Hery - TOTVS

Transcrição

Hery - TOTVS

ESTRITAMENTE PRIVADO E CONFIDENCIAL
Hery Software Ltda.
Laudo de Avaliação da Empresa
Data base: 30/09/2009
À
Diretoria da
TOTVS S.A.
São Paulo – SP
20 de janeiro de 2010
Atenção: Sr. Gilsomar Maia
Gestor de RI, Fusões e Aquisições / IR, M&A Manager
Assunto: Laudo de Avaliação da Empresa
Prezados senhores,
Atendendo a solicitação de V.Sa. e de acordo com o nosso entendimento, efetuamos a avaliação a valor de
mercado da empresa Hery Software Ltda., na data base de 30/09/2009, conforme relatório anexo.
Atenciosamente,
Paulo César Domingues Chagas
Reinaldo Fernandes Cerri
2
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
Introdução
Parecer de Avaliação do Valor da Empresa
Análise de Sensibilidade
Empresa Alvo Avaliada
Análise Setorial
Metodologia de Avaliação
Premissas de Projeção de Desempenho da Empresa
Cálculo da Taxa de Desconto
Fluxo de Caixa Descontado e Valor da Empresa
Background
Bibliografia e Referências
3
Introdução

Este Relatório de Avaliação foi preparado pela
Adviser Auditores Independentes (Adviser) com
o propósito de estabelecer o Valor de Mercado da
Hery Software Ltda., (Hery).



Esta avaliação não representa uma proposta,
solicitação ou recomendação de aquisição por
parte da Adviser, sendo a decisão de adquirir ou
não a empresa, de responsabilidade única e
exclusiva dos executivos da TOTVS S.A.
(TOTVS), não podendo a Adviser ser
responsabilizada por qualquer decisão tomada
por eles.
As informações deste relatório serão mantidas
em sigilo absoluto pela Adviser para preservar a
estratégia de negócio das empresas envolvidas,
bem como a TOTVS não poderá reproduzi-lo na
integra ou em parte sem autorização da Adviser,
e ainda, não poderá utilizá-lo para quaisquer
outros fins que não seja o da transação em
questão.

Embora todo cuidado tenha sido tomado para
assegurar que os fatos e opiniões expressos
neste relatório tenham sido claras e precisas, a
Adviser não verificou de forma independente
todas as informações da empresa avaliada.
As projeções aqui descritas refletem algumas
suposições em relação aos resultados esperados
que estão sujeitos às incertezas e adversidades
que podem ocorrer na economia como um todo
ou somente em determinados setores do
mercado.

Eventuais informações não disponibilizadas,
incorretas ou omitidas podem gerar impacto na
avaliação efetuada. Contudo, a Adviser não
poderá ser responsabilizada caso este fato tenha
ocorrido, por isso, a responsabilidade pela
veracidade de tais informações é única e
exclusiva dos executivos das empresas
envolvidas.
4
Introdução
Critérios de Avaliação
Escopo


Para o cálculo do valor da empresa, utilizamos o
critério de Fluxo de Caixa Descontado, uma vez
que esta metodologia é a mais adequada para a
determinação do valor econômico de uma
empresa em atividade e com expectativas de
resultados futuros positivos.
Base de Informações

Foram utilizadas as
informação para a
financeira da empresa:
seguintes
avaliação
fontes de
econômico-
•
Relatórios gerenciais;
•
Informações
escritas
e
verbais
apresentadas pelos executivos da Hery e
da TOTVS; e
O escopo do trabalho contemplou os seguintes
procedimentos :
•
Análise das demonstrações contábeis não
auditadas;
•
Análise de
empresa;
•
Entrevistas com os principais executivos
das empresas envolvidas para obter
entendimento da operação;
•
Elaboração de modelo de avaliação;
•
Estimativa do valor econômico da empresa
alvo.
relatórios
gerenciais
da
5


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

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

Introdução
Análise Setorial
Background
6
Conforme metodologia adotada e de acordo com as premissas utilizadas, o valor estimado para a empresa Hery
Software Ltda., na data-base de 30 de setembro de 2009, foi estabelecido em:
Salientamos que esta avaliação está fundamentada em premissas fornecidas pelos executivos das empresas alvo
e da adquirente, ajustadas segundo nossa análise, para determinação do valor justo de mercado da empresa.
Ressaltamos ainda que esta Avaliação não se constitui em uma auditoria ou uma due diligence de informações
econômicas e financeiras da Hery, no entanto, sempre que necessário foi analisada a consistência das
informações disponibilizadas.
São Paulo, 20 de janeiro de 2010.
ADVISER AUDITORES INDEPENDENTES
Paulo César Domingues Chagas
CRC 01 SP 132.722/O-2
CRC 01 SP 193.188/O-8
7
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




Introdução
Análise Setorial
Background
8

Para uma melhor análise do posicionamento do valor da empresa, apresentamos uma análise de
sensibilidade, considerando as variáveis :


Taxa de Desconto; e
Taxa de Crescimento na Perpetuidade.
9
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
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



Introdução
Análise Setorial
Background
10

A Empresa
A Hery Software Ltda., “Sociedade por Quotas de
Responsabilidade Limitada”, com sede à Avenida
José da Rocha Bonfim, 214 – salas 211, 212, 213,
235 e 236 - Ed. Frankfurt - Cond. Praça Capital B. Santa Genebra - Campinas/SP, cujos atos
constitutivos acham-se arquivados na Junta
Comercial do Estado de São Paulo em
30/07/2008, sob o NIRE 35.222572328 e inscrita
no CNPJ sob o nº 10.242.606/0001-97.

