume de produção e condições ambientais adversas. Incertezas
tecnológicas têm grandes impactos nas exigências de financiamento e no retorno
esperados. É aconselhável também a inclusão de um fator de contingência nas
estimativas de custo de construção tendo em vista cobrir eventuais erros de projeto,
custos não-previstos e flutuações nas taxas de juros. Apesar de esse fator ser
relacionado às incertezas envolvidas em cada projeto, Finnerty (1999) acredita que,
para grandes projetos já finalizados, esse fator fica em torno de 10% dos custos
diretos. Na fase de estudos preliminares e orçamentação inicial, fatores de
contingência maiores são necessários, já que, à medida que caminhamos à jusante do
ciclo de vida do projeto, as incertezas são decrescentes.
Um planejamento do projeto também deve ser elaborado de forma integrada,
contemplando toda a sua fase de desenvolvimento, construção e operação. A
cadência de produção deve ser planejada, de modo que as instalações sejam capazes
de absorver uma expansão futura da demanda. O plano deve ser constantemente
retroalimentado com as informações das atividades efetivamente realizadas, incluindo
os desembolsos de capital. São controlados os custos de matérias-primas, mão-deobra, despesas administrativas, impostos, royalties e despesas de manutenção.
2.6.2 Viabilidade econômica
Na esfera econômica, a principal questão é se o valor presente líquido esperado do
projeto é positivo. No momento da concessão do crédito, os provedores de recursos
financeiros irão avaliar também a atratividade do projeto segundo a taxa de retorno
sobre o capital investido. A avaliação buscará identificar a capacidade do projeto de
atender ao serviço dos empréstimos, mesmo em face de acontecimentos adversos,
como: desvalorização da moeda; insuficiência de matérias-primas; aumento no custo
PROJECT FINANCE
46
de construção (cost overun); atrasos no cronograma de construção ou no início das
operações; aumentos nas taxas de juros; ou flutuações nos níveis de produção, de
preços e de custos operacionais (Finnerty, 1999).
A viabilidade econômica dependerá principalmente da viabilidade de comercialização
(preço e volume) da produção do projeto. Geralmente são contratadas empresas
especializadas para realizar estudos de mercado, já que muitos projetos não possuem
histórico de crédito até que se atinja um determinado período de operação. Finnerty
(1999:35) descreve os objetivos desse estudo:
“Para avaliar a capacidade de comercialização, os patrocinadores
providenciam um estudo das condições projetadas de oferta e demanda ao
longo da vida esperada do projeto. O estudo de marketing é projetado para
confirmar que, sob um conjunto de suposições econômicas razoáveis, a
demanda será suficiente para absorver a produção planejada do projeto a um
nível de preços que cobrirá o custo total de produção, possibilitará que o
projeto atenda ao serviço de sua divida, e irá gerar uma taxa de retorno que
seja aceitável para os investidores.”
As estimativas de custos operacionais e de capital devem ser reajustadas
periodicamente, geralmente corrigidas pela inflação do período. Estes custos irão
determinar os preços da produção do projeto. A precisão dessas projeções é
importante para avaliar os potenciais impactos na comercialização do projeto em
decorrência de mudanças nas taxas de inflação, assim como a sensibilidade da
lucratividade e da taxa de retorno do projeto sob diferentes contingências.
2.6.3 Capacidade de obtenção de crédito
A quantidade de divida em que um projeto pode incorrer depende da capacidade do
fluxo de caixa do projeto de gerar receita para pagar os custos operacionais, servir sua
divida pontualmente e fornecer retorno sobre o investimento financeiro, mesmo sob
condições adversas.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
47
A capacidade de crédito de um projeto é função de cinco fontes de garantias:
a) ativos: em projetos de recursos naturais eles serão muito importantes para
fundamentar a obtenção de financiamento. Muitas vezes as reservas são utilizadas
como garantias dos empréstimos, que serão amortizados de acordo com o plano
de produção e venda dos recursos naturais. Esse tipo de financiamento é muito
comum nos setores de petróleo e gás;
b) lucratividade esperada: é com base na taxa de retorno que os credores irão se
convencer da robustez econômica para amortização das dividas;
c) percentual de valor em risco do capital próprio dos patrocinadores nos ativos do
projeto: quanto maior for essa relação, menor será o índice da divida sob o total do
patrimônio e, portanto, menor o risco para os credores, já que a dívida tem
preferência sob o capital próprio em caso de falência;
d) suporte indireto de crédito de terceiros: muitas vezes é necessário que
patrocinadores ou outras partes capazes de se beneficiar com o projeto ofereçam
um suporte complementar de crédito, visando minimizar o risco de inadimplência;
e) risco de crédito de cada patrocinador: mais recentemente, as agências
rankeadoras de crédito45 passaram a analisar, diretamente para o Project Finance,
os riscos que cada projeto envolve. Isso possibilita aos credores avaliar o risco e a
taxa de retorno esperada de seu investimento. O risco de cada uma das firmas
patrocinadoras, juntamente com os do projeto, que foram assumidos pelos
credores, irão influenciar na taxa a ser cobrada no financiamento (Monteiro Filha &
Castro, 2000).
2.6.4 Riscos e instrumentos atenuantes
Os acontecimentos adversos potenciais constituem os riscos de um projeto. Segundo
a definição do PMBOK46 (2000:127), o “risco de um projeto é uma condição ou evento
incerto que, se ocorrer, tem um efeito positivo ou negativo em um objetivo do projeto.
O risco tem uma causa e, se ocorrer, uma conseqüência.” Um projeto está sujeito a
diversos riscos financeiros e de negócios. O tipo e o grau de risco de um Project
45
Esses ratings são classificações de qualidade de crédito / títulos de dívida de projetos,
empresas e países. As duas principais agências são a Standard & Poor’s e a Moody’s Investors
Service.
46
Inglês.
PROJECT FINANCE
48
Finance também é distinto para cada projeto, indústria ou setor. A TAB. 5 caracteriza
os principais riscos envolvidos em um projeto e suas causas fundamentais.
TABELA 5
Principais riscos de um projeto e causas fundamentais
Riscos
Descrição
Causa
Conclusão
Projeto não venha a ser concluído
- O projeto deixa de ser lucrativo
- Inviabilidade técnica
Tecnológico
Tecnologia não apresenta desempenho
de acordo com as especificações ou se
torna prematuramente obsoleta
- Tecnologia desconhecida
- Falhas no projeto
- Tecnologia em rápida evolução
- Novos produtos concorrentes
Fornecimento de
matéria-prima
Indisponibilidade de fatores de produção
durante a vida do projeto
- Erros nos estudos do dimensionamento
das reservas naturais
Econômico
Demanda pelos produtos e serviços do
projeto não seja suficiente para gerar a
receita projetada
- Declínio do preço final da produção
- Aumento no custo de uma matériaprima
- Mau dimensionamento dos custos de
produção
Financeiro
Taxas de juros crescentes podem por
em perigo a capacidade do projeto
atender o serviço de sua divida
- Instabilidade econômica
- Risco inflacionário
Cambial ou de
Moeda
Fluxo de receita e/ou custos e
denominado em mais de uma moeda ou
em moedas diferentes
- Mudanças nas taxas de câmbio
Político
Possibilidades de autoridades políticas
do anfitrião interferirem no
desenvolvimento pontual e/ou na
viabilidade econômica
- Tributação excessiva
- Restrições legais onerosas
- Expropriação
Ambiental
Efeitos sobre o meio ambiente possam
causar atrasos ao desenvolvimento ou
torne necessário um oneroso reprojeto
- Mudanças na regulamentação
ambiental
- Lobbies agressivos e desafios legais
montados por grupos de ambientalistas
- Descaso ou mau dimensionamento dos
impactos ambientais
De força maior
Evento que possa prejudicar, ou impedir,
a operação por um período de tempo
prolongado após a conclusão do projeto
- Catastrófica falha técnica
- Greve
- Incêndio, terremoto, maremotos,
guerras, etc
FONTE: Baseado em Finnerty, 1999:40-47.
Os riscos devem ser identificados, mitigados e alocados entre as diversas partes
envolvidas no empreendimento (proprietários do projeto, compradores de produção do
projeto, fornecedores de matérias-primas, órgão governamental responsável) através
de instrumentos atenuantes que podem assumir a forma de garantias, como
dispositivos contratuais, seguros e suportes de crédito suplementar.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
49
Bieldman et al. (1990) também qualificam os tipos de riscos envolvidos em cada uma
das fases do projeto (TAB. 6). Os principais riscos da fase de desenvolvimento são os
riscos tecnológicos e o de crédito. Nessa fase, são realizados estudos técnicos e
ambientais e, devido ao baixo nível de informações (incertezas), os bancos de
investimento e comerciais costumam relutar em prover recursos para o projeto. A fonte
básica de financiamento é o capital dos sponsors e fornecedores. O custo de capital
da dívida nessa etapa é mais alto que nas outras duas fases do projeto.
Na fase de construção, os riscos estão associados aos atrasos do cronograma de
obras, que poderão impactar o fluxo de receita e o cronograma de pagamento da
dívida e ameaçar a conclusão do projeto. Os principais riscos dessa fase são os de
conclusão, de cost overrun47, de desempenho dos sponsors e político.
Uma vez que o projeto foi concluído, inicia-se a fase de operação. A negociação de
financiamentos torna-se mais fácil, já que as incertezas diminuíram e alguns riscos
desapareceram. Contudo, alguns ainda permanecem enquanto outros surgem, como
cost overrun, desempenho dos sponsors, riscos de liability, riscos financeiros e
econômicos.
Cada um dos riscos deverá ser alocado ao stakeholder adequado através de arranjos
de garantias. A relação com os fornecedores e compradores, por exemplo, é
formalizada em contratos de longo prazo, visando a minimização dos riscos de
fornecimento de fatores de produção e de compra dos serviços e produtos do projeto,
o que poderia impactar negativamente a realização do fluxo de caixa projetado. O
fornecedor do equipamento deverá garantir o seu desempenho operacional; o
construtor a construção; as seguradoras os riscos de liability, e assim por diante. A
TAB. 6 mostra que os sponsors estão diretamente expostos a quase todos os riscos
do empreendimento.
47
Incertezas nas estimativas de custo das obras a serem realizadas.
PROJECT FINANCE
50
TABELA 6
Riscos, responsabilidade e instrumentos de mitigação (proteção)
Fase do Projeto / Riscos
Responsabilidade
dos riscos
Exemplos de Instrumentos
de Mitigação (proteção)
Desenvolvimento
Tecnológico
Sponsors
Capital próprio
Crédito
Bancos e sponsors
Cartas de crédito
Conclusão
Empreiteiras, fornecedores
e sponsors
Contratos Turnkey, seguros
Cost overrun
Sponsors e empreiteiras
Contratos a preços fixos
Desempenho
Sponsors
Político
Sponsors
Construção
Garantias de complementação e
performance
Isenção de taxa e Joint-Venture com
parceiros públicos
Operação
Desempenho
Empresa operadora
Garantias de performance
Cost overrun
Sponsors
Contratos a preço fixo
Liability
Governo e seguradoras
Contratos de seguros
Financeiros
Sponsors e usuários
Cláusulas para re-equilíbrio do contrato
Econômicos
Sponsors e usuários
Cláusulas para re-equilíbrio do contrato
FONTE: Bieldman et al., 1990:49 (Adaptado).
2.7 ARRANJOS DE GARANTIA
Os arranjos de garantia são os instrumentos que irão atenuar os riscos e distribuí-los
entre os stakeholders. No Project Finance, esses arranjos são fundamentais, já que os
patrocinadores do projeto tipicamente não dão garantia do pagamento da dívida do
projeto, de forma que partes com credibilidade creditícia devem fornecer suporte
através de instrumentos contratuais adequados.
A alocação dos vários tipos de riscos para os stakeholders que possuem melhores
condições de assumi-los é o ingrediente-chave que torna o Project Finance bemsucedido em projetos de grande porte (Beidelman et al., 1990). Isto é feito através dos
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
51
arranjos de garantia. Finnerty (1999) aponta alguns fatores que influenciam a escolha
dos arranjos de um determinado projeto:
a) tipo de instalações envolvido;
b) natureza da transação de compra;
c) partes do contrato;
d) riscos inerentes ao projeto.
A principal função dos arranjos de garantia no Project Finance é isolar os investidores
passivos 48 de todos os riscos não-creditícios associados ao projeto. Eles querem estar
seguros e protegidos contra as adversidades do projeto. Para os riscos assumidos, os
credores irão exigir retornos atrativos o suficiente para compensá-los. De acordo com
Finnerty (1999:51),
‘Os investidores passivos geralmente fornecem a maior parte do capital de um
projeto. De modo geral, esses investidores, que incluem investidores em ações
assim como credores, estão interessados apenas em receber um retorno sobre
seu investimento financeiro. Normalmente estão preparados para assumir
certos riscos de crédito, mas se mostram extremamente relutantes em assumir
riscos operacionais significativos, ou outros riscos não baseados na
capacidade de a entidade-projeto cumprir com seus compromissos
financeiros.”
Os riscos identificados da operação são distribuídos através de disposições
contratuais entre as várias partes envolvidas no projeto: patrocinadores, fornecedores
de equipamentos e de matéria-prima, compradores da produção, seguradoras e
governo anfitrião. Porém, os seus interesses muitas vezes são divergentes. Para a
distribuição dos riscos, Finnerty (1999:53) lembra que:
“A disposição e a capacidade das várias partes de assumirem riscos
relacionados ao projeto dependerão dos benefícios que cada um espera obter
do projeto, da capacidade financeira e objetivos comerciais de cada um, e da
probabilidade percebida de que os que assumirem riscos de projeto serão
plenamente compensados por fazê-lo. (...) A avaliação dos credores quanto à
adequação de qualquer garantia oferecida provavelmente será fortemente
influenciada pelos aspectos econômicos do projeto. Se estes aspectos
econômicos forem suficientemente fortes para que muitos dos riscos normais
de negócios pareçam extremamente remotos, os credores poderão estar
dispostos a assumir certos tipos de risco que de outra forma evitariam.”
48
Os investidores de capital passivos recebem contribuições em dinheiro provenientes daquilo
que sobra depois que a empresa-projeto tiver pagado o serviço da dívida daquele ano. Esses
investidores também recebem sua parcela dos benefícios fiscais decorrentes da propriedade
do projeto, e mais uma participação no valor residual.
PROJECT FINANCE
52
Os credores irão exigir basicamente dois tipos de garantias: uma relativa à conclusão
do projeto49 e a outra referente ao pagamento pontual dos serviços da divida uma
vez que aquele seja concluído. Dispositivos contratuais serão elaborados para garantir
as condições impostas pelos credores. Os arranjos de garantia relativos à conclusão
tomam a forma de obrigações que asseguram que o projeto seja concluído. Caso
contrário, os patrocinadores ou outras partes envolvidas são obrigados a quitar
integralmente a dívida.
Os principais arranjos de garantia relativos ao serviço da dívida são os contratos de
compra e venda da produção e os acordos de fornecimento:
a) contratos de compra e venda da produção (contratos off-take): são firmados com
os compradores dos produtos e serviços do projeto e buscam assegurar o fluxo de
receita do projeto para o pagamento dos custos operacionais e da dívida. Um
exemplo é o contrato take-or-pay, que obriga o comprador a pagar pela produção
do projeto, mesmo sem recebê-la;
b) acordos de fornecimento: fornecedores de insumos para o projeto proporcionam
suporte creditício através do compromisso em suprir as necessidades de fatores
de produção do projeto, garantindo sua operação.
Arranjos complementares podem ser elaborados, em um cenário de maiores
incertezas, como por exemplo, um acordo de deficiência de caixa, assegurando uma
reserva mínima de caixa para pagamento das dívidas (conta reserva). A
complementação do fluxo de caixa em caso de insuficiência de receitas para
pagamento da dívida também é passível de ser exigida e, em caso extremo de
inadimplência, para alguns financiamentos, os credores possuem a alternativa de
tomar posse dos ativos do projeto e vendê-los. Esses arranjos podem vigorar após a
conclusão comercial do projeto ou o término dos contratos de compra e venda.
Uma outra forma de fortalecer a força do crédito de um projeto é através de seguros.
De acordo com Finnerty (1999:62)
“Os credores geralmente exigem que sejam contratados seguros para protegêlos de certos riscos de força maior. Os seguros proverão recursos para a
49
A conclusão é geralmente definida em termos de conclusão comercial. Segundo Finnerty
(1999:54), “A conclusão comercial ocorre quando a construção de praticamente todos os
elementos do projeto estiver terminada e for obtido um certificado de um engenheiro.”
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
53
restauração do projeto em casos de força maior, assegurando, assim, que o
projeto permaneça como entidade operacional viável. A proteção do seguro é
especialmente importante quando a capacidade das partes obrigadas a pagar
a dívida do projeto em bases aceleradas for duvidosa.”
2.7.1 Modelos de estrutura de garantias
Quanto à estrutura de garantias para concessão do empréstimo, o financiam ento de
um projeto admite três tipos básicos de variações: non recourse, limited recourse e full
recourse50:
a) non recourse: os financiadores não possuem direito de regresso. As únicas
garantias dadas ao financiador são o fluxo de caixa do projeto. Segundo Monteiro
Filha & Castro (2000:110) “... o financiador, em caso de insucesso, não tem
alternativa para reaver o montante do financiamento concedido que não seja
através da receita auferida com o projeto.”;
b) limited recourse: os financiadores possuem direito limitado de regresso das
dívidas. Os títulos da dívida e patrimoniais são apenas parcialmente vinculados ao
retorno e valor do projeto. Neste caso, os patrocinadores do projeto fornecem os
meios que os obrigam a complementar o fluxo de caixa do investimento sob
determinadas circunstâncias. É um sistema intermediário entre o full recourse e o
non recourse;
c) full recourse: o projeto é um empreendimento dentro da empresa, onde todos os
ativos, patrimoniais e receitas da empresa estão sujeitos à garantia. Norma lmente,
a concessão de crédito é feita pelos bancos comerciais e os principais riscos
residem nos sponsors. A dívida dessa modalidade deve ser exposta nos seus
balanços (on-balance-sheet).
Nos modelos non recourse e limited recourse, os instrumentos de atenuação de riscos
são amplamente utilizados, principalmente através de contratos de compra de matériaprima e contratos de venda de longo prazo (contratos off-take). Nesses dois casos, o
risco do projeto é o próprio empreendimento51. O full recourse é o instrumento
tradicional de garantias do Corporate Finance, onde os instrumentos de mitigação de
riscos normalmente não são utilizados (Monteiro Filha & Castro, 2000).
50
Essa estrutura também é chamada recourse finance.
51
Project Finance, Relatório Banco Alfa de Investimentos.
PROJECT FINANCE
54
O termo Project Finance utilizado neste estudo refere-se apenas às estruturas non
recourse e limited recourse52, ou seja, provê a independência de cada projeto e a
proteção dos bens dos sponsors e acionistas quanto à maioria das dificuldades do
empreendimento.
Howcroft & Fadhley (1998) realizaram uma pesquisa buscando identificar a
importância dos vários tipos de estrutura de financiamentos de projetos (TAB. 7). A
amostra consiste de 28 bancos baseados principalmente na Grã-Bretanha, incluindose os maiores grupos bancários internacionais. Os financiamentos de projetos através
de estruturas full recourse, ainda representam uma parcela considerável do total de
financiamentos realizados pelos bancos (21%), demonstrando que o Corporate
Finance ainda é uma modalidade bastante usual. O non recourse representa apenas
7% do total. Devido ao elevado risco de crédito dessa estrutura, financiamentos desse
tipo são mais raros. As estruturas restantes da TAB. 7 são do tipo limited recourse,
modalidade mais usual de Project Finance (72%).
TABELA 7
Participação das estruturas de garantia no financiamento de projetos
TIPOS DE ESTRUTURAS DE PROJECT FINANCE
Non recourse
PARTICIPAÇÃO NO MERCADO (%)
7
Garantia referente a compromissos dos sponsors
14
Acordo em caso de déficit de caixa
15
Garantia de pré-completion
21
Full recourse
21
Mistura de garantias (limited finance )
22
Total
100
FONTE: Howcroft & Fadhley (1998).
NOTA: a) pesquisa com bancos baseados na Grã-Bretanha; b) número de bancos da
amostra: 28; c) completion: conclusão física do projeto (Project’s Technical
Completion).
É uma ocorrência comum que se utilize de mais de uma estrutura de garantia de
recursos ao longo do ciclo de vida de um projeto. Para a fase de construção, devido
aos maiores riscos, o limited recourse é mais comumente estruturado. Após a
conclusão do projeto, o non recourse passa também a ser uma modalidade usual.
52
Essa definição é a mesma adotada pelo Institute of International Project Finance http://www.members.aol.com/projectfin/intro.html.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
55
2.8 E STRUTURA JURÍDICA53
A escolha da estrutura jurídica tem implicações na disponibilidade de recursos, no
custo de financiamento e nos arranjos fiscais do projeto (Finnerty, 1999). A estrutura
também será o meio de alocar os benefícios econômicos do projeto de forma
congruente à alocação de seus riscos. Existem diversas estruturas jurídicas para um
Project Finance. Os patrocinadores devem selecionar aquela que melhor se enquadra
às características do projeto. Segundo Finnerty (1999:67),
“A estrutura jurídica adequada a um projeto depende de uma variedade de
fatores de negócios, jurídicos, contábeis, fiscais e regulatórios, incluindo (1) o
número de participantes e os objetivos de negócios de cada um; (2) o custo de
capital e o padrão de u
l cro previsto para o projeto; (3) as exigências das
entidades regulamentadoras; (4) os instrumentos de dívida e a situação fiscal
dos participantes; e (5) as jurisdições políticas em que o projeto irá operar.”
Quanto às formas de organização empresarial, o projeto poderá assumir quatro
configurações legais básicas 54: interesse comum indivisível; corporações; parceiras; e
empresas de responsabilidade limitada.
Na forma organizacional de interesse comum indivisível, os projetos são de
propriedade direta dos participantes na qualidade de condôminos. Os benefícios e os
riscos do projeto são distribuídos em proporção direta ao percentual da propriedade. A
propriedade compreende a totalidade dos ativos do projeto. Cada um dos participantes
é responsável por levantar sua parte das necessidades de financiamento externo do
projeto. A estrutura de propriedade em condomínio será mais vantajosa quando seus
patrocinadores conseguirem alavancar, de forma independente, capital para o projeto
a um custo mais baixo que conseguiriam no financiamento atrelado ao projeto como
um todo. Isso ocorrerá quando empresas patrocinadoras possuírem força creditícia55,
conseguindo taxas mais baixas para o financiamento. No entanto, em outras
circunstâncias, essa organização pode não ser a mais adequada.
53
As considerações contábeis e fiscais não serão aprofundadas por terem grandes variações e
especificidades em diferentes países.
54
As estruturas jurídicas apresentadas são baseadas no ambiente legal norte-americano. Não
constitui objetivo desse estudo apresentar as características detalhadas de cada uma dessas
formas legais. A finalidade é ressaltar que o Project Finance possui variações quanto à sua
forma de organização empresarial, identificar algumas propriedades básicas, pontos fortes e
fracos de cada uma e destacar a importância da seleção legal de um projeto para a otimização
do seu financiamento.
55
Créditos de classificação mais alta.
PROJECT FINANCE
56
Com relação às considerações contábeis, os patrocinadores devem registrar dívidas
relativas ao projeto em seus balanços, assim como a parte proporcional nos ativos,
receitas e despesas operacionais do projeto em seus demonstrativos financeiros
(Finnerty, 1999). Essa forma organizacional não estabelece uma pessoa jurídica
independente como proprietária do projeto.
A estrutura legal mais usual para um projeto é a corporação. Uma nova firma é criada
para construir, operar e ser proprietária do projeto. Nesse caso, a corporação,
normalmente pertencente aos patrocinadores, financiará o projeto através de
contribuições de capital das empresas-proprietárias e poderá também emitir títulos
preferenciais da dívida, títulos de dívida secundária, ações preferenciais ou títulos
conversíveis. As principais vantagens da forma de organização corporativa são
relacionadas à limitação de responsabilidade e à existência de um veículo emissor.
Nesta estrutura, os patrocinadores poderão ficar livres da inclusão dos ativos e
passivos do projeto em seus balanços. A limitação dessa organização consiste da
possibilidade de perda de alguns benefícios fiscais 56 e algumas restrições de
investimento por parte dos patrocinadores na corporação-projeto (Finnerty, 1999).
A terceira configuração de organização do projeto são as parcerias, muito comuns na
estruturação de projetos em joint venture. Nessa estrutura, cada patrocinador do
projeto é um parceiro. A parceria contrata seu próprio quadro operacional, providencia
uma estrutura gerencial e poderá emitir títulos para financiar a construção. Uma de
suas principais vantagens é a ampla utilização de benefícios fiscais 57.
Finalmente, a última estrutura legal possível para um projeto é a empresa de
responsabilidade limitada. Consiste de uma entidade jurídica distinta e Finnerty (1999)
aponta três vantagens dessa organização com relação às outras alternativas de
organização: (a) os proprietários desfrutam de responsabilidade limitada — não têm
responsabilidade pelas obrigações da empresa além do valor de suas contribuições de
capital à empresa; (b) a empresa de responsabilidade limitada poderá se enquadrar no
tratamento fiscal de parceria — o lucro flui para os proprietários da empresa sem
tributação do imposto de renda no nível da empresa; (c) não há limitações quanto ao
56
Por ser uma entidade tributável independente, na ausência de consolidação fiscal por parte
dos patrocinadores a corporação-projeto tem seus lucros expostos a dois níveis de tributação
(“bitributação” dos lucros do projeto).
57
As parcerias também são entidades independentes para fins fiscais, mas estão livres da
“bitributação” (com exceção de certas parcerias que possuem ações negociadas em bolsa).
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
57
número ou tipo de proprietários — em contraste com sociedades limitadas, todos os
proprietários podem participar ativamente na gerência da empresa sem risco de perda
da limitação de sua responsabilidade.
No Brasil, o projeto pode assumir as diversas formas de sociedade prevista em lei,
sendo que as mais comuns são as sociedades por quotas de responsabilidade
limitada e a sociedade anônima. Monteiro Filha & Castro (2000:113) chamam a
atenção que no caso brasileiro, “não há uma lei específica para Project Finance, mas
existem normas que contemplam determinados aspectos da sua estrutura, aplicandose assim os dispositivos da legislação comum aos demais financiamentos.”
