Existe Bolha Imobiliária no Brasil?

Existe Bolha
Imobiliária no Brasil?
Robert Krause, CFA, Director
Mirian Abe, Director
7 de Maio de 2014
Aumento de Preços de Imóveis no Brasil Preocupa
Valorização Imobiliária Residencial em Termos Reais
(Índice 100 = 1997)
310
260
210
160
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1999
1999
1998
60
1997
110
Fonte: Fitch, Bancos Centrais, Nationwide, Ministerio de Vivienda, CBS, Scenari Immobiliari, ESRI & Permanent TSB, Bulwien Gesa, I.N.S.E.E., Datastream, Case-Shiller,
StatCan, Nationwide, Stadim, CSO, Ministerio de Fomento, INE, RP Data, CEIC, ABSA
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Aumento de Preços de Imóveis no Brasil Preocupa
Valorização Imobiliária Residencial em Termos Reais
(Índice 100 = 2008)
310
260
210
210
160
160
110
110
60
60
1997
1998
1999
1999
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
260
1997
1998
1999
1999
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
(Índice 100 = 1997)
310
Fonte: Fitch, Bancos Centrais, Nationwide, Ministerio de Vivienda, CBS, Scenari Immobiliari, ESRI & Permanent TSB, Bulwien Gesa, I.N.S.E.E., Datastream, Case-Shiller,
StatCan, Nationwide, Stadim, CSO, Ministerio de Fomento, INE, RP Data, CEIC, ABSA, Fipe-ZAP (Brasil: média ponderada de preços de oferta para SP e RJ)
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Aumento de Preços de Imóveis no Brasil Preocupa
• Preços de imóveis residenciais dobraram entre 2008 e 2012 em termos reais.
Aumentos estão desacelerando nos últimos anos; variação significativa entre regiões
• Em algumas regiões, preços reais estão estáveis ou até em baixa
Valorização Imobiliária Residencial no Brasil em Termos Reais
(Índice 100 = 2008)
260
Composto (SP, RJ, BH,
Brasília, Fortaleza, Recife,
Salvador)
Brasília
210
Belo Horizonte
Fortaleza
160
Recife
Salvador
110
Jan-14
Sep-13
May-13
Jan-13
Sep-12
May-12
Jan-12
Sep-11
May-11
Jan-11
Sep-10
May-10
Jan-10
Sep-09
May-09
Jan-09
Sep-08
May-08
60
Jan-08
SP
RJ
Fonte: Fipe-ZAP. Para séries históricas que começam após 2008, a Fitch assume aumento igual à média de SP e RJ até começo da série.
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Como Explicar a Alta de Preços Desde 2008?
• Aumento dos preços dos imóveis nos últimos anos precedido por um período de
estagnação dos preços em termos reais (entre 1995 e 2007)
• Aumentos desde 2008 refletem
• Principalmente a maior disponibilidade de financiamentos imobiliários a condições melhores
• Crescimento real dos salários.
• Desemprego em queda, crescimento da classe média e fatores demográficos
• Desequilíbrio entre demanda aquecida e oferta. Faltam imóveis de qualidade nas grandes
cidades (deficit habitacional); espaço limitado e falta de mão de obra qualificada/material de
construção implicam custos elevados de construção e oferta limitada de imóveis novos
• Aumento de preços também levou à especulação em partes do mercado
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Expansão do Crédito Imobiliário: Fator Decisivo
• Volume de financiamento de imóveis residenciais cresce rapidamente desde 2005, porém
partindo de níveis muito baixos, devido a: queda dos juros, melhoras no ambiente legislativo,
crescimento da renda e crescimento do saldo da poupança e do FGTS
• Crédito imobiliário ficou mais atraente para bancos após 2005: taxa de juros limitada a 12%
+ TR para créditos SFH, e juros de mercado caíram abaixo desse nível
• Alienação fiduciária (AF) – usada pela CEF desde 2004 – substituiu hipoteca. AF tornou
execução muito mais eficiente
• Disponibilidade suficiente e crescente de funding barato; 65% do saldo da poupança tem
que ser direcionado a financiamento habitacional (80%: financiamentos SFH com restrições
a respeito de taxas de juro e valor do crédito, e outros investimentos elegíveis)
• Como resultado, os bancos, liderados pela CEF, facilitaram financiamentos nos últimos
anos. LTV máximo aumentou para 90%, prazo máximo foi para 35 anos no âmbito do SBPE.
