Trends Institutional Monthly

Transcrição

03/04/2014
Trends
Institutional Monthly
Investment Strategy & Research
Institutionelle Anleger
Fokus
Senior Loans: Anlageklasse für alle
Wetterlagen
Seite 7
Anlagestrategie und Asset Allocation
Update Immobilien
Denkanstösse
Weitere Rückschläge
dürften für Anlagechancen
auf den Aktienmärkten
sorgen
Die Herausforderungen
am Schweizer
Immobilienmarkt
nehmen zu
Investment Yearbook –
auf Wertpotenzial in
Schwellenmärkten
warten
Seite 3
Seite 10
Seite 12
Dieses Material stellt aus regulatorischer Sicht weder Anlage-Research noch eine Research-Empfehlung dar. Weitere wichtige Informationen finden Sie
am Ende dieses Dokuments. Diese Unterlagen richten sich an professionelle Anleger und institutionelle Kunden der Credit Suisse. Empfänger, die nicht
qualifizierte oder institutionelle Kunden der Credit Suisse sind, sollten vor der Tätigung einer Transaktion prüfen, ob diese für ihre spezifischen Umstände
und Zielsetzungen geeignet ist.
2
03.04.2014
Editorial
Credit Suisse - Trends Institutional Monthly
In dieser Ausgabe
Nannette Hechler-Fayd'herbe
Head of Investment Strategy
nannette.hechler-fayd'[email protected],
+41 44 333 17 06
Anlagestragie und Asset Allocation
Weitere Rückschläge dürften für Anlagechancen auf den
Aktienmärkten sorgen  Seite 3
Forecast Summary
 Seite 6
Fokus
Senior Loans: Anlageklasse für alle Wetterlagen
 Seite 7
Update Immobilien
Robert J Parker
Research Strategic Advisory
[email protected],
+44 20 7883 9864
Die Herausforderungen am Schweizer Immobilienmarkt
nehmen zu  Seite 10
Denkanstösse
Investment Yearbook – auf Wertpotenzial in Schwellenmärkten
warten  Seite 12
Redaktionsschluss: 03. April 2014
Wie in der Januarausgabe angekündigt, führen wir unsere Publikation «Trends» ab diesem Monat in einem neuen Format fort.
«Trends – Institutional Monthly» informiert fortan monatlich über
die Anlagestrategie der Credit Suisse und greift spezifische Anlagethemen auf. Regelmässige aktuelle Berichte zum Immobilienmarkt und der Artikel «Denkanstösse» mit Bezug zu eigenem oder
unabhängigem Research runden den Überblick ab.
Die Äusserung von Frau Yellen, dass die Zinsen sechs Monate nach Beendigung des Tapering erstmals angehoben werden
könnten, dürfte die institutionellen Anleger weiterhin mit Strategien zur Minderung des Durationsrisikos beschäftigen. Vor diesem
Hintergrund legen unsere Asset-Management-Spezialisten in dieser Ausgabe den Schwerpunkt auf Senior Loans als Teil solcher
Strategien. Im Immobilienteil konzentrieren wir uns auf den
Schweizer Markt. Der Artikel «Denkanstösse» basiert auf dem Global Investment Returns Yearbook des Credit Suisse Research Institute und beleuchtet unter anderem Themen wie die möglichen zukünftigen Renditetreiber von Schwellenmarktaktien.
Bei den wichtigsten aktuellen Entwicklungen dominierten neben dem Tapering-Programm der US-Notenbank Fed und den
Zinsprognosen die enttäuschenden Konjunkturdaten aus China
und das dortige Schattenbankensystem sowie geopolitische Risiken. Die schwächeren chinesischen Daten könnten zu einer Lockerung der Geldpolitik führen, und es wird angenommen, dass
die Ausfallrisiken im Schattenbankensystem die Wirtschaft nicht
erheblich belasten dürften. Die Aktionen Russlands auf der Krim
haben sich bisher negativ auf die Preise von russischen Vermögenswerten und auf die Kapitalabflüsse ausgewirkt, jedoch die globalen Märkte nicht nachhaltig beeinflusst. Unsere Strategie berücksichtigt geopolitische Risiken und geht davon aus, dass sich
die erratische Entwicklung der globalen Aktienmärkte fortsetzt.
Fixed-Income-Anlagen sind in vielen Märkten zum jetzigen Zeitpunkt vergleichsweise «hoch bewertet» und wir erachten es nach
wie vor als zu früh, das Risiko in unterbewerteten und «unterinvestierten» Anlagesegmenten wie Schwellenmärkte und Rohstoffe zu
erhöhen.
(03.04.2014)
3
Weitere
Rückschläge
dürften für
Anlagechancen auf
den Aktienmärkten
sorgen
03.04.2014
renden wirtschaftlichen Folgen weiter intensiv beobachten und
analysieren. Angesichts der aktuell moderaten Energiepreise glauben wir, dass die direkten Auswirkungen auf die europäische Wirtschaft begrenzt sein werden. Unter den Bestimmungsländern für
deutsche Exporte rangiert Russland auf Platz elf. Zudem sind einige Gasimporte substituierbar. So kann beispielsweise Flüssigerdgas (LNG) aus anderen Ländern importiert werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte an ihrem expansiven Kurs festhalten und könnte bei Bedarf auch ihre Aktivitäten ausweiten. Neben
einer letzten Zinssenkung gehört auch eine quantitative Lockerung zu den Optionen der Zentralbank.
Die Erholung, die in Europa immer weiter um sich greift, verleiht
auch der Schweizer Wirtschaft neue Impulse. Bislang war die Binnenwirtschaft (Privatkonsum, Immobilien) der wichtigste Wirtschaftstreiber. Nun wird sie noch durch eine verstärkte industrielle
Aktivität unterstützt. Da der Wirtschaftsaufschwung gerade erst
eingesetzt hat, wird die Schweizerische Nationalbank diesen geldpolitisch weiter unterstützen. Unter anderem dürfte sie den
EUR/CHF-Mindestkurs von 1.20 beibehalten.

Globale PMIs
Makroökonomischer Trend ist trotz Wachstumsängsten in China und geopolitischer
Spannungen intakt. Wetterbedingte Flaute in
den USA ist nur temporär. Konjunkturdynamik nimmt in Europa Fahrt auf.
Globale Stimmung nach Markt.
Wir bleiben gegenüber Aktien neutral, warten jedoch aufgrund unseres positiven mittelfristigen Ausblicks auf Gelegenheiten, um unser Engagement zu erhöhen.
45
Einkaufsmanagerindex
65
60
55
50
40
35
30
Dez 05
Dez 07
Global
Anja Hochberg
CIO – Europe & CH
[email protected], +41 44 333 52 06
Wirtschaftsaussichten
 Trotz anhaltender politischer und wirtschaftlicher Risiken (z.B.
Krim und China) signalisieren die Frühindikatoren eine Fortsetzung
des Wirtschaftsaufschwungs. Stark gestützt wird dieser nach wie
vor durch eine allgemein expansive Geldpolitik.
Zwar legt die US-Wirtschaft derzeit eine wetterbedingte Verschnaufpause ein, doch der zugrunde liegende Wirtschaftstrend
scheint robust zu sein. Dies dürfte der Fed genug wirtschaftliche
Zuversicht geben, um die ersten Zinserhöhungen etwa Mitte
2015 anzupeilen.

Die Schwellenmärkte scheinen indes immer noch Wachstumsrisiken ausgesetzt zu sein. Wir erwarten jedoch, dass die geld- und
fiskalpolitischen Anreize etwas verstärkt werden, was zur Stabilisierung der entsprechenden Volkswirtschaften beitragen dürfte.

In Europa stellen wir weiter eine allmähliche Verbesserung der
Frühindikatoren fest. Im Vergleich zu den USA konnten diese die
Anleger positiv überraschen. Besonders erwähnenswert ist die Tatsache, dass dieser Aufschwung zunehmend auch von den Peripherieländern getragen wird. Trotz unserer grundsätzlich optimistischen Einschätzung der Wirtschaft werden wir die Krim-Krise, die
politische Reaktion der westlichen Länder und die daraus resultie
Dez 09
China
Dez 11
Deutschland
Dez 13
USA
Quelle: Datastream, PMIPremium, Credit Suisse/IDC
Fixed Income
 Die vorübergehende Verschnaufpause bei der Konjunkturdynamik in den USA, die zunehmenden Wachstumsrisiken in China sowie die wachsenden geopolitischen Unsicherheiten haben die Renditen an den Kapitalmärkten nach deren sichtbarem Anstieg gegen Ende des letzten Jahres im ersten Quartal 2014 sinken lassen. Gleichwohl gehen wir in den kommenden drei bis sechs Monaten von einem erneuten Renditeanstieg aus. Aufgrund der bis
dahin höheren Konjunkturdynamik und des durchlaufenen Inflationstiefs dürften die Renditen sogar über das Niveau steigen, das
sie gegen Ende 2013 erreicht hatten.
In den USA sollte die quantitative Lockerung (QE) im vierten
Quartal 2014 auslaufen. Dann dürften zudem die Hinweise auf
Zinserhöhungen im Jahr 2015 konkreter werden. Daraufhin ist
mit einer Neubewertung, insbesondere im mittleren Bereich der
Renditekurve, zu rechnen. In der Eurozone und der Schweiz stehen Zinserhöhungen 2015 zwar weniger zur Debatte. dennoch
dürfte es beiden Märkten nicht gelingen, sich vollständig von den
globalen Märkten, die unter dem Einfluss der USA stehen, abzukoppeln.

