Baixar o arquivo - Perfin Investimentos

 Rsdasdaio
sdassdasdassdasdaRelatóri
sdTrimeestral
Relat
R tório Trimestra
al
Qua
arto Trim
mestre de 201
13
Relató
ório Trimestrral | Quarto Trimestre de
e 2013 Rsdasdaio
sdassdasdassdasdaRelatóri
sdTrimeestral
“The
e most comm
mon cause of
o low pricess is pessimiism - sometiimes pervas
sive, sometim
mes specificc to a comp
pany or
indusstry. We wa
ant to do bussiness in succh an enviroonment, not because we
e like pessim
mism but be
ecause we like the
prices it prroduces. It'ss optimism that
t
is the ennemy of the
e rational bu
uyer. None oof this means, however, that a
busin
ness or stock is an intellligent purch
hase simply because it is
i unpopularr; a contraria
ian approach
h is just as foolish
f
as a follow-thee-crowd strategy. What's
s required iss thinking ra
ather than polling”
Warren Buffett
B
O cen
nário macro
oeconômico brasileiro de
d 2013 fooi marcado pelo movim
mento de altta da taxa de juros Se
elic ao
longo
o do ano e pe
elo ajuste dos termos de
d troca atra
avés da forte
e depreciaçã
ão do Real ffrente ao dó
ólar america
ano.
O mo
ovimento de
e alta da ta
axa de juross (quase em
m uma prog
gressão aritmética) ao longo do ano
a foi execcutado
behin
nd the curve,, ou seja, co
orrendo atrás da expecta
ativa de infllação futura
a. Além do eesforço monetário de co
onter a
inflaçção, o goverrno gerou amplo questionamento ao rever metodologiass de índice dde preços oficiais
o
e po
olíticas
de arrefecer a inflação de adminisstrados de fo
hetero
odoxas de d
desoneração
o fiscal com
m o objetivo d
orma mais direta.
d
Os pre
eços administrados sub
biram em to
orno de 1,5%
% e o preço dos serviçoss subiu 8,7%
% em 2013.
Desta
a forma, o impacto do
o (i) diferen
ncial de infllação entre a moeda americana e a moeda
a brasileira,, (ii) a
deterioração do resultado fiscal
f
do país e (iii) d
do movimento de alta
a da curva de juros americana
a
c
com
a
expecctativa do in
nício do tape
ering foram cruciais parra conduzir a depreciaçã
ão do Real.
Tivem
mos uma sa
aída record
de de fluxo
o cambial eem 2013 de
d U$12 bilhões refleexo do hum
mor negativvo dos
investtidores com
m a econom
mia brasileira; estamoss vendo um movimento
o quase sinncronizado das
d empressas de
wealtth managem
ment e familyy offices bra
asileiros aloocando capittal em gesto
ores de recuursos estrang
geiros.
Para finalizar o p
perfect storm
m tupiniquim
m, a China q
que é um dos maiores importadorres de comm
modities do Brasil
passa
a por um mo
omento de grande ceticismo de crrescimento de PIB. O Brasil
B
virou uum assunto fora de mo
oda do
investtidor global e também dos
d locais; o moviment o de manad
da contra o Brasil
B
ganhoou... so far.
Pesqu
uisa da Merrrill Lynch mostra
m
que dentro do ccontexto de
e gestores de
d fundos gllobais, a ca
ategoria Emerging
Marke
ets (EM) esttá no recorde de alocação underweeight.
Fonte: Bofa Merrill Lynch FMS Survey JJan14
Emerg
ging Markets? Never heard of 'eem." Record high
h saying profit ou
utlook in EM "leaast favorable".
Relató
ório Trimestrral | Quarto Trimestre de
e 2013 Rsdasdaio
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Além disso, dentro do univerrso de Emerrging Markeets (EM) esta
amos perto de um recoorde de aloca
ação underw
weight
em Brasil versus os outros países emerg
gentes.
Fonte
e: Bofa Merrill Lyynch FMS Surveyy Jan14
“The Ja
anuary Fund Ma
anager Survey shhows that GEM in
nvestors are at or
o close to recordd underweights in…Brazil”.
a sinalizado
o pelos inve
estidores gloobais é um
m hard landiing da
Para completar o maior risco de evento de cauda
omia chinessa e um cola
apso das com
mmodities.
econo
Fonte
e: Bofa Merrill Lyynch FMS Surveyy Jan14
g
d
do consenso
o, pois ele traz um coonforto emo
ocional muito perigosoo. A última vez que o Brasil
Não gostamos
apare
eceu como o preferido entre os países Emerg
rging Marke
ets na pesqu
uisa da Meerrill Lynch foi
f em jane
eiro de
2012, mês que o Ibovespa fe
echou em to
orno de 63.0
000 pontos e logo em seguida
s
tevee uma apreciação para
a o seu
pico, desde então
o, de 68.500
0 pontos em
m março de 2012.
Relató
ório Trimestrral | Quarto Trimestre de
e 2013 Rsdasdaio
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O reccente pessim
mismo exag
gerado impa
actou a perrcepção da bolsa brasileira, mas não necesssariamente o seu
poten
ncial de gera
ação de caixxa ou lucro. Especificam
mente, olhan
ndo nossas empresas i nvestidas tivemos uma
a grata
constatação que na verdade
e as empressas entregarram bons crescimentoss no ano dee 2013 e de
evem ter um
ma boa
resiliê
ência també
ém ao longo
o de 2014. Desta
D
forma
a, o que se viu no nossso portfólio ffoi uma fortte compresssão de
múltip
plos: Price/E
Earnings, En
nterprise Value/EBITDA , Price/Book
k etc.
