LatAm Big Book

Transcrição

LatAm Big Book

The LatAm
Big Book
2016
Introdução
Aos nossos clientes,
é com grande prazer que apresentamos a quinta edição do Big Book LatAm do Itaú BBA, um compêndio de nossas melhores
ideias de investimentos na região, vistas de todas as perspectivas. O Big Book, como é chamado carinhosamente aqui, inclui
ponderações e percepções de nossos analistas de Ações e de Crédito, nossos Estrategistas regionais e nossos Economistas
Macro. Temos orgulho em lhe oferecer este guia abrangente e all-inclusive para a América Latina.
À medida que nos aproximamos do final de 2015 podemos dizer, falando de maneira geral, que a América Latina
decepcionou em relação às nossas expectativas de crescimento do PIB neste ano, e o Brasil foi o país que mais divergiu das
projeções. Em janeiro passado, estávamos antecipando um desempenho bastante estável do PIB no ano de 2015, porém
agora parece que o declínio provavelmente irá se aproximar de 4%. Curiosamente, o único país que irá superar a nossa
estimativa original de crescimento para 2015 é a Argentina, país para o qual estávamos esperando um declínio de 2% no PIB,
mas onde agora projetamos um crescimento em torno de 0,5%. O desempenho do PIB neste ano no México, Chile, Colômbia
e Peru foi positivo, porém em todos estes casos este desempenho veio abaixo das expectativas originais.
Para 2016, nossa equipe Macro antevê um cenário que deve replicar amplamente o ano de 2015: o PIB brasileiro caindo para
um valor próximo de 3%; um PIB estável na Argentina; e o PIB no Chile, México e Colômbia crescendo 2% a 3%. O Peru é o
único país para o qual esperamos que o PIB supere 3% no próximo ano. Embora a aceleração estimada para o crescimento
do PIB do México, Colômbia e Peru esteja longe de espetacular, a boa notícia é que temos a expectativa de moedas muito
mais estáveis. As exceções a esta regra, entretanto, são o Brasil e a Argentina, para os quais projetamos a mesma fraqueza
vigente para o BRL e para o ARS.
Nosso Estrategista para a América Latina, Gregório Tomassi, expressa perspectivas consistentes com a abordagem top-down
da nossa equipe Macro. Consequentemente, Gregório recomenda uma maior exposição ao Chile e ao México, e uma menor
exposição ao Brasil, Colômbia e Peru. No momento, o estrategista não está recomendando uma aposta fora do índice na
Argentina. Com relação aos setores, nossas maiores posições overweight estão concentradas no Consumo Discricionário
(Alsea, Megacable, Televisa e Tupy) e em TI (Cielo e Sonda).
Complementadas pelas abordagens Macro e de Estratégia, o filé do Big Book LatAm são as análises bottom-up fornecidas
para os setores e os relatórios das companhias, incluindo a seção do nosso Big Book dedicada à dívida corporativa.
Analisamos 205 companhias em toda a América Latina, sendo 125 delas no Brasil, 36 no México, 24 no Chile, 11 na Colômbia,
5 na Argentina, 3 no Peru e 1 no Panamá.
Esperamos sinceramente que o Big Book LatAm do Itaú BBA – e por extensão o próprio Itaú BBA – sirvam como um guia para
você como investidor, quando você se voltar para a América Latina.
Nossas saudações,
Joaquín Ley
Diretor de Análise Global, Diretor de Análise para o México e Diretor Setorial
Para Bens de Consumo e Varejo na América Latina
The LatAm Big Book – January 27, 2016
Economics
Macro Team
Macro View
Crescimento global melhor e menor risco de deflação em 2016
Em 2015, os mercados emergentes desaceleraram, afetando o crescimento mundial. O crescimento do PIB
da China caiu um pouco, porém a desaceleração foi mais intensa no setor industrial e no investimento
agregado, com efeitos sobre a demanda global e os preços das commodities.
Em 2016, o crescimento global deve apresentar alguma aceleração, com os países desenvolvidos
continuando a recuperação, e os emergentes dando sinais de estabilização. O crescimento dificilmente será
significativamente maior, uma vez que os países desenvolvidos já estão crescendo acima da tendência de
longo prazo, a China continuará desacelerando e outros mercados emergentes ainda precisam encontrar um
modelo de crescimento menos dependente das commodities. Em contrapartida, a recessão profunda em
alguns grandes mercados emergentes pode ser atenuada.
Esperamos mudança no balanço de riscos para a inflação em 2016 em países desenvolvidos, com aumento
dos índices de inflação cheia e contínua aceleração dos núcleos da inflação. Projetamos estabilização nos
preços da maioria das commodities e pequena recuperação dos preços do petróleo no segundo semestre.
Isso será suficiente para elevar os índices de inflação cheia por causa do efeito de base de comparação.
Além disso, a ociosidade no mercado de trabalho continua diminuindo nas economias desenvolvidas,
colaborando para um lento avanço dos salários e núcleos da inflação.
O cenário global será heterogêneo. Inflação e perspectiva de política monetária continuarão divergentes nos
mercados desenvolvidos. O aumento da inflação nos EUA ficará mais claro, o que nos leva a projetar uma
alta maior dos juros do que o mercado antecipa. Na Europa, a inflação subirá gradualmente, com a ajuda do
BCE. No Japão, os riscos ainda são de baixa, e o desafio de terminar com a deflação continua. Nos
mercados emergentes, alguns países seguem em desaceleração, enquanto outros já dão sinais de
estabilização. As políticas monetárias também diferem. Na América Latina, onde o crescimento está se
estabilizando e os índices de inflação permanecem acima das metas, esperamos estabilidade ou alta de
juros. Já na Ásia, a inflação segue contida e ainda há algum espaço para expansão monetária.
O dólar provavelmente se fortalecerá um pouco mais em 2016. Prevemos uma valorização de 5% do dólar
contra uma cesta de moedas de mercados emergentes. É um movimento pequeno, comparado ao ganho de
38% acumulado desde 2012. Esperamos que o euro se aproxime da paridade com o dólar, à medida que a
política monetária continua divergindo da adotada nos EUA, mas sem ficar abaixo do dólar graças ao avanço
da recuperação econômica na zona do euro.
A China continuará sendo o maior risco para a economia global em 2016. O país ainda tem de reequilibrar
sua economia, em meio a níveis elevados de endividamento no setor corporativo e entre os governos locais.
Latin America: 2016 com menos turbulência
Haverá eventos políticos importantes na região em 2016, especialmente no Brasil. Um processo de
impeachment foi iniciado em dezembro, e podemos esperar um período volátil e incerto até que uma decisão
final seja tomada. Para que o impeachment seja aprovado, são necessários dois terços dos votos tanto na
Câmara dos Deputados quanto no Senado. Ao mesmo tempo, a operação anti-corrupção “Lava Jato”
continua, e o ajuste fiscal não está avançando no Congresso. O ano deve ser politicamente volátil
novamente.
Acordo na Colômbia, eleições no Peru. Um acordo entre as Farc e o governo colombiano está previsto para
março, seguido por um referendo sobre o acordo. No Peru, haverá eleições presidenciais em abril. Apesar de
os principais candidatos serem percebidos como favoráveis ao mercado, alguma incerteza permanece, já que
no passado as pesquisas não conseguiram capturar, nesta época do ano, o resultado das eleições. No Chile,
o debate e aprovação das reformas controversas devem continuar. Na Argentina, 2016 começou em 10 de
dezembro, quando Mauricio Macri, o candidato de centro-direita que venceu as eleições presidenciais,
assumiu o cargo. Os nomes anunciados para a equipe econômica foram muito bem recebidos pelos
mercados. Mas há desafios significativos para a próxima administração.
Itaú BBA
2
As economias da América Latina devem ter melhor desempenho no próximo ano, em relação a 2015. Para o
Brasil, isso ainda significa contração em 2016 (embora menos intensa do que em 2015). No Peru, a
recuperação será mais forte à medida que novos projetos de mineração entram em operação, o investimento
privado se estabiliza e os gastos de capital público (um grande obstáculo para o crescimento este ano)
aceleram. No Chile, a estabilização do investimento também deverá ajudar o crescimento. Na Colômbia, a
economia este ano vem sendo sustentada pelo crescimento do crédito e investimento público. Como esses
dois fatores não devem ter tanta influência no próximo ano (devido ao aperto das políticas macro), esperamos
que a economia desacelere um pouco. No entanto, alguns fatores específicos (a refinaria de Cartagena e o
programa de infraestrutura 4G) provavelmente sustentarão o crescimento. O México é o único país onde
esperamos crescimento acima da média dos últimos anos. A recuperação da economia dos EUA, combinada
ao peso mexicano mais fraco e, em menor medida, à implementação da reforma energética, provavelmente
elevarão o crescimento.
As taxas de câmbio na América Latina provavelmente terão uma pequena desvalorização em relação ao
dólar em 2016. Por um lado, esperamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) eleve os
juros no próximo ano para um patamar um pouco acima do que o mercado está precificando. Por outro,
esperamos alguma recuperação dos preços das commodities. O real provavelmente continuará apresentando
desempenho inferior às demais moedas, com a permanência da incerteza sobre a situação política e fiscal.
Consistentemente com nosso novo cenário para as commodities, esperamos agora depreciação cambial no
Chile (para o final de 2015 e 2016), na Colômbia (2015 e 2016) e no Peru (para 2015 apenas). À medida que
a incerteza sobre o cenário externo diminua, esperamos que vários bancos centrais reduzam a intervenção.
Esperamos que os déficits em conta corrente da maioria dos países da região caiam em 2016, impulsionados
pelo impacto defasado da depreciação cambial. Com a demanda interna estabilizada e as exportações de
commodities caindo ainda mais, os déficits em conta corrente de muitos países da América Latina
deterioraram no segundo semestre de 2015. No Brasil, onde a economia ainda não parou de contrair, o déficit
em conta corrente continua diminuindo.
Com as taxas de câmbio depreciando muito menos do que em 2015 e o crescimento ainda fraco, a inflação
provavelmente cairá no próximo ano. No entanto, com exceção do México, não esperamos que a inflação
atinja os respectivos centros da meta dos bancos centrais em 2016. Com a inflação acima do intervalo da
meta por muitos meses em Brasil, Chile, Colômbia e Peru, esperamos uma convergência lenta da inflação
para a meta.
Considerando que a inflação ainda está pressionada, alguns bancos centrais provavelmente continuarão
aumentando as taxas de juros, mas esperamos que o ciclo de aperto termine no curto prazo. Enquanto o
crescimento permanece fraco, a taxa de câmbio se estabiliza e a inflação cai gradualmente, é improvável que
os bancos centrais aumentem muito mais as taxas de juros. No Brasil, onde a política monetária já está
apertada, não esperamos movimentos nos juros: o nível alto da inflação e das expectativas de inflação
impedem cortes nos juros, ao mesmo tempo em que a recessão profunda impede aumentos adicionais da
taxa básica. Na Colômbia, apesar das expectativas de inflação em alta, o banco central reduziu o ritmo de
aumentos da taxa de juros e indicou que dois anos é um horizonte apropriado para trazer a inflação para a
meta, então esperamos que o banco central colombiano termine o ciclo com um aumento de 0,25 p.p. na taxa
de juros nas duas próximas reuniões. No Chile e no Peru, onde a inflação se estabilizou, o ciclo de aperto tem
sido mais gradual. Esperamos apenas um aumento adicional de 0,25 p.p. no Chile e no Peru. Por fim, no
México, o Banco Central elevou a taxa de juros logo após a alta de juros nos Estados Unidos, e esperamos
que continue aumentando em 2016.
Esperamos que a economia argentina contraia 0,5% em 2016. Esperamos que o impacto negativo da
desvalorização sobre os salários reais e o aperto das políticas macro deverão mais do que compensar os
benefícios do aumento da confiança no curto prazo. No médio prazo, os ajustes devem gerar resultado.
Esperamos recuperação da atividade em 2017, com queda da inflação.
Itaú BBA
3
LatAm Forecasts
Brazil
Mexico
2014
2015
2016
2014
2015
2016
GDP - %
0.1
BRL / USD - eop
2.66
Monetary Policy Rate- eop - % 11.75
IPCA - %
6.4
-3.7
4.00
14.25
10.5
-2.8
4.50
14.25
6.8
GDP - %
2.3
MXN / USD - eop
14.72
CPI - %
4.1
2.5
17.00
3.00
2.5
2.8
17.50
4.00
3.0
2015
2016
2015
2016
3.0
3100.00
5.75
6.5
2.8
3150.00
6.00
4.0
2.0
700.00
3.25
4.5
2.3
715.00
3.50
3.5
2014
2015
2016
2014
2015
2016
-2.7
8.55
20.38
38.5
0.5
13.00
35.00
28.0
-0.5
17.10
35.00
34.0
2.4
2.98
3.50
3.2
2.8
3.35
3.75
3.9
3.8
3.45
4.00
3.1
Colombia
2014
GDP - %
4.6
COP / USD - eop
2376.51
CPI - %
3.7
Chile
Peru
Argentina
GDP - %
ARS / USD - eop
BADLAR - eop - %
CPI - % (Private Estimates)
2014
GDP - %
1.9
CLP / USD - eop
606.00
CPI - %
4.6
GDP - %
PEN / USD - eop
Monetary Policy Rate- eop - %
CPI - %
Source: Itaú BBA
Itaú BBA
4
Lucas Tambellini CNPI (Brasil)
BRASIL
Fernando Lutfalla, CNPI (Brasil)
Estratégia em Ações
Surfando os Ciclos do Ibovespa
É uma tarefa difícil prever onde estará o mercado brasileiro de ações daqui a um ano, em virtude do
ambiente macroeconômico desafiador. O resultado de determinados fatores vitais para uma recuperação
econômica é imprevisível e, portanto, isto restringe a nossa perspectiva para os próximos 12 meses.
Acreditamos que o próximo ano será similar a 2015, com a reação nos preços mais correlacionada com o
fluxo de notícias do que com os fundamentos propriamente. Dito isto, tentaremos enfrentar a tarefa ainda
mais difícil de prever os movimentos iniciais do mercado e para onde este irá a partir daí.
Desempenho do Ibovespa no Acumulado do Ano
125
 Valor Mercado
2015: US$ 483
bilhões
 PIB 2015:
US$ 1.778
bilhões
 População
2015: 204,5
milhões
 Crescimento
do PIB 2016:
-2,8%
 Res. Cambiais
2015: US$ 374
bilhões
 Inflação
2016: 6,8%
NTN-B: 6.3%
USD/BRL: 3.01
China Stock Exchange rally
115
7/22/15
Petrobras 2014 Audited BS released
NTN-B: 6.2%
USD/BRL: 3.23
China decelerates further
Reduction in 2015 fiscal target to 0.15%
from 1.13% of GDP
105
95
6/19/15
NTN-B: 5.9%
USD/BRL: 3.09
Peak of Lava Jato newsflow
85
2/01/15
75
14th wave of Lava Jato arrests Marcelo
Odebrecht, among others
NTN-B: 6.0%
USD/BRL: 2.71
QE in Europe
Cunha and Renan are elected
3/08/15
NTN-B: 6.5%
USD/BRL: 3.12
Rising commodities prices
65
8/29/15
NTN-B: 7.8%
USD/BRL: 4.08
Fed may postpone liftoff
Levy’s fiscal measures proposals
strengthen among congressmen
Newsflow favoring impeachment
55
Jan-15
Feb-15
Mar-15
Apr-15
May-15
Ibovespa (in USD)
Jun-15
SPX Index
Jul-15
Aug-15
Sep-15
Oct-15
CNI Index (in USD)
Fonte: Bloomberg e Itaú BBA
Infelizmente, Ainda Não é o Momento de Nos Tornarmos Otimistas
Questões políticas. O início do processo de impeachment presidencial e as investigações em andamento da
operação Lava Jato devem continuar dificultando a aprovação das medidas fiscais necessárias, o que por sua
vez deve levar a uma nova contração da atividade em 2016. Além disso, a incerteza quanto ao momento em
que irá ocorrer uma estabilização política provavelmente continuará causando volatilidade no mercado no
curto prazo.
Revisões negativas do PIB. Acreditamos que o mercado irá sofrer incialmente em consequência de uma
piora na recessão, podendo possivelmente chegar ao seu ponto de inflexão no 2S16. Ao longo do último
ano , a contração trimestral no PIB continuou aumentando de maneira consistente …
Itaú BBA
5
Crescimento Real do PIB (em termos anuais, %)
3.2%
2.4%
-0.8%
-1.1%
-0.7%
-0.8%
-1.8%
-2.0%
-3.0%
-3.2%
-4.5%
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
Actual
3Q15
-5.4% -5.3%
4Q15 1Q16 2Q16
3Q16
4Q16
Expected
Fonte: IBGE e Itaú BBA
…e, de acordo com a nossa equipe macro, a taxa de contração somente começará a desacelerar no 1T16.
As revisões dos resultados devem seguir a mesma tendência de baixa no curto prazo. Gostemos ou
não, os resultados de muitas companhias possuem uma estreita correlação com o PIB. Como comentamos
anteriormente, acreditamos que ainda há algum caminho a percorrer antes que o Brasil chegue à parte mais
baixa de seu ciclo de contração do PIB. Dito isto, ao menos durante os próximos trimestres, temos a
expectativa de que os resultados respondam da mesma maneira e, consequentemente, esperamos continuar
observando revisões negativas nos lucros das companhias. . Um segundo fator que sustenta esta tese é o
fato de que os lucros das empresas surpreenderam as expectativas dos analistas cada vez
mais
negativamente ao longo dos últimos quatro trimestres. O 3T15 foi o pior trimestre dos últimos doze meses em
termos de decepção nos lucros , com 30% dos resultados vindo abaixo das expectativas. Isto deve levar a
outra rodada de revisões negativas nos lucros no curto prazo.
Lucros do Ibovespa (bilhões de BRL)
Resultados Trimestrais dos Lucros
50%
160
140
40%
120
43%
39%
37%
33%
100
30%
30%
18%
80
20%
60
40
10%
20
0
0%
2013
2014
2015
Expected
2016
2017
Positive
Actual
*Efetivo em 2015 = esperado na situação de dezembro de 2015, *apenas companhias em nosso
universo de cobertura
2Q14
Neutral
3Q14
4Q14
1Q15
Negative
2Q15
3Q15
Fonte: Itaú BBA
Fonte: Itaú BBA
O BRL provavelmente deve continuar apresentando um desempenho fraco. O real brasileiro
deve
continuar a se desvalorizar, na medida em que persistam as incertezas em torno da situação política do país e
das finanças públicas. Temos a expectativa de uma taxa de câmbio de R$ 4,50 / USD ao final de 2016, porém
acreditamos que existe o risco de que a maior parte da depreciação possa se materializar no curto prazo,
quando a incerteza em torno dos resultados destes fatores provavelmente deve ser maior. Isto provavelmente
irá continuar preocupando os investidores estrangeiros que estão considerando a possibilidade de realizar
investimentos no país.
Valuations ainda não atrativos. O MSCI Brasil está sendo negociado ligeiramente abaixo da sua média
histórica, em 10,7x, sugerindo que ainda não estamos em um ponto de entrada atrativo.
Itaú BBA
6
P/L do MSCI Brasil – Múltiplo Histórico Assumindo os Pesos Atuais do Índice
15.0 x
14.0 x
13.0 x
12.5 x
12.0 x
11.0 x
10.7 x
10.0 x
10.0 x
9.0 x
8.0 x
7.5 x
7.0 x
MSCI Brazil P/E
Average
Average + 1 STD
Aug-15
Dec-14
Apr-14
Aug-13
Dec-12
Apr-12
Aug-11
Dec-10
Apr-10
Aug-09
Dec-08
Apr-08
Aug-07
Dec-06
Apr-06
6.0 x
Average - 1 STD
Fonte: Bloomberg
Vendo Luz no Fim do Túnel
Embora alguns ajustes necessários ainda precisem ser realizados, acreditamos que o final do ciclo de baixa
não está muito distante. O Brasil conta com um histórico relativamente bom de superação das crises, e
provavelmente irá sair da situação atual numa forma muito melhor; falando historicamente, a maior parte das
variáveis macroeconômicas se recuperou durante o primeiro ano após uma crise. Por exemplo, após a crise
financeira de 2008-09, quando o Brasil registrou uma contração do PIB de 0,2% numa base anual em termos
reais, uma forte recuperação foi observada no ano seguinte, com o PIB crescendo 7,6%.
