Retornos Exuberantes do ISE em relação ao CAPM

 Retornos Exuberantes do ISE em relação ao CAPM
FRANCISCO SANTANA DE SOUSA
Universidade Nove de Julho
[email protected]
ANTONIO MARCOS VIVAN
Universidade Nove de Julho
[email protected]
Retornos Exuberantes do ISE em relação ao CAPM.
RESUMO
O modelo de precificação de ativos (CAPM) é uma métrica clássica de análise de risco
de um ativo ou carteira de ativos em relação à carteira de mercado. Ele não indica
performance extraordinária, pois é um modelo de equilíbrio de mercado que relacionam a
taxa de juros dos títulos públicos, o retorno médio do benchmark de mercado, o prêmio de
risco da carteira de mercado e o risco do ativo em relação à carteira de mercado. O objetivo
deste artigo é realizar a precificação da carteira do Índice de Sustentabilidade Empresarial
(ISE) no período de 2006 até 2012 e verificar se ações da carteira ISE apresentam ganhos
extraordinários para os Shareholders (acionistas) e Stakeholders (outros interessados) em
virtude das práticas das dimensões econômicas, sociais e ambientais no contexto da
sustentabilidade empresarial. A análise dos dados, com a metodologia adotada, indicam
desempenho extraordinário do ISE acima do que espera o mercado para a performance das
ações do ISE por estarem subavaliadas pelo modelo CAPM. Conclui-se que esse desempenho
extraordinário tem relação direta com o conceito de sustentabilidade adotado pelas empresas
que participam do ISE o que é demonstrado pelo aumento do valor de mercado dessas
empresas.
Palavras-chave: Sustentabilidade, ISE, IBOVESPA, CAPM, Dimensões da sustentabilidade.
ABSTRACT
The asset pricing model (CAPM) is a classical metric for risk analysis of an asset or
portfolio of assets in relation to the market portfolio. It does not indicate extraordinary
performance as it is a model of market equilibrium that relate the rate of interest on
government bonds, the average return of the market benchmark, the risk premium of the
market portfolio and the risk of the asset in relation to portfolio market. The aim of this paper
is to perform the pricing of the Corporate Sustainability Index (ISE) in the period 2006 to
2012 and check if shares of ISE have extraordinary gains to Shareholders (shareholder) and
Stakeholders (stakeholders) by virtue of the practices economic, social and environmental
dimensions in the context of corporate sustainability. Data analysis with the methodology
adopted, the ISE indicate extraordinary performance above what the market expects for the
performance of shares of ISE for being undervalued by the CAPM. We conclude that this
extraordinary performance is directly related to the concept of sustainability adopted by
companies participating in the ISE which is demonstrated by the increase in market value of
these companies.
Keywords: Sustainability, ISE Bovespa Index, CAPM, dimensions of sustainability.
1. Introdução
Nas últimas décadas tem crescido consideravelmente a preocupação com o meio
ambiente, como é atestado por uma série de ações ao longo das últimas décadas do Século
XX, tais como o lançamento dos documentos e relatórios: Os limites do Crescimento (Clube
de Roma, 1972), Nosso Futuro Comum - pela Organização das Nações Unidas (ONU, 1987),
Desenvolvimento e meio ambiente (Banco Mundial, 1992), Agenda21(ONU, 2007), Protocolo
de Kyoto (ONU, 1997), Carta da terra (ONU, 2000), Mudanças Climáticas (ONU, 2007).
Paralelamente, houve a realização de diversas conferências: Conferência de Estocolmo
(1972), Eco 92 (Conferência da ONU sobre Meio Ambiente e Desenvolvimento, 92),
Conferência da Mudança do Clima (Berlim, 1995), Rio +5 (1997), Conferência Mundial
sobre o Clima (Copenhague, 2009) e Painel Intergovernamental sobre Mudanças Climáticas
(desde 1988). É considerável, também, o crescimento das Organizações Não Governamentais
(ONGs) e do movimento ambientalista (Sousa, Souza, & BOVO).
Nesse processo, seguindo a esteira do conceito de ecodesenvolvimento, de Ignácio
Saches, foram sendo amplamente utilizados os termos desenvolvimento sustentável e
sustentabilidade, o segundo bastante relacionado à atuação das empresas, nos mais variados
setores de atividades, que passaram a se preocupar cada vez mais com os problemas
ambientais, o que se evidencia por ações e procedimentos nesse sentido. Assim, surgiram as
normas ISO 14000 (International Organization for Standartization), associadas ao meio
ambiente, a exigência dos Relatórios e Estudos de Impacto Ambiental (EIA/RIMA). As
auditorias ambientais, a divulgação de balanços sociais, entre outras ações (Sousa, Zucco, &
Pereira).Todas essas ações de alguma forma estão relacionadas ao conceito de
desenvolvimento sustentável, originado do relatório Nosso Futuro Comum, que apresenta a
seguinte definição do termo: (...) desenvolvimento sustentável é aquele que atende às
necessidades do presente sem comprometer a possibilidade de as gerações futuras atenderem
as suas próprias necessidades. O conceito de desenvolvimento sustentável contém dois
conceitos-chave: o conceito de "necessidades", tais como as necessidades essenciais dos
pobres do mundo; e noção das limitações que o estágio da tecnologia e da organização social
impõem ao meio ambiente, impedindo-o de atender às necessidades presentes e
comprometendo as futuras (Comissão Mundial sobre o Meio Ambiente e Desenvolvimento,
1991, p. 46).
