A crise e o ressurgimento do SME - GEMF

Faculdade de Economia
Universidade de Coimbra
Grupo de Estudos Monetários e Financeiros (GEMF)
Av. Dias da Silva, 165 – 3000 COIMBRA
PORTUGAL
LUIS MANUEL DE AGUIAR DIAS
A CRISE E O RESSURGIMENTO DO
SISTEMA MONETÁRIO EUROPEU
ESTUDOS DO GEMF
N.º 8
1996
PUBLICAÇÃO CO-FINANCIADA PELA JNICT
1
A Crise e o Ressurgimento do Sistema Monetário Europeu*
Luis Manuel de Aguiar Dias**
Parte I — A Evolução do SME
1. Evolução do SME
Le choix d'un mode d'organization du système monétaire est
expliqué par son aptitude à répondre aux intérêts propres des
diverses parties en présence…
Christian Aubin, 1993
A criação do Sistema Monetário Europeu (SME) enquadrou-se num ambiente de relançamento da
União Económica e Monetária (UEM)1. O desenvolvimento deste projecto pressupunha a efectiva
convergência das políticas económicas e o consenso político para o relançamento da construção
monetária. A estabilidade cambial era condição necessária para uma harmoniosa condução das políticas
económicas dos Estados-membros. O desenvolvimento do processo de integração na Comunidade e o
desenvolvimento de políticas comuns, com destaque para o funcionamento da PAC, determinavam o
empenho na implementação de uma "zona de estabilidade monetária na Europa"2. A curto prazo, o
Sistema pretendia estabelecer, mediante a cooperação, a estabilidade das taxas de câmbio entre as moedas
comunitárias e, enquanto um todo, a estabilidade cambial face ao exterior, sobretudo face ao USD3. A
médio/longo prazo o SME pretendia criar condições para garantir a convergência das economias,
necessária para alavancar a integração económica. Existe assim, uma interdependência entre a
estabilidade das taxas de câmbio e a convergência das economias.
Dés le départ une "asymétrie" qualitative existait4: em caso de crise, mesmo que as intervenções das
autoridades monetárias dos países cuja moeda se depreciava e dos países cuja moeda se apreciava fossem
melhor repartidas, elas não seriam da mesma natureza. Gastar reservas cambiais, aumentar o
endividamento externo para repor reservas ou elevar as taxas de juro, são compromissos bem diferentes
dos que consistem em comprar divisas por contrapartida da venda da própria moeda.
Durante a primeira fase do SME, havia uma grande heterogeneidade de níveis de taxas de inflação.
Certamente, todos procurariam o objectivo de estabilidade monetária e inflação mínima. No entanto,
existiam diversas sensibilidades quanto ao nível tolerável de inflação e quanto à firmeza de intenções das
autoridades monetárias. Esta coexistência foi possível mediante duas condições: frequentes
realinhamentos das paridades, permitindo a preservação da competitividade de cada país; existência de
controlo de câmbios.
A prática de desvalorização, pelo seu deficiente uso (já que apenas ambicionava repor a
competitividade externa), perdeu a sua reputação: é tido como sinónimo de condução de política não
rigorosa. No entanto, desvalorizar significa baixar, de uma só vez, todos os preços (incluindo salários) de
um país relativamente aos outros. Constitui, assim, um instrumento poderoso5 de política económica: para
fazer face a um défice externo embaraçoso, a desvalorização permite baixar os preços das exportações no
exterior e encarece internamente as importações. Mas, a reacção das exportações (relançamento) requer
um desfasamento temporal para que o efeito preço induza o efeito quantidade (curva em J). O efeito sobre
as importações produz as seguintes consequências: como a estrutura do consumo não é instantaneamente
* Artigo composto por excertos de tese de Mestrado em Economia Europeia (FEUC), sob o título “O
Descarrilamento do Sistema Monetário Europeu”.
** Técnico Superior Bancário (CAM).
1 O primeiro trabalho foi presidido por Pierre Werner, o qual propunha a “convertibilidade total e irreversível
das moedas, o estreitamento das margens de flutuação das taxas de câmbio, a fixação irrevogável das relações de
paridade e a liberalização total dos movimentos de capitais”.
2 Resolução do Conselho da Europa de Bruxelas de 4 e 5 de Dezembro de 1978. Este objectivo estava também
presente em muitos outros documentos do Conselho.
3 Dólar dos Estados Unidos da América (EUA). Neste estudo, a referência ao dólar, será sempre considerada
enquanto divisa deste país.
4 Patat, 1992.
5 A sua perda é talvez o principal “custo” da UEM.
2
alterada, a subida dos preços dos bens importados pode provocar pressões dos salários à alta para
recuperar o poder de compra; as matérias-primas e outros factores de produção importados, a par da
subida dos salários, encarecem os custos de produção. O aumento dos preços poderá anular o ganho de
competitividade proporcionado pela desvalorização. Assim, para recolher os benefícios da desvalorização
é necessário implementar políticas de acompanhamento, para evitar uma espiral preços-salários-taxa de
câmbio. O que significa rigor na condução das políticas monetária, orçamental e de rendimentos, que
permita atingir um reequilíbrio durável.
A meio da década de oitenta, com a adopção da política de franco forte, a estratégia francesa
modificou-se. As desvalorizações deixavam de compensar o diferencial de inflação e a competitividade
deteriorava-se – realinhamentos punitivos. Deste modo, as taxas de câmbio exerciam, neste período, uma
pressão anti-inflacionista cumulativa, embora mitigada pelas desvalorizações parciais. Na execução de
uma política de convergência, sobretudo a nível da inflação, os realinhamentos moderados pretendem
evitar desvalorizações sistemáticas, sem contudo bloquear as paridades enquanto não for atingida essa
convergência.
1.1. O Custo da Inflação
Por um lado, a inflação elevada provoca uma perda de bem-estar pela diminuição do valor dos activos
detidos pelos privados. Por outro lado, provoca deformações nos preços relativos. O movimento dos
preços relativos envia uma preciosa mensagem aos mercados: orienta os investimentos, o emprego e a
produção para os sectores que recompensam esse esforço. Para que estes sinais sejam correctos é
necessário que tenham origem no confronto da oferta e da procura e não na turbulência que encoraja o
fenómeno inflacionista. Quanto menor for a inflação, menor será a sua variação e mais limitada será a
deformação dos preços relativos e os riscos de erros nas decisões. A natureza dos custos difere segundo a
inflação é antecipada ou não. Uma taxa de inflação elevada é normalmente sinónimo de variabilidade e
desta forma, de inflação não antecipada.
A inflação não antecipada tem efeitos económicos negativos mais fortes que a inflação antecipada,
ocasionando perdas importantes de bem-estar. Enquanto a inflação antecipada assenta sobre a base
monetária – circulação monetária e reservas obrigatórias, que são normalmente remuneradas a taxas
inferiores às taxas de mercado –, a inflação não antecipada assenta sobre o total da dívida pública. O valor
real da dívida vem diminuído por acção da inflação não antecipada. Este fenómeno não pode ser
considerado benéfico, pois não pode ser mantido duravelmente: os mercados financeiros antecipam este
desejo do Estado e majoram as taxas de juro com um prémio de risco. E este custo pode ser bem elevado
para países com dívidas públicas importantes e antecedentes pouco rigorosos em matéria de inflação.
Por outro lado, a subida contínua da inflação representa o primeiro custo da inflação, porque se
antecipa a adopção de uma política rigorosa anti-inflacionista: as taxas de juro sobem, os investimentos
contraem-se, o consumo reduz-se e o crescimento económico desacelera-se.
1.2. O Custo da Desinflação
Paradoxe: le côut de l'inflation, c'est donc la desinflation.
Celle que l'on antecipe, mais aussi celle qui finit tôt ou tard
par être décidée par les gouvernements.
Wyplosz; Riché, 1993
Um processo de desinflação poderá comportar custos elevados, devido à rigidez dos salários e dos
preços e à falta de credibilidade6 do processo de ajustamento, podendo ser acompanhado de perdas
importantes da produção. A rigidez salarial induz à subida dos salários reais7, criando dificuldades
competitivas. A procura de mão-de-obra reduz-se e o desemprego aumenta. A falta de credibilidade do
6 Credibilidade: capacidade das autoridades manterem os seus compromissos em situações adversas. “É a
confiança dos agentes económicos na eficácia das políticas económicas e na vontade das autoridades económicas
fazerem prosseguir essas políticas” (Margarida Santos, 1991).
7 Num processo de desinflação assiste-se ao desacelerar do crescimento dos preços ou inclusive à sua redução. A
inflexibilidade salarial conduz a que os salários cresçam ao ritmo anterior ao processo de desinflação, a um ritmo
superior ao dos preços, ou que decresçam menos que os preços.
3
processo de ajustamento pode conduzir igualmente a quebras da produção, pela manutenção de taxas de
juro excessivas.
Um compromisso credível de desinflação e de criação de estabilidade monetária (como o SME
representava), proporciona uma diminuição destas perdas, porque permite a redução das taxas de juro
nominais e um ajustamento mais célere dos mecanismos de fixação de salários e preços – como terá
acontecido com diversos Estados-membros. A desinflação através do mecanismo de taxas de câmbio
(MTC) ocorre desta forma: os países com taxas de inflação relativamente elevadas, ao fixar credivelmente
a taxa de câmbio nominal, perdem competitividade nas exportações e diminuem a pressão da procura
global, baixando a inflação. Os agentes económicos, considerando credível essa fixação, ajustam as
expectativas de inflação nesse sentido, facilitando a convergência da inflação, em dois sentidos: maior
celeridade e menores custos.
Figura 1 — Diferenciais de Taxa de Juro a Longo Prazo
e de Inflação relativamente à Alemanha
3
Linha de
desinflação
Eliminação
dos controlos
2
1
Controle
de capitais
1
3
2
Diferencial de
Inflação
O programa de desinflação caracteriza-se pela flexão da inflação e das taxas de juro nominais. Na
Figura 1, esta situação vem expressa na convergência para a origem do sistema de eixos. Como a redução
da taxa de juro nominal é mais lenta que a deflação, a curva permanece acima da paridade das taxas de
juro reais, representada pela diagonal. O diferencial de taxas de juro reflecte o prémio de risco associado
à persistência de antecipações de realinhamentos. L'acquisition d'une réputation est un processus
extrêmement long, et qu'une stabilité des taux de change, fût-elle durable, ne suffit pas forcement à faire
complètement disparaître les écarts de taux d'intérêt à long terme8.
Um aumento significativo das despesas orçamentais faz elevar as taxas de juro, que poderão atrair
capitais, aumentando a oferta de moeda – todo este processo é susceptível de exercer pressões
inflacionistas. Daí, tornar-se necessário implementar uma forte disciplina orçamental, além de dinamizar
reformas estruturais orientadas para a descida dos preços no sector dos bens não comercializáveis e para
uma maior flexibilidade nos mercados de trabalho.
8 Commission, 1990-a.
4
1.3. O Marco Alemão, Âncora do Sistema
Le SME est une zone monétaire oú une monnaie "commune" le
DEM, s'est progressivement imposée comme ancre et devise
internationale du système.
Patat, 1992
O espírito do binómio franco-alemão9, impulsionador da criação do Sistema Monetário Europeu, não
previa que este se viesse a transformar numa zona de domínio monetário do marco alemão.
O DEM10 emergiu claramente como âncora nominal do SME, quando este se transformou num sistema
dedicado à estabilidade dos preços (Giavazzi e Giovannini, 1988; Cohen e Melitz, 1988). Para evitar
realinhamentos, havia que adoptar uma taxa de inflação próxima da taxa de inflação alemã. Os
participantes no MTC foram obrigados a seguir políticas monetárias, orçamentais e de rendimentos
rigorosas para alcançar o controlo da evolução dos custos (sobretudo dos salários) e para obter a
convergência dos preços. A ancoragem ao DEM exigiu ambiciosos objectivos de desinflação, mas
"ofereceu" a credibilidade do Bundesbank. A estratégia do banco central alemão assentava na
consolidação orçamental e no cumprimento dos objectivos determinados para os agregados monetários11,
que permitia manter a inflação tendencialmente em níveis pouco elevados. A orientação de políticas
económicas dos Estados-membros passou a ser alinhada sobre um só parceiro, a Alemanha.
A partir de 1987 entramos numa terceira fase do Sistema Monetário Europeu. «Ao contrário dos
períodos precedentes, entre 1987 e 1992 prevaleceram claramente concepções não gradualistas, que
através de um endividamento das políticas cambiais procuravam "forçar" o próprio processo de
convergência»12. A manutenção das taxas de câmbio praticamente fixas (ausência de realinhamentos)
determinou a existência de moedas sobrevalorizadas; a sua continuidade reflectia o aumento de
credibilidade, reforçado pelas expectativas favoráveis dos agentes económicos. A manutenção de elevadas
taxas de juro reais (nos países com processos desinflacionistas em curso) atraía capitais estrangeiros, que
viam nestas taxas de juro um prémio suficiente para o risco cambial que tinham que suportar. O afluxo de
capitais reforçava a posição da moeda em questão. Até ao final da década de oitenta esta estabilidade foi
facilitada por um conjunto de factores: manutenção do controlo de movimentos de capitais em vários
países, ausência da libra esterlina do MTC, ambiente favorável ao crescimento económico e entusiasmo
pela perspectiva de um célere processo de convergência para a UEM.
Mas esta situação não podia ser durável: ou a realidade inflacionista se impunha, com os investidores a
exigirem taxas de juro mais elevadas ou estes abandonariam as suas posições na divisa, que sofreria fortes
pressões para desvalorizar. «O mercado no seu conjunto vivia uma tensão permanente e virtuosa (a tensão
da convergência nominal) e aceitava como normal a relação entre o risco cambial tolerável e o prémio da
taxa das moedas mais fracas»13.
O SME é incompatível, em termos de longo prazo, com a manutenção de uma tendência de apreciação
(depreciação) da taxa de câmbio real, devido à perda contínua (acumulação) de reservas cambiais.
2. O SME na Entrada dos Anos 90
Na entrada dos anos noventa, a Europa teve de enfrentar dois grandes desafios, um a Leste, com a
queda do muro de Berlim e o desmoronamento do império soviético; outro a Ocidente, com a assinatura
do Tratado de Maastricht e a consequente e definitiva adopção do caminho para a União Monetária e
Económica.
A queda do muro de Berlim foi o símbolo e o início do processo de reunificação da Alemanha. As
carências reais da ex-Alemanha de Leste determinaram a canalização de enormes recursos financeiros
para acelerar a passagem equilibrada à economia de mercado. Genericamente, a unificação alemã
produziu efeitos "reais", pelo estímulo inicial ao comércio intra-comunitário e efeitos "monetários", sob a
forma de variações das taxas de juro e de câmbio.
9 Protagonizado na época por Valéry Giscard d'Estaing e Helmut Schmidt.
10 Marco Alemão.
11 A Alemanha passava também a determinar o standard monetário comum.
12 Costa Pinto, 1994.
13 António Ramalho, 1993.
5
A crescente integração das economias europeias produziu igualmente choques importantes. O mercado
interno realizou a liberdade de circulação dentro do espaço comunitário. Durante a primeira etapa da
UEM eliminaram-se as barreiras existentes à livre circulação de capitais14, o que implicava uma maior
ligação entre as taxas de juro/taxas de câmbio e os dados económicos fundamentais15.
Um outro acontecimento que marcou o início desta década, susceptível de produzir algumas
perturbações, foi a crise do golfo pérsico, que potenciou o eclodir de um terceiro choque petrolífero16.
Estes acontecimentos determinaram modificações no funcionamento do SME. No interior das bandas
de flutuação, inverteu-se o comportamento das moedas de taxas de juro mais elevadas. Durante a maior
parte dos anos oitenta, estas moedas situavam-se na parte inferior das bandas, que traduzia a reduzida
credibilidade na capacidade das autoridades monetárias de manterem as paridades das suas moedas.
Contudo, o sucesso da convergência das taxas de inflação entre os países aderentes, a ausência de
realinhamentos durante um largo período e os progressos atingidos na via da UEM permitiram induzir nos
operadores que os realinhamentos pertenciam ao passado. Assim, os países detentores de taxas de juro
elevadas passaram a ocupar posições na parte superior das bandas de flutuação.
Por outro lado, o papel do país âncora do Sistema na convergência deflacionista enfraqueceu-se. A
Alemanha passou a ter uma taxa de inflação superior aos países pertencentes à banda estreita desde o seu
início.
