PerspektivenMaerz2012

Postbank Research
Perspektiven
März 2012
Thema des Monats:
Spanien: Trotz weiterer Belastungen bleibt Staatsverschuldung tragbar
Auf dem Weg in die Rezession
Reformen müssen fortgesetzt werden
Bankensektor bleibt eine offene Flanke
EWU-Konjunktur: Anzeichen einer Stabilisierung verstärken sich
Tiefpunkt könnte bereits durchschritten sein
Inflationsrate sollte zunächst noch etwas sinken
US-Konjunktur: Das Fundament für eine Wachstumsbeschleunigung ist
gelegt
Die Industrie überzeugt weiterhin; der private Konsum startet durchwachsen
Die Inflationsrate ist weiter auf dem Rückmarsch
Rentenmarkt: Keine nachhaltigen Impulse für den Rentenmarkt
EZB erwartet verzögerte Wirkung der Sondermaßnahmen
Beteiligt sich EZB an der Rettung Griechenlands?
Aktienmarkt: Risiken werden (noch) ausgeblendet
Feste feiern, wenn sie fallen
Berichtssaison mit Licht, aber auch deutlichen Schattenseiten
Moderater Kursrückgang auf kurze Sicht
Postbank Research
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Perspektiven März 2012
Research Team
Dr. Marco Bargel
Chefvolkswirt
[email protected]
Heinrich Bayer
[email protected]
Matthias Göthel
[email protected]
Thilo Heidrich
[email protected]
Heinz-Gerd Sonnenschein
[email protected]
www.postbank.de/research
Redaktionsschluss: 23.02.2012
Deutsche Postbank AG
Zentrale
Friedrich-Ebert-Allee 114-126
53113 Bonn
Telefon: (0228)920-0
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Alle hier veröffentlichten Angaben erfolgen unverbindlich und stellen Informationsmaterial dar, also weder eine Anlageberatung noch eine Aufforderung zum
Kauf oder Verkauf irgendeines Wertpapiers. Die Informationen in diesem Dokument wurden aus Daten erarbeitet, von
deren Richtigkeit ausgegangen wurde;
Postbank Research garantiert diese jedoch
nicht. Die Angaben dienen ausschließlich
zur Information, die dem Investor eine
selbständige Anlageentscheidung
erleichtern soll.
Postbank Research
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Perspektiven März 2012
Spanien: Trotz weiterer Belastungen bleibt
Staatsverschuldung tragbar
Reformen müssen fortgesetzt werden
Die im Dezember 2011 neugewählte
Regierung unter Mariano Rajoy und seiner
Volkspartei (PP) verfügt über eine absolute
Mehrheit im Parlament. Hauptaufgabe der
Regierung wird es sein, die selbst
gesteckten Ziele abzuarbeiten. Hierzu
zählen im wesentlichen die Reform des
Arbeitmarktes sowie die Fortführung der
Konsolidierungs- und Sparpolitik in den
öffentlichen Haushalten. Obwohl der
spanische Staat mit einer relativ geringen
Schuldenquote in die Finanzkrise hineingezogen wurde, forderten die Bankenrettung und die konjunkturbedingten
Defizite ihren Tribut. Mit aktuell 69% des
BIP fällt die Verschuldungsquote aber nach
Postbank Research
4,0
4,0
2,0
2,0
0,0
0,0
-2,0
-2,0
-4,0
-4,0
-6,0
-6,0
-8,0
2005
in %
Nach einer scharfen Rezession im Zuge der
Finanzkrise schwenkte die spanische
Wirtschaft Mitte 2010 wieder auf einen
Wachstumspfad ein. Allerdings fiel die
Erholung sehr schwach aus. Im 3. Quartal
2011 stagnierte das BIP bereits wieder,
während es im 4. Quartal sogar um 0,3%
schrumpfte. 2012 dürfte das spanische BIP
um 1,3% zurückgehen. Aufgrund der
starken Verschuldung des privaten Sektors
und der hohen Arbeitslosigkeit wird der
Konsum der Privaten Haushalte deutlich
zurückgehen. Wir erwarten hier ein Minus
von 1,1%. Noch heftiger wird als Folge des
verschärften Konsolidierungskurses die
Schrumpfung des Staatskonsums ausfallen
(-2,1%). Die Investitionen werden in einem
ähnlichen Ausmaß sinken, auch als Folge
der Bankenkrise. Einziger „Lichtblick“
bleibt der Außenhandel. Zwar dürfte er im
laufenden Jahr ebenfalls zur Schrumpfung
des BIP beitragen. Allerdings ist das
Leistungsbilanzdefizit seit Krisenbeginn
deutlich geschmolzen und sollte sich ab
2013 weiter einengen. Dennoch wird die
spanische Wirtschaft auch im kommenden
Jahr kaum über Stagnation hinauskommen.
Rezession in 2012 sicher
- Stabilisierung 2013?
in %
Auf dem Weg in die Rezession
-8,0
2007
2009
2011
2013
reales BIP-Wachstum
Quelle: Postbank
wie vor moderat aus. Unter realistischen
Annahmen zum Wachstum und zur
Neuverschuldung pendelt sich die Schuldenquote bei rund 85% ein und wäre
damit tragfähig. Dies gilt um so mehr, da
etwaige Effekte aus den aktuellen und
geplanten Reformen hierbei noch nicht
berücksichtigt sind. Allerdings zeigt die
Analyse auch, dass ein Anstieg des Zinsniveaus sehr schnell zu einer Überschuldung der öffentlichen Hand führen könnte.
Um den sozialen Frieden zu wahren, lehnt
die Regierung es bisher ab, Einschnitte bei
Bildung, Gesundheit und Renten vorzunehmen. Ob sie diesen Kurs durchhalten
kann ist fraglich, da die genannten
Bereiche rund die Hälfte der staatlichen
Gesamtausgaben ausmachen. Die
Sparanstrengungen im Staatshaushalt
müssen auch mittelfristig fortgesetzt
werden um bis 2014/2015 das Defizitkriterium von 3% des BIP zu erreichen.
