Estratégia de Ações

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Estratégia de Ações

Estratégia de Ações
América Latina
5 de Fevereiro de 2016
Prévia dos Resultados do 4T15
Alexandre Spada, CFA
De uma perspectiva top-down, conforme informamos em nosso relatório de estratégia de 11 de janeiro,
a volatilidade nos preços das commodites e do câmbio irá mais uma vez afetar as demonstrações de
resultados das companhias latino-americanas. O real (BRL) e o peso argentino (ARS) se desvalorizaram
ao longo do trimestre, o que deve beneficiar as companhias brasileiras de exportação, enquanto as
companhias mexicanas com exposição ao Brasil e à Argentina provavelmente sofrerão. O persistente declínio
nos preços do petróleo continuou afetando o setor de Energia, favorecendo, por outro lado, as companhias
aéreas e aeroportos mexicanos. Os preços das commodities metálicas também continuaram caindo, embora o
minério de ferro e o aço tenham declinado mais do que o cobre. Uma forte recuperação nos preços do açúcar
e uma retomada nos preços do gado provavelmente beneficiarão estes setores. Em virtude das condições
macro domésticas no Brasil, temos a expectativa de números mais fracos no 4T15, com o PIB declinando
1,5% em termos trimestrais ajustado sazonalmente, na medida em que tanto o consumo quanto o
investimento declinaram. No México, a recuperação tem sido irregular, com alguns componentes da demanda
interna registrando um crescimento robusto, enquanto as exportações permaneceram fracas. No Chile, temos
a expectativa de que o crescimento do PIB tenha se desacelerado no último trimestre do ano, devido aos
investimentos e exportações mais fracos e à desaceleração dos gastos do governo. Na Colômbia, embora o
PIB tenha acelerado no 3T15, a queda observada tanto nos preços do petróleo quanto na confiança do
consumidor no 4T15 (alcançando baixas históricas) indica uma provável desaceleração no consumo.
Antonio Barreto, CFA
Ariel Amar, CNPI
Carlos Eduardo Schmidt, CNPI
Daniel Sasson, CNPI
Diego Mendes, CNPI
Enrico Trotta, CNPI
Felipe Cruz, CNPI
Fernando Lutfalla, CNPI
Guilherme Domingues, CNPI
Lucas Tambellini, CNPI
Marcos Assumpção, CFA
Pablo Castelo Branco, CNPI
Renata Faber, CNPI
Renato Salomone, CNPI
Ruben Couto, CNPI
Susana Salaru, CNPI
Thais Cascello, CNPI
Companhias com os desempenhos mais fortes e mais fracos no 4T15. Como já é costumeiro em nossas
prévias, selecionamos dois grupos de empresas que, segundo acreditamos, devem informar os resultados
mais fortes e os mais fracos numa perspectiva latino-americana (observe, por favor, que excluímos aquelas
companhias que já apresentaram os seus resultados).
Thiago Batista, CFA
Thiago Macruz, CNPI
Vitor Corona, CNPI
 As mais fortes: Adecoagro, Alsea, Bimbo, Cencosud, Cosan, Megacable, OMA, Pinfra, RaiaDrogasil, São
Martinho, Smiles, Ultrapar e Volaris.
 As mais fracas: GeoPark, M. Dias, Marcopolo, Natura, Pão de Açúcar, Randon, siderúrgicas e Tenaris.
Conjunto dos resultados: recuperação dos ganhos, a partir de uma fraca base de comparação. Da
perspectiva do conjunto, citamos a soma não ponderada das métricas financeiras para as ações incluídas
nesta prévia de 165 empresas latino-americanas.
 Medidos em moeda local, os lucros líquidos irão se recuperar em relação a uma fraca base de
comparação em termos anuais relativa ao 4T14, na medida em que grandes companhias se recuperem de
suas perdas (por exemplo, a Petrobras, Vale, América Móvil e Ecopetrol). Os resultados referentes ao ano
de 2015 como um todo apresentam uma imagem mais clara do crescimento dos ganhos, com o Brasil
registrando o maior crescimento do lucro líquido, chegando a 17% em termos anuais, e com o Chile
informando o menor crescimento, de -10% em termos anuais.
 Pelo lado da receita e do EBITDA, a expectativa é a de que os países latino-americanos tenham registrado
taxas de crescimento de um único dígito em moeda local durante o ano de 2015 como um todo, com
exceção da Colômbia, onde a Ecopetrol (em moeda local) e a Éxito (consolidando a CBD) impulsionaram
o conjunto dos números.
Reiteramos nossa alocação recomendada de países, com maior exposição ao Chile e ao México, financiadas
por uma exposição limitada ao Brasil, Colômbia e Peru, conforme informado em nosso portfólio modelo do
IBBA na América Latina.
Forneceremos detalhes adicionais específicos sobre setores e companhias adiante neste relatório.
Na página 63 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas
cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não
devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento. A Itaú Corretora de Valores S.A. é uma divisão do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA é uma marca registrada
usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.
Equity Strategy – February 16, 2016
4T15 – Resultados Conjuntos Estimados dos Ganhos por País (em moeda local)
4Q15e
P&L, Local Currency
Brazil
Chile
Colombia
Mexico
Revenues, YoY%
5%
1%
43%
7%
EBITDA, YoY%
4%
7%
76%
5%
Net Income, YoY%
n.m.
-7%
5970%
40%
12M 15e
P&L, Local Currency
Brazil
Chile
Colombia
Mexico
6%
7%
29%
8%
EBITDA, YoY%
10%
8%
24%
7%
Net Income, YoY%
17%
-10%
-9%
3%
Revenues, YoY%
Amostragem das Companhias: Brasil 94, Chile 15, Colômbia 8 e México 34
Números não-ponderados reunidos por país em moeda local
Fonte: Itaú BBA
Resumo da Prévia Por Setor

Agronegócios e Alimentos – Uma temporada de resultados não animadora para as companhias de
alimentos. Temos a expectativa de resultados mais fracos em termos anuais para a BRF e para a JBS,
assim como o mercado. A BRF está lutando para recuperar as suas margens domésticas após um 3T15
desastroso, em meio a um ambiente de inflação nos custos dos grãos e frente a um mercado de consumo
sensível aos preços. A divisão americana da JBS (englobando PPC e Beef) deve informar números
substancialmente mais fracos, tanto em termos trimestrais quanto em termos anuais, que devem pesar
sobre os resultados. A expectativa é a de que o destaque negativo seja representado mais uma vez pela
M. Dias Branco, alimentado por uma compressão da margem e dificuldades nos repasses aos preços.
Entre as companhias de agronegócios que cobrimos, antecipamos sólidos resultados na São Martinho
(devido à venda de estoques e impulsionada por um aumento de 40% em termos anuais nos preços do
etanol) e na SLC (concentração de vendas no 4T15, após atrasos na colheita no 3T15).

Bancos: América Latina – No geral, temos a expectativa de um trimestre brando para os bancos latinoamericanos durante a temporada de resultados do 4T15, com a notável exceção da BB Seguridade, que
irá se beneficiar da sazonalidade positiva no final do ano. Tudo considerado, esperamos que a maior
parte dos bancos que cobrimos apresente uma ligeira contração nos ganhos. No Brasil, acreditamos que
a BB Seguridade irá informar alguma expansão sequencial nos lucros por ação (LPA). O aumento na
alíquota de imposto constituiu a principal razão para o desempenho modesto do resultado final dos
bancos brasileiros no 4T15, além de um nível ainda elevado de provisões. Para a BB Seguridade, temos a
expectativa de resultados operacionais mais baixos nas subsidiárias, o que provavelmente será
compensado por melhores receitas de comissões. Os resultados dos bancos colombianos provavelmente
incluirão uma lucratividade menor, devido a provisões maiores. Para o Bancolômbia, temos a expectativa
de que algumas corporações específicas provoquem uma elevação no índice de atrasos (NPL) e nas
provisões, fato que constitui a principal razão para nossa estimativa de ganhos menores. Para a
Davivienda, além de um possível aumento nas provisões relativas à Conalvias, temos a expectativa de
que o resultado final seja comprimido por um nível normalizado de impostos. O Credicorp provavelmente
deve alcançar resultados inexpressivos, após vários trimestres de bons números. Projetamos um pequeno
declínio no resultado final e na lucratividade do banco, em cerca de 18%, o que pode ser atribuído
principalmente a alguma contração na margem, devido a uma mudança adicional no mix de empréstimos
do banco no sentido de portfólios mais seguros (com os empréstimos interbancários liderando a
expansão) e alguma pressão no custo de captação do banco. Também antevemos um aumento nas
provisões, em virtude de uma piora no índice de NPL.

