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RELATÓRIO
SEMANAL
3 - 9 de Novembro 2014
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RELATÓRIO SEMANAL - Uma visão geral
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Torna-se complicado para o SNB - Peter Rosenstreich
Improvável que a subida interrompa a queda do RBL - Peter Rosenstreich
Lucros limitados de EUR/TRY para carry traders - Ipek Ozkardeskaya
EUR/TRY: O risco chave é o 'carry unwind' - Ipek Ozkardeskaya
Taxa de juro do Riksbank em 0% pela primeira vez na história - Ipek Ozkardeskaya
O QE3 está morto, longa vida ao dólar norte-americano - Luc Luyet
Posições short de JPY corrigidas antes da flexibilização do BoJ - Luc Luyet
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Economia
Torna-se complicado para o SNB
EURCHF numa rota de colisão com o "piso" do EURCHF
O EURCHF continua a movimentar-se no sentido inferior, aumentando a
especulação de que é apenas uma questão de tempo até que o SNB tenha que
defender o “piso” do EURCHF. Na frente fundamental, dada a erosão nos dados
económicos Europeus, é cada vez mais provável que o BCE se vá dedicar a algum
tipo de política que rebaixe o EUR (expandindo potencialmente o balanço dos
bancos em tanto quanto 1 trilhão de euros). A recuperação do principal indicador
KoF Suíço de 99.1 para 99.8 indica que o ritmo do arrefecimento económico se
mantém suave. Finalmente, apesar do FOMC terminar o QE, a orientação indica
que a política de taxa de juro zero se manteria por “um tempo considerável”,
significando que deve haver um 'taper' ao momento superior no USD. No geral, é
improvável que a força no USD suplante a fraqueza no EUR criando portanto uma
pressão de procura no CHF (levando o EURCHF para 1.20).
Poupadores domésticos seguram o CHF
Embora os fluxos de porto seguro tenham abrandado de acordo com os dados do
SNB, o CHF mantém-se numa procura elevada desconfortável. Com a forte procura
doméstica mantendo o CHF elevado vs EUR, o SNB terá dificuldades em proteger
o piso do EURCHF com qualquer outra ferramenta exceto intervenção FX direta.
Taxas de juro negativas, a segunda resposta mais provável a qualquer ameaça
contra a taxa de câmbio mínima, torna-se politicamente difícil quando dirigida
contra poupadores domésticos e quando não se direciona a especuladores
externos. Alterar a escolha de liquidez do investidor doméstico é uma proposição
significativamente problemática. Particularmente quando os rendimentos globais
proporcionam poucos incentivos naturais em atrair os investidores para fora da
relativa segurança do CHF. Além disso, não sabemos quão eficientes seriam de
facto as taxas negativas no contexto de rendimentos reduzidos globais, mas talvez
conduziriam apenas os investidores domésticos para um mercado imobiliário já
quente. As opções disponíveis para o SNB tornam-se mais escassas e cresce a
realidade de uma colisão entre o mercado e o SNB. Observe-se o esperado
movimento inferior do EURCHF.
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Economia
Improvável que a subida interrompa a queda do RBL
A volatilidade tem crescido no RUB, mas enlouqueceu recentemente. Desde
Setembro, o RUB perdeu aproximadamente 29% face ao USD (13% vs CBR basket).
A depreciação agressiva de RUB é o principal motivo para o aperto da política
monetária. Num movimento algo surpreendente (antecipámos 75-100bp) o Central
Bank of Russia subiu a sua taxa política em 150bp para 9.50%. Era improvável que
um nível inferior interrompesse a atual fuga do RUB, auxiliasse a estabilização da
instabilidade financeira no ativo e proporcionasse credibilidade à habilidade do
CBR em almejar a inflação. Fora do ajuste de taxa, existiu bastante especulação de
mercado de que o CBR possivelmente pudesse desistir completamente de um
mecanismo de intervenção e que assim deixasse o RUB flutuar livremente. No
entanto, apesar de preocupações do mercado, não existiram ajustes à política FX.
Durante os três últimos meses, o RUB atingiu de forma consistente o limite superior
da banda não-verbal do CBR o que forçou o CBR a aumentar a parte superior após
intervenção com $350mn antes de ajustar a banda de não-intervenção em RUB0.05.
De acordo com análise externa isto sugeriria que o CBR já interveio num ritmo de
$24bn em Outubro apenas. Claramente, esta é uma taxa insustentável. Contudo,
dado o quase-pânico atual como o trading de RUB, um movimento súbito em
direção a uma livre-flutuação apenas iria exacerbar a fuga atual do RUB.
