Masterthesis Analyse des Schweizer Immobilienmarktes hinsichtlich

Transcrição

Masterthesis
zur Erlangung des
Master of Science in Real Estate (CUREM)
Analyse des Schweizer Immobilienmarktes
hinsichtlich
des Einsatzes von hochverzinslichen Anlagegefässen
Name:
Stephan M. Lüthi
Adresse:
Wylandstrasse 5, CH-8400 Winterthur
Eingereicht bei:
●
Herrn Dr. Stephan G.C. Kloess, als Betreuer
●
Herrn Dr. Christoph Caviezel, als Koreferent
Abgabedatum:
31. Juli 2006
Inhaltsverzeichnis
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis.............................................................................................................I
Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................IV
Abbildungsverzeichnis................................................................................................... V
Tabellenverzeichnis.......................................................................................................VI
1
Einleitung.................................................................................................................. 1
1.1 Aktueller Bezug und Rahmenbedingungen ...................................................... 1
1.2 Problemformulierung und Zielsetzung ............................................................. 2
1.3 Positionierung ................................................................................................... 3
1.4 Vorgehensweise und Struktur ........................................................................... 4
2
Einordnung in die Neue Institutionenökonomik (NIÖ) ....................................... 6
2.1 Institutionen ...................................................................................................... 6
2.2 Die institutionslose Welt der neoklassischen Ökonomik.................................. 6
2.3 Interaktives Wirtschaften .................................................................................. 7
2.4 Die Ansätze der Neuen Institutionenökonomik (NIÖ) ..................................... 8
2.4.1 Das Menschenbild der Neuen Institutionenökonomik ......................... 8
2.4.2 Transaktionskostenansatz ..................................................................... 8
2.4.3 Verfügungsrechtsansatz (Property-Rights-Ansatz) .............................. 9
2.4.4 Principal-Agent-Ansatz (Agency-Theorie) ........................................ 10
2.5 Transaktionsbeziehungen und ihre Dimension von Opportunity Funds......... 11
3
Grundlagen eines hochverzinslichen Anlagegefässes ......................................... 13
3.1 Definition und Begriffsabgrenzung................................................................. 13
3.2 Renditeerwartung ............................................................................................ 13
3.2.1 Drittverwendbarkeit der Aktiven........................................................ 14
3.2.2 Handlungsspielraum der Passiven ...................................................... 14
3.2.3 Unsicherheit des Wachstums.............................................................. 16
3.3 Aufbau von Opportunity Funds ...................................................................... 16
3.3.1 Rechtsform.......................................................................................... 17
3.3.2 Grundstruktur...................................................................................... 17
3.4 Wertschöpfung von Opportunity Funds.......................................................... 21
3.4.1 Primäraktivitäten................................................................................. 21
3.4.2 Unterstützungsaktivitäten ................................................................... 24
3.5 Wertschöpfungsstrategien eines Opportunity Funds ...................................... 24
3.5.1 Strategie im Immobilienlebenszyklen ................................................ 24
3.5.2 Strategie der Immobilienmarktzyklen ................................................ 25
Inhaltsverzeichnis
II
3.5.3 Markttransparenz ................................................................................ 26
3.5.4 Spezielle Einzeleffekte ....................................................................... 27
3.6 Renditeentwicklung von Opportunity Funds .................................................. 27
4
Der Schweizer Immobilienmarkt ......................................................................... 29
4.1 Übertragung der Verfügungsrechte................................................................. 30
4.1.1 Einschränkung der Verfügungsrechte durch den institutionellen
Rahmen........................................................................................................... 30
4.1.2 Kosten der Übertragung...................................................................... 33
4.2 Institutionelle Arrangements im Bestandesmarkt ........................................... 34
4.2.1 Marktstruktur ...................................................................................... 34
4.2.2 Marktvolumen..................................................................................... 35
4.2.3 Branchenstruktur................................................................................. 36
4.2.4 Transparenz von Angebot und Nachfrage .......................................... 37
4.2.5 Preistransparenz.................................................................................. 37
4.3 Institutionen der Managementleistung............................................................ 38
4.4 Finanzintermediäre.......................................................................................... 39
5
Praktische Überprüfung........................................................................................ 41
5.1 Thesengenerierung .......................................................................................... 41
5.1.1 Thesen zum Schweizer Markt............................................................. 41
5.1.2 Thesen zur Wertschöpfungsstrategie im Schweizer Markt ................ 42
5.2 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse................................................ 42
5.2.1 Schweizer Marktperspektiven ............................................................ 43
5.2.2 Wertsteigerungsansatz im Schweizer Markt ...................................... 49
5.3 Fazit und Interpretation ................................................................................... 52
5.3.1 Marktsicht der Experten ..................................................................... 52
5.3.2 Entwicklung von Opportunity Funds.................................................. 53
6
Konzeption eines Opportunity Funds für den Schweizer Markt ...................... 57
6.1 Kernstrategien ................................................................................................. 57
6.2 Geschäftstätigkeiten ........................................................................................ 59
6.3 Analyse der Geschäftstätigkeiten anhand der Transaktionskosten ................. 59
6.4 Prozessidee...................................................................................................... 60
7
Schlussbetrachtung und Aussichten..................................................................... 62
7.1 Zusammenfassung und Zielerreichung ........................................................... 62
7.2 Ausblick .......................................................................................................... 64
7.3 Weiterer Untersuchungs- und Forschungsbedarf............................................ 65
Inhaltsverzeichnis
III
Verzeichnis des Anhang................................................................................................ 66
Diversifikationsmöglichkeiten ........................................................................ 66
Vier-Quadrantenmodell................................................................................... 66
Regulierungen des Institutionellen Rahmens (Übersicht)............................... 67
Die Metropolitanregionen ............................................................................... 68
Mögliche Partner und Immobiliendienstleister............................................... 69
Transparenzfördernde Institutionen ................................................................ 71
Berechnung des Transaktionsvolumens im Schweizer Markt ........................ 71
Total Return im Vergleich .............................................................................. 72
Praxisbeispiel Renditeerwartungen................................................................. 72
Geschäftstätigkeiten ........................................................................................ 75
Beurteilung der Transaktionskosten................................................................ 75
Interviewpartner und Gesprächsleitfaden ....................................................... 77
Gesprächsleitfaden .......................................................................................... 78
Literaturverzeichnis......................................................................................... 82
Ehrenwörtliche Erklärung ............................................................................... 85
Abkürzungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
AFG
AG
BIP
bspw.
CAPM
CHF
EK
EU
EUR
FK
Hrsg.
IRR
Kap.
Mio.
Mrd.
NIÖ
NPL
OR
p.a.
REIT’s
ROE
Tab.
u.U.
USD
UVP
vgl.
z.B.
z.Z.
ZGB
Abbildung
Bundesgesetz über die Anlagefonds
Aktiengesellschaft
Bruttoinlandprodukt
Beispielsweise
Capital Asset Pricing Model
Schweizer Franken
Eigenkapital
Europäische Union
Euro
Fremdkapital
Herausgeber
Internal Rate of Return
Kapitel
Millionen
Milliarden
Neue Institutionenökonomik
Non Performing Loans
Obligationenrecht
per annum
Real Estate Investment Trusts
Return on Equity
Tabelle
Unter Umständen
United States Dollar
Umwelt-Verträglichkeitsprüfung
Vergleiche
zum Beispiel
zur Zeit
Zivilgesetzbuch
IV
Abbildungsverzeichnis
V
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Struktur der Arbeit ......................................................................................5
Abbildung 2: Probleme der arbeitsteiligen Wirtschaft......................................................7
Abbildung 3: Transaktionskostenarten .............................................................................8
Abbildung 4: Agency-Probleme, Gefahren und Lösungen.............................................11
Abbildung 5: Traktionsbeziehungen................................................................................11
Abbildung 6: Renditeerwartungen ..................................................................................14
Abbildung 7: Operative Plattform...................................................................................18
Abbildung 8: Alternative Beherrschungs- und Überwachungssysteme..........................18
Abbildung 9: Handlungsspielräume................................................................................19
Abbildung 10: Wertekette und Erfolgsfaktoren..............................................................22
Abbildung 11: Marktzyklen und Marktanomalien..........................................................26
Abbildung 12: Analyse des Schweizer Marktes .............................................................30
Abbildung 13: Marktdeterminanten................................................................................34
Abbildung 14: Managementebenen und Beteiligte.........................................................39
Abbildung 15: Umfrageergebnis ausländische Fonds-Manager .....................................52
Abbildung 16: Umfrageergebnis Schweizer Experten....................................................53
Abbildung 17: Vorgehen Kapitel 6. ................................................................................57
Abbildung 18: Prozesse und Wertekette .........................................................................61
Abbildung 19: Diversifikation ........................................................................................66
Abbildung 20: Vier-Quadrantenmodell ..........................................................................67
Abbildung 21: Metropolitan Regionen ...........................................................................68
Abbildung 22: Total Returns im internationalen Vergleich............................................72
Abbildung 23: Fremdfinanzierungsgrad .........................................................................73
Abbildung 24: Fremdfinanzierungskosten......................................................................73
Abbildung 25: Ertragssteigerung ....................................................................................74
Abbildung 26: Geschäftstätigkeiten................................................................................75
Abbildung 27: Gesprächsleitfaden..................................................................................78
Tabellenverzeichnis
VI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Transaktionskosten im Überblick ...................................................................12
Tabelle 2: Managementstil..............................................................................................13
Tabelle 3: Gewinnverteilung...........................................................................................20
Tabelle 4: Renditeentwicklung von Opportunity Funds .................................................28
Tabelle 5: Explizite Transaktionskosten im internationalen Vergleich ..........................34
Tabelle 6: Branchenstruktur............................................................................................36
Tabelle 7: Konzeption eines strategischen Szenarios „Der Schweizer Fonds für
Schweizer“ ..............................................................................................................57
Tabelle 8: Konzeption eines strategischen Szenarios „Der internationale Fonds“ .........58
Tabelle 9: "make or buy" - Entscheid .............................................................................60
Tabelle 10: Prozesse........................................................................................................61
Tabelle 11: Regulatoren ..................................................................................................67
Tabelle 12: Börsenkotierte Immobilien-Aktiengesellschaften in der Schweiz...............69
Tabelle 13: Service-Developer aus Planung und Beratung.............................................69
Tabelle 14: Investor-Developer.......................................................................................69
Tabelle 15: Unabhängige Service-Developer .................................................................69
Tabelle 16: Trade-Developer aus dem GU-Umfeld........................................................70
Tabelle 17: Unternehmen im Bereich Real Estate Investmentmanagement ...................70
Tabelle 18: Bewirtschaftungsunternehmen.....................................................................70
Tabelle 19: Weitere Spezialisten.....................................................................................71
Tabelle 20: Wichtige Online-Marktplätze ......................................................................71
Tabelle 21: Wichtige Institutionen der Preisfindung ......................................................71
Tabelle 22: Transaktionsvolumen ...................................................................................71
Tabelle 23: Praxisbeispiel ...............................................................................................74
Tabelle 24: Transaktionskostenanalyse (buy).................................................................75
Tabelle 25: Transaktionskostenanalyse (make) ..............................................................76
Einleitung
Seite 1
1 Einleitung
Das einleitende Kapitel dieser Arbeit stellt den aktuellen Bezug, die Problemstellung
und Zielsetzung dar. Es soll zudem einen Überblick über den Gang der Untersuchung
und die wissenschaftliche Positionierung verschaffen.
1.1 Aktueller Bezug und Rahmenbedingungen
Die Anlagekategorie Real Estate hat in den letzten Jahren, nicht nur durch die Volatilität
der Aktienmärkte und die historisch tiefen Zinsen, an Attraktivität gewonnen. Auch
portfoliotheoretische Überlegungen zur Verbesserung der Asset Allocation führten zu
erheblichen Aufstockungen der Immobilienbestände in den Portfolios.1 Setztet sich bei
institutionellen Anlegern typischerweise eine Immobilienallokation aus ca. 10%
kotierten, indirekt gehaltenen, 5% nicht kotierten, indirekt gehaltenen und 85% direkt
gehaltenen Immobilien zusammen,2 so wird sich die Strukturierung nach einer
Schätzung von Ernst & Young bis hin zu 70% indirekten Immobilienanlagen
verändern.3 Es ist daher anzunehmen, dass sich das Schwergewicht auf nicht-kotierte,
indirekte Immobilien verlagert, um in Nischen und fokussierte Strategien zu investieren.
Dieser Trend wird durch das enorme Wachstum der nicht-kotierten, indirekten Anlagen
am Weltmarkt bestätigt.4
Aufgrund ihrer spezifischen Eigenschaften haben sowohl direkte als auch indirekte
Anlageformen ihre Relevanz in einem Portfolio. Direktanlagen haben weiterhin ihre
Bedeutung als strategische Immobilien-Kernanlage. Sie werden in Segmenten gehalten,
in denen die Immobilienkompetenz des Eigentümers vorhanden ist. Zur Steuerung der
Immobilienquote unter der Berücksichtigung der Liquiditätssicherung und der
Möglichkeit zur Realisierung von kurzfristigen Kapitalgewinnen eignen sich vor allem
börsenkotierte Indirektanlagen. Nicht kotierte, indirekt gehaltene Immobilienanlagen
sind unter dem Aspekt der strategischen Allokation zu betrachten. Durch die
Möglichkeit der Investition in verschiedene Managementstile von „core“ bis
„opportunistisch“ und einer besseren Korrelation zu Aktien und Obligationen
generieren sie ein hohes Potential zur Portfoliodiversifikation. Zusätzlich sind sie, wie
direkte Anlagen, geeignet um Inflationsänderungsrisiken zu hedgen (vernichten).
Vor diesem Hintergrund setzt sich die Arbeit mit dem Einsatz und der Konzeption von
hochverzinslichen, opportunistischen Anlageprodukten als indirekte Anlagegefässe im
Immobilienmarkt auseinander. Um ausgewählte Fragestellungen ausführlicher
behandeln zu können und länderspezifischen Rahmenbedingungen und Entwicklungen
gerecht zu werden, erfolgt eine räumliche Begrenzung explizit auf den Schweizer
Markt.
1
Vgl. Credit Suisse (Swiss Issues Immobilien 2006), S. 61; es wird die Aufstockung der Immobilienallokation der institutionellen Anleger wie Pensionskassen, Anlagestiftungen und Versicherungen
auf 20 bis 30% des gesamten Portfolios prognostiziert. Der durchschnittliche Immobilienanteil der
zwölf grössten Vorsorgeeinrichtungen beträgt z.Z. ca. 15,9 % (CHF 23,9 Mrd.)
2
Vgl. Eckert, (10 Jahre VIV…), S. 24
3
Vgl. Eckert, (10 Jahre VIV…), S. 25
4
Vgl. INREV/OPC (Datenbank, Stand Mai 2006); Ernst & Young (Market Outlook), S. 2
Einleitung
Seite 2
1.2 Problemformulierung und Zielsetzung
Die Möglichkeit für indirekte Investitionen im Schweizer Immobilienmarkt besteht vor
allem darin, Anteile von Immobilienfonds im Sinne des Bundesgesetzes über die
Anlagefonds (AFG)5 und Titel von börsenkotierten Aktiengesellschaften zu erwerben.
Anlegern steht eine breite Auswahl von Immobilienfonds zur Verfügung, die sich durch
Grösse, Nutzungsmix und geografischer Ausrichtung unterscheiden.6 Immobilienfonds
wiesen im 2005 eine Jahresperformance von 4.8% auf und lagen dabei über der
Performance der Bundesobligationen mit 3.6%.7 Immobilienaktiengesellschaften
wiesen zwar eine Gesamtjahresrendite von 15,5%8 auf, lagen aber deutlich hinter den
schweizerischen und ausländischen Aktienmärkten zurück. Eine weitere Möglichkeit
der indirekten Investition sind die verschiedenen Anlagestiftungen, die aber nur einem
beschränkten Kreis von Investoren zugänglich sind.9 Börsenkotierte indirekte
Immobilienanlagen verringern die grössten Nachteile der direkt gehaltenen Immobilien
(Liquidität, Fungilibität, Kapitalaufwand, Know-How) , eignen sich aber durch ihren
Gleichlauf (Korrelation) zu den Aktienmärkten nur bedingt zur Diversifikation eines
Portfolios und um die Inflationsrisiken zu verringern.
Den institutionellen Investoren wurde in den letzten Jahren bewusst, dass bei indirekten
Immobilienanlagen ein breites Spektrum von Risiko/Rendite-Profilen besteht. Im
Gegensatz zu angelsächsischen Märkten, aber auch zum deutschen Markt bestehen in
der Schweiz kaum Möglichkeiten in indirekte, nicht börsenkotierte Immobilienanlagen,
insbesondere der Investitionstypologien „opportunistic“, also einem hochverzinslichen
Anlageprodukt zu investieren.10 Aktivitäten solcher Opportunity Funds konnten am
Schweizer Markt in den letzten Jahren kaum beobachtet werden. Als eines der wenigen
Investments dieser Kategorie kann das Joint Venture der PSP Swiss Property AG und
Lehman Brothers Real Estate Partners im Jahr 2001 eruiert werden.11 Durch aktives
Management der von der Swisscom AG übernommenen Liegenschaften im Marktwert
von ca. CHF 1 Mrd. soll eine Optimierung der Gewinne der Aktionäre erzielt werden.12
Ableitend aus dem faktischen Nicht-vorhanden-sein von Opportunity Funds, stellen sich
nun folgende Fragen:
• Warum gibt es kaum Opportunity Funds, die sich im Schweizer Markt
positionieren?
• Was hat die Etablierung solcher Gefässe verhindert?
• Welche Marktvoraussetzungen müssten erfüllt sein, damit solche Investments
getätigt werden können?
5
AFG Art. 2 Abs. 1
Das Nettoanlagevermögen reicht vom MI-Fonds Immo mit CHF 174 Mio. bis zum UBS Sima Fonds mit
CHF 3,48 Mrd.
7
Vgl. Credit Suisse (Swiss Issues Immobilien 2006), S. 50
8
9
Vgl. PWC (Das schweizerische Anlagefondswesen), S.27; wegen der Steuertransparenz sind nur
Einrichtungen der beruflichen Vorsorge als Investoren zugelassen.
10
Von den sechs in der INERV-Datenbank (Stand Mai 2006) registrierten nicht kotierten Schweizer
Anlagegefässen haben alle eine Zielrendite (IRR) von 5 bis 6% und können somit zur Kategorie
„core“ gezählt werden.
11
Gründung der WTF Properties (Switzerland) Ltd als Joint Venture
12
Leitbild der WTF Properties (Switzerland) Ltd., www.wtf-property.ch
6
Einleitung
Seite 3
Vor dem aufgezeigten Hintergrund verfolgt diese Arbeit Zielsetzungen auf
verschiedenen Stufen, welche von Grob- zu Feinzielen führen. Die Ziele im Detail sind
wie folgt formuliert:
•
•
•
•
•
Systematisierung der Grundlagenkenntnisse eines Opportunity Funds, sowie der
kritischen Erfolgsfaktoren und Strategien (Value Drivers);
Festlegung eines Analyserasters für den Schweizer Markt hinsichtlich des
Opportunity Funds als Institution;
Analyse des Schweizer Marktes hinsichtlich der Erfolgsdeterminanten von
Opportunity Funds;
Überprüfung, warum sich Opportunity Funds nicht etablieren konnten;
Konzeption eines Opportunity Funds für den Schweizer Markt.
Innerhalb der Arbeit wurde, um den Umfang im Rahmen zu halten, der Schwerpunkt
auf die Immobilieninvestments im Schweizer Markt gerichtet. Die Beteiligungen der
Fonds an Immobilienunternehmen und notleidenden Krediten (NPL’s) wird an dieser
Stelle abgegrenzt.13 Des weiteren wird die Beschaffung des Eigenkapitals, auch als
Private Equity14 bezeichnet, als Baustein der Wertekette für eine genauere
Untersuchung abgegrenzt. Es wird angenommen, dass dieses Kapital zur Verfügung
gestellt werden kann. Als zusätzlich Eingrenzung wird davon ausgegangen, dass die
rechtlichen Konstruktionen der Anlagegefässe so gewählt sind, dass sie nicht als
kollektive Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetz für die Anlagefonds gelten.15
1.3 Positionierung
Die Vorgehensweise in dieser Arbeit stützt sich auf die Grundlagen des qualitativen
Denkens aus dem Ansatz der qualitativen Sozialforschung. MAYRING beschreibt
grundsätzliche Gemeinsamkeiten, welche aus den verschiedenen, verstreuten
Richtungen dieses Denkansatzes hervorgehen. Er hebt die Forderung der stärkeren
Subjektbezogenheit der Forschung, der Deskription und Interpretation des
Forschungssubjekts vor allem in der alltäglichen Umgebung und die Auffassung der
Generalisierung der Ergebnisse in einem Verallgemeinerungsprozess hervor. 16
In dieser Arbeit werden aufgrund der analytisch festgelegten Determinanten des
Marktes (Kap. 4.) Thesen generiert, die durch leitfadengestützte Gespräche untersucht
und mittels der Überprüfung (Kap. 5.) einer Verallgemeinerung zugeführt werden.
„Gegenstand humanwissenschaftlicher Forschung sind immer Menschen, Subjekte. Die
von der Forschungsfrage betroffenen Subjekte müssen Ausgangspunkt und Ziel der
Untersuchung sein“ 17.
Folgt man dem Forschungskonzept des methodologischen Individualismus, d.h. dass die
Rolle des einzelnen Entscheidungssubjekts im Vordergrund steht und nicht die eines
13
Spezielle Literatur zur Unternehmensbeteiligung und zum Turaroundmanagement; vgl. Jugel (Privat
Equity Investments); auch Müller-Ganz (Turnaroundmanagement).
14
Zur Definition von REPE i.e.S und REPE i.w.S. vgl. Rottke (Real Estate Private Equity) S. 26 ff.
15
Art. 2. Abs. 1 und 2 (AFG)
16
Vgl. Mayring (Qualitative Sozialforschung), S. 19 ff.
17
Mayring (Qualitative Sozialforschung), S. 20
Einleitung
Seite 4
Kollektivs (z.B. eines Unternehmens, dessen Funktion von Einzelsubjekten abhängt) so
erlaubt die Fragestellung dieser Arbeit eine Zuordnung zum Forschungsgebiet der
„Neuen Institutionenökonomik“, im folgenden NIÖ genannt. Anders als in der
Neoklassik wird dabei von der Fehlbarkeit der einzelnen Subjekte ausgegangen. Ihnen
werden eine begrenzte Rationalität, eine fortlaufende Ineffizienz und ein
opportunistisches Verhalten zugesprochen. 18 Durch die Ineffizient entstehen
Reibungsverluste, die unweigerlich zu Kosten führen. Opportunistisches Verhalten der
einzelnen Subjekte führt bei Delegationsbeziehungen zu Problemen mit asymmetrischer
Informationsverteilung, bei denen ein Beauftragter vor und vor allem nach dem
Vertragsabschluss seinen Informationsvorsprung zu seinen Gunsten ausnutzen kann.19
Das Rahmengerüst zur Immobilienökonomie als wissenschaftlicher Denkansatz ist im
deutschsprachigen Raum als „Haus der Immobilienökonomie“ bekannt.20 Der
funktionsspezifische Aspekt der Immobilieninvestition wird in dieser Arbeit
schwerpunktmässig untersucht. Zusammen mit der Finanzierung stellen sie die beiden
Seiten der Zahlungswirksamkeit von Entscheidungen dar. Jede Handlung wirkt zum
einen wie eine Investition, wenn sie zunächst zu Ausgaben und später zu Einnahmen
führt, zum anderen wie eine Finanzierung, wenn sie zunächst Einnahmen und später
Ausgaben verursachen.21
1.4 Vorgehensweise und Struktur
Das konzeptionelle Vorgehen in dieser Arbeit wird gesteuert durch einen Hauptprozess
und zwei unterstützende Supportprozesse (vgl. Abb. 1.). Im ersten Teil (vgl. Kap. 1. bis
4.) folgt der Hauptprozess dem deduktiven Erklärungsmodell und geht von der „Breite
in die Tiefe“. Im zweiten Teil (vgl. Kap. 5. bis 7.), dem hypothesengeleiteten
Empirismus, folgt er dem induktiven Erklärungsmodell und folgt der Struktur aus Kap.
1. bis 4. bottom–up. Die zwei Supportprozesse unterstützen den Hauptprozess entweder
mit wissenschaftlichen Analogien (Supportprozess 1) oder mit Daten und Bestätigungen
aus der Praxis (Supportprozess 2).
Gefolgt von der Einleitung mit der Zielsetzung und Positionierung in Kap. 1. der Arbeit
wird in Kap. 2. der Analyserahmen der NIÖ dargestellt. Um das Verständnis für die
weitere Arbeit zu verbessern, erfolgten dabei eine Begriffsbestimmung und eine
Darstellung der daraus abgeleiteten theoretischen Ansätze. Eine erste Eingrenzung
erfolgt in Kap. 3. Es werden die relevanten Grundlagen, Strategien und Value Drivers
von Opportunity Funds systematisiert und aufgezeigt. Dieser Teil wird ausführlich
hergeleitet um die verschiedenen Einflussfaktoren aufzuzeigen. In Kap. 4. wird eine
weitere Eingrenzung auf den Schweizer Markt vorgenommen. Die Untersuchung erfolgt
auf der Basis der NIÖ unter der Betrachtung der Einschränkung und Kosten der
Verfügungsrechte, der Transaktionskosten aus der Marktbenutzung und der Problematik
der asymmetrischen Informationsverteilung. Die aus den Kap. 1. bis 4. gewonnenen
18
Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland (Neue Institutionenökonomik), S. 24
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik) S. 100
20
Vgl. Schulte (Hrsg.) (Immobilienökonomie), S. 58ff.
21
Vgl. Maier (Risikomanagement), S. 41ff.
19
Einleitung
Seite 5
Erkenntnisse fliessen in den Leitfaden für die Expertengespräche ein und dienen als
Grundlage für die Generierung der Thesen in Kap. 5.
Ab Kap. 5. folgt der Hauptprozess der Struktur aus Kap. 1. bis 4. deduktiv. Es werden
zuerst die Thesen zum Schweizer Markt und anschliessend zu hochverzinslichen
Anlagegefässen im Schweizer Markt generiert und falsifiziert. Die Falsifizierung erfolgt
auf der Basis von Leitfaden gestützten Gesprächen, Expertenbefragungen, aus den
Erfahrungen anderer Märkte und aus dem Praxis-know-how, die den zweiten
Supportprozess bilden. In Kap. 6. werden die Ergebnisse um den Analyserahmen der
NIÖ erweitert und eine Konzeption eines Opportunity Funds in der Schweiz entwickelt.
Die Arbeit schliesst mit der Zusammenfassung der Ergebnisse, der Überprüfung der
Zielerreichung und einem Ausblick in Kap. 7.
Abbildung 1: Struktur der Arbeit
Eingrenzung 1
Anlagegefäss
Eingrenzung 2
Markt
Supportprozess 1 (Wissenschaftliche Analogien)
Konzepte aus Industrie- und Finanzwelt
Strategie-Konzepte und Modellansätze
Analyseraster
NIÖ
Opportunity
Funds
- Erkenntnisse
- Zusammenhänge
- Value Drivers
Schweizer Markt
- Rahmenbedingungen
- Voraussetzungen
- Barrieren
Deduktives Erklärungsmodell (Kap. 2 bis 4)
Erweiterung 2
NIÖ
Konzeption:
Basis NIÖ
Erweiterung 1
Anlagegefäss
Thesen:
Opportunity
Funds
- Generierung
- Falsifizierung
Thesen:
Schweizer Markt
- Generierung
- Falsifizierung
Supportprozess 2 (Empirismus)
Bestätigung durch Praxis (Leitfaden gestützte Gespräche)
Know-How, Praxis
Induktives Erklärungsmodell (Kap. 5 bis 7)
Hauptprozess
Einordnung in die Neue Institutionenökonomik (NIÖ)
Seite 6
2 Einordnung in die Neue Institutionenökonomik (NIÖ)
Die Forschungsmethode der NIÖ mit den verschiedenen Ansätzen, bietet sich als
theoretischer Analyserahmen für die Institutionen des Schweizer Immobilienmarktes an.
RICHTER/FURUBOTN hält als Kernaussage fest, „[…]dass Institutionen für den
Wirtschaftsprozess von Bedeutung sind“22. Die NIÖ beschäftigt sich nicht nur mit den
ökonomischen Institutionen, sondern auch mit dem ökonomischen Verhalten in und
dem ökonomischen Gestalten von Institutionen.23 Im folgenden Kapitel werden die
Ansätze vorgestellt, um daraus in Kapitel 4. die wichtigsten Marktdeterminanten für
Opportunity Funds abzuleiten.
2.1 Institutionen
Wenn von einer Institution die Rede ist, meint man normalerweise nicht einzelne
Ordnung schaffende Regeln und Normen, sondern ganze Systeme von Regeln, um
menschliches Verhalten zu steuern. Zu den Institutionen können sowohl kodifizierte
Normen, soziale Gepflogenheiten und Verhaltensweisen wie auch formale
Organisationen gezählt werden. 24 Sie können sowohl auf der Ebene des institutionellen
Rahmens wie auch jener des institutionellen Arrangements (Marktorganisation)
vorkommen. „Eine Institution […] ist ein auf ein bestimmtes Zielbündel abgestelltes
System von Normen einschliesslich deren Garantieinstrumente, mit dem Zweck, das
individuelle Verhalten zu steuern“25.
GÖBEL hält fest, dass keine Gesellschaft auf die ordnende Kraft der Institutionen
verzichten kann. 26 Als finale Ursache, also die Frage nach dem Nutzen von
Institutionen, kann die Ordnungsfunktion, die Entlastungsfunktion, die
Motivationsfunktion und die Koordinationsfunktion in den Vordergrund gestellt
werden. Aufgrund ihrer gegenüber Marktprozessen höheren Effizienz führen sie zu
einer Senkung der Koordinations- und Motivationskosten.27
Eine Organisation ist eine spezielle Art einer Institution. In der Betriebswirtschaftslehre
ist es üblich, nicht nur das geregelte Handlungssystem (Unternehmen) als Organisation
zu bezeichnen, sondern auch das System von Aktionsregeln als Organisationsstruktur
festzulegen. Als Beispiel kann eine Marktorganisation mit ihren Verträgen,
Verhaltensnormen, Unternehmungen und Produkten herangezogen werden.