3. Assimetria na Condução da Política Monetária
Um sistema monetário vale pelos seus mecanismos, mas também pelo interesse dos participantes em
respeitar regras não escritas. Qualquer regime de câmbios fixos tem necessidade de encontrar um processo
de decisões para o conjunto do sistema, determinante para a condução da política monetária. No SME, a
Alemanha tem assumido a condução da política monetária para o conjunto do Sistema. Em consequência,
o processo de oferta de moeda dirigiu-se para um sistema assimétrico. Vamos analisar esta situação,
através da manipulação de um modelo simples a dois países.
3.1. O Modelo
A procura de moeda no país A é dada por:
(1) M d = PA + aY A − br A
sendo PA , o nível de preços em A, YA, o nível do produto (rendimento real) em A e rA, a taxa de juro no
país A.
O equilíbrio no mercado monetário obtém-se quando a procura iguala a oferta:
A
A
(2) M S = M d = PA + aYA − br A
Para o país B temos uma condição similar:
B
B
(3) M S = M d = PB + aYB − brB
Admitindo a perfeita integração dos mercados de capitais em ambos os países, temos a condição de
paridade das taxas de juro, dada por:
(4) rB=rA+µ
sendo µ, a taxa de depreciação esperada da moeda do país B. Vamos supor que os países A e B decidem
fixar a taxa de câmbio entre ambas as moedas, com os agentes económicos a não anteciparem
A
14 Com a excepção da Grécia que usufruiu de uma prorrogação que utilizou até 16 de Maio de 1994.
15 Elementos básicos que caracterizam a situação de uma economia numa perspectiva de médio e longo prazo:
taxa de inflação, taxa de desemprego, taxas de juro, saldo da balança comercial, défice orçamental, peso da dívida
pública, …
16 Tal não se veio a confirmar, visto que a subida do preço do petróleo foi temporário, atendendo à evolução e
desfecho rápido da guerra do golfo. Por outro lado, existiam factores que permitiam afastar a possibilidade de um
novo choque petrolífero:
— as economias ocidentais estavam menos dependentes do petróleo;
— a subida do preço do petróleo foi pouco significativa;
— as autoridades reflectiram o prémio de risco dos mercados petrolíferos nos consumidores;
— a diminuição do volume de exportações de petróleo do Iraque e do Kuwait foi em grande parte compensada
pelo aumento de produção dos restantes países da OPEP.
6
ajustamentos futuros das taxas de câmbio, temos µ=0. Nestas condições o nível das taxas de juro é igual
em ambos os países (rB=rA)
Figura 2 — Modelo de equilíbrio do mercado monetário a dois países
rA
rB
EA2
r2
r1
EB2
EA1
MA2
EB1
MA1
MA
MB2
MB1
MB
Representando graficamente o modelo, verifica-se que os pontos de equilíbrio (EA e EB ) resultam
•
•
da intercepção da curva descendente17, representando a procura de moeda e a linha vertical18,
representando a oferta de moeda, com o nível das taxas de juro, nos dois países, a ser igual.
É evidente, que podemos ter infinitas combinações de oferta de moeda e de taxas de juro compatíveis
com o equilíbrio (a título de exemplo, ilustram-se dois equilíbrios possíveis – E 1 e E 2). A fixação da
•
•
taxa de câmbio é compatível com qualquer ponto de equilíbrio. Temos assim, uma indeterminação neste
sistema.
3.2. O Modelo em Sistema Assimétrico
A indeterminação pode ser ultrapassada, permitindo que um país desempenhe o papel de líder.
Admitamos A o país líder, que fixa de forma independente o montante da sua massa monetária, digamos
A
ao nível M 1 . Tal significa que a taxa de juro no país A situa-se em r1. Nestas condições, para manter
inalterada a paridade cambial com o país A, o país B não tem alternativa senão adoptar o mesmo nível de
taxa de juro. Sendo a procura de moeda dada no país B, então o nível da oferta de moeda será
B
inequivocamente determinado ( M 1 ) para assegurar o equilíbrio. No país B, a massa monetária é
determinada endogenamente. O país B não pode seguir uma política monetária independente, se pretender
manter os câmbios fixos.
3.3. Interdependência num Modelo Assimétrico
Num Sistema de taxas de câmbio quase fixas com liderança, a política monetária do país líder tem um
efeito directo e no mesmo sentido sobre os países seguidores19. Qualquer alteração do stock monetário no
17 A descida da taxa de juro desonera o custo do dinheiro proporcionando a expansão do investimento e do
consumo, logo da procura de moeda.
18 A posição vertical da curva da oferta traduz o objectivo de controlo monetário. As autoridades monetárias
pretendem manter inalterado o crescimento da oferta de moeda, tornando-a desta forma “insensível” ao preço.
19 Os seguidores são os países que, inspirados na teoria dos (n-1) países, fixam a sua taxa de câmbio à taxa de
câmbio do país iniciador, o que lhes permite adoptar o grau de rigor e de credibilidade da política conduzida por este.
O país iniciador é aquele que conduz as suas políticas, apoiado nos dados quantitativos nacionais, deixando para os
7
país líder determina o ajustamento equivalente nos restantes países. A política monetária do líder funciona
como locomotiva: uma expansão monetária implica uma expansão do produto (em todo o Sistema) e uma
contracção monetária provoca uma diminuição (em todo o Sistema) do produto.
A expansão da política orçamental provoca um efeito positivo sobre o produto do país líder. O efeito
sobre os países seguidores depende do impacto dos seguintes efeitos contrários: de um lado, a expansão
orçamental do líder transmite-se directa e positivamente sobre o produto dos seguidores, via aumento das
exportações destes para aquele; de outro, a expansão induz à tendência de apreciação da taxa de câmbio
do país líder, produzindo um efeito negativo de contracção da massa monetária nos países seguidores
(Torres, 1989).
A liderança da Alemanha no SME justifica-se igualmente pelo seu desempenho mais importante a
nível internacional. Alterações de políticas (monetária, orçamental) num país grande exterior ao SME (por
exemplo EUA) têm implicações directas sobre a política monetária do país líder do Sistema. Este tipo de
choques, mesmo simétricos na origem, «induzem não só uma alteração das taxas de câmbio em relação ao
exterior mas também na alteração da oferta de moeda relativa (i.e. reservas cambiais) intra-união devido
apenas à grandeza relativa das economias»20.
Parte II — O Descarrilamento do SME
1. A Crise de Setembro de 1992
(…) aprés le rejet du Traité de Maastricht par quelques
milliers de Danois, l'Europe s'est mise entre parenthèses pour
un an, le temp d'une cascade d'agressions speculatives contre
les monnaies, le temps d'une crise de confiance venue
perturber les économies de nombreux pays européens pour les
conduire dans la récession.
Brochard, 1993
As turbulências monetárias em Setembro de 1992 colocaram globalmente sob pressão o mecanismo
cambial do SME e forçaram a libra esterlina e a lira italiana a abandonarem o Sistema21.
Assistiu-se ao primeiro realinhamento desde 1987: uma desvalorização efectiva de 7% da lira no dia
13 de Setembro22. O realinhamento da lira abriu um precedente e retirou credibilidade ao SME, gerando
expectativas de novas alterações das paridades, que pareciam anteriormente excluídas. Por outro lado,
veio evidenciar a possibilidade de obtenção de ganhos especulativos rápidos e substanciais. Assim,
aumentaram as pressões sobre a peseta espanhola23, conduzindo a mais um realinhamento (desvalorização
seus parceiros a tarefa da manutenção da ligação das taxas de câmbio. Estamos perante um sistema com um grau de
liberdade.
20 Torres, 1989.
21 A escolha dos mercados recaiu sobre estas moedas, porque ambas se situavam no limite inferior das
respectivas bandas e em cujos países eram mais acentuados os dilemas de política económica.
22 Esta medida foi acompanhada de uma redução das taxas de desconto (0,5 p.p.) e lombarda (0,25 p.p.), pelo
Bundesbank. A taxa lombarda representa uma taxa tecto para as necessidades de refinanciamento de curto prazo dos
bancos comerciais.
23 A economia espanhola apresentava uma nítida desaceleração no ano de 1992; o nível de desemprego
continuava a subir, sendo o mais elevado da Comunidade; e permaneciam taxas de inflação relativamente altas. Mas,
a desvalorização da peseta, numa altura em que o Banco de Espanha considerava possível a sua defesa, incutiu nos
mercados dúvidas quanto à continuidade e firmeza da política monetária. O resultado foi a perda do estatuto de
moeda estável, repercutindo-se nas sucessivas ulteriores desvalorizações.
8
da sua taxa central em 5%), e de novo sobre a libra esterlina24 e a lira italiana, que suspenderam a sua
participação no mecanismo cambial, a 17 de Setembro.
As pressões sobre a peseta, a libra irlandesa – muito afectada pelo comportamento da libra esterlina,
devido à forte ligação existente entre as economias irlandesa e britânica – e, em menor intensidade, o
escudo, levaram os respectivos bancos centrais a reintroduzir alguns controlos cambiais (no caso da
Espanha) ou a reforçar a vigilância do cumprimento das restrições ainda vigentes (Irlanda e Portugal).
Igualmente o franco francês foi alvo de violentos ataques especulativos, tendo conseguido resistir
mediante o empenho colocado pelas autoridades francesas e alemãs na defesa da paridade entre as
respectivas moedas25. A actuação repartiu-se por elevações pontuais das taxas de juro de curto prazo no
mercado monetário francês, intervenções importantes nos mercados cambiais e declarações conjuntas das
autoridades monetárias francesas e alemãs, reafirmando os compromissos assumidos de defesa das
paridades e a determinação em prosseguir com o processo concernente à criação da UEM.
As autoridades francesas enfrentavam um dilema problemático: a manutenção de taxas de juro
elevadas era essencial para garantir a estabilidade do franco no SME; a descida das taxas de juro, num
contexto de reduzida inflação (cerca de 2%) e tendência para a sua estabilização, poderia ser a alavanca
para relançar a economia e garantir uma diminuição do défice orçamental. As taxas de juro reais que se
registavam exerciam um efeito debilitante sobre a economia francesa, que se debatia com o produto, a
procura e o investimento em queda e o desemprego a subir.
A condução da política monetária além-Rhin, ajustada à situação interna alemã, mostrou-se demasiado
dura para os Estados-membros que enfrentavam graves recessões económicas.
No final do mês de Julho, contrariamente ao esperado pela maioria dos agentes económicos, o
Bundesbank decidiu não efectuar qualquer redução da taxa de desconto26, não obstante as pressões que se
sentiam no seio do SME. Desde o início do ano, as taxas de juro de curto prazo alemãs "apenas" caíram
cerca de 1,5 pontos percentuais (p.p.), enquanto que em França o decréscimo foi superior a 4 p.p.,
conduzindo a uma diferença negativa entre ambos os países. Este cenário foi propício ao
desencadeamento de um violentíssimo ataque contra o FRF27. O Banco de França "esgotado" pelas
intervenções, deixou a moeda francesa atingir o limite inferior da banda de intervenção28.
A ideia de que o DEM perderia o papel de moeda âncora do SME, sendo as autoridades obrigadas a
flexibilizar a sua política monetária, revelou-se ilusória. Os mercados cambiais não assimilaram a menor
inflação francesa como suficiente para liderar o Sistema. As antecipações dos mercados não se modificam
tão rapidamente: a credibilidade das políticas perde-se facilmente, mas adquire-se ou reconstitui-se muito
lentamente.
A decisão em 2 de Agosto de 1993 de alargar as bandas de flutuação das moedas integrantes do
mecanismo da Taxas de Câmbio do SME para ±15%29, sem qualquer alteração das paridades centrais que
vigoravam desde 14 de Maio30, foi a solução encontrada para possibilitar uma maior capacidade de
24 O Reino Unido também apresentava sinais de enorme fragilidade devido à elevada dívida privada, com taxas
de juro indexadas (nomeadamente as hipotecas) e pela grave recessão económica em que o país havia mergulhado
desde 1990. As autoridades britânicas seguiam no MTC uma política consentânea com as mais baixas taxas de juro
possíveis, deixando a libra cair até ao limite inferior da banda. Contudo, devido à reduzida inflação, as taxas de juro
reais permaneciam muito elevadas. A subida das taxas de juro na Alemanha e a apreciação do marco, conjugado com
a descida acentuada do dólar agravaram as pressões sobre a libra. A contestação crescente do público, da opinião e
dos meios políticos britânicos ampliou e atraiu a especulação contra a libra.
25 A França tinha uma situação equilibrada: os seus dados económicos fundamentais eram bons; no que respeita
à inflação, era inferior à da Alemanha; não apresentava desequilíbrios financeiros assinaláveis; e a competitividade
tinha vindo a melhorar significativamente. Mas, as taxas de juro de curto prazo (tanto nominais como reais), em
resultado da ancoragem assimétrica ao marco, apresentavam-se bastante elevadas para contrariar a desaceleração
económica e o preocupante aumento do desemprego (a tender para 12%).
26 Apenas reduziu a taxa lombarda em 0,5 p.p.
27 Franco Francês.
28 O Bundesbank despendeu cerca de 60 biliões de DEM.
29 As autoridades alemãs e holandesas efectuaram um acordo bilateral de manter a antiga banda estreita entre as
respectivas moedas.
30 As autoridades consideraram que a grelha de paridades era ajustada à situação económica fundamental dos
países participantes.
9
ajustamento das economias e evitar a ruptura do Sistema31, introduzindo um risco acrescido à actividade
especulativa32.
La principal raison qui a conduit à l'élargissement des marges de flutuaction du mécanisme de
change était de mettre un terme au risque à sens unique sur les marchés des changes33. É o paradoxo do
alargamento: embora menos defendido (as autoridades não se iriam preocupar tanto com a defesa da
paridade perante pequenas variações da taxa de câmbio), o SME pode revelar-se mais estável pelo
aumento de risco para os especuladores. Isto é, a banda credível torna-se mais larga, com a volatilidade
das taxas de juro de curto prazo a transferir-se, em parte, para as taxas de câmbio.
2. Crise de Setembro de 1992 versus Crise de Julho de 1993
O desencadeamento e a persistência da crise cambial, durante os anos de 1992 e 1993, evidenciaram
que o percurso de transição para a UEM é bem mais difícil que o previsto. Mas, também ficou a
consciência de que este projecto é importante para uma Europa mais forte e coesa. A união monetária não
pode ter lugar enquanto as economias não estiverem convenientemente preparadas, o que implica uma
grande convergência das economias, uma rigorosa condução de políticas económicas e a eliminação de
factores de debilidade estrutural.
As duas grandes crises dos mercados cambiais em 1992 e 1993 estão estreitamente ligadas
(Commission, 1994):
a) o mecanismo de câmbio, enquanto sistema de paridades fixas, revelou-se ilusório;
b) a credibilidade da grelha de paridades depende de uma variedade de factores, entre os quais a
convergência reveste particular importância;
c) os mercados aperceberam-se da insuficiente coordenação da condução das políticas monetárias no
seio do Sistema.
No entanto, existem algumas diferenças consideráveis entre os dois períodos de instabilidade. Na crise
de Setembro de 1992 a pressão dos mercados incidiu sobre as moedas (libra esterlina, lira, peseta e
escudo) que apresentavam alguns problemas de alinhamento e cujas economias se apresentavam ainda
longe de alcançar a convergência nominal necessária. Nos ataques de Julho de 1993 os alvos foram
sobretudo moedas (franco francês, coroa dinamarquesa, franco belga) que tinham obtido uma
convergência significativa com a moeda âncora, com relevo para a inflação e que não eram consideradas
"fundamentalmente mal alinhadas". No desenrolar da crise de 1993, os mercados consideraram que, a
intensidade da recessão, a gravidade do desemprego e a inexistência de tensões inflacionistas nesses
países, levariam as autoridades a decidirem o dilema entre o equilíbrio interno e a exigência cambial, por
uma modificação na sua estratégia, flexibilizando a política monetária e a política orçamental.
Por outro lado, durante a crise de Setembro de 1992 o DEM conheceu uma apreciação nominal e real
(pelo aumento dos custos unitários salariais) relativamente a outras moedas do MTC. Em 1993, a
competitividade global da Alemanha não se deteriorou sensivelmente (havia um melhor controlo sobre os
preços e verificou-se a estagnação da subida dos custos unitários de mão-de-obra).
31 Que se poderia verificar se outras moedas, à semelhança da lira e da libra esterlina, abandonassem o SME.
32 O alargamento da faixa de oscilação já era uma opção prevista no Relatório Padoa-Schioppa, 1988. No
entanto, ante o crescimento das relações financeiras internacionais e a liberalização dos movimentos de capitais, o
caminho indicado pelo Relatório era o da maior coordenação monetária.