2.9 P LANO DE FINANCIAMENTO
Muitas vezes, o estabelecimento de um plano ótimo de financiamento envolve tradeoffs e escolhas que podem sacrificar alguns objetivos em detrimento de outros.
Finnerty (1999) apresenta seis objetivos principais para o Plano:
a) assegurar a disponibilidade de recursos financeiros suficientes à conclusão do
projeto;
b) assegurar os recursos necessários ao menor custo possível;
c) minimizar a exposição de crédito dos patrocinadores ao projeto;
d) estabelecer uma política de dividendos que maximize a taxa de retorno sobre o
capital dos patrocinadores do projeto, sujeita às limitações impostas por credores e
ao fluxo de caixa gerado pelo projeto;
e) maximizar o valor dos benefícios fiscais decorrentes da propriedade aos quais o
projeto dará margem;
f) alcançar um tratamento regulamentário o mais benéfico possível.
O planejamento de um financiamento para um projeto inicia-se com a estimativa das
necessidades totais de recursos. Esse montante será igual a soma das seguintes
contas:
a) juros sobre a dívida do projeto durante a fase de construção;
b) taxas e despesas gerais para elaboração do Project Finance;
c) custo total das instalações para a conclusão do projeto;
PROJECT FINANCE
58
d) dinheiro necessário para cobrir a folha de pagamento e outras despesas
operacionais antes da conclusão do projeto;
e) investimento inicial em capital de giro.
Uma margem de segurança deve ser adicionada ao montante estimado final,
buscando proteger o projeto dos riscos operacionais, como por exemplo, custos
excedentes (cost overrun). Quanto maior o risco e incertezas do projeto, maior deverá
ser a margem. A necessidade de recursos poderá diminuir, de acordo com Finnerty
(1999:88), “à medida que as receitas de caixa são geradas pela operação parcial do
projeto durante o período de construção. Estas receitas podem ser obtidas quando o
projeto é completado em fases e inicia operações antes da fase final ter sido
terminada.”
Após o levantamento da projeção de capital necessário, inicia-se a fase de prospecção
de fontes de recursos e pré-comprometimento com o financiamento. A construção do
projeto não poderá iniciar até que os patrocinadores estejam convencidos da
disponibilidade de recursos, para que também possam comprometer-se com as
empresas que realizarão a construção. Os compromissos de empréstimos com os
credores de longo prazo ajudam no compromisso dos financiadores da construção.
Um plano de financiamento para um projeto inclui arranjos tanto para o financiamento
da construção quanto para o ciclo de vida de operação (financiamento permanente ou
de longo prazo). O financiamento para construção poderá ser captado pela empresaprojeto basicamente de duas fontes:
a) recursos de empréstimos bancários: empréstimos diretamente através de bancos
comerciais ou através da emissão de notas promissórias de curto prazo;
b) empréstimos diretos pelos patrocinadores: captação por parte dos patrocinadores,
diretamente junto aos bancos, da parcela de financiamento que lhes corresponde e
que será emprestada como capital para a empresa-projeto. A empresa-projeto
pagaria os empréstimos dos patrocinadores com a receita decorrente do
financiamento a longo prazo. Segundo Finnerty (1999:93), esta alternativa “torna
os patrocinadores diretamente responsáveis por todo o risco de conclusão – a não
ser que consigam realizar contratos de construção de obra completa (turnkey),
para transferir o risco às empresas responsáveis pela construção do projeto.”
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
59
O financiamento de longo prazo (permanente)58 pode ser efetivado através de três
formas básicas:
a) empréstimos bancários: a utilização dos empréstimos no financiamento a longo
prazo requer que os patrocinadores do projeto busquem instrumentos atenuantes
do risco financeiro59. Como esses empréstimos estão sujeitos a taxa de juros
flutuantes, os patrocinadores geralmente providenciam swaps ou caps (tetos) de
taxas de juros;
b) colocações privadas: captações que permitem o endividamento a taxas fixas. São
realizadas junto a instituições financeiras, como seguradoras e fundos de pensão
(Finnerty, 1999);
c) equity kickers: oferta de participação acionária do projeto em troca do crédito. Esse
recurso pode expandir o mercado para a dívida do projeto, reduzindo os
componentes iniciais de custo fixo do financiamento. Os credores aceitam
dispositivos menos restritivos e suporte creditício menos exigente. Em
contrapartida, eles exigirão um incentivo de capital60 para compensá-los do risco
adicional que estarão assumindo.
De acordo com Finnerty (1999), a dívida que um projeto poderá assumir dependerá da
lucratividade e dos riscos operacionais esperados; da adequabilidade das
composições de garantia; e da capacidade de obtenção de crédito dos parceiros
obrigados sob tais condições. Quanto mais vulneráveis forem essas condições para os
credores e investidores de capital, menor será o índice de endividamento sobre o
capital máximo viável. Nesse momento começa a ser estudada a estrutura de capital
do projeto, a proporção possível de capital de terceiros e próprios, bem como a
necessidade e a conveniência61 de buscar investidores externos de capital.
Uma outra consideração importante em relação ao financiamento é a elaboração do
plano de saques da linha de crédito (Drawdowns). De modo geral, Finnerty (1999:90)
afirma que “a programação de saques parcelados de recursos de longo prazo deverá
58
Quanto mais extenso for o período de construção do projeto, mais difícil será convencer os
credores a comprometer seus recursos a longo prazo, dificultando a elaboração de um
financiamento do projeto antes da sua conclusão.
59
Se o projeto for financiado somente por capital, ele terá somente riscos operacionais.
60
Maior taxa de retorno esperada, através de participação direta no capital, pagamento de
royalties sobre receita bruta ou líquida ou pagamentos contingentes únicos ou multianuais.
61
Um suporte creditício, por exemplo, poderá ser negociado em troca de uma participação de
capital na empresa-projeto
PROJECT FINANCE
60
ser casada com o cronograma de despesas da construção. Este casamento
minimizará o armazenamento de recursos excedentes e/ou a necessidade de
financiamentos-ponte de curto prazo.”
Os credores normalmente impõem exigências quanto ao perfil de saques das parcelas
do empréstimo. Alguns credores exigem que os patrocinadores e os investidores de
capital (quando houver) integralizem parte de seus capitais antes do primeiro saque
dos recursos da dívida, ou que a dívida e o capital sejam sacados concomitantemente,
demonstrando aos credores um compromisso financeiro para com o projeto desde a
sua concepção (Finnerty, 1999). O vencimento da dívida do projeto também não
poderá exceder sua vida econômica útil esperada e os bancos credores raramente
mostram-se dispostos a emprestar por períodos que ultrapassem em 10 anos a data
prevista para a conclusão do projeto62.
O fluxo de caixa terá um importante efeito sobre o mix de empréstimos bancários e
endividamento fixo de longo prazo. Seu padrão que irá determinar os tipos de títulos
que serão utilizados no financiamento. Como regra geral, os recursos da dívida serão
programados para serem amortizados em consonância às receitas derivadas das
operações
do
projeto,
minimizando
a
exposição
do
projeto
ao
risco
de
refinanciamento.
Outro ponto a ser estudado é o perfil das receitas e custos do projeto. Quando as
receitas e os custos operacionais estiverem em moedas diferentes, a captação dos
recursos deve ser multimoeda, atrelando uma parte significativa da dívida à moeda
geradora de receita e a outra parte, na moeda necessária para o capital de giro do
projeto. Isso minimizará a exposição do projeto ao risco cambial.
62
Existem algumas exceções para projetos no setor de infra-estrutura, tipicamente de longa
duração.
DECISÃO DE FINANCIAMENTO
61
2.9.1 Estimativa da capacidade de obtenção de recursos de um projeto
Finnerty (1999:95) descreve a capacidade de obtenção de recursos de um projeto
como “o montante da dívida que um projeto possa efetivamente servir durante o
período de amortização de sua dívida.” Para estimar essa capacidade, os bancos
credores testam a capacidade do projeto em servir sua dívida em bases anuais 63,
basicamente através de dois índices: o de cobertura de juros e o de cobertura de
serviço de divida64. Quanto maiores os índices, maior será a capacidade da empresa
para liquidar suas obrigações fixas. No entanto, índices de coberturas mais altos
poderão indicar uma subutilização das obrigações fixas, o que pode resultar,
desnecessariamente, em riscos e retornos baixos. Alternativamente, quanto mais
baixos forem os índices de cobertura do projeto, mais risco65 será atribuído ao projeto.
Se um projeto não for capaz de satisfazer suas obrigações, ele ficará inadimplente e
seus credores poderão exigir pagamentos imediatos.
a) índice de cobertura de juros
Esse índice mede a capacidade do projeto de cobrir seus encargos de juros
(acordados contratualmente). Esse índice é calculado da seguinte maneira:
Índice de cobertura de juros =
lucro antes dos juros e do imposto de renda ( EBIT )
despesa anual em juros
Fórmula de índice de cobertura de juros
Um índice de cobertura de juros abaixo de 1,00 indicaria que um projeto não pode
cobrir totalmente seus encargos de juros a partir da receita operacional.
63
Os bancos também mensuram o valor máximo de endividamento que um projeto suportará,
considerando saques periódicos do empréstimo e um saque total imediatamente antes da
conclusão do projeto (quando for o caso).
64
65
Esse índice também é chamado de índice de cobertura de pagamentos fixos.
O termo “risco” aqui se refere à capacidade do projeto para pagar suas obrigações fixas
(risco de crédito).
PROJECT FINANCE
62
b) índice de cobertura de serviço de dívida
O índice de cobertura de serviço de dívida (Debt Service Credit Ratio - DSCR) é uma
métrica mais abrangente, por englobar todas as obrigações do pagamento do serviço
da dívida, tais como juros dos empréstimos e principal e pagamentos de aluguéis. A
grande distinção em relação ao índice de cobertura de juros é a inclusão do principal
(além dos juros), das despesas de depreciação e amortização. Os pagamentos do
principal não são dedutíveis do imposto de renda. A fórmula de cálculo de DSCR é:
DSCR =
EBITDA + Aluguéis
Amortização de Pr incipal
Juros + Aluguéis +
1 − Alíquota de Im posto de Re nda
Fórmula de índice de cobertura de serviço de dívida (DSCR)
EBITDA explicita lucro antes do pagamento de juros, imposto de renda, depreciação e
amortização.
De maneira semelhante ao índice de cobertura de juros, quando a cobertura do
serviço de dívida cair para menos de 1,00, o projeto não poderá servir totalmente sua
dívida a partir de seu fluxo de caixa, e terá que tomar recursos ou buscar aportes de
capital para cobrir a falta. Segundo Finnerty (1999),
“O índice de cobertura de serviço de dívida é especialmente útil na projeção do
cronograma de amortização da dívida do projeto. Por exemplo, a exigência de
não permitir que o índice de cobertura de serviço da dívida jamais caia para
menos de, digamos, 1,10, indicaria quanto do fluxo de caixa estaria disponível
para amortização do principal após a realização dos pagamentos de juros (e
aluguéis) exigidos.”
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
3O
63
PROJETO DE CONCESSÃO DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
3.1 O SEGMENTO RODOVIÁRIO66 E O PROGRAMA DE CONCESSÕES DO BRASIL
O ciclo rodoviário brasileiro só se iniciou no final da República Velha, a partir do lema
“governar é abrir estradas", cunhado em 1927 pelo presidente Washington Luís. Em
1940, os investimentos em rodovias foram alavancados através da criação do imposto
único sobre combustíveis e lubrificantes e, em 1945, pelo Fundo Rodoviário Nacional,
iniciando uma grande concentração desse modal na matriz de transportes brasileira67.
Em 1953 é criada a Petrobrás, e em 1956 é instalada a indústria automobilística
brasileira.
A estabilização econômica obtida pelo governo Castelo Branco (1964-1967) criou
condições para a obtenção de financiamentos externos para infra-estrutura, em
especial para a ampliação e pavimentação da rede rodoviária. A partir da crise de
financiamento do Estado brasileiro na virada da década de 70 e a extinção do Fundo
Rodoviário Nacional (1988), o crescimento do modal rodoviário começou a apresentar
sinais de estagnação.
Desde então, as condições de infra-estrutura (não somente a rodoviária) passaram a
limitar a competitividade brasileira, especialmente após o processo de abertura de
mercado na década de 90. Barat (1999) aponta os principais problemas da infraestrutura nacional nesse período:
a) deterioração acelerada das instalações fixas;
b) declínio da qualidade dos serviços;
c) colapso do suporte de financiamento público;
d) esgarçamento da base institucional, inclusive com a perda da capacidade de
planejamento governamental e de formulação de políticas de longo prazo.
66
67
Reis, “Análise Setorial Rodovias”, Panorama Setorial, Gazeta Mercantil (1998).
Atualmente, o modal rodoviário é o predominante na matriz de transportes do Brasil: 58%
das cargas são transportadas por rodovias (http://www.novadutra.com.br).
PROJECT FINANCE
64
Atualmente o déficit de investimentos em rodovias brasileiras é muito grande. A malha
nacional possui a extensão de 1.585,9 mil km, sendo que somente cerca de 9% estão
pavimentados 68. A grande maioria das rodovias é estadual (80%), no entanto são os
trechos federais os que apresentam o maior índice de pavimentação. Cerca de 76%
das vias federais são pavimentadas (TAB. 8).
TABELA 8
Índice de pavimentação das rodovias brasileiras.
Rodovias (mil/km)
Extensão Total
Extensão
Pavimentada
Índice de
Pavimentação
Federal
67,5
51,4
76%
Estadual
199,1
81,9
41%
Municipal
1319,3
14,9
1%
TOTAL
1585,9
148,2
9%
Malha
FONTE: Reis (1998).
NOTA: Dados de 1995.
Esse déficit é fruto da carência de recursos financeiros e da dificuldade de obtenção
de crédito suficiente para financiar todos os projetos de infra-estrutura rodoviária. Para
tanto, o Estado brasileiro vem buscando atrair financiamento do setor privado. Na
década de 90, o governo Fernando Henrique Cardoso - FHC implementou o Programa
de Concessões de Rodovias Federais – PROCOFE. Através desse programa, o
governo passou a priorizar os trechos rodoviários que já haviam sido “pedagiados”
pelo Departamento Nacional de Estradas de Rodagem – DNER69 (Barat, 1999). O
programa prevê a concessão de 23.000 km de rodovias federais e estaduais. Desde
1996, 7,4 mil km dessas rodovias passaram à administração da iniciativa privada 70
(apenas 0,4% de toda a malha brasileira). Segundo a Associação Internacional de
Pontes, Túneis e Rodovias (International Bridge, Tunnel and Turnpike Association IBTTA), as estradas pedagiadas sob a iniciativa privada são as melhores rodovias em
termos de construção, conservação e segurança em todo o mundo71.
68
Reis, “Análise Setorial Rodovias”, Panorama Setorial, Gazeta Mercantil, 1998.
69
Instituição com frequentes acusações de corrupção.
70
Atualmente, o país possui 39 projetos de concessões de estradas em operação.
71
http://www.ibtta.org.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
65
A administração de rodovias através do sistema de concessão privada era uma
novidade para os brasileiros até bem pouco tempo atrás. Historicamente, o setor
sempre foi de responsabilidade exclusiva do Poder Público. Diferente da privatização,
segundo a qual um bem público é vendido e transferido em caráter definitivo para uma
ou mais empresas privadas, a concessão implica na transferência por tempo
determinado, após o qual o bem volta a ser responsabilidade do poder público. Uma
rodovia
concedida
continua
sendo
um
patrimônio
público,
embora
sob
a
responsabilidade da iniciativa privada durante o período em que vigora a concessão.
Dessa forma, a concessão não envolve alienação de ativos 72.
O órgão concedente e regulador da malha rodoviária de responsabilidade federal é o
Departamento Nacional de Infra-estrutura de Transportes – DNIT. O DNIT substituiu73
o DNER, que iniciou o processo de concessão e que estava ligado ao Ministério dos
Transportes. O DNIT fornece o projeto básico dos trechos concedidos através do
Programa de Exploração Rodoviária. Também monitora a construção e regulamenta a
operação das estradas pedagiadas.
Cada concessão especifica o prazo, as exigências relacionadas à expansão e
manutenção da estrada, o pedágio para cada categoria de veículo74 e as normas
operacionais. Ao expirar a concessão, o direito de operar a estrada e de receber a
receita de pedágio reverte para o governo.
A primeira estrutura rodoviária concedida sob esse regime no Brasil foi a ponte RioNiterói75. Naquela época, os mecanismos desse tipo de relação entre o setor privado e
o público ainda eram desconhecidos da maior parte da população e representavam
uma incógnita para os próprios envolvidos: o governo federal, criador e gestor do
PROCOFE, e as empresas interessadas. Hoje, o país já possui vários corredores
concedidos.
A outorga de uma concessão de estrada no Brasil é condicionada à existência de uma
rota de transporte concorrente não pedagiada76. As rotas de transporte concorrente
72
Por esse motivo o termo concessão é muito mais apropriado do que privatização.
73
Janeiro de 2002.
74
Classificação dos diferentes tipos de veículos baseada no número de eixos.
75
Junho/1995. Esse projeto foi financiado por Project Finance com recursos do BNDES.
76
Decreto lei 791/69.
PROJECT FINANCE
66
são todas as outras rodovias (pavimentadas ou não) que permitem ao usuário chegar
ao seu destino. As rotas concorrentes não precisam ser necessariamente iguais à rota
concessionada. Elas somente devem possibilitar ao usuário realizar seu percurso sem
pagar pedágio.
Porém, esse decreto-lei vem provocando muitos debates entre o governo e as
concessionárias. Algumas vias, como o sistema Castelo Branco (SP), estão sendo
boicotadas pelos usuários que utilizam vias alternativas para fugir dos pedágios,
impactando
no
fluxo
de
caixa
projetado
e
trazendo
prejuízos
para
as
77
concessionárias .
Muitos países, como Espanha, Itália e França, adotam a política de privatizar a
construção e exploração de obras e serviços em suas rodovias. A maior parte dos
países utiliza o chamado modelo Build, Operate and Transfer - BOT78, ou seja, cabe à
concessionária construir a rodovia, operá-la por um determinado período e, no final,
transferi-la ao poder público (projetos greenfield). No caso da Argentina e do Brasil, no
entanto, estão sendo firmadas concessões envolvendo apenas a recuperação e
melhoria imediata de rodovias já existentes (modelo Maintain Operate and Transfer MOT). A concessão das rodovias deverá contribuir para elevar os investimentos neste
modal nos próximos anos. Segundo a Associação Brasileira da Infra-estrutura e
Indústrias de Base - ABDIB (2000), o setor de transportes deverá absorver
investimentos da ordem de US$50,4 bilhões até 2004. O segmento rodoviário
receberá metade desses investimentos (GRAF. 1).
77
Carvalho. Concessionárias de olho na AL: Administradoras de rodovias buscam parceiros
para atuar no exterior. Jornal Valor Econômico.
78
Reis, “Análise Setorial Rodovias”, Panorama Setorial, Gazeta Mercantil (1998).
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
67
30
100%
100%
98%
25,183
100%
90%
90%
25
82%
80%
70%
20
50%
60%
16,017
15
50%
40%
10
30%
4,053
5
20%
3,843
10%
1
0,142
0
0%
RODOVIÁRIO
FERROVIÁRIO
PORTOVIÁRIO
DUTOVIÁRIO
AEROPORTUÁRIO
MULTIMODAL
Investimentos
Acumulado
GRÁFICO 1 - Investimentos no setor de transportes 2000-2004 (US$ bilhões).
FONTE: INFRA - Programa de Demanda por Infra-Estrutura. Relatório 14, 2000:28
(Adaptado) e Programa qüinqüenal de obras e serviços de engenharia da INFRAERO
(s.d).
3.2 O PROJETO79
Nesse projeto, o governo brasileiro outorgou uma concessão a uma entidade privada
para reformar e operar uma estrada pedagiada: a rodovia Presidente Dutra. A rodovia
foi a segunda concessão rodoviária brasileira. O consórcio detentor da concessão é a
Concessionária da Rodovia Presidente Dutra S.A, cujo nome fantasia é Nova Dutra.
Os patrocinadores dessa empresa de propósito específico são as empresas Andrade
Gutierrez, Camargo Corrêa, Norberto Odebrecht e Serveng-Civilsan, que também vêm
participando de outras concessões de serviços públicos de infra-estrutura80.
A atuação dessas empresas no segmento de concessões rodoviárias dá-se através da
CCR - Companhia de Concessões Rodoviárias S.A.. Fundada em 1999, a CCR é a
terceira maior concessionária de rodovias do mundo e a líder no Brasil, com mais de
79
Informações complementares
http://www.novadutra.com.br.
80
desse
projeto
podem
ser
obtidas
no
web
site:
A Andrade Gutierrez possui participação na Companhia de Saneamento do Paraná –
Sanepar, na Companhia de Administração de Terminais Urbanos e Centros Comerciais –
Comtec, em Uberlândia e na Barcas S.A., empresa responsável pelo transporte de passageiros
na Baía de Guanabara (http://www.andradegutierrez.com.br).
PROJECT FINANCE
68
1,2 mil km de estradas sob sua concessão81, detendo cerca de 16% da malha
rodoviária brasileira concedida. A empresa reúne as construtoras 82 Camargo Corrêa,
Andrade Gutierrez, Norberto Odebrecht, Serveng-Civilsan, SVE participações (Servix e
Via Engenharia) e a portuguesa Brisa Auto-estradas S.A83. O GRAF. 2 mostra a atual
composição acionária da CCR.
SVE
5%
BNDESpar
3%
Minoritários
12%
Brisa
17%
Andrade Gutierrez
17%
Serveng-Civilsan
12%
Odebrecht
17%
Camargo Corrêa
17%
GRÁFICO 2 - Acionistas controladores da CCR
NOTA: Base maio/2002.
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
A estratégia da CCR é entrar em licitações de rodovias já existentes. Atualmente, a
holding CCR controla um portfólio de cinco concessionárias de rodovias concentradas
nos estados de São Paulo, Rio de Janeiro e Paraná: Lote cinco do Anel de Integração
do Paraná (PR), Rodovias RJ-124 e RJ-106 (RJ), Ponte Rio-Niterói (RJ), Rodovia
Presidente Dutra (SP) e Sistema Anhanguera-Bandeirantes (SP)84. Antes da criação
da CCR, as concessões eram contratadas pelas empresas que hoje são acionistas da
CCR. Com prazos de duração entre 20 e 25 anos, esse conjunto de concessões já
81
Carvalho. Concessionárias de olho na AL: Administradoras de rodovias buscam parceiros
para atuar no exterior. Jornal Valor Econômico.
82
As acionistas da CCR são as maiores empreiteiras brasileiras.
83
A Brisa é o único operador de pedágio eletrônico de Portugal.
84
Nomes das SPC’s, respectivamente: Rodonorte S.A., Via Lagos S.A., Ponte S.A., Nova Dutra
S.A., Autoban S.A..
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
69
absorveu investimentos superiores a R$1,6 bilhão nos últimos seis anos. De acordo
com a Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias (ABCR), ao longo do
período de concessão, a Nova Dutra investirá R$845,7 milhões (base março/2002),
constituindo o terceiro maior investimento da CCR85 (GRAF. 3).
Em R$ milhões
Rodonorte (PR)
480 Km
1.120,0
Via Lagos (RJ)
60 Km
150,0
Ponte S.A (RJ)
23,3 Km
114,0
Nova Dutra (SP)
402,4 Km
845,7
Autoban (SP)
316 Km
1.180,4
0,0
500,0
1.000,0
1.500,0
2.000,0
GRÁFICO 3 - Investimentos previstos no período das concessões da CCR
FONTE: Carvalho, 2002:B1.
Consórcios formados pelas empresas acionistas da CCR participaram das licitações
dessas estradas e, após a conquista do contrato, criaram as SPC's86. A empresa
também estuda as licitações de concessões de rodovias em outros países da América
Latina, como Chile, Venezuela, México e Argentina. A entrada nesses mercados
acontecerá a partir de 2003 através de parcerias locais 87.
A rodovia Presidente Dutra88 interliga São Paulo ao Rio de Janeiro, os dois maiores
centros urbanos brasileiros, e atravessa cidades de grande importância nacional. Ela é
85
Carvalho. Concessionárias de olho na AL: Administradoras de rodovias buscam parceiros
para atuar no exterior. Jornal Valor Econômico.
86
As concessionárias de rodovias se constituem em SPC's apenas quando da assinatura dos
contratos de concessão.
87
Empresas que conheçam profundamente as regras nacionais são essenciais para a
mitigação de riscos, redução de custos legais e de transação.
88
BR-116 Rio de Janeiro – São Paulo.
PROJECT FINANCE
70
a principal via de ligação entre as regiões Sul e Nordeste do Brasil, além de abrigar
grandes indústrias 89. A concessão consiste na exploração da rodovia, por meio de um
sistema de cobrança de pedágios, pelo período de 25 anos. Caso o contrato não seja
renovado após esse período, a estrada voltará para a administração do governo
federal, detentor legal dos ativos do projeto.
A rodovia possui hoje duas pistas, com extensão de 407 km, cinco praças de pedágio,
seis postos de pesagem de veículos e treze postos da Polícia Rodoviária Federal. A
FIG. 3 mostra o mapa da rodovia e a localização das praças de pedágio existentes:
Parateí (Norte e Sul), Jacareí, Moreira César, Itatiaia e Viúva Graça. As praças já
haviam sido estabelecidas na administração pública, com exceção da praça de
Jacareí, que foi construída pela concessionária e entrou em operação em setembro de
200190.
89
90
A rodovia Presidente Dutra é uma das estradas de maior densidade de tráfego do país.
A praça de Jacareí foi construída para ampliar a base de cobrança devido ao volume de
carros que transitam no trecho entre São José dos Campos e Jacareí. A ampliação da praça
possibilitou reduzir os preços das tarifas, solicitação do Ministério dos Transportes. O patamar
de receitas da rodovia não se alterou.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
71
FIGURA 3 - Mapa da rodovia Presidente Dutra
FONTE: http://www.novadutra.com.br (2002)
A tecnologia de cobrança dos pedágios é similar às praticadas no exterior, apesar de o
nível de cobrança automatizada (tag91) e semi-automatizada (cartão) ser mais baixo do
que os praticados nos países desenvolvidos. Investimentos vêm sendo realizados para
aumentar a automatização da cobrança.
