Relatório Analítico
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Relatório Analítico
Relatório Analítico 2 de maio de 2012 Souza Cruz VENDA Código de Negociação Bovespa CRUZ3 Segmento de Atuação Principal Tabaco Categoria segundo a Liquidez 1 Linha A Souza Cruz integra o Grupo British American Tobacco (presente em 180 países) e é um dos maiores grupos empresariais brasileiros. A Companhia é líder do mercado nacional de cigarros, possuindo seis das dez marcas mais vendidas no Brasil. Sua participação de mercado de 61,0%, o que equivale a cerca de 80 bilhões de cigarros por ano. Dentre suas marcas de cigarros, as principais são: Derby, Hollywood, Free e Dunhill. A primeira (Derby) é voltada a segmentos mais populares e responde individualmente por um de cada três cigarros vendidos legalmente no País. Valor de M ercado por Ação (R$) 29,69 Valor Econômico por Ação (R$) 24,72 Potencial de Valorização (%) -16,73% Além da fabricação de cigarros, a Souza Cruz atua em todo o ciclo do produto, desde a produção e processamento de fumo até a distribuição de cigarros. Com isso, a empresa atende diretamente 260 mil pontos de varejo em todo o País, chegando a quase cinco mil municípios. Não obstante, a Souza Cruz também produz mais de 120 mil toneladas de fumo para a exportação, atendendo a mais de 40 países nos cinco continentes. Preço sobre Lucro (Histórico) 20,37 Preço sobre EBITDA (Histórico) 12,03 Preço sobre Vendas (Histórico) 4,64 Preço sobre VPA (Histórico) 13,63 Taxa de Pay Out (Histórico) 100,00% Dividend Yield (Histórico) 5,19% Lucro Líquido em 2011 (R$ mil) 1.602.709 Receita Líquida em 2011 (R$ mil) 5.550.178 Valor de M ercado Atual (R$ mil) 45.379.695 Número Total de Ações (mil) 1.528.451 Outro aspecto que merece destaque é a recente joint venture que a Companhia formou com o governo cubano para a produção de produtos derivados do tabaco, chamada de Brascuba. Localizada no município Diez de Octubre, a empresa possui cerca de 240 funcionários, sendo a administração compartilhada por executivos cubanos e brasileiros, e detém cerca de 99% de participação do mercado em divisas estrangeiras, estimado em cerca de 13 bilhões de cigarros por ano. As marcas produzidas e comercializadas pela Bascuba são: Popular, H. Upmann, Romeo y Julieta, Cohiba, Hoyo de Monterrey, Vegas Robaina – marcas de prestígio local com potencial internacional – e Hollywood e Lucky Strike – marcas da Souza Cruz e British American Tobacco lançadas no mercado cubano. A principal marca é a Popular, que tem crescido na Espanha, o maior mercado consumidor de fumos negros no mundo. No que tange os principais players, vale destacar que a Souza Cruz enfrenta forte concorrência com o mercado ilegal de cigarros, que é caracterizado pela competição desleal e o não pagamento de impostos. Diante disso, e tendo em vista que o Brasil está entre os países com maior carga tributária para cigarros, o mercado ilegal alcança 28,0% do volume consumido. Neste contexto, existem mais de 360 marcas ilegais, que incluem produtos falsificados e, principalmente, contrabandeados do Paraguai. Ações em Circulação (Atual) 24,70% Variação do Índice no Ano 8,56% Variação das Ações no Ano 28,48% Múltiplos de Mercado Atual 2012 2013 73,89% Preço sobre Vendas (x) 8,18 7,79 7,45 Cotação M áxima em 12 m (R$) Preço sobre Lucro (x) 28,31 26,27 24,56 29,48 Preço sobre EBITDA (x) 19,25 17,86 16,73 Preço sobre VPA (x) 21,82 20,95 20,10 Dividend Yield (%) 3,53% 3,62% 