2.2 Die institutionslose Welt der neoklassischen Ökonomik
Das institutionenökonomische Forschungsprogramm entwickelte
sich als
Gegenprogramm zur neoklassischen Analyse. In der Modellwelt der neoklassischen
Gleichgewichtstheorie treffen Angebot und Nachfrage nach Gütern und
Dienstleistungen auf dem Markt zusammen. Der Preis wird von Angebot und Nachfrage
beeinflusst und verändert sich solange, bis die Nachfrage komplett befriedigt ist und der
22
Richter/Furubotn (Neue Institutionenökonomik), S. 1
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik), S. 33
24
Frey / Kirchgässner S. 7
25
Richter / Furubotn (Neue Institutionenökonomik), S. 50
26
27
Vgl. Gantenbein (Institutionen des …), S. 23
23
Seite 7
Markt geräumt ist.28 Der Preis sorgt dafür, dass alle Ressourcen in ihre effizienteste
Verwendung fliessen. Allerdings geschieht dies nur unter den Prämissen von
vollständiger Konkurrenz, homogenen Leistungen und Gütern, vollständiger und
kostenloser
Markttransparenz,
vollständigen
Verträgen
und
kostenlosem
29
Leistungsaustausch.
In dieser Welt ohne Transaktionskosten gibt es keine
Institutionen bez. sie sind nicht von Interesse. Es ist im Grunde gleichgültig ob
Unternehmungen existieren oder nur isolierte Tauschpartner.
RICHTER/FURUBOTN kritisieren dieses Gleichgewichtsmodell als übermässig
abstrakt und als „[…]sonderbare Welt ohne Transaktionskosten“ 30. Durch die
Modellprämissen werden die Schwierigkeiten der Interaktionen von Menschen
systematisch ausgeklammert. Da in realen Märkten der Preismechanismus seine
Koordinationsfunktion nur teilweise erfüllt, wird vom Marktversagen gesprochen,
welches entweder auf die Marktstruktur, die Marktorganisationen oder auf die
Rahmenbedingungen zurückgeführt werden kann. 31 Eine wesentlich ökonomische
Ursache dieses Problems stellen die Transaktionskosten und die Informationsasymmetrien dar. Insbesondere die Immobilienmärkte sind von grosser Intransparenz,
Informationsineffizient und Heterogenität geprägt.
2.3 Interaktives Wirtschaften
Im Verlaufe der Geschichte hat sich gezeigt, dass sich das Tauschen von Rechten und
Gütern, sowie das Teilen von Arbeit und Eigentum als wohlstandssteigernd erweist.32
Die Probleme einer arbeitsteiligen Tauschwirtschaft lassen sich in die zwei Teilbereiche
der Koordinationsprobleme und der Motivationsprobleme gliedern. Koordinationsprobleme entstehen durch das Abstimmen von Angebot und Nachfrage. Sie gliedern
sich in Bereitstellungsprobleme, also die Sicherung der Bereitstellung von Gütern und
Leistungen und in Suchprobleme, die nur entfallen, wenn der Nachfrager die Leistung
selber erbringt. Die Motivationsprobleme können als Verhaltensprobleme der
Tauschpartner bezeichnet werden. Sie gliedern sich wiederum in die Messprobleme
und die Spezifitätenprobleme. Messprobleme entstehen bei der Suche nach passenden
Vertragspartnern, weil ihre Eigenschaften nicht ohne weiteres beurteilbar sind.
Spezifitätenprobleme entstehen durch den Gebrauch von sehr spezifischen Leistungen,
die nur wenige oder nur ein Vertragspartner bereitstellt (Abb. 2)
Abbildung 2: Probleme der arbeitsteiligen Wirtschaft
28
Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland (Neue Institutionenökonomik), S. 44ff
30
Richter / Furubotn (Neue Institutionenökonomik), S. 13
31
Vgl. Gantenbein (Institutionen des …) S. 12 ff.
32
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik,) S. 55
29
Seite 8
2.4 Die Ansätze der Neuen Institutionenökonomik (NIÖ)
Die Vorteile des interaktiven Wirtschaftens sind immer mit den Koordinations- und
Motivationsproblemen verbunden. Im Gegensatz zur Neoklassik bemüht sich die NIÖ
um Lösungsansätze zu diesen Problemen. Im folgenden werden die drei Teilansätze
beschrieben, die nach allgemeiner Meinung den Kern der NIÖ bilden.
2.4.1 Das Menschenbild der Neuen Institutionenökonomik
Die Auffassung vollständiger oder vollkommener individueller Rationalität der
Wirtschaftssubjekte ist ein Merkmal der neoklassischen Analyse. Um den Bedingungen
der wirklichen Welt besser zu entsprechen, wurde der Gedanke von der
unvollkommenen
individuellen
Rationalität
von
verschiedenen
Autoren
33
aufgenommen. Die Entscheidungssubjekte sind nicht vollständig informiert, weil der
Erwerb von Wissen teuer ist und sie nur beschränkt fähig sind, mit Datenmaterial
umzugehen. Dieser Umstand wird in der NIÖ als eingeschränkte Rationalität
bezeichnet.34 Den Entscheidungssubjekten werden noch andere Eigenschaften
zugesprochen. Der Modellmensch dieser Wirtschaftstheorie wird als einfallsreich und
wertend bezeichnet, der unter zu Hilfenahme von List und Lüge seinen persönlichen
Nutzen zu maximieren versucht.35 WILLIAMSON bezeichnet dieses Verhalten als
Opportunismus. Begrenzte Rationalität und Opportunismus bilden die zwei
Verhaltensannahmen, die den Ansätzen der NIÖ zugrunde liegen.
2.4.2 Transaktionskostenansatz
„Das ökonomische Gegenstück zur Reibung sind Transaktionskosten“36. Gegenüber der
neoklassischen Theorie ist die Benutzung des Marktes mit Kosten verbunden
(Suchkosten, Verhandlungskosten, Sicherungskosten etc.). „Transaktionen finden statt,
wenn ein Gut oder eine Leistung über eine technische Schnittstelle hinweg übertragen
wird […]“37. Da die Koordination von Angebot und Nachfrage nicht nur über den
Preismechanismus des Marktes (Kaufvertrag) funktioniert, sondern auch über
Dienstverträge und Anweisungen, begründet der Transaktionskostenansatz die
grundsätzliche Unterscheidung zwischen zwei institutionellen Arrangements, nämlich
die des Marktes und die der Hierarchie. Weiter wird zwischen ex-ante
Transaktionskosten (vor Vertragsabschluss) und ex-post Transaktionskosten (nach
Vertragsabschluss) unterschieden (Abb. 3.).
Abbildung 3: Transaktionskostenarten
33
Vgl. Richter / Furubotn (Neue Institutionenökonomik), S. 4ff
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik,) S. 26f.
35
Vgl. Richter / Furubotn (Neue Institutionenökonomik), S. 5ff
36
Williamson in Göbel (Neue Institutionenökonomik,) S. 129.
37
Göbel (Neue Institutionenökonomik,) S. 132
34
Seite 9
Transaktionen sind dann effizient, wenn die Akteure diejenigen Beherrschungs- und
Überwachungssysteme wählen, die die geringsten Produktions- und Transaktionskosten
aufweisen.
Unterschiede zwischen Transaktionen ergeben sich hauptsächlich im Hinblick auf drei
Merkmale: Spezifität, Unsicherheit und Häufigkeit. 38
Spezifität bedeutet, dass dieser Faktor nicht einfach ausgetauscht werden kann. Sie
beziehen sich auf Standort, Sachkapital, Humankapital und abnehmerspezifische
Investitionen.
Transaktionen von Opportunity Funds sind hoch spezifisch, da sie standortgebunden
sind, komplexe Verträge erstellt werden müssen, in denen nicht alle Details geregelt
werden können (hold–up-Gefahr) und sachspezifisches Kapital in grossem Masse
gebunden wird. Für die Erfüllung der spezifischen Aufgaben sind qualifizierte
Mitarbeiter und Partner unverzichtbar, die das Problem der Humankapitalspezifität
aufzeigen.
Die Unsicherheiten können in die Umweltunsicherheit (parametrische Unsicherheiten)
und in die Verhaltensunsicherheit gegliedert werden. Opportunistische Investitionen
unterliegen einer grossen Umweltkomplexität die durch dynamische Veränderungen
und intransparente Marktstrukturen geprägt sind. Je höher die Unsicherheiten sind,
desto höher sind auch Motivations- und Koordinationskosten.
Die Transaktionshäufigkeit bei Opportunity Funds ist durch die fehlende Fungibilität
relativ gering. Je höher die Transaktionshäufigkeit, desto geringer werden die
Transaktionskosten.
2.4.3 Verfügungsrechtsansatz (Property-Rights-Ansatz)
Der
Verfügungsrechtsansatz
untersucht
die
Auswirkungen
verschiedener
Verfügungsrechtspositionen auf das Verhalten der Individuen, denn es wird durch die
Art der Verteilung der Verfügungsrechte kanalisiert. Es wird dabei vor allem das
Motivationsproblem angesprochen, da der Nutzen einer Ressource davon abhängt, was
mit dieser Ressource legitimerweise gemacht werden darf und welche Kosten für die
38
Seite 10
Bestimmung, Durchsetzung und Übertragung entstehen. Die elementarste Form von
Verfügungsrechten ist das Eigentum.39 Man kann es als ein Bündel von Einzelrechten
betrachten (Recht auf Gebrauch, Recht auf Nutzung, Recht auf Veränderung etc.).
Gegenstand des Grundeigentums sind in der Schweiz die dinglichen Rechte. Dabei wird
von der Vollherrschaft die Teilherrschaft unterschieden. Zur Vollherrschaft gehören das
Alleineigentum, das gemeinschaftliche Eigentum und das Stockwerkeigentum als
Sonderrecht. Teilherrschaftsrechte sind die beschränkten dinglichen Rechte wie
Dienstbarkeiten. Verfügungsrechte lassen sich durch Verträge wandeln.
2.4.4 Principal-Agent-Ansatz (Agency-Theorie)
Gegenstand des Principal-Agent-Ansatzes sind die Artenteilung der Verfügungsrechte
und die daraus resultierenden Probleme aus vertraglichen Schuldverhältnissen. Die
Theorie geht von rationalen Wirtschaftssubjekten aus, die aber bspw. durch
asymmetrische Informationen in ihrer Entscheidungsfindung eingeschränkt sind Die
Unterstellung des Opportunismus kann dazu führen, dass der Auftragnehmer (Agent)
seinen Informationsvorsprung ausnutzt und Entscheidungen trifft, die nicht der
Wohlfahrt des Auftraggebers (Principals), sondern vor allem seine eigene beeinflusst.
Generell werden vier Typen von asymmetrischer Informationsverteilung unterschieden,
nämlich hidden characteristics (verborgene Eigenschaften), hidden actions (verborgene
Aktivitäten), hidden informations (verborgene Informationen) und hidden intentions
(verborgene Absichten).40
Insbesondere bei Hochrisikoinvestitionen treten, gegenüber relativ transparenten
offenen Immobilienfonds, hohe Informationsineffizienzen auf. So können Investitionsund Exitzeitpunkte durch den Agenten manipuliert werden, um weiterhin Gebühren zu
generieren. Meistens sind Opportunity Fonds in verschachtelten Holdingstrukturen
organisiert, die auch bei einem negativen Verlauf des Investments für den Principal
hohe Kosten verursachen.
Unter Annahme der vier Grundproblemtypen asymmetrischer Informationsverteilung
werden die Gefahren advers selection (Gefahr der schlechten Auswahl der
Vertragspartner), hold up (durch Spezifität hervorgerufene Abhängikeiten), moral
hazard (moralisches Risiko des Agenten) und shirking („Drückebergerei“) abgeleitet
(Abb. 2.).41 Die Beseitigung der auftretenden Probleme durch Senkung der
Informationsasymmetrie, durch Schaffung von Vertrauen und durch Zielharmonisierung
lässt Agenturkosten entstehen.
39
Vgl. ZGB Art. 641 ff.
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik), S. 101ff
41
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik,) S. 100ff.
40
Seite 11
Abbildung 4: Agency-Probleme, Gefahren und Lösungen
2.5 Transaktionsbeziehungen und ihre Dimension von Opportunity Funds
Investitionen von Opportunity Funds in Bestandesimmobilien sind geprägt von einer
Vielzahl von Transaktionsbeziehungen. Sie unterscheiden sich wesentlich von
Anlagetransaktionen wie Anleihen, Aktien oder Derivaten, da sie in unterschiedlichen
Märkten und Marktsegmenten agieren (Abb. 4.) und durch hohe Transaktionskosten
gekennzeichnet sind. Es werden Investments am Bestandesmarkt gekauft, Mieter
akquiriert, Bauleistungen bezogen, aber auch Personal- sowie Finanz- und
Dienstleistungen eingekauft.
Die Marktorganisationen sind als Antwort auf den institutionellen Rahmen zu
verstehen, weil dadurch einerseits Einschränkungen, anderseits aber auch die
rechtlichen und gesellschaftlichen Voraussetzungen für bestimmte Organisationsformen
geschaffen werden.42 Beeinflusst werden sowohl der Rahmen wie auch die
Arrangements durch die exogenen Faktoren.
Abbildung 5: Traktionsbeziehungen
42
Vgl. Gantenbein (Institutionen des …), S. 28 f.
Seite 12
Aus Sicht der Transaktionskostentheorie ist es begründet, spezifische Investitionen über
die Institution des Opportunity Funds zu vergeben, da dieser die Koordinationskosten
senken kann. Als Finanzspezialist hat das Management meist Zugang zu günstigen
Finanzierungen. Die Kooperation mit lokalen Partnern und weiteren Spezialisten
ermöglicht eine adäquate Beurteilung der lokalen Märkte und das maximale Ausnutzen
der Opportunitäten der Investments.
Im Folgenden (Tab. 1) werden die Transaktionskosten, die aus den verschiedenen
Transaktionsbeziehungen entstehen qualitativ bewerte. Die Angaben können nur eine
Grössenordnung darstellen, da die Kosten vom Kaufpreis, der Haltedauer, der
Transaktionsart, dem Verschuldungsgrad und den föderalistischen Rahmenbedingungen
im Schweizer Markt abhängen.
Tabelle 1: Transaktionskosten im Überblick
Kostenart
Koordinationskosten
• Such- und
Informationskosten
• Entscheidungs- und
Verhandlungskosten
Motivationskosten
• Kontrollkosten
• Durchsetzungskosten
Explizite Kosten
Opportunitätskosten
Implizite Kosten
Beschreibung (nicht abschliessend)
Maklerkosten
Marktinformationen
Reisekosten
Verhandlungskosten
Vereinbarungskosten
Entscheidungskosten
Verkaufskosten
Vermietungskosten
Personalrekrutierung
Partnerrekrutierung
Kontrollkosten
Anpassungskosten
Schulungskosten
Incentivekosten
Bankgebühren
Grundbuchkosten
Notariatskosten
Erwerbsteuer (Handänderungssteuer)
Grundstückgewinnsteuer
Verlust durch schlechten Vertrag
Illiquiditätsbedingte Einbussen
in%
1-3%
0- 1%
0.5-1%
1-1.5%
0-20%
0-30%
ca. 1%
ca. 0.2%
ca. 0.3%
0.5-3%
10-60%
-
Bezugsrahmen
Kaufpreis
Kaufpreis
je nach Investment
Meetings etc.
Meetings etc.
Due Diligence etc.
Kaufpreis
Jahresnettomiete
Jahreslohn
Meetings etc.
Mitarbeiterkosten
Gerichtskosten
Gebühr und Opportunität
Bonus Mitarbeiter
Darlehenssumme
Kaufpreis
Kaufpreis (ZH)
Wert
Gewinn
-
Grundlagen eines hochverzinslichen Anlagegefässes
Seite 13
3 Grundlagen eines hochverzinslichen Anlagegefässes
Das folgende Kapitel dient zur Systematisierung der Grundlagenkenntnis von
hochverzinslichen nicht börsenkotierten Anlagegefässen. Da sich Opportunity Funds im
Spannungsfeld zwischen Finanz- und Immobilienmanagement bewegen, soll Kapitel 3.
sowohl Aufschluss über die Struktur wie auch über die Strategien geben, die es
ermöglichen, hohe Renditen zu generieren.
3.1 Definition und Begriffsabgrenzung
Das Spektrum nicht börsenkotierter Anlagegefässe kann anhand des Managementstils
der Investitionen gegliedert werden. In dieser Arbeit wird die generelle Dreiteilung von
INREV43 (Tab. 2.) in „core“, „value added“ und „opportunity“ übernommen. Andere
Autoren schlagen eine verfeinerte Gliederung vor, die aber im Grundsatz kongruent
sind. 44 So wird z.B. das Development als eigener Managementstil betrachtet und eine
Differenzierung zwischen „core“ und „core+“ vorgenommen.
Tabelle 2: Managementstil
Risiko / Renditeprofil
Angestrebte EK-IRR
Verzinsung (%)
Kapitalmanagement
Core
Gering
Value added
mittel
Opportunity
hoch
5-10
12-17.5
18-25
Eigenmittel
Fremdmittel
Teilweise Eigenmittel
60 – 100 %
Kurzfristig 3-5 Jahre
+50%
FK-Anteil
0 – 30 %
Eigenmittel
Teilweise Fremdmittel
30 – 70 %
Haltedauer
Anteil
Wertänderungsrendite
am IRR45
Langfristig > 15 Jahre
0 – 10%
Mittelfristig 7-15 Jahre
10 – 30%
Opportunity Funds sind, ähnlich dem Industrie-Privat-Equity kaum fungibel und
liquide. 46 Sie sind rein Rendite bezogen und investieren oft über die single asset class
„Immobilien“ hinaus. Dementsprechend können sie als unternehmerische
Immobilienvehikel bezeichnet werden, die in komplexen Situationen, in denen sich
Manager herkömmlicher Anlageprodukte zurückhalten (u.U. durch regulatorische
Bestimmungen), Angebot und Nachfrage in Übereinstimmung bringen.47 Sie
übernehmen so die Funktion des Marktmachers und erhöhen die Markteffizienz.48
3.2 Renditeerwartung
Bei der vorrangigen Fokussierung auf die Rendite stellt sich nun die Frage nach der
Höhe des Renditeanspruchs. Ein Kreditgeber muss einen Risikoaufschlag auf den
43
Vgl. INREV (Vehicles Database), S. 4
Vgl. Rottke (Investitionen mit …), S. 48; Murer (Klassifizierung …), S. 15
45
Vgl. Tiefengespräch vom 15.06.06 mit Herrn Nico Rottke, ebs Oestrich-Winkel
46
Vgl. Rottke (Investitionen mit …), S. 42
47
48
Vgl. Schulte (Hrsg.)/Bone-Winkel (Hrsg.) (Immobilien-Investitionen), S. 285
44
Seite 14
(sicheren) Zins vornehmen, um die positive Wahrscheinlichkeit des Kreditausfalls
abzusichern.49 Die setzt allerdings voraus, dass das Ausfallrisiko bekannt ist.
Im Gegensatz zum quantitativen Ansatz des CAPM50, in dem versucht wird,
risikobehaftete Anlagemöglichkeiten (z.B. Immobilien AG’s) im Kapitalmarkt zu
bewerten, können Renditeansprüche von Investitionen in nicht börsenkotierte indirekte
Anlagen aus institutioneller Sichtweise betrachtet werden. Die qualitative Ableitung des
Erwartungsanspruchs an die Eigenkapitalrendite erfolgt mit den Faktoren der
Drittverwendbarkeit der Aktiven, des Handlungsspielraums der Passiven und der
Unsicherheit des Wachstums (Abb. 6).51
Abbildung 6: Renditeerwartungen52
steigender
Handlungsspielraum
der Passiven
dite
R en
artu
erw
ng
steigende
Unsicherheit des
Wachstums
Core
Value added
Opportunistic
sinkende
Drittverwendbarkeit
der Aktiven
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Sotelo
3.2.1 Drittverwendbarkeit der Aktiven
Die auf Abruf bereitgestellten Mittel für opportunistische Investitionen können im
Rahmen einer typologischen, regionalen und funktionalen Diversifikation (Abb. 19 im
Anhang) investiert werden.53 Je höher die Sach- und Standortspezifitäten einer
Transaktion sind, desto höher ist das Risiko, steigende Transaktionskosten zu
generieren, die durch Exitschwierigkeiten und Leerstände und den damit verbundenen
Koordinations- und Motivationsproblemen entstehen. Die Transaktionskosten
korrelieren direkt mit dem Spezifitätenproblem.54 Je höher die Drittverwendbarkeit des
Investments (Aktiva) ist, desto geringer fällt die Spezifität aus und die damit
anfallenden Transaktionskosten.
3.2.2 Handlungsspielraum der Passiven
Nach dem Finanzierungspostulat von WILLIAMSON sind drittverwendungsfähige
(unspezifische) Aktiva optimal mit Fremdkapital, nicht drittverwendungsfähige
49
Vgl. Schmidt/Terberger (Grundzüge der …), S. 244
Weiterführende Literatur zur Betrachtung des Risiko-Rendite-Profils für Immobilienanlagen und
Immobilienportfolios vgl. Wellener (Entwicklung eines …), S. 63 ff.; zum CAPM vgl. Zimmermann
(Finance compact), S. 109
51
Sotelo stellt ein zweidimensionales Modell dar; vgl. Sotelo (REIT’s)
52
Die Möglichkeit gewisser Korrelationen der drei Determinanten wurde in dieser Arbeit nicht weiter
untersucht.
53
Vgl. Wellner (Entwicklung eines …), S. 146
54
Siehe Kap. 2.4.4.
50
Seite 15
(spezifische) Aktiva mit Eigenkapital (Nicht-Fremdkapital) zu finanzieren. Dieser
Denkansatz unterscheidet sich vom Irrelevanztheorem von MODIGLIANI und
MILLER (MM-Theorem) wonach die Kapitalstruktur zwischen Eigenkapital und
Fremdkapital von Unternehmungen in effizienten Märkten irrelevant ist. Die
institutionelle Ausgestaltung der Finanzierung bestimmt die Einflussrechte und Anreize,
die ihrerseits die Festlegung der Investitionspläne prägen.55
Die Finanzierung einer Institution kann typischerweise als Aufteilung der Rechte von
Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierungen begriffen werden. Die Regeln dieser
Institution haben die Inhalte der Zahlungsansprüche, der Informationsrechte sowie der
Kontroll- und Mitwirkungsrechte. Eigenkapital hat dabei die grösseren Informationsund Mitwirkungsrechte aber keine Zahlungsansprüche, Fremdkapital hingegen einen
hohen Anspruch auf Zahlungen und wenig Informationsrechte.56
Je nach Handlungsspielraum des Agenten in dieser Finanzierungsinstitution resultieren
unterschiedliche Probleme aus den vertraglichen Schuldverhältnissen. Aus der
Unterstellung des opportunistischen Verhaltens des Agenten und der
Informationsasymmetrie resultieren für den Principal als originärer Investor
insbesondere die ex-post Gefahren des hold–up (durch Spezifität hervorgerufene
Abhängikeiten) und des moral hazard (moralisches Risiko des Agenten). Die
Ausprägung des Konfliktpotentials zwischen originärem Investor und Fonds
Management hängt entscheidend von der Rechtsform des Anlagegefässes ab.57 Die für
jede Rechtsform unterschiedlichen Regelungen beeinflusst die Rechte und Pflichten der
beteiligten Parteien in weiten Bereichen. Der Spielraum wird durch die Regulatoren des
institutionellen Rahmes festgelegt. Dieser Spielraum kann als Drittverwendungsmöglichkeit der Passiven bezeichnet werden. Die Gesamtheit aller institutionellen
Regelungen trägt entscheidend zur Regelung des Konfliktpotentials und den damit
verbundenen Agency-Kosten bei.
Opportunistische Anlagevehikel, insbesondere die Fondslösungen, weisen meist eine
strukturierte Finanzierung mit hohem Fremdkapitalanteil in verschiedenen Tranchen
auf. 50 – 60 % werden über vorrangig gesicherte Hypotheken (Senior Loan) finanziert.
Die zweite Tranche, das Junior Loan von 10 – 20%, ist nachrangig gesichert und daher
höher verzinst. Mezzanine-Kapital ist das Bindeglied zwischen Fremdkapital und
Eigenkapital. Da es nicht gesichert ist, wird eine höhere Verzinsung erwartet, meist in
Verbindung mit einer Gewinnbeteiligung (equity kicker). Es dient zur Schliessung von
Finanzierungslücken. Bei opportunistischen Investitionen wird das Eigenkapital oft als
externes Eigenkapital, sog. Real-Estate-Private-Equity58 eingebracht. Eigenkapital und
das Private Equity sind Residualgrössen und werden erst nach Abzug aller Kosten
bedient.
55
Vgl. Schmidt/Terberger (Grundzüge der …), S.454
57
58
Zur Abgrenzung von Real Estate Private Equity vgl. Rottke (Investitionen mit …), S. 97 ff.
56
Seite 16
3.2.3 Unsicherheit des Wachstums
Im Gegensatz zu Bestandeshaltern, die cash-flow-bezogene Anlagen tätigen, generieren
opportunistische Investments, je nach Transaktionsart einen Grossteil ihrer Rendite aus
dem Wertzuwachs (Wertänderungsrendite59). Die Betrachtung liegt also auf dem Total
Return.60 Durch die Kennzeichnung der Investitionen in ineffiziente Makro- und
Mikrosituationen unterliegen sie einer grossen Unsicherheit.
Hier wird unterschieden zwischen der parametrischen Unsicherheit, welche das
Eintreten unvorhersehbarer Umwelteinflüsse in der Zukunft beinhaltet und der
Verhaltensunsicherheit, welche auf dem möglichen opportunistischen Verhalten der
Vertragspartner basiert.61
Durch die komplexe Struktur der Immobilienmärkte und den dynamischen
Veränderungen der einzelnen Sektore, die sich nicht konform zum Gesamtmarkt
verhalten, gestaltet sich die Prognostizierbarkeit bspw. der Preise und der
Vermietbarkeit schwierig. Es können Marktprognosen von Makler- oder Beratungsunternehmen opportunistisch geprägt sein, asymmetrische Informationen zwischen
Verkäufer und Käufer bestehen oder lokale Partner (z.B. Entwickler, Verwalter) nicht
im Sinne des Principals handeln. Alle diese Umstände erhöhen die Kosten und
gefährden den Wertzuwachs. Dies kann als Unsicherheit des Wachstums bezeichnet
werden.
3.3 Aufbau von Opportunity Funds
Bedient sich der finanzwirtschaftliche Sektor oft der neoklassischen Theorie der
effizienten Märkte, in denen eine höhere Rendite nur durch höheres Marktrisiko erreicht
werden kann,62 so muss die Berechtigung dieses Ansatzes in den überwiegend privaten
Immobilienmärkten angezweifelt werden. Unter der Prämisse der beschränkten
Rationalität63 existieren in realen Märkten Investitionsmöglichkeiten, die weniger
Risiken oder höhere Renditen versprechen als der Preis suggeriert. Eine systematische
Überrendite64 bedingt das Vorhandensein von besseren und früheren Informationen als
der Markt. Um dies zu bewerkstelligen, besteht die Notwendigkeit, sowohl auf
physische, humane und organisatorische Ressourcen (Ressource-based View) zurück
greifen zu können. Um zeitnahe Investitionen zu tätigen und die Opportunität eines
Investments
ganzheitlich
auszunutzen,
sind
flache
Hierarchien,
kurze
Kommunikationswege
und
maximaler
Handlungsspielraum
zwingende
Voraussetzungen. Es müssen die Fähigkeiten vorhanden sein, Institutionen für die
Interaktion, Kommunikation und die Problemlösung aufzubauen (Capability-based
View). Der Ressource Wissen kommt indes ein besondere Bedeutung zu. Prozessual
betrachtet werden durch die Lokalisierung, Generierung, Nutzung, Transferierung und
59
Vgl. Sal. Oppenheim (Immobilien - …), S. 17; Wertänderungsrendite als Nettozuwachs des
Verkehrswertes ausgedrückt in Prozenten des in der Periode durchschnittlich gebundenen Kapitals.
60
Wertänderungsrendite zuzüglich Cash-Flow-Rendite
61
Vgl. Richter/Furubotn (Neue Institutionenökonomik) S. 500ff
62
Vgl. Zimmermann (Finance compact), S. 149ff
63
D.h. der Preis in Immobilienmärkten widerspiegelt nicht zu jeder Zeit alle relevanten Informationen.
64
Eine Überbewertung wird durch den α-Parameter bezeichnet; vgl. Zimmermann (Finance compact), S.
150
Seite 17
Sicherung von Wissen dauerhafte Wettbewerbsvorteile geschaffen (Knowledge-based
View).65
3.3.1 Rechtsform
Um hohe Risiken eingehen zu können und um einen möglichst hohen
Handlungsspielraum zu erhalten, sind opportunistische Anlagegefässe so konstruiert,
dass sie durch möglichst geringe staatliche Aufsichtskontrollen in gesetzlich nicht
regulierten Beteiligungsformen investieren können. Die meisten europäischen
Opportunity Funds werden in der Regel als Limited Partnerships (Kommanditgesellschaft) unter englischem Recht gegründet.66 Die Vertretung nach aussen wird
durch den General Partner vor Ort (Komplementär) wahrgenommen. Dieser ist zugleich
persönlich haftender Gesellschafter mit seinem gesamten Vermögen. Die Investoren
sind Limited Partner, die bis zur Höhe ihrer Kapitaleinlage haften. Die starke
Verbreitung dieser Rechtsform ist auf steuerliche Vorteile zurück zu führen, da bei
Einhaltung länderspezifischer Voraussetzungen nicht auf Unternehmensebene, sondern
erst auf Investorenebene die Steuern anfallen. Aus denselben Gründen werden auch
Vehikel über Luxemburg oder die Cayman – Island konstruiert.67
3.3.2 Grundstruktur
Für den Aufbau von opportunistischen Anlagevehikeln lassen sich viele
Gemeinsamkeiten mit dem Aufbau von Industrie–Private-Equity-Funds feststellen.68 So
beziehen sie ihr Kapital von mehreren Investoren, die organisatorisch nicht mit dem
Fonds verbunden sind, und sie sind durch die Ausrichtung auf den Total Return wie die
meisten Risikokapitalfond „self-liquidating“. Die Investoren verpflichten sich für einen
beschränkten Zeitraum, eine bestimmte Menge Kapital zur Verfügung zu stellen, das
bei Bedarf abgerufen werden kann. Erträge und Rückflüsse werden nach Ablauf der
Investitionsphase nicht wieder investiert, sondern den Investoren ausgeschüttet. Der
Fonds löst sich durch den Verkauf der Beteiligungsobjekte auf.
