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_____________________________________________________________________ Berichte _____________________________________________________________________ Der Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland und den U.S.A. im Vergleich1 Exzerpt einer Diplomarbeit von cand. rer.pol. Olaf Steinebach A. Einführung B. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland 1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im deutschen Intermediationsprozeß 2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland 3. Kreditvergabeentscheidung für Wohnungsbaukredite 4. Kündigungsrecht des Darlehensnehmers 5. Zins- und Rückzahlungskonditionen 6. Instrumente der Refinanzierung über den Kapitalmarkt C. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. 1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im usamerikanischen Intermediationsprozeß 2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. 3. Primärmarkt 3.1 Kreditvergabeentscheidung 3.2 Prepayment-Option des Kreditnehmers 3.3 Credit Enhancements für Mortgages 3.4 Mortgage-Konditionen 1 Exzert einer Diplomarbeit 61 4. Sekundärmarkt 4.1 Finanzintermediäre auf dem Sekundärmarkt 4.1.1 Gouvernment Sponsored Enterprises 4.1.2 Private Conduits 4.2 Mortgage-Backed Securities 4.2.1 Bewertung der Prepayment-Option 4.2.2 Zahlungsstrommanagement 4.2.2.1 Pass-Through Securities 4.2.2.2 Collateralized Mortgage Obligation 4.2.3 Credit Enhancements für MBS D. Vergleich der Intermediationseffizienz 1. Definition der Intermediationseffizienz und Vorgehensweise beim Vergleich 2. Fristentransformation 2.1 Bewertungskriterien für die Effizienz der Fristentransformation 2.2 Effizienz-Vergleich der Fristentransformation 3. Risikotransformation 3.1 Berwertungskriterien für die Effizienz der Risikotransformation 3.2 Effizienz-Vergleich der Risikotransformation 4. Grenzen der Intermediationseffizienz E. Ansätze zur Verbesserung des deutschen Intermediationsprozesses 1. Privatwirtschaftliche Ansätze 1.1 Verbesserung durch Angebot einer Prepayment Option 1.2 Verbesserung durch private Hypothekarkreditversicherungen 1.3 Verbesserung durch Mortgage-Backed Securities 2. Staatliche Ansätze 2.1 Reformierung der gesetzlichen Rahmenbedingungen 2.2 Angebot von MBS durch einen staatlich geförderten Conduit F. Schlußbetrachtung Literaturverzeichnis 62 A. Einführung Der Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung ist volkswirtschaftlich von großer Bedeutung, wie sich eindrucksvoll am Verhältnis zwischen den ausstehenden Wohnungsbaudarlehen und dem Bruttosozialprodukt veranschaulichen läßt. In 1994 lag diese Quote in Deutschland bei rund 45%2, in den U.S.A. sogar bei rund 53%3. Die Wohnungsbaufinanzierung nimmt auf dem Finanzmarkt eine Sonderstellung ein. Diese resultiert zum einen aus der Größe und Dauerhaftigkeit der zu finanzierenden Güter sowie den sich daraus ableitenden hohen Finanzierungsvolumina; zum anderen daraus, daß es sich bei den Investoren häufig um private Haushalte handelt, die i.d.R. nicht über die zur Finanzierung einer Wohnungsimmobilie erforderlichen Geldmittel verfügen. Sie sind daher ergänzend auf Fremdkapital angewiesen, welches sie im Gegensatz zu großen Unternehmen nicht direkt über den Kapitalmarkt, sondern ausschließlich über Finanzintermediäre in Form von Krediten aufnehmen können. Der Aufnahme von Fremdkapital setzen Finanzintermediäre in Deutschland jedoch enge Grenzen mit der Konsequenz, daß viele am Erwerb einer Wohnungsimmobilie interessierte Haushalte ihr Vorhaben aufgeben bzw. verschieben müssen. Der Verzicht oder Aufschub des Erwerbs von Wohnungsimmobilien zeigt sich im Vergleich zu den U.S.A. in einer insgesamt niedrigeren Eigentümerquote und dem höheren Alter von Ersterwerbern.4 Neben anderen Ursachen, wie z.B. den im internationalen Vergleich hohen Baukosten in Deutschland, sind diese Schwierigkeiten auch auf den 2 Eigene Berechnung anhand der Daten des Bundesaufsichtamtes des Versicherungswesens, Geschäftsbericht, S. 37*, der Deutschen Bundesbank, Bankenstatistik, S. 34ff. u. S. 102 sowie des Statistischen Bundesamtes, Jahrbuch, S. 655. 3 Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reserve, Bulletin, Statistik A38 u. A51. 63 Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung zurückzuführen. Zu verstehen ist unter dem Intermediationsprozeß der Vorgang, welcher den Finanzmittel- und Anlagebedarf von Wirtschaftssubjekten ausgleicht, in dem Geldmittel einer Überschußeinheit (Geldgeber) umgewandelt und zu einer Defiziteinheit (Geldnehmer) kanalisiert werden.5 Im folgenden soll daher untersucht werden, worin die Unterschiede zwischen dem Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. und Deutschland bestehen und inwiefern aus dem Vergleich Vorschläge für eine Verbesserung des deutschen Intermediationsprozesses abgeleitet werden können. Beim Vergleich werden dabei einige Nachteile des US amerikanischen Intermediationsprozesses bewußt vernachlässigt, die für einen reinen Vergleich durchaus von Bedeutung wären, für das Ziel dieser Arbeit - Ableitung von Verbesserungsansätzen für den deutschen Intermediationsprozeß- jedoch nicht relevant sind. B. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland 1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im deutschen Intermediationsprozeß Im Rahmen des Intermediationsprozesses der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland kann der Geldnehmer mit dem -geber entweder in einer direkten oder einer indirekten Beziehung stehen. In einer direkten Beziehung fließen benötigte Geldmittel für eine Wohnungsbaumaßnahme vom Geldgeber unmittelbar - ohne Einschaltung eines Finanzintermediärs - zum Geldnehmer. Eine derartige Beziehung existiert heutzutage praktisch nur noch innerhalb von Familien, da Geldgeber und -nehmer nur in seltenen Fällen kongruente Bedürfnisse z.B. hinsichtlich der Dauer der Kapitalüberlassung oder der Art der Rückzahlung haben.6 Aus diesem Grund fällt diese Beziehung zwischen Geldgeber und -nehmer aus der weiteren Betrachtung heraus. 4 Vgl. Fannie Mae, Arrangements, S. 38. Vgl. Bitz, Funktion, S. 430, vgl. Brandenberger von Dinhard, Engineering, S. 45, vgl. Häuser, Kapitalmarkt, Spalte 1125. 6 Vgl. Boléat, Looks, S.16. 5 64 Vorherrschend ist heutzutage eine indirekte Beziehung zwischen Geldgeber und Geldnehmer. Hierbei erhält der Geldnehmer die zum Erwerb einer Wohnungsimmobilie erforderlichen Geldmittel von einem Finanzintermediär. Ob der Finanzintermediär zur Bereitstellung von Geldmitteln gewillt ist, prüft er im Rahmen der Kreditvergabeentscheidung. Besteht eine Bereitschaft, so werden in einem Kreditvertrag die Konditionen sowie die Rechte und Pflichten der beiden Parteien festgelegt. Im Anschluß bzw. idealtypisch gleichzeitig zur Ausreichung des Darlehens refinanziert der Finanzintermediär den Kredit. Dabei lassen sich grundsätzlich zwei Refinanzierungstechniken unterscheiden: • Kapitalmarktfinanzierung • Einlagenfinanzierung. Bei der Kapitalmarktfinanzierung erlangt der Kreditgeber die zur Refinanzierung der ausgereichten Kredite erforderlichen Mittel auf indirektem Weg von den privaten Investoren. Er emittiert dabei Wertpapiere, die von anderen Finanzintermediären erworben werden, welche die dazu erforderlichen Geldmittel von privaten Investoren als eigentliche Geldgeber zur Verfügung gestellt bekommen. Bei der Einlagenfinanzierung dagegen erhält der Kreditgeber Refinanzierungsmittel z.B. in Form von Einlagen auf einem Sparbuch oder Prämien auf eine Lebensversicherung direkt von den privaten Investoren. (Siehe Abb.1) E r w e r b e r e in e r W o h n u n g s im m o b ilie P r iv a t e r I n v e s t o r In s titu tio n e lle In v e s to r e n K r e d itg e b e r K a p italm a r k t 7 Abb.1 Beziehungen zwischen Geldgeber und -nehmer im deutschen Intermediationsprozeß 2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland Die Struktur des deutschen Marktes für Wohnungsbaufinanzierung ist gekennzeichnet durch sieben Anbietergruppen. Zu diesen zählen Sparkassen, 7 Vgl. Brandenberger von Dinhard, Engineering, S .46. 65 Hypothekenbanken, Kreditbanken, Girozentralen, Kreditgenossenschaften, Versicherungen und Bausparkassen. Sie teilen 96% des Gesamtbestandes von rund 1.500 Mrd. DM an Wohnungsbaudarlehen unter sich auf, wobei keine Anbietergruppe eine marktbeherrschende Stellung einnimmt. Den höchsten Anteil vereinen die Sparkassen mit 24% des Gesamtbestand auf sich.8 Die Vielzahl der Anbietergruppen erklärt sich im wesentlichen aus der Aufteilung des Marktes in drei nach Kreditsicherheiten abgegrenzte Segmente: • Erststellige Realkredite • Nachstellige Realkredite • Sonstige Wohnungsbaudarlehen Bei erststelligen Realkrediten handelt es sich um grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen, welche eine Beleihungsgrenze von 60% nicht überschreiten. Der Markt für diese Kredite verteilt sich auf Hypothekenbanken, Sparkassen, Girozentralen und Versicherungen, wobei die Hypothekenbanken den größten Marktanteil verbuchen. Nachstellige Realkredite sind grundpfandrechtlich gesicherte Kredite, die sich im Beleihungsraum zwischen 60% und 80% bewegen. Der Markt für diese Kredite liegt weitgehend in der Hand der Bausparkassen. Sonstige Wohnungsbaudarlehen bieten im wesentlichen drei Gruppen an, die Sparkassen, die Kreditinstitute und die Kreditgenossenschaften. Sie vergeben Wohnungsbaudarlehen als Personalkredite, die keiner grundpfandrechtlichen Besicherung bedürfen, jedoch häufig zusätzlich durch ein nachrangiges Grundpfandrecht im Beleihungsraum von 60% bis 100% gesichert werden. Diese Marktsegmentierung begründet sich aus dem Spezialitätenprinzip, nach dem ausschließlich Hypothekenbanken Pfandbriefbegebungen und ausschließlich Bausparkassen Bauspargeschäfte gestattet sind. Im Gegenzug für diese Privilegien beschränkt das Spezialitätenprinzip grundsätzlich die Geschäftstätigkeit 8 der Hypothekenbanken auf die Vergabe von Eigene Berechnung anhand der Daten des Bundesaufsichtsamts für das Versicherungswesen, Geschäftsbericht, S. 37* u. der Deutschen Bundesbank, Bankenstatistik, S.34 ff. u. S. 102. 