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LARANJA
27 Out 2014
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27 Out 2015
Data: 27/10/2015
Ticker: CVCB3 BZ EQUITY
Preço atual: R$14,61 (3/11/2015) Recomendação:
Preço-alvo: R$21,10 (+44%)
COMPRA
Sumario de Projeções
Múltiplos
P/E
EV/EBITDA
FCFE Yield
2016E
10,56
5,13x
0,11x
2017E
10,36
4,40x
0,13x
2018E
9,52
4,02x
0,14x
R$ Milhões
Receita Líquida
Lucro Bruto
EBITDA
Lucro Líquido
2015
771,77
348,22
379,54
160,93
2016
849,36
356,37
388,31
187,49
2017
918,91
416,69
451,29
191,07
2018
999,74
453,34
490,98
207,87
2019
1087,32
493,06
533,99
226,08
Fonte: Estimativas da equipe
Índices
ROIC
ROE
2016E 2017E 2018E
26,80% 26,60% 25,60%
0,3x
0,3x
0,3x
HIGHLIGHTS
Iniciamos a cobertura da CVC com uma recomendação de COMPRA, baseada no Preço
Alvo de R$21,10 para o ano de 2016, dado um aumento de quase 45% comparado ao
preço de R$14,561 em Novembro/15. A CVC Turismo é hoje a maior operadora de turismo
da América Latina, trabalhando com base no modelo de asset light e com ampla diversidade de
serviços, sendo que seu core business ainda é a venda de pacotes turísticos. Por ser uma empresa
renomada, a CVC tem um alto poder de barganha frente a fornecedores, além de trabalhar com
franquias de baixo custo e ter como diferencial a presença de omni-channel, ou seja, a
diversificação de canais de vendas. As aquisições pontuais feitas pela empresa este ano podem
triplicar a participação de vendas pela internet em sua receita, intensificando ainda mais a
posição da companhia como uma das líderes no mercado de viagens online.
Figura Desempenho relativo CVCB3 vs IBOV
Fonte: Reuters – Elaboração própria
Índice de Confiança das Famílias
Fonte: CNC - Elaboração própria
Perspectiva econômica e cenário competitivo: A perspectiva econômica para o ano de 2016
não é favorável para o país, dada a incerteza gerada pela instabilidade político econômica que
atinge o Brasil. Nesse caso, com o câmbio em patamares elevados, há uma queda no consumo
de brasileiros em viagens internacionais e aumento na demanda por viagens nacionais. Com
base nestas informações, o número de embarques domésticos (11%) tende a crescer menos que
o projetado para âmbito mundial (20%). Com relação ao posicionamento competitivo, a CVC
possui vantagens relevantes frente a seus concorrentes, pois apresenta uma grande diversidade
de serviços agregados que geram diversificação da receita e caixa balanceado, fatores que
minimizam os impactos da crise e consolida de forma expressiva a empresa perante o mercado.
Além dos faores supracitados, sua ampla distribuição física proporciona um alcance de vendas
extremamente desenvolvido e que se adequa ao padrão de consumo brasileiro, com preferência
pela compra presencial.
Riscos: A partir do cenário desfavorável do país, interessados na abertura de franquias tendem
a diminuir o interesse pelo negócio, com receio das incertezas que acompanham a economia
brasileira. Especula-se a pretensão de saída do negócio que o fundo Carlyle estaria
vislumbrando, que por consequência acarretaria em um possível conflito de interesses entre a
parte compradora e fornecedores, desestabilizando as operações. Com a pulverização do setor,
evidencia-se dificuldade no ganho de market share em relação às empresas de menor porte.
Valuation: De acordo com o modelo de Fluxo de Caixa Descontado, considerando um Custo
de Capital de 14,03% e com o cálculo baseado no modelo de Múltiplos Estágios com
mensuração de 10 anos de projeções e um valor terminal convergente a perpetuidade de 4,53%,
chega-se ao Preço Alvo de R$21,10 para o ano de 2016.
Análise Financeira: Estima-se que a receita terá um crescimento de 7,8% em 2015 e de 9,2%
em 2016, como consequência de uma possível melhora do cenário econômico brasileiro em
paralelo com a estratégia da empresa em diversificação de pacotes e canais de venda para
variados perfis de clientes. A representatividade da dívida da empresa em relação ao EBITDA
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(0,7 vezes) mostra que a CVC apresenta um quadro financeiro saudável, ou seja, um baixo
endividamento quando comparado ao potencial de geração de caixa por meio da operação.
Figura 2 – Chegada de passageiros
Brasil X Mundo
Fonte: Euromonitor – Elaboração própria
Principais notícias:
• Dólar restringe demanda por viagem internacional (07/01/2015): A valorização do dólar
ante o real afetou a demanda de brasileiros por viagens internacionais e alocou parte delas em
destinos domésticos;
• Dólar pressiona demanda por viagens, mas EUA ainda atraem (09/03/2015): Com o intuito
de fugir dos impactos da crise, operadores de viagem ampliaram a oferta de pacotes de menor
valor, ou seja, roteiros com menor duração;
• CVC triplicará vendas online com compra da Submarino Viagens (28/05/2015): Com a
compra da B2W viagens, além de aumentar significativamente as vendas online, a CVC vai
ampliar a participação no segmento de turismo de negócios;
• CVC compensa dólar com viagens internas (06/10/2015): Para compensar a contração das
vendas no começo do ano, a CVC buscou incrementar pacotes para destinos domésticos.
Caso fosse incorporado um aumento significativo nas vendas on line, oriundo da compra
da empresa Submarino Viagens, CVCB3 poderia valer aproximadamente R$ 21,66.
Dentro da nossa avaliação, aplicamos uma sensibilidade de quanto poderia valer a CVC
Turismo após a compra as Submarino Viagens, entretanto, não foi possível incorporar em todo
o modelo, devido às incertezas acerca do incremento de vendas trazidas pela compra.
Assumimos um aumento de 10% de produtividade anual, por conta de maior ticket médio por
venda feita e pela expertise de venda no canal online. Chegamos à conclusão de que a CVCB3
pode ter uma valorização adicional de aproximadamente 5%, chegando a um Preço Alvo para
o final de 2016 de R$21,66.