Bebidas – A gestão das condições desfavoráveis das moedas estrangeiras em 2016 estará entre os
principais tópicos de interesse das companhias de bebidas durante a temporada de resultados do 4T15, e
esperamos que as administrações revelem seus hedges em USD para pelo menos uma parte de 2016
durante seus conference calls. A expectativa é a de que a maior parte das margens brutas se beneficie
dos preços menores do PET e dos preços favoráveis do açúcar em alguns mercados; no entanto,
esperamos que isto seja mais do que compensado elas moedas mais fracas nos mercados emergentes
em relação ao USD para as companhias que não protegeram suas necessidades em USD (como, por
exemplo, a Arca-Continental no México). Projetamos um bom crescimento do volume, em torno de um
único dígito médio, para ambos os negócios de engarrafadoras no México, juntamente com bons
aumentos positivos reais nos preços, enquanto o segmento brasileiro da KOF deve registrar novamente,
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segundo as expectativas, um declínio de um único dígito médio nos volumes e correções reais negativas
nos preços. No geral, todavia, nossa expectativa é a de que o foco do 4T15 se concentre nos hedges das
moedas estrangeiras para 2016, e nos esforços para preservar as margens EBITDA através de ganhos de
eficiência. Para a Ambev, temos a expectativa de um crescimento da receita líquida de 19% no 4T15. O
desempenho no Brasil, contudo, provavelmente deve ser inexpressivo (3% de crescimento no EBITDA).
Projetamos volumes das vendas de cerveja estáveis em termos anuais no Brasil devido a um ambiente de
consumo ainda difícil. A maior parte do crescimento das receitas provavelmente será sustentada pelo
efeito da conversão dos negócios estrangeiros após a desvalorização do BRL. A CCU já informou
resultados decepcionantes no 4T15, uma vez que as margens foram afetadas pela depreciação cambial e
pelo enfraquecimento do consumo no Chile, e a expectativa para a Andina não é diferente. Além disso, a
depreciação do BRL deve na realidade levar o seu crescimento do EBITDA para território negativo. Em
contraste, assim como no trimestre anterior, a Viña Concha y Toro provavelmente será a principal
beneficiária da depreciação cambial.

Bens de Capital na América Latina – Nossa expectativa é a de que a Mahle Metal Leve e a WEG
apresentem os melhores números do setor nesta temporada de resultados do 4T15. A Mahle será a única
companhia a registrar um crescimento de dois dígitos tanto no EBITDA quanto no lucro líquido,
provavelmente alimentada por um ótimo desempenho no mercado externo, um mercado doméstico
moroso e um resiliente mercado de peças de reposição. Para a WEG, antecipamos outro período de
crescimento moderado (pelos padrões da WEG), com expansões no EBITDA e no lucro líquido em termos
anuais de 8,2% e 7,4%, respectivamente. Temos a expectativa de resultados neutros na Nemak, Tupy e
Iochpe, e resultados notavelmente fracos na Marcopolo e na Randon, companhias que provavelmente
representarão os destaques negativos da temporada. Os números da Marcopolo provavelmente serão
afetados por um mercado doméstico extremamente fraco e por um mercado externo ligeiramente melhor,
enquanto para a Randon estimamos números operacionais morosos e uma quantidade considerável de
custos não recorrentes relativos a demissões, o que implicará em um resultado negativo nos números da
companhia relativos ao 4T15.

Bens de Consumo e Varejo no Brasil – Temos a expectativa de uma temporada de resultados
desafiadora para as companhias de varejo, uma vez que os dados macroeconômicos do último trimestre
do ano incluíram uma deterioração significativa no desemprego, na renda familiar e na inflação. Sem uma
mudança significativa neste ambiente negativo, favorecemos companhias com forte capacidade de
execução que estejam apresentando uma resiliência relativa no panorama macro atual. Os únicos
destaques positivos do 4T15 provavelmente devem continuar sendo a RaiaDrogasil e a Lojas Renner, que
continuam a representar as nossas preferências no setor. Projetamos resultados fracos para o Pão de
Açúcar e para a Natura, e antecipamos uma temporada de resultados negativa para os varejistas
discricionários, como as companhias de vestuário e hardline (ferramentas, utilidades domésticas, itens
automotivos, eletrônicos, equipamentos esportivos, itens para saúde e beleza, brinquedos, etc.), que
provavelmente devem enfrentar SSS negativas em um trimestre importante, que inclui a temporada de
Natal.

Serviços Financeiros – A temporada de resultados do 4T15 no setor de Serviços Financeiros se iniciou
com a Cielo em 1º de fevereiro. Embora todas as companhias que cobrimos possam apresentar taxas
satisfatórias de crescimento dos LPA, temos a expectativa de que algumas apresentem uma deterioração
nas tendências operacionais. Acreditamos que as companhias de fidelidade (SMLE3 e MPLU3) irão
apresentar os melhores números nesse trimestre. Se tivéssemos que escolher apenas uma delas, esta
seria a Smiles, uma vez que temos a expectativa de uma distribuição de dividendos de tamanho
considerável após os resultados, bem como de uma revisão para cima nas estimativas do consenso. A
Valid e a BMV possivelmente devem informar números neutros – no momento, somos compradores
destas ações, porém mais em função do valuation e de seus fundamentos do que em consequência de
sua dinâmica trimestral. Por fim, a Cielo já informou números fracos no 4T15, e o mercado reagiu de
maneira correspondente. Estamos restritos em relação à CTIP3 e à BVMF3.

Saúde e Educação – Nossa expectativa é a de que a temporada de resultados do 4T15 seja
relativamente neutra em termos de eventos para o setor de Educação, caso não sejam fornecidas
informações (ou sejam reveladas informações limitadas) com relação ao ciclo de admissões do 1S16. Não
obstante, provavelmente haverá um impacto inicial da desaceleração macro geral e da redução do acesso
aos empréstimos subsidiados do governo sobre os resultados das companhias, basicamente
pressionando a lucratividade das empresas. Antecipamos que a Kroton e a Estácio continuarão a alcançar
resultados satisfatórios, apesar da desaceleração no crescimento da base de estudantes. Este não é o
caso da Ânima, que esperamos que apresente números sequenciais fracos, na medida em que a redução
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na alavancagem operacional comece a afetar negativamente a lucratividade da companhia em termos
anuais. No espaço da Saúde, o Fleury provavelmente deve apresentar os melhores resultados numa base
relativa, uma vez que a expectativa é a de que a maior parte dos efeitos que provavelmente devem
pressionar a lucratividade da companhia (particularmente o câmbio) somente venha a ocorrer em 2016.
Por um lado, a Qualicorp deve informar números não animadores, tendo em vista que o consistente
crescimento de dois dígitos nas receitas da companhia foi amenizado pela erosão da lucratividade
causada pelas repercussões do caso da Unimed Paulistana, pela inflação crescente e pelos impactos do
desemprego sobre as provisões para devedores duvidosos (PDAs) e sobre as despesas em geral. Temos
a expectativa de resultados neutros para a OdontoPrev, que provavelmente devem incluir um faturamento
de um único dígito médio, margem EBITDA estável e um crescimento de dois dígitos no lucro líquido

Mineração – Embora a expectativa seja a de que a Vale se beneficie de embarques sazonalmente mais
fortes de minério de ferro, níquel e cobre e dos custos-caixa menores do minério de ferro, os preços
sequencialmente menores devem prejudicar os resultados, levando a um EBITDA de US$ 1,7 bilhões,
com uma baixa de 7% em base trimestral, porém 4% acima numa comparação anual. Para o Grupo
Mexico, os preços menores do cobre devem pressionar mais uma vez os resultados, sendo parcialmente
compensados, entretanto, por um sólido desempenho das divisões de ferrovias e infraestrutura, com o
EBITDA totalizando US$ 638 milhões (-6% em termos trimestrais e -32% em termos anuais). Por fim, a
estimativa é a de que a Southern Copper registre resultados inexpressivos no 4T15, devido
principalmente a uma redução de 7% nos preços do cobre numa base sequencial e a um custo-caixa
estável, com o EBITDA alcançando US$ 404 milhões, 10% e 40% abaixo nas comparações trimestral e
anual, respectivamente.