Von entscheidender Bedeutung sind
zudem weitere Reformen am Arbeitsmarkt. Die aktuelle Arbeitslosigkeit ist sehr
hoch. Je länger die Arbeitskräfte ohne
Beschäftigung bleiben, um so schwieriger
wird es werden, sie wieder in den freien
Arbeitsmarkt zu integrieren. Diese Entwicklung verschärft das ohnehin schon
große Problem der geringen Qualifikation
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Perspektiven März 2012
25,0
3,5
22,5
3,0
20,0
2,5
17,5
2,0
15,0
1,5
12,5
1,0
10,0
0,5
7,5
0,0
2007
2008
2009
2010
Bankensektor bleibt eine offene Flanke
Perso nen (in Mio.)
Pro zent
Hohe Sockelarbeitslosigkeit belastet
Wachstumspotential auf Jahre
2011
Arbeitslosenquote in % (li. Skala)
Arbeitslos seit (6-12 Monate)
(1 bis 2 Jahre)
(>2 Jahre)
Quelle: Reuters EcoWin
spanischer Arbeitskräfte, auch eine Hauptursache für die hohe Jugendarbeitslosigkeit. Eine Folge dieser Entwicklung ist ein
deutliches Absinken des spanischen Produktionspotenzials. Lag dies vor der Krise
noch 3,5% p.a., so ist für die kommenden
Jahre eher mit einem Prozent zu rechnen.
Zentrale Punkte bei den Arbeitsmarktreformen sind die Abschaffung der zentralistischen Tarifverhandlungen und Deregulierungen in verschiedenen Berufszweigen.
Ein erster wichtiger Schritt zur Reform des
Arbeitsmarktes wurde bereits vollzogen.
Regierung und Gewerkschaften brachen
mit der Tradition der automatisch an die
Inflation gekoppelten Lohnentwicklung.
Stattdessen wurde im Januar 2012 vereinbart, dass die Tariflöhne im laufenden Jahr
maximal um 0,5% steigen werden. Für die
folgenden Jahre gelten Werte von max.
0,6%. Lohnzuwächse von bis zu 30%
gehören damit der Vergangenheit an. Im
ersten Quartal 2012 sollen weitere
Reformen präsentiert werden. Hierzu
zählen insbesondere eine Flexibilisierung
des Arbeits- und Tarifrechts sowie ein
verbessertes Vermittlungssystem für
Arbeitslose.
Postbank Research
Die spanischen Finanzinstitute leiden noch
immer stark unter den Folgen des vorangegangenen Baubooms und dem darauffolgenden Platzen der Blase. Der Anteil der
notleidenden Kredite (NPL) steigt und aufgrund der konjunkturellen Situation ist für
2012/2013 keine Besserung zu erwarten.
Ende 2012 dürfte die NPL-Quote bei 8,5%
liegen, was einem Betrag fauler Kredite in
Höhe von 153 Mrd. € entspricht. Die
spanische Zentralbank identifizierte ein
Gesamtvolumen von 176 Mrd. € an
problematischen Aktiva aus der Zeit des
Baubooms. Bisher wurden im Bankensektor aber erst rund 50 Mrd. € an Werten
aus dieser Zeit abgeschrieben. Weitere 50
Mrd. € sollen nach dem Willen der Regierung in einem Zeitraum bis 2013 durch
Verluste realisiert werden.
Inwieweit einzelne Finanzinstitute hierdurch in Schwierigkeiten geraten können,
ist offen. Ein staatliches Bad-Bank-Modell
wurde bisher abgelehnt. Im Zweifelsfall
wird der Staat aber als Kapitalgeber
einspringen müssen, um Dominoeffekte
und einen Zusammenbruch größerer
Institute zu verhindern. Wir halten es für
sehr wahrscheinlich, dass ein erheblicher
Teil der sehr hohen privaten Verschuldung
(rd. 205% des BIP) letztendlich beim Staat
verbucht werden wird. Dies wird nicht
ohne Folgen für das Rating der öffentlichen Hand bleiben.
Das Volumen der notleidender Kredite
steigt konjunkturbedingt weiter
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Perspektiven März 2012
Schuldenquote in % des BIP
Spaniens Schuldenberg am aktuellen
Rand noch tragbar
110
100
90
80
70
60
50
40
30
2006
2009
2012
2015
2018
Basisszenario
Zinsschock
Kombinierter Zins-, Wachstumsschock Quelle: Postbank
Ein zweiter Risikofaktor bleiben die spanischen Regionen. Ihnen ist es zu „verdanken“, dass Spanien sein Defizitziel im
letzten Jahr verfehlt hat und 2012 weiter
verfehlen wird. Die Schwierigkeit der
Regionen, die Zielvorgaben aus Madrid zu
erfüllen, liegen im Haushaltssystem
Spaniens begründet. Die Regeln bieten
kaum einen Anreiz, die Konsolidierungsbemühungen voranzubringen, zumal praktische Konsequenzen bei Übertreten der
Ziele kaum zu befürchten sind. Die Regierung versucht hier gegenzusteuern und
durch eine Gesetzesreform die Regionen
bis 2020 zu einem ausgeglichen Haushalt
zu zwingen. Der Erfolg ist allerdings
fraglich, da die Gesetzesvorlage einen nur
schwachen Sanktionsmechanismus bei
Überschreitung der Defizitobergrenzen
durch die Regionen vorsieht.
Fazit
Wir erwarten für Spanien über die
nächsten Jahre hinweg nur ein schwaches
Wachstum. Die parallele Entschuldung von
Staat und Privatsektor lassen hier kaum
einen anderen Schluss zu. Trotz eines
Zinsniveaus auf Rekordtief wird der
spanische Privatsektor Tilgungen rentablen
Investitionen vorziehen. Dies ist eine
Entwicklung, die man bereits aus Japan in
den 90er Jahren kennt. Allerdings
erwarten wir (und sehen bereits zum Teil)
eine Konsolidierung und Rekapitalisierung
des Bankensektors. Wenn diese abgeschlossen wird und die Finanzinstitute
wieder ihre Rolle als Financiers in der
Volkswirtschaft einnehmen können, hat
Spanien eine Chance, einer „lost decade“
mit Deflation und langsamen Wachstum
zu entkommen. Dies setzt aber voraus,
dass der derzeitige Konsolidierungskurs
konsequent durchgeführt und durch
Strukturreformen flankiert wird. Eine
besondere Rolle kommt hierbei der Reform
des Arbeitsmarktes zu, die zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit
unabdingbar ist. Bevor die durchaus
beachtlichen Reformen, die derzeit
angegangen werden, nachhaltig greifen,
wird aber noch geraume Zeit vergehen.