Die Grundform eines Opportunity Funds besteht aus Einheiten, die in Aussenwelt und
die eigentliche Fondsgesellschaft abgegrenzt werden können. Die Fondgesellschaft lässt
sich wiederum in das Fondmanagement und die Kapitalsammelstelle für die
Beteiligungen gliedern (Abb. 7). Die Organisation des Fondsmanagement zielt vor
allem darauf ab, die Probleme, die aus der Principal–Agent–Beziehung sowohl
innerhalb der Gesellschaft wie auch zu den Aussenbeziehungen (insb. dem originären
Investor) entstehen zu minimieren. Das Fondsmanagement setzt sich zusammen aus
dem lokalen Partner vor Ort, der für die Akquisition und das Asset Management die
Verantwortung trägt, dem Beirat bestehend aus Gesandten der Investoren und weiteren
Persönlichkeiten (advisory board), der rein beratend tätig ist, und dem Investment
Committee, das für den Fonds die Kapitalakquisition betreibt. Dieses ist dem originären
Investor zur Auskunft über sein Investment verpflichtet, bürgt mit Eigenkapital und
65
Zu den strategischen Ansätzen zur Generierung einer Überrendite vgl. Müller-Stewensen (Strategisches
Management), S. 356 ff.
66
Vgl. Murer (Klassifizierung …), S. 11; auch Rottke (Investitionen mit …), S. 85f.
67
Vgl. Ernst & Young (Market Outlook), S. 12
68
Seite 18
dient als Prüfstelle für den lokalen Partner vor Ort. Interne und externe Berater stehen
für Finanz-, Rechts-, Technik- und Verwaltungsfragen zur Verfügung.69
Abbildung 7: Operative Plattform
Eine tragende Rolle in dieser Organisation kommt dem lokalen Partner vor Ort zu, da er
den endgültigen Entscheid über eine Investition tätigt, für Teile der Wertschöpfungskette verantwortlich ist und daher den zugrunde liegenden Leistungsprozess betreut.
Die Zusammenarbeit zwischen Fondsmanagement und lokalem Partner vor Ort, als
Principal-Agent-Beziehung, fordert je nach Transaktionsmerkmalen unterschiedliche
Beherrschungs- und Überwachungssysteme, die sich hinsichtlich ihrer Anpassungsfähigkeit und den damit verbundenen Kosten unterscheiden (Abb. 8.). Verfügt der
eruierte Zielmarkt über eine qualitativ und quantitativ hochwertige Struktur von
Dienstleistern, die als lokale Partner ein lokales Asset Management anbieten, kann der
Kontrollmechanismus des Marktes genutzt werden. Andernfalls sind die
Beherrschungs- und Überwachungssysteme durch die Hierarchie, also einer vertikale
Integration, zu lösen. Als hybride Formen kommen Joint-Venture-Partnerschaften mit
geeigneten Unternehmen in Frage.70
Abbildung 8: Alternative Beherrschungs- und Überwachungssysteme
69
70
Vgl. Schulte (Hrsg.)/ Bone-Winkel (Hrsg.) (Immobilien – Investition), S. 326 ff.
Interview vom 09.06.06 mit Herrn Klaus Thomas, LaSalle Management; vgl. auch Rottke
(Investitionen mit …), S. 91
Seite 19
Im Gegensatz zu gezielten Objektplatzierungen werben Opportunity Funds als Agent
Eigenkapitalverpflichtungen von Investoren als Principal nach dem „Blind-PoolPrinzip“ ein. Der originäre Investor gewährt zum Zeitpunkt der Verpflichtung dem
Fondmanagement die Vollmacht über den Einsatz seiner Mittel.71 Aus diesem
Schuldverhältnis entsteht aber keine Gläubiger-Schuldner-Beziehung im Sinn einer
Fremdkapitalfinanzierung, da der Investor keine erfolgsunabhängigen Zahlungsansprüche erwirbt. Es entsteht eine Manager-Eigner-Beziehung, in dem die
Geschäftsführungsbefugnis des aussenstehenden Eigenkapitalgebers (Investors) an
einen Fremdmanager oder Teileigner (Fonds und lokaler Partner vor Ort als CoInvestor) delegiert. Die Rechte der Investoren auf die aus dem Fonds fliessenden
Gewinne ist vom Recht, Entscheidungen zu fällen getrennt.72 Der Investor hat kaum die
Möglichkeit zu prüfen, ob die Investition seinem Interesse dient, da letztlich keine
wirkliche Kontrollmöglichkeit existiert.
Der asymmetrischen Informationsverteilung, entstehend durch die Handlungsspielräume in der Beziehungskette zwischen originärem Investor, Fondsmanagement
und lokalem Partner vor Ort, sind Transaktionskosten senkende Institutionen entgegen
zu setzen, die die Verhaltensweisen der beteiligten Individuen kanalisieren. Neben
singnaling (Eigenschaften glaubhaft signalisieren), screening (erlangen eines Bildes
vom Agenten) und self selection (Bedingungen stellen) sind Anreiz(Entlohnungssysteme etc.) und Kontrollsysteme (wie z.B. das advisory Board,
Reportingstandards etc.) festzulegen.73 Es zeigt sich in der Praxis der Trend, dass viele
Investoren ihre Beteiligungen zunehmend bei Fondsgesellschaften mit hohem track
record, ausgezeichneter Reputation und standardisierten Kontroll- und
Berichterstattungsmechanismen tätigen.74 In Abbildung 10 erfolgt eine qualitative
Beschreibung der Handlungsspielräume der am Fonds beteiligten Beziehungskette.
Abbildung 9: Handlungsspielräume
71
Vgl. Schulte (Hrsg.)/ Bone-Winkel (Hrsg.) (Immobilien – Investition), S. 324 ff.
Vgl. Schmidt/Terberger (Grundzüge der …), S. 438f.
73
Zu einem anreizkompatiblen Beteiligungssystem zwischen originärem Investor und General Partner
vgl. Rottke (Investitionen mit …), S. 235 ff.; auch Rottke (in Zeitschrift für …), S. 14 ff.
74
Zu den Faktoren im Wettbewerb um Investoren vgl. Murer (Klassifizierung … ), S. 71
72
Seite 20
Als Anreiz des Managements hat das Entlöhnungssystem grossen Einfluss auf das
Entscheidungsverhalten, da dieses auf die Sicherung und Maximierung seines
Einkommens strebt.75 Die jährlich fixe Managementgebühr beträgt in der Regel
zwischen 0.5 und 2% des zugesagten Kapitals.76 Zwischen originärem Investor und
Fondmanagement wird üblicherweise eine Mindestverzinsung (hurdle rate) festgelegt,
bis zu der ausschliesslich der Investor verdient. Über diese hurdle rate hinaus
partizipieren der Fonds und ggf. der lokale Partner vor Ort überproportional zu ihrem
Eigenkapitaleinsatz. In der Praxis beträgt die hurdle rate zwischen 8 bis 12%, die
Partizipation ist meist im Verhältnis von 20 zu 80%.77
Das folgende Beispiel soll exemplarisch die Gewinnverteilung anhand eines einfachen
Beispiels aufzeigen:
Das Investitionsvolumen eines Opportunity Funds beträgt 100 Einheiten (E) bei einer
Laufzeit von 5 Jahren und einem Fremdkapitalanteil von 90% (90 E) und einem
Eigenkapitalanteil von 10% (10 E). Der originäre Investor und das Fondsmanagement
stellen zusammen 90% (9 E) des Eigenkapitals zur Verfügung, der lokale Partner vor
Ort 10% (1 E). Das Fondmanagement investiert 10% der 9 E Eigenkapital, also 0.9 E,
der originäre Investor 90%, also 8.1 E. Nach Auflösung des Fonds beträgt der
Nettogewinn (Total Return) 10 E. Der lokale Partner vor Ort wird mit 12% (1.2 E) und
der Investor und das Fondsmanagement zusammen mit 88% (8.8 E) beteiligt. Zwischen
Fondsmanagement und Investor wurde eine Gewinnbeteiligung von 20 zu 80%
vereinbart. Das ergibt folgendes Bild zu Gunsten des Fondsmanagements, das den
höchsten Gewinn auf das eingesetzte Kapital erzielt :
Tabelle 3: Gewinnverteilung
Eigenkapital (E)
8.1
Originärer Investor
Fond0.9
management
1.0
Lokaler Partner
ROE (E)
7.04
ROE % p.a.
(7.04/8.1)x0.2 = 17 %
1.76
(1.76/0.9)x0.2 = 39 %
1.2
(1.2/1.0)x 0.2 = 24 %
Werden die Gewinnverteilungen (Tab. 3) der Akteure mit den Handlungsspielräumen
(Abb. 10) verglichen, so wird festgestellt, dass sie negativ korrelieren. Der originäre
Investor, der die kleinsten Handlungsspielräume besitzt und daraus die höchsten Kosten
aus den Motivations- und Koordinationsproblemen trägt, wird am schlechtesten
incentiviert. Das Fondsmanagement erhält neben einer jährlichen Gebühr auch den
proportional höchsten Gewinnanteil und nutzt als Intermediär die asymmetrische
Informationsverteilung zu seinen Gunsten. Für Investoren stellt ein Opportunity Fund
mit solchen Beteiligungsstrukturen ein kostenintensives Produkt dar.78 Aus
institutioneller Sichtweise müsste dieser Umstand zu einer Veränderung der
Gewinnbeteiligungs- und ggf. der Partnerschaftsstruktur führen. Tatsächlich sind im
Markt Tendenzen erkennbar, dass Joint-Venture-Partner von Opportunity Funds
75
Vgl. Schmidt/Terberger (Grundzüge der … ), S. 440
Ernst & Young (Market Outlook 2005), S. 10f.
77
Zu den in der Praxis bestehenden Beteiligungsmodelle vgl. Lietz/PCA (The Lake Wobegon …), S. 45;
auch Ernst & Young (Market Outlook), S. 5; auch Rottke (Investitionen mit …), S. 219
78
Ob sich diese Beteiligungsformen auch in Zukunft durchsetzen lassen, wird von der Branchenstruktur
der indirekten Immobilienanlagen abhängig sein.
76
Seite 21
vermehrt direkt mit dem originären Investor in Geschäftsbeziehungen treten, während
umgekehrt Opportunitiy Funds zunehmend Strukturen schaffen, um das Asset
Management im Rahmen einer vertikalen Integration durchzuführen.79 In den USA sind
zudem Bestrebungen seitens der originären Investoren zu beobachten, in dem sie sich
zusammenschliessen, um das Asset- und Investmentmanagement in eigener Regie zu
übernehmen.80
In der immobilienwirtschaftlichen Praxis bestehen neben der beschriebenen
Fondslösung auch andere Ansätze für hochverzinsliche Anlagegefässe. So investieren
grosse Muttergesellschaften ihre Überschüsse über eigene Finanztöchter u.a. in
opportunistische Immobilieninvestments. Durch diese Unternehmenslösungen entstehen
andere Anreizstrukturen, Kontroll- und Koordinationsmechanismen, da sich die
Verhältnisse zu den Eigenkapitalgebern ändern.81
Im Gegensatz zu Wirtschaftsunternehmen, die ihre Leistungserstellung in der Regel in
sich wiederholenden und standardisierten Routineprozesse abwickeln, leiten
Opportunity Funds die Existenz aus ihren Innovationsprozessen ab. Durch die
Charakteristik als zeitlich begrenztes Vorhaben, in risikoreichen und komplexen
Umfeldern, mit im Laufe der Abwicklung sich ändernden organisatorischen
Bedürfnissen, kann dieses Anlagegefäss als „Projekt“ 82 bezeichnet werden. Daher sind
funktionale Organisationsstrukturen83, die durch ihren hohen Koordinationsaufwand bei
übergreifenden Entscheidungen gekennzeichnet sind, nicht geeignet. Um Schnittstellen
zu reduzieren und um hohe horizontale Synergien zu realisieren, drängt sich eine
Prozess- bez. Projektorganisation aus, die von einem Prozessverantwortlichen (process
owner) geführt wird.84
3.4 Wertschöpfung von Opportunity Funds
Ziel der Unternehmensführung von Opportunity Funds als Finanzintermediär ist die
Generierung von überdurchschnittlichen hohen Renditen für das vom originären
Investor eingesetzten Kapital. Durch die Nutzung der verfügbaren Ressourcen, die
Fähigkeit des Fondsmanagements (insbesondere des lokalen Partners vor Ort) zur
effektiven und effizienten Problemlösung und dem prozessualen Einsatz des Wissens
soll eine vergleichsweise hohe Wertschöpfung generiert werden.
3.4.1 Primäraktivitäten
Die bekannteste und in der Praxis am weitesten verbreitete Darstellungsform des
Wertschöpfungsprozesses ist die auf PORTER zurückführende Wertekette (value
chain).85 Dieses Wertschöpfungsmodell stellt die zentralen Aktivitäten eines
Unternehmens in eine Abfolge. Dabei wird zwischen primären Aktivitäten wie
Beschaffung, Produktion usw. sowie unterstützenden Aktivitäten wie die Bereitstellung
der Unternehmensinfrastruktur, Technologieentwicklung usw. unterschieden. In Stab79
Die Systeme des double Promote verringert die Zielrenditen für den Investor und schafft weitere
Anreiz- und Kontrollprobleme.
80
Vgl. Schulte (Hrsg.)/Bone-Winkel (Hrsg.) (Immobilien – Investitionen), S. 335
81
82
Zur Definition von Projekten vgl. Litke (Projektmanagement), S. 17
83
Zu funktionalen Organisationsstrukturen vgl. Müller-Stewens (Strategisches …), S. 447
84
Vgl. Müller-Stewens (Strategisches …), S. 450
85
Vgl. Müller-Stewens (Strategisches …), S. 375
Seite 22
Linien organisierten Unternehmen sind Wertekette und Aufbauorganisation meist nicht
deckungsgleich.86 Exemplarisch können für Opportunity Funds vier Primäraktivitäten
festgestellt werden.87 Die Stufen gliedern sich in die Kapitalakquiaition (Fundraising),
die Beteiligungsakquisition (Deal Flow), die Managementunterstützung und die
Desinvestition (Exit) (Abb. 11). Je nach Zyklus der Branchenstruktur ändern sich
sowohl die strategische Bedeutung wie auch die damit verbundenen Transaktionskosten
der einzelnen Bausteine in der Wertekette.88
Abbildung 10: Wertekette und Erfolgsfaktoren
Die Kapitalakquisition konzentriert sich vor allem auf Pensionskassen, Versicherungen
und Kreditinstitute, aber auch auf Stiftungen und wohlhabende Privatpersonen.89
Obwohl solche Institutionen grundsätzlich eher risikoavers handeln, liegt der Grund für
das Investment in der Risiko reduzierenden Wirkung der Diversifikation ihrer AssetAllokation. Für die Investoren sind vor allem der track record sowie das Image bez.
Reputation des Fondsmanagements von Bedeutung.90
Die Beteiligungsakquisition kann in die Anbahnung, Prüfung und den Abschluss von
möglichen Investitionen in das ganze Anlagespektrum von Opportunity Funds
gegliedert werden. Ebenfalls gehören Abklärungen (screening) über mögliche lokale
Partner vor Ort in diese Stufe. Das Erreichen einer überdurchschnittlichen Rendite hängt
nicht nur vom Management der Investition ab, sondern massgeblich von den
Modalitäten der Akquisition.91 Da der Exit expliziter Bestandteil des opportunistischen
Konzepts ist, sind bereits bei den Akquisitionen die entsprechenden Desinvestitions86
Osretloh/Frost versucht mit einer Prozessorganisation eine solche Übereinstimmung zu fordern; vgl.
Osterloh/Frost (Prozessmanagement …), S. 27 ff.
87
Rottke schlägt auf der Basis der gängigen Privat-Equity-Modelle sieben Wertschöpfungsstufen vor. Sie
bilden eine etwas verfeinerte Betrachtungsweise; vgl. Rottke (Investitionen mit …), S. 122
88
Nach Angaben der Experten, fällt im heutigen Markt neben dem Management, dem Deal Flow die
höchste strategische Bedeutung zu und verursacht auch die höchsten Transaktionskosten (insb.
Suchproblematik). Für die Kapitalakquisition und die Auflösung der Portfolios ist die
Verhandlungsmacht der Opportunity Funds relativ gross; Interview vom 09.06.06 mit Herrn Klaus
Thomas, LaSalle Management.
89
Vg. Lietz/PCA (The Lake Wobegon …), S. 36
90
Vgl. Murer (Klassifizierung …), S.71
91
Interview vom 09.06.06 mit Herrn Klaus Thomas, LaSalle Management.
Seite 23
strategien und Businesspläne festzulegen. In dieser Phase entstehen hohe ex-ante
Transaktionskosten (Bereitstellungs- und Suchprobleme). Geeignete Investments sind
über das Netzwerk zu lokalisieren und zu prüfen (mehrstufige Due Diligence),
Finanzierungen für Fremdkapital sind abzuklären, Businesspläne sind zu erstellen und
lokale Partner sind auf ihre Beteiligungsfähigkeit zu prüfen. Die rechtlichen
Rahmenbedingungen verursachen zudem erhebliche Kosten durch Gebühren, Steuern
und Abgaben.
In der Phase der Managementsunterstützung werden anhand des Businessplans die
Strategien, Konzepte und Exit-Planung umgesetzt. Es werden ggf. Portfolios
restrukturiert und Objekte wieder marktfähig gemacht. Je nach Intensitätsgrad der
Betreuung des Investments (hands-on- oder hands-off-funds) überwiegen die
Managements- oder Kontrollfunktionen. Die strategische Bedeutung hängt daher sehr
vom Businessplan und dem strategischen Konzept ab. In dieser Phase entstehen vor
allem ex-post Transaktionskosten (Motivations- und Kontrollkosten), die durch die
Überwachung, Kontrolle, Anpassung und Durchsetzung begründet sind. Es sind deshalb
anreizkompatible Systeme sowohl zwischen originären Investoren und
Fondsmanagement als auch zwischen Fondsmanagement und lokalen Partnern vor Ort,
zu internalisieren, welche die Verminderung der asymmetrischen Information zum Ziel
haben.
Die Desinvestition für die Realisierung der gewünschten Performance ist ein fester
Bestandteil des Konzepts eines Opportunity Funds. Eine managementintensive
Exitstrategie stellt der kleinteilige Verkauf von restrukturierten Portfolios oder
Einzelobjekten dar. Als Abnehmer kommen dafür Finanzinvestoren, Fonds,
Versicherungen oder auch Pensionskassen und Privatpersonen in Frage. Bei Verkauf
von grossen Portfolios besteht die Gefahr, dass ein Portfolioabschlag in Kauf
genommen werden muss. Weisen Portfolioteile oder einzelne Objekte eine besonders
gute Entwicklung aus, so dass sich eine Halte-Strategie ergibt, bietet sich die
Möglichkeit einer langfristigen Refinanzierung an. Das Objekt wird dann im Portfolio
belassen. Innovative Exitoptionen bieten sich in Form von Securitisationen
(Verbriefungen) an. Anstelle des Verkaufs von Immobilien werden Zahlungsansprüche
verbrieft, um die Handelbarkeit dieser Fremdkapitaltranchen an den Kapitalmärkten zu
schaffen.92 Gläubiger der verbrieften Forderungen ist nicht mehr die Bank, sondern eine
im Kapitalmarkt refinanzierte Einzweckgesellschaft, deren Finanzierung in der Regel
zunächst noch durch die Bank ausgerichtet ist. Dadurch wird lediglich das Risiko am
Kapitalmarkt verkauft, denn die Refinanzierung verbleibt in der Bilanz der Bank
(synthetische Verbriefung). In einer späteren Phase gehen die Aktivposten direkt an die
Einzweckgesellschaft über. Um den Kaufpreis finanzieren zu können, vergibt die
Einzweckgesellschaft am Kapitalmarkt Wertpapiere. Diese Struktur (True Sale) dient
sowohl dem Risikotransfer wie auch der Refinanzierung.93
92
93
Vgl. Gondring/Zoller/Dinauer (Real Estate Investment …), S. 432
Weiterführende Literatur zum Thema der Securitisationen vgl. Schulte (Hsgr.) et al. (ImmobilienBanking), S. 175 ff.; auch Gondrich/Zoller/Dinauer (Real Estate Investment …), S. 431 ff.
Seite 24
Als weitere Option besteht die Möglichkeit eines Börsengangs (going public). Zur Zeit
werden die meisten an der Schweizer Börse kotierten Immobiliengesellschaften mit
einem Bonus zum Net Asset Value gehandelt.94 Börsengänge sind aber teuer und
müssen den Präferenzen der jeweiligen Marktsituation angepasst werden.
3.4.2 Unterstützungsaktivitäten
Der Opportunity Fund fokussiert sich auf den Erwerb und die Veräusserung von
Immobilien(unternehmen) und wird durch die Unternehmensinfrastruktur unterstützt.
Die Supportaktivitäten stiften dem Kunden zwar keinen unmittelbaren Nutzen, tragen
aber zum strategischen Wettbewerbsvorteil der Hauptaktivitäten bei.95 Technologische
Entwicklungen, insbesondere die Bereitstellung von effizienter Software zur Steuerung
und Kontrolle der Portfolios und der Cash Flows sind ebenso relevant wie eine
qualifizierte Personalwirtschaft.
3.5 Wertschöpfungsstrategien eines Opportunity Funds
Auf der Basis der in Kap. 3.4 festgelegen Wertekette können Strategien zur Erlangung
von Wettbewerbsvorteilen abgeleitet werden. Zur Systematisierung erfolgt die
Gliederung in zeitpunkt- und zeitraumbezogene Strategien. Sowohl bei der
Beteiligungsakquisition wie auch bei der Desinvestition kommen die zeitpunktbezogenen Strategien des Abschlagsgeschäfts und des Finanzmanagements zum Tragen.
Der lokale Partner vor Ort versucht möglichst günstige Konditionen für den Kauf bzw.
den Verkauf auszuhandeln. Notleidende Kredite, Portfolios oder Unternehmen sind mit
einem möglichst hohen Discount einzukaufen oder möglichts über dem Marktwert zu
verkaufen. Gleichzeitig wird versucht, optimal strukturierte Finanzierungen zu erhalten
um den gewünschten Leverage-Effekt96 zu ermöglichen. Zeitraumbezogene Strategien
werden während der Haltedauer des Investments umgesetzt. Dabei stehen Performance
Management, Development, Redevelopment oder Revitalisierungen im Vordergrund.
Der Einsatz der jeweiligen Strategien ist von den dynamischen Veränderungen der
Immobilienlebenszyklen, der Immobilienmarktzyklen und der Markt(in)transparenz
sowie von statischen Ereignissen spezieller Einzeleffekte abhängig.97
3.5.1 Strategie im Immobilienlebenszyklen
Die Strategien des Redevelopment / Development (Veränderungsmanagement) und des
Performancemanagements (Bestandesmanagement) können klassischen phasenspezifischen Aspekten des Immobilienlebenszyklus zugeordnet werden.
(Re)Development kann im Laufe des Lebenszyklus einer Immobilie mehrfach
angewendet werden und ist immer in Phasen der Umstrukturierungen notwendig.
Eingeschränkte Nutzungsflexibilität, unprofessionelles Management, mangelnde
Instandhaltung, aber auch exogene Einflüsse auf die Standortqualität können zu
94
Vgl. Osterloh/Frost (Prozessmanagement …), S. 37
96
Falls die die Gesamtkapitalrentabilität grösser ist als die Fremdkapitalverzinsung, erfolgt durch die
Beschaffung von zusätzlichem Fremdkapital ein höherer Gewinn auf dem Eigenkapital
97
Die statischen Sondereffekte beeinflussen die dynamischen Zyklen; sie sind daher also nicht
korrelationsfrei. Je nach Ausprägung sind sie aber geeignet, um speziell ausgerichtete Strategien und
Zeitpunkte zu wählen.
95
Seite 25
Leerständen führen. Es kommt zu sog. „Filtering-down“-Prozessen98 bei denen die
Bonität der Mieter immer schlechter wird und die sukzessive zu komplettem Leerstand
führen. Ein Opportunity Funds erwirbt solche Liegenschaften mit dem entsprechenden
Abschlag und repositioniert sie durch geeignete Entwicklungsmassnahmen am Markt.
Das Performancemanagement zielt hingegen auf die Optimierung des Cash Flows einer
Immobilie im Bestand während der Nutzungsdauer. Meist sind kostensenkende
Massnahmen schneller durchzusetzen als die Steigerung der Erträge. Je nach lokaler
Gesetzgebung und Rechtssprechung ist die Durchsetzung von Mietzinserhöhungen ein
langer Prozess.
(Re)Development und Performance Management sind nicht als überschneidungsfreie
Strategien anzusehen, sondern ergänzen sich in den meisten Fällen.
3.5.2 Strategie der Immobilienmarktzyklen
Für die zeitpunkbezogenen Strategiebereiche des Abschlaggeschäftes („buy low sell
high“) und des Finanzmanagements (Leverage – Effekt, Securitisationen) sind die
Ausprägungen der Immobilienzyklen und der Marktvolatilitäten von grosser
Relevanz.99 Je volatiler sich die Märkte verhalten, desto grösser sind die daraus
entstehenden Gewinnchancen, aber auch die Risiken. Für Opportunity Funds ergeben
sich in Phasen der Marktbereinigung und einer darauf folgenden Markterholung
attraktive Wertschöpfungspotentiale (Abb. 11). Daraus folgend wird ein Grossteil des
Erfolges bereits über den Ankaufszeitpunkt des Investments erreicht indem die
Immobilienzyklen bewusst antizyklisch ausgenutzt werden.
Durch die beschränkte Rationalität der einzelnen Marktsubjekte und der
Marktineffizienz bilden sich im Verlaufe der Immobilienzyklen Spekulationsblasen und
andere Marktanomalien.100 In solchen Fällen verlieren die Immobilienpreise die
Verbindung zu den Fundamentalwerten (faire Value).101 Da Investoren die jüngste
Vergangenheit stärker bewerten als weiter zurück liegende Ereignisse, wird der Markt
schon nach einer kurzen Sequenz von guten bzw. schlechten Returns zu optimistisch
bzw. pessimistisch beurteilt. Daraus folgt ein Über- oder Untersteuern der Marktpreise.102 Auf der Basis der Expertengespräche103 konnte festgestellt werden, dass das
mispricing vor allem für Immobilien in der Lebensphase der Umstrukturierung104 in
sinkenden Immobilienmarktzyklen gilt. Qualitativ hochwertige Investments zeigen
einen deutlich geringeren Wertzerfall.105 Durch diese Erkenntnis lässt sich mittels
Zeitraum bezogenes aktives Management im Bereich des unteren Wendepunktes der
Immobilienzyklen der Wert des Investments sowohl in der Marktbereinigung wie auch
98
Zu „Filtering-down-Prozess; vgl. Schulte (Hrsg.)/Bone-Winkel (Hrsg.) (Immobilien-Projektentwicklung), S.73
99
Vgl. Rottke (Immobilienzyklen), S 92
100
Vgl. Hens (Angewandte Psychologie …), S. 1
101
Vgl. Shiller (in NZZ …), S. 27
102
Vgl. Hens (Angewandte Psychologie …), S. 2
103
Interview vom 11.07.06 mit Herrn Ruedi Isler, PSP Management AG; auch Interview vom 12.07.06
mit Herrn Beat Erni, PREIM AG
104
Schlecht bewirtschaftete, baufällige Immobilien, mit ungenügender Mieterstruktur (Filtring-down).
105
Wissenschaftliche Aufsätze zu diesem Thema konnten im Verlauf der Recherchen dieser Arbeit nicht
gefunden werden. Daher kann die Aussage nicht überprüft werden und wird als Trendaussage
bewertet.
Seite 26
in der Markterholung überproportional steigern. Liegenschaften in der
Umstrukturierung können durch Redevelopment und Facilitymanagement als qualitativ
hochwertige Objekte in den Markt zurückgeführt werden. Da in Phasen des rezessiven
Niedergangs meist auch die Bauwirtschaft unter zerfallenden Preisen leidet, bestehen
auch in dieser Zyklusphase attraktive Wertsteigerungsmöglichkeiten durch
Redevelopment und Finanzmanagement. Massgebend zum Erfolg tragen die Haltedauer
und der daraus entstehende Exitzeitpunkt bei. Gegenüber der Markterholung sind die
Haltedauern im Marktniedergang tendenziell eher kürzer. Langfristig betrachtet kehrt
der Markt aber wieder zum Trend zurück („in the long run we are all dead“106)
Abbildung 11: Marktzyklen und Marktanomalien
Marktwert
Immobile saniert
Marktanomalie
im fallenden
Zyklus
„fair Value“
„fair Value“
Marktwert
Immobile unsaniert
Wertverlust
bei passivem
Management
kürzere
Haltedauer
längere
Haltedauer
Wertzuwachs
bei passivem
Management
Zeit
Quelle: eigene Darstellung in
Anlehnung an RE-Invest
Bei der Beschaffung von Fremdkapital herrscht das Problem des prozyklischen
Verhaltens der meisten Finanzintermediäre vor. In konjunkturellen Baissen werden die
Kredite der Banken verknappt und mit hohen Risikozuschlägen versehen. Die
Ausnutzung des Leverage-Effekts wird schwieriger. Ein alternativer Finanzierungsweg
erfolgt über die Beschaffung von Fremdkapitals am Kapitalmarkt. In den USA und in
Grossbritannien hat diesbezüglich eine Abkoppelung vom Bankenmarkt stattgefunden.107
Marktzyklen und die Auswirkungen auf die Immobilienmarktsegmente lassen sich im
Vier-Quadrantenmodell nach Wheaton darstellen. Im Anhang ist eine kurze Übersicht
dargestellt (Abb. 20).
3.5.3 Markttransparenz
Markttransparenz bezeichnet in der Volkswirtschaft die Verfügbarkeit von
Informationen in und über einen Markt. Je mehr Informationen über einen Markt
vorliegen, umso transparenter ist er. Dies führt einerseits zu grösserem Vertrauen in die
Märkte und zieht dadurch professionelle Investoren an, anderseits kann durch die
Informationen das zyklische Verhalten besser beobachtet und analysiert werden.108
Intransparenz hingegen wirkt sich dahingehend aus, dass das geringe Vertrauen in den
Markt zu einer Erhöhung der Risikoprämie führt und durch die starke
Informationsasymmetrie von Marktteilnehmern hohe Such- und Bereitstellungskosten
106
Keynes, aus NZZ 28.07.01
Vgl. Gondring/Zoller/Dinauer (Real Estate Investment …), S.4
108
Vgl. Wernecke/Rottke (Immobilienzyklen), S. 417
107
Seite 27
verursacht. Es entsteht eine pareto-ineffizente Situation, die wohlfahrtstheoretisch
suboptimal ist.109
Opportunity Funds machen sich diese Umstände als Intermediär und als Marktmacher
(Market Makers) zu Nutzen.110 Da sie als Käufer und Verkäufer mit einer beschränkten
Haltedauer auftreten, tragen sie in einem illiquiden, regionalen, typologischen oder
funktionalen Markt zur Steigerung der Effizienz bei.111 Sie erhöhen das Vertrauen in die
Märkte und senken somit die Risikoprämie zum Zeitpunkt des Exits.