66 grundpfandrechtlich oder durch volle Gewährleistung einer Körperschaft bzw. Anstalt des öffentlichen Rechts gesicherte Darlehen und die der Bausparkassen auf die Durchführung des kollektiven Bauspargeschäfts. Ziel des Spezialitätenprinzips ist, Risiken überschaubar, kontrollierbar und steuerbar zu machen, in dem sie auf Spezialkreditinstitute übertragen werden.9 In den letzten Jahren kam es allerdings zu einer schrittweisen Aufweichung des Spezialitätenprinzips und einer partiellen Integration der Marktsegmente. Ursache hierfür ist die von Finanzdienstleistern verfolgte Allfinanzstrategie, die zu einer Reihe von Unternehmenskooperationen und -zusammenschlüssen unter den verschiedenen Anbietergruppen führte. Unterstützt wurde der Trend zum Allfinanz durch verschiedene Gesetzesnovellen, die es z.B. Hypothekenbanken heute ermöglichen, in gewissem Rahmen nachstellige Realkreditgeschäfte und Bausparkassen außerkollektive Geschäfte zu betreiben. 3. Kreditvergabeentscheidung für Wohnungsbaukredite Kreditvergabeentscheidungen für Wohnungsbaukredite treffen Kreditgeber in erster Linie anhand des Beleihungswertes, jedoch spielt auch die Bonität des Kreditnehmers eine wichtige Rolle. Der Beleihungswert i.S. des § 12 Abs.1 HBG entspricht dem Verkaufswert, der aber keineswegs dem Verkehrswert entspricht, der einen nach Ausklammmerung von Extrempreisen durchschnittlichen Marktpreis darstellt.10 Der wesentliche Unterschied der beiden Werte liegt im Zeitpunkt, für den sie ermittelt werden. So handelt es sich beim Verkehrswert um einen Stichtagswert und beim Beleihungswert um einen Zukunftswert. Dieser Unterschied begründet die Vorsicht bei der Ermittlung des Verkaufswertes, da zukünftige Wertentwicklungen 9 nicht vorauszusehen sind11 und Vgl. Goedecke/Kerl, Hypothekenbanken, S. 61. Vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 161. 11 Vgl. Kerl, Bankaufsicht, S. 53, vgl. Nolting, Beleihungsgrenze, S. 58. 10 daher Abschläge 67 vorgenommen werden, die den Verkaufswert auf rund 80%12 des Verkehrswertes reduzieren. Bezüglich des Beleihungswertes bestehen zwei Grenzen für die Kreditvergabe. Die eine gibt der Refinanzierungsmarkt vor, der eine kostengünstige Refinanzierung über Pfandbriefe nur zuläßt, wenn diese durch Hypotheken i.S. des § 10 HBG gedeckt sind. Hiernach müssen Hypotheken die auf 60% festgelegte Beleihungsgrenze des § 11 HBG einhalten. Diese Beleihungsgrenze beeinflußt die Kreditvergabeentscheidung jedoch nicht nur aufgrund des Refinanzierungsmarktes maßgeblich, sondern auch weil das Volumen nachstelliger Darlehen für Hypothekenbanken gemäß § 5 Abs.1 Nr.2 HBG auf 20% des Gesamtbetrages hypothekarischer Beleihungen beschränkt ist. Bausparkassen sind derartiger Bestimmungen jedoch z.B. nicht unterworfen und refinanzieren sich auch nicht über Pfandbriefe. Daher besteht noch eine weitere Beleihungsgrenze für Wohnungsbaukredite, welche diese erste Grenze überschreitet. Sie liegt bei 80% des Beleihungswertes und ist im Bausparkassengesetz in § 7 Abs.1 verankert. Die übrigen Kreditgeber sind gesetzlich nicht an diese Beleihungsgrenze gebunden, ziehen sie aber trotzdem zur Orientierung bei der Kreditvergabe heran.13 Die Bonitätsprüfung im Wohnungsbaukreditgeschäft befaßt sich insbesondere mit der persönlichen Kapitaldienstfähigkeit, d.h. mit der Frage, ob der Kreditantragsteller in der Lage ist, seine Zahlungsverpflichtungen aus seinem gesicherten, nachhaltigen Einkommen zu erfüllen. Diese Untersuchung gibt dem Kreditgeber einen Anhaltspunkt für die Wahrscheinlichkeit eines Zugriffs auf die Grundpfandsicherheiten. Daneben stellen die Zuverlässigkeit des Darlehensnehmers, seine Vertrauenswürdigkeit, seine Zahlungsmoral, seine Vermögensverhältnisse sowie seine fachliche Fähigkeit, einen Wohnungsbau bzw. -kauf durchzuführen, weitere Kriterien der Kreditwürdigkeitsprüfung dar.14 Bei Darlehensteilen, die über 80% des Beleihungswertes hinausgehen, wird eine solche Bonitätsprüfung nahezu zum alleinigen Kriterium bei der 12 Vgl. Laux, Bausparwissen, S. 103 f., vgl. Laux, Bausparfinanzierung, S. 80. Vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 242. 14 Vgl. Rode, Grundzüge, S. 83, vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 244. 13 68 Kreditvergabeentscheidung.15 Ferner mißt man ihr insbesondere bei Eigenheimfinanzierungen eine besondere Bedeutung bei, da der freiwillige Verzicht des Kreditnehmers auf sein Wohneigentum relativ unwahrscheinlich ist.16 4. Kündigungsrecht des Darlehensnehmers Inwiefern dem Schuldner eines Wohnungsbaudarlehens ein Kündigungsrecht und damit gleichzeitig ein vorzeitiges Rückzahlungsrecht eingeräumt wird, hängt von der Ausgestaltung des vertraglich vereinbarten Zinssatzes ab. Bei variabel verzinslichen Darlehen besteht gemäß § 609a Abs. 2 BGB unter Einhaltung einer dreimonatigen Kündigungsfrist ein jederzeitiges Kündigungsrecht des Schuldners. Festzinsdarlehen können dagegen laut § 609a Abs. 1 BGB grundsätzlich nicht vor Ablauf des Festzinsabschnittes gekündigt werden. Jedoch kann der Kreditnehmer eine Kündigung mit einer Einverständniserklärung des Kreditgebers erlangen, welche dieser i.d.R. gegen Entrichtung einer Vorfälligkeitsentschädigung erteilt. Die Höhe der Entschädigung unterliegt dabei der freien Vereinbarung der Parteien.17 Ferner verfügt der Darlehensnehmer über das Recht, seinen Kredit nach zehn Jahren unter Einhaltung einer sechsmonatigen Frist zu kündigen, da der Kündigungsausschluß durch § 609a Abs. 1 Nr. 3 BGB zeitlich auf maximal 10 Jahre beschränkt ist. Beabsichtigt der Schuldner, das Beleihungsobjekt zu verkaufen, so kündigt er nicht den Kredit, sondern versucht mit dem Käufer und der kreditgebenden Bank eine Schuldübernahme i.S. der §§ 414-416 BGB zu vereinbaren. Der Vorteil einer Schuldübernahme liegt darin, daß eine Ablehnung der Kündigung des Kreditgebers während eines noch nicht abgelaufenen Festzinsabschnittes bzw. die Entrichtung einer Vorfälligkeitsentschädigung vermieden wird.18 15 Vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 160. Vgl. Kerl, Bankaufsicht, S. 67. 17 Vgl. Francke, Aktivgeschäft, S. 456. 18 Vgl. Francke, Aktivgeschäft, S. 455. 16 69 5. Zins- und Rückzahlungskonditionen Die Zinskonditionen eines Wohnungsbaukredites setzen sich aus Kreditzinsenzinsen, Bereitstellungszinsen und Hypothekendamnum zusammen. Den Kreditzins schreiben Hypothekenbanken und Girozentralen für etwa 10 Jahre fest. Die Rückzahlung solcher Festzinsdarlehen erfolgt üblicherweise in Form einer Annuität, bei der die monatlich bzw. vierteljährlich zu entrichtenden Raten gleich bleiben. Zu Beginn der Darlehenslaufzeit liegt die Tilgungsrate grundsätzlich bei einem Prozent, woraus sich eine Kreditlaufzeit von etwa 30 Jahren ableitet.19 Da die Zinsen aufgrund der Verhältnisse auf dem Refinanzierungsmarkt jedoch nur für einen Zeitspanne von um die 10 Jahre festgeschrieben werden Konditionenanpassung können, an die muß nach gegebenen Ablauf dieser eine Kapitalmarktbedingungen vorgenommen werden.20 Andere Kreditgeber, wie insbesondere Sparkassen, vergeben überwiegend variabel verzinsliche Kredite, was sich aus der von ihnen überwiegend betriebenen Einlagenfinanzierung ergibt. 6. Instrumente der Refinanzierung über den Kapitalmarkt Es existieren zwei grundsätzlich zu unterscheidene Instrumente der Refinanzierung von Wohnungsbaukrediten über den Kapitalmarkt: 1. Emission von Pfandbriefen 2. Emission sonstiger Schuldverschreibungen Die Emission von Pfandbriefen steht aufgrund des Spezialitätenprinzips allerdings nur den privaten Hypothekenbanken und den Girozentralen offen. Es handelt sich bei den Pfandbriefen um Wertpapiere, die durch grundpfandrechtlich gesicherte Kredite i.S. des § 10 HBG gedeckt sind. Dem Pfandbriefinhaber dienen im Konkursfall des Emittenten neben dessen gesamtem Vermögen diese Kredite, an welchen er gegenüber anderen Gläubigern des Emittenten ein Befriedigungsvorrecht21 hat, als Sicherheit. Aufgrund dieser Sicherheiten konnten seit der ersten Emission vor über 200 Jahren bisher auf jeden Pfandbrief alle Zins- und Tilgungsverpflichtungen 19 Vgl. Kobiela, Leistungsprogramm, S.208. Vgl. Jacobi, Konditionsanpassung, S. 16 f., vgl. Kölln, Pfandbrieflaufzeiten, S. 603 f., vgl. Schmidt, Hypothekenbanken, S.1038, vgl. Francke, Aktivgeschäft, S. 427. 21 Vgl. Goedecke/Kerl, Hypothekenbanken, S. 86. 20 70 erfüllt werden.22 Darüber hinaus erkennt das Gesetz den Pfandbrief als mündelsicher an, und die Deutsche Bundesbank akzeptiert ihn zur Unterlegung von Lombardkrediten.23 Üblicherweise begeben die Emittenten Pfandbriefe als festverzinsliche Anleihen, allerdings spielen auch variabel verzinsliche eine erwähnenswerte Rolle.24 Die Laufzeiten der Pfandbriefe lagen bei den Begebungen in 1995 fast ausnahmslos zwischen einem und 15 Jahren, wobei allein rund 54% auf Pfandbriefe mit einer Laufzeit von über 4 bis 8 Jahren entfielen. Die Kündigung eines Schuldverschreibungsgläubiger Pfandbriefes ausgesprochen kann werden, nicht vom wodurch die fristenkongruente Refinanzierung des Aktivgeschäftes der Emittenten gesichert werden soll. Der Pfandbriefinhaber hat aber die Möglichkeit, seinen Pfandbrief auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen. Sonstige Schuldverschreibungen nutzen neben Hypothekenbanken und Girozentralen in bedingtem Umfang auch Sparkassen, Kreditbanken und Bausparkassen. Als Motiv für die im Vergleich zum Pfandbrief teure Refinanzierung über sonstige Schuldverschreibungen sind drei Punkte anzuführen. Erstens dienen sonstige Schuldverschreibungen zur Refinanzierung von Wohnungsbaudarlehen, die nicht zur Deckung von Pfandbriefen geeignet sind. Dabei handelt es sich entweder um Darlehen, welche die 60%-Grenze des Beleihungswertes überschreiten oder die noch nicht die für Pfandbriefe erforderlichen formalen Voraussetzungen, wie z.B. Eintragung der Grundschuld, erfüllen. Zweitens setzen Hypothekenbanken und Girozentralen Schuldverschreibungen ein, um sich kurzfristige Geldmittel zur Zwischenfinanzierung von Kreditneuzusagen zu beschaffen. Dies ist insbesondere bei einer steilen Zinsstrukturkurve und nach unten gerichtetem Zinstrend attraktiv, da in diesem Fall die Erwartung besteht, die endgültige Refinanzierung der Kreditneuzusagen in absehbarer Zeit zu günstigeren Konditionen durchführen zu können.25 Dies spiegelt sich auch im hohen Anteil an 22 im Vergleich zum Pfandbrief kurzen Laufzeiten Vgl. o.V., core holding, S.11. Vgl. Letschert/Steffan, Pfandbrief, S. 119, vgl. Bonfig, Passivgeschäft, S. 553 f. 24 Vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, S. 16 u. S. 25. 