4
03.04.2014
Fixed-Income-Strategie
 In einem solchen Umfeld allmählich steigender Zinsen verfolgen
wir eine vorsichtige Anlagestrategie, die hauptsächlich von einer
kurzen Duration und der Untergewichtung der Anlagekategorie geprägt ist. Wir sind eher bereit, Risiken bei Unternehmensanleihen
einzugehen, wobei wir Finanzpapiere bevorzugen. Zwar lassen wir
Hochzinsanleihen weiterhin neutral gewichtet, doch ihre Bewertung erscheint uns immer ausgereizter. Im direkten Vergleich halten wir Schwellenmarktanleihen in Hartwährungen für attraktiver.
Aus regionaler Sicht bevorzugen wir weiter Obligationen aus Peripherieländern. Dabei ist Italien gemessen am Fair Value etwas
besser positioniert als Spanien.
ropa bevorzugen wir auch Japan als zyklisches Investment. Grund
hierfür sind die niedrigen Bewertungen. Ausserdem gibt es erste
Anzeichen dafür, dass «Abenomics», die Politik des extrem billigen
Geldes, allmählich Wirkung zeigt. Auf Sektorebene behalten wir
unseren zyklischen Fokus bei und bevorzugen das Finanzwesen
und IT. Der Sektor Industrie, dem wir durchaus positiv gegenüberstehen, scheint im Vergleich allerdings einen leichten Bewertungsnachteil zu haben.
PMI Eurozone und 12-Monats-Forward-Gewinne Euro
Stoxx 50
%
40
Index
60
Kredit-Spreads von Hochzins- und Schwellenmarktanleihen vs. US-Treasurys
55
in bp
50
30
20
10
2'000
0
45
-10
1'500
40
1'000
35
-20
-30
-40
30
500
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
PMI verarb. Gewerbe der Eurozone
Jan 11
Jan 13
Euro Stoxx 50 – Gew. nächste 12M (% YoY, rechts)
Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse/IDC
0
Jan 98
Jan 09
Jan 02
Jan 06
Jan 10
Jan 14
Spread of Emerging Markets Bonds
Spread of High Yield Bonds
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse/IDC
Aktien
 Insgesamt gelang es den globalen Aktienindizes nicht, die positive Performance, die gegen Ende des letzten Jahres noch erzielt
wurde, fortzusetzen. Dies deutet darauf hin, dass zwar die positiven Fundamentaldaten weiter intakt sind (z.B. der robuste Wirtschaftstrend und noch nicht ausgereizte Bewertungen), gegenwärtig jedoch temporäre taktische Faktoren das weitere Aufwärtspotenzial offenbar begrenzen.
Nachdem der Aktienmarkt Anfang des Jahres fast ein Euphorie-Niveau erreicht hatte, hat er nun mit einem kurzfristigen Rückgang der Konjunkturdynamik in den USA, Wachstumsängsten in
China und zunehmenden geopolitischen Risiken zu kämpfen. Die
derzeitige Seitwärts- bis leichte Abwärtsbewegung an den Märkten hat bereits für eine erste Korrektur dieser ausgereizten taktischen Indikatoren gesorgt. Dadurch könnten sich neue Kaufgelegenheiten in einem allgemein günstigen Aktienmarktumfeld ergeben.

Aktienstrategie
 Da sich die markttreibenden und marktbegrenzenden Faktoren
derzeit die Waage halten, behalten wir unsere neutrale Positionierung bei. Eine weitere Marktkorrektur oder eine bedeutende
Wachstumsbeschleunigung dürften uns jedoch wieder zu Käufen
bewegen. Derzeit bevorzugen wir weiter ganz klar Europa. Dafür
sprechen der Bewertungsvorteil, die konjunkturelle Überraschungsdynamik, das geldpolitische Lockerungspotenzial und ein Euro,
der leicht abwerten dürfte. Innerhalb von Europa hat Italien anders
als viele Länder deutliche Fortschritte gemacht. Deshalb bleibt Italien unser Favorit. Nach seiner jüngsten Underperformance könnte
auch Deutschland zu seiner alten Stärke zurückfinden. Neben Eu-
Alternative Investments
 Wir konnten an der positiven Performance von Rohstoffen und
REITs partizipieren, die im ersten Quartal weitaus besser als erwartet abgeschnitten haben. Ein möglicher Anstieg der Anleiherenditen dürfte hingegen sowohl für Immobilien als auch Rohstoffe eine
Herausforderung darstellen.
Die Renditen könnten im gesamten Alternative-Investment-Segment zurückgehen.

Alternative-Investment-Strategie
 Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir die Hedge-Fonds-Stile
Global Macro und Long/Short Equity. Unser Favorit unter den
Rohstoffen sind Energierohstoffe. Ausserdem bleiben wir trotz eines positiveren charttechnischen Bildes gegenüber Gold vorsichtig
gestimmt.
5-jährige reale US-Renditen und Gold
USD/Unze
in %
2'200
2'000
1'800
1'600
1'400
1'200
1'000
800
600
400
200
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Jan 07
Jan 09
Gold Spot-Preis
Jan 11
Jan 13
5J Realrendite TIPS (r.S.; invertiert)
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse/IDC
5
03.04.2014
Währungen
 Unsere Bevorzugung des US-Dollar hat sich bislang vor allem
gegenüber den Schwellenmarktwährungen bezahlt gemacht. Für
eine Aufwertung des US-Dollar gegenüber Währungen aus anderen Industrieländern scheint dagegen mehr Geduld erforderlich.
Der Entschluss der US-Notenbank Fed, ihr «Tapering» fortzusetzen und ihre Zinsprognosen zu erhöhen, deutet darauf hin, dass
die Zentralbank bezüglich einer Konjunkturerholung zuversichtlich
ist.
Darüber hinaus sollten die anhaltende Überbewertung des Euro
sowie die Möglichkeit, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen angesichts zunehmender Sorgen über die jüngste
EUR-Stärke abermals senkt, zur Abwertung der Einheitswährung
beitragen. Da die Schweizer Nationalbank (SNB) weiter geldpolitisch unterstützen und insbesondere den EUR/CHF-Mindestkurs
von 1.20 beibehalten dürfte, rechnen wir damit, dass EUR/CHF
in einer engen Bandbreite notieren wird.

Was den CNY betrifft, stellt die Ausweitung der täglichen Handelsspanne den Aufwertungstrend unseres Erachtens nicht infrage, sondern beschränkt lediglich dessen Ausmass.

Währungsstrategie
 Sich verbessernde US-Daten, höhere US-Renditen und ein unterbewerteter US-Dollar dürften zu einer Aufwertung der amerikanischen Währung beitragen. Wir halten an unserer positiven Einschätzung für den USD gegenüber EUR, CHF und JPY fest. Gegenüber EUR/CHF bleiben wir neutral, verpflichtet sich die SNB
doch weiterhin auf glaubwürdige Weise, den Mindestkurs beizubehalten.
EUR/USD, USD/CHF
seit 1999.
2.0
0.80
1.8
0.90
1.6
1.00
1.10
1.4
1.20
1.2
1.30
1.0
1.40
0.8
1.50
0.6
Jan 99
1.60
Jan 03
USD/CHF
Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
Jan 07
Jan 11
EUR/USD (rhs)
Schwellenmärkte
 Geopolitische Spannungen zwischen der Ukraine und Russland
sowie eine enttäuschende Wirtschaftsdynamik in China führten
die Sorgen um die Schwellenländer an. Zwar bestehen für Chinas
Wachstum Abwärtsrisiken, doch unseres Erachtens wird die Zielwachstumsrate in diesem Jahr dank den staatlichen Anreizen
nicht nennenswert unterschritten.
Die in den kommenden Monaten prall gefüllte politische Agenda
in den Schwellenländern sowie die anhaltende geldpolitische Normalisierung in den USA dürften ebenfalls zu erneuter Volatilität in
den Schwellenmärkten beitragen.

Schwellenmarktstrategie
 Wir sind davon überzeugt, dass die Herausforderungen in den
Schwellenmärkten ein aktives Management sowie eine selektive
Vorgehensweise erfordern. Unsere Asset Allocation bleibt in den
Schwellenmärkten recht defensiv. Wir halten an unserer neutralen
Aktienquote fest, deren Schwerpunkt auf Nordasien liegt. Im
Fixed-Income-Bereich ziehen wir weiterhin Hartwährungsanleihen
aus Schwellenländern entsprechenden Lokalwährungsanleihen
vor. Schliesslich scheinen Hartwährungsanleihen weniger anfällig
gegenüber dem anhaltenden Anpassungsprozess zu sein, in dessen Mittelpunkt Währungen stehen. Bei den Lokalwährungsanleihen favorisieren wir solide Papiere z.B. aus Mexiko.
Anlagestrategie
In unserer aktuellen Anlagestrategie und Asset Allocation spiegelt
sich unsere Annahme wider, dass sich die Konjunkturerholung weiter fortsetzen wird. Daran werden unseres Erachtens weder geopolitische Gefahren noch Schwellenländerrisiken etwas ändern –
trotz vorübergehender Schwankungen. Zwar sind wir einstweilen
in Aktien neutral gewichtet, ziehen diese aber Anleihen eindeutig
vor. Unsere aktuelle Asset Allocation ist des Weiteren von einer
kurzen Duration (aufgrund der erwarteten Neubewertung der
Fixed-Income-Märkte) sowie einer Bevorzugung von Non-CoreAnleihen gegenüber Staatsanleihen geprägt. Im Aktienbereich
sind Europa und Japan unsere Favoriten. Gegenüber der Schweiz
und Grossbritannien raten wir weiterhin zu Vorsicht. Bei alternativen Investments halten wir Hedge-Fonds für eine Anlageklasse
mit weiterem Aufwärtspotenzial. Solange die Renditen weiter steigen können, bleiben wir in Gold untergewichtet. In Rohstoffen
sind wir neutral gewichtet. Bei einigen unserer übergewichteten
REIT-Positionen, die sich erfolgreich entwickelt hatten, nahmen
wir Gewinne mit, sodass eine neutrale Positionierung erreicht wurde.