Insofern muss in der näheren Zukunft,
bedingt durch die schwache Konjunktur
und die Krise des Bankensektors, noch mit
einem weiteren Rückgang der Bonität
Spaniens gerechnet werden.
Matthias Göthel
Prognosen Postbank
Spanien
Reales BIP (% ggü. Vj.)
2011
2012e
2013e
0,7
-1,3
0,2
Haushaltssaldo (in % des BIP)
-5,5
-5,2
-4,5
Verschuldung der öffentl. Haushalte (in % des BIP)
68,9
72,8
75,6
Zinslast (in Mrd. €)
15,5
21,5
24,5
Leistungsbilanzsaldo (in % des BIP)
-3,3
-3,5
-3,1
Postbank Research
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Perspektiven März 2012
EWU-Konjunktur: Anzeichen einer Stabilisierung verstärken
sich
Ein nochmaliger Rückgang der Wirtschaftsleistung ist allerdings noch keine ausgemachte Sache. Die Einkaufsmanagerindizes
für den Euroraum haben zwar im Februar
einen leichten Rückschlag erlitten, nachdem sie sich in den beiden Vormonaten
per saldo spürbar verbessert hatten. Sie
liefern damit ein diffuses Bild von der
aktuellen konjunkturellen Lage, was für
das 1. Quartal mehr oder weniger Stagnation erwarten lässt.
Harte Konjunkturdaten für die laufende
Periode sind bislang noch nicht verfügbar,
jedoch sprechen auch die Tendenzen in
Postbank Research
reales BIP in % gg. Vq.
1,50
1,50
1,25
1,25
1,00
1,00
0,75
0,75
0,50
0,50
0,25
0,25
0,00
0,00
-0,25
-0,25
-0,50
-0,50
-0,75
-0,75
Q3
Q4
Q1
2010
Deutschland
Frankreich
Q2
Q3
Q4
2011
Italien
EWU
Quelle: Reuters EcoWin
der Industrie für eine bereits erfolgte oder
zumindest sehr baldige Stabilisierung der
Konjunktur. So ist die Industrieproduktion
in der EWU im Dezember 2011 zwar recht
deutlich um 1,1% gegenüber dem Vormonat gefallen. Dies dürfte aber die Folge des
Nachfrageeinbruchs im Herbst gewesen
sein. Auf eine Fortsetzung des Abwärtstrends ins laufende Jahr deutet hingegen
derzeit wenig hin. Positiv war zuletzt vor
allem die Entwicklung bei den EWUAuftragseingängen. Diese sind im Dezember um 1,9% gegenüber dem Vormonat
gestiegen. Der Tiefpunkt, der hier im
September 2011 nach der Eskalation der
EWU-Staatsschuldenkrise erreicht worden
war, scheint inzwischen durchschritten. Die
Industrieproduktion könnte deshalb im
Auftragslage der Industrie hat sich
schon wieder leicht verbessert
10
5,0
5
2,5
0
0,0
-5
-2,5
-10
-5,0
-15
-7,5
-20
-10,0
-25
-12,5
2007
2008
2009
2010
% gg. Vq.
Tiefpunkt könnte bereits
durchschritten sein
Wachstum im Euroraum: Sehr schwach
bis mäßig
% gg. Vq.
Die Wirtschaftsleistung des Euroraums ist
im 4. Quartal 2011 um 0,3% gegenüber
dem Vorquartal gefallen. Im Vergleich zum
4. Quartal 2010 legte das BIP um 0,7% zu.
Für das gesamte Jahr 2011 ergibt sich
damit ein EWU-BIP-Wachstum von 1,5%.
Die wirtschaftliche Entwicklung war im 4.
Quartal in fast allen EWU-Staaten
schwach, bei allerdings großen Unterschieden. In Deutschland gab das BIP um 0,2%
nach. Detaildaten liegen zwar noch nicht
vor, positive Impulse kamen aber nach vorläufigen Angaben des Statistischen Bundesamtes von den Investitionen, insbesondere den Bauinvestitionen. Dagegen hatte
der Außenhandel einen negativen Effekt
auf die Wirtschaftsentwicklung. Auch die
Konsumausgaben waren im Vergleich zum
3. Quartal leicht rückläufig. Gegensätzlich
war die Entwicklung in den beiden anderen großen EWU-Ländern. In Frankreich
stieg das BIP um 0,2%. In Italien gab es
dagegen im Vorquartalsvergleich kräftig
um 0,7% nach. Nachdem Italien bereits im
3. Quartal einen Rückgang der Wirtschaftsleistung zu verzeichnen hatte, befand sich
das Land im 2. Halbjahr 2011 in einer
Rezession. Diese droht auch dem Euroraum, falls das BIP im laufenden Quartal
nochmals sinkt.
2011 2012
EWU-Auftragseingänge, 1 M. Vorlauf (li. Skala)
EWU-Industrieproduktion (re. Skala)
Quelle: Reuters EcoWin
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Perspektiven März 2012
Für unsere 2012er BIP-Prognosen von
0,6% für die EWU bzw. von 1,2% für
Deutschland sehen wir vor diesem Hintergrund aufgrund des schwachen Schlussquartals 2011 ein leichtes Abwärtsrisiko
aber keinen akuten Anpassungsbedarf.
4,0
110
3,5
100
3,0
90
2,5
80
2,0
70
1,5
60
1,0
50
0,5
40
0,0
30
-0,5
20
06
07
08
09
10
11
in EUR je Barrel
Öl könnte erneut zum Treiber der
Inflation werden
% gg. Vj.
laufenden Quartal schon wieder Tritt
gefasst haben, ohne jedoch bereits Aufwärtsdynamik zu entwickeln. Diese erwarten wir aber weiterhin sowohl für die
Industrie als auch für die gesamte
Wirtschaft ab dem 2. Quartal.