Observamos a falta de anúncio hoje como uma tática de demora. O adiamento iria
observar a melhoria na conta corrente devido à receita de inverno da exportação
de combustível e evitaria a colisão com os reembolsos de dívida externa,
permitindo uma transição mais estável. Parecem existir dois motivos chave pelos
quais o RUB continua a depreciar. Em primeiro lugar a fraqueza nos preços de
petróleo, que são a espinha dorsal da economia Russa, e em segundo lugar a
tentativa dos setores privados em acumular uma reserva de FX antes dos reembolsos de dívida do Q4. E isto ocorre com um cenário de fundo de uma situação por
resolver na Ucrânia e sanções ocidentais correspondentes. No geral não observamos nenhuma destas situações resolvidas no curto prazo. Portanto é improvável
que esta grande subida de taxa refreie a inflação e o êxodo constante do RUB. O
tom geral da declaração do MPC indica que estes estão prontos a subir adicionalmente a taxa caso a perspetiva de inflação piore (ou continue a venda de RUB).
Suspeitamos que ainda não assistimos ao final de qualquer um destes cenários.
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Lucros limitados de EUR/TRY para carry traders
Lucros limitados de EUR/TRY para carry traders
O EUR/TRY atingiu o máximo recorde a 27 de Janeiro após uma revolta do
mercado contra a política monetária então-julgada como pouco convencional e
inadequada. Após uma reunião de emergência, o Turkey Central Bank procedeu
com uma ação de taxas significativa a 29 de Janeiro e levantou a taxa repo de uma
semana de 4.50% para 10.00%, e alterou o corredor de empréstimos contraídos /
concedidos overnight de 3.50% / 7.75% para 8.00% / 12%. Juntamente com a
introdução de um abrandamento massivo do BCE (TLTRO, aquisições de ABS &
obrigações cobertas e taxas de depósito negativas), o EUR/TRY estabilizou na
banda de 2.80-2.93 desde Junho de 2014. O EUR/TRY testou ofertas de 2.80 em
Setembro uma vez que o BCE cortou a taxa de depósito pela segunda vez para
-0.20%.
Spread mais elevado da taxa de juro
Dado o diferencial de taxa, as estratégias long-EUR/TRY de curto prazo tornaram-se sem dúvida interessantes. O spread nas taxas de depósito overnight é significativamente vantajoso para os carries de EUR/TRY. Contudo, as posições long de
EUR/TRY acarretam um importante risco FX: os estrategas carry devem estar
conscientes do elevado risco de 'carry unwind' nas posições de EUR/TRY. As
participações de EUR/TRY de elevado rendimento são apenas recomendadas a
amantes de risco. A volatilidade implícita de 1 mês de EUR/TRY (calculada nas
opções ATM de 1 mês) variou de 10-15% durante o último ano. Este quadro inclui
os riscos políticos, geopolíticos e macroeconómicos da Turquia. E os riscos
supracitados persistem.
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EUR/TRY: O risco chave é o 'carry unwind'
Curto prazo versus longo prazo
No curto prazo, os fluxos de capital internacionais e os indicadores técnicos devem
ser monitorizados ativamente para detetar períodos de relaxamento carry. Durante
os últimos seis meses, o comportamento de reversão de média do EUR/TRY foi
vantajoso para os detentores de TRY. Os indicadores de tendência e momentum
mantêm-se marginalmente de descida uma vez que o sentimento do EUR se
mantém globalmente negativo. Mantemos a nossa visão de descida de curto prazo
enquanto a média móvel de 200 dias (atualmente em 2.9218) se mantiver. As
barreiras de opção encontram-se colocadas abaixo de 2.85 para o próximo mês.
Contudo, no longo prazo o TRY encontra-se sujeito a um grande conjunto de riscos
(riscos políticos, geopolíticos e macroeconómicos). Um rompimento acima do topo
do alcance de 2.93 deve assinalar um padrão de inversão de subida de médio
prazo, e neste caso o spread da taxa será insuficiente para cobrir o risco FX e as
posições long de EUR/TRY devem ser encerradas.
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Taxa de juro do Riksbank em 0% pela 1ª vez na história
O Riksbank cortou a taxa de juro em 25 pontos base, de 0.25% para 0.00% (contra
o esperado corte de 15 pb) num esforço para moderar os receios deflacionários
devido ao moderado crescimento da zona Euro e a política ultra-flexível do BCE.
Num comunicado após a decisão, o Riksbank afirmou que “[…] a atividade
económica continua a melhorar. Mas a inflação é demasiado reduzida. O Conselho
Executivo do Riksbank decidiu portanto que a política monetária necessita de ser
mais expansiva para que a inflação suba em direção ao alvo de 2%.” O Riksbank
não subirá taxas até que a inflação recupere claramente de acordo com a
declaração oficial; os decisores políticos Suecos julgam ser “apropriado começar a
subir lentamente a taxa repo a meio de 2016”. A agressiva ação de taxas levou o
USD/SEK acima da resistência de 7.3285 (máximo de 2012), o par subiu para 7.36
num único movimento. O movimento irá encontrar uma base em 7.30+ contra o
USD. O nosso alvo é um avanço em direção a 7.52s – o topo dos ombros simétricos
de 2010 – a caminho de 2015.
