Renaissance des Realwertes - Treuhänder

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Kaspar Fierz
Renaissance des Realwertes
Unausgeschöpftes Potential der modernen DCF-Rechnung [1]
Die DCF-Rechnung [2] gilt zu Recht als die am weitesten fortgeschrittene Bewertungsmethode im Schätzungswesen. Eine nähere Analyse zeigt denn auch,
dass das Potential dieses Bewertungsansatzes noch bei
weitem nicht ausgeschöpft ist. Interessanterweise ist es
nämlich so, dass die konsequente Anwendung der
DCF-Rechnung den alten Real- bzw. Substanzwert,
der anerkanntermassen auch von Laien leicht verstanden werden kann, zu alten Ehren auferstehen
lässt.
für diesen Fall wie in Abbildung 2 dargestellt.
Die Renovationskosten werden mit
CHF 2 550 000 budgetiert. Die Instandstellungsarbeiten sollen, von heute an
gerechnet, nach Ablauf des 3. Jahres
beginnen und zwei Jahre dauern.
Eine ausgebaute DCF-Rechnung besteht in der Regel aus zwei unterschiedlichen Teilen. Ein erster Teil ist
den Mietzinsen und den laufenden Bewirtschaftungskosten, ein zweiter Teil
den Renovationen gewidmet. Bei der
Bestimmung der Nettomiete wird unterschieden zwischen dem sogenannten Prognosehorizont und der Restnutzungsdauer. Der Prognosehorizont
entspricht dem Zeithorizont vom Bewertungszeitpunkt an gerechnet, über
welchen hinsichtlich Mietzinsen und
Bewirtschaftungskosten genauere Informationen bekannt sind. Im vorliegenden Fall sind dies die Jahre 1–5. Die
an den Prognosehorizont anschliessende Restnutzungsdauer dauert bis
zum Betrachtungshorizont, welcher
hier zu 75 Jahren angenommen wurde.
Die Kolonne in Abbildung 2 rechts enthält die Barwerte der in den jeweiligen
Perioden erwirtschafteten Nettomieterträge. Für die Jahre im Prognosehorizont wird dabei ein einfacher Barwert
berechnet, für die Restnutzungsdauer
ein Rentenbarwert und dieser über den
Prognosehorizont abgezinst.
1. Ausgangslage
Um diese paradoxe Situation zu erklären, möge das folgende Beispiel dienen: Gesucht ist der Wert einer 25 Jahre
alten Wohnliegenschaft in einem Aussenquartier von Luzern, die wohl immer unterhalten, aber nie richtig renoviert wurde. Das Mietzinsaufkommen
hat zwar noch nicht wesentlich darunter gelitten. Es liegt aber an der unteren Grenze dessen, was an dieser Lage
mit einer ordentlich instandgesetzten
Liegenschaft zu erzielen wäre. Zudem
haben die Reparaturen in letzter Zeit
stark zugenommen. Mittelfristig muss
die Liegenschaft daher von Grund auf
erneuert werden.
3. DCF-Rechnung
Bei einem Betrachtungshorizont von
75 Jahren [3] lautet die DCF-Rechnung
2. Grunddaten
Die neuwertigen Anlagekosten der
Anlage betragen rund CHF 8,7 Mio.
Dabei entfallen rund CHF 5,6 Mio. auf
die Kosten für die Errichtung des Gebäudes, CHF 800 000 auf Baunebenkosten und Umgebungsarbeiten und
CHF 2,3 Mio. auf das 1200 m2 grosse
Grundstück. Die veranschlagten Mietzinse und Bewirtschaftungskosten sind
Abbildung 1 zu entnehmen.
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Kaspar Fierz, Dr. sc. techn., lic. oec. publ.,
Dozent an der Fachschule für Immobilienschätzer des Verbands Schweizerischer
Immobilientreuhänder SVIT, Finanz- und
Immobilienfragen, Fierz & Partner AG,
Esslingen/ZH
Jede DCF-Rechnung ist eine Barwertrechnung. Ziel ist es, den zukünftigen
Zahlungsstrom im Zusammenhang mit
der Bewirtschaftung der in Frage stehenden Liegenschaft zu prognostizieren, alle Zahlungen auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen und die abgezinsten Beträge zusammenzuzählen.