12 13
EWU-Inflationsrate (li. Skala)
Brent-Ölpreis (re. Skala)
Quelle: Reuters EcoWin; Prognosen Postbank
Inflationsrate sollte zunächst noch
etwas sinken
Die Teuerungsrate in der EWU hat sich im
Januar bei 2,7% stabilisiert. Die Preisentwicklung war damit um die Jahreswende
günstiger als von uns erwartet. Wir revidieren deshalb unsere Inflationsprognose für
2012, wie in den letzten ´Perspektiven` in
Aussicht gestellt von 2,8% auf 2,5%. Im
Frühjahr könnte die Inflationsrate basisbedingt sogar in die Nähe von 2% fallen.
Mittelfristig bleiben wir aber skeptisch.
Neues Ungemach droht mal wieder vom
Ölpreis, der - in Euro gerechnet - aktuell
ein neues Allzeithoch erreicht hat. Die
Kältewelle in Europa oder der Iran-Konflikt
Reichen unseres Erachtens als Erklärungen
nicht aus. Einer der wesentlichen Gründe
dürfte auch in der Flutung der Märkte mit
Liquidität liegen, die irgendwohin fließen
muss, z.B. in die Rohstoffmärkte. Wir
halten den Anstieg des Ölpreises daher für
dauerhaft und befürchten auf Sicht von 12
Monaten einen weiteren Anstieg auf 135
US-Dollar je Barrel. Zusammen mit der von
uns erwarteten Euro-Abschwächung
würde hieraus ein neuerlicher beachtlicher
Inflationsimpuls resultieren. Ihr Inflationsziel von ´unter, aber nahe bei 2%` dürfte
die EZB deshalb in absehbarer Zeit nicht
erreichen.
Heinrich Bayer
Prognosen Postbank
Deutschland
Euroraum
2011
2012e
2013e
2011e
2012e
2013e
3,0
1,2
1,7
1,5
0,6
1,7
Privater Verbrauch
1,5
1,4
1,6
0,2e
0,8
1,7
Bruttoanlageinvestitionen
Staatsverbrauch
Exporte
6,5
1,2
8,2
3,2
1,2
5,8
2,6
0,9
5,4
2,1e
0,2e
7,0e
1,2
0,1
4,7
2,2
0,4
5,2
Importe
Außenbeitrag*
7,2
0,8
6,9
-0,1
5,8
0,2
5,0e
0,8e
3,6
0,6
4,8
0,4
Lagerinvestitionen*
-0,1
-0,3
0,0
0,1e
-0,7
0,0
Arbeitslosenquote (in %)
7,1
6,7
6,7
10,1
10,4
10,2
Inflation (in %)
2,3
2,5
2,5
2,7
2,5
2,5
Staatl. Finanzierungssaldo
(in % des BIP)
-1,0
-0,8
-0,6
-4,2
-3,2
-2,8
Reales BIP (% ggü. Vj.)
* Wachstumsbeiträge in % des BIP
Postbank Research
Seite 7
Perspektiven März 2012
US-Konjunktur: Das Fundament für eine Wachstumsbeschleunigung
ist gelegt
Die Industrie überzeugt weiterhin; der
private Konsum startet durchwachsen
Die Konjunkturdaten der vergangenen
Wochen sprechen insgesamt dafür, dass
die US-Wirtschaft gut ins Jahr 2012
gestartet ist. Die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe wurde im Januar um
0,7% gegenüber dem Vormonat
gesteigert. Darüber hinaus wurde das
Dezember-Ergebnis deutlich auf 1,5%
angehoben. Von einigem Schwung zeugte
auch die Auftragsentwicklung Ende 2011.
Dem Anstieg der Aufträge um 4,3%
gegenüber dem Vormonat im November
folgte ein Plus von 3,0% im Dezember.
Zwar war das Ergebnis in beiden Monaten
vom Transportsektor nach oben verzerrt.
Aber ein kräftiger Anstieg der Kernkapitalgüteraufträge um 2,9% im Dezember
zeigt, dass auch in der Breite die
Bestellungen deutlich gestiegen sind.
Postbank Research
Die Lagerkomponente sorgte für die
Wachstumsbeschleunigung Ende 2011
Wachstumsbeitr. in %-Punkten
Die US-Wirtschaft ist zum Jahresende 2011
weiter expandiert. Im 4. Quartal wuchs das
BIP gegenüber dem Vorquartal um 2,8% in
annualisierter Rechnung. Trotz des vergleichsweise deutlichen Anstiegs konnten
die Daten nicht überzeugen. Dies lag an
der Zusammensetzung der einzelnen
Komponenten. Den größten Wachstumsimpuls lieferte der private Verbrauch, welcher 1,5 Prozentpunkte zum BIP-Anstieg
beisteuerte. Die Bruttoanlageinvestitionen
konnten dagegen lediglich 0,4 Prozentpunkte beitragen. Hier wurde ein deutlicher Anstieg der Ausrüstungsinvestitionen
von einem kräftigen Rückgang der
gewerblichen Bauinvestitionen weitestgehend ausgeglichen. Der Staatskonsum
wurde derweil deutlich gegenüber dem 3.
Jahresviertel eingeschränkt und kostete
einen Prozentpunkt Wachstum. Dass unter
dem Strich dennoch ein kräftiger BIPAnstieg zu Buche stand, war der Lagerkomponente zu verdanken, die für fast 2
Prozentpunkte Wachstum verantwortlich
war. Der kräftige Anstieg könnte allerdings
eine Belastung für die folgenden Quartale
darstellen.
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
Q1
Q2
Q3
Q4
2011
BIP
Privater Verbr.
Bruttoanlageinv.
Staatsausgaben
Außenbeitrag
Lagerinvestitionen
Quelle: Reuters EcoWin
Auch die Stimmungsdaten aus der Industrie konnten überzeugen. Der ISM-Index
für das Verarbeitende Gewerbe stieg im
Januar bereits zum dritten Mal in Folge.
Besonders beachtlich war dabei ein massiver Anstieg der Auftragskomponente. Für
Februar gibt es bereits erste Daten aus
vereinzelten Fed-Regionen, die für eine
Fortsetzung des Aufwärtstrends sprechen.
Sowohl der Empire State Index als auch der
Philadelphia Fed Index konnten sich im
Februar verbessern.
