Jean-Pierre Cote Gil

ANBIMA – Workshop de Securitização – FIDC e CRI
Processo de Análise de Investimento
Jean-Pierre Cote Gil
25 de abril de 2012
Contexto (I)
Distinção entre crédito estruturado e securitização


Operação de crédito estruturada é um título de dívida que busca amenizar o risco de
default atrelado ao emissor pela inclusão de garantias que elevam as expectativas de
recuperação do crédito num cenário de default
Securitização é um processo pelo qual um emissor/originador segrega uma carteira
ativos, e emite um novo instrumento de dívida por meio de um veículo independente com
prioridades distintas de recebimento em relação à carteira de ativos
Veículos de emissão de securitização usuais no Brasil



2
Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDCs)
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), e Certificados de Recebíveis do
Agronegócio (CRAs). Emitidos por Securitizadoras
Sociedades de Propósito Específico (SPEs)
Contexto (II)
Estrutura de Capital e Relação Risco-Retorno
Operações Estruturadas
Equity
Mandatory
Convertible
Dívida
Subordinada
+
3
Dívida Sênior
sem Garantia
Risco/Retorno
–
Dívida Sênior
com Garantia
Securitização
Evolução Emissões – FIDC
4
Evolução Lastro - FIDC
5
Evolução Emissões - CRI
6
Evolução Lastro - CRI
7
Mercado ABS/RMBS – Estados Unidos
Em bilhões de US$
Evolução Emissões ABS/RMBS - Volume Por Classe de Ativo (EUA)
4,500.0
4,000.0
3,500.0
3,000.0
2,500.0
2,000.0
1,500.0
1,000.0
500.0
2001
2002
2003
Residential Mortgages
8
2004
2005
2006
Commercial Mortgages
U.S. Federal Reserve: Flow of Funds Accounts of the United States – 8 de março de 2012
2007
2008
Consumer credit
2009
2010
Trade credit
2011
Mercado ABS/RMBS – Estados Unidos (cont.)
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Unidentified author based on Intex and ABSNet data
Securitização
Estrutura Básica
Agente fiduciário / Custodiante
Administrador
Gestor
Auditor
Originador/
Cedente
Venda de
recebíveis
Emissão de
Cotas
SPE/FIDC
Aquisição de
recebíveis ($)
Concepção
da estrutura
Sênior
Mezanino
Subordinada
Retenção de
risco ($)
11
Seleção dos
participantes
Seleção de
Investimentos
Investimento
($)
Investidores
Tranching e Derivados