(31.03.2014)
6
03.04.2014
Forecast Summary
Unternehmensanleihen: Ausgewählte Indizes
Weitere Informationen zu den Prognosen und Schätzungen sind
auf Anfrage erhältlich. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit
ist kein Indikator für die künftige Entwicklung. Die Wertentwicklung kann von Provisionen, Gebühren oder anderen Kosten sowie
von Wechselkursschwankungen beeinflusst werden.
(03.04.2014)
Kurzfristzinsen 3-Monats-Libor / 10-jährige Staatsanleihen
3M-Libor
10J
in %
Kassa
3M
12M
Kassa
3M
12M
CHF
0.02
0.0-0.2
0.0-0.2
0.96
1.0-1.2
1.3-1.5
EUR*
0.32
0.1-0.3
0.1-0.3
1.62
1.6-1.8
2.0-2.2
USD
0.23
0.2-0.4
0.2-0.4
2.80
2.8-3.0
3.2-3.4
GBP
0.53
0.5-0.7
0.5-0.7
2.77
2.9-3.1
3.2-3.4
AUD**
2.66
2.5-2.7
2.8-3.0
4.17
4.2-4.4
4.4-4.6
JPY
0.14
0.1-0.3
0.1-0.3
0.63
0.5-0.7
0.7-0.9
Spotkurse sind Schlusskurse vom 02.04.2014. Prognosedatum: 20.03.2014. *3M-Euribor, **3M-Bank-BillSätze.
Rendite
(%)
Spread
(Bp)
Duration
(Jahre)
3M-Prognose
12M-Prognose
BC IG Corporate
EUR
1.8
109
4.6
0.5%
1.7%
BC IG Corporate
USD
3.2
104
7.0
0.6%
1.8%
BC IG Financials
USD
2.8
101
5.6
0.9%
2.2%
CS LSI ex Govt
CHF
0.8
50
5.2
0.1%
0.5%
BC High Yield Corp 5.2
USD
351
4.0
0.7%
3.9%
BC High Yield Pan
EUR
4.6
291
3.9
0.5%
3.3%
JPM EM Hard Curr
USD
6.0
320
7.6
1.5%
4.3%
JPM EM Local
Curr, abgesichert in
USD
6.9
n.a.
4.6
1.3%
3.3%
BC = Barclays Capital, IG= Investment Grade, CS = Credit Suisse, JPM = JP Morgan (EMBI+ und GBI Gl.
Div). Indexdaten vom 02.04.2014.
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
Währungen
Aktien
Index
Kassa
KGV
Div.-r.
(%)
3M*
12M*
Spot
3M
12M
EUR/USD
1.38
1.33-1.37
1.29-1.33
USD/CHF
0.89
0.89-0.93
0.93-0.97
MSCI AC World
414
14.0
2.5
410
440
EUR/CHF
1.22
1.21-1.25
1.23-1.27
USA S&P 500
1'891
15.3
1.9
1'840
1'950
USD/JPY
104
106-110
108-112
Eurostoxx 50
3'187
12.9
3.4
3'200
3'510
EUR/JPY
143
144-148
142-146
UK FTSE 100
6'659
13.2
4.2
6'380
6'980
EUR/GBP
0.83
0.79-0.83
0.78-0.82
Japan Topix
1'211
12.8
1.7
1'230
1'400
GBP/USD
1.66
1.64-1.68
1.62-1.66
Australien S&P/ASX
200
5'403
14.3
4.4
5'290
5'720
AUD/USD
0.92
0.91-0.95
0.91-0.95
USD/CAD
1.10
1.08-1.12
1.08-1.12
Kanada S&P/TSX
Comp
14'459
EUR/SEK
8.93
8.88-8.92
8.68-8.72
EUR/NOK
8.23
8.38-8.42
8.08-8.12
Schweiz SMI
8'508
15.3
3.0
8'110
8'800
EUR/PLN
4.17
4.08-4.12
4.03-4.07
MSCI Emerging Markets 1'005
10.1
2.7
950
1'060
USD/CNY
6.21
6.11-6.15
5.98-6.02
USD/SGD
1.26
1.27-1.31
1.30-1.34
USD/KRW
1'057
1'040-1'060
1'040-1'060
USD/INR
59.9
61-63
61-63
USD/BRL
2.27
2.40-2.50
2.45-2.55
USD/MXN
13.1
13.0-13.1
12.4-12.5
15.1
2.8
14'340
15'270
Kurse vom 02.04.2014; *Prognose.
Rohstoffe
Kassa
3M*
12M*
Spotkurse: Schlusskurse London, 02.04.2014.
Gold (USD/Unze)
1'289 1'300
19
1'200
Silber (USD/Unze)
20
Platin (USD/Unze)
1'438 1'450
1'550
Palladium (USD/Unze)
785
830
Kupfer (USD/Unze)
6'675 6'500
WTI-Rohöl (USD/Barrel)
99.6
Credit Suisse Commodity Benchmark
5'980 6'050
780
101
17
Reales BIP-Wachstum und Inflation
BIP-Wachstum
6'200
Inflation
101
in %
2013
2014E
2015E
2013
2014E
2015E
6'100
CH
2.0
2.0
1.8
-0.2
-0.1
0.5
EWU
-0.4
1.2
1.6
1.3
0.9
1.1
USA
1.9
3.0
3.0
1.5
1.7
2.0
UK
1.8
3.0
2.4
2.6
2.1
2.1
Japan
1.5
1.5
1.4
0.4
2.4
1.8
China
7.7
7.2
7.0
2.6
2.8
3.5
Spotkurse: Schlusskurse New York, 02.04.2014; *Prognose.
Prognosen vom: 21.03.2014.
Quelle: Credit Suisse
7
Fokus
Fokus
Senior Loans:
Anlageklasse für
alle Wetterlagen
03.04.2014
Abbildung 1: Anleihenmarkt
Gesamtvolumen in Mrd.
$1'302 $726 $1'206
$2'713
$2'049
$8'260
$3'686
$8'537
$11'590
Asset-Backed
Money Market
Fed Agencies
Municipal
Mortgage-Related
Treasury
High Grade Bonds
High Yield Bonds
Inst'l Lev Loans
Quelle: Credit Suisse, Leveraged Finance Strategy Monthly 1/6/14
Senior Loans sind variabel verzinsliche
Schuldverbriefungen, die von Banken und anderen Finanzgesellschaften im Namen von
Unternehmen begeben werden, deren Bonität in der Regel unterhalb des InvestmentGrade-Segments liegt (BB+ oder tiefer).
Der auf Senior Loans entrichtete Zins umfasst einen variablen Basiszins, der an einen
kurzfristigen Referenzzinssatz (üblicherweise
den Libor) gekoppelt ist, und eine Risikoprämie, die sich nach dem wahrgenommenen Bonitätsrisiko des jeweiligen Kreditnehmers richtet.
John G. Popp
Global Head and CIO of the CSAM Credit Investments Group
[email protected], +1 212 538 8188
Paul E. Roth
Senior Product Specialist for the CSAM Credit Investments Group
[email protected], +1 212 538 5808
Kapitalstruktur
Die Bezeichnung «senior» (vorrangig) verdanken Senior Loans ihrer Stellung innerhalb der Kapitalstruktur eines Unternehmens. Senior-Loan-Inhaber haben in der Regel erstrangigen Anspruch auf
die Vermögenswerte des Schuldners. Gerät ein Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten und geht Konkurs, werden Senior Loans
zuerst zurückbezahlt – noch bevor Anleiheninhaber und Aktionäre
entschädigt werden.
Kapitalflüsse – eine «grosse Rotation»
Laut Konsensus sollten sich die Anleihenmärkte im weiteren Jahresverlauf 2014 mit anhaltenden Kapitalabflüssen konfrontiert sehen, die vor allem den Aktienmärkten zugute kommen. Aktien verzeichneten 2013 zwar tatsächlich umfassende Kapitalzuflüsse, die
Fakten legen aber nahe, dass diese Mittel aus Geldmarktfonds
und Spareinlagen – und nicht aus den Anleihenmärkten – abgezogen wurden (vgl. Abb. 2). Effektiv registrierten auf Unternehmensverbindlichkeiten ausgerichtete Anlagefonds 2013 hohe Kapitalzuflüsse, wobei diese Mittel mehrheitlich in Senior-Loan-Fonds flossen. Letztere erfreuten sich während 52 Wochen in Folge positiver Zuflüsse in der Höhe von insgesamt USD 62.7 Mrd.
Abbildung 2: Kapitalflüsse – eine «grosse Rotation»
Monatliche Nettogeldflüsse in USD Mio., per Ende Dezember
2013.