BUSINESS DESCRIPTION
Figura 3 – Share das linhas de negócio
Fonte: CVC – Elaboração própria
A CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. é a maior companhia de turismo do Brasil,
utilizando-se do modelo de asset light como estratégia para viabilizar seus negócios. Fundada
em 1972 por Guilherme Paulus para atuar sobre a comercialização de passagens rodoviárias em
Santo André – SP, sempre teve o pioneirismo como norte ao longo de seus 43 anos de história,
pontuando como exemplo a venda de pacotes turísticos e abertura de loja em shopping center
na década de 90, vendas pela internet a partir de 2001, entrada do fundo de private equity
Carlyle em 2009 e abertura de capital em 2013. Com foco na atuação para a classe média
brasileira, hoje a companhia representa 12% das vendas no setor, para um total de
aproximadamente 6 milhões de embarques em 2015, segundo a Euromonitor. Figura 2
Diversidade de serviços. Suas linhas de negócio estão divididas entre pacotes domésticos
(64% de representatividade na receita bruta), internacionais (33% de representatividade) e
cruzeiros marítimos (3% de representatividade), complementados por uma série de serviços
agregados como traslado, aluguel de carro, seguro viagem, intercâmbio e ingressos, entre outros
disponíveis. Tendo como core business a venda de pacotes turísticos, a companhia oferece mais
de 1000 destinos nacionais e internacionais, disponibilizados em todos os 26 estados do Brasil
e Distrito Federal. Figura 3 e Figura 4
Figura 4 – Receita por canal de venda
Modelo Asset light. Modelo de negócios desenvolvido para minimizar ao máximo as despesas
operacionais, fundamentando-se principalmente no uso de franquias, consultores e vendas
online como principais canais de venda de seus produtos e serviços. Contando também com
uma rede de lojas próprias, a CVC Turismo registra gastos em CAPEX de aproximadamente
4,5% de sua receita líquida, que giram em torno de softwares e plataformas embarcados em
seus canais de distribuição, mitigando riscos relacionados à baixa liquidez dos ativos da
companhia.
Franquias de baixo custo. As vendas através de franchising tem participação extremamente
relevante no faturamento bruto da companhia. Seguindo características implementadas nos
primeiros anos de funcionamento da CVC, as franquias não possuem cobranças de royalty e
taxa propaganda, proporcionando maior rentabilidade, que fica entre 10% e 15% de margem
bruta (Fonte: RI CVC), de modo que os franqueados arquem apenas com os custos e despesas
referentes a operacionalização do business.
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Poder de barganha frente aos fornecedores. Por meio da representatividade de seu tamanho
no mercado brasileiro, a CVC Turismo se compromete em intermediar compras preenchendo
o capacity do fornecedor em troca de melhores preços e condições de pagamento. Atuando com
prospecção passiva para a captação de fornecedores e parceiros. também utiliza-se de técnicas
agressivas de negociação como a citada acima, de forma a obter descontos relevantes que
variam geralmente entre 25% e 35% sobre o preço praticado no varejo (Fonte: RI CVC).
Presença omni-channel.Diferentemente do que ocorre com diversos players do mercado de
turismo, em que alguns destes possuem forte presença somente em determinado canal de
vendas, a companhia busca expandir sua participação em todos os canais disponibilizados no
mercado atualmente para a venda de seus produtos e serviços. A rede de 934 agências de
viagens exclusivas, 6500 agentes de viagens e 35 lojas físicas, permite que a CVC Turismo
tenha uma abrangência física relevante, atingindo desde grandes centros até pequenas cidades
do interior do país. Além disso existe um acordo entre a CVC e representantes locais para o uso
da marca CVC em países como Uruguai e Argentina. Como parte de sua estratégia omnichannel, foi concluída também a aquisição da B2W Viagens e Turismo Ltda (“Submarino
Viagens”) para venda viagens exclusivamente online e com tickets médio superiores. Figura 5
Figura 5 – Composição acionária
Fonte: BM&FBovespa – Elaboração própria
Aquisições pontuais. Além do crescimento orgânico pautado em ações de marketing e
expansão da rede de lojas visando o potencial do mercado nacional, a CVC Turismo trabalha
de forma a ampliar sua base de clientes através de aquisições pontuais. A compra das empresas
Submarino Viagens e Rextur (turismo de negócios) trazem a perspectiva de triplicar a
participação em vendas pela internet, saltando de 5% para 15% do total de negócios e a entrada
no mercado de turismo corporativo, em linha com a estratégia de diversificação da empresa.
Vale ressaltar que as projeções presentes neste relatório não se apoiam no aumento de
faturamento resultante das aquisições supracitadas, devido à falta de informações disponíveis
no mercado.
Governança Corporativa e Acionista. CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. está
segmentada no novo mercado da BM&FBovespa, enquadrando-se portanto no mais alto grau
de governança corporativa do Brasil desde o momento de sua abertura de capital em 2013, que
proporciona tag along de 100%, demonstrações financeiras periódicas em formatos
internacionais, entre outras características. Em relação à posição acionária atual, a companhia
tem em free float 31,00% do total de seu capital, e o restante pertence aos fundos Fip BTC e
Fip GJP com 44,98% e 24,02% respectivamente, segundo a BM&FBovespa.
DESCRIÇÃO DO SETOR E POSICIONAMENTO COMPETITIVO
Figura 6 – Projeção do PIB
Brasil X LATAM X Mundo
Fonte: Reuters – Elaboração própria
Panorama Macroeconômico
Estagnação da economia brasileira. O Brasil está passando por uma crise político econômica
que se estende desde o final do ano de 2014 e não possui perspectivas de melhora para curto e
médio prazo. Como resultado para 2015, espera-se déficit nas contas do governo federal na
ordem de R$ 30,5 bilhões, bem como retração do PIB em 2%. Figura 6
Instabilidade política com reflexo na economia. Com origens arraigadas na política, a crise
que atinge o Brasil é caracterizada pela instabilidade que gera na economia. A Presidente da
República, Dilma Roussef e o Presidente da Câmara dos Deputados, Eduardo Cunha, estão sob
acompanhamento permanente e processos de impeachment foram sugeridos para as duas
posições. Ideias estas que geram ainda mais incertezas para o empresariado, que no curto e
médio prazo poucas soluções têm enxergado para retomar o caminho do crescimento
econômico.
Valorização do Dólar e seus efeitos para a CVC. A valorização do dólar frente ao real teve
forte elevação em 2015, impactando diretamente na relação entre dinheiro que entra e sai da
economia brasileira através do turismo. Observa-se uma redução de 47% no gasto de brasileiros
no exterior entre Setembro de 2015 e 2014. Para a balança comercial, registra-se déficit de
US$9,8 bilhões de Janeiro a Setembro deste ano (Fonte: Ministério do Turismo), funcionando
como oportunidade para o aquecimento do turismo nacional. Com previsões para a cotação do
dólar em 2016 oscilando acima dos R$ 4,00, a tendência é que a conta continue desequilibrada,
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já que o Banco Central do Brasil tem obtido pouco sucesso na contenção da desvalorização do
Real. Tal situação afeta diretamente as 3 linhas de negócios da CVC, em que uma nova
distribuição de participação deve se consolidar, de modo a acentuar ainda mais a diferença entre
viagens nacionais (70% a 75%) e internacionais (20% a 25%), levando o consumidor a realizar
viagens nacionais de menor duração.
Crescimento do desemprego no Brasil. No segundo trimestre de 2015, as taxas de
desemprego no Brasil atingiram 8,3% segundo o IBGE, superando a marca que em 2012
chegou a 7,5%, e avançando 23,5% frente a 2014. Os setores da economia que mais sofrem
com as demissões são o comércio, construção civil e indústria e espera-se que o setor de
serviços que funciona como um grande banco de empregos no país, feche o ano também com
indicadores de geração de empregos negativos. Acreditamos que o fator desemprego não
influenciará drasticamente na venda de pacotes de viagens ao consumidor, tendo em vista que
e a realização de viagens é um dos principais desejos do brasileiro. O amplo portfólio de pacotes
oferecido pela CVC Turismo oferece a facilidade da realização da viagem, de acordo com o
orçamento disponível das famílias brasileiras. Portanto, enxergamos uma diminuição na
quantidade de embarques internacionais, sendo uma parte absorvida por destinos nacionais.