3.5.4 Spezielle Einzeleffekte
Strategien können aber auch auf spezielle Einzeleffekte und einmalige Ereignisse, die
sich auf das Angebot und die Nachfrage auswirken, ausgerichtet werden. Sie entstehen
aus politischen, rechlichen oder gesellschaftlichen Veränderungen, aber auch als Folge
von Zufällen (externer Schock). So stiegen die Mietzinse für Büroimmobilien (an
zentraler Lage) im Berliner Markt als Folge des Wiedervereinigungsbooms (1985 bis
1991) um 290%, um in den folgenden sechs Jahren wieder 45% nachzugeben.112 Im
Schweizer Markt dürfte ein solcher Effekt die Abschaffung der „Lex Koller“113 sein.
Die Zulassung von ausländischen Investoren für den Wohnungsmarkt (als
Renditeobjekte) dürfte durch die Erweiterung der Nachfrageseite die Preise kurzfristig
in die Höhe treiben. Im Deutschen Markt könnte ein solcher Effekt die allfällige
Einführung der REIT’s sein. Es wird darüber diskutiert, wie attraktiv diese Erweiterung
des Anlagespektrums der Anlageklasse Real Estate als Exitoption für Opportunity
Funds sein wird.
3.6 Renditeentwicklung von Opportunity Funds
Die ersten Opportunity Funds, die in den frühen 90er investiert haben, konnten sehr
gute Renditen erzielen, da sie in einer Marktperiode entstanden sind, welche durch
grosse Ungleichgewichte gekennzeichnet war.114 Zum einen gab es nach dem
Zusammenbruch
des
amerikanischen
Immobilienmarktes
viele
attraktive
Investitionsmöglichkeiten. Zum anderen profitierten diese Fonds von der starken
Erholung des Immobilienmarktes Mitte der 90er Jahre. Die ersten Opportunity Funds
investierten hauptsächlich in den USA und konnten durch eine einfache „buy low sell
high“-Strategie Renditen von weit über 20% erzielen, ohne aktiv in den
Wertsteigerungsprozess einzugreifen. Die Umsetzung dieser Strategie wurde jedoch
zunehmend schwieriger, so dass sich für Fondsmanager von Opportunity Funds Ende
der 90er Jahre nur mehr Renditen von unter 11% generierten (Tab. 4).115
109
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik), S. 45 ff.
Ein hoher Grad an Markttransparenz kann zu einer Disintermediation, d.h. dem Wegfall von
Intermediären führen.
111
Vgl. Gantenbein (Die Institutionen des …), S. 156
112
Vgl. Wernecke/Rottke (Immobilienzyklen), S. 74
113
Bundesgesetz über den Erwerb von Grundstücken durch Personen im Ausland
114
Der Doppelkollaps (Saving and Laon Crisis) dauerte in den USA von 1998 bis ca. 1994
115
Vgl. Lietz/PCA (The Numbers behind …), S. 35
110
Seite 28
Tabelle 4: Renditeentwicklung von Opportunity Funds116
IRR
Maximum
Median
Minimum
bis 1993
36.8%
28,3 %
9,9 %
1994
25,3 %
20,2 %
5,6 %
1995
28,5 %
21,4 %
2,3 %
1996
28,8 %
14,1 %
-20,3 %
1997
30,0 %
12,5 %
-31,3 %
1998
61,6 %
10,4 %
-0,4 %
1999
45,7%
10,9%
-5,0 %
Eine Prognose der Renditen von REPE Fonds, die in den späten 90er Jahren aufgelegt
wurden, fällt schwer, da viele Fonds noch keine Ausschüttungen getätigt haben, bzw.
ihre Investitionsobjekte noch nicht vollständig verkauft haben. Zum heutigen Zeitpunkt
ist jedoch schon absehbar, dass die meisten Fonds damit zu kämpfen haben, ihre
versprochenen Renditeerwartungen zu erfüllen.117 Aus Tabelle 4 lässt sich auch
erkennen, dass die Streuung der Renditen zwischen den verschiedenen Fonds sehr hoch
ist, teilweise liegen die Unterschiede bei über 60%. Ein Vergleich der Ursachen der
Renditeschwankungen zwischen den Opportunity Funds gestaltet sich schwierig, da sie
unterschiedliche Investitionsphilosophien, Investitionsstrategien und Rendite-RisikoProfile aufweisen. Investoren sollten deshalb Opportunity Funds danach beurteilen, ob
diese ihre Renditeziele mit der versprochenen Strategie und dem versprochenen
Fremdkapitalanteil erreichen können.
116
Die Berechnungsgrundlagen des IRR sind aus der Studie nicht ersichtlich, sie sind daher als relativ zu
betrachten.
117
Vgl. Lietz/PCA (The Lake Wobegon …), S. 23
Der Schweizer Immobilienmarkt
Seite 29
4 Der Schweizer Immobilienmarkt
Nach der generellen Betrachtung der Opportunity Funds wird in diesem Kapitel der
Fokus auf den Schweizer Immobilienmarkt gerichtet. Die Besonderheiten des
Wirtschaftsgutes Immobilie erschweren eine genaue, transparente Erfassung des
Immobilenmarktes. MAIER definiert drei bestandesorientierte Segmente nämlich den
Neubaumarkt als primären Sektor, den Bestandesmarkt als sekundären Sektor und den
Mietermarkt als tertiären Sektor. In enger Verknüpfung zu diesen Marktsegmenten sind
vorgelagerte Märkte für Entwicklungsdienstleistungen und verschiedene nachgelagerte
Märkte für Bewirtschaftungs- und Consultingdienstleistungen angesiedelt.118
Im Hinblick auf die Marktfunktion haben Immobilienmärkte durch die Typologie des
Gutes eine eigene Charakteristik. So ist das physische Angebot an Boden unelastisch.
Steigende Bodenpreise führen nicht automatisch zu mehr Boden, da der Bestand an
Boden nicht beliebig vermehrbar ist. Bei den Bauten ist das Angebot aber unter
Berücksichtigung des zeitlichen Effekts (Time Lag119) mittelfristig durchaus elastisch.
Anders verhält sich die Situation bei sinkenden Preisen, da durch die Dauerhaftigkeit
der Immobilien kaum eine Reduktion des Angebots erfolgt. Die einzige Möglichkeit des
Marktes zur Beseitigung des Angebotsüberhangs sind sinkende Preise. Auch die
Nachfrage nach Immobilien ist kurzfristig unelastisch, da die Grundstücke für viele
Unternehmen einen komplementären Produktionsfaktor darstellen.
In Immobilienmärkten wird nicht die physische Substanz transferiert, sondern nur die
Verfügungsrechte in Form von Eigentums- und Nutzungsrechten.120 Die Übertragung,
Transformation und Durchsetzung dieser Verfügungsrechte ist in ineffizienten Märkten
mit erheblichen Kosten verbunden. Auf Grund der relativ kurzen Haltedauer der
Investments sind die Zielmärkte für opportunistische Investitionen hinsichtlich der
kostenverursachenden Institutionen zu überprüfen (Abb. 12). Für die Analyse des
Schweizer Immobilienmarktes stellen sich deshalb folgende zentralen Fragen:
•
•
•
•
118
Welche institutionellen Rahmenbedingungen schränken die Verfügungsrechte
ein?
Welche expliziten Transaktionskosten entstehen für die Nutzung, Übertragung
und Durchsetzung der Verfügungsrechte?
Welche Transaktionskosten entstehen für die Benutzung des Marktes aufgrund
der Such- und Spezifitätenprobleme?
Welches sind die kostenrelevanten Faktoren der Bereitstellungs- und
Messprobleme aus der Beziehung zwischen dem Management, den lokalen
Partnern und Dienstleistern?
Vgl. Maier (Risikomanagement im …), S. 52 ff.
Zu den verschiedenen Gruppen der Time Legs vgl. Wernecke/Rottke (Immobilienzyklen), S. 52 ff.
120
119
Seite 30
Abbildung 12: Analyse des Schweizer Marktes
4.1 Übertragung der Verfügungsrechte
Als Verfügungsrecht gilt jede Art von Berechtigung, über Ressourcen (materielle oder
immaterielle) zu verfügen, sei es von Gesetzes wegen aus Vertrag oder aufgrund
sozialer Verpflichtungen. Durch Gesetze und Erlasse werden die Verfügungsrechte an
einer Ressource zum Teil erheblich eingeschränkt. Der Nutzen der Ressource hängt also
zum einen davon ab, was man mit dieser Ressource legitimerweise machen darf
(Nutzungsrechte) und zum anderen, welche Kosten für die Bestimmung, Durchsetzung
und Übertragung der Rechte entstehen (Nutzungskosten).121
Privatrechtliche Eigentumsübertragungen von Immobilien bedürfen zu ihrer
Verbindlichkeit eines gültigen Rechtsgrundes und der Eintragung ins Grundbuch. Die
Gültigkeit erlangt der Rechtsgrund erst bei der Erfüllung bestimmter Formvorschriften.
Im Falle des Grundstückkaufs ist hierfür eine öffentliche Beurkundung erforderlich.
4.1.1 Einschränkung der Verfügungsrechte durch den institutionellen Rahmen
Die Regulierungen, Organisationen und das Verhalten des institutionellen Rahmens und
die Wirkung auf die institutionellen Arragements im Schweizer Immobilienmarkt sind
vor allem durch die föderalistischen Strukturen des Staatswesens und kleinräumliche
Struktur des Marktes geprägt.
Die Schweiz besteht aus 26 politisch mit grosser Selbständigkeit ausgestatteten
Kantonen. Art. 3 der Bundesverfassung schreibt: „Die Kantone sind souverän, soweit
ihre Souveränität nicht durch die Bundesverfassung beschränkt ist; sie üben alle Rechte
121
Seite 31
aus, die nicht dem Bund übertragen sind“122. Dieses föderalistische Prinzip führt dazu,
dass jeder Kanton über eigene demokratische Institutionen wie Kantonsverfassungen,
Kantonsparlament, Kantonsregierung und kantonale Gerichte verfügt. Wo immer
möglich bestehen kantonale gesetzliche Regelungen.
Bis heute werden die kantonalen Kompetenzen je nach politischer Couleur vehement
verteidigt. Wo die Unterschiede der kantonalen Systeme stark störenden Einfluss
ausüben, wird zuerst eine Lösung über die Konkordanz123 gesucht, bevor ein
Bundesgesetz erlassen wird. Es entsteht ein Geflecht von Gesetzen, Verordnungen und
Erlassen mit regional unterschiedlichen Hoheits- und Durchsetzungsansprüchen, die die
Regulierung der Immobilien- und Grundstücksmarkte beeinflussen.
In Tabelle 11 im Anhang ist eine Übersicht über die wichtigsten Regulierungen des
institutionellen Rahmens dargestellt. Die Wichtigsten werden in der Folge kurz
erläutert:
Bundesgesetz für den Erwerb von Grundstücken durch Personen aus dem Ausland (Lex
Koller)
Am 1. Oktober 1997 wurde die „Lex Friedrich“ (Bundesgesetz über den Erwerb von
Grundstücken durch Personen aus dem Ausland) durch die „Lex Koller“ ersetzt. Vor
dem Hintergrund der Immobilienkrise und der langanhaltenden wirtschaftlichen
Stagnation ging das Verfahren politisch unspektakulär über die Bühne. Die
wesentlichsten Änderungen bestehen darin, dass nunmehr der Erwerb von
Grundstücken (und Immobilien) durch Ausländer bewilligungsfrei möglich ist, wenn
sich die Nutzung auf Industrie-, Gewerbe- oder Dienstleistungsbetriebe beschränkt. Die
Befreiung von der Bewilligungspflicht gilt auch für den Erwerb zum Zwecke der reinen
Kapitalanlage. Weiterhin bewilligungspflichtig bleiben der Erwerb und Handel von
Wohnbauten, der spekulative Erwerb von unüberbauten Grundstücken sowie von
Anteilen an Wohnimmobiliengesellschaften. Schwierig wird die Beurteilung bei
sogenannten gemischten Immobiliengesellschaften, die sowohl kommerzielle genutze
Liegenschaften, Wohnliegenschaften oder unüberbaute Grundstücke besitzen. Im Zuge
des bilateralen Abkommens zum Personenverkehr zwischen der Schweiz und der EU
ergeben sich zwei Anpassungen:
Erstens sind Angehörige der EU-Staaten, die in der Schweiz einen Wohnsitz haben, bei
jeglichem Erwerb von Grundstücken von der Bewilligungspflicht zu befreien. Sie gelten
somit nicht mehr als Personen aus dem Ausland.
Zweitens haben EU-Angehörige, die als Grenzgänger in der Schweiz arbeiten, Anrecht
auf einen bewilligungsfreien Erwerb einer Zweitwohnung, jedoch nicht einer
Ferienwohnung.
Seit der in Krafttretung der „Lex Friedrich“ am 01. Januar 1985 wurde diese
verschiedentlich angepasst und jede Revision brachte stets Lockerungen mit sich. Die
jüngsten Änderungen sind eine Verdoppelung der zulässigen Wohnflächen für
Ferienwohnungen sowie die Abschaffung von börsenkotierten Anteilen an
Immobiliengesellschaften.
122
123
Bundesverfassung (BV) Art. 3 von 1998
Von den Kantonsregierungen ausgehandelter Vertrag.
Seite 32
In der Botschaft vom 03. Mai 2003 hat der Bundesrat angekündigt, dem Parlament eine
Vorlage zu unterbreiten, um die „Lex Koller“ noch in der Legislaturperiode 03/07
abzuschaffen.124
Erlangung des Baurechts
In einer Umfrage der Konjunkturforschung Basel AG (BAK) wird die Qualität des
Standortfaktors Baubewilligungsverfahren in der Schweiz lediglich als knapp genügend
beurteilt. Ausserdem wurden die Baubewilligungsverfahren in allen Vergleichsländern
und -regionen – mit Ausnahme von Japan – besser als in der Schweiz eingeschätzt. In
jedem Kanton wird grundsätzlich ein anderes Baubewilligungsverfahren angewandt.
Falls die Bewilligung erteilt wird, kann von den Einspracheberechtigten ein Rekurs
eingereicht werden. Wird die Bewilligung nicht erteilt, kann der Bauherr gegen diesen
Entscheid rekurrieren. Als zusätzliche Besonderheit kann das Verbandsbeschwerderecht
betrachtet werden. Dieses ermöglicht den einzelnen Verbänden die Rekursmöglichkeit
unter dem Gesichtspunkt des Natur- und Heimatschutzes.125 Nach dem Zufallbringen
von einigen Grossprojekten (z.B. Stadion Letzipark in Zürich) wird dieses Recht
kontrovers diskutiert.
Wesentliche Unterschiede zwischen den Kantonen bestehen hinsichtlich der
entscheidungsbefugten Ebene (Kanton oder Gemeinde, d.h. zentral oder dezentral), der
Fristen sowie der Einspracheberechtigten und -möglichkeiten. Die Dauer eines
ordentlichen Baubewilligungsverfahrens liegt je nach Kanton zwischen 3 und 18
Wochen (Mittelwert: 9 Wochen). Deutlich länger sind Baugesuche hängig, die von
einer Umweltverträglichkeitsprüfung (UVP126) betroffen sind. Hier ist je nach Kanton
mit einer Bearbeitungszeit zwischen 6 und 36 Wochen (Mittelwert: 17 Wochen) zu
rechnen.
Miet- und Pachtrecht
Das Mietrecht ist in seinen wesentlichen Inhalten 30 Jahre alt. Obwohl eine Revision im
Jahre 1990 verschiedene, vor allem formelle Neuerungen brachte, hat auch das
seitherige Recht weder die Mieter- noch Vermieterseite je richtig befriedigt. Beide
haben immer wieder Änderungen angestrebt. Dabei standen die Regeln zur Anpassung
der Mietzinse und der Schutz vor missbräuchlichen Forderungen im Vordergrund.
Der jüngste Versuch zur Änderung des Mietrechts stellte die im Jahre 1997 eingereichte
Volksinitiative des Schweizerischen Mieterinnen- und Mieterverbandes dar. Ihr
Hauptanliegen bestand darin, für die Mietzinsanpassungen nicht mehr auf die
punktuelle Veränderung des variablen Hypothekarzinssatzes, sondern auf den
geglätteten Durchschnittssatz einer Periode von 5 Jahren abzustellen. Zudem sah die
Initiative beim Kündigungsschutz, bei den Nebenkosten und der Handänderung von
Liegenschaften Verbesserungen zugunsten der Mieterschaft vor.
Volk und Stände haben die Initiative bei der Abstimmung vom 18. Mai 2003 mit
deutlichen Mehrheiten abgelehnt. Sie sind der Auffassung von Bundesrat und Parlament
124
Vgl. Pressemiteilung vom 03. Mai 2003 der Bundesbehörde der Schweizerischen Eidgenossenschaft
Vgl. Bundesgesetz über den Natur- und Heimatschutz (HNG) Art. 12 Abs. 1
126
Anlagen, welche die Umwelt erheblich belasten können, bedürfen zu ihrer Planung, Errichtung und
Änderung einer Umweltverträglichkeitsprüfung. Art. 9 USG
125
Seite 33
gefolgt, dass auch eine Glättung des Hypothekarzinssatzes das grundsätzliche Problem
der Verknüpfung von Hypothekar- und Mietzins nicht löst und dass weitere
Einschränkungen bei der Mietzinsgestaltung sowie die Verstärkung des
Kündigungsschutzes abzulehnen sind. Eine Annahme der Initiative hätte die
wesentlichen Nachteile des heutigen Rechts nicht beseitigt. Das Mietrecht wäre noch
komplizierter geworden und Investitionen in den Wohnungsbau wären wohl nicht
gefördert worden.
Im Mietrecht sind praktisch alle Bestimmungen mindestens einseitig zugunsten des
Mieters zwingender Natur. Zudem erlassen die Kantone zusätzlich Bestimmungen und
Verordnungen, die die Verfügungsrechte einschränken. So wurde im Kanton Waadt
bspw. das Gesetz betreffend Niederreissen, Umwandeln und Renovieren von
Wohnhäusern (LDTR) erlassen, die eine Bewilligung für Restrukturierungen von
Wohnraum verlangt. Bewilligungen werden nur aus Sicherheitsgründen, im Rahmen der
Gesundheitsförderung und aus einem generellen Interesse erteilt.127
4.1.2 Kosten der Übertragung
Kosten, die für die Bestimmung, Durchsetzung und Übertragung der Verfügungsrechte
(explizite Transaktionskosten) entstehen, sind schwer quantifizierbar, da sie vom
Kaufpreis, der Haltedauer, dem Standort etc. abhängig sind und vor allem aus
steuerlicher Sicht entstehen (Tab. 5 zeigt einen internationalen Vergleich.)
Die Akteure im schweizerischen Immobilienmarkt sind mit verschiedenen Steuerarten
und Hoheitsträgern konfrontiert. Grundsätzlich können dabei die bei Besitz relevanten
sowie die bei einer Handänderung anfallenden Steuern unterschieden werden. Bei
juristischen Personen fallen die finanziellen Nettoerträge aus Liegenschaften unter die
Ertragssteuer. Das Immobilienvermögen fällt unter die Kapitalsteuer, die je nach
Gemeinde und Kanton unterschiedlich hoch ausfällt. Eine partielle Vermögenssteuer
stellt schliesslich die Liegenschaftssteuer (auch Grund- oder Grundstücksteuer genannt)
dar, welche auf den Bruttowert des Grundstücks, respektive der Immobilie erhoben
wird. Es handelt sich dabei um eine kantonale und kommunale Steuer, der Bund und
vier weitere Kantone kennen diese Steuer nicht. Vierzehn Kantone kennen eine
Liegenschaftssteuer im eigentlichen Sinn, während drei weitere diese nur bei gewissen
Kategorien juristischer Personen erheben, welche normalerweise von den direkten
Steuern der Kantone und Gemeinden befreit sind. Zwölf Kantone kennen sogenannte
Minimalsteuern auf Liegenschaftenbesitz, die nur zur Anwendung gelangen, wenn sie
höher als die Gewinn- und Kapitalsteuer liegen. Zu den beim Kauf bzw. Verkauf von
Immobilien und Grundstücken anfallenden Steuern gehört die Handänderungssteuer. Es
handelt sich dabei um eine kantonale – vereinzelt auch kommunale – Steuer. In einer
Mehrzahl der Kantone ist die Abgabe vom Erwerber zu entrichten, wobei in
Einzelfällen der Veräusserer solidarisch haftet. Die steuerliche Belastung beträgt heute
in den meisten Kantonen und Gemeinden 1 bis 3% des Kaufpreises. Von der
Handänderungssteuer zu unterscheiden ist die Grundstückgewinnsteuer. Voraussetzung
dieser Steuer ist einerseits eine Handänderung und andererseits das Vorliegen eines
Gewinns. 12 Kantone wenden bei juristischen Personen eine exklusive Sondersteuer an,
127
Vertiefende Literatur zum Mietrecht vgl. Ziller/Jakob (Mietrecht) u.a.
Seite 34
während die übrigen Kantone und der Bund die Grundstückgewinne im Rahmen der
ordentlichen Einkommens- und Gewinnsteuer erfassen. In Bezug auf die Höhe des
Gewinns kennt die Mehrheit der Kantone mit Sondersteuer einen progressiven Tarif,
der überdies mit Zuschlägen für eine kurze und Abschlägen für eine lange Besitzesdauer
versehen ist. Die sich ergebende Belastung liegt normalerweise zwischen 10 und 60%
des Veräusserungsgewinns.128
Tabelle 5: Explizite Transaktionskosten im internationalen Vergleich129
Deutschland
Frankreich
Niederlande
USA
ca. 4.5%
ca. 8.5%
ca. 6%
ca. 5%
TAK
ca. 3-6%
ca. 7-8%
ca. 2-2.5%
Ca. 1-10%
Makler
Total
ca. 10%
ca. 16%
ca. 8%
ca. 12%
Schweiz130
ca. 4%
ca. 1-5%
ca. 6%
4.2 Institutionelle Arrangements im Bestandesmarkt
Im Gegensatz zu effizienten Märkten auf der Basis des neoklassischen Ansatzes,
existieren im realen Schweizer Immobilienmarkt verschiedene Intransparenzen und
Unvollständigkeiten der institutionellen Arrangements, welche für die Akteure zu
Transaktionskosten führen. Transaktionssenkende Institutionen sind daher der
Wettbewerb am Immobilieninvestmentmarkt, der Wettbewerb um lokale Partner,
Dienstleister und Management sowie der Wettbewerb um Finanzierungsmöglichkeiten.
Der Wettbewerb am Investitionsmarkt stellt dabei die stärkste Form möglicher
Transaktionskosten verursachenden Quellen dar, denn bei ineffizienter Produktion und
inakzeptablen Marktpreisen für das produzierte Gut kann ein Unternehmen im
Wettbewerb nicht bestehen. Da Opportunity Funds ihre Investments nach relativ kurzer
Haltedauer wieder am Markt platzieren, sind die entsprechenden Marktdeterminanten,
die vor allem das Sachspezifitätenproblem betreffen genauer zu untersuchen. (Abb. 13)
Abbildung 13: Marktdeterminanten
4.2.1 Marktstruktur
Die geographischen Verhältnisse und die natürlichen Produktionsbedingungen prägen
über die Beeinflussung des Migrationverhaltens das Geschehen auf dem
Immobilienmarkt entscheidend. Als kleines Binnenland muss sich die Schweiz mit
immer neuen politischen Herausforderungen auseinander setzen. Zum einen hat ihr
Charakter als Alpenland zu einer Segmentierung des Raums und zur Entstehung einer
Vielzahl kleiner Gemeinden beigetragen, für deren Überleben ein organisiertes
128
Für einen präzisierenden Einblick in die Grundstückgewinnsteuer vgl. Eidg. Steuerverwaltung
(Kurzüberblick über…), www.estv.admin.ch/data/ist/d/dossier/d18.pdf abgerufen 17.05.06
129
Die Totalkosten sind äusserst schwer abzuschätzen und werden von vielen Faktoren beeinflusst. Die
Tabelle soll eine ungefähre Grössenordnung vermitteln; vgl. auch Gantenbein (Die Institutionen …),
S. 225
130
Ohne Grundstückgewinnsteuer.
Seite 35
Zusammenleben unabdingbare Voraussetzung war. Das historisch-konservative
Bewusstsein der Schweiz kann verstanden werden als Streben nach Stabilität bewährter
Koordinationsmechanismen. Aus der hierfür notwendigen Sicherung der Unabhängigkeit lässt sich überdies das föderalistische System begründen, welches eine
Bündelung der Kräfte für gemeinsame Zwecke bei gleichzeitiger Wahrung der eigenen
Identität erlaubt.131
Zum anderen kennt die Schweiz bis heute keine eigentlichen Grossstädte. Sie präsentiert
sich vielmehr als zusammenhängendes Netzwerk von verstädterten Gebieten, sog.
Metropolitan Regionen, die aus einzelnen Stadtkonglomeraten (Abb. 21 im Anhang.)
bestehen.132
Drei Viertel aller Bewohner leben heute in Agglomerationsgebieten. Diese erstrecken
sich weit ins Umland hinaus und sind von schwach besiedelten Gebieten mit
ausgedehnten Einfamilienhaussiedlungen, unstrukturierten Industrie- und Gewerbezonen, Einkaufszentren und Erlebnisparks umgeben.133 In den Agglomerationen
konzentriert sich die wirtschaftliche Tätigkeit, denn 82% aller Arbeitsplätze sind hier
angesiedelt.134 Die zunehmende Verstädterung ist eine Folge des gesellschaftlichen
Wandels hin zur Dienstleistungsgesellschaft.
4.2.2 Marktvolumen
Der Versicherungswert der Gebäude inkl. Grundstücke in der Schweiz wird heute auf
CHF 1’600 Mrd. geschätzt. Dieser Wert muss als untere Grenze betrachtet werden. Auf
der Basis des Substanzwertes oder der Hypothekarausleihung berechnete Schätzwerte
liegen dagegen zwischen CHF 2’300 und 2’800 Mrd.135 Im Jahr 1996 haben
Liegenschaften im Wert von rund 45 Mrd. CHF den Besitzer gewechselt, so dass die
Transaktionen einen Anteil von 2-3% am Bestand aufgewiesen haben dürften.136 Der
schweizerische Gebäudepark teilt sich grob in folgende Nutzungszwecke auf: Mit 47%
machen die reinen Wohngebäude anteilsmässig etwa die Hälfte des schweizerischen
Gebäudebestandes aus, während Wohn- und Geschäftshäuser einen Anteil von 12%
aufweisen. Bei den Nichtwohngebäuden beanspruchen Büro-, Verwaltungsgebäude und
öffentliche Bauten sowie Industrie-, Handels- und Gewerbebauten je einen Anteil von
14% am Assekuranzwert. Je nach wirtschaftlicher Struktur weichen die einzelnen
Schweizer Kantone hinsichtlich ihrer Anteile an den verschiedenen Gebäudekategorien
stark von den schweizerischen Mittelwerten ab; die reinen Wohngebäude sind jedoch in
allen Kantonen die anteilsmässig grösste Gebäudekategorie. Der weitaus grösste Teil
des schweizerischen Gebäude- (86.5%) und Wohnungsbestandes (68.8%) befindet sich
im Besitz von Privatpersonen. Die Bau- und Immobiliengesellschaften verfügen über
2.2% des schweizerischen Gebäudebestandes. Da ein grösserer Anteil dieses
Eigentümertypus weniger am Eigentum von Immobilien an sich interessiert ist, sondern
131
Vgl. Bundesamt für Raumentwicklung (Raumentwicklungsbericht 2005), S. 3
133
134
135
Auf ca. CHF 1'300 Mrd. wird der Wert des Wohnungsbaus geschätzt; vgl. Wüest&Partner (ImmoMonitoring 2000), S. 3
136
Vgl. Credit-Suisse (Der Schweizer …2000), S. 5
132
Seite 36
diese im Rahmen seiner Tätigkeit (Bau und Erneuerung von Wohnungen,
Immobilienhandel etc.) einsetzt, liegt die durchschnittliche Besitzdauer unterhalb jener
der anderen Eigentümertypen. Die Versicherungen, Immobilienfonds und
Personalvorsorgestiftungen zählen zur Gruppe der institutionellen Anleger. Sie verfügen
zusammen über 2.7% aller Gebäude und 10.7% aller Wohnungen in der Schweiz. In der
Kategorie “Andere” sind die öffentliche Hand, Genossenschaften, Stiftungen und
Vereine zusammengefasst.137
4.2.3 Branchenstruktur
Um die Attraktivität einer Branche zu analysieren, entwickelte PORTER in den 80er
Jahren das Modell der fünf Wettbewerbskräfte, das auf der Grundannahme basiert, dass
die Performance einer Unternehmung auf dem Zusammenspiel zwischen der Macht der
Lieferanten und Abnehmer, der Bedrohung durch neue Wettbewerber und
Substitutionsprodukte sowie auf der Rivalität unter den etablierten Wettbewerbern
beruht.138 Branchenstrukturen verändern sich durch den dynamischen Wandel der
beeinflussenden Umweltfaktoren und den daraus abgeleiteten Wettbewerbsstrategien.
In der folgenden Tabelle 6 wird Porters Strukturanalyse mit einem theoretischen
Immobilienzyklus139 im Bestandesmarkt für Immobilienpreise überlagert.
Tabelle 6: Branchenstruktur
Potentielle Investoren
(Wettbewerber)
Banken, Versicherungen
Ausländische Investoren
Verhandlungsmacht der
Verkäufer (Lieferanten)
Eigentümer
Generalunternehmer
Projektentwickler
Verhandlungsmacht der
Käufer (Abnehmer)
Pensionskassen,
Institutionelle Anleger
Bedrohung durch Alternativprodukte
Aktien , Obligationen
Rivalität unter den
etablierten Investoren
Marktbereinigung
Stabilisierung
(untere Wende)
Expansion
Überbauung
(obere Wende)
Unsicherheit
und Risiko als
Barrieren
Viele neue
Wettbewerber
Eintritt nur unter
günstigen
Kostenbedingungen
Eintritt ist
unattraktiver
gering
gering aber
ansteigend
Hoch
sehr hoch, aber
abnehmend
hoch
sehr hoch aber
abnehmend
Gering
sehr gering, aber
ansteigend
abnehmend
gering aber
zunehmend
Hoch
sehr hoch, aber
abnehmend
gering, da
grosse
Ungewissheit
gering aber
ansteigend
Hoch
hoch, aber
abnehmend, da
Ungewissheit
Nach übereinstimmenden Aussagen der Experten besteht im Schweizer
Immobilienbestandesmarkt zur Zeit ein grosser Wettbewerb unter den etablierten
Investoren
wie
Fonds,
Anlagestiftungen
und
Gesellschaften
um
140
Investmentmöglichkeiten. Gemäss einer Studie der Credit-Suisse werden die grossen
Institutionellen Anleger im Rahmen der Asset-Allokation ihre Engagement in der
137
Vgl. Credit-Suisse (Der Schweizer … 2000), S. 5f.
Vgl. Kotler/Bliemel (Marketing- …), S. 665 ff.
139
Zum Mechanismus der Zyklen; vgl. Wernecke/Rottke (Immobilienzyklen), S. 79 ff.