40'000
30'000
20'000
Senior Loans sind die vorrangigsten Schuldverbindlichkeiten in der
Kapitalstruktur von Non-Investment-Grade-Unternehmen, d.h. Inhaber von Senior Loans müssen im Konkursfall vor Anleiheninhabern und Aktionären entschädigt werden. Darüber hinaus sind Senior Loans üblicherweise mit materiellen oder immateriellen Vermögenswerten des Unternehmens (pfandrechtlich) besichert. Diese
Vorrangigkeit und Besicherung sind zwei Schlüsselfaktoren, die
Senior Loans von in der Regel unbesicherten Hochzinsanleihen unterscheiden. Der Umfang des institutionellen Senior-Loan-Markts
wird auf über USD 725 Mrd. geschätzt (vgl. Abb. 1).
10'000
0
-10'000
-20'000
-30'000
-40'000
-50'000
Jan 07
Jan 08
Jan 09
Domestic Equity
Jan 10
Jan 11
Jan 12
World Equity
Taxable Bond
Quelle: Investment Company Institute, Credit Suisse
Jan 13
8
Fokus
Die «grosse Rotation» – oder die «grosse Frustration»?
Mit Blick auf die institutionellen Anleger gehen wir nach wie vor davon aus, dass keine substanzielle Umschichtung aus den Anleihen- in die Aktienmärkte bevorsteht. Wir sehen weniger eine
«grosse Rotation» als eine «grosse Frustration». Institutionelle Anleger mögen die Vermögensallokation zwar etwas verändern, doch
heisst das noch nicht, dass sie ihre festverzinslichen Engagements reduzieren, um Mittel für zusätzliche Aktieninvestitionen freizusetzen. Laut diversen Berichten ziehen Unternehmenspensionskassen sogar Kapital aus Aktien ab und legen es in langfristige
festverzinsliche Instrumente an, um den gestiegenen Deckungsgrad abzusichern. Zudem gibt es vereinzelt Hinweise darauf, dass
viele Pensionskassen zu Umschichtungen aus Aktien in festverzinsliche Anleihen gezwungen waren, um nach den starken Aktienrenditen der beiden vorhergehenden Jahre ihre Zielgewichtungen
für die jeweiligen Anlagekategorien beizubehalten. Unseres Erachtens bestehen weitere strukturelle Treiber, welche die Nachfrage
nach festverzinslichen Anlagen auch künftig ankurbeln werden,
wie z.B. eine alternde Bevölkerung und ein sich veränderndes regulatorisches Umfeld für Pensionskassen.
03.04.2014
Die Bilanzen der Unternehmen präsentieren sich aufgrund der
hinausgeschobenen Fälligkeit von Verbindlichkeiten, der gesteigerten Margen und der erhöhten Liquiditätsbestände nun robuster. In
diesem bezüglich Ausfälle günstigen Umfeld eskomptieren die Kreditmärkte nach wie vor Ausfallquoten von über 4% (Quelle: JP
Morgan High Yield Credit Research and Strategy), was über den
aktuellen und historischen Werten liegt. Darüber hinaus sind in diesem Bereich kein deutlicher Anstieg der Fremdfinanzierung und
keine ungewöhnlich aggressiven Transaktionen zu beobachten.
Abbildung 3: Abschliessende Erlösquoten gemäss
Moody’s
100%
90%
80%
80%
70%
64%
60%
49%
50%
Umfeld mit steigenden Zinsen aus der Anlegerperspektive
Wie können Anleger vor dem geschilderten Hintergrund ihre Portfolios positionieren, um ihre Vermögenswerte zu wahren und trotz
der steigenden Zinsen höhere Renditen zu generieren? In Tabelle
2 am Ende dieses Beitrags haben wir die Korrelationen zwischen
diversen Anlageklassen in den vergangenen 20 Jahren aufgelistet. Sowohl hochverzinsliche Anleihen als auch Senior Loans korrelieren negativ mit US-Treasurys.
Noch deutlicher wird dies bei einem Blick auf den Zeitraum
zwischen Mai und Juli 2013, als die ersten ernsthaften Hinweise
auf ein «Tapering» durch die US-Notenbank Fed den Markt unter
Druck setzten. Damals zeigte sich klar, wie attraktiv Senior Loans
zurzeit als Absicherung gegen Durationsrisiken sind.
Blick in die Zukunft – unverändert günstige Ausfallperspektiven
Neben einer Absicherung gegen anziehende Zinsen bieten Senior
Loans den Anlegern weitere strukturelle Vorteile, zumal es sich
bei ihnen um die vorrangigste Verbindlichkeit in der Bilanz eines typischen Non-Investment-Grade-Unternehmensschuldners handelt. Dank der klaren Nachrangigkeit anderer Forderungen und ihrer Erstrangigkeit im Falle eines Zahlungsausfalls des Unternehmens haben Senior Loans in Phasen eines Wirtschaftsabschwungs substanziell höhere Erlösquoten (Recovery Rates) verzeichnet (vgl. Abb. 3).
Unsere allgemeine Zuversicht in Bezug auf Senior Loans wird
durch die günstigen Ausfallperspektiven für die nächsten Jahre untermauert (vgl. Abb. 4). Die Märkte für Non-Investment-GradeSchuldtitel waren in letzter Zeit von Refinanzierungen geprägt. Dadurch hat sich die Laufzeitenstruktur der Verbindlichkeiten verlängert, und es besteht mehr Spielraum für die Bedienung der Schulden. Viele Leser mögen sich an den Ausdruck «Maturity Wall»
(Mauer der Fälligkeit) erinnern, mit dem vor angeblich drohenden
Fälligkeiten gewarnt wurde, die sich nie würden refinanzieren lassen. Es wird immer Verbindlichkeiten geben, die zu tilgen sind,
und es wird immer schwache oder einfach zu hoch verschuldete
Unternehmen geben, die in Zahlungsverzug geraten. Tatsache ist
indes, dass über 95% der per Ende 2009 ausstehenden Schulden refinanziert werden konnten, sodass das Fälligkeitsprofil des
Markts nun bis Ende 2016 irrelevant ist (vgl. Abb. 5).
40%
29%
30%
18%
20%
10%
0%
Loans
Senior Secured
Bonds
Senior Unsecured
Bonds
Subordinated Bonds Junior Subordinated
Bonds
Quelle: Moody’s, Credit Suisse
Abbildung 4: Ausfallquoten von Anleihen mit spekulativem Rating gemäss Moody’s
Quelle: Moody’s, Credit Suisse
Fokus
03.04.2014
Abbildung 5: Aktuelles Fälligkeitsprofil von Non-Investment-Grade-Verbindlichkeiten
nern generierten Cashflows bezahlt. Die Werterosion geht unserer
Meinung nach nicht von der Spitze, sondern vom unteren Ende
der Kapitalstruktur aus – was bisher auch die Daten untermauern.
$464 bn
Per Ende Dezember 2013.
$500 bn
S&P/LSTA Lev Loan Index
BofA ML HY Master Index
Tabelle 1: Erlösquoten diverser Finanzinstrumente gemäss
Moody’s, Studie von Covenant-Lite-Emittenten, 2011
Art des Instruments
Erlösquote*
Historische Erlösquote
Kredite mit erstrangigem Pfandrecht
(alle Covenant-Lite-Kredite waren solche mit erstrangigem Pfandrecht)
89.6%
80.6%
Nachrangige Kredite (mit zweitrangigem Pfandrecht und unbesichert)
5.6%
63.7%
Vorrangige unbesicherte Anleihen
47.2%
48.6%
Nachrangige Anleihen
23.1%
28.5%
2014
2015
$205 bn
$168 bn
$182 bn
$161 bn
$113 bn
$104 bn
$63 bn
$52 bn
*Gemäss Covenant-Lite-Studie von Moody's
Quelle: Moody's
$0 bn
$0 bn
$9 bn
$16 bn
$100 bn
$44 bn
$200 bn
$132 bn
$300 bn
$223 bn
$400 bn
$0 bn
9
2016
2017
2018
2019
2020
2021+
Quelle: S&P LCD; BofA Merrill Lynch, Credit Suisse
Ein von uns beobachteter Markttrend ist die Zunahme von Krediten mit reduziertem vertraglichem Gläubigerschutz (Covenant-Lite). Entsprechende Kreditvereinbarungen (Covenants) enthalten
weiterhin sogenannte Incurrence Tests (Prüfung der Aufnahme
von Verbindlichkeiten), wogegen die sogenannten Maintenance
Tests (Aufrechterhaltungsprüfungen) von den Emittenten reduziert
oder gänzlich ausgeschlossen werden. Anleger bevorzugen verständlicherweise einen umfassenden Gläubigerschutz. Indessen
hat Moody’s die Ausfälle nach der Finanzkrise analysiert und ist
zum Schluss gelangt, dass sich die Erlösquoten von Krediten mit
vollem Gläubigerschutz und Covenant-Lite-Krediten nicht merklich
unterscheiden. Tatsächlich können Covenant-Lite-Verbindlichkeiten sogar höhere Erlösquoten aufweisen, weil sie tendenziell von
solideren Emittenten begeben werden (vgl. Tabelle 1). In unseren
Augen sind Covenant-Lite-Vereinbarungen eher für Inhaber nachrangiger Schuldtitel problematisch. So wiesen Anleihen im Rahmen von Covenant-Lite-Transaktionen gemäss der Analyse von
Moody’s deutlich unter dem Marktdurchschnitt liegende Erlösquoten auf. Covenants sind unseres Erachtens nicht für die Bonität
oder die Rückzahlungen an die Gläubiger ausschlaggebend. Die
Gläubiger werden vielmehr mit den von den individuellen Schuld-
Fazit
Angesichts des erwarteten Zinsanstiegs sollten sich die Anleger
der Auswirkungen der Preisvolatilität auf die Gesamtrendite ihres
Portfolios genau bewusst sein. Sie sollten sich weiterhin darauf
konzentrieren, die Risiken in ihren Fixed-Income-Portfolios zu identifizieren, zu verstehen und einzugrenzen.
