estimativa de fluxos de caixa e outros tópicos em orçamento de capital

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ESTIMATIVA DE FLUXOS DE CAIXA E OUTROS
TÓPICOS EM ORÇAMENTO DE CAPITAL
A Coca-Cola, a Pepsi e outras empresas bem
estabelecidas de refrigerantes já viram empresas
iniciantes, como a Snapple e a Arizona Iced Tea,
tomarem significativa parcela de seus mercados. A
Coca e a Pepsi não ficaram exatamente machucadas
elas permanecem de longe as atuantes mais
dominadoras na indústria de refrigerantes. Ainda
assim, essas empresas não chegaram aonde estão
deixando espaço para novatos, e elas estão buscando
constantemente novos produtos e novos mercados.
3. Qual importância teria o preço. isto é, a
demanda seria muito afetada por uma
pequena mudança no preço?
—
O chá gelado, a limonada e outras bebidas de
frutas estão tornando-se cada vez mais populares;
portanto, a Coca e a Pepsi ou já estão nesses
mercados, ou estão certamente considerando sua
entrada. A linha de produtos da Coca inclui o chá
gelado Nestea, Minute Maid, Powerade e Fruitopia. A
Pepsi tem All Sport e também entrou em uma
associação com a empresa de chá gelado Lipton. A
Quaker Oats, que faz o Gatorade, adquiriu a Snapple,
mas foi obrigada a vendê-la com prejuízo.
Sempre que essas empresas contemplam o
desenvolvimento de um novo produto, elas devem
conduzir uma análise de orçamento de capital.
Digamos, por exemplo, que a Coca esteja decidindo se
deve ou não produzir e comercializar um novo produto
de limonada. Aqui estão alguns fatores que ela teria
que considerar:
1. Quantas pessoas gostariam do novo produto
o suficiente a ponto de comprá-lo, e
quantas unidades cada consumidor
compraria por ano?
2. Que parcela do mercado de limonadas a
Coca poderia esperar capturar?
4. Caso a Coca entrasse no mercado de
limonadas e se ele fosse altamente lucrativo,
quanto tempo levaria para que a Pepsi e
outros competidores a seguissem e com que
intensidade os preços e as vendas da Coca
seriam erodidos?
5. Quanto a venda de limonada absorveria das
vendas de outro produto da Coca?
6. Qual o tamanho do investimento que seria
necessário para montar uma fábrica de
limonada e depois deslanchar uma
campanha de marketing?
7. Quais seriam os custos de produção e
distribuição por unidade?
8. Caso o produto fosse bem-sucedido nos
Estados Unidos, isso poderia levar a uma
expansão mundial com lucros adicionais?
Enquanto a trajetória recorde da Coca tem sido
expressiva em anos recentes, isso de forma alguma
garante que ela será bem-sucedida no mercado de
limonadas. A aquisição da Snapple, por $ 1,7 bilhão,
pela Quaker Oats ilustra muitas das dificuldades que
surgem quando se fazem investimentos no negócio de
bebidas as vendas da Snapple declinaram em 1996,
levando à conclusão de que a Quaker Oats havia pago
no mínimo $ 1 bilhão a mais por ela.
—
ESTIMATIVA DE FLUXOS DE CAIXA E OUTROS TÓPICOS EM ORÇAMENTO DE CAPITAL 453
Ao estudar este capítulo, pense nas dificuldades
envolvidas em prever cada um dos elementos de fluxo
de caixa associados com novos projetos as unidades
vendidas, o preço de venda, os custos operacionais e o
capital necessário para iniciar as operações. A tarefa
de previsão é assustadora, mas, ainda assim, boas
previsões de fluxo de caixa são essenciais para boas
decisões de orçamento de capital. Os princípios e
conceitos discutidos neste capítulo podem ajudá-lo a
evitar as armadilhas que levam as empresas a ter
problemas.
—
Os princípios básicos de orçamento de capital
foram cobertos no Capítulo 11. Agora, examinaremos
alguns tópicos adicionais que incluem (1) formas
pelas quais os fluxos de caixa são estimados, (2)
decisões de reposição, (3) projetos mutuamente
excludentes com períodos de vida diferentes e (4)
efeitos da inflação na análise de orçamento de capital.
ESTIMANDO OS FLUXOS DE CAIXA
O passo mais importante, mas também o mais
difícil em orçamento de capital, é a estimativa dos
fluxos de caixa de projetos os desembolsos para o
investimento e as entradas líquidas de caixa anuais
após o projeto iniciar suas operações. Muitas
variáveis estão envolvidas e muitas pessoas e
departamentos participam do processo. Por exemplo,
as previsões de unidades vendidas e de preços de
venda são normalmente feitas pelo grupo de
marketing, baseando-se em seus conhecimentos de
elasticidade de preços, efeitos da propaganda, estado
da economia, reações dos competidores e tendências
no gosto dos consumidores. De forma similar, os
desembolsos de capital associados a um novo produto
são em geral obtidos da equipe de desenvolvimento e
engenharia de produtos, enquanto os custos
operacionais são estimados pelos contadores de
custos, especialistas em produção, especialistas em
pessoal, agente de compra, e assim por diante.
—
É difícil prever de forma precisa os custos e
receitas associados com um projeto grande e
complexo, de forma que os erros de previsão podem
ser bastante grandes. Por exemplo, quando várias
grandes empresas petrolíferas decidiram construir o
oleoduto do Alaska, o custo original estimado era por
volta de $ 700 milhões. Entretanto, o custo final
chegou perto dos $ 7 bilhões. Erros de cálculos
semelhantes (ou ainda piores) são comuns em
454 DECISÕES ESTRATÉGICAS DE INVESTIMENTOS
previsões de custos de desenvolvimento de produtos,
tais como os custos para desenvolver um novo
computador pessoal. Além disso, tão difícil quanto
estimar os custos de fábricas e equipamentos, as
receitas de vendas e os custos operacionais durante a
vida de um projeto são ainda mais incertos. Por
exemplo, há vários anos a Federal Express
desenvolveu um sistema de serviço eletrônico de
entrega (ZapMail). Ela utilizou a técnica correta de
orçamento de capital, NPV, mas estimou
incorretamente os fluxos de caixa do projeto: as
receitas previstas eram muito altas, os custos
projetados eram muito baixos e praticamente ninguém
estava disposto a pagar o preço necessário para cobrir
os custos do projeto. Como resultado, os fluxos de
caixa falharam em atingir os níveis previstos e a
Federal Express acabou perdendo cerca de $ 200
milhões no empreendimento. Esse exemplo demonstra
uma verdade básica caso as estimativas de fluxo de
caixa não sejam razoavelmente precisas, qualquer
técnica analítica, não importa quão sofisticada ela seja,
pode levar a decisões pobres. Em função de sua força
financeira, a Federal Express foi capaz de absorver os
prejuízos do projeto, mas a aventura da ZapMail
poderia ter levado uma empresa mais fraca à falência.
—
A função da equipe financeira no processo de
previsão inclui (1) obter informações dos vários
departamentos, tais como marketing e engenharia, (2)
assegurar que todos os envolvidos com as previsões
utilizem um conjunto consistente de pressupostos
econômicos e (3) assegurar que não haja distorções
inerentes nas previsões. O último ponto é
extremamente importante, pois os gestores, em geral,
tomam-se emocionalmente envolvidos com projetos ou
desenvolvem complexos de grandeza, que podem levar
a projeções distorcidas de fluxos de caixa que fazem
com que maus projetos pareçam bons - no papel.
É praticamente impossível exagerar os problemas
que se podem encontrar nas previsões de fluxos de
caixa. E também difícil exagerar quanto à importância
dessas previsões. Ainda assim, observar os princípios
discutidos nas próximas seções ajudará a minimizar os
erros de previsão.
Questões para autoteste
Qual é o passo mais importante em uma análise de
orçamento de capital?
Quais departamentos então envolvidos na estimativa
dos fluxos de caixa do projeto?