140
Hierzu vgl. Kap. 5.2.1.
138
Seite 37
Anlageklasse Real Estate noch merklich verstärken. Von durchschnittlich 15.6% soll, je
nach Modell, ein Anteil von 20 bis 30% erreicht werden.141 Zusätzlich drängen
ausländische Investoren auf den Markt für Bestandesobjekte. Durch die grosse
Verhandlungsmacht der Verkäufer müssten, aus der Theorie der effizienten Märkte, die
Preise auf Kosten der Renditen steigen.142
4.2.4 Transparenz von Angebot und Nachfrage
Die Intransparenz des Angebots ist dafür verantwortlich, dass je Transaktion nur eine
begrenzte Auswahl von Tauschpartnern existiert. Das Pricing, das sich nicht nach der
optimalen Nutzung richtet, sondern nur nach den in einem engen Zeitfenster
verfügbaren Akteuren, ist ineffizient. Selbst innerhalb dieser engen Auswahl ist es aber
keinesfalls so, dass automatisch der höchste Preis erzielt wird, denn der Anbieter kennt
die individuelle Zahlungsbereitschaft der Kaufinteressenten nicht. Bei einem
bestimmten Preis wird er zustimmen, dann nämlich, wenn er die Kosten und Gefahren
weiteren Zuwartens höher einschätzt als die Möglichkeit eines Zusatzgewinns. Die
Nachfrageintransparenz führt nicht nur zu falschem Pricing sondern auch zu falschem
Informationsgehalt. Verschlechtert sich die Einschätzung der Nachfrager bezüglich
Immobilien gibt es mangels Termingeschäfte und Leerverkäufen143 keine Möglichkeit,
diese Informationen am Markt zu beobachten.144
Die starke Verbreitung des Internets hat dazu geführt, dass sich im Laufe der letzten
Jahre online Börsen entwickelt haben. Dabei dominieren die Angebote im
Wohnimmobilienbereich. Weitere Institutionen, die die Markttransparenz fördern sind
z.B. Immobilenmessen und Branchenevents. In Tabelle 20 sind die wichtigsten OnlineMarktplätze aufgeführt.
4.2.5 Preistransparenz
Jedes Grundstück und jede Liegenschaft verfügt über eine Vielzahl sich gegenseitig
beeinflussender Eigenschaften. Der Preisfindung geht somit eine aufwendige
individuelle Beurteilung voraus. Selbst unter genauen Merkmalkenntnissen sind
Analogieschlüsse nur begrenzt möglich.145 Jede Immobilie ist daher ein Unikat, welches
auf einem eigenen Markt bewertet werden müsste. Die Qualität der Bausubstanz,
Nutzung und Unterhalt lassen sich nur bedingt aus den Preisen ablesen. Ein solcher
Markt ist informationsineffizient.146
Erst in jüngster Zeit bieten einzelne Unternehmen (IAZI, Wüest&Partner, ZKB) auf der
Basis von erfassten und ausgewerteten Transaktionsdaten einzelne Indizes an, die sich
aber nur auf wenige Segmente des Marktes ausrichten. Öffentlich zugängliche
141
Vgl. Credit-Suisse (Swiss Issues Immobilien 2006), S. 61
Der Frage der Preisentwicklung im Schweizer Markt wird im Rahmen der Thesen in Kap.5.2.1.
vertieft nachgegangen
143
Zu Termingeschäften und Leerverkäufen; vgl. Müller-Möhl (Optionen und …), S. 81
144
Vgl. Gantenbein (Die Institutionen des …), S. 130 ff
145
Die hedonische Bewertung erlaubt die Schätzung des Preises auf der Basis der durchschnittlichen
Zahlungsbereitschaft der Marktteilnehmer. Da dieser Methode echte Transaktionsdaten zu Grunde
liegen, eignet sie sich vorwiegend für liquide, transparente Marktsegmente. Für illiquide Segmente
fehlt die Datenbasis.
146
Vgl. Gantenbein Die Institutionen des …), S. 40
142
Seite 38
Transaktionsdaten sind nur erhältlich, wenn die Transaktion im Rahmen des ab 01.
Januar 2005 in Kraft gesetzten Fusionsgesetzes getätigt wurde.147 Zur Annäherung des
Schätzwertes an den Marktwert befinden sich verschiedene Bewertungsmethoden im
Umlauf. Obwohl sich die Discounted Cash Flow Methode (dynamische
Ertragswertmethode) langsam als Standard etablierten konnte, sind die Sachwertverfahren (Realwertmethode), die statischen Ertragswertmethoden und die Vergleichswertverfahren immer noch weit verbreitet. Die aus der unterschiedlichen Umsetzung der
Wertermittlungsmethoden grossen Preisspielräume erschweren nicht nur den Akteuren,
Investitions- und Desivestitionsentscheide zu treffen und umzusetzen, sondern auch
eine möglichst angepasste Finanzierung durch die Kreditinstitute zu erhalten.
Da es für Immobilien keinen organisierten Markt gibt, auf dem die Güter täglich
bewertet werden und aus welchem sich die Preise ablesen lassen, fehlt auch die
Möglichkeit zur genauen periodischen Wertermittlung für Preisvergleiche und
Performancemessungen. Zu welchem Preis eine Liegenschaft veräussert werden könnte,
ergibt sich erst aufgrund des tatsächlichen Verkaufs.
4.3 Institutionen der Managementleistung
Das Management des Opportunity Funds kann in die strategische Investmentebene und
die operative Objektebene gegliedert werden (Abb. 14). Aus der speziellen
Charakteristik des Gefässes (Kap. 2.), spielt die Portfoliomanagement nur eine
untergeordnete Rolle.148 Opportunity Funds suchen nicht die Balance zwischen den
Erträgen und den damit verbundenen Risiken von Immobilienanlageentscheiden für ein
ganzes Portfolio, sondern nur die reine Opportunität der einzelnen Investments.
Der Schweizer Immobilienmarkt verfügt über eine Vielzahl von Institutionen, die
entweder als Service-Developer, Trade-Developer oder als GU-Developer aber auch als
Dienstleister für Immobilienmanagement für die Kooperation mit einem Opportunity
Fund auf der strategischen Ebene in Frage kämen (Tab. 14 bis 16 im Anhang). Sie
entwickeln Immobilienstrategien, auch für Dritte, verfügen meist über ausgezeichnete
Marktkenntnisse in ihren Segmenten und wären auch befähigt mit Eigenkapitaleinlagen
die entsprechenden Risiken zu übernehmen. Von wenigen Ausnahmen abgesehen (z.B.
Intershop Holding AG) werden aber vor allem „Core-Strategien“ umgesetzt, um die
Objekte im eigenen Bestand zu halten („buy and hold“) oder an dritte Bestandeshalter
zu veräussern. Den Verhaltensnormen des Schweizer Marktes entsprechend, fehlt daher
vielen Managern die Erfahrung im Umgang mit opportunistischen Investitionsstrategien, da die zentrale Institution im Schweizer Immobilienmarkt immer noch der
Immobilientreuhänder ist.149 Durch die Humanspezifität und die geringe Häufigkeit
erhöhen sich daher die Transaktionskosten.
Für die Managementunterstützung auf der operativen Ebene haben sich am Schweizer
Immobilienmarkt eine Vielzahl von Bewirtschaftungs- und Dienstleistungsunternehmen
etabliert (Tab. 17 bis 19 im Anhang), die entlang der gesamten Wertschöpfungskette
eines Opportunity Funds eingesetzt werden können. Bei der Auswahl der Partner steht
147
Vgl. Fusionsgesetz (FusG), Art. 73
Zur Definition des Portfolio-Managements; vgl. Wellener (Entwicklung eines …), S.35
149
148
Seite 39
das Vorvertragsproblem der „adverse selection“, also die Möglichkeit der falschen
Auswahl im Mittelpunkt. Durch screening (Aktivitäten, um sich ein Bild des Agenten
zu machen), signaling (Aufdecken der Eigenschaften des Agenten) und self-selection
(Selbstauswahl durch Arbeitsbedingungen des Principals) kann der Gefahr der falschen
Auswahl eines Dienstleisters entgegnet werden.
Abbildung 14: Managementebenen und Beteiligte
Die Institution des Dienstvertrags150 nimmt im Immobilienmanagement des Opportunity
Funds die zentrale Rolle ein. Ob als einfacher Auftrag (OR 394ff), als Arbeitsvertrag
(OR 319ff) oder als Kooperationsvertrag (Flexicurity151) hängt von den Einsparungen
der Informations-, Verhandlungs- und Überwachungskosten ab, die vor allem aus den
Transaktionsmerkmalen und der daraus gewählten Koordinations- und Überwachungssysteme ergeben.
4.4 Finanzintermediäre
Im Mittelpunkt des Finanzintermediärs steht die Erbringung der Transformationsleistung bezüglich Fristen-, Losgrössen-, Risiko- und Liquiditätstransformation.152 Zur
Erschliessung der Anlagegelder für die Immobilienfinanzierung haben sich
verschiedene institutionelle Arragements entwickelt. Bei der direkten Kreditvergabe
wird der Anlagebetrag direkt auf den Darlehensnehmer übertragen. Als Sicherheit dient
u.a. der Pfandbrief bzw. das Grundpfandrecht. Unter diesen Typus fallen die
Hypothekarvergaben von Privatpersonen, Versicherungen, Pensionskassen aber auch
150
Zur ausführlichen Definition des Dienstvertrags; vgl. Göbel ( Neue Institutionenökonomik), S. 84 f.
Der Vertrag soll als Mischform zwischen Arbeits- und Werkvertrag sowohl Flexibilität wie auch
Sicherheit vermitteln; vgl. Göbel ( Neue Institutionenökonomik), S. 201 ff.
152
Vgl. Schulte (Hrsg.) et al.Schulte (Immobilien-Banking), S. 23
151
Seite 40
des Bundes153. Bei der bankenmässigen Intermediation steht die individuelle
Ausarbeitung der Kreditverträge im Vordergrund. Banken regeln die erforderliche
Kongruenz zwischen Anleger und Kreditnehmer in Bezug auf Betrag, Fristen und
Risiken.154 SCHULTE gliedert das breite Leistungsangebot von Universal- und
Spezialbanken im Immobilienbereich in drei Gruppen. Zur Gruppe der klassischen
Bankleistungen zählen z.B. die Darlehens- und Hypothekarfinanzierung aber auch die
Finanzierung durch Immobilienleasing.155 Die innovativen Bankleistungen sind im
Bereich der strukturierten Immobilienfinanzierung (Real Estate Structured Finance),
den Emissionsgeschäften sowie der Mortgage- und Asset-Backed-Securities
angesiedelt. Als dritte Gruppe werden die bankneutralen Leistungen, wie Vermarktung
und Vermittlung von Immobilien, Projektentwicklungen etc. bezeichnet.
Die verstärkte Globalisierung des Immobilienmarktes und das Streben nach einer
risikoadjustierten Eigenkapitalverzinsung haben auch in der Schweiz zur Entwicklung
von innovativen und strukturierten Finanzierungsformen beigetragen. Dazu kommt der
hohe Lerneffekt hinzu, den die Banken an ihren ausländischen Standorten verzeichnen
konnten, insbesondere die hohen Margen-Standards im angelsächsischen Raum stiessen
auf grosses Interesse.156 Hypothekenverbriefungen sind in der Schweiz nach wie vor
sehr selten. Das einzige, bisher voll abgewickelte Geschäft dieser Art fand 1998 im
Rahmen des „Tell Trusts“ durch die heutige UBS statt.157
Einschränkend wirkt sich auf der Fremdkapitalseite das „Bundesgesetz für den Erwerb
von Grundstücken durch Personen aus dem Ausland“ (vgl. Kap. 4.1.1.). Es verbietet
einen Zugriff ausländischer Gläubiger auf Schweizer Grundpfand. Grundpfandgesicherte Darlehen oder Hypotheken dürfen nur von durch die Eidgenössische Banken
Kommission bewilligten Instituten mit einer Niederlassung in der Schweiz gehalten
werden. Zurzeit sind 408 nationale und internationale Institute zugelassen.158
153
Wohneigentumsförderungsgesetz des Bundes; vgl. auch kantonale Verordnungen.
155
Vgl. Schulte (Hrsg.) et al.Schulte (Immobilien-Banking), S. 33
156
Vgl. Gondring/Zoller/Dinauer (Real Estate Investment …), S.5
157
Die PSP Property AG emittiert z.Z. eine fünfjährige Anleihe.
158
Eidgenössische Banken Kommission; Bewilligte Banken und Effektenhädler; Stand Juni 2006
154
Praktische Überprüfung
Seite 41
5 Praktische Überprüfung
Aufgrund der theoretischen Analyse werden in diesem Kapitel Thesen generiert und
falsifiziert, um die Fähigkeit des Schweizer Marktes auf den Einsatz von
hochverzinslichen Anlagegefässen hin zu überprüfen. In der Gesamtbetrachtung
existiert eine Vielzahl von Erfolgsfaktoren, die im Laufe der Aufarbeitung in Kapitel 2.
bis 4. ausgearbeitet wurden. Ob die theoretischen Relevanzen im Schweizer Markt
vorhanden sind, soll die zu diesem Zweck durchgeführte Erhebung zeigen. Aus der
Ableitung soll anschliessend geklärt werden, warum sich im Schweizer Markt noch
keine Opportunity Funds entwickelt und etabliert haben.
5.1 Thesengenerierung
Die Generierung der Thesen erfolgt in der umgekehrten Reihenfolge des
Analysevorgehens. Die Festlegung beginnt bei den institutionellen Rahmenbedingungen, gefolgt von den Arrangements im Bestandesmarkt und den Institutionen
der Managementleistungen (Kap. 4.). Anschliessend wird das Spektrum um die
Wertschöpfungsstrategien eines Opportunity Funds (Kap. 3.5.) erweitert.
5.1.1 Thesen zum Schweizer Markt
These 1: Regulatoren
Das regulatorische Umfeld blockiert das Umsetzen der Strategien von
opportunistischen Investments.
Die verschiedenen Beschränkungen der Verfügungsrechte senken die Marktliquidität
und die Fungibilität für Investoren. Die Anzahl der Marktteilnehmer sowohl auf der
Nachfrageseite wie auf der Angebotsseite wird beschränkt.
These 2: Marktstruktur
Die besondere Marktstruktur im Bestandesmarkt um Immobilieninvestments macht
den Schweizer Markt für die traditionellen Investmentgesellschaften für Opportunity
Funds uninteressant.
Das durchschnittliche Eigenkapitalvolumen der amerikanischen Opportunity Funds
bewegten sich im Bereich von USD 500 bis 800 Mio.159, damit sich der Aufbau für das
Finanzmanagement und den Aufbau der z.T. aufwändigen Holdingstrukturen
rechtfertigt.
These 3: Wettbewerbsintensität
Der zunehmende Wettbewerb erhöht in den nächsten Jahren den Druck auf die
erzielbaren Renditen stark.
Der zunehmende Investitionsdruck, bedingt durch die hohen liquiden Mittel und die
Aufstockung der Immobilienanteile der etablierten Bestandeshalter führen zu einem
steigenden Wettbewerb um attraktive Investments und reduziert die Renditen stark.
These 4: Finanzierungsmöglichkeiten
Die Beschränkungen der Finanzierungsmöglichkeiten wirken sich negativ auf die
Renditen aus.
159
Vgl. Lietz / PCA (The Lake Wobegon …), S. 5f.
Seite 42
Die Beschränkungen der Finanzierungsmöglichkeiten führen zu einer monopolistischen
Stellung der Finanzintermediäre und verringern den Wettbewerb um attraktive
Finanzierungsmöglichkeiten.
These 5:Eintrittsbarrieren
Das fehlende Angebot an lokalem Managementpersonal und Partnern zählt zu den
wichtigen Eintrittsbarrieren im Schweizer Markt.
Geschäftskontakte und lokale Partner sind für Opportunity Funds erfolgskritisch, denn
sie eröffnen nicht den Zugang zu Transaktionen, insbesondere zu „Off-Market-Deals“,
sondern auch zu lokalem Markt-Know-How.
5.1.2 Thesen zur Wertschöpfungsstrategie im Schweizer Markt
These 6: Wertsteigerungsstrategien
Die klassische Anlagestrategie des Abschlaggeschäfts („buy low sell high“) ist im
Schweizer Markt schwer umzusetzen.
Durch die geringe Marktvolatilität, das eingeschränkte Volumen und die zunehmenden
Auktions- und Bieterverfahren dürfte die klassische Strategie des „buy low sell high“
schwierig realisierbar sein. Um die angestrebte Rendite zu erreichen, müssen
Opportunity Funds ihre Werte der Investments aktiv steigern.
These 7: Renditeerwartungen
Im Schweizer Markt lassen sich die gewünschten Renditen von Opportunity Funds
nicht erzielen.
Die angestrebte Eigenkapitalrendite von über 16% lässt sich im Schweizer Markt nur
schwer erreichen. Nicht nur das relativ niedrige Zinsniveau, sondern auch die fehlenden
Möglichkeiten des Exits spielen dabei eine entscheidende Rolle.
5.2 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse
Um die für den Schweizer Markt entwickelten Thesen zu falsifizieren, wurden
teilstrukturierte Leitfadengespräche und Befragungen bei ausländischen Managern
(n=8) und inländischen Experten (n=5) durchgeführt. Da ein eigentlicher Markt für
Opportunity Funds in der Schweiz nicht erkennbar ist und die grossen etablierten
Fondsgesellschaften wie Goldman Sachs, Blackstone Group, JP Morgan Partners oder
Lehman Brothers dem Schweizer Markt kaum Aufmerksamkeit schenken, gestaltete
sich die Auswahl der Experten schwierig. Nur bei einem der befragten ausländischen
Opportunity Funds-Managern ist der Schweizer Markt unter ständiger Beobachtung.
Die Experten verfügen zwar über grosse Erfahrung im Bereich des Managements von
Opportunity Funds, aber nur über geringe Kenntnis des Schweizer Markts.
Die Experten im Schweizer Markt hingegen verfügen über ausgezeichnete lokale
Kenntnisse, jedoch über wenig Know-How im Umgang mit dem opportunistischen
Investitionsstil. Durch die Befragung von ausländischen Opportunity Fundsmanagern
und marktinternen Experten lassen sich eine Aussen- und eine Innenansicht des
Schweizer Marktes abbilden.
Durch die geringe Anzahl von Befragten lässt sich zwar kaum ein exakter
wissenschaftlicher Schluss ziehen, sondern es muss von einer eigentlichen
Seite 43
Trendaussage gesprochen werden. Um die Aussagen der generierten Thesen zu
überprüfen, werden zusätzlich Strukturen und Beobachtungen aus anderen Märkten
herangezogen.
5.2.1 Schweizer Marktperspektiven
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 1: Regulatoren
Das regulatorische Umfeld blockiert das Umsetzen der Strategien von opportunistischen
Investments.
Bei den Regulatoren wird vor allem die Einschränkung zur Übertragung der
Verfügungsrechte durch die „Lex Koller“ von ausländischen Experten als Hemmnis
angeführt. Es verhindert den Zutritt einiger Akteure zu einzelnen Marktsegmenten
(Wohnungsbau) und schränkt ihre Anzahl sowohl auf der Angebots- wie auch auf der
Nachfrageseite ein. Daraus entstehen ineffiziente, oligopole Marktstrukturen.
Beispielsweise stehen auf der Seite der Nachfrager für grosse Wohnbauportfolios meist
nur einige wenige institutionelle Schweizer Bestandeshalter zur Verfügung. Die Preise
widerspiegeln also nicht die Präferenzen eines geöffneten Marktes, sondern nur die
Renditeerwartung weniger Nachfrager.
Auch von Experten (n=3) aus dem Schweizer Markt wird die Grundstücksgewinnsteuer
als regulatorisches Markthemmnis betrachtet. Der progressive Tarif, der überdies mit
Zuschlägen für eine kurze Besitzdauer versehen ist (zwischen 10 und 60% des
Veräusserungsgewinns), reduziert die Gewinnerwartungen insbesondere bei einer
kurzfristigen „buy and sell“ Strategie stark.
Die föderalistischen Strukturen der Rahmenbedingungen, der Bewilligungsverfahren,
des Steuerrechts und des Mietrechts werden hingegen nicht als sonderliche Hemmnisse
betrachtet. Das Zitat „welcome to the world of opportunity funds“160 wiederspiegelt die
Kernkompetenz von Opportunity Funds, sich in intransparenten und komplexen
Marktsituationen zu bewegen.
Die These, dass die regulatorischen Rahmenbedingungen die Umsetzung von
opportunistischen Investments blockieren, kann nur in Bezug auf die „Lex Koller“
bestätigt werden.
Interpretation
Die Beschränkung der Verfügungsrechte insbesondere „Lex Koller“ und früher „Lex
Friedrich“, verunmöglicht den ausländischen Opportunity Funds den Zugang zu den
Marktsegmenten im Wohnungsbereich. Investitionen wie die von Fortresse oder Terra
Firma / Dt. Annington, sind in der Schweiz nicht möglich.161 „Lex Koller“ steht aber in
der politischen Diskussion und dürfte in den nächsten Jahren, wenn nicht abgeschafft,
so doch stark liberalisiert werden. In den bewilligungsfreien Sektoren drängen in
jüngster Zeit zunehmend ausländische Investoren auf den Markt. Dies kann als
Indikator betrachtet werden, dass der Schweizer Immobilienmarkt zunehmend in das
160
161
Zitat von Herrn Max Natalini, Apollo Management vom 30.06.06
Fortress übernahm 82'000 Wohnungen der BfA (ca. EUR 3,7 Mrd.); Terra Firma / Dt. Annington
übernahm von der E.on 30'000 Wohnungen und Beteiligungen (ca. EUR 1,5 Mrd.)
Seite 44
internationale Blickfeld gerät, und es ist zu erwarten, dass vermehrt Transaktionen
durch solche Institutionen getätigt werden.
Die Grundstücksgewinnsteuer wirkt sich auf die zeitliche Komponente der Fonds aus.
Bei Haltedauern unter fünf Jahren wird ein Grossteil des Gewinnes durch den Fiskus
abgeschöpft, was zur Folge hat, dass die Exitzeitpunkte unter dem Aspekt der erhöhten
Transaktionskosten betrachtet werden müssen. Sehr kurzfristige Strategien des
Repacking (Zerschlagung von Portfolios) sind nur sehr eingeschränkt möglich.
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 2: Marktstruktur
Die besondere Marktstruktur im Bestandesmarkt um Immobilieninvestments macht den Schweizer
Markt für die traditionellen Investmentgesellschaften für Opportunity Funds uninteressant.
Nach den Marktstrukturen befragt wurden sowohl das Marktvolumen wie die
Marktliquidität mit je sechs Nennungen (n=6) als bedeutenstes Hemmnis betrachtet.
Während in Grossbritannien (London), Frankreich (Paris) oder Italien (Mailand und
Rom) grosse zentralisierte Märkte bestehen, bemängeln die Fondsmanager vor allem
das kleine Marktvolumen in der Schweiz. Im Vergleich zu Deutschland mit
verschiedenen Marktregionen (Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg und
München) konzentriert sich der Schweizer Markt vor allem auf die MetropolitanRegionen um Zürich und den Genfersee.
Folgt man der von MURER162 vorgeschlagenen Segmentierung von Opportunity Funds
in Europa, so werden als kleine Fonds Kapitalsammelstellen bis ca. CHF 450 Mio.
Eigenkapitalanteil und grosse Fonds ab ca. CHF 1,5 Mrd. bezeichnet. Bei einem
Fremdfinanzierungsgrad von 70 % errechnen sich daraus Investitionsvolumina
zwischen CHF 1.2 und 6 Mrd. Im Vergleich dazu bewegen sich die Volumina der
grossen Schweizer Anbieter von indirekten Anlagen zwischen CHF 2,0 Mrd. der
Pensimo Anlagestiftung und CHF 3,6 Mrd. des UBS Sima Fonds.163 Unter der
Berücksichtigung der zeitlich befristeten Existenz der Opportunity Funds ist das
mögliche Investitionsvolumen eines Marktes von grosser Bedeutung.
Das mögliche, jährliche Transaktionsvolumen des Schweizer Marktes wird anhand
eines Modelles (vgl. Tab. 22 im Anhang) auf der Basis der Marktdaten in Kapitel 4.2.2.
ermittelt. Aus dem geschätzten Marktwert aller Gebäude wird anhand der
Regulierungen („Lex Koller“) der Wert aller handelbarer Immobilien für ausländische
Investoren errechnet. Anhand der durchschnittlichen Transaktionsquote, die im
Schweizer Markt bei ca. 3% liegt und einer geschätzten Transaktionsfähigkeit164 der
gehandelten Objekte von 10%165 ergibt sich ein theoretische jährliches Volumen von ca.
CHF 1,38 Mrd.166 Ohne die gesetzlichen Regulierungen „Lex Kollers“ würde sich das
Volumen auf ca. CHF 3 Mrd. erhöhen. Auch diese Grössenordnung ist im Vergleich zu
ausländischen Märkten eher gering. Deutschland und Grossbritannien besitzen ein ca.
162
Vgl. Murer (Klassifizierung …), S. 46 ff.
Vgl. Credit-Suisse (Swiss Issues Immobilien 2006), S. 51
164
Unter transaktionsfähig werden diejenigen Objekte bezeichnet, die für einen opportunistischen
Investor von Interesse sein könnten.
165
Schätzung
166
Dies entspricht einem Anteil von 3% am gesamten jährlich gehandelten Volumen von CHF 45 Mrd.
163
Seite 45
15- bis 20-fach grösseres Transaktionsvolumen bei gleicher Berechnungsart.167 Die
Ursache des höheren Liquiditätsgrads der Immobilienmärkte in anderen Ländern ist
hierfür im Schweizer Markt selbst zu suchen. Die Immobilieninvestitionen in der
Schweiz folgen i.d.R. einer „buy-and-hold“ Strategie, d.h. die Investments werden über
einen langen Zeitraum in den eigenen Beständen gehalten und werden so dem Markt
entzogen.
Das geringe Transaktionsvolumen widerspiegelt sich auch in der Grösse der
Transaktionen selber. Nach übereinstimmenden Aussagen der Schweizer Experten
werden im Markt nur selten Objekte und Portfolios im Wert von über CHF 300 Mio.
gehandelt. Grösstenteils bewegen sich die Volumina bis ca. CHF 50 Mio. Der Aufbau
eines, wie eingangs beschriebenen Portfolios eines Opportunity Funds von bspw. CHF
1,5 Mrd. würde daher bei jährlichen Investitionsmöglichleiten von maximal CHF 250
Mio. mindesten 6 Jahre in Anspruch nehmen und dadurch den Return erheblich
beeinträchtigen.168
Die These bezüglich der Einschränkungen durch die Marktstruktur und des
Marktvolumens kann anhand der Expertengespräche und auf der Basis des aufgestellten
Modells bestätigt werden.
Interpretation der Ergebnisse
Die Investitionsmöglichkeiten im Schweizer Immobilienmarkt sind durch den tiefen
Liquiditätsgrad der verfügbaren Investments sehr beschränkt, was vor allem ein
Suchproblem darstellt. Innerhalb der vorgegebenen Frist für den Deal-Flow von ein bis
zwei Jahren wäre ein Portfolio in der Grösse von ca. CHF 300 bis 500 Mio. aber
dennoch aufzubauen. Bei einem Fremdfinanzierungsgrad von 80% entspräche dies
einem Eigenkapitalvolumen von CHF 60 bis 100 Mio. Angesichts des hohen
Investitionspotentials der angelsächsischen Opportunity Funds stellt sich die berechtigte
Frage, ob der Ressourceneinsatz, sowohl human- wie auch sachspezifisch, für das
Auflegen eines kleinen „Schweizer Spezialfonds“ gerechtfertigt wäre, da die
Kompensation des Währungsrisikos zusätzliche Kosten verursacht.. Der Schweizer
Markt wäre in Bezug auf das Transaktionsvolumen eher für „Club-Deals“ von
wohlhabenden Privatpersonen oder als Anlageoption kleinerer institutioneller Anleger
geeignet.
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 3: Wettbewerbsintensität
Der zunehmende Wettbewerb erhöht in den nächsten Jahren den Druck auf die erzielbaren Renditen
stark.
Die
Vertreter
der
Schweizer
Immobiliengesellschaften
erachten
die
Wettbewerbssituation in am Bestandesmarkt in den letzten zwei Jahren als hoch (n=5).
Diese Intensität am Markt entsteht einerseits durch das Vorhandensein hoher
Mittelbestände und der geplanten Aufstockung der Immobilienquote der institutionellen
167
168
Das Handelsvolumen in Deutschland beträgt ca. EUR 600 Mrd., UK ca. EUR 480 Mrd.
Opportunity Funds rechnen normalerweise mit ein bis zwei Jahre für die Phase des Deal-Flows.
Seite 46
Anleger169, anderseits durch die geringe Marktliquidität auf der Angebotsseite für
Investitionsobjekte. Zusätzlich drängen ausländische Investoren in die bewilligungsfreien Marktsegmente vor. Die zunehmende Professionalisierung des Marktes führt
vermehrt auch zu strukturierten Auktions- und Bieterverfahren die den Wettbewerb
zusätzlich verschärfen.
Die mehrheitlich kongruenten Anforderungen der wichtigsten Akteure170 an die
Investments in Verbindung mit den oligopolen Marktstrukturen führen aber dazu, dass
sich nach Einschätzung der Schweizer Experten (n=4) die Preise kurzfristig nicht stark
nach oben entwickeln und der Total Return sich kaum verändert wird (vgl. Abb. 22 im
Anhang). Es wird erwartet, dass die Renditen, besonders im Wohnungssegment, nur
leicht unter Druck geraten. Institutionelle Anleger „sitzen die Phase des intensiveren
Wettbewerbs“171 einerseits dadurch aus, indem sie Investitionen in ihr
Bestandesportfolio tätigen, um mit aktivem Management eine Wertsteigerung zu
erreichen. Anderseits werden vermehrt Investitionen in Projektentwicklungen und in
Bestandesobjekte mit höheren Risiken investiert.
Die These der stark sinkenden Renditen durch die Wettbewerbsintensität kann nicht
bestätigt werden.
Durch die höhere Wettbewerbsintensität werden vorläufig keine bedeutenden Einbussen
der Renditen erwartet. Die Renditen, insbesondere bei Büroflächen, stehen aber eher aus
struktureller Sicht unter Druck, da die Leerstände 2005 nochmals gestiegen sind.172
Periphere Lagen sind am meisten davon betroffen, da mit weiterhin steigenden
Leerständen zu rechnen ist. Aufgrund soliden Wirtschaftswachstums, sinkender
Arbeitslosigkeit und einer verbesserter Konsumentenstimmung dürften aber die
Leerstände im Verlaufe des 2006 den Höchststand erreicht haben.173 Auch in Zukunft
dürfte sich daher der Trend der sehr geringen Volatilität des Total Return im Schweizer
Markt fortsetzen.