Senior Loans bieten eine Möglichkeit, die Renditeprofile durch
ein erhöhtes Bonitätsrisiko und ein substanziell reduziertes Durationsrisiko zu verbessern. Engagements in Senior Loans lassen
sich mittels diverser Vehikel aufbauen, darunter US-Anlagefonds,
private Mischfonds, Collective Investment Trusts, massgeschneiderte separate Konten und Collateralized Loan Obligations
(CLOs).
Die Finanzmärkte werden im Zuge des nachlassenden Bonitätsrisikos wieder robuster, sodass sich die Anleger mehr denn je
darauf konzentrieren werden, die Rendite relativ zum Durationsrisiko zu maximieren. Senior Loans bieten eine überzeugende Kombination aus niedriger Volatilität, tiefer Korrelation mit anderen Anlageklassen und attraktiven risikobereinigten Renditen. Die weltweite Konjunkturerholung wird zunehmend selbsttragender, die Marktbedingungen verbessern sich, und die Stimmung hellt sich auf.
Vor diesem Hintergrund sollten Senior Loans unseres Erachtens
dank ihren strukturellen Eigenschaften zur Absicherung von Zinsund Inflationsrisiken sowie zur Diversifikation von Anlegerportfolios
bei gleichzeitig tieferer Volatilität beitragen können.
(27.03.2014)
Tabelle 2: Korrelationen zwischen verschiedenen Anlageklassen
Mittelfristige USStaatsanleihen
Langfristige
US-Staatsanleihen
BofA Mortga- BofA ML
ges
ABS
Barclays US
Aggregate
S&P
500
Russell
2000
JPM Emerging
Markets
US-Inflation
Credit Suisse Leveraged Loan Index
-0.31
-0.29
-0.12
0.37
-0.03
0.42
0.43
0.22
0.3
Credit Suisse High Yield Index
-0.13
-0.11
0.1
0.34
0.2
0.61
0.63
0.53
0.11
Quelle: Credit Suisse, Bloomberg; Daten von 1992 bis Dezember 2013
10
Update Immobilien
Update Immobilien
Die
Herausforderungen
am Schweizer
Immobilienmarkt
nehmen zu
03.04.2014
Abbildung 1: Wohnimmobilienmarkt kühlt sich ab
Wachstumsraten in % (YoY)
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2003
2004
2005
2006
2007
Prices residential property
Mortgages total
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Mortgages to private households
Private mortgages (long-term average)
Quelle: Wüest & Partner, Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse
Dem Markt für Wohnliegenschaften steht
vorerst ein weiteres Jahr starker Zuwanderung und robuster Nachfrage bevor.
Die Situation am Büroflächenmarkt wird aufgrund der Überproduktion jahrelang schwierig
bleiben.
Fredy Hasenmaile
Real Estate & Regional Research
[email protected], +41 44 333 89 17
In der Schweiz hat der Immobilienzyklus beinahe unbemerkt seinen Zenit überschritten. Zwar steigen in einigen Marktsegmenten
die Preise weiter, aber die Dynamik ist gebrochen. Die Märkte für
Büroflächen und erstklassige Wohnimmobilien sind bereits mit sinkenden Preisen bzw. Mieten konfrontiert. Zudem wirken die hohen Wohneigentumspreise zunehmend selber als bremsende
Kraft, weil Kapitalanforderungen und Tragbarkeit im Zuge verschärfter Regulierung hohe Hürden setzen. Die Preisdynamik hat
daher insbesondere an den Hot Spots des Wohnungsmarktes
(vgl. Abbildung 1) nachgelassen und die Nachfrage hat sich in
preisgünstigere Regionen verlagert.
Zu früh für eine Entwarnung
Obwohl Anleger dem Schweizer Immobilienmarkt zunehmend vorsichtig gegenüberstehen, ist die Gefahr einer Überhitzung noch
nicht gebannt. Preiskorrekturen sind allerdings erst dann zu erwarten, wenn die Zinsen mittelfristig stärker zu steigen beginnen.
Auch die fundamentalen Faktoren deuten darauf hin, dass sich
die Preiswende nur langsam vollziehen wird. Zu diesen Faktoren
zählen neben dem ansprechenden Konjunkturumfeld und den stabilen Haushaltseinkommen, die wachsende Bevölkerung, der robuste Beschäftigungstrend in der Schweiz sowie die relativ tiefen
Zinsen, die bei Wohnliegenschaften weiterhin für eine hohe Nachfrage sorgen werden. Auf dem Mietwohnungsmarkt dürfte allerdings das unerwartete Votum zugunsten der Einwanderungsinitiative das Nachfragepotenzial mittelfristig begrenzen, wenn man bedenkt, dass derzeit knapp 80% der neu geschaffenen Flächen
von Zuwanderern absorbiert werden. Dies und die für die erste
Jahreshälfte 2014 erwartete weitere Verschärfung der regulatorischen Finanzierungsvorgaben könnten den Wohnimmobilienmarkt
weiter auf Kurs für eine weiche Landung halten, die bisher wie
nach Plan verläuft.
Renditen von Wohnliegenschaften weiterhin rückläufig,
Trendumkehr am Büroflächenmarkt
Da der Renditeabstand zwischen Immobilienanlagen und Staatsanleihen immer noch beträchtlich ist und der Mietwohnungsmarkt
mit einem weiteren Jahr robuster Nachfrage rechnen kann, glauben wir, dass die Preise für Renditewohnliegenschaften 2014 weiter anziehen werden. Zwei Entwicklungen zeichnen sich ab: Zum
einen spüren die Akteure am Immobilienmarkt, dass sich der Immobilien-Superzyklus in der Schweiz allmählich dem Ende zuneigt.
Sie konzentrieren sich folglich wieder vermehrt auf Qualität und damit auf zentrale Lagen. An diesen Lagen werden immer höhere
Preise bezahlt, sodass sich die Bruttoanfangsrendite der gehandelten Objekte der Marke von 4.5% annähert. Zum anderen weicht
infolge des Anlagedrucks ein Teil der Käufer auf der Suche nach
Rendite in immer entlegenere Regionen aus. Weil die Renditen typischerweise mit wachsender Distanz zu den Zentren höher liegen, konnten sich deswegen die Bruttoanfangsrenditen ausserhalb der Grossstädte auf dem Vorjahresniveau halten (vgl. Abbildung 2). Anders die Entwicklung bei den Büroliegenschaften: Hier
ist die Korrektur bereits im Gange. Die Preise vollziehen eine
Kehrtwende, sodass die Bruttoanfangsrenditen mittlerweile wieder
steigen.
11
Update Immobilien
03.04.2014
Abbildung 2: Entwicklung der Anfangsrenditen
Abbildung 3: Überkapazität und Leerstandsentwicklung
Bruttoanfangsrendite (Mediane) = Bruttomietertrag/Transaktionspreis in %
Leerstände in m2 (Teilerhebung entspricht 43% des Büroflächenmarktes).
1'400'000
6%
1'200'000
5%
1'000'000
4%
800'000
3%
600'000
400'000
2%
200'000
1%
Mar 00
0%
2011
Residential, major cities
2012
Residential, rest of Switzerland
2013*
Office**
Mar 04
Mar 08
Mar 12
Oversupply (total estimated vacancy rates)
Measured vacancy rates (partial survey)
Quelle: REIDA, Credit Suisse; * 1. Halbjahr, ** Stichprobe für 2011 zu klein
Quelle: Statistische Ämter, Credit Suisse
Überproduktion lässt für Büroflächenmarkt magere Jahre
erwarten
Die tiefen Zinsen haben in den letzten Jahren viele neue Büroflächen entstehen lassen. Die Folge dieses Baubooms sind steigende Leerstände. Diese bleiben jedoch nicht bei den Investoren von
neuen Flächen hängen. Die Auswirkungen bekommen stattdessen die Besitzer von vergleichsweise teuren oder aktuell weniger
begehrten Bestandesliegenschaften zu spüren, sodass der Teufelskreis der Überinvestition kein Ende findet. Bis 2015 dürfte die
Überkapazität auf über 1 Million Quadratmeter zunehmen. Verschärft wird die Problematik dadurch, dass die Nachfrage nach
Büroflächen ungewöhnlich flau ist. Im Unterschied zu früheren
Konjunkturzyklen fällt die Finanzdienstleistungsbranche gegenwärtig als Nachfragefaktor praktisch vollständig aus. Mittlerweile bekunden Projekte vermehrt Realisierungsprobleme, weil sie kein
ausreichendes Vorvermietungsniveau erreichen können. Trotz beeindruckenden Wirtschaftswachstums halten sich die Unternehmen wegen der unsicheren Weltkonjunktur mit der Anmietung
neuer Flächen weiterhin zurück. Der Markt beginnt sich somit
selbst zu regulieren. Das wachsende Überangebot dürfte sich dabei in den kommenden Quartalen verstärkt in Bewertungskorrekturen und Mietpreisrückgängen niederschlagen.
