CFA Institute Research Challenge

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CFA Society Brazil
Gray Team
Equipe Cinza – Relatório Estudantil
Setor de Varejo, Mercado de Turismo & Lazer
BM&FBOVESPA
Este relatório é publicado somente para propósitos educacionais por
estudantes competindo no CFA Institute Research Challenge 2015
Data: 20/10/2015
Ticker: BVMF:CVCB3
CVC Viagens
Recomendação: HOLD
Upside: 9,7%
Preço Atual: BRL 15,95
Preço-Alvo: BRL 17,49
Highlights____________________________________________________________________
Perfil de Mercado
Valor de Mercado
1.961,2
[BRL mi]
Ações em Circulação
134,3
[mi]
Faixa de Preço 52
11,95-20,16
Semanas [BRL/Ação]
Volume Médio Diário
4,87
[BRL mi]
Beta
0,94
Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe
Dados Financeiros
EV/EBITDA
P/E
P/BV
EV/Sales
ROE
ROA
ROIC
Dívida Líquida/EBITDA
Dívida Líquida / Patrimônio
Líquido
5,6x
12,8x
4,0x
2,7x
35,9%
6,4%
46,6%
0,24x
18%
Fonte: Bloomberg, dados da companhia e
estimativas da equipe.
Principais Acionistas
BTC FIP
44,68%
GJP FIP
23,86%
Outros
31,46%
Fonte: Bloomberg
Figura 1 – Evolução do preço da ação (BRL)
CVCB3
Fonte: Bloomberg
Nós iniciamos a cobertura da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. (CVCB3)
com uma recomendação de HOLD, baseada em um preço-alvo de BRL 17,49 por
ação no final de 2016, implicando 9,7% de upside em relação ao seu preço atual. A
companhia apresenta sólidos indicadores financeiros, porém existem fortes
preocupações acerca do futuro do setor de turismo brasileiro. Nossa avaliação reflete
a incerteza de um cenário de recessão para os próximos anos, com queda do
consumo e retração do crédito, impactando diretamente os gastos com lazer do
brasileiro, e assim surgem dúvidas quanto à capacidade da empresa em superar esses
obstáculos e continuar crescendo. Nossa recomendação é sustentada por modelos de
análise fundamentalista.
Principais desafios para os próximos anos:

Inovar para contornar a queda nas vendas. A empresa precisa diversificar
seu mix de produtos ofertados e expandir sua atuação para segmentos ainda
pouco explorados. Algumas ações já estão sendo feitas nesse sentido e os
novos segmentos visados são os de viagens corporativas, vendas online e
intercâmbios para estudantes.

Acirramento da concorrência. O mercado de turismo brasileiro é atraente
e espera-se a entrada de novas companhias no setor. Além disso, para manter
seus clientes em meio a uma recessão, a CVC precisa apresentar preços
competitivos, sofrendo pressão de seus atuais concorrentes. Esses dois
fatores podem gerar uma compressão em suas margens.

Continuidade do sucesso do modelo de franquias. A CVC possui uma forte
dependência de suas lojas físicas (das quais 94,2% são franqueadas), uma vez
que estas são responsáveis por 85% de suas receitas. Além disso, o ticket
médio dos pacotes vendidos nas lojas é 58% superior em relação ao mesmo
indicador observado nos pacotes vendidos via internet.
Valuation. Nosso preço-alvo de BRL 17,49 por ação é baseado em um modelo de
Fluxo de Caixa Descontado (DCF) apoiado por uma análise de múltiplos e de
dividendos descontados (DDM).
Principais riscos de nosso preço-alvo. (i) Continuação ou piora do cenário de
recessão econômica; (ii) contração do crédito; (iii) mudanças drásticas em sua
administração; (iv) instabilidades nas receitas da empresa e (v) perda de market
share.
Resumo da
Projeção
Receita Líquida
[BRL mi]
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
641,2
714,5
824,6
890,5
977,8
1.069,8
1.151,5
EBITDA [BRL mi]
289,8
351,0
399,1
417,7
458,7
496,3
516,2
Resultado Líquido
[BRL mi]
111,7
147,7
172,1
176,9
197,4
209,4
215,7
EPS [BRL/Ação] *
0,9
1,1
1,3
1,3
1,5
1,6
1,6
Dividendos por
Ação [BRL/Ação] *
0,1
0,6
0,8
0,9
1,1
1,2
1,2
Dividend Yield [%]
0,7
3,9
4,9
5,4
7,0
7,4
7,6
FCFF Yield [%]
-3,9
9,5
9,1
10,0
11,4
12,6
13,1
*Calculados para o número de ações atual
Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe
Figura 2 – CVCB3 vs. IBOV
Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe
Investment Summary__________________________________________________ ____
Por favor, apertem os cintos e não deixem seus lugares, estamos passando por
um período de turbulência.
Figura 3
Nós recomendamos HOLD para as ações da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens
S.A. (CVCB3), com um preço-alvo de BRL 17,49 e 9,7% de upside em 12 meses, em
relação ao valor do papel em 20/10/2015. Utilizando os modelos de Fluxo de Caixa
Descontado (DCF), avaliação por múltiplos e modelo de Dividendos Descontados.
Nossa análise se sustenta nos méritos e incertezas relativos ao desempenho da
companhia, sendo estes explicitados abaixo. Apesar dos bons fundamentos
econômicos e indicadores financeiros da empresa, consideramos o cenário
macroeconômico do país muito instável, tendo impactos negativos diretos sobre o
setor de turismo (figura 3).
Méritos
Asset-light model. A CVC não possui nem produz os produtos que vende. Os
serviços de transporte e hospedagem são todos ofertados com base em
parcerias com as empresas detentoras desses ativos. Assim, é um modelo de
negócio com baixa necessidade de investimentos e altos retornos, que se
expressaram num ROIC de 48,3% em 2014. Asset-light models proporcionam
um melhor retorno dos ativos, menor volatilidade nos lucros, flexibilidade à
empresa e economias de escala sem a necessidade de investir tanto em
capital.

Empresa pouco alavancada. A baixa necessidade de investimento em
capital deixa a empresa em uma posição vantajosa quanto à necessidade de
financiamento. A companhia possui pouca dívida em sua estrutura de capital
(projeção de 25% para o período analisado). Assim, ela possui flexibilidade
para se endividar e oferecer maiores prazos de pagamentos para seus clientes
(o prazo médio do recebimento de vendas, PMRV, passou de 461 dias para
711 entre 2012 e 2013, mantendo-se nesse patamar em 2014) ou adiantar o
pagamento de dividendos para seus acionistas (como, em dez/2014, quando
antecipou dividendos que seriam entregues apenas no 2T2015).

Compromisso com os acionistas. A legislação brasileira exige que no
mínimo 25% do lucro líquido sejam distribuídos em dividendos. No entanto,
a CVC, no compromisso de remunerar seus acionistas competitiva e
atrativamente, comprometeu-se com uma distribuição de dividendos futuros
de, no mínimo, 50% do lucro líquido a partir do exercício social encerrado em
31 de dezembro de 2014 (figura 4 e apêndice 1).

Crescimento e diversificação. A receita líquida da CVC apresentou um
CAGR2010-2014 de 10% (figura 5). Apesar de ser uma gigante do setor, ainda há
muito mercado a ganhar, como na área de viagens corporativas e de vendas
online. Estas últimas representaram apenas 5% do total de reservas
confirmadas da operadora em 2014. A empresa realizou aquisições recentes
nessas áreas, exploradas com mais detalhes na seção de Competitive
Positioning, além de diversificar seus produtos com cursos de idioma de curta
duração no exterior em parceria com English First, objetivando um melhor
posicionamento no mercado.
Incertezas

Economia em marcha lenta. O quadro recessivo que se desenha para o
Brasil ainda é incerto, e existem muitas perspectivas de que o país ainda se
encontra longe de uma recuperação sólida. Dentro deste cenário, nós
esperamos uma queda no consumo das famílias, priorizando-se bens

Fonte: estimativas da equipe
Figura 4 – Lucro líquido e dividendos
(BRL mi)
Figura 5 – Receita Líquida (BRL mi)
Fonte: dados da companhia
Figura 6 – Taxa de desemprego no Brasil


Fonte: Organização Internacional do Trabalho

Figura 7 – Inflação (IPCA)

