UK-Covered-Bonds im Fokus Entwicklung ausgewählter

Autor: Sebastian Sachs (FI/FX-Stratege)
29. Juni 2016
UK-Covered-Bonds im Fokus
600
Spanien
UK
Pfandbriefe
Frankreich
Italien
500
ER
UK-Covered-Bonds stehen nach der Brexit-Entscheidung
unter scharfer Beobachtung. Die Unsicherheit bezüglich
der Auswirkungen auf die konjunkturelle Entwicklung in
Großbritannien sowie des Immobilienmarktes, vor allem
in der Londoner Region, führt zu dicken Fragezeichen
hinter dem zukünftigen Kursverlauf dieser Papiere. Die
massiven Einbrüche der britischen Bankaktien machen
die Situation nicht besser. Die Finanzinstitute des Landes
sind stark angeschlagen, und bis zu einem gewissen
Grad werden die gedeckten Bonds in Sippenhaft genommen. Allerdings hat sich in den vergangenen Tagen
einmal mehr gezeigt, dass Covered Bonds in Zeiten stärkerer Marktverwerfungen durchaus als Hort der Stabilität
gewertet werden können. So hat sich der iBoxx Euro UK
Covered seit Freitag um acht Basispunkte ausgeweitet,
während beispielsweise der entsprechende Index für
spanische Einzel- oder Multi-Cédulas um rund 10 Basispunkte rausgelaufen ist. Also alles nur halb so schlimm?
Wir sind für die gedeckten Bonds aus UK aktuell nicht zu
pessimistisch gestimmt. Denn diese Papiere haben in
vergangenen Krisen bereits bewiesen, dass sie sich vom
negativen Sentiment in anderen Segmenten des Marktes
weitgehend abschotten können – wie etwa im Zeitablauf
der Immobilienkrise in Großbritannien zu beobachten.
UK-Banken sind angeschlagen; das räumt auch Moody’s
ein und hat den Ausblick für den gesamten Sektor auf
„negativ“ gesenkt. Die meisten Covered-BondEmittenten sind von dem Schritt betroffen (obwohl ihre
Ratings bestätigt wurden), es gibt jedoch mit der Royal
Bank of Scotland und der Yorkshire Building Society zwei
rühmliche Ausnahmen. Darüber hinaus sind wir nach wie
vor der Meinung, dass die fundamentale Qualität der UKCovered-Bonds massive Spreadausweitungen nicht
rechtfertigt. So sind die von Moody’s errechneten Kennzahlen zur Aktivaqualität in den jeweiligen Deckungsstöcken (collateral score) unter den besten im CoveredBond-Universum – angeführt von HSBC und der Royal
Bank of Scotland. Ein anderes wichtiges Thema ist die
regulatorische Behandlung. Hinsichtlich der zukünftigen
LCR-Einstufung wird vor allem maßgeblich, ob Großbritannien eine Mitgliedschaft im Europäischen Wirtschaftsraum anstrebt oder nicht. Während sich im ersten Fall
zukünftig ein Vergleich mit Covered Bonds aus Norwegen anbieten würde, sollte sich im zweiten Fall ein Vergleich mit gedeckten Papieren aus Kanada als sinnvoll
herausstellen.
Egal, welcher Vergleich sich letztlich als tragend herausstellen wird – aktuell sind gedeckte Bonds aus UK u.E. zu
weit gepreist. Auch wenn wir Investoren noch eine abwartende Haltung empfehlen, sind wir mittelfristig für
diese Papiere sehr positiv gestimmt.
Entwicklung ausgewählter CB-Segmente
(ASW-Spread in Bp.)
400
300
200
100
0
-100
2010
2011
2012
2014
900
2015
2016
Multi-Cédulas
Single-Cédulas
Irland
Portugal
Italien
750
US
T
M
2013
600
450
300
150
0
2010
2011
2012
2013
2014
140
2015
2016
Niederlande
Österreich
Schweden
Norwegen
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
2010
40
2011
2012
2013
2014
2015
2016
ASW-Spread in Bp
30
20
10
Restlaufzeit in Jahren
0
0
2
4
BANK OF SCOTLAND PLC
COVENTRY BLDG SOCIETY
LLOYDS BANK PLC
ROYAL BK OF SCOTLAND PLC
YORKSHIRE BUILDING SOC
iBoxx-Spread-Entwicklungen
Aktuelle Marktpreise vom 29.06.2016 17:46
Fachinformation für professionelle Kunden – keine Weitergabe an Privatkunden
6
8
10
12
BARCLAYS BANK PLC
LEEDS BUILDING SOCIETY
NATIONWIDE BLDG SOCIETY
SANTANDER UK PLC
Quellen: markit iBoxx, Bloomberg
1
Aktuelle Empfehlungen
Bewertung
Veränderung
+