Internationale Immobilienmärkte bieten Anlegern neue
Chancen
Vor dem Hintergrund weiter sinkender Anfangsrenditen im Wohnungsmarkt, des bereits fortgeschrittenen Stadiums des Immobilienzyklus und erster Anzeichen für Preiskorrekturen bei kommerziellen Schweizer Liegenschaften eröffnet eine stärkere Diversifikation in ausländische Immobilienanlagen sowohl aus Rendite- als
auch aus Risikosicht interessante Anlagegelegenheiten. Insbesondere die zunehmende Korrelation unter den Finanzanlagen weltweit lässt das Diversifikationspotenzial globaler Immobilieninvestitionen umso attraktiver erscheinen. Wie das Beispiel Schweiz zuletzt
recht gut gezeigt hat, hängt die Immobilienperformance in erster
Linie von der Entwicklung der Binnenwirtschaft ab, die selten mit
anderen Teilen der Welt vergleichbar ist. Regional gehören kommerzielle US- und britische Immobilien nach wie vor zu unseren Favoriten, da der Aufschwung dort mittlerweile auch in den nicht erstklassigen Segmenten Tritt fasst. In Europa sollte der deutsche Liegenschaftsmarkt weiter von der robusten Binnenkonjunktur
Deutschlands sowie der unterstützenden Geldpolitik der EZB profitieren. Auch für die kommerziellen Märkte in der Peripherie Europas sehen wir die Chance, dass diese Märkte dank dem positiven
Konjunkturumfeld im laufenden Jahr ihren Tiefpunkt erreichen und
dann zu einer Erholung ansetzen werden.
Die vollständige Studie «Swiss Issues Immobilien: Immobilienmarkt 2014 – Strukturen und Perspektiven» ist im Internet unter
www.credit-suisse.com/immobilienstudie verfügbar.
(27.03.2014)
12
Denkanstösse
Denkanstösse
Investment
Yearbook – auf
Wertpotenzial in
Schwellenmärkten
warten
In Schwellenmärkten sind wertorientierte
Strategien und solche mit schwachen Währungen gute Optionen.
Das BIP-Wachstum ist kein geeigneter Anhaltspunkt für zukünftige Aktienrenditen.
Michael O'Sullivan
CIO – UK & EEMEA
michael.o'[email protected], +41 44 332 81 73
Der fünfte Jahrestag des Aktienmarkttiefs bietet eine gute Gelegenheit für eine Langzeitbetrachtung der Aktien- und Anleihenpreise. Das haben wir in unserem im Februar erschienenen Credit
Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014 getan, indem
wir die Aktien- und Anleiherenditen von 26 Märkten über die letzten 114 Jahre in Bezug zu den jüngsten Marktentwicklungen setzten. Das Yearbook soll den Anlegern eine Vorstellung davon vermitteln, welche Renditen mit Aktien und Anleihen in verschiedenen Ländern langfristig möglich sind (in den USA betragen die realen Renditen seit 1900 z.B. 6.5% bei Aktien und 1.9% bei Anleihen). Konkret verwenden wir die Daten aus dem Yearbook, um aktuelle Anlagethemen in den Fokus zu rücken und die folgenden
wichtigen Erkenntnisse zu untermauern.
Schwellenmärkte bis ins Jahr 1900 zurück
Angesichts der jüngsten Volatilität an den Schwellenmärkten setzen wir zunächst einen Schwellenländerindex auf, der bis 1900 zurückreicht. Demnach erzielten die Schwellenländer zwischen 2000
und 2010 eine jährliche Durchschnittsrendite von 10.9%, während die Industrieländer nur 1.3% erreichten. Gehen wir bis ins
Jahr 1900 zurück, hinkten die Schwellenländer den Industrieländern jährlich um 1% hinterher, wobei sie allerdings seit 1950 eine
jährliche Outperformance von 1.7% verzeichneten.
03.04.2014
In den vergangenen Jahren haben sich ein paar strukturelle
Trends manifestiert. Die Schwellenländer sind gegenüber den Industriestaaten deutlich weniger volatil geworden und korrelieren zunehmend mit ihnen. Aus Anlegersicht lautet die Kernempfehlung
des Yearbook deshalb, Aktien mit hohen Dividendenrenditen aus
Schwellenländern zu kaufen, deren Währung (üblicherweise nach
einer Krise) kürzlich abwertete, da eine solche Strategie in Zukunft höhere Renditen versprechen dürfte.
Die zweite Erkenntnis betrifft die verblüffende Beziehung zwischen dem BIP und den Aktienrenditen, wo sich die geringe negative Relation zwischen den beiden Faktoren bestätigt, die wir im
Yearbook 2010 aufgezeigt hatten. Wir haben die Komplexität dieser Beziehung dieses Jahr eingehend untersucht – das heisst die
Relation zwischen Dividenden- und BIP-Wachstum, die relative
Seltenheit ausgedehnter Phasen ungebrochen hohen BIP-Wachstums und den Zusammenhang zwischen Aktienrenditen und aggregiertem BIP. Unsere Ergebnisse legen nahe, dass sich nur Ökonomen mit ausserordentlichen BIP-Prognosefähigkeiten in die Gefilde der Marktstrategie vorwagen sollten!
Momentum- und Small-Cap-Strategien erwirtschaften höhere Renditen
Im Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2014 haben wir auch das Thema «Style Investing» eingehend analysiert.
Small und Mid Caps entwickelten sich letztes Jahr gut, und wir
sind detailliert auf die langjährige Outperformance der Micro Caps
in den USA seit 1926 (durchschnittliche Jahresrendite von 13%
verglichen mit 12.4% der Small Caps) eingegangen. Britische Micro Caps schnitten seit 1955 sogar noch besser ab und erzielten
eine durchschnittliche Jahresrendite von 18.5%. Der zweite Anlagestil mit beachtlicher Performance ist die Momentumstrategie,
bei der in Aktien investiert wird, die während der vorangegangenen sechs Monaten am besten performten (während Verlierer
bzw. die Titel mit dem schwächsten Momentum verkauft werden).
Die Strategie erzielte eine kumulierte jährliche Prämie von 7.6%,
in Grossbritannien sogar von 10.3%. Vor dem Hintergrund abnehmender Beta-getriebener Renditen dürfte «Style Investing» wohl
den wichtigsten Faktor zur Alpha-Generierung darstellen.
(27.03.2014)
Umschichtungsstrategien in Schwellenmärkten
1976–2013
Quelle: Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton unter Verwendung von Daten
aus der DMS-Datenbank sowie von IMF, Mitchell, Maddison und Thomson Reuters
Datastream
13
Denkanstösse
03.04.2014
Risikohinweise
Marktrisiko
Die Finanzmärkte steigen und fallen und werden dabei von den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, der Inflation, dem Weltgeschehen sowie von unternehmensspezifischen Meldungen beeinflusst. Trends lassen sich im Zeitablauf identifizieren, dennoch kann es schwierig sein, die Richtung des Gesamtmarktes und einzelner Aktien vorherzusagen. Diese Variabilität setzt Aktienanlagen dem Risiko eines Wertverlustes aus.
Anleihenrisiko
Anleger sind Zins-, Währungs-, Liquiditäts-, Kreditmarkt- und Bonitätsschwankungen ausgesetzt, die den Preis einer Anleihe beeinflussen können.
Schwellenländer
Schwellenländer (Emerging Markets) sind die Länder, die durch mindestens einen der folgenden Faktoren gekennzeichnet sind: ein gewisses Mass an politischer Instabilität, relativ unvorhersehbare Entwicklungstendenzen der Finanzmärkte und des Wachstums, ein Finanzmarkt, der sich noch in der Entwicklung
befindet, oder eine schwache Wirtschaft. Investitionen in Schwellenländern sind in der Regel mit höheren Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Risiken in Bezug auf Bonität, Wechselkurse, Marktliquidität, Rechtsvorschriften, Abwicklung (Settlement), Märkte, Aktionäre und
Gläubiger.
Hedge-Fonds
Hedge-Fonds sind - unabhängig von ihrer Struktur - an keine bestimmte Anlagedisziplin oder Handelsstrategie gebunden und versuchen, in allen Marktphasen positive Renditen zu erwirtschaften. Dazu setzen sie Fremdkapital, derivative Finanzinstrumente und spekulative Anlagestrategien ein, die das Risiko eines Anlageverlustes erhöhen können.
Anlagen in Rohstoffe
Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Risiko und eignen sich daher unter Umständen nur für wenige Privatanleger. Die Bewegungen an diesen Märkten
können zu erheblichen Verlusten oder sogar zum Totalverlust des investierten Kapitals führen.
Immobilien
Immobilienanleger sind neben dem Liquiditäts- und Währungsrisiko einer Reihe weiterer Risiken ausgesetzt, darunter dem zyklischen Risiko, dem Miet- und
Lokalmarktrisiko, dem Umweltrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit einer veränderten Rechtslage.
Währungsrisiko
Bei Anlagen in Fremdwährung besteht zusätzlich das Risiko, dass die Fremdwährung gegenüber der Referenzwährung des Anlegers an Wert verliert.
Erläuterung der in Berichten häufig erwähnten Indizes
Index
Kommentar
MSCI World
Der MSCI World ist ein von Morgan Stanley Capital International entwickelter und berechneter Index, der die Entwicklung der globalen Aktienmärkte widerspiegelt. Die Berechnungen basieren auf Schlusskursen mit Wiederanlage der Dividenden.
USA S&P 500
Der Standard & Poor's 500 ist ein kapitalisierungsgewichteter Aktienindex, der alle wichtigen US-Branchen repräsentiert und die binnenwirtschaftliche Entwicklung anhand der Veränderung des aggregierten Marktwertes misst.
Eurostoxx 50
Der Eurostoxx 50 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex für 50 führende Blue-Chip-Unternehmen der Eurozone.
UK FTSE 100
Der FTSE 100 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex. Er repräsentiert die 100 grössten Unternehmen, die an der London Stock Exchange kotiert sind. Die Aktien fliessen mit einer Investierbarkeitsgewichtung in die Indexberechnung ein.