33 Commission, 1994.
10
Parte III — Causas do Descarrilamento do SME
1. Introdução
La difficulté naturelle du Système de changes fixes est que,
pour être crédible il faut qu'il soit tenable. (…) Si le Système
n'est pas tenable, c'est-à-dire qu'il est trop pénalisant, les
opérateurs antécipent qu'il ne sera pas maintenu, et ceci peut
déclencher les crises spéculatives …
Patrick Artus, 1994
Aqui analisamos algumas das causas do descarrilamento do Sistema que podem contribuir para
explicar a crise cambial. Elas não se anulam umas às outras: nem todas se fizeram sentir (nem na mesma
intensidade) nos diferentes países e poderão apresentar-se fortemente interligadas.
Acrescem, igualmente, alguns factores não negligenciáveis para a nossa análise.
A contínua depreciação do dólar durante o ano de 1992 (até Setembro) criava dificuldades
competitivas ao conjunto das economias comunitárias e agravava a assimetria do SME.
A entrada da libra esterlina, da peseta e do escudo no mecanismo de câmbio do SME constituiu um
factor de potencial instabilidade. A distância dos "fundamentais" das moedas ibéricas relativamente às
que pertenciam à banda estreita desde o seu início, permitia prever que seria extremamente difícil
assegurar a manutenção das suas paridades, não obstante a participação no MTC ser benéfica na condução
de políticas de desinflação.
Uma política de desinflação demasiado abrupta pode criar situações de inconsistência34 ou de
alteração das expectativas dos agentes económicos sobre o comportamento das autoridades. Na presença
de distorções das taxas de câmbio e de insuficiente convergência das taxas de inflação, os mercados
tomaram as taxas de câmbio como não credíveis, considerando os custos económicos de ajustamento e os
custos políticos internos insuportáveis. A desconfiança dos mercados impõe um prémio de risco mais
elevado nos países que apresentam maiores dificuldades na convergência, retardando-lhes a concretização
das vantagens na adopção de taxas de câmbio fixas.
Os mercados estavam divididos entre dois cenários alternativos: um cenário optimista, apoiado
sobretudo na convergência franco-alemã e um cenário pessimista, correspondente ao abandono das
políticas de rigor, para atender à subida do desemprego e a eventuais fragilidades financeiras. O cenário
optimista revelou-se mais precário, com os mercados a aperceberem-se de alguma fragilidade francesa e
de hesitações manifestadas ao nível da solidariedade e da cooperação monetária.
2. Determinantes Políticas
A forte dependência da evolução da UEM de condicionantes políticas, nomeadamente a sujeição da
ratificação do Tratado da União Europeia a referendos nacionais, propiciou o avolumar do clima de
incerteza. Particularmente sensíveis, mais pelas perspectivas que realmente pelas consequências, foram os
referendos francês e dinamarquês, que determinaram o aumento das dúvidas quanto ao respeito do
calendário previsto para a realização da UEM. A instabilidade política e os períodos eleitorais, sobretudo
quando havia a ameaça de não continuidade da política de rigor, aumentava a insegurança dos mercados.
Durante as crises de 1992 e 1993 os mercados não deixaram de permanecer apreensivos quanto à
instabilidade política italiana e aos processos eleitorais francês e espanhol.
A teoria económica da política coloca em evidência o papel determinante que as condicionantes
eleitorais, partidárias ou de grupos de interesses podem exercer sobre as escolhas de política económica.
A política monetária não está imune a estas influências políticas35. O controlo da política monetária
constitui para os dirigentes políticos um meio útil, por vezes bem mais fácil que pela "pesada" política
orçamental, de alcançar seus objectivos específicos.
34 Os agentes económicos antecipam a insustentabilidade do programa (Torres, 1989).
35 Estará tanto mais desprotegida quanto menor for o grau de independência das autoridades monetárias, vidé
bancos centrais.
11
3. Livre Circulação de Capitais
The complete liberalization of capital transactions and full
integration of banking and other financial services is one of
the necessary conditions for a monetary union.
Relatório Delors
A liberdade de circulação de capitais é uma peça importante no funcionamento do mercado interno
europeu. A liberdade das operações de pagamento é o complemento à livre circulação de bens, pessoas e
prestação de serviços. Faire un marché unique dans le quel le capital hésiterait à circuler aurait été
absurde36.
A entrada em vigor do Acto Único Europeu constituiu uma fase decisiva para a aceleração da
liberalização dos movimentos de capitais. A adopção da Directiva 88/361/CEE introduziu a liberalização
total dos movimentos de capitais na Comunidade37. A Directiva entrou em vigor a 1 de Julho de 1990
coincidindo com o início da primeira fase da união monetária. Com a entrada em vigor do Tratado da
União Europeia, a 1 de Novembro de 1993, a Directiva 88/361/CEE deixou de vigorar, com os artigos
73º-B a 73º-G do Tratado a passarem a ser de aplicação directa.
Grosso modo, as vantagens a retirar de um mercado integrado traduzem-se pela redução dos custos de
intermediação financeira, devido à acção da concorrência e de economias de escala, e pela mais ampla
possibilidade de escolha, com reflexos positivos a nível das combinações de rentabilidade-risco (para os
aforradores) e de custo-risco (para os devedores).
As determinantes dos movimentos de capitais de curto e longo prazos são diferentes. A variabilidade
(curto prazo) das cotações nominais e reais das taxas de câmbio poderá não ter repercussões decisivas
sobre os movimentos de capitais de longo prazo nem sobre os investimentos directos estrangeiros; mas,
será certamente, uma das motivações dos movimentos de curto prazo. Os "desalinhamentos" (estruturais
ou de médio e longo prazo), que persistem durante vários anos, são mais importantes para os movimentos
de capitais de longo prazo, preocupados com o retorno do investimento.
O funcionamento do SME fez aparecer o carácter binário da especulação entre moedas ligadas pelo
mecanismo de câmbio:
– Ou a credibilidade das paridades é forte e os movimentos de capitais apenas procuram rendimentos
nominais38 – nesta situação será relativamente fácil estabilizar a taxa de câmbio, mas há que ter em
conta que a taxa de juro não poderá ser utilizada com ampla liberdade.
– Ou os mercados apercebem-se de desvios excessivos das paridades relativamente às taxas de
câmbio de equilíbrio, não as aceitando – neste caso, a especulação pressiona para o abandono da
paridade existente.
36 Wyplosz; Riché, 1993.
37 Quatro excepções: a Espanha e a Irlanda podiam manter certas restrições até ao final de 1992; Portugal e a
Grécia beneficiavam de uma derrogação até ao final de 1995. Portugal não utilizou esta prerrogativa e liberalizou
totalmente os movimentos de capitais em 16 de Dezembro de 1992. A Grécia utilizou-a até 16 de Maio de 1994.
38 Os diferenciais das taxas de juro ex post (ou efectivas) entre os diversos países, sobre activos da mesma
categoria, apresentando o mesmo risco específico, podem ser analisados sob quatro aspectos:
— O prémio-país: resultante de imperfeições no movimento de capitais, do grau de desenvolvimento dos
mercados nacionais e de factores de ordem político-social.
— O prémio de risco derivado da variabilidade do câmbio: os investidores sabem que a variação das cotações
cambiais é frequente, nomeadamente das moedas mais fracas, exigindo um prémio que compense este risco;
o risco de variabilidade de câmbio age como um freio à mobilidade dos capitais.
— O prémio de risco de desvalorização: resulta da possibilidade de haver desvalorizações, sobretudo de moedas
de menor reputação; os níveis elevados de inflação e de dívida pública potenciam este risco.
— O prémio de antecipação da evolução da taxa de câmbio: resulta das incertezas que permanecem nos
mercados quanto à credibilidade dos compromissos no SME.
12
3.1. A Trilogia Impossível
Free trade, free capital movements and exchange rate stability
can mutually and peacefully co-exist only if national economic
policies are adequately co-ordinated.
José Viñals, 1994
Se dois países, ligados por uma taxa de câmbio fixa, acordarem a liberalização dos movimentos de
capitais entre eles, não podem conduzir políticas monetárias independentes, que legitimem taxas de
inflação diferentes. Temos assim uma trilogie impossible39: 1) taxas de câmbio fixas; 2) liberdade de
circulação de capitais; 3) política monetária independente – um destes items tem que ser abandonado.
Esta constelação aparece pela comunicabilidade entre os mercados cambiais e monetários. Vejamos:
as autoridades económicas de um país, ao pretenderem combater o desemprego, baixam as taxas de juro,
com vista a incentivar o investimento. Assiste-se a uma fuga dos capitais (existência de perfeita
mobilidade de capitais), que leva ao enfraquecimento da moeda. O banco central actua na sua defesa,
recomprando-a contra divisas, absorvendo as reservas bancárias que havia criado para promover a descida
das taxas de juro. O processo irá continuar até que as taxas de juro aumentem o suficiente para cessar a
hemorragia de capitais (ou que permitam o seu regresso). Num outro sentido, um país com forte inflação,
aumenta a taxa de juro para a combater. O aumento da taxa de juro resulta num afluxo de capitais
especulativos, que perturba a estratégia das autoridades.
Mas, controlo dos agregados monetários40 constitui um objectivo "interno" de política monetária, que
tem que estar sujeito ao objectivo "externo" de estabilidade cambial. No caso dos países do SME, o
objectivo externo representa a obrigatoriedade de manter a cotação cambial dentro dos limites autorizados
de flutuação. «A margem de manobra da política monetária interna desaparece virtualmente, com a
excepção do espaço proporcionado pela banda de flutuação»41. Para alcançar a estabilidade da taxa de
câmbio as autoridades monetárias têm que, segundo as circunstâncias, comprar (criar moeda nacional) ou
vender (destruir moeda nacional) divisas. Também poderá ser necessário intervir sobre as taxas de juro: a
sua subida atrai capitais, susceptíveis de reforçar a cotação da divisa42 e a sua descida actua no sentido
inverso. Estes movimentos podem gerar conflitos com as necessidades de regulação interna da massa
monetária e dos agregados económicos. Assim, a cada momento, o banco central deve assegurar uma taxa
de juro, nem demasiado alta – que conduz à apreciação da moeda e afluência de capitais – nem demasiado
baixa – que provoca uma depreciação da moeda e a saída de capitais. Desta forma, há de facto, a perda da
capacidade de escolha de condução da política monetária, submetida à perseguição do objectivo do
equilíbrio externo.
Considerando como definitiva a vontade de garantir a plena liberdade de circulação de capitais,
poderemos ter duas formas de funcionamento:
– Uma corresponde a uma lógica de concorrência: cada país gere a sua moeda, preservando a
autonomia das políticas nacionais, renunciando a estabelecer a priori a fixação das taxas de
câmbio, com o mercado a determinar o preço de cada moeda relativamente às restantes. Contudo, a
autonomia das políticas nacionais é ilusória. Como notou Johnson43 (1977) un système de taux de
change flottants ne procure que peu ou pas de liberté supplémentaire pour la conduite
indépendante de la politique monétaire national, si cette liberté est entendue comme liberté par
rapport aux influences et mouvements extérieurs et si elle est implicitement définie pour signifier
une indépendance exercée sans coûts en termes de perturbations. Ou seja, a perda de autonomia
39 Wyplosz; Riché, 1993. Usando a terminologia de Padoa-Schioppa (1987), temos o quadrado inconsistente: 1)
liberdade de movimento de capitais, 2) liberdade de trocas, 3) taxas de câmbio fixas e 4) autonomia de política
monetária nacional.
40 O controlo do agregado M1 (moeda + depósitos à vista) é relativamente fácil. Mas, o controlo de agregados
de acepção mais larga, como o M3, é bem mais complexo pela quantidade de novos produtos financeiros,
esbatendo-se, em muitos casos, a fronteira puramente monetária.
41 Relatório do Banco de Portugal, 1992.
42 Em casos de graves crises especulativas, este tipo de actuação não é suficiente para gerar os resultados
descritos. Quando o risco cambial é demasiado elevado, a (forte) subida das taxas de juro não é suficiente para
produzir o aumento da procura da moeda nacional.
43 Citado por Aubin, 1993.
13
neste regime faz-se para o mercado, "instituição" que escapa completamente ao controlo das
autoridades monetárias.
– Outra corresponde a uma lógica de centralização: é retido o princípio da fixação das paridades das
taxas de câmbio e abandona-se a autonomia das políticas nacionais. Tal implica a existência de
uma política monetária para todos os países concernentes. Foi esta a solução adoptada no Tratado
de Maastricht, fixando o objectivo de criar uma união monetária, com uma instituição central a
controlar a emissão de uma moeda única.
O período anterior às recentes crises do SME caracterizou-se por aplicações em moedas de alto
rendimento (paris sur la convergence), a lira, a peseta e o escudo. Mas, le mélange detonant44, formado
pelas taxas de câmbio (quase) fixas, convergência económica e monetária insuficiente e disparidade das
posições cíclicas, reuniu condições de instabilidade nos câmbios, num contexto de liberdade plena de
movimentação de capitais.
Os investidores actuavam na convicção de que as altas taxas de juro proporcionadas por estas moedas
podiam ser um prémio suficiente para o risco de câmbio. Quando se perspectivou um forte aumento deste
risco, as elevadas taxas de juro tornaram-se insuficientes para estancar a hemorragia dos capitais, que se
refugiaram nas moedas fortes do Sistema, marco e florim, as quais apresentavam também um atractivo
nível de taxas de juro. Com a livre circulação de capitais este fenómeno desencadeia-se instantaneamente.
O SME tornou-se potencialmente instável, porque o ritmo de convergência das economias europeias
(inflação, finanças públicas, desemprego, taxas de juro, etc.) foi mais lento que o processo de
globalização financeira e de liberalização dos movimentos de capitais. A recessão económica
comprometeu ainda mais o ritmo de convergência. Para promover a retoma económica as autoridades
monetárias, "ignorando" a trilogia, tentaram testar até onde poderia ir a sua autonomia de política
monetária (as tentativas de testar a sua autonomia redundaram em menor autonomia, pelo esforço
adicional de defesa das paridades, perante o desencadear dos ataques dos mercados), relativamente à
política cambial. Os mercados não perdoaram a não submissão (indispensável) da política monetária ao
objectivo da estabilidade das taxas de câmbio.
Será que a Alemanha também está sujeita à "trilogia impossível"? No SME, a Alemanha nunca se
preocupou verdadeiramente com a sua taxa de câmbio relativamente às moedas europeias, conduzindo
uma política monetária autónoma, na sua qualidade de n.ésimo país do Sistema. Têm sido os seus
parceiros (n-1) a preocuparem-se com a manutenção do equilíbrio das paridades.
No entanto, nem a Alemanha consegue estar desligada da trilogia:
– por um lado, sobretudo devido às crises do FRF em 1992-1993 as autoridades além-Rhin tiveram
que admitir algumas descidas das suas taxas de juro;
– por outro lado, para conciliar a condução de políticas monetárias autónomas com a livre circulação
de capitais, o marco flutua perante as divisas internacionais, dólar e yen.
4. Processo de Convergência
The market participants do not just look at "nominal"
divergences but also at "real" divergences.
José Viñals, 1994
4.1. Convergência Nominal
As autoridades monetárias têm dado grande importância à convergência nominal. Compreensível, pelo
desejo de cumprir os critérios de convergência definidos em Maastricht, que darão acesso à participação
na terceira fase da União Económica e Monetária. Os critérios foram definidos predominantemente para
promover a estabilidade dos preços.
O Sistema Monetário Europeu tem sido um espaço de promoção da convergência dos países nele
participantes. Em particular, destaca-se a sua influência positiva sobre o comportamento da inflação, em
clara desaceleração mesmo em países com tradições de taxas de inflação elevadas.
Embora exercendo um efeito positivo pelas suas características disciplinadoras, o SME não conseguiu
proporcionar êxitos semelhantes no comportamento de outros indicadores económicos, nomeadamente no
défice orçamental e na dívida pública. A convergência para finanças públicas sãs é absolutamente
44 Commission, 1993-b.
14
necessária para uma UEM estável a longo prazo. O insuficiente controlo das políticas orçamentais pode
gerar impactos negativos. Embora o endividamento público possa não ter incidência directa sobre a
formação geral dos preços, poderá conduzir as autoridades a adoptar políticas monetárias menos
rigorosas, levando-as à contracção de novos empréstimos que, por sua vez, terão impactos inflacionistas.
A divergência entre combinações de orientação de políticas monetárias restritivas (visando manter a
estabilidade cambial) e políticas orçamentais expansionistas (geradoras de pressões inflacionistas) pode
ocasionar problemas de equilíbrio interno, ao nível da estabilidade dos preços e de equilíbrio externo, ao
nível da estabilidade do valor externo da moeda.