25 Vgl. Verband Deutscher Hypothekenbanken, Jahresbericht 95, S. 26. 23 sonstiger 71 wider.26 Schuldverschreibungen Drittens ergänzen sonstige Schuldverschreibungen die Refinanzierungsquellen der Bausparkassen, Kreditbanken und Sparkassen. Für die beiden zuletzt genannten eröffnet sich hierdurch die Möglichkeit, in gewissem Umfang Festzinsdarlehen zu vergeben.27 C. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. 1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im usamerikanischen Intermediationsprozeß In den U.S.A. bestehen Intermediationsprozeß zum zwischen einen die gleichen Geldgebern und Beziehungen -nehmern wie im in Deutschland. Zusätzlich ist jedoch ein weiterer Finanzintermediär in den Prozeß involviert. Er fungiert zwischen dem Kapitalmarkt und dem Finanzintermediär, der grundpfandrechtlich gesicherte Wohnungsbaukredite, sog. Mortgages, ausreicht. Es handelt sich bei diesem Intermediär um einen Conduit oder eine Federal Home Loan Bank (FHLB), eine spezielle Zentralbank für den Wohnungsbau (siehe Abb.2). E r w e r b e r e in e r W o h n u n g s im m o b ilie K r e d itg e b e r P riv a t e r I n v e s t o r C o n d u its F H L B s In s t itu tio n e lle In v e s t o r e n K a p ita lm a r k t Abb.2: Beziehungen zwischen Geldgeber und -nehmer im us-amerikanischen Intermediationsprozeß28 2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. Die Struktur des us-amerikanischen Marktes für Wohnungsbaufinanzierung ist geprägt durch die Conduits, über die Ende 1994 45,3% des Gesamtbestandes 26 Vgl. Deutschen Bundesbank, Kapitalmarktstatistiken März 1995 bis Feb. 1996 jeweils S. 17, Vgl. Verband Deutscher Hypothekenbanken, Statistiken. 27 Vgl. Kreutzfeldt, Leitfaden, S. 404 ff., vgl. Falter, Praxis, S. 214. 28 Vgl. Brandenberger von Dinhard, Engineering, S. 46, vgl. Lea, Applicability, S. 4, vgl. Congressional Budget Office, Costs and Benefits, S. 4, vgl. Fannie Mae, MBS, S. 3. 72 an Wohnungsbaudarlehen in Höhe von 3.707 Mrd. US$29 refinanziert wurden.30 Sie bewirken eine Aufteilung des Marktes für Mortgages in einen Primär- und einen Sekundärmarkt. Unter Primärmarkt ist in diesem Zusammenhang nicht der Markt für die Erstausgabe von Effekten zu verstehen,31 sondern der Markt, auf dem Kreditgeber, sog. Originatoren, Mortgage-Verträge mit Kreditnehmern abschließen. Ebenso ist der Sekundärmarkt nicht der Markt für bereits im Umlauf befindliche Wertpapiere,32 sondern der Refinanzierungsmarkt, auf dem insbesondere bereits existierende Mortgages und Mortgage-Backed Securities (MBS) an- und verkauft werden.33 Die Originatoren übernehmen auf dem Primärmarkt die Aufgabe, über die Kreditvergabe zu entscheiden und die Mortgage-Konditionen auszuhandeln. Dabei müssen sie bestimmte Kreditqualitätsregeln beachten, um sich über den Sekundärmarkt refinanzieren zu können, da nur standardisierte Mortgages an Conduits veräußerbar sind. Die Conduits bündeln die angekauften Mortgages in großen Pools, kreieren daraus MBS und veräußern diese an Investoren.34 (Siehe Abb.3) Die Einziehung der monatlichen Zins- und Tilgungszahlungen sowie deren Weiterleitung an die Investoren übernimmt der Conduit nicht selbst. Für diese Aufgaben sowie die Kreditüberwachung, einschließlich Mahnwesen und Debitorenbuchhaltung, schaltet er einen Service-Agenten ein, bei dem es sich um ein auf diesen Zweck spezialisiertes Unternehmen oder um den Originator handelt.35 29 Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reseve, Bulletin, Statistik A38. Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reseve, Bulletin, Statistik A38. 31 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 112, vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 53. 32 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 112, vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 53. 33 Vgl. Freddie Mac, Glossary. 34 Vgl. General Accounting Office (GAO), Housing, S. 18 ff. 35 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 463, vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V., Finanzierungsinstrument II, S. 501, vgl. Tacke, Leasing, S. 110. 30 73 Prim ärm a rkt Kreditnehm e r A u s z a h lu n g s b e t r a g M ortgages M o r t g a g e B a n k s , C o m m ercial Banks, Thrifts Sekundärm arkt O riginators B a rw e rt d. M o r t g a g e s M ortgages Fannie M ae, Freddie M ac, P rivate Conduits C o n d u its E m issionserlöse M B S G rantor Trust, OwnerTrust, S p e c ia l P u r p o s e C o r p o r a t io n , R E M I C E m ittenten E m issionserlöse M B S Pensionsfonds, L e b e n s v e r s . , G S E s , C o m m ercial B a n k s , T h r i f t s , I n v e s t o r e n a u ß e r h a l b d e r U . S . A . , M u tu a l F u n d s In v e s t o r e n Abb.3: Refinanzierung über den Sekundärmarkt für Mortgages36 Der Refinanzierung über FHLBs kommt im Gegensatz zur Finanzierung über Conduits lediglich eine ergänzende Funktion zu. Nur etwa fünf bis zehn Prozent des gesamten Refinanzierungsvolumens werden über sie abgewickelt.37 Der klassischen Methode der Refinanzierung über Spareinlagen fällt dagegen mit einem Anteil von zwischen 22% und 27%38 am gesamten Refinanzierungsvolumen eine weitere bedeutende Rolle zu. 3. Primärmarkt 3.1 Kreditvergabeentscheidung In den U.S.A. bedienen sich die Originators, bei denen es sich im wesentlichen um Mortgage Banks, Thrift Institutions und Commercial Banks handelt, grundsätzlich der selben Instrumente bei der Entscheidung über die Kreditvergabe wie in Deutschland. Ein wesentlicher Unterschied besteht aber bei der Ermittlung des Beleihungwertes. Dieser entspricht in den U.S.A. einem von einem unabhängigen Gutachter ermittelten Verkehrswert, also dem Preis, für den die Immobilie höchstwahrscheinlich unter Wettbewerbskonditionen auf dem Markt verkauft würde. Daraus ergibt sich, daß eine Beleihung von 80% in Deutschland etwa einer von 65% in den U.S.A. entspricht. Rechtliche Beleihungsgrenzen, wie sie in Deutschland z.B. für Hypothekenbanken bestehen, existieren in den U.S.A. nicht. Für den Fall, daß 36 Vgl. Fannie Mae, MBS, S. 3. Vgl. Gutzmer, Telefongespräch. 38 Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reseve, Bulletin, Statistik A38 sowie Angaben von Gutzmer, Telefongespräch. 37 74 ein Originator jedoch beabsichtigt, Mortgages zu veräußern, muß er von den Conduits aufgestellte Kreditqualitätsregeln, sog. Underwriting Standards, einhalten. Eine entscheidende Richtlinie fast aller Underwriting Standards stellt die Forderung nach einem im folgenden beschriebenen Credit Enhancement für Mortgages dar, bei welchen die Beleihungshöhe 80% des Verkehrswertes überschreitet, wie dies z.B. die konventionellen Mortgage-Backed Programme von Fannie Mae und Freddie Mac verlangen.39 3.2 Prepayment-Option des Kreditnehmers Eine Prepayment-Option stellt eine Call-Option dar und entspricht einem vorzeitigen Kündigungs- und Rückzahlungsrecht, das der Mortgage-Kontrakt dem Kreditnehmer in den U.S.A. grundsätzlich gewährt.40 Dieses Recht schließen deutsche Hypothekarverträge für Festzinsdarlehen aus, so daß hieraus kein Fristenrisiko für den Kreditgeber entsteht. In den U.S.A. dagegen ergibt sich hieraus ein Kernproblem für den Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung. 3.3 Credit Enhancements für Mortgages Ein Credit Enhancement für eine Mortgage schützt zum einen den Kapitalgeber für den Fall, daß der Kreditnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen aus dem Mortgage-Kontrakt nicht nachkommt. Zum anderen erhält ein Credit Enhancement dem Kreditgeber die Option, die Mortgage zu veräußern, da er hierdurch den Underwriting-Richtlinien der meisten Conduits gerecht werden kann.41 Auf dem Markt für Credit Enhancements lassen sich drei Formen unterscheiden: • Private Mortgage-Versicherungen • Federal Housing Administration (FHA) Versicherungen • Veterans Administration (VA) Garantien 39 Vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 159. Vgl. Mortgage Mustervertrag von Fannie Mae und Freddie Mac in: Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 31. 41 Vgl. Lacy/LaMalfa, Insurance, S. 141, vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 194, vgl. Pope, Stake, S. 19. 40 75 Eine private Mortgage-Versicherung erwirbt der Kreditnehmer über seinen Kreditgeber bei einem privaten Mortgage-Versicherungsunternehmen, wie z.B. der MGIC Investment Corporation. In der Regel geschieht dies ohne großen administrativen Aufwand innerhalb von 24 Stunden. Ihre Ausgestaltung deckt üblicherweise nur die Kreditsumme der Mortgage über die Beleihungsgrenze von 80% hinaus ab, so daß der Kreditgeber weiterhin das Kreditrisiko für die Kreditsumme unterhalb dieser Grenze trägt. Man kann sich eine MortgageVersicherung daher so vorstellen, als ob der Kreditnehmer einen größeren Kredit in Anspruch nehmen wollte, wobei er das erhöhte Kreditrisiko durch den Erwerb einer Mortgage-Versicherung abdeckt.42 Die Versicherungsprämien entrichtet der Kreditgeber entweder monatlich oder jährlich bis zum Auslaufen des Mortgage-Kontrakts. Viele Kreditgeber erlauben jedoch die Aufkündigung der Mortgage-Versicherung, sobald der Kredit auf 80% des Wohneigentumswertes bei Vertragsabschluß zurückgeführt wurde.43 Bei der FHA Versicherung handelt es sich um eine staatliche MortgageVersicherung, die im Gegensatz zu den oben beschriebenen privaten Mortgage-Versicherungen i.d.R. 100% der Kreditsumme versichert.44 Dieser umfassende Versicherungsschutz ermöglicht es Kreditnehmern mit geringeren bzw. mittleren Einkommen, den Underwriting Standards der Kreditgeber gerecht zu werden und eine Mortgage zu erhalten, jedoch liegen die Versicherungsprämien aufgrund des erhöhten Risikos für den Versicherer auch höher45 als bei der privaten Mortgage-Versicherung.46 Für eine FHA Versicherung qualifizieren sich nur Kreditnehmer, deren Mortgage eine bestimmte Summe nicht überschreitet. Diese liegt in 1996 je nach Region zwischen 78.660 US$ und 155.240 US$, sofern die Mortgage durch ein Einfamilienhaus 42 besichert wurde.47 Zusätzlich muß der Kreditnehmer Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 196. PMI, Question. 44 Vgl. Lacy/LaMalfa, Insurance, S. 145. 