Qual é o papel da equipe financeira no processo de
planejamento dos projetos de capital?
represente uma saída de caixa, os contadores não
mostram a compra dos ativos fixos como uma dedução
do lucro contábil. Em vez disso, eles deduzem uma
despesa de depreciação a cada ano, ao longo da vida do
ativo.
IDENTIFICAÇÃO DOS FLUXOS DE
CAIXA RELEVANTES
É importante notar que a totalidade dos custos dos
ativos fixos inclui custos de transporte e de instalação.
Quando uma empresa adquire ativos fixos, ela em geral
deve incorrer em custos substanciais para transportar e
instalar o equipamento. Essas despesas são adicionadas
ao preço do equipamento, quando o custo do projeto
está sendo determinado. Além disso, o custo completo
do equipamento, incluindo os custos de transportes e
instalação. é utilizado como a base depreciável quando
as despesas de depreciação estão sendo calculadas. Por
exemplo, caso uma empresa tenha comprado um
computador com um preço de lista de $ 100.000 e
pague outros $ 10.000 para transportar e instalar, então
o custo completo do computador (e sua base
depreciável) terá sido de $ 110.000. Verifique também
que, freqüentemente, os ativos fixos podem ser
vendidos no final da vida do projeto. Se esse for o caso,
então os recursos em caixa após impostos representam
um fluxo de caixa positivo. Ilustraremos tanto a
depreciação quanto os fluxos de caixa da venda de um
ativo mais à frente neste capítulo.
O ponto de partida em qualquer análise de
orçamento de capital é a identificação dos fluxos de
caixa relevantes, definidos como o conjunto
específico de fluxos de caixa que devem ser
considerados na decisão em mãos. Os analistas, em
geral, cometem erros na estimativa dos fluxos de
caixa, porém duas regras cardinais podem ajudá-loS a
evitar erros. Em primeiro lugar, as decisões de
orçamento de capital devem ser baseadas em fluxos de
caixa e não em lucros contábeis. Em segundo lugar,
somente os fluxos de caixa incrementais são
relevantes.
Relembre-se, como apresentado no Capítulo 2,
que o fluxo livre de caixa é o fluxo de caixa
disponível para distribuição aos investidores. De
forma resumida, o fluxo de caixa relevante para um
projeto é o fluxo livre de caixa adicional que a
empresa espera, caso implemente o projeto, isto é, o
fluxo de caixa além e acima daquele que a empresa
poderia esperar se ela não implementasse o projeto.
As seções seguintes discutem os fluxos de caixa
relevantes em mais detalhes.
Fluxo de Caixa do Projeto versus Lucro
Contábil
Mostramos no Capítulo 9 que o valor de uma
empresa depende de seus fluxos livres de caixa. De
forma similar, o valor de um projeto depende de seu
fluxo livre de caixa. Ilustraremos a estimativa do fluxo
de caixa de um projeto mais à frente no capítulo, com
um exemplo compreensivo, mas é importante que
você entenda as quatro principais formas pelas quais o
fluxo de caixa de um projeto difere do lucro contábil.
Custos dos ativos fixos. A maioria dos
projetos requer ativos fixos, e os fundos utilizados
para a compra desses ativos devem vir dos
investidores, tanto acionistas quanto credores. A
compra de ativos representa um fluxo de caixa
negativo do projeto, pois os fundos vêm dos
investidores. Ainda que a aquisição dos ativos fixos
Despesas que não representam saída de
caixa. Ao calcular o lucro líquido, os contadores,
geralmente, subtraem algumas despesas que não
representam saída de caixa, em particular a depreciação
das receitas. Assim, enquanto os contadores não
subtraem o preço de compra dos ativos fixos quando
calculam o lucro contábil, eles subtraem uma despesa a
cada ano pela depreciação. A depreciação reduz o lucro
para fins fiscais, e isso tem um impacto sobre o fluxo
de caixa, porém a depreciação não é um fluxo de caixa.
Portanto, a depreciação deve ser adicionada de volta
quando se estima o fluxo de caixa de um projeto.
Mudanças no capital de giro operacional
líquido (Necessidade de Capital de Giro).
Normalmente, estoques adicionais são necessários para
suportar uma nova operação, e o aumento nas vendas
também leva a contas a receber adicionais. Entretanto,
as contas a pagar para fornecedores e outras despesas a
pagar aumentam espontaneamente como resultado da
expansão, e isso reduz o caixa necessário para financiar
estoques e contas a receber. A diferença entre o
aumento necessário em ativos circulantes e o aumento
espontâneo nos passivos circulantes é a mudança no
capital de giro operacional líquido. Se essa mudança
for positiva, como em geral e para projetos de
expansão, então um financiamento adicional acima e
além do custo dos ativos fixos será necessário.
Ao final da vida do projeto, os estoques serão
utilizados, mas não serão repostos e as contas a
receber serão recebidas sem a correspondente
reposição. À medida que essas mudanças ocorrem, a
empresa receberá entradas de caixa. Dessa maneira, o
investimento em capital de giro retornará ao final da
vida do projeto.
Despesas financeiras não são incluídas nos
fluxos de caixa do projeto. Relembre o Capítulo
11 em que descontamos cada fluxo de caixa do
projeto a seu custo de capital e que o custo de capital é
uma média ponderada dos custos do exigível e do
capital próprio (WACC), ajustado pelo risco do
projeto. Além disso, o WACC é a taxa de retorno
necessária para satisfazer a todos os investidores da
empresa
credores e acionistas. O processo de
desconto reduz os fluxos de caixa para levar em conta
os custos do capital, tanto o custo de exigível como do
capital próprio. Se as despesas financeiras fossem
inicialmente deduzidas e os fluxos de caixa resultantes
fossem descontados, isso resultaria em dupla
contagem do custo do exigível. Portanto, você não
deve subtrair as despesas financeiras quando buscar os
fluxos de caixa de um projeto.
—
Verifique que esse procedimento difere daquele
para o cálculo do lucro contábil. Os contadores tentam
medir o lucro disponível somente para os acionistas
de forma que as despesas financeiras são subtraídas.
Entretanto, o fluxo de caixa do projeto é o fluxo de
caixa disponível para todos os investidores e
detentores de títulos, assim como para os acionistas,
de forma que as despesas financeiras não são
subtraídas. Tudo isso é análogo aos procedimentos
utilizados no modelo de avaliação de empresas do
Capítulo 9, em que os fluxos livres de caixa da
empresa são descontados ao WACC1.’
1
Uma abordagem alternativa para orçamento de capital é
estimar os fluxos de caixa que estão disponíveis para os
detentores do capital próprio. Esses fluxos de caixa
disponíveis para o capital próprio são definidos como os
fluxos de caixa do projeto menos todos os fluxos de caixa
relacionados aos credores (isto é, as despesas de juros após
impostos mais qualquer mudança no exigível em função de
um novo empréstimo ou pagamento do principal).
Verifique que os fluxos de caixa para o acionista também
Fluxos de Caixas Incrementais
Ao avaliar um projeto concentramo-nos naqueles fluxos de
caixa que ocorrem se, e somente se, aceitarmos o projeto. Esses
fluxos de caixas, chamados de fluxos de caixa
incrementais, representam a mudança nos fluxos de caixa
totais da empresa que ocorrem como o resultado direto da
aceitação do projeto. Três problemas em especial ocorrem na
determinação dos fluxos de caixa incrementais e são discutidos
a seguir.