Inflação atinge o bolso do consumidor. Outro ponto que merece destaque é a inflação que
atinge o país, traduzida por meio do IPCA, estimada em 9,32% para o ano, consolidando-se
acima do teto da meta estipulada pelo Banco Central do Brasil, de 6,50% ao ano. Caso o índice
seja confirmado, será o maior dos últimos 13 anos e impacta diretamente na vida das classes
média e baixa brasileiras, que são o principal público consumidor da CVC Turismo, acarretando
em controle maior de gastos e corte de despesas vistas como supérfluas. Acredita-se que o
público em questão não cortará os gastos com viagem em sua totalidade. Existe sim uma
tendência na redução da quantidade média de dias viajados passando de 8 dias para 5 dias e no
ticket médio disponível para uso, porém diferentemente de outros setores, como o
automobilístico, as famílias não deixarão de contratar os serviços disponíveis.
Tendências de crescimento no setor de Turismo. O turismo, caracterizado pela pulverização
no território nacional, representa diretamente uma fatia significativa do PIB brasileiro com
cerca de 3,5%, segundo o Conselho Mundial de Viagens e Turismo (WTTC). Outros
indicadores segmentados e apresentados pela Euromonitor demonstram que o número de
embarques crescerá 11% entre 2014 e 2019 no Brasil, ficando abaixo do crescimento mundial
que será de 20%, e posicionando-se em linha com o momento político econômico pelo qual o
Brasil passa, em que a maioria das atividades voltadas para o varejo desacelerarão sua evolução,
com possibilidade de retração para grande parte delas.
A cultura de consumo dos
brasileiros considera a realização de viagens como “sonho de consumo”, protegendo
parcialmente o setor de crises e desacelerações, conforme exemplificado em pesquisa feita pelo
Serviço de Proteção ao Crédito (SPC). Entre as 4 respostas mais obtidas estão “viagens
nacionais”, “viagens internacionais” e “viagens de curta duração” com 34,4% de
representatividade. Acreditamos que o turismo é muito relevante para o brasileiro e que
certamente ele abrirá mão de outros tipos de atividades com o objetivo de realizar os mais
diversos tipos de viagens, que variam de acordo com momento e necessidade em que se
encontram.
Posicionamento Competitivo
Fatia de mercado. O setor de turismo, agências e operadoras de viagens é extremamente
pulverizado no Brasil, devido a características próprias da economia local, proporcionando à
CVC uma fatia de 12% no market share, segundo a própria CVC. Apesar da alta pulverização,
a companhia consolida-se em 1º lugar com sobras, num cenário competitivo em que as 10
maiores empresas do ramo possuem apenas 20% de participação.
Portfólio diferenciado e customizável. A estrutura da companhia permite a oferta de um mix
de produtos extremamente variado, entre viagens internacionais, nacionais, cruzeiros a
intercâmbios de curta duração e viagens corporativas para pequenas e médias empresas,
podendo ser montado pelo cliente da forma que melhor atenda a sua necessidade. Isso gera
diversificação de receitas que minimizam impactos em determinados segmentos e fortalecendoa perante o mercado. Atrelado a toda a operação, há também a estratégia de manter um pósvenda constantemente focado na solução de problemas em conjunto com a oferta de serviços
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agregados (aluguel de carros, seguros, ingressos, entre outros), tornando toda a cadeia
envolvida, desde clientes à fornecedores, mais produtiva. Em convergência com o momento do
Brasil, a CVC oferece parcelamento em até 12 vezes sem juros em conjunto com a flexibilidade
para escolha de detalhes da viagem, gerando valor para que os consumidores não deixem de
viajar.
Potencial de expansão dentro do Brasil. Para a expansão de seus canais físicos de venda,
estuda-se mercados alvo em que o market share seja deficitário com relação à média nacional,
tendo em vista que o mercado brasileiro suportaria aproximadamente 1400 lojas físicas da
empresa, com potencial de crescimento estimado em 47% frente ao número atual de lojas, de
acordo com estudo realizado pela CVC. Além disso, tem-se como premissas também
estratégicas a participação na compra de empresas pontuais do setor como já citado
anteriormente, tendo em vista a posição de liderança em conjunto com resultados históricos de
muita solidez que a companhia possui. Figura 7
Figura 7 – Lojas próprias
Modelo de negócios diferenciado frente aos concorrentes. O modelo de negócios
implementado pela CVC dificilmente encontrará concorrentes diretos, mas de qualquer forma
existem empresas que oferecem serviços idênticos de diferentes formas e tem potencial para
ganhar seus clientes. A TAM Viagens destaca-se como a segunda maior agência de viagens do
Brasil, aproximando-se no que diz respeito à condução do negócio, além de contar com a
facilidade de ser um braço da Companhia Aérea TAM, conferindo-lhe descontos maiores sobre
passagens e estrutura já existente para certos processos, simplificando a operação. Agências
online como Decolar.com e Booking possuem como vantagens custos ainda mais reduzidos de
operação, porém deixam de oferecer alguns serviços agregados devido à estrutura mais enxuta.
O fato de não possuírem lojas físicas juntamente com a cultura brasileira de compras
presenciais pode atuar como limitante de crescimento para esse tipo de negócio, posicionando
a CVC automaticamente a frente dos concorrentes. No âmbito internacional para efeito de
comparação, as agências de viagens assemelham-em canais de venda e parte da operação,
porém geralmente possuem uma carteira de ativos (hotéis, aviões, carros, etc.) expressiva,
encarecendo a operação, como o caso da Thomas Cook. Conhecida por ser a primeira agência
de viages do mundo e que atua com muita força na Europa, possui política de preços
extremamente agressiva e controle maior sobre o serviço prestado pelo fato de controlar os
ativos oferecidos aos clientes, mas perde na liquidez de sua atividade. Vale ressaltar que
agências internacionais dificilmente apresentam-se como concorrentes direto para a companhia
analisada.
INVESTMENTS RISKS
Dificuldade para atingimento de metas (RM1): Acreditando em um potencial ainda elevado
para expansão de lojas físicas próprias e franqueadas, a companhia possui metas elevadas a
serem atingidas. No caso de franquias, interessados tendem a frear o interesse em investimentos
tendo em vista o atual momento político econômico pelo qual o Brasil está passando, com taxas
de juros básicas elevadas e instabilidade comercial. Já para lojas próprias, devido ao processo
de imobilização de ativos em conjunto investimento relativamente alto frente ao retorno
proporcionado no curto prazo, aponta-se para uma desaceleração no processo que pode durar
até 2017, quando a economia do país deve se recuperar. Vide figura 8 ao lado.
