remuneração de capital das distribuidoras de energia elétrica

REMUNERAÇÃO DE CAPITAL DAS
DISTRIBUIDORAS DE ENERGIA ELÉTRICA
- UMA ANÁLISE COMPARATIVA Katia Rocha (IPEA)
Gabriel Fiuza de Bragança (IPEA)
Fernando Camacho (BNDES)
1
Objetivo
• “A Remuneração do capital investido no
setor de distribuição de energia elétrica foi
adequada dado o risco e o custo de
oportunidade do setor desde 1998?”
• Comparação internacional
– Chile
– Estados Unidos
– Brasil
2
Referência
“Estache e Pinglo (2004)”
ARE RETURNS TO PRIVATE
INFRASTRUCTURE IN DEVELOPING COUNTRIES CONSISTENT WITH RISKS
SINCE THE ASIAN CRISIS? World Bank Policy Research WP 3373
– Analisaram a performance financeira de diversos setores de
infra-estrutura (eletricidade, portos, ferrovias, saneamento) em
países em desenvolvimento (baixa, baxia - média e media - alta
renda)
– Concluíram regra geral que desde a privatização, o capital
privado não atingiu até o momento o nível de rentabilidade
adequada aos riscos incorridos
“A remuneração de qualquer investimento deve ser
proporcional ao seu risco sistemático, i.e., ao risco do
negócio que um investidor racional e diversificado suporta de
forma a implementar o projeto.”
3
Revisões e Reajustes
• Previsto na Lei das Concessões
Primeiro Ciclo de
Revisão Tarifária
(2003 3 2004)
1
2
Reajustes
Tarifários
3
4
Segundo Ciclo de
Revisão Tarifária
(2007 e 2008)
5
t anos
4
Etapas da Revisão Tarifária
1. Reposicionamento Tarifário (RT)
•
•
•
Base de Remuneração
Taxa de Remuneração de Capital (custo de capital)
Custos Operacionais : Empresa de Referência
2. Fator X (regulação por incentivos)
•
•
•
“forward looking”
Estimações de Receitas, Mercado, Investimentos
Metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (custo de capital)
Receita Requerida − Receitas Extras
RT (%) =
Receita Verificada
5
Receita Requerida
Compra de Energia
Transporte
Encargos do Sistema
Custos Operacionais
Remuneração de Capital
Depreciação
A
B
6
Remuneração de Capital
• Base de Remuneração
– Valor dos ativos da empresa
• Custo de Capital
– Atividade de distribuição no Brasil
• Metodologia WACC:
– Capital Próprio (CAPM)
– Capital de Terceiros
– Estrutura de Capital
7
Qualidade de Regulação
• Racionalidade entre Riscos e Retornos
• Regulação do tipo price-cap
– Maior Risco Sistemático que Cost-Plus
– Retorno s/ Cap. Investido ~ Custo de Capital
– Retorno Uniforme e Previsível
8
O Custo de Capital é Correto?
Custo de
Capital*
WACC – real
Custo de
Capital*
WACC – nominal
Capital
Próprio*
nominal
Capital de
Terceiros**
nominal
Aneel 2002
11.26
13.93
17.47
15.76
Brasil
11.21 – 12.42
14.05 – 15.39
16.08 – 18.58
17.73
Argentina
12.59 – 13.84
15.46 – 16.74
16.65 – 19.15
21.86
Chile
5.80 – 7.54
8.50 – 10.28
8.86 – 11.36
9.15
EUA
3.01
5.64
8.34
6.56
*Após Impostos **Antes Impostos
•Rocha, Bragança e Camacho(2005)
•Faixa Inferior: Risco Regulatório = 0
•Faixa Superior: Risco Regulatório = 2.5% (Estache, Guasch e Trujillo (2003)
9
O Custo de Capital é Alcançado?