Fonte: IBGE e Boletim Focus
Figura 8 – Intenção de viagem
essenciais. Por este motivo, a manutenção do crescimento de reservas
confirmadas/receita de vendas da CVC para os próximos anos se vê ameaçada
(verificar a seção Industry Overview para mais detalhes).
Acirramento da concorrência. Em um cenário de crise, as empresas
precisam oferecer produtos a um preço competitivo para atrair os
consumidores. No setor de turismo, tal quadro não é diferente. Como será
tratado na seção Competitive Positioning, Online Travel Agencies como a
Decolar.com vêm se colocando como fortes concorrentes, apresentando
pacotes com preços muito atrativos.
Valorização do dólar. Entre janeiro e setembro de 2015, o dólar teve uma
valorização nominal próxima a 40%, alcançando patamares superiores a 4
BRL/USD. A desvalorização cambial leva a um aumento do custo das viagens
internacionais, o que poderia servir de estímulo ao turismo doméstico. No
entanto, tal estímulo se torna limitado dado o encarecimento do petróleo
importado pelas refinarias brasileiras, além do ambiente de recessão
econômica, com elevação das taxas de inflação e de desemprego (figuras 6 e
7).
Intenção de viagem em queda. Uma pesquisa mensal realizada pela FGV
mostra que, em todos os meses de 2015 (até setembro), a intenção de viajar
dos brasileiros nos próximos seis meses está em queda em todos os
segmentos de renda (figura 8), especialmente nas mais elevadas. Enquanto
em setembro de 2013 e 2014 cerca de 32% da amostra sinalizava intenção de
viajar em um horizonte de seis meses, tal indicador caiu para 22,5% em
setembro de 2015.
Um passo maior do que a perna? Visando expandir sua fatia de mercado, a
empresa realizou duas importantes aquisições no último ano: a da Rextur em
dez/2014 e da Submarino Viagens em maio/2015, desembolsando uma soma
considerável de recursos (que poderá chegar a BRL 308 mi) na expectativa de
retornos futuros crescentes. Tal expectativa torna-se bastante incerta diante
do cenário macroeconômico atual. A situação se torna ainda mais arriscada
considerando que, mesmo sendo uma empresa que não possui grande soma
de imobilizado, possui significativa alavancagem operacional. Com isso, uma
queda nas vendas levaria a um impacto na margem líquida.
Uma decisão de compra ou venda do papel deve ser adiada devido à grande
incerteza macroeconômica do país, relacionada à retração do PIB (figura9),
aceleração da inflação, aumento do desemprego e desequilíbrio fiscal do
governo. O investidor deve estar atento às políticas de enfretamento da crise
pela empresa. A melhora de sua competitividade, atingindo mais mercados com
preços atraentes, é fator chave para continuar crescendo.
Business Description___________________________________________
Fonte: FGV2
Figura 9 – Variação PIB Brasileiro (real)
______
Um gigante brasileiro. Líder de seu setor no Brasil e maior operadora de turismo da
América Latina, a CVC BRASIL OPERADORA E AGÊNCIA DE VIAGENS S.A. é uma
empresa de amplo reconhecimento nacional. Fundada em 1972, conta com 934 lojas
entre próprias e franqueadas e aproximadamente 6.400 agentes independentes,
sendo responsável por 12,2% do total de gastos dos brasileiros no mercado de viagens
de lazer. Em 2009, o fundo de private equity Carlyle tornou-se seu principal acionista
e atualmente detém 44,6% das ações da empresa. Em dezembro de 2013, a empresa
abriu seu capital na BM&FBovespa (CVCB3) em um IPO que movimentou BRL 621 mi.
Pontos de destaque. A CVC conquistou seu espaço como líder do segmento de
Turismo através de algumas características: (i) ampla plataforma de distribuição; (ii)
posição de escala no setor com maior rede de varejo de turismo no Brasil; (iii) marca
altamente reconhecida no Brasil – campeã do prêmio “Top of Mind Award” na categoria
agência de viagens em 2014; (iv) modelo de negócio com baixa necessidade de
investimentos e altos retornos (asset-light model); (v) presença de importante fundo
como acionista da empresa.
Fonte: Banco Central do Brasil
Estrutura de negócio. A empresa é baseada predominantemente em um sistema de
franquias exclusivo. Em dezembro de 2014, existiam 880 lojas franqueadas, presentes
em todos os estados brasileiros, com a abertura de 130 lojas novas no ano passado. A
CVC não detém hotéis nem os meios de transporte; os pacotes oferecidos são
constituídos com base em parcerias da CVC com os fornecedores do setor de turismo,
o que se expressa em um atrativo ROIC. Além disso, suas vendas online têm
Figura 10 – Pontos de destaque
apresentado crescimento (22,6% no primeiro semestre de 2015), impulsionadas
principalmente pela reestruturação da plataforma digital.
Segmentos de negócio. A CVC atua como agência e operadora de turismo nos
segmentos: (i) doméstico, com voos regulares e fretados para todas as regiões do
Brasil; (ii) internacional, com viagens principalmente para as Américas e Europa; (iii)
cruzeiros marítimos. Estes segmentos representaram, respectivamente, 61,5%, 35,2%
e 2,7% da receita bruta da empresa em 2014.
Mudança na diretoria. Em março de 2013, Luiz Eduardo Falco assumiu a presidência
da CVC. Com mais de 30 anos de experiência em duas empresas importantes do Brasil
(Oi e Tam), o Sr. Falco oferece importante know-how para executar as ações
estratégicas necessárias para a companhia.
A atual estratégia da CVC se apoia nos seguintes pontos chaves:
Figura 11 – Lojas por região do Brasil
Figura 12 – Estratégia da CVC

Manutenção da liderança no mercado. Oferecer novos produtos e
constituir novas parcerias, utilizando sua posição de escala no setor para
alavancar seu relacionamento com seus fornecedores, de forma a preservar
sua flexibilidade de pagamento e seus preços competitivos.

Expansão da plataforma de distribuição. Expansão da quantidade de lojas
físicas, (através do modelo de franquias), aliada ao aumento da plataforma
online.

Diversificação das receitas. Trabalhando em conjunto com o Banco
Bradesco S.A, buscam desenvolver um cartão de crédito como tentativa de
aumentar a fidelização à companhia e elevar suas SSS (que sofreram uma
queda de 5,2% no 3T2015). A empresa também busca desenvolvimento de
serviços de valor agregado (SVAs), como aluguel de carro e cursos de idioma
de curta duração no exterior.