O período de crescimento económico do final dos anos oitenta, não foi aproveitado para uma
adequada convergência, que a recessão dos anos noventa desnudou, evidenciando diversos desequilíbrios
estruturais em vários países. A deterioração da situação económica tornou mais difícil o saneamento das
finanças públicas, nomeadamente nos países sem margem para acomodações cíclicas. A trajectória
desfavorável do crescimento económico conduziu à inevitável quebra das receitas fiscais, aumento das
despesas e agravamento dos défices.
Também ao nível das taxas de juro a convergência ainda não atingiu os valores desejáveis, não
obstante a boa condução do processo de desinflação e de integração financeira. A persistência de diversos
riscos de natureza monetária e cambial, obrigam à permanência de prémios de risco, sobretudo nas taxas
de juro relativas a moedas de menor reputação. O aumento ou reaparecimento de prémios de risco sobre
as moedas de países obrigados a efectuar ajustamentos importantes, sobretudo em matéria orçamental,
desencadeou um círculo vicioso: o aumento das taxas de juro elevam o peso do serviço de dívida,
dificultando a consolidação orçamental, que determina de novo a elevação das taxas de juro.
Em conclusão, o compromisso da manutenção das paridades cambiais foi um útil ponto de apoio para
a condução das políticas monetárias nacionais; não terá sido tão eficiente no que respeita às políticas
orçamentais e de rendimentos.
4.2. Convergência Real
Mas a convergência nominal não pode constituir um fim em si mesmo (não obstante a urgência de
cumprir os critérios de Maastricht). A convergência nominal só é relevante e credível se permitir e
impulsionar a convergência real. No Tratado da UEM não houve tanta preocupação em dar expressão ao
esforço de solidariedade destinado a assegurar a convergência real.
A convergência real passa pelos seguintes aspectos:
a) aproximação dos rendimentos em termos reais, ou seja, redução dos diferenciais entre os níveis de
vida. A recessão vivida pela Europa limitou as possibilidades de fazer crescer o rendimento nos
países menos desenvolvidos – aliás, verifica-se nestes uma maior dificuldade em sair do período
recessivo;
b) boa performance no domínio do desemprego. Tem-se assistido ao aumento dos diferenciais de
desemprego entre os vários países e mesmo no interior de cada país;
c) convergência das determinantes da oferta global.
É necessário um reequilíbrio das condições de oferta de infra-estruturas e condições macroeconómicas
que criem um ambiente dinâmico de atracção – daí a importância dos fundos estruturais na ajuda às
regiões estruturalmente mais carenciadas. As disparidades nas condições de oferta dos Estados-membros
influenciam as decisões de investimento. Um país, onde a taxa de rendibilidade marginal do capital é
inferior aos restantes países, vê-se preterido nas opções dos investidores. Como as decisões de
investimento dependem das antecipações, torna-se importante criar um grau elevado de credibilidade
macroeconómica.
15
5. Sobrevalorização
Os mercados quando antecipam que a taxa de câmbio de uma moeda vai variar, ajustam as suas
carteiras em conformidade. Este movimento pode ser determinado por um diferencial significativo de
taxas de inflação, que provoca perdas de competitividade e problemas na balança de pagamentos. Vamos
supor que antecipam a desvalorização da moeda A: então vão vender a moeda A para comprar a moeda B
(que se irá valorizar). Contudo, o banco central da moeda A, responsável pela manutenção do equilíbrio
das taxas de câmbio pretende manter a paridade entre ambas as moedas. Assim, recompra a sua moeda,
gastando reservas em divisas estrangeiras. À medida que as reservas baixam, o processo acelera-se até ao
momento em que o banco central, esgotado, é obrigado a deixar de intervir. Então a desvalorização
processa-se.
De 1987 até à crise de Setembro de 1992 não se registou qualquer realinhamento nas paridades
bilaterais das taxas de câmbio. Os países membros assumiram o compromisso de não desvalorizar contra
o marco. Durante este período, certos países conheceram taxas de inflação mais elevadas, taxas de juro
mais altas e desalinhamentos nas suas finanças públicas. Outros países, cumprindo programas de
desinflação, aderiram ao MTC com uma paridade superior à taxa de câmbio de equilíbrio fundamental. A
manutenção das paridades fixas e os diferenciais de inflação conduziram à sobrevalorização de algumas
moedas europeias.
Em países, como Portugal e Espanha, a adesão à Comunidade provocou uma maior exposição à
concorrência. O preço dos bens comercializáveis é determinado no mercado europeu (e mundial),
enquanto que o preço dos bens não comercializáveis é determinado no espaço nacional. Se o preço dos
bens comercializáveis for homogéneo em todos os países, o nível de salários neste sector é função da
produtividade. A competitividade exercida pelo exterior conduz a ganhos de produtividade no sector dos
bens comercializáveis. Estes ganhos de produtividade permitem a redução dos preços (melhora a
competitividade) ou a subida dos salários. A subida dos salários é transmissível ao sector dos bens não
comercializáveis, que sem os ganhos suficientes de produtividade, geram inflação. Os preços dos bens não
comercializáveis aumentam mais rapidamente que os preços dos bens comercializáveis. Estamos em
presença dos efeitos de Balassa-Samuelson45.
5.1. Efeitos da Sobrevalorização
Um país que tenha uma inflação superior à dos seus concorrentes, suporta uma contínua perda de
reservas cambiais. Situação propícia ao desencadeamento de ataques especulativos, podendo conduzir as
reservas abaixo do nível mínimo que permite o funcionamento do sistema de câmbios fixos.
Numa situação de taxa de câmbio sobrevalorizada, por exemplo, ao nível R1, a economia tende a
apresentar um défice comercial.
Este défice pode ser financiado pela contracção de empréstimos, pela atracção de capitais estrangeiros
(elevação das taxas de juro) ou pela utilização de reservas de divisas. A perda de competitividade pode
levar a uma redução substancial das reservas, com os mercados a anteciparem uma desvalorização. A
saída dos capitais (quando as taxas de juro não são suficientes para cobrir o risco de câmbio) exerce
pressões especulativas, que podem conduzir as autoridades a terem de abandonar as paridades fixas.
Como já vimos, a sobrevalorização conduz a uma perda da procura externa. A procura global depende
de forma positiva (no sentido da Figura 3, na qual o aumento da taxa de câmbio real significa uma
desvalorização) da taxa de câmbio real46, enquanto a oferta global é função negativa.
45 B. Balassa, 1964; P. Samuelson, 1964. Contudo, este tipo de mecanismo já remonta a D. Ricardo.
46 Uma depreciação real da taxa de câmbio melhora a competitividade da economia, pela redução dos custos de
produção e dos preços, daí a inclinação positiva da curva da procura.
16
Figura 3 — Efeito de um Choque da Procura
com e sem Alteração da Taxa de Câmbio
S
D'
A'
D
A
B
D'
S
D
Produção
A longo prazo a deslocação da curva da procura de D para D' (quebra da procura) implica uma
depreciação da taxa de câmbio real, com o equilíbrio a passar de A para A'.
Mas, a curto prazo, os preços (e os salários) são rígidos e a taxa de câmbio real é função da taxa de
câmbio nominal, que as autoridades pretendem manter inalterada. Ou seja, sem qualquer ajustamento da
taxa de câmbio nominal, o equilíbrio de curto prazo fixa-se em B.
Dado que o ponto B corresponde a uma situação de sub-emprego, os preços (e os salários) tendem a
diminuir, com o equilíbrio a deslocar-se ao longo da curva D' até ao ponto A'.
A antecipação da desvalorização, atendendo à perda de competitividade e do produto, poderá levar os
mercados a desencadear ataques especulativos. Como veremos na secção seguinte essa antecipação será
tanto mais concretizável quanto maior for a percepção da insustentabilidade da continuidade da política
de moeda sobrevalorizada, devido à quebra do produto abaixo do nível mínimo compatível com a
manutenção dos câmbios fixos. A apreciação da taxa de câmbio real é um poderoso instrumento de
desinflação. Il ne peut cependant être durablement utilisé sans préjudice pour les comptes extérieurs et la
croissance que si, simultanément, les ajustements salariaux progressent rapidement47. Em alguns países,
os salários não têm contribuído à desinflação, ajudando inclusive a tensões inflacionistas, colocando em
risco a continuidade de um crescimento equilibrado.
47 Commission, 1990-a.
17
6. Políticas Endógenas
L'attaque spéculative est liée (…) à l'antecipation d'un
changement de politique économique conduisant à l'abandon
de la parité fixe et à une dépréciation brutale.
Patrick Artus, 1994
A Europa caiu numa forte recessão a partir de 1991. O abrandamento da actividade económica foi
acompanhado pelo aumento de desemprego. A existência de desemprego de longa duração, devido a
diversos tipos de rigidez no mercado de trabalho e à inadaptação deste factor às transformações
estruturais resultantes da crescente integração europeia, poderão explicar a permanência de níveis
elevados de desemprego, mesmo no período precedente, caracterizado pelo forte crescimento económico.
O aparecimento de crises especulativas em países sem excesso de inflação e com reservas suficientes,
não tem explicação no tradicional modelo de balança de pagamentos (secção anterior). Neste caso, não é
o esgotamento das reservas cambiais que impulsiona o ataque especulativo, mas a antecipação da
alteração da política monetária.
A exigência do equilíbrio externo impunha a manutenção de taxas de juro nominais elevadas,
atendendo à ancoragem indiscutível ao marco alemão. Mas, se para a Alemanha se justificava a
continuidade de políticas rigorosas para o combate às pressões inflacionistas, para os restantes países
tratava-se de um ónus com contornos cada vez mais insuportáveis: a inflação nestes últimos situava-se
maioritariamente abaixo dos 2%; por isso, as taxas de juro reais atingiam valores superiores a 5%,
considerado demasiado para relançar o crescimento económico e combater eficazmente o desemprego.
A política orçamental foi utilizada para atenuar a recessão e promover o relançamento económico,
mesmo em países que não possuíam margem de manobra para a sua condução. O agravamento dos défices
orçamentais foi notório, com o consequente crescimento da dívida pública. O crescimento destes dois
items económicos, combinado com o decréscimo do PIB, conduziu a uma deterioração dos rácios
económicos, tornando menos credível a convergência para os critérios adoptados em Maastricht.
Paradoxalmente, é o respeito pelos critérios orçamentais do Tratado que conduziu os mercados a
admitirem que a única opção seria a da flexibilização da política monetária. O relaxamento monetário
proporcionaria um relançamento da economia, que conduziria a um desagravamento do montante dos
défices e proporcionaria um serviço de dívida menos penoso. O efeito sobre a taxa de câmbio pode ser
analisado com a ajuda do seguinte modelo48:
(1)
m-p = ay-bi
(2)
y = h(e-p)-kr
•
(3)
r = i- p
(4)
p = cY
•
•
(5)
i = i*+ e
A equação (1) traduz o equilíbrio no mercado monetário, com m, p e y a serem, respectivamente, os
logaritmos da oferta de moeda, do índice de preços e do desvio do PIB real, relativamente à sua tendência
de longo prazo e i, a taxa de juro nominal. A equação (2) representa o equilíbrio no mercado de bens,
sendo e o logaritmo da taxa de câmbio nominal e r a taxa de juro real. O nível de preços no estrangeiro é
suposto constante e igual à unidade; (e-p) representa a taxa de câmbio real. A equação (3) define a taxa de
•
juro real, com p = dP/dt a representar a inflação, suposta perfeitamente antecipada, submetida a uma
equação de Phillips simplificada, traduzida pela equação (4). A equação (5) dá-nos a paridade das taxas
de juro49. Resolvendo este modelo chegamos ao seguinte sistema de equações:
•
e = β [ah(e-p) + (1-kc) (p-m)]
•
p = βc [bh(e-p) - k (p-m)]
48 Modelo apresentado por Eichengreen e Wyplosz (1994), que transcrevemos.
49 A diferença das taxas de juro é igual à taxa de depreciação antecipada.
18
com β = [b+k(a-bc)]-1. O sistema encontra-se descrito na Figura 4. A recta S0S0 representa a linha de
convergência.
Figura 4 — Equilíbrio no Mercado Cambial e Monetário
e
S
1
B
2
C
m1
D
S
0
m0
B
1
A
S
S
1
0
m0
m1
p
De início, a economia situa-se na posição de equilíbrio de longo prazo, dada pelo ponto A, com m
pressuposto constante ao nível m0. A taxa de câmbio é exactamente igual à taxa de câmbio fundamental,
e0=m0.
Como vimos anteriormente, um país com excesso de inflação, em regime de câmbios fixos, confrontase com uma redução das suas reservas, que se descerem abaixo do nível mínimo, provocam a passagem a
câmbios flexíveis. Analogamente, podemos considerar que a produção não pode cair abaixo de um nível
mínimo. Se tal acontecer o sub-emprego é excessivo e uma mudança de regime pode afigurar-se como
provável.
Se os mercados anteciparem a flexibilização da política monetária, para fazer face ao decréscimo do
produto ou ao aumento do serviço de dívida pública ou privada, a massa monetária deve aumentar para
m1, com o novo ponto de equilíbrio de longo prazo a ser representado pelo ponto D. Nesta nova situação
a taxa de câmbio é dada por: e1 = m1>m0.
O percurso AB1CD, ilustra a situação em que os mercados antecipam a alteração da política
monetária. Neste caso, os mercados desencadeiam um ataque especulativo. As reservas cambiais
reduzem-se substancialmente para defenderem a paridade da taxa de câmbio. Se essa redução cair abaixo
do mínimo necessário para manter a paridade, as autoridades monetárias são forçadas a abandonar as
taxas de câmbio fixas. Assim, assiste-se a uma desvalorização instantânea, com a passagem do ponto A
para o ponto B1. Nesta altura, a taxa de câmbio fundamental ainda não sofreu qualquer alteração.
Enquanto, a oferta de moeda se mantiver ao nível de m0, a economia vai evoluir de B1 para C, com uma
tendência de depreciação da taxa de câmbio nominal. Observando-se o aumento da massa monetária, para
S1S1, assiste-se a uma convergência para o equilíbrio de longo prazo, dado pelo ponto D.
O forte agravamento da situação económica, generalizada aos países europeus (à excepção da
Alemanha, ainda a viver o apêndice do boom da unificação), inquietava os mercados cambiais e
monetários. Em particular destaque estava a posição francesa, pressionando publicamente a Alemanha a
proceder a descidas nas taxas de juro. O sinal aos mercados estava dado. Para mais, alguns dos principais
concorrentes dos produtos franceses tinham procedido a desvalorizações (Itália, Reino Unido e Espanha),
aumentando as pressões sobre a economia francesa. Não obstante, os bons dados económicos
fundamentais da França, os mercados anteciparam uma reorientação da sua política monetária.
19
A perspectiva de flexibilização da política monetária, com descidas das taxas de juro (necessário para
estimular a produção), diversas vezes tentado pelas autoridades, "testando os mercados", e numa situação
de forte mobilidade de capitais, traduz-se pela redução drástica das reservas cambiais. Les investisseurs
non-résidents ont alors intérêt à quitter la monnaie de ces pays avant que l'activité trop faible ne rende
inéluctable la baisse du taux d'intérêt50.
Observe-se, no entanto, que as pressões especulativas tiveram lugar, quando os mercados
consideraram os custos insuportáveis, em termos de produção e desemprego, e não quando as taxas de
juro atingiram os seus valores mais elevados.
Contudo, nem a França nem os outros países (Irlanda, Bélgica, Dinamarca, etc.), que sucumbiram aos
ataques, modificaram substancialmente a orientação da sua política monetária após o alargamento das
bandas. Qualquer deles manteve a determinação de continuar uma política monetária rigorosa, mantendo
como seu principal objectivo a estabilidade cambial. A descida das taxas de juro alemãs ajudou esta
actuação.
7. Os Ataques Auto-realizadores
Les non-résidents veulent en effet forcer les autorités à
abandonner les changes fixes en rendant impossible la stabilité
de la parité en raison de la disparition des réserves, donc de la
possibilité d'intervenir. Ils ont ce comportement soit pour se
prémunir contre une dépréciation brutale future, soit pour
profiter (s'ils ont une position emprunteuse) d'une
dépréciation.
Patrick Artus, 1994
Contrariamente ao ponto anterior, no qual os mercados prevêem uma alteração na condução de
políticas, aqui impõem-na. Um ataque pode ser desencadeado mesmo que as autoridades se oponham
fortemente à alteração de políticas.
No caso anterior, apenas existe um ponto de equilíbrio, baseado nas intenções das autoridades
monetárias – ver Figura 4. Na situação presente, existe uma multiplicidade de equilíbrios possíveis,
correspondente às diversas reacções das autoridades após os ataques realizados. A e D são pontos
possíveis, mas existe uma infinidade de outros pontos de equilíbrio à direita de A.