Petróleo, Gás e Petroquímicos – Temos a expectativa de que os destaques positivos do 4T15 sejam a
UGPA, CSAN e CGAS. Para a Cosan, apesar do crescimento menor do volume, a Raízen Combustíveis
provavelmente entregará margens fortes, com um EBITDA / m³ de R$ 111,50. Temos a expectativa de
que a Raízen Energia gere bons resultados, sustentados pela venda dos estoques de açúcar e etanol
constituídos durante os últimos meses com a finalidade de assegurar preços melhores. Apesar do
ambiente macro desafiador, nossa expectativa é a de que a Ultrapar alcance um EBITDA anual de 19%,
com os ganhos em alta de 24%. Apesar da queda de 2% em termos anuais nas vendas de combustíveis,
a expectativa é a de que a lucratividade da Ipiranga chegue a R$ 114,8 / m³ no 4T15. O EBITDA / ton da
Oxiteno deve vir em saudáveis R$ 1.177 (US$ 306). Os volumes da Comgás permanecem fracos, porém
a expectativa é a de que a companhia recupere parte da conta corrente. No lado negativo estão a TS, EC
e GRPK, todas afetadas pela queda nos preços do petróleo. Para a Petrobras, projetamos um EBITDA de
R$ 20,4 bilhões, incluindo um ganho de R$ 500 milhões relativo à venda da Gaspetro, um valor
relativamente satisfatório. Isto não inclui nenhuma baixa contábil ou prejuízos ((impairment), o que poderia
afetar o EBITDA e o lucro líquido, reduzindo as probabilidades de a Petrobras registrar lucros em 2015 e,
portanto, de pagar dividendos.

Celulose e Papel – Ainda um porto seguro. Em relação aos outros setores que cobrimos, o espaço da
Celulose continuará sendo o de melhor desempenho, ajudado pela persistente depreciação do BRL
(outros 9% durante o 4T15). No entanto, temos a expectativa de que a Fibria e a Klabin informem
resultados trimestrais melhores, enquanto os resultados da Suzano provavelmente devem sofrer em vista
de uma forte base de comparação em termos de volume e de alguma pressão dos custos. Nossa
expectativa é a de que o EBITDA da Fibria alcance R$ 1,6 bilhão (+5% em termos trimestrais), afetado
pelos volumes estáveis de celulose e pelos preços ligeiramente menores da celulose em termos de USD
(-3% em termos trimestrais) em virtude de maiores descontos concedidos, o que deve ser compensado
pela depreciação de 9% no BRL. Para a Klabin, estimamos um EBITDA de R$ 570 milhões (+10% em
termos trimestrais), impulsionado por um custo-caixa / tonelada menor (nenhuma paralisação no 3T15 e
nem no 4T15) e por uma receita de exportação mais elevada. Para a Suzano, projetamos um EBITDA de
R$ 1,25 bilhão (-15% em termos trimestrais), o que pode ser atribuído principalmente a: i) volumes
menores de celulose (-16% em termos trimestrais); ii) volumes menores de papel (-2% em termos
trimestrais); iii) maiores custos de manutenção; e iv) menor diluição dos custos fixos, após uma perda
inesperada de 30 mil toneladas na produção de celulose de Mucuri. Estes eventos negativos foram
compensados parcialmente por nossa estimativa de um aumento de 5% nos preços da celulose em BRL,
causados por um declínio de 3% nos preços em USD e por uma depreciação do BRL de 9% no período.

Construção Civil na América Latina – Construtoras Residenciais Brasileiras: Encerrando um ano
difícil, porém o FCF ainda representa o destaque positivo. Como vimos nos dados operacionais
preliminares divulgados pelas construtoras residenciais em janeiro, os fracos dados operacionais
(especialmente nas companhias com exposição aos segmentos de renda média e média-alta) continuarão
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afetando o crescimento das receitas, na medida em que as companhias permaneçam focadas na venda
dos estoques de unidades concluídas. Assim como nos últimos trimestres, o FCF continuará a representar
o ponto positivo, uma vez que a maioria das companhias que cobrimos gera caixa. No geral, nossa
expectativa é a de que os lançamentos e as pré-vendas diminuam 27% e 33% em termos anuais,
respectivamente. Em consequência, projetamos receitas líquidas declinando 4% e 14% em termos
trimestrais e as margens bruta e EBITDA encolhendo 76 pontos-base em base trimestral devido a
descontos concedidos no estoque e a um impacto menor do índice INCC. Por fim, projetamos um declínio
nos lucros de 9% em termos trimestrais. Numa base relativa, temos a expectativa de sólidos resultados
para a MRV e para a Even. Por outro lado, antevemos outro trimestre fraco para a Tecnisa e para a
Lopes. Shopping Centers e Propriedades no Brasil: Desacelerando as SSS, embora com SSR e P&L
resilientes. Para os shopping centers brasileiros, vemos um bom crescimento ocorrendo nos SSR em
base anual e alguma resiliência no crescimento das SSS baseada em campanhas de marketing e de
vendas voltadas para os feriados de final do ano. Temos a expectativa de que os números do P&L
permaneçam consistentes, embora possamos antever os FFOs desacelerando em base anual devido à
elevação dos CDI no período. No caso das propriedades comerciais, nossa expectativa é a de resultados
estáveis para a São Carlos, uma vez que não divisamos melhoras no crescimento do aluguel / m², e o
P&L continuará sendo afetado pelos altos custos de vacância. Projetamos as receitas líquidas e o
EBITDA diminuindo 2% e 4% em termos anuais, com os FFOs despencando 15% em termos anuais,
devido a despesas financeiras mais elevadas. Destacamos a Multiplan no lado positivo, uma vez que o
FFO será impulsionado pelo pagamento de juros sobre o capital próprio (JCP), e acreditamos que a
Aliansce continuará apresentando resultados mais fracos em base relativa, em consequência da
desaceleração em termos anuais nas SSS e nos FFO. FIBRAs mexicanas: Momentum sustentável nas
atividades de varejo e de armazéns. Nossa expectativa é a de que as FIBRAs, de maneira lenta porém
sustentável, apresentem resultados cada vez mais positivos. As companhias estão crescendo em
diversas frentes, o que inclui melhoras nas vacâncias, aquisições que agora estão contribuindo
integralmente com os resultados e uma atividade no geral ainda forte. Na realidade, o último ponto está
evidenciando a forte atividade de varejo no período (as vendas mesmas lojas da ANTAD, por exemplo,
alcançaram 8,1% em dezembro) e uma dinâmica atividade nos mercados de armazéns da região Norte.