45 1995 lag die jährlich zu entrichtende Prämie bei 0,5% der ausstehenden Kreditsumme. Sie muß für Kredite mit einem Beleihungswerte von unter 90% 11 Jahre und für Kredite mit einem Beleihungswert zwischen 90% und 95% 30 Jahre gezahlt werden. Für Kredite mit einem Beleihungswert von über 95% liegt die jährliche Prämie bei 0,55% der ausstehenden Kreditsumme und ist 30 Jahre lang zu entrichten. Vgl Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 96. 46 Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 197. 47 Vgl. Nothaft, Loan Limits, S. 4. 43 76 mindestens einen Eigenkapitalbeitrag, von üblicherweise 3% für die ersten 25.000 US$ und 5% auf den darüber hinausgehenden Wert der 48 Wohnungsimmobilie leisten. VA Garantien kompensieren Kreditgeber für Verluste aus Krediten an Verteranen bis zu einer Höhe von maximal 25% des Wertes eines sog. ‘adequate housing unit’, der Anfang der 90er Jahre bei 144.000 US$ lag. Nur Veteranen können können eine VA Garantie erhalten, die eine bestimmte Mindestzeit Militärdienst geleistet haben.49 Im Gegensatz zu FHA versicherten Krediten besteht für VA garantierte Kredite kein Limit bezüglich der Kredithöhe, und es werden kein Eigenkapitalbeitrag des Kreditnehmers für den Kauf der Immobilie und keine Garantieprämie gefordert.50 Jedoch muß es sich bei einer VA garantierten Mortgage um eine festverzinsliche handeln, welche jederzeit ohne Strafzahlungen gekündigt und für die eine Schuldübernahme beim Verkauf der Immobilie vereinbart werden kann.51 3.4 Mortgage-Konditionen Die Mortgage-Konditionen bestimmen in den U.S.A., ähnlich wie die Darlehenskonditionen in Deutschland, die Art der Verzinsung, die Länge der Laufzeit und der Modus der Tilgung. Wesentliche unterschiede bestehen dabei in zweierlei Hinsicht. Erstens reichen die us-amerikanischen Originatoren ‘echte’ Festzinskredite aus, die keiner Konditionenanpassung bedürfen, sondern die den Zinssatz über die gesamte Laufzeit festschreiben. Zweitens vergeben sie neben den üblichen Annuitätendarlehen auch Zinsstundungsdarlehen, sog. Graduated-Payment Mortgages (GPMs), bei welchen der Kapitaldienst auf unterdurchschnittlichem Niveau beginnt und dann über die ersten Jahre stetig zunimmt, bevor er bis zum Ende der Laufzeit auf einem überdurchschnittlichem Niveau verharrt.52 48 Vgl. Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 95. Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 197 f. 50 Vgl. Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 97. 51 Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 198. 52 Vgl. Affolter, Aspekte, S. 22, vgl. Person, Mortgages, S.347 f., vgl. Steinbach, Mortgage Loan, S.470 f., Senft, Yield, S. 482, vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 138 ff, vgl. Lessard/Modigliani, Inflation, S. 31. 49 77 4. Sekundärmarkt 4.1 Finanzintermediäre auf dem Sekundärmarkt 4.1.1 Gouvernment-Sponsored Enterprises Bei den Gouvernment-Sponsored Enterprises (GSEs), Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) und Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation), handelt es sich um Aktiengesellschaften, deren Anteile sich überwiegend in Privatbesitz befinden. Trotzdem haben sie eine staatliche Satzung und Aufgabe, die darin besteht, Geldmittel in den Wohnungsbausektor zu dirigieren, da angenommen wird, der private Kreditmarkt bediene diesen nicht angemessen.53 Fannie Mae und Freddie Mac kommen ihrer staatlichen Aufgabe nach, indem sie Mortgages von den Orginatoren erwerben, so daß diese über die nötigen liquiden Mittel verfügen, um weitere Mortgages auszureichen. Refinanziert wird der Ankauf der Schuldverschreibungen Mortgages und durch MBS die sowie Emission von durch Zins- Aktien, und Gebühreneinnahmen.54 Die Zinseinnahmen ergeben sich aus den Erträgen der Mortgages abzüglich den Refinanzierungskosten, während aus der Übernahme von Garantien für fristgerechte Tilgung und Verzinsung von MBS Gebühreneinnahmen resultieren.55 Trotz ihrer privaten Eigenkapitalstruktur haben Fannie Mae und Freddie Mac neben ihrer staatlichen Aufgabe ebenso eine staatliche Satzung, weshalb sie der Regulierung diverser staatlicher Institutionen unterliegen. Im Gegenzug profitieren sie von einer staatlichen Sonderbehandlung in dreierlei Hinsicht. Erstens hält das United States Treasury für Fannie Mae und Freddie Mac eine Kreditlinie bereit. Zweitens sind Fannie Mae und Freddie Mac von allen landes- und bundesstaatlichen Steuern, mit Ausnahme der ‘Real Property’ Steuer, sowie der Registrierung bei der ‘Securities and Exchange Comission’ 53 Vgl. GAO, GSE, S. 6. Vgl. GAO, GSE, S. 21. 55 Vgl. Fannie Mae, Introducing, S. 7. 54 78 (SEC) befreit.56 Drittens können Fannie Mae und Freddie Mac für ihre Transaktionen auf das elektronische Zahlungssystem des Federal Reserve zurückgreifen.57 4.1.2 Private Conduits Bei Private Conduits handelt es sich um private Unternehmen, wie beispielsweise die Residential Funding Corporation. Sie agieren am Sekundärmarkt überwiegend als Intermediäre für ‘nonconforming’ Mortgages, indem sie diese erwerben und in verbriefter Form als MBS weiterveräußern. Dieses Marktsegment umfaßt alle Mortgages, die den Underwriting Standards von Fannie Mae und Freddie Mac nicht gerecht werden.58 Überwiegend handelt es sich dabei um Jumbodarlehen, welche das für Fannie Mae und Freddie Mac jährlich neu festgesetzte maximale Darlehensvolumen übersteigen.59 Die von den privaten Conduits emittierten MBS, die sog. Private-Label MBS, unterscheiden sich von den GSE MBS in zweierlei Hinsicht. Erstens tragen sie ein Kreditrisiko, mit der Konsequenz, daß Zahlungrückstände bei unterlegten Mortgages zu Zins- und Tilgungsausfällen bei den MBS-Investoren führen, soweit keine sonstigen Sicherungsmaßnahmen getroffen wurden. Zweitens haben die Mortgage Pools, welche die Private-Lable MBS unterlegen, eine weitaus heterogenere Struktur, da die Private Conduits i.d.R. nicht in der Lage sind, ein ausreichend großes Volumen an homogenen Mortagages zu akummulieren.60 4.2 Mortgage-Backed Securities 4.2.1 Bewertung der Prepayment-Option Eine Bewertung der Prepayment-Option des Schuldners einer festverzinslichen Mortgage ist erforderlich, da hierdurch über die Laufzeit einer Mortgage bzw. eines Mortgage Pools bei Vertragsabschluß Unsicherheit besteht, woraus ein Fristentransformationsrisiko für den Gläubiger bzw. den Investor entsteht. 56 Vgl. GAO, GSE, S.20 f. Vgl. GAO, Housing, S. 18 f. 58 Vgl. Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 102. 59 Das Kreditlimit lag 1996 bei 207.000 US$, vgl. Freddie Mac, Maximum, S. 2. 60 Vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 26 ff. 57 79 Zunächst sind hierzu die Ursachen für die vorzeitige Rückzahlung in der Reihenfolge ihrer Bedeutung zu nennen: 1. Der Kreditnehmer kann sich durch die Aufnahme einer neuen Mortgage mit einem niedrigeren Zinssatz refinanzieren. 2. Der Kreditnehmer beabsichtigt, die Immobilie zu verkaufen, was in den U.S.A. i.d.R. auch zur Kündigung der Mortgage führt, da eine Schuldübernahme meistens ausgeschlossen ist. 3. Der Kreditnehmer kommt seinen Zahlungsverpflichtungen aus der Mortgage nicht nach, und der Kreditgeber erlangt zur Befriedigung seiner Ansprüche die Zwangsvollstreckung. 4. Der Kreditnehmer nimmt außerordentliche Tilgungen vor. 5. Der Kreditnehmer zahlt den Kredit ganz zurück, da nur noch ein kleiner Restbetrag aussteht oder eine Naturkatastrophe die Immobilie zerstört hat.61 Die Möglichkeit des Schuldners, die Call-Option auszulösen und sich zu refinanzieren, führt aus der Perspektive des Kreditgebers dazu, daß der Wert einer festverzinslichen Mortgage gegenüber einem Festzinsdarlehen in Deutschland bei sinkendem Zinsniveau geringer ist. Bei steigenden Zinsen dagegen verhält sich der Wert der festverzinslichen Mortgage genauso wie das deutsche Festzinsdarlehen. Dieses Wert/Zins-Verhalten der festverzinslichen Mortgage wird als negative Konvexität bezeichnet62, da sie nicht nur, wie die Wert-Zinskurve eines deutschen Festzinsdarlehens konvex zur X-Achse verläuft, sondern im Bereich sinkender Zinsen zunächst flacher und anschließend negativ wird63 (siehe Abb.4). A= Festzinskredit ohne Prepayment-Option; B= Festzinskredit mit Prepayment-Option 61 Vgl. Hayre/Rajan, Salomon, S. 3. Vgl. Arnold, Hedging, S. 47. 63 Vgl. Lederman, Evolution, S.126 f. 62 80 Abb.4: Konvexität und negative Konvexität64 Bei der Emission eines MBS wird die Prepayment-Option des Schuldners berücksichtigt, indem Zinssätze und Laufzeiten des Wertpapiers auf der Basis von Annahmen bezüglich der Prepayment-Rate festgesetzt werden.65 Die Annahmen über die Prepayment-Rate treffen die Emittenten mit Hilfe verschiedener Methoden, wobei sich das von der Public Securities Association (PSA) entwickelte PSA-Model als Standard unter den Emittenten durchgesetzt hat66. Das Basismodell der PSA (100% PSA) nimmt eine jährliche PrepaymentRate an, die bei Null beginnend Monat um Monat um 0,2% zunimmt, bis sie nach Abschluß von 30 Monaten bei 6% anlangt und auf diesem Niveau bis zum Ende der Laufzeit verharrt. Höhere (niedrigere) Prepayment-Raten werden als Vielfaches (Bruchteil) der Basis von 100% PSA ausgedrückt. Eine Rate von 200% (50%) PSA geht folglich von vorzeitigen Rückzahlungen aus, die doppelt (halb) so hoch liegen wie bei 100% PSA.67 4.2.2 Zahlungsstrommanagement Unter Zahlungsstrommanagement versteht man die Methode der Weiterleitung der aus dem Mortgage Pool erzeugten Cash Flows an die Investoren.68 Sie unterscheidet sich bei Pass-Through Securities und Collateralized Mortgage Obligations (CMOs). 64 Vgl. Hendershott/van Order, Interpretation, S. 24, vgl. Lederman, Evolution, S. 127. Vgl. Davidson/Halperin/Tiley, Valuation Technology, S. 138. 66 Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 748. 67 Vgl. Hayre, Guide, S. 11. 68 Vgl. Ohl, ABS, S.47. 