O perfil da demanda da estrada é comercial: 80% dos usuários utilizam-na por razões
de trabalho e somente 20% por lazer. A maioria dos motoristas usa o trecho completo
da rodovia: 39% dos usuários percorrem com maior freqüência o trecho entre as
cidades do Rio de Janeiro e de São Paulo, 8% trafegam entre São Paulo e Volta
91
Etiqueta que é fixada no pára-brisa dos veículos. O usuário paga uma taxa de adesão e de
administração e tem debitado na sua conta ou no cartão de crédito o valor correspondente ao
número de vezes que utilizou o sistema.
PROJECT FINANCE
72
Redonda e 5% entre São Paulo e São José dos Campos. A distância total entre as
duas capitais é percorrida com maior freqüência por 52% dos motoristas de ônibus,
45% dos caminhoneiros e por 20% dos motoristas de automóveis. Em 2000, o
corredor apresentou uma média mensal de 2.900.000 veículos/mês, dos quais 54%
foram veículos leves e 46% pesados.
No edital de licitação, o programa de exploração rodoviária incluía o projeto básico das
obras. Os principais investimentos previstos foram para a recuperação geral da
rodovia:
a) modernização geral da rodovia;
b) recuperação de todo o pavimento;
c) nova sinalização e novas defensas e barreiras;
d) recuperação de 284 viadutos e pontes;
e) construção de 38 km de novas vias marginais 92 para desafogar o tráfego nas
regiões de São Paulo, São José dos Campos e Rio de Janeiro;
f) nova pista na Serra de Araras.
Além desses investimentos, a concessionária deve prestar serviços aos usuários,
colocando cabines telefônicas, serviços gratuitos de emergência de socorro médico e
mecânico, carros de reboque à disposição do usuário e equipes de apreensão de
animais na pista. O contrato envolve, ainda, outros serviços, como a implantação de
sistemas de arrecadação, pesagem, comunicação e controle de tráfego; conservação
periódica da rodovia, incluindo limpeza, tapa buracos, manutenção extraordinária da
rodovia (pavimentos) e distribuição de informativos periódicos de ações da
Concessionária e de conscientização dos usuários quanto à segurança da rodovia.
92
Ampliado para 80 km na última revisão do plano de investimentos.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
73
A FIG. 4 ilustra o ciclo de vida de um projeto de construção. Segundo a Sociedade dos
Engenheiros e Arquitetos da Suíça (SIA), um projeto de construção pode ser dividido
em seis fases:
a) fase 1, planejamento estratégico;
b) fase 2, estudos preliminares;
c) fase 3, projeto de engenharia;
d) fase 4, concorrência (licitação dos projetos de infra-estrutura);
e) fase 5, construção;
f) fase 6, operação do projeto.
CICLO DE VIDA DE UM PROJETO DE CONSTRUÇÃO
6
OPERAÇÕES
(EXISTENTES)
1
2
PLANEJAMENTO
ESTUDOS
ESTRATÉGICO PRELIMINARES
3
PROJETO DE
ENGENHARIA
4
5
CONCORRÊNCIA CONSTRUÇÃO
6
OPERAÇÕES
(NOVAS)
FIGURA 4 - Ciclo de vida de um projeto de construção
FONTE: Swoboda, 1999 & SIA93, 1999 (adaptado).
A fase de operação possui duas naturezas distintas: operações novas (projetos
greenfields) e operações de projetos já existentes, que são geralmente contratados
pelo modelo MOT. As quatro fases iniciais correspondem ao desenvolvimento do
projeto. Como já foi dito anteriormente, o projeto não percorreu as fases de
desenvolvimento e construção de uma nova rodovia. A estrada já existia e a
concessão envolveu apenas serviços de recuperação, melhoria e administração do
corredor. Portanto, a Nova Dutra encontra-se na última fase, a de operação de um
projeto já existente.
93
Modelo suíço LM95.
PROJECT FINANCE
74
3.3 H ISTÓRICO
Em 1951, o Presidente Eurico Gaspar Dutra inaugurava a então nova ligação Rio de
Janeiro/São Paulo, que acabou recebendo seu nome. A nova estrada permitiu reduzir
a distância rodoviária entre as duas capitais em mais de 100 km em relação à estrada
velha, que havia sido inaugurada em 1928. Em 1967, as obras de duplicação do
corredor foram concluídas. Durante o período de 1972 a 1988 houve cobrança de
pedágio pelo governo federal.
Quando foi assumida pela Nova Dutra, a rodovia estava em péssimas condições de
conservação e eram altos os índices de acidentes. A obsolescência do corredor
passou a representar um entrave para o desenvolvimento econômico da região e do
próprio país, devido à importância da rodovia no modal rodoviário nacional.
A primeira etapa do processo de licitação ocorreu em 1993. Nessa fase foi realizada
uma pré-qualificação técnica, legal, financeira e fiscal de vinte licitantes. Cinco
concorrentes foram eliminados. Na segunda etapa, em 1994, dos 15 grupos préqualificados, 11 apresentaram propostas técnicas, incluindo as soluções de
engenharia sugeridas para a recuperação e modernização da rodovia. Cinco grupos
foram qualificados para a fase seguinte.
A terceira e última etapa da licitação foi a fase de proposta de preço e aconteceu em
1995. Quatro empresas concorreram à concessão: Construtora Queiroz Galvão S.A,
Consórcio OAS/Techint, Construtora Triunfo Ltda., Consórcio Camargo Corrêa S.A. e
Andrade Gutierrez S.A.. O critério de julgamento da licitação foi a conjugação da
menor tarifa de pedágio, o atendimento a um programa de investimentos e o melhor
programa de prestação de serviços aos usuários.
O consórcio Camargo Corrêa e Andrade Gutierrez saiu vencedor, e o contrato de
concessão foi assinado em 31 de outubro de 1995. Após a assinatura, foi criada a
SPC, já com a participação da Construtora Norberto Odebrecht e da Serveng Civilsan.
A partir desse momento iniciou-se o trabalho de montagem do Project Finance, com a
prospecção dos outros stakeholders.
A transferência do controle e entrada em operação da Nova Dutra ocorreu em 1º de
março de 1996. Após a transferência, a Nova Dutra realizou serviços e obras
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
75
emergenciais durante o período de seis meses. Foram reformadas as quatro praças
de pedágio existentes que estavam desativadas. A reativação da cobrança dos
pedágios aconteceu em agosto de 1996, juntamente com o primeiro reajuste da tarifa
de pedágio estabelecida em contrato. Em agosto de 1997 ocorreu o segundo reajuste
da tarifa de pedágio e a primeira antecipação de parte do cronograma de obras para
restabelecer o equilíbrio do contrato.
3.4 ARQUITETURA FINANCEIRA: P ROJECT FINANCE
O consórcio vencedor da concessão da rodovia Presidente Dutra chegou a analisar a
utilização Corporate Finance para financiar o projeto. Mas a técnica logo foi
descartada por não se mostrar adequada às caracterís ticas do projeto. O fato de o
projeto necessitar de mais de US$300 milhões de recursos de dívida iria elevar o
exigível a longo prazo dos sponsors, dificultando a alavancagem financeira futura para
outros investimentos. O direito de regresso da dívida na modalidade Corporate
Finance (full recourse) também foi considerado um risco e um custo financeiro
elevado, que os patrocinadores não estavam dispostos a correr.
Atualmente, a CCR já possui um amplo conhecimento nessa técnica de financiamento.
Todos os seus projetos foram financiados por Project Finance. A opção pelo
financiamento via Project Finance mostrou-se mais atrativa, especialmente em função
de alguns fatores:
a) os recursos necessários eram elevados e um financiamento em bases
convencionais limitaria a capacidade dos acionistas da SPC em realizar outros
investimentos, uma vez que seus balanços estariam comprometidos;
b) o risco do projeto foi distribuído entre os vários participantes do projeto;
c) as responsabilidades dos acionistas em relação ao empréstimo limitam-se, a partir
de certo momento da concessão, à sua participação no capital integralizado no
projeto;
d) os financiamentos obtidos pelas empresas que participam do capital do
empreendimento não oneram, a partir de certo momento da concessão, seus
balanços (off-balance-sheet)94;
94
As obrigações não aparecem como dever no balanço patrimonial dos sponsors.
PROJECT FINANCE
76
e) os credores só têm o direito de executar a SPC e seus ativos, mas não seus
acionistas (após a complementação total do projeto - Project’s Completion95).
Os stakeholders do Project Finance da Nova Dutra, bem como o tipo de relação de
cada um com a SPC estão ilustrados na FIG. 5. Os acionistas (sponsors) da SPC,
como já foi dito anteriormente, são as empresas Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa,
Norberto Odebrecht e Serveng Civilsan. Cada uma dessas empresas detém 25% de
participação acionária na Nova Dutra. As obras na rodovia não são, necessariamente,
realizadas pelas construtoras acionistas da SPC. Os construtores são contratados pelo
critério de menor preço. O regime de execução das obras na Dutra é por preços
unitários através de contratos de gerenciamento. O poder concedente representado
pela figura é o DNIT.
PODER
CONCEDENTE
USUÁRIOS
CONTRATOS DE
OPERAÇÃO /
CONSULTORIA
TARIFA
CONTRATO DE
CONCESSÃO
SERVIÇOS
FINANCIADORES
LOCAIS E
INTERNACIONAIS
REPAGAMENTO
PRINC +JUROS
FINANCIAMENTO
EQUIPAMENTOS
CONTRATOS DE
FORNECIMENTO
FORNECEDORES
DE
EQUIPAMENTOS
DESEMPENHO /
ASSUNÇÃO DE
RISCOS
CONCESSIONÁRIA
- SPC -
SERVIÇOS
TRUSTEE
CAPITAL
CONTRATO
SERVIÇOS
TRUSTEE
OPERADOR /
CONSULTORES
SERVIÇOS DE OPERAÇÃO /
MANUTENÇÃO /
CONSULTORIA
OBRAS
CONSTRUTORES
CONTRATOS DE
CONSTRUÇÃO
SEGUROS
PATRIMONIAIS
PERFORMANCE
BONDS
PERFORMANCE
PRÊMIOS
BONDS
PRÊMIOS
DIVIDENDOS
ACIONISTAS
(SPONSORS)
SEGURADORES
FIGURA 5 - Modelo de Project Finance da Nova Dutra
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões
95
Superadas as fases de conclusão das obras e complementação financeira do projeto.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
77
3.5 ANÁLISE DE VIABILIDADE DO PROJETO
A concessão da Via Dutra foi uma das primeiras lançadas no Brasil, quando o modelo
e a legislação aplicáveis às concessões ainda não estavam devidamente
consolidados. Independentemente disso, alguns dos grupos que hoje compõem a
CCR decidiram preparar-se para a “onda” de concessões do setor público, que já se
consolidava no exterior. O fato das empresas do consórcio possuírem amplo
conhecimento da legislação brasileira e serem oriundos do setor de construção
pesada96 também foi importante no processo de mitigação de riscos e apresentação
de uma proposta técnica e economicamente competitiva. Outra importante vantagem
do consórcio vencedor foi o estabelecimento prévio de contatos com o mercado
financeiro e com as agências multilaterais. Assim, quando as licitações foram
iniciadas, boa parte do mercado potencialmente financiador do projeto já conhecia a
estratégia do grupo de acionistas e as alternativas de financiamento já haviam sido
estudadas.
Os grupos acionistas da CCR visitaram concessões rodoviárias no exterior e
estabeleceram
contratos
de
transferência
de
tecnologia
com
operadoras
internacionais, que assessoraram o consórcio nos estudos de rodovias desde muito
antes de as licitações serem lançadas.
A solidez dos grupos empresariais que hoje compõem a CCR foi um fator favorável
para assegurar maior capacidade de obtenção de crédito. A concessão da Via Dutra é
um empreendimento de grande porte, com investimentos elevados e, portanto, com
elevadas necessidades de suporte dos acionistas da concessionária quanto a aportes
de capital e à obtenção de fi nanciamentos.
Uma firma de engenharia independente foi contratada pelo consórcio vencedor para
avaliar a manutenção do corredor antes da licitação. Em um primeiro momento, essa
foi uma necessidade dos próprios acionistas, a fim de dar suporte à elaboraçã o da
proposta para a licitação. Logo após, os credores solicitaram que fosse feita uma
avaliação de manutenção, antes mesmo da contratação do financiamento, durante o
processo de aprovação do Project Finance e elaboração das atividades (due
diligence).
96
Atualmente, esses grupos diversificaram seus negócios e atuam nos setores petroquímico,
telecomunicações, empreendimentos imobiliários, energia, cimento, dentre outros.
PROJECT FINANCE
78
A fiscalização independente continua acontecendo. Empresas contratadas pelo DNIT
e o corpo técnico do próprio órgão atuam na estrada diariamente. Além dessa
fiscalização, representantes dos credores visitam a concessionária periodicamente,
verificando o estado geral de conservação da rodovia e o estágio do cronograma de
investimentos. Para a caracterização do Project’s Technical Completion (momento em
que as obras previstas no plano de exploração da rodovia são concluídas, com a
certificação do DNIT) foi realizada uma fiscalização detalhada. Um outro tipo de
avaliação é o nível de satisfação dos usuários. A Nova Dutra disponibiliza livros de
reclamações e sugestões e realiza pesquisas de opinião uma vez por ano.
O fato de a rodovia ter sido pedagiada no passado, com postos permanentes de
contagem de tráfego do DNER, permitiu uma análise técnica bastante acurada do
risco de demanda, aumentando a confiabilidade das projeções do fluxo de caixa. Um
documento do histórico operacional da via foi disposto na licitação, contendo a
evolução do seu estado de conservação e o histórico de intervenções físicas ocorridas
ao longo do tempo.
Os riscos de maior impacto nos resultados da concessão são os econômicos, de
construção, político, financeiro e de força maior. A Nova Dutra buscou atenuar todos
eles adotando instrumentos de mitigação e arranjos de garantias 97:
a) risco econômico (tráfego e receita)
O risco de tráfego é causado pela dificuldade de se estimar com precisão o tráfego
futuro das rodovias. O risco de receita é inteiramente da concessionária. O governo
não garantiu um nível mínimo de receita proveniente dos pedágios. Como a rodovia
Dutra foi construída há vários anos, e portanto já possuía um tráfego estabelecido98, os
riscos de tráfego e de receita foram reduzidos consideravelmente.
Outro fator de mitigação desses riscos foi a utilização de estudos de tráfego. Para a
elaboração das propostas técnica e comercial e elaboração do Project Finance, foram
contratadas diversas empresas especializadas, nacionais e estrangeiras. Esses
estudos calcularam, em 1994, o tráfego diário da estrada e o perfil da demanda,
97
Os arranjos de garantia desse projeto serão vistos em maior profundidade no sub-capítulo
seguinte.
98
Em projetos greenfields, o risco de tráfego é maior, já que não existe um histórico da rodovia.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
79
simulando, assim, as receitas que poderiam ser auferidas com as praças de pedágio99
(TAB. 9).
TABELA 9
Volume diário médio de tráfego em 1994
Estudos
Viúva Graça
Itatiaia
Moreira César
Parateí
Total
Volume de Tráfego
19.120
16.965
24.910
27.354
88.349
Automóveis
11.427
6.208
12.756
11.989
42.380
Caminhões
6.589
9.850
10.793
13.719
40.951
Ônibus
1.104
907
1.361
1.646
5.018
Percentuais de Tráfego
100%
100%
100%
100%
100%
Automóveis
59,8%
36,6%
51,2%
43,8%
48,0%
Caminhões
34,5%
58,1%
43,3%
50,2%
46,4%
5,8%
5,3%
5,5%
6,0%
5,7%
100%
100%
100%
100%
100%
Automóveis
31,2%
13,9%
23,6%
18,2%
21,0%
Caminhões
61,8%
81,5%
70,8%
76,0%
73,2%
7,0%
4,6%
5,6%
5,8%
5,8%
Ônibus
Percentuais de Receita
Ônibus
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: a) volume diário médio: número médio de veículos que atravessam diariamente
a praça de pedágio; b) ano base do estudo: 1994.
A partir das correlações múltiplas entre os dados históricos de tráfego, de crescimento
demográfico, do PIB e dos preços dos combustíveis 100, o consórcio pode projetar o
crescimento e a receita associada para cada uma das praças de pedágio ao longo da
concessão. As projeções incluíram fatores como efeito fuga e efeito qualidade. O
efeito fuga consiste da diminuição do tráfego por efeito do aumento da cobrança de
pedágio101. Ao contrário, o efeito qualidade gera um aumento de tráfego devido à
melhoria das condições da estrada, levando à realocação de tráfego ou captação de
demanda reprimida. O estudo também levou em consideração a origem e destino do
tráfego, as rotas alternativas potenciais de fuga, a competição com outros modais e a
sazonalidade da demanda.
99
Com exceção da Praça de Jacareí, que naquela época não existia.
100
Foram contratados três estudos que se basearam em diferentes metodologias.
101
Introdução de novas praças de pedágio ou incremento da tarifa.
PROJECT FINANCE
80
Esses estudos serviram de base para a elaboração do fluxo de caixa do projeto. A
TAB. 10 mostra o crescimento projetado de tráfego das praças de pedágio ao longo
dos 25 anos de concessão. As taxas de crescimento são maiores nos primeiros anos
de operação da estrada.
TABELA 10
Crescimento projetado do volume de tráfego por praça de pedágio
Viúva Graça
Ano
Itatiaia
Moreira César
Parateí
Autos
Caminhões
Autos
Caminhões
Autos
Caminhões
Autos
Caminhões
1
3.7%
3.8%
3.5%
4.5%
4.2%
4.4%
4.4%
4.4%
5
3.2%
3.2%
2.9%
3.9%
3.4%
3.7%
3.5%
3.8%
10
2.0%
2.7%
2.1%
3.3%
2.8%
3.2%
2.7%
3.2%
15
1.6%
1.9%
1.8%
2.6%
2.2%
2.4%
2.3%
2.7%
20
1.1%
1.5%
1.0%
2.0%
1.4%
1.9%
1.5%
1.9%
25
0.5%
0.9%
0.4%
1.4%
0.8%
1.5%
0.8%
1.3%
TOTAL
65.1%
74.5%
60.6%
103.2%
79.3%
97.4%
94.4%
98.5%
ANUAL
2.4%
2.6%
2.3%
3.3%
2.8%
3.2%
2.9%
3.2%
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: crescimento real do tráfego, desconsiderando os efeitos fuga e qualidade.
As projeções de tráfego indicam que as praças de pedágio Moreira César e Itatiaia
serão as de maior tráfego, ao longo dos 25 anos de concessão, com respectivamente
680
e
627
milhões
de
veículos
equivalentes 102
(TAB.
29,
ANEXO
D).
Consequentemente, essas serão as praças com maior arrecadação de receita
proveniente dos pedágios, respondendo por cerca de 55% do total da receita
projetada.
b) risco de construção
O risco de construção, ou cost overrun, nasce da incerteza das estimativas dos custos
das obras a serem realizadas, tendo em vista a longa duração e difícil detalhamento
das mesmas. No caso da Dutra, a maioria das obras é de melhoria e manutenção, o
que reduz consideravelmente este risco. Outro fator mitigador do risco de construção é
a larga experiência dos sponsors na área de construção de rodovias. Também existem
coberturas de seguros que atenuam ainda mais tais riscos.
102
Número de veículos em determinada categoria multiplicado por seu respectivo multiplicador
de tarifa (TAB. 20).
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
81
c) risco político
O risco político origina-se na possibilidade de mudança unilateral dos termos da
concessão por parte do poder concedente, como a expropriação ou a revogação do
contrato. Esse risco também estava relacionado a possíveis alterações da política de
concessões brasileira (por exemplo: a não-efetivação de uma isenção fiscal prometida
ou a criação de novos impostos). Nesses casos, tanto a Lei das Concessões como os
contratos em si especificam as devidas formas de compensação do investidor.
d) risco financeiro
O risco financeiro vem de três fontes: taxa de juros, inflação e desvalorização cambial.
O risco referente à alta das taxas de juros é neutralizado com a obtenção de
financiamento de longo prazo, o que reduz o risco de disparidade entre receitas e
despesas financeiras. O de inflação é mitigado pelo reajuste das tarifas, cuja fórmula
paramétrica inclui índices setoriais de inflação103. O risco de uma desvalorização
cambial afeta os empréstimos denominados em dólares, referentes ao IFC. Porém, o
impacto de uma desvalorização cambial é diluído ao longo de vários anos devido ao
perfil de amortização das dívidas contratadas. O contrato descrimina os direitos da
concessionária quanto ao reequilíbrio econômico-financeiro.
e) risco de força maior
O risco de força maior inclui catástrofes naturais, como incêndios, que são cobertos
pelas apólices de seguros contratadas pelas concessionárias, segundo as normas dos
editais.
Empresas estrangeiras não participaram da licitação. Os riscos político e financeiro
(moeda) foram considerados altos por consórcios internacionais. O risco moeda da
Nova Dutra envolvia principalmente o de o real se desvalorizar, como de fato ocorreu
em janeiro de 1999.
103
Esses índices setoriais serão apresentados no plano de financiamento do projeto.
PROJECT FINANCE
82
3.6 ARRANJOS DE GARANTIA
Para limitar a exposição dos detentores dos títulos aos riscos do projeto, um pacote de
garantias e seguros foi elaborado, contendo as seguintes garantias:
a) securitização das receitas da concessionária;
b) caução das ações dos acionistas (exceto ações da Camargo Corrêa104);
c) hipoteca dos equipamentos comprados;
d) cessão da indenização por rescisão contratual;
e) garantia de pagamento da deficiência na indenização por rescisão contratual;
f) conta reserva;
g) cessão das indenizações por sinistros (seguros).
As estruturas de garantias estão formalizadas em contratos e também cobertas por
seguros. Quatro instrumentos contratuais especificam os eventos de bloqueio do
projeto:
a) Share Pledge Agreement: caução de todas as ações na companhia105 para garantir
o repagamento do empréstimo e de seus encargos. Nesse bloqueio, os
financiadores poderão vender ações no mercado ou tornar-se acionistas da SPC;
b) Project Funds e Share Retention Agreement: estabelecem as responsabilidades
dos acionistas e o mecanismo de utilização das receitas da concessionária. 100%
das ações da Nova Dutra foram retidas até a complementação do projeto e, a partir
de então, estão sujeitas a um índice de retenção de 51%;
c) Termination Compensation Assignment Agreement: estabelece a cessão, em favor
dos financiadores, de toda e qualquer indenização que venha a ser paga à
concessionária ou a seus acionistas, decorrente da rescisão antecipada do
contrato de concessão;
d) Termination Compensation Deficiency Guarantee Agreement: estabelece a
responsabilidade dos acionistas em prover aos financiadores fundos necessários à
cobertura de eventuais saldos devedores remanescentes dos financiamentos, após
a aplicação de indenização em situações específicas.
104
As ações da Camargo Corrêa não foram incluídas na caução das ações porque ela foi a
líder do consórcio na licitação.
105
Exceto as ações da Camargo Corrêa.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
83
O projeto também está coberto por diversos seguros, exigidos pelo edital. A
concessionária faz uma provisão anual com recursos do fluxo de caixa operacional
para o pagamento dos prêmios dos seguros e o custo de contratação é renovado
anualmente. A TAB. 11 mostra as apólices de seguros contratadas pela Nova Dutra,
que totalizam quase R$60 milhões:
TABELA 11
Seguros contratados pela Nova Dutra
SEGURO / GARANTIA
Garantia Performance Bond
Seguro All Risks de construção e Seguro de máquinas
e equipamentos de obra
Seguro de danos patrimoniais e Seguro de quebra de
máquinas
Seguro de lucros cessantes
Seguro de responsabilidade civil
Total
R$ MILHÕES
10,0
21,0
12,0
12,7
4,0
59,7
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez
Concessões.
NOTA: a) base maio/1995; b) o performance bond foi feito para o antigo
DNER, buscando garantir o bom cumprimento das obrigações do contrato
de concessão.
Até o Project´s Completion é vedada a distribuição de dividendos para os sponsors. A
complementação financeira (Project´s Financial Completion) está atrelada aos
resultados financeiros apresentados pela concessionária, que deve atingir lucro líquido
de US$16,5 milhões em dois trimestres consecutivos. A Nova Dutra alcançou em 2000
a complementação total do projeto, conforme mostra a FIG. 6.
PROJECT FINANCE
Financial
Start-up
Technical
Completion
1996
1997
84
Project´s
Completion Completion
1998
1999
2000
2001
2002
FIGURA 6 - Etapas de complementação da Nova Dutra
NOTA: Financial Completion: lucro líquido de US$ 16,5 milhões em dois trimestres
consecutivos; Technical Completion: conclusão das obras do programa de exploração
da rodovia; Project´s Completion: Financial Completion e Technical Completion
efetivados e certificação do DNIT e credores.
Após o atendimento do Project’s Completion, a distribuição de dividendos será
bloqueada caso ocorra alguma das seguintes situações ao se apurarem os resultados
do exercício:
a) índice de cobertura de serviço de dívida (DSCR) < 1.3;
b) dívida de longo prazo sobre o capital (Long Term Debt/Equity Ratio)106 > 1,5;
c) índice de liquidez corrente107 < 0,8.
Os patrocinadores recebem seu retorno na forma de dividendos pagos pelo fluxo de
caixa excedente do projeto (após o pagamento do serviço da dívida). Caso o projeto
satisfaça essas restrições, os dividendos poderão ser pagos até o limite de lucros
acumulados ou o caixa disponível na concessionária, prevalecendo o que for menor.
Os benefícios financeiros do projeto são distribuídos de maneira proporcional à
participação acionária de cada patrocinador na Nova Dutra.
Com relação ao direito de regresso da dívida, existem dois períodos distintos. Até a
complementação total do projeto, ou seja, superadas as fases de Project’s Technical
Completion e Project’s Financial Completion, o direito de regresso é limitado (limited
recourse). Nesse período, em caso de inadimplência, não existe qualquer ativo que
possa ser executado pelos credores, já que a estrada é propriedade do governo
brasileiro.
Após
Project’s
Completion, não existe direito de regresso aos
patrocinadores (non recourse).
106
Índice exigível a longo prazo-patrimônio líquido (exigível a longo prazo dividido pelo
patrimônio líquido.
107
Ativo circulante menos passivo circulante.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
85
Caso a Nova Dutra fique inadimplente, o contrato de financiamento restringe a
distribuição de dividendos. A cláusula de obrigações de não-fazer (Negative
Covenants) trata desse evento:
“Na Hipótese de Inadimplemento em Potencial tiver ocorrido e perdurar, não
pagará qualquer dividendo nem efetuará qualquer distribuição a seu capital
social nem comprará, resgatará ou por outra forma adquirirá quaisquer ações
da Sociedade ou qualquer opção referente às mesmas.”