O EUR/SEK subiu para 9.3483 pela primeira vez desde 3 de Julgo. As convicções
mais fracas do EUR limitaram a subida antes da resistência de 9.40. O RSI avançou
para 68%, a banda superior de Bollinger (9.2743) foi deixada significativamente
para trás. Na proximidade das condições de excesso de compra, observamos um
arrefecimento nas tentativas no sentido superior. As resistências chave encontramse colocadas em 9.3887 (máximo de 3 de Julho), 9.3979 (máximo de 2011),
9.4275/84 (Q4, resistência de 2010). No longo prazo, acreditamos que a
determinação do Riksbank em contrariar as políticas ultra-flexíveis do BCE devem
determinar a preferência face ao euro. A base de cruzamento de moeda de 3
meses enfraquece em direção a zero, sugerindo um maior foco no diferencial da
taxa de juro. Neste contexto, as ferramentas pouco convencionais do BCE (ABS,
aquisições de obrigações cobertas, TLTROs) irão sem surpresa manter o sentido
superior desafiante para o EUR/SEK.
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O QE3 está morto, longa vida ao dólar norte-americano
O Fed reconhece a melhoria do mercado de emprego
Conforme previamente anunciado pelo Fed, o alívio quantitativo em aberto (QE3)
lançado em Setembro de 2012 foi totalmente 'tapered' em Outubro. Mais
surpreendente foi o tom da declaração do Fed, que se incinou para o lado hawkish
apesar das recentes preocupações acerca da perspetiva de crescimento global. De
facto, as expectativas de crescimento dos EUA melhoraram ligeiramente, já que a
política fiscal já não é mencionada com um potencial obstáculo, e a descrição do
mercado laboral dos EUA foi melhorada, já que a “subutilização dos recursos
laborais encontra-se a diminuir gradualmente”. No lado da inflação, a perspetiva
não foi reduzida, apesar dos efeitos negativos particularmente resultantes de
preços de energia mais reduzidos, uma vez que o Fed continua a detetar uma
probabilidade em decréscimo para que a inflação desça abaixo de 2% desde o
início de 2014. No geral, mesmo que esta declaração mais positiva possa também
ser vista como uma justificação para terminar o QE, apesar disso assinala que o Fed
reconhece claramente que o mercado de emprego se encontra em melhoria.
Timing da subida de taxa depende dos dados
O Fed ainda está preparado para aguardar um tempo “considerável” antes de
aumentar taxas, sugerindo que uma subida de taxas nos próximos seis meses se
mantém improvável. Contudo, como o Fed afirmou claramente que o timing
dependerá nos dados obtidos, o começo do ciclo restritivo encontra-se rodeado
de incertezas consideráveis. Dado o tom hawkish geral da declaração do Fed, uma
subida de taxas em Junho de 2015 mantém-se o resultado mais provável. Contudo,
as expectativas de mercado continuam a inclinar-se em direção a uma subida mais
tardia e mantêm-se bem abaixo das expectativas medianas dos agentes do Fed,
que se encontravame em 1.38 em Setembro. Como resultado, as probabilidades
de observar uma subida antes de esperado pelo mercado são provavelmente
maiores do que as probabilidades de observar uma subida mais tardia, o que
sugere que uma posição long de USD se mantém atrativa no horizonte temporal
do médio a longo prazo.
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Posições short de JPY corrigidas antes da flex. do BoJ
O posicionamento não comercial do International Monetary Market (IMM) é
utilizado para visualizar o fluxo de fundos de uma moeda para outra. É
usualmente visto como um indicador contrário quando atinge um extremo no
posicionamento.
Os dados do IMM abrangem as posições dos investidores para a semana
terminada a 21 de Outubro de 2014.
O interesse de compra no USD enfraqueceu um pouco como pode ser observado
particularmente pelos ligeiros aumentos nas posições short líquidas de EUR e AUD
e a descida significativa nas posições short líquidas de JPY.
Dados os estímulos adicionais lançados pelo Bank of Japan, é provável que a
subida resultante no USD/JPY encontre menos obstáculos do posicionamento.
Relativamente ao EUR/USD, os preços mantiveram-se significativamente expostos a
qualquer volatilidade superior, uma vez que o posicionamento short do EUR não
aliviou realmente apesar do recente salto nos preços. Como resultado, uma
descida adicional de curto prazo no EUR/USD encontra-se fortemente dependente
nas ações monetárias do BCE.
A descida nas posições líquidas de AUD encontra-se a abrandar. Juntamente com
o recente teste bem sucedido do suporte chave em 0.8660 (mínimo de 24/01/2014),
é provavelmente necessária uma correção nas posições short líquidas de AUD
antes de qualquer nova descida sustentável no AUD/USD.
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