Até 2007/08 prazo máximo era de 20 anos, LTV máximo de 80%. Isso, junto com queda dos
juros para níveis abaixo de 9%, permitiu aumento considerável de preços sem aumento do
comprometimento de renda, e compra de imóvel com entrada mais baixa
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Expansão do Crédito Imobiliário: Fator Decisivo
Financiamento Habitacional* vs. Poupança
Financiamento Habitacional vs. PIB
(BRL Bln)
500
(% PIB)
8%
450
7%
400
350
6%
300
5%
250
4%
200
Financiamento Habitacional
Q1 2014
Q1 2013
Q1 2012
Q1 2011
Q1 2010
Q1 2009
Q1 2008
Q1 2013
Q1 2012
Q1 2011
Q1 2010
Q1 2009
0%
Q1 2008
0
Q1 2007
1%
Q1 2006
50
Q1 2005
2%
Q1 2004
100
Q1 2007
3%
150
Caderneta de Poupança
Fonte: Fitch, Banco Central
*Financiamentos concedidos por bancos, SBPE e FGTS. Cerca de 70% com recursos da poupança (SBPE)
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Novas Condições de Financiamento Acomodam Preços
• Redução de juros e aumento de prazo observados nos financiamentos típicos nos últimos anos
permitem aumento de preços considerável sem efeito no comprometimento de renda. No entanto,
tomador fica endividado por mais tempo
Características de Financiamento Habitacional Típico
Até 2008
Após 2008
10
30
12%
9%
Indexador (TR)
2% a.a.
1% a.a.
Renda Mensal
5.000
5.000
Compromentimento de Renda (DTI)
30%
30%
LTV Inicial (máx.)
70%
80%
50 mil
50 mil
Prazo (anos)
Taxa de Juros (a.a.)
Valor Entrada
Características de Financiamento Habitacional Típico
Valor Máx. do Financiamento
Valor Máx. do Imóvel
Até 2008
Após 2008
%∆
77.671
127.671
139.510
189.510
80%
48%
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Aumentos salariais com efeito mais limitado
• Aumentos salariais de aprox. 20% acima da inflação desde 2008 podem explicar
parte do aumento dos preços dos imóveis
• Descontando aumento médio salarial, preços subiram >170% em SP e 200% no RJ
Real and income adjusted offer prices RJ and SP (2008=100)
250
240
230
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
Offer Prices SP income adjusted
Offer Prices RJ income adjusted
Offer Prices SP real
Offer Prices RJ real
Average real working income
Sources: FIPE-ZAP, Ipeadata. Nominal offer prices for 1 to 4 bedroom apartments in metropolitan regions of SP and RJ, deflated by IPCA (real
prices) and index of average nominal income from primary activity for 6 metropolitan regions
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Os preços atuais dos imóveis são sustentáveis?
• Aumento do preço dos imóveis muito acima Rendimento de Aluguel
do aumento da renda.
(% mensal)
• Relação entre preços de imóveis e renda dos
domicílios/PIB em patamares muito elevados nas
grandes cidades, especialmente em comparação
com exterior.
0,80%
• Rendimento dos aluguéis foi para níveis muito
baixos.
0,65%
• Isso pode indicar uma sobrevalorização dos
imóveis
nas
principais
regiões
metropolitanas.
0,55%
• Por outro lado, desequilíbrio entre oferta e
demanda continua pressionando preços.
0,40%
0,75%
0,70%
0,60%
0,50%
0,45%
RJ
2014
2013
2012
2011
2010
2009
0,30%
2008
0,35%
SP
Fonte: Fipe-Zap
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Qual o risco de queda generalizada dos preços?
• A Fitch espera que preços dos imóveis continuem, na média, aumentando em linha
com a inflação num cenário base. O risco de desvalorização significativa dos preços
é limitado no curto prazo por causa do desequilíbrio entre oferta e demanda
• No entanto, o risco de desvalorização é considerável para cenários de estresse,
como redução da disponibilidade de financiamentos / políticas de originação mais
restritivas, aumento significativo dos juros, e aumento do desemprego
o Aumento dos juros dos financiamentos pode resultar do esgotamento da poupança, que vem
crescendo mais devagar que o saldo dos financiamentos, e do aumento considerável das
taxas de mercado
o Mercado de financiamento imobiliário muito concentrado, com CEF representando cerca de
70%
o Compradores de imóveis mais endividados que no passado e muitas vezes com pouca
experiência com crédito imobiliário  recursos insuficientes em caso de perda de renda,
volume significativo de vendas forçadas em caso de estresse macroeconômico possível
• Riscos maiores para algumas regiões, especialmente RJ
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O risco de queda de preços nos critérios de RMBS
• A Fitch reflete o risco de desvalorização considerável em cenários de estresse
assumindo perdas elevadas. Para um rating AAA(bra), a premissa de
desvalorização do mercado (House Price Decline - HPD) é de 50% a 55%,
dependendo da região.