Siderurgia – Temos a expectativa de que todas as companhias siderúrgicas que cobrimos apresentem
resultados fracos no 4T15, devido principalmente a uma contração na demanda doméstica e a custos
operacionais mais elevados. O EBITDA da Gerdau deve chegar a R$ 1 bilhão, com as margens EBITDA
no Brasil provavelmente vindo abaixo de 10% neste trimestre, devido aos fracos volumes domésticos e de
exportação (ambos em baixa de 20% em termos trimestrais). Além disso, a expectativa é a de que os
volumes sazonalmente mais fracos afetem os resultados das operações na América do Norte e na
Europa, com as operações na América Latina registrando a única melhora sequencial do EBITDA no
trimestre. Os resultados da Usiminas provavelmente devem ser marcados por volumes domésticos
ligeiramente melhores (+3% em termos trimestrais), que devem ser, segundo as expectativas, mais do
que compensados pelos volumes menores de exportações (-5% em termos trimestrais) e por custos
operacionais mais elevados. A expectativa é a de que o EBITDA permaneça em território negativo pelo
segundo trimestre consecutivo, vindo em -R$ 98 milhões. Para a CSN, projetamos um EBITDA de R$ 665
milhões, uma vez que a expectativa é a de que os volumes menores de aço e de minério de ferro e os
custos mais elevados no segmento de mineração pesem sobre os resultados. A título de nota mais
otimista, a expectativa é a de que a Ternium represente o destaque positivo do trimestre, uma vez que
esperamos que as margens operacionais melhorem, em vista dos custos sequencialmente menores e dos
preços estáveis, mais do que compensando os volumes sazonalmente menores de aço no México. O
EBITDA da companhia pode chegar a US$ 285 milhões, um alta de 14% em termos trimestrais.

Transportes e Logística na América Latina – Acreditamos que os resultados da PINFRA, OMA e
Volaris representarão os destaques positivos da temporada de resultados do 4T15. Temos a expectativa
de que o tráfego da PINFRA aumente 8,2% em termos anuais, com uma elevação do EBITDA de 23,9%
em termos anuais e com os ganhos melhorando 30,4% em termos anuais. Quanto à OMA, projetamos
uma expansão substancial do EBITDA de 24,4% em termos anuais, com um lucro líquido esperado de
MXN 279,9 milhões (estável em termos anuais), impactado negativamente por MXN 96 milhões em
créditos fiscais diferidos associados à revogação do imposto IETU. As companhias aéreas mexicanas
continuam desfrutando de um ambiente operacional favorável, e a expectativa é a de que a Volaris seja
destaque mais uma vez, com um forte crescimento das receitas e uma expansão da margem, resultando
em um esperado crescimento ajustado de LPA de 42,4% em termos anuais, para MXN 0,55. Por outro
lado, temos a expectativa de resultados neutros a negativos na CCR, Santos Brasil, Localiza e
companhias aéreas expostas à América do Sul.
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
TMT Brasil – O ambiente permaneceu desafiador no 4T15: uma deterioração acelerada no cenário
macroeconômico, combinada com o contínuo declínio da confiança do empresariado, desestimulou os
gastos dos consumidores e levou a um adiamento das decisões de investimento. Os resultados do 4T15
no setor de TMT provavelmente devem refletir esta tendência em graus variáveis. Os resultados da VIVT
provavelmente devem vir melhores do que aqueles de seus pares, com as receitas móveis apresentando
um crescimento similar àquele do trimestre anterior, sustentado principalmente por uma receita de dados
mais elevada. Serviços fixos de alto valor (banda larga e IPTV) provavelmente também devem apresentar
resiliência. Temos a expectativa de uma atualização relativa ao progresso do projeto de sinergias. Os
resultados da TIM provavelmente serão inexpressivos, consistentes com o cenário top-down e com a
desvalorização do BRL. O crescimento da receita de dados deve continuar sendo o destaque, embora
não tenhamos a expectativa de que ela sustente um crescimento das receitas. Nossa expectativa é a de
que o faturamento da Oi reflita sua saída do segmento de venda de celulares, ao mesmo tempo em que
projetamos que as margens serão ligeiramente menores do que as do trimestre anterior. No âmbito da
tecnologia, nossa expectativa é a de que a Totvs obtenha outro conjunto não-animador de resultados,
refletindo a desaceleração econômica – que continua inibindo e / ou postergando investimentos em
tecnologia – e a transição da companhia para o modelo de receitas por assinaturas, que está postergando
receitas e prejudicando a expansão do faturamento no curto prazo. O acordo coletivo de trabalho
negociado no período pode também pesar sobre as margens. Temos a expectativa de que a Linx revele
outro conjunto de bons resultados, embora suas margens provavelmente venham a ser afetadas pelo fato
de que o 4T15 foi o primeiro trimestre a incorporar integralmente a Chaordic e a Neemu. Apesar de
anteciparmos outro bom desempenho no faturamento da Atento no 4T15 (particularmente no Brasil),
temos a expectativa de que a desaceleração macro limite a expansão do faturamento da companhia, e de
que as margens permaneçam sob pressão devido à combinação de retomada da inflação com a reversão
da desoneração da folha de pagamentos em dezembro..

Concessionárias de Serviços Públicos na América Latina – Nossa expectativa é a de que as
companhias brasileiras concessionárias de serviços públicos informem resultados operacionais
recorrentes estáveis no 4T15, porém não acreditamos que estes venham a representar um catalisador
para o desempenho do setor. Temos a expectativa de que os números da geração melhorem em termos
anuais, o que pode ser explicado por um cenário melhor para a hidrologia (GSF de 0,91x no 4T15, em
comparação com os 0,75x do 4T14), compensando o declínio nos volumes nas discos (contração da
demanda de cerca de 3% em termos anuais). As companhias de transmissão, como ocorre usualmente,
devem apresentar um crescimento consistente do EBITDA, em linha com a inflação. Por fim, observando
o resultado final, companhias altamente alavancadas (Cemig, Light, Alupar, CPFL e outras)
provavelmente devem sofrer com a aceleração nos níveis de alavancagem e com o aumento nas taxas de
juros. Para as companhias do Chile, os resultados do 4T15 provavelmente serão limitados pelo fraco
crescimento da demanda (1,8% em termos anuais) e por uma acentuada redução nos preços à vista,
devido a uma melhora na produção hidroelétrica e à forte queda nos preços do petróleo e do gás. Na
Colômbia, os resultados da companhia concessionária de serviços públicos de energia serão afetados
pelos preços à vista mais elevados (alta de cerca de 10% em termos anuais, medida em USD), devido ao
impacto da La Niña e ao crescimento da demanda de 2,8% em termos anuais. Por fim, na Argentina, o
principal catalisador provavelmente será representado pela produção total de energia praticamente
estável, juntamente com um aumento de 5% na remuneração das companhias de geração quando
medido em USD, mesmo com a depreciação do ARS. Projetamos que, em média, o EBITDA (medido em
USD) das companhias que cobrimos fora do Brasil aumentará apenas 1% em termos anuais no 4T15..
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6
Sumário
AGRONEGÓCIOS ............................................................................................................ 8
BANCOS ......................................................................................................................... 10
BEBIDAS ......................................................................................................................... 12
BENS DE CAPITAL E TRANSPORTES & LOGÍSTICA ................................................. 13
BEMS DE CONSUMO E VAREJO ................................................................................. 20
SERVIÇOS FINANCEIROS ............................................................................................ 29
ALIMENTOS ................................................................................................................... 32
SAÚDE E EDUCAÇÃO ................................................................................................... 35
PETRÓLEO, GÁS E PETROQUÍMICOS ........................................................................ 38
CELULOSE E PAPEL ..................................................................................................... 42
CONSTRUÇÃO CIVIL ..................................................................................................... 43
SIDERURGIA E MINERAÇÃO........................................................................................ 50
TELECOMUNICAÇÕES, MÍDIA E TECNOLOGIA ......................................................... 53
CONCESSIONÁRIAS DE SERVIÇOS PÚBLICOS ........................................................ 56
CALENDÁRIO DOS RESULTADOS DO 4T15 ............................................................... 62
Itaú BBA
7
AGRONEGÓCIOS
Brasil
Antônio Barreto, CFA
Ourofino (OFSA3) – Obtendo Crescimento
Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 38,00 – Data de Divulgação: 22 de Março


Nossa expectativa é a de que a Ourofino continue
apresentando um sólido crescimento das receitas,
sustentado pela campanha de vacinação FMD, que em
geral determina uma sazonalidade mais forte no quarto
trimestre.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
160,5
135,4
18,5%
149,4
7,4%
Margem Bruta %
56,8%
57,3%
-0,5%
57,5%
-0,7%
38,4
32,4
18,4%
37,4
2,6%
23,9%
23,9%
0,0%
25,0%
-1,1%
22,5
20,3
10,8%
18,9
18,6%
EBITDA
Uma quantidade maior de animais de produção no mix
provavelmente continuará afetando a margem bruta (-50
pontos-base em termos anuais).
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Fonte: Companhia e Itaú BBA

A expansão do faturamento deve possivelmente diluir os
custos fixos SG&A, compensando a contração na margem
bruta. Projetamos uma margem EBITDA estável em termos
anuais.

