Proposta de nova Metolologia de Cálculo do Custo Médio

VIII Congresso Brasileiro de Regulação
Proposta de nova Metolologia de Cálculo do Custo
Médio Ponderado de Capital (WACC) para revisões
tarifárias em São Paulo
New methodology for Weighted Average Cost of Capital (WACC) in São Paulo utilities
tariff review
Proposta de una nueva metodologia de calculo del custo medio ponderado de capital
(WACC) en las revisiones de las companias de servicio publico del Estado de São Paulo
Marco Tsuyama Cardoso
Especialista em Regulação
Agência Reguladora de Saneamento e Energia do Estado de São Paulo - Arsesp
ABAR - Associação Brasileira de Agências de Regulação
VIII Congresso Brasileiro de Regulação
PALAVRAS CHAVES
Regulação, Serviços Públicos, Tarifas, Concessão, Retorno sobre o Capital,
Sustentabilidade Econômica, WACC, CAPM e Beta.
1. RESUMO
Este estudo propõe o estabelecimento da remuneração do capital na revisão tarifária
da Comgas, a maior das concessionárias de gás natural do Estado de São Paulo, para o
ciclo tarifário de 2014-2019. A remuneração de capital, representada pelo Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC) se divide em duas partes: a remuneração do capital de
terceiros e a remuneração do capital próprio, que por sua vez, é baseada na metodologia
Capital Asset Pricing Model (CAPM). A novidade dessa abordagem é a utilização de
referências exclusivamente brasileiras. Sem, portanto, as variáveis de ajustes
usualmente utilizados na aplicação da metodologia para mercados emergentes. O
resultado do estudo mostra que, considerando a relativa estabilidade vivida nos últimos
anos, a utilização dos parâmetros brasileiros não impacta consideravelmente na
remuneração do capital e podem ser utilizados, evitando-se os ajustes que dão margem
maior para a subjetividade do regulador.
2. SUMMARY
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This paper proposes a methodology for the return of capital for the 2014-2019
period of Comgas’ concession. Comgas is the biggest of the three gas utility companies
in São Paulo State. This Weighted Average Cost Of Capital - WACC proposed
methodology, split in two parts: the cost of debt and the cost of investment. The latter is
commonly based on Capital Asset Pricing Model (CAPM) methodology. In this case,
however, the study uses only Brazilian parameters instead of global parameters adjusted
to emergent markets, as usually occurs. The results showed that, considering the recent
economic stability the rate of return doesn’t change substantiality. Besides, in this case,
there is less regulatory subjectivity in adjusting parameters.
3. RESUMEN
Este estudo propone una metodologia de remuneración de capital para la revisión
tarifaria de Comgas, que és la major compania de distribuición de gas em El Estado de
São Paulo, para el ciclo tarifário de 2014-2019. La taxa es estabelecida por La
metodologia Weighted Average Cost Of Capital - WACC que es dividida em duas
partes: la remuneración del capital de terceros e la remuneración del capital próprio. La
ultima es baseada em metodologia Capital Asset Pricing Model (CAPM). Sin embargo,
lós parámetros utilizados son solamente brasileños, sin las variables de ajuste
comumente utilizadas para los mercados emergentes. Los resultados mostram que, se
considerarmos el recente período de estabilidade economica brasileira, las taxas no se
modifican considerablemente. Además, se reduce la subjetividad del regulador em la
determinación de los adjustes.
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1. INTRODUÇÃO
Um dos principais objetivos de uma agência reguladora de serviços públicos é
assegurar um nível tarifário que possa, ao mesmo tempo, ser acessível para o usuário, e
também incentive investimentos que viabilize a expansão e a qualidade do setor. Para,
justamente, assegurar que os investimentos em serviços públicos sejam mantidos, é
fundamental garantir que o retorno sobre o investimento seja compatível com a
expectativa de mercado.
Ainda que os usuários prefiram sempre os preços mais baixos, bem como a redução
dos recursos alocados ao custeio serviços públicos possam permitir aos usuários maior
capacidade de investimento em outras áreas de negócio, aumentando a possibilidade
geração de emprego, a sustentabilidade do negócio de serviços públicos é essencial para
a saúde econômica do setor, evitando que essas áreas tão essenciais para a economia
não venham a correr risco.