Custos irrecuperáveis. Um custo irrecuperável é
uma saída de caixa que já foi comprometida ou que
efetivamente já ocorreu e, portanto, não é afetada pela decisão
que está sendo levada em consideração. Uma vez que os custos
irrecuperáveis não são custos incrementais, eles não devem ser
incluídos na análise. Para ilustrar, em 1997 o Northeast
BankCorp estava considerando o estabelecimento de um
escritório para uma filial em uma região de Boston
recentemente desenvolvida. Para ajudar nessa avaliação, a
Northeast. em 1996, havia contratado uma empresa de
consultoria para realizar a análise de localização: o custo foi de
$ 100.000, e esse valor foi jogado como despesa para fins
fiscais em 1996. Esse desembolso realizado em 1996 é um
custo relevante com relação à decisão de orçamento de capital
no ano de 1997? A resposta é não os $ 100.000 são um custo
irrecuperável, e ele não afetará os fluxos de caixa futuros da
Northeast, independentemente de a nova filial ser ou não
construída. De forma geral, pode parecer que determinado
projeto tem um NPV negativo, quando todos os custos
associados, incluindo os custos irrecuperáveis, forem levados
em consideração. Entretanto, em uma base incremental o
projeto pode ser bom, pois os fluxos de caixa incrementais são
suficientemente grandes para produzir um NPV positivo no
investimento incremental.
—
Custos de oportunidade. Um segundo problema
potencial relaciona-se aos custos de oportunidades, que são
os fluxos de caixa que poderiam ser gerados por um ativo que a
empresa já possui, uma vez que ele não esteja sendo usado para
diferem do lucro contábil, pois o lucro contábil não se ajusta para
mudanças no exigível. Poderíamos descontar esses fluxos de caixa do
capital próprio ao custo do capital próprio e comparar esse PV com a
quantidade de capital próprio investido no projeto. Essa abordagem é
análoga ao modelo de desconto de dividendos do Capítulo 9. Embora
isso produza o mesmo NPV de nossa abordagem, não o
recomendamos porque ele é mais complicado. Em particular o
analista deve estimar as quantias de exigível e capital próprio que
suportam um projeto em cada ano de sua vida.
o projeto em questão. Para ilustrar, a Northeast BankCorp já possui uma gleba de terra que é adequada para a
localização da filial. Quando se avalia a futura filial, o
custo desse terreno deveria ser desconsiderado, visto que
nenhum desembolso adicional seria necessário? A
resposta é não, porque há um custo de oportunidade
inerente ao uso dessa propriedade. Nesse caso, o terreno
poderia ser vendido para gerar $ 150.000 após impostos.
A utilização do espaço para a filial exigiria desistir dessa
entrada de caixa; portanto, os $ 150.000 deveriam ser
carregados como um custo de oportunidade contra o
projeto. Verifique que o custo adequado do terreno nesse
exemplo é o valor de $ 150.000 determinado pelo
mercado, independentemente de a Northeast ter pago
originalmente $ 50.000 ou $ 500.000 pela propriedade.
(O que a Northeast pagou, sem dúvida, teria um efeito
sobre os impostos e, portanto, sobre o custo de
oportunidades após impostos.)
Efeitos sobre outras partes da empresa:
externalidades. O terceiro problema potencial envolve
os efeitos de um projeto sobre outras partes da empresa,
aquilo que os economistas chamam de externalidades.
Por exemplo, alguns dos clientes da Northeast, que
utilizariam a nova filial, já estão utilizando os escritórios
centrais da Northeast. Os empréstimos e depósitos e,
portanto, os lucros gerados por esses clientes não seriam
novos para o banco; em vez disso, eles representariam
uma transferência do escritório central para a filial.
Assim, o lucro líquido produzido por esses clientes não
deve ser tratado como um lucro incremental na decisão
de orçamentos de capital. Por outro lado, ter uma filial
suburbana ajudaria o banco a atrair novos negócios para
seu escritório central, pois algumas pessoas gostam de ir
ao banco ou próximo de sua casa, ou perto de seu
trabalho. Nesse caso, o lucro adicional que efetivamente
entraria para os escritórios centrais deveria ser atribuído à
filial. Embora, muitas vezes, elas sejam difíceis de
quantificar, as externalidades (que podem ser positivas
ou negativas) devem ser consideradas.
Quando um novo projeto toma as vendas de um
produto existente, isso é, em geral, chamado de
canibalização. Naturalmente, as empresas não gostam de
canibalizar seus produtos existentes, mas geralmente
acontece que, se elas não o fizerem, alguém o fará. Para
ilustrar, a IBM recusou durante anos oferecer um suporte
completo para sua divisão de PCs, pois ela não queria
roubar as vendas de seu principal negócio de
computadores centrais que é altamente lucrativo. Isso
acabou transformando-se em um grande erro estratégico,
pois per mitiu que a Intel, a Microsoft, a Compaq e
outras se tornassem forças dominantes na indústria de
computadores. Portanto, quando se consideram as
externalidades, todas as implicações do novo projeto
proposto devem ser levadas em conta.
Distribuição Temporal dos Fluxos de Caixa
Devemos levar em conta adequadamente a
distribuição temporal dos fluxos de caixa. As
demonstrações de resultados contábeis são feitas para
períodos como anos ou meses; portanto, elas não
refletem exatamente em que ponto, durante os períodos,
as receitas de caixa ou as despesas ocorrem. Em função
do valor do dinheiro no tempo, os fluxos de caixa do
orçamento de capital devem, em teoria, ser analisados
exatamente à medida que ocorrem. Certamente, deve
haver um compromisso entre a acuracidade e a
praticabilidade. Uma linha de tempo com fluxos de caixa
diários seria, em teoria, mais precisa, porém estimativas
diárias de fluxos de caixa seriam muito custosas para se
construir, seriam de difícil manuseio e, provavelmente,
não seriam mais precisas do que estimativas de fluxos de
caixa anuais, porque simplesmente não podemos prever
suficientemente bem para garantir esse grau de detalhe.
Portanto, na maioria dos casos assumimos que todos os
fluxos de caixa ocorrem no final de cada ano. Entretanto,
para alguns projetos, pode ser útil presumir que os fluxos
de caixa ocorrem no meio do ano ou mesmo a cada
trimestre ou mensalmente.
Por que as empresas deveriam utilizar fluxos de caixa
projetados em vez de lucros contábeis, quando procuram
encontrar o NPV de um projeto?
Quais são as quatro formas pelas quais os fluxos de caixa
de projetos diferem do lucro contábil?
Como os custos de transportes e instalação afetam os
custos dos ativos fixos e a base de depreciação?
Qual é a despesa que não representa saída de caixa mais
comum que deve ser adicionada de volta quando se
buscam os fluxos de caixa de um projeto?
Que é capital de giro operacional líquido e como um
aumento nele é tratado no processo de orçamento de
capital?
Como a empresa recebe de volta os dólares que ela
investe no capital de giro operacional líquido?
Explique o que significam as seguintes expressões e
indique sua relevância no processo de orçamento de
capital: fluxos de caixa incrementais, custos
irrecuperáveis, custos de oportunidade, externalidades
e canibalização.
EFEITOS FISCAIS
Os impostos podem ter grande impacto sobre os
fluxos de caixa, e em muitos casos os efeitos de
impostos farão ou quebrarão o projeto. Portanto, é
crítico que os impostos sejam levados em conta
corretamente. As leis fiscais norte-americanas são
extremamente complexas; são sujeitas a interpretação e
a mudanças. A equipe financeira pode obter assistência
de empresas de contabilidade e de advogados
tributaristas, mas, mesmo assim, é necessário que os
analistas financeiros tenham conhecimento prático das
leis fiscais atuais e de seus efeitos sobre os fluxos de
caixa.
Uma Visão Geral da Depreciação
Suponha que a Blockbuster Entretainment
compre um sistema de estoques computadorizado e o
utilize por cinco anos, após o que ele será sucateado.
Os custos de aluguel de vídeos suportados pelo sistema
devem incluir uma despesa para o sistema, e essa
despesa é chamada depreciação. Pelo fato de a
depreciação reduzir os lucros como calculado pelos
contadores, quanto mais altas as despesas de
depreciação de uma empresa, menor o lucro líquido
demonstrado. Entretanto, a depreciação não é uma
despesa de caixa; portanto, níveis mais altos de
depreciação não reduzem os fluxos de caixa. De fato,
maiores depreciações aumentam os fluxos de caixa,
pois, quanto mais alta a depreciação de uma empresa,
menor sua conta de impostos.