Reforçar a parceria com o franqueado. A valorização do franqueado é a
base do plano de crescimento da empresa. A CVC pretende continuar a
oferecer aos seus franqueados propostas diferenciadas de valor.
Fundo Carlyle. A expertise de administração do fundo contribuiu para a
implementação de um modelo de negócio mais estruturado e a adoção de altos níveis
de governança corporativa que culminaram na abertura de capital em 2013. A
empresa é listada no BM&FBOVESPA, sob o nível de governança Novo Mercado
(apêndice 2).
Industry Overview__________________________________________________________
Figura 13 – Variação real anual (Gastos das
famílias com turismo vs. PIB)
Fonte: IBGE e IPC-Marketing
Forte crescimento recente. Nos últimos 10 anos (2005 – 2014), o gasto doméstico
em viagens e a receita cambial obtida com a vinda de turistas internacionais
cresceram, em média, 12% e 8% a.a., respectivamente. Contudo, desde janeiro de
2015, a situação macroeconômica brasileira tem se deteriorado, o que acaba por
impactar o setor em questão. Determinantes positivos e negativos concorrem na
evolução futura do mercado de turismo:
 Positivos. Melhora do poder de compra do brasileiro, obtida
especialmente na segunda metade dos anos 2000 e início da década de 2010,
queda recente nos preços do petróleo verificada desde junho/2014 e
também recente realização de investimentos nas estruturas de
transporte.
 Negativos. Situação de instabilidade política e econômica do país, que se
expressa em um quadro de estagnação no consumo. Observa-se ainda uma
forte alta do dólar, a qual tende a causar queda das viagens internacionais e
estimular o turismo doméstico. No entanto, este efeito pode ser neutralizado
pelo quadro de recessão econômica já citada.
O setor de turismo no Brasil. O Brasil é a sexta maior economia de turismo no
mundo, tendo movimentado cerca de 9,2% de seu PIB em turismo em 2014. A rede
hoteleira nacional é altamente segmentada (91,7% dos hotéis são independentes), o
que torna o papel das operadoras de turismo essencial para a movimentação de
reservas no setor. Tais companhias atuam desenvolvendo e vendendo serviços de
viagens, sendo intermediárias da rede de fornecedores com a rede de distribuição
(apêndice 18). O mercado das operadoras é altamente concentrado, com três grandes
Figura 14 – Evolução da taxa SELIC
nomes: CVC Viagens e Turismo, Tam Viagens e Decolar. Atualmente, a CVC responde
por 12,2% do mercado de turismo nacional.
Alçando voo. Nos últimos 10 anos, o preço médio pago por passageiros em voos com
empresas nacionais caiu em 50%, o que aumentou a popularidade das viagens aéreas.
O petróleo, negociado a preços baixos, aliado à perspectiva de novos investimentos
em aeroportos (pelas concessões e pelo PAC1) e a criação de mais rotas aéreas à
disposição dos consumidores são elementos que podem impulsionar o crescimento do
setor de turismo.
Figura 15 – Despesas com viagens por
classe social
Boom do consumo... Os principais propulsores da demanda no segmento de lazer são
o nível de emprego e de renda disponível das famílias para gasto em viagens. Desde
meados dos anos 2000 até 2014, o desemprego caiu substancialmente no país,
atingindo 4,3% em dezembro do ano passado. Paralelamente, o brasileiro
experimentou um crescimento no seu poder de compra, devido tanto à melhora geral
das condições de vida – o PIB per capita cresceu 8,8% a.a. entre 2003 e 2014, incluindo
a classe C no mercado de viagens – quanto à disponibilidade crescente de crédito para
o consumidor, com taxas de juros atraentes. Neste contexto, o turismo doméstico
apresentou crescimento de 47% no período 2005-2013.
...mas até quando? O quadro de turismo aquecido, acima citado, torna-se incerto dada
a conjuntura atual do país. Aliada à instabilidade política, o país vive um quadro de
recessão econômica, com contas públicas desequilibradas, o que levou ao
rebaixamento do rating do país pela S&P (encarecendo a captação de recursos pelos
setores público e privado). Um pacote de ajuste fiscal está em trâmite no Congresso na
tentativa de devolver estabilidade ao país e, em um panorama de curto prazo, poderá
intensificar a estagnação econômica (previsão de retração do PIB em 3% para este ano
e em 1,4% para 2016, segundo o boletim Focus) (figura 9).
Fonte: IPC-Marketing
Figura 16 – Valores disponibilizados aos
clientes do Cartão Turismo Caixa (BRL mi)
Apertando os cintos (fora do avião). A inflação acumulada dos últimos 12 meses em
setembro de 2015 foi de 9,5% (IPCA) - 3 pontos percentuais superiores ao valor
máximo da meta do Banco Central, corroendo o poder de compra do consumidor. Na
tentativa de conter a aceleração dos preços, iniciou-se uma subida sistemática da taxa
básica de juros (figura14), atualmente em 14,25% a.a. (20/10/2015). Isto leva a
crédito mais caro, revertendo o ciclo de endividamento das famílias para consumir –
a Caixa Econômica Federal, importante financiadora do turismo, já diminuiu o crédito
disponível a seus clientes do cartão de crédito turismo CAIXA (figura 16). Soma-se a
este quadro um recente movimento de aumento das taxas de desemprego (figura 6)
(chegando a 8,7% no trimestre encerrado em agosto segundo a PNAD). Como gastos
com viagens são discricionários e de demanda elástica, as previsões do setor não são
mais tão otimistas.
Competitive Positioning_______________
Fonte: Ministério do Turismo e estimativas da equipe
Figura 17 – Análise Porter’s 5 Forces
______________________________
Forças Competitivas. A CVC tem sua competitividade baseada em três elementos
fundamentais:
 Acesso a conteúdo: sua escala e foco em viagens de lazer fornecem
vantagens em negociações com fornecedores. Além disso, a relação direta da
empresa com hotéis e linhas aéreas proporciona vantagens de preço e
seleção.
 Marca forte: é a empresa mais lembrada na pesquisa Top-of-Mind na
categoria “Viagens” e possui um alto padrão de atendimento ao consumidor.
 Rede de distribuição: ampla rede de lojas com alcance nacional, e potencial
para expansão.
Gigante do Turismo. A CVC é a maior operadora de turismo da América Latina, com
3,4 milhões de passageiros embarcados em 2014. A empresa apresentou um
CAGR2010-2014 de receitas líquidas de 10%. Atualmente, seu market share é de 12,2% e
o volume total do mercado de turismo brasileiro foi de BRL 40,4 bi em 2014. A
empresa contou com a abertura de 130 novas lojas no ano passado.
M&A – uma saída estratégica? A CVC realizou, em dezembro de 2014, a aquisição do
controle acionário de uma das empresas líderes do segmento de viagens corporativas
no Brasil, Rextur Advance. A aquisição representa uma diversificação de negócios, com
o foco no público executivo, até então pouco explorado e onde a Rextur Advance possui
1.
Programa de Aceleração do Crescimento – programa federal brasileiro lançado em 2007, prevendo
investimentos totais de R$ 503,9 bilhões até 2010, sendo uma de suas prioridades o investimento em
infraestrutura, em áreas como saneamento, habitação, transporte, energia e recursos hídricos.
Figura 18 – Transações do Cartão Turismo
Caixa em estabelecimentos da indústria do
turismo
Fonte: Ministério do Turismo e estimativas da
equipe
Figura 19 – Comparação CVC x Decolar.com
um market share de 25%. Adicionalmente, em maio de 2015, com intuito de
potencializar a venda de pacotes online, realizou a aquisição da Submarino Viagens,
pioneira no segmento de vendas de viagens online no Brasil. Ainda sob a estratégia de
ser uma companhia multicanal, a CVC se inseriu na área de intercâmbios no início
deste ano ao estabelecer uma parceria com a agência de educação English First (EF).
Pelo acordo, a CVC passa a ser responsável pela comercialização dos programas de
intercâmbio da EF, associando viagens de férias a cursos de línguas.
Ameaça online. Apesar do fato de que duas grandes concorrentes da CVC
(Nascimento Turismo e Marsans) entraram no último ano com pedidos de
recuperação judicial, a CVC vem sendo pressionada pela operação brasileira da rival
Decolar.com em um segmento operacional no qual apresenta grande fragilidade: o de
vendas online. Mesmo com o crescimento de suas vendas neste segmento em 2014,
que atingiram a cifra de BRL 232 mi no período mencionado, este valor representa
apenas 5% das reservas confirmadas da empresa. Durante os três primeiros
trimestres de 2014, a receita proveniente de vendas pela internet foi equivalente a
3,5% das receitas da Decolar.com (BRL 6,6 bi). O Hotel Urbano, outro concorrente que
vem crescendo rapidamente na internet, projeta vendas de BRL 1 bi em 2015. Como
tentativa de contornar estes desafios, a CVC realizou em maio de 2015 a aquisição da
Submarino Viagens, como já mencionado.
 Decolar.com x CVC – uma análise comparativa2. Realizamos uma
comparação entre o custo de pacotes de viagem para os mesmos destinos e
nos mesmos períodos entre as duas empresas como tentativa de estabelecer
se existe uma diferença significativa entre os spreads cobrados pelas duas
operadoras (figura 19).
Financiando para crescer. A CVC firmou, até 2032, uma parceria com o Bradesco,
uma das maiores instituições financeiras do país, buscando desenvolver seu negócio
de financiamento para clientes (através de um cartão das duas marcas). Este cartão,
além de ser um cartão de crédito comum, oferece ao seu portador opções de
pagamento mais flexíveis para compra de produtos da CVC (em até 12 parcelas) e
acesso a um programa de fidelidade.
Fonte: pesquisa da equipe e websites das empresas
Figura 20: Market share das OTAs
Uma viagem sem novidades. Apesar de oferecer alguns itens de suporte, como
centrais próprias de atendimento ao cliente em hotéis e funcionários treinados para
auxiliar clientes em aeroportos, a CVC não se diferencia de maneira drástica de outras
operadoras de turismo nem possui destinos com vantagens exclusivas. O mix de
produtos da empresa não é altamente diversificado e está apoiado principalmente em
viagens domésticas.
Foram também realizadas análises SWOT e Porter’s 5 Forces. Para mais informações,
ver apêndices 4 e 5.
Valuation_____________________________________________________________________
Fonte: Phocuswright e estimativas da equipe
Figura 21 – Decomposição do lucro líquido
em 2014 (BRL mi)
Nosso preço-alvo de BRL 17,49 por ação está sustentado por um modelo de Fluxo de
Caixa Descontado (DCF) baseado na análise do Fluxo de Caixa Disponível da Empresa
(FCFF), com 5 anos projetados e um valor terminal com crescimento constante. Como
suporte ao nosso modelo, realizamos também análises de múltiplos comparáveis e de
Dividendos Descontados (DDM).
Modelo DCF
Nós utilizamos o modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) para estimar o valor
intrínseco da companhia. Foram projetados 5 anos, utilizando como parâmetro de
análise o Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCFF). As projeções do modelo foram
formuladas considerando o guidance da empresa, o cenário econômico do país e do
setor, além do desempenho histórico da companhia e sua posição em relação aos
competidores. O resultado obtido com esta metodologia é de um preço-alvo de BRL
17,49, com upside de 9,7% e uma recomendação de HOLD para as ações da empresa.
Nosso modelo DCF é sensível aos seguintes fatores detalhados abaixo (apêndice 9).
Impactos dos diferentes canais na receita. Os drivers principais do crescimento da
receita bruta da empresa são o preço médio de cada venda (ticket médio) e o número
de vendas anuais (passageiros embarcados) (ver apêndice 10). Apesar de ter
apresentado um crescimento considerável entre 2010 e 2014 (CAGR2010-2014 da receita
2.
Consulta realizada no website das duas empresas para pacotes com mesmos destinos, datas (04 a 07
de janeiro de 2015) e hotéis de mesmo padrão. Vale observar que a análise é limitada a somente dois
destinos e em um período específico do ano.
Figura 22 – Receita líquida (BRL mi) vs.
Margem EBITDA
Tabela 1 – Componentes do WACC
Taxa Livre de Risco
Beta
Dívida / Capital Próprio
2015-2019 Perpetuidade
5,0%
5,0%
0,94
0,92
33,3%
25,0%
Prêmio de Risco do Capital
Próprio
Ajuste da Inflação
Custo do Capital Próprio
Custo da Dívida
WACC
4,6%
4,6%
5,9%
17,8%
9,7%
3,5%
14,9%
8,2%
15,8%
13,9%
líquida de 10%), este movimento demonstrou perda de força no 3T2015 (queda de
0,3% nas reservas confirmadas em relação ao mesmo período de 2014).

Novas franquias. Como estratégia de expansão, a empresa projeta
crescimento líquido de 100 novas lojas franqueadas por ano, o que ajuda a
mitigar as dificuldades externas, mas projetamos que não será o suficiente
para manter as taxas de crescimento dos últimos dois anos.

Macro matters. A deterioração do cenário macroeconômico já demonstra
seus impactos na indústria do turismo e por sua vez irá influenciar a
performance da empresa. A redução das intenções de viagem já são um
indicativo de que a CVC terá uma redução no ritmo de crescimento de
passageiros embarcados do último ano.

Competição virtual. Mesmo com a aquisição da Submarino Viagens e um
foco cada vez maior no crescente mercado online, a CVC se vê diante de um
cenário desafiador, com players já estabelecidos, onde não poderá manter
margens tão grandes devido à alta concorrência
Margens reduzidas. Com um mercado mais competitivo e aumento da pressão dos
franqueados e dos fornecedores, a margem EBITDA irá cair 3,6% entre 2015 e 2019
(figura 22). O aumento das vendas online e a expansão das lojas franqueadas
sustentam um CAGR2015-2019 do EBTIDA de 6,6%.
Custo de Capital Médio Ponderado (WACC). Para estimar a taxa de desconto, foram
considerados dois períodos: (i) os próximos cinco anos (2015-2019) e (ii)
perpetuidade (ver tabela 1).

Fonte: dados da companhia, New York University e
estimativas da equipe
Tabela 2 – Preços alvo para cada metodologia