3,87% Variação das Ações em 12m Cotação M ínima em 12 m (R$) 15,84 Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020 Relatório Analítico 2 de maio de 2012 Preço-Alvo Indicadores de 2011 Receita Líquida (R$ mil) 5.550.178 Resultado Líquido (R$ mil) 1.602.709 Resultado EBITDA (R$ mil) A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, obtivemos o preço-alvo de R$ 24,72 , por ação da Souza Cruz, o que representa um potencial de valorização de -16,73% em relação ao preço de fechamento de 30 abril, 2012, que foi de R$ 29,69 . Este potencial de valorização se encontra abaixo da nossa amostra, que está em 48,02% e, em função disso, acreditamos que o desempenho das ações da Companhia seja inferior à média do mercado. 2.357.276 Aplicação Líquida (R$ mil) 1.011.994 Dívida Líquida / EBITDA (x) Alavancagem Financeira (x) 2,05 Retorno Patrimonial (%) 77,08% Projeções para 2012 Receita Líquida (R$ mil) 5.827.687 Resultado Líquido (R$ mil) 1.727.752 Resultado EBITDA (R$ mil) 2.540.778 Aplicação Líquida (R$ mil) 1.042.853 Dívida Líquida / EBITDA (x) Alavancagem Financeira (x) 2,05 Retorno Patrimonial (%) 79,78% Projeções para 2013 Receita Líquida (R$ mil) 6.089.933 Resultado Líquido (R$ mil) 1.847.995 Resultado EBITDA (R$ mil) 2.713.116 Aplicação Líquida (R$ mil) 1.083.419 Dívida Líquida / EBITDA (x) Alavancagem Financeira (x) 2,04 Retorno Patrimonial (%) 81,84% Diante do exposto e tendo em vista as perspectivas negativas para o setor de tabaco nos próximos anos, recomendamos VENDA para as ações da Souza Cruz (CRUZ3). Apesar de nossa recomendação, ressaltamos como pontos positivos: i ) a estrutura verticalizada da empresa, que participa de todas as etapas do processo produtivo do tabaco e consegue manter a estabilidade de suas margens de rentabilidade; ii) a participação da exportação de fumo e de outras receitas sobre as vendas da empresa, que minimizam a exposição ao mercado local; iii) a iniciativa em aumentar a participação de produtos com um maior valor agregado nas vendas; iv) o bom histórico de dividendos, aliado a relativa estabilidade das ações, que representam uma boa opção em momentos de stress nos mercados; v) a estrutura de capital equilibrada, que permite à empresa financiar boa parte de seus investimentos através de dívidas; vi) a posição da empresa em seu setor de atuação. Preç o Alvo (+) Valor Presente Fluxo Caixa (R$) 13.993.114 (+) Valor da Perpetuidade (R$) 22.733.778 (+) Aplicações Financeiras (R$) 1.253.184 (+) Ativo/Passivo Não Operac. (R$) (-) Obrigações Financeiras (R$) (-) Participações Minoritárias (R$) (=) Valor Econômico (R$) Número Total de Ações 11.707 (204.787) 0 37.786.997 1.528.451 Valor Ec onômic o por Aç ão (R$) 24,72 Valor de Merc ado por Aç ão (R$) 29,69 Potenc ial de Valorizaç ão (%) No que tange os pontos negativos relacionamos: i) a queda no consumo de cigarro e produtos relacionados ao tabaco tanto no Brasil, quanto no mundo; ii) o crescimento do mercado ilegal nas vendas de cigarro, que já respondem por 28,0% do volume total consumido; iii) a elevada carga tributária, que já é uma das maiores do mundo, e seus reflexos no mercado formal; iv) a proibição de campanhas publicitárias na mídia. No que tange os indicadores de mercado, a Souza Cruz não possui empresas comparáveis. Diante disso, faz-se necessário comparar seus múltiplos correntes com seus valores históricos e projetados. Assim, no caso da relação entre Preço e Lucro, a Companhia tem um ratio médio de 20,37 