Pulverização do setor de Turismo (RM2): Apesar de situar-se como referência no setor, a
companhia possui apenas 12% de representatividade. Evidencia-se, portanto a dificuldade no
ganho de market share com relação a concorrentes de menor porte dentro de um mercado
altamente pulverizado. Uma possível estabilização com relação a essa evolução é a estratégia
de crescimento através de aquisições verticais e horizontais ganha força e confere mais riscos
ao desenvolvimento inorgânico da CVC.
Falhas em sistemas de tecnologia (RO1): Toda a operação, tanto física quanto virtual,
depende de softwares atualizados e em perfeito funcionamento para que vendas sejam feitas.
Possíveis instabilidades advindas de ataques hackers, falha humana ou bugs no sistema podem
gerar um volume de perdas financeiras e reputacionais relevantes para a empresa.
Figura 8 – Matriz de Riscos
Fonte: Análise do grupo – Elaboração própria
Saída da Carlyle do comando da CVC Turismo (RO2): Conforme noticiado pelo Portal
Panrotas no dia 09 de Setembro de 2015, o fundo Carlyle, que detém o controle da operação da
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CVC, está vislumbrando a saída do negócio. A entrada do fundo em 2009, para a posterior
abertura de capital em 2013 já está desgastada pelos 6 anos de atuação com lucro teoricamente
realizado em 3 vezes o investimento inicial, também segundo o Panrotas. A entrada natural de
algum grupo do ramo pode provocar um conflito de interesse entre a própria companhia e seus
fornecedores, desestabilizando a operação.
Não cumprimento de termos de venda por parte de fornecedores (RO3): A legislação
brasileira relacionada com Direitos do Consumidor é extremamente rígida e solidariza o
vendedor pelo mal serviço prestado de seu fornecedor. Partindo dessa análise, nota-se uma
fragilidade da CVC perante a prestação de serviço de seus fornecedoras, já que não controla
essa operação de perto e pode sofrer ações vindas de seus clientes, sendo solidária pertante a
lei por tais descumprimentos.
Aumento da taxa de juros (RF1): Mesmo que a CVC Turismo tenha uma pequena
dependência dos empréstimos, existe uma leve exposição à variação da taxa de juros do
mercado que pode impactar em futuros empréstimos. A dificuldade do BC em atingir as
expectativas do mercado e manter a inflação no centro da meta, resulta em possíveis medidas
fiscais que alteram necessidade de políticas monetárias mais severeas podendo impactar
também no resultado futuro da companhia pela elevação do custeio da dívida.
INVESTMENT SUMMARY
Estamos classificando a CVC Turismo como COMPRA, com um preço alvo de R$21,10, que
significa um crescimento de 44% até o final de 2016, em comparação com o nível de preço
corrente. A CVC é a maior operadora do segmento dentro do país e tem como principal fonte
de receita a venda de pacotes de turismo, complementada por outros serviços agregados como
traslado, aluguel de carros, seguro viagem, intercâmbio e ingressos, criando assim formas
diferenciadas de gerar receita. O que sustenta a posição de COMPRA dado pela equipe são: A
sólida perspectiva de crescimento da empresa para os próximos anos, forte potencial da
estrutura de dívidas, resiliência do lucro da companhia e expectativa de crescimento do setor
de turismo para os próximos anos.
A CVC Turismo é líder no setor no mercado brasileiro com 12% de market share. Além
da liderança de mercado, com as aquisições realizadas a empresa pode futuramente triplicar sua
receita em vendas online. Adicionalmente, a CVC possui um modelo de negócio diferenciado
frente a seus concorrentes diretos, o modelo de Asset Light, no qual minimiza as despesas
operacionais da companhia. Sendo assim, a empresa não possui ativos imobilizados e
investimentos significativos em ativos fixos. Além de possuir um grande poder de barganha
frente a seus parceiros chaves.
Expectativa de crescimento para os próximos anos. A companhia apresenta crescimentos
históricos que suportam uma expectativa de crescimento nos anos seguintes. Ainda que abaixo
do crescimento mundial devido ao momento político econômico vivenciada pelo país, as
perspectivas para o setor de turismo são positivas. Apontamos como maior fonte de crescimento
para os próximos anos o mercado doméstico dado a desvalorização do dólar frente ao real e
embasados nas projeções da Euromonitor que destacam um crescimento médio de 9,2% até
2019. Sendo assim, é esperado que a margem EBITDA para 2016 se mantenha em 38,2% e um
crescimento médio, de 2015 a 2019 de 42% e o ROIC esperado com média de 27% para esse
mesmo período.
Portanto, no cenário base de COMPRA de CVCB3, com um retorno total de até 44%
(considerando o preço de 3/11/2015) até final de 2016 visto que (i) a CVC é a maior operadora
do segmento de turismo no país, (ii) possibilidade de triplicar a receita online com as aquisições
realizadas (iii) modelo de negócios Asset light que minimiza as despesas operacionais (iv)
crescimento esperado para o setor de turismo. (v) Sólida margem de EBITDA. Deste modo,
acreditamos em a relação risco/ retorno é atratativa para o cenário que montamos para a
companhia.
Por mais que a CVC seja uma empresa sólida e com perspectivas de crescimento, dado o
cenário econômico atual, a equipe optou aplicar uma simulação de dois cenário alternativos
para comprovar a solidez que a empresa apresenta mesmo no cenário econômico turbulento.
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O cenário pessimista demonimado BEARISH, assume em primeiro lugar que o cenário
macroeconômico, possa acarretar em uma instabilidade ainda maior no país. Abaixo é
apresentado as premissas consideradas para o cenário pessimista, levando a ação a um preço
alvo de R$19,01 considerando uma receita 20% menor.
• Impacto social maior do que o esperado na classe C, diminuindo a compra dos
serviços oferecidos pela CVC implicando em uma possível queda da receita da
companhia.
• Pulverização do setor que acarreta na dificuldade em se ganhar de Market share.
• Saída da Carlyle do comando da CVC que está vislumbrando a saída do negócio
• Crescimento acelerado do desemprego no Brasil que pode impactar em uma menor
procura de viagens e/ ou viagens com tickets menores.
O cenário otimista, denominado BULLISH assume como principal driver de crescimento o fato
da crise econômica não trazer impactos muito relevantes no número de passageiros embarcados
da companhia, levando em conta que a população manterá a busca por viagens. Para esse
cenário, considera-se também o possível crescimento de market share devido as aquisições
realizadas ( Sumarino Viagens e Rextur Advance). O preço estimado para a ação é de R$ 23,50.
