A atualidade do tema derivativos, nos mercados internacionais

Ari Cordeiro Filho
A atualidade do tema derivativos, nos mercados
internacionais, suscita a conveniência de pesquisa de
alguns aspectosjurídicos peculiares a essesnegócios e de seu tratamento nas legislações dos países
em que mais se praticam.
Dadas as múltiplas formas que eles assumem, existe a tentação de encontrar uma definição ampla, a qual, desde logo, balize o campo de abrangência do trabalho. A tradição latina de procurar definições teóricas
cerebrinas, as quais acabam por tentar moldar realidades mutantes, parece-me, contudo, inapropriada, na área de derivativos:
tais negócios exsurgiram do consuetudinário e estão permanentemente abertos a ino- \
vações.Este é o segredo de seu extraordinário desenvolvimento e, como constatei, esta
tem sido a diretiva de legislaçõessignificativas, no mundo civilizado, a de eliminar obstáculos às
práticas inovadoras de agentes econômicos capacitados,
nesta área.
-
Em vez, portanto, de criar uma teoria jurídico-acadêmica de
derivativos, parece-memais consentâneopromover o assentamentode práticas operacionais e
administrativas a eles peculiares. A partir delas, extrair os aspectosjurídicos relevantes, dentro
de uma pesquisa simplificada, e dizer sobre os seus agentes (capazes),o seu objeto (lícito) e a
sua forma (prescrita ou não defesa em lei): exfacto oritur jus.
Em matéria de derivativos, tentar definir um limite de abrangência é menos racional do
que procurar alargar o campo de consciência sobre suas múltiplas formas possíveis.
2.
Os negócios jurídicos com derivativos podem incorporar-se a contratos, a títulos ou a
valores mobiliários. Negociam-se uns em bolsas de mercadorias e de futuros e em bolsas
de valores; outros, em mercados organizados ditos de balcão e, também, privadamente,
por instituições do mercado financeiro e de capitais, por outras pessoasjurídicas ou físicas
capacitadas,em negociaçõeschamadas de globaisou, também, de balcão (overthe counter,
gré à gre).
O valor econômico atribuído a estescontratos, títulos ou valores mobiliários é derivado
-e daí a sua designação genérica -do valor isolado ou conjunto de bens, serviços ou
direitos, reais ou meramente referenciais, bem assim de taxas ou de índices. Estes
subjacentes determinam ou influenciam os valores dos derivativos que os têm como
referenciais.
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3.
Apenas com o intuito de sintetizar, podem os derivativos, sob o enfoque operacional, ser
grupados em dois tipos básicos:os contratos futuros e as opções.Uma grande quantidade
de combinações e variações é possível, e elas têm sido tratadas, nas legislações,sob quatro
categorias básicas: futuros ifutures eforwards), opções, swapse instrumentos h1'bridos.
Os contratos acima podem ter como subjacentes,dos quais derivam seu valor: mercadorias (commodities),moedas (currency),taxas de juro (interestrates),valores mobiliários, índices de bolsa ou índices (equity,index).
Há contratos futuros sobre mercadorias, sobre moedas, sobre taxas de juro e sobre índices
de bolsas, por exexmplo.
As opçõespodem ser diretas, sobre tais subjacentes,como sobre outros produtos derivativos: opções sobre contratos de entregafutura de bolsa ou de balcão (optionson futures,
options on forwards), opções sobre opções (compoundoptions), sobre swaps(swaptions)ou
sobre produtos h1'bridos.Criatividade, sofisticação e atendimento a áreasprogressivas de
demanda têm sido característicasde desenvolvimento das opções.
Os swaps,mais largamente negociados no balcão, têm tido excepcional crescimento tanto
no tocante a mercadorias, moedas, valores mobiliários quanto, sobretudo, no âmbito bancário, com modalidades estelarespara taxas de juro (basis,reversible,seasonal,amortizing,
accreting,roller-coaster,circus etc.).
Os produtos híbridos tanto podem estar contidos em instrumentos bancários (CD, recibos), em outros títulos de dívida (debêntures, bonds)ou em contratos de operaçõesconhecidas como estruturadas,construídas para atender a interessescomplexos.
4.
Irrompendo de estruturas jurídicas por vezes restritivas, os números destesmercados impressionam, mas devem ser lidos com o devido desconto, pois eles são meramente
nocionais, ou seja,indicam montantes que geram percentuais de responsabilidades efetivas. Assim, um contrato de futuros, negociado em bolsa, tem um valor de face alto (1 ou 3
milhões de dólares, por exemplo), mas o que está em questão, efetivamente, é uma diferença entre o preço referencial de aquisição ou venda do contrato e o preço de mercado, do
dia, que ocasiona os chamados ajustesdiários,a serem pagos pelos perdedores. Estesajustes diários, em grandes bolsas americanas, podem chegar a centenas de milhões de dólares, e são rigidamente garantidos por margens.
O risco efetivo de um lançador de uma opção (writer) é a diferença entre o valor atualizado do prêmio recebido e seu valor de mercado, ou entre o preço de exercício e o preço
efetivo do subjacente. O risco do titular da opção é meramente o de perder o valor do
prêmio pago, quando a opção vira pó, no jargão do mercado.
Num swap,que, superficialmente, pode ser tido como uma permuta de fluxos financeiros
diferenciados, o risco efetivo não é o principal sobre o qual se calculam as diferentes taxas
ou os valores prometidos permutar, mas a diferença entre os cálculos de valores respectivos.
Os montantes nocionais de derivativos representam o volume das transaçõesem ser, em
unidades monetárias, mas não o potencial de ganho ou perda associado ao risco de crédito ou risco de mercado. O risco de mercado decorre sobretudo do potencial de mudanças
devidas a flutuações nos subjacentes:taxas de juro, taxas de câmbio, preços dos títulos,
preços das mercadorias. O risco de crédito corresponde à consequência financeira de a
contraparte inadimplir (custo de reposição do derivativo, a mercado, como regra geral).
Destarte, apenas para se visualizar, a vôo de pássaro, o volume de alguns interessesque
estájungido ao mercado de derivativos, constatava-se,em fins de 1991,um volume nocional
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de contratos, em ser, de swapsde taxas e de moedas, de US$3,87trilhões. Naquele ano, o
fluxo de novosswapsfoi de 74.340contratos, com um montante nocional de US$I,95 trilhão.
Já nas bolsas, foram negociados, em 1992, mais de 600 milhões de contratos, com valor
nocional de face de mais de US$140trilhões (turnover).
Para não se exagerar a importância destes valores nocionais, que incluem atividades
especulativas de curto e curtíssimo prazo, como day trade e scalps,podem ser trazidos
outros números, representativos de responsabilidades efetivas, como os de negócios no
mercado de câmbio global, que chegavam a US$880bilhões por dia, ou US$220trilhões
anuais, em 1992 (fontes: Relatório do Grupo dos 30, ISDA e BIS).
O Relatório do Grupo dos 30 aponta como exposição efetiva dos 50 maiores bancos americanos a derivativos (custos de reposição), um percentual, em 1992,de 1,61%do montante nocional, em contratos relacionados a taxas, e um percentual de 2,98%, em contratos
relacionados a moedas. O total, em dólares, em termos brutos, ascendia a US$I44 bilhões,
ou 11% do valor de mercado dos ativos bancários e 120% de seu capital total. Ou seja,
apesar dos números nocionais impressionantes, os derivativos eram, em 1992,na realidade, uma fração pequena dos riscos rotineiros a que se sujeitavam os bancos americanos.
o custo de reposição representa, nestas estatísticas,o custo positivo, a mercado, incluindo swaps,contratos a termo, títulos e depósitos com feições de derivativos, bem como contratos de bolsa de
mais de 14 dias.
Alan Greenspan, chairmando FED, afirmou, em setembro de 1992,que estas estatísticas
sobreestimavam os riscos efetivos, podendo ser reduzidas entre 40% e 60%, se levada em
conta a faculdade de compensaçãode contratos de swaps,em casode falência da contraparte
(carta ao senador Donald Riegle Ir.).
5.
Acredito, assim, que o fato marcante na introdução dos derivativos nos mercados mundiais é, não tanto, a significatividade de seusnúmeros em si, mas o que eles representam de
consagração de novas técnicas de administração de riscos, indistintamente por instituições dos mercados financeiros e de capitais, por empresas e, até mesmo, por indivíduos.
No meu entender, a responsividade do mercado, nos dias atuais, tanto a fatores de crise
quanto à atuação das autoridades monetárias e reguladoras, tornou-se diferente: ela pode
ser mais rápida (faster);vai mais longe, pela comunicação dos mercados (further), porém
sob novos padrões, em face da importância das poupanças coletivas, arregimentadas em
vultosos montes financeiros, e às técnicas inovadoras de administração de seus riscos.
Ainda é cedo para definir padrões ou conclusões,mas a evolução legislativa comparada
sugere fortemente que os derivativos passaram a desempenhar um papel importante e
útil ao comércio e ao sistema financeiro mundial. Os poderes Executivo e Legislativo de
paísescom economias relevantes têm obrado frequentemente com zelo em constituir portos seguros para estas operações,em suas jurisdições, facilitando uma tendência por vezes induzida fortemente pelos agenteseconômicos.
6.
Esforços legislativos e regulamentares, nos Estados Unidos, para alargar o uso de derivativos
Os mercados de diferentes contratos de derivativos costumam manter, entre si, uma relação
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simbiôntica em seu crescimento.Desta forma, os esforçostendentes a ampliar alternativas
ou a estabelecerportossegurospara os agentesdas operações,em matéria legal e regulamentar, sejaem bolsa sejaem balcão, fazem por estimular o crescimentode ambos os mercados.