As empresas, em geral, calculam a depreciação de
uma forma quando estimam os impostos e de outra
forma quando demonstram o lucro para os
investidores: muitas utilizam o método linear de
depreciação para os relatórios aos acionistas (ou
propósitos “de livro”), mas elas utilizam a taxa mais
rápida permitida pela legislação para fins fiscais. Sob o
método linear utilizado no relatório para os acionistas,
em geral se toma o custo do ativo, subtrai-se seu valor
residual estimado e divide-se esse valor líquido pela
vida econômica útil do ativo. Para um ativo com uma
vida de cinco anos, que custa $ 100.000 e tem $ 12.500
de valor residual, a despesa de depreciação anual
calculada pela linha reta é ($ 100.000— $ 12.500)/5 =
$ 17.500. Verifique, entretanto, como discutiremos
mais tarde nesta seção, que o valor residual não é
considerado para propósitos da depreciação fiscal.
Para fins fiscais, o congresso muda os métodos
permitidos de depreciação fiscal de tempos em tempos.
Antes de 1954, o método de linha reta era exigido para
fins fiscais, mas em 1954 os métodos acelerados (a
soma dos dígitos dos anos e dos saldos decrescentes)
eram permitidos. Em 1981, os antigos métodos
acelerados foram repostos por um procedimento mais
simples, conhecido por Accelerated Cost Recovery
System (ACRS). O sistema ACRS foi mudado
novamente em 1986 como parte do ato de reforma
fiscal e é agora conhecido como Modifield Accelerated
Cost Recovery System (MACRS); uma lei fiscal de
1993 fez outras mudanças nessa área.
Note que as leis fiscais norte-americanas são
muito complicadas, e neste texto só podemos oferecer
uma visão geral do MACRS de forma a dar-lhe um
entendimento básico do impacto da depreciação nas
decisões de orçamento de capital. Além disso, as leis
fiscais mudam tão freqüentemente que os números que
apresentamos podem estar superados antes mesmo que
o livro seja publicado. Portanto, quando se lida com a
depreciação fiscal em situações do mundo real, as
publicações atuais da Internal Revenue Service (IRS)
ou pessoas com conhecimento em assuntos fiscais
devem ser consultadas.
AVALIAÇÃO DE PROJETOS
INVESTIMENTO DE CAPITAL
DE
Até esse ponto, discutimos vários aspectos
importantes da análise de fluxo de caixa, mas não
vimos como eles afetam as decisões de orçamento de
capital. Conceitualmente, essas decisões são muito
diretas: Um projeto cria valor para os acionistas da
empresa se, e somente se, o valor presente líquido dos
fluxos de caixa incrementais for positivo. Na prática,
entretanto, estimar esses fluxos de caixa é bastante
difícil.
Em geral, os fluxos de caixa incrementais de um
projeto podem ser classificados como segue:
1. Desembolso inicial para o investimento. O
investimento inicial inclui o custo dos
ativos fixos iniciais associados com o
projeto, mais quaisquer aumentos no
capital de giro líquido.
2. Fluxos de caixa operacionais ao longo da
vida do projeto. Essas são as entradas
incrementais de caixa durante a vida
econômica do projeto. O fluxo de caixa
operacional anual é igual ao lucro
operacional após impostos mais a
depreciação. Relembre (a) que a
depreciação é adicionada de volta, pois ela
é uma despesa que não representa saída de
caixa e (b) que os custos de financiamento
(incluindo despesas financeiras) não estão
incluídos, pois eles são levados em conta no
processo de desconto.
3. Fluxos de caixa no ano terminal.
Freqüentemente, ao final da vida do projeto
alguns fluxos de caixa extras são recebidos.
Estes incluem o valor residual dos ativos
fixos, ajustado para fins fiscais. caso os
ativos não sejam vendidos a seu valor de
livro, mais o retomo do capital de giro
líquido.
Para cada ano da vida econômica do projeto, o
fluxo líquido de caixa é determinado como a soma dos
fluxos de caixa de cada uma das três categorias. Esses
fluxos líquidos de caixa anuais, juntamente com o
custo de capital do projeto, são então colocados em
uma linha do tempo e utilizados para calcular o NPV e
o IRR do projeto. Esse procedimento é ilustrado na
seção seguinte.
Questão para autoteste
Quais os três tipos de fluxos de caixa que devem ser
levados em consideração quando se avalia um projeto
proposto?
DISTORÇÕES NA ESTIMATIVA DOS
FLUXOS DE CAIXA
Como notado no início do capítulo, a estimativa
do fluxo de caixa é a parte mais crítica e também a
mais difícil no processo de orçamento de capital. Para
a maioria dos projetos, os fluxos de caixa devem ser
previstos muito além no futuro e erros de estimativa
provavelmente ocorrerão. Claramente. grandes erros
podem e de fato ocorrem. Entretanto, grandes
empresas avaliam e aceitam muitos projetos todos os
anos e, caso as estimativas de fluxos de caixa não
sejam distorcidas e os erros sejam apenas
esporádicos, os erros de estimativas tenderão a
cancelar uns aos outros. Alguns projetos terão
estimativas de NPV que são muito altas e outros terão
estimativas que são muito baixas, mas o NPV médio
realizado em todos os projetos aceitos deverá ser
relativamente próximo à estimativa do NPV
agregado.
O primeiro passo na identificação de distorções na
estimativa de fluxo de caixa, especialmente para
projetos que são previstos como altamente lucrativos, é
fazer a seguinte pergunta: Quais são as razões dessa
alta lucratividade do projeto? Caso a empresa tenha
alguma vantagem inerente como proteção de patentes,
uma experiência singular na
Infelizmente, vários estudos indicam que as
previsões de fluxo de caixa para orçamentos de
capital são em geral distorcidas muitos gestores
tendem a ser muito otimistas; assim, as receitas
tendem a ser superestimadas e os custos
subestimados. O resultado final é uma distorção para
cima nos fluxos de caixa líquidos operacionais e.
portanto, uma distorção para cima nos NPVs
estimados. Isso tem maior probabilidade de ocorrer se
os gestores forem pagos em função do tamanho da
empresa, e assim motivados a maximizar o tamanho
em vez de gerar riqueza. Mesmo quando esse não é o
caso, os gestores podem tornar-se emocionalmente
apegados a seus projetos e, então, falhar em estimar
objetivamente os fatores negativos potenciais de um
projeto.
—
Se houver distorção em uma empresa em
particular, então aceitar um projeto com um NPV
estimado de zero provavelmente resultará em prejuízo
e, portanto, um decréscimo na riqueza dos acionistas.
Reconhecendo que as distorções podem existir, os
gestores seniores de muitas empresas agora
desenvolvem dados sobre a acuracidade das previsões
dos gestores divisionais e consideram essa
informação no processo decisório do orçamento de
capital. Algumas empresas reduzem as estimativas de
fluxo de caixa dos gestores, cujo registro histórico
sugere que suas previsões são muito otimistas,
enquanto outras empresas aumentam o custo de
capital, ou taxa de corte, aplicada a tais análises de
projeto.
área de marketing, ou uma marca muito bem conhecida,
então alguns de seus projetos podem realmente ser
extraordinariamente lucrativos. Entretanto, a longo
prazo, lucros acima do normal atraem competição e,
como conseqüência, acabam sendo eliminados. Se
houver razão para acreditar que a competição vai
aumentar e se os gestores divisionais não conseguem
identificar quaisquer fatores especiais que suportariam
uma alta lucratividade continuada do projeto, então os
gestores seniores deveriam preocupar-se com as
distorções de estimativa.