A sustentabilidade econômica só pode existir assegurando o fluxo de capital para o
negócio. Sem a atração dos capitais para o serviço público, ou a manutenção dos
serviços será, no longo prazo, prejudicada, ou serão necessários outros tipos de aportes e
subsídios governamentais que poderiam ser mais bem alocados em setores, igualmente
essenciais, mas que não tem o potencial de atrair o capital.
Este estudo visa justamente proporcionar uma nova metodologia para o Custo
Médio Ponderado de Capital tendo como base de análise a empresa Comgas que iniciará
revisão tarifária em 2013 para o período tarifário de 2014 a 2019 - conforme estabelece
o contrato de concessão n° CSPE/01/99, celebrado em 31 de maio de 1999. Tal
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metodologia contribuiria para o debate na busca de um equilíbrio tarifário que
assegure o fluxo de capitais para a manutenção da qualidade dos serviços e, ao mesmo
tempo a capacidade de pagamento do usuário para a manutenção da pujança econômica
do Estado.
2. ABORDAGEM METODOLÓGICA
No mercado financeiro (HOUSTON, 2012), as empresas obtêm capital,
principalmente, de empréstimos, ações ordinárias e preferenciais. Para remunerar esses
capitais empregados foi desenvolvido a fórmula de cálculo do custo médio ponderado
de capital (Weighted Average Cost Of Capital - WACC) que se divide em duas parcelas
ponderadas de acordo com a estrutura de capital da empresa: a remuneração do capital
próprio e a remuneração do capital de terceiros.
A remuneração de capital de terceiros é basicamente a taxa de retorno livre de risco
e um prêmio de risco de crédito. Em função das diferenças de ambiente no crédito entre
os países, um prêmio de risco país costuma ser utilizado.
Já a remuneração do capital próprio não encontra tanta unanimidade, embora o
mercado se utilize com maior frequência o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este
modelo contempla basicamente a remuneração sobre dois aspectos: a) uma remuneração
livre de risco (rf), que basicamente reflete a remuneração básica do capital empenhado;
e b) uma remuneração referente ao mercado (rm – rf), também denominado de Market
Risk Premium (PAUPÉRIO 2012). Uma vez que o mercado acionário não é tão
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previsível, incorre em riscos, para a atração de investimentos, essa fração se soma à
remuneração livre de risco.
Quando nos referimos à remuneração de uma indústria específica, esse risco de
mercado (sistêmico) tem que ser adaptado à indústria específica, para tanto se aplica o
fator β, que segundo Spencer (2012) é “uma medida de um risco de uma ação, ou
mercado específico, que oferece aos investidores uma boa indicação sobre a volatilidade
desta ação ou mercado sobre o mercado de ações como um todo”.
O modelo CAPM, segundo Fama et French (apud Bellizia 2009), é consagrado na
determinação de capital próprio das empresas precisa de ajuste quando a ação ou a
indústria fazem parte de um mercado emergente. Tais ajustes, segundo Bellizia (2009),
não são consensuais, e, muitas vezes arbitrários, sendo que os testes aplicados a estes
mercados não são tão conclusivos como em mercados já estabelecidos. As opções de
adaptação da metodologia vão desde a somatória de prêmios a mais na fração livre de
riscos até a multiplicação de betas de ajuste para ajustar a fração de mercados. Para
diluir conflitos e facilitar o entendimento dos públicos de interesse, a agência resolveu
não seguir as metodologias para o estabelecimento do CAPM em revisões anteriores.
Maiores detalhes serão obtidos nos itens a seguir.
3. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Em função de a fração da remuneração própria do capital ser menos consensual, as
atenções voltam-se primordialmente a ela. A busca por uma correta adaptação do
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modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) para a realidade do mercado
brasileiro, inclusive, a cada revisão tarifária dos serviços públicos causa diversas
discussões envolvendo os mais diversos públicos de interesse.
