relatório de gestão - IP Capital Partners
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relatório de gestão - IP Capital Partners
RELATÓRIO DE GESTÃO 4º TRIMESTRE 2014 IP-Global “When something stands out, you can’t miss it” Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela IP Capital Partners, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Nos fundos geridos pela IP Capital Partners a data de conversão de cotas é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela IP Capital Partners utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A IP Capital Partners não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material. A IP-Global Class do IP Global Fund Ltd. não destina-se a investidores residentes no Brasil. As cotas do IP Fund SPC e do IP Global Fund Ltd. não são registradas na CVM e não podem ser oferecidas, distribuídas, resgatadas ou transferidas no Brasil. ÍNDICE Introdução 04 IP-Global 05 Due Diligence 27 Random Bits 40 Aleatórias 44 Performance Informe IP-Global 50 Principais Características 51 PIPA 2014 53 INTRODUÇÃO Por se tratar do último relatório do ano e diante da julgamos relevantes e instigantes. A diferença entre as mudança da equipe de análise do IP-Global para seções é que, enquanto nas “Aleatórias” focamos em Londres, nos permitimos estender um pouco mais a questões mais qualitativas e filosóficas, nos “Random abordagem de assuntos e ideias que nos chamaram Bits” o foco é quantitativo. atenção em 2014, reafirmando os valores que nos são Last but not least, neste trimestre trazemos também um imprescindíveis neste processo. anexo especial entitulado “Due Diligence” que aborda A partir desta edição, o relatório do IP-Global e a maioria dos questionamentos que recebemos no do PIPA passam a ser enviados separados do IP- “mini-road show” que fizemos no final do ano. Participações e IP-Value Hedge. Queremos evitar que nossas “vítimas” recebam uma quantidade excessiva Boa leitura! de informação, além de preservar a fluência de ideias e associação de conceitos que podem ficar confusos em um único relatório. Como sempre, o objetivo aqui é tornar mais claro o nosso processo mental, que certamente é o grande determinante dos resultados do Fundo a longo prazo. No intuito de ajudar na organização e na navegação pelo texto, procuramos estruturar o texto em blocos de forma a possibilitar a cada um focar na leitura que mais interessa. Foco é fundamental para alcançar eficiência operacional, porém uma visão holística é essencial para um bom trabalho de análise e gestão. A compreensão da natureza humana e seus intangíveis, obtidas através das artes, muitas vezes se mostrou valiosa para atingir o sucesso algébrico de rentabilidade. A partir deste trimestre, apresentamos uma nova seção regular chamada “Random Bits”. Assim como as “Aleatórias”, são pequenos bullets com assuntos que Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 4 IP-GLOBAL DESEMPENHO A oscilação nos preços de mercado das posições do portfólio IP-Global no quarto trimestre de 2014 resultou em variação da cota de 9,6% em reais, acumulando 16,4% no ano. Desde o início da gestão da estratégia, em julho de 2001, a rentabilidade acumulada do portfólio IP-Global para investidores estrangeiros foi de 161% em dólares. dos hedge funds globais teve retornos negativos. Ninguém (de que tenhamos conhecimento!) previu a queda nos preços do petróleo, embora nós, como poucos esperariam, tenhamos levantado a lebre no relatório do 1 o Trimestre de 2013 1 (até relógio quebrado está certo duas vezes por dia). Muitos investidores também apostavam na queda do mercado americano e no aumento das taxas de juros de longo prazo, que não aconteceram. Preparar o relatório anual do fundo pode assemelharse a produzir os melhores momentos de uma Olimpíada ou de um documentário sobre a Primeira Grande Guerra. Felizmente, este ano ficou mais para o primeiro do que para o segundo. É por isso que focamos em entender pessoas em lieu das famosas projeções de mercado. Na nossa opinião, a melhor previsão sobre mercados veio de John Pierpont Morgan, que quando questionado sobre o comportamento dos mercados respondia, Ficamos mais satisfeitos com o resultado do ano do que “eles vão flutuar”. Nunca é demais repetir: nos a simples comparação com as rentabilidades do S&P dedicamos a encontrar bons negócios, geridos por e do MSCI World podem indicar. Obtivemos retorno pessoas competentes e com interesses alinhados bem razoável com uma exposição média da ordem aos nossos e a preços razoáveis (além de às vezes de 60 a 70% da carteira. Ou seja, alcançamos boa vender volatilidade 2). rentabilidade com risco bem menor e se os mercados tivessem caído teríamos sido muito menos afetados. E mais, teríamos “bala na agulha” para comprar lotes PORTFÓLIO significativos a preços de liquidação, nossa tradição… A primeira constatação quanto aos resultados do ano é que a maior parte das grandes posições (5% ou mais) contribuiu positivamente para o Fundo, enquanto a SURPRESA, SURPRESA! — MAIS UMA VEZ maioria dos erros se deu em posições menores (3% ou Um dos destaques do ano foi, novamente, “como tantas menos). Um questionamento óbvio seria: “Por que não se pessoas inteligentes podem estar erradas”. A maioria concentraram nas posições onde havia maior convicção?” Perspectivas - Estamos mais otimistas a médio e longo prazos. Bom goleiro precisa de sorte, e o caráter cíclico dos preços de energia (fundamentalmente ligados ao petróleo) parece que vai começar a ajudar. Não somos nem de longe especialistas na área, mas conhecemos profissionais que trabalham no setor há anos. A indicação principal é a de que a exploração na América do Norte, tanto de xisto betuminoso do Canadá quando do gás contido nas pedras nos EUA, cresce aceleradamente - a ponto de tornar os EUA exportadores líquidos de petróleo e derivados. Os relatos dão conta de que os investimentos em infra-estrutura ocorrem em “velocidade chinesa”. E de que seus efeitos concretos se tornarão mais concretos em breve. 2 Algumas pessoas nos questionam sobre nosso “book de volatilidade”. Guardadas as devidas proporções, o vemos como um negócio de seguros. Recebemos prêmios para oferecer garantia às pessoas que querem se proteger da variação numa determinada direção nos preços de ativos. Temos a grande vantagem de que escolhemos quando e quais riscos correr e não precisamos de uma força de vendas ou departamento de sinistros. E, semelhante ao que Buffett faz na Berkshire, somente corremos riscos com os quais podemos lidar mesmo se o resultado tornar-se desfavorável (porque sabemos que isso certamente ocorrerá em alguns momentos). 1 IP-Global 5 As nossas convicções são construídas gradualmente. uma forte guerra de preços “por baixo”, (iii) a Waitrose Quase todas as grandes posições começaram pequenas vem crescendo e operando muito bem “por cima”, (iv) e foram crescendo. Na faixa entre 3% e 5%, as ideias a Ocado, que é uma micro Amazon mal operada, vem entram para o teste final. Nessa hora, é quase que “para atrapalhando no online e, por último mas não menos cima ou para fora”, a não ser que haja uma boa dose importante, (v) Buffett, que tinha um posição na de certeza sobre a qualidade e valor da empresa, mas empresa, anunciou a venda de uma parcela relevante. mesmo assim se espera um preço com melhor margem À luz destas mudanças, “achamos melhor enfiar nossa de segurança para aumentar a posição. viola no saco e ir tocar em outra freguesia”. Posição O que deu errado Keynes teria dito que “quando as condições mudam, zerada. Perda de 1,1% no ano para o Fundo. PDG Realty eu mudo de opinião, você não?”. A célebre frase A PDG Realty é uma incorporadora brasileira criada aplica-se aqui. no início da década de 2000 por uma equipe, Tesco muito competente, que é hoje a Vinci Partners. Ela rapidamente ultrapassou seus concorrentes, mas O investimento em Tesco tinha como fundamento a cometeu erros e foi pega pela crise como uma boa força de sua posição no varejo inglês, baseado no parte dos participantes do mercado. O fundador, os excelente patrimônio imobiliário, no pioneirismo investidores e a equipe de gestão original já tinham no segmento online, na pequena porém atraente deixado a companhia quando ela entrou em plena operação financeira e na credibilidade e penetração crise. Foi então que, em 2012, a própria Vinci Partners da marca. Em meio ao ceticismo predominante recomprou (tinham saído em 2010) uma participação em relação ao big business, estes fundamentos controladora na companhia e colocou uma nova reunidos poderiam resultar em uma poderosa administração com histórico de sucesso. combinação. No entanto, a tese escorreu por água abaixo quando a empresa revelou que encontrou fraude em sua contabilidade. Com base em seu histórico e na expectativa de que Dilma Rousseff fomentaria o setor de construção para auxiliar em sua reeleição, compramos uma pequena Justamente por se tratar de uma empresa tão posição. Foi uma má ideia. A situação da companhia era importante, a repercussão na mídia foi imensa, com bem pior do que imaginávamos (na realidade, ainda pior grande custo reputacional. Isso se acrescentou aos do que eles mesmos imaginavam) e foram realizados fato de que (i) a empresa está de CEO novo, (ii) os write-offs relevantes. Além disso, com suas trapalhadas, concorrentes “discount” ALDI e ASDA vêm fazendo o governo não conseguiu aquecer a economia. Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 6 IP-GLOBAL Aprendemos a lição: estar perto do mercado, também não foi ignorado. conhecer bem a gestão e os acionistas controladores e encontrar incentivos alinhados, às vezes não é suficiente. Incorporação imobiliária mais altos índices de endividamento é uma combinação tóxica. Deveríamos ter seguido o conselho de Warren Buffett: “Quando uma equipe de gestão com reputação Por outro lado, fatores considerados vitais nos impediram de aumentar a posição: qualidade da gestão, cultura e incentivos. Não que fossem especialmente ruins, mas não passavam no crivo aplicado ao IP-Global. brilhante assume um negocio com reputação Como no caso da Amazon, temos certa dificuldade financeira ruim, é a reputação do negócio que termina com os números. No entanto, enxergamos algumas intacta”. Além disso, apostas macro/políticas não são diferenças. Primeiro, a Amazon é clara sobre seu desejo mais do que isso: apostas. Sentimos muito por essa. de nos fornecer o menor número de informações Nós nos empolgamos com os preços baixos e os bons possível. Enquanto isso, a IBM nos entope de dados, gestores e nos descuidamos desses fatores-chave. jogando o jogo do politicamente correto. Em pouco Ainda acreditamos que darão a volta por cima, mas dado que as premissas básicas não existem mais, zeramos a posição, entregando -0,9%, incluindo o hedge cambial. Muito, considerando que era uma posição pequena. IBM A IBM chamou nossa atenção por uma série de motivos: o preço atrativo, o alto switching cost para os clientes, sua estratégia de alocação de capital de tempo, chega-se a um ponto em que se observam fatos preocupantes e impossíveis de compreender. Segundo, a Amazon já provou diversas vezes que caso tenha a chance de fazer algo que precisa ser feito, mesmo que prejudique os números, não titubeará. Enquanto isso, a IBM ficou empacada no seu tão falado guidance4. Por último, é necessário levar em conta que Bezos detém quase 20% da Amazon em ações ordinárias, enquanto a Ginni Rometti mal aparece listada como acionista da IBM5. vender negócios com baixa margem e alta intensidade É claro que pode fazer sentido alavancar a companhia de capital e devolver agressivamente capital para os para recomprar ações, principalmente se você puder acionistas, tanto sob a forma de dividendos como tomar dívida barata, mas o cenário muda quando a de recompra de ações. O fato que Buffett adquiriu o dívida líquida — em trajetória de alta — é de US$ 35 equivalente a US$ 10 bilhões em ações ordinárias da bilhões e a receita projetada — em trajetória de queda IBM, cerca de 5,7% das ações da companhia em 20113, — é de US$ 90 bilhões. Essa equação nos deixou cada A participação aumentou para pouco mais de 7% devido às recompras de ações. Em 2010 o então CEO Sam Palmisano estabeleceu a meta de atingir $20 de EPS ao final de 2015. Ginni Rometti, sua sucessora, perseguiu esse objetivo financeiro incansavelmente até Outubro de 2014, quando reconhecendo a dificuldade de atingi-lo, abandonou-o sem oferecer outra meta em substituição. 5 De acordo com a Forbes, ela tem 716 ações, uma redução em relação às 2.580 em 2008… (excluindo opções e RSUs). 3 4 IP-Global 7 vez mais desconfortáveis. Primeiro, devemos lembrar que gera certos checkpoints. Se a empresa não passa que as taxas de juros vão subir em algum momento. em algum, está eliminada. Podemos até remontar Segundo, enquanto as receitas da IBM (que são as posições caso haja mudanças que reestabeleçam predominantemente de B2B) diminuem, as receitas o case. O conhecimento gerado ao longo do tempo para Microsoft e Amazon não param de crescer. sempre joga a favor – sabemos o que gostamos e Uma saída pode ser o Watson, iniciativa da IBM em o que não gostamos em cada uma. De qualquer inteligência artificial que pode se revelar importante forma, preferimos aproveitar uma das vantagens da no futuro. Dado o atual ambiente para tecnologias fungibilidade do dinheiro: você não precisa ganhá-lo disruptivas, parece que a sorte não está a seu favor. de volta da mesma forma que perdeu. Basta observar o que companhias como Amazon, Microsoft, Adobe e o Google alcançaram em negócios na “nuvem”, SAP em processamento de banco de Abaixo uma das piadas mais divertidas e ilustrativas do negócio de gestão de recursos de terceiros: dados “in memory” ou a VMWare em software defined Vendedor/gestor de investimentos: Bem, nós networks para ver que, enquanto a IBM fala, outros investimos 10% do dinheiro no mercado de futu- estão executando... ros de petróleo e, como você sabe, eles caíram impetuosamente este ano... O ponto forte do case é a posição de Buffett. De todo modo, apesar do respeito pelas opiniões dele, Cliente: Isso é terrível! sabemos que todo mundo às vezes erra. Pode não Vendedor/gestor de investimentos: Poderia ter ser o caso aqui, mas também pode acontecer de ele sido pior... Poderia ter sido pior... Infelizmente, nós eventualmente injetar mais capital e/ou trocar suas apostamos fortemente que as taxas de juros de ações por preferenciais + warrants (hoje o seu “pacote longo prazo nos EUA subiriam. Afinal, elas ficaram clássico”). Nesta situação, os acionistas que detêm muito baixas por muitos anos e desde a recuperação ações ordinárias podem acabar em uma pior situação. da economia parecia estar funcionando, parecia a coisa óbvia a fazer. Lamentavelmente, como temos Zeramos a posição. Perdemos cerca de 0,5% com IBM certeza de que você está bem ciente, elas caíram a em 2014. níveis ainda mais baixos, foi realmente um recorde, Obviamente, estas empresas e suas ações podem apresentar bom desempenho no futuro (até mesmo de modo que o fundo perdeu outra bolada lá. Cliente: Que m#@$%! no curto prazo), mas nosso papel não é o de torcer Vendedor/gestor de investimentos: Poderia ter e sim o de seguir disciplinadamente uma filosofia sido pior... Poderia ter sido pior... Aliás, gostaria Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 8 IP-GLOBAL de mencionar que, uma vez que acreditávamos Unidos e valor de mercado de aproximadamente que a economia norte-americana se recuperaria e, US$260 bilhões, Alibaba tem quase o dobro do valor portanto, favoreceria o fortalecimento dos preços do de mercado da Amazon. Agora, portanto, há um petróleo, a coisa mais inteligente a fazer era investir concorrente claro e forte, com foco em e-commerce. em uma cesta de ativos em rublos russos. Isso foi Algo para pensar e considerar. Outro questionamento para o espaço também. recorrente é que por todo seu investimento e disciplina, Cliente: P$#@&!!! Que desastre! Vendedor/gestor de investimentos: Poderia ter sido pior... Poderia ter sido pior... Cliente: Por favor! Você me conta um erro após o outro que vocês cometeram com o dinheiro do fundo e continua dizendo que “poderia ter sido pior ...”