Temos a expectativa de uma reação positiva no mercado
aos resultados da Ourofino. A companhia alcançou uma
expansão do faturamento de 19%, com sólidas margens, e
está a caminho de alcançar resultados em conformidade
com o seu plano de negócios.
RUMO (RUMO3) – Boas Operações, FCFE Fraco
Sob Revisão – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro



Projetamos bons resultados operacionais para a Rumo,
determinados por um aumento nos volumes transportados.
Todavia, um salto na dívida líquida provavelmente deve gerar
maiores perdas financeiras, contribuindo para uma queima de
caixa de cerca de R$ 350 milhões no trimestre.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
1.258,7
nd
nd
1.357,7
-7,3%
Margem Bruta %
28,7%
nd
nd
32,1%
-3,4%
465,7
nd
nd
551,6
-15,6%
Margem EBITDA %
37,0%
nd
nd
40,6%
-3,6%
Lucro Líquido
-138,3
nd
nd
-43,8
nm
EBITDA
Antecipamos um recorde de alta nos volumes transportados
no 4T15. As exportações de milho, que alcançaram sua maior
alta já observada no ano de 2015 (28,9 milhões de toneladas,
de acordo com a SECEX, +40% em relação a 2014) levaram a
um aumento nas taxas de ocupação em um trimestre que em
geral é mais fraco. Projetamos volumes transportados em 11,9
bilhões de RTKs no trimestre, representando uma queda de
apenas 5% em termos trimestrais. Pelo lado negativo,
estimamos rendimentos fracos (-6% em termos trimestrais),
enquanto o IMEA informou um aumento de 10% nos preços
dos fretes. Em nossa opinião, a Rumo foi agressiva em seus
preços, de maneira a aumentar a sua participação de mercado.
Esperamos resultados neutros para a Rumo. O
desempenho do preço da ação irá continuar, em nossa
opinião, sendo determinado pelo fluxo de notícias em torno
do aumento de capital.
Itaú BBA
8
São Martinho (SMTO3) – Diminuindo os Estoques
Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 60,00 – Data de Divulgação: 12 de Fevereiro

Nossa expectativa é de que a São Martinho apresente um
trimestre forte, sustentado pelos altos preços do etanol e
pela venda de estoques de açúcar. Além disso, acreditamos
que a companhia contará com uma quantidade menor de
estoques para venda no 4T16 (período da entressafra) e irá
concentrar as vendas no 3T16.
Prévia dos Resultados do 3T16*
m BRL
Receitas Líquidas 1
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj. %
Lucro Líquido

Estoques de açúcar em 476 mil toneladas no final do 2T16
representaram cerca de 39% das vendas estimadas de
açúcar para o ano (em relação aos 30% do final do 2T15).
Acreditamos que a estratégia da companhia, de estocar
açúcar para vender a preços melhores durante os próximos
dois trimestres, irá gerar resultados positivos.

Os preços médios do etanol hidratado chegaram a R$ 1,70
por litro no 3T16, registrando um aumento de 42% em
termos anuais. Os preços atrativos no 3T16, antes do final
do período de colheita, provavelmente devem impulsionar
as margens da companhia, levando a um carry menor do
estoque no período da entressafra.

Esperamos uma reação positiva no mercado aos resultados
da São Martinho, com base em nossa expectativa de cerca
de R$ 200 milhões em geração de FCFE.
3T16e
3T15a
Anual (%)
2T16a
Trim. (%)
865,7
585,0
48,0 pp
660,8
31,0 pp
40,7 pp
445,1
287,6
54,7 pp
316,3
48,5%
48,6%
-0,1 pp
46,3%
2,2 pp
138,8
53,5
159,3 pp
21,1
559,3 pp
Trim. (%)
*Ano Calendário 4T15
SLC Agrícola (SLCE3) – Uma Concentração Incomum de Volumes



Temos a expectativa de que o 4T15 da SLC seja
impulsionado pela comercialização da safra atrasada de
algodão. As chuvas em excesso também atrasaram a primeira
safra de milho, concentrando as vendas, usualmente realizadas
no terceiro trimestre, no 4T15.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
565,4
438,6
28,9%
342,7
65,0%
Margem Bruta %
12,2%
25,3%
-13,1%
25,6%
-13,4%
EBITDA Ajustado
O adiamento da comercialização do algodão e do milho do
3T15 para o 4T15 levará a uma concentração do EBITDA
no 4T15. Estimamos que o 4T15 irá contribuir com cerca de
40% do EBITDA da companhia no ano de 2015, em
comparação com a sazonalidade usual de cerca de 30%.
Margem EBITDA Aj. %
Lucro Líquido
LPA
132,7
93,6
41,8%
44,9
195,7%
24,3%
22,5%
1,8%
16,9%
7,5%
-7,7
16,7
nm
11,6
nm
-0,08
0,17
nm
0,12
nm
Temos a expectativa de uma reação positiva no mercado
aos resultados da SLC. Qualquer indicação, pela
companhia, de que o clima seco no Nordeste possa não ter
afetado as perspectivas dos rendimentos para 2016 deve
ser encarada como positiva. Os fortes resultados
constituem um plus.
Itaú BBA
9
SERVIÇOS BANCÁRIOS
Brasil
Thiago Bovolenta Batista, CFA; Guilherme Costa, CNPI; & Alexandre Spada, CFA
Banco do Brasil (BBAS3) – Alguma Erosão dos LPA Devido à Alíquota de Imposto Mais Elevada
Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 26,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro


Esperamos outra contração nos ganhos do Banco do Brasil
no 4T15, marcando o segundo trimestre consecutivo de
contração nos LPA. Antevemos um fraco crescimento dos
empréstimos, algum aumento nas provisões e margens
estabilizadas. Projetamos ganhos recorrentes no montante
de R$ 2,8 bilhões (-4,4% em termos trimestrais), levando a
um ROAE de 13,6%.
Estimamos um aumento de 10 pontos-base no índice de
NPL do banco (empréstimos vencidos há 60 dias), porém
não descartamos uma deterioração mais forte no índice de
NPL (empréstimos vencidos há 90 dias). Os empréstimos
vencidos há 60 dias aumentaram 30 pontos-base no 3T15,
enquanto os empréstimos vencidos há 90 dias aumentaram
cerca de 15 pontos-base em termos trimestrais. Esta
deterioração provavelmente deve se concentrar no
segmento das pequenas e médias empresas (SME).

Após uma expansão substancial das provisões no 3T15,
antevemos outro ligeiro aumento no 4T15, chegando a
3,6% do portfólio de empréstimos (em relação aos 3,5% do
3T15 e aos 2,8% do 4T14).