Fruto da preocupação com a sustentabilidade, assistiu-se à criação de indicadores que
buscam expressar as práticas sociais, ambientais e econômicas das empresas e que se
costumam se consubstanciar num índice final. A primeira métrica de sustentabilidade surgiu
nos Estados Unidos: Dow Jones Sustainability Index (DJSI), em 1999, seguido do Financial
Time Sustainability Exchange (FTSE4Good), 2001, em Londres e da Johannesburg Stock
Exchange SRI Index, na África do Sul, 2003. De acordo com Beato, Souza, & Parisotto
(2009), o número de indicadores alternativos passou de zero nos anos de 1980 para dois em
1990, aumentando para cerca de dez, em 1995, e por volta de trinta no biênio 2000-2001.
O Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) foi criado em dezembro de 2005, com a
participação de 32 empresas.Trata-se de uma carteira composta com ações de empresas que
atendem a uma série de exigências em relação à sustentabilidade e à governança corporativa.
Os mesmos autores (Beato et al) mencionam, por exemplo, o Global Reporting
Initiative (GRI), o conjunto de 40 indicadores criados pelo Instituto Ethos, a metodologia de
divulgação do Balanço Social do Instituto Brasileiro de Análises Sociais, sendo os dois
últimos, no Brasil.
A partir da criação do ISE sugiram vários trabalhos sobre o seu desempenho. A maioria
deles comparando a sua rentabilidade com o índice do IBOVESPA da Bolsa de valores de São
Paulo. Grande parte desses estudos aponta para uma rentabilidade muito próxima,
praticamente semelhantes, entre os dois índices, como Beato et al (2009), Resende, Nunes, &
Portela (2008), Machado, Machado, & Corrar (2009), Cavalcanti, Bruni, & Costa (2007),
Macedo, Sousa, Sousa, & Cipola (2008), dentre outros.
A série histórica do ISE, analisada pelos autores, é pequena, por isso, é precoce fazer
quaisquer prospectivas comparativas entre esse índices, dado que o IBOVESPA que existe
desde 1968. Outra inconsistência refere-se ao número reduzido de empresas listadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (Sousa, Zucco, & Pereira, 2012) e alta participação mútua nos dois
índices das ações das empresas selecionadas para comporem as carteiras do ISE e do
IBOVESPA. Para efeito de comparação de desempenho, uma série histórica maior, de 2006
até 2012, há necessidade de separar essa dupla participação das ações listas no ISE e no
IBOVESPA. Em média, as ações da empresas listadas nos dois índices têm a seguinte
composição: o peso da ações das empresas listada, simultaneamente no ISE e no IBOVESPA,
têm participação de 35,47% no IBOVESPA; logo, 64,53% das ações listadas no IBOVESPA
não participam do ISE (Sousa, Zucco, & Pereira, 2012). Essas mesmas ações, têm
participação, em média, de 76,24% no ISE. Portanto, somente, 23,76% das ações listadas no
ISE não participam do IBOVESPA.
A possível hipótese de que as ações que compõem o ISE estarem superavaliadas em
relação ao modelo CAPM é descartada, pois o índice é composto por empresas que negociam
ações de alta qualidade: indicadores de governança corporativa (Compliance, Accountability,
Disclosure e Fairness), indicadores sociais (práticas trabalhistas, desenvolvimento do capital
humano, atração e retenção de talentos, gestão do conhecimento, cidadania e filantropia)
(ANTAKARAMA,2013), indicadores ambientais (sistema de gestão ambiental, ecoeficiência,
gerenciamento de resíduos, gerenciamento dos gases de efeito estufa, externalidades,
relatórios ambientais (ANTAKARAMA) e indicadores econômicos (Shareholders e
Stakeholders).
O modelo CAPM será usado conjuntamente com a análise estatística Análise da
Variância (ANOVA), a fim de testar as relações estatísticas entre os desempenhos do ISE e do
IBOVESPA. Para esse teste, usou-se um nível de significância de 5% para testar a hipótese
de que as ações do ISE estão subavaliados pelo mercado. Ou seja, rejeita-se a hipótese nula
( H 0 ) de que o desempenho da carteira ISE é idêntico ou inferior ao desempenho do
IBOVESPA no período de 2006 até 2012 e, aceitando-se, portanto, a hipótese alternativa ( H 1 )
de que o desempenho das duas carteiras são diferentes, mas a favor do ISE, confirmando-se o
melhor desempenho do ISE em relação ao benchmark de mercado (IBOVESPA).