Atendendo à sanidade dos dados económicos fundamentais, que proporcionam a situação de equilíbrio
de longo prazo verificada em A, com e0=m0, não se justificará a realização de ataques especulativos. O
seu desencadeamento decorre da convicção dos mercados (aliciados pela perspectiva de ganhos), de que
as autoridades monetárias não têm êxito na oposição à mudança de regime cambial.
Na situação aqui analisada estamos perante ataques exclusivamente ofensivos. Partamos de novo da
posição de equilíbrio dada por A, sobre a recta de convergência S0S0 – Figura 4. Os mercados ao
desencadearem os ataques especulativos, vão esgotando as reservas cambiais, forçando as autoridades
monetárias a abandonar a paridade fixa. A desvalorização concretiza-se, com a economia a passar do
ponto de equilíbrio fundamental A para o ponto B2. O banco central permite o aumento da massa
monetária para o nível dado em m1, com a taxa de câmbio de equilíbrio de longo prazo dada pelo ponto
D. Refira-se que se os mercados estiverem convencidos que a taxa de câmbio se deveria fixar ao nível
dado por B2, a linha de convergência situar-se-ia à direita de S1S1.
Une autre explication possible pour les crises spéculatives "contrintuitives" est l'apparition éventuelle
d'un mouvement transitoire de dépréciation aprés le passage aux changes flexibles alors que la tendence
de long terme est l'appréciation du change51.
Nesta interpretação apenas temos especulação baseada unicamente na dinâmica de curto prazo, com a
depreciação a ter lugar, justificando o ataque. Não se tem em conta a evolução tendencial. Artus
demonstra que para que esta situação se verifique é necessário que o crescimento da massa monetária seja
negativa e que a balança comercial seja confortavelmente positiva52.
50 Artus, 1994.
51 Artus, 1994.
52 Situação verificada em alguns países no decurso da primeira crise do SME (França, Dinamarca, etc.).
20
A depreciação ocorre, porque se antecipa que o valor posterior dos títulos nacionais venha a ser
inferior ao valor actual, provocando a redução da procura de títulos pelos não residentes. Esta dinâmica
traduz-se por uma saída maciça de capitais.
Passado algum tempo, aparece a tendência de apreciação do câmbio: o movimento deflacionista da
economia proporciona ganhos de competitividade, favorecendo o comportamento da balança comercial.
Produz-se, desta forma, uma expectativa de apreciação de longo prazo da moeda nacional.
8. A Reunificação Alemã
Il se pourrait donc que le fait que le mécanisme de change soit
effectivement parvenu à réduir l'inflation et l'instabilité des
taux de change, et attrait qu'il exerce de ce fait sur de
nouveaux membres et même sur des pays extérieurs à la
Communauté européenne, aient contribué à la vulnérabilité du
système à la suite du choque constitué par l'unification
allemande.
Englander; Egebo, 1993
A reunificação alemã teve reflexos importantes sobre a integração económica e monetária na Europa.
A ancoragem ao DEM, que permitia a adopção da orientação das políticas monetárias e económicas
alemãs, modificou-se. A generalidade dos países pertencentes, desde o início, à banda estreita do MTC,
começou a apresentar níveis de taxas de inflação mais favoráveis que os da Alemanha unificada.
O impacto da reunificação alemã criou um choque assimétrico sobre a procura global. O fenómeno da
reunificação promoveu o aumento repentino do rendimento disponível na ex-RDA53. A conversão
favorável do Ost-mark em Deutch-marks, na maioria dos casos à razão de um para um, impulsionou
(inicialmente) o rendimento dos cidadãos daquele território54. Este aumento da riqueza das famílias
provocou o aumento do consumo, que já se verificava também a Ocidente devido a subidas reais dos
salários.
A par do crescimento da despesa privada, assistiu-se igualmente ao aumento das despesas públicas55: a
reunificação exigia uma equiparação ao nível da oferta de infra-estruturas (vias rodoviárias e ferroviárias,
aeroportos, telecomunicações, protecção do meio ambiente, alojamento, etc.) e de benefícios sociais
(segurança social, assistência médica, educação, etc.).
Além do financiamento de investimentos de natureza estruturante, que visavam proceder à
recuperação de infra-estruturas, essenciais para a promoção de bem-estar e do crescimento e
desenvolvimento harmonizado dos cinco novos Länders, o governo federal alemão tinha de proporcionar
uma integração "suave" da economia de leste na organização de mercado. No curto prazo, era necessário
proceder a transferências financeiras substanciais para reduzir o impacto, inevitavelmente doloroso, da
união alemã. Em primeiro lugar, porque o nível de desemprego a leste subia fortemente; em segundo,
havia que estabilizar (ou compensar) o custo das necessidades essenciais de existência, nomeadamente os
preços de alojamento e de energia; por outro lado, as necessidades de liquidez do sector empresarial
ultrapassavam os limites de crédito do Treuhandanstalt56; finalmente, as autoridades locais necessitavam
de recursos substanciais para desempenhar as suas funções de reorganização e de melhoramento das infraestruturas na Alemanha de Leste.
A ocidente registou-se um aumento da produção e do emprego (atraindo a imigração proveniente do
leste – flexibilidade espacial). Esta evolução favorável do emprego na RFA era anterior ao processo de
reunificação. Refira-se que por este facto e pelos avultados proveitos do sector exportador alemão, a
53 República Democrática Alemã.
54 Esta conversão significou igualmente uma menor necessidade de transferências directas para as famílias.
55 As despesas públicas efectivadas a Leste materializaram uma política orçamental expansionista, visto que o
seu financiamento foi efectuado através de endividamento. De início, as autoridades não recorreram a aumentos de
impostos nem a reorientação de despesas.
56 Organismo público que possuía o conjunto de bens da RDA. Com a reunificação passou a ter por objectivo
restruturar e privatizar estes bens. Concedia às empresas créditos de curto prazo para fazer face aos seus problemas
de liquidez.
21
Alemanha Ocidental conhecia já uma forte pressão de subida dos salários. Os aumentos salariais no sector
exportador repercutiam-se nos restantes sectores da economia.
Estes acontecimentos e estes factores determinaram uma vincada apreciação real do marco, que
poderia ter sido materializada sob duas formas: pela apreciação nominal do marco e/ou pelo aumento dos
preços alemães relativamente aos preços dos seus parceiros. A primeira forma foi rejeitada pela França e
por outros Estados-membros, determinados em não desvalorizar perante o marco, para alcançarem o
estatuto de moeda-forte. A segunda poderia ser realizada por duas maneiras: ou a inflação alemã subiria
acima da taxa observada nos restantes países do MTC, ou estes reduziriam a sua taxa abaixo da taxa
alemã. O Bundesbank não toleraria uma subida significativa da inflação alemã, pelo que apenas restava a
hipótese de deflação nos restantes Estados-membros.
Globalmente, o desenvolvimento do processo de reunificação alemã originou a deterioração de alguns
indicadores da economia alemã, com relevo para a subida da inflação, dos défices orçamentais, do
montante da dívida pública e para a degradação da conta externa.
8.1. Transmissão da Política Orçamental
A flexibilização da política orçamental constituiu uma consequência importante da reunificação alemã.
No quadro teórico fornecido pelo modelo Mundell-Fleming, a dois países economicamente semelhantes
(simplificando, a Alemanha e o conjunto dos restantes países membros do SME), um aumento das
despesas públicas é susceptível de estimular, no curto prazo, a actividade doméstica e externa.
Assim, no curto prazo a expansão orçamental alemã, financiada pela emissão de títulos nacionais57,
estimula a actividade interna. No muito curto prazo, esta expansão reflecte-se positivamente na actividade
dos restantes Estados-membros, devido ao aumento da procura alemã de importações.
A "assinatura" do Estado alemão é apetecível pelos investidores, não havendo dificuldades na
obtenção de recursos. No entanto, o endividamento necessário para o financiamento do aumento das
despesas públicas, atendendo à insuficiência da poupança interna e à indisponibilidade para um forte
aumento dos impostos58, provoca uma subida das taxas de juro nacionais. O comportamento do
diferencial de taxas de juro nacional e estrangeiras atraiu capitais e majorou a apreciação da moeda alemã.
Atendendo a que eram os restantes Estados-membros do SME59 que tinham a responsabilidade de manter
as paridades inalteradas, assistimos a um efeito contraccionista da política monetária nestes países:
elevação das taxas de juro e/ou intervenções no mercado cambial recomprando a respectiva moeda contra
marcos alemães.
Assim, o produto nos restantes países do SME tanto podia subir (pelo aumento da procura das suas
exportações) como podia descer (devido à contracção monetária). Parece que o segundo efeito terá sido
superior.
A nível do comércio externo, a médio prazo o efeito da reunificação alemã sobre os restantes países
dependia da intensidade relativa dos efeitos volume – subida da procura interna alemã – e preço –
apreciação real das moedas europeias60. A perda de competitividade a nível mundial tende a anular o
aumento inicial da procura.
57 Admitimos a perfeita substituição entre títulos nacionais e estrangeiros.
58 O governo alemão não recorreu com vigor ao aumento dos impostos para não destruir a dinâmica do sector
privado. Era convicção do governo que o crescimento económico induzido pela reunificação produziria efeitos de
auto-financiamento.
59 Não se depreenda que a Alemanha se tenha abstido completamente de se preocupar com a estabilidade da
grelha de paridades. Por diversas vezes, o banco central alemão fez intervenções de grande vulto nos mercados
cambiais, com repercussões internas ao nível da sua massa monetária.
60 Artus (1991) estudou estes efeitos para o caso francês.
22
8.2. Transmissão da Política Monetária
Due to its leadership role in the ERM, the Bundesbank enjoys
a high factual independence in its interest-rate policy.
European Commission
Retomando o modelo utilizado no ponto 3.1 da Parte I, apresentamos os efeitos de choques no produto
sobre o processo de oferta de moeda num sistema assimétrico – como o SME. Continuamos a assumir que
é o país A que fixa o stock monetário. Partindo da equação (1), obtemos o efeito do choque no país A do
produto sobre a taxa de juro, para um nível de preços dado:
(5) drA = (a/b) dYA
considerando drA = drB, podemos substituir a equação (5) na equação (3):
B
(6) dM S = a(dYB - 1/b.dYA)
A análise da equação (6) permite-nos concluir que uma maior expansão da actividade no país A que
no país B61, conduz à diminuição da massa monetária neste último. Desta forma, sendo objectivo do país
A manter inalterado o crescimento da massa monetária nacional, o stock monetário global do sistema
decresce.
Figura 5 — Choque Assimétrico do Rendimento Real
rA
r2
r1
rB
EA2
EB2
EA1
MA1
EB1
MA
MB2
MB1
MB
Simplificando a nossa análise, pressupomos que o produto aumenta no país A (dYA>0) e mantém-se
A
inalterado em B (dYB=0). O país A fixa a massa monetária em M 1 , a que corresponde o nível de taxa
de juro de equilíbrio, dado por r1. A expansão da actividade em A faz deslocar a curva da procura para a
A
direita. O país A pretendendo manter inalterado o volume da massa monetária em M 1 , permite uma
subida da taxa de juro, para r2. O país B, com a responsabilidade de manter os câmbios estáveis, vê-se
B
B
obrigado a subir a sua taxa de juro, forçando a redução da sua massa monetária de M 1 para M 2 . A
massa monetária para o conjunto do sistema vem reduzida.
A qualidade de liderança do DEM permitiu ao Bundesbank conduzir a política monetária orientada
para objectivos internos, relegando para os restantes Estados-membros a tarefa de ajustar as suas taxas de
juro, para manter o objectivo de câmbio. O grande problema residiu na incompatibilidade da política
monetária alemã assegurar os objectivos internos dos restantes países membros da banda estreita do MTC
– enquanto a Alemanha perseguia os objectivos de controlo da inflação e da massa monetária, reflexo da
expansão económica, os restantes Estados-membros haviam mergulhado numa grave crise económica.
61 Esclareça-se que a expansão da actividade no país B é o resultado do estímulo provocado pela expansão do
país A, via aumento da procura de importações em A.
23
A monetary arrangement between nations should serve the interests of all participating members62.
As tensões apareceram logo que a diferenças conjunturais se assentuaram: o rigor monetário combatia o
sobreaquecimento da economia alemã, mas a sua transmissão às restantes economias europeias, que
conheciam um forte declínio da actividade económica, tornava-se para estas intolerável.
8.3. O Impacto da Subida das Taxas de Juro
A amplitude das necessidades de financiamento à ex-RDA levou as autoridades alemãs a recorrerem
ao mercado de capitais (emissão de empréstimos obrigacionistas e contracção de financiamentos
directos). Só em 1991 é que as autoridades diversificaram os recursos, através do aumento de impostos e
da reorientação de despesas, mediante cortes orçamentais.
Num contexto de crescimento sustentado, com elevada procura e rápido crescimento das despesas
públicas, financiadas por endividamento, as pressões inflacionistas e a expansão da massa monetária63
foram controladas pela subida das taxas de juro64.
Em testes realizados65 verifica-se uma forte relação de causalidade da inflação e do rácio M3/PIB com
o comportamento das taxas de juro alemãs. Por outro lado, a taxa de juro de longo prazo explica a
evolução da taxa de juro de curto prazo, o que quererá dizer que a estrutura das taxas forma-se a partir da
taxa de longo prazo ou que esta é um indicador da inflação antecipada. Encontra-se igualmente uma
ligação vincada entre o rácio dívida pública/PIB e a taxa de juro de longo prazo. É também confirmada a
existência de estreita relação entre as taxas de longo prazo alemãs e estrangeiras, sobretudo com a taxa
americana. Duas originalidades destes testes residem na valorização de uma ligação causal entre a oferta
de títulos e a taxa a dez anos alemã e na interconexão dos mercados monetário e obrigacionista.
Margarida Santos (1991) mostra a existência de uma relação de causalidade marco alemão/franco
francês (o inverso não é verdadeiro), tanto ao nível das taxas de juro de curto prazo como nas de longo
prazo. Esta causalidade é extensível às demais moedas pertencentes ao SME e até a um espaço europeu de
maior amplitude.
A subida das taxas de juro na Alemanha, poderia provocar a redução das reservas cambiais (devido à
transferência de capitais) nos seus parceiros europeus. Para que estes pudessem restabelecer o equilíbrio
monetário a longo prazo, seria necessário uma descida de preços ou uma melhoria da competitividade,
que proporcionasse a acumulação de excedentes comerciais, que compensassem o decréscimo da procura
de títulos por não-residentes (Artus, 1994). No entanto, a curto prazo, a subida das taxas alemãs produziu
instantaneamente uma descida nas reservas cambiais. A melhoria da competitividade e a consequente
acumulação de excedentes comerciais, em câmbios fixos, é um processo que não se obtém de imediato.
Devido à necessidade de manter as moedas dentro dos limites de flutuação, a única solução era
igualmente proceder ao aumento das taxas de juro66, com as consequências ao nível da produção
(eventualmente a cair abaixo do nível tolerável) e do desemprego.
Na segunda metade de 1993, a economia alemã entrou no rang europeu em termos de conjuntura
recessiva. O rigor monetário levou à quebra da produção e à subida do desemprego, que "temperou" as
pressões inflacionistas67. Por outro lado, o comportamento da política orçamental começou a reflectir os
esforços de saneamento: compressão das despesas públicas e controlo da inflação.
As fortes tensões no mecanismo de câmbio, a desaceleração da economia e o melhor controlo da
inflação, determinaram uma maior flexibilidade da política monetária alemã. Aliás, ela era necessária
porque a recuperação da economia do leste da Alemanha exigia um crescimento económico sustentado,
para garantir o seu financiamento e para permitir que o processo se desenrole num curto espaço temporal.
62 Paul De Grauwe, 1994.
63 O crescimento da massa monetária (M3) foi devido à expansão do crédito ao leste (a taxas subsidiadas) e
pelas intervenções nos mercados cambiais.
64 Cabe aos bancos centrais organizar a massa monetária, orientando a taxa de juro, consoante fornecem ou não
reservas aos bancos comerciais.
65 Augory, Avouyi-Dovi, Bauer, 1993.
66 Atendendo às expectativas de reduzida inflação, resultou numa subida significativa das taxas de juro reais.
67 O comportamento descendente da inflação foi promovido por três vias: apreciação do marco, redução do
produto e formação de expectativas.
24
Parte IV — Que SME Até à União Monetária?
Le succès d´un régime de taux de changes fixes depend au bout
de compte de la possibilité de procéder aux ajustements requis
sans soumettre l'activité économique ou les taux de changes
nominaux à des tensions excessives.