O Banco do Brasil deve provavelmente apresentar seu
guidance de 2016 juntamente com os resultados do 4T15.
Esperamos indicações de um crescimento dos empréstimos
de um único dígito alto (ligeiramente mais forte do que seus
pares privados), lucratividade nas dezenas baixas (13%14%), provisões para inadimplência ligeiramente maiore
(cerca de 3,5%), e uma expansão das taxas de um único
dígito alto.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receita Líquida de Juros
14.724
13.385
10,0%
14.364
2,5%
Provisões Para Inadimplência
6.562
5.203
26,1%
6.407
2,4%
Receitas com Serviços
7.067
6.797
4,0%
6.907
2,3%
40
228
-82,5%
40
0,0%
(8.914)
(8.694)
2,5%
(8.551)
4,2%
-4,4%
Superávit do Plano Previ I
Total de Despesas Administrativas
2.754
3.020
-8,8%
2.881
737.397
687.911
7,2%
726.860
1,4%
13,6%
15,5%
(194) pb
14,4%
(87) pb
5,3%
5,4%
(5) pb
5,3%
(3) pb
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.142
999
14,4%
1.140
0,2%
Provisões Para Inadimplência
420
237
77,1%
414
1,4%
Receitas com Serviços
382
333
14,8%
369
3,5%
(798)
(747)
6,8%
(762)
4,8%
139
177
-21,6%
214
-35,2%
31.583
30.487
3,6%
31.360
0,7%
ROAE Recorrente
9,0%
12,8%
(374) pb
14,3%
(528) pb
Margem Financeira Líquida
8,4%
7,9%
54 pb
8,6%
(12) pb
Lucro Líquido Recorrente
Portfólio Bruto de Empréstimos
ROAE Recorrente
Margem Financeira Líquida
Banrisul (BRSR6) – As Provisões Podem Representar Uma Surpresa Negativa


Os resultados do Banrisul provavelmente devem apresentar
uma contração substancial no trimestre, em vista da nossa
expectativa de um aumento adicional nas provisões e nas
despesas operacionais. Antecipamos que não houve itens
não recorrentes no trimestre. Nossa estimativa para o lucro
líquido é de R$ 139 milhões (baixa de 35% em termos
trimestrais), levando a um ROAE de 9,0% no 4T15 (em
comparação com os 14,3% do 3T15).
A expansão no portfólio de empréstimos provavelmente
será fraca no trimestre, tendo em vista que não esperamos
nenhum crescimento na receita líquida de juros.
m BRL
Receita Líquida de Juros
Total de Despesas Administrativas
Portfólio Bruto de Empréstimos

Embora não tenhamos a expectativa de um aumento
significativo no índice de NPL, as provisões podem
apresentar um pequeno aumento sequencial.
Itaú BBA
10
BB Seguridade (BBSE3) – Pequeno Crescimento Sequencial dos LPA; Resultados no Ano Fiscal de 2015
Provavelmente Devem Revelar Uma Expansão de 22% em Termos Anuais


Temos a expectativa de que a BB Seguridade apresente um
resultado final de R$ 1.010 milhões, devido a um
crescimento sequencial modesto dos ganhos de 2,2% em
termos trimestrais (alta de 11% em termos anuais). O baixo
crescimento dos LPA em comparação com o 3T15 se deve
a resultados operacionais menores nas subsidiárias e a um
crescimento mais lento dos prêmios emitidos, apesar do
esforço extra realizado pela força de vendas neste trimestre
para cumprir suas metas semestrais.
O total dos prêmios emitidos provavelmente deve aumentar
apenas 0,3% em termos anuais (e 15,8% em termos
trimestrais). Temos a expectativa de observar alguma
desaceleração no crescimento das contribuições devido à
forte base de comparação do 4T14. Além disso, a
expectativa é a de que os títulos de capitalização
apresentem uma contração anual.

Os resultados financeiros das afiliadas da BB Seguridade
provavelmente apresentarão algum aumento na comparação
trimestral (alta de 7,7% em termos trimestrais). Em base
anual, esperamos uma robusta expansão (alta de 22,5%),
sustentando o crescimento do resultado final em relação ao
4T14 (alta de 11,4% em termos anuais).

As receitas de comissões da BB Corretora (divisão de
corretagem da BB Seguridade) provavelmente devem
chegar a R$ 730 milhões (alta de cerca de 18% em termos
trimestrais e de 12,7% em termos anuais), relacionadas
principalmente com o impacto positivo das comissões
diferidas do BB Mapfre SH1 e SH2.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
15.971
15.921
0,3%
13.791
15,8%
BB Mapfre SH1
2.281
2.175
4,9%
2.094
8,9%
BB Mapfre SH2
2.279
2.203
3,5%
2.422
-5,9%
Brasilprev
9.577
9.516
0,6%
7.897
21,3%
Brasilcap
1.834
2.028
-9,5%
1.379
33,1%
Receitas de Comissões
730
648
12,7%
619
17,9%
Receita Patrimonial
606
544
11,4%
646
-6,3%
Result. Finaceiros Afiliadas
363
297
22,5%
337
7,7%
Despesas Operacionais
(177)
(135)
30,5%
(155)
14,1%
1.010
906
11,4%
988
2,2%
48,4%
47,7%
62 pb
51,0%
(266) pb
Total Prêmios Emitidos
ROAE Recorrente
Itaú BBA
11
BEBIDAS
Brasil
Thiago Macruz, CNPI, & Felipe Cruz, CNPI
AMBEV (ABEV3) – Câmbio Puxando o Crescimento


Temos a expectativa de um crescimento das receitas de
19% para a Ambev no 4T15. O desempenho no Brasil,
todavia, provavelmente deve ser inexpressivo. Projetamos
volumes de cerveja estáveis em termos anuais no Brasil,
devido a um ambiente de consumo ainda difícil. A
expectativa é a de que a difícil comparação nos preços gere
uma condição desfavorável a um crescimento significativo
do EBITDA na divisão. No caso dos refrigerantes, a
expectativa é a de que as vendas diminuam em 4%,
resultando em um crescimento estabilizado das receitas
nessa divisão. Tudo considerado, nossa expectativa é a de
que o EBITDA no Brasil aumente 3% no 4T15. Esperamos
que a companhia continue se beneficiando da conversão de
suas transações internacionais em BRL, bem como do
volume de vendas positivo em suas operações
internacionais.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Volume (m hl)
49.193,1
49.571,8
-0,8%
37.221,1
32,2%
Receitas Líquidas
14.579,7
12.232,9
19,2%
10.745,1
35,7%
68,1%
68,9%
-0,8%
65,2%
2,9%
7.873,9
6.801,1
15,8%
4.992,1
57,7%
54,0%
55,6%
-1,6%
46,5%
7,5%
5.598,5
4.538,3
23,4%
2.951,1
89,7%
Margem Bruta %
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Em um nível consolidado, projetamos um crescimento do
EBITDA de 16%, com uma ligeira contração na margem
EBITDA. Também temos a expectativa de que o resultado
final aumente em 23%, com algumas comparações brandas
relativas ao imposto de renda.
Itaú BBA
12
BENS DE CAPITAL E TRANSPORTES & LOGÍSTICA
Brasil
Renata Faber, CNPI; Thais Cascello, CNPI; & Renato Salomone, CNPI
CCR (CCRO3) – Queda Significativa no Lucro Líquido