Os mercados de grande liquidez das bolsas de mercadorias e de futuros e das bolsas de
valores possibilitam aos negociadores do mercado de balcão precificar seus produtos, decompor o risco de operaçõesestruturadas, estabelecerseu próprio hedge,aproveitar oportunidades de arbitragem. Alguns dados disponíveis de 1991,enviados à CommodityFutures
TradingCommission-CFfCe relativos apenas a um intervalo entre 300 e 500 posições em
aberto,nas duas maiores bolsasde futuros (a CBOT e a CME), já mostram que bancosativos
no mercado de balcão de derivativos -20 americanos e 75 não americanos -são usuários
pesados dos contratos futuros de taxas de curto prazo: 37% das posições compradoras e
34% das posiçõesvendedoras (fonte: Promisel Report-BIS).As sucessivasliberaçõesregulamentares mais recentes,que ampliaram o número de agentescapacitadose as circunstâncias autorizadoras para contratos de balcão, fora de bolsa, certamente agasalharamum universo maior de impulsos criativos para atendimento a demandas insatisfeitas e realçaram a
interdependência e paralelismo de crescimentodos mercados.
a) Nos esforços de alargamento dos mercados, para atender à demanda, cumpre mencionar a definição progressivamente adotada, em termos das provínciasregulamentares
dos EUA: da CFTC, da SEC, do FED e do Office of the Comptroller of the CurrencyOCC e do FDIC (por vezes).
O Commodity Exchange Act era frequentemente, interpretado com excessivo rigor
terminológico, de tal sorte que, por exemplo, swapsmais elaborados ou estruturados ou
instrumentos hlDridos submetiam-sea uma verdadeira arquitetura legal, com excepcionais cuidados para sesaberqual era sua característicapredominante. O enquadramento
do subjacentecomo commodity,na ampla acepçãoem que o termo pode ser tomado,
criava áreasde conflito de jurisdição e de incerteza para os agentescriativos.
Interpretações sucessivasda CFTC passaram a conter amenizaçõesconceituais, possibilitando o desenvolvimento de certas operações.A caracterização restritiva de contratos forwards, em certos mercados, passou a admitir: a evolução para termos bastante
padronizados, o cancelamento de obrigações contratuais por outras formas que não a
entrega, a incerteza, no momento da formação do contrato, sobre se a entrega efetiva
ocorreria, ou não, e um conceito de entregareavaliado à luz da evolução do comércio.
A própria CFTC admitiu que, em contratos forwards, o pagamento de mudanças de
preço nos mercados, por diferença, passou a ter uma incidência mais do que ocasional,
mantidos os demais requisitos.
Como é sabido, diferentemente dos contratos futures, negociados
obrigatoriamente em bolsa, os contratos forwards, de balcão, não
são de adesão, ou padronizados, e são avençados privadamente
entre as partes, quanto a quantidade, condições e local de entrega,
prazo de vencimento, forma de pagamento e sem interposição de
uma clearing. Em princípio, a negociação é para entrega efetiva,
não é para pagamento por diferença, e as partes devem ser comerciantes, ter capacidade para entregar ou receber a mercadoria (fato
que rotineiramente deve ocorrer) com os riscos respectivos.
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b) Em 1974, foi editado o chamado Treasury Amendment, que retirou da área de
abrangência do Commodity ExchangeAct, e considerou desnecessáriaa regulamentação da CFTC, negócios emmoedas estrangeiras ou em certos instrumentos financeiros
específicos,a não ser que fossem realizados em bolsas de futuros formalmente organizadas. Sendo estesnegócios geralmente entre bancos e outros sofisticadosparticipantes
institucionais, considerou-se que a supervisão mais apropriada era a das agências governamentais supervisoras respectivas.
A CFTC, de qualquer forma, interpretou que, seos negócios fossem dirigidos ao público, em geral, e se o mercado não tivesse supervisão, então o público deveria ser protegido pela regulamentação peculiar à área da CFTC (interpretação nem sempre aceita
pela Justiça).
O Treasury Amendment tem como objeto as negociaçõesem (transactionsin): moeda
estrangeira, warrants,como opçõessecuritizadas relativas a moedas ou valores mobiliários, direitos relativos a valores mobiliários, revendas de contratos de empréstimos a
prestações,opçõesde recompra, títulos do governo, hipotecas e compromissos de compra de hipotecas.
Ainda que excluídas da jurisdição da CFTC, as negociaçõesnestesinstrumentos financeiros podem ser sujeitas a regulamentação, conforme o caso, ou da SEC (oferta ou
negociação pública de valores mobiliários) ou do Treasury.
c) A área de opções teve uma segmentaçãojurisdicional, legislativa e regulamentar, entre
as áreas de commoditiese valores mobiliários, obedecendo aos princípios básicos que
destinguem a área de competência da CFTC e da SEC.
A SEC tem jurisdição sobre oferta, distribuição ou negociação públicas de:
-opções
sobre valores
mobiliários
(diretas);
-opções sobre índices de valores mobiliários ou sobre grupos de valores mobiliários
(cestas ou sub-índexes);
Acordo Jurisdicional SEC x CFTC -1982.
-opções sobre moedas estrangeiras, negociadas em bolsas de valores.
Futuros de índices de bolsa de valores e opções sobre futuros destes índices têm jurisdição concorrente da SEC.
A jurisdição da SEC sobre estas opções padronizadas, ofertadasou negociadaspublicamente,é mantida em obediência às especificaçõesda legislação peculiar a valores mobiliários daquele país (Securities Act, de 1993, e Securities Exchange Act, de 1934).
Pode referir-se aos negócios de bolsa ou fora de bolsa, no mercado de balcão (overthe
counter -OTC). Aí, no entanto, é preciso distinguir a negociação pública de opções
padronizadas, quer por sua emissãopor intermediários para ofertá-las, quer por realizarem eles a aproximação das partes interessadasno negócio. Neste caso, são aplicáveis as normas de supervisão da SEC,mas há as normas autoreguladoras da National
Association of Securities Dealers-NASD, com respeito a práticas equitativas de negÓcios, regras quanto a clientes e a limites de posições.
As regras pertinentes à área de jurisdição da SEC,especialmente as de prévio registro
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ou aprovação, contudo, não se aplicam aos negócios com opções sobre valores mobiliários, genuinamente privados, emitidas para clientes específicos ou limitados, sem
oferta ou negociação pública, a despeito de poderem, também ser cognominadas operaçÕesde balcão (overthe counter-OTC),no mercado de derivativos.
Quanto à CFTC, ainda de acordo com as leis básicas,sua área de competência compreende, em matéria de opções:
-opções sobre mercadorias (commodities), que não valores mobiliários: sua legalidade
está sJ.lbordinada à aprovação da CFTC e à sua negociação em bolsas designadas
por aquela agência;
Não há, como no caso de futures contracts,proibição legal de sua
negociação fora de bolsa, mas opções sobre mercadorias são, em
regra, proibidas de serem negociadas no OTC, salvo isenção expressa;
-trade
options e dealer options: são isenções específicas autorizativas
da negociação
no
OTC;
-opções de sua área de jurisdição, negociadas em bolsas estrangeiras, se forem ser
negociadas nos EUA;
-opções sobre contratos de futuros são de exclusiva jurisdição
da CFTC, que deve
aprová-los;
-opções sobre contratos de futuros ifutures) relativos a valores mobiliários (ações e
outros), opções sobre contratos futuros relativos a índices de valores mobiliários ou
a grupos de valores mobiliários (cestasou subíndices) também são sujeitos à aprovação da CFTC, mas com certas ingerências da SEC, que tem também jurisidição
sobre contratosfuturos de índices de açõese de títulos não isentos, ou sobre opções
relativas a estes contratos futuros, em face de requisitos mínimos enumerados em
lei: liquidação em espécie,exceto para títulos isentos; insusceptibilidade a manipulação de preços no contrato ou nos valores subjacentes,amplitude e publicidade do
mercado dos títulos ou do índice, como medida.
Exemplificativamente, a SECestáfazendo exigênciaspara autorizar lançamentode opçõessobre índice de bolsa de valores brasileira ou de futuros sobre esteíndice. Quer a
SECassegurar-sede que poderá averiguar os nomes de pessoasque negociem açÕes,
para tomar conhecimentode possíveismanipulaçõesnas açõessubjacentesaosíndices.
A SECpode, também, estabelecerexceçõesquanto a valores mobiliários não isentos
(non-exempted
securities),para o só efeito de qualificá-los como passíveis de negociaçÕesa futuro, tão-somente. Exemplo: títulos de alguns governos estrangeiros, como
Inglaterra, Canadá, Japão,Austrália, França, Alemanha e outros.
Tradeoptions: são assim chamadas opções que podem ser negociadas fora de bolsa;
relativas a mercadorias (excetoprodutos agrícolas), ofertadas a adquirentes cujo negÓcio envolve as mesmas mercadorias ou seus subprodutos, ou em circunstâncias que
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autorizem o ofertante a supor que o comprador tem negócios com as mercadorias, e adquire as opções com
propósitos vinculados a seu negócio.
Também opções podem ser emitidas no OTC por
pessoasnegociantes (dealers),com certas regras esi pecíficas (dealeroptions).
I Dados os termos utilizados pela lei (transactionsin),
relativamente aos instrumentos nela especificados,
vinham sendo consideradas como fora das exclusões
do Treasury Amendment as opções, que, assim, conti--nuariam
a obedecer às normas até então vigentes. Ainda
aí, há controvérsias jurisprudenciais, não dirimidas em definitivo, embora importantes decisõesde cortes dêem suporte à interpretação excludente.
As opções relativas a moeda estrangeira ficaram assim jurisdicionadas:
-se negociadas em bolsa de mercadorias, devem ter a aprovação da CFTC;
-se negociadas em bolsas de valores, devem ter a aprovação da SEC;
-se negociadasno mercado de balcão, podem estar cobertaspela tradeoptionexemption
já vista (bancos e outras instituições);
-pendendo de uniformização jurisprudencial nas cortes americanas, elas poderiam
estar cobertas pela exceçãodo Treasury Amendment, sendo livremente negociáveis
no OTC. Para tanto, deveriam ser transações entre bancos ou outras instituições
sofisticadas e informadas, insujeitando-se, assim, à jurisdição da CFTC. Ainda pendendo de uniformização jurisprudencial, poderiam ser negociadas no OTC tais opçÕesrelativas a moedas estrangeiras sem limitações quanto às partes envolvidas.