Considerando uma receita 20% maior. Vide Figura abaixo
Fonte: Yahoo
VALUATION
Chegamos ao Preço alvo para o final de 2016 de R$ 21,10 de acordo como o modelo de Fluxo
de Caixa Descontado para a Empresa, levando em conta um Custo de Capital de 14,03%. Nosso
cálculo foi baseado no Modelo de múltiplos estágios, com mensusaração de 10 anos de
projeções e um valor terminal convergente a perpetuidade de 4,53%, correspondente à inflação
de longo prazo projetada. Na nossa análise de valuation relativo, levamos em conta os múltiplos
de P/E e EV/EBITDA. Figura 9
Portanto, nossa classificação em relação à CVC Turismo é de COMPRA, com base nas
seguintes premissas:
Vendas: Nossa projeção de vendas nominal em R$ foi baseada nos pilares i) Crescimento de
pacotes para viagens domésticas ii) Mudança de composição da receita entre as viagens
consideradas domésticas e internacionais iii) Crescimento do mercado de turismo frente aos
dados macroeconômicos do país. Para os períodos de 2015 a 2020 foi considerado o ritmo de
crescimento da empresa e do setor, sendo uma média de 9% a.a. para viagens consideradas
domésticas e 7,5% a.a. em viagens internacionais. conforme premissas descritas. Para o período
de 2020 a 2025 foi considerado que o ritmo de crescimento da receita cai linearmente até a taxa
de 4,53% em 2025, que corresponde à taxa de crescimento na perpetuidade (a partir de 2025).
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Figura 9 - Premissas Para Target Price
Investments
Firm Value
3096
(-) Debts
231
Equity Value
2.865
Total Stocks (ordinary +
135,78
preferred)
Share Price
21,10
R$ 14,6
14,03%
4,53%
g(inflação de longo prazo)
Valor atual da ação
Wacc (planilha específica)
Figura 10 – Avaliação Football Field
Capital de giro: Os investimentos em capital de giro foram estimados levando em
consideração os componentes do Ativo e Passivo não circulantes, os dias de capital já
praticados pela CVC Turismo e crescendo proporcionalmente à receita.
Capex: A CVC Turismo deve fechar o ano de 2015 com um gasto em CAPEX de
aproximadamente 34,5 milhões, o que representa 4,5% de sua Receita Líquida projetada para
o ano de 2015. Em nosso modelo consideramos um leve aumento com CAPEX que reflete a
estratégia da CVC turismo e a demanda de investimentos necessária para suportar o
crescimento esperado para sua estrutura operacional, levando em conta que a empresa também
possui como fonte de receita as vendas online. Concentrando seu crescimento nos ativos
intangíveis, sobretudo softwares e sistemas, para suportar o investimento em aprimoramento
de funcionalidades e segurança para o crescimento das vendas on-line, atinge-se um
crescimento ao final do período projetado de 8,8% da receita.
Valor Terminal: Para a obtenção do valor terminal, utilizamos o modelo de crescimento
constante até a perpetuidade do fluxo de caixa livre da empresa normalizado para o ano de
2025. A taxa de crescimento nominal na perpetuidade, após o ano 2025, corresponde à taxa de
inflação de longo prazo, de 4,53% ao ano.
Custo de Capital: Estimado com base no Capital Asset Princing Model (CAPM) em US$
nominais e convertido a R$ nominais pela expectativa do diferencial de inflação de longo prazo
entre Brasil e EUA. Figura 9
Análise de Sensibilidade: No nosso modelo de Fluxo de Caixa descontado, parte importante
do valor da companhia está na perpetuidade, que é sensível ao custo de capital e ao growth (g).
Deste modo, aplicamos uma análise de sensibilidade nestas variáveis para mensurar as
flutuações no nosso Preço-Alvo. Utilizamos o WACC nominal em Reais de 14,03% e um
crescimento na perpetuidade de 4,53% a.a, e aplicando uma sensibilidade de + 4,73% para um
cenário positivo a ação CVCB3 atinge o valor em Reais de 21,40. Considerando um cenário
negativo, com um crescimento (g) de +4,33%, o valor final atinge em Reais 20,81.
Fonte: Elaborado pela equipe
Fonte: Análise do grupo
Crescimento (g)
Figura 9 - Componentes do WACC
Risk Premium "T-Bond"
(US$)
Risk Free (US Treasuries 10 anos)
CRP (CDS Brazil)
Inflação BRL
Inflação USD
Beta Alavancado
Custo da Dìvida (R$)
Fonte: Análise do grupo
(g)
4,53%
21,10
4,73%
4,63%
4,53%
4,43%
4,33%
14,23%
20,90
20,76
20,62
20,48
20,35
14,13%
21,15
21,00
20,86
20,72
20,58
WACC
14,03%
21,40
21,25
21,10
20,96
20,81
13,93%
21,65
21,50
21,35
21,20
21,05
13,83%
21,92
21,76
21,60
21,45
21,30
4,60%
2,05%
4,77%
5,16%
2,08%
1,435
12,37%
Fluxo de Caixa Livre Descontado pela Empresa: Como metodologia usamos projeções
financeiras nominais do período de 2015 até 2025. Usando como valor da companhia (Firm
Value) a somatória a valor presente dos fluxos de caixa livres projetados, chegamos a um valor
de aproximadamente 3.096 MM, onde retiramos sua dívidas chegando a um Equity Value de
2.865 MM. Sendo seu total de ações disponíveis é de 136 mil, chegamos então a um valor final
da ação de R$ 21,10.
Analisamos o Firm Value obtido em comparação com o EBITDA dos últimos 12 meses.
Assim, o preço alvo calculado corresponde a uma relação de EV/EBITDA de 8,23x. Aplicado
à análise de sensibilidade, o resultado é de um intervalo entre 7,96x até 8,52x o EBITDA.
