White Chips (Grazziotin - Compra)

22 de janeiro de 2013
White Chips (Grazziotin - Compra)
Sendo “Franco”, no “Tottal”, é mais “Pormenos” na “Grazziotin”/
Resumo
Índice/
 Resumo
 Descritivo
Recomendamos a compra das ações da Grazziotin como forma de exposição ao varejo
brasileiro. Em suma, a empresa está bem colocada geograficamente, beneficiando-se do
crescimento das classes C e D, com margens operacionais em linha com as demais do
setor, mas com um desconto abissal frente a suas comparáveis, mostrando que suas
ações estão baratas. Encontramos um valor justo de R$ 23,16 para a companhia, o que
revela um upside potencial de 31,4% para o médio prazo (12 meses).
Portanto, recomendamos a exposição ao case no atual patamar de preços (R$ 17,50 - R$
18,00 por ação), vislumbrando um horizonte de investimento de longo prazo.
 Por que gostamos do case
 Avaliação Relativa

Valuation
 Fatores de Risco
 Disclaimer
O upside no call é superior a 15%.
Descritivo
GRAZZIOTIN-PREF
Geral
A Grazziotin é uma empresa de comércio varejista, com foco no segmento de vestuário e
utilidades domésticas, com atuação notadamente na região sul do país. Sua atuação se
dá através de quatro diferentes bandeiras de lojas com direcionamento específicos:
Recomendação

C otação (R$)
R$ 17,63
Preço Alvo¹
R$ 23,16
Grazziotin: uma loja de vestuário e decoração para casa com o foco na família,
com produtos de preço baixo e que oferece ainda crediário. Seu molde de atendimento é
o autosserviço (estilo Lojas Renner, C&A, entre outras). É a 2ª marca mais representativa no faturamento da companhia, cerca de 27% neste 3T12.

Tottal Casa e Conforto: criada em 1984, trabalha com reforma, produtos de
utilidade do lar, nos setores de bazar e cama, mesa e banho. Foi responsável por cerca
de 16% do faturamento do Grupo neste 3T12.

Pormenos: criada em 1985, o mix de produtos tem como segmento linha íntima,
confecções, calçados, cama, mesa e banho. Seu público-alvo é o varejo popular, oferecendo produtos a preços baixos. É a bandeira mais significativa do grupo, respondendo
por 50% de seu faturamento no 3T12.

ATRATIVA
C ódigo
C GRA4
Upside
31,4%
Negociação (R$)
Vol. Méd. 30D (MM)
R$ 0,3
Valor de Mercado (MM)
R$ 378
Máx e Min 52 sem. R$ 18.85 - R$ 12.7
Performance (∆%)
Absoluta
Diária
vs. IBOV
1,9%
2,0 p.p.
Franco Giorgi: criada em 1989, é uma marca própria de moda masculina. Representou aproximadamente 6% do faturamento da companhia no 3T12.
Semanal
4,8%
4,8 p.p.
Mensal
10,3%
8,7 p.p.
Além de atuar exclusivamente na região sul do país, sua estratégia consiste em focar no
varejo popular (classes C e D) e fora dos grandes centros urbanos, com grande parte de
suas lojas em cidades com menos de 500 mil habitantes e que hoje não são atendidas
pelas grandes redes.
2012
10,3%
8,7 p.p.
Fo nte: A nálise XP e B lo o mberg
1- Co nsenso de mercado B lo o mberg
A empresa possui um caráter familiar e com ações sendo negociadas desde 1979, quando
realizou seu IPO na Bovespa.
Principais Acionistas: V.r.grazziotin S.A (33,56%); Fama Investimentos Ltda
(13,91%); Eduardo Brenner (12,75%); Credit Suisse Hedging-griffo Asset Management
As (10,84%); Phronesis Investimentos Ltda (5,58%); Outros (23,36%).
A empresa possui ainda como controladas:

Grato Agropecuária: Foi construída em 1989, após parceria com a Todeschini.
Cada uma detém 50% de participação no capital da empresa. Cultiva soja, milho, explora
a pecuária e localiza-se na região centro-oeste da Bahia.

Financiadora: A Grazziotin Financiadora foi constituída com o objetivo de financiar as vendas aos clientes das redes de varejo e oferecer crédito pessoal.
William Castro Alves
Analista, CNPI

Centro Shopping: Compreende uma área de 7500m² em Porto Alegre cujo fluxo
diário são de 200 mil pessoas. Foco nas classes C e D.
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White Chips (Grazziotin - Compra)/
Sendo “Franco”, no “Tottal”, é mais “Pormenos” na “Grazziotin”/
Por que gostamos do case?
Acreditamos em um cenário favorável para a companhia em um prazo de médio/longo prazo, o qual se fundamenta em alguns
pontos que vamos explicitar.

Posicionamento Geográfico. A empresa possui presença em cidades de menor densidade populacional e somente no sul
do país, não competindo com as grandes redes nacionais, as quais não atuam na região e fora dos grandes centros urbanos. Segundo pesquisas de consultorias, tais cidades vêm apresentando crescimento de vendas quase duas vezes maiores
que os grandes centros.

