VÖB-Zinsprognose-Spektrum - Bundesverband Öffentlicher Banken

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VÖB-Zinsprognose-Spektrum - Bundesverband Öffentlicher Banken
VÖB-Zinsprognose-Spektrum
Juli / August 2015
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Bundesverband Öffentlicher
Banken Deutschlands, VÖB
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Norman Schirmer
Stand: 29.05.2015
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tropuSemsC-awfcnE
Juli/August 2015
Zinsprognose
Vorwort
Das Zinsprognose-Spektrum des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB)
umfasst verschiedene Prognose-Ansätze, die eine breit fundierte Einschätzung der zukünftigen Zinsentwicklung ermöglichen. Prognostiziert wird die langfristige Entwicklung der Rendite
öffentlicher Anleihen für einen Zeitraum von zwei und sechs Monaten (Monatsdurchschnittswerte).
Die Grundlage der fundamentalen Analyse des VÖB bilden zum einen ein System von Frühi ndikatoren, das die Tendenz der Haupteinflussfaktoren des Rentenmarktes abschätzt und zum
anderen eine Prognose mittels technischer Analysen. Die Zinsprognosen der BayernLB, DekaBank, der HSH Nordbank, der Helaba, der LBBW sowie der NORD/LB verwenden Elemente
verschiedener Theorien und sind breit aufgestellt. Sie erscheinen alternierend in dieser Publikation. Das Konzept der einzelnen Prognosemethoden wird in den jeweiligen Kapiteln erläutert. Die zusammengefassten Ergebnisse sowie eine Kontrolle der Prognosen sind dem Bericht vorangestellt.
Als Indikatoren der technischen Analyse des VÖB werden die „Methode der gleitenden Durchschnitte", „Moving Average Convergence-Divergence / MACD“ sowie der „Relative Strength
Index" herangezogen. Hiermit werden vor allem Aussagen zur kurzfristigen Entwicklung der
Renditen generiert.
Berlin, im Juli 2015
Prof. Dr. Liane Buchholz
Kai Wohlfarth
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Inhaltsverzeichnis
Prognoseüberblick und Rückschau ............................................................................ 6
Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung
Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB ...................................................................... 14
Zinsprognose der Landesbank Hessen-Thüringen, Helaba ................................................. 20
Technische Analyse der Zinsentwicklung
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB ..................................................................28
Anhang
Weitere Publikationen des VÖB .......................................................................................... 34
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Prognoseüberblick und Rückschau
Zinsentwicklung
zwei Monate
sechs Monate
VÖB-Fundamentalanalyse


Landesbank Hessen-Thüringen


VÖB-Technische Analyse

-
Ausgangswert:
10-jährige Bundesanleihen, per 28. Juli 2015:
0,72 Prozent
PROGNOSEKONTROLLE der vorangegangenen Berichte:
(VÖB-Kapitalmarktbericht von Januar/Februar 2015 und Mai/Juni 2015)
zwei Monate
sechs Monate
VÖB-Fundamentalanalyse
f
f
HSH Nordbank
f
-
DekaBank
-
f
VÖB-Technische Analyse
f
-
Renditerückblick 10-jährige Bundesanleihen*:

2 Monate Rückblick, Schlusskurs am 27. Mai 2015:
0,55 Prozent

6 Monate Rückblick, Schlusskurs am 27. Januar 2015:
0,38 Prozent
Legende:
=
Prognose einer Zinserhöhung um mehr als 10 Basispunkte
 = Prognose einer Seitwärtsbewegung,
Betrag der Zinsveränderung kleiner oder gleich 10 Basispunkte
=
Prognose einer Zinssenkung um mehr als 10 Basispunkte
f=
Prognose entsprach nicht dem Renditeverlauf
=
Prognose entsprach dem Renditeverlauf
-=
keine Prognose, rotationsbedingt sowie bei der Technische Analyse über sechs Monate
* Quelle: Bloomberg / Renditen für Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren
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Zinsprognose
Entwicklung am Kapitalmarkt seit Veröffentlichung des letzten
Berichts
Die griechische Regierung unter Führung von Ministerpräsident Alexis Tsipras hielt die Märkte
weiterhin in Atem. Sie proklarierte Ende Juni zuspitzend eine Volksabstimmung, deren
Ergebnis sie sich letztlich widersetzte. Dank der EZB und der Aufrechterhaltung der ELAKredite, als Instrument der Notfallliquiditätsversorgung, konnte der Zusammenbruch der
griechischen Banken bis zur Einigung mit den europäischen Gläubigern verhindert werden.
Der Grexit und damit der Zusammenbruch des Banksystems in Griechenland ist nun zunächst
gebannt, wenngleich die Rekapitalisierung der Banken noch aussteht.
Der Einbruch der Börsen in China hatte hingegen weniger Auswirkungen auf die Märkte, birgt
jedoch ein nicht unerhebliches Risiko. Der Rückgang des Trendwachstums in China hält
bereits seit einiger Zeit an, wenngleich immer noch jährliche Wachstumsraten von rund
7 Prozent erreicht werden. Verschiedene Maßnahmen der Regierung sollten dazu dienen,
mögliche Schocks zu vermeiden und den Wachstumsrückgang zu dämpfen. Bereiche, wie der
Immobilienmarkt, der Aktienmarkt und unternehmerische Investitionen wurden und werden
gefördert, was das Risiko von Fehlinvestitionen und – bei einer Korrektur – von
Kreditausfällen erhöht. Der Aktiencrash im Juni und Juli kann als Indiz für eine solche
Korrektur gewertet werden. Ein Übergreifen auf die chinesische Realwirtschaft hätte
insbesondere für exportorientierte Länder wie Japan aber auch Deutschland Folgen für die
wirtschaftliche Entwicklung.
3,5
Renditeentwicklung von Bundesanleihen mit 10j. Restlaufzeit in Prozent
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: Bloomberg
Die Renditen von Bundesanleihen mit 10-jähriger Restlaufzeit unterlagen in diesem Umfeld
weiterhin großen Schwankungen. Die Risikoaversion stieg im Zuge der Zuspitzung der
Verhandlungen mit Griechenland an und ließ die Renditen von circa 1 Prozent bis auf
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Zinsprognose
0,64 Prozent sinken. Die Renditespanne betrugt zuletzt 0,7 bis 0,9 Prozent. Die seit April
gestiegenen Renditen basieren unter anderem auf den höheren Inflationserwartungen.
Staatsanleihen der Euro-Peripherie (Italien, Spanien und Portugal) wurden durch die
Griechenland-Thematik belastet. 10-jährigen Staatsanleihen von Spanien und Italien
rentierten in der Spitze bei rund 2,3 Prozent und konnten nach der Einigung mit Grieche nland
wieder auf unter 2 Prozent zurückfallen. Portugiesische Papiere überstiegen im Zuge der
Risikoaversion die 3-Prozent-Marke bevor sie wieder in Richtung 2,5 Prozent fielen.
Der US-Anleihemarkt hat sich hingegen weniger von Griechenland beeinflussen l assen. Zwar
sind auch bei 10-jährigen US-Treasuries risikoaverse Reaktionen im Kursverlauf zu finden,
allderings lediglich in einem geringeren Rahmen. Seit dem letzten Tief (1,64 Prozent) im
Januar 2015 folgen die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen einem Trendkanal steigender
Renditen von aktuell rund 2,3 Prozent. Die Marktteilnehmer in den USA bereiten sich auf den
– lange angekündigten – Zinsschritt der US-Notenbank vor.
Die Aktienmärkte in Deutschland und den USA entwickelten sich im Berichtszeitraum seitwärts. Zwar hinterließ die Risikoaversion im Zuge der Griechenlandverhandlungen auch ihre
Spuren in den Indexcharts der letzten zwei Monate, nach der Einigung wurden die Rückschl äge jedoch schnell wieder kompensiert. Der DAX ist mit 11.700 Punkten von dem Höchststand
im April (12.374 Punkte) allerdings noch ein gutes Stück entfernt, wohingegen der Dow Jones
und der S&P 500 nahe der historischen Höchstmarken handeln.
Das Verhältnis des Euro zum US-Dollar war im Berichtszeitraum sehr volatil in einer Seitwärtsbewegung zwischen 1,14 und 1,08 US-Dollar. Ausgehend von der massiven Schwächung durch die ultraexpansive Geldpolitik der EZB, der impliziten Existenzbedrohung durch
die Griechenland-Krise und der Zinswende in den USA sollte der Euro eigentlich schwächer
tendieren. Ursächlich für die vermeintliche Stärke des Euro scheint der rasante Renditea nstieg von Bundesanleihen gewesen zu sein. US-Staatsanleihen konnten nicht im gleichen Maße höhere Renditen vorweisen, was den Renditevorteil und damit die relative Attraktivität verringerte. US-Dollar-schwächend wirkte zudem eine aufkommende Unsicherheit über den Zei tpunkt des ersten Zinsschrittes. Die Konjunkturdaten für die USA waren nicht gut genug für
eine zeitnahe Zinserhöhung in den USA. Aktuell dreht sich die Stimmung jedoch zu Gunsten
des US-Dollar.
Die wesentlichen Entwicklungen in Kürze:

Die Preisdynamik im Euroraum liegt weiterhin auf sehr niedrigem Niveau. Der zuletzt steigende Trend wurde zudem im Juni unterbrochen. Die Teuerungsrate liegt damit weiterhin
deutlich unter der Zielmarke der EZB von „knapp unter 2 Prozent“.