Acreditamos que a crise atual irá requerer que as questões que estão impedindo o desenvolvimento
econômico do país sejam solucionadas, como a estrutura fiscal e outras reformas, o que provavelmente deve
melhorar a produtividade, levando finalmente a uma melhora no ambiente de negócios. Além disso, em vista
de seu tamanho e importância na economia mundial, o Brasil continua a atrair investimentos estrangeiros, e o
câmbio atual ajudou a economia do país a responder através das exportações.
Outro fator importante que deve ser mencionado é o fato de que os níveis atuais de determinadas variáveis
cruciais sugerem que o risco de baixa não deve ser significativo.
Baixos preços das commodities. Devido à queda sequencial nos preços do petróleo, aço e minério de ferro,
o Índice das Commodities já está próximo de sua maior baixa, registrada durante a crise de 2009. Embora isto
possa explicar parte do movimento recente dos preços no Brasil, dado que os preços das commodities estão
fortemente correlacionados com o desempenho do Ibovespa, nossa equipe macro espera que a maioria dos
preços das commodities se estabilize e que os preços do petróleo registrem uma pequena recuperação no
2S16.
Baixa exposição na alocação dos fundos. Não podemos deixar de mencionar o fato de que a maioria dos
investidores já apresenta baixa exposição ao Brasil. Na realidade, há quase dois anos a alocação dos fundos
GEM nas ações brasileiras vem se apresentando abaixo do benchmark, que é o MSCI Emerging Markets, de
maneira que o risco de uma revoada de capitais não parece significativo.
Itaú BBA
7
Alocação dos Fundos Ativos GEM no Brasil Versus Peso do Brasil no
MSCI EM
Correlação Entre o Índice CRY e o Ibovespa
50000
40000
30000
20000
Ibovespa in USD (LHS)
Fonte: Bloomberg
Jan-15
Jan-12
Jan-09
Jan-06
Jan-03
Jan-00
Jan-97
0
Jan-94
10000
CRY Index (RHS)
500
450
400
350
300
250
200
150
100
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Fonte: EPFR e Bloomberg
Como Se Posicionar
Conforme mencionamos acima, continuamos pessimistas em relação ao mercado brasileiro de ações no
curto prazo, em vista da ausência de esforços concretos para enfrentar as questões econômicas do país. O
cenário político continua sendo o principal obstáculo para o ajuste fiscal e, consequentemente, para uma
recuperação econômica. Outros dois fatores que também podem comprometer o desempenho do mercado
no curto prazo são o provável aumento da taxa de juros pelo Fed e a persistente desaceleração econômica
na China. Como comentamos anteriormente, nossa expectativa e a de que a recuperação no mercado se
inicie no 2S16, embora o ambiente imprevisível atual torne difícil estimar esse momento com precisão.
Por esta razão, nosso portfólio está posicionado assumindo um cenário turbulento, com alocações em dois
agrupamentos principais: i) empresas que se beneficiam da desvalorização cambial, como a Suzano e a
WEG; e ii) companhias resilientes que geram um fluxo de caixa forte, como a Ambev, BRF e Telefônica. No
entanto, reconhecemos que, caso o cenário econômico se recupere mais rapidamente do que o esperado,
poderemos observar uma forte recuperação no Ibovespa. Nesse caso, mudaríamos o nosso portfólio para
empresas com beta alto, que iriam se beneficiar de um rali no mercado (como, por exemplo, a Petrobras) e
também para companhias com valuations atrativos, como o Banco do Brasil e a Localiza.
Itaú BBA
8
Seleção de Ações
ABEV3: OP – YE16 FV R$ 21.0
BBDC4: OP – YE16 FV R$ 31.3
BRFS3: MP – YE16 TP R$ 86.0
A Ambev é uma subsidiária da Anheuser-Busch
InBev, a maior cervejaria do mundo.
Individualmente, a companhia é a quarta maior
cervejaria do mundo , com operações em 16
países. A Ambev possui duas operações
principais: i) um segmento de cervejas, que
possui uma participação de mercado significativa
em importantes países e regiões (incluindo o
Brasil, que foi responsável por 55% de seu
EBITDA estimado em 2015; Sul da América
Latina, 19%; e Canadá, 9%) através de suas
poderosas marcas locais e internacionais (Skol,
Quilmes, Budweiser e Stella Artois); e ii) um
segmento de refrigerantes na América do Sul. A
Ambev é a maior engarrafadora da Pepsi fora
dos Estados Unidos. Em 2015, a Ambev deve
provavelmente vender um total de 171 milhões
de hectolitros de bebidas, gerando uma receita
líquida de R$ 45 bilhões.
O Bradesco é o segundo maior banco do setor
privado do Brasil, em termos do total de ativos. A
instituição está posicionada como um banco que
oferece todos os serviços e como uma
companhia de seguros que atende pessoas
físicas e companhias através de sua extensa
rede de quase 4.600 agências no Brasil,
possuindo uma participação de mercado de
cerca de 12% em termos do total de ativos. Com
mais de 55 milhões de clientes, o Bradesco
também é a instituição líder nos segmentos de
seguros e pensões. Outra característica
importante é a sua forte cultura organizacional e
sua abordagem de carreira fechada. O Bradesco
anunciou recentemente a aquisição do HSBC
Brasil por US$ 5,2 bilhões.
A BRF é uma das maiores produtoras mundiais
de aves, com operações verticalizadas – do
estoque de pintinhos à distribuição própria –
possuindo também uma forte presença na
indústria de alimentos processados e de marca
no Brasil. A companhia opera em dois
segmentos: i) doméstico (35% do EBIT estimado
para 2015), principalmente em alimentos
processados, através de duas das marcas
brasileiras mais fortes (Sadia e Perdigão), com
uma participação de mercado conjunta superior a
50%; e ii) internacional (65% do EBIT estimado
para 2015), em que 78% da receita é proveniente
das vendas de carnes de aves e suínas in
natura. O modelo de negócios internacional não
se baseia apenas nas exportações de carnes
frescas: no Oriente Médio, a BRF possui a marca
mais forte (Sadia), cerca de 50% de distribuição
própria e uma planta de alimentos preparados;
na Argentina a companhia opera marcas líderes
nos mercados de hambúrgueres, linguiças e
margarina, tendo adquirido recentemente plantas
de suínos; e no Reino Unido a empresa possui
cerca de 1/3 de participação de mercado na
distribuição de serviços de alimentação.
CIEL3: OP – YE16 FV R$ 40.0
CPFE3: OP – YE16 TP R$ 18.0
RAPT4: OP – YE16 TP R$ 4.5
A Cielo é a maior adquirente de cartões do
Brasil. A empresa obtém cerca de 35% de sua
receita total através da captura de transações
com cartões Visa, MasterCard e Amex, entre
outros. As outras fontes mais importantes de
receitas da companhia são as tarifas de locação
de terminais POS (cerca de 20% da receita) e a
antecipação dos pagamentos de recebíveis (prépagamentos) de cartões de crédito (cerca de
15% da receita). O setor de adquirência no Brasil
passou por uma transformação significativa
devido ao aumento da concorrência após a
expiração do acordo de exclusividade da Cielo
com a Visa em meados de 2010. A principal
concorrente da Cielo é a Rede (anteriormente
denominada Redecard), porém outras empresas,
como a Elavon e Banricompras também
ingressaram nesse mercado e estão realizando
movimentos para aumentar a sua participação de
mercado.
A CPFL Energia é um dos maiores grupos
privados de concessionárias de energia no país,
com investimentos em todas as frentes:
distribuição, geração transmissão, serviços e
comercialização. A companhia foi controlada por
um conjunto de empresas desde 1997, ano de
sua privatização, através de um acordo de
acionistas, sendo considerada como uma
empresa que conta com uma das melhores
administrações do país.
A Randon está altamente exposta ao segmento
de veículos comerciais, com foco principalmente
no mercado doméstico, que responde por cerca
de 90% do faturamento. A receita da companhia
está dividida quase igualmente entre carretas
rodoviárias (segmento no qual a companhia é
líder no Brasil) e peças para caminhões. A
Randon possui alianças estratégicas com
companhias de autopeças como a Arvin Meritor e
a Jost, que proporcionam à companhia novas
tecnologias e fortalecem seus relacionamentos
com as montadoras. A Randon é controlada pela
família Randon, que possui 40,6% do capital total
da empresa.
Itaú BBA
9
SUZB5: OP – YE16 TP R$ 24.0
VIVT4: OP – YE16 FV R$ 53.0
VLID3: OP – YE16 FV R$ 51.5
A Suzano Papel e Celulose é uma das maiores
produtoras verticalmente integradas de papel e
celulose da América Latina, com uma
capacidade de produção anual de 3,4 milhões de
toneladas de celulose e 1,3 milhões de toneladas
de papel. A companhia possui quatro linhas de
produtos: i) celulose de eucalipto; ii) papel não
revestido e sem madeira para impressão e
escrita; iii) papel revestido e sem madeira para
impressão e escrita; e iv) cartão. A Suzano
oferece uma ampla gama de produtos de
celulose e papel, tanto para o mercado
doméstico quanto de exportação, contando com
posições de liderança nos principais mercados
brasileiros.
A Telefônica Brasil é a entidade resultante da
incorporação da Vivo pela Telesp em 2011.
Trata-se de um ativo singular, combinando uma
sólida geração de fluxo de caixa no segmento
fixo (41% da receita no 3T15) com um forte
crescimento da receita na telecomunicação
móvel (59% da receita). A Telefônica é a
principal operadora móvel em termos do número
de assinantes (participação geral de 29% e de
42% em pós-pagos, de acordo com os números
do 3T15), sendo a líder nas adições líquidas de
pós-pagos (participação de cerca de 50% nas
adições líquidas), devido principalmente à sua
reputação de operadora de alta qualidade com
uma rede superior. No segmento fixo, a
Telefônica fornece serviços de voz sobre fixo,
banda larga e TV por assinatura – suas
operações no estado de São Paulo foram
complementadas pela aquisição da GVT, uma
operadora fixa com ampla presença em outros
estados.
A Valid está posicionada em quatro segmentos
de negócios no Brasil: Meios de Pagamentos,
Sistemas de Identificação, Telecomunicações e
Certificação Digital. Os principais produtos em
cada segmento são os cartões de pagamentos,
carteiras de motoristas, cartões SIM e
certificados digitais. No final de 2012, a Valid
adquiriu a VMARK, uma empresa de meios de
pagamentos baseada nos Estados Unidos e que
agora é denominada Valid USA. A aquisição foi
motivada pela esperada migração do mercado
norte-americano de cartões magnéticos para
cartões com chips, o que já está ocorrendo a
toda velocidade. Mais recentemente, a Valid USA
tem feito esforços para expandir o portfólio de
serviços nos Estados Unidos para incluir cartões
SIM e documentos de identificação. Em 2015, a
Valid anunciou duas outras importantes
aquisições: MSC e Fundamenture, sendo que
esta última aumenta fortemente a sua presença
geográfica no negócio l de cartões SIM. Além de
ser uma consolidadora natural, a Valid está
constantemente procurando novas oportunidades
de negócios no Brasil, em geral através do
desenvolvimento de novos produtos e serviços.
WEGE3: MP – YE16 TP R$ 16.0
A WEG é uma das maiores fabricantes mundiais
de motores elétricos, com fábricas no Brasil,
Argentina, Colômbia, México, Estados Unidos,
Áustria, Portugal, Alemanha, África do Sul, Índia
e China. A companhia também fabrica geradores
transformadores e produtos de automação. Com
o passar dos anos, a WEG obteve o
reconhecimento dos clientes como fornecedora
de soluções de energia com base em seu amplo
portfólio de produtos e nas sinergias entre suas
divisões. O segmento de Equipamentos
Industriais gerou 52,8% da receita total da
companhia no 3T15, seguida pela divisão de
geração, transmissão e distribuição - GTD
(30,3%), Motores para Eletrodomésticos (12,3%),
e Tintas e Vernizes (4,4%). O mercado
doméstico representou 42,6% do faturamento
consolidado no 3T15, com o restante sendo
proveniente do mercado externo.
Itaú BBA
10
Antônio Barreto, CFA (Brasil)
AGRONEGÓCIOS
Visão Geral do Setor
As condições estruturais favoráveis persistem, ao menos nas safras para alimentação. A demanda de
milho e soja como soft commodities para alimentação animal deve aumentar, segundo as expectativas, em
26% e 20%, respectivamente, até 2023, para atender à demanda de proteína, enquanto a demanda de trigo
em grão para consumo humano deve crescer em apenas 12%. Os países desenvolvidos serão responsáveis
por 80% da demanda adicional, implicando em um aumento do consumo de 400 milhões de toneladas de
grãos / oleaginosas e cerca de 60 milhões de toneladas de carne. Serão necessárias terras adicionais, e
outros recursos precisarão ser incorporados à produção (assumindo um crescimento linear do rendimento).
Os investimentos futuros na agricultura e a expansão das plantações dependem amplamente do nível de
retornos da atividade agrícola, o que nos leva a acreditar que os preços das safras no longo prazo
provavelmente devem se aproximar novamente daqueles dos países produtores marginais. O Brasil, em
nosso entendimento, continuará sendo uma grande usina de grãos, considerando a sua maior disponibilidade
de terras aráveis em comparação com outros países e a esperada melhora na logística através de novos
corredores de exportação.
Altos estoques em todo o mundo e baixos preços. As provisões mundiais, para a maior parte das
commodities agrícolas, melhoraram na safra 2015-16, após colheitas abundantes nos Estados Unidos e no
Brasil, trazendo equilíbrio aos mercados e puxando os preços para seu menor nível em anos. A relação
estoque / consumo na safra 2015-16 caminha para 31% no caso da soja (em comparação com uma média de
cinco anos de 23% e com os 24% de 2014), 20% no milho (em comparação com uma média de cinco anos
de 16% e com os 18% de 2014), 27% no trigo (em comparação com os 28% históricos e com os 27% de
2014), e 96% no algodão (em comparação com uma média de cinco anos de 80%). Os estoques mundiais
acima da média provavelmente evitarão uma recuperação nos preços da safra por algum tempo. Vemos os
preços do milho em 2016 praticamente em linha com os níveis de 2015, em US$ 3,80 / bushel (+0% em
termos anuais), porém temos a expectativa de que os preços do trigo e da soja sejam menores, em US$ 4,80
/ bushel (-6% em termos anuais) e US$ 8,80 / bushel (-7% em termos anuais), respectivamente. Projetamos
panoramas de preços melhores em 2016 para o açúcar, decaindo adicionalmente devido a um déficit entre a
oferta e a demanda, e para o etanol, em vista do forte aumento recente (60% desde agosto) e do risco de
aumentos adicionais nos preços da gasolina ou de uma elevação no imposto da CIDE.
Principais Temas do Setor
Preços menores dos grãos em todo o mundo; desvalorização cambial salvando a pele no Brasil e na
Argentina. Antevemos uma deterioração nos fundamentos econômicos das atividades agrícolas em 2015
nas economias desenvolvidas, com os preços das colheitas ainda mais fracos em USD. A partir de 2016,
provavelmente veremos um descolamento do fluxo de caixa agrícola brasileiro e argentino daquele dos
agricultores americanos. No Brasil, a desvalorização cambial média de 27% no 2S15 irá pelo menos manter a
geração de fluxo de caixa por hectare em moeda local, apesar dos baixos preços em USD. Na Argentina, a
provável desvalorização e a eliminação dos impostos de exportação estão tornando o panorama um pouco
menos desanimador.
Perspectiva positiva para o açúcar, etanol e fretes. Nossa expectativa é a de que a geração de caixa
aumente, na medida em que o déficit mundial de açúcar se acentue nos próximos anos. Após vários anos de
baixos investimentos no setor, é improvável que uma indústria alavancada possa fazer frente ao aumento na
demanda de 3 milhões de toneladas nos próximos anos. A desvalorização também tornou os custos dos
fretes mais competitivos para os exportadores brasileiros. As exportações de milho em 2015 provavelmente
devem ultrapassar o recorde de 30 milhões de toneladas, levando a um cenário operacional favorável em
termos de volumes e preços dos fretes para a RUMO.
Catalisadores (Positivos e Negativos)
 Desvalorização
cambial
tanto
no
Brasil
quanto na Argentina sustentando o fluxo de
caixa da atividade agrícola.
 Aumento potencial nos preços do etanol
 Elevados estoques mundiais de grãos pressionam o
USD.
 O El Niño pode provocar danos adicionais nas safras
do Nordeste e reduzir a produção de açúcar na Ásia.
(CIDE + gasolina).
Itaú BBA
11
Companhias a Comprar / Evitar
A Adecoagro é a nossa companhia preferida no espaço da Agricultura, em virtude da redução gradual nos
impostos de exportação na Argentina e da perspectiva positiva para o ciclo do açúcar e do etanol. Além disso,
a demanda maior de ativos argentinos pode também ajudar o valuation da ação. Vemos tanto a São
Martinho quanto a Ouro Fino como bons carries, mesmo que o potencial de valorização em relação ao
nosso preço alvo não seja tão atrativo quanto já foi no passado. No caso da São Martinho, existe um
potencial de valorização relativo ao segmento de açúcar e etanol, sendo que a companhia provavelmente
deve alcançar um rendimento do FCFE acima de 8% durante os próximos dois anos. A tese da Ouro Fino
consiste de mais do mesmo: forte crescimento. A companhia obteve um robusto crescimento, e esperamos
uma sólida CAGR dos ganhos de 34% no período de 2015-2017. Evitaríamos a exposição à Heringer, em
virtude dos níveis atuais da sua dívida e de sua exposição negativa ao USD.