Während die Industrie zuletzt einen guten
Eindruck hinterließ, war das Bild beim
privaten Verbrauch durchwachsen. Die
Einzelhandelsumsätze stiegen zwar im
Januar um 0,4% gegenüber dem Vormonat, blieben damit jedoch hinter den Erwartungen zurück. Dafür war der Anstieg
ohne die KFZ-Sparte mit 0,7% fast doppelt
so stark. Einen Dämpfer erhielten derweil
die Vertrauensindikatoren für die Verbraucher. Der Index des Conference Board gab
im Januar überraschend nach und auch der
Uni Michigan Index ließ nach zuvor fünf
Anstiegen im Februar erstmals wieder
Federn. Im Kontext der letzten Jahre und
Jahrzehnte ist das Niveau der Indikatoren
für das Verbrauchervertrauen nach wie vor
sehr niedrig. Seit dem Höhepunkt der
Finanzkrise Anfang 2009 haben sich die
Indizes lediglich leicht erholt und tendieren
seitdem seitwärts.
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Perspektiven März 2012
10
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
5
% gg. 6 Mo.
Die Inflationsrate ist weiter auf dem
Rückmarsch
0
-5
-10
-15
2006
2007
2008
2009
2010
Index
Die Produktion im Verarbeitenden
Gewerbe nahm stärker Fahrt auf
20112012
Produktion Ver. Gewerbe (li. Skala)
ISM Auftragsindex, 1 Mo. Vorlauf (re. Skala)
Quelle: Reuters EcoWin
Dies lässt nach wie vor nicht auf eine
überschwängliche Konsumdynamik in den
USA schließen. Allerdings rechnen wir
auch nicht mit einer besonderen Konsumzurückhaltung. Vielmehr dürften die Ausgaben für den privaten Verbrauch in den
kommenden Quartalen moderat ausgeweitet werden. Dafür spricht die anhaltende
Verbesserung auf dem Arbeitsmarkt, die
den Spielraum für zusätzliche Ausgaben
kontinuierlich erhöhten sollte. Im Januar
stieg die Zahl der neugeschaffenen Stellen
weiter. Gleichzeitig sinken die Erstanträge
auf Arbeitslosenhilfe kontinuierlich. Sie
liegen mittlerweile sogar unter dem Durchschnitt der letzten 30 Jahre. Die Arbeitslosenquote war mit 8,3% im Januar zwar
nach wie vor sehr hoch, doch befindet sie
sich in einem stabilen Abwärtstrend.
Die Inflationsrate in den USA gab im Januar von 3,0% auf 2,9% nach. Im Vormonatsvergleich stiegen die Preise jedoch um
0,2%. Der Preisauftrieb stand insgesamt
auf einer breiten Basis. Insbesondere die
Dienstleistungspreise, die 60% am USPreisindex ausmachen, setzten ihre
gleichmäßige Aufwärtsbewegung weiter
fort. Sie stiegen bereits zum siebten Mal in
Folge um 0,2%. Um diese Rate zogen
auch die Kernverbraucherpreise im Januar
an. Sie steigen seit nunmehr fast zwei
Jahren stetig. In der Folge erhöhte sich
auch die Kerninflationsrate kontinuierlich.
Im Januar stieg sie von 2,2% auf 2,3%.
Dies ist immerhin der höchste Wert seit
September 2008.
Da der Rückgang der Inflationsrate in den
vergangenen Monaten etwas stärker
ausgeprägt war, als wir ursprünglich
erwartet hatten, revidieren wir unsere
Inflationsprognose für dieses Jahr etwas
nach unten. Wir rechnen nun mit einer
jahresdurchschnittlichen Teuerungsrate
von 2,6% in den USA. Der aktuelle
Abwärtstrend dürfte sich zunächst noch
einige Monate fortsetzen. In der zweiten
Jahreshälfte sollte die Inflationsrate dann
aber wieder anziehen. Für 2013 rechnen
wir unverändert mit einer durchschnittlichen Teuerung von 3,0%.
Thilo Heidrich
Wir sehen derzeit keinen Anpassungsbedarf bei unseren BIP-Prognosen für die
USA. Nachdem das Wachstum 2011 angesichts eines sehr schwachen 1. Halbjahres
mit 1,7% eher mäßig ausfiel, dürfte es in
diesem Jahr zu einer Beschleunigung
kommen. Neben dem privaten Verbrauch
erwarten wir dabei erneut Impulse von den
Bruttoanlageinvestitionen. Unsere BIPPrognose für 2012 bleibt bei 2,4%. Für
nächstes Jahr rechnen wir unverändert mit
einer weiteren leichten Beschleunigung auf
2,7%.
Prognosen Postbank
USA
% ggü. Vj.
2011
2012e 2013e
Reales BIP
1,7
2,4
2,7
Privater Verbrauch
2,2
2,1
2,5
Bruttoanlageinvestitionen
Staatsverbrauch
6,6
-2,1
7,3
-0,1
6,8
0,4
Exporte
6,8
7,0
6,2
Importe
Außenbeitrag*
5,0
0,1
5,5
0,0
5,4
0,0
Lagerinvestitionen*
-0,2
-0,1
0,0
Inflation
3,1
2,6
3,0
* Wachstumsbeiträge in % des BIP
Postbank Research
Seite 9
Perspektiven März 2012
Rentenmarkt: Keine nachhaltigen Impulse für den
Rentenmarkt
Wenig bis gar keine Impulse gibt es derzeit
auch von der Inflationsseite. Die Inflationsrate des Euroraums lag im Januar bei 2,7%
und damit auf dem Niveau des Vormonats.