Die Stimmungsindikatoren sind im Zuge der Griechenland-Krise und des Aktiencrashs in
China uneinheitlich. Das zweite Halbjahr 2015 sollte sich mit einer anhaltend schwachen
Dynamik weiter entwickeln. Positiv für die Stimmung wirkte sich das Iran -Abkommen aus.

Der Euro-Außenwert stieg im Berichtszeitraum auf bis zu 1,14 US-Dollar und sank bis Mitte Juli wieder auf unter 1,09 US-Dollar (Stand: 27. Juli 2015).
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Zinsprognose
Geldpolitik und konjunkturelle Lage
Die Wirtschaftsentwicklung in den USA und der Eurozone verlief im ersten Quartal 2015 unterschiedlich. Der wirtschaftliche Aufschwung in den USA legte im ersten Quartal 2015 eine
Pause ein. Der schwache Start der US-Wirtschaft in das erste Quartal 2015 verzerrt den Blick
auf den Zustand der konjunkturellen Entwicklung und kann größtenteils durch Sondereffekte
erklärt werden. Nicht ganz so ungünstig verlief die Entwicklung in der Eurozone, wenngleich
die Dynamik im Laufe des Jahres schwach bleiben sollte. Bisher konnten keine klaren Impulse
durch die Konjunkturentwicklung gesetzt werden, die eine Anpassung der Geldpolitik nach
sich ziehen würden. Lediglich der US-Arbeitsmarkt sprach bisher für eine baldige Zinsanhebung in den USA.
USA
Die US-Wirtschaft gewinnt bei weiterhin sinkender Arbeitslosenquote (5,3 Prozent) an
Schwung. Allerdings schrumpfte das Bruttoinlandsprodukt zunächst im ersten Quartal dieses
Jahres, was auf den kalten Winter, Streiks in Häfen der Westküste und dem Investitionsrüc kgang in der Gas- und Ölindustrie zurückzuführen ist. Auch wenn das zweite Quartal besser
verlief, mussten die Wachstumsprognosen für das Gesamtjahr 2015 reduziert we rden.
Die Industrieproduktion blieb im gesamten ersten Halbjahr hinter den Erwartungen zurück. Bis
einschließlich Mai sanken oder stagnierten die Produktionsraten im Monatsvergleich. Lediglich
im Juni konnte ein Anstieg von 0,3 Prozent zum Vormonat verbucht werden. Allerdings basiert
dieser zum großen Teil auf einem Produktionsanstieg im Energiesektor, was saisonal bedingt
sein sollte (höherer Verbrauch durch Klimaanlagen aufgrund sehr warmen Wetters). Auch die
Ölindustrie produzierte wieder mehr, was allerdings im Zug des Iran-Abkommens und den
dadurch sinkenden Ölpreisen kein nachhaltiger Effekt sein sollte. Das für die Produktion wichtige verarbeitende Gewerbe stagnierte hingegen im Juni.
Die US-Auftragseingänge langlebiger Güter waren im April und Mai rückläufig. Ursächlich war
der volatile Transportsektor. Im März konnte ein ungewöhnlich starkes Plus bei den Flugzeugbestellungen registriert werden, was in den Folgemonaten Korrekturen nach sich zog. So wurde im April ein Rückgang von 1,5 Prozent (nachträglich nach unten revidiert) und im Mai von
1,8 Prozent gemeldet. Ohne den Transportsektor konnte im April immerhin ein Plus von
0,5 Prozent erzielt und im Mai nur noch ein Zuwachs von 0,3 Prozent verbucht werden. Der
Abschluss des dritten Quartals verlief hingegen versöhnlich mit einem Anstieg von 3,4 Prozent
zum Vormonat – allerdings abermals aufgrund hoher Bestellvolumina im Flugzeugbau. Ohne
den Transportsektor lag der Zunahme im Juni bei 0,8 Prozent verglichen mit dem Mai-Wert.
Die Stimmung im verarbeitenden Gewerbe ist allerdings weiterhin gut. Der Einkaufsman agerindex (ISM) für das verarbeitende Gewerbe stieg im Juni auf 53,5 Punkte und somit auf
das Januar-Niveau. Überzeugen konnten die Unterkomponenten für Auftragseingänge (56
Punkte) und Beschäftigung (55,5 Punkte). Schwächer, aber weiterhin über der Expansion sgrenze von 50 Punkten, fiel die Produktionskomponente aus. Auch im Dienstleistungsgewerbe
stieg die Stimmung der Einkaufsmanager im Juni leicht um 0,3 auf 56 Punkte, nachdem sie im
Mai zunächst einen deutlichen Rücksetzer verzeichnen musste. Enttäuschend, mit einem Minus von 2,6 Punkte, stellte sich die Unterkomponente für die Beschäftigung dar. Zwar ve rharrt diese mit 52,7 Punkte über der Expansionsschwelle, was auf einen weiteren Beschäfti-
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Zinsprognose
gungsaufbau hindeutet. Allerdings könnte sich dieser in den kommenden Monaten abschwächen.
Der US-Arbeitsmarkt entwickelte sich zuletzt weiter positiv, wenngleich etwas schwächer als
erwartet. Die Arbeitslosenquote sank im Juli auf 5,3 Prozent nach 5,5 Prozent im Vormonat
und liegt damit auf dem Niveau, welches das Notenbankkomitee (FOMC) erst für Ende des
Jahres erwartet hatte. Allerdings fiel die Partizipationsrate (Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung, die am Arbeitsmarkt teilhaben will), was teilweise die sinkende Arbeitslosenquote erklärt. Auch die durchschnittlichen Stundenlöhne stagnierten zuletzt, was angesichts der nie drigen Arbeitslosenquote ungewöhnlich ist und durch die sinkende Partizip ationsrate erklärt
werden kann. Der Arbeitsmarkt entwickelt sich somit etwas schlechter als erwartetet und
schürt keinen Inflationsdruck, was der US-Notenbank Zeit für einen Zinsschritt einräumt. Dieser sollte im 4. Quartal 2015 erfolgen.
Der Immobilienmarkt entwickelt sich nach den Wintereinbrüchen im Frühjahr wieder deutlich
besser. So sind die Baubeginne im April mit über 1,16 Millionen Einheiten auf den höchsten
Stand seit November 2007 gestiegen. Die Anzahl der Baubeginne lag auch im Mai über der
Eine-Million-Marke. Die Baugenehmigungen markieren mit 1,14 Millionen ebenfalls einen neuen Höchststand (seit Juni 2008). Der NAHB-Hauspreisindex, als Stimmungsindikator der Bauwirtschaft, stieg nach einem leichten Rückgang im Vormonat zunächst im Mai auf 60 Punkte
an und stagnierte im Juni auf diesem hohen Wert. Die Bauwirtschaft sollte somit weiterhin
einen starken positiven Impuls für die wirtschaftliche Entwicklung in den USA in diesem Jahr
beitragen.
Auch das Verbrauchervertrauen konnte sich nach den Rückschlägen im April und Mai wieder
erholen und stieg im Juni wieder deutlich an. So kletterte der Index des Conference Board im
Juni auf 101,4 nach 94,6 Punkten im Mai. Auch der Konsumklimaindex der Universität Michigan verbesserte sich nach 90,7 Punkten im Mai wieder auf 96,1 Punkte im Juni. Insbesondere
die positive Stimmung auf dem Arbeitsmarkt treibt die Konsumfreude der US-Verbraucher an.
Die US-Einzelhandelsumsätze erhöhten sich im gesamten ersten Halbjahr verglichen mit dem
Vorjahreszeitraum um 2 Prozent. Insbesondere der PKW -Absatz und das Gaststättengewerbe
profitierten überproportional. Der Rückgang der Umsätze im Juni ( -0,3 Prozent) zum Vormonat
sollte lediglich einen durch Sondereinflüsse, wie Feiertage, bedingten Ausrutscher darstellen.
Angetrieben durch die positive Stimmung am Arbeitsmarkt aber auch durch die sich verbessernde Vermögenssituation infolge der fortgesetzten Entspannung am Immobilien- und Aktienmarkt, sollten in der zweiten Jahreshälfte für weiter expandierende Einzelhandelsu msätze
sorgen.
Die Verbraucherpreise in den USA sind im Juni auf Jahresbasis erst mal in diesem Jahr in den
positiven Bereich (+0,2 Prozent) gestiegen. Verglichen zum Vormonat, zeigt der Verbraucherpreisindex eine Steigerung von 0,3 Prozent an. Die Kerninflationsrate (ohne Lebensmittel- und
Energiekomponente) stieg im Juni um 0,2 Prozent und auf Jahresbasis um 1,8 Prozent. Mieten, als Bestandteil der Kernrate, stiegen im Juni auffallend stark, was dem gestärkten Imm obilienmarkt geschuldet sein sollte und auf ein Ende des Abbaus der Überkapazitäten hinweisen könnte.
Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat den Markt wissen lassen, dass in diesem Jahr
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noch mit einem Zinsschritt zu rechnen ist, wenn sich die günstige Entwicklung der Konjunktur
weiter fortsetzt. Der September gilt dabei als möglicher Monat für eine erste Zinsanhebung um
voraussichtlich 0,25 Prozent. Die einzelnen Konjunkturindikatoren stützen diesen Zeitplan,
allerdings könnte die Entwicklung der chinesischen Konjunktur für Verzögerungen sorgen .
Euroland
Das Wirtschaftswachstum in Deutschland und im Euroraum konnte sich zunehmend stabilisieren. Die positiven Indikatoren der Vergangenheit schlagen nun an. Die wirtschaftliche Dynamik der Eurozone nahm im zweiten Quartal zu.
Nachdem die deutsche Wirtschaft im ersten Quartal 2015 gegenüber dem Vorquartal um
0,3 Prozent gewachsen ist, deutet sich auch für das zweite Quartal ein starkes Wachstum an.
Neben dem weiterhin starken Inlandskonsum unterstützten auch die regen Exporte da s deutsche Wachstum. Der schwache Euro fördert dabei nicht nur Exporte in Nicht -Euro-Länder,
sondern auch in den Euroraum – da in anderen Währungen fakturierte Produkte teurer we rden. Dabei profitiert Deutschland auch von der sich belebenden Konjunktur im Euroraum. Bereits im ersten Quartal 2015 wuchs das BIP der Eurozone um 0,4 Prozent gegenüber dem