A alta gestão da RIC considerou a possibilidade de
distorção de estimativa quando revisou o projeto de
sistema de irrigação. Com uma IRR de 25,1% e uma
MIRR. de 17,9% versus um custo de capital de 1 l,5%,
o projeto está claramente projetado para obter lucros
acima do normal. Esses altos lucros podem atrair outras
empresas ao mercado, e isso pode fazer com que os
fluxos de caixa efetivos caiam bem abaixo daqueles
previstos na Tabela 12.4. Entretanto, os administradores
da RIC concluíram que os competidores não seriam
capazes de desenvolver e produzir um produto
competitivo nos próximos anos. Além disso,
verificaram que as previsões de unidades vendidas
foram mantidas constantes ao longo da vida do projeto,
que é provavelmente conservador. Finalmente, como
veremos no Capítulo 13, o projeto é de fato bastante
arriscado e os retornos previstos não estão tão distantes
em vista dos riscos envolvidos.
Por que podem existir distorções nas estimativas do
fluxo de caixa no processo de decisão de orçamento de
capital?
Que pode ser feito para contrabalançar tais distorções?
VALOR DA OPÇÃO
A análise do fluxo de caixa descontado tradicional
(DCF) em que os fluxos de caixa de um ativo são
estimados e depois descontados para se obter o NPV do
ativo tem sido o alicerce da avaliação de ativos desde
1950. De acordo com isso, a maior parte de nossa
discussão sobre orçamento de capital concentra-se nas
técnicas de avaliação do DCF. Entretanto. em anos
recentes, crescente número de acadêmicos e práticos
tem demonstrado que as técnicas de avaliação do DCF
nem sempre contam a história completa a respeito do
valor de um projeto e que a utilização rotineira dessa
—
—
técnica pode, em certas ocasiões, levar a decisões
incorretas de orçamento de capital.
As técnicas DCF foram originalmente
desenvolvidas para avaliar títulos, como ações e
títulos de dívida. Esses títulos são investimentos
passivos; uma vez que foram comprados, a maior
parte dos investidores não tem influência sobre o que
os fluxos de caixa e os ativos produzem. Entretanto,
os ativos reais não são investimentos passivos as
atitudes gerenciais podem influenciar seus resultados.
Além do mais, investir em um novo projeto, em
geral, traz consigo um aumento potencial nas
oportunidades futuras da empresa. As oportunidades
são de fato opções direitos, mas não obrigação de
tomar alguma atitude no futuro. Como discutiremos
em detalhe no Capítulo 24, as opções são valiosas, de
forma que qualquer projeto que expande o conjunto
de oportunidades da empresa tem um valor positivo
de opção. De forma similar, qualquer projeto que
reduz o conjunto de oportunidades futuras tem um
valor de opção negativo. O impacto de um projeto
sobre as oportunidades da empresa, ou seu valor de
opção, pode não ser capturado por uma análise
convencional de NPV. Portanto, o valor de opção
deveria ser considerado separadamente.
—
—
Para ilustrar um tipo de valor de opção criado por
projetos, considere a situação em que se encontrava o
McDonald’s quando decidiu construir um restaurante
em Moscou. A empresa teve que obter uma série
imensa de permissões, montar um sistema de
suprimentos, encontrar um local e treinar um
conjunto de empregados que eram totalmente
desfamiliarizados com operações como a do
McDonald’s. Seria impossível justificar a construção
do novo restaurante à base de uma análise do NPV o
NPV seria altamente negativo. Entretanto, a
administração do McDonald’s sentiu que, se
estabelecesse uma operação em Moscou, isso lhes
daria a experiência de fazer negócios na Rússia e, a
caso a aventura fosse bem-sucedida, abriria a porta
para milhões de novos consumidores po—
tenciais; assim, o principal valor esperado do
investimento em Moscou estava na forma de uma
opção e não na forma dos fluxos de caixa diretos que
o restaurante de Moscou produziria. Centenas de
outras empresas estão montando operações na China,
América Latina, Africa e outras áreas pelas opções
estratégicas que esses investimentos oferecem apesar
dos NPVs negativos produzidos pela análise
convencional de NPV.
A Compaq Computer oferece um tipo diferente
de exemplo. Ela recentemente investiu cerca de $ 3
milhões na Intellon Corporation, uma pequena
empresa iniciante que está tentando desenvolver um
sistema comercial viável que usa a fiação interna de
edifícios para a comunicação digital. A Compaq não
conseguiria justificar esse investimento à base de uma
análise de NPV, mas gostaria de já estar preparada,
caso a tecnologia da Intellon se demonstrasse viável
para o uso no desenvolvimento de “edifícios
inteligentes”. Então, a Compaq poderia suprir os
computadores que controlariam o sistema. Ela e
centenas de outras empresas estão gastando bilhões
em “investimentos estratégicos” em empresas
menores, como a Intellon, principalmente pelo valor
de opção que esses investimentos oferecem.
Outro tipo de opção que pode adicionar valor é a
habilidade de abandonar, ou descontinuar um projeto,
seja para reduzir prejuízos, seja porque a operação é
mais valiosa para alguma outra parte e pode ser
vendida por mais que o valor presente dos fluxos de
caixa remanescentes. Em geral, as análises de
orçamento de capital são conduzidas, pressupondo-se
uma vida fixa para cada projeto. Entretanto, caso um
projeto possa ser abandonado, ele pode ser menos
arriscado e ter um valor esperado maior do que o
indicado pela análise convencional do NPV que se
baseia numa vida fixa. Discutiremos opções de
abandono e seus efeitos em mais detalhes mais à
frente neste capítulo e novamente no Capítulo 13.
Também deve ser notado que uma análise
convencional de NPV, às vezes, superestima o valor
de um projeto. Isso ocorre porque aceitar certo tipo de
projeto hoje “mata” oportunidades futuras. Para
ilustrar, considere a situação recentemente enfrentada
pela Royal Dutch Petroleum quando estava decidindo
se ia ou não abrir um novo campo recém-descoberto
de petróleo. O trabalho exploratório já tinha sido
feito; portanto, a empresa sabia quanto petróleo havia
naquele campo, bem como quanto custaria para retirálo do solo e quanto poderia obter por cada barril
produzido. O projeto tinha um NPV positivo; assim, a
análise do fluxo de caixa descontado tradicional
indicava que o campo deveria ser desenvolvido.
Entretanto, uma análise convencional implicitamente
pressupõe que o projeto será empreendido agora ou
nunca, pois a análise oferece somente duas escolhas
possíveis, aceitar ou rejeitar.
Suponha ainda que os preços do petróleo tornemse significativamente mais altos daqui a cinco anos.
Nesse caso, cada barril extraído e vendido aos preços
de hoje impediria a venda daquele barril no futuro a
um preço mais alto. Portanto, o NPV do projeto seria
maior se a Royal Dutch postergasse a extração em vez
de fazê-la hoje. Ao iniciar o campo de petróleo hoje, a
empresa está de fato “exercendo uma opção” e, dessa
forma, reduzindo suas oportunidades futuras. Em tais
casos; uma análise de NPV convencional pode
superestimar o valor do projeto; portanto, aqueles que
tomam as decisões devem insistir em um NPV que seja
positivo e suficientemente grande para contrabalançar
o valor da opção de desistir e manter o campo de
petróleo para desenvolvimentos futuros. Com certeza,
algumas empresas deliberadamente estabelecem taxas
de corte que estão acima do custo de capital calculado
quando avaliam projetos que contêm tais opções de
tempo. Ao fazer isso, elas reconhecem que empreender
o projeto hoje envolve alguma perda de valor em
função de extinguir uma opção de postergar o projeto.
Nossa conclusão para tudo isso é que os
verdadeiros valores dos projetos que incluem opções
embutidas podem exceder aqueles mostrados nos
cálculos de um NPV simples, enquanto os NPVs de
projetos que limitam oportunidades futuras podem
estar superestimados. Assim, os gestores deveriam
identificar tais opções e levá-las em conta em suas
decisões de orçamento de capital. As árvores de
decisões, que discutiremos no Capítulo 13, oferecem
um método para lidar de modo formal com as opções.