! Você parece ter feito tudo errado e destruiu os meus bens. O que poderia ter sido pior?!?! a empresa, e por consequência seus acionistas, ainda não colhe resultados financeiros relevantes. Abrimos aqui um parêntesis para trazer o exemplo de outra companhia dentre as mais interessantes que já estudamos (embora não tenha ações negociadas em bolsa): IKEA. Ingvar Kamprad fundou a empresa em 1943 e foi construindo suas vantagens competitivas e refinando o modelo de negócio continuamente ao longo de décadas. Em 1964 — ou seja, 21 anos após Vendedor/gestor de investimentos: Bem... Poderia ter sido o meu dinheiro! Agora vamos para a parte boa... a fundação —, as receitas da IKEA eram o equivalente a 25 milhões de euros. Em 2013, 49 anos mais tarde, as receitas superaram os 28 bilhões de euros e a lucratividade foi da ordem de 3 bilhões de euros. O que deu certo Amazon Ingvar se tornou um dos homens mais ricos do mundo (antes de doar a maior parte de seus ativos para uma fundação). O que nos interessa no exemplo da IKEA foi Continuamos a pensar que este é dos mais ter investido disciplinadamente ao longo de décadas interessantes casos de investimento de nossas vidas. em conceitos inovadores (flat packaging, global Apesar do grande alvoroço causado pelos resultados do terceiro trimestre, em nossa opinião o evento mais sourcing), o que gerou vantagens competitivas muito difíceis de serem vencidas por eventuais concorrentes. relevante para a Amazon foi a abertura de capital de Voltando à Amazon, a gestão de um crescimento da Alibaba. Há duas principais razões para isso. A primeira ordem de 20% ao ano de uma empresa global com foi a visibilidade que a companhia obteve com o faturamento que já beira os US$100 bilhões sempre evento. A segunda foi que, com ações nos Estados se deparará com pedras no caminho, especialmente IP-Global 9 diante da diversidade de novas iniciativas. O fiasco do nos custos de distribuição. Obviamente, o petróleo Fire Phone é um exemplo disso. Pensando no longo pode voltar a subir da mesma forma surpreendente prazo, mesmo diante das pedras, é difícil imaginar com que caiu. O que mais importa no longo prazo é uma empresa tão bem posicionada. que a empresa tenha o sistema de distribuição mais eficiente, mas não temos dúvida que vai ajudar no Um aspecto que ressalta tanto a complexidade da gestão, quanto as vantagens competitivas da curto prazo, até porque economizando na gasolina, sobrará dinheiro para o consumo. companhia está nos seus fulfilment centers. A empresa investiu mais de US$20 bilhões em 155 deles, embora Por fim, mas não menos importante, vale a pena boa parte tenha sido contemplada com benefícios assistir à entrevista de Bezos para a Business Insider7. e incentivos fiscais. Destes, 90 estão localizados nos Abaixo, alguns comentários bastante pertinentes: EUA, e o ritmo continua forte. Um bom investimento de três minutos é assistir ao vídeo produzido6 pela revista TIME que exibe as operações de um deles. São altamente automatizados, frutos em parte da compra da KIVA Systems, fabricante dos robôs, e da decisão tomada de desenvolver internamente tecnologia própria, dedicada aos desafios específicos da empresa. Apenas para citar alguns: administração de estoques de terceiros, saídas de pacotes pequenos e entregas rápidas (até no mesmo dia). Para se ter uma ideia da vantagem competitiva que estes centros representam, basta notar que a WalMart também tomou a decisão de desenvolver os seus (voltados exclusivamente para a internet). Já existem 3… Uma surpresa positiva no ano para a companhia (e “Não fazemos reuniões com nossos maiores investidores. Fazemos reuniões com investidores que têm baixo índice de rotatividade de portfólio. Muitos fundos de investimentos têm um índice de rotatividade de portfólio altíssimo. Eles não são de fato investidores – são traders. Não há nada errado com isso: só é algo diferente. Onde você gastará seu tempo e energia é uma das decisões mais importantes que você tem que tomar na vida. Todos temos limitação de tempo, e como você gasta seu tempo é uma maneira incrivelmente alavancada de pensar sobre o mundo. Caso você vá gastar tempo explicando sobre a companhia, você deve fazer isso com pessoas que são investidores de longo prazo. Esse é nosso ponto de vista.” a maior parte dos agentes econômicos) foi a queda “Minha principal tarefa atualmente: eu trabalho do preço do petróleo, com consequente impacto duro para ajudar a manter a cultura da empresa.” https://www.youtube.com/watch?v=3eQAFVetNGI. Aproveitando o assunto, recomendamos fortemente o seguinte vídeo que mostra a “dança dos robôs” nos novos fulfilment centers de oitava geração da companhia, dedicados a itens leves: https://www.youtube.com/watch?v=tMpsMt7ETi8. As imagens nos levam mais uma vez a questão: quem vai ter escala para competir com isto? 7 http://uk.businessinsider.com/amazons-jeff-bezos-the-business-insider-interview-2014-12 6 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 10 IP-GLOBAL “Não estarei aqui para sempre. Muitas das características que fazem a Amazon ser diferente estão agora profundamente enraizadas na cultura. Na realidade, caso eu quisesse mudá-las, Itaúsa Itaúsa é a prova de que bons negócios bem administrados podem trazer bons retornos mesmo em situações adversas. não conseguiria.” 150 140 compromisso. Se você restringir seu campo de visão e 130 somente pensar sobre livros concorrendo com livros, 110 BR:ITSA4 11,1% 100 BR: BVSP -10,2% 90 estão alinhados com nossas premissas básicas. Todo investimento embute riscos. O desafio é montar um portfolio que seja composto de várias oportunidades com boa relação risco (real) / retorno e tão descorrelacionadas quanto possível. A queda das ações, que chegou a mais de 25% no ano 4 4 01 /2 12 4 01 /2 11 4 01 /2 10 4 01 /2 09 01 /2 4 ITSA4 08 4 01 /2 07 4 01 /2 06 4 01 01 /2 05 /2 04 01 sobre os riscos e sobre o quanto realidade e números 02 /2 o que construiu até agora, sempre nos questionamos 01 Por mais encantados que sejamos com Bezos e tudo 4 80 4 você tomará decisões muito ruins.” 120 4 muitas horas para ler um livro. É um grande 160 01 “Livros concorrem pelo tempo de lazer. É preciso as ações de Itaúsa subiram 11.1% em dólares. /2 games, assistindo TV ou indo ao cinema.” conta das políticas equivocadas do governo, enquanto 03 com pessoas lendo blogs, notícias, jogando vídeo caiu 10.2% em dólares em 2014, em boa parte por 01 não concorrem somente com livros. Livros concorrem O mercado brasileiro de ações, medido pelo Ibovespa, /2 “A coisa mais importante a ser observada é que livros IBOV Como explicar a performance? Afinal, ao contrário da maioria dos casos onde este tipo de outperformance acontece, Itaúsa não começou o ano de uma base de preços especialmente baixa. Na verdade, quase sempre achamos as ações da empresa baratas - afinal, suas ações praticamente fazem “parte da paisagem” do IP-Global e dos demais fundos da IP. e terminou em 20%, ofereceu o tipo de oportunidade Uma série de fatores explicam essa performance, mas que gostamos. Saímos de uma posição zerada no final o fundamental e determinante é que trata-se de um do ano passado para pouco mais de 5% do Fundo banco com executivos sérios, competentes e, como neste ano. A contribuição das ações e opções da gostamos de dizer, com “cabeça de engenheiro” – empresa foi positiva em 0,6%. numa expressão, no bullshit, certamente influência do IP-Global 11 “construtor” do banco, Olavo Setúbal.8 Disto decorrem uma série de fatores, como a condição de maior Danaher No último relatório de 2013, escrevemos: banco privado do Brasil, uma posição conservadora, atenta e ágil em crédito, uma conquista de espaço cada vez maior na área de banco de investimento e uma operação de private banking sem igual, líder absoluta num segmento lucrativo e que cresceu muito nos últimos anos. Do ponto de vista quantitativo, os resultados são claros, com o ROE “...vimos vendendo puts em um conglomerado industrial que admiramos profundamente, mas tudo que conseguimos até agora foi embolsar os prêmios recebidos. Mantemos a esperança de que uma crise nos ofereça a oportunidade de ‘encher o balde’”. consistentemente acima de 15%, chegando ao Partindo de zero, nossa posição em Danaher subiu dobro disso nos bons momentos: para 5% no último trimestre e só diminuiu levemente com o aumento no preço das ações. Mesmo sem ROE Itaúsa (1999-2014) uma forte crise, o preço se arrastou durante a maior 35% parte do ano, caindo cerca de 10% desde o início de 30% 2014. Nesse meio tempo, o conhecimento sobre a 25% companhia aumentou, assim como o entendimento 20% da percepção de mercado. 15% 10% Analisar Danaher é, em muitos aspectos, como analisar 5% Berkshire, GE ou gás em uma caixa9, por assim dizer. Ao 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 0% tentar esmiuçar e entender cada detalhe de todos os segmentos e componentes, o analista gastará muito O total de dividendos pagos por Itaúsa nos últimos 15 tempo e esforço com ganhos marginais decrescentes. anos foi de R$ 12,7 bilhões, que pode ser comparado E quando finalmente achar que “entendeu”, a empresa com o market cap de R$ 5,8 bilhões no final de 1999 e já terá mudado completamente. R$ 58,1 bilhões no final de 2014. É claro que avaliam-se os números, mas eles funcionam Por conta destes dados, a despeito do cenário negativo como indicadores e validadores. O que realmente descrito acima, a contribuição para o Fundo, somando conta são a visão, a cultura, a estratégia, a execução e todos os fatores acima, foi de 0,45%. Ainda achamos a o alinhamento de interesses dos principais executivos. ação barata, mesmo ajustando para o “Risco Brasil” e Eles são, e devem continuar, como os propulsores dos os altos custos de hedge cambial. resultados ao longo do tempo. Quem se interessar em conhecer mais sobre o “fundador na prática” do que é hoje o Itaú, certamente um dos maiores e bem sucedidos empreendedores brasileiros, recomendamos a leitura de “Desvirando a página - a vida de Olavo Setúbal”, dos jornalistas Ignácio de Loyola Brandão e Jorge Okubaro. 9 No inglês é “gas in a box”, um termo de mecânica quântica. 8 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 12 IP-GLOBAL Como mencionado acima Danaher é um conglomerado industrial complexo que a maioria grande cadeia de valor — o que leva a excelentes margens e poder de precificação. das pessoas não conhece, embora o nome de alguns produtos possa soar familiar. A empresa foi constantemente reformulada por meio de fusões e aquisições, transformando-se em uma gigante com US$19 bilhões em vendas e US$3 bilhões em fluxo de caixa livre. Talvez a melhor forma de compreender a empresa é como uma máquina de M&A, cujo foco na execução beira o fanatismo religioso. Uma coisa que a Danaher faz bem diferente de uma empresa como a Berkshire, por exemplo, é deixar claro que nenhum negócio tem um lugar garantido no portfólio. Temos sentimentos conflitantes em relação a isso. Por um lado, ajuda a manter todos em estado de alerta. Por outro, pode gerar ansiedade e baixa confiabilidade mútua. Mas parece que a empresa consegue preservar um bom equilíbrio. Como sempre, Voltando um pouco no tempo, a Diversified Mortgage não discutimos com os números e aprendemos que Investors, então um Fundo de Investimento Imobiliário há mais de um caminho para o sucesso. em dificuldades, foi comprada em 1983 pelos irmãos Steve e Mitchell Rales por US$130 milhões. A A profundidade e competência do time executivo, companhia foi incorporada a duas outras empresas por sua vez, nos tranquiliza. A companhia tem um e passou a chamar-se Danaher. Steven era o homem novo CEO desde o final de 2014, egresso de uma de de “visão” e Mitchell focava em operações e execução. suas divisões. Embora seja cedo para afirmar com Ambos criaram e refinaram uma cultura operacional veemência, ele parece ter começado muito bem. Uma com base em processos de manufatura japoneses questão-chave para nós é como a empresa continuará que chamaram de Danaher Business System (DBS). a atrair talentos neste cenário de alta competitividade. O sistema gradualmente os permitiu delegar e focar mais nas questões realmente determinantes para “esculpir” o portfólio. Eles ainda detêm quase 13% da companhia, avaliada em US$60 bilhões, o que nos deixa razoavelmente seguros de que continuarão alertas sobre o que está acontecendo no negócio10. Há algo de especial sobre a Danaher. A empresa lembra um “segredo bem guardado”. Talvez devido à filosofia de discrição dos irmãos Rales, à complexidade da companhia e a não adequação às categorias adotadas por analistas e investidores. Por outro lado, suas ações raramente ficam muito baratas. Isso indica A maioria dos produtos e serviços da Danaher se que os poucos que a conhecem têm os meios para enquadram em um de nossos modelos de negócios aplicar na prática sua opinião. Por mais que não seja favoritos: vender elementos críticos dentro de uma uma situação de “50 centavos pelo dólar”, uma vez Ambos tem posição de destaque em outra companhia aberta em que também investimos, a Colfax, dedicada a produtos e serviços industriais em transmissão de fluidos e gás e solda. A companhia é bem menor do que a Danaher e está passando por um processo relativamente difícil na integração de “aquisições transformacionais”. Como a maioria das companhias bem administradas, acreditamos que ela sairá deste processo mais forte. Entretanto, isso pode ser o assunto de um relatório futuro, a medida que continuamos a aprender sobre a companhia e eventualmente construimos uma posição relevante. 