Einnahmen gehen dabei mit einem positiven, Ausgaben mit einem negativen
Vorzeichen in die Rechnung ein. Einnahmen sind im wesentlichen die Mietzinse, Ausgaben die laufenden Bewirtschaftungskosten und insbesondere die
Renovationen.
Etwas anders laufen die Berechnungen
zu den Renovationen. Im vorliegenden
Fall wird die Liegenschaft in den Jahren
4 und 5 gesamthaft erneuert. Da die LeDer Schweizer Treuhänder 5/05
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Abbildung 1
Veranschlagte Mieterträge und Bewirtschaftungskosten
Mietzinsaufkommen
Bewirtschaftungskosten
Aktuell
CHF/Jahr
Während der
Renovation
CHF/Jahr
Nach der
Renovation
CHF/Jahr
410 000
82 000
225 000
40 000
450 000
65 000
bensdauer einer solchen Erneuerung
zu 25 Jahre angenommen werden kann,
wiederholt sie sich innerhalb des Betrachtungshorizontes noch zweimal,
nämlich in den Jahren 29 und 54 für
die erste Tranche und in den Jahren 30
und 55 für die zweite Tranche. Die
auf heute abgezinsten Kosten für die
Erst- und Folgerenovationen betragen
CHF 1 556 000 für die erste und CHF
1 479 000 für die zweite Tranche. Summa summarum beträgt der DCFWert dieser Liegenschaft dann rund
CHF 4,7 Mio.
zu müssen, nicht ins Seufzen gerät. In
dieser Beziehung wurde von der Fachwelt bis heute aber übersehen, dass es
ohne weiteres möglich ist, das Ergebnis
der DCF-Rechnung auf die viel leichter fassbare Realwertoptik zu übertragen. Stimmen nämlich die neuwertigen
Anlagekosten nicht mit dem Ergebnis
der DCF-Rechnung überein, können
nur drei Ursachen dafür verantwortlich sein (Ziffern 3.1–3.3).
3.1 Verlust an Nutzungspotential
Zu den neuwertigen Anlagekosten von
CHF 8,7 Mio. entsteht eine Differenz
von CHF 4,0 Mio. Es gibt wohl kaum
einen der modernen Bewertungslehre
verpflichteten Immobilienschätzer, der
ob der Aufgabe, einem stolzen Grundeigentümer eine solche Wertminderung glaubhaft und plausibel darlegen
Der Schweizer Treuhänder 5/05
Es kann ein Verlust an Nutzungspotential eingetreten sein. Ein solcher liegt
vor, wenn das kapitalisierte Nettoertragspotential, beziehungsweise der
Barwert der vollständig erneuert gedachten Liegenschaft, geringer ist als
die neuwertigen Anlagekosten. Das
kapitalisierte Nettoertragspotential der
vollständig erneuert gedachten Liegenschaft ist das Wertmaximum, das die
Liegenschaft erreichen kann. Liegt dieses Wertmaximum unter den neuwertigen Anlagekosten, ist eine nicht wieder gutzumachende Wertdifferenz, ein
Verlust an Nutzungspotential eben,
entstanden. Die Berechnung des Wertmaximums errechnet sich im vorliegenden Fall gemäss Abbildung 3.
Ist die Liegenschaft vollständig erneuert und instandgestellt, erwirtschaftet
sie ein nachhaltiges Mietbetreffnis von
CHF 450 000/Jahr, und es fallen nachhaltige Bewirtschaftungskosten von
CHF 65 000/Jahr an. Zudem steht der
Erneuerungszyklus wieder am Anfang,
d. h., es dauert wiederum 25 Jahre, bis
das nächste Mal eine Erneuerung fällig wird. Die Rechnung gemäss Abbildung 3 zeigt, dass die Liegenschaft
selbst dann keinen höheren Wert als
CHF 7,1 Mio. ereichen kann, wenn sie
komplett erneuert ist. Bei der Differenz zu den neuwertigen Anlagekosten
von CHF 8,7 Mio. handelt es sich daher um eine nicht mehr korrigierbare
Wertminderung. Ihre Ursache liegt
wahrscheinlich in einem nicht mehr
zeitgemässen Design der Wohnungen.