Além disso, os modelos de precificação de opções, que
serão discutidos no Capítulo 24, podem ser utilizados
em determinadas situações. Uma grande quantidade de
trabalho está sendo feita nessa área, e esperamos ver o
uso das análises de opções de forma mais difundida,
como um suplemento à analise de fluxos de caixa
descontados em orçamento de capital no futuro. Por
enquanto, você deve reconhecer que, como um
resultado das opções embutidas, alguns projetos têm
mais ou menos valor do que está sendo indicado por
seus NPVs, e esse valor deveria no mínimo ser
considerado subjetivamente quando são tomadas as
decisões de orçamento de capital.
projeto.
Como as considerações de opção podem fazer com que
o valor de um NPV convencional produza uma decisão
de recomendação inconeta para um projeto?
Abordagem da Cadeia de Reposição (Vida Comum)
Quais atitudes podem ser empreendidas pelos gestores
para corrigir o problema de avaliação do
NPV?
COMPARAÇÃO DE PROJETOS COM
VIDAS DIFERENTES
Verifique que uma decisão de reposição envolve a
comparação de dois projetos mutuamente excludentes:
manter um ativo antigo versus comprar um novo. Para
simplificar isso em nosso exemplo de reposição,
assumimos que a máquina nova tinha uma vida igual à
vida remanescente da máquina antiga . Se, no entanto,
estivéssemos escolhendo entre duas alternativas
mutuamente excludentes com vidas significativamente
diferentes, um ajuste seria necessário. Agora
discutiremos dois procedimentos — (1) o método de
reposição em cadeia e (2) o método da anuidade
equivalente — para ilustrar o problema e mostrar como
lidar com ele.
Suponha que a RIC esteja planejando modernizar
suas instalações de produção e esteja considerando um
sistema de polias (Projeto C), ou alguns caminhõesguindastes (Projeto F) para movimentar materiais. A
Figura 12.1 mostra tanto os fluxos de caixa líquidos
esperados como os NPVs para essas duas alternativas
mutuamente excludentes. Vemos que o Projeto C,
quando descontado a um custo de capital de 11,5%,
temo maior NPV e, portanto, parece ser o melhor
472 DECISÕES ESTBATÉGICAS DE INVESTIMENTOS
Embora o NPV mostrado na Figura 12.1 sugira que
o Projeto C deva ser selecionado, essa analise está
incompleta e a decisão de escolher o Projeto C é, na
realidade, incorreta. Caso escolhamos o Projeto F,
teremos a oportunidade de fazer um investimento
semelhante daqui a três anos, e se as condições de custo
e receita continuarem nos níveis mostrados na Figura
12.1, esse segundo investimento também seria lucrativo.
Entretanto, caso escolhamos o Projeto C, desistiremos
da opção de fazer o segundo investimento. Assim, para
fazer uma comparação adequada dos Projetos C e F,
poderíamos aplicar a abordagem da cadeia de
reposição (vida comum); isto é, poderíamos encontrar
o NPV do Projeto F para um período de seis anos e,
depois, comparar esse NPV estendido com o NPV do
Projeto C, pelos mesmos seis anos.
O NPV do Projeto C, como calculado na Figura
12.1, já está para uma vida comum de seis anos. Para o
Projeto F, entretanto, devemos adicionar um segundo
projeto para estender a vida total dos projetos
combinados para seis anos. Aqui, pressupomos (1) que
o custo do Projeto F e as entradas de caixa anuais não
mudarão, caso o projeto seja repetido daqui a três anos,
e (2) que o custo de capital da RIC permanecerá em
11,5%:
NPV a 11,5% = $ 9.281; IRR = 25,2%:
O NPV desse Projeto F estendido é de $ 9.281 e sua
IRR é de 25,2%. (A IRR dos dois Projetos Fs é a
mesma que a IRR de um Projeto F.) Como os $ 9.281
são o NPV do Projeto F estendido pela vida comum
de seis anos, e maior do que do NPV de $ 7.165 do
Projeto C, o Projeto F deveria ser escolhido
Abordagem da Anuidade Equivalente (AA)
Embora o exemplo anterior ilustre por que uma
análise estendida é necessária, caso estejamos
comparando projetos mutuamente excludentes com
vidas diferentes, a aritmética é geralmente mais
complexa na prática. Por exemplo, um projeto pode
ter uma vida de seis anos versus uma vida de 10 anos
do outro. Isso exigiria uma análise de cadeia de
reposição por 30 anos, que é o mínimo múltiplo
comum das duas vidas. Em tal situação, é em geral
mais simples usar um segundo procedimento, o
método da anuidade equivalente (AA), que envolve
três passos:
1. Calcule o NPV de cada projeto por sua vida inicial.
Na Figura 12.1, encontramos que o NPVC = $6.491
e NPVF = $5.155.
2. Há algum fluxo de caixa anual constante (a
anuidade equivalente AA ) que tem o mesmo valor
presente tal como o NPV calculado para o projeto.
Para o Projeto F, aqui está sua linha de tempo:
Para encontrar o valor de AA. com uma calculadora
financeira, dê entrada N = 3, k = I = 12, PV = 5.391 e F’V = 0 e resolva PMT. A resposta é $
2.225. Esse nível de anuidade de fluxo de caixa,
quando descontado de volta por três anos a 11,5%,
tem um valor presente igual ao NPV original do
Projeto F, $5.391. Os $ 2.225 são chamados de
“anuidade equivalente do projeto (AA)”. O AA para
o Projeto C pode ser encontrado de forma
semelhante, e é de $ 1.718. Assim, o Projeto C tem
um NPV que é equivalente a uma anuidade de $
1.718 por ano, enquanto o NPV do Projeto F é
equivalente a uma anuidade de $ 2.225.
3. O projeto com AA mais alto terá sempre o NPV
472 DECISÕES ESTBATÉGICAS DE INVESTIMENTOS
mais alto quando se estende sua vida para qualquer
vida comum. Portanto, como o AA de F é maior do
que o C, deveríamos escolher o Projeto F.
O método AA é em geral mais fácil de ser aplicado do
que o método da cadeia de reposição, mas o método da
cadeia de reposição é mais simples de explicar para
aqueles que tomam as decisões. Ainda assim, os dois
métodos levam à mesma decisão. caso pressupostos
consistentes sejam utilizados.
Quando deveríamos preocupar-nos com a análise de
vidas desiguais? O assunto da vida desigual (1) não
surge para projetos independentes, mas (2) pode surgir
caso projetos mutuamente excludentes, com vidas
significativamente
diferentes,
estejam
sendo
comparados. Entretanto, mesmo para projetos
mutuamente excludentes, não é sempre adequado
estender a análise para uma vida comum. Isso somente
deveria ser feito se existisse uma grande probabilidade
de os projetos serem efetivamente repetidos ao final de
suas vidas iniciais.
Devemos
notar
várias
deficiências
potencialmente sérias inerentes a esse tipo de análise:
(1) Caso seja esperada inflação, o equipamento de
reposição terá um preço maior. Além disso, tanto os
preços de venda como os custos operacionais
provavelmente mudarão. Assim, as condições
estáticas construídas na análise deveriam ser
inválidas. (2) As reposições que ocorrem ao longo do
tempo provavelmente implicariam nova tecnologia,
que, por sua vez, deve mudar os fluxos de caixa. Esse
fator não está embutido nem na análise de cadeia de
reposição nem na abordagem do AA. (3) É
suficientemente difícil estimar as vidas da maioria dos
projetos; portanto, estimar a vida de uma série de
projetos é, em geral, somente uma especulação.
Em vista desses problemas, nenhum analista
financeiro experimentado estaria muito preocupado
em comparar projetos mutuamente excludentes com
vidas de, digamos, oito ou dez anos. Dadas todas as
incertezas do processo de estimativa, tais projetos
deveriam, por todas as razões práticas, ser assumidos
como tendo a mesma vida. Ainda assim, é importante
reconhecer que existe um problema caso projetos
mutuamente
excludentes
tenham
vidas
substancialmente diferentes. Quando encontramos tais
problemas na prática, usamos uma planilha eletrônica
de computador, embutimos inflações esperadas e/ou
possíveis ganhos de eficiência diretamente nas
estimativas de fluxo de caixa e utilizamos a
abordagem da cadeia de reposição (mas não o método
da anuidade equivalente). A estimativa de fluxos de
caixa é mais complicada, mas os conceitos que a
envolvem são exatamente os mesmos de nosso
exemplo.