Vorquartal. Frankreich (+0,6 Prozent), Italien (+0,3 Prozent) und Spanien (+0,9 Prozent) übertrafen dabei die Erwartungen. Das Wachstum in der Eurozone ist dam it breiter aufgestellt.
Die Auftragseingänge der deutschen Industrie mussten nach zwei Anstiegen in Folge im M onat Mai einen Rücksetzer hinnehmen. Die neuen Aufträge fielen um 0,2 Prozent geringer aus
verglichen mit dem Vormonat. Allerdings wurden die Daten für April nach oben revidiert
(+2,2 Prozent). Die Nachfrage aus dem Inland fiel etwas schlechter aus ( -0,6 Prozent). Im
Gegenzug stieg jedoch die Nachfrage aus dem Ausland (+0,2 Prozent). Dennoch sollte das
zweite Quartal im Vergleich zum ersten mit einem starken Anstieg der Aufträge aufwarten.
Die deutsche Industrieproduktion entwickelte sich im zweiten Quartal deutlich besser als zum
Jahresbeginn. Im April (+0,7 Prozent) und Mai (+0,4 Prozent) konnte jeweils der Vormonat swert übertroffen werden. Dabei profitiert die Industrieproduktion von der sich verbessernden
konjunkturellen Lage in Europa und den USA und, damit verbunden, von steigenden Exporten.
Die Produktion im Baugewerbe war im April und Mai etwas rückläufig, bedingt durch vorgez ogene Bautätigkeiten in den milden Wintermonaten. Etwas schwächer verlief die Produktionsentwicklung in der gesamten Eurozone. Nach einem Rücksetzer im April konnte die Produktion insbesondere in den beiden großen Volkswirtschaften Italien und Frankreich im Mai wieder
zulegen. Insgesamt bleiben die monatlichen Produktionszahlen sehr volatil. Auf Jahresbasis
zeichnet sich ein leichter Aufwärtstrend ab.
Auch die Stimmungsindikatoren (PMI) in Europa bleiben volatil. Nachdem der Erholungskurs
der Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum im Mai einen kleinen Dämpfer erhielt, setzten
sie ihren Anstieg auf 54,2 Punkte im Juni fort um im Juli (53,7 Punkte) – Griechenland und
insbesondere China bedingt – wieder etwas zu konsolidieren. Der Rückgang im Juli basierte
vorrangig auf der Stimmung in Frankreich und Deutschland. Die restlichen Euroländer ve rzeichneten insgesamt eine Stimmungsverbesserung. Da ein Grexit die Unsicherheiten insb esondere in den südlichen Euroländern beeinträchtigt hätte und nicht unbedingt in Deutschland
und Frankreich, kann von einem größeren Einfluss des chinesischem Börsencrashs auf die
Stimmungsindikatoren ausgegangen werden. Die PMIs signalisieren jedoch weiterhin sowohl
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für das verarbeitende Gewerbe (52,2 Punkte) als auch im Dienstleistungssektor (53,8 Punkte)
eine expandierende Wirtschaftsleistung. Die zuletzt erfreulichen Daten aus Frankreich wurden
im Juli wieder korrigiert. Konnte die Stimmung unter den Einkaufsmanagern der französischen
Industrie im Juni noch die Expansionsschwelle von 50 Punkten überschreiten (50,7 Punkte),
sank der PMI im Juli wieder auf 49,6 Punkte. Auch der Indikator für Deutschland kompensierte
im Juli teilweise den Zuwachs aus dem Vormonat. Der Index für das verarbeitende Gewerbe
sank von 51,9 auf 51,5 Punkte. Der Dienstleistungsindex fiel marginal um 0,1 auf 53,7 Punkte.
Die vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) befragten Analysten schätzten
den Ausblick für die deutsche Konjunktur deutlich schlechter ein. Der entsprechende Index fiel
im Juli auf 29,7 Punkte – ist allerdings von der großen Unsicherheit durch Griechenland g eprägt. Der Index für die Einschätzung der momentanen Konjunkturlage gab ebenfalls auf
63,9 Punkte nach. Auch mit Blick auf die Eurozone sind die befragten Analysten weiterhin
skeptisch. Der Erwartungsindikator verschlechterte sich um 11 Punkte auf 42,7 Punkte. Die
aktuelle Konjunkturlage wurde im Vergleich zur Junibefragung etwas besser bewertet, der
Indikator kletterte um 7,2 auf minus 14,4 Punkte. Auch der ifo-Geschäftsklimaindex, gab im
Juni das zweite Mal in Folge auf nun 107,4 Punkte nach. Allerdings stieg der Index nach der
vorläufigen Entspannung in der Griechenlandkrise wieder auf 108 Punkte. Die aktuelle Lage
wird mit 113,9 Punkten weiterhin sehr positiv eingeschätzt und auch die Erwartungen konnten
erstmals seit März dieses Jahres wieder steigen. Der Index verbesserte sich auf 102,4 Punkte. Für letzteres sollte die Einigung im Atomkonflikt mit dem Iran mitverantwortlich sein.
Das Verbrauchervertrauen in Deutschland bleibt auf hohem Niveau, wenngleich der GfKKonsumklima-Index für Juli leicht um 0,1 auf 10,1 Punkte gefallen ist. Der erste Rückgang
nach acht Anstiegen in Folge basiert vor allem auf der Eintrübung der Konjunkturerwartungen.
Dies dürfte ein Ausdruck der Unsicherheit aus den Folgen eines möglichen Grexits sein. Insbesondere nach der Einigung mit den griechischen Gläubigern sollte der private Konsum damit weiterhin eine starke Stütze für die konjunkturelle Entwicklung in Deutschland bleiben.
April 2015
Mai 2015
Juni 2015
Verbraucherpreise
+0,5
+0,7
+0,3
Großhandelspreise
-0,9
-0,4
-0,5
Daten für Deutschland. Quelle: Statistisches Bundesamt; Veränderung gegenüber Vorjahresmonat in Prozent.
Seit Jahresbeginn sind die Inflationserwartungen im Euroraum wieder gestiegen. Für Mai
(0,3 Prozent) konnte erstmals seit Dezember 2014 wieder eine jährliche Inflationsrate ü ber der
0-Prozent-Marke gemeldet werden. Dies setzte sich auch im Juni mit 0,2 Prozent fort. Alle rdings ist die Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) im Juni nicht weiter gestiegen und
nach 0,9 Prozent Anstieg im Mai wieder auf 0,8 Prozent zum Vorjahr zurückgefallen. Vergleichbare Tendenzen lassen sich auch für Deutschland erkennen. Zwar steigen die jährlichen
Inflationsraten seit Januar 2015 kontinuierlich von -0,3 Prozent auf 0,7 Prozent im Mai an –
konnten den Trend im Juni aber nicht fortsetzen und fielen auf 0,3 Prozent zurück. Diese Werte sind weiterhin zu niedrig für den von der EZB avisierten Zielbereich von 2 Prozent. Auch die
von der EZB vielbeachtete Inflationserwartung (5-jährige Inflationserwartung in 5 Jahren) liegt
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Zinsprognose
mit 1,8 Prozent im Juni unterhalb der Zielmarke. Die Aussichten auf weiter steigende Inflat ionserwartungen sind durch die Konjunkturrisiken in China, der schleppend wachsenden Wir tschaft im Euroraum und der Preis drückenden Wirkung der Iran-Verständigung auf dem Energiemarkt eher gedämpft, wenngleich im Trend steigend.
Die EZB setzte ihr im Januar beschlossenes erweitertes Ankaufprogramm von Staatsanleihen
und weiteren Wertpapieren seit März kontinuierlich fort. In der Sitzung des EZB -Rats am
15. April 2015 wurden weitere Details für das laufende Programm festgelegt. Die EZB beabsichtigt nicht mehr als 25 Prozent einer einzelnen Emission aufzukaufen sowie höchstens ein
Drittel der Anleihen eines einzelnen Staates. In der Konsequenz musste zuletzt die Anzahl
von Emittenten für infrage kommende Anleihen erhöht werden. Fortschritte bei der Steigerung
der jährlichen Wachstumsraten der Kreditvergabe stellte Mario Draghi im Rahmen der Pressekonferenz zur EZB-Sitzung vom 16. Juli 2015 fest. Seit Februar 2014 erholt sich diese von
damals -3,2 Prozent auf zuletzt 0,1 Prozent im Mai, nach -0,1 Prozent im April. Allerdings
sprechen die Daten weiterhin nicht für eine Änderung des aktuellen Kaufprogrammes der EZB,
das bis September 2016 geplant ist.
Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
Die Entwicklung des Kapitalmarktes in der Eurozone stand im Berichtszeitraum neben dem
Einfluss der EZB-Politik unter dem Eindruck der erhöhten Risikoaversion basierend auf der
Zuspitzung der Griechenlandkrise und der Marktturbulenzen in China. In diesem Umfeld waren
Bundesanleihen gesucht und die Renditen sanken. Die Renditen von Staatsanleihen aus der
Euro-Peripherie stiegen hingegen im Zuge der Griechenland-Verhandlungen an. Das QE der
EZB sorgt jedoch auch für geringere Liquidität in den Rentenmärkten, die Märkte reagieren
zunehmend volatiler.
Die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen fiel zuletzt wieder unter 0,72 Prozent. Das USPendant notierte bei 2,25 Prozent. (Stand: 28. Juli 2015)
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Zinsprognose
Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung des Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB
Annahmen für die Prognose
Ausgehend vom Tageswert vom 28. Juli 2015 (0,72 Prozent) erwarten wir für die kommenden
zwei Monate entsprechend unserer Fundamentalanalyse für die Rendite der zehnjährigen
Bundesanleihen eine Aufwärtstendenz. Zwar wird der Ankauf von Staatsanleihen durch die
EZB die Nachfrage nach Bundesanleihen hochhalten und somit die US-Zinswende abfedern.
Allerdings kann die EZB die Wirkung der ersten Zinsanhebung in den USA nicht vollständig
kompensieren. Bereits seit Ende Mai bewegt sich der Spread (Renditeunterschied) zwischen
10-jährigen US-Staatsanleihen und 10-jährigen Bundesanleihen in einer engen Bandbreite