Transações à vista (spot ou cash)de moedas estrangeiras, trade options
e forwards de moeda estrangeira estão fora da jurisdição da CFrC.
Só futures e opções de moeda estrangeira, assim, estariam sob a
jurisdição da CFTC, apenas quando negociados em bolsas de mercadorias ou futuros.
Também em relação a instrumentos significativos pendiam dúvidas, em sedejudicial,
quanto a estarem, ou não, protegidas pelo Treasury Amendment, como, por exemplo,
opções sobre títulos governamentais serem, ou não, livremente negociáveis no OTC.
d) De qualquer forma, antes da abertura dada pelo Futures Trading Protection Act, de
1992, o conhecido Glass-Steagall Act-GSA estabeleciarazoável proteção (Section 16)
para a atuação ativa de bancos, na área de derivativos.
O GSA dá autoridade ao Office of the Comptroller of the Currency-OCC, em relação a
bancos nacionais,a bancos estaduais membros e a sucursais de bancos estrangeiros,
para implementar as leis relativas a bancos quanto à sua organização e operações,e o
OCC utiliza estespoderes, regulando as atividades de bancos em derivativos (Circular
79/83 e BC-277/93, adiante comentadas).
O GSA reconheceaos bancos todosospoderesincidentaisquesejamnecessários
paradesenvolver o negóciode bancos...
As regras da Secção16 do GSA serviram de base para as operaçõesde derivativos dos
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bancos no OTC, como operaçõesincidentais bancárias:
-autorização para buy and sell exchangedá abrigo para negociaçõesenvolvendo moeda estrangeira (spot,forwards, options,swaps);
-também sob esteabrigo, praticavam-se operaçõesrelacionadas a taxas de juro: swaps,
caps,floors, collarse swaptions,antes das isençõesautorizativas da CFrC.
e) Swaps
Genericamente, o swapé uma troca, entre partes, de fluxos financeiros diferentemente
referenciados.
I -Não
se trata de negócios jurisdicionados pela Securities and Exchange
Commission-SEC, conforme declaração pública daquela comissão.
II -Sempre se discutiu muito sobre se os swapsteriam negociação ilegal no mercado de balcão (OTC), já que poderiam ser caracterizados como contratosfutures,
dada sua própria natureza e a amplitude do conceito de commodities.
Como nenhuma entrega física, raciocinava-se, é prevista nosswaps,
então a liquidação futura não é forwards, e, sim, futures, portanto
ilegal, fora de bolsa.
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Algumas incertezas legais e obstáculos ainda pairavam sobre a ponta criativa e
dinâmica do mercado, apesar de a CFTC ter efetivado concessões e ajustamentos, por meio de declarações formais, como o Policy Statement Concerning Swap
Transactions, de julho de 1989, no qual se procurava estabelecer uma área segura de atuação para as instituições do mercado.
Subseqiientemente, foi aprovado no Congresso americano o Futures Trading
PracticesAct-FTPA, em 1992,instrumentando a CFTC com vistas a criar certeza
legalpara um númerodecategoriasexistentesdeinstrumentos,tendo sido beneficiados os swaps,os chamados instrumentos h1'bridos, contratos de produtos de
energia e osforwards. Os excepcionamentos às rígidas normas do Commodities
Exchange Act-CEA poderiam ocorrer por iniciativa formal, regulamentar ou
administrativa, por parte da CFTC.
IV -Já
em janeiro de 1993,a CFTC editou regulamentações, isentando os swapsdas
proibições relacionadas a tipo de mercado (e, conseqiientemente, jurisdição)
constantes do CEA. A definição de swapsincorporou os conceitos já expressos
nas alterações feitas à lei de falências americana (U.S. Bankruptcy Code) em
1990,que alargaram sua abrangência por intermédio de menção a any other similar agreement.
A definição da Section 101 (55) do U.S. Bankruptcy Code [11 U.S.C. # 101 (55)] de swap
agreementé, verbis:
"(A) an agreement (including terms and conditions incorporated by
reference therein) which is a rate swap agreement, basis swap, forward
rate agreement, commodity swap, interest rate option, forward foreign
exchange agreement, rate cap agreement, rate floor agreement, rate collar
agreement, currency swap agreement, cross-currency rate swap agreement,
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currency option, any other similar agreement (including any option
enter into any of the foregoing);
(B) any combination of the foregoing; or
(C) a master agreement for any of the foregoing together with
supplements. " (destaquei).
to
al
A conceituação de swap,aqui, é, na realidade, um enunciado de nomes das práticas
mercantis consagradas,não exaustivo, aberto às criações alternativas.
Nesta definição ampla de swaps,negociáveis livremente no OTC, fora da jurisdição
da CFTC, não devem compreender-se os contratos que se incluam em categorias
fungíveis e padronizadas, quanto a condições econômicas substanciais. Não podem
ser assim entendidos aqueles que sejam colocados ou negociados em mecanismos
físicos ou eletrônicos multilaterais, por meio dos quais os participantes possam simultaneamente realizar transações e assumir obrigações entre si (CFTC Report on
OTC Derivative Marketesand Their Regulation,1993,pág. 79). Nestes casos,a negociação parece à CFTC ser mais apropriadamente realizável no âmbito do pregão bursátil.
Outra consideração importante é a do status do crédito da parte que assuma obrigação efetiva ou potencial no swap, e que deve ter sido uma consideração importante
para o nascimento do negócio e para suas condições.
Pelas regras de janeiro de 1993,da CFTC, são partes elegíveis, para os swapsde livre
negociação,várias categorias de instituições e entidades comerciais e, mesmo, pessoas
físicas com ativos de porte:
-instituições financeiras (bancos, trust companies,associaçõesde poupança, credit
unions);
-seguradoras e companhias de investimento;
-empresas ou outras pessoasjurídicas com ativos superiores a US$10 milhões ou
patrimônio líquido superior a US$l milhão e que entrem no negócio de swapsem
função de sua atividade;
-fundos de pensão com ativos superiores a US$5milhões ou que realizem seusinvestimentos por meio de certos intermediários ou consultores;
-corretoras (brokers,dealers)e comissários mercantis de futuros;
-entidades governamentais;
-pessoas físicas, com ativos superiores a US$10milhões.
f) Instrumentos híbridos
Os instrumentos híbridos são títulos ou obrigações usuais de mercado (uma debênture, um certificado de depósito ou um depósito, por exemplo), representando uma dívida, mas que têm neles embutida uma obrigação conceituável como típica de um contrato de futu resou de opção, referida a uma mercadoria (commodity),valor mobiliário
ou índice.
Há de seperscrutar a natureza predominante do instrumento híbrido, para sechegar a
conclusões quanto a seu grau de exposição a variações de preço na mercadoria
subjacente,no valor mobiliário ou no índice referencial.
Há, assim, avaliações quanto à componentedependente
de mercadoria,valor mobiliário ou
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índicee quanto àquela dela independente.
Se o valor da componente independente da mercadoria é superior a 50% do valor do
instrumento hl'brido, então ele será livremente negociável no OTC, insujeitando-se às
regras da CFTC, de negociação em bolsa de futuros e de mercadorias e proibição de
contratos de opção de mercadorias.
O valor da componente independente da mercadoria é calculado na época da emissão
do instrumento, correspondendo ao valor presente dos pagamentos não referenciados
ao preço da mercadoria.
Já o valor das componentes dependentes de mercadoria é fixado como correspondência a seus valores como se, então, exercidas opções de compra ou de venda das mesmas mercadorias, valores ou índice.
Embora os títulos hl'bridos possam ser adquiridos mediante sistema de compra que
inclua a entrega de margem(garantia), de acordo com as leis federais, o adquirente ou
portador do título não pode ser obrigado a despender quantias adicionais, correspondentes a preço do bem, durante a vida do título, em seu vencimento ou resgate.
Os instrumentos híbridos podem adquirir a configuração de valores mobiliários sujeitos a prévio registro na SEC, se destinados a oferta pública. Podem, também, estar
sujeitos às regulamentaçõesbancárias, caso uma de suas componentes tenha configuração de depósito ou outra que a sujeite às autoridades desta área.
g) Contratos de energia
Para serem objeto de isenção das regras do CEA, os contratos de energia devem referir-se a produtos-fonte de energia, como o óleo cru, condensados, gás natural, gás
líquido ou seus derivados. As partes devem atender a requisitos de qualificação mínima, podendo ser comerciantes que incorram riscos adicionais aos de variação dos
preços nas mercadorias, tenham capacitação para entregá-las ou recebê-las e não
sejam proibidos de praticar contratos de energia. Podem também ser partes: bancos,
empresas com níveis mínimos de ativos e patrimônio líquido (US$5 milhões ou US$l
milhão) ou que obtenham garantias suficientes, corretores ou comissário de futuros,
governos ou multinacionais.
O adimplemento contratual em espéciedeve ser sujeito à concordância da parte contrária, e podem as partes, também, subseqiientemente, entrar em acordo de cancelamento da obrigação por outra forma que não a entrega física.
h) A Circular BC 277. de 27.10.93,do Comptroller of the Currency
I -Esta circular assumiu significação relevante na regulamentação bancária sobre
derivativos e expressamentesubstituiu a circular anterior, de nQ79 (terceira revisão), datada de 19.4.83,a qual tratava da participação de bancos nacionais nos
mercados de futuros financeiros e de forwards.
II -A Circular BC 277 tem como temática a administração de riscos de derivativos
financeiros pelos bancos. Os derivativos financeiros são definidos amplamente
como instrumentos financeiros que derivam seu valor da performancede ativos,
de taxas de juro ou de variação do câmbio, ou de índices. Os negócios com
derivativos, pela circular, incluem uma vasta gama de contratos financeiros,
como obrigações e depósitos estruturados, swaps,futuros, opções, caps,floors.
collars,forwards, e várias combinações destes contratos.
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Capssão acordos de limites superiores de taxas;floors são acordos
de limites inferiores de taxas; collarssão acordos de limites superiores e inferiores de taxas (conjuntamente) ou variações limitadas a
corredoresou bandasde taxas;forwards tem o conceito já abordado
neste trabalho.