Em sua ultima revisão tarifaria para o setor de saneamento realizada entre
2011/2013, a Agência Reguladora de Saneamento e Energia (Arsesp), utilizou, para
estabelecer a o componente de remuneração do capital próprio da empresa, da
metodologia CAPM, mais especificamente o CAPM Global de Solnik, que se utiliza de
dois betas: o primeiro representa o risco sistemático local da empresa, e o segundo o
risco sistemático global do IBOVESPA, indicador que representa o mercado acionário
brasileiro. Por fim, soma-se a taxa livre de risco global, o risco país, configurando a
seguinte fórmula:
rE = rfGL + βi * βk * [rmGL - rfGL] + rp
Onde
rfGL é a taxa livre de risco global. O valor utilizado foi a média dos retornos dos títulos do tesouro americano de longo
prazo;
rmGL é o retorno da carteira de mercado global. O valor utilizado baseou-se nos retornos do índice S&P500;
βi é o Beta da SABESP contra o IBOVESPA é o risco sistemático local da SABESP, expresso pela inclinação da reta de
regressão entre os retornos da SABESP com os retornos do IBOVESPA;
βk é o Beta do IBOVESPA contra o S&P500 IBOVESPA é o risco sistemático global do IBOVESPA, expresso pela
inclinação da reta de regressão entre os retornos do IBOVESPA com os retornos do S&P500;
[rmGL - rfGL] é o Prêmio de Risco do Mercado Global, a diferença entre os retornos mensais do mercado mundial
(S&P500) e a taxa livre de risco global;
rp é o risco país, neste caso baseado no índice EMBI + – Emerging Markets Bond Índex Plus, ou
Índice de Títulos dos Mercados Emergentes, calculado pelo banco J.P. Morgan.
Algumas entidades vinculadas ao setor industrial argumentaram tanto em suas
contribuições à consulta pública como em diversas outras ocasiões, a sobreposição do
mesmo risco. Segundo as referidas entidades “o prêmio de risco país não deve ser
somado ao retorno do capital próprio, pois já é considerado na equação “beta x beta”, o
que causaria “bis in idem” e seria totalmente equivocado.”. A argumentação defende a
utilização da metodologia empregada pela Agência na revisão das concessionárias de
gás em 2009. Naquela ocasião a Agência preferiu utilizar a seguinte fórmula:
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rE = rf + βe * (rm –rf) + rp + rs
onde:
rE : custo de oportunidade do capital próprio;
βe : Risco sistemático da indústria sob análise
rf: taxa de retorno de um ativo livre de risco;
rm: taxa de retorno de uma carteira diversificada;
rp: prêmio adicional por risco país
rs: prêmio adicional por risco do tamanho da empresa
Sendo que o prêmio adicional por risco do tamanho da empresa somente se
aplicou as concessionárias de menor porte. Segundo as entidades mencionadas
anteriormente, neste último modelo de CAPM, denominado de CAPM tipo Country
Risk Premium, ainda agregariam alguns prêmios de riscos possíveis como o prêmio de
risco de câmbio (rx) e o prêmio de risco regulatório (rr). Tais prêmios de risco,
entretanto, não teriam nenhuma correlação com o risco de mercado expresso pelo delta
[rmGL – rfGL].
Considerando que o delta supramencionado é referente ao risco de mercado
global, um ajuste desse risco se faria necessário para adaptar esse risco sistêmico à
realidade brasileira, já que o mercado acionário nesse país tem uma volatilidade
diferente da global. O ajuste β proposto por Solnik viria justamente corrigir a fração
livre de risco global, inerente a qualquer investimento no Brasil, à realidade brasileira.
Ainda que se somassem prêmios por riscos variados, como os cambiais e regulatórios,
estes não representariam historicamente a maior volatilidade do mercado acionário
brasileiro. Portanto, o modelo anterior deixaria de contemplar esse aspecto específico do
mercado que é a volatilidade.
Este estudo propõe uma nova metodologia que, ao mesmo tempo, destaca a
importância de adaptar a fração relacionada ao prêmio de mercado à realidade
brasileira, e por outro lado busca dirimir as dúvidas que levaram ao desentendimento
passado. Nesse sentido, ao invés de adicionar fatores e termos para adaptar o mercado
local ao global, esse estudo considerou apenas o mercado local, ignorando-se o mercado
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global. Fato que pode aproximar ainda mais o modelo da realidade uma vez que
a Concessionária atua apenas no mercado acionário local.