10 IP-Global 13 que a alocação de capital e a execução operacional As premissas fundamentais para a posição são: impressionam bastante, decidimos não esperar pela 1. Há riscos que não conhecemos nem temos oportunidade perfeita e adquirimos uma posição como conhecer. para o Fundo. Até agora o ditado de Buffett de que “é muito melhor comprar uma empresa maravilhosa a 2. um preço razoável do que uma empresa razoável por governos, após algumas gerações de promessas um preço maravilhoso” tem-se provado acertada. impossíveis camufladas pelo crescimento popu- As perspectivas para as principais moedas e lacional (novas gerações pagando as contas das Recentemente, a companhia diminuiu o ritmo de anteriores) são péssimas, principalmente com aquisições e está hoje com um balanço que poderia o amadurecimento das populações dos países facilmente financiar uma aquisição de US$10 bilhões. desenvolvidos. Olhando apenas os EUA como Os analistas de mercado vêm pressionando para que isso aconteça (imagine os honorários de M&A…). exemplo, a dívida pública aumentou em oito Nós, pelo contrário, gostamos quando eles afirmam trilhões de dólares desde 2008, atingindo dezoito que só o farão quando e se fizer sentido. Admiramos trilhões de dólares! Isto sem contar o custo dos também da maneira direta com que dizem isso. O entitlements mercado também pressiona por uma cisão para que Medicaid, Medicare etc… Uma boa forma de a classificação e o entendimento da companhia sejam avaliar estes dados é em relação ao PIB. O gráfico mais fáceis. Novamente, eles dizem que somente o a seguir ilustra a dívida pública americana como farão se for benéfico para o desempenho. percentual do PIB sem incluir os entitlements, ou (direitos) como Social Security, seja, apenas a ponta do iceberg. Após um aumento para mais de 5%, reduzimos um pouco a posição. A companhia faz parte da nossa lista de empresas core e continuaremos a monitorála constantemente. Danaher contribuiu com 0,8% dos resultados de 2014. Cesta - Ouro O “porto seguro” onde deixamos parte de nosso capital para momentos de crise teve um ano complicado: as cotações do metal caíram 3,5%. Já no caso da mineradora que carregamos, a queda foi de 9,2%. Fonte: Wikipedia Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 14 IP-GLOBAL 3. A demanda por ouro como reserva de valor, principalmente em países como China, Índia e Rússia, não para de crescer. Vale lembrar o que dizia J.P. Morgan: “Dinheiro é ouro. O resto é crédito.” Microsoft Ao contrário de IBM, as receitas continuam crescendo, principalmente na importante categoria B2B (12% para o ano fiscal que terminou em 30 de junho e Iniciamos o ano com uma posição da ordem de 7,7% 25% para o trimestre que terminou em setembro). e terminamos com 6,8%, basicamente consequência A migração de vários produtos para o modelo de da desvalorização dos ativos. Graças à imensa assinatura, imaginado e sonhado por Bill Gates há volatilidade da nossa mineradora, conseguimos duas décadas, vai de vento em popa. neutralizar o impacto do custo de carrego deste seguro com operações via opções. A empresa vem demonstrando grande disciplina na alocação de seu capital, devolvendo para os acionistas Há também um detalhe regulatório que pode vir a grande parte do caixa gerado tanto por meio de elevar as cotações. O ouro mantido em custódia nos dividendos (US$84 bilhões nos últimos 10 anos) bancos pode ser “alocado”, caso em que cada barra está quanto via recompra (US$117 bilhões nos últimos 10 associada a um dono específico, ou “não-alocada” caso anos). A grande diferença é que, ao contrário de IBM, a em que entra como ativo nos balanços dos bancos. Por empresa tinha uma posição de caixa líquido de US$65 um lado, o aperto regulatório desde 2008 vem cada bilhões em 30 de setembro de 2014. vez mais exigindo dos bancos um reforço nas suas contas de capital. Por outro, os compradores de ouro A sucessão de Ballmer também parece ir bem, o que tendem a ser aqueles mais céticos e avessos a risco. para nós é um ponto importante. Dito tudo isso, As crescentes discussões na mídia sobre a questão de continuamos a reduzir gradativamente nossa posição, risco de crédito vêm fazendo com que cada vez mais única e exclusivamente em função da contínua alta os investidores façam questão que suas posições em dos preços. De mais de 12% do portfólio quando ouro sejam alocadas diretamente às suas contas. De a ação estava próxima aos US$20, estamos hoje acordo com nossas pesquisas, a convergência destes próximos de 5% com a ação próxima a US$50 (e fatores vem levando a uma escassez das posições alguns dividendos depois…). A posição contribuiu disponíveis de ouro “não alocado”, o que entre outros, com aproximadamente 2% do nosso resultado no ano. encarece o hedge para consumidores, como joalheiros. A tendência vem evoluindo de forma contínua e salvo Perfumes alguma mudança regulatória, deve levar a no mínimo No relatório do primeiro trimestre de 2014, um aumento na taxa de aluguel e precificação das mencionamos o estudo que realizamos sobre o opções. Estamos atentos a mais esta oportunidade. setor de fragrâncias e sabores, além de ressaltar que IP-Global 15 empresas do segmento já compunham 5% do fundo. ou se sente inseguro com quedas e tende a realizar Uma coisa leva a outra e avançamos “downstream”, prejuízos nestes momentos, de fato volatilidade é adicionando ao sub-portfólio algumas empresas de um monstro de sete cabeças. Mas quando sabe-se perfumes. No final das contas, “trocamos boa parte adequar as posições de forma a preservar seu staying do time”, tanto por conta de preços relativos quanto power e não ser guloso, volatilidade é das melhores de conhecimento, mas terminamos com os mesmos amigas. Ela dá repetidas oportunidades de comprar pouco mais de 5% no sub-portfólio, tendo auferido barato e vender caro. A contribuição do book de contribuição líquida para o Fundo de pouco mais volatilidade somado ao book short foi de 1.25%11 em de 1,3%. dólares. Infelizmente, por questões regulamentares e operacionais explicadas em relatórios anteriores, Berkshire Hathaway estas operações deixaram de fazer parte do portfólio Nosso trator - que a esta altura, mesmo para do fundo IP-Global desde Dezembro de 2014. os novos investidores, dispensa apresentação contribuiu com aproximadamente 4% para o fundo Apple: Xiaomis at the Gate12 e, apesar de termos vendido bastante, pari passu Como a Apple continua não apresentando grandes com a alta das cotações, ainda é a maior posição do inovações - seu último modelo somente seguiu fundo, com aproximadamente 10% (era de 13,5% no a tendência lançada pela Samsung anos atrás de final de 2013). oferecer equipamentos com telas maiores - os concorrentes emergem em todas as frentes. Book de volatilidade & shorts As operações mencionadas no relatório passado A Xiaomi, fabricante de smartphones chinesa de tiveram em grande parte seu momento de glória rápido crescimento cujo sistema operacional é o ao longo do trimestre, especialmente a de compra Android, captou cerca de US$1,5 bilhões em um private de da placement com valuation que dizem ter ultrapassado operação, já que o que interessa aqui é ressaltar uma US$40 bilhões. Os equipamentos da companhia, diferença fundamental da forma de ver as coisas em que são muito parecidos em funcionalidade com relação ao establishment acadêmico, reguladores e os iPhones e os Galaxy, são muito mais baratos e muitos investment advisors, que tendem a associar se enquadram na estratégia chinesa de “campeões volatilidade à risco. É claro que eles têm seu ponto. nacionais”. Se o preço de um ativo oscila muito e o investidor equipamentos da Xiaomi em mercados emergentes, precisa resgatar em um momento de preços baixos, onde a sensibilidade a preços é mais acentuada. 11 12 volatilidade. Vamos pular os detalhes Já começamos a encontrar alguns Contribuição para o fundo IP Global para investidores estrangeiros. Do livro Barbarians at the Gate, de Bryan Burrough and John Helya. Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 16 IP-GLOBAL Parece que, apesar da companhia ter somente quatro muito dinheiro, mas o futuro pode não ser suficiente anos, as vendas dos smartphones da Xiaomi foram para fazer frente ao valor de mercado de quase US$700 superadas somente pela Samsung e pela Apple no bilhões do início de dezembro. terceiro trimestre. A Xiaomi despachou 17,3 milhões de smartphones no terceiro trimestre desse ano, um aumento de 211% em relação ao mesmo trimestre de 2013. Temos uma pequena posição vendida em Apple, por meio de opções, para nos beneficiar da volatilidade implícita. A contribuição no ano foi marginalmente negativa (-0,08%). Por outro lado, a Apple continua tendo dificuldades com o gerenciamento de identidade para clientes em viagem, tornando muito difícil fazer downloads CONTANDO HISTÓRIAS quando se está fora do seu país. Uma vez que, por Nos últimos meses começamos a dedicar algum tempo causa de seus altos preços, sua base de clientes acaba para estudar, de forma mais profunda e estruturada, sendo formada por pessoas de alta renda, isso pode se a arte de contar histórias. Todos nós esbarramos um tornar um problema. pouco no assunto em nossos estudos, mas basta As mudanças nos cabos (energia, vídeo, conexão lightning bolt e conector para iPhone) também têm irritado consumidores antigos que construíram uma observar o sucesso de certos autores e seriados para notar que é crescente a utilização de processos e técnicas que levam a melhores resultados. “infraestrutura” de berços para iPhone, telas grandes e A idéia não é nova para nós. Na verdade, os relatórios fontes de alimentação externa. que enviamos aos nossos co-investidores na IP desde Além de tudo isso, os constantes bugs e atualizações de software são um problema. Se você as fizer, é quase certeza que algo vai dar errado. Algum software ou hardware irá parar de funcionar e precisará ser atualizado. Na maioria dos casos, você estará sozinho. Por exemplo, para entender o que queremos dizer, tente entrar no site da HP para encontrar drivers pra versões OSX específicas para sua impressora ou scanner. 1994 e no IP-Global para investidores estrangeiros desde seu início em 2001, são justamente um exercício de storytelling, passando por debates internos e “conflitos construtivos”, e o desfecho resultando na narrativa que esperamos que seja útil para esclarecer como pensamos e o que fazemos. O conceito é vasto (mal arranhamos a superfície das fontes existentes) e vem sendo desenvolvido e aperfeiçoado. Nossa experiência e conhecimento sobre o tema são predominantemente empíricos e achamos que um Eles ainda estão com excelentes resultados e fazendo pouco mais de estudo deliberado pode ajudar. IP-Global 17 Muitas vezes podemos aplicar situações clássicas de storytelling ao nosso processo de investimento, como, por exemplo, quando procuramos empresas e algumas “fazem mais sentido do que outras”. Nos clássicos filmes de espionagem protagonizados por SOBRE A CRIATIVIDADE Uma pergunta constante que recebemos é: como são originados nossos investimentos? Nossa resposta é sempre mais abrangente e longa do que muitos aparentemente esperam ouvir. duplas, há sempre um que faz o papel de cético. Este contraponto é essencial para a exploração e o Alguns participantes do mercado têm algoritmos, refinamento das ideias, para a solução de “mistérios”, telas de screening no Bloomberg e coisas do gênero. e principalmente eficiente quando feito na dose Em nosso modo de ver as coisas, estes são elementos certa. Um ceticismo exagerado vira implicância de alimentação de um sistema digestivo que requer e o conflito passa de construtivo para destrutivo. outros “nutrientes”. Quando nos perguntam da Integridade, importância de viajar para conhecer as companhias respeito mútuo e honestidade intelectual são fundamentais. respondemos que boa parte do retorno de tais esforços vem não do que os executivos dizem, mas Outros casos comuns e análogos ao processo de investir em empresas são aquelas situações em que um (ou mais) personagens não são quem os das meta-informações: como tratam sua equipe, que tipo de vida levam, como é o ambiente de trabalho e coisas do gênero. Vem também do tempo não imaginávamos ser, gerando o famoso twist of the tale estruturado (para dizer o mínimo) das viagens, que tanto tentamos evitar em nossos investimentos. sozinhos ou acompanhados de membros da equipe, Ao longo dos milênios, contar histórias sempre foi um elemento fundamental para a evolução e sucesso de grupos e civilizações. Isto decorre não só de sua numa situação de digressão, ou mesmo andando por lugares desconhecidos, em suma, vivendo outras realidades. importância para a organização de ideias como Outra meta-informação que levamos em conta é também para a sua preservação e reavaliação, seja por a audiência das apresentações das companhias, outros na mesma época ou por si próprio ao longo do principalmente tempo. Mas, acima de tudo, desde as tragédias gregas (investidores diretos, analistas de buy-side, banqueiros até os trabalhos de Kahneman, contar historias é de investimentos ou analistas de sell-side). Uma algo que está diretamente ligado ao nosso processo conversa com um investidor de muitos anos na física de análise de empresas, focado nos incentivos e na é, em nossa experiência, uma das melhores fontes. capacitação de pessoas. Quando encontramos um senhor de aparência de sua faixa etária e ocupação Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 18 IP-GLOBAL mais de 70 anos vestido “despreocupadamente” complementaridade de personalidades, em muitos vamos atrás como um raio! sentido opostas, pode gerar grandes resultados. Resposta semelhante vale para a pergunta: “O que No exemplo acima, assim como no caso do casal diabos estamos fazendo gastando tempo com arte?” Curie, a complementaridade é a característica Certamente, ao contrário de alguns gestores famosos, marcante. Em outros casos, o destaque é a luta não vemos arte como uma “classe de ativos”. O que solitária e obstinada, como nas leituras prazerosas buscamos ali é o contato com ideias diferentes, (e para alguns até emocionantes) de “Fermat’s Last novas e antigas, entender como estas surgiram, Theorem”15, “Longitude: The True Story of a Lone como enfrentaram as adversidades da “novidade” e, em alguns casos, como se tornaram protagonistas e eventualmente caíram na obscuridade. Através da Genius Who Solved the Greatest Scientific Problem of His Time”16 e “The Man Who Knew Infinity” sobre a vida do matemático indiano Srinivasa Ramujan. arte encontramos pessoas que pensam diferente, criticam o estabelecido e indicam possíveis novas Em “Fermat’s Last Theorem”, talvez o mais emocionante realidades13. Estes parâmetros complementam nossa livro sobre ciências que já lemos, além de um breve nutrição intelectual. Pode não ser o “feijão com arroz” resumo da evolução da matemática e seus grandes dos números e relatórios do dia-a-dia, mas em certos destaques, conhece-se a história de Andrew Wiles, casos é o tempero que torna tudo mais interessante e que dedicou solitários anos em busca da resposta a viabiliza combinações impensáveis. uma questão levantada há mais de três séculos e para Assim como a arte, a evolução científica apresenta inúmeros casos interessantes. A leitura de livros simples e interessantes, como a teoria do eletromagnetismo desenvolvida por qual não havia indicação concreta se existia resposta. “Longitude” conta a história de como John Harrison desenvolveu o cronômetro que possibilitou aos navegantes calcularem com precisão sua posição Faraday e Maxwell14 é um excelente exemplo. Faraday em alto mar. Além da obstinação comum a todos era um consumado experimentalista e livre-pensador. os casos que nos fascinam, existe o elemento do Maxwell era um obcecado matemático. A combinação prêmio criado pela coroa inglesa que gerou grande do trabalho de ambos levou ao desenvolvimento mobilização e culminou com o sucesso de Harrison. de conceitos e fórmulas que são a base da Um dos exemplos que nos levou à criação do Prêmio tecnologia eletrônica atual. É digno de nota como a IP de Arte (PIPA). Cabe aqui recomendar “Playing to the Gallery,” do polêmico artista inglês Grayson Perry, vencedor do Turner Prize no início dos anos 2000. Faraday, Maxwell, and the Electromagnetic Field: How Two Men Revolutionized Physics” — Nancy Forbes. 