Nach Aussagen der Schweizer Experten (n=5) beschränkt sich der Wettbewerb um
Investitionsobjekte aber auf wenige typologische Segmente (Wohnungsbau und
Bürogebäude). Das Umfrageergebnis der swisslife / Ernst & Young174 betreffend der
bevorzugten Nutzungssegmente für Projektentwicklungen von institutionellen
Investoren175 bestätigt diese Aussagen und verdeutlicht ihre Risikoaversion. 82% (von
n=67) fokussieren ihre Investmentvorhaben auf den reinen Wohnungsbau. Nur 48%
beziehen die Entwicklung von Büroimmobilien in ihre Strategie mit ein. Gewerbe- und
169
Für 2004 waren durch die institutionellen Anleger ein Investitionsvolumen von CHF 4.7 Mrd. geplantest; vgl. Suter/Eckert (Immo-Survey 2004), S.8
170
Die institutionellen Anleger, wie Pensionskassen, Anlagestiftungen, Versicherungen und Fonds verfolgen vorwiegend eine identische „buy-and-hold“-Strategie im core-Segment
171
Interview mit Herrn Andreas Loepfe, Zürich Versicherungen vom 22.06.06
172
173
174
Vgl. Suter/Eckert (Immo-Survey 2004), S. 42
175
Die Befragung repräsentiert mit CHF 81,6 Mrd. ca. zwei Drittel des institutionellen Immobilienkapitals; vgl . Suter/Eckert (Immo-Survey 2004), S. 8
Seite 47
Spezialimmobilien spielen nur eine untergeordnete Rolle. Diese Erkenntnis
wiederspiegelt auch die Portfoliostruktur der institutionellen Anleger, deren Rückgrat
traditionell der Wohnungsbau darstellt. Für opportunistische Investments bieten sich
daher verschiedene Nischen an, in denen die Wettbewerbsintensität deutlich geringer
ist. Neben Logistikimmobilien sind vor allem Anlagen attraktiv, deren Wert eng mit den
Betreibern (Betreibermodelle) zusammenhängen, attraktiv. Die Sektoren der Touristikund Infrastrukturbauten sind seitens der institutionellen Anleger überhaupt nicht
erschlossen. In diesen Segmenten bestehen die Möglichkeiten für attraktive „OffMarket-Deals“. Auch der Trend zur Ausgliederung von betrieblich genutzten
Immobilienbeständen eröffnet neue Investitionsfelder und sorgt für mehr Liquidität am
Markt. Während der Anteil des in betrieblich genutzten Immobilien gebundenen
Kapitals am gesamten Unternehmenskapital in den Niederlanden bei 11% und in
Grossbritannien bei 30% liegt, dürfte diese Quote in der Schweiz bedeutend höher
sein.176 Laut Aussagen der Experten177 wird diese Nische in den letzten Monaten
insbesondere durch ausländische Investoren besetzt
Die Abschaffung oder Liberalisierung der „Lex Koller“ dürfte eine Veränderung des
Marktgefüges zur Folge haben. Die oligopole Marktstruktur im Wohnungssegment
würde dadurch aufgebrochen. Die Anzahl der Nachfrager mit unterschiedlich gelagerten
Präferenzen könnte sich um ein Vielfaches erhöhen. Kurzfristig dürften die Preise
ansteigen und die Renditen unter Druck geraten.
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 4: Finanzierungsmöglichkeiten
Die Beschränkungen der Finanzierungsmöglichkeiten wirken sich negativ auf die Renditen aus.
Ein entscheidender Faktor, der den Erfolg von Opportunity Funds massgebend
beeinflusst, ist die Möglichkeit zur Finanzierung der Investments mit Fremdkapital. Die
immer noch historisch tiefen Zinsen für Hypothekardarlehen178 ermöglichen eine
äusserst günstige Finanzierung von Immobilien. Die Differenz zwischen der risikofreien
Anlage (Bundesobligationen) und den erwarteten Renditen bewegen sich deutlich über
dem europäischen Mittel.179 Zwar reguliert auch hier „Lex Koller“ den Markt, da der
Zugriff von ausländischen Institutionen auf Schweizer Grundpfandrecht untersagt ist.
Trotz einer gewissen Konsolidierung im Bankenbereich, ist mit 408 durch die
Eidgenössische Banken Kommission zugelassenen in- und ausländischen Banken und
Effektenhändlern für ausreichend Wettbewerb innerhalb der Finanzierungsbranche
gesorgt. Vier der fünf befragten Schweizer Experten (n=4) erachten die
Finanzierungsmöglichkeiten in der Schweiz als gut. Nur ein Experte beurteilet sie als
ausreichend.
Die These der beschränkten Finanzierungsmöglichkeiten kann daher nicht bestätigt
werden.
176
Vgl. Stoy (Benchmarks …), S. 20
Interview mit Herrn Christoph Caviezel, Intershop Holding AG, vom 12.07.08
178
Vgl. Wüest & Partner (Immo-Monitoring 2006/1), S 8 f
179
Vgl. Eckert (Real Estate Structur …), S. 7
177
Seite 48
Auch auf der Seite der „Dept-Lender“ sind unterschiedliche Risikoneigungen der
Finanzinstitutionen zu beobachten.180 Traditionellerweise sind die Schweizer Grossund Kantonalbanken eher im „core-Bereich“ angesiedelt. Als Folge der Immobilienkrise
praktizieren sie seit Mitte der 90er Jahren ähnliche Richtlinien wie sie von Basel II
vorgeschlagen werden.181 Zwar bieten sie in jüngerer Zeit auch strukturierte
Finanzierungen an aber auch diese werden unter der Betrachtung der Risikoaversion
vergeben. Die europäischen Universal- und Spezialbanken können im Bereich des
„value added“ angesiedelt werden. Angelsächsische Investmentbanken pflegen einen
opportunistischen Stil. Durch die grosse Erfahrung im Umgang mit zum Teil
international aufgelegen Opportunity Funds nützen sie das ganze Spektrum des Finance
Engeneering aus. Neben der strukturierten Finanzierung werden 80% der Investitionen
am Kapitalmarkt refinanziert.182 Nicht nur die Schonung des Eigenkapitals und die
Verlagerung der Risiken stehen im Vordergrund, sondern auch die Möglichkeit,
Refinanzierungsprodukte als Anleihen anbieten zu können. Die beschränkte Lebenszeit
der Opportunity Funds ermöglicht eine fristenkongruente Rückzahlung der emittierten
Verbriefungen.
Insbesondere angelsächsische aber auch europäische Spezial- und Investmentbanken
bieten z.Z. lukrative Konditionen für die Finanzierung von grösseren
Immobilienportfolios im Schweizer Markt an. Der Wettbewerb diszipliniert die
Marktteilnehmer, verringert daher die Probleme aus der Principal-Agent-Beziehung
zwischen Darlehensgeber und Schuldner und verringert die Kosten der
Suchproblematik.
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 5: Eintrittsbarrieren
Das fehlende Angebot an lokalem Managementpersonal und Partnern zählt zu den wichtigen
Eintrittsbarrieren im Schweizer Markt
Drei der acht befragten ausländischen Experten erachten die beschränkte Verfügbarkeit
von qualifizierten Mitarbeitern im Schweizer Markt als Eintrittsbarriere. Auch sämtliche
Schweizer Experten (n=5) äussern sich zu dieser Frage ähnlich. Es fehlt an Personal für
innovatives Management zur aktiven Wertsteigerung der Immobilienbestände.
Die internationalen Fonds verfügen zwar über qualifizierte Personalressourcen, doch
müssen kulturelle Barrieren überwunden werden, da sich die angelsächsische Kultur
erheblich von der Schweizer Mentalität unterscheidet. Nicht nur die Sprachbarrieren
müssen behoben werden, sondern auch ein Verständnis für die Rahmenbedingungen
und Marktgepflogenheiten sind zu entwickeln.
Auf der operativen Ebene besteht nach Ansicht der befragten Schweizer Experten (n=5)
eine hohe Verfügbarkeit von qualifizierten Dienstleistern, die sowohl die Anbahnungskosten wie auch die Kosten zur Überwachung, Anpassung und Durch-setzung eines
Arrangements verringert.
180
Interview mit Herrn Oliver Hofmann, UBS AG, vom 10.06.06
Banken werden zur Unterlegung der Kredite mit Eigenkapital in Anhängigkeit der Bonität des Kreditnehmers verpflichtet.
182
Gondring/Zoller/Dinauer (Real Estate Investment …), S.4
181
Seite 49
Die aufgestellte These kann dahingehend bestätigt werden, dass aus der Spezifität des
strategischen Managements eines Opportunity Funds, die geringe Verfügbarkeit von
lokalem Managementpersonal zur Eintrittsbarriere wird. Auf der operativen Ebene kann
der These widersprochen werden.
Wie in Kap. 4.3. bereits festgehalten, dürften Opportunity Funds gewisse
Schwierigkeiten damit bekunden, Partner auf der strategischen Ebene zu finden, da
dieser Investmentstiel nicht den lokalen Verhaltensnormen für Immobilieninvestments
entspricht. Bestätigt wird diese Aussage auch durch eine Umfrage, die swisslife / Ernst
& Young im Rahmen der Untersuchung der Motivation von institutionellen Anlegern
für den Einsatz von indirekten Immobilienanlagen durchführte.183 Die wichtigsten
Argumente für indirekte Immobilieninvestitionen waren neben der Performanceerwartung vor allem die Liquidität der Anlage. Zugang zu professionellem
Management, Reduktion der Transaktionskosten und nutzungsspezifische
Diversifikation schienen mit unter 40% der Nennungen (von n=67) überraschenderweise weit weniger wichtig zu sein. Die Verfasser der Studie führen diesen Umstand auf
die fehlende Einsicht des Managements zurück, dass der Erfolg der Immobilienanlagen
stark von Marktzyklen und von den Fähigkeiten des Anlagemanagements abhängt.
Diese Managementkultur der Risikominimierung widerspricht der Besonderheit des
opportunistischen Investors, der bereit ist, zu jedem Risiko zu investieren, wenn eine
entsprechende Rendite bei einer entsprechenden Eintrittswahrscheinlichkeit erreicht
werden kann (Renditemaximierung).
5.2.2 Wertsteigerungsansatz im Schweizer Markt
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 6: Wertsteigerungsstrategien
Die klassische Anlagestrategie des Abschlaggeschäfts („buy low sell high“) ist im Schweizer Markt
schwer umzusetzen.
Durch die zunehmende Transparenz und die Etablierung von Auktions- und
Bieterverfahren in der Verbindung mit der hohen Wettbewerbsintensität (vgl. These Nr.
3) verringern sich die Möglichkeiten für „Off-Market-Deals“ und Abschlagsgeschäfte
zusehends. Insbesondere bei Portfoliotransaktionen im Segment der Wohn- und/oder
Geschäftsliegenschaften haben sich strukturierte limitierte Auktionen als Standard
durchgesetzt. Durch die relativ geringe Volatilität des Marktes ist die klassische
Wertsteigerungsstrategie eines Opportunity Funds „buy low sell high“ schwierig zu
realisieren. Nach Aussagen der Schweizer Experten besteht aber in typologischen
Nischen kaum ein strukturierter Markt, weder auf der Angebots- noch auf der
Nachfrageseite. Für Opportunity Funds als Marktmacher besteht insbesondere bei
Spezialimmobilien wie Logistik, Touristik, Infrastruktur oder Betreibermodellen die
Möglichkeit, Investments ausserhalb der preistreibenden Institutionen zu erwerben.
183
Vgl. Suter/Eckert (Immo-Survey 2003), S. 37
Seite 50
Bei den im Schweizer Markt sehr seltenen Grosstransaktionen (im Bereich von CHF 1
bis 1.5 Mrd.184) bestehen zudem für Opportunity Funds durch ihre hohe Finanzkraft
sehr wohl Gelegenheiten für Abschlagsgeschäfte.
Grundsätzlich kann die These im heutigen Bestandesmarkt für Wohn- und
Gewerbeliegenschaften bestätigt werden. Bei Grosstransaktionen und in kaum liquiden
Segmenten sind Abschlagsgeschäfte durchaus möglich.
Ungeachtet der Wettbewerbssituation ist aber die Bedeutung des Abschlagsgeschäfts für
Opportunity Funds sehr hoch einzuschätzen. Um die geforderten Renditen zu erreichen,
sind das antizyklische Verhalten und das Ausnützen der Marktzyklen (Kap. 5.3.)
unumgänglich. Auch der relativ stabile Schweizer Immobilienmarkt wird von
zyklischen Bewegungen geprägt, die als Folge von exogenen und endogenen Faktoren,
aber auch durch Einzelereignisse (Schocks) geprägt sind. So kann die Immobilienkrise,
die Ende der 90er Jahre ihren Höhepunkt erreichte und ihre Wurzeln in der
Hochkonjunktur Mitte der 80er Jahre hatte, erwähnt werden.. Der damalige
Wirtschaftsboom führte zu einer Überhitzung des Immobilienmarktes und zu einer
Überproduktion von kommerziellen Liegenschaften. In der Rezession Anfangs der 90er
Jahre kam es zum Zusammenbruch der Märkte als Folge der trendexplorierten
Fehleinschätzung der Preissteigerungen. Die Krise verstärkte die Massnahmen des
Gesetzgebers zur Einschränkung der Spekulation durch Sperrfristen der Veräusserung
und Pfandlastbegrenzungen für Immobilien. Durch den strukturellen Wandel im
verarbeitenden Gewerbe wurden Flächen frei gesetzt. Die Nachfrage nach
kommerziellen Liegenschaften kam praktisch zum Erliegen. Zur Unterstützung der
durch die Erosion der Baupreise maroden Bauwirtschaft wurden öffentliche
Investitionen und Wohnbauförderungsmassnahmen in nie da gewesenem Ausmass
getätigt. Dies löste 1994 einen eigentlichen Wohnbauboom aus. Die Immobilienkrise
schwappte auf den Wohnungsmarkt über und die Immobilienpreise korrigierten erneut
nach unten. Ende der 90er Jahre erreichte die Krise ihren Höhepunkt. Die positive
konjunkturelle Entwicklung, historisch tiefe Zinsen und der teilweise vollzogene
Strukturwandel führten ab 2000 zu einer kontinuierlich verstärkten Nachfrage nach
Immobilien. Anhand der Expertenbefragung dürfte sich dieser Trend bis zum
Wendepunkt in den nächsten drei bis vier Jahren fortsetzen.
Darstellung und Überprüfung der Ergebnisse der These 7: Renditeerwartungen
Im Schweizer Markt lassen sich die gewünschten Renditen von Opportunity Funds nicht erzielen.
Die Befragung nach der Erreichung von opportunistischen Renditezielen (IRR von über
15% nach Steuern) zeigt ein geteiltes Bild. Drei der befragten Schweizer Experten
halten diese Ziele durchaus für möglich. Zwei hingegen halten nur Renditen von
maximal 6 bis 7% für erreichbar. Um die Renditeziele zu erreichen, muss nach Meinung
der Experten das ganze Spektrum der Investmentstrategien herangezogen werden.
Neben dem Ausnutzen der Marktzyklen sind vor allem das Finanzmanagement und das
184
Z.B. das Swisscom-Portfolio im Jahr 2000.
Seite 51
aktive Management zur Wertsteigerung unerlässlich. Beim Einkauf der Investments
sollten in Bezug auf den Preis keinerlei Kompromisse eingegangen werden.
Trotz steigender Zinsen und einer intensiven Wettbewerbssituation erwarten die
Schweizer Experten (n=4) keine starke Demodierung der Renditen. Die jetzige
Renditestruktur des Schweizer Immobilienmarktes leitet sich aus den traditionell langen
Investitionszyklen ab. Denn je länger die Haltedauer ist, um so geringer ist die
Investition abhängig vom Marktzyklus und um so geringer sind die Anforderungen an
die Risikoprämie. Die positiven Konjunkturaussichten und Konsumentenstimmungen185
sowie die nach Jahren des Niedergangs wieder ansteigende Standortqualität der
Schweiz186 dürften die Erträge in einzelnen Sektoren wieder leicht anwachsen lassen.
Die These lässt sich daher nicht eindeutig bestätigen. Die geforderten Renditen dürften
jedoch erreichbar sein.
Der attraktive Yield-Spread im Schweizer Markt, welcher durch die historisch tiefen
Zinsen für Fremdkapital entstand, dient als Basis für opportunistische Investments. Die
rein passive Strategie des Abschlagsgeschäfts dürfte aber durch die geringe
Marktvolatilität kaum zu den gewünschten Renditen führen. Doch eröffnet die
ineffiziente Marktstruktur durch ihre Illiquidität und Intransparenz in einzelnen
Sektoren durchaus Chancen auf hohe Renditen durch „Off-Market-Deals“, aktives
Management und durch die Übernahme der Rolle des Marktmachers.
Das Renditen von 15% nach Steuern durchaus möglich sind, zeigt das Praxisbeispiel im
Anhang (Abb. 22 bis 24 und Tabelle 23). Es verdeutlicht, dass nicht nur das
Finanzmanagement von entscheidender Bedeutung für die Performance ist, sondern vor
allem auch das Vorhandensein von Exitmöglichkeiten.
Da Opportunity Funds einen beträchtlichen Teil ihrer Rendite aus der Wertveränderung
generieren, sind die Exitstrategien frühzeitig zu planen. Dabei sind nicht nur der
Verkauf zu prüfen, sondern auch alternative Strategien wie ein Börsengang oder die
Securitisation. Bewertet man die Exitmöglichkeiten im Schweizer Markt, so ist es
notwendig, die Immobilien auf Grund ihrer Qualität zu differenzieren. Während die
heutigen Exitmöglichkeiten für hochwertige Objekte noch als sehr gut eingestuft
werden können, ist der Markt für qualitativ minderwertigere Objekte sowie Sonder- und
Spezialimmobilien eher schwächer, da sie nicht in das Anlageprofil der institutionellen
Anleger passen. Die steigende Internationalisierung des Immobilienmarktes dürfte in
diesem Bereich aber zur Verbesserung der Absatzmöglichkeiten führen. Private,
ausländische Investoren könnten an Gewicht als Absatzkanal für opportunistische
Investments an Bedeutung gewinnen. Börsengänge und die Überführung in offene
Immobilienfonds hängen sehr stark von den Gegebenheiten am Kapitalmarkt ab und
von der Art des Portfolios. Dass dies erfolgsversprechende Exitmöglichkeiten sind,
zeigt die positive Akzeptanz des Marktes beim Börsengang der Mobimo AG Mitte
2005.
185
186
UBS Konjunkturindikator, in NZZ vom 20.04.06
Bertelsmann-Stiftung, Standorte im internationalen Vergleich in NZZ 20.04.06
Seite 52
5.3 Fazit und Interpretation
Als Konklusion aus den überprüften Thesen, der normativen Analyse des Schweizer
Immobilienmarktes (Kap. 4.) und der Systematisierung der Opportunity Funds (Kap. 3.)
lässt sich ein externes und ein internes Marktbild festhalten, welches ermöglicht,
ausführlicher auf das Fehlen von Opportunity Funds im Schweizer Markt einzugehen.
5.3.1 Marktsicht der Experten
Die durch die ausländischen Fonds Manager (n=8) gezeichnete Aussensicht stellt den
Schweizer Immobilienmarkt als einen abgeschotteten Binnenmarkt dar, der vor allem
durch Schweizer institutionelle Anleger kontrolliert wird. Innerhalb dieses Marktes
herrscht ein Real-Estate-Netzwerk, das für Intransparenz sorgt und einen Markteintritt
für neue Investoren schwierig macht. Als Hemmnisse werden vor allem das geringe
Marktvolumen (n=6), die niedrige Marktliquidität (n=6) und –volatilität (n=3) sowie die
zu geringe Renditemöglichkeiten (n=2) angesprochen. Diejenigen Experten, die sich mit
dem Schweizer Markt intensiver auseinander gesetzt haben zeichnen ein
differenzierteres Bild. Der Schweizer Markt wird als „Klassiker eines stabilen
Marktes“187 bezeichnet, in dem aber trotz geringem Marktvolumen und -volatilität
durchaus opportunistische Investitionen getätigt werden können, da die Zinsdifferenz
zwischen risikoloser Anleihe und der zu erwartenden Rendite sich über dem
europäischen Durchschnitt hält. Ihrer Meinung nach liegt eine weitere Schwierigkeit des
Marktes für Opportunity Funds darin, dass das geeignete Managementpersonal (n=3)
für opportunistische Investments mit entsprechenden lokalen Kenntnissen nicht
verfügbar ist.
Abbildung 15: Umfrageergebnis ausländische Fonds-Manager
Umfrageergebnis (n=8)
Hemmnisse im Schweizer Markt
3
Verfügbarkeit von lokalen Partnern
2
Renditemöglichkeiten
3
Geringe Marktvolatilität
1
Kleinräumige Marktstruktur
Marktliquidität
6
Marktvolumen
6
Politische Rahmenbedingungen 0
2
Regulatoren (rechtl. / steuerlich)
0
2
4
6
8
Die Schweizer Experten zeichnen ein Bild eines Marktes, der sich im Umbruch befindet
aber immer noch stark von den Regulatoren des institutionellen Rahmens und den
risikoaversen Verhaltensnormen (n=4) geprägt ist. Eine Marktvolatilität wird eher als
Risiko denn als Chance erachtet. Trotz intensivem Wettbewerb, der sich aber vor allem
187
Interview vom 09.06.06 mit Herrn Klaus Thomas, LaSalle Management.
Seite 53
auf die Typologien des Wohnungs-, Büro- und Gewerbebaus beschränkt, werden keine
starken Preisanstiege im Bestandesmarkt erwartet (n=4). Ebenso wird vermutet, dass
sich die Renditen quer zum Markt entwickeln. Zwei der Experten (n=2) erachten das
Erreichen von Renditen jenseits der 15% Grenze als nicht realistisch. Dabei dürfte eine
Betrachtung eines umfassenden Immobilienmanagements (insbesondere Asset- und
Finanzmanagement) sicherlich nicht berücksichtigt worden sein. Der zunehmende Grad
der Professionalisierung drückt sich aber im Bedarf von interdisziplinärem
Managementpersonal aus. Alle der befragten Experten (n=5) erachten die Verfügbarkeit
als mangelhaft.
Abbildung 16: Umfrageergebnis Schweizer Experten
Umfrageergebnis (n=5)
Schweizer Experten
4
Risikoaversion des Managements
3
Renditen über 15% möglich
5
Mangel an qualifiziertem Personal
Gute Finanzierungsmöglichkeiten
4
Renditen gleichbleibend / leicht fallend
4
Preise gleichbleibend / leicht steigend
4
5
Wettbewerb typologisch beschränkt
5
Hohe Wettbewerbsintensität
3
Grundstückgewinnsteuer als Hemmnis
0
1
2
3
4
5
5.3.2 Entwicklung von Opportunity Funds
Um auf die Frage eingehen zu können, warum sich im Schweizer Markt keine
hochverzinslichen Anlagevehikel etablieren konnten, erfolgt eine differenzierte
Bertachtungsweise zwischen ausländischen Fondsgesellschaften und inländischen
Experten. Die präzisierende Fragestellung lautet desshalb:
•
•
Warum haben ausländische Initiatoren keine (oder nur in sehr beschränktem
Umfang) opportunistische Fonds mit Schweizer Immobilien aufgelegt?
Warum sind keine Opportunity Funds von Schweizer Initiatoren entstanden?
Um die Sichtweise der vor allem angelsächsischen Initiatoren besser zu verstehen, ist
die Geschichte der Entstehung von Opportunity Funds von Bedeutung. Die ersten Fonds
entstanden im Zuge des Zusammenbruchs der Immobilienmärkte in den USA. Zu dieser
Zeit war es durchaus möglich, Immobilien vollständig mit Fremdkapital zu finanzieren.
Nach dem Verfall der Mietpreise und den hohen Leerstandsquoten halbierten sich die
Immobilienpreise. 1989 griff die amerikanische Regierung ein und gründete die
Auffanggesellschaft RTC (Resolution Trust Corporation), die notleidende Kredite und
Immobilien von angeschlagenen Finanzinstituten übernahm. Der Immobilienunternehmer Sam Zell erkannte bereits 1988 die sich abzeichnende Korrektur der
Seite 54
Märkte. In Kooperation mit Merrill Lynch, die als Eigenkapitalgeber auftraten,
spezialisierte er sich auf den Kauf von hochwertigen aber unterbewerteten
Liegenschaften, insbesondere von der RTC. Die Abschläge der RTC betrugen dazumal
bis 80%. So entstand der erste opportunistische Private-Equity Fund mit einem
Volumen von USD 409 Mio. Ab 1991 nutzten andere Investment-Banken wie Goldman
Sachs dieses Modell und legten Whitehall I auf. Auch die später entstandenen Fonds
konzentrierten sich auf die Strategie des Kaufs und Verkaufs von unterbewerteten
Liegenschaften und notleidenden Krediten in Verbindung mit dem Finanzmanagement.
Das rasante Wachstum nicht nur der Fondsvolumen, sondern auch der Anzahl
aufgelegter Fonds188 und der intensivierte Wettbewerb um Investments führte durch die
Internationalisierung der Märkte zu einer Ausweitung der Investments auch ausserhalb
der USA. Da es mit der Strategie des Abschlagsgeschäfts immer schwieriger wurde, die
versprochenen Renditen von 20 bis 30% nach Steuern zu erreichen, wurde vermehrt
versucht, aktives Management zu betreiben, um die Werte der Investments zu steigern.
Nach der Studie von LIETZ / PCA werden aber von 125 untersuchten Fonds weiterhin
nur ca. 10% der Investments aktiv entwickelt (Development, Redevelopment).189 Bei
über 75% der Objekte wird vor allem Mietermanagement betrieben. Auch heute noch ist
die Strategie „buy low sell high“ demzufolge vorherrschend.
Aus diesem Blickwinkel der Initiatoren betrachtet bot der relativ stabile Schweizer
Markt mit relativ tiefen Renditeerwartungen eine zu geringe Volatilität an. Die
Regulatoren der „Lex Koller“ und bis 1997 / 1998 in restriktiverer Form die der „Lex
Friedrich“ und das beschränkte Marktvolumen verhinderten den schnellen Aufbau von
grossen Portfolios.190 Die Strategie des Abschlaggeschäfts war und ist im Schweizer
Markt nicht adäquat umzusetzen. Zusätzlich bestimmt nicht der Markt, sondern die
Grundstückgewinnsteuer den Exitzeitpunkt massgebend mit. Da sich Opportunity Funds
nur nach der reinen Opportunität des Investments richten und keine Diversifikation
suchen, boten sich ausserhalb der USA andere lukrativere Märkte in Europa an. Irland,
Grossbritannien, Frankreich, die skandinavischen Länder und Deutschland, aber auch
die osteuropäischen Staaten boten diesbezüglich bessere Voraussetzungen. Der zu
kleine ineffiziente Schweizer Binnenmarkt ausserhalb der Eurozone wurde nicht als
Zielregion betrachtet. Durch den attraktiven Yield-Spread, die zunehmende
Professionalisierung, die Liberalisierung der Regulatoren und die gelegentliche
Möglichkeit von interessanten Transaktionen rückt der Schweizer Markt jedoch
langsam ins Blickfeld von internationalen Investmentgesellschaften.
Dass kaum Schweizer Initiatoren solche auf die spezifischen Begebenheiten des
hiesigen Marktes ausgerichtete Opportunity Funds aufgelegt haben, kann mit dem bis
vor wenigen Jahren vorherrschenden Verständnis für die Anlageklasse „Real Estate“
erklärt werden. Immobilieninvestitionen wurden von ihrer Rendite-Risiko Komponente
her über lange Zeit nur als Mittel zwischen Bundesobligationen und Aktien betrachtet.
Sie dienten als direkte Anlagen zur Inflationsabsicherung von Vermögensbeständern,
188
Vgl. Lietz/PCE The Lake Wobegon …), S. 5
Vgl. Lietz/PCE The Lake Wobegon …), S. 11
190
Erst 1997 und 1998 erfolgte eine Lockerung des „Bundesgesetzes für den Erwerb von Liegenschaften
durch Personen im Ausland“
189
Seite 55
zur Generierung eines regelmässigen Cash-Flows („buy and hold“ -Strategie) oder als
Produktionsfaktor. Durch die Unvollständigkeit des Marktes, sowohl auf der Angebotswie auch auf der Nachfrageseite etablierte sich eine risikovermeidende Verhaltensnorm
des Managements.
Bis 1998 war das Spektrum für indirekte Anlagemöglichkeiten auf verschiedene
Immobilienfonds mit breit diversifizierten, vorwiegend aus Wohnliegenschaften
bestehende Portfolios beschränkt. Erst 1997 und 1998 begannen mit der Lockerung der
damaligen „Lex Friedrich“ die Intershop, ein ehemals internationaler Warenhauseigentümer und –betreiber, sowie das frühere Industrieunternehmen Maag ihre
angestammten Geschäftsfelder zu verlassen, um den Aufbau grosser Portfolios mit
Schweizer Liegenschaften voranzutreiben.191 Im Jahr 2000 emittierten die ersten drei
Aktiengesellschaften an der Börse (im Gegensatz dazu führen die Ursprünge der
amerikanischen REIT’s bereits in die 60er Jahren zurück). Intershop und Maag
begannen darauf mit der Aufwertung ihrer Immobilienportfolios, während vorab PSP
und SPS in erster Linie eine Haltestrategie verfolgten. Es bestand nun für die Anleger
die Möglichkeit, in differenziertere Strategien zu investieren, da die Immobilien AG’s
bedeutend weniger Regulatoren unterworfen waren als die Fonds.
Die Betrachtung des finanzwirtschaftlichen Zielsystems bei Immobilien, bestehend aus
Rendite, Risiko und Liquidität, also die Performance einer Investition, kann bei
Managern im Schweizer Immobilienmarkt als Denkweise neueren Datums bezeichnet
werden. Sie ist aber als Grundverständnis für das Auflegen sowie die Investition in
Opportunity Funds unerlässlich. Zwar betreiben und betrieben verschiedene kleinere
Gesellschaften und Privatpersonen den opportunistischen Managementstil schon längere
Zeit, doch wurden diese Vehikel bis anhin nicht als Anlagegefässe institutionalisiert.
Die Ineffizienz des institutionellen Arrangements, insbesondere die der
Verhaltensnormen, verhinderten aus dieser Sicht das Injizieren von Opportunity Funds
als institutionelles Anlagevehikel zur Erweiterung des Anlagespektrums.
Dass das Verständnis für das ganze Spektrum der Anlageklasse Real Estate sich
allmählich durchzusetzen beginnt, zeigt auch das Auflegen neuer Produkte, wie die der
ersten Immobilienderivate der Zürcher Kantonalbank. Mit der Professionalisierung des
Marktes und der weiter zunehmenden Steigerung der Effizienz dürften sich auch
indirekte Anlagegefässe im opportunistischen Stil in der Anlagelandschaft etablieren.