Englander; Egebo, 1993
1. Introdução
O processo de construção da União Económica e Monetária ficou ameaçado pela forte recessão
económica que atingiu os países membros. A recessão impôs dificuldades na execução dos programas de
convergência, sobretudo ao nível das finanças públicas, deterioradas pela acção dos estabilizadores
automáticos e pela manipulação da política orçamental com vista a relançar a economia. A retoma do
crescimento económico passou a ser uma das grandes prioridades das autoridades nacionais e
comunitárias. Foi estabelecida uma estratégia, a médio prazo, de crescimento sustentado, emprego e
competitividade68.
A persecução do objectivo de um crescimento sustentado tem por base a adequação das condições
estruturais de competitividade europeia aos mercados internacionais, devendo traduzir-se num reforço do
investimento e no aumento do emprego. A melhoria da competitividade deve assentar no investimento em
termos de capital humano e na melhor integração dos diversos factores de competitividade – inovação,
organização do trabalho, qualidade dos produtos e conquista de novos mercados. A redução dos custos
salariais não pode ser a única resposta à concorrência dos países de baixos salários, pois tal conduz à
deterioração do nível de vida e põe em causa a estrutura social europeia69. É necessário promover
condições propícias à melhoria da dinâmica das PME, devido ao seu desempenho crucial na articulação
entre crescimento e emprego, diminuindo restrições de ordem financeira, administrativa e fiscal, por um
lado e promovendo a cooperação empresarial, a melhoria da qualidade de gestão e a qualificação dos seus
trabalhadores, por outro. A Comissão terá considerado igualmente importantes as iniciativas de
estabelecimento de redes trans-europeias nos domínios dos transportes, energia e telecomunicações, que
incorporam um grande potencial de criação de emprego e de apoio à retoma do crescimento. Contudo, é
essencial garantir que os incentivos ao crescimento económico não se traduzam pelo aumento de tensões
inflacionistas.
Com o alargamento das bandas de flutuação algumas reflexões podem ser desenvolvidas:
– se o ambiente macroeconómico e político não for favorável ao crescimento, a convergência das
economias torna-se bem mais difícil de atingir. No entanto, a prossecução firme e credível dos
programas de convergência, com o empenho na redução dos défices e com a adopção de medidas
estruturais, faz aumentar a confiança dos agentes económicos e poderá permitir a redução das taxas
de juro;
– é necessário reforçar a vigilância multilateral e nacional para que os eventuais problemas da não
convergência possam ser detectados e resolvidos atempadamente;
– é vontade dos Estados-membros manterem o SME vivo; o alargamento das bandas de flutuação e a
completa liberalização dos movimentos de capitais fazem acrescer a necessidade de uma
cooperação mais estreita em matéria de política monetária e política económica e de uma maior
convergência entre os diversos países.
De facto, o alargamento das margens de variação para 15% permitiu ao Sistema readquirir alguma
credibilidade, podendo ser aumentada a variação tolerável da taxa de câmbio sem que o Sistema fique
ameaçado. Por outro lado, o alargamento produz efeitos sobre a relação entre a taxa de câmbio a as taxas
de juro70 analisados na Figura 6: o desvio máximo da taxa de juro é maior na banda larga que na banda
estreita; na parte central, a inclinação da curva linear é superior na banda estreita, o que significa que as
taxas de juro variam mais; assim, quando se passa da banda estreita para a banda larga, parte da variação
da taxa de juro transfere-se para a taxa de câmbio.
68 “Livro Branco para o Crescimento Económico”, aprovado no Conselho de 10 e 11 de Dezembro de 1993.
69 Embora não se questione a exigência da moderação salarial.
70 Esta relação pode ser descrita por uma recta, à excepção dos limites da banda, onde temos um comportamento
não linear mais acentuado em banda larga.
25
Figura 6 — Efeitos do Alargamento das Margens
Banda
Estreita
Banda Larga
Contudo, é inegável que as sucessivas perturbações no seio do SME vieram tornar evidentes os custos
que surgirão com uma transição demasiado longa para a UEM. Por outro lado, confirmam a inexistência
de um regime intermédio estável e durável entre câmbios fixos e união monetária.
2. Bandas Largas Normalizadas
O Tratado de Maastricht especifica que as taxas de câmbio devem permanecer no interior de "bandas
normais" durante um período de dois anos antes da passagem à UEM, sem graves tensões e sem se
proceder a desvalorizações. Apesar da relativa estabilidade que se verificou depois do alargamento das
bandas, com o regresso da maioria das moedas ao espaço de variação anterior, não parece ser possível
preencher a pretensão de estreitar essas mesmas bandas. Durante o ano de 1994, parte das moedas não
conseguiu permanecer dentro da margem estreita. Durante o ano de 1995 assistiu-se ao regresso de
alguma instabilidade cambial dentro do SME e nas divisas que permanecem fora do Sistema (libra
esterlina, lira, markka e coroa sueca) com aumentos de volatilidade face ao marco. A peseta sofreu uma
desvalorização da sua paridade central bilateral em 7%, devido a dificuldades apresentadas na sequência
de algumas incertezas políticas. Em face desta posição, as autoridades portuguesas solicitaram um
ajustamento da paridade central do escudo em 3,5%. O fortalecimento da moeda alemã neste período
derivou de uma série de acontecimentos internos e externos ao SME: a crise financeira do México, a
queda acentuada do dólar – motivada pelo forte endividamento americano, pela crise mexicana e por
estratégias de desvalorizações competitivas com o intuito de melhorar a situação da balança comercial – o
terramoto ocorrido no Japão, o caso Barings, a incerteza política em alguns Estados europeus (França,
Itália, Reino Unido e Espanha) devido à realização ou à perspectiva de antecipação de eleições ou devido
a alguns escândalos governamentais.
A dificuldade em conciliar a estabilidade cambial com a total liberdade de circulação de capitais
avoluma-se quando ainda não se conseguiram eliminar as pressões inflacionistas, os endividamentos
públicos exagerados e a condução de políticas autónomas – continua presente a trilogia impossível. De
facto, a defesa do objectivo de taxa de câmbio revela-se incompatível com a possibilidade de efectuar
aplicações ou obter financiamentos no exterior sem restrições e exercer o controlo da massa monetária ou
da taxa de juro ajustada às necessidades das economias nacionais. Assim, querendo preservar o objectivo
de taxa de câmbio e aceitando a mobilidade perfeita de capitais, a massa monetária passa a ser endógena e
a taxa de juro tem de se submeter ao objectivo de equilíbrio externo.
A aceitação das actuais bandas de flutuação concilia o compromisso da estabilidade cambial com a
necessidade de proceder a certos ajustamentos nas economias nacionais, mediante uma maior concertação
das políticas económicas.
26
Embora a actual margem de flutuação permita uma maior flexibilização das políticas monetárias e da
transferência de parte da volatilidade das taxas de juro para a taxa de câmbio, as autoridades dos diversos
Estados-membros têm privilegiado a defesa da estabilidade cambial. Não se tem assistido a um
direccionamento, de facto, para os câmbios flutuantes. O actual SME apresenta as características de um
sistema de flutuação potencial.
2.1. O Funcionamento Actual do SME
Vamos analisar o actual funcionamento do SME acompanhando o modelo apresentado por Patrick
Artus (1994).
a
Pressupostos do modelo: a taxa de câmbio antecipada, e , influencia o nível de preços, p, e a escolha
de portefólio, w; as reservas cambiais, R, variam com a balança comercial, x, e com os movimentos de
capitais; a produção é determinada pela procura. Considera-se que os agentes privados antecipam
racionalmente o comportamento das autoridades.
A procura interna (a produção) decresce com a taxa de juro e aumenta com o excedente comercial;
este, é função da competitividade:
(1) Y = - ar + x
(2) x = b (e - p)
e>0, significa uma depreciação
Uma depreciação efectiva melhora o comércio externo. O nível de preços aumenta com a taxa de
câmbio efectiva e com a taxa de câmbio antecipada (que representa o comportamento da fixação dos
salários, mediante a antecipação dos preços):
a
(3) p = µ + de + ge
considerando por simplificação d+g=171, representando a homogeneidade do sistema preços/salários;
assim, os preços reagem na mesma proporção da variação da taxa de câmbio antecipada, baseada na
fixação dos salários tendo em conta a antecipação dos preços, adicionada da variação da taxa de câmbio
efectiva.
A procura de
a títulos aumenta com a apreciação antecipada da taxa de câmbio:
(4) w = - fe
Supondo que o valor acumulado dos saldos correntes anteriores é nulo, as reservas cambiais72 são
dadas por:
(5) R = x + w _ R
Resolvendo este sistema, chegamos a:
a
Y = -ar + be (1 - g) - bde - bµ
a
(6)
p = eg + de + µ
a
R = be (1 - g) - (f + bd) e - bµ
Uma depreciação antecipada faz aumentar o nível de preços, degradando o comércio externo e a
produção, e provoca a fuga de capitais.
*
As autoridades nacionais têm uma função de perda que combina os objectivos da produção, Y , e
de estabilidade dos preços:
* 2 2
(7) L = ( Y - Y) +λp
com λ a ser o peso relativo do objectivo da estabilidade dos preços.
Um desvio inflacionista µ de média
µ pode ter um valor forte com uma probabilidade π, e um valor
fraco com a probabilidade (1 - π):
(8)
µ =µ +δ π
µ = µ − δ 1− π
No funcionamento do modelo a taxa de câmbio não está fixa à partida, podendo reagir ex-post aos
choques, nomeadamente a um choque inflacionista. As autoridades poderão escolher o câmbio e a taxa de
juro ex-post, em função do desvio inflacionista µ.
71 d e g representam a sensibilidade do preço à taxa de câmbio esperada e à taxa de câmbio efectiva; µ é um
termo aleatório.
72 Que não podem descer abaixo de um nível,
R , compatível com a manutenção da paridade cambial.
27
O SME de bandas largas permite a disponibilidade de dois instrumentos (taxa de câmbio e taxa de
juro) por um lado, e que as intervenções através das reservas cambiais permaneçam numa amplitude
suportável, por outro lado. Para alcançar os objectivos de produção, Y=Y*, e de estabilidade de preços,
p=0, a manipulação dos dois instrumentos de política monetária é dado por:
a
(9) ge = - µ - de
a
(ag) r = -gY* - b µ - dbe
Uma subida do objectivo de produção passa por uma descida da taxa de juro. Os efeitos de um choque
inflacionista (µ>0) traduzem-se por: descida da taxa de juro para estabilizar a produção e apreciação
cambial para estabilizar os preços. Uma desvalorização antecipada conduz à apreciação do câmbio para
estabilizar os preços e a uma descida da taxa de juro para manter o pleno emprego.
2.2. Cumprir o Critério de Moeda Estável num Sistema de Flutuação Potencial
É evidente que cumprir uma banda de 15% é bem diferente de cumprir uma banda de 2,25%. Também
cumprir um objectivo de variação cambial máxima de, por exemplo 2,25%, numa amplitude autorizada de
15% será seguramente diferente de cumprir o mesmo objectivo numa amplitude autorizada de apenas
2,25%. Mas, a solução de cumprir um objectivo de estabilidade cambial de médio e longo prazo em torno
da antiga banda estreita, permitindo-se a utilização dos 15% para fazer face a um ataque especulativo de
curto prazo, parece reunir condições pragmáticas de exequibilidade, possibilitando a utilização do critério
de moeda sólida, definido em Maastricht. Obviamente, o que não poderá ser tolerado para o cumprimento
deste critério será a utilização da actual margem de flutuação para proceder a puras desvalorizações
competitivas.
Neste sentido, as autoridades monetárias estariam determinadas em respeitar as bandas de flutuação
estreita, sem o compromisso da sua defesa ilimitada. Retirando a obrigação de intervenções sistemáticas
para defender as bandas estreitas elimina-se mais facilmente a possibilidade de ataques especulativos –
inclusive de ataques auto-realizadores.
No entanto, as autoridades não poderão permitir que a sua moeda atinja os limites de variação; nestas
circunstâncias seria muito difícil defendê-la, pois a situação assemelhar-se-ia aos câmbios fixos.
A proposta aqui apresentada pressupõe a continuidade do rigor na condução das políticas económicas,
sobretudo ao nível da política monetária. Saliente-se que o actual SME não constitui um instrumento tão
disciplinador na condução dessas políticas rigorosas.
O IME poderia funcionar como pivot, desempenhando um papel coordenador mais activo das políticas
monetárias e desenvolvendo a cooperação entre os Bancos Centrais. O estabelecimento ex-ante de
objectivos (nomeadamente em matéria de inflação, finanças públicas, estabilidade cambial e crescimento)
e de medidas coordenadas para as alcançar, daria maior credibilidade às políticas monetárias e
desincentivaria os ataques especulativos. Seria necessário "convencer" os agentes económicos do carácter
unificado da política monetária.
Por outro lado, a coordenação das políticas proporcionaria uma maior eficácia das mesmas. Desde
logo, permitiria interiorizar os efeitos de reverberação provocados pela execução das políticas nacionais,
nomeadamente na condução de programas de convergência, permitindo eventualmente satisfazer os
respectivos critérios de forma mais célere. A definição das políticas passaria a ter em conta os efeitos das
externalidades. A coordenação das políticas e a cooperação na sua implementação tornaria mais eficaz o
período da sua execução. The coordination of monetary policies is the joint setting of monetary targets
consistently with stable exchange rates73.
Assim, torna-se necessário que todos os países participem no mecanismo de câmbio, se estiverem
determinados a apostar na participação na terceira fase da união monetária, desde o seu início.
73 Giovannini, 1991.
28
Nota Final
O Sistema Monetário Europeu teve um papel preponderante nos processos de integração e de
convergência das economias comunitárias. O seu funcionamento assimétrico na segunda metade dos anos
oitenta, foi decisivo para a tendência convergente das economias comunitárias, nomeadamente ao nível da
redução das taxas de inflação. O equilíbrio do Sistema baseava-se na credibilidade da orientação das
políticas monetárias e económicas da Alemanha, que se reflectia nas orientações dos restantes Estadosmembros e na credibilidade da evolução do processo de criação da UEM. Por outro lado, o SME
incentivou a uniformização das políticas económicas e monetárias e promoveu o hábito dos responsáveis
dos diferentes países a fazerem consultas recíprocas e a retirarem vantagens das decisões comuns.
No início da década de noventa, a Europa comunitária sofreu o impacto de importantes choques. A
reunificação alemã criou expectativas e estímulos, na sequência da expansão orçamental e da elevação dos
rendimentos alemães, que depressa foram contrariados pelos efeitos do rigor da política monetária
direccionada para o controlo da expansão monetária e das pressões inflacionistas. A manutenção da
estabilidade da grelha de paridades das taxas de câmbio do SME e a qualidade de liderança da Alemanha,
exigiu que os restantes Estados-membros seguissem políticas de rigor, quando os seus objectivos e
preocupações situavam-se ao nível do produto e do emprego. De outro lado, a realização do mercado
interno instaurou a plena liberdade de circulação de bens, pessoas, serviços e capitais no interior da
Comunidade. A preservação das paridades cambiais fixas, num ambiente de globalização e mundialização
financeira, tornou-se difícil de conciliar, quando as economias não convergiram suficientemente, quando
as políticas monetárias e económicas não se apresentaram convenientemente coordenadas e quando
factores de incerteza política avolumaram o "nervosismo" dos mercados.
A diferente posição cíclica em que se situavam as economias europeias determinou a polarização dos
objectivos de política. Enquanto a Alemanha dirigia a sua actuação no sentido de inflectir o crescimento
da massa monetária e reduzir a taxa de inflação, os restantes países pertencentes à banda estreita do
mecanismo de câmbio, com inflação controlada, desejavam direccionar a sua estratégia para o combate ao
desemprego e à quebra do produto. Os países pertencentes à banda larga, mais distantes em termos de
objectivos de convergência nominal, implementavam políticas de rigor, não obstante o período recessivo,
que lhes permitissem acelerar a aproximação nominal aos restantes Estados-membros. Os mercados
aperceberam-se da incompatibilidade de coexistência destes diferentes objectivos, num regime de
câmbios fixos com livre movimentação de capitais. A recessão económica incentivou a interiorização das
prioridades de política monetária e económica.
Por outro lado, assistiu-se a um menor entusiasmo no processo de criação da UEM, surgindo
dificuldades na ratificação do Tratado de Maastricht. O resultado negativo do referendo dinamarquês e as
dúvidas quanto ao resultado do referendo em França ilustraram a menor motivação (ou escassa
informação das populações) na construção do edifício europeu.