Se o tráfego efetivo exceder certos níveis especificados, vindo a gerar receitas extras,
não haverá pagamentos adicionais ou redução do prazo da concessão. Mas o contrato
de concessão prevê, caso esse fato ocorra, a realização de investimentos adicionais
na rodovia, de forma que os usuários sejam beneficiados. Por outro lado, o contrato
prevê, sob determinadas circunstâncias, como o não-atendimento de níveis mínimos
de tráfego, a prorrogação do prazo de concessão para recompor o equilíbrio
econômico e financeiro do projeto.
3.7 E STRUTURA JURÍDICA E ORGANIZAÇÃO
Quanto à qualidade dos contratantes e regime jurídico, a Nova Dutra foi contratada
através de um contrato de concessão de serviço público precedida de obra pública
entre a União, por intermédio do DNER (extinto) e da Concessionária, nos termos do
art. 175 da Constituição Federal, pela Lei Federal nº 8666 de 21 de julho de 1993 e
suas alterações, e pela Lei Federal nº 8987 de 13 de fevereiro de 1995. A licitação da
rodovia Presidente Dutra foi do tipo “menor tarifa”108.
A má gestão da estrada pode remover a Nova Dutra da concessão. A legislação e o
contrato prevêem a rescisão do contrato por caducidade, caso ocorra a inadimplência
comprovada da concessionária. Há, também, a possibilidade de intervenção do DNIT
na
concessão
para
sanar
deficiências
e
inadimplências
recuperáveis
da
concessionária. Em qualquer um desses casos, a lei prevê o amplo direito de defesa
da concessionária. Nos casos de extinção, encampação e caducidade, a
concessionária terá direito a indenizações nos termos da legislação vigente. Se houver
encampação, a indenização deve ser paga previamente à remoção da concessionária,
108
Ganhou a concessionária que ofereceu a menor tarifa para o usuário.
PROJECT FINANCE
86
mediante previsão orçamentária, sendo também previamente aprovada pelo
legislativo.
O reequilíbrio do contrato poderá ser efetivado para recompor a condição inicial do
mesmo109. Os eventos que podem provocar tal revisão são:
a) mudanças nos impostos incidentes sobre a receita;
b) mudanças nas obrigações previstas no programa de administração da rodovia;
c) eventos de força maior e/ou atos administrativos;
d) variação nos custos de desapropriação;
e) alteração unilateral do contrato de concessão pelo Governo;
f) obtenção imprevista de receitas acessórias com a exploração da Rodovia;
g) modificações estruturais nos preços relativos dos fatores de produção.
Alguns aditamentos com relação às condições iniciais do contrato de concessão já
foram realizados. Inicialmente, o Programa de Exploração Rodoviária do edital não
previa alguns investimentos que se tornaram necessários (e exigidos pelo poder
concedente) ao longo da concessão. Para restabelecer o reequilíbrio econômico
financeiro do contrato, foram alterados o cronograma de obras e realizados pequenos
ajustes nos valores de tarifa. O contrato especifica, também, os eventos de
terminação:
a) advento do termo contratual;
b) expropriação unilateral por parte do Poder Concedente, por motivos de interesse
público;
c) incapacidade da Concessionária em cumprir com as obrigações assumidas no
Contrato de Concessão;
d) incapacidade do Poder Concedente em cumprir com as obrigações assumidas no
Contrato de Concessão;
e) rescisão por mútuo acordo entre as partes;
f) insolvência / falência da Concessionária.
A administração da Nova Dutra é exercida por um Conselho de Administração,
composto por até onze membros, todos acionistas, eleitos pela Assembléia Geral, com
mandato de um ano, podendo ser reeleitos. As decisões do Conselho de
109
Lei Federal nº 8666, artigos 58 e 65.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
87
Administração são executadas pela Diretoria da empresa, composta por, no mínimo,
quatro membros, acionistas ou não, eleitos pelo Conselho, com mandato de um ano. A
Diretoria é formada pelo Diretor Presidente e pelos Diretores Administrador Financeiro,
de Operações e de Obras.
Os serviços de operação e manutenção da rodovia são terceirizados. A empresa
contratada é responsável pela operação e manutenção da Via Dutra, pela cobrança do
pedágio, pelo pagamento de impostos ao governo, pela realização de depósitos
semanais na conta geral de receitas e pela preparação dos diversos relatórios de
desempenho. A operadora recebe honorários mensais.
3.8 ARRANJOS FINANCEIROS
As fontes de recursos tradicionais no financiamento de projetos de infra-estrutura são:
a) financiamento governamental, através de subsídios, cessões, empréstimos ou
garantias;
b) fornecedores, principalmente empreiteiras e fornecedores de equipamentos;
c) agências bilaterais e multilaterais de crédito, através de subsídios e empréstimos;
d) instrumentos de crédito bancário;
e) colocações privadas de títulos junto a investidores institucionais.
No caso da Nova Dutra, os recursos necessários para a execução dos investimentos
foram oriundos de aportes dos acionistas, fornecedores de equipamentos, assistência
governamental (BNDES) e de um banco multilateral de desenvolvimento (IFC110). Os
empréstimos do IFC foram denominados em dólar norte-americano, enquanto o
restante da dívida foi denominado em real. Além dessas fontes de recursos, durante o
período de montagem do plano financeiro (1995-1997) foram utilizados empréstimosponte (crédito bancário) até a finalização da montagem do financiamento (data do
primeiro desembolso do plano). Não foram emitidos títulos patrimoniais e títulos da
dívida para financiar o projeto. Os recursos foram tomados com base no fluxo de caixa
projetado da operação da concessão.
110
O projeto foi o primeiro Project Finance no Brasil financiado através de organismos
multilaterais.
PROJECT FINANCE
88
O valor total do plano financeiro foi de US$525,5 milhões, para cobrir os investimentos
necessários para recuperação e modernização da rodovia nos cinco primeiros anos 111.
As empresas acionistas da Nova Dutra contribuíram com 20% de capital próprio112 e
outros 21% de recursos provenientes do caixa do projeto, totalizando 41% de recursos
de capital. Os outros 59% são recursos provenientes de terceiros, incluindo recursos
provenientes do BNDES (33%), do IFC (22%) e crédito dos fornecedores (5%). O
financiamento da dívida foi equivalente a 60% das necessidades totais de capital do
projeto. O plano financeiro do projeto está ilustrado na TAB. 12.
TABELA 12
Plano financeiro Nova Dutra
FONTES DE RECURSOS
US$ MILHÕES
%
105.1
20
Andrade Gutierrez
26.3
25
Camargo Corrêa
26.3
25
Norberto Odebrecht
26.3
25
Serveng Civilsan
26.3
25
108.1
21
213.2
41
171
33
IFC - Porção "A"
35
7
IFC - Porção "B"
79.5
15
Suppliers Credit
26.8
5
Total Dívida
312.3
59
Total Financiamento Projeto
525.5
100
CAPITAL
Recursos próprios sponsors
Geração de caixa do projeto
Total Capital
DÍVIDA
BNDES
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez.
NOTA: Base março/1995; IFC - Porção “A”: 1º desembolso, após o
Financial Completion; IFC - Porção “B”: 2º desembolso.
111
O investimento total previsto ao longo do período de concessão é de US$802 milhões (base
março/1995). Informações da apresentação do projeto de concessão da rodovia Presidente
Dutra para o XV Congresso da Associação Brasileira de Analistas de Mercado de Capitais –
ABAMEC, 1998.
112
Esse foi o capital próprio mínimo exigido no edital.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
89
Do total do financiamento do projeto, 77% foram para a recuperação geral da rodovia
(US$402,5). O restante, 23% (US$123 milhões), foi aplicado nos demais investimentos
para operação da rodovia, como a implantação dos serviços de atendimento aos
usuários; dos sistemas de monitoração da rodovia e dos equipamentos e sistemas de
arrecadação, pesagem, comunicação e controle de tráfego. A TAB. 13 apresenta
maiores detalhes sobre a origem e o uso dos recursos no projeto. Os recursos foram
aplicados na compra de equipamentos, financiamento ao capital de giro e obras civis.
TABELA 13
Origens e usos dos recursos da Nova Dutra
OBJETO
VALOR DO BEM
TIPO DE
VALOR TOTAL
TAXA DE
DO
FINANCIADO
AGENTE
DO EMPRÉSTIMO
JUROS
FINANCIAMENTO
(R$ x 1,00)
FINANCIADOR
(R$ x 1,00)
Equipamentos
42.735.791
Capital de Giro e
Obras Civis
PRAZO DE
PRAZO DE
CARÊNCIA AMORTIZAÇÃO
(%)
(ANOS)
(ANOS)
Fornecedores
36.325.423
12%
O
5
Bancos (Tranche 1)
15.480.000
16%
1
2
9.030.000
16%
1
2
Obras Civis
101.770.441
Bancos (Tranche 2)
BNDES e/ou IFC
81.416.353
11%
3
7
Obras Civis
76.770.238
BNDES e/ou IFC
49.900.655
11%
3
7
Obras Civis
52.741.696
BNDES e/ou IFC
8.400.000
11%
3
7
Obras Civis
91.965.571
BNDES e/ou IFC
47.585.000
11%
3
7
Obras Civis
91.965.571
BNDES e/ou IFC
47.355.000
11%
3
7
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: base de preços maio/1995; tranche: parcela do empréstimo-ponte.
O custo de capital de terceiros foi de 11% para obras civis, de 16% para capital de giro
e de 12% para equipamentos 113 (TAB.13) . O custo de capital próprio foi variável, já
que cada acionista possuía seu próprio custo, não havendo um custo médio do
consórcio. A dívida contraída é contabilizada no balanço da SPC e nos balanços
consolidados dos patrocinadores, mantidas as respectivas participações na SPC. Os
auditores independentes ressalvam, nos balanços consolidados, que a dívida se dá
através de instrumento de Project Finance, indicando também o seu direito regresso.
A montagem do financiamento foi de responsabilidade dos sponsors do projeto e o
modelo e as fontes de recursos foram apresentados ao poder concedente na entrega
da proposta para a concorrência. Os bancos Garantia e Lahman Brothers prestaram
consultoria (financial advisors) para montagem do financiamento, contribuindo nas
discussões legais e na estruturação dos arranjos contratuais.
113
Dados de proposta.
PROJECT FINANCE
90
As negociações e a estruturação dos contratos foi longa. A montagem completa do
Project Finance levou quase dois anos. A TAB. 14 relaciona as principais etapas da
estruturação do plano de financiamento, com suas respectivas datas.
TABELA 14
Processo de montagem do plano de financiamento Nova Dutra
Etapas
Data
Apresentação do projeto ao BNDES
Nov-95
Visita técnica inicial do IFC
Jan-96
Transferência do controle da rodovia
Mar-96
Processo de “Due Dilligence”
Mar-96
Aprovação em 1º nível – IFC
Jun-96
Enquadramento BNDES
Jun-96
Início da cobrança de pedágio
Ago/96
1º Contrato com o BNDES( Garantias Corporativas )
Ago/96
1º Desembolso BNDES
Set/96
Negociação do “term Sheet”
“Road Shows”
Negociação dos Contratos “Project Finance”
Jul/96-Nov/96
Nov-96
Fev/97-Jun/97
Assinatura dos Contratos
Ago/97
1º desembolso ( BNDES- IFC )
Set/97
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: term Sheet: contrato de financiamento; Road Shows: apresentações a
potenciais investidores para captação de recursos.
Serviços de trustee114 foram contratados pela Nova Dutra para cobrir as exigibilidades
e fluxos operacionais do projeto, conforme ilustra o fluxo de recursos financeiros do
projeto representados na FIG. 7. A instituição encarregada da conta bancária da
empresa recebe os recursos provenientes de receitas e indenizações de seguros e
deposita em uma conta geral de receita. Depois, essa conta é distribuída em quatro
outras contas: desembolsos operacionais, desembolsos financeiros, reserva do
serviço da dívida e conta investimentos (nessa seqüência):
114
Serviços de administração da conta bancária de uma empresa, suportados pelo pacote de
garantias do projeto.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
91
a) conta desembolsos operacionais: é destinada para pagar despesas administrativas
e operacionais da estrada, incluindo o pagamento de tributos. Receitas são
dedicadas para a manutenção e operação da rodovia;
b) conta desembolsos financeiros: paga o serviço da dívida junto ao IFC, BNDES e
fornecedores;
c) conta de reserva para pagamento do serviço da dívida: está disponível para o
pagamento da dívida de forma pontual, caso a conta geral de receitas não tenha
saldo suficiente para cobrir um pagamento de serviço da dívida programado
(eventuais perdas relacionadas com o índice de cobertura do serviço da dívida).
Essa conta é em dólares norte-americanos, e seu nível mínimo é US$2 milhões
por trimestre115. À medida que o fundo de reserva para serviço da dívida cai abaixo
desse mínimo, reais da conta geral devem ser convertidos para dólares e
remetidos para o fundo de reserva. A conta reserva é uma garantia de liquidez
para os credores de curto prazo e também um mecanismo de hedge cambial116;
d) conta investimentos: poderá incorporar novo aporte de capital e de novos
financiamentos. As sobras de caixa retornarão para a conta de receitas, para
utilização na cobertura de eventuais deficiências futuras.
•RECEITAS
•INDENIZAÇÕES DE SEGUROS
•CAPITAL
CONTA DE
RECEITAS
•FINANCIAMENTOS
CONTA DE
INVESTIMENTOS
CONTA DE
DESEMBOLSOS
OPERACIONAIS
CONTA RESERVA
DO SERVIÇO
DA DÍVIDA
• OPERAÇÃO / MANUTENÇÃO
•TRIBUTOS
• SEGUROS
•DNER / DNIT
CONTA DE
DESEMBOLSOS
FINANCEIROS
•
US$ 2 MILHÕES
/TRIMESTRE
•EXECUÇÃO DOS
INVESTIMENTOS
•EMPRÉSTIMOS
- PONTE
•IFC / BNDES
••FORNECEDORES
FIGURA 7 - Fluxo de recursos da Nova Dutra
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões
115
116
Esse saldo foi definido pelos credores.
Operação que procura proteger o pagamento (em reais) de um compromisso em dólar do
impacto da desvalorização futura.
PROJECT FINANCE
92
A capacidade de endividamento do projeto foi medida pelo Índice de Cobertura do
Serviço da Dívida. Tal índice deve ser maior que 1,3 no período de pagamento do
serviço da dívida.
Os credores exigiram demonstrações contábeis e financeiras dos sponsors, capazes
de demonstrar a capacidade do projeto em cumprir com os aportes e obrigações
necessárias ao plano de investimento. O nível de transparência exigido pelos credores
em relação ao projeto é alto. Os bancos exigem relatórios de acompanhamento de
tráfego de veículos, resultados operacionais e financeiros e acompanhamento do
cronograma de investimentos. Os principais indicadores econômicos analisados são o
índice de cobertura do serviço da dívida, o índice de liquidez corrente117 e o índice
exigível a longo prazo-patrimônio líquido118. O DNIT recebe também relatórios
operacionais periódicos.
Os benefícios sociais e a contribuição para o desenvolvimento econômico da região e
do país foram avaliados, já que o projeto contou com recursos do governo, através do
BNDES, e de um banco multilateral de desenvolvimento, o IFC. Ambos possuem a
missão de financiar empreendimentos que gerem benefícios para a sociedade. A
transferência da operação e da administração da rodovia à Nova Dutra criou novos
empregos e grande parte da mão-de-obra foi contratada em cidades que margeiam a
estrada. Essa orientação também tem sido dada à contratação de fornecedores. Hoje,
os trabalhos da empresa mantêm mais de 3 mil empregos, gerados pela própria Nova
Dutra e pelas construtoras contratadas. O projeto contribui também para a geração de
receita tributária adicional.
A estrutura de amortização da dívida levou em conta a variabilidade do fluxo de receita
proveniente do pedágio. A dívida do BNDES foi parcelada em quatro empréstimos
com diferentes prazos de carência: 18, 36, 60 e 84 meses. A TAB. 15 resume as
principais características de amortização da dívida do financiamento e a TAB. 16 o seu
custo.
117
118
Mede a capacidade do projeto para satisfazer suas obrigações de curto prazo.
Indica a relação entre os recursos de longo prazo fornecidos por credores e os recursos
fornecidos pelos sponsors. É usado para medir o grau de alavancagem financeira do projeto.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
93
TABELA 15
Cronograma de amortização dos títulos da Nova Dutra
VALOR
(US$ MILHÕES)
PRAZO TOTAL
(ANOS)
PRAZO CARÊNCIA
(ANOS)
PRAZO AMORT.
(ANOS)
BNDES – A
47,75
10
1,5
8,5
BNDES – B
68,57
10
3
7
BNDES – C
31,98
10
5
5
BNDES – D
22,82
10
7
3
IFC – A LOAN
35,00
13
4
9
IFC – B LOAN
79,50
9
4
5
SUPPLIERS’
26,88
9
2
7
MODALIDADE
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez Concessões.
TABELA 16
Custo da dívida
JUROS
SPREAD
(BP's)
COMISSÕES
FLAT
COMISSÕES
COMPROMISSO
BNDES - Todos
TJLP
550
-
1,2% a. a.
IFC – ‘A’ Loan
Libor
375
1,0%
0,5% a. a.
IFC – ‘B’ Loan
Libor
350
2,0%
0,5% a. a.
Suppliers’ Credit
Libor
100
0,75%
0,5% a. a.
MODALIDADE
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: TJLP: Taxa de juros de longo prazo119; LIBOR: London Interbank Offer Rate.
O projeto gera receitas acessórias, como as advindas da exploração de áreas de
serviço ao longo da estrada e multas por excesso de peso dos veículos. No entanto, a
maior parte da receita do projeto é proveniente do volume de tráfego da rodovia. A
grande participação de veículos pesados no volume de tráfego da via Dutra faz com
que a receita seja impactada pelo nível de atividade econômica brasileira, havendo
uma relação direta com o PIB, o crescimento da população e os preços dos
combustíveis. Os veículos pesados participam com 80% da receita total da rodovia. A
119
Custo básico dos financiamentos concedidos pelo BNDES. O valor da TJLP é fixado
periodicamente pelo Banco Central do Brasil.
PROJECT FINANCE
94
receita prevista para o prazo total da concessão (25 anos) é de aproximadamente
US$6 bilhões (TAB. 17). Em valores presentes, esse montante equivale a R$10
bilhões.
TABELA 17
Projeção de receita
ANO
PREVISÃO RECEITA
US$ MILHÕES
1
80
2
170
10
229
25
308
TOTAL
ACUMULADO
6.000
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade
Gutierrez Concessões.
NOTA: a) base março/1995; b) para a demonstração completa da
receita de pedágio ver TAB. 30, ANEXO E.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
95
O NPV do projeto é R$214 milhões 120, o payback121 é de oito anos e a IRR é de
27%122. As projeções financeiras e os estudos de tráfego elaborados para as
propostas tomaram como base o ano projeto como o período de 12 meses a contar da
data do início da operação do projeto (março/1996). O GRAF. 4 é o fluxo de caixa
projetado do projeto. A TAB. 18 e 19 apresentam as projeções dos resultados contábil
e financeiro, respectivamente.
140,000,000
120,000,000
100,000,000
Capital (R$)
80,000,000
60,000,000
40,000,000
20,000,000
0
1
2
3
4 5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
(20,000,000)
(40,000,000)
Ano
Fluxo de Caixa Incremental Líquido
GRÁFICO 4 - Fluxo de caixa projetado do projeto da Nova Dutra
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade Gutierrez Concessões.
120
Taxa de desconto (r): 12% a.a.
121
Tempo que o negócio leva para retornar o investimento inicial feito.
122
Fonte: CCR.
PROJECT FINANCE
96
TABELA 18
Projeção do demonstrativo do resultado contábil Nova Dutra
ESPECIFICAÇÃO
1. RECEITA BRUTA (1.1 + 1.2 + 1.3 )
1.1 - Receitas de Pedágio (Quadro 4)
1.2 - Outras Rec. Operac. (Quadro 5)
1.3 - Receitas Financeiras (Quadro 6)
2. RECEITA LÍQUIDA ( 1 - 2.1 )
2.1 - Tributos
3. LUCRO LÍQUIDO ANTES DO I.R.
[2 - (3.1 + 3.2 + 3.3 + 3.4 3.5)]
TOTAIS
25 ANOS
5.727.405.052
5.707.335.494
0
20.069.558
5.276.525.548
450.879.504
2.507.204.397
3.1 - Custos Operacionais (Quadro 11)
3.2 - Seguros
3.3 - Juros s/ Empréstimos - Obras Civis
3.4 - Juros s/ Empréstimos - Equipamentos
3.5 - Depreciação - Invest. - O.Civis e Equip.
1.839.856.150
34.704.667
166.323.255
11.647.852
716.789.228
4. IMPOSTO SOBRE LUCRO (4.1+4.2+4.3)
1.033.452.582
4.1 - Imposto de Renda
574.443.733
4.2 - Adicional de Imposto de Renda
229.281.902
4.3 - Contribuição Social
229.726.948
5. LUCRO LÍQUIDO APÓS I.R. (3 - 4)
1.473.751.814
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade
Gutierrez Concessões.
NOTA: a) base de preços maio/1995; b) para demonstrativo
anual ver TAB. 31, ANEXO F.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
97
TABELA 19
Projeção do demonstrativo do resultado financeiro Nova Dutra
ESPECIFICAÇÃO
TOTAIS
25 ANOS
1. FONTES ( 1.1 + 1.2 )
2.486.033.472
1.1 - GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA
(1.1.1 + 1.1.2)
2.190.541.042
1.1.1 - Lucro Líquido Após I.R.
1.1.2 - Depreciação
1.2 - EMPRÉSTIMOS ( Liberações)
2. USOS ( 2.1 + 2.2 )
1.473.751.814
716.789.228
295.492.430
1.012.281.658
2.1 INVESTIMENTOS (Obras Civis e
Equipamentos)
716.789.228
2.2 - AMORTIZAÇÕES DE EMPRÉSTIMOS
295.492.430
3. CAPITAL ( 1 - 2 )
4. TAXA INTERNA DE RETORNO (IRR)
1.473.751.814
26,89%
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade
Gutierrez Concessões.
NOTA: a) base de preços maio/1995; b) para demonstrativo
anual ver TAB. 32, ANEXO G.
O reajuste da tarifa do pedágio é feito todos os anos por uma fórmula paramétrica,
baseada em quatro índices de custo de construção divulgados pela Fundação Getúlio
Vargas (FGV). Até o quinto ano do contrato — período em que ocorreu a conclusão e
recebimento definitivo das obras de recuperação da rodovia, excetuadas as obras de
artes especiais — os índices setoriais para o reajuste da tarifa foram:
a) 14% da variação do índice de Terraplanagem;
b) 34% da variação do índice de Pavimentação;
c) 32% da variação do índice de Obras de Artes Especiais;
d) 20% da variação do índice de Serviços de Consultoria.
PROJECT FINANCE
98
A partir do quinto ano do contrato, a ponderação dos parâmetros da fórmula de
reajuste foi alterada. Essa modificação reflete o término do programa principal de
investimentos na rodovia previsto no edital (recuperação geral da rodovia), que são os
investimentos mais significativos da concessão. A partir de então, as obras passam a
ser de melhorias e de expansão da rodovia e as seguintes proporções passaram a
vigorar:
a) 20% da variação do índice de Terraplanagem;
b) 16% da variação do índice de Pavimentação;
c) 13% da variação do índice de Obras de Artes Especiais;
d) 51% da variação do índice de Serviços de Consultoria.
O valor da tarifa básica, em base de preços de 1995, é R$2,39 (US$2,46). Existem
dez categorias de veículos, baseadas no número de eixos, e cada uma possui um
multiplicador123. A TAB. 20 mostra o valor da tarifa de pedágio segundo a categoria do
veículo.
TABELA 20
Valor da tarifa de pedágio segundo categoria do veículo
CATEGORIA
DE VEÍCULO
MULTIPLICADOR
DA TARIFA
VALOR EM
R$ x 1,00
1
1
2,39
2
2
4,78
3
3
7,17
4
3
7,17
5
4
9,56
6
4
9,56
7
5
11,95
8
6
14,34
9
0,5
1,20
10
ISENTO
-
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: base de preços maio/1995; tarifa básica:
categoria
1
(veículos
de
dois
eixos.
Exemplo:
motocicletas e automóveis).
123
Fator multiplicativo, aplicado à tarifa básica de pedágio, para se obter a tarifa para os
veículos de diferentes categorias.
RODOVIA PRESIDENTE DUTRA
99
Os custos operacionais totalizam R$3 bilhões ou US$3,4 bilhões, incluindo impostos
sobre faturamento e renda. Os impostos são pagos pela concessionária de acordo
com a legislação vigente. O projeto não obteve benefícios fiscais do estado ou União.
Os maiores componentes do custo operacional são os custos relacionados à operação
da rodovia (75%), sendo o mais alto deles o sistema de atendimento aos usuários
(49%). A TAB. 21 apresenta a descrição dos custos operacionais do projeto.
TABELA 21
Descrição dos custos operacionais da Nova Dutra
CUSTOS OPERACIONAIS
% DO TOTAL
Manutenção da rodovia
19.0
Monitoração da rodovia
1.5
Operação da rodovia
75.0
Administração
21.0
Sistema de Atendimento ao Usuário
49.0
Fiscalização da Concessão
5.0
Conservação da rodovia
4.5
Total
100
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Andrade
Gutierrez Concessões.
NOTA: base: março/1995.
PROJECT FINANCE
4O
100
PROJETO DA AERONAVE REGIONAL ERJ-145
4.1 A INDÚSTRIA AERONÁUTICA REGIONAL NORTE-AMERICANA124
Os principais mercados da indústria aeronáutica regional125 são o norte-americano e o
europeu. Estes são responsáveis por cerca de 80% da oferta mundial de assentos por
km (índice ASK - Aircraft Seat Kilometers) de aeronaves regionais (GRAF. 5).
África e Oriente
Médio
China
3%
América Latina e
2%
Caribe
6%
Ásia / Pacífico
8%
América do Norte
55%
Europa
26%
GRÁFICO 5 - Capacidade ASK no mercado da aviação regional
NOTA: a) base 2002; b) aeronaves com capacidade para até 120
assentos; c) frotas em serviço de jatos e turboélices; d) capacidade
total ASK: 8.664.
FONTE: Embraer.