Verbesserungspotential zur Steigerung der Markteffizienz (vgl. auch die
Interpretationen der Thesen) liegen einerseits bei den Marktorganisationen, anderseits
bei den Rahmenbedingungen. Die Professionalisierung der Märkte, nicht zuletzt als
Folge der Entstehung von Bildungsinstitutionen und der Konzeption neuer Produkte wie
Indizes, Immobilienbörsen und -auktionen oder auch Absicherungsmöglichkeiten192,
erhöhen die Informationssicherheit, fördern die Markttransparenz und damit die
Transaktionssicherheit. Dies wird zu einer zunehmenden Verbesserung der
Immobilienallokation führen. Anpassungen von Portfolios und Auslagerungen von
191
192
Vgl. Schulte (Hrsg.) (Immobilenen-Banking) S. 525
Zu Absicherungsmöglichkeiten im Immobilienmarkt; vgl. Gantenbein (Die Institutionen des …), S.
191 ff.
Seite 56
Immobilienbeständen wären mit weniger Transaktionskosten (Such- und
Koordinationskosten, aber auch der Senkung des Spezifitätenproblems) und unter
grösserer Sicherheit durchzuführen, was wiederum zu einer Erhöhung der
Marktliquidität führen würde.
Betrachtet man die hemmenden Rahmenbedingungen, so sind vor allem die
Grundstückgewinnsteuer und das „Bundesgesetz für den Erwerb von Grundstücken
durch Personen aus dem Ausland“ zu erwähnen. Die Handänderungssteuer wie auch die
führen
sowohl
über
Erhöhung
der
expliziten
Transaktionskosten als auch durch ihren Beitrag zu einer ineffizienten
Immobilienallokation, zur Belastung effizienterer Marktorganisationen wie etwa die des
Marktmachers. Diese Steuern sind in Frage zu stellen, da ihre Bedeutung als
Einnahmequelle eher bescheiden ist.193 Wie bereits erwähnt, ist das „Bundesgesetz für
den Erwerb von Grundstücken durch Personen aus dem Ausland“ in der politischen
Diskussion. Die Abschaffung würde einen grossen Beitrag zur Effizienz und zur
Vollständigkeit der Märkte leisten, da sowohl die Übertragung der Verfügungsrechte
wie auch die Sicherungsmöglichkeiten durch das Grundpfand liberalisiert würden.
193
1998 brachte die Besteuerung der Grundstücke ca. CHF 895 Mio. ein, was einem Anteil von 1.5% des
Gesamtsteueraufkommens ergibt; vgl. Eidg. Steuerverwaltung (Kurzüberblick über…),
www.estv.admin.ch/data/ist/d/dossier/d18.pdf abgerufen 17.06.06.
Konzeption eines Opportunity Funds für den Schweizer Markt
Seite 57
6 Konzeption eines Opportunity Funds für den Schweizer Markt
Im folgenden Kapitel wird explizit auf die Opportunity Funds im Schweizer Markt
eingegangen. Basierend auf dem theoretischen Bezugsrahmen und den Erkenntnissen
aus den abgeleiteten Thesen wurden die kritischen Faktoren für einen Markteintritt
abgeleitet. Nach dem Ansatz des Business-Reengineerings194 und der Prozessorganisation wird nun der Schritt zur konzeptionellen Umsetzung (Governance Structur)
vollzogen.
Der Aufbau des Kapitels folgt der Idee, dass Kernprozesse unmittelbar aus der Strategie
abgeleitet werden. Das Verhältnis von Strategie und Organisation wird von der Aussage
„structur follows process follows strategy“195 geprägt.
Demzufolge gliedert sich das Kapitel in die Erarbeitung möglicher Kernstrategien und
der daraus folgenden Tätigkeiten. Mit der Analyse durch den Transaktionskostenansatz
werden die vertikalen Grenzen des Opportunity Funds festgelegt. Abschliessend werden
die daraus folgenden Management-, Kern- und Supportprozesse festgelegt, die dann den
unterschiedliche Überwachungs- und Kontrollsystemen zugeführt werden können.
Die Beschaffung des Eigenkapitals (Fundraising) wird, wie in Kap. 1. festgehalten,
abgegrenzt.
Abbildung 17: Vorgehen Kapitel 6.
6.1 Kernstrategien
Die für einen Opportunity Fund möglichen Kernstrategien werden durch die
Beschränkung der Übertragung der Verfügungsrechte (Lex Koller) geprägt (Kap.
4.1.1.). Dabei wird unterschieden zwischen der rechtlichen Ausgestaltung des
Eigentümers der Verfügungsrechte und den grundpfandgesicherten Fremdkapitalgebern.
Abhängig von der Struktur dieser Ausgestaltung kann das Segment des
renditeorientierten Wohnungsbaus in die Strategie mit einbezogen werden. Im
Folgenden werden zwei voneinander unabhängige Szenarien beschrieben, die diesem
Gesichtpunkt Rechnung tragen.196
Tabelle 7: Konzeption eines strategischen Szenarios „Der Schweizer Fonds für Schweizer“
Rechtliche Ausgestaltung des Das Anlagevehikel (SPV) ist rechtlich so ausgestaltet, dass es nicht
unter die Bewilligungspflicht von Lex Koller fällt. Insbesondere sind
Vehikels (SPV)
die Beteiligungen an Gesellschaften zu berücksichtigen die unter
Art. 4 Abs. 1 lit. d und e (BewG) als Immobiliengesellschaften
gelten.
Von der EBK zugelassene Bank und Effektenhändler.
Grundpfandgesicherte
Fremdkapitalgeber
194
Vgl. Osterloh/Frost (Prozessmanagement als …), S. 27
Vgl. Osterloh/Frost (Prozessmanagement als …), S. 65
196
Die Szenarien sind exemplarisch und nicht als detaillierte Positionierung zu betrachten. Zu
Positionierung; vgl. Kotler/Bliemel (Marketing-Management), S 468 ff.
195
Initiatoren
Fremdkapitalanteil
Strategisches Geschäftsfeld
Marketing-Strategiebereich
Aufbauzeit / Haltedauer
Fondsgrösse
Bearbeitungsstrategie
Ankäufe
Exitstrategie
Wertschöpfung
Renditeerwartungen (nach
Steuern)
Seite 58
Immobilien AG’s, Banken etc. aber auch Privatpersonen aus der
Schweiz
80 bis 90 % nach Investitionen
Vorwiegend Wohnungsbau
Ganze Schweiz. Vorwiegend in unrenovierte, schlecht
bewirtschaftete Liegenschaften, aber auch Projektentwicklungen.
Der Zeitraum für den Aufbau soll maximal 1 bis 2 Jahre dauern. Die
gesamte Haltedauer beträgt max. ca. 5 bis 7 Jahre (Vermeidung von
zu hohen Transaktionskosten durch die Grundstücksgewinnsteuer).
Mögliches Volumen in der Aufbauzeit ca. CHF 200 bis 300 Mio.
Das Ziel ist die Entwicklung eines qualitativ hochwertigen
Portfolios,
mit
einheitlichen
Bewirtschaftungsund
Verwalterstrukturen durch:
Development
• kosten- und marktoptimierte Projektentwicklung
Redevelopment
• Kernsanierungen
der
Bestandesobjekte
und
Neupositionierung am Markt
Revitalisierung
• Anpassung der Ausstattung und der Qualität an die
veränderten Marktverhältnisse
Performance-Management
• Mietmanagement
• Vertragsmanagement
• Objektmanagement
• Dienstleistungsmanagement
Kaufmännisches Management
• Vereinheitlichung und Anpassung an internationale
Standards
Private Ankäufe aber auch Portfolioübernahmen von Institutionellen,
die sich als EK-Geber beteiligen.
Als Exitstrategie wird auf die Lockerung / Aufhebung von Lex
Koller als Sondereffekt hin gearbeitet. Das ganze Portfolio wird an
ausländische Investoren veräussert, die in hochwertige Schweizer
Wohnliegenschaften investieren möchten. Es wird der vermutete
Effekt der erhöhten Nachfrage nach dem Fall von Lex Koller
ausgenutzt.
Teilportfolio- oder Objektverkäufe sind nicht ausgeschlossen.
Geeignete
Liegenschaften
sollen
in
Stockwerkeigentum
umgewandelt werden und „en detail“ am Markt platziert werden.
Die Wertschöpfung wird sowohl durch das Finanzmanagement, das
aktive Management (ausnützen von Marktanomalien) und das
Ausnützen von Sondereffekten generiert.
Über 15 %
Tabelle 8: Konzeption eines strategischen Szenarios „Der internationale Fonds“
Rechtliche Ausgestaltung des Steueroptimierte Anlagevehikel und Holdingstrukturen, die unter die
Bewilligungspflicht von Lex Koller fallen.
Vehikels (SPV)
Internationale Investmentgesellschaften und -banken.
Grundpfandgesicherte
Fremdkapitalgeber
Internationale Investmentgesellschaften, aber auch Schweizer
Initiatoren
Initiatoren.
80 bis 90 % nach Investitionen
Fremdkapitalanteil
Spezialfonds aus Infrastruktur- und Touristikimmobilien
Strategisches Geschäftsfeld
Marketing-Strategiebereich
Aufbauzeit / Haltedauer
Fondsgrösse
Bearbeitungsstrategie
Exitstrategie
Wertschöpfung
Renditeerwartung (nach
Steuern)
Seite 59
Ganze Schweiz. Vorwiegend in hochwertige Immobilien im
Logistik-, Touristik- und Infrastruktursektor (z.B. Bergbahnanlagen
mit Hotels, aber auch Staumauern und Leitungsnetze etc.)
Der Zeitraum für den Aufbau soll maximal 1 bis 3 Jahre dauern. Die
gesamte Haltedauer beträgt max. ca. 7 bis 8 Jahre (Vermeidung von
zu hohen Transaktionskosten durch die Grundstücksgewinnsteuer).
Mögliches Volumen in der Aufbauzeit ca. CHF 700 bis 1000 Mio.
Das Ziel ist illiquide und intransparente Segmente marktgängig zu
machen und transparente Strukturen schaffen durch:
Managementunterstützung der Betreiber
• Unternehmensoptimierung bei Betreiberkonzepten
• Finanzmanagement
Performance-Management
• Mietmanagement
• Vertragsmanagement
• Objektmanagement
• Dienstleistungsmanagement
Kaufmännisches Management
• Vereinheitlichung und Anpassung an internationale
Standards
Als Exitstrategie wird auf einen Börsengang als Spezialfond oder
als AG hingearbeitet. Auch eine langfristige Refinanzierung am
Kapitalmarkt wäre denkbar.
Neben dem Finanzmanagement zielt die Wertschöpfung auf die
Schaffung von Transparenz und der Erhöhung der Liquidität
einzelner Sektoren, mit der damit verbundenen Senkung der
Risikoprämie ab.
Über 20%
6.2 Geschäftstätigkeiten
Die primäre Aufgabe eines Opportunity Funds bzw. dessen Management, ist die
Generierung der versprochenen Rendite für das eingesetzte Kapital. Kunde ist auf
Fondsebene vorrangig der Investor. Um die Zielerreichung zu ermöglichen ist eine
Vielzahl von miteinander vernetzten Geschäftstätigkeiten auszuführen. In Abbild 26 im
Anhang) sind auf der Basis des Strategieszenarios „Der Schweizer Fonds für
Schweizer“ (vgl. Tab. 7) die entsprechenden Aktivitäten entlang der Wertekette
abgebildet. Im Gegensatz zu den Strategien vieler angelsächsischer Fonds
(Abschlagsgeschäfte) ist dabei das Schwergewicht auf die aktive Wertsteigerung der
Investments gerichtet.
6.3 Analyse der Geschäftstätigkeiten anhand der Transaktionskosten
Bei der Grenzziehung eines Unternehmens als Institution stellt sich die Frage, welche
Transaktionen besser im Inneren abgewickelt werden (über Dienstverträge) und welche
im Kontakt mit der Aussenwelt („make or buy“ - Entscheid).197 Mit der Bestimmung
der horizontalen und vertikalen Grenzen wird zugleich die Grösse der Institution
bestimmt. Die Diskussion um die richtige Unternehmensgrösse ist zugleich die
197
Da die Arbeit auf den Schweizer Markt und auf Immobilieninvestments begrenzt wurde, werden im
Folgenden vor allem die vertikalen Grenzen betrachtet. Es wird untersucht, welche Teile der
Wertschöpfungskette der Opportunity Fund in eigener Verantwortung übernimmt und welche er dem
externen Markt überlässt.
Seite 60
Diskussion um effiziente Unternehmensgrenzen.198 Die Entscheidung, ob vertikal
integriert wird, beruht auf dem Vergleich der Kosten der alternativen Arrangements
unter den bestimmten Transaktionsbedingungen (Kap. 2.2.1.). Um über die Höhe der
Transaktionskosten entscheiden zu können, ist es zunächst notwendig zu wissen, wie
die Merkmale der Transaktion unter den vorgegebenen Marktbedingungen ausgeprägt
sind. Die qualitative Beurteilung der Transaktionskosten der Geschäftstätigkeiten sind
auf der Basis der Marktanalyse und der Ergebnisse aus den Thesen anhand der Tabelle
24 und 25 im Anhang beurteilt worden.
Aus der Analyse der Transaktionskosten der Geschäftstätigkeiten ergab sich folgendes
Bild in Bezug auf die Kontroll- und Überwachungssysteme :
Tabelle 9: "make or buy" - Entscheid
Netzwerkbildung, Investmentakquisition, Strategieentwicklung,
Make (Hierarchie)
Kaufvorbereitung, Asset-Management, Desinvestition
Marktforschung, Vorprüfung, Kauf, Umsetzung der Strategie
Buy (Markt)
Bei der bisherigen Betrachtung wurden nur die Extrempole der Hierarchie und des
Marktes betrachtet. Dazwischen liegen die hybriden Formen, die sich entwickelten, weil
sowohl der Markttausch als auch die interne Kontrolle Nachteile aufweisen. So werden
bei Joint Venture-Partnerschaften typische innerbetriebliche Kooperationen
(Langfristigkeit, Loyalität, Vertrauen) mit Merkmalen des Markttausches (rechtliche
Selbständigkeit) kombiniert. Welche der Leistungen, die in der Hierarchie getätigt
werden, nun an den Joint Venture Partner abgegeben werden, hängt sehr von den
Kernkompetenzen der Partner ab. Initiatoren mit Kernkompetenzen im Immobilienbereich werden andere Partnerschaften (vertikale Integration) suchen als Initiatoren
ohne Immobilien Know-How (laterale Integration). Die kritische Variable der
Partnerwahl lautet aber immer, ob der potenzielle Partner Joint-Venture-fähig ist. An
dieser Stelle wird auf eine weitergehende Gliederung zwischen hybriden Formen und
Markt verzichtet, da diese nur rein hypothetischen Charakter hätte.
6.4 Prozessidee
Da sich Opportunity Funds vorwiegend in komplexen Marktstrukturen bewegen,
wichtige Entscheidungsparameter nur schwer prognostizierbar sind und die
Problemstellungen der Investments oft einzigartig sind, rückt eine robuste
Ablauforganisation in den Vordergrund. Ziel ist es, zwischen Beschaffung und Absatz
der Investments nach Möglichkeit durchgängige Prozesse mit wenigen Schnittstellen zu
schaffen. Dies ermöglicht eine direkte Rückkopplung seitens des Absatzmarktes.
Prozesse werden in Kern- und Supportprozesse gegliedert, die vom Managementprozess
(Controlling, Reporting, Steuerung) gesteuert werden. Kernprozesse stiften einen
direkten Kundennutzen, für welche der Kunde zu zahlen bereit ist. Da sie nach
Definition199 weder imitierbar noch substituierbar sind, sind die Kontroll- und
Überwachungsmechanismen der Hierarchie zu wählen. Supportprozesse haben
hingegen keine strategische Bedeutung und können einem Benchmark unterzogen
werden. Es sind die Kontroll- und Überwachungsmechanismen des Marktes zu wählen.
198
199
Vgl. Göbel (Neue Institutionenökonomik) S. 326
Vgl. Osterloh/Frost (Managementprozesse als …), S. 34f.
Seite 61
Aus der Analyse der Geschäftstätigkeiten eines Opportunity Funds in der Schweiz
lassen sich zwei Kernprozesse und ein Supportprozess ableiten:
Tabelle 10: Prozesse
Kernprozess 1
„Trading“
Kernprozess 2
„Entwicklung“
Supportprozess
„Investmentunterstützung“
Netzwerkbildung, Investmentakquisition, Kaufvorbereitung,
Deinvestition
Strategieentwicklung, Asset-Management
Marktforschung, Vorprüfung, Kauf, Umsetzung der Strategie,
Verkaufsunterstützung
In weiteren Schritten würden nun die horizontale Segmentierung der Prozesse und die
Prozessgestaltung erfolgen, die nicht Thema dieser Arbeit sind.200
Abbildung 18: Prozesse und Wertekette
200
Zur Segmentierung von Prozessen; vgl. Osterloh/Frost (Prozessmanagement als …), S. 51 ff.
Schlussbetrachtung und Aussichten
Seite 62
7 Schlussbetrachtung und Aussichten
Im folgenden Kapitel werden zunächst die zentralen Ergebnisse der Arbeit dargestellt
und zusammenfassend bewertet, bevor eine Zukunftsperspektive zur Entwicklung von
Opportunity Funds in der Schweiz aufgezeigt wird. Die Arbeit schliesst mit dem
Aufzeigen von weiteren Forschungs- und Untersuchungsfeldern.
7.1 Zusammenfassung und Zielerreichung
Das erste Ziel der vorliegenden Arbeit lag in der Systematisierung von
Grundlagenkenntnissen sowie der kritischen Erfolgsfaktoren und Strategien unter
institutionellen
Gesichtspunkten.
Die
Grundlagenkenntnisse
lassen
sich
folgendermassen zusammenfassen:
•
•
•
•
•
Renditeerwartungen von nicht börsenkotierten Anlagen können nicht über den
Kapitalmarkt bewertet werden. Sie werden mit den Faktoren der
Drittverwendbarkeit der Aktiven, des Handlungsspielraums der Passiven und der
Unsicherheit des Wachstums festgelegt.
Um hohe Risiken eingehen zu können und um möglichst viel
Handlungsspielraum zu erhalten, sind opportunistische Anlagegefässen so
konstruiert, dass sie möglichst geringen staatlichen Aufsichtskontrollen
unterliegen. Die asymmetrische Informationsverteilung, die durch die
unterschiedlichen Handlungsspielräume in der Dreierbeziehung zwischen
originärem Investor, General Partner und dem lokalen Partner vor Ort entstehen,
werden durch transaktionskostensenkende Institutionen, die das Verhalten der
Individuen kanalisiert, verringert.
Auf der Basis der Wertekette nach PORTER konnten die vier zentralen
Bausteine der Beteiligungsakquisition, des Deal Flows, des Managements und
des Exits festgelegt werden. Für den Erfolg von grosser Bedeutung ist die
frühzeitige Planung der Exitstrategie.
Die zeitpunkt- und die zeitraumbezogenen Wertschöpfungsstrategien sind
jeweils von den dynamischen Veränderungen der Immobilienmarktzyklen, der
Immobilienlebenszyklen, der Marktintransparenzen und den statischen
Ereignissen spezieller Einzeleffekte abhängig.
Investoren sollten Opportunity Funds danach beurteilen, ob sie die versprochene
Rendite mit der vorgegebenen Strategie und dem festgelegten
Fremdkapitalanteil erreichen.
Ein weiteres Ziel der Arbeit war die systematische Analyse des Schweizer Immobilienmarktes anhand eines Analyserasters, der auf die Strategien eines Opportunity Funds
ausgerichtet ist. Der Raster wurde dem Forschungsgebiet der Neuen Institutionenökonomik entliehen. So wurde der Markt auf die Einschränkungen der Verfügungsrechte, die expliziten Transaktionskosten der Übertragung und Nutzung, die
Transaktionskosten durch die Marktbenutzung und die transaktionsrelevanten Faktoren
der Bereitstellungs- und Suchprobleme untersucht. Die Analyse des Schweizer Marktes
ergab folgende Ergebnisse:
•
Der institutionelle Rahmen ist vorwiegend durch die föderalistischen Strukturen
geprägt. Einschränkend wirkt das Bundesgesetz für den Erwerb von
Grundstücken durch Personen im Ausland. Es hat die Bildung oligopoler
•
•
•
•
•
Seite 63
Strukturen in einzelnen Marktsegmenten gefördert. Das Miet- und Pachtrecht
sowie die Erlangung des Baurechts schränken die Verfügungsrechte zusätzlich
ein.
Die Kosten der Übertragung (explizite Transaktionskosten) entstehen vor allem
aus steuerlicher Sicht. Die Grundstückgewinnsteuer spielt dabei eine
entscheidende Rolle, denn sie reguliert über die Höhe der Abgabe den
Exitzeitpunkt.
Die Marktstruktur präsentiert sich als zusammenhängendes Netzwerk von
verstädterten Gebieten. Der Gebäudebestand ist grössten Teils immer noch in
Privatbesitz.
Unter den etablierten Investoren herrscht zur Zeit eine hohe
Wettbewerbsintensität um attraktive Investments.
Der Schweizer Markt verfügt über eine Vielzahl von Dienstleistern, die für eine
operative Zusammenarbeit mit einem Opportunity Fund in Frage kämen. Für
eine Zusammenarbeit auf der strategischen Ebene fehlt den meisten Institutionen
die Erfahrung im Umgang mit dem opportunistischen Managementstil.
Für das Finanzmanagement steht eine Vielzahl von in- und ausländischen
Bankinstituten zur Verfügung.
Zur Überprüfung des Marktes hinsichtlich dem Einsatz von Opportunity Funds wurden
leitfadengestützte Gespräche und Befragungen mit in- und ausländischen Experten
durchgeführt. Dadurch liessen sich die aufgestellten Thesen falsifizieren. Folgende
Punkte stellen die zentralen Ergebnisse dar:
•
•
•
•
•
•
Die Umsetzung von opportunistischen Investments wird durch das Bundesgesetz
für den Erwerb von Grundstücken durch Personen im Ausland teilweise
blockiert.
Auf der Basis eines Modells konnte ein für Opportunity Funds interessantes
jährliches Transaktionsvolumen von ca. CHF 1.4 Mrd. errechnet werden. Im
Vergleich zu anderen Märkten ist dieses Volumen sehr klein.
Obwohl eine hohe Wettbewerbsintensität um Investments besteht, werden nach
Aussagen der Experten die Immobilienpreise kaum steigen. Der Druck auf die
Renditen wird durch positive konjunkturelle Aussichten ausbleiben.
Der Mangel an qualifiziertem Managementpersonal kann als Eintrittsbarriere
betrachtet werden.
Die klassische Strategie des Abschlaggeschäfts („buy low sell high“) ist im
Schweizer Markt nur schwer umzusetzen. Um die geforderten Renditen zu
erreichen, muss der Wert der Investments aktiv gesteigert werden.
Auch im Schweizer Markt lassen sich die geforderten Renditen erreichen.
Warum sich im Schweizer Markt bislang keine Opportunity Funds etabliert haben, kann
wie folgt beantwortet werden:
•
Internationale Initiatoren konnten ihre ursprüngliche Strategie des
Abschlaggeschäfts im Schweizer Markt durch die geringe Volatilität und das
kleine Transaktionsvolumen nicht umsetzen. Durch die prohibitiven Regulatoren
werden ihnen ganze Marktsegmente vorenthalten. Andere europäische Märkte
boten diesbezüglich bessere Voraussetzungen. Das Fehlen von lokalen Partnern
ist als zusätzliche Eintrittsbarriere zu betrachtet.
•
Seite 64
Schweizer Initiatoren legten keine Opportunity Funds auf, da das über lange Zeit
fehlende Verständnis für die Anlageklasse „Real Estate“ zu risikovermeidenden
Verhaltensnormen im Management sowohl auf Angebots- wie auch auf der
Nachfrageseite geführt hatte. Es fehlte bis vor wenigen Jahren das
Grundverständnis für das Initiieren hochverzinslicher Anlagegefässe.
Das letzte Ziel der Arbeit lag in der Konzeption eines Opportunity Funds, welcher
explizit auf den Schweizer Markt ausgerichtet ist. Nach dem Ansatz des BusinessReengineerings und der Prozessorganisation wurde der Schritt zur konzeptionellen
Umsetzung und der Governance Structur vollzogen:
•
•
•
Es wurden zwei voneinander unabhängige Szenarien entwickelt. Die
Kernstrategien eines Opportunity Funds im Schweizer Markt sind durch die
Beschränkung der Übertragung der Verfügungsrechte geprägt. Es entstand „Der
Schweizer Fonds für Schweizer“ und „Der Internationale Fonds“.
Durch die Analyse der Geschäftstätigkeiten mit dem Transaktionskostenansatz
konnte eine effiziente vertikale Unternehmensgrenze zwischen Markt und
Hierarchie gezogen werden.
Abschliessend konnten die Management-, Kern- und Supportprozesse festgelegt
werden. Manager von Opportunity Funds im Schweizer Markt müssen nicht nur
gute Finanz- und Immobilientrader sein, sondern auch ausgezeichnete
Immobilienentwickler.
7.2 Ausblick
Opportunity Funds sind seit ihrer Entstehung Anfang der 90er Jahre zu einem festen
Bestandteil der internationalen Immobilienmärkte geworden. Den Schweizer Markt
betrachtend kann festgestellt werden, dass die Regulatoren des institutionellen
Rahmens, exogene Faktoren wie Marktstruktur und -volumen und die
Verhaltensnormen der Marktorganisationen die Entstehung solcher Anlagegefässe
bisher verhindert haben. Die zunehmende Liberalisierung der Rahmenbedingungen und
die Professionalisierung des lokalen Managements werden zu einer Sensibilisierung
gegenüber den Veränderungen und den Potentialen des Schweizer Immobilienmarktplatzes führen.
Die etablierten Opportunity Fondsgesellschaften werden deshalb die Entwicklung am
Schweizer Markt vermehrt beobachten, wobei auf Grund ihrer Finanzkraft das Interesse
weiterhin vor allem auf den wenigen grossvolumigen Transaktionen liegen wird.
In Zukunft dürften vor allem einige Schweizer Initiatoren kleinere hochverzinsliche
Anlagegefässe auflegen, die den Rahmenbedingungen und Marktstrukturen im Sinne
von Binnengefässen wie „Der Schweizer Fonds für Schweizer“ (vgl. Kapitel 6.1.)
entsprechen. Allerdings wird einerseits die initiatorenfreundliche Gebührenstruktur der
angelsächsischen Fonds bei Schweizer Investoren kaum durchzusetzen sein, anderseits
verlängern sich die Laufzeiten der Fonds, insbesondere durch das Vorhandensein der
Grundstücksgewinnsteuer, auf deutlich über fünf Jahre. Von der Risikoklasse her
bewegen sie sich dann eher zur Kategorie „value added“ hin. Schweizer Initiatoren
werden jedoch die Rolle des first movers übernehmen müssen, da bislang solche
institutionalisierte Anlagegefässe im Speziellen und indirekte Anlagen im Allgemeinen
bei den hiesigen Investoren noch nicht etabliert sind.
Seite 65
Die Möglichkeit zur Investition in solche Anlagegefässe würde den Anlegern ein
zusätzliches Potential zur Diversifikation ihrer Portfolios durch spezifische
Managementleistungen ermöglichen. Auch diese Erkenntnis muss sich aber im
Schweizer Markt noch verstärkt durchsetzen.
7.3 Weiterer Untersuchungs- und Forschungsbedarf
Die Untersuchungen über die Opportunity Funds im Allgemeinen und im Schweizer
Markt im Speziellen, stellen ein noch junges Betätigungsfeld dar. In diesem
Zusammenhang besteht noch erheblichen Bedarf für weitere Untersuchungen sowie
vertiefte Forschungen:
•
•
•
•
In dieser Arbeit wurde die Struktur an Hand von Fondslösungen dargestellt. Es
sind aber auch andere Ansätze denkbar, die zu unterschiedlichen Motivationsund Koordinationslösungen führen würden. Es wäre denkbar, dass institutionelle
Bestandeshalter Teile ihrer Portfolios als opportunistische Anlagegefässe
ausgliedern, da sie weniger Limitierungen durch die Regulatoren unterliegen.
Es besteht ein Bedarf an einer vertieften Untersuchung in der Beziehung
zwischen dem General Partner als Initiator und dem operativen Partner vor Ort.
Robuste Prozessorganisationen und –strukturen würden die Umsetzbarkeit von
Opportunity Funds im Schweizer Markt erhöhen. Die vorhandene Literatur
beschränkt sich jedoch vorwiegend auf die Beziehungsproblematik zwischen
originärem Investor und dem General Partner.
Rechtliche und steuerliche Überlegungen zur Struktur eines Schweizer Fonds
wurden nur am Rande behandelt. Vor dem Hintergrund der sich
liberalisierenden Rahmenbedingungen wäre eine diesbezügliche Studie hilfreich,
um steueroptimierte Gefässe zu entwickeln.
Im Sinne der Transparenz und der Reputation wären einheitliche Gebühren-,
Renditeund
Ertragsberechnungsstandards
festzulegen,
die
eine
Vergleichbarkeit zu anderen Produkten ermöglichen würden.
Anhang
Seite 66
Anhang
Diversifikationsmöglichkeiten
Abbildung 19: Diversifikation
Typologisch
(Sachspezifisch)
Sonderimmobilien
n
ilie
ob
m
m
en
ng
esi
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klu
e
a
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i
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be
N lien
Un
i
b
mo
Im
Randregion
Agglomeration
Wohnimmobilien
Städtisch
Gewerbeimmobilien
Grossstädtisch
Industrieimmobilien
Funktional
(Sachspezifisch)
Regional
(Standortspezifisch)
Quelle: eigene Darstellung
Vier-Quadrantenmodell
Marktzyklen lassen sich im Vier-Quadrantenmodell (Abb. 20) nach Wheaton
darstellen.201 Die Mietflächen-Nachfragefunktion im ersten Quadrant (Q1) ist eine
fallende Funktion des Mietpreises und deren Lage wird von den exogenen
makroökonomischen
und
außerökonomischen
Parametern,
z.B.
dem
Bruttoinlandprodukt
oder
der
Bevölkerungsentwicklung
bestimmt.