Consumo de Alimentos Crescendo de Maneira Consistente, Porém
com Limitações nas Terras Disponíveis
120
0.40
110
0.35
100
0.30
4500
4000
Million persons
0.45
E Uma População Urbana em Crescimento
90
0.25
80
0.20
70
0.15
2500
2000
1500
1000
500
0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
2020
2017
2014
2011
2008
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
40
1975
50
0.00
1972
0.05
1969
60
1966
0.10
3500
3000
Developed (Urban)
Arable Land / capita (ha/capita)
Developing (Urban)
Food Consumption per Capita (100 basis 2005)
Fonte: Itaú BBA
A Desvalorização Cambial Impediu as Perdas do Agricultor Brasileiro, Porém Não do Agricultor Americano
Soybean - Gross Margin Analysis Output
2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16E 2016/17E
Gross Margin Brazil
USD/hectare
BRL/hectare
268.1
439.5
275.3
503.2
276.0
553.7
214.7
495.2
2.0
6.0
44.7
186.9
95.9
444.9
Gross Margin USA
USD/hectare
93.4
301.1
361.0
176.5
0.9
-174.6
-164.0
1.83
2.01
2.31
4.18
4.64
FX
BRL/USD
1.64
2.93
Fonte: Itaú BBA
Altos Estoques de Grãos – Algodão e Açúcar Já Sendo Ajustados Para Baixo
MM t
2011/12A
2012/13A
2013/14
2014/15A
2015/16E
USDA
USDA
USDA
USDA
USDA
SOYBEANS
000 bales
2012/13A
2013/14A
2014/15A
2015/16E
USDA
USDA
USDA
USDA
USDA*
127
123
120
119
106
9
6
8
7
7
72%
85%
94%
101%
96%
23
15
10
9
-6
COTTON
Production
240
269
283
319
321
USA
84
83
91
107
108
Brazil
67
82
87
96
100
Stock/Consum ption (%)
Surplus/Deficit
Argentina
2011/12A
Production
Brazil
40
49
54
61
57
21%
21%
23%
26%
27%
Surplus/Deficit
-18
7
8
19
9
Production
890
870
991
1008
974
172
177
175
175
169
USA
312
273
351
361
347
Brazil
36
38
38
36
34
Brazil
73
81
80
85
82
India
29
27
27
30
27
Argentina
21
27
26
27
26
Thailand
10
10
11
11
11
15%
15%
19%
22%
22%
22%
25%
26%
25%
23%
22
0
49
47
-1
12
10
7
3
-5
CORN
Surplus/Deficit
SUGAR
Production
Surplus/Deficit
* Sugar pro ductio n o f 2015/16 IB B A adjusted. 5% decrease versus previo us year fo r B razil, in line with UNICA S data YTD
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
12
Thiago Bovolenta Batista, CFA
(Brasil)
SERVIÇOS BANCÁRIOS
Guilherme Domingues Costa, CNPI
Arturo Langa (México)
Acreditamos que os principais temas para os bancos da América Latina em 2016 serão: i) o impacto do
modesto crescimento do PIB na América Latina, juntamente com o possível aumento da política monetária
nos Estados Unidos; ii) no Brasil, a principal questão é como os resultados dos bancos irão reagir à
deterioração na qualidade dos ativos. Projetamos resultados relativamente estáveis para os bancos
brasileiros em 2016; iii) no Chile, a lucratividade das margens dos bancos será pressionada pela inflação
mais baixa (e por uma maior política monetária) e por taxas corporativas mais elevadas; iv) no México, um
aumento na política monetária deve provocar um impacto positivo sobre as tendências operacionais dos
bancos, e a recuperação na economia dos Estados Unidos provavelmente levará a um maior crescimento dos
empréstimos; v) na Colômbia, os efeitos negativos dos preços menores do petróleo sobre o investimento e
sobre a renda provavelmente se traduzirão em uma desvalorização maior da moeda local e em alguma
deterioração na qualidade dos ativos; vi) no Peru, apesar da possibilidade de um rebaixamento do MSCI para
o status de mercado fronteiriço, o país provavelmente irá apresentar uma das maiores taxas de crescimento
do PIB na América Latina em 2016; e vii) na Argentina, o valuation dos bancos em comparação com a
expansão potencial do valor contábil dos bancos em USD (estamos céticos quanto à capacidade dos bancos
alcançarem um crescimento do valor contábil em termos de USD até o final de 2016).
Alexandre Spada, CFA (Brasil)
Levando em consideração os valuations dos bancos, o efeito da redução gradual dos estímulos do Fed nos
Estados Unidos, preços menores das commodities e tendências da qualidade dos ativos, nossas empresas
preferidas incluem: i) BB Seguridade, com base em sua natureza defensiva, elevado retorno em dividendos,
potencial de valorização e potencial de crescimento satisfatório em vista de sua baixa penetração na base de
clientes do Banco do Brasil; ii) Bradesco, com base em um bom saldo entre o risco / retorno – embora
projetemos LPA estáveis em 2016 (após uma sólida expansão de cerca de 16% em 2016), as ações estão
sendo negociadas a 1,1x o P/BV para 2016, o que limita o potencial de baixa, em nossa opinião; e iii)
Credicorp, baseado na provável resiliência da economia peruana, juntamente com uma lucratividade
satisfatória (cerca de 20%) e um valuation muito baixo, especialmente quando comparado com os bancos
mexicanos ou chilenos (os bancos mexicanos apresentam múltiplos P/BV similares, porém com menor
lucratividade, enquanto os bancos chilenos possuem praticamente o mesmo nível de lucratividade, porém a
um valuation muito caro). As ações dos bancos colombianos (Bancolombia e Davivienda) estão sendo
negociados a um valuation realmente muito baixo, porém o seu desempenho está atrelado ao preço do
petróleo. Mantemos uma perspectiva neutra em relação aos bancos chilenos, com base principalmente na
baixa inflação esperada para 2016 e no aumento da alíquota dos impostos corporativos no país, que irá afetar
a lucratividade dos bancos. Embora estejamos observando uma melhora no cenário macro mexicano e nas
tendências operacionais dos bancos mexicanos, os valuations do Banorte e do Santander México parecem
caros.
 NIMs apresentando tendências diferentes:
 Custos e eficiência: A eficiência provavelmente deve
positivas para os bancos brasileiros (taxa
apresentar
Selic média mais elevada e aumento nos
brasileiros, mexicanos e no Credicorp, enquanto os
spreads), bem como nos bancos colombianos
bancos chilenos provavelmente irão apresentar
e
apenas uma pequena melhora na taxa de eficiência,
refletindo a receita líquida de juros (NII) menor.
mexicanos
(maior
política
monetária),
porém negativas para os bancos chilenos
(inflação menor).
 Qualidade
dos
ativos:
Projetamos
uma
evolução
maior
nos
bancos
 Penetração do crédito: no geral, temos a expectativa
uma
de que o Credicorp e os bancos colombianos
deterioração média de cerca de 40 pontos-
revelem um crescimento maior dos empréstimos,
base para os bancos brasileiros de grande
enquanto
porte em 2016. Acreditamos que a mudança
no mix possui o potencial para atenuar a
continuarão alcançando um crescimento modesto
dos empréstimos.
deterioração decorrente da desaceleração
 Alterações tributárias podem afetar os bancos.
econômica. Os bancos peruanos podem
Temos a expectativa de um aumento nas alíquotas
de impostos no Chile, Colômbia e Brasil.
alcançar um bom desempenho após a
os
bancos
brasileiros
provavelmente
mudança no mix de empréstimos no sentido
do segmento corporativo, além de padrões de
crédito mais rígidos.
Itaú BBA
13
Em nosso universo de cobertura, classificamos a BB Seguridade, Bradesco e Credicorp como nossas
escolhas preferenciais (top picks). Após estas companhias, temos o Banco do Brasil, Banrisul, ABC Brasil e
os bancos colombianos como nosso segundo nível de empresas preferidas. Embora vejamos um valuation
bastante barato para estes bancos, a ausência de triggersprovavelmente deve afetar o desempenho de suas
ações. Nossas companhias de menor preferência são os bancos mexicanos e chilenos, juntamente com o
Santander Brasil.
Empréstimos-Pelo-PIB e Penetração do Crédito ao Consumidor
nos Países da América Latina
Tendências do ROAE de Cada País
90%
20% 20% 20%
18% 17%
15%
55%
55%
14% 15%
13%
46%
38%
9%
1%
5%
Argentina
14% 15%
24%
10%
6%
7%
5%
12%
Peru
Colombia
Consumer Loan to GDP
Mortgages
10%
5%
Mexico
13%
29%
25%
13%
15% 14% 14%
12% 13%
31%
29%
15%
18%
14%
12%
Brazil
Chile
Brazilian Large- Brazilian Midsize Chilean Banks
Cap Banks
Banks
Other Loans to GDP
2015e
Colombian
Banks
Credicorp
2016e
Mexican Banks
2017e
Fonte: Bancos Centrais e Itaú BBA
Fonte: Bancos e Itaú BBA
Evolução da Taxa de Inadimplência*
P/BV Estimado para 2016 Versus Spread do ROE e Custo do
Capital
5%
2.5
4%
Banco de Chile
Santander Chile
Santander Mexico
2.0
3%
Banorte
1.5
P/BV 16e
2%
1%
Credicorp
BCI
Santander Brasil
Bradesco
1.0
Bancolombia
Banco do Brasil
Davivienda
0.5
Mexico
Peru
Chile
Jul-15
Feb-15
Apr-14
Sep-14
Jun-13
Colombia
Nov-13
Jan-13
Aug-12
Oct-11
Mar-12
May-11
Jul-10
Dec-10
Feb-10
Apr-09
Sep-09
Jun-08
Nov-08
Jan-08
Aug-07
Oct-06
Brazil
Mar-07
Dec-05
May-06
0%
ABC
Banrisul
0.0
-8.0%
-6.0%
-4.0%
Argentina
-2.0%
Top Picks (TIER 1)
7.6%
*Brasil, México, Chile e Argentina (empréstimos vencidos há 90 dias): Colômbia (empréstimos
vencidos há 30 dias); Peru (empréstimos vencidos há 15 dias nos empréstimos para corporações,
grandes negócios e negócios médios; 30 dias para pequenas companhias e 90 dias para consumo,
financiamento imobiliário e locação)
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
Spread (ROAE - Cost of Equity)
Positive View (TIER 2)
-5.5%
Least Preferred (TIER 3)
-6.4%
Fonte: Bancos Centrais e Itaú BBA
Itaú BBA
14
Universo de Cobertura
Brazil
Bancassurance
BB Seguridade
Large Cap Banks
Banco do Brasil
Bradesco
Santander Brasil*
Midsize Banks
Banrisul
ABC Brasil
Andean Banks
Credicorp
Davivienda
Bancolombia (ADR)
Santander Chile (ADR)
Banco de Chile (ADR)
BCI
GF Galícia (ADR)
Banco Macro (ADR)
Mexican Banks
GFBanorte
Santander Mexico
Rating
Fair Value
YE 2016
Upside
%
2015e
P/E
2016e
2015e
P/BV
2016e
Dividend
Currency
Yield 2016
Rec. Net Incom e
2015e
2016e
ROAE (%)
2015e
2016e
OP
BRL 35.0
35%
13.1x
11.8x
6.8x
6.1x
6.8%
BRL m
3,979
4,405
51.1%
54.4%
OP
OP
MP
BRL 26.0
BRL 31.3
BRL 16.1
60%
48%
9%
3.8x
6.0x
10.3x
4.0x
5.9x
9.6x
0.6x
1.2x
1.0x
0.5x
1.0x
0.9x
10.0%
5.1%
5.1%
BRL m
BRL m
BRL m
11,911
17,823
5,244
11,396
17,910
5,638
14.9%
20.9%
9.7%
13.3%
18.7%
9.9%
OP
OP
BRL 9.6
BRL 13.9
76%
51%
3.2x
4.2x
3.3x
4.0x
0.4x
0.6x
0.3x
0.5x
13.7%
6.2%
BRL m
BRL m
695
352
684
368
11.9%
15.0%
11.0%
13.9%
OP
OP
OP
MP
MP
MP
MP
MP
USD 166.0
COP 29,700
USD 35.0
USD 21.6
USD 66.1
CLP 31,250
USD 23.0
USD 47.0
57%
45%
24%
20%
10%
18%
-9%
-19%
9.3x
6.3x
8.5x
12.9x
11.5x
8.4x
6.1x
5.3x
8.2x
6.7x
8.2x
11.4x
11.4x
8.1x
6.4x
5.8x
1.8x
1.0x
1.1x
2.2x
2.5x
1.4x
1.9x
1.7x
1.5x
1.0x
1.0x
2.0x
2.3x
1.3x
2.1x
2.0x
2.7%
5.9%
4.1%
4.7%
5.1%
5.9%
0.4%
3.6%
PEN m
COP bln
COP bln
CLP bln
CLP bln
CLP bln
USD m
USD m
3,047
1,449
2,529
464
594
336
416
513
3,473
1,367
2,626
524
598
350
396
462
20.4%
17.9%
13.7%
16.5%
20.0%
16.8%
32.6%
35.4%
20.1%
15.0%
12.7%
17.6%
18.6%
15.9%
30.8%
31.9%
MP
MP
MXN 101.0
MXN 36.5
13%
13%
14.8x
15.4x
12.0x
13.7x
1.8x
2.0x
1.6x
1.9x
1.7%
3.7%
MXN m
MXN m
16,738
14,209
20,713
15,996
12.9%
13.2%
14.3%
14.1%
*Valor de mercado ajustado ao benefício do abatimento fiscal
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
15
Martha V. Shelton, CFA (México)
BEBIDAS
Antônio Barreto, CFA CNPI (Brasil)
Barbara Angerstein (Chile)
Com a confiança do consumidor se aproximando dos níveis mais baixos já observados no Brasil na situação
do final de 2015, temos a expectativa de que as companhias de bebidas com exposição significativa ao Brasil
informem um enfraquecimento no volume e mudanças desfavoráveis no mix nesse mercado ao longo de
2016. Se as companhias de bebidas como a Ambev, Coca-Cola FEMSA e Andina podem ou não manter a
sua lucratividade nas suas operações brasileiras durante 2016 é algo a ser constatado – acreditamos que a
KOF é aquela com maior probabilidade de ser bem-sucedida neste âmbito, em virtude de seus esforços para
extrair eficiências de sua operação em maior escala. No México, as engarrafadoras de Coca-Cola
demonstraram a sua capacidade e disposição de aumentar os preços acima da inflação em 2015, o que mais
do que compensou o crescimento moroso do volume no 1S15. Olhando adiante, esperaríamos um gradual
abrandamento dos preços no México, agora que os volumes estão começando a crescer novamente; sendo
assim, temos a expectativa de uma precificação real positiva e robusta no 1S16, seguida por preços em linha
com a inflação no 2S16. Um crescimento consistente no Chile, Colômbia e Peru contribui com as nossas
expectativas de um aumento relativamente moderado do volume em cada um destes mercados. Na
Argentina, agora que o ciclo de eleição presidencial foi concluído, esperaríamos observar a muito antecipada
desvalorização do câmbio ARS / USD até meados de 2016. A projeção é a de que os volumes aumentem no
intervalo de um único dígito baixo a médio, com boas oportunidades de precificação real, tendo em vista o
elevado nível de inflação.
O USD mais forte continuará puxando para baixo a lucratividade das companhias de bebidas em 2016, uma
vez que uma parcela significativa (isto é, pelo menos 20%) do COGS das companhias de bebidas estão
atrelados ao dólar. Em 2015, a força do USD foi compensada em certa medida pelos custos menores das
embalagens, em virtude dos preços menores do PET; entretanto, isto torna difícil a comparação em 2016. No
ano de 2016, esperaríamos uma pressão na margem bruta decorrente do USD mais forte e da base de
comparação desafiadora. Devido à nossa expectativa de pressão na margem bruta, se as margens EBITDA
irão se expandir ou não irá depender de como efetivamente a receita e a estratégia de gestão dos preços /
mix serão implementadas. Naturalmente, é improvável que até mesmo os esforços mais competentes de
gestão das receitas consigam compensar declínios significativos nos volumes, o que constitui uma
possibilidade bastante real no Brasil.
 Uma piora do ambiente de consumo já fraco
 Oscilações favoráveis nos custos das commodities
no Brasil pode adicionar um risco de baixa às
podem levar a melhoras na margem bruta, apesar da
condição desfavorável da moeda.
nossas estimativas para a Ambev, KOF e
Andina.
 O enfraquecimento no Brasil pode motivar algumas
 M&As fora da América Latina (por exemplo,
das engarrafadoras independentes de Coca-Cola a
nos Estados Unidos ou na Ásia) continuam
venderem as suas franquias para a KOF ou para a
Andina.
sendo potenciais catalisadores
engarrafadoras de Coca-Cola.
para
as
Nossa escolha preferencial (top pick) no espaço das bebidas é a Coca-Cola FEMSA. Continuamos a
acreditar que o mercado puniu injustamente a ação devido à exposição da companhia ao Brasil, que
responde por aproximadamente 20% de seu EBITDA. Acreditamos que a administração está posicionando
esta plataforma para um aumento da lucratividade nos próximos anos graças a uma estratégia de gestão das
receitas que inclui aumentos estratégicos nos preços e mudanças no mix do portfólio, além das eficiências
alcançadas através de uma operação em maior escala. O poder de formação de preços da companhia em
seu mercado essencial no México é notável, visto que a companhia conseguiu implementar um aumento real
de preços de um único dígito baixo em 2015. As aquisições nos parecem menos prováveis neste momento,
porém uma aquisição oportunista (particularmente no Brasil) pode agregar um potencial de valorização à
Itaú BBA
16
tese. Estamos menos otimistas em relação à Ambev, considerando que a companhia provavelmente
continuará a apresentar um crescimento de um único dígito em seu principal mercado – temos a expectativa
de uma desaceleração nos ganhos consolidados, devido a uma condição menos favorável relacionada à
moeda nas operações internacionais, bem como a um impacto negativo da projetada depreciação do ARS.
No Chile, preferimos a vinícola Concha y Toro à CCU e à Andina. A Concha y Toro provavelmente continuará
a se beneficiar da depreciação do CLP e de baixos custos de produção, levando vantagem diretamente da
desvalorização do ARS. Após uma expansão excepcional do EBITDA no 1S15, a CCU e a Andina devem
observar uma desaceleração significativa no crescimento dos ganhos, pressionadas pela depreciação do
ARS e pela expansão limitada do volume na maioria de seus mercados.
Itaú BBA
17
Renata Faber, CNPI
BENS DE CAPITAL
Thais Cascello, CNPI
Priscila Bove, CNPI
A indústria automotiva representa 5% do PIB brasileiro e mais de 22% do PIB industrial do país. O
segmento de automóveis está altamente correlacionado com a renda pessoal e com o desemprego,
enquanto as vendas de caminhões dependem dos níveis de investimentos; as vendas tanto de automóveis
quanto de veículos comerciais estão fortemente correlacionadas com os termos dos financiamentos. Vemos
uma penetração ainda baixa de carros entre a população brasileira (169 automóveis por 1.000 indivíduos), e
acreditamos que a economia do país é altamente dependente do transporte rodoviário (60%), o que requer
investimentos em caminhões para o transporte de cargas.
Embora não tenhamos a expectativa de que a economia brasileira se recupere em 2016, esperamos que o
próximo ano seja melhor para as companhias de Bens de Capital por quatro razões: i) desvalorização do
BRL, ii) estrutura de custos mais enxuta (uma vez que a maioria das empresas ajustou a sua capacidade e
força de trabalho durante 2015), iii) melhor panorama competitivo (posto que alguns concorrentes estão
enfrentando problemas financeiros e terão que racionalizar as suas operações) e iv) maior produção de
caminhões, mesmo em um cenário de demanda mais fraca, tendo em vista que a produção foi afetada pelo
queda nos estoques ao longo de 2015.
Dentre os quatro pontos mencionados acima, consideramos a desvalorização do BRL como o mais
importante. Durante os últimos quatro anos o Brasil perdeu a vantagem competitiva devido aos custos
crescentes da mão de obra e dos materiais, juntamente com altos impostos. Em alguns casos, a tecnologia
doméstica também representou um problema, uma vez que as companhias brasileiras carecem de escala e
de engenheiros para investir no desenvolvimento de novas tecnologias. Com a desvalorização do BRL,
esperamos observar as companhias brasileiras procurando novos mercados fora do Brasil, e os
consumidores brasileiros favorecendo os produtos fabricados domesticamente.
 A desvalorização do BRL é um fator positivo
para
o
brasileiras
setor,
tornando
mais
as
companhias
competitivas
quando
exportam e reduzindo a competição com os
produtos importados.
 A recuperação no mercado doméstico depende de
maiores investimentos, que por sua vez dependem
de uma confiança maior nos negócios.
 As
vendas
e
a
produção
de
automóveis
provavelmente continuarão sofrendo no próximo
 A produção de caminhões deve aumentar no
próximo ano, na medida em que a base de
ano, devido às vendas mais fracas e aos estoques
ainda elevados.
comparação de 2015 é baixa, devido à queda
nos estoques.
Considerando que é improvável uma recuperação econômica no Brasil no próximo ano, as vencedoras no
setor de Bens de Capital na América Latina serão companhias geograficamente diversificadas com uma
sólida posição financeira e que possam ajustar a sua estrutura de custos para se adaptarem ao cenário
mais desafiador em 2016.