Die Liegenschaft verzeichnet somit
einen Verlust an Nutzungspotential
von CHF 1,6 Mio.
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während der Bauzeit und infolge tieferer Mietzinsen und höherer Bewirtschaftungskosten während der Wartefrist bis zum Beginn der Renovationsarbeiten.
Abbildung 2
DCF-Rechnung
Barwert der Nettomieterträge über einen Prognosehorizont
von 5 Jahren bei einem Zinssatz von 4,5% p. a.:
CHF
1. Jahr: (CHF 410 000 – CHF 82 000) 0,96 [4]
2. Jahr: (CHF 410 000 – CHF 82 000) 0,92
3. Jahr: (CHF 410 000 – CHF 82 000) 0,88
4. Jahr: (CHF 225 000 – CHF 40 000) 0,84
5. Jahr: (CHF 225 000 – CHF 40 000) 0,80
ab dem 6. Jahr bis zum 75. Jahr (Restnutzungsdauer):
(CHF 450 000 – CHF 65 000) 21,2 [5] 0,80 [6]
315 000
302 000
289 000
155 000
148 000
6 530 000
= Barwert der Nettomieterträge
7 739 000
– Barwert von Erst- und Folgerenovationen:
Im 4., 29. und 54. Jahr:
(CHF 1 275 000 (0,84 + 0,28 + 0,10) [7], rund
Im 5., 30. und 55. Jahr:
(CHF 1 275 000 (0,80 + 0,27 + 0,09), rund
CHF
– 1 556 000
–1 479 000
= DCF-Wert der Liegenschaft
3.2 Erneuerungsfonds
Das Design der Liegenschaft ist aber
nicht nur nicht mehr zeitgemäss, die
Anlage ist auch stark renovationsbedürftig und sollte eigentlich über einen
wohl dotierten Erneuerungsfonds [10]
verfügen. Die Höhe dieses Fonds kann
sehr leicht berechnet werden. Finanzmathematisch kann man nämlich beweisen, dass sie dem Betrag entspricht,
den man erhält, wenn man die abgezinsten Erst- und Folgerenovationen der
instandgestellten Liegenschaft gemäss
Abbildung 3 von den abgezinsten Erstund Folgerenovationen der heutigen,
noch nicht instandgestellten Liegenschaft gemäss Abbildung 2 subtrahiert [11]. Die Höhe des Erneuerungsfonds beträgt somit rund CHF 1,9 Mio.
Betriebswirtschaftlich ist der Erneuerungsfonds nichts anderes als die eingetretene Abschreibung derjenigen
Bauteile eines Gebäudes, die der Abnützung unterliegen und periodisch ersetzt werden müssen.
3.3 Temporärer Mehroder Mindernutzen
Der Verlust an Nutzungspotential und
der Erneuerungsfonds summieren sich
zu CHF 3,5 Mio. Der Löwenanteil der
Differenz zwischen den neuwertigen
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–3 035 000
4 704 000
Anlagekosten von CHF 8,7 Mio. und
dem DCF-Wert von CHF 4,7 Mio. ist
damit erklärt. Doch auch der jetzt noch
verbleibende Unterschied von CHF
500 000 ist sehr leicht erklärbar. Er
kommt zustande, weil der Grundeigentümer noch drei Jahre wartet, bis er
mit den Renovationsarbeiten beginnt,
und dann die Arbeiten auch nicht von
einem Tag auf den andern erledigt sind.