Capital Social e Composição Societária
Estrutura societária antes da participação da
TOTVS S.A.
Sócios-Quotistas “Hery
Software Ltda.”
Ruy de Souza Q. Filho
Cláudio Alves dos Santos
Ovídio Carlos Negro
Wagner Guilherme de Sant´anna
Carlos Afonso Destro Saade
Maria Luiza Zabeu Vasen
Paulo Vasen Junior
Total
Participação
Quotas (%)
73,65%
8,00%
7,50%
4,25%
2,20%
2,20%
2,20%
100,00%
Em
Capital Social
No Quotas
Em R$
7.365
73,65
800
8,00
750
7,50
425
4,25
220
2,20
220
2,20
220
2,20
10.000
100,00
 A Hery é uma das mais representativas
Franquias de Distribuição (FDis), oriunda da
Datasul.
 Atuante no Rio de Janeiro, Centro-Oeste, São
Paulo e interior paulista.
 Faturamento anual previsto de R$ 17 milhões.
11
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
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




Introdução
Análise Setorial
Background
12
Análise Setorial

O Mercado de TI
“2008-2009 apresentou a mais severa recessão
econômica de gerações, e a indústria IT sofreu um
grande declínio, comparado apenas com o que
ocorreu em 2001, com a bolha das Dot-COM...”
Esse foi o parágrafo de abertura do relatório
“Gartner Perspective: IT Spending 2010” para
iniciar suas projeções de investimentos em TI a
partir de 2010, que em resumo traz a expectativa
de crescimento gradual a partir do final de 2009
até 2011 como resultado de uma série de pacotes
de estímulos governamentais por todo o mundo, e,
a partir de 2012 e 2013 um crescimento mais
substancial
promovido
pela
recuperação
econômica.
Essas expectativas variam pouco de uma região
para outra e, também, com poucas variações para
as verticais de negócios. ”A economia global conta
com o inicio de uma gradual restauração que se
inicia antes do fim do ano. Entretanto, o
sincronismo e a força da recuperação variarão
através das regiões, com a Ásia liderando,
seguido pelos EUA e Europa, respectivamente.
Também irá variar através das indústrias, com o
mercado consumidor se revitalizando primeiro,
seguido pelos setores de equipamentos, de
moradia e negócios”.
No
contexto
da
indústria
de
software
especificamente para a vertical financeira,
observa-se que, depois de muitos projetos
adiados, cancelados ou reestruturados, novos
conjuntos de prioridades e estratégias se tornaram
mais evidentes no final de 2009. Segundo o IDC
Brazil Financial Insights são quatro os principais
desafios do segmento:
Eficiência
Operacional:
Relacionamento
com Cliente:
Gestão dos
Riscos:
Integração
(M&A):
A sobrevivência dependerá da habilidade de “fazer
mais com menos”.
Entender e atender os clientes com relação a
produtos e canais de atendimento será crucial
para determinar os líderes da indústria.
A identificação adequada e o gerenciamento dos
riscos determinarão não apenas a sobrevivência
das instituições, mas seu sucesso no longo prazo.
Quais as implicações para as instituições
adquiridas e adquirentes.
13
Análise Setorial

O Mercado de Software e Serviços
Segundo o relatório ABES, o mercado mundial de software e serviços atingiu, em 2008 o valor de U$
872,8 bilhões e o Brasil ficou em 12º lugar no ranking mundial com um mercado interno de U$ 14,67
bilhões, equivalente a 0,96% do PIB brasileiro daquele ano. Deste total, foram movimentados 5 bilhões
em software, o que representou perto de 1,68% do mercado mundial. Os restantes 10 bilhões foram
movimentados em serviços relacionados.
14
Análise Setorial

Em resumo o mercado brasileiro apresenta
as seguintes características:
Software
Divisão por Mercado Comprador de Software
(Doméstico)
•
Mercado Total de US$ 5,07 bilhões.
•
Crescimento anual médio CAGR de 21% ao ano
entre 2004 e 2008.
•
•
Origem
Representa 1,68% do mercado mundial.
Atendido
em
32,5%
desenvolvidos no país.
por
programas
•
Exportação de US$ 82 milhões em licenças.
•
Conta com 6.517 empresas
exploração econômica.
dedicadas
à
Volume
Participação
Variação
Indústria
1.193
23,9%
+13,7%
Comércio
422
8,5%
-1,0%
Agroindústria
102
2%
+39,7%
Governo
350
7%
+8,0%
Finanças
1.232
24,7%
+41,4%
Serviços
603
12,1%
-7,0%
Óleo e Gás
302
6,1%
+29,1%
Outros
784
15,7%
+57,7%
4.988
100%
21,0%
Total
15
Análise Setorial
Serviços
•
Divisão por Mercado de Serviços
Mercado Total de Us$ 9,94 bilhões.
Origem
•
Crescimento anual médio CAGR de 29% ao ano
entre 2004 e 2008, 43,4% em 2008.
•
Representa 1,72% do mercado mundial.
•
Exportação de US$ 258 milhões .
•
Conta com 1.978 empresas
exploração econômica.
dedicadas
à
Indicadores Gerais de TI

Mercado Total de TI no Brasil US$ 29,3 bilhões
Representa 1,99% do mercado mundial e 48,0%
do mercado AL.
11,8 milhões de PC’s vendidos em 2008.
44 milhões de PC’s compõem a base instalada.
58 milhões de usuários da Internet.




Participação
Consultoria
1.093
11%
Integração de Sistemas
2.784
28%
Outsourcing
3.380
34%
Suporte e Implementação
2.385
24%
298
3%
9.940
100
Educação e Treinamento
Total

Volume
16











Introdução
Análise Setorial
Background
17
Metodologia

de serem recompensados pelo custo de
oportunidade mais o risco de investir na
operação, deixando de fazer em outros negócios
de risco equivalente.
A metodologia utilizada pela Adviser foi a do
Fluxo de Caixa Descontado que permite
desenvolver
uma
perspectiva
econômicofinanceira da empresa.

Para fins da avaliação, considera-se que 100%
dos excedentes de caixa estarão disponíveis para
distribuir na época em que forem gerados.