A confluência destes factores e destes acontecimentos resultou em fortes movimentos de capitais, com
os operadores a procurarem minimizar perdas ou realizar ganhos. Os movimentos direccionaram-se
naturalmente para as moedas fortes do Sistema, provocando intensas pressões sobre as restantes moedas,
cujas economias apresentavam desequilíbrios a nível dos dados económicos fundamentais ou cuja
actuação monetária se submetia (preferencialmente) a objectivos de natureza interna. O próprio
funcionamento do Sistema permitia que os mercados pressionassem uma moeda praticamente sem riscos:
os avultados ganhos resultantes das desvalorizações compensavam bem os eventuais prejuízos dos
diferenciais de taxas de juro.
O alargamento das bandas de flutuação para ±15%, sem alteração das paridades cambiais existentes,
visou conferir um risco acrescido aos movimentos especulativos. Por outro lado, passou a ser possível
reflectir parte das variações das taxas de juro sobre a taxa de câmbio e aumentar a variação tolerável da
taxa de câmbio sem que o Sistema fique ameaçado. O seu actual funcionamento (flutuação potencial)
permite conciliar o compromisso de estabilidade cambial com a execução dos ajustamentos exigíveis para
alcançar os critérios de Maastricht com o menor sacrifício interno. A sua manutenção até à criação da
União Monetária afigura-se a solução mais pragmática para garantir o cumprimento do critério de moeda
estável e permitir o êxito do processo de convergência nominal das economias. As autoridades assumem o
objectivo de respeitar as bandas de flutuação estreitas sem o compromisso da sua defesa ilimitada – a
incerteza das intervenções das autoridades monetárias desincentiva os ataques especulativos. Aliás, o
largo período de estabilidade cambial que se verifica desde meio do ano de 1995 tem demonstrado a
credibilidade readquirida pelo Sistema.
29
O crescimento económico em bases sustentadas e a criação de emprego podem bem ser o interruptor
do processo evolutivo de Maastricht. A construção da Europa terá de passar pelo reforço da actividade
económica, baseada na adequação das condições de competitividade europeia aos mercados
internacionais, incentivando a criação de emprego – não é tolerável pensar numa Europa que exclua um
dos direitos fundamentais do cidadão, o direito ao trabalho. A aposta no crescimento económico traduz
não só a natural aspiração de aumento do rendimento global, mas a necessidade de cumprir os critérios de
convergência, nomeadamente a redução da dívida pública e do défice orçamental (pela acção dos
estabilizadores automáticos). A evolução cíclica relativamente favorável que se vive não pode levar os
governos a adiarem medidas de carácter estrutural. É uma oportunidade para prosseguir e intensificar a
consolidação das finanças públicas, que a prazo compensará os possíveis efeitos contraccionistas de curto
prazo. Em especial, poderá conduzir à redução das taxas de juro, pela diminuição dos prémios de risco
(tanto nos mercados de capitais como nos mercados cambiais), libertando recursos para o investimento e
contribuindo para o aumento da confiança nos agentes económicos. Esta estratégia, em paralelo com a
coexistência de baixas taxas de inflação efectivas e esperadas na União, contribui decisivamente para a
manutenção da estabilidade cambial.
O desafio ao actual SME é de precisamente constituir um espaço de promoção acelerada da
convergência nominal sem perturbações cambiais significativas, no qual as bandas largas normalizadas
apresentam-se como credíveis para este desempenho.
Cabe aos governos dos diferentes Estados-membros ganhar a aposta da União Económica e
Monetária. Até 1999!
30
Bibliografia
AGLIETTA, Michel; DELESSY, Henri; PISANI-FERRY, Jean (1992): “La crise Monétaire Européenne: Quels
Enseignements?”, reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.300, 18 de Novembro,
pág. 1-4.
ANTUNES, Margarida Rosa S.B.M. (1992): “Coordenação Internacional de Políticas Macroeconómicas —
algumas questões”, Dissertação de Mestrado em Economia Europeia - F.E.U.C.
ARTUS, Patrick (1992-a): “Taux d’Intérêt Élevés: Peut-on Agir Sur le Taux de Change?”, Révue
Économie Politique nº 102 (5), Setembro/Outubro, pág. 701-725.
ARTUS, Patrick (1992-b): “Réunification Allemande, Dynamique et Contraintes — Un cadre d’Analyse”,
Révue Économique nº 5, Setembro, pág. 823-850.
ARTUS, Patrick (1993): “La Stratégie Britanique de Sortie du SME Peut-elle Réussir?”, Caisse des Dépôts
et Consignations, Document d’Étude nº 1993-03/E, Fevereiro, reproduzido em Problèmes
Économiques, nº 2.334, pág. 19-21.
ARTUS, Patrick (1994-a): “Possibilités de Stabilisation en Union Monétaire ou en Changes Flexibles”,
Révue Économique, Vol. 45, nº1, Janeiro, pág. 67-87.
ARTUS, Patrick (1994-b): “Quel Régime de Change en Europe Avant l’Unification Monétaire?”, Révue de
Économie Politique nº 104(1), Janeiro/Fevereiro, pág.53-76.
ARTUS, Patrick (1994-c): “Pourquoi y a-t-il des Attaques Spéculatives sur les Monnaies Fortes?”, Révue
de Économie Politique nº 104(5), Setembro/Outubro, pág. 657-678.
AUBIN, Christian (1993): “L’Union Monétaire Européenne: Une Approche Politico-économique”,
reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.358, 12 de Janeiro de 1994, pág. 5-12.
AUGORY, Catherine; AVOUYI-DOVI, Sanvi; BAUER, Anne (1993): “Les Effets de la Réunification Sur les
Taux d’Intérêt Allemands”, Révue Économique, Vol. 44, nº 5, Setembro, pág.1001–1025.
AVOUYI-DOVI, Sanvi; LAFFARGUE, Jean-Pierre (1992): “Anticipations Stabilisatrices Dans Un Système de
Serpent Monétaire, Théorie et Application au Système Monétaire Européen”, Révue
Économique, Volume 43, nº 6, Novembro, pág. 1107-1128.
B.P.A. (1990): “A Inclusão do Escudo e da Peseta no ECU”, Boletim de Conjuntura, nº 4, Fevereiro.
BANCO DE PORTUGAL, Relatórios do Conselho de Administração:Gerência de 1990, Gerência de 1991,
Gerência de 1992, Gerência de 1993, Gerência de 1994.
BANQUE PARIBAS (1993): “Maastricht: État des Lieux”, reproduzido em Problèmes Économiques nº
2.329, 9 de Junho, pág. 1-4.
BANQUE PARIBAS (1994): “Le Royame-Unis Hors du SME: Une Stratégie Payante?”, Conjoncture nº 6,
Junho, reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.398, pág. 11-15.
BANQUE PARIBAS (1995): “Allemagne: Défis Relevés”, Conjoncture, nº 3, Março, reproduzido em
Problèmes Économiques nº 2.334, sob o título “Les Finances Publiques en Allemagne: Retour
à la Normal”, pág. 19-21.
BASTO, Rita Bessone (1993): “Volatilidade e Credibilidade das Taxas de Câmbio do Escudo nos Regimes
Cambiais Recentes”, Boletim Trimestral, Vol. 15, nº 3, Setembro, Banco de Portugal,
pág. 77-87.
BÉNASSY, Agnés (1993): “Comment se Fixent les Taux de Change?”, Problèmes Économiques nº 2.342,
22 de Setembro, pág. 1-8.
BENTO, Vitor (1992): “O Mercado do Euroescudo”, Boletim Trimestral, Vol. 14, nº 3, Setembro, Banco
de Portugal, pág. 85-91.
BENTO, Vitor (1994), numa intervenção na Assembleia Anual do Forex Club Português, Banco de
Portugal, Boletim Trimestral, Vol. 16, nº 3/4, Setembro-Outubro, pág. 5-10.
BERGSTEN, C. Fred (1988): “Reestruturação do Sistema Monetário Internacional”, Économie Impact nº
63.
BESSA, Daniel (1994): “Portugal na União Monetária: Quando e Como Fazer a Transição?”, em Portugal
e a Integração Monetária Europeia, João Loureiro (Org), pág. 153-163.
BETBÈZE, Jean-Paul (1993): “Baisse des Taux, Plans Balladur: à Quand la Relance?”, Banque nº 539,
Julho.
BISHOP, Graham (1994): “EMU is Alive, a Market Influence Even In 1994?”, em Portugal e a Integração
Monetária Europeia, João Loureiro (Org.), pág. 153-163.
BISMUT, Claude; PISANI-FERRY, Jean (1994): “L’Union Économique et Monétaire: Principes et
Implications”, Révue Économique, Hors Série, pág. 121-142.
31
BORDES, Christian; RAYMOND, Robert; STRAUSS-KAHN, Marc-Olivier (1991): “La Coordenation des
Politiques Monétaires”, Révue Économie Politique 101(1) Janeiro-Fevereiro, pág. 1-97.
BORGES, António (1992): “Towards a Community of Equals: Portugal in the 1990’s”, Boletim Trimestral,
Vol. 14, nº 3, Setembro, Banco de Portugal, pág. 5-11.
BOURGUINAT, Henri: “Les Vertiges de la Finance International”, III Parte, Edit. Economica.
BROCHARD, Gilles (1993): “Après la Pluie, le Beau Temps”, Banque nº 539, Julho.
BRUNO, Michel (1988): “Abertura da Economia: Liberalização com Estabilização”, em Economia Aberta,
Rudiger Dornbusch e F.Leslie C.H. Helmers, pág. 239-265.
CADILHE, Miguel (1990): “Luzes e Sombras da União Económica e Monetária”, Revista da Banca nº 16,
Outubro-Dezembro, pág. 199-214.
CARTER, Guy (1992): “The Search For Stability”, Corporate Finance, nº 95, Outubro.
CASSOLA, Nuno (1994): “Credibilidade da Banda de Flutuação do Escudo Desde o Realinhamento de
Maio de 1993”, em Portugal e a Integração Monetária Europeia, João Loureiro (Org),
pág. 57-67.
CHARPIN, Jean-Michel (1993): “La Récession Française”, Banque nº 539, Julho.
CHARPIN, Jean-Michel; NGUYEN, Kim (1993): “L’Indépendance des Banques Centrales”, Problèmes
Économiques nº 2.331 de 23 de Junho, pág. 1-6.
COHEN, Daniel; MÉLITZ, Jacques; OUDIZ, Gilles (1989): “Le Système Monétaire Européen et l’Asymétrie
Franc-Mark”, Révue Économique, Vol. 39, nº 3, Maio, pág. 667-676.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1990-a): “A Comunidade Europeia e a Unificação Alemã”,
Boletim das Comunidades Europeias, Suplemento 4/90.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1990-b): “União Económica e Monetária”, Comunicação da
Comissão de 21 de Agosto.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1991-a): “Conferências Intergovernamentais: Contribuições
da Comissão”, Boletim das Comunidades Europeias, Suplemento 2/91.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1991-b): “XXIV Relatório Geral sobre a Actividade das
Comunidades Europeias em 1990”.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1993): “XXVI Relatório Geral Sobre a Actividade da
Comunidade Europeia em 1992”.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1994-a): “Relatório Económico Anual 1995”.
COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS (1994-b): “Relatório Económico Anual 1995”, Com.(94) 615
final.
COMISSÃO DE ASSUNTOS EUROPEUS DA ASSEMBLEIA DA REPÚBLICA (1995): “Acompanhamento
Parlamentar da Revisão do Tratado da União Europeia na Conferência Intergovernamental de
1996”.
COMISSÃO EUROPEIA (1994-c): “Um Mercado Comum de Serviços”, Julho.
COMISSÃO EUROPEIA (1994-d): “Relatório Geral sobre a Actividade da União Europeia em 1993”.
COMISSÃO EUROPEIA (1995-a): “Relatório Geral sobre a Actividade da União Europeia em 1994”.
COMISSÃO EUROPEIA (1995-b): “Uma Moeda Para a Europa”, Livro Verde Sobre as Modalidades Práticas
Para a Introdução da Moeda Única.
COMITÉ PARA O ESTUDO DA UNIÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA: “Relatório sobre a União Económica e
Monetária na Comunidade Europeia”.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1989-a): “Relever les Défis du Début des Années 90”,
Économie Européenne, nº 42, Novembro.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1990-a): “Marché Unique, Monnaie Unique — Une
Évaluation des Avantages et des Coûts Potentiels de la Création d’Une Union Économique et
Monétaire”, Économie Européenne, nº 44, Outubro.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1990-b): “Rapport Économique Annuel 1990-1991”,
Étude nº 6, “Coordenation Monétaire au Cours de la Première Étape de l’UEM”, Étude nº 7,
“Intégration de l’Économie Est-Allemande Dans la Communauté”, Économie Européenne nº
46, Dezembro.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1991-a): “L’Ecu et Son Rôle Dans le Processus Vers
l’Union Monétaire”, Économie Européenne nº 48, Setembro.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1991-b): “Rapport Économique Annuel 1991-1992”,
Étude nº 5, “Unification Allemande: Conséquences et Perspectives pour l’Allemagne de l’Est”,
Étude nº 7, “Évolution du Marché Monétaire et Fonctionnement du Mécanisme de Change au
Cour de la Première Année de la Première Étape”, Économie Européenne nº 50, Dezembro.
32
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1991-c): Cadre Communautaire d’Appui, 1991-1993,
République Fédérale d’Allemagne”.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1993-a): “Rapport Économique Annuel pour 1993”,
Étude nº 2, “Obstacles Structurels à la Croissance Dans la Communauté - Les Problèmes les
Plus Urgents”, Étude nº 3, “Le Mécanisme de Change en 1992”, Économie Européenne nº 54.
COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES (1993-b): “Recommandation du Conseil du 22
Décembre 1993 Concernant les Grandes Orientations des Politiques Économiques des
États-membres et de la Communauté”, “Grandes Orientations des Politiques Économiques:
Relancer la Croissance et l’Emploi — Renforcer la Convergence”, “Rapport sur les Progrès
Réalisés en Matière de Convergence Économique et Monétaire”, Economie Européenne, nº 55.
COMMISSION EUROPÉENNE (1994): “Rapport Économique Annuel Pour 1994”, Étude nº 1, “Les Tensions
au Sein du Mécanisme de Change et les Politiques Monétaires en 1993, Economie Européenne
nº 56.
COMMISSION EUROPÉENNE (1995): “Rapport Économique Annuel Pour 1995”, Economie Européenne nº
59.
CONSTÂNCIO, Vitor (1988): “Portugal e o Sistema Monetário Europeu”, Revista da Banca, nº 8,
Outubro/Dezembro, pág. 5-45.
CONSTÂNCIO, Vitor (1990): Intervenção no Colóquio Sistema Financeiro 1992, Revista da Banca, n º 16,
Outubro/Dezembro, pág. 55-66.
COOPER, Richard N. (1987): “O Ouro Como Base do Sistema Monetário?”
COSTA, Carlos (1990): “UEM: os Benefícios Compensam os Custos”, Revista da Banca, nº 15,
Julho/Setembro, pág. 167-180.
CUNHA, Jorge Correia da; NEVES, Pedro Duarte (1995): “Política Orçamental em Portugal: 1986-1994”,
Boletim Económico, Março, Volume 1, nº 1, Banco de Portugal, pág. 51-66.
DE GRAUWE, Paul (1994): “Monetary Policies in the EMS - Lessons from the Great Recession of
1990-93”, em Portugal e a Integração Monetária Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág.
39-53.
DEBONNEUIL, Xavier (1993): “Le Dollar Écartelé”, Banque nº 539, Julho.
DELMAS-MARSALET, Jacques (1994): “UEM: Préparer les Places Financières”, Révue Banque nº 548,
Maio.
DISCURSOS (1990): “Que União Monetária Para a Europa?”, 1ª Conferência Internacional sobre a União
Monetária Europeia, Revista Dinheiro, nº 24/Especial, Abril/Maio.
DIVERSOS (Alexandre Lamfalussy, Vitor Constâncio, Walter Marques), Colóquio: “A União Económica e
Monetária na Comunidade Europeia”, Revista da Banca nº 12, Outubro/Dezembro 1989, pág.
7-69.
DIVERSOS (António Borges, Vitor Constâncio e Artur Santos Silva), Colóquio: “Sistema Monetário
Europeu — Evolução Recente e Perspectivas”, Revista da Banca nº 28, Outubro/Dezembro de
1993, pág. 7-73.
DIVERSOS (Olivier Blanchard, Rudiger Dornbusch, Stanley Fisher, Paul Krugman, Franco Modigliani,
Paul Samuelson, Robert Solow), artigos publicados no Financial Times em 29 de Julho e 6 de
Agosto de 1993, reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.342, 22 de Setembro de 1993,
pág. 17-20.