16%
16%
14.05%
14%
14%
11.27%
12%
4.81%
12%
8%
4.68%
6.78%
5.17%
6%
3.47%
4%
15.46%
10%
6.98%
8%
6%
9.44%
8.78%
10%
12.15%
5.59%
4%
2%
2%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
0.49%
0.43%
0.97%
0.21%
2002
2003
2004
2005
4.81%
4.72%
2004
2005
0%
1998
1999
2000
2001
WACC Argentina
WACC Brasil
8%
14%
8.05%
12%
10%
5.36%
9.78%
9.64%
9.41%
10.20%
10.63%
7%
10.20%
7.77%
6.14%
6.60%
5.64%
5.96%
5.70%
6%
7.25%
8%
4.46%
5%
3.59%
4%
6%
3%
4%
2%
2%
1%
0%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
WACC Chile
2003
2004
2005
1998
1999
2000
2001
2002
2003
WACC EUA
10
O Custo de Capital é Alcançado?
16%
14.05%
14%
12%
10%
12.15%
2004
2005
9.44%
8.78%
6.98%
8%
6%
11.27%
4.81%
4.68%
3.47%
4%
2%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
WACC Brasil
11
O Custo de Capital é Alcançado?
16%
14%
15.46%
12%
10%
8%
6.78%
5.17%
6%
5.59%
5.36%
4%
2%
0.49%
0.43%
0.97%
0.21%
2002
2003
2004
2005
0%
1998
1999
2000
2001
WACC Argentina
12
O Custo de Capital é Alcançado?
14%
8.05%
12%
10%
9.78%
9.64%
9.41%
10.20%
10.63% 10.20%
7.77%
7.25%
8%
6%
4%
2%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
WACC Chile
13
O Custo de Capital é Alcançado?
8%
7%
6.14%
6.60%
5.64%
5.96%
5.70%
6%
4.46%
5%
4.81%
4.72%
2004
2005
3.59%
4%
3%
2%
1%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
WACC EUA
14
O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?
30%
16.08%
20%
19.39%
8.35%
10%
0.26%
1999
-9.77%
2000
-7.15%
2001
8.58%
16.65%
6.52%
2.04%
5%
-5%
1998
-6.73%
10.04%
0.00%
-1.12%
0%
-10%
15%
2002
2003
2004
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2005
-7.62%
-15%
-20%
-22.26%
-25%
-30%
-24.95%
-36.49%
-40%
-35%
Cap Prop. Argentina
Cap Prop. Brasil
20%
16%
17.03%
8.86%
12.33%
8.34%
12.11%
14.83%
13.98%
15%
13.86%
16.72%
11.60%
12%
10.37%
9.90%
8.74%
7.76%
9.06%
8%
5.90%
5.85%
2003
2004
10%
4%
5%
0%
0%
-4%
1998
1998
1999
2000
2001
2002
Cap. Prop. Chile
2003
2004
1999
2000
2001
2002
2005
-4.31%
2005
-8%
Cap. Prop. EUA
15
O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?
30%
16.08%
20%
19.39%
8.35%
10%
0.26%
-1.12%
0%
-10%
1998
-6.73%
1999
-9.77%
2000
-7.15%
2001
2002
2003
2004
2005
-20%
-30%
-40%
-36.49%
Cap Prop. Brasil
16
O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?
15%
10.04%
8.58%
16.65%
6.52%
2.04%
5%
-5%
0.00%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2005
-7.62%
-15%
-25%
2004
-22.26%
-24.95%
-35%
Cap Prop. Argentina
17
O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?
20%
17.03%
8.86%
16.72%
14.83%
13.98%
15%
12.33%
11.60%
10.37%
9.90%
10%
5%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Cap. Prop. Chile
18
O Retorno do Cap. Próp. é Alcançado?
16%
13.86%
8.34%
12.11%
12%
8.74%
7.76%
9.06%
8%
5.90%
5.85%
2003
2004
4%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2005
-4%
-4.31%
-8%
Cap. Prop. EUA
19
Rentabilidade x Grupos
Grupos
Concessionárias
CPFL Energia
Neoenergia
Rede
Endesa
EDF
AES
EDP Brasil
Estatais
Piratininga, CPFL Paulista, RGE
Coelba, Celpe, Cosern
Caiuá, Celpa, Cemat
Ampla, Coelce
Light
Eletropaulo, AES-Sul
Bandeirante, Escelsa, Enersul
Cemig, Copel, CEEE, CEB, Celg, Celesc
20
Rentabilidade x Grupos
100%
75%
50%
25%
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
-25%
-50%
-75%
-100%
-125%
AES
NEOENERGIA
REDE
ENDESA
ENRON
CATAGUAZES
EDF
CPFL ENERGIA
EDP BRASIL
ESTATAIS
•Após 2002: recuperação acelerada EDP Brasil, CPFL Energia, Neoenergia
•Após 2004: Elektro e estatais
•O grupo EDF apresenta o pior desempenho com ROE negativo desde 1999.