Belgien
o

Dänemark
o

Deutschland
o

Finnland
+

Frankreich
o

Strategie
Solides Segment mit attraktiven Spreads, das aufgrund der hohen Qualitätsstandards und des strikten Gesetzesrahmens zu empfehlen ist
Der Start 2012 war verheißungsvoll, allerdings stehen die jüngsten Emissionen bereits auf sehr engen Niveaus; solide Fundamentaldaten
Hinsichtlich Benchmark-Emissionen in Euro ein nach wie vor nicht sehr entwickelter Markt; eingeschränkte Liquidität, solide Fundamentaldaten
Trotz nur noch geringen Performancepotentials profitieren Pfandbriefe von
hohen Fälligkeiten (Raritätenstatus bei Oepfen) und der impliziten Staatsgarantie (systemische Relevanz); geringe Korrelation zu Bunds
Innerhalb der Euro-Zone so etwas wie der sichere Hafen, neue Emittenten
erhöhen die Liquidität; nur noch eingeschränktes Performancepotential
Dreigeteiltes Segment, das im Zuge der Sorgen um einzelne Emittenten zeitweise zu stark unter die Räder gekommen war; OHs bevorzugen; Outperformance ggü. Govies zu erwarten
US
T
Australien
ER
Segment
+

Zwischenzeitlich abgestraftes Segment, das u.E. fundamental nun wieder attraktiv ist; mittlerweile nur noch zwei aktive Emittenten
Italien
o

Unter Fundamental- und Gläubigerschutzaspekten solides Segment, das
durch Probleme der dortigen Banken unter Druck geriet; Situation bietet nun
Einstiegsmöglichkeiten, „schwächere“ Namen erscheinen teils attraktiver
Kanada
+

Noch vergleichsweise junges Segment, das nach den nun erfolgten Emissionen weiteres Wachstum und Spreadperformance verspricht
Neuseeland
+

Euro ist nicht Hauptemissionswährung, daher recht überschaubares Segment; solide Fundamentaldaten, neues Spezialgesetz unterstützt
Niederlande
o

Unter Soliditätsaspekten als Pendant zu Pfandbriefen gesehen, mit teils noch
attraktivem Spreadaufschlag; erste Fragezeichen über dem Immo-Markt;
Conditional-Pass-Through von NIBC attraktiv
Norwegen
+

Grundsolides Segment, das durch verstärkte Emissionsaktivität breiter und
tiefer wird; auf aktuellen Niveau recht attraktiver Spread
Österreich
o

Mit der lange geplanten Einführung einer einheitlichen Gesetzgebung dürfte
das Segment noch einmal einen Schub bekommen / HETA-Problematik belastet, bietet durch höhere Spreads jedoch auch Chancen
Portugal
o

Robuste Deckungsdaten sowie ein gutes Spezialgesetz ziehen auf der Suche
nach Rendite zunehmend wieder die Aufmerksamkeit auf sich
Schweden
+

Größtes skandinavisches Segment, mit ersten Fragezeichen hinsichtlich des
Immobilienmarktes ; attraktive Spreads
Schweiz
o

Trotz fehlenden Spezialgesetzes über jeden Zweifel erhabenes Segment, das
sich sehr gut zu Diversifikationszwecken eignet
Spanien
o

Investoren sind sogar hinsichtlich Multi-Cédulas wieder optimistischer geworden; wir bevorzugen Single-Cédula-Emittenten der zweiten und dritten
Reihe; kurzfristig Konsolidierung
UK
–

Attraktive Jurisdiktion, die sich während der Immobilienkrise durch stabile
Aktivaqualität hervortat; im Nachklang der Brexit-Entscheidung gefährdet
USA
–