A circular,
ao contrário
sentam correntemente
de liquidez
Aduz,
do que muito
se propala,
constata
uma porção relativamente
e operacional
que os derivativos
aos quais os bancos estão submetidos,
ainda, que os derivativos
financeiros,
quando utilizados
na rotina
mentos
-ensejando
lhores
separar
financeiros
os diferentes
e serviços
sua transferência
condições
para
tipos
bancários,
para
assumi-los
outras
de riscos,
repre-
de mercado,
de seus negócios.
com propriedade,
benefícios aos bancos nacionais. Eles dão aos bancos maior flexibilidade
-possibilitando
financeiros
pequena do risco total de crédito,
trazem grandes
no gerenciamento
que são implícitos
de risco:
aos instru-
e
partes
ou para
que tenham
maior
apetência
ou me-
administrá-los.
As transaçõescom derivativos financeiros frequentemente propiciam aos usuários as
alternativas mais baratas defunding, pela redução dos custos, e, em alguns casos,pelo
aproveitamento de oportunidades de arbitragem existentes nos mercados financeiros.
E mais, os bancos podem usar os derivativos financeiros para reduzir eficientemente
indesejáveis exposiçõesa riscos, como alteraçõesnas taxas de juro ou variações na taxa
de câmbio. Finalmente, os bancos podem oferecer derivativos financeiros a clientes
procurando instrumentos gerenciais de risco para ajudar a atingir objetivos de seus
negócios.
III -Após estas considerações introdutórias, literalmente reproduzidas, o Office of
the Comptroller of the Currency-OCC encoraja os bancos ao uso de derivativos
para estespropósitos, declarando, a seguir, que a complexidade dos derivativos
financeiros levanta preocupações sobre seu uso por algumas instituições, sob
certas circunstâncias. Traça,em consequência,as diretivas e bestpoliciespara administrar os riscos de crédito, de mercado, operacionais e legais.
IV -Comparando-se a rigidez com que o Glass-Steagall Act e o Bank Holding
Company Act segmentam a atividade bancária, não permitindo que ela enverede para atividade de investimentos, no mercado de capitais, e restringindo
qualificadamente a penetração dos que praticam outras atividades no nicho próprio dos bancos, esta parte introdutória da Circular BC 277 deixa bem claro que:
-o engajamento em operaçõesde derivativos, em múltiplas formas, não é estranho à área de operações de bancos, não mais sendo apropriado chamá-las de
incidentais;
-o campo dos derivativos não se confunde com a área de investimentos, subscrição e negociação de títulos e valores mobiliários, apesar do fato de participantes da indústria de investimentos poderem também engajar-senessasoperaçÕesde derivativos. Os derivativos seriam, assim, uma área civil, no sentido
do amplo espectro de usuários finais, de pessoas e instituições que neles se
engajam como negociantes (dealers),dado não só o tipo de atividade como seu
porte econômico;
-o encorajamento
do OCC é para que os bancos utilizem os derivativos, sejacomo
Resenha 1 01 -11
usuários finais, para transferência ou administração de risco, sejacomo negociantes, para aproveitar oportunidades de arbitragens em mercados ou para
atender a necessidadesde clientes;
-as operaçõescom propósitos especulativos não são diretamente proibidas mas
não são, também, encorajadas, contempladas, intuídas ou, sequer,mencionadas. Na circular anterior, por exemplo, não se faziam distinções entre tipos de
produtos em moeda estrangeira, e era permitido negociar por motivo que não
o de hedge;portanto, a especulação era implicitamente admitida. Contrariamente, nos produtos de taxas de juro, a especulaçãoera vedada;
-já as operações referenciadas a mercadorias físicas são contempladas apenas
para administração de riscos típicos de derivativos financeiros relacionados a
mercadorias físicas, de forma a suplementar as atividades de gerência de riscos existentes na instituição, mediante submissão de plano detalhado ao OCC.
V -Foram eliminadas várias restrições constantes da Circular 79, anterior, a qual se
dirigia nominadamente a.futureseforwards.
Como a Circular 79 especificava os instrumentos e lhes mencionava as possibilidades e vedações de uso, tem-se interpretado que a nova circular, nQ 277, com
menção genérica aos derivativos, cujo conceito abrange uma vasta gama de contratos financeiros, dos quais cita alguns, não diferenciou entre outros tipos de
produtos, tipos de negócios, contraparte1 concentração etc.1apenas afirmando
que seu uso pode acentuar o risco de quebra de qualquer instituição. Ao dizer
genericamente sobre riscos, nesta área, aos quais estão sujeitos os bancos, fala
em 11
alteraçõesnas taxas de juro e de câmbio, nos preços das açõese commodities
e em suas associadasvolatilidades11.Em vez, contudo, de estabelecervedaçõesa
produtos ou limites especificados,orienta que os bancos devem adotar sistemas
eficientes de administração de riscos, para seprecaver do risco de inadimplência.
A orientação que traça é a partir de sofisticadas técnicas de administrar os riscos
de crédito, de mercado, de liquidez e operacional1e os bancos devem seguir esta
orientação.
O conteúdoorientador da BC 277 é bem significativo, quanto a controles, proporcionaisaos riscos que sejam assumidos:
-supervisão da administração superior e do Conselho de Administração;
-administração do risco de mercado;
-administração do risco de crédito;
-administração do risco de operaçõese de sistemas de controle;
-problemas legais;
-requisitos de capital;
-contabilidade.
Certamente, a BC 277 consolidou basespara atuação dos bancos comerciais na área de
derivativos praticados privadamente (OTC). Junto com os esforços legislativos a seguir descritos, ela provê nível satisfatório de certeza legal e regulamentar para a prática destas operações com contrapartes americanas ou sob jurisdição americana.
i)
Outras iniciativas
nos EUA
legislativas
e regulamentares
para alargar o uso de derivativos
U~~~nh~
1 n1 -1
')
As instituições financeiras, os intermediários do mercado e usuários finais do mercado
de derivativos sempre estiveram advertidos para procurar, e procuraram tenazmente,
um porto seguro,em termos legais e regulamentares,para efetivar estesnegócios.
Na parte regulamentar, foram aclarando-sealguns pontos, por meio de leis, Statements
of Policy e de regramentos administrativos, como visto.
O Report da CFTC, de outubro de 1993, sobre OTC- Derivative Markets and Their
Regulation -já espelha bem a nova configuração do mercado de derivativos, sem interferências indesejáveis na rede de merchandisinge levando em conta a necessidade
de expansão dos participantes profissionais em derivativos financeiros da importância dos swaps.
Há, no entanto, de mencionar, neste impressionante elo de providências das autoridades federais, administrativas e legislativas, outros esforços legislativos para resolver
problemas legais considerados obstaculares.
a) Um primeiro e preocupante problema legal era da possibilidade de se considerar
terminado um contrato pela falência de uma das partes, podendo aparte sã efetivar a compensaçãode créditos/ débitos, num contrato-mãe (que continha diversos
acordos) e acertar as contas por diferença (a modo de uma conta corrente).
Em 1989, foi editado o Financial Institutions Reform, Recovery Enforcement ActFirrea, que aumentou os poderes da Federal Deposit Insurance Corporation-FDIC
como uma espéciede interventor ou liquidante de instituições financeiras, e autorizou os procedimentos de acerto de contas por diferença, sejapor motivo de liquidação, seja por outro motivo contratualmente previsto, para os contratos que chamou de qualifiedfinancial contracts(securitiescontracts,commoditycontracts,forward
contracts,repurchaseagreement,swapagreements:rate, basis,commodity,forward rate,
forwardforeign exchange,rate, cap,jloor, coI1ar,currency,cross-currencyswap, similar
agreementsand any optionson theforegoing).
b) Outro entrave era, no casode falência, o instituto doautomaticstay,pelo qual sepoderia procrastinar, por longo tempo, a solução de um contrato-mãe (masteragreement),
com a sua resilição e o acerto de contas por diferença. Algumas alteraçõesna lei de
falências americana (U.S. Bankruptcy Code), progressivamente, sendo a última em
1990,foram introduzindo certezaquanto ao término, desde logo, do contrato (early
termination) para contratos financeiros, como contratos de títulos e valores (securities
contracts),acordos de recompra e contratosforward. Em 1990,a alteraçãoda lei autorizou a early terminationpara contratos de swaps.Importante, também tomou lícita a
execuçãode quaisquer garantias vinculadas ao contrato de swapou de qualquer outro acordo semelhante,para pagamento de importâncias devidas pelo falido em função do acima referido acerto de contas por diferença (ou, por valor líquido, net).
A definição de swap,por esta alteração, tomou-se referencial para outras normas, e
é bastante ampla, aponto de considerar como protegido o contrato-mãe que contenha contratos abrangidos no conceito, junto com suplementos.
A conceituação "aberta" de swap dada pelo U.S. Bankruptcy Code
foi já tanscrita.
c) Um aspecto que ainda remanesceuem área cinzenta era o de contratos exeqiiíveis
entre instituições financeiras, que previssem acerto de contas por diferença (netting)
Resenha 101 -13
e que deveriam estar completamente a salvo de provisões conflitantes de leis, de
ação postergatória de liquidantes, moratória ou outro procedimento similar ou
determinação, mesmo que procedente, de agência administrativa ou de uma corte
(!!). Com o Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act-FDICIA, em
1991,até mesmo estasquestões lindeiras foram previstas e a elas dada solução de
tomar obrigatório o acerto por diferença. O conceito de instituições financeiras foi
ampliado para abranger brokersand dealerse, também, agências e sucursais de bancos estrangeiros nos EUA, e até comissários de futuros.
Talvez as únicas dúvidas que ainda pairem nos EUA são as relacionadas a derivativos vinculados a ações,alguns aspectos das negociações de moeda estrangeira
spot (spotFX transactions)e os negócios com bancos que têm agências localizadas
no Exterior, relativamente à possibilidade de perseguiçãode garantias.
j) Requisitos de capital bancário apartado para operações com derivativos
O tema de se estabelecerrequisitos de capital mínimo apartado, para os bancos, em
proporção às suas operaçõescom derivativos, foi largamente discutido e merece uma
pequena introdução.