Esta metodologia é muito utilizada nos processos
de avaliação de empresas para fins de
negociação, fusão, cisão privatização, análise
estratégica, etc.

O alvo é sempre o caixa e o que interessa é o
futuro. As decisões são tomadas hoje para
maximizar os resultados futuros.
Breve descrição dessa metodologia:
Fluxos de Caixa Descontados

A metodologia do Fluxo de Caixa Descontado
está fundamentada no conceito de que o valor de
uma empresa está diretamente relacionada aos
montantes e ao tempo em que os fluxos de caixa
livres, oriundos de suas operações, estarão
disponíveis para distribuição. Portanto, o valor da
Empresa é medido pelo montante de recursos
financeiros que se espera que sejam gerados no
futuro, descontados ao seu valor presente, para
refletir o tempo, por uma taxa de desconto que
representa a expectativa dos sócios ou acionistas
18
Vantagens da Metodologia de FCD
Desvantagens da Metodologia de FCD


Pode não refletir a realidade das tendências de
preços no mercado;

A metodologia demanda a determinação de um
grande volume de informações e premissas; e

Envolve subjetividade
estratégias.

Baseia-se num modelo de desempenho
operacional e financeiro esperado que têm
relações com as ferramentas de implementação
mais próxima da realidade gerencial;
Permite entender as sensibilidades entre ações e
resultados;

Reconhece o valor do dinheiro no tempo;

Ajuda no entendimento das relações entre
desempenho, fluxo de caixa e balanço.
no
julgamento
das
19











Introdução
Análise Setorial
Background
20


As premissas utilizadas para a projeção do
desempenho futuro da empresa estão expressas
em milhares de reais e em moeda corrente ou
nominal (com inflação).
As projeções a partir de set/2009 estão de acordo
com a expectativa orçada pela administração da
TOTVS.
Projetando o Desempenho da Empresa

Tendo em vista a metodologia utilizada para
avaliação da empresa, o desempenho futuro foi
projetado com base nos drivers de valor
fundamentais que definem o fluxo de caixa e
valor da empresa que são :
Demonstrativos Financeiros Históricos

Uma noção sólida do desempenho da empresa
no passado oferece uma perspectiva essencial
para o desenvolvimento das projeções criteriosas
sobre o desempenho futuro. No entanto, a
empresa por ter sido fundada em Julho/2008 não
possui histórico.
21
Projeção da Receita Operaciona Bruta de Serviços – ROB
22
Projeção dos Custos e Despesas Operacionais
23
Impostos s/ as Receita Brutas de Serviços



PIS: 0,65%
COFINS: 3,00%
ISS: 5,00%
Imposto de Renda e Contribuição Social

Projetado à alíquota de 34% de IR e CS sobre o resultado apurado, de acordo com a lei em vigor para
empresa tributada pelo lucro real.
CAPEX

Projeção investimento de R$ 150 mil ao ano.
24
Depreciação

Taxa média utilizada de 15% ao ano, considerando investimentos em equipamentos de tecnologia.
Taxa de Desconto

Calculada em 17,32% ao ano para moeda corrente ou nominal (com inflação). A demonstração do cálculo
está apresentado no próximo tópico.
Taxa de Crescimento na Perpetuidade

Taxa projetada em 6% a.a. (com inflação), a partir do último ano de projeção.
25











Introdução
Análise Setorial
Background
26
Resultados Obtidos para Cálculo da Taxa de Desconto - Base Setembro/2009
27
Composição da Taxa Utilizada para Avaliar a Hery na Data Base de 30/09/2009

Componentes do Capital Próprio (Ke). O Custo do Capital próprio foi calculado de acordo com as premissas
descritas a seguir:
28
Beta (β) de Comparáveis por Segmento
Empresas Comparáveis
Empresas
Ticker
Beta
(*)
Cognizant
Computer Sciences Corp
Reuters
País
CTSH
USA
CSC
USA
EMC Corp
Fiserv Inc
Lawson Software
MicroStrategy
NetApp
Oracle
SAP
Satyam Computer Services
Sun Microsystems Inc
Syntel Inc
Média
EMC
FISV
LWSN
MSTR
NTAP
ORCL
SAP
SAY
JAVA
SYNT
D/E
Alavancado
1,29
1,01
Debt/Equit
67,09%
0,98
1,06
1,49
1,62
1,46
0,93
0,70
0,72
1,60
1,30
20,75%
129,62%
34,56%
51,25%
53,58%
19,31%
5,83%
17,41%
-
Beta do Setor
Desalavancado
0,981
D/E
Debt/Equit
0,00%
USA
USA
USA
USA
USA
USA
DEU
IND
USA
USA
T
Fórmula
Beta
Imposto [1+(1-T)*(D/E)] Desalavancado
19,51%
1,000
1,290
19,51%
1,540
0,656
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
19,51%
1,167
2,043
1,278
1,000
1,413
1,431
1,155
1,047
1,140
1,000
0,840
0,519
1,166
1,620
1,034
0,650
0,606
0,688
1,403
1,300
0,981
(*) Fonte site Reuters
Definição do Beta para a Empresa em Análise
Empresa em
Análise
Hery Software Ltda.
T
Fórmula
Beta
Imposto [1+(1-T)*(D/E)] Re-alavancado
33,8%
1,000
0,981
Fonte: Elaborado pela Adviser com dados da Reuters (www.reuters.com).
29
Definição
CAPM – Capital Asset Pricing Model


Foi avaliada a empresa Hery que atua com
licenciamento de aplicativos para o mercado de
ERP de Saúde, Indústria e Sucroalcooleiro.
Operando no Rio de Janeiro, Centro-Oeste, São
Paulo e interior paulista, na
data base
30/09/2009.
Taxa de Desconto