Deste modo, todos os elementos utilizados terão como referência apenas o
mercado local, utilizando-se a fórmula clássica do CAPM, ou seja:
rE = rfBR + βe * (rmBR –rfBR)
onde:
rE : custo de oportunidade do capital próprio;
βe : Risco sistemático da empresa sob análise
rf
BR
: taxa de retorno de um ativo brasileiro livre de risco;
BR
rm
: taxa de retorno de uma carteira diversificada no mercado acionário brasileiro;
Com isso, além da inserção da realidade brasileira em todas as frações do CAPM, há
uma maior clareza da metodologia. É importante salientar que para o cálculo dessas
variáveis serão consideradas as médias de um período de dois (anos) anos - período no
qual houve relativa estabilidade com o Brasil não saindo da categoria de Investment
Grade, alcançada em 2008.
3.1.
TAXA LIVRE DE RISCO
Segundo Assaf Neto, Guasti Lima e Procópio de Araújo (2008), “a taxa livre de
risco deve expressar o correto cumprimento da obrigação de pagamento, por parte do
devedor, do principal e encargos financeiros, em conformidade com seus respectivos
vencimentos.” Por essa razão, o fato de o Brasil ter alcançado o Investment Grade, bem
como ter reduzido consideravelmente a dispersão da taxa do Sistema Especial de
Liquidação e Custódia (Selic) é essencial para que os títulos brasileiros possam ser
usados como taxa livre de risco.
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Ainda que, o prêmio na compra de títulos brasileiros seja bem maior do que os
americanos, em função do risco maior, as agências de risco atestam o baixo risco de
“default”. O prêmio maior adapta, com menores riscos de arbitrariedade, à nossa
realidade a taxa livre de risco.
Segundo o autor “a taxa livre de risco é geralmente calculada como uma média das
taxas de juros históricas dos títulos públicos”. No caso, do Brasil, entretanto, utilizar
uma média histórica de uma série muito longa pode levar a uma dispersão muito grande
e refletir um estágio de patamares de juros que não refletem as condições atuais. Uma
série muito pequena, entretanto, pode, por outro lado, apresentar condições bastante
específicas que não se reproduzirão em um universo mais longo. Por isso, estabeleceuse um período de dois anos de amostra para o estabelecimento da média.
Segundo dados coletados junto à Bloomberg, no intervalo de março de 2011 a
março de 2013, a taxa sem risco brasileira teve uma média de 10,80%, variando entre o
intervalo de 9,12% e 12,93%, com um desvio padrão de 1,4%.
3.2.
A ESTIMATIVA DO PRÊMIO PELO RISCO SISTEMÁTICO
A segunda fração do CAPM está ligada ao rendimento esperado do prêmio pelo
risco sistemático, ou seja, o retorno esperado por um investidor para compensar o risco
adicional que assumiu por investir em um determinado ativo, em vez de fazê-lo em um
ativo livre de risco.
Segundo Assaf Neto, Guasti Lima e Procópio de Araújo (2008) essa fração deve ter
como parâmetro o risco de mercado que é representado por uma carteira teórica de
mercado deve incluir todos os ativos negociados, ponderados na proporção de seus
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respectivos valores de mercado. A ideia é representar a carteira totalmente
diversificada, contendo apenas o risco sistemático, devendo remunerar o investidor em
aplicações em condições de risco. Segundo o autor, “Para o modelo do CAPM, a
carteira de mercado é representada na prática por todas as ações negociadas, sendo seu
desempenho formal representado pelo índice de mercado de bolsa de valores.”
Existem duas formas de estimar este prêmio pelo risco: através de um método
prospectivo ou por um método histórico. O método prospectivo é mais adequado em
termos teóricos, mas é pouco usado por causa da sua complexidade. No caso do método
histórico, assume-se que os investidores consideram para o futuro o mesmo prêmio de
risco que no passado.
Este é o método que utilizamos, porém considerando apenas o período recente e
estável que utilizamos para a determinação da taxa sem risco. Reunindo informações da
Bloomberg, obtivemos uma média de 2,13% de prêmio de risco, tendo 4,32% como
valor máximo e -0,11% (negativo), como valor mínimo. Sendo o desvio padrão 1,1%.