Os resultados da CCR no 4T15 provavelmente devem ser
marcados por três eventos: i) o ramp-up de novos projetos
(MSVia e Metro Bahia); ii) custos de reestruturação; e iii)
maiores despesas financeiras. Tudo considerado, temos a
expectativa de um trimestre neutro em termos de números
operacionais, com um EBITDA ajustado praticamente
estável, mas também antecipamos uma contração
substancial no lucro líquido.
Temos a expectativa de que o tráfego pro forma (que exclui
a Ponte e a MSVia) diminua 1,4% em termos anuais no
4T15. Apesar do tráfego menor e do término da concessão
da Ponte no 2T15, projetamos um crescimento de 6,6% em
termos anuais nas receitas dos pedágios, devido ao
aumento nas tarifas e ao ramp-up da MSVia.
m BRL
Receitas Líquidas*
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.720
1.527
12,7
1.555
10,6
16,0
994
780
27,5
858
1,010
1,026
-1,6
968
4,3
Margem EBITDA * %
58,7
67,2
-8,5 pp
62,3
-3,6 pp
Lucro Líquido
246
384
-35,9
247
-0,3
LPA
0,1
0,2
-35,9
0,1
-0,3
Trim. (%)
COGS e SG&A*
EBITDA Ajustado
* Excluindo receitas / custos de construção.
Pelo lado negativo, chamamos a atenção para alguns
custos não recorrentes relativos à reestruturação, que são
responsáveis em parte pela nossa estimativa de uma
contração no EBITDA ajustado de 1,6% em termos anuais
(levando a uma margem EBITDA ajustada de 58,7%). Por
fim, despesas financeiras consideravelmente mais elevadas
constituem um fator levado em conta em nossa estimativa
de um lucro líquido de R$ 246,1 milhões, o que deve
representar um declínio de 35,9% em base anual (estável
em termos trimestrais).
Renato Salomone, CNPI; Renata Faber, CNPI; & Thais Cascello, CNPI
Embraer (ERJ) – Forte Geração de Caixa
Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: US$ 36,00 – Data de Divulgação: 3 de Março


Nossa expectativa é a de que a Embraer divulgue
resultados positivos no 4T15, com uma elevada geração de
caixa de US$ 472,8 milhões. Esperamos que a receita
líquida totalize US$ 2.060 milhões, estável em termos
anuais. Acreditamos que o EBIT da companhia virá em US$
197 milhões (estável em termos anuais), provavelmente
levando a uma margem de 9,6% (estável em termos
anuais). Assumimos que os resultados do 4T15 incluirão um
impairment não recorrente de US$ 35 milhões na divisão
comercial, associado à marcação a mercado dos ERJ-145s
disponíveis para venda ou sob leasing. Por fim, o lucro
líquido ajustado provavelmente virá em US$ 159 milhões
(22,5% superior em termos anuais).
m USD
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
2.060
2.046
0,7
1.285
60,3
Margem Bruta %
20,9
17,3
3,6 pp
17,5
3,4 pp
EBIT
197
196
0,5
84
133,8
Margem EBIT %
9,6
9,6
0,0 pp
6,6
3,0 pp
Lucro Líquido Ajustado
159
129
22,5
72
121,7
EPADR Ajustado
0,9
0,7
23,3
0,4
121,7
Temos a expectativa de resultados positivos na divisão de
aviação comercial, após a entrega de 33 aeronaves: 2
E170s, 20 E175s, 5 E190s e 6 E195s. Em consequência, a
receita líquida neste segmento provavelmente irá aumentar
11,8% em termos anuais, para US$ 1.091 milhões. Ao nível
do EBIT, nossa expectativa é a de que a Embraer registre
Itaú BBA
13
uma margem de 10,9%, com uma baixa de 2,4 pp em
termos anuais, refletindo principalmente o montante não
recorrente acima mencionado nesta divisão. Excluindo este
evento isolado, estimamos que a margem desta divisão
deve chegar a 14,1%.

Na divisão de Aviação Executiva, nossa expectativa é a de
que um ambiente competitivo mais difícil compense
parcialmente o impacto positivo das fortes entregas no
trimestre. A receita líquida deve provavelmente chegar a
US$ 711 milhões (3,1% superior em termos anuais),
enquanto a margem EBIT deve vir em 11,2% (em relação
aos 9,9% do 4T14).

No segmento de Defesa, temos a expectativa de que a
desvalorização do BRL leve a ajustes negativos nas
receitas, associados à contabilização pela porcentagem
concluída. As receitas provavelmente irão diminuir 42,0%
em termos anuais, para US$ 208 milhões. Ao mesmo tempo,
a margem EBIT possivelmente permanecerá em território
negativo, chegando a -5,8% (em relação aos -0,9% do 4T14).
GOL (GOLL4) – Ajustes na Capacidade Insuficientes Para Compensar a Demanda Morosa
Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 4,00 – Data de Divulgação: 23 de Março

No 4T15, a GOL reduziu a sua capacidade doméstica e
internacional em 3,7% e 12,7% em termos anuais,
respectivamente. No entanto, a demanda diminuiu 8,3% em
termos anuais no mercado doméstico e 12,6% em termos
anuais no mercado internacional, demonstrando que a
companhia precisará ser muito mais agressiva em seus
cortes de capacidade no mercado doméstico. Embora não
tenhamos observado uma melhora das tarifas no setor
como um todo, a GOL conseguiu aumentar o seu yield em
6,8% em termos anuais, através de cortes na capacidade e
mudanças na rede implementadas no trimestre. Dito isto,
devido a uma contração de 3,3 pp em termos anuais na
taxa de ocupação, chegando a 75,4%, o PRASK aumentou
2,3% em termos anuais, conforme divulgado pela
companhia juntamente com seus números relativos ao
tráfego de dezembro. Para o RASK estamos projetando
uma melhora de 3,7% em termos anuais, refletindo um
aumento esperado de 9,7% em termos anuais nas receitas
com cargas e outras receitas. No cômputo geral, estimamos
um declínio de 1,3% em termos anuais na receita líquida
consolidada, para R$ 2.694 milhões.

Passando ao âmbito dos custos, temos a expectativa de um
crescimento de 10,9% em termos anuais no CASK, ainda
que estimemos uma queda de 7,0% em termos anuais no
preço do combustível posto na aeronave para a Gol em
moeda local. Excluindo o combustível, o CASK
possivelmente deve ter aumentado 22,2% em termos
anuais. Tudo considerado, temos a expectativa de que a
margem EBIT se aproxime do ponto de equilíbrio, chegando
a -0,2%, número 6,5 pp mais fraco em termos anuais.

Por fim, nossa expectativa é a de que despesas financeiras
líquidas no valor de R$ 140 milhões levem a uma perda
líquida de R$ 218 milhões, que se compara com a perda
líquida de R$ 668 milhões registrada no 4T14.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem EBIT %
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
2.694
2.730
-1,3
2.490
Trim. (%)
8,2
-0,2
6,3
-6,5 pp
0,4
-0,6 pp
EBITDAR
384
482
-20,3
378
1,7
Margem EBITDAR %
14,3
17,7
-3,4 pp
15,2
-0,9 pp
Lucro Líquido
-218
-668
nd
-2,179
nd
LPA Ajustados
-0,6
-0,22
nd
-2,33
nd
Itaú BBA
14
Renata Faber, CNPI, & Thais Cascello, CNPI
Iochpe Maxion (MYPK3) – EBITDA e Lucro Líquido Fracos
Outperform – Preço Alvo: R$ 13.0 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro


Acreditamos que o cenário cambial atual irá contribuir para
um aumento substancial no faturamento da Iochpe, mas,
por outro lado, antecipamos um EBITDA fraco e um lucro
líquido negativo. Tudo considerado, temos a expectativa de
resultados fracos no 4T15.
Embora as operações da companhia no exterior estejam
apresentando um bom desempenho, acreditamos que a
divisão doméstica ainda morosa irá mais uma vez afetar os
resultados. No entanto, também temos a expectativa de que
o 4T15 represente o último trimestre no qual a Iochpe irá
registrar custos não recorrentes relativos à reestruturação, o
que equivale a dizer que a companhia provavelmente
iniciou o ano de 2016 com uma estrutura de custos mais
enxuta.

Nossa expectativa é a de que a receita da Maxion Structural
Components venha em R$ 275,8 milhões, marcando um
declínio de 12,2% em termos anuais, provavelmente a ser
compensado por um aumento de 29,9% no faturamento da
divisão Maxion Wheels (R$ 1.501,5 milhões). Projetamos
que o EBITDA irá diminuir 11,5% em termos anuais,
levando a uma margem EBITDA de 9% (em comparação
com os 12,3% do 4T14 e com os 11,4% do 3T15).