15 “Fermat’s Last Theorem” — Simon Singh. 16 “Longitude: The True Story of a Lone Genius Who Solved the Greatest Scientific Problem of His Time” — Dava Sobel. 13 14 IP-Global 19 Já no caso de Ramanujam temos o exemplo de um vez do Sol, ou que objetos requeriam uma força para obstinado que, longe (íssimo) dos “grandes centros”, freá-los quando em movimento em vez de uma força numa cidade remota mesmo para os padrões indianos para mantê-los em movimento, e assim por diante. do século XIX, não apenas “re-inventou a roda” mas, por desconhecer muitos dos teoremas e notações matemáticas correntes, fez avanços expressivos e pouco compreendidos até os dias de hoje, mostrando que muitas vezes “geografia não é relevante”. Encerrando este tópico temos como um dos nossos maiores ídolos: Isaac Asimov. Recentemente a revista MIT Technology Review publicou um texto17 escrito em 1959 após participar de algumas sessões de brainstorm organizadas pelo Advanced Research Projects Agency buscando gerar idéias “fora da caixa” sobre o tema de defesa anti-mísseis.18 Uma pessoa disposta a voar, diante da razão, autoridade e bom senso, deve ser uma pessoa de grande autoconfiança. Como isso raramente sucede, ela deve parecer excêntrica (pelo menos a esse respeito) para o resto de nós. Uma pessoa excêntrica em um aspecto geralmente é excêntrica em outros. Consequentemente, a pessoa que tem mais chances de conceber novas ideias é uma pessoa que tem uma boa formação no campo de interesse e que não é convencional em seus hábitos (ser excêntrica, contudo, não é suficiente por si só). (...) Alguns trechos que vale a pena destacar: Meu sentimento é que, no que diz respeito à A história do pensamento humano faz parecer que é criatividade, o isolamento é necessário. A pessoa difícil conceber uma ideia mesmo quando todos os criativa fatos estão na mesa. Fazer a ligação cruzada requer trabalhando nisso. Sua mente está combinando uma certa ousadia. É preciso, pois qualquer ligação as informações o tempo todo, mesmo que ela não cruzada que não exige ousadia é realizada ao mesmo esteja consciente disso. tempo por muitas pessoas e não se desenvolve como A presença de outras pessoas pode apenas inibir uma “nova ideia”, mas como um mero “corolário de esse processo, uma vez que o processo de criação uma ideia antiga.” é embaraçoso. Para cada nova boa idéia que você Uma nova ideia só parece razoável depois de um tempo. No início ela geralmente parece insensata. Parecia o auge do irracional supor que a Terra era redonda em vez de plana, ou ainda que se movia, em está, seja como for, continuamente tem existem cem, dez mil idéias tolas que você naturalmente não se preocupa em mostrar. (…) Parece-me então que o objetivo das sessões de http://www.technologyreview.com/view/531911/isaac-asimov-mulls-how-do-people-get-new-ideas/ Asimov escreveu o texto após participar de algumas sessões, após as quais pediu seu desligamento para evitar acesso a assuntos confidenciais que pudessem limitar sua liberdade de expressão. 17 18 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 20 IP-GLOBAL cerebração não é conceber novas ideias mas sim e Jonathan Rosenberg, ex-VP de produtos. Temíamos informar os participantes sobre fatos e combinações que seria apenas uma mistura de auto-ajuda para de fatos, teorias e pensamentos errantes. empreendedores de startup com lobby do Google (…) Em primeiro lugar, deve haver facilidade, relaxamento e uma sensação geral de permissividade. — o que em boa parte de fato é. Ainda assim fomos motivados à leitura por um de nossos investidores que comentou que continha passagens especiais. Ele estava certo: os capítulos sobre contratações Se um único indivíduo presente fosse pouco amistoso e gestão de pessoas criativas já valem o livro. Aliás, às tolices que invariavelmente iriam surgir em para os interessados no assunto de administração de uma sessão dessas, os outros ficariam travados. startups e gestão de pessoas, “Zero to One” de Peter O indivíduo hostil pode ser uma mina de ouro de Thiel, é bem curtinho e objetivo e vale a pena. Assim informações, mas o mal que fará aos demais anulará como “The Hard Thing About Hard Things” de Ben isso. Parece-me necessário, então, que todas as Horowitz, que conta sobre os dilemas e decisões que pessoas em uma sessão devem estar dispostas a soar eventualmente surgem ao longo de uma startup e tolas e a ouvir os outros parecendo ridículos. para os quais, segundo o autor, nenhum curso de MBA (…) prepara. Talvez seja uma generalização ampla demais, Para melhor efeito deve haver uma sensação de informalidade. A jovialidade, o uso de primeiros nomes, gracejos e brincadeiras são, penso eu, e em certos casos discordamos sob o ponto de vista moral dos caminhos e decisões escolhidos pelo autor, mas não deixa de ser interessante. a essência – não em si mesmos, mas porque Em relação as ações do Google, apesar da queda de incentivam a vontade de estar envolvido na loucura 25% desde o início do ano de 2014, continuamos da criatividade. Para tanto, eu acho que uma reunião fora pelas mesmas razões citadas quando zeramos a na casa de alguém ou sobre uma mesa de jantar em posição no primeiro trimestre19. algum restaurante talvez seja mais útil do que em uma sala de conferências. DECISION MAKING — A PRÁTICA LEVA (QUASE) À PERFEIÇÃO COMO O GOOGLE FUNCIONA Um de nossos livros favoritos sobre o assunto é Um livro interessante que lemos em 2014 foi “How “Sources of Power” de Gary Klein. É um livro “antigo” Google Works”, escrito pelo seu ex-CEO Eric Schmidt (1998) e muitas de suas principais ideias são trazidas ”As maiores alterações do portfolio foram: a zeragem da posição de Google, ocorrida tanto em função da alta da ação quanto pela colocação pela empresa de ações classe C (sem qualquer direito a voto). A operação é engenhosa e rica em detalhes, mas é um passo em direção oposta à desejável em governança e incentivos de longo prazo dos controladores e do management, o que nos leva a aplicar um certo desconto ao ‘valor justo’”. 19 IP-Global 21 novamente à tona no bestseller de 2011 “Thinking pequenas mudanças que podem fazer uma grande Fast and Slow” do ganhador do Prêmio Nobel Daniel diferença. Kanheman. O livro enfatiza o papel da experiência - A experiência pode ser usada para focar a atenção na tomada de decisões. Vale a pena ler uma pequena nas características fundamentais que os novatos resenha do livro por John M. Ford, extraída do site não percebem. da Amazon: Por John M. Ford, CRÍTICO TOP 500, em 21 de maio de 2014. Gary Klein é um psicólogo cognitivo que se tornou “nativo”, tendo mudado seu foco do laboratório para o mundo caótico de bombeiros, comandantes de tanques e outros tomadores naturais de decisão. Seus ambientes de trabalho são entremeados por “...pressão do tempo, grandes riscos, tomadores de decisão experientes, informações inadequadas, metas mal definidas, procedimentos mal definidos, contexto, condições dinâmicas, e coordenação - Histórias trazem uma ordem natural para situações não estruturadas e enfatizam o que é importante. - Metáforas aplicam experiências conhecidas a novas situações para sugerir soluções. - Comunicar intenções em uma equipe ajuda os membros a “ler a mente um do outro.” - As equipes eficazes desenvolvem uma “men-talidade de equipe”, com conhecimento, metas e identidades compartilhados. - A análise racional desempenha um papel importante, mas pode ser empregada em excesso. de equipe.” Em vez de catalogar seus erros, Klein Na tomada de decisão, como na maioria das outras identificou as capacidades mentais que os ajudam questões, a prática leva à perfeição. Uma vez que na a ter sucesso. Seu livro apresenta essas “fontes de IP todos nós temos uma parte substancial do nosso poder” para a nossa consideração. dinheiro investida nos fundos que gerimos, somos A seguir, algumas dessas fontes de poder identificadas por Klein: - A intuição depende do uso da experiência para o inerentemente impactados pelas consequências das nossas decisões. Como Buffett diria, nossos arranjos se dão de tal forma que quando dói para os nossos investidores, nós sangramos. reconhecimento de padrões-chave. - A estimulação mental é a capacidade de imaginar pessoas e objetos por meio de transformações. - Descobrir pontos de alavancagem significa detectar Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 22 IP-GLOBAL UMA DIGRESSÃO: SUNSET CLAUSE E elaborados partindo do principio que nada será gasto ORÇAMENTO BASE ZERO e cada despesa tenha que ser justificada, diferente da Gostaríamos de apresentar uma curta digressão sobre norma de adotar o verificado em períodos anteriores o emanharado de leis, regras e inércias contábeis como base e justificarem-se variações sobre o mesmo. que encaramos como fatores altamente nocivos às Obviamente este segundo modelo é muito mais atividades econômicas e à própria credibilidade dos natural, fácil e conveniente para os agentes, dado que sistemas vigentes. Também pensamos em possíveis naturalmente assume-se que o gasto no passado é a soluções. Este certamente é um problema que, assim base mínima e as discussões tendem para o tamanho como os entitlements, quanto mais tempo levar para dos acréscimos, ou em períodos de crise, para ser endereçado mais vai impactar as perspectivas pequenas reduções. das empresas. O grande problema em ambos os casos é que a Trata-se de uma continuação dos pensamentos sobre inércia, ou seja, o passar do tempo sem ação ou “Otimizações”, que começamos a abordar no relatório questionamento, é a tendência natural dos corpos do quarto trimestre de 2013 e abordamos novamente e da maioria das pessoas e isso acaba tendo um no início de 2014 com “Padrões e Switching Costs”. Partindo de rápidas definições do que entendemos ser o significado de cada um dos termos, apresentamos efeito perverso. Leis e regras acumulam-se, sem a fundamental atualização e reconciliação ao longo do tempo. Gastos que tornam-se supérfluos e nossas críticas e análise comparativa em relação aos desnecessários são mantidos indefinidamente. Em sistemas geralmente vigentes. ambos os casos o que se busca em última análise é justamente a quebra desta inércia, uma frequente Cláusulas de caducidade são dispositivos incluídos em leis ou contratos que determinam que os próprios serão automaticamente extintos num determinado prazo. No entanto, o caso geralmente verificado é que leis e regras uma vez estabelecidas permanecem com efeito até que sejam pro-ativamente revistas, atualizadas e/ ou revogadas. O subproduto deste procedimento são situações que geram impossibilidades práticas. reavalização à luz da conjuntura, tomando-se dois cuidados fundamentais. O primeiro é o da presunção da má fé como princípio. O segundo é de lutar “guerras passadas”. De qualquer forma, o que nos parece ser mais efetivo e condição sine qua non é um conjunto de princípios e valores simples, eficazes e claramente definidos e comunicados. Exemplos escandinavos e da Nova Zelândia mostram que uma boa educação Orçamento base zero é o procedimento de elaboração baseada em tais valores consegue domar em grande de orçamentos que determina que eles sejam parte os instintos selvagens. IP-Global 23 Estamos falando aqui de questões de natureza prática. Questões filosóficas estão fora deste contexto. Em casos de governança pública, são do escopo das OTIMIZAÇÃO DE CAPACIDADE Um assunto que já abordamos no relatório do quarto trimestre de 2013 foi a revolução (a esta altura não constituições e, nos casos privados, dos estatutos das tão silenciosa) dos mecanismos de otimização de organizações. Nestes casos, pelo contrário, a revisão capacidade ociosa. Isso envolve desde o surgimento frequente deve ser evitada a todo o custo. Valores do eBay, que gerou milhões de varejistas “amadores” básicos e éticos são de natureza que deve transcender de pequeno porte ao Craig’s List, o grande “matador de indivíduos e gerações. São elementos que definem a classificados”, até o Airbnb e Homeaway na indústria cultura e identidade de cada nação e organização. hospitalidade e finalmente ao Uber, o grande salto, Naturalmente temos menos certeza ou pretensão de que as melhores soluções para os problemas verificados sejam as apresentadas, mas temos que conquistou uma posição de destaque num serviço de uso frequente, e pelo fato ter conseguido levantar US$1,2 bilhão a um valuation de US$ 40 bilhões20. absoluta certeza que os sistemas atuais são nocivos O mais interessante a notar é que, em todos os casos, e insustentáveis, dado a complexidade e o constante em paralelo ao amador que utiliza a ferramenta, (e nem sempre lento) aumento de custos e despesas. rapidamente surgem os grupos de profissionais que dão aos serviços massa crítica e consistência, como Em termos práticos, o significado destas nossas digressões sobre questões de incompatibilidade de padrões, complexidades legais e regulamentares é que, a despeito dos muitos avanços feitos em termos tecnológicos que permitiram grandes ganhos de produtividade para algumas empresas, a nível “macro” nossos “sistemas” ainda contêm muitas ineficiências, “low hanging fruits”, a serem endereçadas de forma a gerar maior crescimento econômico e melhor alocação de recursos da sociedade em geral. se pode observar no trecho abaixo da matéria “The Business Tycoons of Airbnb”, publicada em 25 de novembro, no NYT: De acordo com o gabinete do procurador geral do estado de Nova Iorque, Eric T. Schneiderman, quase metade da receita de $1,45 milhões do Airbnb em 2009 veio de anfitriões que tinham pelo menos três ofertas no site. Havia somente 119 destes usuários, uma minoria, responsável por uma grande parte do negócio. Schneiderman suspeita que muitos anfitriões estão violando a lei que proíbe residentes De acordo com a revista Fortune, Uber é agora mais valiosa que 359 das 469 companhias listadas no Fortune 500, ou 77% delas. Colocando em perspectiva, aos níveis atuais, a empresa vale mais do que os seguintes nomes conhecidos: Kraft Foods Group, Delta Air Lines, General Mills, CBS, Rite Aid, Macy’s, Viacom, Dollar General, Kellogg, KKR, Nordstrom, Halliburton Company, Archer-Daniels Midland Company, Omnicom Group, Charles Schwab Corporation, YUM! Brands, DISH Network, Aetna, Estee Lauder, Northrop Grumman Corporation, Kroger, Cardinal Health Aflac Incorporated, Hilton Worldwide Holdings, L Brands, Hershey Company, ConAgra Foods, Whole Foods Market, Boston Scientific Corporation, Harley Davidson, Hormel Foods, Dollar Tree, Starwood Hotels & Resorts, Dr Pepper Snapple Group, Campbell Soup Company, Best Buy, Clorox, Hertz Global Holdings, MGM Resorts e Mattel. 