anos (considerando os últimos 24 meses), o que é inferior ao valor atual, que está em 27,94, e nossas projeções para os próximos dois anos, que é de 25,92 e 24,23 anos, respectivamente. Ainda sobre os indicadores, a Companhia possui uma relação média entre Preço e EBITDA de 12,03 anos, o que também é inferior ao patamar atual, que está em 19,00, e os próximos dois anos, que, segundo nossas projeções de EBITDA, deverá se manter em 17,63 (2012) e 16,51 (2013). Por fim, a relação entre Preço e Valor Patrimonial por Ação se mantém igual aos dois outros múltiplos, ou seja, a média histórica (13,63) é inferior ao valor atual (21,54) e ao projetado para os dois anos seguintes (20,68 e 19,83). Em todos os casos, entendemos que apesar do baixo risco da empresa, seu crescimento tem se mantido abaixo da economia e suas perspectivas não são muito favoráveis. Com isso, acreditamos que o atual prêmio, sobre a relação média histórica não se justifica. Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020 -16,73% Relatório Analítico 2 de maio de 2012 Premissas Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o fluxo de caixa descontado, que exige a projeção dos principais demonstrativos financeiros para os próximos dez anos. Assim, para os primeiros dois anos estimamos: FUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (=) Resultado da Atividade 2.186.373 39,39% 2.354.385 40,40% 2.512.097 41,25% (-) Imp. de Renda e Contr. Social (625.862) -11,28% (682.772) -11,72% (741.069) -12,17% (+) Depreciação e Amortização 163.423 2,94% 171.770 2,95% 172.654 2,84% (=) Incremento de Caixa Operacional 1.723.934 31,06% 1.843.383 31,63% 1.943.682 31,92% (-) Investimentos em Cap Permanente (218.311) -3,93% (177.744) -3,05% (176.608) -2,90% 64.451 1,16% (37.608) -0,65% (16.449) -0,27% (+/-) Alteração do Capital de Giro (+/-) Alt do Capital de Longo Prazo (11.683) -0,21% 2.677 0,05% (3.065) -0,05% (=) Fluxo de Caixa Operacional 1.558.391 28,08% 1.630.708 27,98% 1.747.561 28,70% Os componentes do fluxo de caixa livre foram projetados segundo a evolução histórica da empresa, perspectivas macro-econômicas, setoriais e projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados. Diante disso, consideramos as seguintes premissas: Em relação à Receita Líquida, trabalhamos com um avanço de 5,00% e 4,50% ao ano para os próximos dois anos. Já para o período entre 2014 e 2016, nossa expectativa é de um crescimento anual composto (CAGR) de 3,77%. Finalmente, para os últimos cinco anos de projeção, esperamos uma estabilidade no ritmo de expansão, que deverá oscilar entre 3,30% e 3,00% ao ano; No que tange ao Resultado da Atividade, que exclui o efeito da equivalência patrimonial do resultado EBIT, trabalhamos com uma margem de 40,40% e 41,25% para 2012 e 2013, respectivamente. Posteriormente, mantivemos uma margem média de 41,82% o período entre 2014 e 2021; A despeito do Investimento em Capital Permanente, trabalhamos com um orçamento (CAPEX) de R$ 178 e R$ 177 milhões - ou 1,03 e 1,02 vezes a depreciação e amortização - para 2012 e 2013, respectivamente. De 2014 à 2016, utilizamos um Capex médio de 1,02x a depreciação e amortização do período. Em seguida, esperamos uma queda no nível de investimento, em virtude de um menor ritmo de crescimento da receita. Assim, de 2017 à 2021, trabalhamos com um orçamento médio de 1,02x a depreciação e amortização; Sobre a Alteração do Capital de Giro e de Longo Prazo, relacionamos as diversas