2. Fundamentação Teórica.
Neste capítulo serão discutidos os fundamentos do Modelo de Precificação de Ativos
pelo Mercado de Capitais (CAPM).
2.1 Fundamentos teóricos da Teoria do Portfólio e do CAPM.
O modelo de precificação de preços ativos pelo mercado tem por fundamentos a teoria
econômica clássica. Ele não tem por objetivo analisar as causas dos desempenhos do ISE
versus IBOVESPA pela ótica da governança corporativa (Souza, 2012; Andrade & Rossetti,
2009), pois é um modelo de equilíbrio. Cabe-nos demonstrar que o ISE tem desempenho
extraordinário acima dos retornos exigidos pelo modelo CAPM. Seu fundamento essencial se
apoia no equilíbrio entre a procura e a oferta de ativos no mercado acionário.
A fundamentação do CAPM está assentada na ideia central desenvolvida por
Markowitz de que os ativos estão sujeitos a dois tipos de riscos: risco sistemático e o risco
não sistemático (Damodaran, 2006). A métrica do risco não sistemático é o desvio-padrão. O
desvio-padrão (variância) avalia a dispersão dos retornos históricos de um ativo em torno da
sua média (Barbeta, Reis, & Bornia, 2010; Martins, 2006). Dai o nome dado por Markowitz
da média-variância. O risco não sistemático é específico de cada empresa ou grupo de
empresas que atuam no mesmo ramo de atividade. São exemplos tradicionais desse tipo de
risco: lucro, prejuízo, marca, greves de funcionários, legislação específica para o grupo,
questões ambientais, entre outros. Esse grupo de risco pode ser diminuído pela diversificação
da carteira. São esses riscos que fundamentam a Teoria do Portfólio.
Outro tipo de risco não abordado por Markowitz é o risco sistemático, que foi
desenvolvido por Sharp, Lintner e Treynor (Damodaran, 2007). A métrica do risco desse
modelo (CAPM) é o coeficiente beta, que mede o risco de um ativo em relação ao mercado
(Bolsa de valores). O coeficiente beta mede a covariância (desvio médio) entre os retornos
históricos de um ativo (ação, por exemplo) e os retornos históricos da carteira de mercado
(IBOVESPA, por exemplo). (Sartoris, 2003). É a mais importante medida do modelo do
CAPM. O risco sistemático afeta todos os ativos existentes no mercado. São exemplos
tradicionais desse risco: a elevação ou diminuição da taxa de juros pelo Banco Central
(SELIC), o aumento ou queda do Produto Interno do Pais (PIB), variação na taxa de câmbio
(dólar), guerras locais ou globais, entre outros. O investidor ao formar uma carteira de ativos
não pode diminuir esse risco pela diversificação.
2.2 Fundamentos da sustentabilidade das carteiras de ativos pela ótica da CAPM.
A discussão do modelo CAPM mostra que foi desenvolvido pela ótica da racionalidade
do investidor egoísta que deseja investir em ativos com menor risco e com maior retorno
(Markowitz). Entretanto, como explicar que os retornos do ISE estão acima do ponto de
equilíbrio (subavaliados pelo mercado) ?. Recorremos, então, a outra corrente da Teoria
econômica que se contrapõe aos pressupostos da Teoria econômica clássica. Essa corrente é
denominada heterodoxa, cujas premissas estão expostas no Quadro 2 (Souza, 2012):
Quadro 2 - Teses dos economistas heterodoxos
A economia é analisada com uma ciência social
Além das disciplinas das ciências exatas, complementam a análise, as disciplinas sociais
O homem é social, cooperativo, é solidário (Teoria dos jogos cooperativos de Nash)
Contrapõe-se a mão invisível do mercado : a concorrência não é perfeita, existem monopólios
O mercado se move de maneira aleatória, como em um cassino: interferência humana
Fonte: Souza (2012, p. 180), com adaptações.
Para se analisar o desempenho do Índice de Sustentabilidade Empresarial usando o
modelo CAPM, faz-se necessária conhecer a visão do economistas da escola denominada de
heterodoxa. Pelo Quadro 2 esta corrente não reconhece as Ciências Econômicas como sendo
observada unicamente pelo lado de modelos matemáticos. Reconhecem que as Ciências
Econômicas devem ser analisadas, também, com os componentes das ciências sociais, tendo
como disciplinas complementares, a sociologia, a antropologia e psicologia (Souza, 2102;
Ferreira, 2008; Bazerman, & Moore, 2010; Mosca, 2009). Nesta nova ótica o homem é
solidário, cooperativo, como o Dilema do prisioneiro da Teoria dos Jogos Cooperativos. O
mercado não é perfeito, mas ao contrário, é imperfeito pelo comportamento das grandes
corporações que impõem o monopólio. O mercado financeiro não se rege pelas equações de
Walras (modelo de equilíbrio), mas pelo jogo desenfreado como em cassino (modelo
aleatório). Para entender o desempenho do ISE pelo modelo do CAPM faz-se necessária essa
nova visão, a fim de explicar os ganhos extraordinários acima do modelo de equilíbrio. Para
isso, acrescentou-se a responsabilidade social, ambiental e econômica das empresas no novo
contexto da sustentabilidade como elementos essenciais do conceito de Governança
Corporativa.