zwischen 150 und 160 Basispunkten. Die Korrelation ist hoch . Kurzlaufende Anleihen unterliegen allerdings einem stärkeren Einfluss der europäischen Geldpolitik, was die Zinskurve
von Bundesanleihen steiler werden lässt.
Konjunktur und Zinsniveau
Die wirtschaftlichen Entwicklungen im ersten Quartal 2015 verliefen auf beiden Seiten des
Atlantiks schwach. Während das Bruttoinlandsprodukt in den USA leicht schrumpfte, gaben
auch die Konjunkturindikatoren wie das Verbrauchervertrauen, die Stimmung der Einkaufsmanager und die Produktionsdaten nach. Lediglich die Auftragseingänge und der weiterhin robuste Arbeitsmarkt zeigten eine Verbesserung für das zweite Quartal an. In der Eurozone war
die Entwicklung der ökonomischen Kennzahlen zwar etwas besser, aber weiterhin schwach.
Alle vier großen Volkswirtschaften der Eurozone (Deutschland, Frankreich, Italien und Span ien) starteten mit einem BIP-Wachstum in das erste Quartal 2015. Mit zunehmender Dynamik
sollte sich die Erholung der Wirtschaftsleistung in den USA und mit Einschränkungen auch in
Europa fortsetzen. Die Themen Griechenland und China bergen jedoch weiterhin Potential für
Verwerfungen an den Märkten und Rückschläge in der konjunkturellen Entwicklung, was letztlich den Termin für einen Zinsschritt in den USA nach hinten verschieben könnte.
Der Ölpreis hat sich im Berichtszeitraum verringert. Der Preis der europäischen Sorte Brent
notiert Ende Juli unterhalb der 60-US-Dollar-Marke je Barrel und verbleibt auf vergleichsweise
niedrigem Niveau. Auch die US-Sorte WTI gab nach und notierte unterhalb von 50-US-Dollar.
Die Ursachen sind vielschichtig. So ist auf der einen Seite weiterhin eine robuste Ölförderung
in den USA zu verzeichnen, gleichzeitig erhöhen aber die Opec-Staaten – insbesondere Saudi-Arabien und der Irak – ihre Förderquoten. Der Wettbewerb um Marktanteile ist weiter in
vollem Gang. Nach der Einigung im Atom-Konflikt mit dem Iran wird dieser sich mittelfristig
ebenfalls wieder mit hohen Förderquoten am Markt platzieren. Auf der anderen Seite steht die
schwache konjunkturelle Entwicklung der Weltwirtschaft, was die Nachfrage nach Öl reduziert.
Hinzu kommen Sorgen über den Zustand der chinesischen Wirtschaft und damit verbunden
Ängste über einen Nachfrageeinbruch. Der Ölpreis sollte in den nächsten Monaten unter
Druck bleiben.
Die geldpolitischen Rahmenbedingungen sollten sich in den kommenden Monaten weiter gegensätzliche entwickeln. Die EZB setzt ihr seit März 2015 laufendes Kaufprogramm von
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Zinsprognose
Staatsanleihen der Euro-Staaten und weiteren Anleihen (zuletzt wurde die Basis an Emittenten um diverse staatsnahe Unternehmen erweitert) fort. Der verhalten optimistische Ausblick
auf die Konjunktur und die weiterhin niedrige Inflation werden die EZB an ihrem geldpolitischen Kurs festhalten lassen und einen Renditeanstieg am Rentenmarkt entgegenwirken. Die
Dynamik der wirtschaftlichen Entwicklung in den USA lässt zwar Wünsche offen, der Arbeitsmarkt tendiert aber weiterhin zur Vollbeschäftigung. Eine Zinswende im aktuellen Jahr ist von
der Fed angekündigt, der Zeitpunkt bleibt jedoch offen. Der September -Termin kann nur eingehalten werden, wenn die Indikatoren – insbesondere der Arbeitsmarkt und die Inflation – die
Fed zum Handeln zwingen und die Entwicklung in China keine zusätzlichen Sorgen entstehen
lässt.
Erwartete Wechselkursentwicklung
Der Euro notierte gegenüber dem US-Dollar in den Wochen vor der Einigung mit Griechenland
stärker beziehungswiese der US-Dollar schwächer. Dies war vorrangig der schwächelnden
US-Konjunktur geschuldet. Die aktuellen Daten zeigen aber eine sich beschleunigende Dynamik der wirtschaftlichen Entwicklung in den USA an, was den US-Dollar mit Blick auf die Zinserwartungen stützt.
Das Verhältnis Euro und US-Dollar sollte sich in den nächsten Monaten zunächst volatil seitwärts bewegen. Die latente Möglichkeit einer späteren Zinswende der Fed dämpft das Aufwärtspotential des US-Dollars. Die sich abzeichnende konjunkturelle Erholung in der Eurozone kann den Euro zwar stabilisieren, allerdings bleibt das Thema Griechenland in den Medien
präsent. Die Brisanz der politischen Zerstrittenheit in Griechenland lässt sich an den Berichten
über alternative Pläne ablesen. Umsetzungsschwierigkeiten bei den vereinbarten Reformen
könnten einen Grexit schnell wieder auf die Tagesordnung rufen. Diese Unsicherheiten
schwächen den Euro. Spätestens mit dem Zinsanstieg wird die Fed jedoch den US-Dollar
stärken.
Euroland-Preisniveau und Geldmengenentwicklung
Die jährliche Teuerungsrate im Euroraum erholte sich von den historischen Tiefpunkten vom
Jahresanfang. Im Mai betrug sie 0,3 Prozent und im Juni 0,2 Prozent. Auch die Kernrate, ohne
Energie und Nahrungsmittel, fiel im Juni auf 0,8 Prozent von zuvor 0,9 Prozent zurück.
Die Inflationsrate in Deutschland betrug im Mai 0,7 Prozent und im Juni 0,3 Prozent. Der
leichte Aufwärtstrend der Inflation ist allerdings noch intakt. Dafür sprec hen auch die weiterhin
positiv ausgerichteten Frühindikatoren der konjunkturellen Entwicklung und die Konsumfreude
der Verbraucher.
Das Geldmengenwachstum konnte in den letzten Monaten weiter zulegen. Lediglich im Juni
stagnierte das Wachstum von M3 bei 5 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die Veränderungsrate verharrt somit über dem Schwellenwert der EZB von 4,5 Prozent.
    15
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Juli/August 2015
Zinsprognose
Geldmengenwachstum im Euroraum in
Prozent
HVPI im Euroraum in Prozent
5
13,5
4
11,5
3
9,5
7,5
2
5,5
1
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-1
3,5
1,5
-0,5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Geldmenge M1
Geldmenge M3
Quelle: Bloomberg
Die Kreditvergabe stieg zwar im Juni um 0,6 Prozent an, allerdings wurden an Unternehmen
sowohl im Mai als auch im Juni jeweils lediglich 0,1 Prozent mehr Kredite ausgegeben als im
Vorjahr. Erfreulicherweise stieg die Kreditvergabe an private Haushalte im Juni um 1,7 Pr ozent zum Vorjahr, nachdem die Rate bereits im Mai um 1,4 Prozent gestiegen war.
Geldpolitik / Geldmarktzins in den USA und Euroland
Aufgrund der langsamen wirtschaftlichen Erholung bei äußerst geringer Preisdynamik behält
die EZB das niedrige Zinsniveau bei. Der Leitzins liegt bei 0,05 Prozent und der Einlagensatz
bei -0,2 Prozent. Der Spitzenrefinanzierungssatz beträgt 0,3 Prozent.
Seit März läuft das QE der EZB. Die Bilanzsumme der EZB wird bis Herbst 2016 deutlich ansteigen. Die EZB wird monatlich ein Anleihevolumen von 60 Milliarden Euro erwerben. Das
Programm soll bis mindestens September 2016 laufen, damit entspricht es einem Volu men
von 1,14 Billionen Euro. Neben der Fortsetzung der Ankäufe von Covered Bonds und weiterer
Langfristtenders wird die Bilanzsumme bis zu 3.000 Milliarden Euro ansteigen.
Die Federal Reserve hat die Ankäufe von Staatsanleihen und mit Hypotheken besicherten
Anleihen im Oktober 2014 beendet. Eine Anhebung der Leitzinsen wird noch in diesem Jahr
erfolgen. Arbeitsmarktentwicklung und Preisniveau werden weiterhin die maßgeblichen Fakt oren für eine Änderung der Zinsen bleiben. Ein sich von China ausbreitender Ka pitalmarktschock könnte die Entscheidung für eine Zinserhöhung verzögern.
    16
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Juli/August 2015
Zinsprognose
Leitzinsentwicklung
6
5
4
3
2
1
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
EUR-Leitzins
2011
2012
2013
2014
2015
US-Leitzins
Quelle: Bloomberg
    17
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Zinsprognose mit einem Regressionsmodell
Aufgrund der sich ändernden Einflüsse auf die Zinsentwicklung überprüf en wir die Vorhersagen mit Hilfe mathematischer Verfahren, wie zum Beispiel einer Multiplen Linearen Regression (MLR).
Bei der MLR wird versucht, (vorverarbeitete) Werte von Zeitreihen aus der Vergangenheit so
mit Faktoren zu multiplizieren und anschließend zu addieren, dass der Wert der Zinskurve (Zielgröße) zum gleichen Zeitpunkt möglichst optimal angenähert wird.
Es wird davon ausgegangen, dass folgende Bedingungen erfüllt sind:
1.)
Eingesetzt werden lediglich Größen, die einen ökonomisch sinnvollen Zusammenhang
zur Zielgröße aufweisen.
2.)
Zwei paarweise verschiedene Einflussgrößen dürfen inhaltlich nicht den gleichen wir tschaftlichen oder geldpolitischen Einflüssen unterliegen und diese somit direkt oder ind irekt widerspiegeln.
3.)
Die Werte der Zeitreihen sind vor Beginn der Regression (neben weiteren umfangreichen
Verarbeitungen) entsprechend ihrem zeitlichen Vorlauf so zu verschieben, dass sie eine
maximale Korrelation zur Zielgröße aufweisen.
Für die tatsächliche Zielgröße werden, unabhängig vom verwendeten Modell, stets Näh erungswerte berechnet. Dazu greift das VÖB-Modell unter anderem auf folgende Einflussgrößen zurück:

Geldpolitik und Geldmarkt in USA und Euroland,

Zehnjährige US-Treasuries,

Preisniveau- und Konjunkturentwicklung sowie die

Staatsverschuldung im Euroraum.
Eine weitere wichtige Rolle spielt die Aktienmarktentwicklung.
    18
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Juli/August 2015
Zinsprognose
Fazit
Basierend auf den fundamentalen Bestimmungsfaktoren und dem MLR -Modell der Zinsentwicklung rechnen wir für die nächsten zwei Monate mit einem Anstieg der Rendite gegenüber
dem Tageswert der 10-jährigen Bundesanleihe vom 28. Juli 2015 (0,72 Prozent). Auf sechs
Monate erwarten wir ebenfalls einen Anstieg der Rendite.
Renditeprognose für Bundesanleihen mit 10j. Restlaufzeit in Prozent
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Bund 10 Jahre
zwei Monate
sechs Monate
US-Geldpolitik


Euroland-Preisniveauentwicklung


Euroland-Geldpolitik / Geldmarktzins


 = zinserhöhender Einfluss /  = neutraler Einfluss /  = zinssenkender Einfluss
Zusammenfassung:
Zinsentwicklung
Fundamentalanalytische Prognose des VÖB
(Richtwert: 0,72 Prozent)
zwei Monate
sechs Monate
 (1,00 Prozent)
 (1,30 Prozent)
    19
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Zinsprognose der Landesbank Hessen-Thüringen
Fundamental-markttechnische Zinsprognose
Die Helaba verfolgt bei der Prognose der Kapitalmarktzinsen einen mehrdimensionalen A nsatz: Die Bestimmung der mittel- und langfristigen Entwicklung am internationalen Geld- und
Kapitalmarkt erfolgt sowohl durch fundamental qualitative Determinantenmodelle als auch mit
Hilfe quantitativer Bewertungsmodelle. Hingegen fließen auf kurze Sicht vorwiegend char ttechnische und marktpsychologische Faktoren in die Prognose ein. Ziel des fundamentalmarkttechnischen Ansatzes ist neben einer hohen Treffsicherheit insbesondere auch Transp arenz und Konsistenz der Vorhersagen.
Für die mittel- bis langfristige Prognose wird ein Determinantenmodell verwendet, das die
Rendite zehnjähriger Staatsanleihen durch fundamentale Bestimmungsfaktoren erklärt. Auf
Basis der volkswirtschaftlichen Prognosen der Helaba wird eine qualitative Einschätzung der
Renditeentwicklung durchgeführt.
Die wesentlichen Determinanten sind:




Konjunkturerwartungen
Inflationserwartungen
Fiskal- und Geldpolitik
Internationale Kapitalströme
Ergänzt und abgeglichen werden die Ergebnisse durch eine quantitative Analyse, die darauf
abzielt, einen fundamentalen Gravitationswert zu ermitteln. Die Gegenüberstellung des „fairen“ mit dem aktuellen Wert gibt Hinweise, ob der Rentenmarkt über - oder unterbewertet ist.
Ausgehend von der Schätzung für den US-Rentenmarkt leiten wir die Prognose für die europäischen Kapitalmarktzinsen ab. Basis unseres Bewertungsansatzes ist ein Regressionsmodell für die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Zur Bestimmung des angemessenen Niveaus werden die US-Leitzinsen, die langfristigen Inflationserwartungen sowie ein demogr aphischer Faktor herangezogen. Zur Bestimmung eines realistischen Leitzinsniveaus wird u.a.
auf die Taylor-Regel zurückgegriffen. Der europäische Rentenmarkt wird in hohem Maße vom
Geschehen am US-Rentenmarkt beeinflusst, so dass für die Ableitung des Renditeniveaus im
Euroraum neben der EZB-Geldpolitik insbesondere die Prognose für die 10-jährige USStaatsanleihe Berücksichtigung findet. Die Ermittlung einer Zinsstrukturkurve erfolgt ebenfalls
mittels Regressionsgleichungen.
Für die Ableitung von Zinsszenarien, die sich über einen längeren Zeitraum vo n bis zu fünf
Jahren erstrecken, verwenden wir ein quantitatives Modell, das als Inputfaktor auf eingängige
Größen wie BIP-Wachstums- und Inflationsprognosen zurückgreift. Ziel ist dabei in erster L inie ein hohes Maß an Transparenz – welche konjunkturelle Verlaufsvorstellung steckt dahinter? – sowie Konsistenz – passt das Renditeniveau zu unserem Fundamentalszenario? – bei
den Prognosen zu erzielen.
Die Ableitung der kurz- bis mittelfristigen Dynamik am Rentenmarkt erfolgt unter Einbeziehung
der technischen Analyse ebenso wie marktpsychologischer Elemente. So erklärt die techn i-
    20
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Juli/August 2015
Zinsprognose
sche Kursanalyse den Renditeverlauf aus der Betrachtung vergangener Verläufe. Zusätzlich
werden Indikatoren analysiert, die Aufschluss über das Verhalten der Marktteilnehmer geben,
die nicht aus der Kapitalmarkttheorie abgeleitet werden können. Dort wird unterstellt, dass die
Marktteilnehmer als „Homo oeconomicus“ rational handeln, so dass eigentlich immer effiziente
Märkte ohne hohe Volatilitäten zu beobachten sein müssten. Im Verglei ch zu dieser theoretischen Überlegung lassen sich auf den Finanzmärkten jedoch erhebliche Volatilitäten beobac hten und hohe Spekulationsgewinne realisieren. Ein Teil dieser Entwicklungen lässt sich mittels
psychologischer Überlegungen erklären. Beispiele für irrationales Verhalten auf den Finanzmärkten gibt es viele, so sei nur an die Aktienblase der Jahre 1999/2000 sowie die negative
Wachstumsillusion auf den Rentenmärkten im Jahr 2005 erinnert. Dabei kamen gleich mehr ere psychologische Phänomene zum Tragen: Das bekannteste ist sicherlich der Herdentrieb.
Aktuelle Analyse der Kapitalmarktdeterminanten:
Konjunkturerwartungen
Die Griechenland-Krise hat für viel Unruhe in der Eurozone gesorgt. Es stellt sich die Frage,
ob über eine Stimmungsverschlechterung die Konjunkturerholung im Euroraum gefährdet ist.
Mit einem Anteil von lediglich 1,8 % des Bruttoinlandsprodukts der Euro-Staaten ist Griechenland jedoch ein ökonomisches Leichtgewicht. Aus Deutschland gehen weniger als 0, 5% der
Exporte dorthin. Das zweite Quartal dürfte in der Eurozone ähnlich dynamisch verlaufen sein
wie das erste mit einem Quartalszuwachs von gut 0,4 %. Die Wirtschaft profitiert weiterhin
vom niedrigen Ölpreis und der Abwertung der Gemeinschaftswährung. Darüber hinaus ist die
Geldpolitik sehr expansiv und die Fiskalpolitik in der Summe konjunkturneutra l.
Helaba Wachstumsprognosen, % gg. Vj
Bruttoinlandsprodukt
2011
2012
2013
2014
2015p
2016p
USA
1,6
2,3
2,2
2,4
2,4
2,7
Deutschland
3,7
0,6
0,2
1,6
1,6
1,6
Frankreich
2,1
0,2
0,7
0,2
1,0
1,2
Italien
0,7
-2,8
-1,7
-0,4
0,6
1,0
Spanien
-0,6
-2,1
-1,2
1,4
3,1
2,5
Euroland
1,7
-0,8
-0,3
0,9
1,5
1,5
Deutschland: arbeitstäglich bereinigt,
Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
Entwarnung gibt ebenfalls die jüngste EZB-Kreditumfrage bei den Geldhäusern im Euroraum.
Unternehmen und private Haushalte kommen offenbar immer leichter an Bankkredite. Im zwe i-
    21
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Juli/August 2015
Zinsprognose
ten Quartal sind die Restriktionen für die Kapitalaufnahme weiter gesenkt worden. Vor allem
die Nachfrage nach Baufinanzierung erreicht in einigen Ländern wie Frankreich, Italien und
den Niederlanden rekordverdächtige Werte. Ebenso nahm bei den Verbraucherkrediten die
Nachfrage spürbar zu. Möglicherweise wirkte sich dabei auch der deutliche Anstieg der Kap italmarktsätze im zweiten Quartal aus. Der kleine Zinsschock könnte die Bereitschaft zur zei tnahen Kreditaufnahme belebt haben. Aus Sicht der EZB ein durchaus positiver Nebeneffekt,
da sie schnelle konjunkturelle Erfolge braucht. Bei den Unternehmen lässt sich dieser Ein fluss
in einer leichten Verbesserung der Kreditnachfrage ablesen. Allerdings gibt es hier noch
Spielraum nach oben.
    22
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Juli/August 2015
Zinsprognose
Inflationserwartungen
Trotz des jüngsten Teuerungsrückgangs bleibt der Aufwärtstrend intakt. Im Juni war die Vo rjahresrate für den Euroraum nach erster Schätzung von 0,3 % auf 0,2 % gesunken. Die Kernrate ging infolge stagnierender Dienstleistungspreise von 0,9 % auf 0,8 % zurück. Erstmals
seit Januar ist die Rate der Energiepreise wieder gesunken. Allerdings ist dies nur ein Inte rmezzo. Basiseffekte sprechen dafür, dass bis Jahresende die Vorjahresrate spürbar ansteigen
wird. Wohl auch deshalb ist trotz des jüngsten rohstoffpreisbedingten Rückgangs der Au fwärtstrend bei den Inflationserwartungen sowohl im Euroraum als auch in den USA intakt. Da
die Beurteilung und Fortsetzung des QE-Programms mit der Inflationsentwicklung verknüpft
ist, dürfte die Korrelation zwischen Teuerung und Renditen in der zweiten Jahreshälfte eher
größer werden und damit Anleihen belasten.
Helaba Inflationsprognosen, % gg. Vj
Verbraucherpreise
2011
2012
2013
2014
2015p
2016p
USA
3,1
2,1
1,5
1,6
0,7
2,7
Deutschland
2,1
2,0
1,5
0,9
0,5
1,6
Frankreich
2,3
2,2
1,0
0,6
0,2
1,4
Italien
2,9
3,3
1,3
0,2
0,2
1,2
Spanien
3,1
2,4
1,5
-0,2
-0,4
1,4
Euroland
2,7
2,5
1,4
0,4
0,2
1,4
Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
    23
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Internationale Kapitalströme
Griechenland beherrscht seit Wochen die Schlagzeilen. Nachdem die Institutionen der Gebe rländer mit Griechenland ein neues Hilfspaket vereinbart haben, könnte sich nun die Si tuation
beruhigen, auch wenn diese Einigung noch von einigen Gremien und Parlamenten abgesegnet
werden muss. Der gesamte Verhandlungsprozess stellt sicherlich kein Ruhmesblatt für die