Figura 23 – Comparativo de múltiplos
Custo de capital próprio. Utilizamos o modelo do CAPM, levando-se em
conta os retornos do T-Bond norte-americano e do índice S&P500 entre 1928
e 2014. Fizemos uso do diferencial inflacionário entre os países para
converter o valor de USD para BRL. O beta da empresa foi estimado utilizando
o método bottom-up beta. Nos primeiros cinco anos projetados, obtivemos
um custo de capital próprio de 17,8%. Na perpetuidade, porém, a taxa foi de
14,9%.
Custo da dívida. Nos dois períodos consideramos o custo da dívida atual da
empresa de DI + 4,5% a.a. e a dedutibilidade fiscal da dívida.
WACC. Consideramos a estrutura de capital ideal da empresa de 25% de
dívida e 75% de equity, o que resultou em um WACC de 15,8%. Na
perpetuidade, a partir de uma mudança na estrutura de capital (20% de
dívida e 80% de equity), obtivemos um novo WACC de 13,9%.
CAPEX. Projetamos o gasto de capital da empresa e concluímos que o mesmo irá
permanecer em níveis próximos aos atuais. Seu principal gasto é na manutenção de
seus sistemas de informação e plataformas virtuais, portanto projetamos um CAPEX
de BRL 36,6 mi para 2015 e de BRL 38,7 mi como a média dos valores até 2019.
Gastando online. Um aumento no custo de vendas (aumento projetado de 11,9%) é
esperado graças à necessidade de um maior investimento em marketing e em sua
plataforma online, para que a CVC seja capaz de alavancar as vendas e manter a
competição com concorrência já estabelecida.
Crescimento na perpetuidade. Com a expectativa de entrada de novos players
nacionais e internacionais, além da maturação e melhora da indústria, o crescimento
da CVC se aproxima da inflação projetada e se mantém em 5% na perpetuidade.
Análise de sensibilidade. Dado que a maior parte (69%) do valor da empresa em
nosso modelo está na perpetuidade, que é sensível ao custo de capital e taxa de
crescimento de longo prazo, realizamos uma análise de sensibilidade nestas variações
para medir flutuações em nosso preço-alvo.
Tabela 3 – Análise de sensibilidade
Figura 24 – Canais de venda
Figura 25 – Ticket médio dos canais de
venda (BRL mil)
Figura 26 – Despesas com viagens e taxa de
câmbio (BRL bi)
DDM
Em 2014, a CVC assumiu o compromisso de distribuir, no mínimo, 50% de seu lucro
líquido como dividendos aos acionistas. Além disso, a empresa possui uma baixa
necessidade de investimentos em ativos imobilizados. Por esses motivos, o Dividend
Discount Model (DDM) foi considerado uma boa maneira de projetar o equity value da
companhia. A expectativa do aumento de retorno ao acionista se traduz em uma
distribuição de dividendos com CAGR2015-2019 de 11,9%. O valor intrínseco obtido
através dessa metodologia é de BRL 16,77, reforçando nossa recomendação de HOLD
(apêndice 12).
Análise de Múltiplos
Por ser uma empresa que abriu capital recentemente, seu histórico de múltiplos é
muito pequeno. Por este motivo, decidimos não utilizar a análise de múltiplos como
um dos métodos para determinar o preço-alvo das ações da empresa. No entanto,
como tentativa de confirmar os resultados obtidos por nosso modelo DCF, analisamos
os múltiplos EV/EBITDA e P/E projetados para o final de 2015 e 2016. (Figura 23 e
apêndice 13).

EV/EBITDA. A empresa é negociada com um desconto histórico em relação
aos dois grupos de peers (varejo e turismo) que estabelecemos. No entanto,
nossas projeções apontam que este desconto irá diminuir em 2015 e 2016.
Isto acontecerá porque, mesmo levando em conta as projeções pessimistas
para os setores nos próximos anos, estimamos para a CVC um aumento de
9,9% em seu EV vis-à-vis 4,6% em seu EBITDA. Através dos múltiplos de saída
calculados, obtivemos preços-alvo de BRL 16,75 (comparado aos peers de
varejo) e BRL 16,89 (comparado aos peers de turismo), valores que reforçam
nossa recomendação de HOLD.

P/E. A CVC também é negociada com um desconto histórico deste múltiplo
em relação aos grupos de peers. Contudo, este desconto se torna um prêmio
de acordo com nossas projeções para o final de 2016. Isso ocorre porque os
múltiplos do setor caem, enquanto o da empresa aumenta, uma vez que seu
preço apresenta upside, mas seu EPS permanece praticamente igual.
Obtivemos preços-alvo de BRL 17,11 (varejo) e BRL 16,92 (turismo), que
também corroboram nossa análise e a recomendação de HOLD.
Financial Analysis_________________________________
___
No caminho certo, porém estrada sinuosa à frente.
O cenário econômico deteriorou-se significativamente nos últimos meses, e
acreditamos que dentro de um futuro próximo a situação econômica será adversa às
atividades da empresa. A CVC apresentou ótimos resultados nos últimos anos,
realizando lucros mesmo nos períodos de instabilidade recentes, como já foi
demonstrado. 2015 pode ser considerado bastante representativo como início da
corrente negativa de eventos dos próximos anos, levando em conta três aspectos
principais: i) Projeção de retração do PIB em 2015; ii) diminuição do crédito
disponível ao consumidor e iii) desvalorização do Real (figura 26).
Fonte: Banco Central do Brasil e IPEA
Figura 27 – Projeções de rentabilidade
Vendas - superando barreiras. Projetamos para as vendas um CAGR2015-2019 de 8,7%
baseado nas seguintes premissas:

Investimento em plataformas de vendas. Aquisição de empresas
(Submarino Viagens e Rextur) e desenvolvimento da plataforma de vendas
online.

Aumento do número de lojas. Aumento das franquias, em uma média de
100 lojas novas por ano e aumento do SSS (same store sales).

Cenário macroeconômico adverso. Diminuição do produto nacional, da
disponibilidade de crédito e do poder de compra do consumidor.
Rentabilidade (figura 27) – comparação com peers.
Margem EBITDA. A CVC apresentou uma margem EBITDA média de 41% nos últimos
3 anos (2012-2014). Quando comparada com seus principais competidores, a
companhia os superou em 20 p.p. Projetamos uma queda de 4,3p.p. entre 2014 e 2019.
ROE. De 2012 a 2014 seu Return on Equity (ROE) médio foi de 26%, ficando abaixo da
média de seus peers em 2 p.p. (ver apêndice 15 para análise DuPont). O ano de 2012 foi
Figura 28 – Média de ROIC entre 2012 e 2014
Fonte: Bloomberg e dados da companhia
Figura 29 – Evolução da dívida líquida e
EBITDA (BRL bi)
um ano atípico, pois a empresa incorreu em vários custos para realizar seu IPO,
fazendo com que seus resultados divirjam da média histórica. Excluindo-se esse ano
da análise, a CVC supera seus peers em ROE médio em 12 p.p. Projetamos uma queda
de 7,9 p.p. do ROE entre 2014 e 2019.
ROIC. O retorno sobre capital investido (ROIC) é um destaque financeiro da empresa,
sendo historicamente alto, principalmente por conta de seu modelo de negócios com
poucos ativos (asset-light model). O ROIC médio dos últimos 3 anos (2012-2014) foi
de 42,43%, superando seus peers em 21 p.p. (figura 28). Apesar de manter-se acima
dos peers, projetamos uma queda de 5,3 p.p. para este indicador entre 2014 e 2019.
Fluxo de caixa sustentável. Entre 2012 a 2014, a CVC apresentou fluxo de caixa
operacional (CFO) positivo e fluxo de caixa de investimento (CFI) ligeiramente
negativo. Isto reflete a forte capacidade de geração de fluxo de caixa pela empresa, e
seu pequeno aumento em CAPEX advém de investimentos em softwares e sistemas de
tecnologia de informação, reforçando seu modelo asset-light. Houve uma forte
diminuição no fluxo de caixa de financiamento (CFF) devido ao pagamento da dívida
com os acionistas e à grande diminuição dos recebíveis antecipados, de BRL 306,1 mi
em 2013 para BRL 50,9 mi em 2014. Nós prevemos que a empresa continuará com
essa tendência de geração de caixa para 2015, porém em menor proporção do que a
registrada anteriormente.
Endividamento. A dívida liquida em 2013 era de BRL 199,5 mi, o equivalente a 0,6x
seu EBITDA. Em 2014 houve uma grande amortização da dívida, caindo a BRL 52,9 mi
de dívida líquida (0,15x o EBITDA). O endividamento bruto (incluindo os recebíveis
antecipados) caiu BRL 197,5 mi de 2013 a 2014 (de BRL 321,5 mi a BRL 124 mi). Essa
redução está relacionada à forte geração de caixa e à menor necessidade de CFF citada
acima (figura 30).
Figura 30: Localização das lojas da CVC
Figura 31 – Formas de pagamento vendas
CVC
Fonte: Dados da companhia
Risks3________
__________________________________________________
Riscos Macroeconômicos.
 Continuação ou piora do cenário de recessão econômica. Gastos com
lazer são altamente relacionados com a renda sobressalente dos
consumidores. A atual conjuntura econômica, com redução do PIB e elevação
da taxa de desemprego, é prejudicial para a empresa.
 Pressão inflacionária – risco persistente. Por se tratar de um business com
demanda elástica em relação à renda, uma alta taxa recorrente de inflação
possui a capacidade de gerar problemas para as atividades da CVC, por
corroer drasticamente o poder de compra dos consumidores. A última versão
do boletim Focus apontou projeções de aumento do IPCA de 9,8% em 2015 e
6,2% em 2016, mantendo-se ainda distante do centro da meta.
 Retração do crédito. No ano de 2014, 81% das intermediações de serviços
turísticos feitas pela CVC foram realizadas de forma parcelada (figura 31)
(através de cartão de crédito, boleto bancário ou cheque). Neste sentido,
medidas governamentais como restrições de crédito e manutenção de uma
taxa de juros elevada, que atuam no sentido de restringir a demanda
doméstica e controlar o crescimento da inflação, também são prejudiciais.
 Desvalorização da taxa de câmbio. Apesar de a CVC estar hedgeada em
todas as suas operações em dólar, fortes elevações e alta volatilidade na taxa
de câmbio podem gerar impactos negativos na venda de pacotes de viagens
internacionais (responsáveis por 35,2% das receitas em 2014). A cotação da
moeda americana atingiu sua máxima histórica frente ao Real em setembro
de 2015 (4,24 BRL/USD) (figura 32) e projeções de mercado apontam que
esta deve se manter no patamar de 4,00 BRL/USD até o final de 2016.
Riscos de Mercado.
 Receitas instáveis. Empresas do setor de varejo estão sofrendo em 2015, e
isto se traduz em fracas receitas neste período. No 2T15, as receitas dos
varejistas brasileiros caíram 47% a.a., enquanto no 3T15 esta queda foi ainda
mais abrupta, representando 55% no acumulado a.a. A CVC aparece como
exceção à regra, sendo uma das três empresas de varejo de capital aberto no
Brasil que registraram crescimento superior a 1% no 3T15.
3.
Para ilustrar a probabilidade e a intensidade do impacto dos diversos riscos tratados, elaboramos
uma matriz de risco (apêndice 16).
Figura 32 – Taxa de câmbio (BRL/USD)
Figura 33 – Market share das companhias
aéreas
Fonte: ABEAR
Figura 34 – Simulação de Monte Carlo
Tabela 4 – Cenários bull vs. bear