65 81 4.2.2.1 Pass-Through Securities Bei Pass-Through Securities leitet der Servicer die aus einem Mortgage Pool generierten Cash Flows abzüglich Besicherungs- und Servicinggebühren an die Investoren.69 Diese haben mit dem Kauf eines Mortgage-Pass-Through Security somit ein Anrecht auf einen prozentualen Anteil an allen Zins- und Tilgungszahlungen erworben, unabhängig davon, ob diese vorzeitig oder planmäßig erfolgen.70 Folglich tragen die Investoren bei dieser Methode des Zahlungsstrommanagements alleine das komplette Prepayment-Risiko, wodurch das Investorenspektrum eingeengt wird. 4.2.2.2 Collateralized Mortgage Obligation CMOs schneiden Risiken eines Standard Pass-Through MBS auf die Präferenzen der Investoren zu, indem sie Wertpapiere mit verschiedenen Prepayment-Sensitivitäten, Verzinsungen und Laufzeiten kreieren. Dies gelingt durch die Einteilung des Cash Flows eines Mortgage Pools in verschiedene Tranchen bzw. Klassen.71 Dabei ist grundsätzlich zwischen vier alternativen Einteilungsstrukturen, die häufig miteinander kombiniert werden, zu unterscheiden: • Sequential-Pay-Struktur • Planned Amortization Classes (PAC)/Companion-Struktur • Floater/Inversfloater-Struktur • Interest only (IO)/ Principal only (PO)-Struktur Die Sequential-Pay Struktur gliedert den Cash Flow eines Mortgage Pools in Tranchen mit unterschiedlichen durchschnittlichen Laufzeiten. Dabei wird typischerweise die Tranche mit kurzer Laufzeit als ‘A’Tranche, die mit mittlerer als ‘B’ und die mit langer als ‘C’ Tranche bezeichnet. Die Zinszahlungen an diese Tranchen erfolgt jeweils über die gesamte Dauer ihrer Laufzeit, während reguläre und vorzeitige Tilgungen zunächst ausschließlich an die ‘A’ Tranche fließen. Nach deren Auslaufen beginnt die Tilgung der ‘B’ Tranche. Dieser Prozeß setzt sich fort, bis alle Tranchen zurückgeführt sind.72 Häufig existiert 69 Vgl. Pavel, Structures, S. 54., vgl. Brueggeman/Fischer, Real Estate, S. 730. Vgl. Person, Mortgages, S. 359. 71 Vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 1. 72 Vgl. Carron, Derivatives, S. 32. 70 82 neben den genannten Tranchen noch eine ‘Z’ Tranche, die als letzte bedient wird und im Gegensatz zu den anderen Tranchen keine Zinszahlungen erhält, bevor auch ihre Tilgung einsetzt. Ihre Funktion besteht folglich darin, zusätzlichen Cash Flow für die anderen Tranchen zur Verfügung zu stellen, um deren Rückzahlung zu beschleunigen.73 In einer PAC/Companion-Struktur wird für die PAC-Klassen ein fester Amortisationsplan aufgestellt. Im Falle von vorzeitigen Rückzahlungen müssen, um diesen Plan einzuhalten, Cash Flows von den PAC-Klassen auf die Companion-Klassen umgeleitet werden74 (siehe Abb.5). US$ Mio. V e rteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Com panion-Struktur bei P S A 8 5 % 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Jahre US$ Mio. V e rteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Com panion-Struktur bei PSA 165% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Jahre US$ Mio. Verteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Com panion-Struktur bei PSA 250% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 4 A P A C 6 8 10 12 14 B P A C 16 18 20 Jahre C P A C 22 24 26 28 30 Companion Classes Abb.5: Verteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Companion- Struktur bei unterschiedlichen Rückzahlungsgeschwindigkeiten Die Companion-Klassen absorbieren somit das Prepayment-Risiko der PACKlassen. Jedoch findet dieser Prepayment-Schutz für die PAC-Klassen insofern eine Einschränkung, als die Companion-Klassen über ein begrenztes Aufnahmevermögen verfügen.75 Folglich gilt die Zusage über den Amortisationsplan der PAC-Klassen nur für eine Bandbreite von Prepayment 73 Vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 11, vgl. Fannie Mae, MBS, S.10, vgl. Carron, Derivatives, S. 32 f. 74 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 303, vgl. Carron, Derivatives, S. 33, vgl. Fannie Mae, MBS, S. 6. 75 Vgl. Amerman, CMOs, S. 48. 83 Geschwindigkeiten, die in PSA angegeben werden und etwa bei 85%-250% PSA liegen.76 Floater/Inversfloater-Strukturen verfolgen das Ziel, aus dem Pool unterlegten, festverzinslichen Mortgages variabel verzinsliche Wertpapiere zu entwickeln.77 Der Emittent teilt hierzu den Cash Flow des Mortgage Pools auf eine Floaterund eine Inversfloater-Tranche auf. Die Floater Tranche wird dabei mit einem Kupon ausgestattet, der sich zuzüglich einer Marge an einen Referenzzinssatz, z.B. LIBOR bindet.78 Der Kupon der Inversfloater Tranche bewegt sich exakt in die entgegengesetzte Richtung, so daß die Kupons des Floater und des Inversfloater zusammen einem Festzinskupon entsprechen.79 In einer IO/PO-Struktur werden die Cash Flows eines Mortgage Pools auf zwei Tranchen, die IO und die PO aufgeteilt. Dabei fließen in die IO-Tranche ausschließlich Zinszahlungen des Mortgage Pools und in die PO-Tranche ausschließlich Tilgungszahlungen. Die so geschaffenen Wertpapiere eignen sich insbesondere zum hedging des Prepayment-Risikos, da ihre PrepaymentSensitivitäten extrem hoch sind. Der PO Strip eignet sich zur Absicherung von Verlusten aus sinkenden Zinsen, da diese die Prepayment Rate erhöhen, die Investoren dadurch ihr eingesetztes Kapital schneller zurückerhalten und die Rendite dieser Wertpapiere steigt. Beim IO Strip verhält es sich genau umgekehrt; er sichert Investoren eine hohe Rendite bei steigendem Zins, da hierdurch die Prepayments sinken, die Laufzeit des Wertpapiers sich verlängert und damit auch über längere Zeit Zinseinkünfte anfallen.80 Steigen die Zinsen jedoch über ein Niveau hinaus, bei welchem ohnehin keine vorzeitigen Rückzahlungen mit der Intention sich kostengünstiger zu refinanzieren anfallen, so sinkt auch der Wert des IO Strips aufgrund des Zinses.81 76 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 298 f. Vgl. Amerman, CMOs, S. 49. 78 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 486 f., vgl. Fannie Mae, MBS, S. 11. 79 Vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 16. 80 Vgl. Fannie Mae, Mortgage-Backed, S. 14, vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 18, vgl. Fannie Mae, MBS, S. 11, vgl. Amerman, CMOs, S. 50 f., vgl. Carron, Derivatives, S. 37, vgl. Carron, CMO, S. 567, Wein/Borg, Stripped, S. 182 f., vgl. Sykes, Uncertainty, S. 293 ff. 81 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 558 f. 77 84 4.2.3 Credit Enhancements für MBS Unter die Bezeichnung Credit Enhancements für MBS fallen zusätzliche, über die unterlegten Mortgages hinausgehende Sicherheiten. Ihre Funktion besteht darin, die Kreditwürdigkeit, ausgedrückt in einem Rating, zu erhöhen und dadurch die Marktfähigkeit dieser Wertpapiere sicherzustellen.82 Erforderlich sind Credit Enhancements insofern nur für Private-Label MBS, als die anderen MBS über eine Garantie für fristgerechte Tilgung und Verzinsung von Fannie Mae oder Freddie Mac verfügen. Diese Garantien haben Rating Agenturen in auf Eigeninitiative durchgeführten Bewertungen veranlaßt, diesen MBS ihr jeweils höchstes Rating zu geben.83 Der Grund hierfür liegt in der hohen Qualität dieser Garantien, die auf einer implizierten Staatsbürgschaft für Fannie Mae und Freddie Mac basiert.84 Die Annahme, eine solche Staatsbürgschaft bestehe für Fannie Mae und Freddie Mac stützt sich einerseits auf die Kreditlinie von 2,25 Mrd. US$, welche das Treasury Department für sie jeweils bereitstellt sowie andererseits auf den Glauben, die Regierung der U.S.A. betrachte diese Unternehmen als ‘too big to fail’.85 Die von den Private-Label MBS Emittenten genutzten Credit Enhancements sind im wesentlichen die Senior-Subordination Sicherungsstruktur sowie die Bond und Pool Insurance. Dabei stellt die Senior-Subordination Sicherungsstruktur heute mit einem Anteil von über 90% an den begebenen Private-Label MBS das vorherrschende Sicherungsinstrument dar.86 Sie kreiert zwei Klassen von MBS, eine ‘Senior Class’ und eine ‘Subordinated Class’. Im Falle von Zahlungverzögerungen und/oder Forderungsausfällen, gehen diese primär zu lasten der ‘Subordinated Class’und der Cash Flow aus den zugrundeliegenden Mortgages dient primär der Befriedigung der ‘Senior Class’. Insofern kommt der ‘Subordinated Class’ 82 Vgl. Ohl, ABS, S. 87. Vgl. Fannie Mae, Introducing, S. 11. 84 Vgl. Congressional Budget Office, Costs and Benefits, S. 7. 85 Vgl. GAO, Housing, S. 17 f. 86 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 464, vgl. Inside Mortgage Securities, Enhancement, S. 7. 83 85 die Funktion eines Verlustpuffers für die ‘Senior Class’ zu.87 Wieviel Prozent des Emissionsvolumens in der ‘Subordinated Class’ stehen, hängt davon ab, welches Rating der Emittent für die ‘Senior Class’ anstrebt. Die Rating Agenturen verlangen für ihr jeweils höchstes Rating, unter der Voraussetzung eines hochqualitativen Mortgage Pools je nach Art der Verzinsung und Laufzeit zwischen 4% und 12% des Emissionsvolumens in der ‘Subordinated Class’.88 Die Bond und die Pool Insurance spielen im Vergleich zur SeniorSubordination Sicherungsstruktur nur eine untergeordnete Rolle. So beträgt ihr Anteil an den für Private-Label MBS verwendeten Besicherungsformen zusammen lediglich 6%. Angeboten werden die Bond und die Pool Insurance von speziellen Versicherungsgesellschaften, wie z.B. der Financial Surety Association (FSA) als Bond Versicherer und der General Electric Mortgage Insurance Company (GEMICO) als Pool Versicherer.89 Bond Versicherer stehen i.d.R. zu 100%90 für die fristgerechte Verzinsung und Tilgung der MBS ein, mit der Folge, daß ihr Rating einen erheblichen Einfluß auf das Rating der MBS hat.91 Im Gegensatz dazu verpflichten sich Pool Versicherer lediglich, Verluste aus Zahlungsverzögerungen und Zwangsvollstreckungen abzudecken. Um die MBS gegen Verluste aus anderen Risiken wie z.B. Erdbeben, Vandalismus oder falschen Darstellungen des Kreditnehmers bzw. gebers zu schützen, müssen Zusatzversicherungen abgeschlossen werden.92 Infolge der unterschiedlichen Risikoabdeckungen ergeben sich hohe Besicherungskosten für die Bond Insurance und relativ niedrige für die Pool Insurance.93 Neben Senior-Subordination Sicherungsstrukturen sowie Bond und Pool Versicherungen dienen vereinzelt Letter of Credits, Corporate Guarantees, Reserve Funds, und Spread Accounts als Credit Enhancements.94 87 Vgl. Ohl, ABS, S. 89 f., vgl. Paul, Verbriefung, S. 156. Vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 32. 89 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 469 f. 90 Vgl. Buerger, Gurantor, S. 191 f., zitiert in: Ohl, ABS, S. 107. 91 Vgl. Brewer/Iseley, Credit, S. 219 f. 92 Vgl. Bartlett, Valuation, S. 469, vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 31, vgl. Standard & Poor´s, Residential, S. 52. 