Währungsunion dar. Dennoch reagiert der Euro-Dollar-Kurs während der Streitigkeiten erstaunlich gelassen und gab allenfalls geringfügig nach. Überraschenderweise verlor der
Wechselkurs nach der Vereinbarung deutlicher, ein Euro notierte zuletzt unter 1,09. Die mit
der Einigung nachlassende Risikoaversion an den Finanzmärkten b elastet derzeit eher den
Euro, womöglich haben internationale Anleger bei ihren Euro -Aktienkäufen gleichzeitig den
Wechselkurs gesichert.
Die Anlagebedingungen für konservative Investoren sind so schwierig wie noch nie. Um das
Renditeniveau auch nur ansatzweise halten zu können, müssen deutlich höhere Risiken ei ngegangen werden. Die Investoren weichen u.a. auf Unternehmensanleihen aus, was dazu
führt, dass auch diese Wertpapiere mittlerweile teurer geworden sind. Ähnliche Tendenzen
sind derzeit an vielen Märkten erkennbar. Während der Anlagenotstand insbesondere für he imische Anleger immer mehr zunimmt, wird in Deutschland infolge weitgehend ausgeglichener
öffentlicher Haushalte das Angebot an Staatanleihen relativ knapp gehalten. Gleichzeitig sind
die Liquiditätsschleusen durch die Geldpolitik der Notenbanken in den Industrieländern noch
immer weit geöffnet, was für zusätzliche Nachfrage sorgt.
Währungsunion: Schutzwälle haben gehalten
Renditedifferenzen 10-jähriger Staatsanleihen gg. Bunds, %-Pkt.
4.00
4.00
3.50
3.50
3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
Portugal
1.50
Italien
Spanien
1.00
0.50
0
J F M
A M J
J
A S O N D J F M
A M J
2.00
1.50
1.00
Irland
0.50
Belgien
Frankreich
0
J A S
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
    24
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Geld- und Fiskalpolitik
Es schien fast ausgemacht, dass die Geldpolitik Einfluss auf lange Laufzeiten nimmt (Forward
Guidance, QE). Recht abrupt vermittelte Mario Draghi zuletzt ein anderes Bild. A uf die Frage,
ob er in dieser kritischen Situation Einfluss auf die Zinskurve nehmen wolle, antwortete er mit
einem klaren Nein. EZB-Direktor Yves Mersch legte mit der Bemerkung nach, nicht zuständig
dafür zu sein, wenn sich die Märkte verrannt hätten. Die Vorgeschichte dieser Entwicklung, an
der die EZB nicht unwesentlich beteiligt war, wird dabei jedoch ausgeblendet. Stattdessen
werden von der Notenbank Studien veröffentlicht, die zeigen, dass die Geldpolitik langfristig
keinen Einfluss auf das reale Zinsniveau hat. Hinzu kommen regelmäßige Hinweise Draghis
über die Risiken von QE. Dass die Bundesbank längere Laufzeiten beim Ankauf meidet, trug
vermutlich ebenfalls zum Renditeanstieg im Mai bei. Insgesamt scheint die EZB ihren Einfluss
auf längere Laufzeiten reduzieren zu wollen. Die Fundamentaldaten, die schon länger in eine
positive Richtung weisen, können jetzt mehr Wirkung entfalten.
Durch die Notfallkredite an griechische Banken in Höhe von rund 90 Mrd. Euro sowie ihren
Anleihebeständen in Höhe von etwa 27 Mrd. Euro wäre die EZB von einem Staatsbankrott
Griechenlands betroffen. Allerdings würden sich die direkten Auswirkungen angesichts des
„geldpolitischen Geschäftsmodells“ in Grenzen halten. Zentralbanken können nicht illiquide
werden bzw. ihre Handlungsfähigkeit ist selbst im Fall kurzzeitig negativen Eigenkapitals nicht
gefährdet. Allerdings muss die EZB aufpassen, dass ihre Reputation – ihr wichtigstes Kapital
– keinen Schaden nimmt. Durch die Bereitstellung der Notfallkredite wurden die Entsche idungsprozesse im Fall Griechenlands erheblich verzögert. Die Spannungen innerhalb des
EZB-Rats sind dabei wohl weiter angewachsen. Auch der jüngste überraschende Coup beim
QE-Programm, die selektive Ausweitung auf Anleihen staatsnaher Unternehmen aus dem Infrastrukturbereich birgt Gefahren, u.a. weil höhere Bonitätsrisiken eingegangen werden. Hinzu
kommt eine erhebliche Marktverzerrung in diesem Anleihesegment.
Terminmärkte nicht mehr ganz so entspannt
%
0.55
0.55
0.50
0.50
0.45
0.45
0.40
0.40
0.35
0.35
0.30
0.25
0.30
0.25
6M-Geldmarktsatz in 12 Monaten
0.20
0.20
0.15
0.15
0.10
0.10
0.05
0
0.05
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F
M
A
6M-Euribor
M J J A
0
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
    25
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Juli/August 2015
Zinsprognose
US-Kapitalmarkt
Das Bruttoinlandsprodukt erholte sich im zweiten Quartal von der Schrumpfung in der Vorp eriode. Die Arbeitslosenquote fiel im Juni auf das neue zyklische Tief von 5,3 % und der Stellenaufbau in der Privatwirtschaft lag in den vergangenen drei Monaten im Schnitt bei über
220.000. Der Gegenwind von der Fiskalpolitik flaut zunehmend ab. Gleichzeitig unterstützt die
Geldpolitik nach wie vor die Konjunktur. Trotz der Dollaraufwertung haben sich die monetären
Bedingungen dank der niedrigen Zinsen und des robusten Aktienmarktes bisher nur marginal
verschärft. Die Investitionen – ein Haupttreiber des Zyklus – zeigen ein unverändert durchwachsenes Bild. Während die Ausgaben für immaterielle Güter weiter im Aufwärtstrend sind,
bleibt vor allem die Aktivität im Gewerbebau (einschl. Bergbau) verhalten. Die Erholung bei
den Ausrüstungsinvestitionen läuft schleppend – als Anteil am BIP sind die Werte von 2007
noch nicht wieder erreicht. Positiv formuliert ergibt sich daraus aber „Luft nach oben“. Ein E nde des Investitionszyklus zeichnet sich ebenso wenig ab wie ein Ende des Konjunkturzyklus.
Auch im Q3 und Q4 2015 werden die Zuwächse beim realen BIP wohl oberhalb des Trends
von rund 2 % bleiben. Eine neutrale oder gar restriktive Geldpolitik liegt in ferne r Zukunft. Für
den Jahresschnitt 2015 erwarten wir wegen des schwachen Q1 derzeit ein Wachstum von
2,4 %.
Fed-Präsidentin Janet Yellen untermauerte zuletzt, dass die Notenbank eine Zinsanhebung
anstrebt, wenn die wirtschaftliche Erholung voranschreitet. D aher könnte die Fed noch im dritten Quartal ihren ersten Schritt unternehmen. Je länger sie zögert, desto schwieriger wird es
für die US-Notenbank einen angemessenen Zinsanhebungspfad zu finden. Die Wahrschei nlichkeit in diesem Jahr die Zinswende zu sehen wird an den Terminmärkten mit 56 % taxiert.
Zudem wird erwartet, dass die Fed gerade in der Frühphase sehr vorsichtig agieren würde.
Das Risiko und negative Überraschungspotenzial liegt u. E. darin, dass man das Thema Zin swende unterschätzt. Wir erwarten daher, dass im Zuge einer baldigen Zinsanhebung die Renditen 10-jähriger US-Treasuries in Richtung 3 % angehoben werden.
US-Zinswende: Stagnation bei den Erwartungen
%,
%-Pkt.
1.30
6M-Geldmarktsatz (USD) in 12 Monaten
2.80
1.20
2.60
1.10
2.40
1.00
2.20
0.90
2.00
0.80
1.80
0.70
1.60
0.60
0.50
1.40
0.40
10/2-Spread US-Treasuries (rechte Skala)
1.20
S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A
Quelle: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
    26
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Hauptszenario für die kommenden Monate