20 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 24 IP-GLOBAL de sublocarem seus apartamentos por menos de 30 dias se eles não estiverem presentes. O chamado consumo colaborativo supostamente oferece um novo tipo de capitalismo, um em que as pessoas comuns, com o uso de plataformas online eficientes, podem transformar seus ativos ociosos em máquinas de dinheiro. De acordo com seus fãs, o Airbnb, juntamente com a companhia de compartilhamento de carros, Uber, e outras, está nos conduzindo a um futuro com menos desperdício, mais virtuoso. Nele, qualquer um com tempo ou espaço sobrando - ou um carro e uma carteira de motorista - pode facilmente se tornar um empreendedor com baixo ou nenhum custo inicial. Mas a realidade é que estes mercados também têm a tendência de atrair uma classe de operadores profissionais abastados, cujo desempenho é melhor do que o dos amadores assim como no resto da economia. (...) PERSPECTIVAS Uma das mais pujantes demonstrações que vimos do quanto as coisas podem mudar em relativamente pouco tempo pode ser conferida no endereço: http://www.ibtimes.co.uk/d-day-landing-sites-thennow-normandy-beaches-1944-70-years-later-1450286, que mostra fotos da Normandia durante a invasão do “Dia D”, que marcou o início da ofensiva final da Segunda Grande Guerra, e nos dias de hoje. Uma visão comparativa, que pode ser encarada tanto com otimismo, ao levarmos em conta apenas a série ali ilustrada, mas com certa cautela, se imaginarmos um conjunto que tivesse também fotos dos mesmos locais em 1935, por exemplo. O mercado está caro? Frequentemente esbarramos com a seguinte pergunta: o mercado está caro? Em um ambiente onde decisões são impactadas por uma série de variáveis aleatórias e o emocional dos investidores influencia ‘‘Existe um certo volume de liquidez que esses grandes diretamente o preço das empresas, acreditamos que vendedores injetam em um mercado que pode ser seja superficial olhar para o mercado como um único muito útil para o seu rápido crescimento.’’ veículo de investimento. Especialmente no fim de ano, observamos muitas análises dos índices “agregados”. Certamente ainda vamos escutar muito do assunto. E seus impactos, diretos e indiretos, serão relevantes para as indústrias diretamente afetadas. Já há até Não custa repetir aqui a piada de que “o estatístico é o cara que morre afogado num rio que tem em média um metro de profundidade...” novatas nos EUA tentando montar uma rede de e-commerce baseada no mesh-up de lojas com Preferimos não olhar os mercados com um viés entregas em sistemas análogos ao Uber. A Amazon macro top down e sim estudar e monitorar a fundo que se cuide! tanto as empresas que compõem o nosso portfólio IP-Global 25 quanto as com modelos de negócios e executivos que assumindo que o mercado pode fechar no dia seguinte admiramos. O exemplo dos resultados da empresa e e não reabrir por dez anos”. da ação de Itaúsa são uma boa ilustração. Com o passar do tempo, cada dia ficamos mais É claro que os preços de uma série de empresas confiantes em nossa capacidade de obter um retorno que acompanhamos estão menos atrativos. Isso se positivos e estáveis ao longo dos anos. Naturalmente, reflete em nossa posição em caixa que gradualmente o conhecimento de pessoas, sistemas de incentivo vem aumentando e hoje gira em torno de 30% do e modelos de negócio acumulado ao longo dos portfólio. Por outro lado, seguimos confortáveis anos conta, mas o que mais nos dá confiança é com nossas boas e velhas compounders, que seguem a confirmação diária de que a maior parte dos fazendo o trabalho delas: crescendo, gerando caixa e participantes e tomadores de decisão do mercado reinvestindo esse capital prudentemente. estão “jogando outro jogo”. Se voltarmos para a analogia da floresta do último Relatório de Gestão, nos momentos em que as oportunidades parecem menos visíveis, é hora de estocar cartuchos para a espingarda - ou seja, estudar o máximo possível para que estejamos preparados para quando um elefante aparecer. No último relatório da Oakmark Capital, Howard Marks ressalta que o setor de energia ultrapassou o de mídia/telecom como o maior emissor de dívidas no segmento high yield e o fato de que, sendo o setor altamente intensivo em capital, as consequências do mercado voltar a ter questionamentos podem ser interessantes. No final do dia, não participamos do jogo de acertar tendências de mercado e sim do de comprar empresas com sólidos modelos de negócios, tocadas por executivos éticos, com os incentivos alinhados aos dos acionistas e a preços que julgamos atrativos. Como diria Warren Buffett, “compramos empresas Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 26 DUE DILIGENCE Neste tópico, revisaremos de forma estruturada (novamente antes da existência do PayPal, e quando os principais pontos abordados nas poucas e boas as operações de câmbio eram complicadas no Brasil) reuniões com potenciais investidores do fundo ao e uma carta de agradecimento, dizendo que ele longo de 2014. Todos que participaram das reuniões, “poderia ficar com o troco”. Se tivéssemos investido ou os que já nos acompanham de longa data, os US$5 em ações da Berkshire na época, os mesmos aproveitarão melhor o tempo pulando a sessão. agora valeriam cerca de US$200. A piada saiu cara... 1. ORGANIZAÇÃO 2. FILOSOFIA A IP foi fundada em 1988 e dedica-se exclusivamente 2.1 Como vocês investem? E por quê? à gestão de fundos de ações. Gerimos atualmente três estratégias diferentes: ações long only, ações longshort e global (focado em ações). Os ativos sob gestão são distribuídos entre investidores pessoas física, fundos de pensão, investidores estrangeiros e capital dos sócios. Desde o início dos tempos estivemos focados numa filosofia de investimentos bem definida. Através da revista “Fortune” tomamos conhecimento da existência de Warren Buffett e obtivemos acesso então a dez de suas cartas anuais mais recentes. Como não tínhamos nada a perder, enviamos uma carta (lembrese que isso aconteceu em 1988, bem antes do e-mail e Internet) endereçada ao próprio Buffett na qual solicitávamos o envio dos relatórios mais antigos. Recebemos uma resposta do próprio. Ele dizia que ficaria mais do que feliz em nos encaminhar uma Nosso foco é investir em empresas, não em papéis. Nos concentramos em investimentos de longo prazo e racionalmente selecionados com base em fatos. Gostamos de nos enxergar como investidores profundamente conservadores no que diz respeito a risco e altamente vanguardistas quando se trata de convenções injustificadas. A busca no IP-Global é por empresas razoavelmente grandes (mais de US$5 bilhões de valor de mercado), geridas por pessoas excelentes, com interesses fortemente alinhados aos nossos e ótimos modelos de negócio. O foco no tamanho se deve à necessidade de tempo para conhecer uma empresa (nunca menos do que três anos). Companhias menores, ainda que tenham as características que nos agradem, são mais propensas a uma possível aquisição. Já passamos por essa experiência... coleção de todas as cartas desde que pagássemos pelos custos de postagem - estimados em cerca Essa filosofia de investimento é ilustrada em muitos de US$15. Respondemos com o envio de US$20 relatos de sucesso e todos com um traço em comum: Due Diligence 27 a disciplina de se manter fiel a ela. A maioria dos 4. Já vimos muitas empresas grandes falir e os efeitos investidores procuram “dinheiro rápido” e não tem a devastadores de perdas permanentes de capital. disciplina necessária para investir da nossa maneira. Tentamos estar conscientes e alertas para qualquer tipo Dito isso, é importante mencionar que também de risco (posição, execução, contraparte, regulatório etc...). investimos em derivativos e outros ativos, como ouro e instrumentos de renda fixa. Gostamos de volatilidade e quando julgamos que as condições são favoráveis 5. A execução devora a estratégia.21 Ter foco, simplicidade e um back-office da alta qualidade são de extrema realizamos operações com opções com intuito de importância, ainda que muitas vezes subestimados. aproveitar essas oportunidades. A estratégia pode ser 6. Somos aprendizes lentos mas dedicados. Leva- comparada ao negócio de uma seguradora, onde o se anos para estabelecer convicção. Os efeitos de corretor acredita ter um ativo melhor em mãos ou uma caminhar por uma estrada são completamente perspectiva e um horizonte de investimento diferentes diferentes dos de voar sobre ela. daquele do comprador. Em outras ocasiões, como no início de 2014, quando o índice VIX estava abaixo de 7. Não existe nada garantido. 11%, podemos ser até compradores de volatilidade. É 8.Não temos que fazer nada. Só montamos posições importante ressaltar que esses investimentos levam relevantes quando há muita convicção. Se nos em conta o portfólio como um todo, principalmente sentimos fora de sintonia com o mercado, cruzamos com objetivos de hedge, e nós nunca “apostamos os braços. tudo” neles. 9. Não acreditamos em “stop losses” com base 2.2 Conceitos-chave exclusivamente nas variações de preços. Por outro lado, somos rápidos ao assumir nossas perdas (ou 1. Nós amamos o que fazemos e com quem fazemos. Queremos ser capazes de continuar com a gestão indefinidamente. Estamos nisso para o longo prazo. Os primeiros 25 anos foram apenas o começo. 2. Atos e incentivos são o que contam. Falar é (muito) fácil. ganhos) quando encontramos erro em suposições, análise ou percepção de que os principais fatos do investimento mudaram ou estão ameaçados. 10. Staying power. Nós nos lembramos o tempo todo que “para chegar em primeiro, primeiro é preciso chegar”. 3. Acreditamos no poder dos juros compostos. Temos experimentado isso. Existem diversas variações dessa frase. Peter Drucker disse: “A cultura devora estratégia no café-da-manhã”. Mark Roach, CEO da CGI, diz: “Estratégia sem execução é alucinação”. Winston Churchill, com seu clássico sarcasmo sutil, disse: “Por mais bela que seja a estratégia, você deve olhar ocasionalmente para os resultados”. Finalmente, o nosso ídolo Larry Bossidy, em seu livro com Ram Charam, afirma: “A execução é um conjunto específico de comportamentos e técnicas que as empresas precisam dominar para ter vantagem competitiva. É uma disciplina própria.” 21 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 28 DUE DILIGENCE 2.3 Por que é melhor investir em estratégias empresas recebem avaliações multibilionárias em de gestão ativa em vez de passivamente via suas ofertas públicas iniciais, o que direciona toda ETFs22? a nova criação de valor para fundadores, venture Mercados amplos (S&P 500, MSCI World) e ETFs de baixo custo parecem boas alternativas de longo prazo. No entanto, incorporam muitas das ineficiências do mercado. Destacamos duas: - Há muitas empresas capitalists e outros investidores pré-IPO. Acreditamos que, à medida que a tecnologia “acelere”, o investimento em índices poderá se tornar menos interessante do que foi no passado (como tende a com má governança corporativa nos índices. Nossa experiência aponta acontecer com a maioria das estratégias que parecem boas no back-testing). que estruturas de governança ruins são indicadores de baixo retorno no longo prazo. Além disso, ETFs menores geralmente têm custos mais elevados, com composições de carteira distintas - Como as tecnologias “constroem sobre si mesmas” (ou seja, as tecnologias de hoje e de ontem se tornam blocos de construção para as futuras), a taxa de mudança é cada vez mais alta, o que ajuda na criação de novas empresas disruptivas. Desde o “evento” Netscape, muitos empresários perceberam que poderiam almejar a abertura de capital em poucos anos, embolsar alguns bilhões de dólares e se tornar venture capitalists (investidores em empresas novatas) o que é diferente do sonho de décadas anteriores, o de vender suas start-ups, e sempre estarão propensos a distorções maiores. Sem falar que para retornos bem sucedidos, devese assumir que se saberá quando e o que comprar e vender, em detrimento de perseguir aspectos como a “melhor” alternativa de investimento de longo prazo. Por último, nestes casos, o erro de aderência (tracking error) pode se tornar bastante relevante. Em momento de pânico, investidores podem se encontrar numa situação em que o ETF seja o principal “mercado” para os ativos que o compuseram e amargar perdas profundas. faturar alguns milhões e se aposentar. Este é não só mais um impulso para a taxa de aceleração Somos confiantes que a nossa abordagem disciplinada tecnológica, como uma mudança fundamental oferece melhor valor ao longo do tempo. de atitude que tem um efeito perverso sobre os índices. As principais perdedoras são algumas das 2.4 Que ineficiências do mercado exploramos? grandes empresas tradicionais, com participação A mais relevante é a ineficiência quanto ao horizonte relevante nos índices. Por outro lado, novas de tempo. Os preços do mercado de curto prazo são Exchange Traded Funds são fundos de investimento de tipo fechado, negociados nas bolsas de valores. Nesse caso, investe-se ou resgata-se o investimento vendendo ações no mercado. Os tipos mais comuns de ETFs são os que imitam índices de ações, como o S&P 500, o Nikkei ou commodities como ouro e prata. Mas há também os ETFs, que são gerenciados ativamente. Na prática, o termo se aplica a todos os fundos cujas ações podem ser negociadas em uma bolsa. 22 Due Diligence 29 formados com base em estímulos psicológicos, que investimentos privados em empresas de capital a maioria dos participantes e intermediários usam aberto (PIPE - Private Investments in Public Equities) e em suas negociações diárias. Por outro lado, “valor a introduzir o conceito de Governança Corporativa no intrínsico”, pesquisa profunda e afins são muito Brasil, tendo trabalhado em estreita colaboração com falados mas raramente usados de forma disciplinada. a CVM para desenvolver regras e posteriormente uma grande revisão da Lei das S.A. Lembrando que fomos Como os preços oscilam com base em fatores de curto prazo, buscamos montar posições quando divergem também a primeira gestora brasileira independente a oferecer fundos de ações globais (em 2001). excessivamente do que julgamos como o valor justo. 