93 Vgl. Ohl, S. 108 f. 94 Vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 31 ff. 88 86 D. Vergleich der Intermediationseffizienz 1. Definition der Intermediationseffizienz und Vorgehensweise beim Vergleich Unter Intermediationseffizienz versteht man die Leistungsfähigkeit bzw. Wirkkraft, mit der Geldmittel vom Sparer als Geldgeber zum ‘Häuslebauer’als Geldnehmer kanalisiert werden. Die Schwierigkeit bei der Kanalisation liegt darin, das Bedürfnis der Geldgeber nach einer sicheren, schnell liquidierbaren und hochverzinslichen Anlage auf der einen und das der Kapitalnehmer nach langfristigen und niedrig verzinslichen Finanzmittel auf der anderen Seite in Einklang zu bringen.95 Um dies zu erreichen, übernehmen Finanzintermediäre und Finanzmärkte Transformationsfunktionen, die sich unterteilen lassen in: 1. Fristentransformation, 2. Risikotransformation, 3. räumliche Transformation, 4. Losgrößentransformation und 5. Informationstransformation. 96 Die folgenden Abschnitte dieses Kapitels vergleichen die Intermediationseffizienz des deutschen mit dem us-amerikanichen System anhand der Fristen- und Risikotransformation, da diese erhebliche Differenzen aufweisen. Dabei werden zuerst für jede Funktion Bewertungkriterien entwickelt, die anschließend als Maßstab für den Vergleich dienen. 2. Fristentransformation 2.1 Bewertungskriterien für die Effizienz der Fristentransformation Die Funktion der Fristentransformation besteht darin, die unterschiedlichen Präferenzen der Geldgeber und -nehmer in Bezug auf die Laufzeit bzw. die Zinsbindungsfrist Finanzierungssystem auszugleichen.97 diese Funktion Mit erfüllt, welcher ist aus Effizienz ein der der Sicht Geldnachfrager an der Angebotsvielfalt an Krediten hinsichtlich der Laufzeit 95 Vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 112 f. Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 18 ff., vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 113 f., vgl. Bitz, Funktionen, S. 433 f., Loistl, Kapitalmarkttheorie, S. 30, Drukarczyk, Finanzierung, S. 32, Engels, Finanzmärkte, S. 16. 97 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 19, vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 113. 96 87 und der Zinsbindungsdauer sowie der Ausgestaltung des Kündigungsrechts des Kreditnehmers zu messen. Aus der Sicht der Geldanbieter kann eine Effizienzbewertung anhand der Laufzeiten- und Zinsausgestaltungsvielfalt sowie dem Grad der Liquidierbarkeit von Geldanlagen vorgenommen werden. Für die Auswahl dieser Bewertungskriterien spricht, daß je größer die Angebotsvielfalt an Krediten auf der Geldnehmerseite und an Geldanlagen auf der Geldergeberseite ist, desto größer ist der Kreis der Geldnehmer und der Geldgeber. Damit erhöht sich gleichzeitig das von den Geldgebern zu den Geldnehmern kanalisierte Geldvolumen und folglich die Intermediationseffizienz. Ebenso steigt die Effizienz, wenn den Geldnehmern bzgl. der Beendigung ihrer Kreditverträge und den Geldgebern bzgl. der Liquidierung ihrer Geldanlagen eine höhere Flexibilität zugestanden wird. 2.2 Effizienzvergleich der Fristentransformation Es lassen sich beim Vergleich der Effizienz der Fristentransformation mehr Vorteile beim us-amerikanischen Finanzierungssystems feststellen. So bieten Kreditgeber in den U.S.A. festverzinsliche Darlehen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren an, während die Wohnungsbaudarlehen im Angebot deutscher Kreditgeber i.d.R. maximal für 10 Jahre festverzinslich sind. Desweiteren räumen festverzinsliche Wohnungsbaudarlehen in den U.S.A. dem Kreditnehmer ein jederzeitiges Kündigungs- und Rückzahlungsrecht ein. In Deutschland dagegen besteht gemäß § 609a Nr.1 BGB ein Kündigungs- und vorzeitiges Rückzahlungsverbot während eines Festzinsabschnittes. Ein Nachteil des us-amerikanischen Finanzierungssystems liegt darin, ausschließlich Kredite mit einer Prepayment-Option anzubieten. Folglich sind Kreditnehmer zum Erwerb der Prepayment-Option und zur Übernahme ihrer Kosten gezwungen. Grund hierfür sind Verbraucherschutzgesetze in den einzelnen Bundesstaaten.98 98 Vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 239. 88 3. Risikotransformation 3.1 Bewertungskriterien für die Effizienz der Risikotransformation Die Risikotransformationsfunktion umfaßt die Diversifikation von Ausfallrisiken der einzelnen Wohnungsbaukredite mittels Risikosteuerung, Risikoselektion und Risikokompensation, so daß sie für Geldgeber tragbar werden.99 Der Grad der Effizienz, mit der ein Finanzsystem dieser Aufgabe nachkommt, kann gemessen werden an der Höhe der Ausfallrisiken, die das Finanzsystem aufgrund ausgegebener Kredite bereit ist zu tragen. Bewertungskriterium für die Höhe der Ausfallrisiken ist der durchschnittliche Fremdkapitalanteil, den Kreditgeber bereit sind, bei Wohnungsbaufinanzierungen zu akzeptieren. Dabei gilt: Je höher der Fremdkapitalanteil, desto höher das Ausfallrisiko und desto effizienter die Risikotransformation. Das parallele Ansteigen der Ausfallrisiken mit dem Fremdkapitalanteil beruht auf drei Effekten. Erstens reduzieren sich mit der Akzeptanz einer höheren Fremdkapitalquote die Sicherheiten des einzelnen Kredites, wodurch die Ausfallsquote unter diesen steigt. Zweitens nimmt aufgrund der höheren Verschuldung und des damit einhergehenden höheren Schuldendienstes des einzelnen Kreditnehmers die Wahrscheinlichkeit, daß der einzelne Kredit ausfällt zu. Drittens steigt die Zahl der insgesamt vergebenen Kredite und gleichzeitig die Summe der Ausfallrisiken, da bei der Möglichkeit einer hohen Fremdkapitalfinanzierung mehr Interessenten imstande sind, eine Wohnungsbaufinanzierung durchzuführen. Als weiteres Bewertungskriterium für die Höhe der Ausfallrisiken kann die Bereitschaft eines Finanzsystems, Zinsstundungsdarlehen bereitzustellen, herangezogen werden, da Ausfallrisiken mit dieser Bereitschaft zunehmen. Die Ursache für die Zunahme der Ausfallrisiken bei steigender Bereitschaft zur Vergabe von Zinsstundungsdarlehen ist zum einen auf den geringeren Kapitaldienst der einzelnen Zinsstundungsdarlehen in den ersten Jahren nach Kreditaufnahme im Vergleich zu üblichen Darlehen zurückzuführen. Zum 99 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 19, vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 113, vgl. Bitz, Funktionen, S. 434. 89 anderen beruht sie auf der Zunahme der Zahl der insgesamt ausgereichten Kredite, die aus dem Angebot von Zinsstundungsdarlehen resultiert, weil sich hierdurch der potentielle Kreditnehmerkreis erweitert. Die Erweiterung umfaßt Personen, die ohne Angebot eines Zinsstundungsdarlehens in eine Liquiditätsklemme (tilt problem) geraten und daher keinen Kredit aufnehmen würden. Die Gefahr einer Liquditätsklemme besteht für einen Schuldner, wenn er aufgrund von Inflationserwartungen einen Inflationsausgleich in Form eines erhöhten Kreditzinses entrichten muß, der in der ersten Phase nach der Kreditaufnahme eine zusätzliche reale Belastung darstellt.100 3.2 Effizienzvergleich der Risikotransformation Beim Effizienzvergleich der Transformation von Ausfallrisiken zwischen dem deutschen und dem us-amerikanischen Wohnungsbaufinanzierungssystem ist eindeutig eine höhere Wirksamkeit des amerikanischen Systems festzustellen. Dies belegt der im Durchschnitt um etwa 15% höher liegende 101 Der Grund Fremdkapitalanteil einer Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. hierfür liegt in der unterschiedlichen Art der Transformation von Ausfallrisiken bei der Vergabe von Krediten, die 65% des Verkehrs- bzw. 80% des Beleihungswertes übersteigen. Deutsche Finanzintermediäre vergeben solche Kredite ausschließlich auf Basis der persönlichen Bonität, die aber insbesondere bei jungen Leuten oftmals nicht vorhanden ist, weshalb sie vom Markt ausgeschlossen sind bzw. ihre Wohnungsbaumaßnahme zeitlich verschieben müssen. Hierin ist auch ein Grund für die im Vergleich zu den U.S.A. relativ geringe Wohneigentumsquote sowie das mit durchschnittlich 38 Jahren relativ hohe Alter von Ersterwerbern von Wohneigentum in Deutschland zu sehen.102 In den U.S.A. dagegen vergeben Finanzintermediäre Wohnungsbaudarlehen in Höhe von bis zu 80% des Verkehrwertes in erster Linie anhand der 100 101 102 Vgl. Breuggeman/Fischer, Real Estate, S.136 ff., vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 243 ff. Vgl. LBS, Eigentumsbildung, S. 23, vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 162. Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 243, vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 231 f. 90 Sicherheiten des Beleihungsobjektes, und für Kredite über 80% des Verkehrwertes hinaus werden Ausfallrisiken über die Credit Enhancements für Mortgages abgedeckt. Auch der zweite Indikator - Angebot von Zinsstundungsdarlehen - zeigt eine höhere Effizienz des us-amerikanischen Wohnungsbaufinanzierungssytems. So sind Graduate Payment Mortgages (GPMs) in den U.S.A. weit verbreitet, während vergleichbare Angebote in Deutschland nur beschränkt zur Verfügung stehen.103 Die Ursache hierfür ist das Fehlen einer Hypothekarkreditversicherung, vergleichbar den Credit Enhancements für Mortgages in den U.S.A., die Ausfallrisiken übernehmen können, welche Kreditgeber nicht tragen.104 4. Grenzen der Intermediationseffizienz Der vorgenommene Vergleich zwischen dem Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland und den U.S.A. bedient sich ausschließlich der Intermediationseffizienz als Maßstab. Diesem Ansatz liegen sehr enggefaßte Bewertungskriterien zugrunde, die einzig und allein auf die Effizienz abstellen, nicht aber die Stabilität eines Intermediationsprozesses bewerten. Hierin ist eine Schwäche des Vergleichsansatzes zu sehen, welche die Nachteile des deutschen Intermediationsprozesses gegenüber dem usamerikanischen etwas relativieren, da der deutsche Intermediationsprozeß als besonders stabil einzuschätzen ist. Für die besondere Stabilität des deutschen Intermediationsprozesses sprechen im wesentlichen zwei Gründe. Erstens erleiden Kreditgeber in Deutschland bei Wohnungsbaudarlehen relativ geringe Ausfallquoten,105 die aus den hohen Eigenkapitalanteilen bei Wohnungsbaufinanzierungen resultieren. Diese hohen Eigenkapitalanteile sind auf die konservativen Kreditvergabeentscheidungen, die z.B. in der Differenzierung zwischen Beleihungswert und Verkehrswert zum Ausdruck kommen, zurückzuführen. Ferner helfen die über Bausparverträge 103 104 105 Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 247, vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 161. Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 258 f. Vgl. Fannie Mae, Arrangements, S. 38. 