Nossa escolha preferencial (top pick) no setor é a Tupy, que apresenta, além das três características acima
mencionadas, um valuation atrativo. A seguir vem a Nemak, que possui espaço para uma melhora da
margem, uma sólida posição financeira e exposição limitada ao Brasil. Por fim, a Randon constitui um bom
veículo para participar da recuperação no Brasil e, embora reconheçamos que a companhia carece de
catalisadores de curto prazo, a empresa conta com o maior potencial de valorização do setor.
A WEG representa, em nossa opinião, um bom carry, tendo em vista que a expectativa é a de que o forte
crescimento cause uma rápida contração nos múltiplos da companhia. Quanto à Mahle, o elevado retorno
em dividendos limita o risco de baixa, e os resultados provavelmente devem ser resilientes, devido à
diversificação geográfica.
Itaú BBA
18
A Romi e a Marcopolo representam nossas companhias classificadas como underperform (desempenho
abaixo da média do mercado) no setor. O cenário para a Romi provavelmente deve melhorar, em
consequência de seus esforços de cortes nos custos e da desvalorização do BRL, porém a expectativa é a
de que a companhia continue a enfrentar desafios. O valuation da Marcopolo continua não atrativo, e
antecipamos um cenário desafiador adiante, na medida em que a companhia ajuste a sua capacidade no
Brasil ao “novo normal” e comece a focar numa melhora dos retornos – embora positivos, estes ajustes
provavelmente terão um impacto negativo sobre os resultados em 2016.
Caminhões – Estimativas do IBBA Para 2015 (Unidades)
21,284
71,963
(1,353)
Sales
Imports
(15,315)
76,579
Exports
Caminhões – Estimativas do IBBA Para 2016 (Unidades)
Destocking
Production
68,365
Sales
21,284
(2,000)
Exports
Destocking
86,296
(1,353)
Imports
Production
Fonte: Itaú BBA
Fonte: Itaú BBA
Automóveis e Veículos Comerciais Leves (LCVs) – Estimativas do
IBBA Para 2015 (Unidades)
Automóveis e Veículos Comerciais Leves (LCVs) – Estimativas do
IBBA Para 2016 (Unidades)
2,450,047
(413,193)
364,433
(85,095)
Sales
Imports
Exports
Destocking
Fonte: Itaú BBA
2,241,793
(371,874)
382,655
(15,000)
2,237,574
Sales
Imports
Exports
Destocking
Production
2,316,192
Production
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
19
BENS DE CONSUMO E VAREJO
Joaquin Ley (México, Chile
Colômbia)
Thiago Macruz, CNPI (Brasil)
A dinâmica do setor de Varejo em 2016 irá variar enormemente de um país para outro na região, sem contar com
um denominador comum. Para 2016, de uma perspectiva top-down, temos a expectativa de uma repetição do que
observamos em 2015, ou seja, um ambiente macroeconômico ainda bastante desafiador no Brasil, um crescimento
relativamente consistente no Chile, Colômbia, México e Peru, e atividade estável na Argentina. A partir de nossa
abordagem top-down, e dentro do contexto do setor latino-americano de Varejo, classificamos o Chile em primeiro
Felipe Cruz, CNPI (Brasil)
Ruben Couto, CNPI (Brasil)
lugar, uma vez que, apesar a dinâmica macro permanecer distante de espetacular, os valuations das varejistas
chilenas que cobrimos apresentam descontos substanciais (mesmo quando ajustadas ao crescimento) em relação
àquelas que encontramos no México. Em segundo lugar está o México, onde, embora a dinâmica de consumo
permaneça bastante forte, achamos as ações de consumo naquele mercado em geral caras. Em terceiro
classificamos o Brasil, onde a dinâmica macro deve permanecer desafiadora e baixos valuations podem não
representar nada além de uma miragem neste momento. A Colômbia se classifica em seguida. Certamente sua
dinâmica macro para 2016 será muito melhor do que no Brasil, porém questões de governança corporativa
que estão afetando a nossa única opção naquele país (Almacenes Éxito) determinam esta classificação.
Como afirmamos acima, é difícil encontrar um termo comum para o setor latino-americano de Varejo em 2016.
Se fossemos pressionados, diríamos que os principais vetores para o setor nos diferentes países provavelmente
serão determinados pelo ambiente macro. No Chile, estamos esperando um crescimento modesto porém
consistente do PIB, na medida em que caminhamos para 2016. As taxas de desemprego permaneceram
notavelmente baixas durante os dois últimos meses, apesar da desaceleração no crescimento econômico. É
improvável que isto mude drasticamente durante os próximos anos. Mesmo sem nenhuma aceleração significativa
no crescimento do PIB, nossa equipe Macro espera que o desemprego flutue em torno de 7% em 2016. Tudo
considerado, temos a expectativa de um ambiente de consumo relativamente estável para as varejistas chilenas
em 2016, com taxas de crescimento satisfatórias para os LPA e com os valuations no geral apresentando um
desconto em relação aos pares latino-americanos, à exceção do Brasil. Quanto ao México, ainda estamos
observando tendências de consumo bastante sustentáveis, impulsionadas pelas remessas nas alturas quando
medidas em MXN, inflação menor de itens importantes como a gasolina e refrigerantes, uma forte criação de
empregos e crédito ao consumidor crescente. Temos a expectativa de alguma desaceleração nas tendências
do consumo em 2016, na medida em que sejam perdidas as condições favoráveis proporcionadas pela inflação
menor dos refrigerantes e da gasolina. Além disso, no 2S16, temos a expectativa de observar um crescimento
mais moderado das remessas devido à esperada estabilização do MXN em relação ao USD. Adicionalmente, os
dados informados pelos trabalhadores temporários afiliados ao IMSS (Instituto Nacional de Seguro Social)
nos últimos meses podem sugerir uma normalização do crescimento dos empregos à medida que nos
deslocamos para 2016. As esperadas tendências mais brandas no consumo e um provável ambiente com
taxas de juros mais elevadas nos levaram a acreditar que os atuais valuations futuros elevados observados
no espaço mexicano de consumo provavelmente não serão sustentáveis adiante. Por fim, com relação ao
Brasil, temos a expectativa de que 2016 continue sendo um ano bastante difícil para as tendências no
consumo, com uma contração esperada do PIB de 2,5%, após uma queda projetada de 3,2% em 2015. A
inflação alta e o desemprego crescente devem continuar representando a norma em 2016. Embora as nossas
estimativas atuais para as companhias brasileiras de consumo possam apresentar baixos valuations em
alguns casos, isto pode facilmente se tornar uma armadilha de valuation, uma vez que podemos ainda não ter
chegado ao ponto extremo em termos de revisões para baixo nos LPA. Consequentemente, se estivéssemos
procurando uma exposição ao mercado brasileiro de Consumo, preferiríamos escolher companhias de alta
qualidade, apesar destas apresentarem um valuation premium, do que aquelas que hoje podem parecer
relativamente baratas, mas que são passíveis de enfrentar problemas na execução / balanço patrimonial.
Itaú BBA
20
,
 México: dinâmica sustentável vigente no
consumo e valor da escassez, porém os
valuations parecem caros demais.
 Chile: crescimento econômico distante de
espetacular, porém com valuations atrativos e
ausência
marginais.
de
potenciais
vendedores
 Brasil: companhias de alta qualidade ainda apresentam
bom
desempenho,
porém
o
ambiente
macro
permanece desafiador e as armadilhas de valuation
são uma realidade.
 Colômbia: as tendências macro devem permanecer
estáveis, e o crescimento do PIB provavelmente não
deve ser menor do que no México ou no Chile, porém
a governança corporativa é uma preocupação.
Para sermos consistentes com a nossa abordagem top-down, nossas escolhas preferenciais (top picks) no setor
incluem a Falabella e a Cencosud no Chile, Alsea e Comerci no México e Lojas Renner e Raia Drogasil no Brasil.
Itaú BBA
21
Alexandre Spada, CFA (Brasil)
SERVIÇOS FINANCEIROS
Johanna Castro (Colômbia)
O setor de Serviços Financeiros na América Latina é diversificado, e inclui bolsas, adquirentes de cartões,
Thiago Bovolenta Batista, CFA (Brasil)
programas de fidelidade, fundos de pensão, companhias de seguros, operadoras de planos de saúde, e
Vitor Corona, CNPI (Brasil)
até mesmo fabricantes de cartões de pagamentos, cartões SIM e carteiras de motorista. Se tivéssemos
que citar denominadores comuns dentro do setor, estes seriam os cartões de pagamentos, os mercados
Alejandra Aranda (Argentina)
de capitais no Brasil e no México (tanto financiamentos quanto dívidas) e as operadoras de seguro social
Ricardo Cavanagh, CFA (Chile)
no Chile e na Colômbia. A indústria dos cartões de pagamentos constitui o principal vetor para as receitas
da Cielo, Smiles e Multiplus. A Valid fabrica cartões de pagamento no Brasil e nos Estados Unidos, e
também se beneficia de uma base crescente de portadores de cartões e da mudança de cartões
magnéticos para cartões com chips incorporados. BM&F Bovespa, Bolsa Mexicana de Valores (BMV) e
Cetip são todas grandes beneficiárias do desenvolvimento dos mercados de capitais no Brasil e no
México, tanto para financiamentos quanto para dívidas. Para a ILC e para o Grupo Sura, os principais
vetores são a criação de empregos, formalização da força de trabalho e o crescimento das poupanças da
classe média andina e mexicana, que podem ter acesso aos serviços de previdência privada, planos de
saúde e seguros através do crescimento dos salários.
No geral, temos a expectativa de um bom ano de 2016 para as companhias do setor de Serviços
Financeiros, com muitas delas combinando um crescimento de dois dígitos nos LPA com uma distribuição
de dividendos satisfatória, graças à predominância de negócios defensivos e com poucos ativos. Ainda
assim, o desafiador ambiente macroeconômico no Brasil provavelmente irá impor seu efeito sobre muitas
dessas companhias. A Cielo é um bom exemplo: após anos apresentando um desempenho operacional
excepcional, a companhia agora está passando por uma contínua desaceleração no crescimento do
volume. Apesar disso, sua melhora gradual no desempenho dos custos e seu processo de redução na
alavancagem podem significar um crescimento dos LPA no intervalo dos dois dígitos nos próximos anos.
Quanto aos programas de fidelidade, temos a expectativa que a Smiles continue registrando um
desempenho operacional melhor em geral do que o da Multiplus, particularmente em virtude de ganhos de
participação de mercado. A Smiles é a companhia do setor com as estimativas mais fortes de crescimento
dos LPA em 2016 – 31%, em comparação com um número de um único dígito na Multiplus. Por outro
lado, quaisquer efeitos secundários negativos na dinâmica observada no setor de companhias aéreas
tende a pesar mais na Smiles. Para a Valid, a integração da recentemente adquirida Fundamenture
constitui a principal prioridade neste momento, juntamente com a exploração de novas oportunidades de
negócios na América do Norte. A BMV terá um ano interessante, combinando o fluxo de notícias sobre a
concorrência com o início da compensação (clearing) obrigatória dos derivativos de balcão (OTC).
Estamos restritos em relação à BM&F Bovespa e à Cetip. Nos países andinos, os fundos de pensão se
encontram numa fase de consolidação do mercado, porém os afiliados e as comissões aumentaram o
suficiente para compensar o aperto nas comissões, com as vendas aumentando em torno de 13% em
2015 (SUAM) e perspectivas estáveis para 2016 no que se refere às comissões e prêmios de seguros
(Suramericana). Enquanto isso, a geração de ganhos da ILC irá depender cada vez mais dos seguros e
dos serviços de saúde, devido à venda de metade da sua participação na AFP Habitat para a Prudential
(operação a ser concluída em meados de 2016).
 Para a Cielo, a dinâmica de volume e
participação
de
mercado,
 A Valid será influenciada pelas iniciativas em
concorrência,
andamento nos Estados Unidos, pela integração
regulamentações e o término dos acordos de
da Fundamenture, anúncios de M&A e talvez por
exclusividade no setor.
novas oportunidades de negócios no Brasil
 Os programas de fidelidade serão afetados
(SICOBE, por exemplo).
por uma desaceleração nos volumes do setor
 A expectativa é a de que a ILC alcance um
e pela dinâmica observada nos setores de
atrativo retorno em dividendos de 15% em 2016,
companhias aéreas e de bancos.
em consequência da venda de metade da sua
participação na AFP Habitat.
Itaú BBA
22
 Para a BMV, os dois catalisadores mais 
importante
são
a
compensação
A Suramericana, do Grupo Sura, irá obter as
dos
aprovações regulatórias para consolidar a RSA
derivativos OTC e o fluxo de notícias
LatAm, o que significa que a companhia irá
relacionado com a concorrência.
enfrentar o desafio de operar em dois novos
países, Brasil e Argentina.
Entre as companhias brasileiras, optaríamos pela SMLE3, VLID3 e CIEL3 para navegar pelo ano de 2016.
Todas estas empresas apresentam valuations atrativos e boas perspectivas de crescimento no período. A
BOLSAA é outra companhia que decididamente manteríamos, porém estamos menos entusiasmados com
relação à MPLU3. Gostamos da ILC, devido à expectativa de um retorno em dividendos de 15% em 2016.
Estamos restritos em relação à CTIP3 e à BVMF3.
Companhias de Serviços Financeiros – Boas Pagadoras de Dividendos em Geral
24.5000 73%
72%
73%
30%
91%
83%
75%
70%
100% 100% 100%
100% 100% 100%
44%
30%
19.5000
14.4
60% 60%
15.5
13.0
11.1
14.5000
10.1
8.2
9.5000
4.5
4.9
5.4
(.5000)
1.9
BOLSAA
8.3
6.2
6.0
4.5000
9.8
8.0
5.3
5.7
2.2
CIEL3
VLID3
Dividend Yield 2016e
MPLU3
SMLE3
ILC
Payout Ratio
Fonte: Itaú BBA
Serviços Financeiros – Nosso Universo de Cobertura
Com pany
Rating
Fair Value
Total Return
YE 2016
%
2016e
P/E
2017e
2016e
EV/EBITDA
2017e
2016e
Divend Yield
2017e
2016e
Net Incom e
2017e
2016e
EBITDA
2017e
Cetip
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
Smiles
OP
BRL 53.0
48%
9.0x
7.7x
na
na
11.1%
13.0%
485
571
571
668
Multiplus
OP
BRL 42.0
11%
12.5x
12.1x
na
na
8.0%
8.3%
489
507
524
568
Valid
OP
BRL 51.5
20%
12.0x
10.1x
7.7x
6.8x
6.2%
8.2%
232
275
442
499
Cielo
OP
BRL 40.0
14%
15.3x
13.2x
na
na
1.9%
2.2%
4,318
4,994
5,967
6,631
BM&F Bovespa
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
RE
BMV
OP
MXN 31.0
28%
16.3x
14.8x
9.2x
8.4x
4.5%
4.9%
883
997
1,395
1,516
ILC
OP
CLP 7,900.0
3%
9.0x
9.0x
na
na
15.4%
5.3%
386,668
85,297
na
na
GRUPOSURA
OP
COP 42,437.0
43%
na
na
na
na
na
na
na
na
na
na
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
23
Antônio Barreto, CFA (Brasil)
ALIMENTOS
Johanna Castro (Colômbia)
A indústria brasileira de alimentos se beneficiou nos últimos anos de níveis de renda mais elevados dos
consumidores brasileiros e da maior demanda global de proteínas. O aumento da renda disponível dos
consumidores levou à introdução de produtos alimentícios antes ausentes da dieta da população, tais como
proteínas e massas. O país comprovou também que é um produtor competitivo, tornando-se líder na
exportação de carnes de aves (36% do comércio mundial, com 3,7 milhões de toneladas estimadas para
2015), carnes bovinas (17% do comércio mundial, com 1,6 milhões de toneladas estimadas para 2015) e
carnes suínas (8% do comércio mundial, com 565.000 toneladas estimadas para 2015). Embora a
desaceleração da economia brasileira sustente as exportações em virtude do BRL desvalorizado, no âmbito
doméstico não se pode observar perspectivas otimistas similares. Um cenário de crescimento negativo dos
salários reais ameaça paralisar, ou pelo menos diminuir, quaisquer ganhos no consumo doméstico per capita
da maioria dos produtos de alimentação.
O consumo brasileiro de alimentos processados ainda é baixo (cerca de 5 kg anuais por pessoa),
ligeiramente abaixo dos níveis observados em outras economias emergentes e representando
aproximadamente apenas um terço dos níveis que prevalecem nas economias desenvolvidas (cerca de 14 kg
anuais por pessoa nos Estados Unidos). No âmbito internacional, existem ainda mercados importantes a
serem desenvolvidos. Para as carnes de aves, o potencial de valorização pode ser proveniente do México e,
a médio prazo, do Sul e do Sudeste da Ásia (com a Índia e a Indonésia abrigando as maiores populações
muçulmanas mundiais, um total de aproximadamente 1,5 bilhão de indivíduos). Quanto à carne bovina, a
provável abertura do mercado norte-americano em 2016 levanta a perspectiva de preços melhores para os
cortes de quartos dianteiros, e pode constituir um passo importante no sentido da abertura dos mercados
diferenciados do Japão e da Coréia. Uma alocação maior para a China, uma vez que esta gradualmente
licencie mais plantas de carnes de aves e bovinas, pode também beneficiar as exportações brasileiras.
Um único setor, dois panoramas distintos. No âmbito doméstico brasileiro, vemos um ambiente desafiador
para o crescimento do EBITDA em 2016. As pressões dos custos devidas aos preços mais elevados dos
grãos em BRL terão que ser repassadas ao consumidor final, tanto de alimentos preparados quanto de
massas e biscoitos. As companhias que têm grãos como insumo primário, como a BRF, JBS Foods, e
MDIAS, têm feito uso dos seus estoques. O desafio de repassar os preços mais altos aos consumidores no
atual cenário econômico desfavorável pode levar a uma compressão das margens. As exportações de
proteínas, contudo, provavelmente devem continuar aumentando, impulsionadas pelo BRL desvalorizado. O
fluxo de notícias relativo à abertura de mercados de exportação está sustentando os exportadores de carnes
bovinas, enquanto os custos mais baixos do gado, devido às fracas vendas de carnes no mercado doméstico,
racionalização da capacidade e a um ciclo mais positivo do gado em 2016, provavelmente ajudarão a
sustentar os spreads de exportação. Embora os volumes de exportação de carnes de aves possam
permanecer fortes, projetamos alguma compressão da margem em 2016. Temos a expectativa de uma
concorrência maior, na medida em que o embargo dos Estados Unidos relativos à gripe aviária seja
levantado, bem como custos maiores dos insumos, sendo que existe o risco de um excesso de produção na
indústria local.
No curto a médio prazo, nossa expectativa é a de que preços baixos dos grãos em USD aliviem a inflação
dos custos em termos de BRL. As relações entre estoques e consumo de 2015-16 devem chegar a 27% para
a soja (em relação a uma média de cinco anos de 23%) e a 22% para o milho (em relação a uma média de
cinco anos de 17%).
 Abertura de novos mercados de exportação;
crescimento econômico nos principais
destinos (Rússia e Oriente Médio)
 Desvalorização adicional do BRL.
 Atividade econômica mais fraca no Brasil.
 Custos maiores do que o esperado para os grãos,
devido a eventos relacionados com o clima, incluindo
possíveis efeitos do El Niño na região nordeste.
Itaú BBA
24
No Brasil preferimos exposição aos exportadores de carne bovina, no espaço dos Alimentos. A JBS e a
Marfrig beneficiam-se não só das condições favoráveis à exportação, mas também das receitas em USD
geradas pelos seus ativos no exterior. Tanto a MDIAS Branco quanto a BRF não parecem caras à primeira
vista, mas acreditamos que haverá melhores pontos de entrada para estas companhias em 2016. Ambas as
empresas podem ver o seu desempenho sofrer em virtude de terem que repassar seus custos mais elevados
em um ambiente de consumo enfraquecido.