Como é sabido, a grande mudança ocorrida no mercado bancário internacional, em
termos de capitais mínimos bancários (equity cushion)foi a de se fazer divergir o foco
de interesse do lado passivo e estático de uma relação capital próprio/ capital de terceiros para o lado ativo e dinâmico da relação operaçõesativas/ capital próprio, o que
foi uma evolução muito apropriada. Com efeito, a relação capital próprio/ capital de
terceiros espelha somente uma situação inicial, de fontes, mas, talvez, só tardiamente
repercutisse, pela deteriorização, ex post, dos números do patrimônio líquido, a atuação pouco sadia das instituições. Já as novas regras de relação operaçõesativas/ capital, por sua atuação tempestiva à medida que se geram os ativos, sensibilizando
diferenciadamente os requisitos de capital mínimo, conforme o grau de risco das operações,revelaram-se bastante mais apropriadas para filmar a situação dos bancos, em
vez de tirar-lhes fotografias isoladas. Não se deixam de reconhecer as vicissitudes técnicas da implementação destasnormas em diferentes mercados e para diferentes culturas. Os princípios são válidos. Sua realização deve transpor barreiras locais, por exigência da globalização dos mercados.
Acontece que os derivativos não geravam lançamentos cognitivos de risco das instituiçÕes,daí porque eram conhecidos como operações off balancesheet.O lançamento
possível seria de registrar os montantes em contas de compensação, registrando os
diferenciais a receber ou apagar somente no término do contrato ou quando exígivel a
prestação.
Criou-se, assim, uma pressão de analistas e de acionistas para que houvesse disclosure
quanto a estasatividades, com vistas às análises,graduações de crédito e, até, para que
não fosse possível esconder,aos acionistas, lucros oriundos destas operações.A estas
pressõessejuntaram autoridades reguladoras para quem a ausência de registro expunha os bancos a riscos, sem a contrapartida de acessoa medidas convencionais de
mensurá-los e de preveni-los.
Muitas vozes, nos EUA, se levantaram advertindo para os perigosdos derivativos off
balancesheet,e várias sugestõesde enquadramento foram colocadas na mesa de discussÕes.
Resenha 101 -14
Entretanto, em termos competitivos, as instituições financeiras americanas estariam
em completa desvantagem, em relação às demais, no mundo, se fossem adotados padrÕesrigorosos nos EUA, não correspondidos em outros países, ao menos nos competidoresmais importantes.
Houve importantes tratativas internacionais no Basle Supervisors Committee, de representantes do chamado Grupo dos Dez (Inglaterra, Japão,
Alemanha, França, Itália, Canadá, Suíça,Holanda, Bélgica e
Suécia)mais Luxemburgo. Como resultado, foi celebrado,
entre estasautoridades, para confirmação legislativa ou
regulamentar em seuspaíses,o chamadoAcordo da
Basiléia (BasleAccord -1988), cuja finalidade é estabelecer padrões mínimos de capital dos bancos para proteção contra o riscodecrédito.O riscodecréditofoi conceituado pelo Comitê da Ba- I
siléia como o principal risco à higidez do sistema bancário. Reconheceu,contudo, que, a seu
tempo, a estrutura acordada para proteção contra
risco de crédito deveria ser complementada para levar
em conta direta e explicitamente os riscos de mercado.Em
...,.,
abril de 1993,foi emitida uma proposta pelo Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia (Consultative Proposal by the Basle Committee on Banking
Supervision) sobre o tratamento a ser dado pelos supervisores bancários quanto aos
riscos de mercado. O documento, entitulado The Supervisory Treatment of Market
Risks- Consultative Proposal by the BasleCommittee on Banking Supervision, realça
a importância dos riscosdemercadoe reconheceque era chegado o momento de integrálos às regras de capital mínimo já adotadas.
-Celebrado o Acordo de Basiléia, sua edição proporcionou ao FED americano a oportunidade de emitir, em janeiro 1989,regras de capitalização bancária, abrangendo
não só os riscosde créditode operaçõesbancárias tradicionais em empréstimos e em
títulos, como os de posições em derivativos que expusessemo banco a riscos. Estas
diretivas do FED muito ajudaram para a expansão do mercado.
7.
Outros temas legislativos e regulamentares
a) Da capacidade
A capacidade da contraparte de contratar alçou-se a problema de porte após a ocorrência do caso em que, em 1992,a U.K. House of Lords decidiu que a entidade administrativa do London Borough of Hammersmith and Fulham não tinha a necessária
autorização legal para celebrar contratos de swap de taxas de juro, o que ela fizera
durante a década de 1980.Com esta decisão de ilegalidade dos atos, ela não foi considerada vinculada às prestaçõescontratuais previstas, do que resultou um volume de
prejuízos considerável para 75 dos maiores bancos do mundo. Foram atingidos, em
conseqiiência, mais de 500 negócios com mais de 100entidades públicas assemelhadas
na Inglaterra, anulando-se contratos retroativamente a 1981.Representando as perdas
cerca de US$175milhões, elas correspondem a quase 50% do total sofrido pelas instituições do mercado com operaçõesde swaps,desde seu início, e até 1993.A magnitude
dos números serve de exemplo sobre como temas aparentemente de solução lógica
Resenha 101 -15
trivial redundam em formidáveis querelas: o que entrou em discussão era se o Local
GovernmentAct de 1972dava, ou não, poderes expressospara autoridades locais celebrarem contratos de derivativos, para hedgeou não importa qualquer outro objetivo. A
capacidade de tomar emprestado não se confundiu com a de contratar swaps,não sendo esta considerada subsumida implicitamente naquela.
O swap,ainda que para hedge,foi até consideradojogo especulativo, por Lord Templeton,
ardoroso defensor da nulidade, enfim declarada.
Boa-fé,opiniões legais favoráveis, discussãocom certos organismos regulamentadores,
em que o ponto de vista mais corrente era o da capacidade implícita daquelas entidades públicas para os atos, não foram suficientes para evitar o sinistro jurídico, e mostram que, em se tratando de entidades públicas, deve haver previsão legal expressa
vinculativa para o poder público, que gere inequívoco direito subjetivo para o administrado. Não se deve perder de vista, igualmente, que vitórias judiciais contra entidades públicas, no Brasil, podem ser de Pirro, pois a sistemática de execução contra a
fazenda pública, por meio do requisitório judicial (precatório),toma inócuo o conteúdo
econômico das sentenças,pela corrosão inflacionária e perenização das atualizações.
-Na França, houve, por parte da administração, uma atuação incisiva para clarificar
o modo como as autoridades locais podem atuar com derivativos. Ela encerra lições.
Desde 1982,com aLei nQ 82123,de 2 de março, as autoridades locais tiveram substancial grau de autonomia para tomar emprestado e recorreram a várias fontes de
financiamento. A capacidade destas autoridades contratarem derivativos, com propósito conexo de hedging,nunca foi questionada. Havia, contudo, dúvidas quanto
aos tipos de instrumentos passíveis de utilização, limitações, método de autorização
e regras contábeis. Não havia, na França,possibilidade de levantamento de obstáculos do tipo dos levantados no caso Hammersmith& Fulham.
Para o tipo de preocupações existentes, foi emitida uma circular ministerial em setembro de 1992 (Ministério da Fazenda e o equivalente ao Ministério do Interior),
direcionada às autoridades locais e empresas públicas. Entre outras normas:
-as destinatárias podem utilizar, em princípio, todas as formas de derivativos;
-não podem ser usados derivativos com propósitos especulativos (trading), apenas
para hedge;para tanto:
-o negócio deve ter o efeito de reduzir os riscos de flutuação de valor do item
protegido ou do custo de empréstimo;
-o risco deve ser identificado, levando em conta todos os ativos financeiros e
exigibilidades da entidade;
-deve haver uma correlação entre os preços do instrumento de hedgee o valor dos
itens protegidos, de molde a neutralizar perdas com ganhos;
.cada hedgingdeve ser aplicado a ativos, passivos ou compromissos que sejam
homogêneos;
.cada instrumento de hedgedeve ser referenciado ou pró-rateado a um instrumento de débito conhecido e o total deste valor referencial de débito não deve
exceder o total do débito da autoridade local.
-as autoridades locais não podem realizar investimentos financeiros e todos os recursos pendentes de aplicação devem ser depositados no Banco de França, sem
juro; não podem, também, oferecer garantias (margem) para os negócios;
-não pode haver remuneração sobre prêmio ou comissão paga pela autoridade
Resenha 1(}1 -1~
local. Se houver vencimento antecipado, o retomo do prêmio ou comissão não
pode ser adicionado d~ remuneração ou juro;
-não pode haver pagamentos de upfront sumsem retomo por swapscom taxas fora
de mercado (off-marketswap).A soma paga adiantada é considerada um investimento financeiro amortizado ao longo da vida do swape, portanto, ilegal;
-só podem ser contrapartes estabelecimentosde crédito, como tais definidos pela
lei bancária francesa de 1984.
b) Do jogo e aposta
-Nos Estados Unidos, o Futures Trading Protection Act-FTPA, expressamenteafasta
dos conceitos de jogo e aposta de leis estaduais (bucketshops,gaming) os derivativos
que excepciona de restrições à negociação no mercado de balcão. Com os regulamentos de janeiro de 1993,da CFTC, precisaram-se conceitos sobre operaçõesnegociáveis privadamente (no balcão), sobretudo swaps,com isto retirando-se substância
a muitas querelas que buscavam seu fundamento inicial na suposta ilegitimidade, a
ensejar a exposição também ao conceito de jogo.
-A Austrália talvez seja o país onde existe o maior grau de incerteza sobre a matéria,
sobretudo após o caso Hammersmith & Fulham, já que se supõe que as cortes australianas seguirão a orientação da U .K. House of Lords em relação a todos os derivativos. Mesmo a existência de um propósito comercial válido, alegado por alguns
doutrinadores, não parece ser considerado como base legal suficiente para elidir tal
temor.