Collateralized Debt Obligations (CDO): estruturas para aquisição de tranches de outros
programas de securitização
Produtos derivados foram a maior causa de perdas no mercado de securitização nos
E.U.A.
RMBS
AAA
AA
A
12
Tranches ‘BBB’ distintas
BBB
BBB
BBB
CDO
AAA
AA
A
BBB
BBB
BBB
BB
BBB
BB
B
BBB
B
Vantagens da Securitização para Emissores
 Promove liquidez a ativos de baixa liquidez
 Acesso a mercados/investidores que de outra forma não estariam disponíveis (perfil
de risco do emissor)
 Custo de captação menor
 Funding de maior prazo – maior harmonia entre ativos e passivos
 Reconhecimento de resultado na venda e redução de requerimento de capital.
Ressalva sobre venda sem transferência substancial dos riscos
 Desintermediação – uso mais eficiente de capital
 Transferência e melhor balanceamento de riscos
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Vantagens da Securitização para Investidores
 Possibilidade de investimento em operações customizadas
 Menor risco de crédito e maior estimativa de recuperação pós-default quando
comparado com emissões de dívida tradicional
 Possibilidade de diversificação de investimentos
 Spread incremental:
– Complexidade de análise
– Menor liquidez / falta de marcação a mercado
– Associação com o nome/indústria do originador
– Curto histórico (2004) e poucos exemplos de estresse
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Quem são os emissores?
 Bancos/financeiras (sobretudo de pequeno e médio porte, com acesso mais restrito a
mercado de capitais)
 Empresas industriais e de serviços com uso intensivo de capital de giro
 Empresas com grande volume de ativos fixos (plantas, centros de distribuição, lojas,
etc.)
 Construtoras e incorporadoras imobiliárias
 Concessionárias de serviços públicos
 Patrocinadores de investimentos em infraestrutura e project finance
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Que ativos/recebíveis são securitizados?
 Crédito ao consumo (CDC, veículos, empréstimos consignados)
 Crédito imobiliário
 Recebíveis comerciais (duplicatas e cheques)
 Crédito a empresas
 Fluxo futuro de receitas de concessão pública (energia elétrica, saneamento, pedágio,
etc.)
 Fluxo futuro de receitas de centros comerciais
 Sale-lease back e built-to-suit de imóveis comerciais (plantas produtivas, centros de
distribuição, lojas, etc.)
 Qualquer ativo que tenha potencial de geração de caixa e possa ser segregado é
passível de securitização: crédito distressed, impostos, royalties, precatórios, outros
fluxos futuros, etc
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Análise de Riscos em Securitização (I)
1) Qualidade de crédito do lastro (ativos/recebíveis);
 Porção dos ativos sujeita a inadimplência/perda em cenário base e em cenário
de estresse compatível com nível de risco tolerável pelo investidor
 Estimativa conservadora sobre recuperação de créditos inadimplidos, tempo
para recuperação e custos envolvidos
 Combinação de ferramentas quantitativas, análise crédito-a-crédito, análise
comparativa, e análise de cenários. Pesos podem variar dependendo da classe
de ativo e do volume de dados disponíveis
 Outros fatores considerados incluem:
− Histórico da classe de ativo (certeza sobre premissas assumidas);
− Prazo e condições de repagamento
− Análise de aspectos legais e jurídicos que podem afetar os ativos
− Tendências de desempenho de médio e longo prazo (políticas de originação
do cedente)
− Critérios de elegibilidade e de seleção de carteira (sobretudo em operações
revolventes)
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Análise de Riscos em Securitização (II)
2) Riscos legais e regulatórios
 Avaliação sobre isolamento dos ativos securitizados em relação à potencial
falência de qualquer participante da operação (cedente e outras contrapartes
eventuais) – “true sale”
 Revisão de documentação é mais intensa do que na análise de operações de
crédito clean (estruturas são menos triviais):
− FIDC: regulamento, contrato de cessão, contrato de arrecadação/cobrança
− CRI: termo de securitização, contrato de cessão, contrato atípico de aluguel
(built-to-suit / sale-lease back)
 Apoio jurídico interno e opiniões legais de terceiros são importantes para dar
conforto, sobretudo em operações de arranjo legal mais complexo;
 Revisão e monitoramento de legislação e normativos aplicáveis a cada estrutura
e classe de ativos (Governo Federal, CVM, CMN, Banco Central, etc.);
 Riscos relacionados à solvência da securitizadora em emissões de CRIs
− Possibilidade de concorrência entre credores fiscais, previdenciários e
trabalhistas com os titulares dos CRIs
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Análise de Riscos em Securitização (III)
3) Estrutura de pagamento e fluxo de caixa
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 Ordem de alocação dos fluxos gerados pelos ativos
− Em que circunstâncias os investidores subordinados recebem distribuição
de juros e amortização de principal?
− As despesas do programa são adequadas para remunerar os participantes
(incentivos ao administrador, custodiante e gestor)?
 Eventos de avaliação e de liquidação antecipada
− Alterações na ordem de prioridade
− Gatilhos de desempenho:
▫ Indicadores de inadimplência
▫ Razão de garantia / sobrecolateralização
▫ Indicadores de liquidez
▫ Quebra de contratos relevantes
 Risco de descasamento de taxas e prazos entre ativos e passivos
− Mais comum: ativo pré-fixado vs. cotas vinculadas ao CDI
 Riscos de pré-pagamento
− Aquisição de ativos com desconto (antecipação de resultado)
Análise de Riscos em Securitização (IV)
4) Riscos operacionais e administrativos (servicing)
 Principais atividades:
− Originação (especialmente em operações revolventes)
− Cobrança, recebimento e monitoramento dos fluxos de caixa
− Administração de devedores inadimplentes
− Liquidação e revenda de ativos
− Relatórios periódicos ao investidor
 Riscos operacionais remanescentes com relação ao cedente: originação,
cobrança e recebimento (fungibilidade de caixa), administração de recebíveis em
atraso
 Figura do servicer independente pouco comum no Brasil. Papéis divididos entre
o gestor, o administrador, o custodiante e o próprio cedente
 Complexidade do ativo aumenta risco de servicing. Importante considerar
players alternativos no caso de falência do servicer
20
Análise de Riscos em Securitização (V)
5) Riscos de contraparte
 Risco associado à instituição financeira na qual é mantida a conta corrente do
programa de securitização. Ausência de conceito de “trust account” no Brasil
(depósitos à vista poderiam ser congelados e eventualmente misturados à
massa falida do banco custodiante);
 Risco de fungibilidade: quando a cobrança ocorre em conta corrente de
titularidade do cedente;
 Eventuais provedores de garantias financeiras, apólices de seguro, contraparte
em derivativos (proteção contra variação cambial e de taxas de juros);
 Operações cujos ativos estão concentrados em um único devedor;
21
Reforço de Crédito e Outros Mitigantes
Subordinação / Sobrecolateralização (tranching)