O foco em interesses sociais difusos levaram as organizações a se alinharem aos
padrões de governança corporativa preconizada pelos Stakeholders por meio da Lei SarbanesOxley: Compliance, Accountability, Disclosure e Fairness (Andrade & Rossetti, 2009). Por
meio de um código de ética (Compliance) os administradores devem evitar conflitos diversos
entre os Shareholders e Stakeholders. Todos os processos internos e externos à organização
devem ser motivo de prestação de contas (Accountability), tais como relatórios econômicofinanceiros, balanços sociais (políticas sociais e ambientais), relatório de investimentos
socialmente responsáveis (SRI) elaborados pelas instituições financeiras, fundos de pensão,
fundos de investimentos, entre outros. A organização deve ser transparente (Disclosure) e
informar tudo que for relevantes para os acionistas e demais interessados nas políticas da
empresa, e, finalmente, informar de maneira clara as políticas de remuneração de seus
administradores, que devem ser implantadas somente após aprovação da Assembleia Geral,
proibir empréstimos pessoais aos administradores da empresa (Fairness).
3. Método de Pesquisa.
Quanto aos objetivos, esta investigação é caracterizada como um estudo descritivo e
documental. Nesta pesquisa, busca-se entender o desempenho do ISE com o desempenho do
IBOVESPA usando o modelo CAPM e pela análise ANOVA com nível de significância de
5%. Por meio de uma pesquisa descritiva e documental procura-se observar, registrar,
analisar, classificar e interpretar os fatos sem quaisquer interferências dos autores.
O procedimento de pesquisa documental e coleta de dados utilizados foi o documental,
que se justifica para esse tipo de análise que seleciona, trata e interpreta a informação
extraídas do site da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros da Bolsa de Valores de São
Paulo (BM&FBOVESPA) no período de 2006 até 2012, os quais foram compilados e tratados
pelos pesquisadores (Colauto, & Beuren, 2003).
A população focada foram as empresas listadas na Bolsa de Valores de São, que
atualmente são, em média, 380 empresas (Banco Mundial, 2012). Esse grupo de empresas
participam de vários índices de mercado; para esse estudo serão analisados o ISE e o
IBOVESPA, como amostra dessa população. A média de empresas que participaram do ISE
no período de 2006 até 2012 foi 33 empresas com média de 42 ações (ordinárias e
preferenciais); o IBOVESPA teve média de 63 empresas com 69 ações (IBOVESPA, 2012).
O objetivo do trabalho é averiguar se o desempenho do ISE está subavaliado pelo
mercado, por isso, não há necessidade de se excluir as ações com participações concomitantes
nos dois índices.
Para essa análise foram utilizadas a metodologia CAPM e a análise estatística da
ANOVA (Análise da Variância). O objetivo de introduzir a ANOVA foi fazer uma análise
mais sofisticada da relação entre os desempenhos das duas carteiras; além de verificar a
validade da hipótese de que o desempenho do ISE está subavaliado pelo modelo CAPM com
nível de significância de 5%.
3.1 Modelo teórico do CAPM
O modelo CAPM está ancorado em três premissas: (a) taxa livre de risco, (b) prêmio de
mercado e (c) coeficiente beta ( Damodaran, 2007; Brigham, & Houston, 1999; Málaga,
2007). A taxa livre de risco é o parâmetro que o investidor tem para decidir aonde alocar seus
recursos. Esse parâmetro é taxa de juros que os governos pagam pelos seus títulos públicos.
Em geral, o mercado internacional adota a taxa de juros do governo americano. No Brasil, é a
taxa de juros que o governo brasileiro remunera seus títulos. Se um investidor deseja alocar
seus recursos em ativos de risco, ele só fará se houver a probabilidade desses ativos renderem
mais que a taxa básica de juros de mercado (SELIC), ou se houver a possibilidade dele
conseguir tomar dinheiro emprestado a essa taxa de juros e aplicá-lo em ativos de riscos que
ofereçam um prêmio pelo mercado em virtude do risco que se expõe.