Riscos Operacionais.
 Dependência das franquias. As lojas físicas (914 no final de 2014) da CVC
são responsáveis por 85% de suas vendas, sendo que em 2014 os 10
principais franqueados foram responsáveis por 36% do total. Caso a empresa
não seja capaz de atrair novos franqueados, manter um relacionamento
duradouro com os já existentes e encontrar pontos estratégicos para a
implementação de novas lojas, suas atividades podem ser impactadas
negativamente.
 Saída do Fundo Carlyle. O fundo de private equity Carlyle, principal
controlador da CVC desde 2009, começou a analisar a venda de sua
participação em setembro de 2015. Uma eventual saída do fundo, se
confirmada, significa a troca de controle majoritário da empresa, o que pode
gerar impactos negativos em suas atividades. A empresa já passou por
problemas relacionados à troca de administração, na ocasião da entrada do
atual CEO, Luiz Eduardo Falco, e de difícil adaptação a padrões de governança
corporativa mais rígidos.
Riscos Competitivos.
 Online Travel Agencies e mercado pulverizado. A CVC é o principal player
em um mercado altamente pulverizado, tendo que competir com diversas
concorrentes. A sua principal ameaça atualmente são as online travel agencies
(OTAs). No ambiente online, espaço onde a CVC não apresenta grande
presença, alguns de seus competidores vêm se destacando no Brasil. As
operações brasileiras da rival Decolar.com, por exemplo, apresentaram
grande superioridade quando comparadas com as vendas online da CVC em
2014 (BRL 6,6 bi vs. BRL 232 mi).
Análise de volatilidade. Para finalizar nossa análise de riscos, nós realizamos uma
Simulação de Monte Carlo (figura 34 e apêndice 17). A simulação captura o efeito de
interações de mudanças nas variáveis macroeconômicas para criar um alto número
de cenários e seus respectivos efeitos sobre o preço da ação. Os resultados obtidos
estão alinhados com nossa análise: em 49% dos cenários, a ação CVCB3 recebe uma
recomendação de HOLD. Em 36% dos cenários, o papel recebe uma recomendação de
venda e em 16% deles uma recomendação de compra. A faixa de preços, estimada com
um intervalo de confiança de 95%, encontra-se entre BRL 12,95 e BRL 20,33.
Cenários Bull vs. Bear (tabela 4).


*CAGR 2014-2019
**Calculado para o preço atual da
ação
Força das Companhias Aéreas. A CVC depende de um número reduzido de
companhias para auferir parcela relevante de sua receita. De acordo com
dados da ABEAR, TAM e GOL controlavam cerca 75% do mercado brasileiro
de viagens aéreas em janeiro de 2015 (figura 33). É de vital importância que
a empresa seja capaz de manter um sólido relacionamento com estas
companhias, caso contrário corre o risco de não ser mais capaz de oferecer
seus serviços com as mesmas qualidades e preços. Processos de consolidação
e fortalecimento de alianças operacionais entre as companhias aéreas
também podem aumentar o poder de barganha destas empresas junto à CVC.
Bullish. Neste cenário, a CVC aumenta seu market share e a melhora de sua
plataforma online é capaz de suprimir o aumento de competitividade por
parte das OTAs. Simultaneamente, é observada uma melhora no quadro
macroeconômico brasileiro. Diante disso, as reservas embarcadas e as
receitas líquidas apresentam CAGR2015-2019 projetados de 11,9% e 11,8%,
respectivamente. Através deste cenário nós chegamos a um preço-alvo de
BRL 18,69 e um upside de 17,2%.
Bearish. Neste cenário, a competição aumenta drasticamente em decorrência
da forte presença das OTAs no mercado de turismo, aliada a uma deterioração
ainda mais grave das conjunturas econômica e política. Desta forma, as
reservas embarcadas apresentam CAGR2015-2019 projetado de apenas 8% e
ocorre uma piora em sua margem bruta. O preço-alvo da ação passa a ser BRL
13,41 com downside de 15,9%.
Apêndice 1: Regras sobre distribuição de dividendos
As regras sobre a distribuição de dividendos foram decididas em assembleia de acionistas. O seguinte
trecho foi retirado do Formulário de Referência 2015 da empresa:
“Ao conjunto de acionistas serão sempre atribuídos, em cada exercício, dividendos não inferiores a 25%
(vinte e cinco por cento) do lucro líquido, depois de diminuído ou acrescido dos valores previstos no artigo
202 da Lei das Sociedades por Ações. Caso o saldo das reservas de lucros ultrapasse o capital social, na
forma descrita acima, a assembleia geral poderá deliberar sobre a aplicação do excesso na integralização
ou no aumento do capital social ou, ainda, na distribuição de dividendos aos acionistas. Os dividendos não
recebidos ou reclamados pelos acionistas prescreverão no prazo de 3 (três) anos, contados da data em que
tenham sido postos à disposição do acionista, reverterão em favor da Companhia. Adicionalmente, em
assembleia geral extraordinária realizada em 29 de outubro de 2013, os acionistas da Companhia
aprovaram a proposta da administração de distribuição de dividendos futuros de, no mínimo, 50% do lucro
líquido a partir do exercício social encerrado em 31 de dezembro de 2014, desde que verificadas as
seguintes condições: (a) a Companhia executar com sucesso sua oferta pública inicial de ações, antes de
qualquer distribuição de dividendos; (b) a Companhia apurar lucro líquido para permitir a distribuição de
dividendos e cumprir com as obrigações da Lei das Sociedades por Ações; (c) a Companhia não tiver
qualquer outra necessidade de capital para desenvolver seus negócios e/ou projetos estratégicos; (d) a
Companhia cumprir com os pagamentos de dívida em favor do GJP Fundo de Investimento em
Participações; e (e) o Conselho de Administração e os acionistas decidirem aprovar, no momento oportuno,
a efetiva distribuição de dividendos relativa a cada um dos exercícios sociais. A intenção de distribuir
dividendos futuros será avaliada em bases anuais e a Companhia poderá ajustar a relação de pagamento
dependendo da sua necessidade de caixa, objetivando, sempre que possível, aumentar a distribuição de
dividendos para mais de 50%, dependendo da necessidade de capital. ”
Apêndice 2: Governança corporativa e responsabilidade social
A CVC está listada sob o segmento de Novo Mercado na BM&FBOVESPA, o mais proeminente da Bolsa,
criado para companhias com práticas saudáveis de governança corporativa; é o padrão de governança
exigido por investidores para a abertura de capital. Além disso, compõe o Índice de Ações com
Governança Corporativa Diferenciada e o Índice de Ações com Tag Along Diferenciado.
O quadro administrativo da empresa é bem qualificado, tendo, em média, mais de 10 anos de experiência
no setor de turismo, muitos destes na própria CVC. Segundo os critérios de boas práticas de governança
corporativa da OCDE e do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, consideramos que a CVC
apresenta um nível muito bom de governança, condizente com seu segmento de listagem. Dentre os
pontos passíveis de melhora, nota-se um possível conflito de interesses por conta do controle da
companhia por dois grupos: decisões importantes ao longo prazo para a companhia podem ficar em
segundo plano em favor de um retorno de curto prazo para estes grupos. Além disso, o sistema de
transparência da companhia poderia ser melhorado, realizando transmissões online para que os
acionistas distantes possam acompanhar as assembleias, e também informando as rubricas relativas aos
cálculos de indicadores financeiros nos demonstrativos da empresa.
Responsabilidade social corporativa
A empresa apoia diversos programas nos âmbitos da sustentabilidade, do desenvolvimento social e
econômico, além de iniciativas ligadas ao meio cultural. Citando alguns exemplos, a CVC participa
ativamente junto à Fundação Abrinq, ao GRAACC, ao Hospital de Câncer de Barretos, e apoia o Programa
Integrado de Educação Turística (PIET) de Foz do Iguaçu (PR). Essas ações afetam positivamente a vida
de diversas pessoas, e seus impactos são reconhecidos pelos prêmios que a empresa recebe: 1º lugar no
“3º Prêmio Braztoa de Sustentabilidade” em 2014, e o selo de “Empresa Amiga da Criança” da Fundação
Abrinq.
Apêndice 3: Diretoria Executiva
Nome
Luiz Eduardo Falco Pires Correa
Valter Patriani
Luiz Fernando Fogaça
Elton Flavio Silva de Oliveira
Miguel Martin Alcantara Junior
Fonte: dados da companhia.
Posição
Biografia
Diretor Presidente
O Sr. Falco é graduado em engenharia pelo Instituto
Tecnológico da Aeronáutica, possui um MBA pela
Fundação Getúlio Vargas, e fez cursos avançados na
Harvard Business School e no Massachussets Institute of
Technology. Possui vasta experiência no ramo do turismo.
De 1982 a 2001 trabalhou na TAM Linhas Aéreas, como
gerente de produção e Vice-Presidente de Marketing e
Vendas. Em 2002, foi Diretor Superintendente Geral da
Contax Participações. A partir de 2006, foi Diretor
Presidente da empresa de telefonia móvel Oi, ocupando o
cargo até 2011. Desde março de 2013, ocupa o cargo de
Diretor Presidente na CVC.
Diretor Vice-Presidente de
Produtos e Vendas
O Sr. Patriani fez sua carreira na CVC, estando no quadro de
funcionários desde 1978. Desempenhou o papel de Diretor
Presidente entre 2007 e 2011. Retornou à empresa em
abril de 2013, se tornando superintendente responsável
pelas áreas estratégicas de Vendas, Produtos e Marketing.
Diretor Vice-Presidente
Administrativo Financeiro
e de Relações com
Investidores
O Sr. Fogaça é graduado em economia pela Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo, possui um MBA
Executivo em Finanças pelo INSPER, e realizou cursos de
especialização nas universidades de Harvard e Michigan.
Sua especialidade é na área administrativo-financeira,
tendo atuado como consultor financeiro e auditor externo
na Artur Andersen. Além disso, entre 1994 e 2002,
trabalhou na Panamco (The Coca-Cola Company), e de
2003 a 2010 foi Diretor da FEMSA, liderando diversos
projetos de aquisição de empresas. Desde junho de 2013,
atua como Diretor Vice-Presidente Administrativo
Financeiro da CVC.
Diretor Jurídico
O Sr. Silva tem graduação em direito pela Universidade
Mackenzie, instituição na qual obteve sua pós-graduação
em Administração de Negócios. Entre 1998 e 2005, foi
advogado sênior da Votorantim Celulose e Papel S/A. De
2005 a 2010, passou a ser Gerente Jurídico da Votorantim
Novos Negócios Ltda. De novembro de 2010 a junho de
2011 foi Gerente Sênior da Energia Renováveis do Brasil
S/A. Em julho de 2011 começou a trabalhar na CVC como
Diretor Jurídico, cargo que desempenha até hoje.
Diretor de Tecnologia da
Informação
O Sr. Alcantara é graduado em administração de empresas
pela Anhembi Morumbi. Possui um MBA em gestão
estratégica e finanças pelo INSPER. Ele é o Diretor de
Tecnologia da CVC, tendo começado a trabalhar na
companhia a partir de janeiro de 2012. Anteriormente,
atuou na Accenture de 1990 a 1999 e de 2001 a 2002, no
Banco Santander de 2002 a 2004, e na Net Serviços de 1999
a 2001 e de 2004 a 2012.
Apêndice 4: Análise SWOT
STRENGHTS (forças)