2.5 Quais as grandes apostas contra o benchmark (se houver)? Como instituição, sobrevivemos ao “Caso Nahas” em 1989, um colapso de crédito que manteve as bolsas de valores brasileiras fechadas durante dias; ao Plano Perseguimos retornos absolutos de longo prazo e Collor de 1990, que congelou todos os ativos acima de procuramos manter o risco de perda permanente NCz$50 mil (que, novamente, fez com que as bolsas muito baixo. Entendemos como bons retornos de valores ficassem fechadas por mais alguns dias); à aqueles que se concentram entre 400 bps a 800 bps crise mexicana; à crise Argentina; à crise asiática; à crise acima dos títulos do Tesouro americano de 10 anos russa; à crise brasileira de 1999; à bolha da internet em janelas de 5 anos. Retornos acima dessa janela de 2000; ao 11 de setembro (quando as bolsas de nos deixam orgulhosos pela grande realização mas valores mundiais fecharam). Como indivíduos, nossos de certo modo preocupados com os riscos potenciais sócios fundadores passaram pelos controles cambiais, tomados para alcançá-los. pela hiperinflação, pelos planos Cruzado (I e II) e pelo 2.6 Há muitos investidores de longo prazo focados na geração de valor. Por que investir “Verão” (congelamento de preços). De certa forma, a crise de 2008 foi “mamão com açúcar”. com a IP? Como as crises se tornam globais, acreditamos A IP foi fundada há 26 anos e é historicamente focada que sobreviver e prosperar, em meio a todas essas em ações. Estávamos aqui antes que isso se tornasse experiências, é um grande ativo. Uma parte importante “cool”. Nosso principal fundo, o IP-Participações do nosso desempenho de longo prazo é determinado iniciado em 1993, teve um retorno anualizado de 21% por ações que tomamos durante as crises. O fato (em USD) líquido de todas as taxas. Fomos também de que muitas “celebridades” não tenham resistido a primeira gestora a tomar posições ativas, a realizar a um período tão tumultuado deve nos fornecer Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 30 DUE DILIGENCE elementos para pensar. Estar preparado para os riscos ou executivos, lemos relatórios de outros gestores de contraparte e conhecimento de valores de ativos é independentes, um lado da moeda; ter experiência, disciplina e saber empresas/indústrias de interesse, estudamos livros o que fazer nesses momentos é o outro lado. de executivos, examinamos relatórios de sell-side e encontramos notícias sobre analisamos livros sobre a natureza humana, gestão e temas relacionados. 3- PROCESSO Quando nos deparamos com uma empresa com 3.1 O que procuram nas empresas em que investem? Como se dá a geração de ideias e a análise do processo de investimento? pessoas excelentes e alinhadas aos objetivos, passamos a estudá-la. Examinamos com muita profundidade a empresa em si, conversamos com ex- Nossos três pilares são pessoas, incentivos e funcionários, concorrentes, fornecedores e a história qualidade do negócio. Assim, sempre que ouvimos ou da indústria, entre outros aspectos. A urgência lemos sobre ótimos executivos de uma companhia, é avaliada pelo “sentimento” sobre o preço. Se damos uma olhada. Como o tempo é o nosso ativo entendermos que algum efeito transitório estabeleceu mais valioso, primeiro procuramos razões para não uma oportunidade, damos prioridade ao caso. Se não, investir em uma empresa (incentivos perversos, problemas éticos, mau posicionamento frente aos concorrentes, questões críticas relacionadas ao balanço financeiro e etc...). Um dos grandes tratamos de mantê-la em nosso radar e procuramos construir uma base de conhecimento ao longo do tempo. Nossa experiência mostra que sempre aparece o momento em que os preços estão mais razoáveis. benefícios de um fundo global é a possibilidade de aplicar um rigor extremo a todo processo de 3.2 Quando é hora de comprar ou vender? seleção. Dado que o horizonte de oportunidades é Como ponderam posições e constroem a muito extenso, se nos deparamos com algum dos carteira? sinais vermelhos citados acima, a fila anda. Tendemos a aumentar e diminuir nossas posições Procuramos encontrar pessoas interessantes para de forma gradual conforme as variações de preço. debater ideias e ajudar no processo de due diligence. No entanto, quando os mercados - em geral ou para Na busca por aprimorar nosso conhecimento sobre determinados ativos - oscilam de maneira mais forte investimentos, assistimos a vídeos online, falamos sem alterar os pontos chaves do case de investimento, face a face ou via Skype com outros investidores podemos realizar movimentos mais agressivos. Due Diligence 31 Também nos aproveitamos das opções de compra e driver de mudança, desenvolvendo e otimizando as venda, especialmente quando a volatilidade implícita vantagens competitivas dos negócios que estão à é alta. Assim temos a chance de montar posições a frente. A maioria das empresas compounders também preços que julgamos justos ou embolsamos o prêmio. se encaixa nessa categoria: Admiral, Amazon, InBev, As negociações tendem a ser pequenas (cerca de 10% Danaher e Itaúsa. em termos de notional agregado, tanto em opções de compra como de venda), mas suficientes para pagar por algum “seguro” que compramos ocasionalmente e por custos operacionais.23 Em nossos relatórios, publicamos o turnover da carteira anualizada para que os investidores compreendam a “frequência” dos nossos movimentos. Por fim, de vez em quando nos referimos a um certo grupo de ativos como “sub-portfólio” ou “cesta”. Isso foi feito na “cesta de ouro”, assim como na carteira que construímos logo após a crise de 2008 com empresas que “vão gerar caixa, qualquer que seja a moeda, onde quer que estejam”. Outros casos foram negócios “com uma posição competitiva relevante dentro de uma 3.3 Como se dá a alocação setorial? Há apostas pequena parte de uma grande cadeia de valor” e o persistentes? da categoria “perfumes” (aromas e fragrâncias). Esses Não dividimos o universo de empresas em setores. As raízes fundamentais na busca por oportunidades são “pessoas de qualidade”, “cultura corporativa”, “modelo de negócio”, “originação/alocação de capital exemplos são procedimentos meramente operacionais para simplificar a comunicação e organizar os pensamentos, e são sempre consequência de estudos (não objetivos deliberadamente estabelecidos). e execução”, bem como “se é compreensível do nosso 3.4 Como o controle de risco é incorporado ao ponto de vista”. processo de construção do portfólio? Dito isso, há um foco que leva a investimentos Nunca apostamos tudo em uma ideia. A maior persistentes em companhias que classificamos como posição não deve exceder 20% do patrimônio total. compounders: aquelas que dispõem de vantagens Posições relevantes, acima de 5%, são montadas competitivas de longo prazo; boa/excelente gestão, em companhias que seguimos por pelo menos três interesses alinhados e histórico satisfatório de alocação de capital. Podemos citar algumas: Berkshire, Microsoft, Amazon, InBev, Itaúsa, Danaher, Admiral. anos. Da mesma forma, derivativos são usados com tamanho moderado, com fins de hedge ou para tirar proveito de oportunidades de volatilidade, nunca como alavancagem. Somos obcecados pela qualidade Outra categoria é a de “technology embracers”; de execução e pelo back-office, que valorizamos bem onde os executivos acreditam na tecnologia como mais do que a maioria das gestoras. 23 Lembrando que desempenho passado não é garantia de desempenho futuro. Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 32 DUE DILIGENCE Risco é desconhecer que, não importa o quão e pelas pessoas em seu entorno. Sob esse aspecto, diligente e detalhista seja, nunca se saberá tudo. a mudança para um lugar como Londres deve ser Consequentemente, nossa abordagem se baseia em positivamente relevante. dar pequenos passos e - como já dissemos repetidas vezes - nunca “apostar tudo”. A proximidade com empresas de menor porte também não pode ser negligenciada. Ela amplia a 3.5 Por que estão transferindo a equipe de possibilidade de, uma vez identificadas, aprender análise para Londres? mais a seu respeito. A Europa enfrenta mudanças A questão não é tão significativa quanto parece. A ideia é estar mais perto das empresas, mercados e grandes investidores em geral. fundamentais e tende a ser um terreno fértil para se estar no momento. É importante salientar que todas as atividades operacionais, comerciais, administrativas e de apoio ao cliente continuarão a ser desempenhadas Queremos estar mais próximos das pessoas envolvidas no Brasil, assim como a palavra final e execução dos com as empresas que analisamos, o que inclui investimentos. fornecedores, ex-funcionários, consultores, clientes, funcionários, concorrentes e congêneres. Acreditamos que reuniões regulares com CEOs e CFOs são em geral 3.6 Como acontece a comunicação entre Londres e o Brasil? superestimadas. Eles são inteligentes e experientes, e Como toda a equipe de análise está junta em Londres acabam por dizer aquilo que investidores e analistas as ideias nascem e são trabalhadas por lá, até se gostariam de ouvir, assim como omitir o que não tornarem sugestões de mudanças no portfólio. gostariam. Preferimos nos concentrar no que eles fazem e nos resultados que obtêm. Nesse sentido, A partir do momento que o sol nasce nos trópicos, o foco é entender que tipo de pessoas são, quais ambos os times estão conectados. Assim qualquer os seus valores e o que os motiva. Em reuniões ideia de investimento é enviada ao time do Brasil, que formais, apresentações ou conference call, pouco graças aos anos de trabalho juntos e proximidade, pode ser aprendido. Quando os executivos gastam pode tomar a decisão de executar ou não a sugestão uma parte significativa de seu tempo com analistas quase que imediatamente. e investidores, isso sim é um problema. A prioridade sempre será gerir a própria empresa. Uma vez que a decisão é tomada, a confirmação da execução do trade, ou a recusa, é enviada ao No entanto, tendo dito isso, as pessoas são time de Londres que passa a enxergar por sistemas influenciadas de certa forma pela sua localização compartilhados o portfólio atualizado. Due Diligence 33 4. PESSOAS 4.1 Por que um grupo de país emergente pode ter sucesso gerindo globalmente enquanto 4.2 Como a vivência de cada membro do time de análise influenciou seu processo de investimento? há tantos brilhantes gestores em grandes Roberto R Vinháes - “Os dois primeiros anos do instituições? curso de engenharia na PUC-Rio em 1981-82 foram Correndo o risco de soar arrogante, temos feito isso o paraíso, dado que se concentraram em torno de com sucesso ao longo dos últimos 13 anos. É um fato disciplinas como cálculo, ciências computacionais, comprovado pelo histórico da IP-Global, comparado física tanto com o retorno total do S&P 500 (dividendos professores estrangeiros. Isso me deu muita disciplina, reinvestidos) quanto dos títulos do Tesouro americano conhecimento matemático e rigor experimental. No de 10 anos. Acreditamos que isso pode ser atribuído entanto, a partir de então, academicamente tudo foi à disciplina de seguir nossa filosofia, ao apego a ladeira abaixo e se tornou muito chato. Depois da processos, ao alinhamento de interesses e, ainda, ao especialização, ingressei no mundo dos negócios. fato de que amamos o que fazemos e pretendemos Criei uma empresa de comércio de cimento e passei continuar fazendo isso por muito tempo. a negociar nos mercados de capitais locais. Com uma teórica e experimental. Tive excelentes inflação de 10% ao mês e um mercado de opções Conforme mencionado, a maioria dos participantes incipiente, o ambiente era fértil para alguém com do mercado joga um jogo diferente com a mesma bom conhecimento de matemática e uma enorme “bola”. Eles têm como alvo os retornos de curto prazo, vontade de obter sucesso. Alguns anos depois, percebi “ideias quentes” e adotam altos níveis de rotatividade que menos de 20% dos meus negócios representavam na carteira (consequentemente com custos maiores mais de 80% dos meus ganhos. A crença em analisar de negociação). Na verdade, a grande quantidade de mais e operar menos vem desses tempos “pré- participantes nessas estratégias de curto prazo nos cambrianos”. Assim eu podia ler mais e não precisava ajuda a gerar melhores retornos. Quando começamos ir para as bolsas de valores ou corretoras todos os dias a gerir carteiras de ações no Brasil, ainda com vinte e (sim, houve um tempo em que as pessoas faziam isso!). poucos anos, as pessoas nos viam como lunáticos. Ao longo dos últimos 26 anos, aprendemos que o modo como se implementa uma estratégia sólida, suas táticas e seu foco importam muito mais do que onde se realiza isso. Depois que os mercados locais enlouqueceram devido ao Plano Cruzado, em 1986, não foi preciso ser um PhD em economia para ver que as coisas estavam fora dos eixos (alguns diriam que ajudava não ser um). Buscando adquirir alguma experiência em gestão, me Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 34 DUE DILIGENCE mudei para a Bahia, criei uma infraestrutura mínima de a TI era um luxo pelo qual só algumas grandes negociação em uma fazenda e trabalhei por dois anos empresas podiam pagar. Pequenas e médias tinham com reestruturação de fazendas familiares em Camacã, sorte quando encontravam um “faz-tudo”, como eu, na zona rural. Aprendi um pouco sobre os aspectos que mapeava processos, desenvolvia o software, essenciais, gerenciando trabalhadores e adquirindo treinava os usuários e corrigia os erros enquanto um profundo respeito pelos que conseguem executar tentava minimizar as interrupções no negócio. Essa em tempo hábil e dentro do orçamento. vivência de “mundo real” me mostrou como processos enraizados podem ser e continuar ineficientes sem Quando co-fundei a Investidor Profissional, em 1988, que ninguém se dê conta, como mesmo as pessoas era um “adulto endurecido”, tendo passado por crises mais inteligentes resistem a mudanças, por mais - tanto na economia real como nos mercados -, vivido necessárias que sejam, e conseguem justificar isso sozinho durante dois anos na selva vendo projetos brilhantemente (ainda que estejam erradas) e quanto crescendo e fracassando, testemunhando pessoas valor existe a ser descoberto em todo lugar se você morrendo estupidamente todos os meses etc... Desde se atreve a fazer as perguntas certas. Também tive então, foi tudo diversão e alegria, apesar das diversas a sorte de trabalhar para empresas com culturas crises nos mercados. Minhas principais lições dessas substancialmente diferentes e, 20 anos depois, é fácil experiências foram, em primeiro lugar, apreendidas perceber que a cultura da empresa, invisível em seus por meio do que meu pai me ensinou: ‘tudo o que relatórios financeiros, é fator fundamental para seu você tem a fazer é optar por fazer algo que você está sucesso ou fracasso. realmente apaixonado’, e do já mencionado ditado, segundo o qual ‘para chegar em primeiro, primeiro é precisa chegar’.” Me formei em Engenharia Elétrica pela UNICAMP em 1997 e, alguns anos mais tarde, ao ver a internet