-Na Inglaterra, apesar daquele fato marcante ali ocorrido em 1992,e a despeito dessas observaçõesacima, em sua jurisdição os dispositivos do Gaming Act 1845 são
hoje considerados inaplicáveis àsoperaçõesexcepcionadaspela Seção63 do Financial
ServicesAct 1986.Entre os investimentos nestelistados, estãowarrants,opções,futures
e contratospor diferença.Nem todos os contratos conceituáveis como derivativos,
contudo, são ali nominados, mas há opiniões legais de que, como regra geral, eles
seriam lícitos, se praticados de boa-fé...
-No Japão,as leis de bolsas, tanto de bolsas de valores quanto de bolsas de mercadorias, consideram ilegal a especulação
com índice de títulos ou de mercadorias, realizadafora dosmercadosbursáteis(art. 201 e 145, respectivamente).
Julgam alguns autores japoneses"muito difícil distinguir hedginge/ ou investimento
de especulação",portanto, seas operaçõescomswapsrelacionadasa açõesou a mercadorias, realizadas em balcão (privadamente), forem consideradas especulaçãocom
índice, elas poderiam ser consideradasilegais, e aplicáveis as regras penais que proíbem e punem o jogo. Não julgam, contudo, plausível esta extensividade conceitual.
De qualquer forma, argumentam que as instituições financeiras estariam fora destas
proibições específicas porque suas operações com swaps,em geral, têm legítimas
razões empresariais, observadas as autorizações explícitas que tenham para operar
nas diversas áreas (matéria administrativa).
Quanto a corretoras, no Japão,elas se supõem autorizadas a operar com swaps,embora em swapsde moedas haja restrições.
-Na jurisdição de Singapura, ressalvada autorização legal específica,a única entidade
pública com capacidade para operar com derivativos é a Monetary Authority of
Singapore-MAS.
Resenha 101 -17
Se alguma entidade pública tivesse recebido autorização para endividar-se_oupoder genérico de administração, mesmo que estes poderes pudessem
ter interpretação de intuir a prática de operações
convenientes ou vantajosaspara o exercício de suas
atribuições, ainda assim, à semelhança do caso
Hammersmith & Fulham, não teriam capacidade
de entrar em operaçõesde swaps(e de outros derivativos). Só com autorização específica.
Quanto às regras de proibição do jogo e aposta, que
são as mesmas do English Gaming Act 1845,o entendimento, ali, é de que o "princípio geral da
commonlaw" autoriza a entender que uma operação de swapcontratada com um propósito comercial,e não especulativo, não é proibida. Só são defesas as operações de swapscom propósitos especulativos puros, ou
seja, sem referenciar-se claramente a um ativo ou passivo (a proteger). O mesmo
princípio se aplicaria a opções. Em 1979,foi introduzida uma norma específica no
Civil Law Act [Seção6 (4)], para esclarecerque não sãonulos os contratos de entrega
futura de mercadorias (em bolsa ou no balcão), mesmo que a liquidação se dê apenas por diferença de preços. Em 1986,nova lei (o Futures Trading Protection Act)
estabeleceu 0 que já era entendimento corrente, que o termo mercadoriaabrangia
conceitualmente instrumentos financeiros e que contratos negociados em bolsa não
eram conceituáveis como jogo ou aposta.
Quanto a swaps,permanece o entendimento de licitude, já exposto. É distinto do de
contratos futures, contudo, pelo fato de que não se supõe, ali, que o swap envolva
entrega de qualquer mercadoria (à exceçãodo cross-currencyswap).
-A França é um exemplo incisivo de atuação do legislador para afastar entraves legais à operacionalizaçãode derivativos. Apesar disso,remanescemproblemas quando
se trata de falência, por ser ali o redressementjudiciaire bastante preocupado e
minudente quanto à possibilidade de recuperação da empresa.
Na área de jogo e aposta,foram removidas incertezas provocadas pelo art. 1965 do
Código Civil francês (semelhante ao art. 1479 de nosso código), e por uma lei de
1885.Em duas ocasiões,1989e 1991,foram feitas alteraçõeslegais, para excluir especificamente os negócios com derivativos do enquadramento como atividade ilícita,
com efeitos frustrados em lei.
Alei francesa nQ 93 -1444, de 31.12.93,em seu Titre III- Dispositions Relatives aux
Marchés à Terme, art. 8, inciso II, estabelece,também em relação a contratos negociados nos marchésà terme,e que obedeçam aos regulamentos bursáteis ou a contratos-padrão, que seus débitos/ créditos são compensáveis e que os contratos podem
prever sua resilição de pleno direito, ante a instauração de um procedimento de
redressement
judiciaire.
-Em parecer que elaborei para instituição do mercado, relativamente ao tema, com
subsídios de importantes autores pátrios, cheguei à conclusão de que o art. 1479de
nosso Código Civil não é aplicável às operaçõescom derivativos, ainda que liquidadas por diferença, em se tratando de negócios sujeitos à disciplina de leis mercantis
e de leis especiais.
:lS
Resenha 101 -18
c) Fundos de pensão
-Nos Estados Unidos, os requisitos imanentes à responsabilidade fiduciária de administração de planos de aposentadoriaforam estabelecidospelo Employee Retiremente
Income Security Ac-Erisa, de 1974.Há uma obrigatoriedade, estabelecidacomo norma genérica apropriada, sem detalhamentos, de que os negócios envolvendo os ativos sejam realizados com prudência e sem conflito de interesses. Os planos estão
sujeitos a relatórios periódicos ao Department of Labor e a requisitos especiais de
contabilização e transparência. As regras genéricas podem resumir-se em: prudent
expert,exclusivebenefit,diversificatione plan documents.
Quanto à diversificação, é entendido que o administrador deve diversificar suas
aplicações de forma a minimizar o risco de grandes perdas, a nãoserque,claramente,
não sejaprudentefazê-lo.
O último mandamento citado acima determina ao administrador que aja em conformidade com a documentação básica do plano (cálculos atuariais, políticas etc.), desde que esta documentação estejade acordo com as regras gerais do Erisa. (Esta regra
seria muito útil, no Brasil, também, para informar regulamentações infralegais.)
As autoridades americanas esposaram a interpretação de que a avaliação quanto à
prudência, na administração destes planos, deveria levar em conta a carteira como
um todo, e não cada investimento, individualmente, usado para delineamento e
composição da carteira.
Antes do Erisa e de regulamentação ocorrida em 1979,pensava-seque a lei desaprovava o uso de futuros e de opções nos planos de benefícios porque estesnegócios
são altamente alavancados e, frequentemente, não produzem rendimentos.
Na década de 80, contudo, com o crescimento dos mercados de futuros financeiros e
de opções,autoridades passaram a interpretar que negócios com estesprodutos não
são intrinsecamente prudentes ou imprudentes: eles devem ser julgados coerentemente com o papel que eles desempenham na carteira, em geral, enquanto uma
aplicação imobiliária pode ser altamente arriscada e danosa, com o correr do tempo,
uma operação com futuro de índice (venda) pode ser aconselhável para uma administração conservadora.
A ResenhaEM& F nQ 89, em artigo de Pedro Carvalho, conta a interessantesentençade Segunda Instância no Estado de Indiana, nos
EUA, em que a corte condenou a administração de uma cooperativa de grãos por não ter usado instrumentos disponíveis de hedge
no mercado, considerando a" administração negligente" .
o próprio Comptroller of the Currency adotou esta orientação, na Trust Banking
Circular nQ 2, de 19.12.79, e nQ 14, de 16.10.1981.
o Comptroller
of the Currency -I e o FED, hoje, têm orientação
. detalhada p-ara o uso de futuros pelos departamentos de trust dos bancos comerciais.
Outra constatação tática é a de que os mandamentos do BRISA são de prudência e
diversiticàção, "para minimizar o risco de grandes perdas" [§ 404 (a)(l)(c)]. PortanR.."..nh~
1111 -1 Q
to, em certas circunstâncias, a administração que não utilizar instrumentos de hedge
pode ser considerada imprudente,com certo rigor.
Em 1982,o Department of Labor pela primeira vez reconheceu oficialmente a adequação do uso de futuros para planos de pensão. Desde então, como constatam várias publicações especializadas,o uso de futuros e opções tem crescido substancialmente entre os fundos de pensão americanos (Pension& InvestmentAge, de 10.06.85,
pág. 51; Institucional Investor,abril de 1985,pág. 105,apud Boletim da CME, de 1987).
As leis estaduais americanas têm dispositivos diversos, permitindo, ou não, uso de
futuros e opções nos planos de pensão de seus funcionários públicos.
Numa declaraçãoperante o Congresso,em 1988,o chairmando Federal ReserveBoard,
Alan Greenspan,afirmou que os futuros de índicesde açõese asopções"proporcionam
valor econômico para seus usuários. Possibilitando aos fundos de pensão e a outros
usuários institucionais proteger e ajustar posiçõesrapidamente e barato, estesinstrumentos acabarampor desempenharum papel importante na gestãodas carteiras".
Hoje, nove entre dez planos de pensão utilizam futuros financeiros e opções como
instrumentos de administração de riscos nos Estados Unidos, e uma publicação especializada, Pension& InvestmentAge, lista anualmente os maiores fundos de pensão e administradores de dinheiro que se utilizam destes derivativos. Os objetivos
de seu uso, atualmente, incluem: proteção contra riscos, mudanças na alocaçãodas
aplicações em ativos, mudanças de prazos de aplicações,redução de custos das negociaçÕesnos mercados (transactioncosts),administração coordenada de ativo versus
passivo, aumento de renda.
A liquidez peculiar a estesmercados por negociaçõesde outras instituições do mercado, por investidores e especuladores do mundo inteiro, trouxe maior segurança
na utilização dos instrumentos e baixou os custos.
Os futuros e opções de futuros de taxas de juro (Eurodólar, US Treasurybills e bonds,
sobretudo) ultimamente têm tido muito boa utilização pelos administradores de
fundos de pensão, para uso na gestão de ativo / passivo. Os futuros de índices e
opções sobre futuros de índices (put, sobretudo) têm tido larga difusão entre os
administadores.