O cálculo do prêmio de risco é feito pelo confronta entre a rentabilidade de uma
carteira de ativos de mercado em confronto com a rentabilidade dos títulos públicos. Todavia,
esse prêmio pode ser um ágio ou um deságio, que dependem do coeficiente beta do ativo em
relação ao mercado. Por hipótese, o beta do mercado é 1,0. Logo, se o beta do ativo for igual a
1,0 o prêmio recebido pelo investidor será simplesmente a diferença o retorno médio dos
ativos de uma carteira de ativos pela taxa de juros paga pelo governo. No caso do beta ser
superior a 1,0, o prêmio oferecido pelo mercado é maior, pois o investidor está com maior
exposição ao risco e por isso deve ser recompensado. Se, o risco do ativo, medido em beta, for
inferior a 1,0, haverá um deságio no prêmio pelo risco de mercado visto que o investidor está
menos exposto ao risco. Assim, podemos descrever esses parâmetros, conforme seguem
(Damodaran, 2007):
(a) Pr êmio de risco da carteira de mercado=Retorno médio da carteira de mercado - taxa livre de risco
cov ariância entre os retornos do ativo e os retornos da carteira de mercado
(b) beta de um ativo=
var iância dos retornos da carteira de mercado
O modelo CAPM de Sharp (1964) é (Brigham, & Houston, 1999):
K s  K f - (Km - Kf )
 j
Legenda:
K s  taxa de retorno esperada para o ativo
K f  taxa de retorno dos títulos públicos
K m  taxa de retorno médio da carteira de mercado
(K m - Kf )
 prêmio de risco da carteira de mercado
 j  risco de um ativo em relação à carteira de mercado
3.2 Linha de Mercado de Títulos
O modelo do CAPM é uma função do primeiro grau, e esta pode ser representada no
plano cartesiano pela Linha de Mercado de Títulos (LMT), formulada por Sharp (1970). Para
quantificar as variáveis da Teoria do Portfólio de Sharp (1952), sintetizadas no Quadro 2,
conforme Málaga (2007)
Quadro 2: Resumo da Teoria do Portfólio de Sharp
O mercado está em equilíbrio: oferta e demanda por ativos são idênticas
Os investidores têm expectativas homogêneas: retorno e risco
Os investidores mantêm carteiras diversificadas de ativos, conforme Markowitz
Os investidores têm aversão ao risco: desejam maior retorno com menor risco
Existência de uma taxa livre de risco em que os investidores possam tomar ou emprestar recursos
Todos os ativos existentes no mercado podem ser divisíveis e comercializados
As informações estão disponíveis a todos investidores
O mercado de capitais é perfeito: não há impostos, regulamentações e restrições
Fonte: Málaga (2007, p.44), com adaptações.
A Linha de Mercado de Títulos representa a fronteira eficiente (Markowitz). Com a
simplificação do Teoria do Portfólio, Sharp (190) teoriza que a LMT representa a fronteira
eficiente com que os investidores selecionarão suas carteiras que maximizam os retornos e
minimizam os riscos (Málaga)
3.3 Modelo ANOVA
A questão central na governança corporativa é fazer com que os interesses dos
Shareholders e Stakeholders convirjam. O modelo CAPM só indica se o retorno exigidos
pelos investidores com base no tripé taxa de juros sem risco, prêmio de risco em função da
carteira de mercado e pelo coeficiente de risco beta. É um modelo matemático que não nos
informa as causas do bom ou do mal desempenho do ISE em relação ao IBOVESPA. Para
poder inferir as causas desses desempenhos, vamos fazer a análise dos desempenhos do ISE
versus IBOVESPA ,por meio de informações estatística, a fim de tentar captar informações
não explicitadas no CAPM. Para isso vamos usar o modelo de análise de regressão linear
usando a ANOVA (Analise da Variância).
O modelo ANOVA se apoia no método do mínimo quadrado, isto é, faz com que os
desvios dos dados em relação à reta média seja minimizada (Sartoris, 2003; Barbeta, 2008).
Os elementos principais da ANOVA são: (a) correlação (R), (b) coeficiente de determinação
( R 2 ), (c) erro padrão, teste F, (d) nível de significância. A correlação indica o grau de ajuste
entre os movimentos de duas variáveis. Se as variáveis têm os mesmos movimentos
(aumentam/diminuem) elas são correlacionadas positivamente, cujos números variam entre 0
e 1. Se as variáveis têm movimentos contrários (uma aumenta e outra diminui e vice-versa)
essas variáveis são correlacionadas negativamente, cujos números variam entre -1 e 0.
O coeficiente de determinação ( R 2 ) indica quanto a variável independente (x) é
responsável pelo resultado da variável dependente (y). Se R 2 for igual a 1, a variável
independente explica toda variação da variável dependente. Caso R 2 seja inferior a 1 a
diferença entre 1 e R 2 , o resultado encontrado é a parte não explicada do resultado
alcançado pela variável depende (Ferreira, 2009; Sartoris, 2003; Barbeta, 2008).