Im Vormonatsvergleich gaben die
Verbraucherpreise um 0,8% nach, was
dem saisonüblichen Muster entspricht. Im
Frühjahr dürfte es basisbedingt zu einem
weiteren Rückgang der Inflationsrate
kommen. Wir gehen aber nicht davon aus,
dass die Marke von 2%, die für die EZB
gerade noch mit Preisniveaustabilität als
vereinbar gilt, nachhaltig unterschritten
wird. Hinsichtlich der mittelfristigen
Aussichten bleiben wir weiterhin sehr
skeptisch. Die nicht nur im Euroraum
sondern auf globaler Ebene von den
Notenbanken in die Märkte gepumpte
Liquidität wird sich über kurz oder lang
ihren Weg bis hin zu den Verbraucherpreisen bahnen. In den USA gab die
Inflationsrate zum Jahresauftakt von 3,0%
auf 2,9% nach. Weniger erfreulich verlief
die Entwicklung allerdings bei den
Kernverbraucherpreisen. Diese kletterten
im Januar um 0,2% und setzten damit ihre
moderate, aber stetige Teuerungstendenz
fort. Mit 2,3% erreichte die Jahresveränderungsrate den höchsten Wert seit
Postbank Research
Inflation wird im späteren
Jahresverlauf zur Belastung
Prozent
Die Renditen deutscher Bundesanleihen
bewegten sich auch in den vergangenen
Wochen in einer relativ engen Bandbreite.
Bei 10-jährigen Staatspapieren lag die
Rendite zwischen rund 1,8% und 2%.
Auch am US-Rentenmarkt war eine
ähnliche Entwicklung zu beobachten, so
dass sich der Renditeabstand zu
Bundesanleihen kaum veränderte.
Weiterhin fehlen substantielle Impulse, die
den Markt nachhaltig in die eine oder
andere Richtung bewegen könnten. Die
Notenbanken signalisieren unverändert
eine Fortsetzung ihrer ultraexpansiven
Geldpolitik, wobei der Zeitpunkt einer
ersten Leitzinserhöhung eher noch weiter
in die Zukunft verschoben werden dürfte.
So hat die US-Notenbank auf ihrer letzten
Zinssitzung angedeutet, dass die Leitzinsen
sogar bis Ende 2014 auf dem aktuellen
Niveau verharren könnten.
5,0
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2,0
1,0
1,0
0,0
0,0
-1,0
-1,0
08
09
10
11
12
Rendite 10-j. Bundesanleihen
Inflationsrate Deutschland
Quelle: Reuters EcoWin; Prognosen Postbank
September 2008. Wir rechnen damit, dass
die Inflationsrate auch in den USA in den
kommenden Monaten zunächst weiter
nachgibt. Im Verlauf des Jahres dürfte sie
dann aber im Zuge einer robusten
Konjunkturentwicklung wieder anziehen
und bis zum Jahresende Kurs auf 3%
nehmen.
EZB erwartet verzögerte Wirkung der
Sondermaßnahmen
Der EZB-Rat hat den Leitzins auf ihrer
Sitzung erwartungsgemäß bei 1,0%
belassen. Laut EZB-Präsident Draghi wurde
das Thema Leitzinsen auf der Sitzung noch
nicht einmal diskutiert. Auch hinsichtlich
der makroökonomischen Rahmenbedingungen gab es im Vergleich zum
Vormonat kaum Änderungen in der
Einschätzung der EZB. Den Inflationsausblick sieht der EZB-Rat nach wie vor als
ausgeglichen an. Er erwartet, dass die
Inflation weiter nachgibt und in einigen
Monaten wieder unter die 2%-Marke
sinkt. Mit Blick auf die wirtschaftliche
Entwicklung gab es eine minimal
optimistischere Einschätzung zu
konstatieren. So sieht das oberste EZBGremium zwar weiterhin Abwärtsrisiken
für die Konjunktur, wertet dieser aber im
Gegensatz zum Januar nicht mehr als
„beträchtlich“. Damit trägt sie den zuletzt
etwas besseren Konjunkturdaten
Rechnung.
Seite 10
Perspektiven März 2012
In der Summe behielt die EZB ihre
abwartende Haltung nach den Leitzinssenkungen und dem Paket an Sondermaßnahmen Ende 2011 bei. Denn letztere
zeigen zum Teil erst mit einiger
Verzögerung Wirkung. So haben
beispielsweise bislang sieben nationale
Zentralbanken des Eurosystems Vorschläge
zur Erweiterung des Spektrums der
hinterlegbaren Sicherheiten vorgelegt, die
nun von der EZB genehmigt wurden.
Darüber hinaus wird erst Ende dieses
Monats der zweite 3-Jahrestender
angeboten. Die durch diesen und den
bereits im Dezember durchgeführten 3Jahrestender bereitgestellte Liquidität
braucht laut Aussage Draghis eine gewisse
Zeit, um in die Realwirtschaft zu gelangen.
Dieser Umstand, in Verbindung mit den
zuletzt leicht verbesserten Konjunkturdaten, bestärkt uns in der Ansicht, dass die
EZB in den kommenden Monaten keine
geldpolitischen Veränderungen vornehmen
wird, sofern es nicht zu einer Verschärfung
der Verschuldungskrise kommt. Wir sehen
den Leitzins bis auf weiteres bei 1,0%.
Beteiligt sich EZB an der Rettung
Griechenlands?
Während der Pressekonferenz verkündete
Draghi, dass es in Griechenland eine
Einigung der Regierungsparteien gegeben
habe. Dies ist die Voraussetzung für die
Bewilligung des Rettungspaketes der EWU
und des IWF. Welche Rolle die EZB bei der
Griechenland-Rettung spielt und wie mit
den von der EZB gehaltenen griechischen
Schuldtiteln verfahren wird, sagte der EZBPräsident allerdings nicht. Aktuell wird
diskutiert, dass die EZB mögliche Erträge,
die sie aus ihrem Bestand an Anleihen
realisiert, an Griechenland ausschüttet. Auf
diesem Wege könnte die öffentliche
Verschuldung über den Verzicht der
privaten Investoren hinaus um weitere 2%
gedrückt werden. Allerdings dürfte es der
griechischen Regierung selbst in diesem
Fall noch schwerfallen, die Verschuldung
wie geplant auf einem nachhaltigen
Niveau zu stabilisieren.
Dr. Marco Bargel
Postbank Research
Prognosen Postbank
22.02.