• A desvalorização total para propriedades retomadas (Market Value Decline - MVD),
que inclui um ajuste para vendas sob pressão de 30%, é de 65%-69%,
HPDs and MVDs: Rio de Janeiro e Distrito Federal
Rating
AAA(bra)
AA(bra)
A(bra)
BBB(bra)
BB(bra)
B(bra)
HPD
55%
45%
35%
25%
15%
10%
MVD
69%
62%
55%
47%
39%
35%
Fonte: Fitch
HPDs and MVDs: São Paulo e outras Regiões
Rating
AAA(bra)
AA(bra)
A(bra)
BBB(bra)
BB(bra)
B(bra)
HPD
50%
40%
30%
20%
10%
5%
MVD
65%
58%
51%
44%
37%
34%
Fonte: Fitch
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Securitização no Brasil: Crédito Imobiliário Comercial
• Crédito Imobiliário Comercial | Commercial Mortgaged-Backed Securities
(CMBS)
• Emissões lastreadas por financiamento imobiliário comercial e/ou
contratos atípicos ou típicos de locação comercial.
• Principais segementos do mercado:
• Credit Tenant: Build-to-Suit / Sale-Leaseback (Comercial, Industrial,
etc.)
• Single-Borrower: Shopping Centers / Hotelaria / Lajes Corporativas
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CMBS: Abordagem Analítica
• Credit Tenant CMBS
• Principais Características destas Operações:
- Contrato atípico de locação (Build-to-suit, uso direito de superfície, comodato modal, etc.) com
locatário de forte qualidade de crédito.
- Prazos de 10-15 anos sem saldo residual no final.
- Alienação fiduciária do imóvel objeto da locação.
- Alavancagem financeira elevada | LTV 80%+
- DSCR próximo a 1,0 x.
• Principais Fundamentos do Rating:
- Análise creditícia do locatário.
- Casamento de índices e taxas entre ativo e passo.
- Seguro patrimonial.
- Força jurídica da estrutura.
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CMBS: Abordagem Analítica
• Single-Borrower CMBS
• Principais Características destas Operações:
- Financiamento imobiliário com lastro em receitas de aluguel de shopping center.
- Prazos de 10-12 anos sem saldo residual no final.
- Alienação fiduciária do imóvel financiado.
- Alavancagem financeira: LTV inicial 25%-70% (Fitch), 15%-50% (Banker)
- DSCR varia entre 1,15x a 2,00x (NOI / Serviço de Dívida) – NOI vs. Receita
• Principais Fundamentos do Rating:
- Análise do fluxo de caixa do empreendimento (exemplo: shopping center).
• Receita de aluguel (mínimo, % de vendas, CDU, etc.)
• Índices relevantes: Vacância, inadimplência, custo de ocupação, etc.
• Net Operating Income (NOI)
- Alavancagem financeira: Quanto vale o ativo? Qual método de avaliação deverá utilizar?
- Utilização de taxa de desconto (cap rate) que seja mais sustentável no longo prazo.
- Experiência do empreendedor / Administrador.
- Força jurídica da estrutura.
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CMBS: Exposição à Bolha Imobiliária Comercial
• Credit Tenant CMBS
• Impacto pouco relevante devido a:
- Atipicidade contratual da locação mitiga riscos de queda de preços de mercado de aluguel.
- Ausência de risco de refinanciamento do CRI (i.e. amortiza integralmente o principal sem saldo
residual ou „balão‟.
• Single-Borrower CMBS
• Maior vulnerabilidade em Shopping Centers/Lajes Corporativas
- Porém, os DSCR e LTVs deverão suportar alterações de:
- Elevação do custo médio de ocupação (atualmente 9% - 12%).
- Elevaçaõ da Vacância (atualmente 1%-3% para Shopping Centers).
- Aumento de Inadimplência Líquida (historicamente 3%-5%).
- Redução da receita de aluguel.
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