21
Por que o custo de capital não é
alcançado? Margem Operacional
EBTIDA (Lucro Op + Depr e Amort) / Receita Operacional Líquida
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1998
1999
EUA
2000
BRASIL
2001
CHILE
2002
2003
2004
ARGENTINA
• Margem Operacional Líquida Satisfatória : Potencial Econômico de Lucro
• Medida “Contábil” de Eficiência Operacional
• Média BR ~ US = 24% , AR = 30%, CL = 33%
• 24% das receitas operacionais líquidas para remuneração de acionistas e credores
22
Por que o custo de capital não é
alcançado? Compra de Energia
Compra de Energia / Custos Produtos Vendidos
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1998
1999
2000
EUA
2001
2002
2003
2004
BRASIL
• Insumo compra de energia representa ~50% em 2004
• Valor semelhante as concessionárias americanas
• Percentagem subiu no Brasil a partir de 2003
23
Por que o custo de capital não é
alcançado? Endividamento
Dív. Fin. Totais (DFT) / (Patrimônio Líquido + DFT)
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1998
1999
EUA
2000
2001
BRASIL
2002
CHILE
2003
2004
2005
ARGENTINA
• Endividamento Comparável (dados contábeis e de mercado, consolidado e ñ
consolidado
• Em 2005: CL = 24%, BR =45%, AR = 46% e US = 60%
24
Por que o custo de capital não é
alcançado? Custo do Endividamento
EBITDA / Despesas Financeiras
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1998
1999
EUA
2000
BRASIL
2001
CHILE
• Cobertura de Juros (“folga” para pgmto de credores)
• BR nunca superou o nível de 2. US e CL acima de 4!
• AR cai mas recupera-se em 2004 (~3)
2002
2003
2004
ARGENTINA
25
Conclusões
• A remuneração do capital no Brasil foi
sistematicamente negativa até 2003.
• Somente em junho de 2005 apresentou
rentabilidade compatível ao custo de oportunidade
do setor.
– Revisões Tarifárias de 2003/2004
– Recuperação da demanda após racionamento
– EDP Brasil, CPFL Energia, Neoenergia, Elektro e Estatais
• Empresas americanas e especialmente chilenas
conseguiram regra geral remunerar o capital de
acordo com o seu custo de oportunidade.
26
Conclusões
• Evidência do aspecto regulatório
– Remuneração mais uniforme em empresas americanas
(regulação por taxa interna de retorno ou cost-plus), do
que as brasileiras (regulação price-cap).
• Margem operacional líquida e endividamento
comparáveis às empresas americanas (ao
contrário do índice de cobertura de juros)
27
Recomendações
• A correta remuneração do capital
privado, em especial em regulação do
tipo price-cap é aspecto crucial para a
atração e viabilidade econômica dos
investimentos.