3.3.
A ESTIMATIVA DO PARÂMETRO BETA
Para adaptar o risco sistêmico ao comportamento da indústria específica, existe o
parâmetro beta que é, segundo Assaf Neto, Guasti Lima e Procópio de Araújo (2006) a
descrição do risco de uma ação em relação ao mercado como um todo,indicando se o
papel apresenta um risco maior (beta > 1,0), menor (beta < 1,0), ou igual (beta= 1,0) ao
risco sistemático da carteira de mercado. O beta é calculado a partir da função:
COV(Y,X)/VAR(X), onde X é a série temporal do comportamento do mercado e Y é a
série temporal do comportamento da ação.
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Bellizia (2009) define que o β é o coeficiente angular da regressão linear entre o
retorno do ativo e o retorno da carteira de mercado, representando, portanto a
sensibilidade do ativo em relação ao mercado. Assim, o β é o indicador de como essa
ação ou indústria se comporta historicamente frente à movimentação do mercado. Uma
ação ou indústria que tenha um β igual a 1,00 se comporta, portanto, de forma igual ao
mercado. Ou seja, se o mercado sobe 10%, a ação, ou indústria também sobem 10%. O
mesmo ocorre com as quedas. Entretanto, se o β da empresa é, por exemplo, 1,40, isso
significa que a ação (ou indústria) tem uma volatilidade 40% maior que o mercado e os
movimentos de alta ou baixa são historicamente 40% maiores, evidenciando, portanto
maior risco. Neste caso, uma alta (ou baixa) de 10% do mercado, causaria uma alta
(baixa) de 14% na ação (ou indústria). O mesmo ocorre com ações ou indústrias com β
menores que 1,00. Neste caso eles são menos voláteis e variam menos que o mercado
em geral.
Esse parâmetro então entra como um fator ao risco de mercado, possibilitando que o
conjunto representado pelo produto do risco de mercado e do beta, represente o prêmio
de risco da ação específica da ação. Na análise dos números obtidos junto à Bloomberg,
é possível perceber que a ação da Concessionária é considerada defensiva, uma vez que
varia bem menos que o mercado em geral. O beta para o período de dois (2) anos da
Comgás foi 0,217.
3.4.
ESTRUTURA DE ENDIVIDAMENTO E
DESALAVANCAGEM/ALAVANCAGEM DO BETA
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Uma vez obtido o Beta Bruto, é preciso adaptá-lo ao nível de endividamento exigido
pelo regulador. Isto porque existem os conceitos de beta do ativo e beta do patrimônio.
O valor do beta bruto do ativo corresponde ao valor do beta desalavancado (unleveraged
beta). Mas as empresas possuem certo nível de endividamento que nem sempre é o mais
eficiente, o que, sob o ponto de vista do regulador, pode impactar na tarifa. Como
estamos tratando de remuneração de capital próprio de uma estrutura de capital
eficiente, é preciso desalavancar este beta para depois alavancá-lo com a estrutura de
endividamento determinada pelo regulador, bem como a taxa de imposto de renda do
mercado regulado.
Segundo Assaf Neto, Guasti Lima e Procópio de Araújo (2006), para desalavancar o
Beta utiliza-se a seguinte equação:
βL = β U x [1 + (P/PL) x (1 – IR)]
sendo: βL= beta alavancado; βU = beta não alavancado; P/PL=quociente passivo
oneroso/patrimônio líquido; IR = alíquota de imposto de renda. O autor ainda ressalta
que o beta alavancado inclui o risco econômico (risco do negócio) e o risco financeiro,
determinado pelo nível de endividamento (P/PL), já no beta não alavancado foi excluído
o risco financeiro e representa somente o risco do negócio da empresa.
Para alavancar novamente o Beta seria necessário inverter a equação, utilizandose o nível de endividamento determinado pelo regulador:
βUR = βL/[1 + (P/PL)R x (1 – IR)]
Onde (P/PL)R é o nível de endividamento determinado pelo regulador e o βU R é
o beta realavancado para a aplicação no CAPM.