Japan Topix
Der TOPIX (Tokyo Stock Price Index) bildet alle japanischen Blue Chips ab, die im «ersten Börsensegment» gelistet sind. Von der Indexberechnung ausgeschlossen sind temporäre Emissionen und Vorzugsaktien.
Australien S&P/ASX 200
Der S&P/ASX 200 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter und um Streubesitz bereinigter australischer Aktienindex, der von Standard & Poor's berechnet wird.
Kanada S&P/TSX Comp
Der S&P/TSX Composite Index ist das kanadische Pendant zum S&P 500 in den USA. Er enthält die grössten Werte, die an der Toronto Stock Exchange
gehandelt werden.
Schweiz SMI
Der Swiss Market Index setzt sich aus den 20 grössten Titeln des SPI (Swiss Performance Index)-Universums zusammen, die zusammen 85% der Streubesitzkapitalisierung des Schweizer Aktienmarktes repräsentieren. Als Kursindex ist der SMI nicht um Dividenden bereinigt.
MSCI Emerging Markets
Der MSCI Emerging Markets ist ein nach Streubesitz gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance in den globalen Schwellenländern misst. Der Index wird von Morgan Stanley Capital International entwickelt und berechnet.
BC IG Corporate EUR
Der Euro Corporate Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf Euro lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält Titel,
die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet.
BC IG Corporate USD
Der US Corporate Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält
US- und Nicht-US-Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet.
BC IG Financials USD
Der IG Financials Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende Finanzanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält US- und
Nicht-US-Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet.
CS LSI ex Govt CHF
Der Liquid Swiss Index ex Govt CHF ist ein marktkapitalisierter Rentenindex, der den liquidesten und umsatzstärksten Teil des Schweizer Obligationenmarktes repräsentiert und dabei Schweizer Staatsanleihen ausschliesst. Der Index wird von der Credit Suisse berechnet.
BC High Yield Corp USD
Der US Corporate High Yield Index misst die Wertentwicklung von auf USD lautenden, festverzinslichen und steuerpflichtigen Unternehmensanleihen ohne
Investment-Grade-Rating. Der Index wird von Barclays berechnet.
BC High Yield Pan EUR
Der Pan European High Yield Index misst die Wertentwicklung des Marktes für nicht erstklassige, festverzinsliche Unternehmensanleihen, die auf Euro,
Pfund Sterling, Norwegische Krone, Schwedische Krone oder Schweizer Franken lauten. Der Index wird von Barclays berechnet.
JPM EM Hard Curr. USD
Der Emerging Market Bond Index Plus bildet die Gesamtrendite von Hartwährungs-Staatsanleihen der liquidesten Schwellenmärkte ab. Der Index umfasst
Brady Bonds (in US-Dollar denominierte und von lateinamerikanischen Ländern ausgegebene Anleihen), Kredite und Eurobonds.
JPM EM Local Curr., abgesichert
in USD
Der JPMorgan Government Bond Index bildet die Wertentwicklung von Anleihen in Lokalwährung ab, die von Schwellenländerregierungen in den für internationale Anleger am leichtesten zugänglichen Märkten ausgegeben wurden.
CS Hedge Fund Index
Der Credit Suisse Hedge Fund Index wird von Credit Suisse Hedge Index LLC zusammengestellt. Es ist ein anlagegewichteter Hedge-Fonds-Index, der nur
Fonds (im Gegensatz zu Einzelmandaten) enthält. Er spiegelt die Wertentwicklung nach Abzug der Performancegebühren und Kosten aller Indexkomponenten wider.
DXY
Der US Dollar Index ist eine Kennzahl, die den Wert des US-Dollar mittels eines Währungskorbs vergleicht, der den Grossteil der wichtigsten Handelspartnerwährungen umfasst. Er ist vergleichbar mit anderen handelsgewichteten Indizes, für welche die Wechselkurse derselben Hauptwährungen verwendet
werden.
Quelle: verschiedene Indexanbieter, Credit Suisse
14
Denkanstösse
03.04.2014
In Berichten häufig verwendete Abkürzungen
Abk.
Beschreibung
Abk.
Beschreibung
Abk.
Beschreibung
Bp
Basispunkt
EPS
Earnings per Share
KGV
Kurs-Gewinn-Verhältnis
CAGR
Compound Annual Growth Rate
EV
Enterprise Value
PEG
KGV geteilt durch EPS-Wachstum
CFO
Cash from Operations
FCF
Free Cash Flow
r. S.
rechte Seite (in Abbildungen)
CFROI
Cash Flow Return on Investment
FFO
Funds from Operations
ROE
Return on Equity
DCF
Discounted Cash Flow
IBD
Interest-Bearing Debt
ROIC
Return on Invested Capital
EBITDA
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
KBV
Kurs-Buchwert-Verhältnis
YoY
Year-on-Year
In Berichten häufig verwendete Währungscodes
Code
Währung
Code
Währung
Code
Währung
ARS
Argentinischer Peso
HKD
Hongkong-Dollar
PEN
Peruanischer Neuer Sol
AUD
Australischer Dollar
HUF
Ungarischer Forint
PHP
Philippinischer Peso
BRL
Brasilianischer Real
IDR
Indonesische Rupiah
PLN
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Haftungsausschluss / Wichtige Informationen
Dieses Material wurde von der Division Private Banking & Wealth Management der Credit Suisse («Credit Suisse») erstellt. Obwohl es Beiträge von
Research-Analysten oder Zitate aus Research-Berichten enthalten kann,
stellt es weder Anlage-Research noch eine Research-Empfehlung zu regulatorischen Zwecken dar, da es nicht Ergebnis einer substanziellen Recherche oder Analyse ist. Einige der Artikel der Publikation wurden möglicherweise von Credit Suisse Research herausgegeben und sind womöglich zusammen mit den erforderlichen Haftungsausschlüssen und Offenlegungserklärungen auf der Research-Webseite zu finden (https://investment.credit-suisse.com). Dieses Dokument dient ausschliesslich zur Information
und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch Sie. Es ist weder eine
Aufforderung noch ein Angebot zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertschriften oder anderen Finanzinstrumenten. Alle Informationen, auch Tatsachen, Meinungen oder Zitate, sind womöglich gekürzt oder zusammengefasst und beziehen sich auf den Stand am Tag der Erstellung des Dokuments. Bei den in diesem Dokument enthaltenen Informationen handelt es
sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steuer- oder andere regulierte Finanzdienstleistungen. Den finanziellen Zielen, Verhältnissen und Bedürfnissen einzelner Personen wird keine Rechnung getragen. Diese müssen indes berücksichtigt werden, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird.
Die Credit Suisse bietet keine Beratung zu steuerlichen Konsequenzen
von Anlagen. Wir empfehlen Ihnen, einen Steuerberater zu kontaktieren,
wenn Sie hierzu Fragen haben. Die Steuersätze und Besteuerungsgrundlagen hängen von persönlichen Umständen ab und können sich jederzeit ändern. Die hierin enthaltenen Informationen sind nicht ausreichend, um eine
Anlageentscheidung zu treffen, und stellen keine persönliche Empfehlung
oder Anlageberatung dar. Sie bringen lediglich die Einschätzungen und
Meinungen der Credit Suisse zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments zum Ausdruck und beziehen sich nicht auf das Datum, an dem der
Leser die Informationen erhält oder darauf zugreift. Die in diesem Dokument enthaltenen Einschätzungen und Meinungen können von den Einschätzungen und Meinungen der Analysten von Credit Suisse Research,
anderen Divisionen oder den Eigenpositionen von Credit Suisse abweichen
oder können diesen widersprechen. Sie können sich zudem jederzeit ohne
Benachrichtigung ändern, und es besteht keine Verpflichtung, die Angaben zu aktualisieren. Die Informationen können jederzeit ohne Vorankündigung geändert werden und die Credit Suisse ist nicht verpflichtet dafür zu
sorgen, dass Sie über diese Aktualisierungen informiert werden. Die Credit
Suisse behält sich das Recht vor, alle in diesem Dokument enthaltenen
Fehler zu korrigieren. Die Credit Suisse, ihre verbundenen Unternehmen
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hierin erwähnten Wertschriften oder Optionen auf diese Wertschriften oder
tätigen andere damit verbundene Anlagen und erhöhen oder verringern diese Anlagen von Zeit zu Zeit. Die Credit Suisse bietet hierin erwähnten
Unternehmen oder Emittenten möglicherweise in erheblichem Umfang Beratungs- oder Anlagedienstleistungen in Bezug auf die in diesem Dokument aufgeführten Anlagen oder damit verbundene Anlagen oder hat dies
in den vergangenen zwölf Monaten getan. Einige hierin aufgeführte Anlagen werden von einem Unternehmen der Credit Suisse oder einem mit der
Credit Suisse verbundenen Unternehmen angeboten oder die Credit
Suisse ist der einzige Market Maker für diese Anlagen. Sofern dieses Dokument Aussagen über künftige Wertentwicklungen enthält, sind diese
Aussagen zukunftsgerichtet und bergen daher diverse Risiken und Ungewissheiten. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von Credit Suisse als
zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert Credit Suisse weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Credit Suisse lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Dokuments entstehen. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Sämtliche
hierin erwähnten Bewertungen unterliegen den Bewertungsrichtlinien und
-prozessen von Credit Suisse. Zu beachten ist, dass historische Renditeangaben und Finanzmarktszenarien keine Garantie für zukünftige Ergebnisse
sind.