contas ao nível de atividade da empresa. Com isso, esperamos uma alteração de R$ 35 e R$ 20 milhões - ou 0,60% e 0,32% da receita líquida - nos próximos dois anos, respectivamente. Já para os demais anos trabalhamos com uma alteração de capital de giro e de longo prazo média de 0,22% da receita; Finalmente, para o Imposto de Renda e Contribuição Social (Corrente e Diferido), adotamos a alíquota média de 30,30% sobre o resultado antes dos tributos para os primeiros cinco anos de projeção e 32,80% os demais anos. Além das premissas mencionadas, utilizamos uma taxa de desconto variável, de acordo com a alteração de recursos próprios e de terceiros na estrutura de capital da empresa. Diante disso, partimos de um custo médio ponderado de capital (WACC) de 7,13% e terminamos o período de projeção com 8,31%. Por fim, para o crescimento na perpetuidade, adotamos uma taxa de 3,50% ao ano, refletindo o crescimento econômico (PIB) e a inflação esperada. W ACC / PERP 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 8,00% 27,66 30,22 33,63 38,40 45,55 9,00% 23,75 25,34 27,33 29,88 33,29 10,00% 21,05 22,13 23,43 25,02 27,01 11,00% 19,05 19,84 20,75 21,84 23,14 12,00% 17,49 18,09 18,77 19,56 20,48 13,00% 16,24 16,71 17,23 17,83 18,51 14,00% 15,20 15,58 15,99 16,46 16,99 Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020 Relatório Analítico 2 de maio de 2012 Indicadores A seguir relacionamos a evolução nos principais indicadores de mercado da empresa dos últimos dois anos e nossa expectativa para 2012 e 2013. Para construção dos indicadores, tomamos como base os valores acumulados dos últimos quatro trimestres e o valor de mercado do período correspondente. Valor de Mercado sobre Lucro Líquido (x) Valor de Mercado sobre EBITDA (x) 20,00 30,00 18,00 25,00 16,00 14,00 20,00 12,00 10,00 15,00 8,00 10,00 6,00 4,00 5,00 2,00 0,00 0,00 Mar Jun Set 2010 Mar Jun Set 2011 2012 Mar 2013 Jun Set 2010 Mar Jun Set 2011 2012 2013 Set 2011 2012 2013 2012 2013 Dividend Yield (%) Valor de Mercado sobre Valor Patrimonial (x) 9,00% 25,00 8,00% 20,00 7,00% 6,00% 15,00 5,00% 4,00% 10,00 3,00% 2,00% 5,00 1,00% 0,00% 0,00 Mar Jun Set 2010 Mar Jun Set 2011 2012 Mar 2013 Valor de Mercado sobre Vendas (x) Jun Set 2010 Mar Jun Valor de Mercado sobre Fluxo de Caixa Acionista (x) 9,00 35,00 8,00 30,00 7,00 25,00 6,00 5,00 20,00 4,00 15,00 3,00 10,00 2,00 5,00 1,00 0,00 0,00 Mar Jun Set 2010 Mar Jun Set 2011 2012 2013 Mar Jun Set 2010 Mar Jun Set Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020 2011 Relatório Analítico 2 de maio de 2012 Demonstrativos Balanço Patrimonial Pro Forma (R$ mil) 2011 % AT 2012 % AT 2013 % AT ATIVO TOTAL BALANÇO PATRIMONIAL 4.253.853 100,00% 4.447.488 100,00% 4.605.186 100,00% Ativo Circulante 2.859.421 67,22% 2.977.006 66,94% 3.074.079 66,75% 474.105 11,15% 529.557 11,91% 557.862 12,11% Realizável a Longo Prazo Capital Permanente 920.327 21,64% 940.925 21,16% 973.245 21,13% PASSIVO TOTAL 4.253.853 100,00% 4.447.488 100,00% 4.605.186 100,00% Passivo Circulante 1.592.420 37,43% 1.641.538 36,91% 1.681.596 36,52% 582.138 13,68% 640.268 14,40% 665.508 14,45% 2.079.295 48,88% 2.165.683 48,69% 2.258.082 49,03% Exigível a Longo Prazo Patrimônio Líquido Demonstração de Resultados dos Exercícios Pro Forma (R$ mil) DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (+) Rec eita de Venda 5.550.178 100,00% 5.827.687 100,00% 6.089.933 100,00% (-) Custo dos Produtos Vendidos (1.792.445) -32,30% (1.850.291) -31,75% (1.903.104) -31,25% (=) Resultado