Para apurar a taxa de desconto foi utilizada a
metodologia do CAPM, agregando-se o Risco
País (Rp) e o Risco Tamanho (Rt).
O CAPM foi proposto por Sharpe (1964), Lintner
(1965) e Mossin (1966) e largamente revisitado
por autores contemporâneos da área de finanças
corporativas, como: Brealey & Myers (1998),
Ross, Westerfield e Jaffe (2002), Damodaran
(2004), Copeland, Koller e Murrin (2002), entre
outros. Este modelo mensura o custo de capital
do acionista (Ke) ou investidor, pela relação entre
o risco e retorno em um investimento, conforme a
fórmula a seguir.
Ke  Rf    ( Rm  Rf )
Onde:
Ke = Custo do Capital Próprio;
Rf = Taxa de retorno livre de risco (T-Note 10 anos);
β = risco sistemático da empresa (ou de comparáveis
do mesmo segmento de atuação);
Rm = Taxa de retorno para a carteira de mercado
(S&P 500)
30
recomendam “desalavancar” os betas das
empresas comparáveis, depois realavancar pela
estrutura de capital da empresa, ou da divisão
analisada. A forma de cálculo de desalavancagem
e realavancagem do beta estão descritas,
respectivamente:
a
D
d 

 a  1  (1  T )     d
D

C

1  (1  T )  C 


Beta (ß)

O beta é um indicador de risco sistemático, é uma
medida da sensibilidade dos retornos das ações
em relação ao de um índice de mercado. O
modelo básico de mensuração foi apresentado na
fórmula abaixo, segundo Ross, Westerfield e Jaffe
(2002, p. 261).

Cov( Rit , Rmt )
Var ( Rmt )
Onde:
Cov = Covariância
Rit = Retorno da ação “i” no período “t”
Rmt = Retorno do índice de mercado “m” no período “t”
Var= Variância, ou seja, desvio padrão elevado ao
quadrado

No cálculo do beta exposto na fórmula está
embutido o risco de alavancagem da empresa.
Conforme explicado por Copeland, Koller e Murrin
(2002, p. 315), o beta é uma medida de risco
sistêmico do capital social alavancado das
empresas.

Outra forma de cálculo do beta pode ser por
empresas comparáveis do mesmo segmento,
quando a empresa que se pretende avaliar não é
de capital aberto. Neste caso Copeland, Koller e
Murrin (2002, p. 315) e outros autores como Ross,
Westerfield
e
Jaffe
(2002, p. 266)
Onde:
βd = Beta desalavancado
βa = Beta alavancado
T = Alíquota tributária marginal corporativa
D = Capital de Terceiros (valor de livros do endividamento)
C = Capital Próprio (valor de livros do patrimônio líquido)

Vale ressaltar que a variável T, representa a
alíquota na qual a empresa se enquadra e, não
necessariamente, o imposto efetivamente pago
(COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2002, p. 316).
Para esta variável, foi adotada a taxa de imposto
media dos últimos cinco anos do setor das
empresas comparáveis.

Na avaliação da Hery foi utilizado o beta
desalavancado de empresas comparáveis, pois a
empresa não possui endividamento em sua
estrutura de capital.
31
Risco País (Rp)


Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002, p.
387), a principal diferença entre a avaliação de
empresas em países desenvolvidos e mercados
emergentes, como o Brasil, está no maior nível
de risco. Os principais fatores que podem
influenciar no risco do país: dívida pública / PIB,
nível de reservas cambiais, taxa de inflação e
desemprego, controle da taxa de câmbio,
volatilidade no crescimento do PIB, grau de
estabilidade política, controles sobre o capital,
grau
de
comprometimento
aos
direitos
contratuais, entre outros.
Assim, para adaptar o modelo CAPM ao presente
trabalho, adicionou-se o risco-país (Rp) do Brasil,
conforme exposto na fórmula a seguir.
Ke  Rf    ( Rm  Rf )  Rp

O EMBI+ Brasil é um índice que reflete o
comportamento dos títulos da dívida externa
brasileira. Corresponde à média ponderada dos
prêmios pagos por esses títulos em relação aos
papéis de prazo equivalente do Tesouro dos
Estados Unidos.

O indicador mensura o excedente que se paga
em relação à rentabilidade garantida pelos bônus
do governo norte-americano. Significa dizer a
cada 100 pontos expressos pelos Risco-Brasil, os
títulos do país pagam uma sobretaxa de 1%
sobre os papéis dos EUA.

Basicamente o mercado usa o EMBI+ para medir
a capacidade de um país honrar os seus
compromissos financeiros. A interpretação dos
investidores é de que quanto maior a pontuação
do indicador de risco, mais perigoso fica aplicar
no país. Assim, para atrair capital estrangeiro, o
governo tido como “arriscado” deve oferecer altas
taxas de juros para convencer os investidores
externos a financiar sua dívida, ou seja, prêmio
pelo risco.
32
Risco Tamanho - Rt

O parâmetro tamanho de empresa, inicialmente
utilizado por Ibbotson e Sinquefield (1976), Banz
(1981), consiste na evidência empírica de que
ações de empresas pequenas apresentam maior
retorno médio do que as de empresas grandes. O
modelo de precificação de ativos, CAPM, prediz
que apenas o risco sistemático, medido pelo beta
de uma ação, é remunerado pelo mercado. Assim
sendo, a existência do chamado efeito tamanho
surgiria como um ajuste a ser feito no modelo
tradicional do CAPM, uma vez que as evidências
empíricas acerca do efeito tamanho indicam a
existência de um tipo de risco não contemplado
pelo beta. Fouse (1989) creditou esse efeito ao
problema da baixa liquidez das ações de
empresas menores. A proxy tradicional para
medir o tamanho é o valor de mercado,
representado pela multiplicação entre o valor das
ações e o número de ações de determinada
empresa. Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 375
e 376) apontam que empresas de menor porte
têm retornos mais elevados do que aquelas de
maior porte.