Questões para auto teste
Descreva brevemente a abordagem da cadeia de
reposição (vida comum).
Descreva brevemente a abordagem da anuidade
equivalente (AA).
Por que não é sempre necessário ajustar as análises dos
fluxos de caixa do projeto para vidas diferentes?
VALOR DE ABANDONO
Os projetos são normalmente analisados sob o
pressuposto de que a empresa irá operar os ativos
durante toda sua vida física. Entretanto, esse pode não
ser o melhor curso de ação pode ser melhor abandonar
o projeto antes do fim de sua vida potencial, e essa
possibilidade pode afetar materialmente a lucratividade
estimada do projeto. A situação na Tabela 12.8 pode
ser usada para ilustrar o conceito de valor de abandono
e seus efeitos no processo de orçamento de capital. Os
valores de abandono listados na terceira coluna são
equivalentes a valores residuais líquidos, exceto que
foram estimados para cada ano da vida do projeto A.
Utilizando um custo de capital de 10%, o NPV
esperado baseado nos fluxos de caixa operacionais de
três anos e no valor de abandono zero (residual) é de
- $14,12:
—
Tabela 12.8 Projeto A: fluxos de caixa para investimento, operação e abandono.
Ano
(t)
0
1
2
3
investimento Inicial (Ano 0) e
Fluxos de Caixa Operacionais
($ 4.800)
2.000
2.000
1.750
O Valor de Abandono Líquido
ao Final do Ano t
$ 4.800
3.000
1.650
0
Assim, o Projeto A não seria aceito, se
assumíssemos que ele seria operado por toda a sua
vida de três anos. Entretanto, qual seria seu NPV,
caso o projeto fosse abandonado após dois anos?
Nesse caso, receberíamos fluxos de caixa
operacionais nos Anos 1 e 2, mais o valor de
abandono no final do Ano 2 e o NPV do projeto seria
de $ 34,71:
curso e seus fluxos de caixa atuais podem ser iguais aos
fluxos de caixa inicialmente esperados. Entretanto, o
valor do abandono atual pode ser significativamente
diferente daquele que foi originalmente calculado. Esse
foi o caso do negócio farmacêutico da Eastman
Kodak’s Sterling Winthrop, que foi vendido em 1994
para a Sanofi, uma empresa francesa de produtos de
saúde e beleza. O negócio tinha mais valor de sinergia
para a Sanofi do que para a Kodak, pois ele oferecia à
Sanofi canais de distribuição nos Estados Unidos para
seus produtos medicinais atuais e futuros. Além disso,
a venda deu à Kodak recursos que ela pode utilizar para
construir seus próprios negócios de filmes e de imagens
digitais.
Algumas vezes, os fluxos de caixa operacionais de
um projeto demonstram ser muito menores do que o
originalmente esperado. A “Nova Coca”, da CocaCola, é um exemplo
imediatamente após seu
lançamento, tomou-se aparente que o produto nunca
seria o gerador de caixa que a empresa tinha previsto.
Verifique que tanto a Kodak como a Coca-Cola
enfrentaram riscos quando embarcaram em seus
projetos: fluxos de caixa operacionais futuros e valores
de abandono podem ser maiores ou menores do que os
esperados. A Kodak realizou um potencial de “viés
positivo” em função de um valor de abandono maior do
que o esperado. A Coca-Cola beneficiou-se, evitando
as perdas de “viés negativo” que teriam ocorrido em
função de fluxos de caixa operacionais menores do que
antecipados ao terminar o projeto da “Nova Coca”. De
forma geral, as oportunidades de abandonar projetos
permite que as empresas limitem suas perdas de “viés
negativo”, mas realizem ganhos de “viés positivo’.
As ações da Kodak e da Coca-Cola ilustram a
opção de abandono, que é a habilidade de
abandonar um projeto, caso os fluxos de caixa
operacionais futuros e/ou os valores de abandono sejam
diferentes dos esperados. A opção de abandono reduz o
risco de projetos e, portanto, aumenta seus valores, e
isso deve ser considerado tanto quando os projetos são
originalmente avaliados quanto durante as pósauditorias em curso.
—
Portanto, o Projeto A seria lucrativo, caso o
operássemos por dois anos e depois dispuséssemos
dele. Para completar a análise, verifique que, caso o
projeto fosse abandonado após um ano, seu NPV seria
de - $ 254.55. Assim, a vida ótima para esse projeto é
de dois anos. Como regra geral, qualquer projeto
deveria ser abandonado, se seu valor de abandono
fosse maior do que o valor presente de todos os fluxos
de caixa que vão além do ano de abandono,
descontados ao ponto de decisão de abandono.
A opção de abandono deveria ser considerada no
processo de orçamento de capital, pois, como nosso
exemplo ilustra, há casos em que reconhecer essa
opção pode mudar um projeto de sua aceitação para a
não-aceitação. Além disso, esse tipo de análise pode
ser utilizado para determinar a vida econômica de
um projeto, que é a vida que maximiza o NPV do
projeto e, portanto, maximiza a riqueza do acionista.
Para o Projeto A, a vida econômica é de dois anos
versus a vida física ou de engenharia de três
anos. Verifique que essa análise foi baseada nos
fluxos de caixa esperados e no valor de abandono
esperado, e ela sempre deveria ser conduzida como
parte da avaliação de orçamento de capital de um
projeto proposto.
O valor de abandono também deveria ser
considerado durante as rotinas de pós-auditoria dos
projetos em andamento. A medida que o tempo corre,
informações adicionais tornam-se disponíveis com
relação tanto ao valor de abandono atual de um
projeto como de seus fluxos de caixa operacionais
esperados. Se o abandono criasse mais valor do que a
continuação da operação, tal projeto deveria ser
terminado. Por exemplo, um projeto pode estar em
Defina a vida econômica de um projeto (em oposição a
sua vida física).
Os projetos deveriam ser vistos como tendo somente
uma vida, ou deveriam ser consideradas vidas
alternativas no processo de orçamento de capital?
Quais são as duas principais situações nas quais o
abandono pode ser desejável?
AJUSTES PELA INFLAÇÃO
A inflacão é um fato na vida dos Estados Unidos e na
maioria das outras nações, de forma que ela deve ser
Por exemplo, caso o custo real de capital seja de 7% e
levada em conta em qualquer análise correta de a taxa de inflação de 5%, 1 + k, = (1,07)(1,05) = 1,1235,
orçamento de capital.
e kn = 12,35%.
Agora, se os fluxos de caixa líquidos aumentarem a
uma taxa de i% ao ano, e caso esse mesmo prêmio de
inflação esteja embutido no custo de capital da empresa, o
Verifique que, na ausência de inflação, a taxa real kr é NPV deveria ser calculado como segue:
igual à taxa nominal kn. Além do mais, os fluxos de
caixa líquidos esperados reais e nominais — RCFt e NPV (com inflação)
NCFt — também são iguais. Lembre que as taxas de
juros reais e os fluxos de caixa não incluem efeitos de
inflação, enquanto os fluxos de caixas nominais refletem
os efeitos da inflação. Em particular, um prêmio de
inflação IP está embutido em todas as taxas de juros de
mercado nominais. Na ausência da inflação. o NPV pode
ser calculado de duas formas:
Distorções Induzidas pela Inflação
Como os termos (1 + i)t no numerador e no
denominador cancelam-se um ao outro, ficamos com a
Equação 12.1:
Agora. suponha que a taxa de inflação esperada
seja positiva e esperamos que todos os fluxos de caixa do
projeto incluindo os relacionados à depreciação subam
a uma taxa i. Além disso, pressuponhá que essa mesma
taxa de inflação i esteja embutida no custo de capital de
mercado como um prêmio de inflação, IP = i. Nessa
situação, o fluxo de caixa líquído nominal, NCFt,
aumentará anualmente a uma taxa de i%, produzindo este
resultado:
—
—
Por exemplo, caso esperássemos um fluxo líquido de
caixa de $ 100 no Ano 5 na ausência de inflação, com
uma taxa de inflação anual de 5%, NCF5 = $ 100(1,05)5 =
$ 127,63.