Em ciência sociais o nível de significância utilizado é 5%. Esse nível é usado para teste
de hipóteses estatísticas. Se o nível de significância for superior a 5% não se pode rejeita a
hipótese nula ( H 0 ). Ou seja, não há elementos suficientes para concluir que as médias de duas
populações têm resultados diferentes. Porém, se o nível de significância for igual ou inferior a
5%, pode afirmar que há elementos suficientes para aceitarmos a hipótese alternativa ( H 1 );
conclui-se, com probabilidade de erro de 5%, que as médias das duas amostras são diferentes.
4. Análise dos Resultados
Dada a hipótese estabelecida, do referencial teórico e da metodologia estabelecidos
nesta pesquisa, passaremos a analisar os dados coletados e tratados.
4.1 Desempenho do ISE, do IBOVESPA e da SELIC
Na Tabela 1 estão listados os desempenhos do ISE e do IBOVESPA do ano de 2006 até
2012.
Tabela 1 - Desempenho ISE versus IBOVESPA (%)
Ano\Índice
ISE
IBOVESPA
2006
43,35
36,35
2007
40,35
43,65
2008
-41,09
-41,22
2009
66,39
82,66
2010
5,84
1,04
2011
-3,28
-18,11
2012
20,49
7,4
18,86
15,97
Média
Fonte: autores, com dados da BMF&BOVESPA
A média anual de desempenho do ISE foi 18,86% e do IBOVESPA 15,97% (Tabela 1).
Portanto, os investidores que aplicaram na carteira ISE conseguiram uma rentabilidade média
anual superior à rentabilidade média anual do IBOVESPA, com 2,89 pontos percentuais (pp.)
a favor dos investidores da carteira do ISE. O Gráfico 1 indica os movimentos dos retornos
das duas carteiras e relatam as histórias do crises econômicas ocorridas a partir do ano de
2008 até 2012.
Gráfico 1 - Desempenho do ISE versus IBOVESPA
Fonte: autores, com dados da pesquisa
O Gráfico 1 mostra que no período de 2006 até 2010 o desempenho das duas carteiras é
muito parecido, conforme atestam os estudos feitos até 2009. Porém, a partir de 2010 a
performance do ISE começa a se descolar do desempenho do IBOVESPA (Gráfico 1). Podese inferir que esse estado de coisa ocorreu porque após a crise de 2008 houve uma
desconcentração dos setores que compunham a carteira ISE, que estavam concentrados nos
setores financeiros, elétricos, de commodities e siderurgias (BOVESPA, 2012).
4.2 Análise da estatística ANOVA.
O Quadro 5 apresenta o resumo dos resultados dos dados do desempenho do ISE como
variável dependente (y) com o desempenho do IBOVESPA como variável independente (x).
Quadro 4 - Estatísticas de regressão do ISE versus IBOVESPA
1. Estatística de regressão
R múltiplo (correlação)
0,9844
R - Quadrado (determinação)
0,9690
Erro padrão
0,0677
2. ANOVA
F de significação
5,80E-05
3. Coeficiente de regressão
Beta
0,83
Fonte: autores, com dados da pesquisa
Os principais resultados descritos no Quadro 4 nos informa acerca da relação entre a
relação da performance do ISE versus IBOVESPA. A primeira informação é que os retornos
das duas carteiras estão fortemente correlacionados positivamente, pois quando os retornos do
IBOVESPA sobem os retornos do ISE sobem também; quando os retornos do IBOVESPA
caem, os retornos do ISE caem, também (Gráfico 1). O coeficiente de correlação entre os
retornos do IBOVESPA e do ISE é 0,9844 (Quadro 5), numa escala de 0 até 1.
O primeiro resultado mais significativo que explica os ganhos extraordinários do ISEas performances do IBOVESPA e do ISE - é o coeficiente de determinação ( R 2 ). Ele nos
informa que 96,90% da performance do ISE é dependente do desempenho do IBOVESPA.
O segundo resultado importante para a análise deste artigo é o fator F de significação,
cujo resultado é 0,000058 (5,80E-05), que é muito inferior ao nível de significância adotado
de 0,05. Com isso, a estatística de regressão nos garante que podemos aceitar a hipótese
alternativa ( H 1 ) de que o desempenho médio ISE é diferente do desempenho médio do
IBOVESPA, a favor, nesse caso, do ISE (Tabela 1).
E, por último, a análise estatística indica que o coeficiente de regressão entre o
desempenho do ISE e o desempenho do IBOVESPA é 0,83 (Quadro 5). Essa informação é
fundamental para a análise do modelo CAPM, objeto desta pesquisa. Esse resultado indicar
que o risco das ações da carteira do ISE é inferior ao risco de uma carteira de mercado
(IBOVESPA) que é igual a 1,0; por isso, o prêmio de risco da carteira de mercado sofre um
deságio de 0,17 pp.