Der
Immobilienbestand K (für „Kapitalstock“) spiegelt das Angebot wieder, das kurzfristig
starr ist und somit den Mietpreis bestimmt. Im zweiten Quadrant (Q2) bestimmt sich
der Preis von Immobilien P (pro standardisierter Einheit, also z.B. m² Hauptnutzfläche
in normierter Ausstattung) durch den endogen bereits festgelegten Mietpreis und die
Kapitalisierungsrate, die als Opportunitätskostenfaktor aus alternativen Anlageformen
mit gleichem Risiko-/Ertragsprofil vom Kapitalmarkt abgeleitet wird. Im dritten
Quadrant (Q3) wird nun der Immobilienpreis zur Herleitung des NeuprojektInvestitionsvolumen verwendet. Die Nachfrage nach Neubauten ist unter der Annahme,
dass diese den Bestand nur unwesentlich verändern, eine vollkommen elastische
Funktion der Immobilienpreise. Das Investitionsangebot hängt bis zum Erreichen der
Kapazitätsgrenze der Bauwirtschaft vom Kapitalpreis P und den Konstruktionskosten
ab. Das so gebildete Neuprojekt-Investitionsvolumen bildet zusammen mit dem um die
Abschreibung geminderten Bestand in Quadrant vier (Q4) den gleichgewichtigen
Kapitalstock . Hier finden die Bestandesanpassungen statt, die endogen ablaufen.
201
Vgl. Geltner/Miller (Commercial …), S. 27 ff.; auch Wernecke/Rottke (Immobilienzyklen), S. 38 ff.
Anhang
Seite 67
Z us a
nach tzfrage
Abbildung 20: Vier-Quadrantenmodell
Regulierungen des Institutionellen Rahmens (Übersicht)
Tabelle 11: Regulatoren
Öffentl.-rechtl- Regulierungen
-
Steuerrechtl. Regulierungen
Erlasse zur Raumplanung (RPG)
Umweltschutzbestimmungen (USG)
Bundesgesetz
über
den
Erwerb
von
Grundstücken durch Personen im Ausland (Lex
Koller)
Bäuerliches Bodenrecht
Verbandsbeschwerderecht (NHG Art. 12)
Bei Besitz relevante Steuern
- Eigenmietwert
- Einkommens- / Ertragssteuer
- Vermögens- / Kapitalsteuer
- Liegenschaltensteuer
Bei Handänderung relevante Steuern
- Handänderungssteuer
- Grundstückgewinnsteuer
- Erbschafts- und Schenkungssteuer
Privatrechtliche Regulierungen
Immobiliensachenrecht
- Grundeigentum (ZGB 655 – 712t)
- Dienstbarkeiten, Grunderlasse (ZGB 730-833)
- Besitz und Grundbuch (ZGB 919 – 977)
- Grundbuchverordnung (GBV)
Immobilien – Vertragsverhältnisse
- Grundstückkauf (OR 216-221)
Anhang
Seite 68
-
Fusionsgesetz (FusG)
Miete und Pacht (OR 275 – 304)
VO über die Miete und Pacht von Wohn- und
Geschäftsräumen (VMWO)
Ergänzende Bestimmungen und Erlasse
- Bäuerliches Bodenrecht (BGBB, VBB)
- Schuldbetreibungs- und Konkursrecht (insb.
SchKG Art. 133 – 143b)
- Darlehen (OR 312-318)
- Wohneigentumsförderung (OR 331)
- Mäklervertrag (OR 412 – 418)
- Bürgschaften (OR 492 – 512)
- Gesellschaftsrecht (OR 552 – 926)
Regulierungen kollektiven Kapitalanlagen
Die Metropolitanregionen202
Abbildung 21: Metropolitan Regionen
202
Quelle: Bundesamt für Raumentwicklung
-
Anlagefondsgesetz (AFG)
Anlagefondsverordnungen (AFV)
Aktienrecht
Börsengesetz
Kotierungsreglement der SWX
Anhang
Seite 69
Mögliche Partner und Immobiliendienstleister
Tabelle 12: Börsenkotierte Immobilien-Aktiengesellschaften in der Schweiz
Bösenkapitalisierung per 31.12.05 in CHF203
Allreal Holding
1'320'000’000.Eastern Property Holding (USD)
152'000'000.Intershop Holding
504'000'000.LO Holding
111'000'000.Mobimo
490'000'000.PAX-Anlagen
135'000'000.PSP Swiss Property
2'673'000'000.Swiss Prime Site SPS
1'552'000'000.Warteck Invest
233'000'000.Züblin Immobilien Holding
321'000'000.Total kotierte Immobilien AG’s
7'303'000'000.Tabelle 13: Service-Developer aus Planung und Beratung204
Anzahl Mitarbeiter ca.
Atelier WW, Zürich
Burkhard + Partner, Basel, Bern, Zürich, Laus. 205
CCHE Architecture, Lausanne
Emch + Berger AG, Bern, Basel, Zürich
Fischer Architekten, Zürich
Itten + Brechbühl, Zürich, Basel, Lausanne
Metron Architektur, Brugg
Stücheli Architekten, Zürich
Wüest & Partner, Zürich
55
220
60
35
50
150
60
50
50
Anteil Projektentwicklung in % ca.
55
5
10
100
33
k.a.
35
50
k.a.
55
10
k.a.
Marktpräsenz
ganze Schweiz
Mittelland
ganze Schweiz
Anteil Projektentwicklung in % ca.
100
k.a.
k.a.
100
k.a.
Tabelle 14: Investor-Developer
Allreal AG, Zürich
Bracher + Partner
Intershop Holding AG, Winterthur
Tabelle 15: Unabhängige Service-Developer
Kamata GmbH, Zürich
Klingenfuss + Partner
K-Werkstatt, Aarau
Nüesch Development AG, St. Gallen
Primagon, Zürich
203
204
Vgl. Immobilien Business (Februar 2006), S. 25
Vgl. Hochparterre (04/2006), S. 20 ff.
5
k.a.
k.a.
k.a.
k.a.
Anhang
Seite 70
Tabelle 16: Trade-Developer aus dem GU-Umfeld
Alfred Müller AG, Baar
Allreal AG, Zürich
Anliker AG, Emmenbrücke
Fruttiger AG, Thun
Halter GU, Zürich
HRS AG, Frauenfeld
Implenia AG (vorm. Batigroup, Zschokke,
Privera)
Karl Steiner AG, Zürich
Losinger Construction AG, Bern
Marazzi GU AG, Muri206
Marti GU AG, Bern
130
240
900
1’700
280
100
6’500
500
k.a.
300
k.a.
Tabelle 17: Unternehmen im Bereich Real Estate Investmentmanagement207
Eigentümer
Credit Suisse Asset Management
Swisscanto Immobilien Management AG
Swiss Life Property Management AG
PSP Management AG
Pensimo Management AG
Alba Investment AG
Avadis Vorsorge AG
Marktpräsenz
ganze Schweiz
ganze Schweiz
ganze Schweiz
ganze Schweiz
Raum Zürich
ganze Schweiz
ganze Schweiz
Ziel International
ganze Schweiz
ganze Schweiz
International
ganze Schweiz
ganze Schweiz
Credit Suisse Group
Swisscanto Holding
Swiss Life Group
PSP Swiss Property
4 Anlagestiftungen
HIG Anlagestiftung
ABB Pensionskasse
Asset under
Management
(CHF Mrd.)
9.4
2.9
8.0
4.3
3.8
0.5
1.4
270
210
220
90
145
80
70
70
80
54
Verwaltete Verträge
130’000
110’000
80’000
75’000
60’000
35’000
30’000
28’000
25'000
23’000
Tabelle 18: Bewirtschaftungsunternehmen208
Livit
Wincasa
Privera
Serimo
PSP Management
Schäppi Grundstücke
Regimo
Verit
Intercity
Colliers
206
Vgl. NZZ (Nr. 119/06), S. 21; Marazzi operiert künftig im Bouygues-Konzern.
Bollinger/Ruhstaller (Immobilienmarketing), S. ..
208
Bollinger/Ruhstaller (Immobilienmarketing), S. ..
207
Anhang
Seite 71
Tabelle 19: Weitere Spezialisten
Spezialgebiet
Technische Beratung, UVP
Technische Beratung, UVP
Environmentel Management
Rechts- und Transaktionsberatung
Transaktionsberatungen
Transaktionsberatungen
Bewertungen, Transaktionsberatungen
Basler & Hofmann AG, Zürich
Basler & Partner AG, Zollikerberg
ecosens AG
Niederer, Kraft & Frey, Zürich
PriceWaterhousCooper
Sal. Oppenheim (Schweiz) AG, Zürich
Wüest & Partner, Zürich, Genf
Transparenzfördernde Institutionen
Tabelle 20: Wichtige Online-Marktplätze
www.comparis.ch www.homegate.ch
Börse
Objekte
70’000
39’000
www.immostreet.ch
www.immoscout24.ch
35’000
11’000
Tabelle 21: Wichtige Institutionen der Preisfindung
Methode
Anbieter
Publikation von Angebotspreisen
Wüest & Partner
Expertenschätzung
verschiedene Gutachter im Einzelfall
Transaktionspreise (Quadratmeterpreis)
Kant. Bodenpreisstatistik
Trankaktionspreise (Hedonische Methode)
IAZI, ZKB
Berechnung des Transaktionsvolumens im Schweizer Markt
Tabelle 22: Transaktionsvolumen
Gebäudewert
•
(Schätzung)
Handelbare Sektoren für
•
ausländische Investoren
•
•
Total
Transaktionsquote
Transaktionsvolumen p.a
Transaktionsfähigkeit
Mögliches
Transaktionsvolumen p.a.
Ganzer
Schweizer
Markt
Industrie / Handel
Büro
/Verwaltung
(ohne öffentl. Hand)
Übrige
100%
2'000 Mrd.
14%
240 Mrd.
8%
3%
160 Mrd.
60 Mrd.
460 Mrd.
3%
13.8 Mrd.
10%
1,38 Mrd.
Anhang
Seite 72
Total Return im Vergleich
Abbildung 22: Total Returns im internationalen Vergleich
Total Return in % (Quelle IPD / Wüest & Partner)
30
24.3
25
20
15
12.7
9.6
10
5
19.1
18.3
2.3
3.9
11.5
10.9
5.7
5.1
5.2
4.9
2.9
1.1
0.5
0
2001
2002
Ireland
2003
UK
Germany
2004
Switzerland -
Praxisbeispiel Renditeerwartungen
Das Praxisbeispiel (Tab. 23) soll verdeutlichen, dass die von Investoren geforderten
Renditen im Schweizer Bestandesmarkt durchaus möglich sind.
Das Objekt befindet sich in einer mittelgrossen Stadt ca. 20 Kilometer von Zürich
entfernt an einer verkehrsgünstigen Lage. Es wurde 1994 als Büro- und
Gewerbegebäude erstellt und befindet sich in einem technisch guten Zustand. Der
Ersteller nutzte Teile davon für seinen Betrieb im Baunebengewerbe. Nach einer
erfolglosen Nachfolgeregelung des Betriebs stand das Gebäude Anfangs 2006 zum
Verkauf. Im Auftrag eines ausländischen Investors unterzog der Autor im Rahmen
seiner beruflichen Tätigkeit das Objekt einer detaillierten Analyse. Es wurden vor allem
Schwachstellen im Vermietungsmanagement, das vom bisherigen Eigentümer in
Eigenregie durchgeführt wurde und in der Ausnutzung der Flächen festgestellt. Mit
wenigen Massnahmen wurde eine jährliche Steigerung des Mietertrags von minimal 3%
prognostiziert. Der vorhandene temporäre Leerstand ist mit dem Auszug des Betriebs
des vormaligen Besitzers begründet und dürfte in maximal 2 Jahren abgebaut sein.
Für diese Arbeit wurde der Businessplan um die typischen Finanzierungs- und
Gewinnverteilung von Opportunity Funds erweitert. Der Einfachheit halber wurde auf
die Berücksichtigung eines lokalen Partners verzichtet.
Es kann festgehalten werden, dass für den Investor eine Rendite (nach Steuern und
Gebühren) von ca. 14.8% erreicht werden kann (Tab. 23 im Anhang). Der General
Partner generiert eine Rendite von 26.4%.
Anhang
Seite 73
Die grösste Hebelwirkung auf die Renditen hat der Fremdfinanzierungsgrad (Abb. 23),
gefolgt von der Steigerung der Erträge (Abb. 25). Bei den untersuchten Determinanten
haben die Kosten der Fremdfinanzierung (Abb. 24) die kleinsten Auswirkungen auf die
Renditen. Steigt der Zinssatz um 30%, von bspw. 3,1% um 100 Basispunkte auf 4.1%,
verringert sich die Rendite des originären Investors um lediglich 1.8%.
Abbildung 23: Fremdfinanzierungsgrad
IRR in Abhängikeit des Fremdfinanzierungsgrades
(Gewinnschwelle 10%, Gewinnbeteiligung 80%/20%)
70
64.73
60
33.65
50
17.91
20
30
40
50
General Partner
28.61
10.56
8.47
6.95
7.42
4.54
6.67
6.11
10
2.82
0
1.53
5.68
5.33
0.53
0
-0.28
10
10.05
20
originärer Investor
12.68
30
16.58
IRR in %
40
60
70
80
90
-10
Fremdkapitalanteil in %
16.25
16.66
17.01
17.48
17.89
18.3
18.72
12.53
12.7
12.88
13.06
13.24
13.42
Originärer Investor
13.6
19.54
19.13
13.78
14.36
14.5
14.68
14.14
10
14.86
15
15.04
IRR in %
20
13.96
19.95
20.36
20.77
21.19
21.6
22.83
15.4
IRR in Abhängikeit der Finanzierungskosten
(FK-Anteil 75%)
22.1
23.24
25
15.57
Abbildung 24: Fremdfinanzierungskosten
5
0
2.8 2.9 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9
Finanzierungskosten
4
4.1 4.2 4.3 4.4 4.5
GP
Anhang
Seite 74
39.18
34.92
32.79
30.66
26.4
30
originärer Investor
25
23.46
22.6
20.88
20.02
19.16
2.5
18.3
1.5
17.44
10
16.58
15
21.74
General Partner
20
15.72
IRR in %
35
28.53
40
37.05
45
41.31
50
43.44
IRR in Abhängikeit der Ertragssteigerung
45.57
Abbildung 25: Ertragssteigerung
5
0
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
9.5
10.5
Ertragssteigerung in %
Tabelle 23: Praxisbeispiel
Investitionsanalyse Gewerbehaus
Kaufpreis
Komission / Kosten
Grundbuchkosten
Total Kosten
Finanzierung
Fremdkapital
Eigenkapital
Fremdkapitalzins
Amortisation
CHF
1.00%
0.20%
CHF
100.00%
80.00%
20.00%
3.25%
2.00%
Ertragssteigerung p.a.
Aktives Management
1.50%
Teuerung
Teuerung nach LIK
Indexierung der Mieterträge (80% vom LIK)
1.25%
1.00%
Steuersätze
Ertragssteuer approx.
Objektsteuer approx
30.00%
1.00%
Abschreibung (Steuern)
Linear
0.20%
12'300'000
123'000
24'600
12'447'600
Exitkalkulation nach 10 Jahren (als Ertragswert)
Grundstückgewinnsteuer approx.
Nettorendite
6.00%
Indexierung Mietzinse
1.00%
Kap.satz teuerungsbereinigt 5.00%
Verkaufspreis
Kaufpreis
Komission / Kosten
Abschreibung
Grundbuchkosten
Wertvermehrende Kosten
Komission / Kosten
Grundbuchkosten
9'958'080
2'489'520
netto
2.50%
0.20%
im Jahren 6 approx.
37.00%
Nettorendite bei Erwerb
Nettorendite bei Verkauf
5.05%
5.00%
Nettoertrag
Periode 5
CHF
740'228
Verkaufspreis
CHF
14'804'555
Investitionen
Zyklus in Jahren
Erneuerung
Annuität
30
25.00%
105'788
CHF
CHF
2.50%
0.20%
CHF
37.00%
14'804'555
12'300'000
370'114
123'000
29'609
500'000
639'298
CHF
2.50%
0.20%
CHF
CHF
CHF
CHF
14'804'555
370'114
29'609
9'001'316
639'298
20'000
4'744'219
Cash Return
Verkaufspreis
Komission
Grundbuchkosten
Hypothek Tilgung
Sonstige Kosten
Total Cash Return
IRR Investor (netto) p.a.
IRR GP p.a.
15.72%
26.40%
DCF - Tool
Kennzahl
Betriebsbedingter Geldfluss
Soll-Miete (brutto)
Temporäre Leerstände
Sockelleerstand
Ist-Miete (brutto)
Betrieb / Verwaltung
Investitionen einmalig
Investitionen laufend
Total betriebsbedingter Geldfluss
Einheit
CHF
CHF
CHF
CHF
CHF
2006
2007
2008
2009
2010
856'716
88'032
0
768'684
41'236
300'000
105'788
321'660
878'134
40'000
10000
828'134
41'751
100'000
107'111
579'272
886'915
10'000
10000
866'915
42'273
100'000
108'450
716'192
895'784
0
10000
885'784
42'802
0
109'805
733'177
904'742
0
10000
894'742
43'337
0
111'178
740'228
Exit 2010
Arrangement zwischen Investor und GP
Gewinnschwelle
10.00%
Gewinnanteil Investor
80.00%
Gewinnanteil GP
20.00%
Equityanteil Investor
90.00%
Equityanteil GP
10.00%
Management Fees
Finanzierungsbedingter Geldfluss
Hypothek
Finanzierung Fremdkapital
Tilgung / Amortisation
Total finanzierungsbedingter Geldfluss
CHF
CHF
CHF
CHF
Steuern
Abschreibung
Ertragssteuer
Objektsteuer
Total Steuern
Free Cash Flow nach Steuern
9'758'918
317'165
195'178
512'343
9'563'740
310'822
191'275
502'096
9'372'465
304'605
187'449
492'054
9'185'016
298'513
183'700
482'213
24'600
0
-23'419
-23'419
24'600
-71'252
-25'411
-96'663
24'600
-114'231
-27'363
-141'594
24'600
-121'192
-29'275
-150'467
24'600
-125'134
-31'150
-156'284
-224'559
Return on Equity (nach Steuern)
Barwert
9'958'080
323'638
199'162
522'799
-29'734
72'502
90'656
101'730
4'744'219
-23'200
49'969
55'190
54'706
2'551'212
13.21%
-2'489'520
0
-198'356
2.00%
Total Cash-Return
4'754'814
Investor
Investment
Fee
2'240'568
224'057
2'464'625
Anteil Gewinnschwelle
Anteil Gewinn
1'120'284
816'427
1'936'711
General Partner
Investment
248'952
248'952
Anteil Gewinnschwelle
Anteil Gewinn
124'476
204'107
328'583
Anhang
Seite 75
Geschäftstätigkeiten
Abbildung 26: Geschäftstätigkeiten
Beurteilung der Transaktionskosten
Tabelle 24: Transaktionskostenanalyse (buy)
Geschäftstätigkeiten:
Marktforschung, Vorprüfung, Kauf, Umsetzung der Strategie
Merkmale der
Make
Transaktionen und
Netzwerkbildung selber
daraus folgende
durchführen
Transaktionskosten
(Nutzung der Hierarchie)
1. Häufigkeit
geringer
Keine eigenen Dienstabteilung
2. Spezifität
Die Massnahme ist nicht speziell
auf das Unternehmen ausgerichtet
Folge:
Nachverhandlungen
Keine Nachverhandlung, bew.
intern leichter nachverhandelbar
3. Unsicherheit
gering
Es bestehen genügend
Buy
Als Dienstleistung einkaufen,
Beauftragung eines
Dienstleisters, Spezialisten etc.
(Nutzung des Marktes)
häufig
Der Markt bietet verschiedene
Anbieter als Diestleister.
Die Massnahme ist nicht speziell
Keine Nachverhandlungen zu
erwarten, da keine Abhängigkeit
vom Anbieter besteht
gering
Der Anbieter ist zwar nicht bekannt
Anhang
Seite 76
Informationen über die Mitarbeiter.
Anpassungen sind einfach möglich.
aber die Anpassungen der Verträge
sind problemlos da der Anbieter
gewechselt werden kann.
Folge:
Ex-ante / Ex-post
Transaktionskosten
Kosten
• Information geringer
• Kontrolle / Überwachung
geringer
• Keine Gefahr der
Preiserhöhung
• Gefahr der schlechteren
Qualität
Kosten
• Information über den
Anbieter kaum relevant
nicht relevant, da
genügend Anbieter am
Markt
• Einfache
Vertragsgestaltung
• Gefahr der
Qualitätsverschlechterung
besteht, aber Anbieter
kann leicht gewechselt
werden
Ergebnis
Kosten insgesamt höher
Kosten insgesamt geringer
Tabelle 25: Transaktionskostenanalyse (make)
Geschäftstätigkeiten:
Netzwerkbildung, Investmentakquisition, Strategieentwicklung, Kaufvorbereitung, Assetmanagement, Desinvestition
Merkmale der
Make
Buy
Transaktionen und
Akquisition selber durchführen
Als Dienstleistung einkaufen,
daraus folgende
(Nutzung der Hierarchie)
(Nutzung des Marktes)
Transaktionskosten
1. Häufigkeit
häufig
gering
Am
Markt
sind
wenige
Dienstleister, die die Aufgaben
erledigen könnten
Die Massnahme ist ganz speziell
Die Massnahme ist ganz speziell
2. Spezifität
Folge:
Nachverhandlungen
Keine Nachverhandlung, bew.
intern leichter nachverhandelbar
Nachverhandlungen sind zu
erwarten, da eine Abhängigkeit
vom Anbieter besteht.
Interessenskonflikte beim
Dienstleister
hoch
Der Anbieter ist nicht bekannt.
Anpassungen an Verträge müssen
nachverhandelt werden.
3. Unsicherheit
gering
Es bestehen genügend
Informationen über die Mitarbeiter.
Anpassungen sind einfach möglich.
Folge:
Ex-ante / Ex-post
Transaktionskosten
Kosten
• Information geringer
geringer
• Keine Gefahr der
Preiserhöhung
• Qualitätssicherheit
Kosten
• Information über den
Anbieter gering
höher durch
Interessenskonflikte
• Vertragsgestaltung
schwieriger
• Gefahr der Preiserhöhung
Ergebnis
Kosten insgesamt geringer
Kosten insgesamt höher
Anhang
Seite 77
Interviewpartner und Gesprächsleitfaden
Expertengespräche mit Leitfaden (Schweizer Experten)
(1) Herr Andreas Roth, Director, Credit Suisse Asset Management, Zürich (CH);
12.06.06 (vor Ort).
(2) Herr Markus Bosshard, Leiter Immobilienverkauf, Intershop Holding AG,
Winterthur (CH); 30.06.06 (vor Ort).
(3) Herr Ruedi Isler, Leiter Immobilienhandel, PSP Swiss Property AG, Basel
(CH); 11.07.06 (telefonisch).
(4) Herr Beat Erni, CEO, PREIM AG, Zürich (CH), 06.07.06 (vor Ort).
(5) Herr Dr. Christoph Caviezel, CEO, Intershop Holding AG, Winterthur (CH);
12.07.06 (vor Ort).
Expertenbefragung durch Fragebogen (internationale Experten)
(1) Herr Klaus Thomas, Director, LaSalle Management AG, München (D);
09.06.06 (telefonisch).
(2) Herr Bruce Bossom, Partner, Orion Capital Managers, London (UK); 26.06.06
(Fragebogen).
(3) Herr Johan Eliason, Associate, Niam AG; Stockholm (SWE); 28.06.06
(Fragebogen).
(4) Herr Max Natalini, Senior Associate, Apollo Real Estate Advisor, London
(UK); 30.06.06. (Fragebogen).
(5) Herr Willem de Geus, Director, Morgen Stanley Real Estate, London (UK);
30.06.06 (Fragebogen)
(6) Herr Dan Mayer, Partner, Managing Director, RE-Invest, Genf (CH); 02.07.06
(Ftragebogen)
(7) Herr Robert Hodges, Partner, Managing Director, Carlyle Group, London
(UK), 04.07.06 (Fragebogen).
(8) Herr Dr. Ulrich Weber, Partner, Managing Director, Apellas Property
Management GmbH, Berlin (D); 05.07.06 (Fragebogen).
Tiefengespräche in Teilbereichen und zur Theorie
(1) Herr Oliver Hofmann, Director, UBS, Zürich (CH), 10.06.06 (vor Ort).
(2) Herr Prof. Dr. Nico Rottke, Juniorprofessor Real Estate Banking, European
Business School (ebs), Oestrich-Winkel (D), 15.06.06 (vor Ort).
(3) Herr Dr. Ulrich Weiss, Rechtsanwalt, Weiss Rechtsanwalt, Winterthur (CH),
19.06.06 (vor Ort).
(4) Herr Andreas Loepfe, Portfolio Manager, Zürich Versicherungen, Zürich (CH),
22.06.06 (telefonisch).
Anhang
Seite 78
Gesprächsleitfaden
Abbildung 27: Gesprächsleitfaden
Leitfadengestütztes Gespräch im Rahmen der Master-Thesis an der CUREM
Thema: Analyse des Schweizer Marktes hinsichtlich des Einsatzes von hochverzinslichen
Anlagegefässen
Gesprächspartner:……………………………………………………………………………….
Firma:……………………………………………………………………………………………
Position:…………………………………………………………………………………………
Exogener Blickwinkel (internationals Fondsmanagement)
Fragebogen zum Schweizer Markt
1. Ist der Schweizer Markt eine potentielle Zielregion für Ihre Fonds?
□ Ja
□ Unter Umständen
□ Nein
2. Seht der Markt Ihrerseits unter Beobachtung?
□ Ja, Permanent
□ Ja, sporadisch
□ Nein
3. Können Sie sich in Zukunft Investitionen von Opportunity Funds in der Schweiz
vorstellen?
□ Ja, sofort
□ In absehbarer Zukunft nicht
□ Nein
4. Welches sind Ihrer Meinung nach die wichtigsten Hemmnisse des Schweizer
Marktes?
□
□
□
□
□
□
□
□
□
Rechtliche / Steuerliche Regulatoren (insb. „Lex Koller“)
Politische Rahmenbedingungen
Marktvolumen
Marktliquidität
Kleinräumige Marktstruktur
Geringe Marktvolatilität
Renditemöglichkeiten
Verfügbarkeit von lokalen Partnern und Managern
Sonstige …………………………………………
5. Welche Voraussetzungen müssten Ihrer Meinung nach vom Markt erfüllt sein um
opportunistische Investitionen zu tätigen?
___________________________________________________________________________
Anhang
Seite 79
Endogener Blickwinkel (Schweizer Experten)
Leitfaden zum Schweizer Markt
1. Welche Regulatoren schränken den Schweizer Markt für Ihre Tätigkeit besonders
ein?
□
□
□
□
□
Grundstückgewinnsteuere
„Lex Koller“
Mietrecht
Baubewilligungsverfahren
Sonstige
2. Schränkt das föderalistische System in der Schweiz Ihre Tätigkeit im
Immobilienmarkt ein?
□
□
□
□
Nein
Zeitweise
Erheblich
Sehr erschwerend
2.1. Was würden Sie sich für Veränderungen wünschen?
3. Wie schätzen Sie die Marktliquidität am Schweizer Mark ein?
□ Gering
□ Ausreichend
□ Hoch
3.1. Was würde zur Seigerung / Senkung beitragen?
3.2. Gibt es Sektoren mit einer besonders hohen / niedrigen Liquidität?
4. Wie erachten Sie die Wettbewerbsintensität im Schweizer Bestandesmarkt?
□
□
□
□
Hoch
Zunehmend
Abnehmend
Gering
4.1. Gibt es Sektoren mit besonders hohen / niedrigen Intensität?
4.1. Wie sind die Zukunftsperspektiven?
4.2. Was würde sie senken / erhöhen?
5. Wie schätzen Sie die Marktvolatilität gegenüber anderen Märkten (D, UK, USA) ein?
□
□
□
□
Viel geringer
Geringer
Gleich hoch
Höher
5.1. Was hat diesen Umstand bewirkt?
5.2. Beziehen Sie Volatilitäten und Zyklen in Ihre Strategien ein?
5.3. Welche Datenbasis legen sie zu Grunde?
Anhang
Seite 80
6. Wie werden die Immobilienpreise sich in nächster Zukunft verhalten?
□
□
□
□
Stark steigend
Leicht steigend
Gleich bleibend
sinkend
6.1 Gibt es typologische Differenzen?
6.2. Gibt es regionale Unterschiede?
6.3. Werden sie sich verstärken?
7. Wie werden sich die Renditen in nächster Zukunft verhalten?
□
□
□
□
□
Stark steigend
Leicht steigend
Gleich bleibend
Leicht sinkend
Stark sinkend
7.1. Gibt es Ihrer Meinung nach Sektoren, in denen sich die Preise besonders stark
verändern?
8. Wie schätzen Sie die Finanzierungsmöglichkeiten für Immobilien am Schweizer
Markt ein?
□ Gut
□ Ausreichend
□ Schlecht
8.1 Welche Finanzierungsprodukte wären besonders wichtig, die aber noch zu wenig
angeboten werden?
8.2. Wie erachten Sie die Option einer Refinanzierung Ihres Portfolios über den
Kapitalmarkt?
9. Wie beurteilen Sie den Wettbewerb um qualifiziertes Managementpersonal?
□ Hoch (es fehlt an Personal)
□ Ausgeglichen
□ Niedrig (wir können uns das Personal aussuchen)
9.1 In welchen Bereichen ist der Überschuss / Mangel besonders hoch?
Mangel / Überschuss in :
- Assetmanagement
- Portfoliomanagement
- Facilitymanagement / Bewirtschaftung / Verwaltung
- Finanzmanagement
10. Sind Renditen von 15 bis 20% auf das investierte Eigenkapital im Schweizer
Immobilienmarkt möglich?
□ Ja
□ Nein
□ Warum?
10.1 Wie könnten Ihrer Meinung nach solche Renditen erreicht werden?
□
□
□
□
□
□
Gar nicht ……………………………..
Durch Finanzmanagement
Durch Assetmanagement
Durch Ausnutzung der Zyklen
Durch Abschlagsgeschäfte
Andere?
10.2 Was müssten für Marktvoraussetzungen erfüllt sein, um diese Renditen zu
generieren?
Anhang
Seite 81
11. Wie Beurteilen Sie den generellen Managementstil der Schweizer Fondsmanager
□
□
□
□
Ganz unterschiedlich, hängt vom Anlagegefäss ab.
Eher risikoavers
Eher progressiv
Eher opportunistisch
Anhang
Seite 82
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Anhang
Seite 85
Ehrenwörtliche Erklärung
Ich erkläre hiermit, dass ich die vorliegende Master Thesis
Analyse des Schweizer Immobilienmarktes
hinsichtlich des Einsatzes hochverzinslicher Anlagegefässe
selber angefertigt habe. Die aus fremden Quellen direkt oder indirekt übernommenen
Gedanken sind als solche kenntlich gemacht. Die Arbeit wurde bisher keiner anderen
Prüfungsstelle vorgelegt und auch nicht veröffentlicht.
Winterthur, den 31. Juli 2006
______________________________________________________________________

Masterthesis Analyse des Schweizer Immobilienmarktes hinsichtlich

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