Die CHF 500 000 repräsentieren nicht
nichts anderes als den kapitalisierten
Verlust infolge von Mietzinsausfällen
4. Wiederhergestellte
Aussagekraft des Realwertes
Verlust an Nutzungspotential, Erneuerungsfonds [12] und kapitalisierte temporäre Nettoertragsgewinne oder -verluste erklären eine Differenz zwischen
den neuwertigen Anlagekosten und
dem DCF-Wert einer Liegenschaft abschliessend. Da die drei Beträge durch
Barwert- und DCF-Rechnungen exakt
bestimmt werden können, kann man
sie auch hinzuziehen, um den schwer
verständlichen DCF-Wert auf Basis
der neuwertigen Anlagekosten plausibel und einleuchtend zu erklären. Im
vorliegenden Fall ist die Aufschlüsselung in Abbildung 4 dargestellt.
5. Fazit
Dem Grundeigentümer kann man den
Sachverhalt anhand des dargestellten
Beispiels wie folgt einleuchtend darlegen: «Die neuwertigen Anlagekosten
der Liegenschaft betragen CHF 8,7 Mio.
Die Bauten wurden aber vor 25 Jahren
errichtet. Das damals gewählte Design
der Wohnungen ist heute nicht mehr
Abbildung 3
Berechnung Wertmaximum
Nachhaltiger Bruttomietertrag gemäss Abbildung 1
./. Nachhaltige Bewirtschaftungskosten gemäss Abbildung 1
= Nachhaltiger Nettomietertrag
Barwert der über 75 Jahre anfallenden Nettomieterträge bei einem Zinssatz von 4,5% p. a.:
CHF 385 000 21,4 [8], rund
./. Barwert einer 1. Erneuerung nach 25 Jahren
bei einem Zinssatz von 4,5% p. a.:
CHF 2 550 000 0,33 [9], rund
./. Barwert einer 2. Erneuerung nach 50 Jahren:
CHF 2 550 000 0,11, rund
CHF/Jahr
450 000
–65 000
385 000
CHF
CHF
8 239 000
– 842 000
– 281 000
= Barwert der neuwertigen Liegenschaft (Wertmaximum)
–1 123 000
7 116 000
Der Schweizer Treuhänder 5/05
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6 Abzinsfaktor für 5 Jahre bei einem Zinssatz
von 4,5% p. a.
Abbildung 4
Aufschlüsselung des DFC-Wertes
7 Summe der Abzinsfaktoren für 4, 29 und
53 Jahre bei einem Zinssatz von 4,5% p. a.
CHF
Neuwertige Anlagekosten
– Verlust an Nutzungspotential
– Erneuerungsfonds
Kapitalisierte temporäre Nettoertragsgewinne oder -verluste
= DCF-Wert der Liegenschaft
zeitgemäss. Aus diesem Grund sind
die Mieter auch für erneuerte Wohnungen nicht bereit, den Mietzins zu
entrichten, der erforderlich wäre, damit die Anlagekosten verzinst, die laufenden Bewirtschaftungskosten gedeckt
und genügend Rücklagen für spätere
Renovationen gebildet werden können. Die kapitalisierte ungedeckte Differenz beträgt CHF 1,6 Mio. und muss
8 700 000
–1 600 000
–1 900 000
–500 000
4 700 000
Betrachtungshorizont immer mindestens den
sogenannten ökonomischen Horizont erreichen. Der ökonomische Horizont ist jene in
die Zukunft reichende Zeitspanne, jenseits
welcher Zahlungen auf heute keinen Einfluss
mehr haben, weil sie durch das Abzinsen zur
Bedeutungslosigkeit reduziert werden. Bei
Zinssätzen, wie wir sie in der Schweiz gewohnt sind (4–5% p. a.), liegt der ökonomische Horizont bei 50–60 Jahren. Mit einem
Betrachtungshorizont von 75 Jahren wird die
erwähnte finanzmathematische Bedingung
daher eingehalten.
«Jede DCF-Rechnung ist eine Barwertrechnung.»
abgeschrieben werden. Überdies sind
die Wohnungen stark renovationsbedürftig. Damit die bevorstehenden
Renovationen aus Rücklagen bestritten werden können, müssen heute an
Rücklagen CHF 1,9 Mio. vorhanden
sein. Und last but not least verursachen
die Mietzinsausfälle während der Zeit
der Renovationsarbeiten und das Zuwarten über weitere drei Jahre mit gedrückten Mietzinsen und hohen Unterhaltskosten weitere Verluste, die sich
auf heute zinsbereinigt zu CHF 500 000
summieren». Dieser Argumentation
wird jeder Grundeigentümer ohne weiteres folgen können.