ganhando terreno, decidi que era o momento de Luiz Motta - “Minha vida profissional começou cedo. estabelecer minha própria empresa. Assim dei meu Ainda antes de entrar na faculdade, saber programar primeiro salto quântico profissional e em 2000 me computadores me abriu portas em uma série de tornei um empresário “ponto-com”. Minha primeira empresas que começavam a aprender como usar PCs empresa quebrou com o estouro da bolha, mas a para automatizar suas tarefas e processos. Por mais segunda, apesar de não ter se tornado o grande de 15 anos ajudei empresas de diferentes segmentos sucesso que eu esperava, me ajudou a desenvolver as (logística, arquitetura, advocacia e até multinacionais) habilidades e conhecer as pessoas que me levaram a a se tornarem mais eficientes através da adoção de ser convidado para integrar a equipe da IP em 2005. TI. Por volta dos anos 80 ter uma equipe dedicada Entrei inicialmente como gerente de TI e, em 2008 Due Diligence 35 dei o segundo salto quântico da minha carreira ao O que a IP vinha fazendo há mais de 23 anos (na me tornar analista financeiro. Não foi fácil aprender época) fez meus olhos brilharem. Passei nove meses os elementos básicos do novo ofício e me arrependi na IP com a equipe de operações e pouco mais de dois de ter ignorado as aulas de contabilidade e economia anos como trader e analista antes de ingressar no time na universidade. Mas o esforço valeu cada neurônio do IP-Global, no final de 2013. Ambas, experiências queimado. Sou imensamente grato à equipe da IP, fantásticas. Como parte da equipe de operações que aguentou a mim e às minhas perguntas idiotas e e trading pude ver como processos diligentes são me ensinou quase tudo do que sei hoje. Desde então importantes e entender a relevância de uma estrutura tenho preseguido alternadamente investimentos em operacional robusta. No que se refere a investimento, empresas brasileiras e globais, e me juntei ao Roberto como a equipe brasileira já vinha investindo em BDRs no IP-Global em 2011.” (recibos de empresas dos EUA negociados no Brasil), acompanhei e estudei principalmente empresas de Arthur Fraga Bahia - “Antes de começar a universidade, iniciei minha carreira profissional fora do Brasil, o que tornou minha mudança para a equipe do IP-Global ainda mais suave.” estagiando em uma corretora de valores. Meu objetivo era entender como a “máquina do mercado” 4.3 Qual a estrutura da equipe de análise de funcionava e todos os seus detalhes operacionais. Londres? Tive a sorte de estar em tal ambiente durante a crise de 2008, uma vez que aprendi exatamente o que não fazer no que diz respeito a investimentos. Ver os corretores desesperados, dizendo a clientes para Todos os três membros do time de análise têm influência no processo de análise e recomendações de investimento. vender suas ações à medida que os preços caíam, Roberto tem a última palavra sobre as recomendações, deixou claro para mim que eu estava do lado errado mas a maioria das posições se desenvolvem gradu- do telefone e que momentos como esses eram almente à medida que se discute cada nova oportunidades únicas para os investidores em busca informação. O conceito de “última palavra” só se aplica de boas empresas a preços justos. Depois disso passei a questões não-objetivas. Se há dados que orientam por mais dois estágios, um deles na área de produtos em alguma direção, eles são seguidos. financeiros de um banco de investimentos, onde tive a oportunidade de aprender mais sobre derivativos e produtos estruturados. Pouco antes de me graduar em Administração de Empresas pela PUC-Rio, conheci o Roberto em um almoço que mudou a minha vida. Motta acompanha de perto setores de tecnologia e B2B/industrial, além de lidar com questões administrativas. Arthur foca em empresas de consumo e aspectos Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 36 DUE DILIGENCE operacionais da carteira. Ele vem gradualmente Tudo se resume a fazer o que gostamos: procurar assumindo a maioria das recomendações do dia a dia. oportunidades para investir a preços razoáveis, com Motta vem trabalhando direta e indiretamente com Roberto ao longo dos últimos 14 anos e Arthur integra a IP há 4 anos. pessoas que mantêm interesses alinhados aos nossos, em boas ou excelentes empresas. A capacidade de pesquisar em nível mundial permite que nos mantenhamos extremamente seletivos. Não temos Todos valorizam e estão conscientes das comple- necessidade de “matar um leão por dia”. Os dias mentaridades de personalidades, além de um passam enquanto fazemos nossas pesquisas, estudos profundo respeito pelas competências recíprocas. e diligências - nossa maior vantagem competitiva Como denominador comum, todos são perfeccionistas, é o discernimento para agir somente quando apreciam um estilo discreto e esperam continuar sentimos que tudo conspira a nosso favor. Enquanto fazendo o que fazem para sempre. isso podemos usar, também a nosso favor, a reação exagerada do mercado a fatores irrelevantes para a valorização de longo prazo. 5. DESEMPENHO 5.1 Quando esperam ter underperformance. E 6- PORTFÓLIO por quê? 6.1 Como as previsões sobre cenários macro Sempre que os mercados estiverem muito entusi- afetam o desempenho ou a alocação de asmados a respeito de algum tema específico, o que portfólio? leva a maioria dos ativos - ou os setores que têm muito peso nos índices - a um preço exagerado. Tentamos não passar muito tempo criando previsões de cenarios macro. O que temos são algumas 5.2 Vantagem competitiva — o que fazem suposições sobre o que acreditamos serem os diferente ou melhor? elementos-chave e as tendências das quais devemos estar conscientes. É uma combinação de estratégia muito clara, com base em conceitos sólidos e comprovados, seguida Por exemplo, a tecnologia é o principal motor com disciplina, com a ideia de não participar do econômico da nossa época. Cada empresa em cada negócio de asset-gathering24. Ou seja, gastamos pouco indústria é e continuará a ser fortemente impactada tempo com esforços comerciais e nos mantemos por ela; até mesmo a globalização está subordinada suficientemente ágeis em relação às oportunidades à tecnologia. Isso significa produtividade cada vez que procuramos. maior, comoditização rápida e evolução dos mercados Due Diligence 37 de forma cada vez mais acelerada. É melhor não foi cético, mas o processo de análise para um contra- apostar contra ela. case acabou ajudando a construir confiança suficiente 6.2 Quais são os maiores riscos para o desempenho da carteira (relativos ao benchmark)? em um cenário positivo. O ponto-chave foi entender que, embora a Microsoft não desfrutasse o sucesso da Apple com os consumidores, ela mantinha um grande negócio com as empresas. Basicamente, prevalecia Os riscos relativos devem ser bastante elevados, o receio de adotar um sistema sobre o qual suas especialmente no curto prazo, já que estamos 100% equipes de TI não tivessem grandes conhecimentos, focados em desempenho absoluto a longo prazo fosse difícil de gerir em grandes quantidades e em (pelo menos cinco anos). É claro que, no longo prazo, que a maioria dos softwares pudesse não funcionar esperamos que a nossa estratégia nos leve a superar adequadamente. benchmarks gerais, caso contrário não haveria razão para existirmos. 6.3.3 O que o mercado não entendeu a respeito da empresa? 6.3 Exemplo de investimento: ações da Microsoft Que a Microsoft tinha e tem um negócio B2B muito relevante, fundamental para seus clientes, com 6.3.1 Quando e como surgiu a oportunidade grande switching costs e crescendo ano após ano. de compra de ações? A prova disso estava lá, sob a forma de um enorme A empresa passou a maior parte da primeira década fluxo de caixa livre que era devolvido aos acionistas a dos anos 2000 no marasmo. Por volta de 2007, a Apple cada ano - tanto por meio de dividendos quanto pela anunciou o iPhone. Seguiu-se a crise financeira de recompra de ações. 2008. Em 2010, veio o iPad. Até 2010, ficamos felizes de acumular uma posição na empresa a preço em torno de US$20 por ação. 6.3.4 Quais eram os objetivos em termos de preços/cenários? Não pensamos muito em preços-alvo. Enxergamos 6.3.2 Quais membros da equipe são tudo como uma questão dinâmica, com variáveis responsáveis pela análise das ações em simultâneas. As condições específicas da empresa discussão? Quais as descobertas iniciais? Que mudam, os preços relativos também. Procedemos condições despertaram mais interesse? a uma verificação da situação real e a cálculos Roberto foi o primeiro a pensar nisso, e o fato de ele aproximados, o que geralmente é difícil de definir ser um usuário da Apple beirando o evangelismo mas fácil de se executar. Em termos de cenários, a certamente lhe deu credibilidade. Motta inicialmente visão fundamental é que a volatilidade é intrínseca Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 38 DUE DILIGENCE aos mercados e, portanto, devemos nos posicionar orgulhosos), sabemos a diferença entre ser um sempre de forma a nos beneficiar dela. aglomerador de ativos e um otimizador de ativos. 6.3.5 Qual o processo em cada compra ou venda? Primeiro, nos valemos de nossos filtros básicos. No caso de compras, questionamos se a empresa passa nos filtros quanto ao negócio, qualidade da gestão, alinhamento de interesses e preços. No caso de vendas, costumamos verificar se os pressupostos fundamentais da tese de investimento permanecem válidos. Esses são os processos específicos no que Escolhemos a segunda e não nos arrependemos disso. Acreditamos que empregar nosso tempo nos relatórios é do nosso interesse e coincide com o pensamento dos que optaram por investir com a gente. Além de ser a melhor forma de nos comunicar, escrever o relatório nos ajuda na organização dos pensamentos. Acreditamos no ditado que afirma que a leitura e a audição nos tornam bem informados e talvez até sábios, enquanto escrever nos obriga a ser precisos. se refere a ativos. Mas, como já discutido acima, além disso, avaliamos em paralelo a atratividade É claro que divulgamos dados de performance relativa, totalmente qualitativa e fundamentada na mensal e de longo prazo, e teremos muito prazer experiência, que se baseia no máximo em cálculos em ouvir críticas ou ideias objetivas e concisas, mas aproximados. Nada de Big Data ou Watsons25 aqui. E não esperem de nós muito mais do que isso. Estamos nada de letras gregas26. conscientes de que, no final, “a prova do pudim está em comê-lo”, isto é, a única maneira de saber é experimentar - e nós comemos quase exclusivamente 7 - PROCESSO DE COMUNICAÇÃO nossa própria comida. Investimos a maior parte do tempo de comunicação com os investidores em nossos relatórios trimestrais, onde procuramos explicar aquilo que pensamos e o modo como o fazemos, além de reforçar nossos valores e objetivos. Muitas vezes destacamos alguns casos e decisões de investimento. Depois de mais de um quarto de século no “negócio” (algo de que claramente estamos extremamente Esta é uma referência ao muito divulgado computador de “inteligência artificial” da IBM. Uma provocação aberta aos nossos amigos analistas quantitativos, que pensam que podem medir o risco e outras coisas, geralmente usando letras gregas como “Alfa”, “Beta” etc... Nós somos nerds com formação predominantemente em engenharia, mas temos corações e senso de humor. Ou, pelo menos, gostamos de pensar que temos. 25 26 Due Diligence 39 RANDOM BITS “10,000,000” – o número de novos assinantes Amazon Prime durante as férias. FT US$ 99/ano – o preço da assinatura Amazon Prime nos EUA £ 79/ano – o preço da assinatura Amazon Prime no Reino Unido US$ 511/ano – PIB nominal per capita de Singapura em 1965 US$ 55.000/ano – PIB nominal per capita de Singapura em 2013 US$ 11.000/ano – PIB nominal per capita do Brasil (estimativa de 2014) US$ 1.600/ano – PIB nominal per capita da Índia (estimativa de 2014) “Por hora, somente cerca de 8% de todas as vendas de artigos de luxo são feitas online, mas essas vendas estão crescendo de 25-30% por ano” — Bain “Atualmente somente 4% dos chineses têm passaportes, em comparação a quase 30% dos americanos e 70% dos britânicos, mas os números estão crescendo na ordem de 10-15 milhões por ano” — The Economist Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 40 Os trechos a seguir são extraídos do artigo do Financial Times “O YouTube é a nova televisão? Por que o site de vídeos está reescrevendo as regras de transmissão” — por Jonathan Ford “A ‘geração perdida’ — adolescentes e pessoas na casa dos 20 anos que não consomem mídia convencional nem assistem muita TV. No Reino Unido, a audiência da chamada geração do milênio caiu drasticamente. Desde 2010, o tempo gasto assistindo televisão por pessoas entre 16-34 anos caiu 15%. Não é nenhuma surpresa que os fabricantes de games online, marcas de vestuário e outros que buscam ter acesso à cultura pop queiram explorar o poder desses visitantes do YouTube em mídias sociais. Companhias como a Pepsi agora fazem mais propaganda em plataformas digitais (principalmente o YouTube e o Facebook) do que em mídias convencionais.” “O hit global do músico coreano PSY é o vídeo mais popular da história do YouTube. Ele foi assistido mais de 2,13 bilhões de vezes.” “O Google comprou o YouTube por apenas $1,65 bilhão em 2006. Em comparação, o Facebook recentemente pagou $22 bilhões pelo serviço de mensagens instantâneas WhatsApp.” “100 horas de vídeo são carregadas para o YouTube por minuto — isso corresponde ao equivalente a seis milênios de vídeo por ano.” “Quase 40% das visualizações do YouTube são feitas via aparelhos móveis.” “O YouTube é o terceiro site mais popular do mundo, depois do Google e do Facebook, de acordo com o Alexa.com, um provedor de tráfego de dados na internet.” Random Bits 41 RANDOM BITS “Vírus e bactérias podem sobreviver na maioria das superfícies por aproximadamente 48 horas, mas sabe-se que o papel moeda consegue transportar vírus vivos da gripe por até 17 dias. Isso é suficiente para fazer você mudar para o crédito. [ou pagamentos digitais…]” — Southern Medical Journal US$40 bilhões = valuation do último round de captação privada de Uber, que captou US$1,2 bilhões na operação. US$ 11 bilhões = valor de mercado de Hertz holdings. A receita da Hertz totalizou US$10,7 bilhões em 2013 O lucro líquido da Hertz foi de US$346 milhões em 2013 Os ativos da Hertz totalizaram US$24,6 bilhões ao final de 2013 O valor de mercado da American Airlines chegou a aproximadamente US$ 4 bilhões ao final de 2014 As receitas da American Airlines totalizaram aproximadamente US$ 25 bilhões em 2012 110.000 = total de funcionários do Grupo American Airlines Frota de aviões da American Airlines: As of December 31, 2013, American’s and US Airways’ combined mainline fleet consisted of the following aircraft: Operating Aircraft Airbus A319 Airbus A320 Airbus A321 Airbus A330-200 Airbus A330-300 Boeing 737-400 Boeing 737-800 Boeing 757-200 Boeing 767-200 ER Boeing 767-300 ER Boeing 777-200 ER Boeing 777-300 ER Embraer ERJ 190 McDonnell Douglas MD-80 Total Average seating capacity 125 150 183 258 291 144 150 181 186 218 247 310 99 140 Owned Capital Leased Operating Leased Total Average Age (years) 3 11 72 9 4 86 71 1 45 44 5 20 104 475 2 8 3 15 28 105 59 24 3 5 14 140 44 11 13 5 44 467 108 70 96 12 9 14 226 117 20 58 47 10 20 163 970 11 15 5 3 13 24 6 19 26 20 13 1 6 22 13 In Temporary Storage 3 1 1 5 Non Operating Aircraft 1 12 3 19 35 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 42 Aproximadamente 33% das receitas da S&P500 vêm de fora dos EUA — Goldman Sachs Recompras de ações e dividendos aumentaram. Uma eficiência movida pela tecnologia (e menor necessidade de capital)? S&P 500 returns hit new record in third quarter Nearly $900bn spent on buybacks and dividends over 12 mounths 750 500 250 0 2006 2008 2010 2012 2014 Dividends Buybacks Sources: S&P Dow Jones Indices, Eric Platt/FT Se você achou que 2014 foi difícil, tenha uma ideia das perspectivas. 