Estamos inclinados favoravelmente para o Grupo Bimbo, em vista das nossas expectativas de um momentum
de bons lucros (média de 18% per annum, estimados de 2016 a 2020) – um provável resultado dos
investimentos da companhia em infraestrutura nos Estados Unidos, eficiências nas economias de custos em
toda a América Latina, sua aquisição da Panrico e uma taxa de juros efetiva mais baixa devido ao
refinanciamento de algumas dívidas utilizando uma taxa de juros preferencial oferecida pelo crédito rotativo
de US$ 2 bilhões. Embora as ações não sejam baratas, em 25x a nossa estimativa de lucros por ação para
2016, o valuation parece muito mais atrativo quando considerado conjuntamente com a CAGR dos LPA de
18% que projetamos para 2016-2020.
Itaú BBA
25
PETRÓLEO, GÁS E PETROQUÍMICOS
Diego Mendes, CNPI (Brasil)
P
Pablo Castelo Branco, CNPI (Brasil)
Os preços do petróleo provavelmente permanecerão pressionados, devido à dinâmica global
desfavorável entre oferta e demanda, que pode durar até o final de 2016. O crescimento da demanda
Pablo Ordóñez, CFA (México)
mundial deve ser menor do que a expansão da produção, especialmente entre os membros da OPEP,
incluindo o Iraque. Consequentemente, continuarão a ser constituídos estoques de petróleo, pressionanado
os preços para baixo. A EIA (Energy Information Administration) estima um preço médio do Brent de US$
54/bbl em 2015 e de US$ 59/bbl em 2016. A curva futura está apontando para preços de US$ 50/bbl e US$
55/bbl para 2016 e 2017, respectivamente.
O ambiente desafiador para a exploração e produção (E&P) e para a indústria de serviços de petróleo
provavelmente será prolongado. Preços de petróleo mais baixos e altamente voláteis neste ano e ao longo
de 2016 estão afetando as decisões de investimentos, levando a uma redução das atividades de perfuração.
Neste cenário, as companhias precisam se adaptar para enfrentar os novos desafios, concentrando seu foco
nas operações principais, enquanto reduzem agressivamente seus custos. As atividades de desenvolvimento
foram menos afetadas, considerando que a decisão final de investimento (FID) foi tomada antes da queda
nos preço do petróleo, porém as atividades de exploração foram gradualmente sendo reduzidas.
Apesar do cenário difícil para as companhias petrolíferas, nossa expectativa é a de que os spreads
petroquímicos permaneçam em níveis saudáveis. Os spreads PP-nafta e PE-nafta aumentaram de
maneira significativa, e a expectativa é a de que permaneçam altos, devido à limitada adição de capacidade.
O aumento do preço do PTA nos Estados Unidos irá sustentar um panorama otimista para as margens do
PTA, PET e fibras.
Os investidores permanecerão focados na maneira pela qual a Petrobras administra seu fluxo de caixa,
incluindo opções de financiamento e o plano de desinvestimentos em andamento. Embora o volume da
derivados de petróleo vá crescermenos do que o habitual, nossa expectativa é a de que as margens
continuem em expansão pelo menos em linha com a inflação. Na Colômbia, a Ecopetrol continuará investindo
em técnicas avançadas de recuperação de petróleo, e iniciará a operação do campo de Rubiales em meados
de 2016. Na Argentina, esperamos que a YPF se beneficie de uma melhora no marco regulatório,
desenvolvida para auxiliar os investimentos no setor. A companhia continuará avançando para desenvolver
Vaca Muerta e as fechadas formações de gás nas suas proximidades. O panorama petroquímico continuará
positivo, devido aos saudáveis spreads petroquímicos globaise a depreciação do BRL, sustentando os
resultados operacionais da Braskem. A expectativa é a de que o cenário de preços do açúcar e do
etanol melhore, em razão da relação oferta-demanda de açúcar mais favorável, devido aos efeitos do El Niño
e aos prováveis aumentos no preço da gasolina, sustentando o desempenho da Cosan.
 O desempenho das ações da EC, GPRK,
PRIO e TS dependerá do preço do petróleo.
Preços mais altos do petróleo podem
impulsionar o comportamento das ações. O
desempenho da YPF dependerá do avanço
do marco regulatório e do ambiente macro.
 O desempenho da ação da PBR depende dos
resultados efetivos das medidas destinadas a
melhorar o fluxo de caixa (aumentos no preço
do combustível, cortes nos custos e
desinvestimentos)
 A depreciação do BRL e os spreads
petroquímicos continuarão determinando os
preços da Braskem.
 O desempenho da Ultrapar, Mexichem e
Alpek depende de uma melhora nos resultados.
 O desempenho da CSAN provavelmente será
determinado pelos preços do açúcar e do etanol, e
por possíveis melhoras operacionais na Raízen
Energia.
 Uma acentuada depreciação do BRL que afete
negativamente o balanço da PBR, bem como atrasos
na produção, novos pagamentos de impostos e as
investigações em andamento do Lava Jato.
 A desaceleração econômica na China impactando a
indústria petroquímica.
 A UGPA se beneficia da depreciação do BRL,
melhorando as margens da Oxiteno
 Uma depreciação maior do que o esperado do ARS
pode reduzir os preços internos na Argentina.
Itaú BBA
26
A UGPA, BRKM e CSAN são as melhores opções para 2016. Nossa expectativa é a de que a Ultrapar
continue apresentando resultados positivos, apesar do fraco ambiente econômico. Embora seja esperado um
crescimento menor na Ipiranga, a companhia tirará vantagem da depreciação do BRL na Oxiteno. A BRKM se
beneficiará do início das operações do projeto mexicano, dos spreads elevados e da depreciação do BRL. O
desempenho da CSAN será baseado nos preços melhores do açúcar e do etanol, sustentando uma geração
positiva de caixa. Evitaríamos a PBR, devido ao panorama desfavorável de seu fluxo de caixa e aos riscos
envolvidos. Além disso, os perfis de risco da EC e da PRIO aumentam de forma significativa neste cenário de
baixos preços de petróleo, e carecem de atratividade. Na Argentina, estamos otimistas quanto às
perspectivas da ação para a YPF, que apresentou o pior desempenho no acumulado do ano.
Desconto do Diesel e da Gasolina em Relação aos Preços
Internacionais
USD/bbl
WTI Versus Brent
140
80%
120
60%
100
40%
80
20%
60
0%
-20%
40
20
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
WTI
Jul-14
Jan-15
Jul-15
-40%
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Diesel
Brent
Fonte: Bloomberg, ANP e Itaú BBA
Produção da PBR
PBR – Sensibilidade ao Endividamento
Assum ptions
Oil (USD/bbl)
BRL/USD
Domestic Production (kbpd / YoY)
2,500
Kbpd
1,500
1,000
2013
2014
2015
Units installed until 2014
2016
2017
2018
2019
2020
Units installed after 2014
Sim plified cash flow
EBITDA
Interest Expense
Estimated Income tax
Δ WK
Dividend Payment (25% of prev. Year's Net Inc.)
Maturing Debt
Cash flow ex investm ents
Capex
Cash Needs
Cash Needs (rolling over debt)
Cash Needs Sens
+5% Diesel and Gasoline price increase
Fonte: Petrobras e Itaú BBA
Fonte: Petrobras e Itaú BBA
Petróleo – Principais Pares
Pares da Tenaris
P/E
EV / EBITDA
EV / 1P
EV / 1P to
to Roce EBITDA / bbl
16E
17E
16E
17E
BP
14.9
10.1
4.9
4.1
0.7
0.2
Chevron
22.0
13.2
6.3
4.9
1.5
0.4
Exxon
19.1
14.3
7.8
6.7
0.8
0.3
Shell
11.5
8.5
4.6
4.0
1.0
0.3
Gazprom
2.6
2.4
2.7
2.4
0.1
0.0
Petrochina
27.5
17.7
7.0
6.0
1.4
0.3
Average
16.3
11.1
5.5
4.7
0.9
0.2
Petrobras Adj*
8.8
7.4
6.6
6.2
-1.0
0.1
Premium / (Discount)
(46%)
(33%)
19%
32%
(208%)
(63%)
Ecopetrol Adj*¹
12.2
9.7
5.7
5.5
0.4
0.1
(25%)
(12%)
3%
18%
-55%
(56%)
Fonte: Bloomberg, Evaluate Energy, Companhias e Itaú BBA
Notas: *Reservas da Petrobras ajustadas aos campos de Tupi, Iara, P. das Baleias e Guará: 10,96
bilhões de boe + 5 bilhões de boe da transferência de direitos + 12,5 bilhões da área adicional da
transferência de direitos + 3,2 bilhões de Libra/ *¹Reservaas da Ecopetrol ajustadas às novas
descobertas para sustentar o crescimento da produção até 2020 – Metade do guidance da EC.
Oil Companies
Equipm ent Com panies
Cameron
Dresser-Rand
Flow serve Corporation
FMC Technologies
National Oilw ell Varco
Oil States International
SBM
Technip
TMK
Vallourec
Average
Tenaris
Jul-15
2016
50
4.27
2,171
Diesel/Gasoline price increase
2,000
Jan-15
Gasoline
2017
55
4.64
2,222
5%
12%
BRL m m
90,197
-27,954
-4,116
-2,226
-1,243
-56,215
-1,557
-80,078
-81,635
-25,420
USD m m
21,119
-6,545
-964
-521
-291
-13,163
-365
-18,750
-19,115
-5,952
BRL m m
102,943
-32,983
-5,168
-2,713
-2,854
-52,503
6,723
-69,206
-62,484
-9,981
USD m m
22,208
-7,115
-1,115
-585
-616
-11,327
1,450
-14,930
-13,480
-2,153
-20,879
-16,338
-11,796
-4,889
-3,825
-2,762
-4,872
236
5,344
-1,051
51
1,153
P/E
16E
26.4
n/m
14.4
19.7
n/m
n/m
10.4
10.1
5.0
n/m
14.3
38.9
171%
17E
23.8
n/m
12.8
18.9
67.8
67.8
8.7
11.9
3.9
85.7
33.5
21.6
(35%)
EV / EBITDA
16E
17E
11.5
10.5
n/m
n/m
8.9
8.5
9.2
8.6
12.5
9.3
12.5
9.3
10.1
8.6
3.8
4.3
5.4
4.7
52.7
7.9
14.0
8.0
12.2
9.1
(13%)
14%
Fonte: Bloomberg, Companhias e Itaú BBA
Itaú BBA
27
Petrochem ical Com panies
Dow Chemical
Du Pont (E.I.) De Nemours
Eastman Chemical Co
Huntsman Corp
Westlake Chemical Corp
Arkema SA
Solvay AG
Saudi Basic Industries Corp
Sidi Kerir Petrochemicals Co.
Yanbu National Petrochemicals Co.
Honam Petrochemical Corp.
Average
Braskem
Mexichem
Alpek S.A de CV
Fonte: Bloomberg, Companhias e Itaú BBA
Spreads Petroquímicos
P/E
16E
15.1
20.4
9.2
5.4
12.1
12.9
12.0
12.6
6.9
12.3
7.2
10.5
5.4
(49%)
16.5
57%
15.6
49%
17E
13.1
17.7
8.5
4.5
11.7
11.2
10.5
12.2
6.4
12.6
6.7
9.6
4.4
(54%)
14.6
52%
13.0
36%
EV / EBITDA
16E
17E
8.5
7.7
11.7
10.8
7.1
6.6
5.4
4.7
5.6
5.1
6.0
5.5
4.1
4.1
6.8
6.5
3.8
3.6
7.6
7.0
4.0
3.6
5.9
5.4
4.7
4.3
(20%)
(21%)
6.9
6.0
17%
10%
8.3
7.5
41%
38%
1000
850
700
USD/ton
Pares Petroquímicos
550
400
250
100
Apr-12
Oct-12
Apr-13
PVC*
Oct-13
Apr-14
PE
Oct-14
Apr-15
Oct-15
PP
Fonte: Bloomberg, Platts e Itaú BBA
Nota: *Ajustado ao conteúdo de etileno
Itaú BBA
28
Thiago Macruz, CNPI (Brasil)
SAÚDE E EDUCAÇÃO
Ruben Couto, CNPI (Brasil)
Felipe Cruz, CNPI (Brasil)
De um ponto de vista top-down, temos uma postura cautelosa em relação aos setores da Educação e da
Saúde no Brasil no curto prazo, apesar de reconhecermos a existência de vetores estruturais positivos para
ambos no longo prazo.
A Educação de nível superior no Brasil ainda se encontra fortemente subdesenvolvida, com uma taxa bruta
de matrículas de aproximadamente 27% em 2013, o que mal se compara com diversos outros países no
mundo. Entretanto, profundas alterações nos subsídios do governo federal (principalmente no FIES), que
impulsionaram o desempenho do setor no passado, levaram-nos a adotar uma perspectiva mais
conservadora em relação a este setor. Estamos agora enfrentando o desemprego em um ambiente de
recessão, o que adiciona ainda mais incerteza a um setor que é altamente sensível a alterações regulatórias.
Em nossa opinião, até que seja possível observar uma estabilização nos âmbitos macro e regulatório, o setor
educacional provavelmente apresentará volatilidade nos próximos anos.
O desempenho do setor de Saúde está fortemente associado ao mercado de trabalho, uma vez que o
emprego formal determina a penetração dos planos privados de saúde e odontológicos, cuja penetração
ainda é baixa entre a população total, com 25,9% e 11,3%, respectivamente, de acordo com os dados de
setembro de 2015. Tendo isto em mente, o produto oferecido no segmento privado tornou-se aspiracional.
Vemos a ineficiência do setor público e uma distribuição maior da riqueza no país, junto com uma expansão
consistente dos rendimentos, como estimuladores do setor de Saúde. Entretanto, é provável que o ambiente
macro negativo venha a impor uma pressão significativa sobre as empresas do setor de Saúde pelo lado da
receita, devido ao desemprego crescente, mas também sobre a lucratividade do setor, uma vez que a
inflação na saúde continua a crescer acima da inflação geral.
Para as companhias educacionais, nossa expectativa é a de que o mercado concentre o seu foco sobre
quatro métricas operacionais principais ao longo de 2016. Em nossa opinião, essas métricas são: i)
crescimento das admissões; ii) evasões e PDDs; iii) evolução do ticket médio; e iv) intensividade de capital
(principalmente as demandas de capital de giro). Além disso, observando as companhias, os investidores
deveriam estar atentos às potenciais alterações nos programas mais importantes, FIES e PROUNI, bem
como ao primeiro conjunto de dados sobre a inadimplência nos contratos do FIES, sobre quais esperamos
obter maiores informações ao longo do segundo semestre de 2016.
No setor de Saúde, o assunto de maior relevância a ser monitorado é como o desemprego crescente irá
afetar a cadeia de valor. Como a desaceleração da economia, com uma menor criação de empregos formais,
afeta o crescimento geral do setor, os participantes estão estudando diversas oportunidades para continuar
crescendo. Além disso, a inflação no setor de Saúde dever permanecer como um tema crucial a ser
monitorado, em virtude de suas ramificações negativas em todas as áreas do setor de Saúde.
 Catalisadores positivos para o setor de
 As condições desfavoráveis que esperamos para o
Educação são o crescimento da base de
setor da Educação ainda devem ocorrer na forma de
estudantes acima das expectativas e as
mudanças
fusões e aquisições. As companhias da área
companhias do setor de saúde, não podem ser
de Saúde devem provavelmente enfrentar
ignoradas
reações
desemprego
podendo incluir a obrigatoriedade de reservas
crescente não prejudique o crescimento das
receitas.
adicionais por parte dos pagadores, ou mudanças
favoráveis
caso
o
regulatórias
potenciais
adicionais.
alterações
Para
as
regulatórias,
mais estruturais, como alterações no processo de
reajuste de preços dos planos individuais.
Itaú BBA
29
Nossa companhia preferida no espaço da Educação é a Kroton, uma vez que acreditamos que esta
companhia possua presença geográfica de ativos melhor e um mix mais diversificado de cursos presenciais e
de ensino a distância, juntamente com uma exposição regional atrativa. Temos também recomendações
positivas para a Ânima e a para a Estácio mas, em virtude do segmento negativo do mercado em relação a
este setor, é bem provável que vejamos estas ações sendo negociadas bem abaixo de seus valores justos
pelo FCD durante um longo período. No espaço da Saúde, favorecemos a Qualicorp e o Fleury. Nossa
preferência pela Qualicorp se baseia na competitividade do produto da companhia, no crescimento de seu
ticket médio acima de 10% e nas oportunidades de obter participação de mercado em novas regiões, o que
pode mitigar parcialmente o provável aumento do churn e a diminuição das admissões brutas determinadas
pelo desemprego maior. O Fleury nos parece favoravelmente posicionado para enfrentar o ambiente macro
negativo, especialmente agora que a empresa está saindo de uma mudança até agora bem sucedida e dirigiu
seu foco para um mercado diferenciado (premium), aumentando a lucratividade e a geração de caixa da
companhia. A Odontoprev parece estar fazendo avanços significativos na sua rede distribuição de seguros
através dos bancos (bancassurance), porém sentimos que a relação risco-retorno neste momento está
equilibrada, devido ao valuation atual.
Saúde e Educação – Principais Indicadores
Associações nos Seguros Médico e Odontológico (em milhões)
Penetração do Seguro Saúde na População Brasileira e Criação
85%
CAGR
2005-3Q15 2012-3Q15
Healthcare
3.6%
1.1%
Dental
13.4%
4.8%
2,137
7.3
6.2
39.3
37.2
35.4
19.0
17.1
14.6
9.2
1,617
1,523
20.2
21.3
21.9
1,254 1,229
2006
2007
42.6
41.5
2008
49.5
48.7
47.0
45.4
50.7
50.3
2009
2010
2011
2012
2013
2014
3Q15
6.4
4.5
4.7
4.9
5.8
6.0
0.4
0.7
3.5
1.8
0.9
3.1
2.1
0.9
3.8
2.4
1.1
3.0
3.3
3.5
3.6
0.3
1.1
1.2
5%
6%
7%
7%
9%
10% 10%
11% 11%
Dental
USA
2012
Net Job Creation in the Period
1.2
1.2
Novos Estudantes Com Financiamento do FIES (em milhares)
7.8
2001-2014 2010-2014
5.8%
4.5%
8.2%
5.7%
2.8
4%
Fonte: ANS, Bureau de Censo dos Estados Unidos e CAGED. Elaboração: Itaú BBA.
0.7
2.7
3%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 3Q15
Dental
Matrículas na Educação Superior (em milhões)
4.2
60%
731
26% 26%
24% 24.4% 25.3%
22% 22% 23%
19% 19% 20% 20%
Healthcare
Fonte: ANS. Elaboração: Itaú BBA.
3.9
868
153
Healthcare
CAGR
Public
Private
995
13.2
11.0
3%
2005
1,566
1,452
1.2
1.3
3.8
0.2
1.4
4.0
6.7
0.8
7.0
7.3
1.2
0.9
1.0
4.2
4.4
4.7
4.2
0.2
0.2
0.2
0.1
1.8
1.8
542
0.2
1.5
1.6
1.7
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Face to Face Public
Distance Learning Public
Face to Face Private
Distance Learning Private
Fonte: Inep/MEC. Elaboração: Itaú BBA.
723
361
314
154
77
58
48
32
33
2005
2006
2007
2008
2009
76
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Fonte: Inep/MEC; *Assentos oferecidos, não integralmente preenchidos pelas instituições
educacionais.
Itaú BBA
30
Milhares
Líquida de Empregos (em milhares)
Distribuição do Mercado de Educação Superior Presencial (2013)
Kroton
# of Students
(thousand)
171.4
Anhanguera
230.8
5.3%
1
Kroton + Anhanguera
402.2
9.2%
2
Estácio
247.6
5.7%
3
UNIP
204.0
4.7%
4
Laureate
192.4
4.4%
5
UNINOVE
119.3
2.7%
6
Anima
107.9
2.5%
7
SER
95.5
2.2%
8
UNIESP
76.3
9
PUC Minas
47.9
10
Cruzeiro do Sul
40.5
0.9%
1,533.5
4,374.4
35.1%
100%
Position
Player
Top 10
Market
Fonte: Inep/MEC. Elaboração: Itaú BBA.