Anmerkungen
1 Beim vorliegenden Artikel handelt es sich um
einen Auszug aus der 5. Auflage des Lehrbuchs «Der Schweizer Immobilienwert» von
Dr. Kaspar Fierz, erschienen im April 2005 im
Verlag Schulthess Juristische Medien AG.
2 DCF steht für den englischen Begriff «discounted cash-flow»; deutsch: abgezinster Einnahmenüberschuss.
3 Nach der modernen, auf der Finanzmathematik fussenden Bewertungslehre muss der
L’Expert-comptable suisse 5/05
4 Abzinsfaktor für ein Jahr bei einem Zinssatz
von 4,5% p. a.
5 Nachschüssiger Rentenbarwertfaktor für
70 Jahre (Betrachtungshorizont minus DCFPrognosehorizont) bei einem Zinssatz von
4,5% p. a.
8 Nachschüssiger Rentenbarwertfaktor über
75 Jahre bei einem Zinssatz von 4,5% p. a.
9 Abzinsfaktoren für 25 Jahre bei einem Zinssatz von 4,5% p. a.
10 Ob ein Erneuerungsfonds wirklich gebildet
wird oder nicht, ist nicht von Belang. Ein solcher entsteht grundsätzlich immer. Oft wird
er dazu verwendet, um die Hypothekarschulden zu tilgen und damit neues Verschuldungspotential zu schaffen. Sind sehr viel Eigenmittel vorhanden, wird er oft auch zum
Erwerb weiterer Liegenschaften verwendet.
Und bei privaten Grundeigentümern ist es oft
so, dass sie den Erneuerungsfonds ihrer Liegenschaften konsumieren. In der modernen
Immobilienbewertungslehre ist der Erneuerungsfonds eine schätzungstechnische Grösse, die anzeigt, dass der Renovationszyklus
nicht am Anfang steht, sondern schon zum
Teil verstrichen ist.
11 Theorie dazu siehe Kaspar Fierz, Der Schweizer Immobilienwert, Verlag Schulthess Juristische Medien AG, Zürich 2005, S. 137ff.
12 Der Vollständigkeit halber darf aufgestauter
Unterhaltsbedarf nicht vergessen werden.
Streng theoretisch ist aufgestauter Unterhaltsbedarf ein Bestandteil des Erneuerungsfonds, nämlich derjenige Teil, der unmittelbar
beansprucht werden muss. Da aufgestauter
Unterhaltsbedarf indessen leicht kalkulierbar
ist, wird er in der Praxis nicht auf dem Umweg
über eine DCF-Rechnung ermittelt, sondern
vor Ort direkt festgestellt. Am Grundsatz,
wonach Verlust an Nutzungspotential, Erneuerungsfonds und kapitalisierte temporäre
Nettoertragsgewinne oder -verluste eine Differenz zwischen den neuwertigen Anlagekosten und dem DCF-Wert abschliessend erklären, ändert sich dadurch nichts.
RESUME
Renouveau de la valeur réelle
Le calcul du Discounted Cash Flow
(DCF) est considéré à juste titre
comme la méthode d’évaluation la
plus évoluée. Une analyse plus détaillée montre également que le potentiel de cette approche d’évaluation
n’est de loin pas encore épuisé. Il est
intéressant de constater que l’application rigoureuse de la méthode DCF
permet de faire renaître et d’apprécier l’ancienne valeur réelle ou valeur
substantielle, compréhensible également par les non initiés. A l’aide d’un
exemple, l’auteur montre qu’il est
possible de reporter le résultat d’un
calcul DCF sur une optique de la valeur réelle plus facilement compréhensible. Si les coûts actuels d’investissement ne correspondent pas aux
résultats du calcul DCF, ce ne sont
que la perte du potentiel d’utilisation,
le fonds de renouvellement et/ou les
gains ou pertes nets temporaires capitalisés qui peuvent en être l’origine.
KF/AFB
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