O Capital Asset Pricing Modelo (CAPM),
desenvolvido por Sharpe (1964), Litner (1965) e
Mossin (1966) a partir das conclusões do trabalho
de Markowitz (1959), é um dos paradigmas do
campo de finanças é um modelo lógico e intuitivo
baseado numa sólida fundamentação teórica. O
modelo propõe, basicamente, que o único fator
de risco que afeta o retorno esperado dos ativos
está relacionado ao risco de mercado (risco
sistêmico), capturado pelo beta do ativo. No
entanto, alguns pesquisadores encontraram
evidências empíricas mostrando que existem
outros fatores de risco que estão associados aos
retornos observados nas ações (FAMA e
FRENCH, 1992).

As características das empresas que explicam o
excesso de retorno das ações são denominadas
anomalias de mercado e vão de encontro à
fundamentação teórica do CAPM. Fama e French
(1992, 1993 e 1996) explicam a existência de
anomalias relacionadas ao tamanho a firma
33
(size effect) e relação valor contábil / valor de
mercado (book-to-market effect) e documentam
que estratégias de valor – investir em ações que
possuem baixos preços com relação aos preços
históricos e valor patrimonial – produzem
sistematicamente
maiores
retornos
que
estratégias de crescimento – investir em ações
que possuem alto valor de mercado (tamanho) e
baixa relação valor contábil / valor de mercado.
Nesse sentido, Fama e French (1992)
propuseram e testaram um modelo multi-fatorial
que capta três fontes de risco simultaneamente: i)
o mercado (market effect); ii) o tamanho (BE); e
iii) a relação valor contábil / valor de mercado
(BE/ME). Esses três fatores explicariam parte dos
retornos esperados que não podem ser
determinados apenas pelo CAPM.

Assim, a partir de evidências empíricas, Fama e
French (1996) incluíram dois fatores relacionados
com as características das empresas que ajudam
explicar o retorno das ações, além do beta do
CAPM: i) o tamanho da firma, mensurado pelo
valor de mercado das ações; e ii) a relação valor
contábil / valor de mercado, mensurado pelo
índice book to market. Vários autores têm
comprovado empiricamente evidências favoráveis
ao modelo no Brasil, como Braga (1999) e Costa
Jr. e Neves (2000), que caracterizaram a
importância das variáveis tamanho e book-tomarket de forma complementar ao beta, na
explicação do comportamento dos retornos das
ações. Para Lucenda e Pinto (2005, p. 15): “o
modelo de três fatores se mostra adequado para
a previsão de retornos no mercado de capitais
brasileiro”.

Diante deste painel de evidências em relação ao
modelo de três fatores, o anuário Ibbotson SSBI
(2009, p. 112-115) que é a base para elaborar o
modelo da presente avaliação, comparou
resultados entre três modelos: o CAPM, o CAPM
adicionando-se o fator tamanho e o de três
fatores de Fama e French, utilizando os retornos
das empresas negociadas nas bolsas dos EUA
no período de 1962 até 2008. Constatou-se que o
segundo modelo foi o mais adequado para a
presente avaliação, por três motivos:
34
1) O modelo de Fama e French mensurou uma
quantidade significativa de empresas com um
custo de capital muito elevado (acima de 30%).
2) O modelo de Fama e French mostrou-se
menos estável que o CAPM, pois agrega mais
fatores, então mudanças em um destes fatores
impacta na estabilidade do custo de capital, o que
leva a uma maior dificuldade prática de efetuar
previsões nas taxas de desconto.
3) O modelo CAPM tradicional não refletiu o
maior risco sistemático das empresas de menor
porte, o modelo de Fama e French absorveu este
efeito, mas os resultados ficaram bastante
próximos ao segundo [modelo CAPM mais o fator
tamanho].

Portanto, como esta avaliação segue a linha
teórica proposta por Ibbotson SSBI (2009) e as
evidências, embora não invalidem o modelo de
Fama e French, mas levam a adotar um modelo
de maior facilidade de emprego na prática,
adotou-se o modelo CAPM adicionado o risco
país (conforme justificado na seção anterior) e ao
efeito tamanho. O modelo
representado na equação:
adotado
está
Ke  Rf    ( Rm  Rf )  Rp  Rt
Onde:
Rt = Prêmio de Risco pelo tamanho

O prêmio pelo risco tamanho da taxa de desconto
foi calculado considerando o valor de mercado da
TOTVS, em dezembro de 2008.

Para a obtenção do valor do Rt primeiramente foi
verificada a classificação do tamanho da
empresa. As ações da TOTVS, em dezembro de
2008 foram cotadas, em média, R$ 37 por lote de
mil ações. Multiplicou-se o valor desta cotação
pela quantidade de 31.152.402 ações, que
constava na CVM em dezembro de 2008. Assim,
o valor da empresa calculado foi de R$ 1.154
milhões, equivalente a US$ 482 milhões naquele
período.
35
De acordo com o anuário Ibbotson SSBI (2009, p.
90), em 2008 as empresas entre US$ 1.848
milhões e US$ 453 milhões foram consideradas
como Low-Cap. Assim a TOTVS têm um adicional
de risco pelo fator tamanho, no modelo CAPM, de
1,74% (IBBOTSON SSBI 2009, p. 94).Risco
Tamanho – Rt.
A partir da taxa Kereal, foi efetuado o Ke em valores
nominais em moeda brasileira (KenR$).
KenR$  1  Kereal   1  I Br   1
Onde:
Ke em Valores Constantes e Nominais em R$

IBr = Inflação no Brasil, medida pelo Índice de Preços ao
Consumidor (IPCA)
Os valores obtidos foram transformados em
valores reais (Kereal), descontando-se a inflação
americana, conforme demonstrado na fórmula a
seguir.
 1  Ke
Kereal  
 1  I EUA

  1

Onde:
IEUA = Inflação nos EUA, medida pelo Consumer
Price Index (CPI).
36
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Introdução
Análise Setorial
Background
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Introdução
Análise Setorial
Background
39
Background

Adviser Auditores Independentes
É uma empresa com 15 anos no mercado que presta serviços de auditoria, impostos, consultoria contábil,
avaliação de empresas, assessoria tributária com enfoque em empresas de médio e grande porte nos mais
diversas segmentos do mercado. Sempre realizando serviços regulares e projetos independentes,
personalizados e com total sigilo, tanto no Brasil como no exterior.