Plataforma de distribuição

Posição de escala

Marca reconhecida
WEAKNESSES (fraquezas)

Fraca presença on-line

Business com demanda elástica a
renda
OPPORTUNITIES (oportunidades)

Aumento de vendas online
(aquisição da Submarino Viagens)

Diversificação de seus serviços
(parcerias com EF e Bradesco)
THREATS (ameaças)

Piora do cenário macroeconômico

Venda de participação majoritária
Apêndice 5: Porter’s 5 Forces
Fornecedores
5
Legenda
1
Não ameaça a CVC
2
Ameaça pouco relevante para a CVC
3
Ameaça moderada para a CVC
4
Ameaça significativa para a CVC
5
Forte ameaça para a CVC
4
3
Produtos/Serviços
2
Concorrência
1
0
Novos
Competidores
Clientes
Poder de barganha dos clientes – NÃO AMEAÇA: Por ser uma empresa de varejo focada em vendas diretas, a CVC
não apresenta grandes clientes que possam ameaçá-la.
Entrada de novos competidores – AMEAÇA MODERADA: O setor de turismo possui baixas barreiras de entrada,
mas a posição de escala das operadoras estabelecidas dificulta as atividades de novos ingressantes.
Produtos/Serviços substitutos – AMEAÇA SIGNIFICANTE: A demanda por viagens de lazer é bastante elástica
em relação à renda, dado que ameaça as receitas da empresa diante de uma piora do quadro macroeconômico.
Poder de barganha dos fornecedores – AMEAÇA POUCO RELEVANTE: A CVC possui uma ampla rede de
fornecedores bastante descentralizada, apesar de alguma concentração no mercado de companhias aéreas (75% de market
share entre Gol e Tam).
Aumento da concorrência no setor – AMEAÇA MODERADA: A empresa está consolidada como a maior
operadora de turismo do país. No entanto, o mercado online de viagens está em franco crescimento, além de tratar-se de um
segmento onde a CVC possui fragilidade.
Apêndice 6: Balanço Patrimonial Consolidado
Balanço Histórico
Em Milhões de BRL
ATIVO
Caixa e equivalentes de caixa
Instrumentos derivativos
Contas a receber
Adiantamento a fornecedores
Despesas antecipadas
Outras contas a receber
Total ativo circulante
Contas a receber - partes
relacionadas
Imposto diferido
Imobilizável
Intangível
Investimentos
Outros
Total ativo não circulante
Total do ativo
% Crescimento
PASSIVO E PATRIMÔNIO
LÍQUIDO
Empréstimos e financiamentos
Instrumentos derivativos
Fornecedores
Contas a pagar - partes
relacionadas
Venda antecipada de pacotes
turísticos
Salários e encargos sociais
Impostos e contribuições a pagar
Dividendo a pagar
Outras contas a pagar
Total passivo circulante
Empréstimos e financiamentos
Provisão para perda com
investimento
Contas a pagar - partes
relacionadas
Provisão para demandas judiciais e
administrativas
Total passivo não circulante
Capital social
Reserva de capital
Reserva de lucro
Ações em tesouraria
Lucros (prejuízos) acumulado
Dividendo adicional proposto
Outros resultados abrangentes
Total patrimônio líquido
Total do passivo e patrimônio
líquido
% Crescimento
Balanço Projetado
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
393
573
174
97
5
1.241
276
756
195
104
9
1.340
287
788
182
99
18
1.374
45
1
1.250
283
143
19
1.740
50
3
1.396
356
168
22
1.996
58
5
1.633
400
195
31
2.322
65
6
1.791
444
211
36
2.553
82
7
1.969
484
221
36
2.800
82
6
2.154
534
229
38
3.044
85
11
2.319
592
253
31
3.290
1
3
2
5
5
6
7
8
12
20
215
5
7
229
196
16
13
229
212
16
114
2
346
177
12
132
3
329
140
10
133
13
300
206
10
142
16
380
243
9
146
18
424
274
10
154
23
469
267
10
163
25
477
230
14
173
29
465
1.471
1.569
6,7%
1.720
9,6%
2.069
20,3%
2.296
11,0%
2.702
17,7%
2.976
10,1%
3.269
9,8%
3.521
7,7%
3.755
6,6%
2
277
1
262
270
310
367
36
420
41
466
45
508
46
561
38
621
48
50
55
151
112
-
-
-
-
-
799
834
797
1.082
1.235
1.424
1.543
1.694
1.853
1.995
19
16
12
1.173
23
24
11
1.205
26
8
103
1.260
24
19
15
38
1.639
32
21
20
31
1.819
33
23
27
32
1.994
36
26
26
35
2.171
41
29
28
50
2.395
45
31
30
49
2.615
50
35
30
53
2.821
1
-
-
-
-
146
166
179
186
151
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
232
188
239
100
-
-
-
-
-
-
3
5
11
14
19
15
18
22
23
27
236
193
250
114
19
161
184
201
209
178
461
242
(642)
61
30
225
(18)
(70)
2
170
56
222
(18)
(50)
211
83
192
40
1
316
94
209
89
63
4
459
118
250
104
76
2
547
133
282
117
89
621
138
293
122
120
672
142
302
125
127
697
156
331
137
131
756
1.470
1.569
1.720
2.069
2.296
2.702
2.976
3.269
3.521
3.755
6,7%
9,6%
20,3%
11,0%
17,7%
10,1%
9,8%
7,7%
6,6%
Apêndice 7: Demonstrativo de Resultado de Exercício Consolidado
Demonstrativo Histórico
Em Milhões de BRL
Demonstrativo Projetado
Receita Bruta de Vendas
2010
524
2011
635
2012
663
2013
682
2014
761
2015E
888
2016E
959
2017E
1.053
2018E
1.151
2019E
1.236
Impostos sobre Vendas
(35)
(39)
(40)
(41)
(47)
(64)
(69)
(75)
(82)
(85)
Receita Líquida de Vendas
Despesas Operacionais
Despesas com vendas
489
596
623
641
Despesas gerais e administrativas
(88) (123)
(129) (184)
715
825
890
978
1.070
1.151
(127) (135)
(238) (205)
(147)
(204)
(172)
(235)
(189)
(264)
(208)
(289)
(229)
(321)
(257)
(353)
Depreciação e amortização
(5)
(4)
(11)
(24)
(27)
(28)
(29)
(29)
(31)
(33)
Outras despesas operacionais
(3)
(8)
(86)
(12)
(13)
(18)
(20)
(22)
(24)
(25)
264
278
161
266
324
371
389
429
465
484
-
-
15
(134)
8
(99)
4
(103)
8
(113)
2
(117)
11
(135)
7
(148)
7
(157)
(118)
(91)
(99)
(105)
(115)
(124)
(141)
(150)
Lucro Operacional
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Despesas Financeiras Liquidas
Lucro antes de impostos e
contribuições
Imposto de Renda e Contribuição
Social
(149) (107)
115
171
42
175
225
266
274
306
324
334
(40)
(61)
(22)
(63)
(79)
(94)
(97)
(108)
(115)
(118)
75
110
20
112
146
172
177
197
209
216
-
-
0.15
0,86
1,11
1,29
1,33
1,48
1,57
1,62
Lucro Líquido
Lucro por Ação [BRL]
Fonte: Dados da companhia e estimativas da equipe.
Apêndice 8: Demonstrativos de Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa Consolidado
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
20
(15)
95
22
112
35
5
16
146
35
4
15
172
24
177
25
197
35
209
38
216
40
23
14
17
18
18
18
18
18
1
10
30
8
16
18
9
19
22
28
(89)
29
(35)
29
(3)
31
(17)
33
30
(Aumento) /redução capital de giro
(25)
(14)
7
(39)
(36)
(25)
(23)
(20)
FCO
162
210
273
114
178
252
257
316
Fluxo de Caixa de Investimento
(-) Expansão CAPEX
(39)
(35)
(26)
(37)
(33)
(38)
(39)
(46)
(-) Pagamento contrato de franquia
(21)
(45)
(17)
(45)
(45)
(45)
(45)
(45)
FCI
(60)
(80)
(43)
(82)
(78)
(83)
(84)
(91)
Fluxo de Caixa antes do Financiamento
102
130
230
32
100
169
172
225
Fluxo de Caixa de Financiamento
Aumento/(diminuição) do endividamento
Juros
Dividendos
Aumento de Capital Social
(44)
(23)
-
(44)
(17)
-
(144)
(16)
(29)
11
70
(24)
(103)
24
25
(25)
(115)
15
17
(35)
(148)
5
8
(38)
(157)
4
(43)
(40)
(162)
14
Aumento de recebíveis antecipados
Despesas com IPO
(20)
-
(306)
(7)
(51)
-
8
-
7
-
8
-
10
-
7
-
Efeito do hedge no fluxo de caixa
(4)
2
4
1
1
1
1
1
Total FCF
(91)
(372)
(224)
(25)
(92)
(152)
(172)
(223)
Fluxo de caixa do período
Caixa (Início do Período)
11
276
(242)
287
6
45
7
51
8
58
17
65
0
82
2
82
Caixa (Fim do Período)
287
45
51
58
65
82
82
85
Fluxo de Caixa Operacional
Lucro Líquido
IR e contribuição social diferidos
Provisão de Earn-Out
Juros e variação monetária
Despesas com pagamentos baseados em
ações
Amortização contrato de franquia
Depreciação & Amortização
Outros
Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe.
Apêndice 9: Fluxo de Caixa Descontado (DCF)
Fluxo de Caixa Livre pra Firma (FCFF )
Em Milhões de BRL
EBITDA
(-) D&A
EBIT
(-) Impostos e Contribuições
NOPAT
(+) D&A
(-) CAPEX
(-) Necessidade do Investimento em Giro
FCFF
2014
351
(27)
324
(114)
210
27
(26)
(9)
201
Decomposição do DCF
Crescimento na Perpetuidade
WACC da Perpetuidade
Valor Residual Descontado
FCFF Descontado
Enterprise Value
Dívida Líquida
Equity Value
Número de Ações
Preço alvo
(BRL mi)
5%
13,9%
1.708
765
2.473
141
2.332
133,3
BRL 17,49
2015E
399
(28)
371
(130)
241
28
(37)
(39)
193
2016E
418
(29)
389
(136)
253
29
(33)
(36)
212
Projetado
2017E
2018E
459
496
(29)
(31)
429
465
(152)
(165)
277
301
29
31
(38)
(39)
(25)
(23)
243
269
2019E
516
(33)
484
(171)
312
33
(46)
(20)
279
Apêndice 10: Drivers de Receita
Consideramos a projeção da receita da CVC em função de dois drivers principais subdivididos em suas
especificidades. Utilizamos o número de passageiros embarcados e o ticket médio dos pacotes como uma
abordagem para chegarmos em uma projeção mais granular das Reservas Embarcadas e consequentemente
na Receita da empresa.
 Ticket Médio dos Pacotes Vendidos
O ticket ou o preço médio de cada pacote vendido foi projetado utilizando os valores realizados por cada
canal de venda da empresa: Lojas Físicas, Online e Agências de Viagem. As diferenças de valores e da
capacidade da companhia em repassar a inflação em cada um deles impacta a receita.
 Passageiros embarcados
O número de passageiros embarcados foi projetado individualmente para cada canal de vendas, utilizando
como pressupostos os crescimentos anteriores de cada um e o crescimento do setor de turismo. Para as
vendas de loja física utilizamos as projeções de Same Store Sales (SSS) e o número de novas lojas abertas
ano a ano. No crescimento das vendas online consideramos também a taxa de conversão no site da
empresa.
Contribuição dos canais de vendas nas Reservas Embarcadas
16%
5%
12,5%
10%
9%
7,5%
7%
14,5%
20%
23%
24,5%
25%
79%
73%
70%
68,5%
68%
68%
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Loja Física
Online
Agência de Viagem
Ticket médio dos canais de vendas
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
2014
2015E
Loja Física
2016E
2017E
Agência de Viagem
2018E
Online
2019E
Apêndice 11: Custo de Capital Médio Ponderado (Weighted Average Cost of Capital)
Componentes do WACC
Taxa Livre de Risco
Beta
Dívida / Patrimônio Líquido
Prêmio de Risco do Capital Próprio
Risco do País
Custo do Capital Próprio
Custo da Dívida
WACC
2015-2019
5,0%
0,94
0,33
Perpetuidade
5,0%
0,92
0,25
Base
T Bond Americano 10 anos
Beta do Setor de Varejo e Varejo Online
Estimativa de Estrutura Ótima
4,60%
1,9%
5,90%
4,60%
1,9%
3,45%
Histórico do T Bond 10 Anos - S&P500
Credit Default baseado em Ratings
Cálculos do Time
17,8%
9,7%
15,8%
14,9%
8,2%
13,9%
Cálculos do Time
Cálculo do Time
Cálculo do Time
Fonte: dados da companhia, New York University e estimativas do time.