91 akkumulierten Spareinlagen dazu, die Eigenkapitalquote zu erhöhen.106 Zweitens stellt die Sicherheit der Pfandbriefe, unter denen seit ihrer ersten Begebung im Jahre 1900 alle Zahlungsverpflichtungen erfüllt wurden,107 einen herauszuhebenden Stabilitätsfaktor für den deutschen Intermediationsprozeß dar. E. Ansätze zur Verbesserung des deutschen Intermediationsprozesses 1. Privatwirtschaftliche Ansätze 1.1 Verbesserung durch Angebot einer Prepayment Option Das Angebot einer Prepayment Option für festverzinsliche Kredite stellt einen Ansatzpunkt für eine Verbesserung des Intermediationsprozesses in Bezug auf die Fristentransformation dar. Bevor diese auf dem Markt angeboten werden kann, sind zum einen vom Gesetzgeber die hierfür erforderlichen Änderungen des § 609 BGB vorzunehmen und zum anderen von den Finanzintermediären Studien durchzuführen, die eine möglichst genaue Einschätzung des Rückzahlungsverhaltens unter verschiedenen Zinsszenarien zulassen. Daher sollten die Finanzintermediäre zuerst Daten über Kredite, die unter Inkaufnahme einer Vorfälligkeitsentschädigung vorzeitig zurückgeführt wurden, sammeln und für eine statistische Analyse aufbereiten.108 Ferner können sie auf in den U.S.A. entwickelte Prepayment Modelle zurückgreifen. Diese müssen allerdings an deutsche Verhältnisse angepaßt werden. Unter anderem müßte der Rückzahlungseffekt eliminiert werden, der sich in den U.S.A. aus Veräußerungen von Wohnungsimmobilien ergibt. Grund hierfür ist die in Deutschland bei einer Veräußerung i.d.R. vereinbarte Schuldenübernahme, die in den U.S.A. üblicherweise ausgeschlossen ist. Außerdem wird eine Adjustierung für Auswirkungen der ‘advers selection’109 vorzunehmen sein, die sich in Deutschland insofern ergeben, als überwiegend solche Personen dieses Krediangebot wahrnehmen werden, bei denen die Wahrscheinlichkeit der vorzeitigen Rückzahlung überdurchschnittlich hoch liegt. In den U.S.A. 106 107 108 Die Eigenkapitalquote von Bausparern liegt um 5% höher als die der Nicht-Bausparer, vgl. LBS, Eigentumsbildung, S. 23. Vgl. o.V., recognition, S. 11, vgl. Kerl, Zahlungsstörungen, S. 558. Vgl. Michaelsen, Swiss, S. 155. 92 dagegen kommt es aufgrund von Verbraucherschutzgesetzen in den einzelnen Bundesstaaten, die ein Angebot von Mortgages ohne Prepayment Option verhindern,110 nicht zu einer ‘advers selection’. Auch die EU-Kommission strebt aus dem Verbraucherschutzmotiv heraus an, den Darlehensnehmern ein jederzeitiges Kündigungsrecht zu garantieren.111 Dies führt allerdings - analog zum Verbot einer Prepayment Option - zur Limitierung des Kreditangebotes und somit zu einer Ineffizienz im Intermediationsprozeß, da potentielle Kreditnehmer, die keine Prepayment Option erwerben wollen, zur Abnahme verpflichtet sind bzw. das Kreditangebot ablehen.112 1.2 Verbesserung durch private Hypothekarkeditversicherungen Eine private Hypothekarkreditversicherung ähnlich einer privaten MortgageVersicherung in den U.S.A. kann das Kreditangebot nachstelliger Hypothekarkredite verbessern und so die Risikotransformationsleistung des deutschen privater Wohnungsbaufinanzierungssystems Hypothekarkreditversicherungen steigern. erscheint Die Etablierung insbesondere in Bundesländern sinnvoll, die keine staatlichen Bürgschaftsprogramme für nachstellige Hypothekarkredite anbieten. Hier können private Hypothekarkreditversicherungen bei relativ geringem Risiko einen Markt schaffen, in dem sie - wie der Staat bei den Bürgschaftsprogrammen Ausfallrisiken für die Kreditsumme im Beleihungsraum von 60%-80% übernehmen. Sollte sich diese Versicherung am Markt etablieren, so kann anschließend dazu übergegangen werden, Ausfallrisiken für die Kreditsumme über der Beleihungsgrenze von 80% zu versichern. Eine Zusammenarbeit mit privaten Hypothekarkreditversicherungen Versicherungen von Nutzen sein, dürfte die insbesondere im für nachstelligen Hypothekarkreditgeschäft weitgehend nur tätig sind, wenn der Kreditnehmer Zusatzsicherheiten bietet. Hypothekarkreditversicherung Interessant ferner für andere dürfte Anbieter eine von Hypothekarkrediten sein, soweit sie beabsichtigen, sich über MBS zu 109 110 111 Vgl. Akerlof, Lemons, S. 488 ff., vgl. Samuelson/Nordhaus, Economics, S. 204. Vgl. Diamond/ Lea, Housing, S. 239. Vgl. o.V., Festzinshypothek, S. 13, Verband Deutscher Hypothekenbanken, Jahresbericht 95, S. 75. 93 refinanzieren. Dieses Interesse wird insofern gegeben sein, als eine MBS Emission ein exzellentes Rating bei hohem Qualitätsniveau der zugrundeliegenden Hypothekarforderungen leichter erzielt und eine private Hypothekarkreditversicherung eine Möglichkeit darstellt, dieses zu erreichen. Als Anbieter einer privaten Hypothekarkreditversicherung kommen neu zu gründende Tochtergesellschaften sowohl von Kreditinstituten, die heute schon vereinzelt nachrangige Hypothekarkredite von Versicherungen verbürgen, und Versicherungen als auch amerikanische private Mortgage-Versicherer in Betracht. Bevor diese aktiv werden können, bedarf es aufsichtsrechtlicher Regelungen, die beispielsweise Eigenkapitalanforderungen und Risikogrenzen für Hypothekarkreditversicherungen festlegen. Eine Risikobegrenzung scheint dabei insbesondere hinsichtlich geographischer Risiken erforderlich, da Hypothekarkreditversicherungen in noch größerem Ausmaß als die Kreditgeber von Wertschwankungen der als Kreditpfand unterlegten Wohnungsimmobilien getroffen werden können und diese erheblich unter geographischem Einfluß stehen.113 Ferner sind zwischen einer Hypothekarkreditversicherung und Kreditgebern Verträge über die Zusammenarbeit bei der Bonitätsprüfung abzuschließen. Hierbei gilt es für den Hypothekarkreditversicherer, das aus der Prinzipal (Hypothekarkreditversicherung) - Agent (Kreditgeber) Beziehung resultierende ‘moral hazard’ zu minimieren.114 Daher sollte er sich auf keinen Fall darauf einlassen, Blankoversicherungspolicen an Kreditgeber zu verteilen, welche von dessen Mitarbeitern ausgefüllt werden. Er kann es sich jedoch auch nicht leisten, Kreditnehmer auf den Abschluß eines Versicherungsvertrages lange warten zu lassen oder sogar von ihnen zu verlangen, eine Zweigstelle der Hypothekarkreditversicherung aufzusuchen. Vielmehr sollte er verstärkt auf Datenfernübertragung zurückgreifen, über welche zum einen die für die Vergabe der Versicherung erforderlichen Daten an 112 113 114 die Hypothekarkrediversicherung und zum Vgl. Diamond/ Lea, Housing, S. 256 f. Vgl. Blood, Insured, S. 648. Vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 415, Lea, Applicability, S. 8. anderen die 94 Versicherungsurkunde an den Kreditgeber bzw. -nehmer übermittelt werden kann.115 Ergänzend zu einer Hypothekarkreditversicherung US-amerikanischen Stils kann die Risikotransformation des Intermediationsprozesses durch eine Hypothekarkreditversicherung für verminderte Zahlungsfähigkeit bzw. vorübergehender Zahlungsunfähigkeit optimiert werden. Sie gleicht Verluste des Kreditgebers im Gegensatz zur US-amerikanischen Hypothekarkreditversicherung nicht erst nach einer Zwangsversteigerung aus,116 sondern sobald der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen aus bestimmten Gründen, z.B. temporärer Arbeitslosigkeit oder Krankheit, nicht nachkommt.117 1.3 Verbesserung durch Mortgage-Backed Securities Durch MBS kann in dreierlei Hinsicht eine Verbesserung des Intermediationsprozesses deutscher Wohnungsbaukredite erreicht werden. Erstens können sich Finanzintermediäre aufgrund der off-balance-sheet Wirkung von MBS neue Spielräume in Bezug auf die Vergabe von Wohnungsbaudarlehen schaffen, die ihnen ohne Anwendung der MBS Technik aufgrund aufsichtsrechtlicher Geschäftsbegrenzungsnormen entweder gänzlich verschlossen oder nur zu erhöhten Kosten zugänglich sind. So können Kreditinstitute, die an der Grenze der aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen operieren, sich durch MBS Luft für die Akquisition von Neugeschäften verschaffen und damit zusätzliche Transformationsleistungen übernehmen, ohne teures Eigenkapital aufnehmen zu müssen.118 Die Notwendigkeit einer angemessenen Eigenkapitalausstattung schreibt das KWG im § 10 Abs.1 vor, und das BAK konkretisiert diese Norm durch den Grundsatz I, nach dem Risikoaktiva mit mindestens acht Prozent 115 116 117 118 Vgl. Blood, Insured, S. 647. Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 196. Vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 233, Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 241. Vgl. Paul, Verbriefung, S. 248, vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“, Finanzierungsinstrument II, S. 521, vgl. Schneider/Eichholz/Ohl, Bewertung, S. 1452, vgl. Berndsen, Finanzgesellschaften, S. 193. 95 Eigenkapital zu unterlegen sind.119 Dieser Eigenkapitalanforderung sind deutsche Kreditinstitute mit einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote von 10,6% im allgemeinen problemlos gerecht geworden, weshalb ein Einsatz der MBS Technik alleine aus diesem Motiv heraus als eher unwahrscheinlich einzustufen ist. Am ehesten kommen Sparkassen als Anwender der MBS Technik in Frage, da zum einen ihre durchschnittliche Eigenkapitalquote bei lediglich 9,8% liegt,120 zum anderen die öffentliche Hand als ihre Eigenkapitalgeber häufig weder zum Nachschuß von Eigenkapital bereit noch gewillt ist, ihren prozentualen Anteil an den Sparkassen zu reduzieren121. Ferner bieten MBS eine Problemlösung für Kreditinstitute, die Gefahr laufen, gegen die Grundsätze II und III zur Liquidität zu verstoßen. In diesen beschränkt das BAK im Einvernehmen mit der Deutschen Bundesbank Fristentransformation.122 Forderungen aus fristenkongruent gemäß Danach sind § 11 langfristige Wohnungsbaudarlehen durch langfristige KWG Passiva das Aktiva, Ausmaß zu häufig gehören, zu finanzieren. der welchen weitgehend Kann ein Kreditinstitut nicht ausreichend langfristige Refinanzierungsmittel beschaffen, so besteht die Chance, durch die Veräußerung von Hypothekarkrediten mit Restlaufzeiten von mindestens vier Jahren eine Entlastung bzgl. der aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu erreichen.123 Attraktiv ist der Einsatz der MBS Technik insbesondere für Hypothekenbanken, die sich hierdurch Freiräume hinsichtlich der durch § 5 HBG Abs.1 Nr.2 auf 20% des Hypothekarkreditbestandes beschränkten Haltung von nachstelligen Hypothekendarlehen schaffen können.124 Gleiches gilt für Versicherungen, die Spielräume für die Vergabe von nachstelligen Hypothekarkrediten ohne staatliche Bürgschaften benötigen, da diese laut § 54 Abs.2 Nr.14 VAG zusammen mit anderen im Rahmen der Öffnungsklausel abgeschlossenen Geschäften maximal 5% des gebundenen Vermögens ausmachen dürfen. Ein 119 120 121 122 123 124 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 772. Vgl. Paul, Verbriefung, S. 248, vgl. Deutsche Bundesbank, Geschäftsbericht, S. 143 f. Vgl. Ohl, ABS, S. 234, vgl. Lambsdorff, Staat, S. 602. Vgl. Süchting, Bankmanagement, S.367. Vgl. Paul, Verbriefung, S. 268. Vgl. Paul/Fehr, Hypothekenpfandbrief, S. 405, vgl. Ebel, Spielraum, S. 38. 