Avaliação por múltiplos
Para a avaliação por múltiplos, foi utilizado o múltiplo EV/EBITDA, por associar de forma
mais imediata um indicador de potencial de geração de caixa (EBITDA) com o valor do negócio
(Enterprise Value). Foram selecionadas as empresas pertencentes ao mesmo subsetor de
atividades chamado “Travel Services” pela classificação Bloomberg. A seguir, foram
analisados os perfis das empresas, para identificar o grau de similaridade quanto ao porte,
estrutura, tipo de operação e outras características que as tornassem comparáveis à empresa
avaliada. Figura 12
Aplicando os múltiplos ao valor do EBITDA da CVC dos últimos 12 meses (R$ 376,2 milhões
em EBITDA), temos um EV estimado entre R$ 3.363 milhões e R$ 3.524 milhões. O valor
27 Out 2015
estimado da ação fica entre R$ 23,07 e R$ 24,25. Com isso, pela avaliação dos múltiplos é
ratificada a recomendação de compra, já que aparentemente a empresa possui valor abaixo do
justo quando comparado com as concorrentes. Figura 10
Comparando as empresas em termos de desempenho, observa-se que a média de
ROIC/WACC, que mede a relação entre retorno sobre o capital investido e custo de capital,
pela Bloomberg, é de 1,48 vezes. Para a CVC essa relação é de 4,45 vezes. Com isso, observase que o desempenho da CVC é superior ao das concorrentes usadas na comparação, indicando
que ela poderia ter um múltiplo superior ao das demais. Como o múltiplo atual da CVC, que
é de 5,44 vezes, é inferior ao das concorrentes, isso ratifica a tese de que a empresa está
subavaliada e tem potencial de valorização. Figura 12.1
Empresa
ABDUL MOHSEN
ALHOKAIR TOURISM
AL TAYYAR TRAVEL
GROUP
THOMAS COOK GROUP PLC
FLIGHT CENTRE TRAVEL
GROUP
País
EV/EBITDA
Market Cap (USD milhões)
Arábia Saudita
13,89x
1.077
Arábia Saudita
9,25x
3.466
Reino Unido
8,62x
2.885
Australia
5,69x
2.705
Figura 12
Parâmetros
Média
Mediana
EV/
EBITDA
9,36x
8,94x
EBITDA
udm CVC
R$ milhões
376,2
376,2
EV
estimado
R$ milhões
3.524
3.363
Dívida
líquida R$
milhões
231
231M
Equity R$
milhões
Valor da
ação R$
3.293
3.132
24,25
23,07
Figura 12.1
FINANCIAL ANALYSIS
Figura 13 - Receitas históricas e projeções
Receita: Crescimento sustentado para os anos de 2015 e 2016. A receita bruta da CVC
com CAGR 2010-2014 alcançou 7,8%. Para os próximos 5 anos, é esperado um CAGR 20152019 de 7,1%. Em relação ao ano de 2015 é previsto um crescimento de 7,9% da receita e de
9,2% para 2016. Esse crescimento é sustentado pelos principais drivers: 1) Aumento da
demanda por viagens domésticas, dado a desvalorização da moeda local perante o dólar; 2)
Pacotes customizados para clientes com perfil de curta e média duração; 3) Exploração de
serviços agregados como traslado, aluguel de carro, seguro viagem, intercâmbio e ingressos;
4) Entrada da CVC Turismo em novas frentes de negócios 5) Crescimento esperado de acordo
com o setor de turismo, superando a inflação. Figura 13
Fonte: Estimativas do grupo e Companhia
Figura 14 - Margem EBITDA Consolidada
Margem: Crescimento de margem EBITDA. A margem EBITDA teve uma média de
42,3% nos últimos 4 anos e para os próximos cinco anos é esperado uma manutenção do
mesmo patamar, com média de 42,6% devido ao seguinte fator 1) Aumento das Despesas
Operacionais atrelado ao crescimento da receita nos próximos anos. Sendo assim, o aumento
das despesas não corrói o valor criado pelo acompanhamento do crescimento do setor. Figura
14
Lucro Líquido: Para 2016 esperamos um lucro líquido de R$187 milhões. Um crescimento
de 17% ao ser comparado com um lucro líquido de R$161 projetado para 2015. O crescimento
do lucro líquido é sustentando por um crescimento de 10% da receita em 2016.
Fonte: Estimativas do grupo e Companhia
CAPEX: Modelo de negócio Asset Light. Em virtude do modelo a empresa não possui um
valor representativo de ativos imobilizados e investimentos significativos em ativos fixos.
Sendo assim, o valor do CAPEX estimado para o ano de 2015, já somadas as aquisições de
intangíveis é de R$ 34,5 milhões , justificado por investimentos pontuais em softwares e
sistemas de tecnologia de informação para sustentar o crescimento do modelo de negócio de
vendas on-line. Sendo assim, o valor de CAPEX em 2015 representa 4,5% da receita líquida.
Figura 15
Figura 15 – Capex (R$ Milhões)
Fonte: Companhia e estimativas do grupo
27 Out 2015
Dívida: Forte potencial para estrutura de dívidas. O passivo oneroso da companhia
alcança um valor de R$ 289 milhões em 2016. Essa dívida é referente a uma captação
protegida por hedge e tem vencimento em 2018. Sendo assim, a dívida líquida esperada da
companhia para 2016 é de R$ 14 milhões. Representa atualmente 0,7x o EBITDA, indicador
que deve se manter conforme a projeção da equipe.
Índice de Rentabilidade: O índice ROA se manteve em uma média de 9% nos anos de 2011
a 2014 de e é esperado que nos próximos 5 anos, de 2015 a 2019, essa média passe a ser de
8%. Em relação ao ROE, a média dos anos de 2011 a 2014 foi de 35% e é esperado uma
média de 29%. O índice ROIC teve média (2011-2014) de 65% e para os próximos 5 anos
(2015- 2019) é esperado uma média de 27%, que apesar de menor do que nos anos anteriores
é superior ao custo de capital (wacc) base de 14,03%, mostrando que a empresa tem
perspectiva futura de criação de valor.
Fluxo de caixa livre : O fluxo de caixa livre da empresa esperado para o ano de 2016 é de
R$250,4 milhões. Em 2019 o valor do fluxo de caixa livre esperado supera R$300,
representando um crescimento de 20% no período.
27 Out 2015
Apêndice
1) Fluxo de caixa livre da empresa e cálculo do valor da ação )
NOPAT [EBIT * (1 -Income tax)]
(+) Depreciation and amortization
∆ CAPEX
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
175,2
-24,3
213,9
132,5
235,2
275,0
299,2
325,4
351,6
377,5
402,6
426,5
448,8
469,2
-26,9
15,7
36,1
42,2
48,8
56,5
65,3
75,2
86,4
99,1
113,3
129,3
0,0
-2,2
-17,2
-43,0
-47,2
-55,0
-63,1
-71,1
-80,0
-90,1
-101,6
-114,5
-137,9
∆ (-) Need for Non Cash Working Capital-243,1
-73,4
-5,7
-15,6
-14,2
-16,3
-17,6
-17,6
-17,4
-16,9
-16,1
-15,0
-13,7
Free Cash Flow
111,4
125,2
212,7
255,8
276,7
301,1
328,2
355,3
382,0
407,9
432,5
446,9
121,2
186,5
196,7
186,6
178,1
170,2
161,6
152,4
142,7
132,7
120,2
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
14,03%
0,250
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
-92,2
Valor terminal
Valor presente do FCLE e do valor terminal
WACC
14,03%
n (data base: 30/6/2015) usando
mid year convention
Investments
Firm Value
(-) Debts
Equity Value
Total Stocks (ordinary +
preferred)
Share Price
Valor atual da ação
Wacc (planilha específica)
g(inflação de longo prazo)
3.096
231
2.865
135,780
21,10
R$ 14,6
14,03%
4,53%
2) Cálculo do custo médio ponderado de capital (wacc)
27 Out 2015
Dívida (BRL) - valor da dívida onerosa líquida
Estrutura Equity (BRL) - valor contábil do Pat. Líq.