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No caso da Concessionária, a estrutura de capital no início de março é de 72,1%
de capital próprio e 27,9% de terceiros, sendo que este endividamento se divide em
10,6% de curto prazo e 17,3% de longo prazo. O custo da divida acaba por ser 8,9%. A
estrutura de capital é portanto bastante adequada e não representa nenhum risco para o
equilíbrio econômico-financeiro da empresa e do contrato. Ao contrário, uma exigência
de uma estrutura diferente poderia causar incertezas desnecessárias que poderiam alterar
o equilíbrio econômico-financeiro da concessão.
Deste
modo,
não
há
a
necessidade
de
reproduzir
o
processo
de
desalavancagem/alavancagem acima mencionado, podendo-se utilizar como Beta
regulatório, o próprio Beta Bruto.
3.5. A
ESTIMATIVA DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Dado que rfBR = 10,80% (média de dois anos); rmBR = 2,13%; e βUR = 0,217 , ao
aplicar-se tais valores à fórmula do Capital Asset Pricing Model (CAPM), ou seja rE =
rfBR + βUR(rmBR –rfBR), o resultado alcançado é 11,29%.
5. DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS
O custo de capitais de terceiros é basicamente o custo de endividamento e
representa o retorno que os titulares de dívida da firma requerem para conceder novos
empréstimos. No caso da metodologia CAPM, define-se o custo da dívida como a taxa
de juros que a firma pode incrementar a sua dívida (custo marginal da dívida).
Obviamente que esta taxa varia em função do risco de falência da empresa. Então, o
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Custo Marginal de Endividamento (CME) para países emergentes é representado
pela fórmula:
CME =
rf + rp +
SS
(5)
Onde
rf: taxa livre de risco
rp: prêmio de risco país
SS: spread adicional em função da qualificação do negócio (risco de falência)
Como salientado anteriormente, entretanto, neste estudo, estamos considerando
o mercado brasileiro como referência para estabelecer a taxa livre de risco. Neste caso,
portanto, o prêmio de risco Brasil, já está incluso. Com relação ao spread adicional em
função da qualificação do negócio, o regulador considera que este não se aplica. Apenas
duas empresas de gás são listadas na BOVESPA. Ambas possuem o beta bem abaixo de
1,0 indicando que elas se comportam de maneira mais estável que o mercado. Além
disso, trata-se de uma concessão pública com a atividade regulada. Todos esses aspectos
tornam a qualificação do negócio bastante estável e, portanto, pode-se afirmar que os
agentes credores tendem a considerar o negócio como seguro para empréstimos e livre
de spread. Isso pode ser ilustrado pelo atual custo da dívida que é de 8,5%, segundo a
Bloomberg. Retomando a fórmula anterior, temos então que o Custo de Capital de
Terceiros é exatamente a taxa livre de riscos, ou seja, CME=rf. Como verificamos
acima, a média de dois anos da taxa Selic é 10,80%.
7. WACC
O custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost Of Capital WACC) procura refletir o custo médio das diferentes alternativas de financiamento
(capital próprio e de terceiros) que financiam a empresa. A expressão usual do WACC é
dada pela seguinte fórmula:
rWACC = (1−wD )rE +wD* rD (1−T
)
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onde
rwacc: custo médio ponderado do capital;
rE: custo de capital próprio (equity);
rD: custo de capital de terceiros antes dos impostos;
wD=D/D+P sendo P capital próprio e D o capital de terceiros
T: taxa de impostos.
No caso o Imposto de Renda e o adicional (IR) e a Contribuição Social sobre o
Lucro Liquido (CSLL), é utilizada a alíquota global máxima das empresas tributadas
pelo lucro real (faturamento anual acima de R$ 40,0 milhões, no caso de 34%).
Considerando-se, o Total do Capital Próprio (rE) de R$ 6.506.400, o Total do
Capital Terceiros (rD) de 2.520.900, o índice de endividamento (D/P+D) de 0,39, o
WACC nominal chega ao valor de 9,68%.