A aviação regional norte-americana consolidou seu importante papel no sistema de
transporte aéreo nacional no final da década de 70, quando ocorreu a
desregulamentação do setor. Desde então, ela vem apresentando um crescimento
expressivo em número de passageiros (aproximadamente 10% ao ano).
124
A análise da indústria é restrita ao mercado norte-americano em função da importância
deste na indústria mundial e pelo fato dele ser o maior comprador do ERJ-145 (68% dos
pedidos de compra dessa aeronave foram de companhias aéreas norte-americanas). No
entanto, devido a sua representatividade, não constitui um erro extrapolar essa análise para
toda a indústria mundial, considerando as devidas proporções de cada mercado.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
101
A história de sucesso da aviação regional apresenta três fases bem distintas 126. A
primeira, a dos turboélices, veio logo após a desregulamentação, na primeira metade
da década de 80. Mais de 200 companhias aéreas prestavam serviços de curto
alcance (aproximadamente 140 milhas), com turboélices de pequena capacidade (15
assentos em média), para pequenas e médias cidades.
A segunda fase, a de consolidação dos hubs 127, começou em meados de 1980, sendo
estendida até a primeira metade da década de 90. As companhias aéreas regionais
estabeleceram-se e consolidaram suas posições, fornecendo conexões para as
companhias major128. Em 1995, o número de companhias em operação caiu pela
metade em relação à década de 80 (cerca d e 124 empresas). O tamanho médio das
aeronaves aumentou para 25 assentos com a chegada dos novos turboélices, com
capacidade de 30-50 assentos, e as companhias aéreas passaram a voar em rotas de
maior alcance (cerca de 223 milhas em média).
Atualmente, a aviação está na fase dos jatos regionais. A partir da segunda metade da
década de 90, os turboélices passaram a ser substituídos por jatos de alta
produtividade, revolucionando a indústria. O mercado de áreas restritas foi expandido
e, com isso, geraram-se novas rotas, a capacidade dos aviões foi adaptada à
demanda, fortaleceram-se os hubs, reduziu-se o tempo de viagem, a freqüência dos
vôos foi aumentada e ampliaram-se as redes. As características de operação também
foram alteradas. Em 2000, o alcance das rotas cresceu, atingindo 300 milhas, o
tamanho médio das aeronaves aumentou para 32 assentos e a consolidação das
companhias continua em curso. Hoje o setor conta com 94 companhias aéreas para
servir um mercado em constante crescimento. A FIG. 8 e 9 ilustra o a presença da
aviação regional nos EUA. Em apenas cinco anos, as aeronaves regionais passaram a
servir todos estados norte-americanos e suas principais localidades.
125
Jatos com capacidade para menos de 100 assentos.
126
Departamento de análise de mercado da Embraer.
127
Aeroportos que concentram as operações de aviação de uma determinada região
geográfica.
128
Companhias que operam com grande volume de passageiros, em rotas internacionais,
geralmente através de jatos com capacidade para mais de 120 assentos.
PROJECT FINANCE
FIGURA 8 - Presença de jatos regionais nos EUA em janeiro/1995
FONTE: Embraer
FIGURA 9 - Presença de jatos regionais nos EUA em janeiro/2002
FONTE: Embraer
102
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
103
O GRAF. 6 compara o crescimento da receita-passageiro-milha (Revenue Passenger
Mile - RPM129) das companhias aéreas regionais norte-americanas com o número de
jatos regionais em serviço. Em 1997, menos de 200 jatos regionais estavam em
operação, comparados com cerca de 600 em 2000. A taxa de crescimento RPM foi de
20% no ano 2000.
RPM
Rate
Taxa deGrowth
crescimento
RPM
600
JJatos
e t s em
i nserviço
service
500
20%
400
15%
300
10%
200
5%
100
0%
Número
emService
serviço
Numberde
of jatos
Jets in
TaxaRPM
de crescimento
Growth Rate RPM
25%
0
1997
1998
1999
2000
GRÁFICO 6 - Crescimento RPM EUA x jatos regionais em serviço
FONTE: Embraer.
Se a taxa de crescimento RPM das aeronaves regionais for analisada ao longo das
duas últimas décadas, será constatado que ela sempre se manteve acima da taxa de
crescimento RPM dos aviões major, conforme ilustra o GRAF. 7.
129
Ao contrário do índice ASK, que mede a oferta, o índice RPM representa a demanda. Este
índice não considera a capacidade ociosa das aeronaves.
PROJECT FINANCE
104
40%
35%
Crescimento RPM
30%
25%
Regional
20%
15%
10%
5%
Major
0%
-5%
1981
82
83
84
1985
86
87
88
89
1990
91
92
93
94
1995
96
97
98
99
2000
GRÁFICO 7 - Evolução do mercado EUA de aviação comercial
FONTE: Regional Airline Association - RAA e Air Transport Association - ATA. Dados
obtidos na pesquisa de campo na Embraer.
Durante as recessões econômicas ocorridas ao longo da história, as companhias
regionais foram menos afetadas em função da operação de jatos de menor
capacidade. O GRAF. 8 mostra o impacto do atentado terrorista de 11 de setembro de
2001 nos EUA na taxa de crescimento RPM das companhias aéreas norteamericanas. As companhias major, que operam jatos com maior capacidade, foram
mais afetadas que as companhias regionais, bem como vêm se recuperando mais
lentamente do ambiente recessivo estabelecido no setor de aviação após os
atentados.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
105
20%
10%
Crescimento RPM
Regional
0%
Jan-01
Feb
Mar
Apr
May
Jun-01
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec/2001
-10%
Major
-20%
-30%
-40%
GRÁFICO 8 - Evolução do mercado EUA de aviação comercial - 2001
FONTE: RAA e ATA. Dados obtidos na pesquisa de campo na Embraer.
O crescimento anual médio durante a década de 90 foi de 13%. Tudo indica que a
demanda por aeronaves regionais continuará satisfatória no futuro. O departamento de
análise de mercado da Embraer projeta uma taxa de crescimento RPM de 9% ao ano
até 2010 (GRAF. 9).
Revenue Passenger Miles (Billions)
70
60
Crescimento médio anual
Projeção
Average Annual Growth
1990-2000:
1990-2000: 13%
13%
50
Forecast
2001-2010:
2001-2010:9%
9%
40
30
20
10
GRÁFICO 9 - RPM das companhias aéreas norte-americanas
FONTE: Embraer.
10
20
08
20
06
20
04
20
02
20
00
20
98
19
96
19
94
19
92
19
19
90
0
PROJECT FINANCE
106
Desde 1980, o número de companhias aéreas regionais vem decrescendo
significativamente (de 214 para 94). Inicialmente essas empresas estabeleceram
alianças com as operadoras majors, mas depois passaram a ser compradas por elas,
produzindo um pequeno número de megaoperadoras regionais. As cinco maiores
companhias regionais dos Estados Unidos foram responsáveis por aproximadamente
60% dos passageiros transportados em 2000 por esse segmento, em comparação
com apenas 46% 10 anos atrás.
Os jatos modificaram o papel tradicional das companhias regionais através da
ampliação da sua área de atuação. Novas e longas rotas foram criadas, oferecendo
alternativas aos hubs congestionados. A preferência dos passageiros pelos jatos
regionais e a flexibilidade operacional (habilidade para explorar mercados de curta,
média e longa distâncias) dessas aeronaves estão levando as principais empresas
aéreas norte-americanas a se estruturar para operar frotas formadas inteiramente por
jatos 130. Segundo dados fornecidos pela Embraer, em 1999 e 2000, 91% do total de
pedidos de compra de aviões regionais, em todo o mundo, foram de jatos regionais.
Nos próximos 10 anos, a demanda por jatos continuará alta e os turboélices serão
responsáveis por somente 5% do total das entregas, estimadas em 2.475 aviões
(GRAF. 10).
130
Os turboélices remanescentes tendem a se concentrar em nichos de mercados secundários,
operando serviços de curta distância.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
107
Nº de Assentos
Turboprop
Turboélices
5%
91-120 Jet
29%
61-90 Jet
30-60 Jet
55%
11%
GRÁFICO 10 - Entregas de aeronaves 2001-2010 no mercado EUA
NOTA: Segmentação dos jatos por capacidade de assentos.
FONTE: Embraer
A existência de scope clauses é o aspecto mais controverso, que definirá o futuro das
companhias aéreas regionais norte-americanas. As scope clauses são restrições
impostas por sindicatos de pilotos para a operação de frota de jatos entre 70 e 110
assentos. As restrições dos sindicatos reduzem o potencial de vendas dessas
aeronaves no curto prazo. Contudo, as companhias vêm buscando estabelecer
acordos para flexibilizar essas limitações no médio e longo prazo.
PROJECT FINANCE
108
4.2 O PROJETO131
O ERJ-145 é um projeto de desenvolvimento, fabricação, comercialização e pós-venda
de um avião da Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A. – Embraer. Fundada pelo
governo brasileiro em 1969, a Embraer é a quarta maior fabricante de aeronaves
comerciais do mundo, detém a liderança mundial na fabricação de jatos regionais e é
a maior exportadora brasileira. Atualmente, a empresa desenvolve mais de 17 projetos
simultaneamente132 e emprega mais de 11.000 funcionários, contribuindo para a
geração de mais de 3.000 empregos indiretos.
O ERJ-145 é um jato pressurizado para transporte regional, com capacidade para
cinqüenta lugares, e tem como principais características o alto desempenho e os
baixos custos de aquisição e operação. Os concorrentes diretos do ERJ-145 são o jato
canadense CRJ-200133 e o turboélice sueco SAAB-2000134. O ERJ-145 tem valor
básico de referência da ordem de US$14,8 milhões, 20% mais barato que o seu
concorrente direto, CRJ-200, que custa US$18,6 milhões 135.
O avião é composto de 19.518 peças e componentes, e seu desenvolvimento
completo absorveu dois milhões de horas de trabalho em aproximadamente quatro
anos 136. O projeto empregou um contingente de 2.300 pessoas (incluindo os
funcionários dos parceiros), das quais 350 estiveram diretamente envolvidas na
Embraer (Bernardes, 2000). Seu plano de negócios (Business Plan) foi elaborado para
um período de 10 anos de produção. O jato foi concebido para uma vida econômica de
60.000 ciclos de vôo ou 60.000 horas de vôo (o que ocorrer primeiro), o que
131
Para informações técnicas do projeto, ver Jane´s “All the World´s Aircraft” (1999).
132
Antes do lançamento do ERJ-145, a Embraer desenvolvia somente seis projetos
simultaneamente.
133
Projeto da Canadair Regional Jet, do grupo Bombardier. A fabricante canadense é a 3ª
maior do mundo, depois da Boeing e da Airbus.
134
A concorrência com o SAAB diminuiu muito devido à preferência das companhias aéreas
pelos jatos. Hoje o principal concorrente do ERJ-145 é o avião canadense.
135
Cabe já antecipar que um dos critérios de compra são as condições de financiamento. Essa
diferença pode aumentar ainda mais com a utilização do PROEX para financiar as importações
das companhias aéreas estrangeiras a taxas de juros mais baixas. Wheatley. Embraer: The
Sky´s the Limit. Business Week .
136
Após a fase de definições iniciais (anteprojeto).
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
109
corresponde aproximadamente a 24 anos de operação137. Desde sua entrada em
operação, já foram entregues quase 400 unidades a empresas aéreas de todo o
mundo.
Disponível nas versões alcance estendido (Extended Range - ER), longo alcance
(Long Range - LR) e, em breve, extra-longo alcance (Extra Long Range - XR), o
projeto ganhou a dimensão de família de aviões e, a partir de sua plataforma, novas
aeronaves foram desenvolvidas com base no conceito de comunalidade, permitindo a
redução de custos de desenvolvimento138. Para a aviação regional, foram derivados os
jatos ERJ-135 e o ERJ-140139, para 37 e 44 assentos respectivamente140. O projeto
também derivou novos produtos na aviação corporativa e militar. Para o mercado
corporativo e de transporte governamental, o ERJ-135 deu origem ao projeto do jato
Legacy, disponível em duas versões, a Executive e a Corporate Shuttle. A Executive
possui acomodações para 10 a 15 passageiros e a Shuttle para até 19 passageiros.
Na aviação militar, três jatos resultaram da plataforma do ERJ-145: o EMB 145
AEW&C (Airborne Early Warning and Control), aeronave de alerta aéreo antecipado, o
EMB 145 RS (Remote Sensing), aeronave para missões de vigilância territorial e
proteção ambiental e o EMB 145 MP/ASW, aeronave de patrulhamento marítimo e de
guerra anti-submarino141.
A FIG. 10 relaciona as aeronaves da família ERJ-145 com o ciclo de vida do projeto.
Cinco fases constituem o projeto de desenvolvimento de uma aeronave da Embraer:
a) fase 1, definições iniciais: os requisitos de alto nível são identificados e é definida a
configuração básica do produto;
b) fase 2, definição conjunta: refinamento e validação da configuração inicialmente
escolhida, detalhando-se o projeto, montagem e interfaces;
137
Uma companhia aérea regional típica realiza cerca de 2.500 ciclos de vôo ao ano com uma
aeronave.
138
A comunalidade de uma frota também é bastante desejada pelos clientes, já que possibilita
redução de custos com peças de reposição, manutenção, treinamento de técnicos, pilotos e
tripulantes.
139
O ERJ-135 possui um grau de comunalidade em relação ao ERJ-145 da ordem de 90%. O
ERJ-140 possui 98% de comunalidade com o ERJ-135 e o ERJ-145.
140
141
Para fotos da família regional, ver FIG. 12, ANEXO H.
A Força Aérea Brasileira - FAB encomendou ao Sistema de Vigilância da Amazônia SIVAM, cinco unidades do EMB 145 AEW&C e três do EMB 145 RS. A força aérea grega e o
governo mexicano também encomendaram essas aeronaves.
PROJECT FINANCE
110
c) fase 3, detalhamento do projeto: desenvolvimento dos modelos geométricos,
roteiros, ferramental, manuais e catálogos. Nessa fase também ocorrem a
construção de protótipos, a campanha de ensaios e a certificação da aeronave;
d) fase 4, produção seriada: o ERJ-145 encontra-se nesta fase, etapa em que as
aeronaves estão sendo fabricadas, vendidas e entregues. Nessa fase a Embraer
dá suporte aos clientes e eventualmente efetua mudanças de projeto;
e) fase 5, phase-out: o projeto termina quando a empresa deixa de fabricar a
aeronave, mas continua fabricando peças de reposição e dando suporte à frota em
operação.
CICLO DE VIDA DE UM PROJETO DE UMA AERONAVE
1
DEFINIÇÕES
INICIAIS
2
3
4
5
DEFINIÇÃO
CONJUNTA
PROJETO
DETALHADO
E CERTIFICAÇÃO
PRODUÇÃO
SERIADA
PHASE-OUT
LEGACY
ERJ-145 XR
EMB-145 AEW&C
AGS e MP/ASW
ERJ-140
ERJ-135
ERJ-145
LR e ER
FIGURA 10 - Família de aeronaves derivadas do ERJ-145 x ciclo de vida
FONTE: Embraer. Base abril/2002.
Se considerarmos todo o ciclo de vida do projeto, este terá a duração de quase 40
anos (quatro anos de desenvolvimento142, 10 anos de fabricação e 24 anos de suporte
à frota de jatos em operação). Considerando -se somente o período de geração de
receita, ou seja, sem contar sua fase de desenvolvimento, o projeto terá um ciclo de
vida de aproximadamente 34 anos, já que mesmo na fase de phase-out, quando é
encerrada a construção das aeronaves, o projeto continuará gerando receitas de
suporte aos clientes.
142
Sem considerar as interrupções de projeto.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
111
4.3 H ISTÓRICO143
No final da década de 80, a Embraer iniciou estudos visando produzir uma aeronave
que apresentasse custo de operação similar ao dos turboélices, porém com uma
performance superior. A empresa usou como ponto de partida a plataforma básica do
turboélice EMB-120 Brasília144, avião de trinta lugares, que teria sua fuselagem
alongada para quarenta passageiros. Assim, o ERJ-145 foi concebido e anunciado
oficialmente em meados de 1989, durante o Salão Aeronáutico de Le Burget (França).
Nesse momento a configuração do avião já era de cinqüenta assentos.
A estratégia-chave do desenvolvimento foi a comunalidade145. Buscou-se empregar ao
máximo os componentes utilizados pelo Brasília, objetivando-se, assim, reduzir os
custos de desenvolvimento da aeronave. Sua fuselagem resultou do Brasília, e várias
peças do turboélice, já em produção, foram utilizadas, assim como ferramentais e
gabaritos de montagem. A estratégia de comunalidade, juntamente com o know-how
tecnológico acumulado de outro turboélice, o CBA 123146, permitiu uma redução de
custos de desenvolvimento da ordem de 40%. (Bernardes, 2000).
Em 1990, o projeto foi interrompido, dado o agravamento da crise financeira da
empresa. Então, somente em julho de 1992 as fases de testes e modificações do
projeto foram completadas. As parcerias formadas com grandes fornecedores da
indústria aeronáutica em 1992 e 1993 deram um novo impulso ao projeto. Em
dezembro de 1994, a Embraer foi privatizada. O grupo Bozano Simonsen e os fundos
Sistel e Previ adquiriram 60% da empresa, em parte iguais. Alguns anos depois 147, um
consórcio francês formado pelas empresas Dassault Aviation, Thales, EADS e
Snecma, adquiriram outros 20%. O governo brasileiro ainda detém 1,45% das ações,
e o restante é pulverizado em bolsas (GRAF. 11).
143
Para informações complementares desse projeto, ver Bernardes (2000: 19).
144
Líder de vendas na sua categoria com mais de quatrocentas unidades vendidas.
145
A indústria automobilística japonesa foi precursora dessa estratégia.
146
Aeronave para o mercado de transporte regional desenvolvida em conjunto com a
Argentina.
147
1999.
PROJECT FINANCE
112
Grupo Bozano,
Simonsen
19%
Outros
19%
Governo Brasileiro
2%
Consórcio
Francês
20%
Fundo Sistel
20%
Fundo Previ
20%
GRÁFICO 11 - Acionistas controladores da Embraer
FONTE: Embraer. Base junho/2001
A empresa vinha acumulando prejuízos, e sua sobrevivência passou a estar
diretamente ligada ao sucesso do ERJ-145. Em 1995, sob o controle da nova
administração, o projeto é retomado e priorizado, acelerando-se seu desenvolvimento.
A primeira grande venda de ERJ-145 foi para a empresa norte-americana Continental
Express, em 1996, durante a feira de Farnborough, na Inglaterra, quando foram
vendidos duzentos ERJ-145, sendo vinte e cinco pedidos firmes. Nesse mesmo ano, a
Embraer e a Bombardier começaram a travar uma intensa disputa comercial na OMC.
A fabricante concorrente, através do governo canadense, abriu processo na OMC para
questionar a legalidade dos subsídios fornecidos pelo governo brasileiro às
exportações da Embraer. A Canadair Bombardier apresentou queixa a respeito da
modalidade de equalização de taxas de juros dos financiamentos concedidos pelo
PROEX. As operações de venda com suporte do PROEX foram consideradas
ilegais 148, e a OMC determinou que o Brasil modificasse o programa para acabar com
os subsídios, autorizando o Canadá a impor retaliações no valor de US$224 milhões
ao ano.
148
Segundo relatório de uma consultoria americana (Dwyer, 1998), para uma compra típica de
um ERJ-145 no valor de US$15,3 milhões, o programa brasileiro de financiamento à
exportação resultaria em pagamentos de subsídios na ordem de US$2,5 milhões (NPV).
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
113
A homologação, pelo FAA - Federal Aviation Administration, para a operação do ERJ145, deu-se em 16 de dezembro de 1996149, certificando-o para operar na América do
Norte. Em seguida, ele foi certificado pelo JAA - Joint Aviation Authorities para operar
no continente europeu. Com o lançamento e a primeira entrega da aeronave regional
em 1996150, a Embraer passou a disputar o mercado de jatos regionais, recuperando
prestígio, credibilidade e estabilidade financeira.
Em 1997, no Salão Aeronáutico de Le Burget, a Embraer conquistou o maior contrato
da sua história, quando venceu a aeronave CRJ-200 na concorrência para
fornecimento de 67 jatos para a companhia aérea regional norte-americana American
Eagle, subsidiária da American Airlines. O contrato também previa o fornecimento de
peças de reposição e serviços de assistência técnica, resultando em um negócio da
ordem de US$3,3 bilhões para um plano de produção de sete anos. O preço
competitivo e a operação de financiamento com o apoio do BNDES151 foram decisivos
para que o ERJ-145 conquistasse esse contrato, garantindo assim a sobrevivência da
empresa.
Nesse ano, foi a vez de o Itamaraty questionar o programa canadense de apoio ao
financiamento de aeronaves da Bombardier152. O Brasil acusou o governo do Canadá
de ser sócio em uma empresa criada especialmente para conceder financiamentos
para a própria Bombardier. No início de 2002, a OMC anunciou uma decisão favorável
à fabricante brasileira de jatos, onde conclui que o Cana dá desrespeitara as regras
internacionais de comércio em pelo menos cinco operações de venda153 da
Bombardier. De acordo com as contas do governo do Brasil, o prejuízo da Embraer
chegara a US$4 bilhões, o que lhe daria o direito de pedir retaliações nesse valor.
Seis anos depois do início das acusações entre os dois países, a disputa na OMC
continua sem solução. Vitórias e derrotas foram anunciadas, a disputa comercial não
foi resolvida e nem se extinguiu a desconfiança dos dois países de que existem
privilégios que tornam desleal a competição entre a Embraer e a Bombardier pelo
149
O CRJ-200 entrou em operação em 1993 e o Saab 2000 em 1994.
150
1 entrega do ERJ-135 em 1999 e 1 entrega do ERJ-140 em 2001.
a
a
151
PROEX Equalização: crédito ao importador (buyer credit) da mercadoria. Até então, esse foi
o maior financiamento dessa modalidade já aprovado em toda a história do BNDES.
152
153
Canada Account e EDC.
Três vendas para Comair (EUA), uma para a Air Wisconsin (EUA) e uma para Air Nostrum
(Espanha).
PROJECT FINANCE
114
mercado de aviação regional154. As retaliações passíveis de serem impostas não
compensariam as duas empresas pelas perdas e ainda prejudicariam outros
exportadores canadenses e brasileiros.
4.4 ARQUITETURA FINANCEIRA: AS PARCERIAS DE RISCO (RISK-SHARING)
Quanto aos aspectos tecnológicos, o projeto não apresentava maiores problemas.
Tudo indicava que a Embraer estava preparada para empreendê-lo e fabricá-lo em
suas instalações de acordo com a capacidade planejada. Porém, a situação
econômico-financeira da empresa durante a primeira metade da década de 90 tornouse o principal obstáculo para o seu desenvolvimento. A Embraer encontrava-se
endividada e desorganizada internamente. Sua estrutura de capital estava muito
alavancada e não havia recursos próprios suficientes para viabilizar o projeto, cujo
custo estimado era de US$300 milhões. O fato de a empresa ser estatal também
impedia naquele momento a obtenção de crédito junto ao BNDES. A solução criativa
para a situação foi a formação de um modelo de desenvolvimento através de parcerias
de risco155. Através dele, a Embraer assumiu a liderança e integração do projeto e
prospectou, na indústria aeronáutica mundial, empresas que se interessassem em
participar do projeto.
A metodologia de seleção dos parceiros foi baseada na análise de requisitos de
projeto. Várias empresas foram convidadas a emitir propostas. As propostas enviadas
foram avaliadas segundo diversos critérios ponderados, conforme ilustra a TAB. 22. O
processo de seleção contou com auditorias nas instalações de cada parceiro em
potencial. Conceito no mercado, histórico de desempenho, situação financeira,
competitividade comercial e visão dos clientes a respeito da empresa também
contaram pontos para a seleção da proposta vencedora.
154
155
Abott. Brasil e Canadá voltam à estaca zero. Jornal Valor Econômico.
Apesar da decisão de se formar um modelo de desenvolvimento através de parcerias de
risco também conter considerações acerca de capacitação tecnológica, a decisão foi
primariamente financeira.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
TABELA 22
Critérios de seleção dos parceiros de risco
Avaliação
Técnica
Requisitos
Atendimento aos requisitos técnicos
Atendimento ao peso meta X Kg
Know-how para desenvolvimento de projeto
Recursos de engenharia e softwares
Recursos para ensaios estruturais
Manufatura
Atendimento aos requisitos de processo produtivo
Capacitação industrial
Concepção do produto
Processos e tecnologia de manufatura
Inovação tecnológica e conteúdo da proposta
Serviço ao Cliente
Custo de manutenção
Confiabilidade
Treinamento
Engenharia de suporte
Suporte de material
Qualidade
Certificação sistema de qualidade
Adequação e aprovação do sistema de qualidade
Experiência em projeto similar
Experiência em controle de processo
Acordo bilateral com o CTA
Qualidade de interface
Financeira
Funding*
Material para certificação*
Recorrente*
Fluxo líquido*
Empréstimo*
Preço médio ponderado**
Termo de pagamento**
Condições de entrega**
Preço ajustado**
Financiamento de vendas**
Retorno do empréstimo**
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Embraer.
NOTA: (*) valor presente das contribuições em US$; (**) ajuste
nos preços para pagamento em US$.
115
PROJECT FINANCE
116
Nesse modelo, cada parceiro ficou encarregado de investir nos custos de
desenvolvimento de seus produtos e sistemas (pacotes), sem a garantia de que a
Embraer iria comprar uma quantidade mínima de unidades capaz de assegurar a
amortização do investimento e a taxa de retorno esperada. Eles absorveram todos os
custos associados ao desenvolvimento (custos não-recorrentes), para amortizá-lo no
futuro mediante as entregas dos shipsets (peças, segmentos, componentes e
sistemas), na fase de produção seriada156, momento em que também serão
contabilizados os custos diretos de fabricação (custos recorrentes). O parceiro
também deveria contribuir com os custos de desenvolvimento do projeto assumidos
pela própria Embraer e com o plano de financiamento de vendas do projeto157. Em
troca, o parceiro é contemplado com um contrato de exclusividade para o projeto, o
que lhe possibilita não apenas realizar um planejamento industrial a longo prazo,
obtendo insumos a preços menores, mas também otimizar seus processos graças à
maior escala de produção. Ele também passa a receber a transferência de tecnologias
aeronáuticas da Embraer ainda não-dominadas por sua engenharia. Isso reverte para
a Embraer sob a forma de custos mais baixos para os materiais adquiridos,
permitindo-lhe oferecer ao mercado aviões com condições comerciais mais
competitivas.