Der Preis und der Wert der hierin erwähnten Anlagen und alle daraus resultierenden Erträge können sinken, steigen oder schwanken. Die Performance in der Vergangenheit birgt keine Hinweise hinsichtlich einer künftigen Wertentwicklung. Die Performance kann durch Provisionen, Gebüh-
ren oder sonstige Kosten sowie durch Kursschwankungen beeinflusst werden. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die
Rendite nachteilig beeinflussen. Sie sollten, soweit Sie eine Beratung für
erforderlich halten, Fachleute konsultieren, die Sie bei dieser Entscheidung unterstützen. Dieses Dokument enthält keinerlei Rechts-, Finanzoder Steuerberatung.
Anlagen werden möglicherweise nicht öffentlich oder nur an einem eingeschränkten Sekundärmarkt gehandelt. Ist ein Sekundärmarkt vorhanden,
kann der Kurs, zu dem die Anlagen an diesem Markt gehandelt werden
oder die Liquidität bzw. Illiquidität des Marktes nicht vorhergesagt werden.
Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten
bzw. des Sicherheitsgebers ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Sicherheitsgebers
der Anleihe ist die Anleihe oder aus der Anleihe resultierender Ertrag nicht
garantiert und Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht
oder nur teilweise zurück. Wenn nichts anderes angegeben ist, garantiert
neben dem Emittenten bzw. dem Sicherheitsgeber keine andere Partei (z.
B. der Konsortialführer, die Co-Struktur, die Berechnungsstelle oder die
Zahlstelle) die Rückzahlung des angelegten Kapitals oder den finanziellen
Ertrag des Anlageprodukts.
Wo dieses Dokument sich auf regulierte kollektive Kapitalanlagen bezieht,
basiert jede Beratung für Privatkunden auf einer Produktauswahl aus dem
Gesamtmarkt. Zusätzliche Informationen sind, unter Einhaltung von Geheimhaltungspflichten, auf Anfrage von der Credit Suisse erhältlich. Bei
manchen der als Teil einer Fondsstrategie getätigten Anlagen kann der
Markt relativ illiquide sein. Dies führt möglicherweise zu Schwierigkeiten
bei der Bewertung und dem Verkauf solcher Anlagen. Informationen zur
Festlegung des Werts von Anlagen, die ein Fonds hält, sind eventuell nicht
ohne weiteres verfügbar; dies wirkt sich entsprechend auf die allgemeine
Bewertung eines Fonds aus. Das genaue Risikoprofil des Fondsvermögens steht möglicherweise ebenfalls nicht ohne weiteres zur Verfügung.
Lesen Sie in jedem Fall zuerst den Fondsprospekt und/oder die wesentlichen Informationen für Anleger, bevor sie eine Anlage tätigen. Soweit gesetzlich zulässig kann die Credit Suisse im Zusammenhang mit hierin aufgeführten Produkten Gebühren, Provisionen oder sonstige finanzielle Zuwendungen von Dritten erhalten. Einzelheiten sind in den Geschäftsbedingungen der Credit Suisse aufgeführt oder bei Ihrem Kundenberater erhältlich.
Die Verteilung dieses Dokuments sowie das Angebot und der Verkauf der
Anlagen sind möglicherweise in bestimmten Rechtsprechungen verboten
bzw. durch Gesetze oder aufsichtsrechtliche Vorschriften beschränkt. Die
vorliegende Publikation ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung
durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz
haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen
würde oder in dem die Credit Suisse und/oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. Die Materialien wurden dem Empfänger zur Verfügung gestellt und
dürfen nicht ohne die ausdrückliche schriftliche Genehmigung von Credit
Suisse weitergegeben werden. Für weitere Informationen steht Ihnen gerne Ihr Kundenberater zur Verfügung.
Einige Artikel in dieser Publikation wurden möglicherweise von Angehörigen der Abteilung PB&WM Research verfasst, wie durch die Funktionsbeschreibung des Verfassers angegeben. Diese Artikel wurden von
Research zuvor im Internet veröffentlicht unter:
https://investment.credit-suisse.com
Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit Emittenten erhalten Sie online auf der Seite «Research Disclosure» der Credit
Suisse unter folgender Adresse:
https://www.credit-suisse.com/disclosure
Distribution von Berichten
Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse AG verteilt, die der Zulassung und Regulierung der
Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 061
700 712 AFSL 226896), ausschliesslich an "Wholesale-Kunden", defi-
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niert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt
keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in
diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahamas: Der vorliegende
Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit Suisse AG erstellt und im
Namen der Credit Suisse AG, Nassau Branch, verteilt. Diese Niederlassung ist ein bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener
Broker-Dealer. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG,
Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert
wird. Brasilien: Die hierin enthaltenen Angaben dienen lediglich zu Informationszwecken und sollten nicht als ein öffentliches Angebot für Wertpapieren in Brasilien verstanden werden. Hierin erwähnte Wertschriften sind
möglicherweise nicht bei der brasilianischen Börsenaufsicht CVM (Comissão de Valores Mobiliáros) registriert. Deutschland: Die Credit
Suisse (Deutschland) AG untersteht der Zulassung und Regulierung der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt worden sind. Dubai: Diese Informationen werden von der
Credit Suisse AG, Dubai Branch, verteilt, die über eine ordnungsgemässe
Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen in diesem
Zusammenhang richten sich ausschliesslich an professionelle Kunden
oder Vertragspartner, die die aufsichtsrechtlichen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Dieses Werbematerial darf nur an bestimmte, in
den Vorschriften der DFSA festgelegte Personen verteilt werden (d. h.
«professionelle Kunden» oder «Vertragspartner») und die Weitergabe an
bzw. Verwendung durch alle anderen Personen ist daher verboten.
Dementsprechend hat die DFSA dieses Werbematerial oder andere damit
verbundene Dokumente nicht genehmigt und die in diesem Dokument enthaltenen Informationen nicht geprüft und ist dafür nicht verantwortlich. Die
Anteile, auf die sich dieses Werbematerial bezieht, sind möglicherweise illiquide und/oder unterliegen Beschränkungen beim Wiederverkauf. Potenzielle Käufer der angebotenen Anteile sollten die Anteile einer eigenen DueDiligence-Prüfung unterziehen. Wenn Sie den Inhalt dieser Broschüre
nicht verstehen, sollten sie einen zugelassenen Finanzberater konsultieren.
EWR: Innerhalb des EWR wird das vorliegende Dokument von der Credit
Suisse Asset Management Limited (die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und von ihr beaufsichtigt wird) oder anderen Gesellschaften der Credit Suisse verteilt bzw. bereitgestellt. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt; diese ist von der Autorité
de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) als Anlagedienstleister zugelassen. Die Credit Suisse (France) wird von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution sowie der Autorité des Marchés Financiers überwacht und reguliert. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse
(Gibraltar) Limited vertrieben. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine
unabhängige Gesellschaft, die zu 100 % im Besitz der Credit Suisse ist.
Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einer unabhängigen Rechtseinheit, die in Guernsey
unter der Nummer 15197 und unter der Anschrift Helvetia Court, Les
Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die
Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 100 % im Besitz der Credit
Suisse AG. Sie wird von der Guernsey Financial Services Commission
überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage
erhältlich. Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch
die Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India»),
die vom Securities and Exchange Board of India (SEBI) beaufsichtigt wird
unter der SEBI-Registrierungsnummer NP000002478 und deren Geschäftsadresse wie folgt lautet: 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 400018, Indien, Tel.
+91-22 6777 3777. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von
der Credit Suisse (Italy) S.p.A. verteilt, einer gemäss italienischem Recht
gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch
die Banca d'Italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der
Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung
von Bank- und Finanzdienstleistungen in Italien. Jersey: Der Vertrieb des
vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey
Branch, die von der Jersey Financial Services Commission beaufsichtigt
wird. Die Geschäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited,
Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3QA. Katar: Diese Information wird von der Credit
Suisse (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehör-
de für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird
(QFC Nr. 00005. Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz
Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen
mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung
als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Diese Information darf
folglich nicht an andere Personen weitergegeben oder von ihnen genutzt
werden. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Mexiko: Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen kein öffentliches Angebot von Wertschriften gemäss
dem mexikanischen Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird
nicht in den mexikanischen Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält
keine Werbung im Zusammenhang mit der Vermittlung oder Erbringung
von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland: Das in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung oder
Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende
Wertpapiere zu verstehen. Dieser Research-Bericht stellt keine Bewertung
im Sinne des Bundesgesetzes über Bewertungsaktivitäten der Russischen
Föderation dar. Der Bericht wurde gemäss den Bewertungsmodellen und
der Bewertungsmethode der Credit Suisse erstellt. Spanien: Innerhalb
des EWR wird das vorliegende Dokument entweder von der Credit Suisse
Asset Management Limited (die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und von ihr beaufsichtigt wird) oder von anderen autorisierten lokalen Gesellschaften der Credit Suisse verteilt bzw. bereitgestellt, wie in
den folgenden lokalen Haftungsausschlüssen dargelegt. Vereinigtes Königreich: Die Credit Suisse (UK) Limited und die Credit Suisse Securities
(Europe) Limited sind innerhalb der Credit Suisse Group verbundene, aber
rechtlich unabhängige und regulierte Gesellschaften. Sie verfügen über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen für das Anlagegeschäft in Grossbritannien unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Die eingetragenen Adressen
der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe)
Limited sind Five Cabot Square, London, E14 4QR bzw. One Cabot Square, London, E14 4QJ.
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03.04.2014
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