Die US-Zinswende rückt näher. Viele Anleger dürften auf dem falschen Fuß erwischt
werden. Die Signalwirkung hierzulande sollte besser nicht unterschätzt werden, zumal
QE seinen Nimbus weitgehend eingebüßt hat.

Setzt sich die Normalisierung der Inflationsraten im zweiten Halbjahr fort, so hat die
Tendenz zu einer steileren Zinsstruktur weiterhin Bestand. Schließlich signali sieren die
Geldmengenaggregate eine konjunkturelle Expansion. Zudem hat die EZB den Anlag enotstand als potenzielle Bedrohung für die Stabilität des Finanzsystems ausgemacht.

Mit der Beruhigung in der Griechenland-Krise dürfte die Schönwetterphase für deutsche Renten allmählich ausklingen. Immerhin bedeutet die Einigung auf ein drittes Re ttungspaket streng betrachtet eher einen weiteren Schritt in Richtung Transferunion.
Helaba Determinantenmodell
Basisszenario (70% Eintrittswahrscheinlichkeit)
Determ inanten
Konjunkturerw artungen
Inflationserw artungen
Haushaltspolitik
Geldpolitik
Politisches Umfeld
US-Kapitalmarkt
Internationale Kapitalströme
Rendite 10j. Bunds*
Rendite 10j. Pfandbriefe*
Q3/2015
Q4/2015
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1,25%
1,50%
1,25%
1,50%
Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral
Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
Zusammenfassung:
Zinsentwicklung
Fundamentalanalytische
Prognose der Helaba
zwei Monate
sechs Monate
 (1,25 %)
 (1,25 %)
    27
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Technische Analyse der Zinsentwicklung
Methode der gleitenden Durchschnitte
Die Kurve der gleitenden Durchschnitte auf Basis von 38 Tagen wurde zuletzt von oben
durchstoßen. Damit liegt ein schwaches Signal für tendenziell sinkende Renditen vor.
2.5
U m lauf srenditen der öf f entl. H and (9-10 Jahre)
1.5
0.5
1.0
Prozent
2.0
200-Tageslinie
38-Tageslinie
Q1
Q2
Q3
2012
Q4
Q1
Q2
Q3
2013
Q4
Q1
Q2
Q3
2014
Q4
Q1
Q2
2015
Q3
    28
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Relative Strength Index (RSI)
RSI-Werte oberhalb von 70 zeigen eine Situation künftig eher sinkender Zinsen an. Werte unterhalb von 30 sind als Signal für steigende Zinsen zu interpretieren. Vergleiche auch Erläut erungen auf den folgenden Seiten
Der RSI-Wert liegt im neutralen Bereich. Es wird kein Signal für die Änderung der Rendit en
generiert.
1.4
1.0
0.2
0.6
Prozent
1.8
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1
Q2
Q3
2012
Q4
Q1
Q2
Q3
2013
Q4
Q1
Q2
Q3
2014
Q4
Q1
Q2
2015
Q3
20
30
40
50
60
70
80
RSI
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2010
2011
2012
2013
2014
2015
    29
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Juli/August 2015
Zinsprognose
Moving Average Convergence-Divergence (MACD)
Der MACD liefert Signale für steigende oder fallende Kurse an den Schnittpunkten der beiden
Linien. Schneidet die (schnellere) 12-/26-Tageslinie die langsamere Signallinie von unten
nach oben, so liegt ein Signal für steigende Zinsen vor. In anderer Richtung spricht man von
einem Signal für fallende Renditen.
Am aktuellen Rand hat die Tageslinie die Signallinie letztmalig von oben durchbrochen. Somit
liegt ein Signal für sinkende Zinsen vor. Dies zeigen auch die folgenden Abbildungen.
2.0
1.5
0.5
1.0
Prozent
2.5
3.0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Prozent
-0.15
-0.05
0.05
MACD
1 2- /2 6- Tag es linie
Sign allin ie
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2010
2011
2012
2013
2014
2015
    30
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Juli/August 2015
Zinsprognose
2.0
1.5
0.5
1.0
Prozent
2.5
3.0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2010
2011
2012
2013
2014
2015
0.05
MACD-Signaldifferenz
0.01
-0.03
Prozent
bullish
bearish
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fazit der technischen Analyse
Der Moving Average sowie der MACD zeigt sinkende Zinsen an. Es wird für den Prognoseh orizont von zwei Monaten von tendenziell weiter sinkenden Renditen ausgegangen.
Tendenz der Zinsentwicklung
Prognose auf Basis der
Technischen Analyse
zwei Monate
sechs Monate

–
    31
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Zinsprognose
Methodische Erläuterungen
Grundsätzliche Annahmen der Technischen Analyse
Unter der Technischen Analyse versteht man das Studium von Marktbewegungen (Kurs, Umsatz sowie Open Interest bei Futures und Optionen) auf der Basis von Charts, um künftige
Kurstrends vorherzusagen. Der technische Ansatz basiert auf den folgenden Grundanna hmen (vergleiche John Murphy, 2006):
1. Die Marktbewegung diskontiert alles.
2. Kurse bewegen sich in Trends.
3. Die Geschichte wiederholt sich selbst.
Daraus folgt, dass neben den zu untersuchenden Kursbewegungen keine weiteren Einflüsse
in Betracht gezogen werden müssen! Die Technische Analyse konzentriert sich auf das Stud ium von Marktbewegungen und fragt nicht nach den ökonomischen Gründen für das Verhältnis
von Angebot und Nachfrage. Dies verhilft ihr zu Objektivität und macht sie von Meinungen und
Vermutungen weitgehend unabhängig.
Methode der gleitenden Durchschnitte (Moving Averages)
Das Verfahren der gleitenden Durchschnitte wird zur Glättung einer Zeitreihe eingesetzt. Kur zfristige und möglicherweise eher zufällige Schwankungen sollen gedämpft und ein Trend
dadurch sichtbar gemacht werden.
Ein gleitender Durchschnitt wird durch die Bildung des arithmetischen Mittels aus einer bestimmten Anzahl von Werten einer Zeitreihe bestimmt. Die Breite des Berechnungszeitraumes
des arithmetischen Mittels (der Ordnung des gleitenden Durchschnitts) ist von hoher Bedeutung für die Analyse von Zeitreihen. Meist werden gleitende Durchschnitte über 38 sowie 200
Tagen berechnet.
Der so berechnete gleitende Durchschnitt repräsentiert einen Trend, aus dessen Verhalten
Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Kurses gezogen werden. Je größer die
Ordnung des signalgebenden gleitenden Durchschnitts (zum Beispiel 38 Tage oder 200 Tage)
ist, desto zuverlässiger ist in der Regel das angezeigte Signal. Allerdings sinkt mit zunehme nder Ordnung auch die Erkennungsgeschwindigkeit, da Entwicklungen am aktuellen Rand stä rker nivelliert werden.
Relative Strength Index (RSI)
Der RSI misst die „innere“ Stärke eines Titels. Er dient der Erkennung unter - beziehungsweise
überverkaufter Marktsituationen. Zur Berechnung des RSI werden über mehrere Schritte die
Aufwärtsdifferenzen einer Kursentwicklung ins Verhältnis zu deren Abwärtsdifferenzen ge-
    32
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Zinsprognose
setzt. Der Wert des RSI variiert zwischen 0 und 100 und weist folgende Eigenschaften auf:
Tiefstwerte unterhalb 30 und Höchstwerte oberhalb 70 bilden sich meist früher heraus, als im
Kursverlauf des Basistitels. Liegt die Indikatorlinie unter 30, so deutet dies auf einen überve rkauften Markt hin. Werte oberhalb von 70 deuten auf einen überkauften Markt hin und werden
damit als Verkaufssignal interpretiert. Der RSI besitzt seine Stärken in zyk lischen oder Seitwärtsmärkten und ist besonders geeignet, rechtzeitig Ausstiegszeitpunkte zu markieren.
Moving Average Convergence-Divergence (MACD)
Der MACD (Moving Average Convergence-Divergence) basiert auf insgesamt drei exponentiell
geglätteten gleitenden Durchschnitten, die zur Konstruktion zweier Linien benutzt werden. Die
Werte der ersten Linie werden über die Differenz zwischen einem auf 12 - und auf einem 26Tage exponentiell geglätteten gleitenden Durchschnitt errechnet. Die zweite Linie, die man als
Signallinie bezeichnet, erhält man als 9-Tage exponentiell geglätteter und gleitender Durchschnitt der Linie 1.
Signale für steigende oder fallende Kurse entstehen an den Schnittpunkten beider Linien.
Schneidet die (schnellere) Linie 1 die langsamere Signallinie von unten nach oben, so liegt ein
Kaufsignal vor. In anderer Richtung spricht man von einem Verkaufssignal.
Der MACD liefert in Märkten mit einem starken Aufwärts- oder Abwärtstrend sehr gute Signale. In Seitwärtsphasen erhält man jedoch leicht Fehlsignale. Eine Möglichkeit, Fehleinschätzungen zu vermeiden, ist die Nutzung des sogenannten MACD-Histogramms. Es stellt nur die
Differenz zwischen den Werten beider oben genannten Linien dar und bewegt sich daher um
eine Null-Linie. Ein Abflachen unter null ist als Kaufsignal zu interpretieren. Umgekehrt verhält
es sich beim Ausstieg.
Die Abbildungen der aktuellen Prognose enthalten alle drei hier diskutierten Linien jeweils in
Verbindung mit der Kursentwicklung. Damit ist ein Vergleich der Charts und e ine Aussage zur
Güte der Prognosen möglich.
Autor: Prof. Dr. Tilo Wendler
    33
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