Bruto 3.757.733 67,70% 3.977.396 68,25% 4.186.829 68,75% (-) Despesas Comerciais (867.987) -15,64% (903.291) -15,50% (934.805) -15,35% (-) Despesas Administrativas (801.181) -14,44% (830.445) -14,25% (852.591) -14,00% (-) Perda Pela Não Recup de Ativos 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (+) Outras Receitas Operacionais 132.937 2,40% 145.692 2,50% 152.248 2,50% (-) Outras Despesas Operacionais (35.129) -0,63% (34.966) -0,60% (39.585) -0,65% (=) Resultado da Atividade 2.186.373 39,39% 2.354.385 40,40% 2.512.097 41,25% (+) Equivalência Patrimonial 7.480 0,13% 14.623 0,25% 28.366 0,47% 2.193.853 39,53% 2.369.008 40,65% 2.540.463 41,72% 163.423 2,94% 171.770 2,95% 172.654 2,84% (=) Resultado EBITDA 2.357.276 42,47% 2.540.778 43,60% 2.713.116 44,55% (+) Receita Financeira 114.106 2,06% 123.474 2,12% 136.153 2,24% (-) Despesa Financ eira (55.191) -0,99% (54.763) -0,94% (56.186) -0,92% (=) Resultado Financeiro 58.915 1,06% 68.711 1,18% 79.967 1,31% (=) Resultado EBIT (+) Depreciação e Amortização (=) Resultado Antes dos Tributos 2.252.768 40,59% 2.437.719 41,83% 2.620.430 43,03% (-) Imposto Corrente (642.727) -11,58% (702.698) -12,06% (764.659) -12,56% (+/-) Imposto Diferido (7.332) -0,13% (7.269) -0,12% (7.776) -0,13% 1.602.709 28,88% 1.727.752 29,65% 1.847.995 30,35% (=) Res Líq Operaç ões Continuadas (+/-) Res Líq de Operações Descont (=) Res Consolidado do Período (-) Res Atribuído a Minoritários 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 1.602.709 28,88% 1.727.752 29,65% 1.847.995 30,35% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% (=) Res Atribuido a Controladores 1.602.709 28,88% 1.727.752 29,65% 1.847.995 30,35% (-) Proventos Distribuídos (1.602.709) -28,88% (1.641.364) -28,16% (1.755.595) -28,83% 0 0,00% 86.388 1,48% 92.400 1,52% (=) Resultado Retido Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020 Relatório Analítico 2 de maio de 2012 RELATÓRIO ANALÍTICO O Relatório Analítico utiliza toda informação disponível no mercado sobre determinada empresa para analisar seus fundamentos e lhe atribuir um valor justo, com o intuito de respaldar e orientar investidores na tomada de decisão. O relatório contempla todas as companhias acompanhadas por nossa equipe e é atualizado sempre que houver a alteração drástica de fundamentos. DISCLAIMER Tendo em vista o disposto na Instrução CVM nº 483 de 06/07/2010, o analista de investimentos envolvido na elaboração deste Relatório declara que a recomendação contida neste reflete exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia e suas ações, e foi elaborada de forma independente e autônoma, inclusive em relação à TÉCNICA – Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial Ltda. Declara também que pode deter diretamente ou indiretamente, ações de emissão de algumas companhias objeto deste Relatório, e desta forma pode estar envolvidos na aquisição ou alienação destas ações, dentro dos padrões estabelecidos pela Instrução CVM nº 483. INFORMAÇÕES ADICIONAIS Este relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica), não podendo ser reproduzido ou distribuído por qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de sua informação, são exclusivamente do cliente ou usuário deste relatório. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. Analista Responsável Harold Thau, CNPI [email protected] 55 11 3106.6870 Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020