De forma geral, o custo de capital utilizado como
taxa de desconto na análise de orçamento de capital é
baseado no custo do exigível e do capital próprio
determinados pelo mercado; portanto, é uma taxa
nominal. Para converter uma taxa de juros real em uma
taxa nominal quando a taxa de inflação é i, usamos esta
fórmula:
-
Assim, se todos os custos e também os preços de
venda e, como conseqüência, os fluxos de caixa anuais
tiverem a expectativa de aumentar à mesmo taxa de
inflação que os investidores embutiram no custo de
capital, o NPV ajustado à inflação, como determinado se
utilizar a Equação 12.2, é idêntico ao NPV real
encontrado, utilizando-se a Equação
12.1.
Entretanto, as empresas, geralmente, utilizam dólares
em base anual ou constante (não ajustada) para toda a
análise — digamos, dólares de 1999 se a análise fosse
feita em 1999 —junto com o custo de capital determinado
pelo mercado, como descrevemos no Capítulo 10. Isso
está errado: caso o custo de capital inclua um prêmio de
inflação, como comumente faz, mas os fluxos de caixa
forem todos apresentados em dólares constantes (não
ajustados), então o NPV calculado seria distorcido para
baixo. O denominador refletirá a inflação, mas o
numerador não, e isso produzirá um NPV distorcido para
baixo.
Fazendo o Ajuste da Inflação
Há duas formas para ajustar pela inflação.
Primeira, todos os fluxos de caixa do projeto podem
ser expressos como fluxos reais (não ajustados), sem
nenhuma consideração com relação à inflação, e o
custo de capital pode ser ajustado para uma taxa real,
removendo-se os prêmios de inflação dos
componentes de custo. Essa abordagem é
relativamente simples, mas para produzir um NPV
sem distorções é necessário que (1) todos os fluxos de
caixa projetados, incluindo a depreciação, sejam
identicamente afetados pela inflação e (2) que essa
taxa de aumento seja igual à taxa de inflação
embutida nos retornos requeridos pelos investidores.
Como esses pressupostos não necessariamente se
mantêm na prática, esse método não é comumente
utilizado.
O segundo método envolve deixar o custo de
capital em sua forma nominal e ajustar os fluxos de
caixa individuais para refletir a inflação esperada. Isso
foi o que fizemos anteriormente em nosso exemplo da
RIC, como resumido na Tabela 12.4. Ali, fizemos um
pressuposto de que os preços de vendas, os custos
variáveis e os custos indiretos fixos aumentariam a
uma taxa de 6% ao ano, mas que as despesas de
depreciação não seriam afetadas pela inflação. Com
certeza, poderíamos ter assumido taxas de inflação
diferentes para os preços de vendas, para os custos
variáveis e para os custos fixos indiretos. Por
exemplo, a RIC poderia ter contratos de mão-de-obra
de longo prazo que fizessem com que as taxas de
salários aumentassem de acordo com o Indice de
Preços ao Consumidor (IPC), mas suas matériasprimas poderiam ter sido compradas sob um contrato
a preço fixo, com o resultado líquido de que os custos
variáveis tivessem a expectativa de subir em
porcentagem menor do que os preços de vendas. De
qualquer forma, dever-se-ia embutir a inflação na
análise de fluxo de caixa, com o ajuste específico que
refletisse, tão precisamente quanto possível, o maior
conjunto provável de circunstâncias. Com uma
planilha eletrônica é fácil fazer esses ajustes.
Nossas conclusões a respeito da inflação podem
ser resumidas como segue. Em primeiro lugar, a
inflação é criticamente importante, pois ela pode ter e
tem grande efeito sobre as empresas. Portanto, ela
deve ser reconhecida e considerada. Em segundo
lugar, a forma mais eficaz de lidar com a inflação em
análises de orçamento de capital é embutir as
estimativas de inflação em cada elemento de fluxo de
caixa, utilizando as melhores informações disponíveis
sobre como cada elemento será afetado. Em terceiro
lugar, como não podemos estimar taxas de inflação
futuras com precisão, os erros com certeza podem
ocorrer. Assim, a inflação adiciona mais incerteza ou
risco no processo de orçamento de capital, assim como
a sua complexidade.
Sob quais métodos de análise aparentemente diretos a
inflação causaria distorção nas estimativas de NPV do
projeto? Essa distorção seria para cima ou para baixo?
Qual é a melhor forma de lidar com a inflação e como
esse procedimento elimina as distorções potenciais?
RESUMO
Este capítulo discutiu vários assuntos na área de
orçamento de capital. Os principais conceitos cobertos
estão listados a seguir.
• O passo mais importante (e mais difícil) na
análise de um projeto de orçamento de capital
é a estimativa dos fluxos de caixa
incrementais após impostos que o projeto
produzirá.
•
O fluxo de caixa de um projeto é
diferente do lucro contábil. O fluxo de caixa
de um projeto inclui (1) desembolsos de
caixa para ativos fixos, (2) os efeitos
fiscais gerados pela depreciação e (3) os
fluxos de caixa devidos a mudanças no
capital de giro operacional líquido. O
fluxo de caixa de um projeto não inclui (1) a
despesa efetiva de depreciação ou (2) os
pagamentos de juros.
• Na determinação dos fluxos de caixa
incrementais, os custos de oportunidade
(os fluxos de caixa perdidos pelo uso de um
ativo) devem ser incluídos, mas os custos
irrecuperáveis (desembolsos de caixa que
já foram feitos, mas que não podem ser
recuperados) não estão incluídos. Quaisquer
externalidades (efeitos de um projeto sobre
outras partes da empresa) também devem
estar refletidas na análise.
• A canibalização ocorre quando um projeto
leva à redução nas vendas de um produto
existente.
a As leis fiscais afetam a análise de fluxo de
caixa de duas formas: (1) elas reduzem os
fluxos de caixa operacionais e (2)
determinam a despesa de depreciação que
pode ser lançada a cada ano.
• Os fluxos de caixa incrementais de um
projeto típico podem ser classificados em
três categorias: (1) desembolso inicial
para o investimento, (2) fluxos de caixa
operacionais ao longo da vida do
projeto e (3) fluxos de caixa no ano
terminal.
•
A análise de reposição é ligeiramente
diferente daquela para projetos de
expansão, pois os fluxos de caixa do ativo
antigo devem ser considerados nas decisões
de reposição.
•
As distorções nas estimativas de fluxos
de caixa ocorrerão, caso os gestores estejam
excessivamente otimistas em suas previsões.
• Cm projeto pode ter um valor de opção
que não é levado em conta em uma análise
convencional de fluxos de caixa
descontados.
• Se projetos mutuamente excludentes
tiverem vidas desiguais, pode ser
necessário ajustar a análise para colocar os
projetos numa base de vida igual. Isso pode
ser feito utilizando a abordagem da
cadeia de reposição (vida comum) ou a
abordagem da anuidade equivalente
(AA).
• O verdadeiro valor de um projeto pode ser
maior do que o NPV baseado em sua vida
física, caso ele possa ser abandonado no
final de sua vida econômica, que ocorre
mais cedo do que sua vida física.
•
Os efeitos da inflação devem ser considerados nas análises de projetos. O melhor
procedimento é embutir a inflação
diretamente nas estimativas do fluxo de
caixa.

estimativa de fluxos de caixa e outros tópicos em orçamento de capital

Transcrição

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