Assim, quatro empresas estrangeiras juntaram-se à Embraer para desenvolver
conjuntamente o projeto através do regime de parcerias de risco. A empresa
espanhola Gamesa ficou responsável pela produção das asas, naceles do motor
(espaço fechado no avião destinado ao motor), carenagens da junção asa-fuselagem
e as portas do trem de pouso principal. A Sonaca, empresa sediada na Bélgica,
comprometeu-se com a fabricação das portas de bagagem, serviço e principal,
localizadas na fuselagem, além de uma seção dianteira da fuselagem e outra traseira
e os dois pilones (estrutura que faz a junção do motor à asa). A empresa chilena
Enaer passou a produzir o conjunto de empenagem horizontal, profundor e a
empenagem vertical. O interior da cabine de passageiros e compartimento de
bagagem foi desenvolvido e fabricado pela C&D Aerospace, dos Estados Unidos 158.
156
Suprimentos adota parceria industrial. Revista Bandeirante.
157
No financiamento de vendas, os parceiros poderiam vir a conceder descontos específicos
para determinados clientes e até mesmo participar na estruturação dos pacotes de
financiamento e garantias.
158
A C&D é uma especialista mundial em projetos, desenvolvimento e fabricação de
componentes para cabines de aeronaves comerciais, fornecedora de grandes empresas do
setor de aviação, como a Boeing.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
117
Além dos quatro parceiros de risco, o projeto ERJ-145 possui cerca de 350
fornecedores. A FIG. 11 relaciona os pacotes e responsabilidades de cada parceiro.
4
1
3
2
FIGURA 11 - Parceiros de risco x pacotes do ERJ-145
1) C&D (EUA): interior (cabine de passageiros, compartimento de bagagem); 2)
Gamesa (Espanha): asas, portas do trem de pouso; 3) Sonaca (Bélgica): fuselagem
central I, fuselagem traseira, pilones, porta de bagagem; 4) Enaer (Chile):
estabilizadores vertical e horizontal, profundor.
FONTE: Embraer, 2002.
O financiamento do projeto ERJ-145 foi do tipo Corporate Finance, baseado no crédito
geral da Embraer. O projeto não possui vida própria e está vinculado à carteira geral
de ativos da empresa. Devido às suas características e objetivos, a empresa não
chegou a estudar a possibilidade de formar uma SPC para empreender o projeto.
Portanto, a modalidade Project Finance não foi avaliada como alternativa ao Corporate
Finance.
Os stakeholders do financiamento do ERJ-145, bem como o tipo de relação de cada
um com a Embraer estão ilustrados na FIG. 12. A Embraer é a empresa-líder do
projeto, e juntamente com os parceiros de risco constituem os sponsors do projeto. Os
credores são o BNDES e os parceiros de risco. Uma empresa de leasing e 25
companhias aéreas de 17 países formam a carteira de clientes do ERJ-145 e vários
PROJECT FINANCE
118
fornecedores são responsáveis pelo fornecimento de matéria-prima para a fabricação
do avião159.
Recursos de
Empréstimos
Credores
BNDES e Parceiros
de Risco
Pagamento da
Dívida
Contrato (s) de
Compra
Matérias-Primas
Fornecedores e
Parceiros
Ind. Aeronáutica
Compradores
Cia. Aéreas e
Empresas de Leasing
Ativos Embraer e ERJ-145
Contrato (s) de
fornecimento
Produção
Recursos
De Capital
Retorno aos
Investidores
Investidores de
Capital
Embraer
Acordos de deficiências
de Caixa e outras
Formas de suporte de crédito
Investidores /
Patrocinadores
Embraer e Parceiros
de Risco
FIGURA 12 - Modelo de parcerias de risco ERJ-145
4.5 ANÁLISE DE VIABILIDADE DO PROJETO
Apesar de o ERJ-145 ser o primeiro avião comercial a jato da Embraer, ele era um
projeto tecnicamente viável e não envolvia a aplicação de tecnologias desconhecidas
para a Embraer160. O projeto herdou o know-how tecnológico do Brasília e do CBA-123
e foi direcionado pelo conceito “back to basics”, ou seja, somente foram utilizadas
tecnologias que agregavam valor para os clientes, incorporando-se funcionalidades
básicas e buscando-se aproximar o custo operacional da aeronave ao dos turboélices.
159
Cabe ressaltar também o papel das autoridades certificadoras, como o Centro Técnico
Aeroespacial - CTA (Brasil), o FAA (EUA) e o JAA (Europa). Esses órgãos homologam as
aeronaves (civil e militar), além de atuar como normalizadores e auditores da qualidade da
indústria.
160
Mesmo a alta tecnologia relacionada à aviônica (processo de desenvolvimento e fabricação
de sistemas para controle de aviões), à integração de sistemas e do motor à aeronave era
amplamente dominada pelos fornecedores e parceiros do projeto.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
119
Para mitigar ainda mais o risco tecnológico, antes da produção em série e operação,
um extenso trabalho de desenvolvimento integrado do produto foi realizado,
contemplando ensaios, testes e simulações capazes de comprovar a efetividade das
tecnologias propostas. Foram realizadas simulações com o apoio de ferramentas
computacionais 161, utilizaram-se simuladores de vôo para treinamento e refinamento
do projeto, maquetes (mock-up) eletrônicas, vários ensaios em solo e em vôo com a
utilização de quatro protótipos e ensaios em túnel de vento162. O desenvolvimento
integrado do produto aplicou, ainda, os conceitos da engenharia simultânea,
buscando-se minimizar as modificações futuras de projeto, oriundas de problemas de
produção e manutenção.
Durante o desenvolvimento do ERJ-145 foi realizada uma campanha de vendas do
jato junto às companhias aéreas de todo o mundo para prospectar um clien te de
lançamento (launch customer) potencial. Freqüentemente, um launch customer
(comprador da produção inicial do projeto) investe capital no projeto, adiantando uma
parcela do valor comprado. No entanto, o ERJ-145 não possuía um launch customer,
mas somente cartas de intenção. Isso representava um grande risco econômico e de
mercado para o projeto. O primeiro contrato só foi assinado no final de 1996, com a
empresa norte-americana Continental Express, quando a aeronave já estava
praticamente certificada.
A capacidade de obtenção de crédito foi determinada em função da análise financeira
da Embraer e não do projeto isoladamente. No modelo de parcerias de risco, os
parceiros assumem juntamente com a Embraer o risco de mercado do projeto, ou seja,
o de recuperar seus custos não-recorrentes em um número mínimo de aviões a serem
vendidos. No caso do projeto ERJ-145, o ponto de equilíbrio (break-even-point)
operacional é de 400 unidades 163, e foi superado com folga. A utilização das parcerias
reduziu o risco da Embraer de não amortizar o investimento, já que o valor investido foi
menor. Já os parceiros passaram a assumir o risco econômico do projeto juntamente
com a Embraer.
161
Um exemplo é a tecnologia CFD (Computerized Fluid Dynamics), que simula o escoamento
de ar em torno do avião.
162
Foram aplicados testes no túnel aerodinâmico da Boeing Technologies, nos Estados
Unidos.
163
Número de aeronaves necessárias para amortizar os custos operacionais, incluindo os
custos de desenvolvimento.
PROJECT FINANCE
120
Apesar de os credores do projeto terem realizado uma análise minuciosa dos riscos do
projeto, a avaliação destes para a concessão do crédito recaiu sobre a Embraer, por
se tratar de um financiamento do tipo Corporate Finance. No entanto, naquela época,
a empresa e o projeto ERJ-145 fundiram-se devido à relevância que o projeto ganhou
dentro da carteira de projetos em desenvolvimento e da própria sobrevivência da
Embraer. Um outro risco envolvido era a falta de experiência da Gamesa, parceiro
responsável pela asa164.
A entrada da empresa só foi efetivada devido aos recursos que injetaria no
desenvolvimento do projeto. A empresa espanhola, com a ajuda do governo basco, foi
responsável pela maior parte do funding dos parceiros no projeto. Para atenuar esse
risco tecnológico, a Embraer, que já dominava a tecnologia de projeto e construção da
asa, enviou para a Gamesa um time de projetistas e engenheiros para apoiar e
transferir o conhecimento técnico165. Esse grupo esteve envolvido durante todo o
desenvolvimento da aeronave.
Para minimizar os riscos de fornecimento de fatores de produção (basicamente peças,
segmentos, componentes e sistemas) e o cancelamento de ordens de compra, a
relação com os fornecedores, especialmente os parceiros, e as companhias aéreas é
formalizada em contratos de longo prazo. Isso possibilitou à Embraer aumentar o
índice de previsibilidade do fluxo de caixa projetado do projeto.
O risco cambial é inerente a qualquer empresa internacional. No caso do ERJ-145, as
receitas e os custos operacionais do projeto são designados em moedas diferentes.
Mais de 50% do avião é constituído de matéria-prima importada e 98% de sua carteira
de pedidos é formada por companhias aéreas estrangeiras. Essa diferença de moeda
americana no fluxo de caixa cria um mecanismo de hedge cambial natural de suas
operações, minimizando esse risco. No entanto, para se proteger ainda mais, a
captação de recursos foi multimoeda. O financiamento do BNDES foi em reais e os
recursos provenientes dos parceiros foram em dólares norte-americanos.
A receita do projeto é impactada por diversos fatores econômicos e regulatórios que
afetam o volume de passageiros transportados pelas companhias áreas e, em
164
165
A divisão aeronáutica da Gamesa foi criada para atender ao projeto ERJ-145.
Os contratos especificam o direito da Embraer de colocar residentes na matriz dos
parceiros.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
121
consequência, a demanda por jatos regionais. Um desses fatores é o PIB. No entanto,
essas empresas são menos afetadas nos períodos de recessão econômica, já que
operam aviões de menor capacidade. Historicamente, as companhias aéreas regionais
norte-americanas vêm crescendo três vezes mais que o PIB nacional166.
Uma outra força que impacta a demanda do ERJ-145 são os preços de combustível de
aviação. O combustível é um custo que as companhias aéreas não têm como
controlar. Por essa razão, o aumento da cotação do barril de petróleo aumenta os
custos de operação dos jatos, reduzindo a demanda de passageiros e, dessa forma,
forçando a postergação de ampliação da frota de jatos pelas empresas. No entanto, o
ERJ-145 emprega tecnologia de ponta, caracterizando-se como um jato de baixo
consumo de combustível.
4.6 ARRANJOS DE GARANTIA
Assim como a capacidade para obtenção de crédito e a avaliação de riscos, a
estruturação de garantias à operação foi constituída para a empresa e não para o
projeto. O BNDES pediu garantia hipotecária sobre os ativos da Embraer. O banco é
um credor preferencial já que possui garantias reais em caso de dissolução da
sociedade. Para os parceiros, a única garantia fornecida foi a exclusividade de
fornecimento para produção em série. Nenhum tipo de fiança foi concedido para
obtenção do crédito.
A dívida junto ao BNDES foi integral (full recourse) e junto aos parceiros foi sem
nenhum direito de regresso (non recourse) após a certificação da aeronave. Caso o
projeto não fosse certificado, a Embraer se responsabilizava apenas por devolver as
contribuições dadas para seu custo não-recorrente. Para alguns fornecedores, os
contratos foram elaborados com base em um lote mínimo de compra de seus
segmentos ou sistemas.
A Embraer também se protegeu contra eventuais cancelamentos ou postergações de
pedidos de compra. Ela recebe aproximadamente 15% do valor das aeronaves
166
Departamento de previsão de mercado da Embraer.
PROJECT FINANCE
122
compradas no momento que os pedidos entram em linha de produção167. Caso esses
pedidos sejam cancelados ou postergados, a Embraer não ressarcirá seus clientes 168.
4.7 E STRUTURA JURÍDICA E ORGANIZAÇÃO
O relacionamento entre os parceiros foi discriminado em contratos detalhados. O
contrato descreve o objeto do acordo com os parceiros, as condições comerciais, os
aspectos relativos à garantia da qualidade, os procedimentos operacionais que
deverão ser cumpridos e as cláusulas de suspensão, terminação, mudanças,
reivindicações, inclusive as condições em que a exclusividade no fornecimento do seu
produto poderá ser rompida169. As responsabilidades dos parceiros também estão
descritas: as condições de participação no funding, projeto e desenvolvimento do seu
pacote, fabricação, fornecimento de material para os protótipos, condições de
fornecimento de material para as aeronaves de série (preço e forma de pagamento),
participação na campanha de vendas e suporte ao pós-venda. Para cada fase do
desenvolvimento do projeto é especificado o deliverable, isto é: o que deverá ser
entregue.
Os contratos formalizados são de longo prazo, negociados mediante o apoio das
diferentes áreas da Embraer (engenharia, produção, qualidade, suporte ao cliente,
financeiro e jurídico). Quanto à qualidade dos contratantes e regime jurídico, o s
contratos firmados com os parceiros foram de direito privado e, quanto ao regime de
execução, foram estabelecidos contratos por preços unitários sujeitos à correção
anual.
Com relação às coberturas de seguros (lucros cessantes, de responsabilidade civil e
contra riscos físicos), cada parceiro contratou sua apólice de riscos patrimoniais, de
acordo com sua política de gerenciamento de riscos. A única cobertura exigida para
todos é a de responsabilidade civil. É feita uma provisão anual para o pagamento dos
prêmios dos seguros com recursos do fluxo de caixa operacional.
167
Esse adiantamento é um procedimento padrão nas indústrias de bens de capital.
Atualmente, o ciclo de produção do ERJ-145 é de aproximadamente quatro meses.
168
169
Departamento de análise de corretora brasileira.
Os contratos prevêem sanções, caso ocorra o descumprimento de obrigações contratuais
de alguma das partes, variáveis de acordo com a cláusula não-cumprida. Mas se a causa da
cisão for a inexistência de mercado para o ERJ-145, não há penalidades.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
123
Com relação aos aspectos organizacionais, a Embraer designou administradores de
contratos para cada um dos parceiros. Essas pessoas são responsáveis por dominar
amplamente os contratos, controlando revisões e aditamentos, trabalhando de
maneira integrada com os engenheiros de desenvolvimento do produto, de produção,
de qualidade, de configuração e engenheiros de suporte ao cliente, garantindo o
cumprimento de prazos, custos e requisitos contratualmente acordados. Para integrar
os diversos processos empresariais envolvidos no empreendimento foi formalizado um
grupo diretivo do Programa ERJ-145, que realiza reuniões periódicas. Para direcionar
o desenvolvimento do produto foram realizadas várias reuniões com clientes em
potencial, pilotos e técnicos de operação e manutenção de aeronaves.
A FIG. 13 ilustra a estrutura hierárquica das relações contratuais do projeto. O contrato
especifica, para cada fornecedor ou parceiro, os requisitos de alto nível – HLR (High
Level Requirements) que irão compor o statement of work - SOW, documento que
descreve claramente o trabalho a ser realizado em cada pacote de trabalho (escopo
do trabalho). A partir do SOW, os parceiros e fornecedores elaboraram suas propostas
técnica e comercial. Os parceiros e fornecedores escolhidos receberam, então, o
detalhamento dos requisitos e dados de engenharia que estão descritos na
especificação técnica.
Contrato
HLR
SOW
Proposta Técnica
Proposta Comercial
Especificação Técnica
Precedência
FIGURA 13 - Estrutura hierárquica da documentação do ERJ-145
FONTE: Embraer, 2002.
PROJECT FINANCE
124
4.8 ARRANJOS FINANCEIROS
A obtenção do crédito para o desenvolvimento do projeto não foi fácil. A Embraer
estava recém-privatizada, atravessava um profundo processo de reestruturação
interna, e passava por dificuldades financeiras. O projeto contou com três fontes
credoras: BNDES, parceiros e recursos próprios da Embraer. A entrada do BNDES no
plano de financiamento aconteceu após a privatização, quando também a Embraer
aumentou o aporte de capital através da entrada de novos acionistas e da emissão
privada de ações. Em 1997, os acionistas controladores da Embraer integralizaram um
aumento de capital, em caixa, de US$520 milhões 170. Esses recursos foram decisivos
para impulsionar o ERJ-145. Não foram emitidos títulos patrimoniais e de dívida para
financiar o projeto. O mercado de capitais também não foi utilizado para captação de
recursos.
O crédito dos parceiros foi especificamente para o projeto. A fonte primária e única
para servir a dívida da Embraer junto às empresas parceiras é o fluxo de ca ixa do
ERJ-145. Caso as vendas não tivessem sido bem-sucedidas, todos iriam arcar com o
prejuízo relativo à parcela do investimento que não fora amortizada. Para o BNDES, o
financiamento considerou a totalidade da carteira de ativos da Embraer para geração
de fluxo de caixa e pagamento dos serviços da dívida.
Embora o projeto estivesse orçado inicialmente em US$300 milhões (Ghemawat &
Herrero, 2000), foram investidos US$380 milhões 171. Desse total, 31% foram arcados
pela Embraer, 30% pelo BNDES e os 39% restantes foram desembolsados pelos
parceiros de risco, dos quais cerca de 30% foram destinados para contribuir com o
custo de desenvolvimento da Embraer (TAB. 23). O financiamento da dívida foi
equivalente a 70% das necessidades totais de capital do projeto.
170
Assumpção. A estrela-guia. Revista Forbes Brasil. Esses recursos não foram direcionados
somente para o ERJ-145.
171
Condições econômicas de 1996.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
125
TABELA 23
Plano financeiro do ERJ-145
FONTES DE RECURSOS
US$ MILHÕES
%
105,6
28
43
11
Total Parceiros
148,6
39
Embraer (recursos próprios)
116,4
31
BNDES
115
30
Total Projeto
380
100
Parceiros
Custo não recorrente
Contribuições p/ custo não recorrente Embraer
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Embraer.
NOTA: condições econômicas de 1996.
A Embraer foi responsável pela montagem do plano de financiamento do projeto. Ela
não contratou nenhuma consultoria ou banco para estruturação da operação, que
começou no início da década de 90 com as negociações dos contratos com os
parceiros de risco, a análise de propostas, a elaboração do fluxo de caixa e a
estruturação de alternativas de financiamento. O financiamento já foi apresentado
estruturado junto ao BNDES e parceiros. As parcerias foram constituídas em 1992 e
1993 e a negociação e seleção dos parceiros de risco estendeu-se por quase um ano.
Já a negociação do empréstimo junto ao BNDES ocorreu em 1995 e durou
aproximadamente seis meses.
A estrutura de amortização da dívida não levou em conta a variabilidade do fluxo de
receita específica da venda do ERJ-145, pois foi baseada no fluxo de caixa da
empresa como um todo172. Não foi criado nenhum fundo de reserva para serviço da
dívida já que o único financiamento ao qual está associado um fluxo de pagamento é o
do BNDES, que foi tomado em moeda brasileira. O pagamento de juros do
empréstimo do BNDES foi trimestral durante o período de carência, que teve a
duração de 36 meses. Após a carência, os juros vêm sendo pagos mensalmente, com
previsão de amortização total do serviço da dívida em outubro de 2005. A taxa de
172
No entanto, o peso que o ERJ-145 tem no faturamento da empresa é muito grande. Assim,
desde a certificação da aeronave, o perfil das receitas da empresa vem acompanhando o perfil
de receitas do projeto. Em 2001, os jatos regionais da família ERJ-145 foram responsáveis por
85% das receitas da Embraer.
PROJECT FINANCE
126
juros cobrada pelo BNDES foi flutuante, definida pela TJLP mais spread173. Não foi
realizado nenhum swap ou cap174 de taxa de juros.
O custo não-recorrente do projeto é consolidado nas demonstrações contábeis na
conta
diferido.
Este
inclui
remuneração
dos
engenheiros
envolvidos
no
desenvolvimento da cada nova aeronave, serviços de suporte, mão-de-obra produtiva,
ferramental, material e mão-de-obra direta alocados para construção de protótipos de
aeronaves. Também estão incluídos os custos com ensaios de protótipos de
subseqüentes mudanças de desenho175. A amortização do diferido é efetuada com
base na quantidade de aeronaves que se estima produzir, segundo cada projeto, a
partir da ocasião em que os benefícios começam a ser gerados, sendo os montantes
apropriados ao custo de produção. No caso de projetos paralisados ou daqueles cuja
realização é considerada improvável, os gastos diferidos são baixados ou reduzidos
ao valor líquido estimado de recuperação.
Por ser um financiamento direto, vinculado à empresa e não ao projeto, os recursos
dos parceiros e do BNDES podiam migrar para outros projetos da Embraer. Os fluxos
de caixa dos diferentes projetos da Embraer se misturam. Além desses credores, o
Banco do Brasil participa através do PROEX Equalização176 das operações de
financiamento às vendas para as companhias aéreas e empresas de leasing
estrangeiras 177.
Para enquadramento ao FINAME, o BNDES exigiu, em contrapartida, um índice
mínimo de 35% de nacionalização da aeronave. O ERJ-145 atingiu com folga essa
meta, e hoje apresenta um conteúdo nacional da aeronave de 45,5%, que é calculado
de acordo com a fórmula abaixo:
173
A diferença entre o preço que um banco de investimento paga por um título e o seu preço
de venda.
174
Técnicas para minimizar os efeitos de flutuação das taxas de juros.
175
Embraer, Relatório Anual 2000.
176
O PROEX Financiamento somente é estruturado para a aviação militar da Embraer.
177
Somente as companhias aéreas de outros países são elegíveis para participar do PROEX.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
127
Pr eço de Venda ERJ 145 FOB
∑ Pr eço dos Itens Im portados FOB
Fórmula de conteúdo nacional
a) FOB: free on board, b) o preço de venda da aeronave é formado pela soma dos
seguintes itens: custo não recorrente amortizado (diferido), horas de fabricação da
aeronave, material e segmentos de parceiros (curva ABC), sub-contrato, custo de
gerenciamento do projeto, impostos e margem bruta.
FONTE: Embraer.
Apesar de o projeto não alcançar o índice de nacionalização exigido (60%) para o
percentual máximo (100%) de uma operação do PROEX Equalização, o Banco do
Brasil abriu uma concessão especial para a Embraer, e hoje as exportações de venda
do ERJ-145 podem financiar até 100% do preço da aeronave.
Uma grande desvantagem que a Embraer sofre, associada ao baixo índice de
nacionalização do seu produto, é a distância entre a base de fornecedores no exterior
e os locais de suas operações industriais no Brasil. Isso acarreta custos elevados de
frete para transporte de insumos, bem como alto empate de capital em estoques para
cobrir os tempos de viagem e incertezas associadas. Dessa forma, em busca de
aumentar o conteúdo nacional do ERJ-145 e de outras aeronaves 178, a Embraer tem
investido em um projeto de nacionalização de sua cadeia de suprimentos através do
Programa de Expansão da Indústria Aeroespacial Brasileira - PEIAB. O PEIAB é um
projeto proposto como parte da política industrial da Embraer que objetiva o
desenvolvimento do parque aeronáutico brasileiro, a melhoria da competitividade por
meio da redução de ciclos e dos custos de fabricação dos parceiros e fornecedores 179,
o aumento do conteúdo nacional das aeronaves e a exploração das alternativas de
“outsourcing"180.
Dos quatro parceiros de risco do ERJ-145, três já se instalaram no Brasil ou realizaram
alianças com empresas nacionais. A C&D Aerospace inaugurou recentemente, em
Jacareí (SP), sua subsidiária C&D Brasil Ltda., que é sua primeira unidade na América
178
Silveira. Kawasaki vai montar asas de jatos no Brasil. Gazeta Mercantil.
179
O maior componente do custo industrial do ERJ-145 é os materiais importados.
180
A estratégia da empresa é focar na pesquisa e desenvolvimento, montagem de segmentos,
montagem final e integração de sistemas e produtos, terceirizando a fabricação e montagem de
conjuntos, subconjuntos e peças.
PROJECT FINANCE
128
Latina, criando 86 postos de trabalho181. A meta da empresa norte-americana é atingir
o índice de 20% de conteúdo nacional do interior fornecido para o ERJ-145, a partir do
segundo ano de operação. A Sonaca assinou um contrato com uma empresa
brasileira para montagem final de seus segmentos do ERJ-145. Paralelamente, a
empresa belga criou, em 2000, sua própria subsidiária no Brasil, a Sobraer, para
realizar a junção dos pilones na fuselagem fornecida para o projeto ERJ-145 e, com
isso, gerou 65 empregos diretos. Já a Gamesa Aeronáutica realizou parcerias com
fornecedores brasileiros para compra de material, serviços e fornecimento de
compostos para aeronaves da Embraer.
Além dos parceiros de risco do ERJ-145, outros importantes fornecedores da cadeia
de suprimentos da Embraer também já se instalaram no Brasil ou fizeram parcerias
com indústrias nacionais para desenvolvimento e fabricação de segmentos e de
sistemas das aeronaves da Embraer: a Parker Hannifin182, fabricante de controles de
vôo, sistema de combustível e sistema hidráulico; a Hamilton Sundstrand, que produz
o sistema de geração elétrica (APU), o cone de cauda e o sistema de gerenciamento
de ar; a General Electric Aircraft Engines, que fabrica o motor e a nacele; a Latecoere,
fabricante de fuselagens e portas; a Pilkington, fabricante das janelas; a Goodyear,
fornecedora dos pneus aeronáuticos; a Figeac Aero, indústria de painéis de
revestimento e nervuras de asas; e a Liebherr183, fabricante de trem de pouso, dentre
outros fornecedores internacionais.
O PEIAB aumentou os lucros e exportações da Embraer184, contribuindo com a criação
de postos de trabalho no Brasil, a transferência de tecnologia, o desenvolvimento
econômico da região e o alcance de metas de superávit da balança comercial
brasileira. O PEIAB tem o apoio do Governo Federal, além de estar também
perfeitamente alinhado com o Governo Estadual de São Paulo, que criou o Pólo
Industrial, Tecnológico, Aeronáutico e Aeroespacial de Gavião Peixoto, no interior do
181
C&D Aerospace terá unidade em Jacareí (s.a.). Gazeta Mercantil.
182
Cabrini. Um centro exclusivo para a Embraer e Jacareí sedia grupo latino-americano da
Parker Hannifin. Gazeta Mercantil.
183
A Embraer aliou-se à Liebherr e criou, em 2000, a ELEB – Embraer Liebherr Equipamentos
dos Brasil S.A., gerando 450 empregos diretos. A Liebherr possui 40% de participação na
empresa. Para maiores informações ver “A rara especialidade da ELEB”, Revista Bandeirante.