No Canadá, os fundos de pensão sãoformas especializadas de trusts, embora alguns
sejam constituídos sob a forma de sociedadesespeciais.
Quando o empregador é entidade regulada por lei federal, então aplica-se a lei federal de fundos de pensão (bancos, companhias aéreas,estradas de ferro, entre outros). Se,contudo, há beneficiários em uma ou mais províncias, as leis locais podem
ser chamadas à consideração. As autoridades reguladoras procuram ter entendimentos para uniformização. Muitas províncias tinham ou têm listas de investimentos que podem ser feitos. Mais recentemente, alteraçõesnas legislações provinciais
destesfundos trocaram estaslistas por uma recomendaçãogenéricade "investimentos
com padrão de uma pessoaprudente" .
No caso dos fundos organizados como sociedades,existe o Pension Fund Societies
Act (Canadá), que estabelececomo fonte efetiva de poderes de gestão o estatuto da
sociedade. A legislação federal, de aplicação geral, é o Pension Benefits Standard
Act -1985 (Canadá), que tem regulamentações dele defluentes. A mesma atitude
provincial de trocar lista de investimentos possíveis por regime atado a um padrão
prudentede investimentos ocorreu na área federal e as autoridades publicaram inResenha 101 -2n
terpretação de que o uso de futuros e opçõespor certas entidades reguladas federalmente, inclusive fundos de pensão, deve ter propósitos claramente demonstráveis
de hedging,e esta mesma interpretação, razoavelmente, deve estender-se a outros
tipos de instrumentos de hedge.
Províncias canadensestêm suaspróprias leis sobrefundos de pensão:PensionSociety
Act (British Columbia), Pension BenefitsAct (Ontario), Supplemental Pension Plans
Act (Quebec).Como regra geral, a fonte efetiva de poderes para operar em derivativos são os estatutos e regulamentos do próprio fundo. Há menções a opções de
compra ou de venda (cobertas) como parte de estratégias defensivas para adquirir
certos investimentos (Alberta).
Na província de Quebec, a Seção169 do Supplemental Pension Plans Act (Quebec)
requer de cada comitê de pensão de um fundo a adoção de um documento escrito
de políticas de aplicação. Detalhe importante, é que este documento de políticas de
aplicação não precisa ser submetido ou registrado junto às autoridades.
Entre os requisitos necessáriosao estabelecimento de políticas de investimento estão incluídas: "...exceto se já não previstas no corpo do plano, regras aplicáveis ao
uso de contratos futuros, opções, warrants de ações,direitos de compra de açõesou
outros instrumentos financeiros" .
Assim, os fundos de pensão podem operar com derivativos em Quebec, observadas
restrições que possam existir no próprio plano, em termos do plano ou nas políticas
de investimento estabelecidaspor escrito, em documento de âmbito interno, não
registrável junto às autoridades.
Quanto àsgarantiasquepossamserdadasporfundos depensão,a lei federal não estabelece restrições, desde que os negócios sejam efetivados no curso regular de administração de seus ativos. O imposto de renda estabeleceproibição de os fundos de pensão darem garantias para dinheiro tomado emprestado, mas não se refere a outros
negócios.
Cada plano pode estabelecerregras próprias a respeito, mas se houver restrições,
elas devem ser de conhecimento de terceiros, para terem validade como forma de
exoneração de responsabilidade.
-Na Inglaterra, um fundo de pensão não é normalmente uma entidade com personalidade jurídica própria. Os ativos do fundo são alocados a um ou mais trustteese
administrados por um administrador de investimentos apartado, por conta do
trusttee.O administrador de investimentos praticará operaçõesde derivativos como
um agente do fundo. Os princípios gerais que se aplicam aos unit trusts, em termos
de derivativos, aplicam-se aos fundos de pensão. A peculiaridade da lei inglesa é
não destacar os fundos de pensão como differentanimais,em termos de responsabilidade de quem os administra.
Os unit trusts são regulados pelo Securities and Investment Board-SIB, de acordo
com o Financial ServicesAct, de 1986.Podem ser autorizadosou nãoautorizados,mas
se submetem às mesmas regras, quanto a derivativos.
Os unit trusts, eles próprios, não têm personalidade jurídica: eles agem por meio de
um trusttee, diretamente, ou de um investmentmanager.Costumam ser trustteesna
Inglaterra grandes bancos e instituições. Sendo companhias, estão eles também sob
o regime de Companies Act. Cada trusttee mantém posições contratuais e investimentos on trust para investidores no unit trust.
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o poder do trustteede praticar derivativos decorre dos termos do trust, mas no caso
dos unit trusts autorizados, além do documento-base, vigoram regras quanto a poderes estabelecidaspelo SIB (Regulated SchemesRegulations).
A maioria dos derivativos pode ser usada pelos unit trusts autorizados com o propÓsito de gestãoeficientede carteira (efficientportfolio management):redução ou eliminação de risco; redução de custos; melhoria de performance,por intermédio de arbitragem, lançamento coberto de opções ou empréstimos de ações. Seu uso é sempre
subordinado ao objetivo geral de investimento declarado no trust. Cada negócio
deve ser analisado como economicamente apropriado para reduzir risco ou custo,
em função de oscilações setoriais de preços, de taxas de juro ou de bolsas, ou por
motivo de uma troca pretendida de exposição a risco ou por motivações atadas a
fluxo de caixa de curto prazo. Outros motivos: arbitragem, com resultado certo, ou
recepçãode prêmios de opções.
Todos os negócios efetivados com este propósito de gestão eficiente de carteira devem estar plenamente cobertos por bens do acervo administrado e, sob certas circunstâncias, uma operação de derivativos pode prover esta cobertura para outra
operação de derivativos.
-No Japão, não se observa o uso de derivativos pelos fundos de pensão, apesar de
serem instrumentos conceitualmente necessáriospara hedge,na carteira.
Lá, os recursos são depositados em bancos fiduciários e os fundos de pensão não
têm personalidade jurídica independente. Em termos legais, portanto, há um liame
do banco com a administração dos recursos, mas ele se relaciona em nome próprio
com terceiros. Daí porque ele poderá realizar operações de hedge,como os swaps,
para os fundos administrados.
Existe uma enorme demanda de swaps relacionada a esta área, mas algumas
indefinições legais sobre o limite das responsabilidades dos bancos, em tais circunstâncias, restringe bastante as hipóteses de seu uso. Aparentemente, no Japão, até
1993,outras formas de derivativos, que nãoswaps,não eram de largo uso ou demanda, nesta área.
d) Companhias seguradoras
-Nos EUA, as companhias de seguro têm legislação reguladora tipicamente estadual
e, em algumas delas, há restrições,veiculadas por leis que atribuem às leis estaduais
cobrir assuntos relativos a investimentos. No entanto, como regra geral, lá se entende que as companhias de seguros têm capacidade para operar com derivativos ou,
especialmente, comswaps,em função de poderes genéricos que têm para celebrar contratos, não
se tratando de assunto relativo a investimentos. Nada obstante, como dito,
algumas legislações estaduais aí
imiscuem-se, por meio de leis sobre investimentos.
A importância dos derivativos
para as companhias seguradoras,
nos Estados Unidos, é realçada pelo
trabalho da National Association of
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Insurance Commissioners-Naic, cujo grupo de reguladores estaduais sobre leis de
investimento (Model Investment Law Working Group) estava finalizando, em 1993,
uma Model Investment Law, preparada por equipe especial de pesquisa, para prover autorização expressaa companhias de seguros de vida, de saúde, de bens e de
acidentes de operar como usuários finais, em operações de bolsa e de balcão com
derivativos. Algumas limitações eram previstas em relação a usos de derivativos
permissíveis, em relação ao crédito de contrapartes e de bolsas, e com respeito à
extensão com que seriam utilizáveis opções,caps,floors, collars,swaps,operaçõesfuturas e a termo. Os trabalhos devem estar concluídos em fins de 1994.
-No Canadá, o Insurance Companies Act, de 1Q.6.1992,
tornou induvidoso que as
companhias de seguros podem celebrar contratos de derivativos (lei federal). Para
efeitos internos, as seguradoras devem adotar padrões prudentes em seusnegócios,
mas esta orientação não é oponível a terceiros de boa-fé que com elas contratarem. O
Office of the Superintendent of Financial Institutions-OSFI, que supervisiona as instituições financeiras federais (inclusive seguradoras), não considera futuros e opçÕescomo investimentos,mas julga que, em relação a eles, o comportamento das
seguradoras deve ser o mesmo que em relação a investimentos e empréstimos de
instituições financeiras (padrãodepessoaprudente).
As normas provinciais não afetam a capacidade das seguradoras, havendo apenas
incerteza nas províncias de Alberta e Quebec. As maiores incertezas, nas leis canadenses,referem-se à possibilidade de as companhias seguradoras oferecerembens
em garantia.
-Na Inglaterra, as companhias de seguros mais antigas, sobretudo as de seguro de
vida, obtiveram autorização para funcionar por atos especiais do Parlamento. Atualmente, a maioria delas se organiza sob a forma de companhias, estando sob o
regime do CompaniesAct de 1985.Desta forma, terceiros podem com elas contratar
regularmente derivativos sem o receio de qualquer limitação vinculada ao problema de ultra vires ou de falta de aptidão de seus representantes legais para assumir
compromissos (desde que não haja restrições em documentos de conhecimento da
outra parte). Para aquelas autorizadas pelo Parlamento, é preciso estudar com cautela o ato autorizativo.
Em relação à economia interna da companhia seguradora, as normas reguladoras
estão no Insurance Companies Act, de 1982, e há possibilidade de interpretações
restritivas. A Seção 16 declara que a seguradora não deve ser parte de atividades
que não estejam em conexão com o negócio de seguros ou para os propósitos a eles
apropriados. Tem-se concluído que o lançamento de opções não é um negócio relacionado. Investir seria relacionado, mas, neste caso, recebimento certo de um prêmio, em troca de assumir uma obrigação não de seguro, estaria fora das regras. "Investir" em derivativos também é visto como uma forma de obter e proteger retornos
para a carteira, o que é considerado lícito.