4.3 Análise do modelo CAPM do ISE.
A análise do modelo CAPM (Sharp) parte do pressuposto que a carteira de ativos que
serve de padrão é a do benchmark de mercado, no caso brasileiro, o IBOVESPA
Quadro 5 - Resumo dos indicadores do CAPM
Indicador\Carteira
ISE
Retorno médio anual
18,86%
15,97%
11,06%
Coeficiente beta
0,83
Fonte: autores, com dados da pesquisa
1,00
0,00
IBOVESPA
SELIC
Os dados do Quadro 5 foram extraídos da Tabela 1 (retornos médios do ISE e do
IBOVESPA), Quadro 5 (coeficiente beta) e do site da Receita Federal (Taxa SELIC). Os
dados são relativos a série histórica de 2006 até 2012.
Numa análise do Quadro 6 notamos que as carteiras ISE e IBOVESPA tiveram
desempenho superior a uma carteira composta unicamente por títulos públicos (SELIC). Mas
o melhor desempenho foi do ISE que teve performance de 2,89 pp. superior à carteira do
IBOVESPA e de 7,80 pp. em relação a uma carteira composta unicamente por títulos
públicos. Do ponto de vista risco beta a carteira mais arriscada foi o IBOVESPA (beta=1,00)
e a menos arriscada foi a de títulos público (beta=0,00). Considera-se que uma carteira
composta de títulos públicos não tenha risco.
A função do modelo do CAPM com os dados do Quadro 6 é: (1)
Substituindo-seKos dados
6 no equação- (1)
 K do Quadro
+ (K
K CAPM:
)

ISE
SELIC
IBOVESPA
SELIC
ISE
K ISE  11,06% + (15,97% - 11,06%)
 0,83
(2)
Legenda:
K ISE  retorno médio exigido pelo mercado para a carteira ISE
K SELIC  retorno médio para uma carteira composta de títulos públicos
K IBOVESPA  retorno médio da carteira do IBOVESPA
ISE  risco da carteira ISE em relação ao IBOVESPA
É importante dissecar a função 2 em seus elementos principais. Se um investidor não
quiser se expor ao risco, ele deve aplicar seus recursos em uma carteira composta de títulos
públicos (LTN, LFT, entre outros), que nesse caso, teve um rendimento médio de 11,06% ao
ano, no período de 2006 até 2012 (Quadro 6). Porém, se o investidor desejar obter um
rendimento maior para a sua carteira de ativo deve exigir, para isso, um prêmio pelo risco em
relação a uma carteira de mercado, que nesse caso é: 4,81% (15,97% - 11,06%), acima da
rentabilidade dos títulos públicos. Mas o prêmio pelo risco em relação a uma carteira de
mercado pode ser igual ao próprio prêmio de risco de mercado se o beta do ativo for igual a
1,00; alavancar o prêmio de risco de mercado se o beta do ativo for superior a 1,00, ou
desalavancar se o prêmio pelo risco de mercado for inferior a 1,00.
O beta do ISE é 0,83; portanto, o prêmio pelo risco de mercado deve ser desalavancado.
O prêmio pelo risco de mercado ( deve ser, para o investidor da carteira ISE, igual 3,99%
( 4,81% vezes 0,83 ). Portanto, o retorno exigido pelo mercado (modelo CAPM) para os
investidores do ISE será de 15,05% ( 11,06%  3,99% ). Logo,
K ISE  15,05%
(3)
4.4 Linha de Mercado de Títulos
A partir das informações do Quadro 6 e do retorno exigido pelo mercado para a carteira
ISE (equação 3), podemos fazer a representação gráfica da Linha de Mercado de Títulos de
Sharp (1964) com base na fronteira eficiente de Markowitz (1952), usando a função:
K ISE  11,06%  4,81%X beta ,
(4)
Figura 2 - Linha de Mercado de Título do CAPM
Fonte: autores, com dados da pesquisa
A reta da função representa a modelagem de Sharp (CAPM). O risco de uma carteira de
mercado (IBOVESPA) é 1,00, cujo retorno exigido pelo mercado é 15,86% (Figura 2).
Portanto, o ISE ,que tem menor risco (beta=0,83), está corretamente precificado pelo
mercado com o retorno de 15,05% (equação 3)[Assaf Neto, 1999].
5. Discussões dos Resultados.
O propósito dessa pesquisa é comparar o desempenho do ISE com a carteira do
IBOVESPA a partir do modelo CAPM, que é um modelo que tem o objetivo de analisar a
precificação pelo mercado de ativos com base em risco. No entanto, pretendem-se averiguar
se a carteira do ISE apresenta desempenho 'extraordinário', além daquele exigido pelo
mercado (CAPM). Os desempenhos 'extraordinários' foram confrontados com o conceito de
sustentabilidade desenvolvido pelas empresas que participam desse índice. Esses
desempenhos extraordinários serão 'creditados' às questões da sustentabilidade, tais como as
dimensões econômicas, as dimensões sociais e as dimensões ambientais (Elkington,1994).