184
Através da racionalização de investimentos em infra-estrutura produtiva, diminuição do
percentual de movimentação de material (material handling), aumento do giro do estoque,
diminuição do ciclo de produção.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
129
estado. Ao todo, a instalação de filiais dos parceiros e fornecedores na região do Vale
do Paraíba criou 586 empregos diretos 185.
O lançamento do ERJ-145 ocorreu após a venda, por seu principal concorrente, o
CRJ-200 da Bombardier, de 110 aviões e a entrega de 85. Apesar do preço mais
competitivo e da superioridade técnica em muitos requisitos, o ERJ-145 perdeu
algumas concorrências internacionais disputadas com a Bombardier devido à baixa
competitividade das condições de financiamento oferecidas pela Embraer. A
precariedade de agências ou instituições financiadoras brasileiras levou à perda de
vendas importantes.
O mercado da indústria aeronáutica nunca foi uma concorrência perfeita. A indústria
sempre contou com forte apoio governamental e é tratada como um segmento
industrial estratégico de um país. As concorrentes da Embraer têm acesso a melhores
condições de financiamento e garantia de crédito, aumentando a competitividade de
desenvolvimento de novos produtos e de operações de venda de aeronaves. No
entanto, esse projeto foi uma grande lição para a Embraer e o Governo brasileiro. A
partir do seu lançamento, a Embraer e o BNDES passaram a construir uma parceria
histórica na elaboração de modalidades mais ativas às vendas no mercado externo
(Bernardes, 2000), as quais acabaram se estendendo para a exportação de outros
produtos brasileiros.
Estudos de mercado foram realizados para se projetar o fluxo de caixa do projeto.
Identificou-se a demanda pela aeronave e a participação da Embraer no mercado de
35 a 50 assentos. No entanto, na montagem do fluxo de caixa e retorno do projeto, a
participação da Embraer no mercado regional de aeronaves com capacidade para 50
lugares foi subestimada, gerando uma previsão de receita e payback conservadores. A
Embraer previa a venda de 400 aeronaves ao longo de 10 anos de produção. Nos
primeiros cinco anos já foram vendidos 571 ERJ-145 e foram formalizadas mais 269
opções de compra, totalizando uma carteira de 840 aeronaves (TAB. 24).
185
Dados contabilizados pela Embraer (inclui ELEB).
PROJECT FINANCE
130
TABELA 24
Carteira de pedidos ERJ-145
PAÍS
Áustria
Brasil
China
Inglaterra
França
Alemanha
Grécia
Guadaloupe
Itália
Holanda
Luxemburgo
Moldova
Polônia
Portugal
Suécia
Suiça
EUA
CLIENTES
Rheintalflug
Rio-Sul
Sichuan
Manx
British Midland
Brymon
Regional
Flandre Air
Proteus
Cirrus
Axon
Air Caraibes
Alitalia
Klm Exel
Luxair
Air Moldova
Lot Polish
Portugalia
Skyways
Crossair
Continental
American Eagle
Wexford
Transtates
Mesa
Gatx
TOTAL
PEDIDOS
FIRMES
OPÇÕES
TOTAL
ENTREGAS
REALIZADAS
4
16
5
23
11
7
17
7
11
1
4
2
8
3
9
2
16
8
4
25
245
56
38
12
36
1
4
0
0
3
5
14
0
10
4
0
2
0
13
2
2
2
0
0
11
15
100
17
20
0
45
0
8
16
5
26
16
21
17
17
15
1
6
2
21
5
11
4
16
8
15
40
345
73
58
12
81
1
3
16
5
21
9
7
14
3
8
1
3
2
8
3
9
0
13
8
4
19
111
56
38
12
25
1
571
269
840
399
FONTE: Embraer
NOTA: a) base Jan/2002.
Tudo indica que o projeto venderá mais de 1.000 unidades. Projeções realizadas por
especialistas da indústria e corretoras projetam vendas de mais 246 aeronaves até
2008 (TAB. 25). A estimativa atual de vendas é, portanto, quase três vezes maior que
o plano de produção projetado no plano de negócios do projeto.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
131
TABELA 25
Projeção (estimativa) de vendas ERJ-145.
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
82
68
52
20
12
8
4
FONTE: Departamento de Análise de corretora brasileira – fev. 2002186
A evolução da cadência de produção do projeto vem crescendo de forma significativa,
demonstrando o sucesso de vendas do projeto e a capacidade de manufatura da
fabricante brasileira. No final de 2001, a Embraer alcançou uma cadência de produção
de 18 aeronaves ao mês (GRAF.13), a maior de toda a indústria aeronáutica regional.
O lead-time de fabricação de um ERJ-145, que era de 12 meses em 1995, caiu para 5
meses em 2000 (Ghemawat & Herrero, 2000).
Cadência de Produção
20
Aeronaves / Mês
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Fev/97 Ago/97 Fev/98 Ago/98 Fev/99 Ago/99 Fev/00 Ago/00 Fev/01 Ago/01
Tempo
GRÁFICO 12 - Evolução da cadência de produção do ERJ-145
FONTE: Dados obtidos da pesquisa de campo na Embraer
186
Essas informações não são oficiais e não foram confirmadas pela Embraer.
PROJECT FINANCE
132
A maior parte da receita do projeto é gerada pela venda das aeronaves. Porém, uma
parcela crescente e importante será também obtida com os serviços de pós-venda. Os
serviços de suporte ao cliente compreendem todos os aspectos da operação do avião:
suportes técnico e no campo, logístico e de material, e serviços de manutenção. A
Embraer estabeleceu centros de reposição de peças para suportar os clientes do ERJ145 em localidades estratégicas: Austrália, China, Cingapura, Estados Unidos e
França.
Um estudo realizado pela Boeing mostra o potencial do mercado mundial de serviços
de suporte à aviação comercial. Segundo análise da fabricante norte -americana, a
demanda desse mercado irá gerar negócios da ordem de US$2,7 trilhões até 2019
(GRAF. 14).
GRÁFICO 13 - Demanda de aviões comerciais e serviço de suporte
NOTA: a) US$ bilhões; b) inclui aviação major e regional mundial.
FONTE: Boeing Market Outlook187, 2000
O sucesso de vendas do ERJ-145 posicionou a Embraer como a maior exportadora
brasileira há três anos consecutivos (1999, 2000 e 2001). Com o projeto, a fabricante
187
http://www.boeing.com.
AERONAVE REGIONAL ERJ-145
133
brasileira conquistou o mercado externo, mudando o perfil de suas vendas e ganhando
status de multinacional. A TAB. 26 mostra a mudança do faturamento da empresa
após o lançamento do ERJ-145. Em 1999, as vendas para o mercado externo
representaram 95% da receita da empresa, contra apenas 37% em 1990. No exercício
de 2000 e de 2001, a Embraer exportou o montante de US$2.700 milhões e de
US$2.897 milhões respectivamente, o equivalente a 98% das receitas totais dos anos
correspondentes.
TABELA 26
Composição do faturamento da Embraer na década de 90
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
Mercado Externo (%)
37
32
32
38
40
39
35
84
89
95
Mercado Interno (%)
63
68
68
62
60
61
65
16
11
5
FONTE: Ghemawat & Herrero, 2000:16 (Adaptado).
Embora não tenham sido concedidos benefícios fiscais para o desenvolvimento do
projeto, a Embraer, por ser uma empresa exportadora, é elegível para pagar menos
ICMS. O projeto também contribui para que o pagamento de contribuições sociais e
taxas municipais, estaduais e federais crescesse de forma exponencial (GRAF. 14).
400
361
300
200
137
90
100
160
103
39
7
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
GRÁFICO 14 - Recolhimento de Impostos e Contribuições Sociais
NOTA: R$ milhões.
FONTE: Relatório Anual da Embraer, 2000:37.
2000
PROJECT FINANCE
134
5 ANÁLISE COMPARATIVA
Os dois projetos estudados poderiam ser analisados comparativamente frente aos
mais variados aspectos abordados nessa dissertação. Porém, tomando como base os
critérios propostos por Finnerty (1999), foram selecionadas nove características de um
financiamento de projeto para que fosse efetuado o cotejo.
5.1 ORGANIZAÇÃO
O projeto da rodovia Presidente Dutra está organizado em um modelo de parceria
público-privada. A Nova Dutra, detentora da concessão, é uma sociedade anônima de
capital fechado e uma empresa subsidiária integral da Holding CCR, um veículo de
capital conjunto que administra concessões de projetos rodoviários. Assim como o
projeto, a Nova Dutra possui uma vida finita (25 anos). Os ativos e o fluxo de caixa da
rodovia são segregados dos outros projetos de concessão da CCR. Apesar de o
financiamento ter como base o projeto, a CCR também poderá captar recursos e
realizar aporte de capital próprio ao mesmo (FIG. 14). A holding poderá alcançar maior
economia de escala com seu portfólio de projetos, contribuindo para elevar seu
potencial de captação de recursos nos mercados financeiros e de capitais 188.
Project Finance
Autoban (SP)
Nova Dutra (SP)
CCR
Ponte S.A. (RJ)
Novos financiamentos
Via Lagos (RJ)
Rodonorte (PR)
FIGURA 14 - Captação de recursos Nova Dutra
O projeto ERJ-145 não constituiu uma entidade jurídica independente. Ele está
vinculado ao portfólio de projetos da Embraer, empresa-líder do projeto, organizada de
forma corporativa. A Embraer é uma sociedade anônima de capital aberto e não
possui uma vida limitada, embora o projeto tenha um prazo-limite de existência. O
188
No início de 2002, a CCR fez uma distribuição pública primária de ações ordinárias no
Brasil.
ANÁLISE COMPARATIVA
135
fluxo de caixa e ativos do projeto misturam-se com os demais projetos da empresa. O
financiamento teve como base a corporação (FIG. 15).
Embraer
ERJ-145
ERJ 170/190
Legacy
Corporate Finance
AEW&C
Outros
FIGURA 15 - Captação de recursos ERJ-145
5.2 C ONTROLE E MONITORAMENTO
A administração da Nova Dutra está sujeita a um maior monitoramento do que uma
corporação típica. Os credores e o poder concedente exigem transparência, portanto
ela é obrigada a emitir diversos relatórios de acompanhamento e o projeto é
fiscalizado periodicamente. Os arranjos contratuais que governam as dívidas e o
contrato de concessão contêm compromissos e disposições que facilitam o controle.
Ao contrário do projeto da rodovia Dutra, a mistura de ativos e fluxos de caixa do ERJ145 com outros projetos da Embraer dificulta um maior monitoramento pelos
investidores. O conselho de administrativo monitora a performance da corporação em
nome dos acionistas. O nível de transparência dos parceiros e do BNDES em relação
ao projeto é baixo e, assim como os parceiros não possuem acesso às informações
financeiras específicas do projeto, o BNDES tampouco recebe informações
privilegiadas (como margem bruta e custo de material), porém, fez auditorias
periódicas do uso dos recursos fornecidos para a Embraer empreender o projeto. Após
o total desembolso, uma auditoria final foi realizada.
5.3 ALOCAÇÃO DE RISCO
No projeto Dutra, os credores possuem direito de regresso limitado até que se cumpra
o Project’s Completion e nenhum direito de regresso após essa fase. A exposição
financeira dos credores é específica do projeto, embora arranjos suplementares de
suporte creditício possam compensar, em parte, a exposição ao risco. A estrutura de
PROJECT FINANCE
136
contratos busca redistribuir os riscos, alocando-os para os stakeholders que possuem
melhores condições de assumi-los.
Já no caso ERJ-145, o BNDES possui direito de regresso junto à Embraer enquanto
os parceiros de risco, após a certificação da aeronave, não. Os riscos da Embraer são
diversificados nos seus 17 projetos. Alguns foram transferidos a terceiros através da
contratação de seguros, de hedging e outros serviços financeiros. Assim como no
projeto da rodovia, a estruturação de parcerias possibilitou a distribuição dos riscos em
maior número de partes envolvidas no projeto.
5.4 F LEXIBILIDADE FINANCEIRA
O financiamento da Nova Dutra envolveu um grande volume de informações e altos
custos de transação e contratação (despesas legais referentes à elaboração da
estrutura, pesquisa e gerenciamento de questões fiscais e jurídicas, e preparação de
documentação de propriedade, de empréstimos e de outros contratos). Os arranjos
financeiros são complexos e a montagem do plano levou quase dois anos para ser
finalizada. A flexibilidade financeira do projeto era limitada, já que a captação de
recursos estava vinculada somente ao fluxo de caixa do projeto. Porém, com a criação
da CCR, essa flexibilidade aumentou muito.
O financiamento do ERJ-145 foi elaborado mais rapidamente, embora tenha sido mais
complexo do que os planos típicos de Corporate Finance. A estruturação da dívida do
BNDES levou seis meses e a montagem do financiamento dos parceiros, quase um
ano. A flexibilidade financeira do ERJ-145 é maior do que o projeto da rodovia, já que
recursos da venda de outras aeronaves da Embraer puderam ser utilizados para
financiar o projeto, evitando a disciplina do mercado de capitais.
5.5 F LUXO DE CAIXA LÍQUIDO
A administração da Nova Dutra possui pouca liberdade com relação à alocação do
fluxo de caixa líquido entre dividendos e reinvestimento. Os diversos contratos,
arranjos de garantia e trustee tornam quase automática essa distribuição. A entidadeprojeto distribui os fluxos de caixa do projeto diretamente para os credores e
investidores de capital do projeto, que possuem direito preferencial. A política de
ANÁLISE COMPARATIVA
137
dividendos é especificada contratualmente. Os cenários e adversidades do projeto
foram estudados exaustivamente, e o fluxo de caixa realizado confirma o projetado.
A alocação do fluxo de caixa líquido do projeto ERJ-145 entre dividendos e
reinvestimento é uma decisão do Conselho de Administração da empresa. Os fluxos
de caixa misturam-se e depois são alocados de acordo com a política corporativa de
risco e retorno. As análises de participação de mercado da aeronave foram
conservadoras, gerando uma subestimação no fluxo de caixa projetado. Os custos e
condições de captação poderiam ter sido melhores, caso as projeções refletissem a
atual participação da aeronave no mercado regional da aviação.
5.6 AGENCY COSTS189
Os agency costs do fluxo de caixa líquido do projeto da Via Dutra são reduzidos, já
que os investidores possuem grande poder de barganha e mecanismos de controle
nessa estrutura de financiamento. O fluxo de caixa livre vai direto para as decisões
dos investidores. O projeto possui uma política de remuneração variável em função
dos resultados pactuados e obtidos na operação da concessão. Os incentivos à
gerência são atrelados ao desempenho do projeto.
Em contraste com o projeto da rodovia Dutra, a modalidade de financiamento do ERJ145 expõe os investidores de capital aos agency costs. Estes custos são mais
elevados do que para o Project Finance. O fluxo de caixa vai para a tesouraria da
empresa e as decisões de dividendos serão baseadas na política corporativa. A
Embraer também possui uma política, para os seus projetos, de participação nos
lucros e resultados. Dessa forma, os incentivos à gerência do ERJ -145 são específicos
do projeto. A empresa também vem estudando um projeto de estrutura por unidades
de negócio, o que tornará mais direta a vinculação dos resultados do projeto à
remuneração variável dos gerentes. Nesse modelo, a Embraer se estruturaria em
cinco unidades: aviação comercial, aviação corporativa, aviação de defesa, serviços
ao cliente, e unidade industrial (esta última, um centro de serviços para as outras
unidades). Essa nova organização facilitaria ainda mais a distribuição de incentivos e
benefícios para a gerência do ERJ-145.
189
Custos incorridos pelos acionistas para evitar ou minimizar a possibilidade de os
administradores colocarem seus objetivos pessoais à frente dos objetivos da empresa.
PROJECT FINANCE
138
5.7 E STRUTURA DOS CONTRATOS DE DÍVIDA
Credores da Via Dutra valem-se do fluxo de caixa do projeto como fonte primária de
pagamento do serviço da dívida. Os contratos de dívida foram elaborados sob medida
para as características específicas do projeto.
No projeto ERJ-145, os credores valem-se de toda a carteira de ativos da Embraer
para o serviço da dívida. Além disso, a dívida do BNDES foi hipotecada. Os contratos
com os parceiros somente garantiriam a dívida caso o projeto não fosse certificado.
Diante desse evento, a fabricante brasileira seria obrigada a devolver o crédito
concedido para seus próprios custos não recorrentes. Assim como no projeto da Nova
Dutra, a relação com fornecedores e compradores, no caso as companhias aéreas,
também está discriminada em contratos de longo prazo.
5.8 C APACIDADE DE ENDIVIDAMENTO
A capacidade de endividamento dos patrocinadores da Nova Dutra foi expandida com
o modelo de Project Finance. A concessionária alcançou uma alavancagem maior em
relação ao financiamento Corporate Finance (que foi) simulado190. A alavancagem foi
determinada em função da estrutura de capital de giro do projeto, e alcançou a
proporção de 60:40 de recursos de terceiros e próprios.
Apesar de ter sido financiado por Corporate Finance, a estrutura de capital do ERJ145 foi bastante alavancada, com cerca de 70% de capital de terceiros. O suporte
creditício a risco dos parceiros do projeto (39%) foi decisivo para se alcançar tal
relação. Contudo, a estrutura do projeto possui influência relativa na capacidade de
obtenção de crédito. O impacto da alavancagem sobre a taxa de retorno exigida foi
determinado mais pela estrutura de capital da empresa como um todo.
190
Cabe ressaltar que uma alavancagem muito elevada no balanço das empresas
patrocinadoras poderia limitar investimentos em outros projetos.
ANÁLISE COMPARATIVA
139
5.9 INSOLVÊNCIA191
A estrutura de passivos do projeto Dutra é menos complexa e o número de partes
reivindicadoras é pequeno. O custo de resolução de possíveis apuros financeiros é
menor. Mas as chances dos credores recuperarem seu principal são mais limitadas
caso ocorram problemas graves no projeto, já que a dívida não poderá ser
compensada com recursos de outros projetos, se não com os da própria estrada
pedagiada (excetuando-se os ativos, que são propriedade do governo brasileiro). O
projeto pode ser isolado da possível insolvência de um patrocinador.
Por sua vez, a estrutura de passivo da Embraer é complexa e talvez gere um maior
custo na resolução de apuros financeiros. Todavia, no caso de fracasso do projeto, os
credores têm o benefício de todo o portfólio de projetos da firma. Dificuldades do
projeto poderão drenar recursos dos “bons” projetos da Embraer.
5.10 C ARACTERÍSTICAS COMUNS
Alguns aspectos coincidentes foram observados nos financiamentos dos dois projetos:
a) projetos de grande porte, com mesma ordem de grandeza do investimento
(US$380 milhões e US$525 milhões);
b) entrada em operação em 1996;
c) projetos em fase de operação (geração de receita);
d) longos períodos de geração de receita-fase de operação (25 anos da rodovia e 34
anos da aeronave);
e) assistência governamental, através de recursos do BNDES (parceria entre o
Estado e o mercado);
f) participação de crédito dos fornecedores;
g) empréstimos com pagamento em produção192;
h) sem direito de regresso a partir de uma determinada fase do projeto193 (Project‘s
Completion para a Nova Dutra e Certificação para o ERJ-145);
i)
planos de financiamento aderentes às características do projeto;
191
Situação em que a empresa é incapaz de pagar suas obrigações em seu vencimento.
192
Rodovia Presidente Dutra todo o financiamento e ERJ-145 dívida com parceiros.
193
No caso do ERJ-145, somente para o crédito dos parceiros de risco.
PROJECT FINANCE
j)
140
capacidade dos sponsors de negociar com as comunidades financeiras nacional e
internacional e com os organismos governamentais;
k) alinhamento de interesses e distribuição dos benefícios para todos os
stakeholders;
l)
distribuição dos riscos entre os stakeholders;
m) contratos de longo prazo com fornecedores e compradores;
n) associação de empresas que geraram sinergias positivas, agregando valor ao
projeto em forma de tecnologia, know-how, aporte financeiro, capacidade
operacional e garantias (no caso da Nova Dutra ocorreu a associação das três
maiores empreiteiras do Brasil, e no ERJ-145, a de grandes fornecedores mundiais
da cadeia produtiva aeronáutica).
CONCLUSÃO
141
6 CONCLUSÃO
6.1 O FINANCIAMENTO COMO FATOR CRÍTICO DE SUCESSO
Apesar de utilizarem técnicas diferentes para financiar o investimento, os planos de
financiamento dos projetos estudados obtiveram êxito, contribuindo para o alcance dos
resultados dos projetos.
6.1.1 Rodovia Presidente Dutra
O plano de Project Finance foi bem sucedido. O projeto já alcançou o Project’s
Technical Completion e o Project’s Financial Completion, portanto, a complementação
total do projeto. A taxa interna de retorno é a maior do portfólio da CCR e o seu NPV é
o segundo, e o projeto participa com cerca de 40% do faturamento total da holding.
No caso da concessão de rodovias, a legislação brasileira encorajou a participação do
setor privado no financiamento e operação de estradas pedagiadas. Foi criado um
ambiente jurídico-institucional favorável para a implementação das parcerias públicoprivadas 194. A legislação brasileira estabeleceu bases para obrigações contratuais de
longo prazo suficientemente fortes para suportar a aplicação de operações de Project
Finance. O sucesso deste projeto foi muito importante para encorajar novas
concessões, contribuindo para a redução do déficit de investimentos em infra-estrutura
rodoviária.
6.1.2 Aeronave regional ERJ-145
A estruturação do financiamento também foi bem-sucedida, e recentemente o modelo
de parcerias de risco foi estruturado para o projeto da nova família de aeronaves da
Embraer, o Embraer 170/190195, que conta com 16 parceiros de risco de sete
diferentes países (FIG. 13, ANEXO I).
194
Contudo, em outros setores, como o de saneamento e o das termelétricas, o ambiente legal
ainda é incerto, desencorajando e retardando a participação da iniciativa privada.
195
Jatos de 70 a 110 assentos.
PROJECT FINANCE
142
A formação das parcerias de risco para empreender o projeto foi um fato inédito na
empresa e na própria indústria196. Esse modelo minimizou a necessidade de capital de
giro para desenvolvimento e para a fabricação das aeronaves, e sua grande vantagem
deve-se ao fato dos parceiros estarem dedicados ao sucesso do projeto e não
somente a fornecer peças e componentes. Os parceiros empenham-se em produzir
seus bens em prazos menores, por preços mais competitivos e com padrões de
qualidade superiores (Bernardes, 2000). Com o crescimento das vendas, os parceiros
passaram a crescer e lucrar também, compartilhando com a empresa o sucesso do
projeto.
Reconhecida por sua excelência técnica, a Embraer só poderia viabilizar o projeto
ERJ-145 através da solução criativa do modelo de parcerias de risco. O plano de
financiamento foi decisivo para o sucesso do projeto. Sem os recursos dos parceiros a
Embraer provavelmente não teria como lançar a aeronave em 1996, ou até mesmo
como financiar o investimento necessário para viabilizar o desenvolvimento do projeto,
perdendo a grande oportunidade de demanda (“janela” de mercado) por jatos
regionais naquele período. Bernardes (2000:319) enfatiza a importância desse modelo
na indústria aeronáutica:
“Se há anos os projetos multinacionais de desenvolvimento e produção de
aeronaves eram exceção e não eram vistos com ‘bons olhos” pela ótica de
gestão estatal com forte ênfase estratégico-militar, em razão da troca de
segredos industriais, hoje esses arranjos empresariais e institucionais
tornaram-se regra para quem almeja sobreviver no ramo, por causa dos custos
crescentes e ciclos longos de pesquisa e desenvolvimento que acompanha
toda a trajetória de concepção e produção de um novo avião, e ainda da
grande incerteza e longo prazo de retorno dos investimentos realizados.”
O BNDES e o Banco do Brasil, assim como os parceiros, foram decisivos para o
sucesso do plano de financiamento. Através do FINAME e do PROEX, a Embraer
conseguiu alavancar recursos para cobrir os custos de desenvolvimento e suportar as
operações de vendas junto aos clientes externos. O PROEX possibilitou a concessão
de prazos para as companhias aéreas comprarem o ERJ-145, porém com
recebimento à vista pela Embraer, sem qualquer taxa de administração para
concessão do crédito. O programa brasileiro também disponibilizou taxas de juros
menores para as companhias aéreas comprarem os jatos. Dessa forma, eliminou a
196
Até 1988, a Embraer financiava seus projetos principalmente através de recursos próprios.
Ela contava com recursos de incentivo fiscal que dava direito às empresas e pessoas físicas a
destinarem 1% do seu imposto devido para o desenvolvimento da indústria aeronáutica em
troca da participação acionária da empresa. A Embraer chegou a ter 250.000 acionistas.
CONCLUSÃO
143
necessidade de intermediários e facilitou o crédito para os clientes com menor
capacidade financeira, aumentando a competitividade da empresa nas licitações
internacionais.
Apesar do financiamento do projeto ERJ-145 ter sido um modelo Corporate Finance,
ele não foi tão convencional assim. De uma certa forma, esse modelo incorporou
alguns conceitos importantes do Project Finance:
a) uma parcela dos recursos, a parte proveniente dos parceiros de risco, está sendo
“paga com a produção”;
b) os parceiros não possuem direito de regresso após a certificação da aeronave;
c) os riscos financeiros e operacionais são compartilhados entre os parceiros;
d) estruturação de contratos a longo prazo com fornecedores e clientes;
e) expansão da capacidade de obtenção de crédito (alavancagem financeira).
6.2 V ANTAGENS E DESVANTAGENS PARA OS SPONSORS
6.2.1 Project Finance
As duas principais vantagens do Project Finance são a expansão da capacidade de
obtenção de crédito e os mecanismos de distribuição de riscos entre os stakeholders.
Muitas vezes, a SPC possui uma situação creditícia melhor que a de seus acionistas,
tornando essa técnica atrativa para as empresas patrocinadoras.
Projetos economicamente fortes podem estruturar-se de maneira mais alavancada. A
dívida de um projeto pode chegar a 80% de seu capital total (debt/equity), e algumas
vezes até a 100%. Mesmo com essa elevada alavancagem, por ser um financiamento
off-balance-sheet, a dívida contraída não afetará a capacidade de endividamento dos
sponsors, já que o débito poderá ser contabilizado no balanço da SPC. Além disso, o
risco de exposição do sponsor é limitado ao seu investimento de capital no projeto
(geralmente atrelado à conclusão do proj eto).