Custo do Capital Próprio (Ke)
Calculamos o custo de capital próprio da empresa utilizando a metodologia do Capital Asset Pricing Model
(CAPM), utilizando como referência as bases de dados disponibilizadas pela New York University - Stern
School of Business. Os valores obtidos foram de um Ke2015-2019 11,2% e um Ke residual de 10,9%. Ajustando
os valores obtidos pela inflação americana e brasileira obtivemos um Ke2015-2019 de 17,8% e na
perpetuidade um Ke de 14,9%.

Taxa Livre de Risco
A taxa livre de risco foi baseada no rendimento do T.Bond Americano de 10 anos; utilizamos a média
geométrica da série histórica de 1928 – 2014. Disponibilizado publicamente por Aswath Damodaran.

Prêmio de Risco de Capital Próprio
Para calcular o prêmio de risco de capital próprio (Equity Risk Premium) usamos a diferença do retorno
anual da S&P 500 contra o T.Bond. Também utilizamos as bases de dados de A. Damodaran e a série
histórica de 1928 – 2014.

Prêmio de Risco País
Consideramos o Credit Default baseado no rating atual do país. O rating divulgado pela Moody’s na data do
relatório era de Baa2 e o valor utilizado foi de 1,90%.

Beta
O beta foi calculado utilizando uma metodologia de bottom-up considerando um beta desalavancado do
setor de varejo e de varejo online, ponderados pela participação de cada fonte de receita no total da
empresa. Depois o alavancamos utilizando a estrutura de capital da companhia e obtivemos um valor de
0,94 entre 2014 - 2019 e de 0,92 na perpetuidade.

Estrutura de Capital Ótimo
Levamos em consideração os níveis anteriores de proporção de dívida e patrimônio líquido da empresa,
também os níveis atuais no envio do relatório. Levamos em conta também o guidance divulgado pela
empresa e a estrutura média do setor do varejo. Foi considerada uma estrutura de D / E de 0,33 durante a
projeção e uma variação para 0,25 na perpetuidade. A estrutura de capital da empresa era de 20% / 80%
em 2014, e a do setor de 28% / 72%.

Os valores foram obtidos em referência ao mercado americano, portanto foi necessário um ajuste através
da inflação para atingir um valor que refletisse a realidade do cenário brasileiro. O ajuste da inflação foi
calculado utilizando a média (2015-2019) dos valores de inflação brasileira e americanas projetadas pelo
time. E na perpetuidade foram utilizadas as inflações finais em 2019, considerando que ambas se
encontram próximo das respectivas metas.
Empréstimos (BRL mi)
Citibank USD
Santander USD
Custo da dívida ponderado
Vencimento
Encargos
Hedge
mar/18
Libor 6 meses + 1,56% a.a. 107,5% CDI a.a.
out/15
1,30% a.a.
100,5% CDI a.a.
104,5% CDI a.a.
Valor
165
114
279

Custo da Dívida (Kd)
O Kd da empresa foi obtido utilizando o custo antes dos impostos decrescido do benefício fiscal. O benefício
fiscal do custo de dívida foi calculado utilizando a média histórica dos impostos pagos pela CVC, que
resultaram em um Kd de 9,7%.

Custo da Dívida antes dos impostos
Calculamos o custo da dívida antes dos impostos como a média ponderada das dívidas existentes no
2T2015, ambas hedgeadas e atreladas em CDI. A taxa DI anualizada foi de 14,13% em outubro/2015.
Apêndice 12: Modelo de Dividendo Descontado (Dividend Discounted Model)

Dividendos Distribuídos
A empresa, em 2013, pagou os dividendos mínimos obrigatórios de 25% (BRL 14,7 mi). Em 2014 teve
um payout ratio de 64%: considerando os juros sobre o capital próprio pago, descontado do imposto de
renda, o montante total distribuído foi de BRL 97,5 mi.

Compromisso da Empresa
Pela lei das Sociedades por Ações, no artigo 202, a empresa fica comprometida a distribuir não menos do
que 25% do lucro líquido como dividendos, depois dos descontos previstos. Também na assembleia geral
extraordinária de 23 de outubro de 2013 foi aprovada a proposta da administração de, a partir de 2015,
dividir no mínimo 50% do lucro líquido, e sempre que possível aumentar essa distribuição.

Projeção dos Dividendos
Em linha com nossa projeção, esperamos que com uma necessidade baixa de reinvestimento em ativos
fixos, a CVC terá disponibilidade de caixa para remunerar seus acionistas em valores cada vez maiores.
Junto com o aumento do índice de payout, o aumento da receita e do lucro líquido irá gerar um
crescimento no valor dos dividendos distribuídos.