Paulo Cesar Domingues Chagas
Sócio fundador, contabilista, atua no mercado de auditoria há mais de 20 anos, tendo realizado serviços de
auditoria e consultoria em empresas de diversos ramos, certificado pela Comissão de Valores Mobiliários e
membro do IBRACON Instituto dos Auditores Independentes do Brasil.

Graduado em Administração de Empresas e Ciências Contábeis com MBA em Finanças pelo IBMEC.
Trabalhou como Auditor na KPMG, foi Diretor Administrativo Financeiro da Arinos Química e Gerente de
Planejamento Orçamentário da Evadin Indústria e Comércio. Há 5 anos atua como consultor em avaliações
de empresas e projetos. No início de 2008 participou do treinamento para Avaliação de Ativos Intangíveis e
Elaboração de PPA, aceito pelas IFRS, na sede da empresa Intangible Business, em Londres.
40
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Introdução
Análise Setorial
Background
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

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BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de finanças empresariais. 5a. Ed. Lisboa: Editora McGraw-Hill de Portugal,
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COPELAND, T.; KOLLER, T. e MURRIN, J. Avaliação de Empresas, Valuation: Calculando e Gerenciando o Valor das
Empresas. Editora Makron Books, 3ª edição. São Paulo, 2002.
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IBBOTSON, R. G. e SINQUEFIELD, R. A, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Year-by-Year Historical Returns (19261974). Journal of Business, University of Chicago Press, vol. 49(1), pages 11-47, 1976.
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42

Cognizant Technology Solutions Corp.
Site: www.cognizant.com
Cognizant Technology Solutions Corporation provides information technology (IT) consulting and technology
services, as well as outsourcing services in North America, Europe, and Asia. Its IT consulting and
technology services include business process consulting; IT strategy consulting; technology consulting;
application design, development, integration, and re-engineering, such as complex custom systems
development, data warehousing/business intelligence, customer relationship management (CRM) system
implementation, and enterprise resource planning (ERP) system implementation; and software testing
services. The company’s outsourcing services comprise application maintenance, including custom
application maintenance, and CRM and ERP maintenance; IT infrastructure outsourcing; and business
process outsourcing. It offers its services to various markets, such as financial services, healthcare,
manufacturing and logistics, retail, telecommunications, media and information services, and high technology.
The company was founded in 1998 and is headquartered in Teaneck, New Jersey.
43

Computer Sciences Corporation
Site: www.csc.com
Computer Sciences Corporation (CSC) provides information technology (IT) and business process
outsourcing, and IT and professional services to the commercial and government markets. The company’s
information technology outsourcing services include the operation of customer’s technology infrastructure,
including systems analysis, applications development, network operations, desktop computing, and data
center management. CSC also offers various business process outsourcing services, such as procurement
and supply chain, call centers and customer relationship management, credit services, claims processing,
and logistics. In addition, the company provides various IT and professional services, including systems
integration that comprises designing, developing, implementing, and integrating information systems; and
consulting and professional services, such as advising clients on the strategic acquisition and utilization of IT,
as well as on business strategy, security, modeling, simulation, engineering, operations, change
management, and business process reengineering. Further, CSC licenses software systems for the financial
services and other industry-specific markets, as well as provides various end-to-end business solutions;
computer equipment repair and maintenance services; and credit reporting services. The company provides
its services to clients in industries, including aerospace and defense, automotive, chemical and natural
resources, consumer goods, financial services, healthcare, manufacturing, retail and distribution,
telecommunications, and technology, as well as to foreign government clients, civil departments and
branches of the military, and the department of homeland security. It has operations in North America, Brazil,
Europe, and the Asia Pacific region. The company has a strategic alliance with Proximetry, Inc. Computer
Sciences Corporation was founded in 1959 and is based in Falls Church, Virginia.
44

EMC Corporation
Site: www.emc.com
EMC Corporation develops, delivers, and supports information infrastructure technologies and solutions. The
company’s Information Storage segment offers networked information storage systems, networked attached
storage, content addressed storage, or direct attached storage environment. Its software products include
EMC SRDF, EMC Mirror View, EMC Time Finder, and EMC Snap View, which control and enable replication,
optimization, and data movement functions in the EMC networked storage system; and EMC Celerra
Replicator that copies, protects, and shares data across various distances. Its Content Management and
Archiving segment offers software, which optimizes business processes, as well as creates, manages,
delivers, and archives information from documents and discussions, e-mail, Web pages, images, XML,
reports, records, rich media, and application data. The company’s RSA Information Security segment delivers
products, packaged solutions, and services to guard the integrity and confidentiality of information. This
segment offers security product and services, such as enterprise identity and access management products,
and encryption and key management software that enable companies to collect, monitor, analyze, and report
on security event-related activity. Its VMware Virtual Infrastructure segment offers virtual infrastructure
solutions and services that enable customers to address a range of IT problems that include cost and
operational inefficiencies, business continuity, software lifecycle management, and desktop management.
The company also provides consulting services, technology deployment, managed services, customer
support services, and training and certification services. It sells its products and services through direct sales
and multiple distribution channels in North America, Latin America, Europe, the Middle East, South Africa,
and the Asia Pacific region. EMC Corporation was founded in 1979 and is headquartered in Hopkinton,
Massachusetts.
45