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0 Índice VIX = volatilidade implícita das opções sobre o índice S&P 500. Fonte: Bloomberg 30 = o número de anos desde que começamos a seguir Warren Buffett em que ele não morreu. Random Bits 43 ALEATÓRIAS “Entendemos personagens em uma história melhor do que entendemos a nós mesmos. Isso é uma ilusão que existe somente na ficção.” — Tracy Kidded “A criatividade adora limitações.” — Marissa Mayer “É somente mais tarde que uma nova ideia parece ser razoável. No início, ela geralmente parece insensata.” — Isaac Asimov “A arte me inspirou e mudou meu jeito de pensar. Tenho a esperança de que acontecerá o mesmo com as outras pessoas.” — Jochen Zeitz, colecionador alemão sobre a doação de sua coleção de arte africana para um novo museu na África do Sul. “A ciência avança um funeral de cada vez.” — Max Planck “Eu prefiro entrevistar 50 pessoas e não contratar ninguém do que contratar a pessoa errada.” — Jeff Bezos “Todos continuam me procurando, querendo que eu dê palestras, escreva livros comissionados, que eu participe disso ou aquilo etc. - vocês não imaginam como eu anseio ficar livre de tudo isso e ter tempo para pensar de novo.” — George Orwell, depois do sucesso de “A Revolução dos Bichos.” Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 44 “Ninguém é igual a ninguém. Todo ser humano é um estranho ímpar.” — Carlos Drummond de Andrade “Nosso objetivo é fazer com que os mercados funcionem adequadamente, não somente para impedir que eles funcionem mal, o que poderia ser conseguido simplesmente impedindo que eles funcionem!” — John Griffith-Jones, presidente da FCA, órgão regulador do mercado de capitais no Reino Unido. “As estatísticas são como os biquínis: dão uma ideia mas escondem o essencial.” — Roberto Campos “É muito fácil, mas quase sempre errado, idealizar o passado.” — Jeff Bezos “Nosso trabalho é encontrar algumas coisas inteligentes para fazer, e não se manter em dia com cada coisinha no mundo todo.” — Charlie Munger “Se você começar a procurar coisas que de alguma forma pareçam ser muito estúpidas no atual mundo do dinheiro e dos negócios, sua lista vai ficar muito longa, muita rapidamente.” — Merryn Somerset Webb Aleatórias 45 ALEATÓRIAS As palavras a seguir são de Lee Kuan Yew — “O Pai, a Mãe e o Espírito Santo de Singapura.” — trechos do livro Lee Kuan Yew - Interviews and Slections by Graham Allison and Robert D. Blackwill, with Ali Wyne - foreword by Henry Kissinger. “Esse é um pequeno espaço onde as pessoas vêm e compram e vendem. É também o pequeno laboratório onde os britânicos, os nacionalistas e os comunistas primeiro tentam suas táticas, porque se alguma coisa der errado, dá errado em pequena escala.” — 1956 “Antes de existir uma nação, duas coisas precisam existir. Primeiro, pessoas em comum com uma identidade de interesses em comum, uma experiência social em comum. E, em segundo lugar, liberdade total para exercer a vontade coletiva.” — 1960 “Os obstinados industrialistas e banqueiros de países desenvolvidos nunca correm riscos desnecessários. Eles procuram ao redor do mundo por lugares com estabilidade política e industrial antes de investirem. Em Singapura eles encontram tal lugar. Consequentemente a injeção substancial de capital, equipamentos, know-how tecnológico e conhecimento bancário.” — 1972 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 46 “Por que você acha que mulheres grávidas querem vir a Singapura para dar à luz? Porque então a criança pode tornar-se cidadã de Singapura, não é? Então têm direito a emprego, educação, assistência médica – tudo. Certamente esse é um tributo indireto à sociedade que construímos.” — 1976 “Excelência reúne, em uma só palavra, como Singapura consegue sobreviver em um mundo muito competitivo.” — 1987 “Somos o país mais pobre em recursos da região, e, portanto, não podemos nos dar ao luxo de ser nada menos que honestos, eficientes e capazes se queremos ficar livre de problemas.” — 1998 “O principal quando você está livre é que há tantas coisas interessantes a fazer que é fácil perder tempo e se desviar da tarefa mais importante. Embora quando você está livre, haja várias tarefas importantes.” — Mikhail Khodorkovsky, antigo empreendedor russo encarcerado por 10 anos na Rússia. Aleatórias 47 ALEATÓRIAS “Não vou ficar aqui repetindo minhas palavras, se encontrei um texto tão profundo e verdadeiro, de uma mulher que sabe dizer isso melhor do que eu.” — Fernanda Montenegro, recitando Simone Beauvoir. “Eu não tenho talentos especiais. Eu somente sou apaixonadamente curioso.” — Albert Einstein “Dou nota dez para 2014. Fui presenteado pela indicação para o Prêmio Pipa e realizei sonhos.” — Toz, grafiteiro indicado ao Pipa 2014 em coluna de Ancelmo Gois, onde 16 figuras públicas foram convidadas a classificar o ano de 2014 dando notas de zero a dez. Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 48 PERFORMANCE PERFORMANCE IP-GLOBAL RENTABILIDADE NOS ÚLTIMOS 12 MESES (R$) 2014 2013 2012 2011 2010 400 2009 PERFORMANCE IP-Global FIC (%) 350 S&P 500 300 250 IP-Global 10Yr Treasury IGP-M + 6% 200 150 100 50 Dezembro 14 Novembro 14 Outubro 14 Setembro 14 Agosto 14 Julho 14 Junho 14 Maio 14 Abril 14 Março 14 Fevereiro 14 Janeiro 14 12 meses S&P 500 Total 10 Yr Treasury (2)(4) Return (2)(3)% % 2,62 6,49 0,28 5,84 0,07 1,75 -0,45 1,46 -0,59 -1,22 -0,69 0,11 16,44 2,81 7,72 2,79 7,83 2,81 0,97 0,65 2,71 -0,64 -2,16 1,38 -1,40 28,00 IGP-M + 6(2)% 3,44 6,82 2,03 8,04 1,16 2,21 -1,60 2,12 -0,30 -2,92 -2,60 5,98 26,43 1,13 1,45 0,82 0,71 0,22 -0,08 -0,28 0,35 1,25 2,11 0,85 0,99 9,93 S&P 500 Total 10 Yr Treasury (2)(4) Return (2)(3)% % IGP-M + 6(2)% RENTABILIDADES ANUAIS (R$) TURNOVER MENSAL - 3 ANOS IP-Global FIC (%) 2014 (YTD) 2013 2012 2011 2010 2009(5) 20% 2012 18% 2013 2014 16% 14% 12% 16,44 34,73 21,50 13,15 3,91 1,31 28,00 52,87 27,06 14,36 10,11 3,84 26,43 6,55 15,13 33,67 4,11 -5,95 9,93 11,87 14,26 11,38 17,97 1,36 S&P 500 Total 10 Yr Treasury (2)(4) Return (2)(3)% % IGP-M + 6(2)% 10% 8% RETORNOS ANUALIZADOS (R$) 6% 4% 0% jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez jan fev mar abr mai Jun Jul ago set out nov dez 2% CONCENTRAÇÃO DA CARTEIRA (1) Exposição Bruta (%) 5 Maiores 5 Seguintes Outros Caixa 32 21 21 27 CARACTERÍSTICA DA PARCELA EM AÇÕES % Parcela em Ações (Exposição Bruta) Small Cap (menor que US$ 1bi) Mid Cap (entre US$ 1bi e US$ 5bi) Large Cap (maior que US$ 5bi) 2 3 67 IP-Global FIC (%) Últimos 3 anos Últimos 4 anos 23,95 21,16 35,41 29,82 15,73 19,97 11,99 11,83 Desde início gestão(5) 16,90 25,17 14,44 12,68 O FUNDO O IP-Global FIC FIM Investimento no Exterior (IP-Global) é um fundo de ações que investe primordialmente em empresas globais com horizonte de investimento de longo prazo. OBJETIVO E ESTRATÉGIA O IP-Global tem como objetivo proporcionar ganhos absolutos de capital através de uma gestão ativa de investimentos, buscando empresas globais que apresentem combinações interessantes de atributos, tais como: (i) excelentes modelos de negócios, (ii) equipe de gestão competente e ética, (iii) interesses entre management, controladores e acionistas minoritários alinhados e (iv) preços que proporcionem uma boa margem de segurança e permitam ganhos absolutos substanciais em um horizonte de investimento superior a 5 anos. O fundo deverá aplicar aplicar parte significativa do seu capital em empresas negociadas no exterior. Desta forma, o fundo poderá encontrar-se exposto às oscilações oriundas de variação cambial. PÚBLICO ALVO (1) Leva apenas em conta as exposições brutas dos ativos da carteira de ações. (2) Indicadores de mera referência econômica, e não parâmetros objetivos do fundo. Performance em R$. (3) Assume que os dividendos são reinvestidos no índice. (4) Assume reinvestimento em um título com maturidade fixa de 10 anos (Bloomberg: F0210YR Index). (5) Início da gestão em 30/09/2009. Média PL últimos 12 meses (mil): R$ 24.207 / Média PL 12 meses Master (mil): R$ 45.504 Investidores Qualificados, que invistam inicialmente e possuam saldo de permanência de, no mínimo, R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais) e que entendam os riscos envolvidos nas operações do mercado de ações. Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 50 PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DOS FUNDOS IP-GLOBAL FIC FIM Invest. no Exterior Aplicação mínima R$ 1.000.000,00 Aplicação máxima inicial Não há. Valor mínimo para movimentação Não há. Saldo mínimo de permanência R$ 1.000.000,00 Prazo de carência Não há. Horário limite para movimentação 14:00 h Conta do fundo (para TED) Banco BNY Mellon - 17 Ag: 001 / Cc: 1125-8 IP-Global FIC FIM Invest. no Exterior CNPJ 11.145.210/0001-94 Conversão de cotas na aplicação D + 1 da disponibilidade dos recursos. Resgate • Solicitação do resgate: diária. • Pagamento do resgate: 5 dias úteis após a conversão de cotas. • Conversão de cotas no resgate: quarta-feira da semana subsequente à solicitação. Taxa de administração • 1,5% aa sobre o patrimônio líquido do Fundo. Taxa de administração máxima de 2,5% aa no caso de investimento em outros fundos. • Provisionada diariamente e paga mensalmente. Taxa de performance • 15% sobre o que exceder o Dólar Americano. Com marca d’água. • Provisionada diariamente e paga semestralmente. Tributação • IR de 15% sobre os ganhos nominais, no resgate das cotas. Categoria ANBIMA Multimercado Multiestratégia. Gestor Administrador e Distribuidor IP Administração de Carteiras Global Ltda. Tel: 21 2104.0506 / Fax: 21 2104.0561 www.ip-capitalpartners.com [email protected] BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S/A CNPJ: 02.201.501/0001-61 Av. Presidente Wilson, 231 - 11º andar - Rio de Janeiro, RJ CEP 20030-905 | Tel: 21 3974.4600 / Fax: 21 3974.4501 www.bnymellon.com.br/sf Serviço de Atendimento ao Cliente (SAC) Fale conosco no endereço: www.bnymellon.com.br/sf ou Tel: 21 3974.4600 Ouvidoria: www.bnymellon.com.br/sf ou Tel: 0800 725.3219 Custodiante Banco BNY Mellon S.A. Auditor KPMG Principais características 51 PIPA PRÊMIO IP CAPITAL PARTNERS DE ARTE Além do anúncio de Alice Miceli como vencedora tanto do PIPA pelo Júri de Premiação26 quanto do voto dos visitantes à exposição dos finalistas no MAM, a grande notícia do trimestre foi que, dos três artistas escolhidos para representar o Brasil na Bienal de Veneza de 2015, dois foram finalistas do PIPA: Andre de Andrade e André Komatsu, finalistas em 2011. Tatiana Blass, vencedora do prêmio principal e também do voto popular em 2011, foi identificada entre os 50 artistas “colecionáveis” com menos de 50 anos no mundo pela revista Art + Auction. Komatsu e Berna Reale, ela também vencedora do Berna Reale, vencedora do PIPA Online 2012 e finalista PIPA online em 2012 e capa de nosso relatório do em 2013, foi nomeada por Simon Watson, na revista segundo trimestre de 2014. Dasartes, edição de abril de 2014, como uma das 100 Alice recebeu o valor de R$ 100 mil – incluindo três meses de residência na Residency Unlimited em Nova personalidades mais influentes no mundo das artes no Brasil. Iorque — pelo prêmio principal e R$ 20 mil pelo Todo ano cresce o número de seguidores em nossa prêmio do Voto Popular. página no Facebook. Ao final de 2013, eles eram 123 Ficamos muito felizes com os resultados obtidos nestes mil. Agora, são mais de 200 mil. 5 anos, tanto pelo alcance dos objetivo de divulgar O PIPA Online 2014 teve mais de 14,7 mil votos e ajudar no desenvolvimento e internacionalização computados em duas semanas de duração (uma da carreira de artistas brasileiros, quanto pelo fato de, em nossa avaliação, a execução ter sido capaz de aperfeiçoar ainda mais a qualidade inicial. Por isso, mais uma vez agradecemos Catarina Schedel, semana com 8.294 votos no primeiro turno, e outra com 6.446 no segundo). Oito artistas superaram o número mínimo de 500 votos e passaram para o segundo turno. executiva única do Instituto IP, e Lucrécia Vinháes, voluntária coordenadora do PIPA, assim como nossos Como artista mais votado no segundo turno, Diego de membros externos do Conselho do PIPA, Flávio Santos foi declarado vencedor do PIPA Online Popular Pinheiro, Superintendente do Instituto Moreira Salles, 2014. Ele recebeu o prêmio de R$ 5mil. e Moacyr dos Anjos. O vencedor do PIPA Online 2014 foi Paulo Nimer Pjota. Em março, o Financial Times escolheu cinco artistas da Escolhido pelo Júri27 dentre os cinco artistas mais nova geração brasileira para acompanhar. Todos eram votados no segundo turno, Pjota recebeu, além da finalistas ou vencedores de alguma edição do PIPA, participação de 2 meses no programa de residência tais como Renata Lucas, vencedora em 2010, Jonathas do Instituto Sacatar, um prêmio de R$ 10 mil. Composto por Gilberto Chateaubriand, Luiz Camillo Osorio, Agnaldo Farias, Angelo Venosa e Flora Sussekind. Composto por Lucrécia Vinhaes, conselheira do PIPA, Luiz Camillo Osorio, curador do MAM-Rio e conselheiro do PIPA, e Augusto Albuquerque, representante da Sacatar. 26 27 Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014 52 Recomendamos a visita às páginas de cada um dos vencedores no site do PIPA. É possível ver imagens de seus trabalhos, informações sobre suas carreiras e entrevistas em vídeo. Em 2015, o PIPA continuará a apresentar continuidade e constante renovação, confirmando seu lugar como o principal prêmio da arte contemporânea no Brasil. Por fim, mas não menos importante, neste contexto celebratório, é importante lembrar que, como o PIPA é 100% bancado com recursos voluntários da IP, todos os nossos investidores estão automaticamente colaborando com este projeto. Atualize-se sobre a arte contemporânea brasileira. Siga o PIPA no Facebook, YouTube , Google+ e no Twitter. PIPA PRÊMIO IP CAPITAL PARTNERS DE ARTE A j u d e a d i v u l g a r o P I PA . To r n e - s e u m a m i g o n o Fa c e b o o k : w w w. f a c e b o o k . c o m / p r e m i o P I PA w w w. p i p a . o r g. b r PIPA 53 IP-CAPITAL PARTNERS.COM AV. ATAULFO DE PAIVA, 255 9º ANDAR . LEBLON RIO DE JANEIRO . RJ - BRASIL CEP 22440.032