-A França considera que as negociações com derivativos não estão vedadas pelas
suas leis. A capacidade de as seguradoras operarem com derivativos é a mesma de
outras empresas,não reguladas.
Há entendimentos administrativos de que o uso de derivativos para objetivos
especulativos estaria fora do espírito dos regulamentos, mas, objetivamente, não há
regras específicas,a respeito, no código de seguros. O volume de operações,contuResenha 101 -23
do, não pode comprometer sua margem de solvência, pois
a Commission de Contrôle desAssurances poderia determinar novos aportes de capital e desengajamentode tais
operações.
Sópodem as seguradoras operar como usuários finais,
para a gestão de seus recursos, e não como intermediários.
O uso de derivativos, contudo, na França, tal como
ocorreria no Brasil, acaba constrito por outras regras relacionadas à cobertura de reservas técnicas ,
por meio de elenco de ativos específicos, às normas
sobre moedas, sobre constituição de reservascontra a depreciação e sobre garantias.
-
A esperança dos francesesé que regras da comunidade européia sobre certos tipos
de seguros resultem em maior uso de derivativos, já que elas contemplam expressamente a redução do risco dos investimentos e a gestão eficiente da carteira como
propósitos possíveis. Estasnormas, contudo, sujeitam-se à ratificação de lei francesa, com emendas ao código de seguros. Estas emendas teriam que abranger não só
os objetivos possíveis de uso de derivativos como as formas e métodos de cobrir as
reservas técnicas.
Alei de supervisão de seguros (VAG), na Alemanha, prevê que as seguradoras, tanto de caráter público quanto privado, só podem celebrar contratos de seguros e outros que sejam a eles diretamente relacionados. [Seção7 (2), item 1]. Na mesma seção, item 2, o Versicherungsaufsichtsgesetz-VAGdiz que contratos futuros e contratos envolvendo opções e instrumentos financeiros comparáveis são considerados
relacionados, desde que se destinem a hedgede moedas e de flutuações de taxas de
juro de ativos existentes ou de futura aquisição de títulos ou, então, se retomo adicional é gerado em relação a títulos existentes, a não ser que uma obrigação qualquer
de entrega venha a resultar em déficit de ativos comprometidos.
O não cumprimento destas normas não invalida negócios realizados por seguradoras privadas, mas sujeita a companhia a medidas administrativas das autoridades
supervisoras. Nas seguradoras públicas, há a determinação do objetivo dos contratos de derivativos na lei e nos estatutos respectivos. Sua violação toma os contratos
nulos.
A lei japonesa dos negócios de seguros diz quais são os tipos de negócios em que as
seguradoras podem entrar. Embora não haja previsão específica em orientações ministeriais, por se tratar de um negócio novo na praça, concluem os advogados japonesesque as seguradoras só podem contratar swapsem conexão com a gestão de seu
ativo, considerando altamente improvável que as cortes considerem tais contratos
nulos, por esta interpretação extensiva.
Argumentos contrários seriam o de que investimento e hedgíngnão se confundem.
Contudo, em face dos enormes portfolíosdas seguradoras, elas têm criado uma situação de fato em que têm contratado crescentementeswapscom residentes no Japão
(em iene) e swapsde moedas e/ ou taxas de juro com bancos autorizados a operar em
moeda estrangeira, como parte da gestão de seus ativos. Julgam os advogados que
mesmo swapsde valores mobiliários seriam válidos, com propósito de hedge.
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Provavelmente, asseguradorasjaponesasestãoentrando também em opçõesde mercadorias e metais preciosos, em conexão com suas próprias posições em bondsligados a essessubjacentes.
A posição das autoridades não é totalmente clara, até o momento, como é peculiar,
no Japão,mas elas não proibiram tais negócios, embora tenham completa consciência de que as seguradoras estão operando com swaps.Há, até, tendência de operar
com swapspor outras razões que não as exclusivas de hedge.
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honrado e se o fundo prontamente retira os ativos que não são mais necessáriospara
margem. O fundo pode, ele próprio, realizar a custódia dos bens integrantes do ativo da carteira.
Para que o fundo, também, não se enquadre como um Commodity Pool OperatorCPO, sujeito a regras especiaisde registro e informações da CFTC, ele deve preencher
um documento de desenquadramento junto à CFTC e à National Futures Association,
em que o fundo se compromete a usar futuros e opções em commoditiessó para propÓsitos de hedgede boa-fé ou, então, que posições compradoras observarão certos limites
que relacionem o valor dos subjacentesa disponibilidades. Outro limite é que o valor
agregado de margens e prêmios não deve exceder a 5% do valor de mercado dos ativos do fundo, além de compromissos outros tendentes a descaraterizar exercício profissional de intermediação em contratos de futuros e opções.
As leis federais não excluem a aplicação de leis estaduais de valores (blue sky laws), e
algumas delas fazem restrições a ou proíbem o uso de derivativos por fundos, em sua
jurisdição. O estado da Califórnia restringia os lançamentos de opções de compra a
25% do patrimônio líquido do fundo e os estados de Indiana, Michigan, Minnesota,
Missouri e Wisconsin proibiam mais de 5% dos ativos totais em opções e qualquer
aplicação em futuros de commodities.
Mais recentemente, contudo, muitos estados aboliram as restrições existentes, dada a
extraordinária evolução dos mercados.Algumas autoridades estaduais concedemisençÕesou waivers,ante solicitação.
-Na França, os principais veículos de investimentos coletivos, reunidos sob uma denominação genérica de Organismesde Placement Collectifs en Valeurs MobilieresOPCVM, são:
-Sociétes d'Investissement à Capital Variable-SICAV;
-Fonds Communs de Placements-FCP;
-Fonds Communs de Créance-FCC.
A Lei 88 -1201, de 23.12.88,subordina todos os OPCVM, além de ter criado os FCC. (A
Lei 79-12, de 3.1.79, tratava dos SICAv, e aLei 79/594, de 13.7.79,tratava dos FCp,
sendo derrogadas, com exceçãode alguns artigos.
Outros documentos normativos se seguiram para os OPCVM:
-Decreto 89- 623 e 89- 624, de 6.9.89;
-Regulamento COR nQ 89- 02, de 28.9.89;
-Instrução COR de 30/09/89 e 20.12.91;
-Lei 89- 531, de 2.8.89,sobre transparência dos mercados;
O art. 28 da primeira lei citada, Lei 88 -1201, permite aos OPCVM operar na compra e
venda nos mercados a termo (marchésà terme)regulamentados, que, na França, compreendem as bolsas de futuros. A condição é que tal faculdade estejaprevista nos estatutos.
No Decreto 89- 624,as operaçõespossíveis são as de futuros e opções,negociadas em
mercados regulamentados, bem como swapsde juros, de divisas, de dividendos e de
variações de índices. Permaneceu alguma dúvida sobre opções de balcão, mas, pelo
menos em relação a caps,floors e collars, a COB interpretou que os SICAV e os FCP
podem com eles operar, já que, para ela, estesnegócios constituem transaçõesvirtuais
de swap(1982).
O limite agregado de prêmios de opções,do valor das operaçõesde futuros em aberto
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e de swaps não pode exceder a uma vez o valor do ativo do fundo. Os fundos que se
organizem especialmente para operar em certos mercados a termo regulados (Fonds
Commun d 'Intervention sur les Marchés à Terme excepcionam-se deste limite.
Os swapssão calculados pelo valor presente dos pagamentos futuros líquidos.
Em março de 1933,também os FCC foram autorizados, pelo Decreto 93- 589, a celebrar contratos de swapsde taxas de juro, em circunstâncias limitadas (casamento de
fluxos de caixa ativos com passivos).
Uma condição interessante é que os SICAV ou FCP só podem entrar em swapsquando
lhes seja facultado resilir o contrato a qualquer tempo. A instituição deve, portanto,
oferecer aos fundos cotaçõesde saída, periodicamente.
Quanto aos caps,jloors, coIlars,a COB requer que os contratos sejam vazados nos termos dos contratos padronizados (contrats-cadre)da Association Françaisede BanquesAFB, o que é normalmente seguido em relação aosswaps,em geral (contratos de 1988).
Os SICAV e FCP não têm regras que obriguem a operar exclusivamente para propÓsitos de hedge,mas os FCP usados como fundos de pensão de empregados (FCP
d'Entreprise) estão adstritos a esta regra.
Para uma contraparte, é necessário sempre consultar os documentos constitutivos e
regulamento para averiguar se o OPCVM pode operar com derivativos.
Só instituições financeiras francesas e companhias de seguro francesas podem ser
contrapartes dos SICAY,FCP e FCC, em derivativos.
Como já visto, aLei 93 -1444, de 31.12.93,expressamenteconsiderou válidos os pagamentos por diferença e considerou-os aplicáveis também nos casos de redressement
judiciaire (falência, concordata), o que constituiu elemento adicional de segurançapara
os administradores de OPCVM.
CONCLUSÃO
A matéria de derivativos experimentou notável evolução legislativa e regulamentar, em
importantes paísespesquisados, a par de assentamento de práticas negociais da espécie,tipicamente globais, em jurisdições de menor flexibilidade na formalização de novas regras. Alterações ocorridas tiveram uma característica frequentemente liberatória, propiciando porto seguro para as operações,por agenteseconomicamente capacitados.
A flexibilização da excessiva segmentaçãode provínciasregulamentaresfez ampliar, até o
momento, os mercados de bolsa e de negociaçõesprivadas, tendo trazido benefícios recíprocos, em termos de aumento e atendimento de demanda, em ambos.
Tanto o estado legiferante quanto o Executivo têm apoiado as iniciativas criativas de seus
agenteseconômicos e procurado garantir-lhes competitividade, em termos globais.
O mercado de derivativos é reconhecido como de extraordinária importância para administração de riscos. Riscos importantes que ele próprio possa representar dizem respeito aos
que nele operam com objetivo de assumi-los, ou sem conhecimento de seu modusoperandi..
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