Alguns projetos possuem riscos tão grandes que não seria prudente que uma única
parte os assumisse sozinha. O Project Finance permite o compartilhamento de riscos
operacionais e financeiros entre as várias partes interessadas, e o faz de forma mais
flexível que o financiamento com base no crédito geral dos patrocinadores.
PROJECT FINANCE
144
Todavia, o Project Finance nem sempre é forma mais barata de financiar um projeto.
Os custos de transação197 entre os stakeholders são elevados. O esforço analítico
necessário para desenvolver um plano de Project Finance é demorado e oneroso e
requer extensiva análise de viabilidade e estudos financeiros. Outra desvantagem é
que nem sempre os ambientes legal e institucional em que os projetos estão inseridos
estão suficientemente estáveis para o empreendimento. Isso pode aumentar em muito
os riscos políticos que os sponsors deverão assumir.
6.2.2 Corporate Finance
O financiamento Corporate Finance pode ser rapidamente montado, e o projeto possui
menores custos de transação de suas relações contratuais. A flexibilidade financeira
para um projeto que não seja economicamente forte é maior que no Project Finance,
já que seus patrocinadores poderão tirar vantagem de uma situação positiva da
empresa como um todo e de recursos gerados por outros projetos. Contudo, nessa
modalidade, a estrutura de capital é determinante para obtenção do crédito, o que
pode limitar a capacidade de endividamento do projeto caso a empresa não apresente
uma boa saúde financeira nos seus balanços. Uma carga adicional de endividamento
poderá fazer com que os índices de endividamento e de cobertura levem a custos de
juros mais elevados.
6.3 P ROJETOS CANDIDATOS
Os candidatos ideais a um Project Finance seriam os projetos de investimento que (a)
tenham condições de funcionar como unidades econômicas independentes; (b)
possam ser concluídos com certeza absoluta; (c) quando concluídos, sejam
comprovadamente mais lucrativos do que seu custo de realização (projetos
economicamente fortes); (d) possuam disponibilidade dos fatores de produção
(basicamente recursos naturais e matérias-primas) e uma demanda conhecida,
garantindo um fluxo financeiro previsível (Finnerty, 1999).
197
Custos de negociação e conclusão de contratos e relacionamento entre firmas.
CONCLUSÃO
145
O Project Finance é mais apropriado para projetos com elevada necessidade de
capital, altos e complexos riscos 198 e, conseqüentemente, para projetos que não
consigam levantar fundos suficientes através do método tradicional, Corporate Finance
(Beidleman et al., 1990).
Os projetos financiados por essa técnica são de grande porte e de longa maturação,
possibilitando a geração de receitas por um dilatado período de tempo. Os projetos de
infra-estrutura são os maiores candidatos a financiamento por essa modalidade. Estes
envolvem grandes montantes de investimento, exigindo estruturas mais alavancadas,
e possibilitam um fluxo regular de receitas a longo prazo (baixo risco mercadológico).
Projetos com pequenos fluxos de caixa ou grandes incertezas associadas não são
indicados para serem financiados por Project Finance. Nesse caso, o Corporate
Finance seria mais adequado. Nesta categoria incluem-se os projetos que não têm
condições de manter os elevados custos transacionais de uma estrutura de Project
Finance.
Projetos de desenvolvimento de um novo produto cuja demanda futura não seja
possível prever são tipicamente financiados através do crédito geral do seu
patrocinador. Os projetos para os quais o Corporate Finance é mais adequado são de
setores e tamanhos diversificados.
6.4 P ERSPECTIVAS PARA FINANCIAMENTO DE PROJETOS
O desenvolvimento colaborativo, através de parcerias de risco, bem como as soluções
de Project Finance (ou suas variações) serão cada vez mais correntes no
desenvolvimento de novos produtos, principalmente de projetos que envolvam um
montante substancial a ser financiado.
Outro fenômeno em curso é a incorporação de conceitos de Project Finance ao
financiamento direto. Vários de seus instrumentos e mecanismos são cada vez mais
estruturados no Corporate Finance, a fim de se obter um maior controle e
gerenciamento dos riscos (Moreira, 1999). O financiamento do ERJ-145 permite a
198
Frequentemente, os riscos associados a um projeto são tão grandes que seria inviável ou
imprudente que uma única parte os assumisse sozinha. O Project Finance permite o
compartilhamento de riscos operacionais e financeiros entre os stakeholders.
PROJECT FINANCE
146
constatação desse fato, já que a estruturação do seu financiamento utilizou vários
conceitos de Project Finance.
Excetuando-se a criação de uma entidade juridicamente independente, as
características dessas duas técnicas tendem a mesclar-se, na medida em que a
estruturação ótima de um projeto tem que considerar todos os mecanismos
disponíveis para uma maior alocação de risco e retorno. Experiências ousadas de
empreendimentos de novos projetos, como a implantação do modelo de parcerias de
risco no desenvolvimento de aeronaves regionais da Embraer e a implantação da
fábrica-consórcio da Volkswagen no Rio de Janeiro são respostas às dificuldades
impostas pela competição internacional. Essas soluções podem constituir alternativas
ao Project Finance e ao Corporate Finance puros.
A estruturação de Project Finance na indústria aeroespacial ainda é incipiente. A
Boeing Capital expandiu seus serviços financeiros, incluindo a estruturação de Project
Finance para suportar os projetos de defesa e espacial199. Porém, ainda não existem
estudos divulgados dessa modalidade para desenvolvimento de aviões comerciais. A
Embraer não utiliza o Project Finance puro, especificamente, para viabilizar seus
projetos. Sua única experiência foi com o desenvolvimento de um caça militar, durante
a gestão estatal. Esse projeto foi viabilizado através de uma variação do Project
Finance, desenvolvido em parceria com o governo e empresas italianas. Enquanto
isso, a Embraer tem apostado nas parcerias de risco para o desenvolvimento de suas
aeronaves, modelo que vem sendo estruturado com sucesso em outros projetos da
empresa.
6.5 C ONSIDERAÇÕES FINAIS E TRABALHOS FUTUROS
O estudo de casos específicos de financiamento de projetos é especialmente
relevante em função da pouca maturidade de sua literatura, especialmente a
modalidade Project Finance. O tema ainda é pouco explorado, e os estudos existentes
ou enfocam a operação sob a ótica das instituições financeiras e credores do projeto,
ou estão inseridos dentro de livros-manuais financeiros que não abordam de maneira
interdisciplinar o assunto. A área engloba diferentes aspectos – jurídicos, sociológicos,
financeiros, fiscais e de engenharia – devendo ser necessariamente tratada como um
199
http://www.boeing.com.
CONCLUSÃO
147
processo interdisciplinar. O caráter multidisciplinar da engenharia da produção torna-a
um fórum apropriado para estudar o tema.
O desenvolvimento de um produto ou projeto é tradicionalmente tratado pela
engenharia de produção sem que se considerem importantes questões relativas ao
financiamento do investimento. Este trabalho busca contribuir para tratar o processo
de desenvolvimento de produtos de forma mais abrangente, incorporando a
engenharia financeira ao longo de todo o ciclo de vida de um empreendimento. Deve
existir uma adequação recíproca do projeto de engenharia e gestão do
desenvolvimento do produto com seu modelo de financiamento. O estudo dos projetos
apresentados nesta dissertação deixa clara a importância do financiamento como
vantagem competitiva de um produto ou serviço.
A resposta para a questão que se coloca à pesquisa não é simples nem única.
Independentemente da técnica selecionada para o empreendimento de um projeto, o
financiamento requer a elaboração de um plano ad hoc. A operação a ser escolhida
será aquela de maior congruência com as características particulares de um projeto.
Além do mais, sabe-se que outras questões estratégicas estão envolvidas em uma
decisão de financiamento, e não somente aspectos puramente financeiros. O
empreendimento de um Project Finance, por exemplo, acarreta na desvinculação do
projeto da empresa que o patrocina. Essa não é uma opção estratégica válida para o
desenvolvimento de muitos produtos e projetos.
O desenvolvimento crescente de novos serviços financeiros e a criatividade de
instituições e profissionais de finanças faz surgir, a todo o momento, novas alternativas
para financiar produtos e empreender projetos. As inovações advindas com o Project
Finance e as parcerias do Estado com a iniciativa privada são decisivas para a
efetivação de projetos em países sem condições para captar recursos necessários
para o desenvolvimento econômico e social. A adversidade do cenário financeiro
mundial exige que as empresas busquem formas imaginativas de captação de
recursos.
O pesquisador acredita na possibilidade de estender essa investigação a projetos de
pequeno e médio porte. As dificuldades desses projetos são ainda maiores, vide o
menor acesso ao conhecimento e linhas de financiamento disponíveis. Alguns autores
acreditam que o Project Finance não seria a modalidade mais adequada para esses
projetos, devido às suas características intrínsecas. Mas ainda não existem estudos
PROJECT FINANCE
148
suficientemente conclusivos para constatar tal hipótese. Finnerty (1999) chama a
atenção para a ampla utilização do Project Finance em projetos de porte médio e de
baixo risco, como projetos de co-geração. Hoje, essa operação vem sendo aplicada
em projetos de tamanho e tipo diversificado.
Seria interessante estudar os benefícios da aplicação de Project Finance (ou no
mínimo de alguns de seus conceitos) para desenvolvimento de produtos de outros
setores, que não à infra -estrutura. As características dessa técnica ainda estão
bastantes aderentes a esses projetos, mas as possibilidades são enormes. A indústria
aeroespacial, por desenvolver projetos de alto risco, intensivos de capital e de longa
maturação, é candidata a tal experiência.
O estudo de financiamentos de projetos que fracassaram seria um outro tema de
pesquisa bastante oportuno. A partir da avaliação em maior profundidade das causas
do insucesso, poderíamos inferir se a modalidade escolhida para empreender o
projeto foi a mais aderente às suas características ou se houve falhas na montagem
do plano.
Outra possibilidade seria fazer uma análise completa de um projeto, considerando a
estruturação do ponto de vista de todos os stakeholders, e não somente de seus
sponsors. O NPV da Nova Dutra foi bastante satisfatório para seus acionistas. Mas
será que o NPV social (benefício social esperado menos custo social esperado) da
Nova Dutra foi positivo? E os usuários? Estarão satisfeitos com a administração
privada? Os parceiros de risco do ERJ-145 lucraram com o projeto? As companhias
aéreas sentem-se compensadas pela performance da aeronave? O BNDES recebeu
pontualmente o serviço da dívida? Os retornos obtidos pelas seguradoras
compensaram os riscos assumidos? Nessa abordagem, o plano também seria
analisado sob o ângulo dos fornecedores, credores, governo e seguradoras, além dos
sponsors.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
149
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PROJECT FINANCE
7.1 INFORMAÇÕES EXTRAÍDAS DAS REDES DE COMUNICAÇÃO ELETRÔNICA
http://web.mit.edu/1.45/www
http://www.andradegutierrez.com.br
http://www.bb.com.br
http://www.bdmg-mg.gov.br
http://www.bndes.gov.br
http://www.boeing.com
http://www.embraer.com.br
http://www.finep.gov.br
http://www.iadb.org
http://www.ibtta.org
http://www.members.aol.com/projectfin/intro.html
http://www.novadutra.com.br
http://www.standardpoor.com
http://www.worldbank.org
152
GLOSSÁRIO DE TERMOS TÉCNICOS E FINANCEIROS
153
8 GLOSSÁRIO DE TERMOS TÉCNICOS E FINANCEIROS
Agency costs: custos incorridos pelos acionistas para evitar ou minimizar a
possibilidade de os administradores colocarem seus objetivos pessoais à frente
dos objetivos da empresa. Refletem direitos conflitantes de acionistas e
credores ao fluxo de caixa e aos ativos da empresa.
Alavancagem financeira: aumento de dívida em relação ao total de capital de uma
empresa. Aumento do risco e retorno ocasionado pelo uso de financiamento.
Amortização da dívida: redução do serviço da dívida, geralmente de acordo com um
plano de reembolso acordado.
Ano projeto: período de 12 meses a contar da data do início da operação do projeto.
Break even point operacional: nível de vendas necessário para cobrir todos os
custos operacionais.
Buyer credit: arranjo de financiamento em que um banco do país do fornecedor
concede crédito para o comprador ou a um banco do país do importador da
mercadoria.
Cap: técnica empregada nos arranjos de hedge para minimizar os efeitos de
flutuação das taxas de juros.
Capital de giro: medida de liquidez calculada subtraindo-se o passivo circulante do
ativo circulante.
Carta de crédito: carta emitida pelo banco do comprador para o fornecedor externo,
afirmando que o banco garantirá o pagamento de uma dada fatura, se todas as
cláusulas contratuais forem cumpridas.
Contrato off-take: contratos de venda garantida por um período longo. Geralmente
firmam acordos para venda mínima de lotes dos produtos de um projeto, com
um preço previamente acordado.
Contrato take-or-pay: contrato entre um comprador e um vendedor que obriga o
comprador a pagar uma quantia mínima em dinheiro por um produto ou serviço,
mesmo que o produto não seja entregue ou o serviço não seja fornecido. Esta
modalidade contratual é usada, na maioria das vezes, no setor de serviços
públicos, para financiamento de usinas geradoras de energia elétrica.
Cost overrun: desvios orçamentários e custos excedentes na construção do projeto.
Covenant: instrumento de atenuação de riscos que descreve as obrigações de fazer
e não fazer. Esses acordos descrevem as sanções, penalidades e demais
eventos.
PROJECT FINANCE
154
Custos de transação: custos de negociação e conclusão de contratos e
relacionamento entre firmas.
Depreciação: redução do valor de um ativo ao longo do tempo.
Drawdown: plano de saques da linha de crédito.
Due diligence: planejamento detalhado das atividades do projeto e análise das
consequências das decisões financeiras.
Efeito fuga: diminuição do tráfego por efeito do aumento da cobrança de pedágio.
Efeito qualidade: aumento de tráfego devido à melhoria das condições da rodovia,
levando à realocação de tráfego ou captação de demanda reprimida.
Equity kicker: incentivo de capital. É uma oferta de uma parte da propriedade em um
negócio que envolve empréstimos.
Financial advisor: assessor financeiro na montagem do financiamento.
Fluxo de caixa incremental líquido: diferença entre os recebimentos e pagamentos
de uma empresa, descontados os impostos, num dado período de tempo.
Free on board: o vendedor assume todas as responsabilidades e custos a partir de
um determinado estágio da entrega da mercadoria, incluindo transporte,
carregamento e seguros.
Hedge cambial: operação que procura proteger o pagamento (em reais) de um
compromisso em dólar do impacto da desvalorização futura.
Hubs: aeroportos que concentram as operações de aviação de uma determinada
região geográfica ou companhia aérea.
Hurdle rate: taxa de retorno mínima aceitável para investir recursos em um projeto.
Índice de cobertura de juros: mede a capacidade da empresa para efetuar
pagamento de juros contratuais.
Índice de cobertura de serviço da dívida: mede a capacidade da empresa para
satisfazer todas as obrigações de pagamentos fixos.
Índice exigível a longo prazo-patrimônio líquido: indica a relação entre os recursos
de longo prazo fornecidos por credores e os recursos fornecidos pelos
sponsors. É usado para medir o grau de alavancagem financeira do projeto.
Índice de liquidez corrente: mede a capacidade do projeto para satisfazer suas
obrigações de curto prazo.
Insolvência técnica: ocorre quando uma empresa é incapaz de pagar suas
obrigações em seu vencimento.
Major: companhias que operam com grande volume de passageiros, em rotas
internacionais, geralmente através de jatos com capacidade para mais de 120
assentos.
GLOSSÁRIO DE TERMOS TÉCNICOS E FINANCEIROS
155
Margem bruta: mede a porcentagem de cada unidade monetária de venda que
restou, após a empresa ter pagado seus produtos.
Milha náutica: 1,9 km.
Multiplicador da tarifa: fator multiplicativo, aplicado à tarifa básica de pedágio, para
se obter a tarifa para os veículos de diferentes categorias.
Off-balance-sheet: uma obrigação corporativa que não aparece como dever no
balanço patrimonial da empresa.
On-balance-sheet: uma obrigação corporativa que aparece como dever no balanço
patrimonial da empresa.
Organização: estrutura legal de uma empresa.
Outsourcing: terceirização de etapas da cadeia de valor de uma empresa.
Payback: tempo que o negócio leva para retornar o investimento inicial feito. Quanto
menor o payback, mais atraente o projeto.
Performance bond: um bônus ou garantia dada por um banco, de uma percentagem
específica do valor do contrato, em favor da empresa-projeto em nome de um
contratado ou fornecedor.
Pagamento com a produção: estrutura de financiamento em que o serviço da dívida
é amortizado com pagamentos periódicos, através das receitas advindas da
produção.
Project’s completion: complementação total do projeto (superadas as fases de
complementação técnica e financeira).
Project’s financial completion: complementação financeira do projeto (atrelada aos
resultados financeiros).
Project’s technical completion: complementação técnica do projeto (conclusão
física).
Companhias Regionais: companhias que operam com menor volume de
passageiros, geralmente através de jatos com capacidade para menos de 70
assentos.
Royalty: uma participação da produção ou receita reservada para o concessor da
licença.
Scope clauses: restrições impostas por sindicatos de pilotos norte-americanos para
operação de jatos entre 70 e 110 assentos.
Serviço da dívida: o pagamento programado de prestações de juros, taxas,
comissões e principal, de acordo com um plano de financiamento.
Sponsors: patrocinadores principais do empreendimento.
PROJECT FINANCE
156
Spread: a diferença entre o preço que um banco de investimento paga por um título e
o seu preço de venda.
Stakeholders: partes envolvidas no projeto.
Swap: troca de uma dívida, moeda ou taxa de juros por outra.
Trustee: encarregado da administração da conta.
Turnkey: contrato para a construção de um projeto e instalação de todas unidades,
onde o contratado irá entregá-lo no momento em que ele estiver pronto para
imediata operação.
Valor residual: valor total de caixa recebido e/ou despendido no término do projeto.
Veículo equivalente: número de veículos em determinada categoria multiplicado por
seu respectivo multiplicador de tarifa.
ANEXOS
9 ANEXOS
9.1 ANEXO A - WEB SITES COM INFORMAÇÕES SOBRE PROJECT FINANCE
a) Institute of International Project Financing: informações gerais;
http://members.aol.com/ProjectFin/intro.html
b) Loan Pricing Corporation: informações de empréstimos de Project Finance;
http://www.loanpricing.com/products.html
c) PRS Group: análises de riscos políticos e de países;
http://www.prsgroup.com/
d) International Investor Magazine: rankeamento de riscos de países;
http://www.institutionalinvestor.com/
e) CapitalDATA Ltd: informações específicas de projeto.
http://www.capitaldata.com/
157
PROJECT FINANCE
158
9.2 ANEXO B - EXEMPLOS DE PROJETOS INTERNACIONAIS
TABELA 27
Projetos internacionais financiados por Project Finance
Projeto
Descrição
País
Geotérmico Coso
Extração de energia do interior da
Terra na forma de vapor
Estados Unidos
Minério de Ferro
Hamersley
Extração de minério de ferro
Austrália
Campo Petrolífero
Hibernia
Produção de petróleo
Estados Unidos
Energia Paiton
Geração de energia elétrica
Indonésia
Mineração Lornex
Extração de cobre-molibdênio
Canadá
Craqueamento Pembroke Craqueamento para refinarias
País de Gales
Veio de Carvão
Pittsburgh
Exploração de carvão mineral
Estados Unidos
Alumina Queensland
Exploração e processamento de
bauxita
Austrália
Mineração Reserve
Mineração de taconita e
transformação em pellets
Estados Unidos
Sistema de Dutos TransAlasca (TAPS)
Transporte de petróleo cru e gás
natural liquefeito
Estados Unidos
FONTE: Finnerty, 1999:317
ANEXOS
159
9.3 ANEXO C - EXEMPLOS DE PROJETOS BRASILEIROS
TABELA 28
Projetos brasileiros financiados por Project Finance
Projeto
Descrição
Estado
Ponte Rio-Niterói
Rodovia pedagiada
Rio de Janeiro
Campo Petrolífero Marlim
Produção de petróleo
Rio de Janeiro
Gasoduto Brasil-Bolívia
Transporte de gás natural
São Paulo, Mato Grosso do Sul,
Paraná, Santa Catarina e Rio
Grande do Sul
Central Termelétrica
Iguatemi
Geração de gás natural
Bahia
Fábrica de Celulose
Guaíba
Expansão da capacidade de
fabricação de celulose
Rio Grande do Sul
Usina de Cana Brava
Geração de energia elétrica
Tocantins
Usina Dona Francisca
Geração de energia elétrica
Rio Grande do Sul
Termelétrica Fortaleza
Geração de energia elétrica
Rio Grande do Norte
Rio Polímeros
Produção de polietileno
Rio de Janeiro
Empresa Catarinense de
Transmissão de Energia
Linha de transmissão
Sul-Nordeste
FONTE: Moody’s Project Finance Sourcebook (2000), Andrade Gutierrez Concessões,
BNDES200e Gazeta Mercantil201.
200
201
Informações obtidas no web site do BNDES, http://www.bndes.gov.br.
Moglia. Klabin investirá US$450 milhões na Riocell; Tachinardi. Iniciativa privada recebe
apoio; Manso. Petros acha rentável aplicar em térmicas; Severo. Pólo gás-químico sai do papel
e Saraiva. Linha de transmissão terá recursos do BNDES. Gazeta Mercantil.
PROJECT FINANCE
160
9.4 ANEXO D - VEÍCULOS EQUIVALENTES A SEREM PEDAGIADOS POR ANO
TABELA 29
Projeção de veículos a serem pedagiados
ANO
VIÚVA GRAÇA
ITATIAIA
MOREIRA CESAR
PARATEÍ
TOTAL
1
6.553.759
8.245.899
9.012.581
7.435.964
31.248.203
2
13.790.795
17.368.160
18.997.520
15.679.670
65.836.145
3
14.506.560
18.276.280
19.985.210
16.504.570
69.272.620
4
15.256.270
19.174.910
20.974.725
17.339.690
72.745.595
5
16.030.800
20.110.040
21.992.710
18.182.475
76.316.025
6
16.634.145
20.846.610
22.773.810
18.842.395
79.096.960
7
17.252.455
21.582.815
23.553.085
19.505.600
81.893.955
8
17.888.285
22.317.195
24.326.155
20.160.045
84.691.680
9
18.536.160
23.042.450
25.091.560
20.813.030
87.483.200
10
19.201.555
23.770.260
25.868.280
21.461.635
90.301.730
11
19.851.255
24.472.520
26.599.010
22.087.975
93.010.760
12
20.511.175
25.167.845
27.328.645
22.708.110
95.715.775
13
21.151.750
25.842.000
28.042.950
23.309.265
98.345.965
14
21.793.785
26.521.265
28.752.145
23.908.960
100.976.155
15
22.413.920
27.181.915
29.437.615
24.465.950
103.499.400
16
23.012.885
27.808.255
30.098.995
25.011.625
105.931.760
17
23.586.300
28.426.565
30.736.650
25.548.905
108.298.420
18
24.160.080
29.032.830
31.360.070
26.067.570
110.620.550
19
24.714.880
29.619.385
31.944.435
26.572.000
112.850.700
20
25.270.410
30.177.835
32.510.550
27.066.940
115.025.735
21
25.799.660
30.699.785
33.059.510
27.561.150
117.120.105
22
26.306.280
31.201.295
33.578.175
28.022.510
119.108.260
23
26.758.150
31.681.270
34.063.625
28.468.540
120.971.585
24
27.195.420
32.149.565
34.537.030
28.842.300
122.724.315
25
28.163.400
32.565.300
34.994.740
29.197.445
124.920.885
TOTAL
516.340.134
627.282.249
679.619.781
564.764.319
2.388.006.483
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: a) veículo equivalente: número de veículos em determinada categoria
multiplicado por seu respectivo multiplicador de tarifa (TAB. 20); b) fluxo bidirecional.
ANEXOS
161
9.5 ANEXO E - DEMONSTRAÇÃO DA RECEITA DE PEDÁGIO.
TABELA 30
Projeção de receita
ANO
VEÍCULOS
RECEITA BRUTA R$
EQUIVALENTES (1)
x 1,00 (2)
1
31.248.203
74.683.205,17
2
65.836.145
157.348.386,55
3
69.272.620
165.561.561,80
4
72.745.595
173.861.972,05
5
76.316.025
182.395.299,75
6
79.096.960
189.041.734,40
7
81.893.955
195.726.552,45
8
84.691.680
202.413.115,20
9
87.483.200
209.084.848,00
10
90.301.730
215.821.134,70
11
93.010.760
222.295.716,40
12
95.715.775
228.760.702,25
13
98.345.965
235.046.856,35
14
100.976.155
241.333.010,45
15
103.499.400
247.363.566,00
16
105.931.760
253.176.906,40
17
108.298.420
258.833.223,80
18
110.620.550
264.383.114,50
19
112.850.700
269.713.173,00
20
115.025.735
274.911.506,65
21
117.120.105
279.917.050,95
22
119.108.260
284.668.741,40
23
120.971.585
289.122.088,15
24
122.724.315
293.311.112,85
25
124.920.885
298.560.915,15
2.388.006.483
5.707.335.494,37
TOTAL
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: a) base de preços maio/1995; b) (1) veículos equivalentes a
serem pedagiados por ano (bidirecional); c) (2) coluna (1) x tarifa básica
(R$2,39).
PROJECT FINANCE
9.6 ANEXO F - DEMONSTRATIVO DO RESULTADO CONTÁBIL
TABELA 31
Projeção anual demonstrativo do resultado contábil
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: a) base de preços maio/1995 (R$ x 1,00).
162
ANEXOS
9.7 ANEXO G - DEMONSTRATIVO DO RESULTADO FINANCEIRO
TABELA 32
Projeção anual demonstrativo do resultado financeiro
FONTE: Andrade Gutierrez Concessões.
NOTA: base de preços maio/1995 (R$ x 1,00)
163
PROJECT FINANCE
164
9.8 ANEXO H - FAMÍLIA DE JATOS REGIONAIS DA PLATAFORMA ERJ-145
Assentos
ERJ-145
50
ERJERJ-140
44
ERJ-135
37
Aeronaves
FIGURA 16 - Família de jatos regionais derivados do ERJ-145
FONTE: Embraer, 2002
ANEXOS
165
9.9 ANEXO I - PARCEIROS DE RISCO DO EMBRAER 170/190
SONACA S.A.
GE Aeronave Engines
FIGURA 17 - Parceiros de risco x pacotes do EMBRAER 170/190
FONTE: Embraer, 2002

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