28
Suporte
29
ROC - WACC
Concessionárias
AES Sul
Ampla
Bandeirante
Caiua
CEB
CEEE
Celesc
Celg
Celpa
Celpe
Cemat
Cemig
Coelba
Coelce
Copel
Cosern
Piratininga
Elektro
Eletropaulo
Enersul
Escelsa
F Cataguazes
Light
CPFL Paulista
RGE
Média
M. Ponderada**
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005*
3.27%
13.29%
-0.91%
1.64%
6.92%
-1.82%
2.20%
2.38%
4.71%
5.02%
0.88%
4.91%
6.30%
3.20%
4.47%
15.13%
3.33%
7.53%
-4.18%
1.63%
4.55%
-3.27%
0.93%
3.45%
5.32%
7.11%
-0.19%
2.66%
9.02%
4.77%
4.29%
11.37%
5.65%
5.88%
12.03%
1.06%
6.33%
-6.16%
1.29%
-0.37%
2.98%
10.69%
1.58%
4.43%
9.29%
4.98%
6.97%
12.55%
9.29%
2.38%
8.75%
0.94%
-8.23%
1.72%
-18.42%
5.96%
4.81%
3.39%
8.97%
3.73%
6.37%
5.73%
-0.10%
4.42%
8.77%
94.81%
6.24%
1.71%
2.90%
1.11%
1.37%
6.77%
11.14%
7.48%
-1.27%
8.62%
3.25%
3.61%
-7.68%
27.31%
32.76%
9.37%
6.30%
8.91%
7.64%
8.18%
5.83%
-0.75%
6.70%
25.86%
37.34%
9.66%
6.84%
3.95%
4.31%
3.85%
6.12%
11.83%
8.38%
7.46%
12.29%
0.83%
6.60%
1.87%
30.41%
25.25%
15.33%
5.97%
14.03%
9.50%
10.07%
3.49%
-0.14%
13.13%
12.97%
50.65%
12.06%
10.35%
3.83%
3.78%
5.37%
8.59%
9.59%
7.71%
7.20%
9.98%
1.12%
4.11%
20.38%
38.40%
16.43%
11.60%
9.51%
15.50%
6.36%
6.98%
6.98%
9.44%
9.94%
11.27%
11.77%
2.61%
12.06%
2.48%
6.00%
2.19%
6.21%
10.32%
2.00%
-3.50%
14.61%
1.90%
1.36%
1.63%
3.73%
5.31%
-0.02%
4.95%
11.02%
3.28%
3.72%
2.57%
4.11%
2.73%
0.80%
15.16%
16.24%
14.17%
0.96%
8.76%
-0.26%
5.68%
8.05%
6.72%
8.31%
7.89%
5.98%
11.10%
7.37%
3.52%
11.54%
14.27%
20.84%
15.04%
8.45%
4.15%
4.24%
6.71%
4.55%
10.16%
4.81%
5.63%
3.47%
4.42%
4.68%
5.24%
8.78%
9.13%
-
-
-
Fonte: Economatica
*12 meses em Junho de 2005
** Ponderação pela participação no mercado
6.99%
-0.15%
11.17%
15.94%
49.63%
15.63%
13.09%
3.71%
4.72%
2.21%
11.24%
9.10%
12.15%
12.09%
30
ROE ~ Cap. Próprio
Concessionárias
AES Sul
Ampla
Bandeirante
Caiua
CEB
CEEE
Celesc
Celg
Celpa
Celpe
Cemat
Cemig
Coelba
Coelce
Copel
Cosern
Piratininga
Elektro
Eletropaulo
Enersul
Escelsa
F Cataguazes
Light
CPFL Paulista
RGE
Média
M. Ponderada**
1998
1999
2000
2001
-1.56%
15.39%
-11.83%
3.45%
7.50%
8.99%
-4.19%
-362.30%
18.04%
8.70%
0.48%
6.03%
16.64%
6.21%
9.04%
68.59%
3.48%
-20.29%
24.76%
10.08%
-2.86%
8.35%
21.19%
4.66%
-140.34%
-18.66%
-23.16%
0.48%
4.83%
-15.40%
0.13%
-8.84%
4.72%
9.79%
-14.06%
0.44%
-7.70%
6.06%
5.99%
16.66%
-23.62%
14.55%
-8.00%
-16.70%
-8.97%
-10.21%
2.71%
-5.18%
-143.03%
1.26%
7.65%
-18.87%
5.55%
-14.57%
0.35%
-18.95%
-3.29%
-8.70%
-36.63%
5.31%
10.09%
6.85%
8.79%
17.46%
-4.84%
9.34%
2.44%
0.48%
18.36%
-12.45%
1.99%
-6.13%
10.44%
-25.78%
9.97%
-1.53%
8.54%
-11.42%
4.28%
-119.93%
2.13%
12.54%
1.03%
6.92%
14.85%
9.60%
9.42%
21.90%
26.48%
3.92%
19.11%
9.03%
-3.57%
-0.06%
0.23%
-1.88%
-6.73%
-4.23%
-9.77%
-5.25%
-7.15%
-3.52%
0.26%
2.78%