Market Share (%)
3.9%
Comparação dos Valuations
Com pany
Rating
Price
TP
Upside
(Local) (Local) Potential
EV/EBITDA (x)
15E
16E
P/E (x)
15E 16E
Education
Estácio
OP
13.4
17.0
27.1%
5.5
4.6
8.0
7.4
Kroton
OP
9.3
13.2
42.5%
7.7
6.7
8.1
8.0
Anima
OP
12.6
20.0
59.4%
5.7
5.3
11.1
8.0
Qualicorp
OP
14.8
20.0
35.4%
5.9
5.9
14.8 13.1
1.7%
Fleury
OP
16.2
19.0
17.2%
8.2
7.1
24.1 16.4
1.1%
Odontoprev
MP
10.0
9.7
-2.6%
14.9
13.2
23.6 20.2
Healthcare
Itaú BBA
31
CONSTRUÇÃO CIVIL
Enrico Trotta, CNPI (Brasil)
Ariel Amar, CNPI (México)
Construtoras Residenciais brasileiras. Após outro ano difícil para as construtoras residenciais brasileiras,
durante o qual os lançamentos e as pré-vendas diminuíram 43% e 32%, respectivamente, em relação aos
seus níveis de 2014. Temos a expectativa de outro ano não animadir para o setor, essencialmente para as
companhias orientadas para as classes de renda média e alta que cobrimos. Provavelmente os lançamentos
Alex Kolberg, CNPI (Brasil)
continuarão em desaceleração, uma vez que os níveis dos estoques continuam muito altos (duração do
estoque de cerca de 17 meses), e não há a expectativa de que a demanda aumente substancialmente,
devido aos nível de confiança do consumidor em recorde de baixa e aos requisitos mais restritivos das
instituições financeiras nos financiamentos imobiliários. Em consequência, temos uma postura conservadora
em relação ao setor, tendo em vista que acreditamos que o momentum de ganhos permanecerá bastante
fraco em todos os âmbitos nas companhias que operam com a renda média e alta, e que os ROEs
provavelmente continuarão em desaceleração. Para o segmento de baixa renda, ainda divisamos números
operacionais resilientes em 2016, sustentados pelo programa Minha Casa Minha Vida, embora
reconheçamos que as taxas crescentes de desemprego podem afetar a demanda de unidades destinadas à
baixa renda.
Shopping centers e propriedades comerciais no Brasil. Nossa expectativa é a de mais um ano desafiador
para as companhias brasileiras de shopping centers, uma vez que o panorama macro e a desaceleração das
vendas no varejo provavelmente continuarão a puxar para baixo o crescimento das vendas mesmas lojas
(SSS) e dos aluguéis mesmas lojas (SSR) nas companhias do nosso universo de cobertura ao longo de
2016. Todavia, acreditamos que o setor continuará a representar um porto seguro para investidores de capital
numa base relativa, devido à sua sólida geração de FCF, ao potencial de aumento dos dividendos e aos
modelos de negócios resilientes, que combinam contratos de locação corrigidos pela inflação com estruturas
de luvas. Pelo lado das propriedades comerciais, o cenário para 2016 permanece não atrativo, considerando
que provavelmente as taxas de vacância devem continuar aumentando nas cidades de São Paulo e Rio de
Janeiro devido à oferta abundante de propriedades a serem entregues e ao fato de que as taxas de absorção
permanecerão bastante fracas no curto prazo.
Propriedades mexicanas. O setor mexicano de propriedades ganhou momentum e atenção com a criação
do veículo FIBRA – uma REIT mexicana – que ajudou a impulsionar a indústria para um crescimento em alta
velocidade. Inicialmente estruturada para os AFOREs, os fundos de pensão mexicanos com administração
privada, como um veículo de investimentos de longo prazo e baixo risco há muito necessário, as FIBRAS
foram criadas para estimular magnatas imobiliários com mentalidade estratégica e investidores institucionais
a desmembrarem seus ativos nos mercados públicos em troca de uma redução nos impostos. Alimentado
pelas contínuas ofertas de ações, o setor cresceu exponencialmente, consolidando todos os portfólios
disponíveis em sua onda. Fibra UNO, por exemplo, contava inicialmente com um valor de mercado de US$
500 milhões; em pouco menos de cinco anos, progrediu em tamanho em um assombroso fator de 14
vezes. Mais importante, o setor verificou mais de 10 ofertas iniciais de ações (IPO) na BMV desde
2011. Apesar do extraordinário sucesso do setor, sua curta história não deixou de contar com sua justa
parcela de controvérsia e drama. Uma governança corporativa instável e práticas ultrapassadas de
remuneração da administração produziram manchetes no mundo dos investimentos e afligiram o valuation do
setor desde que a FIBRA foi submetida pela primeira vez a um escrutínio. Entretanto, o futuro parece
extremamente promissor para este setor, que oferece uma potencial combinação de crescimento e
dividendos que poucas outras atividades podem oferecer.
Construtoras Residenciais brasileiras. Os temas principais para as construtoras residenciais brasileiras em
2016 são: i) o resultado de uma proposta para o reajuste da remuneração dos depósitos do FGTS; ii)
definição das regras do novo programa Minha Casa Minha Vida; iii) busca de alternativas de financiamento
para os segmentos de renda média e alta, agora que os recursos das cadernetas de poupança estão se
tornando escassos; iv) um potencial aumento dos índices de distribuição (payout), considerando que a
maioria dos construtores irá trabalhar em escala menor e, portanto, o dinheiro aprisionado no capital de giro
pode ser liberado (permitindo dividendos mais elevados ou reduções de capital); e v) descontos nas vendas
do estoque de unidades concluídas e o impacto potencial desses descontos sobre as margens brutas.
Itaú BBA
32
Shopping Centers e Propriedades no Brasil. Os temas mais importantes para estes setores em 2016 são:
i) o impacto potencial da desaceleração no crescimento das SSS e do panorama macro sobre a expansão do
faturamento (descontos nos contratos de locação e períodos de carência maiores para os novos locadores);
ii) um aumento potencial nos índices de distribuição de dividendos, tendo em vista que não há a expectativa
de inauguração de novos projetos greenfield ou brownfield no curto prazo; iii) atividade de M&A, em virtude
da defasagem entre os índices de capitalização nos mercados público e privado; e iv) o impacto do término
do abatimento fiscal nos juros sobre o capital próprio.
Propriedades mexicanas. Os principais temas para este setor em 2016 são: i) as aquisições provavelmente
continuarão sendo anunciadas, e o consequente crescimento dos LPA pode constituir, nesse caso, um
importante vetor adiante; ii) emissões de dívidas de longo prazo com retornos competitivos serão tão
importantes quanto o desembolso lucrativo dos recursos, especialmente na medida em que as expectativas
aumentam; e iii) melhoras na governança corporativa podem representar uma mudança no jogo – por
exemplo, embora o momento em potencial ainda seja incerto, uma grande FIBRA internalizando a sua
administração pode fazer com que sigam seu exemplo, em busca de melhores valuations.
 Construtoras Residenciais brasileiras (+): i)
 Construtoras Residenciais brasileiras (-): i)
reduções nos cancelamentos de vendas; ii)
reajuste da remuneração dos depósitos do FGTS;
geração
positiva
redução
da
ii)
companhias;
iii)
negativamente as margens; iii) revisões para
dividendos extraordinários ou aumentos nas
baixo nos indicadores econômicos que apontam
taxas de distribuição; iv) reduções nos estoques
para a destruição da confiança do consumidor e
de unidades concluídas; e v) a divulgação das
regras do programa MCMV3.
da demanda; e iv) aumento das taxas de juros e
alavancagem
em
de
FCF
algumas
e
descontos
mais
elevados,
que
afetam
redução da proporção dos empréstimos pelo valor
(LTV) para os financiamentos imobiliários.
 Shopping Centers e Propriedades no Brasil
(+): i) sustentação de níveis satisfatórios de
 Propriedades
brasileiras
(-):
i)
elevações
crescimento das SSS e dos SSR; ii) manutenção
adicionais nas taxas de juros reais de longo prazo
das taxas de vacância e inadimplência sob
do país; ii) desacelerações mais fortes do que o
controle; iii) anúncios de novos projetos greenfield
esperado nas vendas de varejo; iii) taxas de
e brownfield com
capitalização
absorção inferiores ao esperado para escritórios
atrativos; iv) M&A a índices de capitalização
atrativos; e v) índices de distribuição maiores.
em São Paulo e no Rio de Janeiro; e iv)
índices
de
descontos mais altos e períodos de carência mais
prolongados nos contratos de locação.
 Propriedades mexicanas (+): i) aquisições
realizadas a índices de capitalização atrativos; ii)
 Propriedades mexicanas (-): i) Redução gradual
iii)
do QE pelo Fed – de longe, a maior preocupação
qualquer passo no sentido da internalização
para o setor; ii) questões relativas à governança
tanto ao nível do COGS quanto das G&A; iv)
emissão de dívidas com retornos razoáveis.
corporativa e / ou às divulgações, que constituem
maiores
retornos
sobre
os
dividendos;
um risco sempre presente; e iii) follow-ons e riscos
de excesso de oferta, devido à dependência
dessa indústria em relação ao capital para
crescer.
Construtoras Residenciais brasileiras: Nossas companhias preferidas são a EZTEC e a Even, posto que
acreditamos que estas duas ações apresentam as melhores relações risco / retorno no setor. Nossa postura
otimista em relação à EZTEC é sustentada pela confortável estrutura de capital da companhia e pelo
potencial para reduções significativas de capital adiante, enquanto acreditamos que a nova equipe de
administração da Even trará melhoramentos em eficiência ao nível das despesas G&A e um alinhamento
melhor entre administradores e acionistas. Por outro lado, evitaríamos a Lopes e a Tecnisa. Nossa
perspectiva mais conservadora em relação à Lopes é sustentada pelo seu modelo de negócios
operacionalmente alavancado, que continuará vulnerável à desaceleração das vendas em seus mercados
primário e secundário. Não projetamos catalisadores positivos para a Tecnisa após a venda de sua
participação no projeto JdP, e acreditamos que o desempenho da ação continuará sendo prejudicado
pelo difícil momentum de ganhos da companhia.
Itaú BBA
33
Shopping centers e propriedades no Brasil. Nossas escolhas preferenciais (top picks) para 2016 são a
Iguatemi e a BR Malls, considerando que acreditamos que ambas as ações apresentam TIRs sobre o capital
atrativas em base relativa. Acreditamos que a Iguatemi sustentará números operacionais satisfatórios em
2016, na medida do amadurecimento de seu portfólio de ativos em maturação, sendo que a companhia
provavelmente deve manter níveis de alavancagem saudáveis devido à ausência de inaugurações de novos
projetos greenfield no curto prazo. A BR Malls parece ser uma alternativa mais arriscada, mas acreditamos
que a ação continuará sendo afetada positivamente pelas vendas de ativos, podendo constituir a opção
preferida entre os estrangeiros para participar de uma eventual redução das taxas de juros de longo prazo no
Brasil. Do lado oposto, continuaríamos a evitar a Aliansce e a São Carlos. Embora vejamos um interessante
potencial de valorização em ambas as companhias, o portfólio da Aliansce está mais exposto aos segmentos
de renda média ou média-baixa, que estão provavelmente entre os mais duramente afetados num ambiente
econômico em desaceleração com taxas de desemprego crescentes, enquanto a São Carlos provavelmente
continuará sendo prejudicada pelo excesso de oferta no segmento de escritórios.
Propriedades mexicanas. No setor mexicano de propriedades, nossas escolhas preferenciais (top picks) em
2016 são a Fibra UNO e a Terrafina. No curto prazo destacaríamos nossa preferência pela Terrafina, com
base em: i) suas operações integralmente dolarizadas, o que provavelmente ajudará a companhia a
conservar melhor seu valor quando a redução gradual do Fed ocorrer; e ii) um valuation atrativo aos níveis
atuais, com espaço para melhorias, em virtude do momentum positivo atual no segmento de armazéns. No
entanto, acreditamos que a Fibra UNO representa a melhor escolha no longo prazo, devido aos seguintes
fatores: i) sua grande escala e benefícios a ela associados, de difícil replicação, variando desde um custo
menor do capital até uma eficiência operacional melhor; ii) portfólio premium; iii) valuation atrativo; e iv)
panorama de crescimento promissor nos próximos anos.
Construtoras Residenciais Brasileiras – Lançamentos e Duração
dos Estoques
22%22%
Launches (BRL bn)
Pre-Sales (BRL bn)
Inventory duration (in months)
3
3
Fonte: Itaú BBA
Rendimento do AFFO em 2016 Versus NTN-B (Brasil)
Rendimento do AFFO em 2016 Versus Títulos UDI (México)
6.61%
7.04%
7.36%
6.26%
9.35%
3
Sales speed (%) - Consolidated
Fonte: Itaú BBA
7.24%
3
4Q15E
5
3Q15A
4
2Q15A
4
1Q15A
5
4Q14A
7
5
3Q14A
6
2Q14A
5
1Q14A
5
3Q13A
4Q15E
5
2Q13A
3Q15A
5
5
1Q13A
3
8
4Q12A
2
3Q11A
2
3
2Q15A
3Q14A
6
1Q15A
3
4Q14A
4
2Q14A
1Q14A
2Q13A
5
4
4Q13A
5
3Q13A
4
1Q13A
5
7
8
7
4Q12A
4
3Q12A
1Q12A
4Q11A
3Q11A
4
2Q12A
10
8
3Q12A
11
4Q13A
14
2Q12A
13
16 16
16 15
15 14 14 14
4Q11A
12 12 12
20%
18%
17%
17%
17%
17%
17%
16%
15%
15%
15%
13%13%
10%11%10%
17
1Q12A
19 21
18
Construtoras Residenciais Brasileiras – Vendas Contratadas e
Velocidade de Vendas
9.16%
5.94%
6.81%
6.27%
5.77%
3.67%
3.11%
Aliansce
BR Malls
AFFO Yield 2016
Iguatemi
Multiplan
NTN-B 24
São Carlos
NTN-B 50
FUNO
FIBRAMQ
AFFO Yield 2016
TERRA
UDIBONOS 25
VESTA
UDIBONOS 40
Fonte: Bloomberg & Itaú BBA
Itaú BBA
34
Construtoras Residenciais – Múltiplos
Rating*¹
Last
Price*
Cyrela
UP
7.39
9.40
27.2%
2,799
0.5
0.5
0.5
8.8
7.5
558
467
19.9%
MRV
MP
8.26
8.00
-3.1%
3,644
0.8
0.7
0.7
7.3
7.0
490
623
13.4%
Gafisa
MP
2.48
2.80
12.9%
913
0.3
0.3
0.3
9.5
9.3
-62
273
Even
OP
4.08
4.80
17.6%
914
0.4
0.4
0.4
6.6
6.0
352
Tecnisa
UR
2.59
UR
-
465
0.3
UR
UR
UR
UR
UR
Direcional
MP
3.47
5.10
47.0%
513
0.3
0.3
0.3
4.1
4.0
39
51
7.6%
EZTEC
OP
13.10
17.00
29.8%
2,057
0.8
0.7
0.7
5.7
4.2
279
753
13.6%
Com pany
YE16 Fair Upside Market Cap
P/BV
P/BV
Value (BRL)
(%)
(BRL m )
16
P/BV
FCF
FCF
P/E 16* P/E 17* FCF 16 FCF 17
17
Yield 16 Yield 17
ROE
16
ROE
17
Net debt / Net debt / Net debt /
Equity
Equity 16 Equity 17
16.7%
5.4%
6.1%
25.8%
14.3%
9.5%
17.1%
10.6% 10.3%
21.1%
8.9%
1.8%
-6.8%
29.9%
3.1%
3.1%
51.9%
53.8%
45.9%
375
38.5%
41.0%
6.2%
6.6%
48.9%
30.8%
18.6%
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
UR
9.9%
7.3%
7.3%
16.6%
14.9%
14.8%
36.6%
13.4% 17.6%
-13.7%
-9.7%
-30.1%
Fonte: Itaú BBA
Shopping Centers – Múltiplos
Com pany
Rating*¹
Last Price
(BRL)*²
YE16 Fair
Upside Market Cap GLA 5Y P/AFFO
Value (BRL)
(%)
(BRL m )
CAGR
16
P/AFFO AFFO 5yr CAGR EV/EBITDA EV/EBITDA Net Debt /
17
(2015-2020)
16
17
EBITDA 16
Net Debt /
Im plied
Im plied
EBITDA 17 Cap Rate 16 Cap Rate 17
BR Malls
MP
12.82
15.10
17.8%
5,931
1.1%
15.3
11.8
16%
9.7
9.4
3.9
3.8
11.8%
12.5%
13.3%
Multiplan
MP
42.60
46.20
8.5%
7,908
4.0%
15.7
13.5
22%
11.0
10.0
1.7
1.4
12.0%
13.1%
12.0%
Iguatemi
MP
21.65
24.50
13.2%
3,820
2.6%
16.5
13.2
13%
10.2
9.1
2.8
2.3
11.9%
13.2%
12.7%
Aliansce
MP
11.33
14.60
28.9%
1,836
0.8%
15.1
12.5
21%
8.6
8.0
3.7
3.3
14.0%
15.5%
15.2%
IRR (%)
Fonte: Itaú BBA
Propriedades Comerciais – Múltiplos
Company
São Carlos
Rating*¹
Last Price
(BRL)*²
MP
21.15
YE16 Fair
Upside Market Cap GLA 5Y P/AFFO
Value (BRL)
(%)
(BRL m)
CAGR
16
26.50
25.3%
1,189
8.5%
17
(2015-2020)
16
17
EBITDA 16
14.7
10.9
19%
10.4
8.8
Net Debt /
Implied
Implied
4.9
4.0
11.7%
13.8%
IRR (%)
14.3%
Fonte: Itaú BBA
Corretoras Imobiliárias – Múltiplos
Com pany
Rating*¹
LPS Brasil
UP
Last Price* YE15 Fair
Upside
(BRL)
Value (BRL)
(%)
2.07
3.10
49.8%
Num ber Market Cap Earnings Earnings
of Shares
(BRL m )
16
17
115
237
4
23
P/E
15
P/E
16
P/E
17
P/BV
-7.5
59.0
10.5
0.40
Fonte: Itaú BBA
FIBRAs e Companhias Mexicanas de Propriedades – Múltiplos
Last Price
YE16 Fair
Upside Market Cap P/AFFO
(MXN)*²
Value (MXN)
(%)
(MXN m )
16
17
(2015-2020)
16
17
EBITDA 16
Net Debt /
Im plied
Im plied
Distribuition Distribuition
Yield 16
Yield 17
Com pany
Rating*¹
Fibra Uno
OP
39.13
45.50
16.3%
118,570
17.6
15.2
11%
17.1
15.7
4.6
4.6
5.5%
6.0%
5.6%
6.5%
Macquarie
OP
21.87
27.20
24.4%
17,745
10.7
10.4
3%
13.6
13.3
6.1
6.1
8.1%
8.3%
8.6%
8.9%
Terrafina
OP
29.08
38.40
32.0%
17,520
11.0
10.2
10%
14.3
13.6
5.4
5.8
7.0%
7.3%
9.0%
9.6%
Vesta
OP
25.16
31.60
25.6%
15,879
16.0
15.1
8%
16.8
16.0
3.6
4.4
6.8%
7.1%
6.3%
7.1%
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
35
SIDERURGIA E MINERAÇÃO + CELULOSE E
PAPEL + CIMENTO
Marcos Assumpção, CFA (Brasil)
Daniel Sasson, CNPI (Brasil)
Carlos Eduardo Schmidt, CNPI
(Brasil)
No setor de Celulose, nossa expectativa é a de que as companhias brasileiras continuem se
beneficiando da moeda local mais fraca (90% de sua receita e apenas 20% de seus custos estão atrelados
ao USD), o que provavelmente irá mais do que compensar os preços menores da celulose de fibra curta em
termos de USD. No setor de Cimento, esperamos resultados melhores devido a maiores volumes e preços
mais estáveis (quando medidos em USD), desde que o movimento da depreciação das moedas locais tenha
terminado em sua maior parte, porém favorecemos companhias um risco menor para os ganhos (volume /
preço / moeda). No setor de Mineração, continuamos estimando uma dinâmica desafiadora entre a
oferta e a demanda para o minério de ferro e para o cobre, comprimindo os preços à vista (que podem estar
em um nível médio mais baixo em 2016) e pressionando adicionalmente as margens da companhia. A
lucratividade para os produtores globais de aço deve permanecer desafiadora ao longo dos próximos
12 meses, devido principalmente aos preços internacionais mais baixos, determinados pelo menor consumo
chinês e pelas exportações consequentemente maiores. Para as companhias brasileiras, o lado positivo
reside no BRL mais desvalorizado e nas medidas protecionistas, o que pode aumentar a competitividade dos
produtores locais, mas que pode não ser suficiente para compensar a fraca demanda em seu próprio quintal.