Fiserv Inc.
Site: www.fiserv.com
Fiserv, Inc. provides information management and electronic commerce systems and services, including
transaction processing, electronic bill payment and presentment, business process outsourcing, document
distribution services, and software and systems solutions primarily in the United States. The company
operates through two segments, Financial Institution Services, and Payments and Industry Products. The
Financial Institution Services segment offers account processing services, item processing services, loan
origination and servicing products, cash management and consulting services, and other products and
services. The Payments and Industry Products segment provides products and services that address a range
of technology needs, including Internet banking, electronic bill payment, electronic funds transfer and debit
processing, fraud and risk management capabilities, card and print personalization services, and check
imaging and investment account processing services for separately managed accounts for the financial
services industry. The company serves banks and thrifts, credit unions, savings institutions, retailers and
merchants, leasing companies, lenders, government agencies, and publicly and privately owned companies.
It also has operations in Argentina, Australia, Canada, China, Colombia, Costa Rica, France, India,
Indonesia, Luxembourg, Malaysia, Mexico, the Netherlands, the Philippines, Puerto Rico, Poland, Singapore,
and the United Kingdom. Fiserv, Inc. was founded in 1984 and is headquartered in Brookfield, Wisconsin.
46

Lawson Software, Inc.
Site: www.lawson.com
Lawson Software, Inc. provides enterprise software, services, and support. The company offers a range of
software applications and industry-specific solutions that help its customers in enhancing their business
processes. Its software includes enterprise financial management, business intelligence, asset management,
enterprise performance management, supply chain management, service management, manufacturing
operations, business project management, and industry-tailored applications. The company’s software also
comprises talent management, human resource management, and workforce management software. Lawson
Software also provides consulting, maintenance, and support services. The company serves various
industries, which principally include equipment service management and rental, fashion, food and beverage,
healthcare, manufacturing and distribution, public sector, and service industries. Lawson Software, Inc.
markets and sells its software and services primarily through a direct sales force, and strategic alliances with
systems integrators and resellers. It offers its products primarily in the Americas, Europe, the Middle East,
Africa, and the Asia-Pacific. The company was founded in 1975 and is headquartered in Saint Paul,
Minnesota.
47

MicroStrategy Incorporated
Site: www.microstrategy.com
Micro Strategy Incorporated provides business intelligence (BI) software worldwide. It offers Micro Strategy 8,
an integrated BI platform, which is designed to enable businesses to turn information into strategic insight
and make business decisions. The Micro Strategy 8 platform consists of product components, such as
Intelligence Server, a foundation for the BI platform; Report Services, the enterprise reporting engine that
delivers a range of enterprise reports, including production and operational reports, managed metrics reports,
and scorecards; OLAP Services, an extension of Intelligence Server that allows Web and desktop users to
manipulate Intelligent Cubes databases; Web and Web Universal, a browser independent Web interface
providing query, reporting, and analysis through a platform independent architecture; and Office that lets
Microsoft Office users to run, edit, and format various Micro Strategy reports directly from within Microsoft
applications. The Micro Strategy 8 platform´s product components also comprise Desktop, a BI software
component that provides integrated query and reporting, analytics, and decision support workflow on the
personal computing desktop; Architect whose applications are modeled through an intuitive graphical user
interface; Administrator that enables administrators to develop, deploy, monitor, and maintain small and
medium systems, as well as enterprise-scale systems supporting various users; SDK, a development
environment that enables integration of Micro Strategy 8 features and functionality into any application on
multiple platforms; and BI Developer Kit, a package of products that include Desktop Designer, Architect, and
modular analytic applications. The company serves retail, telecommunications, financial services, insurance,
healthcare, manufacturing, technology, and government and public services sectors. Micro Strategy
Incorporated was founded in 1989 and is headquartered in McLean, Virginia.
48

NetApp Inc.
Site: www.netapp.com
NetApp, Inc. provides storage and data management solutions for storing, managing, protecting, and
archiving business data. Its products include Data ONTAP operating system software to build a storage
infrastructure and an enterprise-wide data for fabric business applications; and Data ONTAP GX, an
operating system to support integrated and multi-node storage systems. The company also offers data
management software, including FlexVol technology to enable storage architectures with flexible volumes;
FlexClone technology to enable data cloning, and allow instant replication of data volumes and data sets;
Deduplication technology to eliminate duplicate data in primary and secondary disk storage environments;
FlexShare technology to direct how storage system resources are used to deliver service for each
application; FlexCache technology to allow performance acceleration through the creation of read-only
cached volumes; and MultiStore software to allow the partitioning of individual physical storage systems into
multiple separate logical partitions. The company offers storage management and application integration
software, which includes storage, server, database, and application suite of products; fabric-attached storage
(FAS) family of networked storage systems to provide access to enterprise data; V-series family to
consolidate storage arrays, enabling SAN and NAS access to data stored in heterogeneous storage arrays;
and StoreVault, an ONTAP technology for small to medium-sized businesses. It also offers NearStore on FAS
for data protection and retention applications; virtual tape library data protection systems; data protection
software products, such as MetroCluster, SnapMirror, SyncMirror, and SnapRestore for enterprise customers;
data retention and archive products; and storage security products for data security and key management.
The company, formerly known as Network Appliance, Inc., was founded in 1992 and is headquartered in
Sunnyvale, California.
49