Desinflacionando-se esta taxa nominal pela atual taxa de inflação americana
(Consumer Price Index – em 31/01/2013 = 1,6%), utilizando-se a fórmula ((1+nominal
WACC)/(1+inflation rate))-1=real WACC) temos o valor real de 0,078740157 ou 7,9%.
Sendo assim, considerando os seguintes parâmetros, definimos o WACC real abaixo.
Taxa livre de risco no Brasil (média de dois anos)
10,80%
Prêmio de Risco de Mercado brasileiro (média de dois 2,13%
anos)
Estrutura de capital de capital
72,1%E
Beta da Concessionária no período de 2 anos
Impostos
WACC nominal
Inflação global estimada
WACC real
27,9%D
0,217
34%
9,68%
1,6%
7,9%
8. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Em seu texto Metodologia de Cálculo do Custo de Capital no Brasil redigido em
2006 para o 6º. Congresso USP de Contabilidade e depois publicado com adaptações
em 2008, Assaf Neto, Guasti Lima e Procópio de Araújo consideram que a metodologia
de CAPM é prejudicada, não apenas por não se considerar os títulos soberanos do Brasil
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livres de risco, mas porque “a série histórica dessas taxas de juros apresenta uma
enorme dispersão”. Ele, inclusive, demonstra essa dispersão considerando o período de
1996 para 2002. De 2002, para cá, entretanto, essas condições se alteraram. Sem
mudanças bruscas na economia desde 1999, o Brasil alcançou o patamar de Investment
Grade em 2008. Tal situação proporcionou um declínio sustentado da taxa básica de
juros para patamares bem diferentes do período avaliado pelo autor. A falta de
movimentos bruscos macroeconômicos também diminuiu a volatilidade desta taxa de
juros.
Deste modo, considerar a utilização do modelo – de forma pura - para a
realidade brasileira não mais pode ser encarado do mesmo modo. Considerar as
realidades de mercado no país, dada a sua relativa estabilidade, passou a ser tão
consistente quanto considerar a realidade de outros mercados já estabelecidos.
Por outro lado, os ajustes aplicados para o modelo, anteriormente considerados
para elaboração do CAPM no Brasil, correm o risco de ser relativamente arbitrários,
como considera Bellizia (2009). Deste modo, a aplicação nua e crua do modelo à
realidade brasileira, pode dar maior clareza na comunicação da metodologia para os
públicos de interesse, reduzindo margens para questionamentos e desentendimentos.
Além do mais, como demonstrou esse estudo, a remuneração do Capital por esta
metodologia, não só está compatível com as remunerações proporcionadas por
metodologias anteriormente apresentadas em revisões tarifárias conduzidas em São
Paulo, como a taxa resultante está ligeiramente inferior, representando os avanços
alcançados pela estabilidade macroeconômica atual.
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A título de comparação o WACC da Comgas de 2009 foi 10,28 (nominal)/8,75
(real) e o WACC da Sabesp, calculado em 2011 foi de 10,71(nominal)/8,06. Com esta
metodologia, o WACC seria de 9,68(nominal)/7,9(real). Deste modo, além de assegurar
a atratividade do capital, esta proposta facilitaria o entendimento da metodologia e a
confiança dos mercados e dos públicos de interesse, diminuindo conflitos entre os atores
econômicos.
9. BIBLIOGRAFIA
ARSESP_Agência Reguladora de Saneamento e Energia do Estado de São Paulo. Nota
Técnica N° RTS/01/2011 Definição de Metodologia e Cálculo do Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC) - 1ª Revisão Tarifaria da Sabesp, 2011
ASSAF NETO, Alexandre; GUASTI LIMA, Fabiano; PROCOPIO DE ARAUJO,
Adriana Maria Uma proposta metodológica para o cálculo do custo de capital no Brasil.
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BELLIZIA, Nathália W. 2009. Aplicação do CAPM para a determinação do custo
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São Paulo : USP, 2009
PAUPÉRIO Marco A. L. Modelo Regulatório e Risco de Mercado: Uma
Comparação entre as Empresas de Distribuição de Gás e Energia Elétrica Norte
Americanas e suas Congêneres no Brasil, Chile e Argentina. Dissertação (Mestrado)
Universidade de São Paulo/USP, 2012
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ABAR - Associação Brasileira de Agências de Regulação