Fonte: Economatica
*12 meses em Junho de 2005
** Ponderação pela participação no mercado
2002
-
2003
-
-89.06%
1.34%
-51.39%
-57.07%
-39.98%
-45.58%
2004
-
-
-41.36%
-22.02%
-228.34%
-23.59%
-124.57%
-12.23%
-12.27%
3.93%
3.14%
49.43%
4.46%
-94.01%
-1.32%
-2.41%
2.56%
18.56%
-103.76%
-7.13%
0.55%
21.82%
64.80%
-16.28%
6.64%
4.80%
19.10%
20.31%
3.19%
7.28%
26.52%
17.23%
72.16%
0.26%
18.04%
32.76%
-6.52%
-23.13%
17.81%
2.78%
-36.49%
-34.22%
-1.12%
-2.30%
8.35%
7.63%
-
-21.39%
14.24%
-46.68%
-7.22%
-51.20%
21.62%
-
-4.56%
1.17%
-22.37%
-17.64%
7.35%
7.12%
-6.77%
6.19%
-27.22%
-
6.55%
8.93%
-11.16%
18.26%
9.84%
8.04%
3.52%
11.54%
47.21%
-
2005*
4.84%
14.20%
-15.58%
-19.07%
47.98%
19.28%
97.72%
-7.09%
11.50%
15.88%
23.34%
10.00%
7.46%
20.95%
22.50%
92.88%
5.66%
24.96%
45.52%
7.41%
-16.58%
28.12%
4.13%
19.39%
16.83%
31
Distribuidoras
Brasil
Argentina
Chile
EUA
AES Sul
Capex
Cge
Allegheny Energy
American Elec
Power
Ampla
Central Puerto
Chilectra
Puget Energy
Southern Co
Colbun
Áquila
TECO
Energy
Edelmag
CenterPoint
Energy
TXU
CEB
Edelnor
Constellation Eng
CEEE
Elecda
Celesc
Celg
Celpa
Celpe
Emelat
Endesa
Enersis
Bandeirante
Caiua
Cemat
Cemig
Coelba
Coelce
Copel
Cosern
Piratininga
Elektro
Eletropaulo
Enersul
Escelsa
F
Cataguazes
Light
CPFL
Paulista
RGE
Edenor
Edesur
Gener
Rio
Maipo
Dominion
Resources
DQE
DTE Energy
Duke Energy
Edison Intl
Westar
Energy
WPS
Resources
Energy East
Entergy
FirstEnergy
FPL
Great Plains
Energy
Hawaiian Electric
Idacorp
Northeast Utilities
NSTAR
OGE Energy
Pepco Hldgs
Pinnacle West
Cap
PNM Resources
PPL
Progress Energy
32
Remuneração de Capital
*
N
WACC
r
D ⎞
⎛ E ⎞
* ⎛
= rk ⎜
⎟ + rd (1 − τ ) ⎜
⎟
⎝E+D⎠
⎝E+D⎠
*
– rk : custo de capital próprio para o setor no Brasil
– rd : custo do capital de terceiros para o setor no
Brasil
– τ* : alíquota marginal corporativa de impostos
para o setor no Brasil
– E/(D+E))* ou (D/(D+E))* : estrutura ótima de
capital para o setor no Brasil
33
Suposições
•
•
•
•
Mercado Global (S&P 500)
Dados ñ consolidados (e consolidados)
Dados contábeis (e de mercado)
Risco País Total EMBI +
– Diversificável ?
– Abordagem usual de avaliação p/ Países Emergentes.
– Engloba Risco Cambial ?
• Risco Regulatório
– Diversificável?
– Risco pelo regime price-cap x cost-plus?
– faixa de valores 0 – 2.5% (conservadora)
• Risco de Crédito – Ba2 (RGE)
– Maior rating atual
– Abordagem conservadora, competição por comparação
• Risco Cambial
34
Composição da Tarifa
100%
12.2%
90%
14.9%
15.2%
15.8%
15.2%
7.0%
7.2%
8.9%
4.8%
5.2%
30.8%
34.1%
32.6%
29.0%
24.1%
22.7%
24.3%
25.3%
1998
2002
2003
2004
19.1%
80%
19.3%
70%
21.7%
60%
2.2%
2.1%
6.5%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Tributos (ICMS; PIS/COFINS)
Geração
Transporte
Encargos
O&M
EBITDA
35