Oracle Corporation
Site: www.oracle.com/index.html
Oracle Corporation, an enterprise software company, engages in the development, manufacture, distribution,
servicing, and marketing of database, middleware, and application software worldwide. The company´s New
Software Licenses segment provides licenses for database and middleware software, including database
management software, application server software, business intelligence software, identification and access
management software, analytics software, content management software, development tools, and data
integration software; and applications software that offers enterprise information for customer relationship
management, financials, insurance, human resources, maintenance management, manufacturing, marketing,
order fulfillment, product lifecycle management, procurement, projects, sales, services, enterprise resource
planning, and supply chain planning sectors. Its Software License Updates and Products Support segment
offers customers with rights to unspecified software product upgrades and maintenance releases, and
Internet access to technical content, as well as Internet and telephone access to technical support personnel.
The company´s Consulting segment designs, implements, deploys, and upgrades database, middleware, and
applications software. Its On Demand segment provides multi-featured software and hardware management,
and maintenance services for clients deploying its software products; and support centers, assistance,
technical account management, configuration and performance analysis, personalized support, annual onsite technical services, and other related services. The company´s Education segment offers online courses
and self paced media training on CD-ROMs. It distributes its products and services to resellers, system
integrators/implementers, consultants, education providers, Internet service providers, network integrators,
and independent software vendors. The company was founded in 1977 and is headquartered in Redwood
City, California.
50

SAP AG
Site: www.sap.com/brazil/index.epx
SAP AG, together with its subsidiaries, develops, markets, and sells enterprise application software products
for corporations, government agencies, and educational institutions in Europe, the Middle East, Africa, North
America and Latin America, and the Asia Pacific Japan region. The company offers SAP Business All-in-One,
which provides preconfigured industry-specific solutions for midsize companies; SAP Business ByDesign that
offers an on-demand solution for midsize companies; and SAP Business One, which provides capabilities for
various work involved in managing a small business, such as bookkeeping, reporting, sales and marketing,
purchasing, and warehousing and inventory. Its business applications include SAP ERP, which consists of
SAP ERP human capital management, SAP ERP financials, SAP ERP operations, and SAP ERP corporate
services; SAP customer relationship management; SAP product lifecycle management; SAP supply chain
management; and SAP supplier relationship management. The company´s cross-industry optional
applications comprise SAP global trade management, environment, health and safety, duet, and SAP
solutions for radio frequency identification, as well as industry-specific applications include the SAP apparel
and footwear application for the consumer products industry; and the SAP reinsurance management
application for the insurance industry. It also offers custom development, active global support, consulting,
and education services, as well as managed services, including application management services and
hosting services, and running and managing SAP solutions on behalf of customers. The company serves
process, discrete, consumer, service, financial services, and public services industries. SAP AG was founded
in 1972. The company was formerly known as SAP Aktiengesellschaft Systeme, Anwendungen, Produkte in
der atenverarbeitung. SAP AG is headquartered in Walldorf, Germany.
51

Satyam Computer
Site: www.satyam.com
Satyam Computer Services Limited (Satyam) is a global information technology (IT) services provider,
offering a range of services, including systems design, software development, system integration and
application maintenance. Satyam offers a range of IT services to its customers, including application
development and maintenance, consulting and enterprise business solutions, extended engineering solutions
and infrastructure management services. The Company provides services to customers from various
industries, including insurance, banking and financial services, manufacturing, telecommunications,
transportation and engineering services. Satyam BPO Limited (Satyam BPO), a majority-owned subsidiary of
the Company is engaged in providing business process outsourcing (BPO) services. Satyam operates in two
segments: IT services and BPO services. On January 4, 2008, the Company acquired Nitor global Solutions
Ltd. On April 4, 2008, it acquired Bridge Strategy Group LLC.
52

Sun Microsystems, Inc.
Site: www.sun.com
Sun Microsystems, Inc. provides network computing infrastructure solutions worldwide. It offers its solutions
under the Java technology platform, the Solaris Operating System, the MySQL database management
system, Sun StorageTek storage solutions, and the UltraSPARC processor names. The company also
develops networking computing products and technologies that include servers, storage, open source
software, tools, services, and training. It offers servers, such as entry server systems, and enterprise and
data center servers based on SPARC64, UltraSPARC, AMD Opteron, and Intel Xeon microprocessors;
desktops; data storage products and services, including libraries, drives, virtualization systems, media, and
software; and disk system products comprising data center disks, network attached storage, enterprise
archive system, midrange disks, workgroups disks, a boot disk, and disk device software, as well as develops
and sells silicon-based chips that facilitate networking, cryptography, and high-performance computing. The
company´s software offerings primarily comprise enterprise infrastructure software systems, software desktop
systems, developer software, and infrastructure management software. In addition, Sun Microsystems offers
component products, such as central processor unit chips and embedded boards on an original equipment
manufacturer basis; and supplies after-market and peripheral products. Further, it offers support and
managed services for hardware, software, and client solutions, as well as provides professional and
educational services. The company´s solutions are used in search, social networking, entertainment, financial
services, manufacturing, healthcare, retail, news, energy, and engineering companies. It has strategic
alliances and partnerships with Advanced Micro Devices, Inc.; Fujitsu; Intel Corporation; and Hitachi Data
Systems. The company was founded in 1982 and is based in Santa Clara, California.
53

Syntel, Inc.
Site: www.syntelinc.com Syntel, Inc. (Syntel) is a provider of information technology (IT) and knowledge process
outsourcing (KPO) services to financial services, healthcare, insurance, automotive, retail and other industries.
The Company’s service offerings are grouped into four segments: Applications Outsourcing, e-Business, KPO and
TeamSourcing. Applications Outsourcing consists of outsourcing services for ongoing management, development
and maintenance of business applications. e-Business consists of practice areas in Web solutions, customer
relationship management (CRM), data warehousing/business intelligence, and enterprise applications integration
(EAI) services. KPO consists of outsourcing solutions that enhance critical back-office outsourced solutions, such
as transaction processing, loan servicing, retirement processing, and collections and payment processing.
TeamSourcing consists of professional IT consulting services.
54
Matriz em São Paulo
Rua Clélia, 2145 – 13º andar.
Lapa – 05042-001 – São Paulo – SP
Tel. (11) 3670-6300
Fax. (11) 3670-6301
Unidade Santa Catarina
Rua Nove de Março, 820 - 2º andar.
Centro - 89201-400 - Joinville – SC
Tel.(47) 3434-0034
www.adviserbr.com.br
55

Hery - TOTVS

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