No setor de Celulose e Papel, nossa expectativa é a de que as companhias brasileiras se beneficiem do BRL
mais fraco, mais do que compensado os preços internacionais mais baixos da celulose (US$ 720 / ton em
2016, em comparação com uma média de US$ 785 / ton em 2015), uma vez que esperamos alguma pressão
pelo lado da oferta devido ao início das operações do projeto Puma da Klabin. No segmento de Mineração,
temos a expectativa de observar uma pressão sobre os preços do minério de ferro (estimativa da média de
2016 de US$ 40 / ton, em relação aos cerca de US$ 55 / ton em 2015), tendo em vista que o mercado mais
uma vez estará diante de um excesso de oferta (aproximadamente 60 milhões de toneladas adicionadas em
2016). Para o cobre, nossa expectativa é a de que os preços diminuam, com uma média de US$ 2,10 / lb em
2016 (devido a uma oferta maior e à fraca demanda chinesa e refletindo a estabilização da curva de custos
mundial devido aos preços menores do petróleo). Temos a expectativa de que os preços globais do aço e as
margens operacionais da companhia sofram em certa medida, em consequência do excesso de capacidade e
das exportações crescentes da China. As companhias siderúrgicas brasileiras terão que contar com a
depreciação do BRL e com medidas protecionistas para aumentarem os preços, considerando que a
expectativa é a de que a demanda local deve permanecer fraca. O panorama para as companhias de
Cimento da América Latina continua misto. Ainda estamos confiantes quanto a um crescimento regional do
consumo e ao saudável mercado de cimento nos Estados Unidos (onde as companhias possuem alta
alavancagem operacional), porém ressaltamos que as fracas moedas locais podem afetar os resultados das
companhias que fazem suas divulgações em USD.
 Para o setor brasileiro de Celulose, os
 Os produtores de minério de ferro e cobre devem se
principais catalisadores em potencial seria uma
beneficiar de preços maiores das commodities. Para
depreciação adicional do BRL, fechamentos
a Vale, cada alteração de US$ 10 / ton nos preços
de capacidades que possam sustentar preços
médios do minério de ferro implica em uma mudança
mais elevados da celulose e atividades de
no EBITDA e no FCF estimados da companhia para
M&A. Os produtores chilenos de celulose
2016 de US$ 3,4 bilhões. Para a SCCO, cada US$
também
uma
alteração de 0,1 / lb nos preços médios do cobre
depreciação do CLP, embora em menor
implica em uma mudança no EBITDA e no FCF
medida. Reciprocamente, a valorização das
estimados da companhia para 2016 de US$ 180
moedas locais pode deflagrar
negativas para baixo no EBITDA.
milhões (ou cerca de 8%). Além disso, a concessão
devem
se
beneficiar
de
revisões
das licenças necessárias para o projeto Tia Maria
pode constituir um catalisador positivo.
 Para o setor de Siderurgia, os principais
catalisadores seriam um BRL mais fraco e
preços
maiores
para
o
aço
no
Brasil
 Os principais catalisadores para as companhias latinoamericanas de cimento seria a estabilização das
Itaú BBA
36
(potencialmente
um
moedas locais e o aumento dos volumes e preços nos
aumento nas tarifas de importação), uma vez
Estados Unidos, México, Colômbia e Peru. Uma
que as margens estão comprimidas e as
concorrência mais intensa e a depreciação do COP
companhias estão altamente alavancadas
podem impactar os resultados da CX e da CLH,
aos aumentos nos preços. Por outro lado,
enquanto o fenômeno do El Niño pode afetar os
volumes da CPAC.
uma
se
prolongada
beneficiando
fraqueza
de
econômica
doméstica pode fazer com que os resultados
se deteriorem adicionalmente e aumentem as
preocupações dos investidores com relação
às taxas de alavancagem das companhias.
Acreditamos que o setor brasileiro de Celulose oferece as opções mais atrativas para 2016 no espaço latinoamericano das commodities, devido à sua menor exposição à fraca economia brasileira, sua alavancagem à
depreciação do BRL e sua forte geração de FCF. Embora a CMPC provavelmente também deva se beneficiar
deste efeito, um fluxo negativo de notícias relativo ao caso do conluio dos lenços de papel provavelmente
continuará comprimindo o preço das ações da CMPC. Também gostamos da exposição das companhias de
Cimento da América Latina ao forte mercado de cimento dos Estados Unidos e às seculares histórias de
crescimento na Colômbia, Panamá e Peru. Nossa escolha preferencial (top picks) no setor de Celulose são a
Fibria e a Suzano. Entre as companhias de Cimento gostamos da CEMEX LatAm e da Cementos
Pacasmayo, com a ressalva para a primeira de que um enfraquecimento adicional do COP pode comprimir os
resultados em termos de USD. Na Mineração, continuamos a preferir o minério de ferro ao cobre,
considerando que observamos mais ajustes da oferta (fechamentos) no setor de minério de ferro do que no
setor de cobre, porém ainda estamos cautelosos quanto à geração limitada de fluxo de caixa livre de curto
prazo da Vale. Continuamos pessimistas em relação às companhias brasileiras de Siderurgia, com base nos
baixos preços globais e em uma fraca demanda doméstica. Dentro do setor de Siderurgia temos uma
preferência relativa pela Ternium.
Crescimento Estimado da Oferta de Minério de Ferro – 4 Maiores
Produtores
1.2 btons
1.1 btons
1.0 btons
Preferimos o Minério de Ferro ao Cobre – A Produção de Cobre
Está Aumentando
120
100
80
60
40
20
0
2010
2012
Vale
2013
Rio Tinto
2014
BHP
2015
Fortescue
120
100
80
60
40
Jan Feb Mar Apr May Jun
2014a
2015e
Fonte: Companhias, World Steel Association e Itaú BBA
2017e
BHKP
Cooper
Jul
Aug Sep Oct Nov Dec
Iron Ore
Sugar
Nickel
Oil
Fonte: World Steel Association e Itaú BBA
Itaú BBA
37
m tons
As Exportações de Aço Chinês Devem Continuar Pressionando os
Preços do Aço
12
Record High
Chinese Exports
10
8
Os Preços da Fibra Curta Oferecem Menor Volatilidade e Serão
Maiores em BRL
793
2,622
746
1,713
1,756
2013A
2014A
3,074
2015E
2016E
USD/ton
35% 35% 34%
4
3,248
700
680
2017E
2018E
720
785
6
3,245
BRL/ton
27% 26% 24% 24% 24%
16% 14%
2
6%
Fonte: World Steel Association e Itaú BBA
BHKP
FX
Cattle
Ibovesp
a
LME
Metals
Iron Ore
Soy
Copper
Nickel
Sugar
Oil
Aug/06
Jan/07
Jun/07
Nov/07
Apr/08
Sep/08
Feb/09
Jul/09
Dec/09
May/10
Oct/10
Mar/11
Aug/11
Jan/12
Jun/12
Nov/12
Apr/13
Sep/13
Feb/14
Jul/14
Dec/14
May/15
Oct/15
0
Fonte: Fibria, FOEX e Itaú BBA
Itaú BBA
38
TMT
Gregório Tomassi, CFA (México)
Susana Salaru, CNPI
Arturo Langa (México)
Nossa cobertura do setor de TMT na América Latina compreende aproximadamente US$ 105 bilhões (uma
baixa em comparação com os US$ 145 bilhões de 2014) em valor de mercado conjunto, distribuído de
maneira não uniforme entre os três subsetores: US$ 85,0 bilhões em companhias exclusivamente dedicadas
às telecomunicações, US$ 16,5 bilhões em companhias de mídia (combinando produção de conteúdo,
difusão e distribuição, e operadores de TV por assinatura), e US$ 3,4 bilhões, principalmente em companhias
de TI. As empresas do setor de TMT respondem por um peso combinado de 12,7% (em relação aos 10,8%
de 2014) no MSCI LatAm.
No espaço das companhias exclusivamente de telecomunicações na América Latina, a escolha de ações
acarreta numa escolha entre: i) AMX, uma companhia integrada pan-regional e uma das maiores companhias
globais de telecomunicações; ii) duas empresas integradas brasileiras, uma das quais é a Telefônica Brasil;
iii) três operadoras focadas em serviços móveis, a TIM Brasil, a Entel no Chile, e a multinacional Nextel
International; e iv) duas pequenas operadoras mexicanas de linhas fixas, Axtel e Maxcom. O espaço da mídia
é representado por três companhias mexicanas listadas; as empresas de conteúdo equilibradas Televisa e
TV Azteca, e a operadora de TV por assinatura Megacable. O subsetor de TI compreende quatro empresas:
Totvs, Atento (listada nos Estados Unidos) e Linx no Brasil, e a Sonda, listada no Chile, que é uma provedora
de serviços de TI com presença estabelecida no Brasil, México e Colômbia, entre outros mercados latinoamericanos.
A média simples de negociação para as operadoras de Telecomunicações que cobrimos (excluindo a Oi e a
TEO) é de 12,2x o P/L estimado para 2016, o que implica em um desconto de 6,1% em relação ao Índice
MSCI de Serviços de Telecom dos Mercados Emergentes, e à sua média de três anos. A Televisa está sendo
negociada a 28,6x o P/L estimado para 2016, o que implica em um prêmio de 46,0% em relação ao Índice
MSCI de Mídia dos Mercados Emergentes e sua média de três anos. Por fim, as companhias de TI que
cobrimos estão sendo negociados a 15,6x o P/L estimado para 2016, o que implica em um desconto de
13,0% em relação ao Índice MSCI de TI dos Mercados Emergentes.
Pode ainda ocorrer uma baixa nos setores de Telecom, Mídia e Tecnologia, em 2016. O índice MSCI
LatAm Telecom caiu 31,0%. A Televisa apresentou um retorno negativo de -15,0% e as ações de TI
revelaram retornos mistos, em comparação com o declínio de 26,0% do MSCI LatAm em 2015, todos em
USD. A seleção de teses específicas entre as companhias em 2016 provavelmente será a melhor maneira
para fugir, através da diversificação, da tendência negativa dos retornos no setor.
Seis histórias principais no setor de Telecom irão determinar o desempenho das ações em 2016: i) a
implementação de medidas importantes relacionadas com o marco regulatório das teles, que recentemente
recebeu profundas reformas no México, e a entrada da AT&T nesse mercado, vindo em busca de, entre
outros objetivos, interromper aquela que tem sido uma concentração tradicional do mercado nas mãos da
AMX; ii) os efeitos de uma recessão cada vez mais profunda no Brasil, e suas implicações para a expansão
do faturamento das operadoras; iii) a consolidação potencial do setor de telefonia móvel no Brasil, passando
de quatro para três operadoras; iv) a integração da Telefônica Brasil com a GVT; v) uma maior visibilidade
com relação a temas de alto impacto que afetam a operadora chilena Entel, relativos à operação de telefonia
móvel no Peru, que consome caixa, tem baixa participação de mercado, e atualmente não é lucrativa; e vi)
histórias específicas de consolidação entre pequenos participantes do mercado no México, como se viu na
recente fusão entre a Axtel e a Alestra.
Com relação ao subsetor de Mídia, quatro temas também devem provavelmente determinar o comportamento
das ações da Televisa: i) os primeiros passos da nova estratégia de formação de preços da Televisa na TV
aberta, e a sua capacidade de restringir novas quedas da receita nesse segmento; ii) a consolidação do
segmento de cabo no México; iii) novos movimentos de consolidação que estão acontecendo no setor de
cabo no México, e iv) o lançamento nacional de sua nova marca de cabo IZZI.
Por fim, o desempenho das ações das TI continuará sendo determinado principalmente por vetores
específicos às companhias, embora a atividade macro geral mais branda tenha pesado sobre estas ações, de
modo que qualquer recuperação na atividade pode ajudar.
Itaú BBA
39
 A materialização de um cenário de consolidação
 A concorrência no Brasil pode continuar se
do setor no Brasil que possa, em última análise,
intensificando,
reduzir a intensa concorrência no mercado.
operadoras introduziu planos que diminuem o
 Uma revisão das concessões de linhas fixas no
depois
que
a
maioria
das
valor dos dados, sendo que algumas introduziram
tarifas iguais on-net e off-net.
Brasil, reduzindo os requisitos de cobertura e
de
 Alterações na taxação que incide sobre o setor
manutenção da Oi e da Telefônica Brasil) e
podem ser uma possibilidade no Brasil, no
proporcionando uma definição mais clara dos
contexto do ajuste fiscal em andamento.
qualidade
(o
que
reduziria
o
capex
ativos reversíveis (o que permitiria uma alocação
de capital mais eficiente).
 O processo regulatório mexicano aumentando a
pressão
 Queda mais rápida do que o esperado nos
custos
unitários
médios
dos
smartphones,
levando a uma aceleração do crescimento nos
dados pré-pagos.
sobre
doméstico,
a
AMX
em
seu
mercado
enquanto uma nova concorrente
ingressa nele.
 Aumento da concorrência no setor, através de
investimentos estrangeiros.
 Recuperação do crescimento, na medida em que
o aumento na receita dos serviços de dados e
 Regulação excessiva favorecendo a concorrência
de TV por assinatura compensa o declínio dos
pode levar a baixos retornos sobre o capital no
serviços tradicionais.
longo prazo.
TMT no Brasil – Consolidação Progredindo Lentamente, Competição Se
Recuperando
Nossa expectativa é a de que uma discussão contínua e o progresso no sentido de uma consolidação
potencial do mercado móvel representem os principais eventos do ano, juntamente com a conclusão de um
passo necessário para abrir caminho para que isto ocorra: a revisão da concessão de linhas fixas, seguida da
sua aprovação pelo Congresso. Vemos uma consolidação de 4 para 3 no setor possivelmente evoluindo a
partir do processo de negociação exclusivo, recentemente anunciado, que inclui uma injeção de capital por
parte da LetterOne na Oi, condicionada a uma fusão com a TIM, e as sinergias em potencial – embora ainda
existam vários fatores desconhecidos relativos às implicações potenciais para os acionistas minoritários.
Concomitantemente, as substituições de voz por dados no mercado móvel brasileiro e a diminuição da
relevância do efeito comunidade tem representado tendências em andamento, que levaram a uma nova
dinâmica competitiva. Esses dois vetores do mercado foram intensificados pela desaceleração da economia,
que levou a um aumento no uso de dados pelos assinantes para acessar informação e, mais importante, para
se comunicar. Este desenvolvimento nas dinâmicas do mercado induziu as companhias a ampliarem suas
ofertas focadas em dados, com os serviços de voz se tornando comoditizados enquanto os
consumidores concentram cada vez mais sua utilização (e gastos) no cartão SIM de uma única operadora. Ao
mesmo tempo, o declínio nas MTRs continua progredindo, como um fator de ordem regulatória.
No espaço da tecnologia, a pressão macroeconômica vem afetando a capacidade das companhias de
entregar crescimento das receitas e de manter as margens. A recente aquisição da Bematech pela Totvs e a
sua migração para um modelo de receitas por assinatura reduz a visibilidade de seus resultados, o que
explica a nossa preferência pela Linx nesse segmento.
Nossas escolhas preferenciais (top picks) neste setor são Entel, Megacable, Sonda e Televisa. Temos uma
opinião positiva quanto à Entel, com base em nossa convicção de que a companhia está realizando uma
ampla mudança operacional no Peru, em relação à qual o mercado parece ter poucas expectativas. No caso
da Televisa, acreditamos que existem chances relativamente boas de que o potencial de valorização das
ações venha a mais do que compensar seu custo de capital no horizonte de um ano. O catalisador principal
seria representado por quaisquer primeiros sinais de sucesso naquilo que vemos como a nova estratégia da
Televisa em corrigir o preço de seus anúncios no México. Quanto à Megacable, nosso potencial de retorno
total estimado no final de 2016, de 7,6% é, em termos de pesos mexicanos, ligeiramente inferior ao nosso
custo do capital estimado atual, de 9,9%. Isto isoladamente não justificaria uma reclassificação completa da
Megacable para outperform. A nova classificação se justifica pela combinação de um valuation razoável
Itaú BBA
40
para esta companhia bem capitalizada e com um forte desempenho, com um valor de opcionalidade que, em
nossa opinião, se tornou mais concreto. No caso da Sonda, a desaceleração macroeconômica no Brasil e
suas possíveis consequências sobre o panorama da Sonda se tornaram, em nossa perspectiva, um tema
central na história de investimento desta ação. Concluímos que mesmo no caso de um cenário muito pior do
que aquele que estamos precificando (que já é conservador) no Brasil, nosso preço alvo ainda estaria acima
do preço de mercado atual em cerca de 5%.
Estamos pessimistas em relação à AMX, uma vez que acreditamos que o mercado continua sendo
excessivamente complacente quanto à capacidade da empresa de ser bem-sucedida em competir sob a sua
qualificação de preponderância no México, num momento em que outras regiões parecem estar
desacelerando diante de um panorama de moedas desvalorizadas na América Latina.
Universo de Cobertura – Recomendações, Valorizações Estimadas e Múltiplos de Valuation
As of 12/1/2015
Estim ated Returns
Ticker
Rec.
AMXL
TLEVICPO
AXTELCPO
MEGACPO
UP
OP
MP
OP
13.6
94.4
8.2
64.0
14.5
115.0
8.8
68.0
9.1%
22.2%
7.4%
7.6%
11.9%
6.9%
21.8%
7.4%
6.2%
10.1%
2.2%
0.4%
0.0%
1.3%
1.8%
30.8
23.5
NM
19.8
28.8
Oi
OIBR4
MP
1.7
4.0
131.4%
131.2%
0.2%
-0.5
-0.7
TIM Part.
TIMP3
MP
7.7
8.5
13.1%
10.5%
2.6%
8.0
12.9
Totvs
TOTS3
MP
33.8
38.0
12.8%
12.4%
0.4%
16.9
Telefônica Brasil
VIVT4
OP
37.0
53.0
6.4%
6.4%
15.1
Totvs
TOTS3
MP
33.8
38.0
12.8%
12.4%
0.4%
Linx
Brasil
LINX3
OP
47.5
53.5
-18.8%
10.4%
-20.0%
5.4%
1.2%
5.0%
Entel
ENTEL
OP
6,310
7,750
22.8%
22.8%
Sonda
Chile
SONDA
OP
1,190
1,300
11.7%
18.2%
TEO
MP
17.3
21.0
21.2%
21.2%
Com pany
America Movil
Televisa
Axtel
Megacable
Mexico
Tel. Argentina
Argentina
Fair
Value
Valuation m ultiples
P/E
FV/EBITDA
Curr.