Apesa
ar da turbulê
ência, manttemos nosso
o foco de geerar alpha co
om um bom
m nível de rissco retorno. Acreditamo
os que
o cenário atual p
pode gerar boas
b
oportun
nidades de p
preço em re
elação ao va
alor justo doos ativos. Co
ontudo, o po
ortfólio
possu
ui um tail riisk hedge comprado
c
em dólar com
m vencimen
nto para jan
neiro de 20
015 e também estruturras de
single
e stock hedgges (compra
ado em Put Spread
S
ou ssomente Putt de empressas investidaas).
O níve
el de preço atual das empresas
e
qu
ue compõem
m o portfólio
o nos oferec
ce fortes sinnais de uma
a alta marge
em de
segurrança e de vvalor intrínseco. Iremoss detalhar d
de forma agregada algu
umas caractterísticas do
o portfólio atual
a
e
analissar o retorno
o das empre
esas (ROIC) do portfólioo versus sua apreciação
o relativa ao capital emp
pregado.
O porrtfólio agreg
gado está ne
egociando em
e um múlttiplo PE14 de
d 12.2x e EV/EBITDA1
14 de 8.0x; nossa hold
ding de
empre
esas está te
endo uma forte geração de caixa ccom um Fre
ee Cash Flow to Equity Yield de 6.0% e distrib
buindo
2.9% de dividend
d yield. O portfólio
p
oferece uma TTaxa Interna
a de Retorno
o de 17.2%
% nominal e um potenccial de
retorn
no de 37% p
pela nossa avaliação
a
proprietária d e discount cash
c
flow.
De forma comple
ementar, fizemos o estu
udo avaliand
do a Taxa In
nterna de Re
etorno nos bbaseando em
m um múltiplo de
saída do investim
mento daquii há 3 anos (ciclo de ma
aturação da
a tese de invvestimento).. Assumimo
os que pagamos o
valor atual de mercado das empresas investidas, recebemos os dividend
dos no períoodo de três anos e em 2017
vende
emos as po
osições pelo
o preço equ
uivalente aoo lucro de 2017
2
multip
plicado peloo P/E do an
no de 2014
4. Isso
implicca que não contamos com
c
nenhum
ma expansã
ão de múltip
plo P/E em relação ao que o merccado já preccifica e
paga atualmente
e; lembrand
do que já pa
assamos poor uma fortte compresssão de múlttiplos confo
orme mencionado
anteriormente.
O resultado desta
a analise de
e Taxa Interrna de Retoorno de 3 an
nos baseado
o em múltipplo de saída
a do investim
mento
nos oferece
o
um retorno de 21.1% que
e nos atrai bastante frente a perrspectiva dee carrego de
d uma NTN
N-B de
duration longa ccom carreg
go de inflação mais 6
6.5%a.a., re
etorno nom
minal próxim
mo à 12.5%
% a.a.; porrtanto,
consid
deramos um
ma geração de alpha de 7.64% a.a
a. do nosso portfólio ve
ersus o custto de oportu
unidade projjetado
da Se
elic.
A carrteira possui um Return
n on Investted Capital (ROIC) pond
derado de 18.2%
1
paraa 2014 e qu
uando olham
mos a
persp
pectiva deste
e ROIC de agora para três anos, projetamoss que o reto
orno sobre o capital investido em 2017
atinja
a 23%.
Relató
ório Trimestrral | Quarto Trimestre de
e 2013 Rsdasdaio
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EV/EEmployed Ca
apital 2014
R² = 0,8497
55%
Abril Edducação
50%
ualicorp
Qu
ROIC % 2014
45%
Anima
40%
35%
30%
25%
Itau Un
nibanco
20%
15%
10%
Cetip
Hyppermarcas
Tecnisa
Dufry
Vaale
Arteris
Gerdau
C
Cosan
Brasil Foods
Iguatemi
Ultrapar
5%
0%
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
11,0
12,0
ROIC % 2017
EV/Em
mployed Cap
pital 2017
R² = 0,8963
3
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Anima
Abril Educação
Qualicorp
p
Cetip
Itau
u Unibanco
Dufry
Brasil Fooods
Tecnisa
Gerdau
Cosan
Vale Iguateemi Arteris
0,0
1,00
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,,0
Fon
nte: Perfin - (i) Retorno do Itau Unibanco
U
e Tecniisa estão basead
dos em ROE e nã
ão em ROIC (ii) Employed Capittal das empresas está
ajusstado por goodw
will (iii) O capitall empregado de Iguatemi está ajustado
a
pelo CA
APEX
Acred
ditamos que
e a perspe
ectiva de melhora
m
de ROIC das empresas do nosso portfólio deve
d
susten
ntar o
crescimento ao lo
ongo dos prróximos ano
os e potencia
almente a uma
u
reprecifficação dos ativos. Quanto maior o ROIC,
maiorr deve ser a relação en
ntre o enterp
prise value ((dívida líquiida + valor de
d mercadoo) sobre e ca
apital emprregado
da em
mpresa.
Agrad
decemos a todos oss investidorres pela cconfiança e permanecemos à disposição para quaisquer
esclarrecimentos..
Atencciosamente,
Equip
pe Perfin Invvestimentos
Relató
ório Trimestrral | Quarto Trimestre de
e 2013