DIVERSOS: artigos publicados no Frankfurter Allgemeine Zeitung em 11 e 15 de Junho e 16 de Julho de
1992, reproduzidos em Problèmes Économiques nº 2.290, 9 de Setembro de 1992, sob o título
“Débat Autour d’un Manifeste Allemand”, pág. 16-19.
DORNBUSCH, Rudiger (1980): “Open Economy Macroeconomics”, Basic Books, Inc. Publishers, 293 pág.
DORNBUSCH, Rudiger (1988): “Sobrevalorização e Balança Comercial”, em Economia Aberta, R.
Dornbusch, F. Leslie C. H. Helmers, pág. 83-113, Edit. Fundação Calouste Gulbenkian,
tradução do original The Open Economy — Tools for Policymakers in Developing Countries.
DUBOIS, Guillaume; HOLZBAUER-MADISON, Christine; OTTENHEIMER, Ghislaine (1993): “Qui Veut la
Mort de l’Europe?”, reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.342, 22 de Setembro, sob o
título “Peut-on Encore Parler de Système Monétaire Européen?”, pág. 15-17.
ECONOMIE-GÉOGRAPHIE (1993): “Les Mouvements de Capitaux”, reproduzido em Problèmes
Économiques nº 2.342, de 22 de Setembro de 1993, sob o título “La spéculation: Quelques
Points de Repère”, pág. 23-28.
EICHENGREEN, Barry; WYPLOSZ, Charles (1993-a): “The Unstable EMS”, Brookings Papers on Economic
Activity, nº 1.
33
EICHENGREEN, Barry; WYPLOSZ, Charles (1993-b): “EMS: Time For Some Strong Medecine”, Financial
Times, reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.358, 12 de Janeiro de 1994, sob o título
“La Stabilité des Changes, Condition Sine Qua Non du Marché Unique”, pág. 12-13.
EICHENGREEN, Barry; WYPLOSZ, Charles (1994): “Pourquoi le SME a Explosé et Comment le
Relancer?”, Revue Économique nº 3, Maio, pág. 673-687.
ENGLANDER, A. Steven; EGEBO, Thomas (1993): “L’Ajustement en Régime de Taux de Change Fixes:
Aplication a l’Union Monétaire Européenne”, Revue Économique de l’OCDE, nº 20, Printemp,
pág. 7-44.
ESTEVES, Paulo Soares (1995): “Convergência Real na União Europeia: Capital Humano e Inflação”,
Boletim Económico, Março, Volume 1, nº 1, Banco de Portugal, pág. 85-90.
EUROPEAN COMMISSION (1994): “The Economic and Financial Situation in Germany”, European
Economy, Reports and Studies, nº 2.
EUROSTAT, Anuário Estatístico Comunitário.
FELDSTEIN, Martin (1992): “The Case Against EMU”, publicado em Problèmes Économiques nº 2.290, 9
de Setembro 1992 sob o título “UEM: un Point de Vue Critique”, pág. 10-15.
FERREIRA, Carlos Pinto (1993): A Credibilidade das Bandas de Flutuação do Escudo no Mecanismo
Cambial do SME”, Boletim Trimestral, vol. 15, nº 3, Setembro, Banco de Portugal.
FISCHER, Stanley (1988): “Desvalorização e Inflação”, em Economia Aberta, Rudiger Dornbusch e
F.Leslie C. H. Helmers, pág. 115-135, Edit. Fundação Calouste Gulbenkian, tradução do
original The Open Economy — Tools for Policymakers in Developing Countries.
FOURÇANS, André (1991): “L’Union Monétaire de l’Europe: Fondements Théoriques, Problèmes et
Propositions”, Révue Économie politique nº 101 (1), Janeiro - Fevereiro, pág. 127-151.
FRANÇOIS, Gabriel (1993): “La Crise Monétaire et la Construction Européenne”, La Révue Banque nº
535, Fevereiro, pág. 8-10.
FRANTZMEYER, Fritz; WEISE, Christian (1993), “Maastricht: Hemmnis für Die Monetäre Integration? Die
EG vor dem Eintritt in die Zweite Stufe des Währungsunion”, reproduzido em Problèmes
Économiques nº 2.376, 18 de Maio de 1994, pág. 14-19, sob o título “Maastricht: Un Obstacle
à l’Intégration Monétaire?”.
FRIEDMAN, Irving S. (1987): “Reformulação do Sistema Monetário Global”.
GASPAR, Vitor (1994): “Desinflação e Competitividade”, Boletim Trimestral, Vol. 16, nº 2, Junho, Banco
de Portugal, pág. 35-40.
GENBERG, Hans (1994): “Monetary Union: When and for Whom?”, em Portugal e a Integração Monetária
Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 135-139.
GIOVANNINI, Alberto (1991): “Money Demand and Monetary Control in an Integrated European
Economy”, The Economics of EMU, Background Studies for European Economy nº 44, “One
Market, One Money”, European Economy, Special Edition nº 1, pág. 93-105.
GIAVAZZI, Francesco; GIOVANNINI, Alberto (1989): “Modèles du SME: l’Europe n’Est-elle qu’une Zone
Deutsch-mark?”, Révue Économique, Vol. 39, nº 3, Maio, pág. 647-666.
GIRARDIN, Eric (1994): II parte do Colóquio “Mouvements de Capitaux et Marchés des Changes”,
reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.408, 25 de Janeiro de 1995, sob o título “Les
Crises Sur le Marché des Changes”, pág. 1-4.
GROS, Daniel; JONES, Erik (1994): “Monetary Union: When and for Whom?”, em Portugal e a Integração
Monetária Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 93-105.
HELMERS, F. Leslie C. H. (1988): “A Taxa de Câmbio Real”, em Economia Aberta, R. Dornbusch, F.
Leslie C. H. Helmers, pág.11-34, Edit. Fundação Calouste Gulbenkian, tradução do original
The Open Economy — Tools for Policymakers in Developing Countries.
HERLAND, Michel (1991): “Keynes et la Macroéconomie”, capítulo 6, pág. 205-244, Edit. Economica.
INSTITUTO MONETÁRIO EUROPEU (1995): “Rapport Annuel 1994”, reproduzido em Problèmes
Économiques, nº2.424, de 17 de Maio, sob o título “La Situation des Finances Publiques des
Etats Membres de L’Union Européenne”, pág. 11-13.
KALDOR, Nicholas; BOYER, R.; PETIT, P.; SCHNEDER, G.; SCHRAMECK, H. (1987): “Spéculation et
Stabilité Économique”, Révue Française d’Économie, reproduzido em Problèmes Économiques
nº 2.061, pág. 11-17.
KOENIG, Gilbert (1994): “Les Actifs Libellés en Écus Dans le Système Monétaire et Financier Européen”,
Révue Économique, Volume 45, nº 4, Julho, pág. 1045-1064.
KRUGMAN, Paul (1988): “Os Choques Externos e as Respostas da Política Económica Nacional”, em
Economia Aberta, Rudiger Dornbusch e F. Leslie C. H. Helmers, pág. 55-82, Edit. Fundação
34
Calouste Gulbenkian, tradução do original The Open Economy — Tools for Policymakers in
Developing Countries.
LA LETTRE DU CENTRE D’ÉTUDES PROSPECTIVES ET D’INFORMATIONS INTERNATIONALES (1993):
“Nouveau SME: la Règle du Jeu”, Setembro, reproduzido em Problèmes Économiques nº
2.358, 12 de Janeiro de 1994, pág. 1-5.
LASKAR, Daniel (1993): “Union Monétaire: Différences Structurelles et Asymétrie des Chocs”, Révue
Économique nº 6, Novembro, pág. 1045-1069.
LEPARMENTIER, Arnaud (1994): “Comment Reconstruire le SME?”, Problèmes Économiques nº 2.394, 19
de Outubro, pág. 31-32.
LOPES, J. Silva (1994): “Dois Anos de Participação no Sistema Monetário Europeu”, em Portugal e a
Integração Monetária Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 69-76.
LOUREIRO, João (1994): “A Europa a Duas Velocidades”, em Portugal e a Integração Monetária
Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 189-198.
MACEDO, Jorge Braga de (1994): “Credibilidade da Mudança em Portugal, 1989-92”, em Portugal e a
Integração Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 143-151.
MAILLARD, Didier (1993-a): “Tensions Monétaires, Hier et Aujourd’hui”, reproduzido em Problèmes
Économiques nº 2.342, 22 de Setembro, sob o título “Les Fluctuations de Change Depuis
1945”, pág. 8-13.
MAILLARD, Didier (1993-b), artigo publicado no Financial Times em 31 de Julho de 1993, reproduzido
em Problèmes Économiques nº 2.342, 22 de Setembro, sob o título “Pour un Maintien de la
Parité Franc-Deutschemark”, pág. 18-19.
MANTEL, Sophie (1993): “Quelles Perspectives Pour la Mobilité du Travail dans l’UEM?”, reproduzido
em Problèmes Économiques nº 2.358, 12 de Janeiro de 1994, sob o título “Le Rôle de la
Mobilité du Travail dans l’UEM”, pág. 14-19.
MANTEU, Cristina (1992): “Taxa de Câmbio de Equilíbrio Fundamental”, Boletim Trimestral, vol. 14, nº
4, Dezembro, Banco de Portugal, pág. 47-55.
MARQUES, Walter (1991): “Moeda e Instituições Financeiras”, pág. 169-190 e 273-304, Edit. Publicações
Dom Quixote.
MARSTON, Richard C. (1987): “A Política de Taxas de Câmbio Reconsiderada”.
MASSON, Paul R.; TAYLOR, Mark P. (1993): “Fiscal Policy Within Common Currency Areas”,
reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.357, 5 de Janeiro de 1994, sob o título “La
Politique Budgétaire Dans les Unions Monétaires”, pág. 1-7.
MATEUS, Abel Moreira (1995): “Portugal: Desinflação, Convergência Nominal e a Terceira Fase da
UEM”, Boletim Económico, Março, Volume 1, nº1, Banco de Portugal, pág. 5-23.
MEDEIROS, Eduardo Raposo (1994): Economia Internacional (4ª edição), pág. 66-92 e 212-263, Edit.
Instituto Superior de Ciências Sociais e Políticas de Lisboa.
MISTRI, Maurízio (1988): “O Acto Único e o Futuro do Sistema Monetário Europeu”, Maio, Colóquio
“Três Questões pela Europa”, FEUC.
MOREIRA, J. A.Tavares (1987): “Sistema Monetário Europeu, Situação e Perspectivas”, Revista da Banca,
nº 2, Abril/Junho, pág. 87-115.
MOUSSIS, Nicolas (1991): “Acesso à Europa”, pág. 171-175 e 183-222, Edit. Livraria Bertrand.
MUNDELL, Robert (1961): “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review,
Setembro.
NARASSIGUIN, Philippe (1992): “La Problématique de la Monnaie Unique et Son Application au Cas de
l’Europe”, Révue d’Économie Politique, 102 (6), Novembro/Dezembro, pág. 797-845.
NGUYEN, Kim (1994): “L’Élargissement de l’UE à l’Autriche, la Finlande, la Norvège et la Suède”, Lettre
de Conjoncture de la BNP, Março de 1994, reproduzido em Problèmes Économiques nº 2.376,
18 de Maio, pág. 1-8.
NÖLLING, Wilhelm (1995): “Monetary Policy in Europe After Maastricht”, foreword by Rudiger
Dornbusch, 274 pág., Edit. St. Martin Press.
PADOA-SCHIOPPA, Tomaso (1988): “The European Monetary System: a Long Term View”, in The
European Monetary System, F. Giavazzi, J. Micossi, M. Miller, Cambridge University Press.
PARDEE, Scott E. (1987): “Globalização dos Mercados Financeiros”.
PARLEMENT EUROPÉEN (1990): “L’Impact de l’Unification Allemande sur la Communauté Européenne”,
Direction Générale des Études, Document de Travail nº 1.
PATAT, Jean-Pièrre (1992): “L’Europe Monétaire”, 124 pág., Edit. La Decouvert.
35
PELLISSIER, Dominique (1993): “Les Critères de Convergence dans l’Union Économique et Monétaire:
Fondements Théoriques et Difficultés Pratiques”, reproduzido em Problèmes Économiques nº
2.329, 9 de Junho, pág. 5-10.
PINA, Joaquim (1994): “Risco Cambial no Sistema Monetário Europeu Após o Alargamento das Bandas
de Flutuação”, Banco de Portugal, Boletim Trimestral, vol. 16, nº 1, Março, pág. 65-69.
PINTO, A. Mendonça (1994): “Sistema Monetário Europeu”, ISGB, 99 pág.
PINTO, João Costa (1994): “Portugal na União Europeia, o Processo de Convergência e a Economia
Portuguesa — algumas notas”, em Portugal e a Integração Europeia, João Loureiro (Org.),
FEUP, pág. 165-187.
PITTA E CUNHA, Paulo de (1992): “Reflexões Sobre a União Europeia”, Revista da Banca, nº 21,
Janeiro/Março, pág. 111-124.
RIBEIRO, José António Pinto (1987): “O Acto Único Europeu”, Revista da Banca, nº 1, Janeiro/Março,
pág. 101-117.
SANDE, Paulo Almeida (1993): “O S.M.E. Radiografado”, Forum Europa, nº 6.
SANTOS, Fernando Teixeira dos (1994): “A Criação de Uma União Económica e Monetária na Europa —
uma nota introdutória”, em Portugal e a Integração Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág.
27-30.
SANTOS, Margarida Isabel Mano Lopes dos (1990): “Mercados de Câmbios - Breve Introdução”, FEUC,
38 pág.
SANTOS, Margarida Isabel Mano Lopes dos (1991): “ECU Moeda Europeia?”, 212 pág., Edit. Coimbra
Editora.
SCOTT, Andrew (1995): “Crisis or Opportunity? — Monetary Union and the IGC”, a Discussion Paper of
the Jean Monnet Group of Experts, Centre For The European Union Studies.
SERVAIS, Dominique (1995): “Um Espaço Financeiro Europeu”, 4ª edição, Comissão Europeia.
STEMITSIOTIS, Loukas (1992): “Taux de Reference et le Systéme Monetaire International”, Economica,
243 pág.
TAMAMES, Ramon (1979): “Estrutura da Economia Internacional”, Partes II e III.
(THE) ECONOMIST (1993): “The Way We Were”, 8 de Maio, reproduzido em Problèmes Économiques nº
2.342, 22 de Setembro de 1993, sob o título “Un Système Zone-cibles Peut-il Être une Solution
aux Problèmes Monétaires Européens?”, pág. 21-22.
TORRES, Francisco S. (1989): “Sobre a Adesão a uma União Monetária com Liderança e Mobilidade
Perfeita de Capitais”, Revista de Economia, volume XIII, nº 2, Maio, pág. 233-254.
TORRES, Francisco S. (1994): “Portugal and the EMS on the Politics of Monetary Integration”, em
Portugal e a Integração Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 81-90.
TRATADO DA UNIÃO EUROPEIA.
VIDAL, Maria José; Redondo, Ana Mafalda (1992): “SME: Conceitos e Mecânica de Acompanhamento”,
Boletim Trimestral, vol. 14, nº 2, Junho, Banco de Portugal, pág. 69-73.
VIÑALS, José (1994): “The Crisis of the EMS and the Transition to Monetary Union”, em Portugal e a
Integração Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 33-38.
WEBER, Axel A. (1991): “EMU and Asymmetries and Adjustment Problems in The EMS — Some
Empirical Evidence”, The Economics of the EMU, Background Studies for European
Economy, nº 44, “One Market, One Money”, European Economy Special Edition, pág.
187-204.
WESSELS, Wolfgang (1994): “Rationalizing Maastricht: the Search for an Optimal Strategy of the New
Europe”, em Problèmes Économiques, nº 2.403, de 21 de Dezembro, sob o título “Quel Avenir
Pour le Traité de Maastricht”, pág. 1-7.
WIHLBORG, Clas (1994): “Real and Nominal Convergence for the EMU”, em Portugal e a Integração
Europeia, João Loureiro (Org.), FEUP, pág. 125-133.
WYPLOSZ, Charles (1991): “Monetary Union and Fiscal Policy Discipline”, The Economics of EMU,
Background Studies for European Economy, nº 44, “One Market, One Money”, European
Economy, Special Edition nº 1, pag. 165-183.
WYPLOSZ, Charles; RICHÉ, Pascal (1993): “L’Union Monétaire de l’Europe”, Edit. du Seuil, 211 pág.
YPERSELE, Jacques Van; KOEUNE, Jean-Claude (1985): “O Sistema Monetário Europeu — Origens,
Funcionamento e Perspectivas”, prefácio de Robert Triffin, 152 pág., Comissão das
Comunidades Europeias.