Leitzinsen
Euroraum
%
USA
%
Japan
%
Großbritannien
%
Renditen 10 Jahre
Bundesanleihen
%
US-Treasuries
%
Japanische JGB's %
Britische Gilts
%
Spreads ggü. Bunds
10j. Swap
Bp
EWU-Corporates Bp
in 3 M in 12 M
1,00
1,00
0-0,25 0-0,25
0-0,1
0-0,1
0,50
0,50
1,00
0-0,25
0-0,1
0,50
1,89
2,00
0,98
2,11
1,90
2,20
1,10
2,30
2,50
2,60
1,20
2,80
43
115
40
110
30
100
Seite 11
Perspektiven März 2012
Aktienmarkt: Risiken werden (noch) ausgeblendet
Europäische Bankaktien mit deutlicher
Kurserholung
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
80
75
75
70
70
Dez
2010
Apr
Jun
Aug
Okt
Dez
Feb
2011
2012
S&P 500
Euro Stoxx 50
DAX
Topix
Quelle: Reuters EcoWin
Feste feiern, wenn sie fallen
Getreu diesem Motto handeln zur Zeit
rund um den Globus die meisten Börsianer.
Alle wichtigen internationalen Leitindizes
weisen seit dem Jahreswechsel 2011/12
Kurszuwächse auf. Die Ausnahmen sind
weniger namhafte Börsenplätze aus Ländern wie Malta, Nigeria, Kenia oder Sri
Lanka.
Seit unserer letzten Perspektiven-Ausgabe
hat sich das Kursplus des DAX nahezu
verdoppelt. Aktuell liegt er gut 16% im
genannten Zeitraum vorne. Damit hält er
mit deutlichem Vorsprung die Spitzenposition der vier von uns analysierten Indizes.
Platz zwei hat der Topix mit +13% inne,
gefolgt von Euro Stoxx 50 (+9%) und
Standard & Poor‘s 500 (+8%). Auch für die
Leit-indizes der BRICs läuft es in den ersten
Wochen des neuen Jahres besser als in
2011. Seit dem Jahreswechsel weisen
Bovespa und Co. deutliche Kurszuwächse
auf. Wobei der russische RTS, der indische
Sensex und der brasilianische Bovespa
sogar noch den DAX in der Performance
übertreffen.
Feste feiern können die Börsianer folglich.
Aber gilt auch ein weiteres geflügeltes
Wort: ‚Geht Fisch - geht Fleisch‘? Dies soll
die Analyse der Kursentwicklung der Branchen bzw. DAX-Einzelwerte zeigen. Der
Sektorüberblick lässt auf den ersten Blick
erkennen, dass es in den ersten Wochen
Postbank Research
indexiert, 30.12.11=100
indexiert, 30.12.10 = 100
Die Börsenparty hält an, aber wie
lange noch?
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Okt
Nov
Dez
2011
Banken D
Banken Euroland
Jan
Feb
2012
DAX
Euro Stoxx 50
Quelle: Reuters EcoWin
des Jahres nicht nur Kursgewinner gibt.
Während die Branchen Auto, Technologie
und Banken die Hitliste mit Kurszuwächsen
von 36%, 30% bzw. 23% anführen, bilden Telekommunikation und Nahrungsmittel mit +2% bzw. -11% die Schlusslichter.
Dieses geflügelte Wort gilt folglich nicht.
Während konjunktursensitive Branchen
sowie die im Rahmen der globalen Finanzmarktkrise und der sich anschließenden
Staatsschuldenkrise in der EurolandPeripherie arg gebeutelten Bankwerte die
Kurserholung anführen, werden defensive
Sektoren gemieden. Lieferten Automobilund Technologiewerte noch mehrheitlich
sehr gute Geschäftszahlen für 2011 ab,
überrascht die Dynamik der Finanzwerte
schon. Die Staatschuldenkrise ist nach
unserer Ansicht auch nach den jüngsten
Beschlüssen eines zweiten Rettungspaketes
für Griechenland nicht endgültig vom Tisch
und kann den Banken weitere Sorgen
bereiten. Dennoch ist die Aktie der Commerzbank ist mit einem Kurplus von 64%
seit dem Jahreswechsel bester der 30 DAXWerte. Natürlich zählen auch die drei im
Index gelisteten Autobauer sowie die TechWerte Infineon und SAP zu den stärksten
Index-Titeln. Die Deutsche Telekom zählt
erwartungsgemäß mit einem Kursplus von
knapp 2% zu den Verlierern im Index.
Alleine die drei Autobauer Daimler, BMW
und Volkswagen zeichnen für mehr als
25% des DAX-Anstiegs verantwortlich.
Deutsche Bank und Commerzbank
hinzugerechnet steigt der Anteil auf 35%.
Seite 12
Perspektiven März 2012
Die Zahl der Firmen, die den Gewinn
im Vorjahresvergleich steigern, sinkt
90
90
90
80
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
in %
70
.
Volatilitätsindex
Die Sorglosigkeit hat sich weiter
erhöht
60
50
40
30
20
2008
2009
2010
2011
2012
1995
USA
Deutschland
2005
2010
S&P 500: Firmen mit Gewinnsteigerung ggü. Vj.
Quelle: Bloomberg
Quelle: Reuters EcoWin
Ein Kursanstieg auf breiter Basis sieht nach
unserer Einschätzung anders aus. Vielmehr
scheinen zu viele Investoren wieder die
‚rosarote‘ Brille ausgepackt zu haben.
Ganz nach dem Motto ‚Es ist noch immer
gut gegangen‘ werden vorhandene Risiken
ausgeblendet und zum Beispiel bei den
Autoaktien wird auf die Fortsetzung der
guten Geschäftsentwicklung gesetzt. Ein
Absatzrückgang auf dem westeuropäischen Automarkt von 8% im Januar im
Vergleich zum Januar letzten Jahres oder
dass in China in diesem Zeitraum ein
Minus von rd. 13% zu verzeichnen war,
wird nach unserer Ansicht nur unzureichend zur Kenntnis genommen. Vor allem,
da sich China in den letzten Jahren zu
einem der wichtigsten Absatzmärkte für
deutsche Autos entwickelt hat. Diesen
hohen Grad an Optimismus spiegeln auch
die weiteren Rückgänge der Volatilitätsindizes oder die große Zahl an Bullen bei
diversen Bull-Bear-Ratios beiderseits des
Atlantik wider.