Atribuição risco/retorno dimensionada pelo perfil do investidor
Flexibilidade na estruturação
Ordem de preferência em alocação de fluxos de caixa

Aceleração do repagamento de investidores de classes seniores
Spread excedente (diferença entre taxa de rendimento dos ativos e taxa de retorno
do passivo + despesas)

Cobertura de inadimplência pontual e descasamento de taxas
Gatilhos de desempenho

Direito dos investidores de liquidar trasações de maneira antecipada
Garantias financeiras, coobrigação, seguros
Conta de recebimento separada

22
Em nome do programa de securitização ou escrow account em nome do originador
Desafios Para Expansão do Mercado de Securitização Brasileiro
Principais desafios








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Disclosure de informações
− Análise de dados inicial
− Monitoramento de carteira pós-securitização, especialmente em operações revolventes
Baixo nível de customização de trustees (custodiantes, administradores e agentes fiduciários)
para administração de FIDCs/CRIs;
Inexistência de mercado secundário ativo – dificuldades de marcação a mercado dos títulos
Desenvolvimento do mercado de securitização de créditos imobiliários – potencial de efeito
catalisador para o setor
− Particularidades que restringem securitização imobiliária: alocação mandatória de
recursos de poupança em créditos imobiliários e tributação diferenciada para
investidores individuais
Complexidade de análise. Um universo crescente mais ainda reduzido de gestores de recursos
estão preparados para analisar e monitorar produtos estruturados de crédito
Efeito “crowding-out” dos títulos federais
Curto histórico e falta de casos de estresse, apesar de arcabouço jurídico ser geralmente
robusto
Restrição de acesso a investidores estrangeiros (incertezas sobre tributação, risco cambial e
acesso ao colateral)
Legislação Relevante (I)
FIDC




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ICVM 356 – Regulamenta constituição de FIDCs e FIC-FIDCs (atualizada por ICVM 393/03,
435/06, 442/06, 458/07 e 484/10)
ICVM 444 – Regulamenta o funcionamento de FIDCs Não Padronizados (FIDC-NP): créditos
em atraso, receitas públicas, ações judiciais, ativos que apresentem riscos sobre a validade
da cessão; ativos de existência futura e cujo valor seja desconhecido; outros de natureza
diversa não enquadrados pela ICVM 356
ICVM 409 – Limita investimentos em FIDCs em 20% (40%) para fundos elegíveis a
investidores qualificados
ICVM 480 e 520 – Regulamenta requerimentos mínimos de informações em programas de
securitização
Legislação Relevante (II)
CRI




25
Lei 9.514/1997 e alterações (principal alteração: Lei 10.931/2004); amparada também por
alterações no Código Civil:
− Criação do SFI (Sistema Financeiro Imobiliário), dos CRIs
− Institui o Regime Fiduciário e a alienação fiduciária de bens imóveis
− Institui o Regime de Afetação (Patrimônio de Afetação). O Patrimônio de Afetação não
se mistura com os demais bens, direitos e obrigações do patrimônio geral do
incorporador ou da securitizadora, ou de outros Patrimônios de Afetação por eles
constituídos
ICVM 414/04:
− Regula registro de securitizadoras e ofertas públicas de CRIs e aumenta proteção aos
investidores
Resultados: criação do mercado de securitização imobiliária; queda de inadimplência e
perdas com maior velocidade e sucesso no processo de retomada de imóveis
Anomalias para a análise de investimento:
− Lei 11.033/05: Isenção de IR para pessoa física
− Res. CMN 1.090/86 (atualizada recentemente pela Res. CMN/BACEN 3.932/10):
Direcionamento obrigatório de 65% dos depósitos de poupança ao crédito imobiliário
(diferença não alocada é remunerada pelo BC a 80% da TR)
Referências
CVM: Legislação e informações sobre FIDCs
Uqbar: Informações sobre mercado de securitização brasileiro
Federal Reserve e SEC: Dados sobre mercado ABS/RMBS nos E.U.A.
Sites de agências de rating
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