Price
Total
Price
Appr.
Div.
Yield
2015E
2016E
11.7
28.6
NM
17.3
15.4
6.5
11.1
6.6
10.0
7.6
Annual Grow th Rates
Net Profits
EBITDA
2015E
2016E
2015E
2016E
Mkt. Cap.
(Mn USD)
5.9
9.8
6.2
8.9
6.8
-36.6%
115.3%
NM
NM
-2.0%
156.6%
-17.8%
NM
NM
115.1%
1.0%
28.6%
6.1%
15.7%
7.2%
4.0%
13.4%
7.8%
10.8%
6.2%
56,042
16,527
712
379
73,660
5.4
5.4
-3578.5%
NM
8.5%
-1.7%
379
4.0
3.8
50.1%
-37.9%
-2.8%
6.7%
4,836
14.4
11.5
11.3
21.2%
17.2%
1.1%
0.0%
1,490
12.3
5.9
4.0
-25.4%
22.4%
9.1%
9.3%
15,417
16.9
14.4
11.5
11.3
21.2%
17.2%
1.1%
0.0%
22.3
13.4
17.8
12.4
15.3
5.9
12.3
4.5
33.8%
-16.2%
25.3%
16.8%
5.9%
6.4%
20.0%
6.5%
22,122
0.0%
NM
12.6
7.9
6.6
-95.0%
4132.6%
-3.1%
32.4%
2,121
9.2%
17.2%
2.4%
1.0%
18.9
7.8
17.4
14.6
8.3
8.1
8.0
7.2
15.2%
-49.7%
8.9%
2435.6%
-2.0%
-2.6%
3.1%
20.3%
1,483
3,604
21.2%
21.2%
0.0%
0.0%
13.2
13.2
12.2
12.2
5.4
5.4
5.2
5.2
24.1%
24.1%
41.8%
41.8%
21.4%
21.4%
21.4%
21.4%
3,365
6,969
2015E 2016E
Sources: Itaú BBA estimates and company reports
NM: Not meaningful
Fonte: Relatórios da Companhia e estimativas do Itaú BBA. (1): Valores justos estimados na situação do final de 2016.
(2): Preços expressos em moedas locais.
Itaú BBA
41
TRANSPORTES E LOGÍSTICA
Renata Faber, CNPI
Renato Salomone, CNPI
Durante a última década, o investimento do Brasil em infraestrutura representou apenas 2% do PIB. Como a
Thais Cascello, CNPI
Priscila Bove, CNPI
falta de investimentos nos últimos anos ameaça tornar-se um empecilho para o crescimento futuro, existe
uma necessidade urgente de investir na infraestrutura do País, particularmente no setor de Logística e
Transportes. Temos a expectativa de amplos investimentos nos próximos anos, especialmente por parte de
companhias privadas, com o apoio de projetos do governo federal e das administrações estaduais, incluindo
projetos de rodovias, aeroportos, portos e linhas de metrô. No México, os gastos públicos em infraestrutura
aumentaram de forma consistente nos últimos anos, aumentando de 3,0% do PIB em 2000 para 4,6% em
2012, e o presidente Peña Nieto fez dos investimentos em infraestrutura uma das principais prioridades de
sua administração.
A América Latina deve ser responsável por aproximadamente 8% do fluxo global de passageiros de
companhias aéreas, segundo dados da IATA. Nos 20 próximos anos, a IATA, a Boeing e a Airbus estimam
que o tráfego de passageiros na região aumentará nos próximos anos em taxas anuais compostas de 4,7%,
5,2% e 6,0%, respectivamente, com um aumento líquido de aproximadamente 400 milhões de passageiros no
período. O Brasil é de longe o maior mercado da região, e o 10º maior mercado mundial, com um total de
cerca de 100 milhões de passageiros transportados em 2015. Embora a riqueza per capita em USD - uma
variável fundamental por trás dessas projeções – tenha sido impactada negativamente neste ano e não haja
nenhuma recuperação à vista, estamos encorajados no longo prazo pelo fato de que a penetração do
transporte aéreo na região é muito baixa, e que o setor tem se tornado mais sofisticado, com as companhias
aéreas operadas por grupos familiares perdendo espaço para os grupos administrados profissionalmente.
No Brasil, temos a expectativa de que os maiores investimentos em infraestrutura durante os próximos anos
ocorram no setor de Logística. Neste momento, acreditamos que o governo finalmente compreendeu que as
companhias participariam dos leilões caso os retornos fossem atrativos, e que a concorrência reduziria tais
retornos; isto posto, acreditamos que uma vasta sequência de leilões finalmente ganhará momentum ao
longo de 2016. Quanto ao México, acreditamos que provavelmente o setor privado irá exercer um papel cada
vez mais proeminente na administração Peña Nieto, tendo em vista que o governo precisará empenhar
amplos recursos para executar os projetos de transportes de maior risco, tais como ferrovias de alta
velocidade. O país possui uma boa infraestrutura de aeroportos, exceto no caso da Cidade do México, onde o
aeroporto existente já ultrapassou a sua capacidade, porém a construção de um novo aeroporto já está em
andamento. Por último, não nos surpreenderíamos ao constatar leilões de rodovias no México em 2016. .
Os laços do México com a economia dos Estados Unidos ajudaram a salvar o seu setor de companhias
aéreas da situação sombria em que este se encontra em mercados na América do Sul, para o qual a nossa
expectativa é a de que 2016 seja outro ano ainda difícil, na medida em que as companhias ajustem sua
capacidade a uma demanda significativamente menor. O setor de companhias aéreas no México melhorou
sua lucratividade de forma consistente, alavancando sobre os baixos preços dos combustíveis (o MXN mais
resiliente não anulou esta condição favorável, como no caso do Brasil e da Colômbia) e sobre variáveis de
consumo saudáveis (tais como o emprego formal, baixa inflação, envio de remessas de dinheiro, crédito ao
consumidor). Além disso, as companhias aéreas de custo ultra baixo Volaris e VivaAerobus conseguiram
estimular a migração do ônibus para o avião, tendência que esperamos que continue a ganhar momentum
em 2016. O anúncio recente da Delta, relativo à sua intenção de elevar para 49% sua participação na
Aeroméxico, sustenta não apenas este momentum positivo, mas também as sinergias potenciais que podem
ser extraídas no mercado de cruzamento das fronteiras, uma vez que as autoridades mexicanas e norteamericanas avançam no sentido de um acordo de Open Skies, cuja conclusão é esperada para meados de
2016.
Itaú BBA
42
 No Brasil e no México, um catalisador positivo
 Acreditamos que o custo dos financiamentos irá
seria a realização de leilões de infraestrutura.
aumentar no Brasil, uma vez que o ambiente de
 O acordo de Open Skies entre o México e os
crédito é mais desafiador e os bancos públicos
Estados Unidos criará oportunidades para as
provavelmente serão mais rigorosos.
companhias aéreas mexicanas, abrangendo
 O preços dos combustíveis têm sido de grande ajuda
desde direitos a rotas aéreas a laços mais
para as companhias aéreas, e uma recuperação nos
estreitos com as companhias aéreas norte-
preços do petróleo poderia afetar a lucratividade.
americanas.
No setor de Transportes, temos prefêrencia por PINFRA e Volaris. Os resultados da PINFRA continuarão
melhorando devido ao ramp-up de novos projetos, e a companhia se encontra bem posicionada para novos
investimentos. Quanto à Volaris, nossa expectativa é a de que o momentum positivo de ganhos continuará
em 2016. Por outro lado, evitaríamos a Mills, (que precisa reduzir a capacidade), a GOL e a LATAM (em
virtude do cenário de fraca demanda aérea no Brasil).
Projetos Federais de Infraestrutura – Programa de Investimentos em Logística (PIL)
Type
Highw ays
Details
Investm ents
16 new stretches: total of 6,974 km
BRL 50.8 billion
in 11 highw ays
BRL 15.3 billion
Contract Amendments
4 international airports (Fortaleza, Salvador,
Florianópolis and Porto Alegre) and 7 regional airports
50 new leasing terminals, 63 new private terminals and
24 concession extensions
Airports
Ports
Total
BRL 8.5 billion
BRL 37.4 billion
BRL 112.0 billion
Fonte: Itaú BBA
Projetos de Infraestrutura no Estado de São Paulo
Type
Details
Investm ents
Tender Announcem ent
4 new stretches: total of 2,217 km
BRL 10.5 billion
April 2016
Airports
Bragança, Campinas, Jundiaí, Itanhaém
and Ubatuba
BRL 91 million
March 2016
Subw ay
Line 5 and Line 17
BRL 200 million
September 2016
5 lines
BRL 2.6 billion
March 2016
Highw ays
Interstate Bus Lines
Total
BRL 13.4 billion
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
43
Gustavo Fingeret (Chile)
SETOR DE ENERGIA
Pedro Manfredini, CNPI (Brasil)
Pablo Ordóñez, CFA (México)
O setor de Energia Elétrica no Brasil deve navegar suavemente durante os próximos meses. As receitas
Raul Cavendish (Brasil)
atreladas à inflação proporcionam resiliência aos lucros por ação (LPA) e à geração de fluxo de caixa das
companhias, que constitui um arranjo perfeito em tempos de recessão. Estamos otimistas quanto aos níveis
dos reservatórios no Brasil e no Chile adiante, com: i) melhores índices pluviométricos; ii) demanda menor; e
iii) um incremento significativo na oferta de energia, devido à expansão da capacidade nos próximos dois
anos. Embora este cenário possivelmente vá levar a uma queda dos preços à vista (spot) em ambos os
países, estimamos um GSF de 0,93x para o Brasil. No caso da Colômbia, o país provavelmente continuará
sofrendo com a falta de chuvas, devido ao impacto do El Niño, puxando os preços à vista para níveis mais
elevados.
Pelo lado regulatório, acreditamos que o Governo Federal brasileiro continuará em sua abordagem mais
amigável em relação ao mercado. Parece ser um consenso que melhorar os retornos regulatórios, reduzir a
burocracia nos leilões greenfields e adotar um modelo de renovação das concessões que facilite os negócios
representam a melhor maneira de conquistar novamente a confiança dos investidores e recolocar o setor em
evidência. Isto se deve principalmente à necessidade de novos investimentos em infraestrutura, o que
somente será possível com a participação de investidores privados, em vista da situação fiscal restritiva do
Governo Federal. O recente leilão de capacidade hidroelétrica com concessões expiradas e a solução das
questões relativas à escassez de chuvas (MP 688) são bons exemplos de melhoras regulatórias alcançadas
em 2015. Por outro lado, ainda permanecemos cautelosos quanto às companhias de distribuição que estão
altamente expostas aos volumes, perdas comerciais e à inadimplência (isto é, que já passaram por revisões
tarifárias que consideraram altos volumes esperados mais elevados). Ainda assim, é importante salientar que
o setor dispõe de mecanismos (por exemplo, revisões tarifárias)
para evitar efeitos negativos, na
eventualidade dos volumes em declínio persistirem por mais do que um curto período.
No Chile, estimamos que melhoras adicionais na hidrologia e novas depreciações monetárias em 2016
devem provavelmente ajudar as ações chilenas, especialmente aquelas das companhias de geração, a terem
outro bom ano como em 2015, considerando que estão integralmente protegidas contra as flutuações
cambiais. No México, embora seja verdade que a queda do preço do petróleo pode postergar os
investimentos no setor das concessionárias de energia, continuamos otimistas quanto à dinâmica deste
setor, considerando que existem ainda mais de US$ 9 bilhões em projetos para o transporte de gás natural a
serem leiloados pela CFE ao longo dos próximos anos, e que tais investimentos são muito necessários
naquele país. Por fim, na Argentina, temos a expectativa de que o novo governo enfrente a situação tarifária
e, portanto, acreditamos que participar do setor de concessões públicas de energia na Argentina em 2016
pode constituir uma escolha bastante lucrativa (embora arriscada).
Apesar de acreditarmos que os fundos brasileiros continuarão a negociar as companhias em resposta ao
fluxo de notícias no curto prazo, temos uma perspectiva otimista em relação às concessionárias brasileiras de
energia em 2016, devido principalmente à melhora do panorama dos reservatórios, normas regulatórias
melhores e oportunidades de crescimento atrativas, combinadas com fluxos de caixa defensivos e receitas
atreladas à inflação. Vemos os leilões de transmissão com maiores WACCs regulatórios e normas mais
amigáveis em relação ao mercado (diminuição da burocracia), juntamente com um aumento potencial do
WACC regulatório das companhias de distribuição nos dois próximos ciclos. Para aqueles que procuram um
ambiente de investimento mais estável, as ações chilenas (principalmente de empresas de geração), bem
como a IEnova (México) provavelmente continuarão a apresentar um desempenho acima daquele de seus
pares brasileiros no curto prazo, uma vez que estão protegidas contra depreciações adicionais no câmbio.
 A força da temporada de chuvas no Brasil, Chile
e Colômbia.
 Necessidades de rolagem da dívida de curto
prazo no Brasil.
 Estimamos um GSF de 0,93x para 2016, em
 Menores volumes e maior inadimplência nas
comparação com os 0,84x de 2015 no Brasil.
companhias
de
distribuição
devido
desaceleração da economia no Brasil.
à
Itaú BBA
44
 Um arcabouço regulatório melhor adiante no
Brasil e na Colômbia.
 Restrições no abastecimento de água para as
companhias concessionárias de distribuição de
água no Brasil.
 Aceleração dos projetos de transporte de gás
natural ainda a serem leiloados pela CFE no
México.
 Situação tarifária na Argentina.
A CPFL, a ENBR e a TRPL constituem as melhores alternativas para um ano provavelmente difícil no Brasil
adiante. Apesar da turbulência no setor, achamos que a CPFL representa uma opção atrativa para
investidores de longo prazo dispostos a obter exposição a um portfólio de distribuição de alta qualidade com
opcionalidades de crescimento. Pelo lado da geração, a principal fonte de crescimento provavelmente
ocorrerá através da sua subsidiária de energias renováveis, a CPFL Renováveis. Quanto ao segmento de
distribuição, além da expectativa do potencial de valorização no próximo ciclo de revisão tarifária, esperamos
também um crescimento através da aquisição de operadoras ineficientes. No caso da TRPL, temos a
expectativa de um catalisador positivo de curto prazo para as ações que pode desbloquear valor para os
acionistas, com um risco relativamente baixo. Este catalisador depende da decisão da Aneel com relação ao
valor residual dos ativos construídos antes do ano 2000, ao índice e ao período da amortização. A ENBR é
um bom nome para aqueles dispostos a obter exposição às opcionalidades de crescimento que estão
fundamentadas principalmente no alinhamento melhor de uma nova equipe de administração com os
acionistas minoritários, para melhorar as decisões de investimentos da companhia daqui em diante. Além
disso, o foco interno na redução do capital de giro e a entrega de projetos antes do previsto podem constituir
catalisadores positivos para as ações. A CESP vem por último, sendo uma boa companhia para investidores
que procuram fluxos de caixa estáveis a valuations descontados. O novo perfil da companhia, com toda a
sua capacidade vendida até o final da concessão, pode constituir um porto seguro para os investidores
durante os próximos anos de desaceleração econômica.
Vemos a AES Gener como a melhor opção na região andina, uma vez que acreditamos que a companhia
constitui uma história de crescimento barato ideal apenas para investidores de longo prazo, baseados em: i)
nossa expectativa de que o EBITDA irá apresentar uma CAGR de 8% até 2019, devido principalmente a um
aumento de 37% na capacidade instalada atualmente no Chile antes do final de 2018; e ii) nossa convicção
de que a ação é barata em comparação com a sua média histórica, com base em nossa expectativa de
múltiplos P/L para 2016 e 2017 de 16,6x e 15,8x, respectivamente. Quanto à Ienova, continuamos
acreditando que a companhia está bem posicionada para vencer alguns dos US$ 9,8 bilhões em projetos
ainda a serem leiloados pela CEF nos próximos anos, entre várias oportunidades de crescimento.
Estimamos que o EBITDA da IEnova aumentará numa CAGR de 23% no período 2015-18. A consequência
da aquisição dos 50% remanescentes da Gasoductos de Chihuahua (GdC) e a esperada emissão de US$ 1,3
milhões em ações para financiá-la, é que o balanço da companhia contará com poder de fogo (relação dívida
líquida / EBITDA de 2,4x em 2016 e de 1,7x em 2017) para prosseguir em busca de novos projetos.
No momento, evitaríamos investir na TBLE, SBSP e TAEE, com base principalmente no valuation e na
assimetria da relação risco / retorno. Temos uma taxa interna de retorno (TIR) média real de 6,7% para estas
empresas, o que significa que estas ações estão sendo negociadas a um prêmio de 330 pontos-base em
relação à nossa média.
Itaú BBA
45
EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE
Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.
Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias
Classificações (1)
Definição (2)
Cobertura (3)
Relação Bancária
Outperform
A expectativa do analista para a ação é de um
desempenho acima da média do mercado.
55%
51%
Market Perform
desempenho em linha com a média do mercado.
33%
31%
Underperform
desempenho abaixo da média do mercado.
12%
11%
(4)
1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a
Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.
2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com
a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer
como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de
tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i)
Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia
& Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii)
Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x)
Estratégia.
3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.
4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de
investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser
prestados nos próximos 3 (três) meses.
Informações Relevantes
1.
Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela Comissão de
Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". Itaú BBA
é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco.
2.
Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou
venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada
estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório
foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de
forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser
uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e
projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e
estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e
sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o
leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.
3.
O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório
refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados,
e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A. e demais empresas do Grupo.
Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA e suas subsidiárias e afiliadas
podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações
fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de
pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da
Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em
uma conta de analista de pesquisas.
4.
A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação de
serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma
remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada
a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua
remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste
relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos,
carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais
que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no
mercado.
5.
Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em
consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores
que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos
financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas
características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em
relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um
instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente
seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros
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indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma
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6.
Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o
prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram
disponíveis mediante solicitação.
7.
Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório
indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.
Itaú BBA
46
Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: : (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este
material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and
Markets Act 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco S.A. (Itaú) foi elaborado por aquela entidade.
IBBA UK é uma subsidiária do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú
Unibanco. Itaú BBA International plc está sediado em The Broadgate Tower, level 20, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e
está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN
575225). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. Itaú BBA International plc
tem escritórios de representação na França, Colômbia, Alemanha e Espanha que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades
de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Superintendencia Financiera de Colombia, Bundesanstalt fur
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Nenhum dos referidos escritórios e subsidiárias lida com clientes de
varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: www.itaubba.co.uk; (ii)
EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo
conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários
analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153;
(iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades
reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita
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(FIEO) 2154, regulado por Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente
Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle East Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e
é localizada no endereço Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, Emirados
Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA),
outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco
Central do Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em
contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº. 4004-3131 (capital e áreas metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localidades)
durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a
Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal 67.600,
São Paulo-SP, CEP 03162-971. * Custo de uma Chamada Local
Informações Relevantes – Analistas
Analistas
Itens de Divulgação
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Alexandre Spada
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Ariel Amar
X
Arturo Langa
Barbara Angerstein
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X
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Diego Mendes
Enrico Trotta
Felipe Cruz
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Guilherme Domingues Costa
X
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Joaquin Ley
X
Johanna Castro
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Pablo Castelo Branco
Pablo Ordóñez
Pedro Manfredini
Renata Faber
Renato Salomone
X
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Ruben Couto
Susana Salaru
Thais Cascello
Thiago Bovolenta Batista
X
Thiago Macruz
Vitor Barata Zicman Corona
1.
2.
3.
4.
5.
O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor
objeto do relatório de análise. A natureza do vínculo consiste em...
O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações
e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.
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intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.
Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à
companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.
Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que concentram seus
investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou gestão podem influenciar, direta ou
indiretamente.
Itaú BBA
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