capital Wd%
We%
231,31
483,76
32%
68%
Bu (beta desalavancado do setor)
1,091
34%
48%
1,435
Beta
T (alíquota de impostos)
D/E
Bela alavancado
rf (US treasuries - 10 anos)
rm-rf (Risk Premium Geometric average Stocks-T-Bonds)
ke (USD)
2,05%
4,60%
4,77%
13,42%
CRP (CDS Brazil) - Source Bloomberg
Ke (USD)
inf. BRL
5,159%
2,084%
16,84%
ke (BRL) inf. USD
ke (BRL)
kd (BRL) - custo da dívida em R$
WACC T%
WACC (BRL)
12,37%
34%
14,03%
3) Cálculo do beta alavancado
Short Name
BICS L4 Sub Ind Nm Cntry
Beta:M-6 Beta:M-1 Stat Tx Rt T12M Eff Tx Rt:Q Market Cap
LION TRAVEL SER
LOTTE TOUR DEVEL
ORIENT VICTORY
SH JINJIANG IN-B
MODETOUR NETWORK
TIBET TOURISM -A
CVC BRASIL OPERA
ZHANGJIAJIE TO-A
COX & KINGS LTD
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Taiwan
South Korea
Hong Kong
China
South Korea
China
Brazil
China
India
0,9
0,7
1,5
1,2
0,9
1,0
0,9
1,2
0,9
0,3
0,2
0,3
1,3
0,8
1,6
1,0
1,3
0,8
0,2
0,2
0,2
0,3
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
CORPORATE TRAVEL
KUONI REISEN-REG
MIRAMAR HOT &INV
ABDUL MOHSEN ALBEIJING JINGXI-A
SHENZHEN TEMPU-A
HANA TOUR SVS
BESTTONE HLDG -A
CHINA TRAVEL HK
CHINA CYTS-A
H I S CO LTD
BEIJING UTOUR -A
FLIGHT CENTRE TR
THOMAS COOK GROU
AL TAYYAR TRAVEL
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Travel Services
Australia
Switzerland
Hong Kong
Saudi Arabia
China
China
South Korea
China
Hong Kong
China
Japan
China
Australia
United Kingdom
Saudi Arabia
1,0
0,9
0,7
1,0
1,1
1,3
1,1
1,3
1,4
1,2
0,9
1,1
0,9
1,0
1,0
0,9
0,6
0,6
0,8
1,5
1,3
1,2
1,4
1,0
1,3
0,9
1,4
1,0
0,9
1,5
0,3
0,2
0,2
0,2
0,3
0,3
0,2
0,3
0,2
0,3
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
17,9
10,3
29,4
35,6
23,9
60,8
28,8
17,3
24,2
22,4
26,0
37,2
26,7
Net Debt LF
322.953.984,0
363.748.256,0
399.966.752,0
425.770.752,0
446.460.992,0
464.522.144,0
478.485.312,0
525.818.528,0
596.779.072,0
-
724.544.320,0
838.153.984,0
931.009.792,0
1.047.584.128,0
1.401.011.968,0
1.426.175.488,0
1.455.662.208,0
1.714.366.848,0
2.203.764.992,0
2.290.560.768,0
2.293.988.864,0
2.585.353.984,0
2.760.172.288,0
2.833.793.280,0
4.185.910.016,0
-
-
104.633.707,7
5.730.244,0
3.317.208,5
85.142.935,0
56.217.543,2
88.528.801,8
19.079.265,2
13.265.771,7
426.521.729,4
31.356.143,8
11.762.190,2
195.657.382,4
91.450.271,4
27.442.357,3
8.806.534,4
- 184.810.609,8
- 274.438.993,5
- 664.302.377,7
61.604.162,0
- 527.286.642,3
64.799.753,1
- 468.326.533,1
1.037.525.712,1
- 395.673.527,4
EV (est)
4) Projeções de demonstrativos financeiros
EV/EBITDA
27 Out 2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
332
404
422
443
468
510
572
621
676
736
796
855
22%
5%
5%
6%
9%
12%
8,4%
8,9%
8,9%
8,2%
7,44%
202
COMPANY IS (DRE) COMPOSITION
DOMÉSTICO
c resc imento Y oY %
c resc imento (Item/Total) %
63%
64%
64%
65%
69%
67%
70%
69%
69%
69%
69%
68%
INTERNACIONAL
172
203
217
217
268
284
301
326
354
384
414
444
18%
7%
0%
23%
6%
6%
8,2%
8,6%
8,5%
7,8%
7,18%
33%
32%
33%
32%
35%
35%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
CRUZEIRO MARÍTMIO
15
18
19
18
21
22
24
26
29
31
34
36
24%
6%
-7%
17%
7%
9%
8,3%
8,8%
8,7%
8,0%
7,31%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
OUTROS
5
10
5
5
5
5
6
6
7
7
8
8
111%
-51%
-8%
7%
7%
9%
8,3%
8,8%
8,7%
8,0%
7,31%
1%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
0,62%
0,62%
0,62%
0,62%
0,62%
523,9
635,1
663,4
682,5
761,1
821
904
979
1065
1158
1252
134
21%
4%
3%
12%
8%
9%
8,3%
8,8%
8,7%
8,0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
202
524
635
663
683
761
821
904
979
1.065
1.158
1.252
1.3
TOTAL
DRE
Receita bruta de vendas
Impostos sobre vendas
7,31%
-35
-39
-40
-41
-47
-49
-54
-60
-65
-71
-77
Receita Líquida de vendas
489
596
623
641
715
772
849
919
1.000
1.087
1.175
Despesas Operacionais
-226
-318
-463
-376
-391
-424
-493
-502
-546
-594
-642
-68
Despesas com vendas
-88
-123
-127
-135
-147
-158
-174
-189
-205
-223
-241
-25
Despesas gerais e administrativas
-129
-184
-238
-205
-204
-220
-242
-262
-285
-310
-335
-36
Depreciação e amortização
-5
-4
-12
-24
-27
-31
-32
-35
-38
-41
-44
-4
Outras receitas/despesas
-3
-8
-86
-12
-13
-14
-45
-17
-19
-20
-22
-2
Lucro Operacional
264
278
161
266
324
348
356
417
453
493
533
57
Despesas financeiras, líquidas
-149
-107
-118
-91
-99
-107
-117
-127
-138
-151
-163
-17
Lucro antes do IR/CS (LAJIR)
115
171
42
175
225
244
284
290
315
343
370
39
Imposto de renda e contribuição social
-40
-61
-22
-63
-80
-83
-97
-98
-107
-116
-126
-13
Lucro Líquido
75
110
20
112
146
161
187
191
208
226
244
26
-8
1.2
27 Out 2015
BALANÇO PATRIMONIAL
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
392,9
276,2
287,0
44,7
50,5
446
0,0
0,5
3,0
0
0
0
Contas a Receber
573,0
755,5
788,4
1249,7
1396,1
Adiantamento a fornecedores
344
0
1796
458
216
29
416
0,3
275
0
1657
423
199
26
387
0,0
1953
498
235
31
2125
542
256
34
2296
585
276
37
Circulante
173,7