Custo de Capital Próprio
Calculamos o Ke do modelo, utilizando o CAPM como explicitado acima no Apêndice 9 (Valuation). O valor
diferente, no entanto, se refere a uma redução no prêmio de risco de capital próprio. Por conta de uuma
diferença histórico no prêmio de risco implícito no mercado para as diferentes metodologias. Utilizamos
um desconto de 1,97 p. p. a partir da diferença do prêmio histórico implícito dos modelos de DDM e DCF.
Ano
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
EPS
1,11
1,29
1,33
1,48
1,57
1,62
DPS
0,71
0,86
0,96
1,23
1,30
1,34
Decomposição do DDM
Custo do Capital Próprio DDM
Crescimento na Perpetuidade
Valor Residual
Preço Alvo
15,7%
5,0%
13,14
16,77
Fonte: New York University e estimativas da equipe
Payout
64%
67%
73%
83%
83%
83%
Apêndice 13: Análise de Múltiplos Comparáveis
Companhias comparáveis no setor de varejo brasileiro
P/E Varejo
Natura
2013
21,1
2014
18,7
2015E
14,9
2016E
13,4
Americanas
38,3
29,9
31,5
23,0
Renner
Hering
Marisa
24,0
18,5
20,5
20,7
12,6
34,1
20,0
9,6
20,4
17,1
9,5
11,8
Arezzo
23,8
21,2
14,3
12,7
Mediana P/E
CVC P/E
22,5
17,8
21,0
17,3
17,4
12,4
13,1
13,2
Desconto
-21%
-17%
-29%
1%
Mediana do Desconto Histórico
-19%
2015E
17,4
-14%
15,0
2016E
13,1
-14%
11,2
1,3
1,3
Preço
19,30
14,92
Peso
50%
50%
P/E varejo
P/E mediana
Desconto Aplicado
P/E de Saída
EPS
Preço Ponderado
17,11
EV/EBITDA Varejo
Natura
Americanas
Renner
Hering
Marisa
Arezzo
2013
14,2
13,2
13,4
13,8
10,4
22,9
2014
11,1
11,4
11,6
8,8
9,3
14,9
2015E
8,1
10,0
10,5
7,7
4,9
9,3
2016E
7,5
8,4
9,0
7,2
4,2
8,2
Mediana EV/EBITDA
CVC EV/EBITDA
Desconto
13,6
9,6
-29%
11,2
6,6
-42%
8,7
5,6
-35%
7,8
5,9
-25%
-35%
2015E
2016E
8,7
7,85
-30%
-30%
6,1
5,5
399,1
417,7
124
142
Preço
17,35
16,15
Peso
50%
50%
EV/EBITDA Varejo
EV/EBITDA mediana
Desconto Aplicado
EV/EBITDA de Saída
EBITDA
Dívida Líquida
Preço Ponderado
Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe.
16,75
Companhias comparáveis no setor de Turismo
P/E Turismo
Smiles
Thomas Cook
Multiplus
Amadeus
Tui
Expedia
Mediana P/E
CVC P/E
Desconto
P/E Turismo
P/E mediana
Desconto Aplicado
P/E de Saída
EPS
Preço
Peso
Preço Ponderado
2013
16,5
22,6
24,6
21,8
22,2
17,8
-20%
Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe.
2015E
10,5
14,6
12,6
23,4
19,1
33,3
16,8
12,4
-26%
2016E
8,2
10,4
11,0
21,5
15,0
22,7
13,0
13,2
1%
-21%
2015E
16,8
-13%
14,6
1,3
18,81
50%
2016E
13,0
-13%
11,3
1,33
15,02
50%
16,92
EV/EBITDA Turismo
Smiles
Thomas Cook
Multiplus
Amadeus
Tui
Expedia
Mediana EV/EBITDA
CVC EV/EBITDA
Desconto
EV/EBITDA Turismo
EV/EBITDA mediana
Desconto Aplicado
EV/EBITDA de Saída
EBITDA
Dívida Líquida
Preço
Peso
Preço Ponderado
2014
20,5
21,5
23,3
37,4
22,4
17,3
-23%
2013
19,9
8,2
16,6
11,0
0,0
10,6
10,8
9,6
-11%
2014
21,0
11,4
12,7
12,3
0,0
13,5
12,5
6,6
-47%
-29%
2015E
8,8
-27%
6,4
399,1
124
18,23
50%
2016E
7,26
-27%
5,3
417,7
142
15,54
50%
16,89
2015E
8,9
5,2
8,6
13,2
7,7
16,9
8,8
5,6
-36%
2016E
7,1
4,7
7,4
12,2
6,9
12,6
7,3
5,9
-18%
Ponderação dos Preços obtidos através dos múltiplos
Turismo
Preço
Peso
P/E
17,04
50%
Preço Ponderado
Varejo
Preço
Peso
Preço Ponderado
EV/EBITDA
16,89
50%
16,96
P/E
17,37
50%
EV/EBITDA
16,75
50%
17,06
Apêndice 14: Principais Indicadores Financeiros
Principais Indicadores
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Margem de EBIT
25,8%
41,4%
45,4%
45,0%
43,6%
43,9%
43,5%
42,0%
Margem de EBITDA
27,6%
45,2%
49,1%
48,4%
46,9%
46,9%
46,4%
44,8%
Margem de Lucro Líquido
3,2%
17,4%
20,4%
20,9%
19,9%
20,2%
19,6%
18,7%
ROA
1,2%
5,4%
6,3%
6,4%
5,9%
6,0%
5,9%
5,7%
Índices de Rentabilidade
ROE
10%
35%
37,6%
34,2%
30,3%
30,5%
30,6%
29,7%
ROIC
38,3%
40,7%
48,3%
45,0%
42,2%
44,6%
44,8%
43,0%
Razão Circulante
1,09
1,06
1,10
1,16
1,18
1,17
1,16
1,17
Liquidez Seca
0,85
0,79
0,80
0,85
0,85
0,86
0,86
0,85
Razão de Caixa
0,23
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
Giro Total de Ativo
0,39
0,33
0,33
0,32
0,32
0,32
0,32
0,33
Giro de NWC
6,40
4,55
4,76
4,35
3,94
3,89
3,90
3,91
Days of Sales Outstanding
462
711
713
713
724
725
725
725
Days of Inventory on Hand
226
290
352
345
345
345
345
345
Number of days of payables
336
316
363
362
362
362
362
362
Number of days of Advance Travel packages
460
608
622
622
624
624
624
624
Cash Conversion Cycle
-109
131
101
109
117
118
118
118
Debt Ratio
0,17
0,12
0,05
0,07
0,07
0,07
0,07
0,05
Debt to Equity Ratio
7,16
5,54
4,00
3,94
3,79
3,86
4,05
3,97
-
0,14
0,76
0,89
1,69
0,91
1,38
1,31
0,00
2,83
3,39
3,28
3,33
3,18
3,14
3,08
Internal financing of CAPEX (CFO/CAPEX)
1,45
5,43
10,48
3,11
5,38
6,58
6,51
6,88
CFO/(NI+D&A+ΔNWC)
2,04
0,56
1,50
0,48
0,73
1,00
0,97
1,39
Cash Sales Performance
0,26
0,33
0,38
0,14
0,20
0,26
0,24
0,27
0,030
0,015
0,047
0,062
0,033
0,039
0,038
0,031
Giro de Inventário
3,4
2,3
2,0
2,1
2,0
2,0
2,0
1,9
Giro de Contas a Pagar
0,92
1,24
3,28
0
0
0
0
0
Índices de Liquidez
Índices de Eficiência
Índices de Solvência
Alavancagem Financeira
Interest Coverage Ratio
Índices de Fluxo de Caixa
Giros
Giro de Contas a Receber
Apêndice 15: Análise DuPont
A decomposição mostrada abaixo indica uma diminuição do ROE, devido à diminuição de margens e do giro do ativo,
não compensadas por uma maior alavancagem financeira.
Legenda
ROE
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
95,1%
10,6%
42,4%
37,6%
34,2%
30,3%
30,5%
30,6%
29,7%
ROA
7,2%
1,2%
5,9%
6,7%
6,9%
6,2%
6,3%
6,2%
5,9%
Margem de Lucro
Líquido
18,4%
3,2%
17,4%
20,4%
20,9%
19,9%
20,2%
19,6%
18,7%
26,4%
65,8%
69,5%
71,8%
70,5%
71,2%
69,7%
69,1%
X
X
13,15
8,63
7,19
5,63
4,97
4,86
4,83
4,96
5,01
Giro do Ativo
X
39,2%
37,9%
33,8%
32,7%
33,0%
31,4%
31,3%
31,5%
31,7%
Eficiência Fiscal
Encargos com Juros
61,6%
Alavancagem
Financeira
64,2%
47,4%
63,9%
64,7%
64,6%
64,6%
64,6%
64,6%
64,6%
Margem EBIT
X
46,6%
25,8%
41,4%
45,4%
45,0%
43,6%
43,9%
43,5%
42,0%
Apêndice 16: Matriz de riscos
Fonte: estimativas do time
Apêndice 17: Simulação de Monte Carlo
Para analisar a volatilidade do nosso preço alvo via Fluxo de Caixa Descontado, fizemos uma simulação de
Monte Carlo. Considerando riscos ao valor da ação, fizemos a simulação utilizando variáveis
macroeconômicas que influenciam o modelo, atribuindo distribuições de probabilidade baseadas em
valores históricos. Os riscos, variáveis, distribuições associadas e seus respectivos desvios padrões são:
Riscos
Variáveis
Distribuição
Desvio Padrão
Queda de
receita
Crescimento real
do PIB [%]
Normal
2,63
Queda de
margem
Taxa de juros –
CDI [%]
Log-normal
7,65
Queda de
margem
Taxa de inflação –
IPCA [%]
Log-normal
3,89
Queda de
margem
Taxa de câmbio –
BRL/USD
Log-normal
0,61
Realizando 10.000 iterações, a simulação indica, com 68% de confiança que o preço da CVCB3 fique entre BRL 14,79
e BRL 18,48. Isso reforça o resultado do nosso modelo, cujo preço alvo é de BRL 17,49. A probabilidade de um preço
cuja recomendação seja HOLD é de 49%, contra 36% de VENDA e 16% de COMPRA.
Frequência
Preço Alvo [BRL]
Preço Alvo
Máximo
23,04
Mínimo
10,02
Média
16,64
Mediana
16,62
Desv Pad
1,84
Apêndice 18: Encadeamento do setor de turismo
Fonte: BRAZTOA
Apêndice 19: Infraestrutura turística pelo mundo
Nota da infraestrutura por regiões do mundo (2013)
Europa
Oriente Médio
Ásia Pacífico
Américas
África
Nota composta
(0-7)
Infraestrutura de
turismo ranking
Ranking da
infraestrutura de
transporte aéreo
Ranking da
infraestrutura de
transporte terrestre
5
4
4
4
3
1
2
4
3
5
1
3
2
4
5
1
3
2
4
5
Fonte: World Economic Forum, WTTC, Oxford Economics
Apêndice 20: O setor de turismo na economia global
Fonte: WTTC
Apêndice 21: Internet no Brasil
Fonte: eMarketer
Apêndice 22: Vendas online no Brasil – setor de turismo
Fonte: PhocusWright
Apêndice 23: Comparação das reservas confirmadas na América Latina
[BRL bi]
Fonte: PhocusWright
Apêndice 24: Investimento em infraestrutura turística
Fonte: WTTC, Oxford Economics
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Receipt of compensation:
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Position as an officer or director:
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