Das Segment ist vollständig vom Radar verschwunden; Bemühungen zur Einführung eines Spezialgesetzes waren bisher vergeblich
M
Irland
+ Outperformance
o Neutral Performance
– Underperformance (jeweils gegenüber Gesamtmarkt)
Aktuelle Marktpreise vom 29.06.2016 17:46
Fachinformation für professionelle Kunden – keine Weitergabe an Privatkunden
2
Primärmarkt 2016 – Allokation nach Ländern (in %)
Fälligkeiten der kommenden zwölf Monate (Mrd. Euro)
Sonstige
Italien
Spanien
35 in Mrd. EUR
30
18
France
ER
25
Germany
35
18
Spain
20
Canada
15
Sweden
8
10
UK
Deutschland
Frankreich
10
Sonstige
10
5
0
Jun
Jüngste Covered-Bond-Neuemissionen
Emittent
Laufzeit
Volumen in
Mio. €
Emissionsspread
(in Bp vs. MS)
ASWSpread*
US
T
Datum
Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Mai
ASWSpread**
01.07.2023
750
14
12
↓
12
↓
14.06.2016 CAFFIL
23.06.2025
1.000
4
4
→
4
→
13.06.2016
↓
↓
↓
↓
↓
↑
→↑
↓
15.06.2016
BRFkredit
Stadshypotek
20.06.2022
1.000
3
3
→
2
10.06.2016 BNZ (London)
17.06.2021
750
18
15
14
07.06.2016 NORD/LB CF Bank
15.06.2023
500
20
19
07.06.2016 Westpac Securities
16.06.2021
750
18
14
02.06.2016 Commerzbank
09.06.2026
500
-3
-5
02.06.2016 Banco de Sabadell
10.06.2024
1.000
40
36
01.06.2016 Dexia Kommunalbank
08.09.2021
500
6
5
01.06.2016 Deutsche Bank
09.06.2026
500
-1
-3
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
19
14
-5
47
6
-4
* nach 5 Handelstagen ** aktuell
Auswahlkriterien Covered Bonds: Emissionsvolumen > 500 Mio. Euro, in Euro denominiert, fixe Kuponzahlung.
Quelle: Bloomberg
M
iBoxx Bond Indizes
ASW-Spread in
Bp
Veränderung in Bp
Indexkennzahlen
2 Wochen
12 Monate
YTD
Total Return
YTD
Rendite
in %
Duration
3,1
11,7
0,1
9,8
12,2
-6,8
-3,8
8,0
4,0
5,8
5,4
11,1
0,2
0,9
0,7
4,8
4,6
7,5
Top-5-Segmente nach ausstehendem Benchmark-Volumen
-1,5
0,1
iBoxx € Deutschland
4,4
0,7
iBoxx € Frankreich
38,4
7,3
iBoxx € Italien
57,0
9,8
iBoxx € Spanien
25,3
8,7
iBoxx € UK
14,4
8,7
20,7
7,7
23,3
4,3
-0,5
-12,1
-9,4
10,3
3,9
6,3
5,3
9,2
2,6
0,0
0,1
0,4
0,7
0,2
4,6
5,0
5,1
5,5
4,3
Index
iBoxx € Covereds
iBoxx € Financials sen.
iBoxx € Sovereigns
Spreadeinengung
akt.
17,9
84,8
30,3
Trend
Spreadausweitung
(jeweils gegenüber Vorperiode 2 Wochen, 12 Monate, YTD)
Aktuelle Marktpreise vom 29.06.2016 17:46
Fachinformation für professionelle Kunden – keine Weitergabe an Privatkunden
3
Top-5-Segmente y/y
Italien
Australien
Schweden
Single Cedulas
Kanada
-10,0
UK
Oepfe
Hypfe
Österreich
Niederlande
-5,0
0,0
5,0
0,0
2,0
4,0
US
T
-15,0
ER
Flop-5-Segmente y/y
6,0
8,0
Pooled Cedulas
Single Cedulas
UK
Irland
Italien
Belgien
Australien
Österreich
Neuseeland
Frankreich OHs
-1,0
12,0
Flop-5-Segmente m/m
Top-5-Segmente m/m
-3,0
10,0
1,0
3,0
5,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
M
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Berechnungen Metzler
Aktuelle Marktpreise vom 29.06.2016 17:46
Fachinformation für professionelle Kunden – keine Weitergabe an Privatkunden
4
Metzler Capital Markets
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Michael Klaus (-5 91)
Dwight Bolden (-527), Eugen Keller (-3 29), Sebastian Sachs (-5 26)
Sebastian Luther (-6 88), Mario Mattera (-6 87), Minush Nori (-6 89), Christof Thielmann (-2 83), Gloria Traidl (-2 80)
Tobias Martin (-6 14), Thomas Rost (-2 92), Steffen Völker (-2 93)
Rechtliche Hinweise
ER
Leitung
Research
FI-Sales
FX-Sales
M
US
T
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im Zusammenhang mit dem Investmentbanking-Geschäft für die Volkswagen AG erbracht.
Aktuelle Marktpreise vom 29.06.2016 17:46
Fachinformation für professionelle Kunden – keine Weitergabe an Privatkunden
5