96 Einsatz der MBS Technik hätte in den beiden zuletzt genannten Fällen eine positive Wirkung auf die Ausreichung nachstelliger Hypothekendarlehen, wodurch die Risikotransformationsleistungen des Finanzierungssystems gesteigert würden. Zweitens können MBS die Fristentransformation des Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung insofern verbessern, als sie in Form von CMOs Prepayment Risiken transformieren können, welche aus der Vergabe von Hypothekarkrediten mit vorzeitigem Kündigungsrecht des Schuldners resultieren. Die Transformation erfolgt durch ungleiche Allokation des Prepayment Risikos auf mehrere Tranchen, welche auf die verschiedenen Präferenzen von Investoren zugeschnitten sind, was den Absatz dieser Wertpapiere ermöglicht. Drittens können MBS zu einer Verbesserung des Intermediationsprozesses deutscher Wohnungsbaukredite beitragen, da Originatoren mit ihrer Hilfe Zugang zu neuen Investorenkreisen erlangen. Diesen verschaffen sie sich dadurch, daß sie für ihre MBS ein höheres Rating erzielen können als es ihrem eigenen entspricht, wodurch Anleger zu erreichen sind, welchen gemäß ihrer Anlagerichtlinien ausschließlich Investitionen in Wertpapiere höchster Qualität gestattet sind.125 Über MBS werden folglich Ausfallrisiken transformiert, was sich positiv auf den Intermediationsprozeß auswirkt. Inwiefern tatsächlich eine Verbesserung des Intermediationsprozesses der Wohnungsbaufinanzierung durch MBS erzielt wird, hängt davon ab, ob sie eine Reduzierung der Fremdkapitalkosten bei den Originatoren bewirken. Um dies festzustellen, sind von potentiellen MBS Anwendern die individuellen Kosten einer MBS Transaktion denen alternativer Refinanzierungsformen gegenüberzustellen. Sollten sich andere Refinanzierungsformen dabei als günstiger erweisen, so gilt es im wesentlichen, zwei Dinge kritisch zu beleuchten, bevor die MBS 125 Vgl. Goldberg/u.a., Health, S. 186 ff., vgl. Hull, Story, S. 25, vgl. Peters/Bernau, Umfrage, S. 714. 97 Technik als Verbesserungsansatz abgelehnt wird. Erstens ist zu überprüfen, ob Eigenkapital für den Verkäufer der Wohnungsbaukredite einen Engpaßfaktor darstellt. In diesem Falle sind bei der Berechnung der Kosten alternativer Refinanzierungsformen kalkulatorische Eigenkapitalkosten einzubeziehen, die zu einer wesentlich positiveren Einschätzung von MBS Transaktionen führen.126 Zweitens bleibt zu überlegen, inwieweit es sich bei den für die MBS Transaktionen veranschlagten Kosten um Pionierkosten handelt, worunter alle Kosten fallen, die mit der geringen Erfahrung auf dem Gebiet der MBS sowohl auf der Emittenten- als auch auf der Investorenseite zusammenhängen. Hierzu zählen neben Beraterhonoraren und Marketingkosten, Opportunitätskosten, welche durch die enorme zeitliche Beanspruchung des Personals beim Originator entstehen127. Diese Kosten fallen jedoch - wie die Erfahrungen in den U.S.A. zeigen - bei häufiger Nutzung der Technik weg,128 weshalb sie bei einer grundsätzlichen Beurteilung der MBS Technik als Verbesserungsansatz auch nicht zu berücksichtigen sind. 2. Staatliche Ansätze Als Ansatzpunkt zur Verbesserung Wohnungsbaufinanzierung durch des neue Intermediationsprozesses staatliche Interventionen der liegen Maßnahmen nahe, welche die Entwicklung eines Marktes für MBS fördern. Sie tragen dazu bei, die geschilderten positiven Effekte der MBS Technik auf den Intermediationsprozeß zur Entfaltung kommen zu lassen. Zu unterscheiden sind dabei zwei Dimensionen staatlicher Intervention: 1. Reformierung der gesetzlichen Rahmenbedingungen sowie 2. Angebot von MBS durch einen staatlich geförderten Conduit. 2.1 Reformierung der gesetzlichen Rahmenbedingungen Der Staat kann durch eine Umgestaltung der gesetzlichen Rahmenbedingungen auf wirkungsvolle und für den Steuerzahler relativ 126 127 128 Vgl. Paul, Verbriefung, S. 248. Die Vorbereitung der MBS Transaktion der Rheinhyp hat 18 Monate in Anspruch genommen, und für eine Asset-Backed Securities Transaktion der Volkswagen Leasing GmbH betrug die Vorbereitungszeit sogar sieben Jahre. Vgl. dazu Paul/Fehr, Hypothekenpfandbrief, S. 407 und o.V., Sieben Jahre, S. 3. Vgl. Berndsen, Finanzgesellschaften, S. 193. 98 günstige Weise der Entwicklung des MBS Marktes Vorschub leisten. Durchzuführen ist insbesondere eine Steuerreform. Diese sollte eine Steuerklassifizierung schaffen, die deutschen SPV Gewerbesteuerfreiheit gewährt. 2.2 Angebot von MBS durch einen staatlich geförderten Conduit Der Staat kann die Entwicklung eines MBS Marktes fördern, in dem er einen Conduit mit staatlicher Satzung - wie Fannie Mae und Freddie Mac in den U.S.A. - gründet, der aktiv als ‘Produzent’ von MBS auftritt und Garantien für deren Tilgung und Verzinsung übernimmt. Voraussetzung für den Erfolg eines solchen Conduits ist zum einen die Realisierung von ‘economies of scale’und zum anderen ein enormes Startkapital, über das Pionierkosten abgefangen werden können.129 Das Ziel dieses Conduits besteht darin, für MBS eine Akzeptanz bei Investoren zu schaffen. Ob dies gelingt hängt davon ab, inwiefern die Investoren die den MBS inhärenten Risiken zu akzeptablen Informationskosten nachvollziehen und bewerten können. Um dies zu erleichtern, sollte der staatlich geförderte Conduit ausschließlich Hypothekarkredite verbriefen, die einem von ihm vorgegeben Standard hinsichtlich der Kreditprüfung und des Kreditproduktes entsprechen.130 Das ein bzw. zwei Conduits mit zunehmendem Umfang an MBS Transaktionen solche Standards bei den Originatoren durchsetzen können, zeigen Fannie Mae und Freddie Mac.131 Als Standardkreditprodukt bieten sich in Deutschland momentan insbesondere Hypothekarkredite im nachstelligen Beleihungsraum an. Unter der Annahme, Hypothekarkredite könnten in Zukunft auch mit Prepayment Option ausgestattet werden, würden sich auch diese als Standard eignen. Der Grund für die Auswahl dieser Produkte liegt in ihrer Ungeeignetheit für die Refinanzierung via Pfandbrief. Nachdem ein staatlich geförderter Conduit das Ziel - Akzeptanz von MBS bei Investoren - erreicht hat, ist zu prüfen, ob seine Monopolstellung weiter zu 129 130 131 Vgl. Lea, Applicability, S. 7. Vgl. Lea, Applicability, S. 7, vgl. Fannie Mae, Introducing, S. 5. Vgl. GAO, Housing, S. 4. 99 rechtfertigen ist.132 Die wird der Fall sein, wenn die Markteintrittsbarrieren für potentielle private Conduits auch nach der Akzeptanz von MBS bei Investoren noch unüberwindbar sind. Als weiterhin bestehende Markteintrittsbarrieren bleiben Erfahrungen mit der MBS Technik und ‘economies of scale’. Die fehlende Erfahrung mit der MBS Technik kann insofern keine unüberwindbare Markteintrittsbarriere sein, als Verfahren auf diesem Gebiet ständig kopiert werden und fehlendes Know-how durch Anwerbung von Mitarbeitern des staatlich geförderten Conduits erlangt werden kann. Problematischer dagegen ist die Frage, ob sich ‘economies of scale’ für potentielle private Conduits als unüberwindliche Eintrittsbarriere erweisen. Die Eintritte privater Conduits auf den Markt für die Verbriefung von Jumbodarlehen in den U.S.A., der keiner staatlicher Intervention ausgesetzt ist, kann als Hinweis auf die Überwindbarkeit dieser Markteintrittsbarriere dienen.133 Zur endgültigen Klärung dieser Frage bleibt allerdings die momentan in den U.S.A. geführte Diskussion über die Privatisierung von Fannie Mae und Freddie Mac sowie die im Anschluß daran getroffenen Maßnahmen und Entwicklungen im Auge zu behalten. F. Schlußbetrachtung Das Ziel dieser Arbeit bestand darin, aus dem Vergleich der Intermediationsprozesse der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland und den U.S.A. Verbesserungsansätze für den deutschen Intermediationsprozeß abzuleiten. Die Beurteilung der Leistungsfähigkeit der beiden Intermediationsprozesse erfolgte anhand von Kriterien, welche die Transformationsleistungen der Finanzintermediäre bzw. Finanzmärkte gemessen haben. Als markante Ergebnisse kristallisierten Intermediationsprozeß 132 133 sich hinsichtlich dabei der Vgl. Lea, Applicability, S. 8. Vgl. Hermalin/ Jaffee, Privatization, S. 59 ff. Schwächen im Fristentransformation deutschen und der 100 Risikotransformation heraus. Die Ursachen dafür lassen sich im wesentlichen in vier Punkten zusammenfassen: • Mangel an privaten Hypothekarkreditversicherungen, • Mangel an Angeboten von Prepayment Optionen, • Mangel an MBS. Aus diesen Mängeln leiteten sich die Ansatzpunkte zur Verbesserung des deutschen Intermediationsprozeß ab. Als Kernpunkt zur Optimierung der Risikotransformation ist dabei die Etablierung von privaten Hypothekarkreditversicherungen herauszuheben, die zusätzliche Ausfallrisiken übernehmen, welche Kreditgeber nicht tragen. Zur Verbesserung der Fristentransformation ist die Einführung einer Prepayment Option bei festverzinslichen Krediten sowie deren Refinanzierung über MBS in Form von CMOs vorgeschlagen worden. Inwiefern die angeführten Verbesserungsansätze für die Praxis Bedeutung haben, hängt entscheidend vom Wettbewerbsdruck und von Veränderungen des rechtlichen Umfeldes auf den für die Wohnungsbaufinanzierung relevanten Märkten ab. Daher ist es z.B. von Interesse zu verfolgen, wie die Europäische Kommission die Verbraucherkredit-Richtlinie umsetzt, da dies die Einführung von Prepayment Optionen für Festzinskredite in Deutschland auslösen könnte. Literaturverzeichnis 101 Affolter, P., (Aspekte), Aspekte des bankmässigen Hypothekargeschäftes: Probleme und Lösungsvorschläge der Wirtschaftspraxis, Diss., Bern/Stuttgart 1985. Akerlof, G. A., (Lemons), The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: Quarterly Journal of Economics, 1970, S. 488-500. Amerman, D. 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