A demonstração desses desempenhos extraordinários foram feitos em três momentos:
(a) pelo desempenho médio anual, conforme Tabela 1. Nesta, verificamos que o desempenho
do ISE foi 2,89 pp. maior do que o IBOVESPA; pela analise estatística da ANOVA (Quadro
5). Nesta, com um nível de significância de 5%, conclui-se que os retornos do ISE são
diferentes dos retornos do IBOVESPA (hipótese alternativa), a favor, no entanto, do ISE
(Quadro 6) e, finalmente, que há uma parcela do desempenho do ISE que não é explicada pelo
coeficiente de determinação ( R 2 . A parte não explicada é denominada de erro. Esse erro, que
é captado pela ANOVA, é explicado devido as dimensões de sustentabilidade das empresas
que compõem o ISE. E, finalmente, como avaliar o retorno 'extraordinário' do ISE a partir dos
pressupostos de Markowitz (portfólio) e de Sharp (CAPM) ? A Figura 2 nos mostra esses
retornos 'extraordinários' da precificação de ativos pelo mercado (CAPM).
O retorno exigido pelo mercado (CAPM) para O ISE é 15,95% (Figura 2). Todavia,
conforme Tabela 1, o retorno médio anual do ISE foi 18,86%. Portanto, as ações da carteira
do ISE estão subavaliadas pelo mercado em 3,81 pp. Além do que possui um risco de 0,83,
que é menor que o risco da carteira de mercado (IBOVESPA). Esse ganho 'extraordinário' do
ISE o diferencia da carteira IBOVESPA, que tem retorno precificado pelo mercado de
15,97%. A taxa precificada pelo mercado para o ISE revela que além de possuir risco inferior
ao mercado, serve como parâmetro de custo de capital para as atividades de investimentos das
empresas do ISE.
Essa conclusão é diferente da maioria dos trabalhos citados anteriormente que indicam
uma diferença significativa menor entre as duas carteira (Beato, Souza, & Parisoto, 2009;
Rezende, Nunes, & Portela, 2008; Machado, Machado, & Corrar, 2009; Cavalcante, Bruni, &
Costa, 2007; Macedo, Sousa, Sousa, & Cipola, 2008, dentre outros). Mas esses estudos
refletem uma série histórica pequena, conforme Gráfico 1 que indicam movimentos iguais ou
inferiores do ISE em relação ao IBOVESPA no período de 2006 até 2010. Porém, a partir de
2010 o desempenho do ISE passou a ser superior ao IBOVESPA (Gráfico 1).
Dessa forma, as ações da carteira do ISE são melhores avaliadas pelo mercado pelo fato
de estarem participando de um índice bem recebidos pelos investidores e seus Shareholders
(acionistas) e Stakeholders (demais interessados) serem justas a remuneração dada pelo
mercado. Portanto, é vantajoso para as empresas que fazem parte do ISE, pois isso agrega
valor à marca cujo resultado é o aumento do valor das empresas no mercado, em virtude dos
ganhos 'extraordinários'. Já os investidores que aplicam na carteira do IBOVESPA estão em
pior situação, visto que o valor de mercado dessas empresas é inferior ao valor de mercado
das empresas do ISE.
6. Considerações finais
Conclui-se, portanto, que o valor de mercado das empresas do ISE nesse período,
aumentaram em virtude dos retornos 'extraordinários' auferidos por essas empresas. Esse valor
é devido a subavaliação pelo mercado (CAPM) das ações das empresas do ISE.
O objetivo deste artigo é comparar a rentabilidade da carteira ISE em confronto com a
carteira IBOVESPA no período de 2006 até 2012. A conclusão de que o desempenho das
ações do ISE foram superior ao desempenho do ISE difere da grande maioria dos estudos que
realizaram essa comparação. A diferença deste estudo em relação aos anteriores se justifica
pela pequena série histórica de retornos do ISE.
Quanto à precificação (CAPM) das carteiras em análise, após os métodos estudados,
tais como média anual, estatística ANOVA e modelo CAPM (Sharp), verifica-se que a
carteira do ISE está subavaliada pelo mercado, no período em analise, pois a sua rentabilidade
efetiva é superior à rentabilidade exigida pelo mercado por meio do modelo CAPM. Isso
indica uma situação bastante favorável ao ISE, na medida em que demonstra que as ações
dessa carteira se valorizaram acima do que é exigido pelo mercado precificado. O estudo
realizado atesta a supremacia das ações do ISE no mercado acionário brasileiro em virtude de
fazer parte desse índice, assim como possibilidade, no médio e longo prazos, de retornos
robustos aos detentores desses ações.
Embora o ISE tenha pouco tempo de existência, já demonstra superioridade em
desempenho em relação ao principal índice de mercado brasileiro (IBOVESPA), que se
realiza em virtude do alto grau de governança corporativa dessas empresas e que têm como
parâmetros as três dimensões da sustentabilidade: econômica, social e ambiental.
Para trabalhos futuros, recomenda-se analisar o desempenho do ISE versus CAPM a
partir do conceito de leiloeiro de Walras.
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