194,8
181,8
283,3
356,0
Despesas antecipadas
96,6
103,7
102,4
142,7
168,0
Outras contas a receber
5,0
9,1
14,3
19,4
22,2
329
0
1506
384
181
24
1241,1
1339,6
1373,9
1740,3
1995,9
2424,4
2581,1
2841,9
3104,3
3371,8
3639,5
Contas a receber - partes relacionadas
1,5
3,2
2,1
5,5
4,5
6
0,3
2,4
0,0
-
0
0
0
215,5
196,4
212,1
177,0
140,2
5
0
278
0
21
204
7
6
0,3
5
0
257
0
15
169
6
5
Outras contas a receber
302
329
355
Caixa e equivalentes de caixa
Instrumentos derivativos
Total Ativo Circulante
3
Não Circulante
Investimentos
0,0
0,0
0,0
0,0
-
Ativo imobilizado
5,3
15,6
15,5
12,3
9,9
Intangivel
7,0
13,4
114,0
131,6
133,1
Outros
0,0
0,0
0,0
2,8
12,7
4
219
10
136
12
229,4
229,0
346,1
329,1
300,4
381,4
451,6
1470,5
1568,6
1720,0
2069,4
2296,2
2806
Empréstimos e financiamentos
1,9
1,2
0,1
0,1
0,0
Instrumentos derivativos
0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
277,4
262,0
270,5
309,6
366,6
48,3
49,6
54,5
151,4
111,9
Imposto diferidos
Total Ativo Não Circulante
Total do Ativo
0
0
0
28
246
7
36
293
8
45
346
8
515,0
588,8
671,8
761,6
3033
3357
3693
4044
4401
149
175
190
210
230
435
133
1467
38
25
0
38
471
144
1589
41
27
0
31
513
157
1729
45
30
0
34
558
170
1880
49
32
0
37
603
184
2032
53
35
0
40
Passivo e patrimônio líquido
Circulante
799,0
833,6
797,2
1082,3
1235,4
Salários e encargos sociais
19,2
23,2
26,2
24,0
32,0
Impostos e contribuições a pagar
15,6
24,4
8,0
19,3
21,3
Dividendo a pagar
0,0
0,0
0,0
14,8
20,1
Outras contas a pagar
11,8
11,0
103,1
38,0
31,2
149
0
395
121
1333
35
23
0
103
1173,1
1204,9
1259,9
1639,5
1818,5
2158,8
2285,4
2479,0
2696,4
2936,4
3176,1
Empréstimos e financiamentos
1,2
0,2
0,1
0,0
0,0
175,0
190,0
210,0
230,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-
232,1
188,0
238,5
99,8
-
3,1
5,2
10,9
13,9
18,9
133,4
19,8
140,0
Provisão para perda com investimento
19,8
19,8
19,8
19,8
19,8
236,5
193,4
249,5
113,6
18,9
153,2
159,8
194,8
209,8
229,8
249,8
460,6
29,8
56,3
82,7
94,0
3,8
13,7
0,0
0,0
-
142
0
0
167
0
279
0
0
0
0
142
0
0
167
0
375
0
0
0
0
142
0
0
167
0
478
0
0
0
0
142
0
0
167
0
569
0
0
0
0
142
0
0
167
0
667
0
0
0
0
Fornecedores
Contas a pagar - partes relacionadas
Venda antecipada de pacotes turísticos
Total do passivo circulante
3
Não circulante
Contas a pagar - partes relacionadas
Provisão para demandas judiciais e administrativas
Total do passivo não circulante
Patrimônio liquido
Capital social
Reserva de pagamentos baseados em ações
Reserva de ágio
-
-
-
-
0,0
2,4
-0,3
1,0
3,8
142
167
185
0
0
0
60,9
170,3
210,6
316,3
458,8
493,8
587,5
683,0
787,0
877,4
975,1
1
1470,5
1568,6
1720,0
2069,4
2296,2
2806
3033
3357
3693
4044
4401
4
238,2
211,8
0,0
0,0
-
Reserva de capital
0,0
0,0
221,9
192,0
209,3
Ações em tesouraria
0,0
-17,7
-17,7
0,0
-
Reserva de lucro
0,0
0,0
0,0
40,5
88,7
Outorga de opções
Lucros (prejuizos) acumulado
Dividendo adicional proposto
Outros resultados abrangentes
Total do patrimônio líquido
Total do passivo e patrimônio líquido
0,0
0,0
0,0
0,0
-
-641,7
-69,7
-49,6
0,0
0,0
62,9
27 Out 2015
5) Avaliação por múltiplos
2013
R$ mn
Current
Current
Current
Current
Current
Current
Target
Target
Target
Current
Current
Current
Current
Current
EBITDA
Net Income
Minorities
Net Debt
FCFF
Equity
Equity/Share
Market Cap
EV
P/E
EV/EBITDA
FCFE Yield
P/BV
Market Cap
EV
EV/EBITDA
Net Debt/EBITDA
ROE
ROIC
EV/Sales
EPS
290
112
0
-45
-92
316
2,33
1.980
1.935
1.980
1.935
6,7x
-0,2x
35,3%
55,4%
2,8x
2014
351
146
0
-51
111
459
3,38
1.980
1.929
13,6x
5,5x
5,6%
4,3x
1.980
1.929
5,5x
-0,1x
31,8%
46,6%
2,5x
1,1
2015E
380
161
0
-46
125
494
3,64
1.980
1.933
12,3x
5,1x
6,3%
4,0x
1.980
1.933
5,1x
-0,1x
32,6%
29,6%
2,4x
1,2
2016E
388
187
0
14
213
588
4,33
1.980
1.994
10,6x
5,1x
10,7%
3,4x
1.980
1.994
5,1x
0,0x
31,9%
26,8%
2,2x
1,4
2017E
451
191
0
6
256
683
5,03
1.980
1.986
10,4x
4,4x
12,9%
2,9x
1.980
1.986
4,4x
0,0x
28,0%
26,6%
2,0x
1,4
2018E
491
208
0
-7
277
787
5,80
1.980
1.973
9,5x
4,0x
14,0%
2,5x
1.980
1.973
4,0x
0,0x
26,4%
25,6%
1,9x
1,5
2019E
534
226
0
4
301
877
6,46
1.980
1.984
8,8x
3,7x
15,2%
2,3x
1.980
1.984
3,7x
0,0x
25,8%
25,1%
1,7x
1,7
2020E
577
244
0
14
328
975
7,18
1.980
1.994
8,1x
3,5x
16,6%
2,0x
1.980
1.994
3,5x
0,0x
25,1%
24,5%
1,6x
1,8
2021E
619
262
0
25
355
1.080
7,95
1.980
2.004
7,5x
3,2x
17,9%
1,8x
1.980
2.004
3,2x
0,0x
24,3%
24,4%
1,5x
1,9
2022E
661
280
0
35
382
1.192
8,78
1.980
2.014
7,1x
3,0x
19,3%
1,7x
1.980
2.014
3,0x
0,1x
23,5%
24,1%
1,4x
2,1
2023E
700
296
0
46
408
1.310
9,65
1.980
2.026
6,7x
2,9x
20,6%
1,5x
1.980
2.026
2,9x
0,1x
22,6%
23,6%
1,3x
2,2
2024E
736
312
0
60
433
1.435
10,57
1.980
2.039
6,3x
2,8x
21,8%
1,4x
1.980
2.039
2,8x
0,1x
21,7%
22,5%
1,3x
2,3
2025E
770
326
0
85
447
1.566
11,53
1.980
2.065
6,1x
2,7x
22,6%
1,3x
1.980
2.065
2,7x
0,1x
20,8%
21,7%
1,2x
2,4

CFA Institute Research Challenge

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