Público. Foco da empresa nas classes C e D, as quais tem sido beneficiadas por um aumento do salário mínimo acima da
taxa média de inflação, o que representa ganho no poder de compra. Para ilustrar, o crescimento médio anual nominal do
salário mínimo de 2008 a 2013 foi de 10,3%.

Alavancagem. O Grupo Grazziotin não possui nenhuma alavancagem, ou seja, nenhuma dívida. Tal indicador contrasta de
forma expressiva com a média do setor conforme tabela abaixo. A empresa possui cerca de R$ 68 milhões de caixa, valor
que representa cerca de 19% de seu valor de mercado. Além disso, sua baixa alavancagem, permite à empresa acelerar
seu plano de expansão sem assunção de dívidas, caso tenha interesse.
Alavancagem
Div.Bruta/PL (%)
Div.Liq./EBITDA 12M (x)
Grazziotin
0,0
-1,5
Média Setor*
109,5
0,5
* Empresas consideradas: C ia Hering ; Guararapes ; Lojas
Americ. ; Marisa; Lojas Renner ; Arezzo C o
Fonte: Economática

Operacional. Apesar do foco nas classes C e D, de operar numa região menos explorada pelas grandes varejistas do país,
e não ser um case tão óbvio ou conhecido do grande público, pelo lado operacional, vemos a empresa como igualmente
rentável. Como consequência da baixa alavancagem, comentado no tópico anterior, a Grazziotin consegue ter uma Margem líquida superior a do setor em 1,24p.p. conforme gráfico abaixo. Já sua margem EBITDA , encontra-se levemente
abaixo da média do setor (18,7%), mas aqui vale a ressalva em relação à Companhia Hering. A Hering se utiliza do modelo de franquias e possui ticket médio maior, fatores que ajudam a explicar sua margem mais elevada. Se desconsiderarmos a Hering, a média do setor cairia para 16,9%, número inferior a margem média apresentada pela Grazziotin, considerando os efeitos de sua financiadora na conta.
Margem Ebitda (média últimos 3 anos)
Margem Líquida (média últimos 3 anos)
27,5%
20,7%
20,1%
12,3%
11,4%
8,6%
10,3%
11,0%
12,2%
17,7%
16,6%
13,0%
Fonte: Economática
3,0%
Fonte: Economática
Fonte: Economática
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17,3%
18,7%
18,0%
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Avaliação Relativa
Múltiplos
Apesar dos pontos positivos listados na página anterior, observamos um desconto gigantesco em termos relativos e acreditamos
que nem mesmo sua menor liquidez justifique tal discrepância.
Quando analisamos os múltiplos de Grazziotin, percebemos o quão descontada ela está em relação aos seus pares. De acordo
com nossos cálculos, estimamos um crescimento de 10% do lucro líquido em 2013 para a empresa que é próximo a média que
ela vem entregando desde 2009. Ainda sim, observamos um prêmio de 109% na comparação de P/L com a média das empresas
brasileiras comparáveis, e 55% em relação à média internacional. Como empresas comparáveis usamos players de varejo vestuário (exceto Lojas Americanas e Arezzo) de pequeno e grande porte tanto no mercado nacional quanto internacional. A discrepância se mostra igualmente enorme quando olhamos o múltiplo EV/Ebitda - cerca de 116% ante as brasileiras e 50% ante as internacionais, conforme mostra a tabela abaixo.
EMPRESA
P/E
EV/EBITDA
Nome
Ticker
AREZZO
ARZZ3
HERING
HGTX3
GUARARAPES
GUAR3
LOJAS AMERIC .
LAME4
MARISA
AMAR3
LOJAS RENNER
LREN3
MÉDIA BRASILEIRAS
GAP
GPS
H&M
HMB
KOHLS C ORP
KSS
ROSS
ROST
TJX
TJX
MÉDIA INTERNACIONAIS
2012
2013E
2012
2013E
32,5x
19,3x
19,3x
44,0x
28,8x
26,5x
28,4x
21,4x
22,5x
10,2x
20,4x
22,4x
19,4x
24,8x
16,9x
15,5x
29,9x
19,7x
22,0x
21,5x
14,4x
20,4x
10,6x
16,6x
17,8x
16,0x
23,7x
13,9x
10,4x
13,7x
13,4x
14,4x
14,9x
8,2x
14,1x
4,6x
10,0x
10,5x
9,5x
17,5x
11,5x
8,6x
11,2x
10,4x
12,0x
11,9x
6,5x
12,8x
4,9x
8,4x
8,7x
8,3x
GRAZZIOTIN
CGRA4
PRÊMIO BRASILEIRAS
PRÊMIO INTERNAC IONAIS
11,4x
149%
70%
10,3x
109%
55%
6,7x
123%
41%
5,5x
116%
50%
Avaliação Relativa
Com base nos valores da tabela acima, calculamos valores implícitos justos com base nos múltiplos P/L (preço por ação/lucro por
ação) e EV/EBITDA (enterprise value/geração de caixa), projetados para 2013. Para empresas comparáveis usamos a lista de
empresas da tabela acima. Expurgamos Lojas Americanas, por considerar essa um outlier estatístico. Aplicamos um desconto de
20% sobre os múltiplos considerados justos para Grazziotin como forma de refletir a menor liquidez de suas ações. O resultado
aponta para um considerável potencial de valorização de 31,4%. Tal potencial nada mais é do que o resultado do elevado desconto que são negociadas as ações de Grazziotin frente a seus pares atualmente.
Avaliação Relativa
Média P/L:
15,8x
Grazziotin P/L:
10,3x
Ao preço:
R$ 17,63
R$ 27,10
Preço Justo Implicito:
Média EV/EBITDA:
9,6x
Grazziotin EV/EBITDA:
5,5x
Ao preço:
R$ 17,63
Preço Justo Implícito:
R$ 30,80
Média dos Métodos:
R$ 28,95
Fo nte: B lo o mberg e A nálise XP
Estimativas para 2013
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Valuation
Fluxo de Caixa Descontado
O método utilizado nesta análise é o modelo de fluxo de caixa descontado (FCD). Projetamos os resultados da companhia para o
4T12, bem como os 5 anos subsequentes (até 2017), isto antes de calcular um período terminal que pressupõe um crescimento
constante de 3,5% na perpetuidade. Os fluxos de caixa livre deste resultado foram convertidos para um valor presente, descontados a um custo médio ponderado de capital (WACC) de 12,5%. Chegamos a um valor justo para empresa de R$ 20,68/ação, representando um upside potencial de 17,32% ante sua cotação de fechamento do dia 21/01/2013.
Projeções - Dados Finaneiros
4T12
2013
2014
2015
2016
2017
Receita
101.794
371.108
426.775
469.452
516.397
542.217
C usto de Vendas
-50.897
-184.144
-211.765
-232.942
-256.236
269.048
50.897
186.965
215.009
236.510
260.161
273.169
-37.664
-138.721
-155.261
-170.787
-187.866
-197.259
13.233
48.244
59.748
65.723
72.296
75.910
FC F
33.888
10.469
16.134
25.710
28.391
40.548
EBITDA
15.294
56.900
68.762
75.108
82.067
86.084
Lucro Bruto
Despesas Operacionais
EBIT
Fo nte: Eco no mática e A nálise XP
Considerações finais
Após considerar o case da companhia, assim como seus pares em bolsa, atribuímos um maior peso para o preço oriundo do fluxo
de caixa descontado (FCD) - cerca de 70% em detrimento do modelo de avaliação relativa. Embora as empresas utilizadas para
avaliação relativa possuam tamanho semelhante e operem em mercados similares, elas diferem de forma significativa em termos
de estrutura de capital e na volatilidade dos resultados financeiros divulgados. Conforme demonstrado, o valor implícito nos fluxos de caixa esperados combinado com os ótimos múltiplos, sugerem um relevante upside para as ações da Grazziotin para os
próximos 12 meses, o que subsidia a qualificação ATRATIVA para as ações da companhia neste momento.
Preço Justo
Método:
Valor Implícito:
FC D
R$ 20,68
R$ 28,95
70%
30%
Participação:
Valor Média Ponderada:
Valor Atual
Upside
Avaliação
Relativa
R$ 23,16
R$ 17,63
31,4%
Fo nte: B lo o mberg e A nálise XP
Estimativas para 2013
Fatores de Risco
Sob nossa perspectiva, elencamos os principais riscos de exposição ao case para os próximos anos:

Taxas de juros - Aumentos da taxa de juros poderiam afetar negativamente os níveis de consumo no varejo e a economia brasileira como um todo, afetando a empresa.

Maturação das Lojas - Há o risco das lojas inauguradas, 18 novas lojas só em 2012, não maturarem no prazo previsto
pela empresa e apresentarem receita aquém do que estimamos.

Liquidez - A falta de players operando o ativo pode levar a spreads muito elevados no book de oferta e podem dificultar
que players de grande porte montem posição no ativo.

Governança - Apesar do histórico irrepreensível e apresentar 100% de tag along para as ações preferenciais da companhia, dúvidas em relação a gestão familiar da empresa podem afugentar investidores.
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Disclaimer/
Contatos /
Analistas
C aio Sasaki, C NPI-T
Gustavo C arrizo, C NPI-T
Lauro Vilares, C NPI-T
Luiz Augusto C erávolo, C NPI-T
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(21)3265-3077
(21)3265-4469
(21)3265-3075
(21)3265-3334
Rossano Oltramari, C NPI
Tito Gusmão, C NPI-T
William Alves, C NPI
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tito.gusmã[email protected]
[email protected]
(21)3265-3927
(21)3265-3794
(21)3265-3796
Daniel C unha
Daniel Noronha
Martha Matsumura
Priscila Pereira
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(11)3636-3700
(21)3265-3780
(21)3265-4434
(21)3265-3369
Assistentes
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Revisão
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