Berichtssaison mit Licht, aber auch
deutlichen Schattenseiten
Auf den ersten Blick ist die Berichtssaison
ordentlich verlaufen. So haben zum Beispiel in Deutschland die Auto- und Maschinenbauer nahezu ausnahmslos sehr gute
Zahlen präsentiert. In den USA haben
knapp 2/3 der Firmen die Gewinnschätzungen der Analysten übertroffen und fast
70% konnten ihren Gewinn im Vorjahresvergleich steigern. Allerdings sind dies die
schwächsten Quoten seit vier bzw. drei
Postbank Research
2000
Euroland
Jahren. Und der Gewinnanstieg im vierten
Quartal 2011 von 4% im Vergleich zum
Vorjahreszeitraum, den Bloomberg ermittelt, geht zur Hälfte alleine auf das Konto
von Apple. Außerdem blieben viele Unternehmen beim Geschäftsausblick eher vage.
Moderater Kursrückgang auf kurze
Sicht
Insgesamt ist dies nach unserer Einschätzung keine gute Basis für einen nachhaltigen Kursanstieg. Wir erwarten daher auf
kurze Sicht einen moderaten Kursrückgang, in dessen Verlauf der DAX bis in den
Bereich von 6.300 Punkten korrigieren
könnte.
Im zweiten Halbjahr dürften die Belastungen durch die genannten Risiken abebben
und sich der konjunkturelle Ausblick
zunehmend aufhellen. Dann sollten DAX &
Co. in eine Aufwärtsbewegung wechseln
und der DAX die 7.000 Punktemarke
überschreiten. Auf Jahressicht erwarten wir
alle vier von uns analysierten Indizes über
den aktuellen Niveaus.
Heinz-Gerd Sonnenschein
Prognosen Postbank
22.02.
in 3 M
in 12 M
DAX
Euro Stoxx 50
6.844
2.519
6400-6600
2250-2450
7300-7500
2550-2750
S&P 500
Topix
1.358
825
1225-1325
725-825
1400-1500
825-925
Seite 13
Perspektiven März 2012
Marktprognosen März 2012
Zinsen in %
22.02.12
in 3 Monaten
in 6 Monaten
in 9 Monaten
in 12 Monaten
1,00
1,02
1,0
0,9 (1,1)
1,0
0,9 (1,1)
1,0
1,0 (1,1)
1,0
1,1
0,27
1,89
0,3 (0,5)
1,9
0,5 (0,6)
2,1
0,7 (0,8)
2,3
0,9
2,5
Euroraum
Refisatz
3-Monats-Euribor
2-j. Bunds
10-j. Bunds
USA
Fed Funds Rate
0-0,25
0-0,25
0-0,25
0-0,25
0-0,25
3-Monats-Libor
2-j. Treasuries
0,49
0,30
0,5 (0,6)
0,3
0,5 (0,6)
0,3
0,5 (0,6)
0,4
0,5 (0,6)
0,5
10-j. Treasuries
2,00
2,2
2,3
2,4
2,6
53
-11
40 (60)
-30
40 (50)
-20
50
-10
60 (50)
-10
Japan
Overnight Call Rate
10-j. Staatsanleihen (JGB’s)
0-0,1
0,98
0-0,1
1,1
0-0,1
1,2
0-0,1
1,2
0-0,1
1,2
UK
Base Rate
10-j. Staatsanleihen (Gilts)
0,50
2,11
0,50
2,3
0,50
2,6
0,50
2,7
0,50
2,8
43
5
in 3 Monaten
40 (60)
10
in 6 Monaten
40 (50)
10
in 9 Monaten
30 (40)
10
in 12 Monaten
30
10
115
518
110 (120)
510 (540)
110 (120)
500
100 (110)
490 (500)
100
480
1,3245
106,46
in 3 Monaten
1,30
104 (102)
in 6 Monaten
1,28
102
in 9 Monaten
1,26
101
in 12 Monaten
1,25
100
0,8456
1,2062
0,83
1,25
0,82
1,25
0,81
1,25
0,80
1,27
123,43
in 3 Monaten
120 (107)
in 6 Monaten
125 (109)
in 9 Monaten
130 (111)
in 12 Monaten
135 (115)
1.776
1740 (1700)
1760 (1740)
1780
1800
Aktien
KGV
KGV
Kursziel
Kursziel
DAX
6.844
2012e
10,1
2013e
9,5
in 3 Monaten
6400-6600
in 12 Monaten
7300-7500
Euro Stoxx 50
Standard & Poors 500 *
2.519
1.358
9,4
13,3
8,9
12,3
2250-2450
1225-1325
2550-2750
1400-1500
825
17,0
15,8
725-825
825-925
EUR/USD-Spreads in Basispunkten
3-M-Geld: Euribor ./. USD-Libor
10 J.: Bunds ./. Treasuries
Swap/Credit Spreads in Basispunkten
10-j. Swaps ./. Bunds
5-j. Pfandbriefe ./. Swaps
EWU Corporates A-Rated ./. Bunds
US Corporates B-BB-Rated ./. Treasuries
Wechselkurse
US-Dollar (EUR/USD)
Japanischer Yen (EUR/JPY)
Britisches Pfund (EUR/GBP)
Schweizer Franken (EUR/CHF)
Commodities
Rohöl Brent Spot ($/Barrel)
Gold Spot ($/Feinunze)
Topix
* KGV mit operativen Gewinnen gerechnet
Konjunkturprognosen März 2012
2011
BIP
in % YoY
2012
BIP, real
in % QoQ, sa
Q1
Q2
Q3
Q4e
Deutschland
1,3
0,3
0,6
Euroraum
USA
Japan
0,8
0,1
-1,8
0,2
0,3
-0,4
0,1
0,5
1,7
Inflation
in % YoY
Q1e
Q2e
Q3e
Q4e
2011
2012e
2013e
2011
2012e
2013e
-0,2
0,1
0,5
0,5
0,5
3,0
1,2
1,7
2,3
2,5 (2,7)
2,5
-0,3
0,7
-0,6
-0,1
0,5
0,6
0,4
0,7
0,6
0,5
0,7
0,6
0,5
0,6
0,6
1,5
1,7
-0,9
0,6
2,4
1,8 (2,1)
1,7
2,7
1,6
2,7
3,1
-0,3
2,5 (2,8)
2,6 (2,9)
-0,1
2,5
3,0
0,3
Vormonatsprognosen in Klammern
Postbank Research
Seite 14