Acreditamos que a Iochpe irá registrar um prejuízo de R$
8,1 milhões, o que se compara com um lucro líquido
positivo de R$ 40,2 milhões registrado no 4T14 e com R$
2,4 milhões informados no 3T15.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
1.777
1.470
20,9
1.790
-0,7
Margem Bruta %
11,7
14,2
-2,5 pp
14,0
-2,3 pp
EBITDA
161
181
-11,5
205
-21,5
Margem EBITDA %
9,0
12,3
-3,3 pp
11,4
-2,4 pp
-8
40
nd
2
nd
-0,1
0,4
nd
0,0
nd
Trim. (%)
Lucro Líquido
LPA
Trim. (%)
Renato Salomone, CNPI; Renata Faber, CNPI; & Thais Cascello, CNPI
Localiza (RENT3) – Resultados Brandos no 4T15


Temos a expectativa de que a Localiza divulgue resultados
brandos, com o total das receitas sendo afetado por uma
desaceleração na divisão Seminovos. A receita consolidada
provavelmente deve cair 4,5% em termos anuais, para R$
989 milhões. Com a depreciação média anualizada por
veículo nas divisões de locações (RAC) e Frotas de R$ 757
(-33,4% em termos anuais) e R$ 3.754 (-18,8% em termos
anuais), respectivamente, projetamos um crescimento do
EBIT de 3,2% em termos anuais, com uma margem de
18,2% (alta de 1,3 pp em termos anuais). Para a margem
EBITDA, estimamos uma ligeira expansão de 0,3 pp em
termos anuais, para 23,3%. Por fim, esperamos um declínio
de 10,8% em termos anuais no lucro líquido, para R$ 91
milhões, refletindo o impacto negativo de maiores despesas
financeiras.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
989
1.035
-4,5
978
1,1
Margem Bruta %
36,9
35,3
1,6 pp
36,2
0,7 pp
EBITDA
230
238
-3,2
239
-3,7
Margem EBITDA %
23,3
23,0
0,3 pp
24,4
-1,2 pp
Lucro Líquido
91
102
-10,8
103
-11,4
LPA
0,4
0,5
-10,9
0,5
-11,5
Na divisão de locação de automóveis (incluindo franquias),
temos a expectativa de uma receita líquida estável de R$
337 milhões no trimestre, com um aumento esperado de
5,0% em termos anuais no volume sendo compensado por
um declínio de tamanho similar na receita média diária de
Itaú BBA
15
locação por veículo. Apesar da esperada queda na
depreciação média anualizada por automóvel, estimamos
uma redução de 9,7% em termos anuais no EBIT deste
segmento, levando a uma margem de 31,3% sobre as
receitas líquidas de locação (3,5 pp mais fraca em termos
anuais). Para a margem EBITDA, projetamos uma
contração de 5,0 pp em termos anuais, para 31,9%.

Na divisão de Frotas, temos a expectativa de que a receita
aumente 5,4% em termos anuais, puxada por um
crescimento do volume e da receita média diária de locação
de 3,0% em termos anuais e 2,5% em termos anuais,
respectivamente. O EBIT deve provavelmente aumentar
29,4% em termos anuais, com uma margem de 48,0%
sobre as receitas líquidas de locação (8,9 pp acima em
termos anuais). Estimamos que a margem EBITDA da
divisão deve vir em 60,5%, 5,0 pp acima em termos anuais.

Na divisão de Seminovos, temos a expectativa de uma
queda de 10,0% em termos anuais nas receitas, refletindo
um ambiente mais difícil para as vendas de automóveis
usados. Estimamos que a Localiza tenha vendido 15.240
veículos no trimestre, número 17,5% mais fraco em termos
anuais. No nível do EBITDA, projetamos uma margem de
5,8%, estável em termos anuais.
Renata Faber, CNPI, & Thais Cascello, CNPI
Mahle Metal Leve (LEVE3) – Margens Robustas e Crescimento Substancial do Lucro Líquido
Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 24,50 – Data de Divulgação: 18 de Março


Nossa expectativa é a de que a Mahle anuncie bons
resultados no 4T15, com um crescimento consistente do
faturamento, altas margens e um aumento de 14,7% no
lucro líquido. Esperamos que os resultados do 4T15
apresentem tendências bastante similares àquelas
observadas nos 9M15: ótimo desempenho no mercado
externo (ajudado pelo cenário cambial), um mercado
doméstico moroso e um resiliente mercado de peças de
reposição.
Estimamos que a receita da divisão do mercado externo irá
aumentar 47,3% em termos anuais, que o faturamento das
peças de reposição irá aumentar 12,2% em termos anuais e
que as receitas domésticas irão encolher 15,0% em termos
anuais. Projetamos que o EBITDA irá totalizar R$ 108
milhões (alta de 30,2% em termos anuais), levando a uma
margem de 16,3% (em relação aos 14,3% registrados no
4T14 e aos 17,7% do 3T15). Por fim, quanto ao lucro
líquido, antecipamos uma margem líquida de 9,1%,
implicando no fato de que o lucro líquido irá aumentar
14,7% em termos anuais, para R$ 60,7 milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
664
579
14,7
668
Trim. (%)
-0,6
Margem Bruta %
27,3
23,7
3,6 pp
28,7
-1,4 pp
EBITDA
108
83
30,2
119
-8,9
Margem EBITDA %
16,3
14,3
1,9 pp
17,7
-1,5 pp
Lucro Líquido
61
53
14,7
71
-14,7
LPA
0,5
0,4
14,7
0,6
-14,7
Itaú BBA
16
Marcopolo (POMO4) – Resultados Fracos no 4T15
Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 2,40 – Data de Divulgação: 23 de Fevereiro


Nossa expectativa é a de que a Marcopolo publique outro
conjunto de resultados modestos, com um cenário
extremamente fraco no mercado doméstico e um mercado
externo ligeiramente melhor. A única notícia positiva deve
ser proveniente dos preços, para os quais a expectativa é a
de um aumento em ambos os mercados.
No mercado doméstico, temos a expectativa de que os volumes
declinem 60,2% em termos anuais e – mesmo considerando
uma melhora nas vendas devido a um mix melhor de produtos
– a receita líquida provavelmente irá diminuir 41,6% em
termos anuais, para R$ 318,6 milhões. Para o mercado
externo, acreditamos que os preços serão puxados para cima
pela desvalorização do BRL, porém os volumes possivelmente
decepcionarão, com o resultado combinado chegando a um
aumento de 10,9% em termos anuais na receita. Apesar
dos ganhos no mercado externo, temos a expectativa de
que o fraco mercado doméstico puxe para baixo a receita
total, que provavelmente irá declinar 19,8% em termos anuais.

Acreditamos que os resultados do 4T15 irão incluir uma
baixa contábil relativa à MVC, subsidiária da Marcopolo,
possivelmente afetando a linha de equivalência patrimonial.
Isto, juntamente com o fraco mercado doméstico, deve levar
a uma queda de 52,8% em termos anuais no EBITDA, com
uma margem de 5,4% (em relação aos 9,1% do 4T14).

Não temos a expectativa de nenhuma surpresa importante
abaixo da linha. O lucro líquido provavelmente deve vir em
R$ 21,4 milhões, número 65,9% mais fraco em termos anuais.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
751
935
-19,8
659
13,9
Margem Bruta %
-0,5 pp
16,7
17,7
-0,9 pp
17,3
EBITDA
40
86
-52,8
51
-20,2
Margem EBITDA %
5,4
9,1
-3,8 pp
7,7
-2,3 pp
Lucro Líquido
21
63
-65,9
8
166,5
LPA
0,0
0,1
-65,9
0,0
166,5
Trim. (%)
Randon (RAPT4) – Preparando o Caminho Para 2016



Temos a expectativa de resultados extremamente fracos
para a Randon. Além dos números operacionais morosos,
antecipamos custos não recorrentes consideráveis relativos
a demissões, similares aos montantes registrados no 1T15
e no 3T15. Segundo a administração, o 4T15 representou o
último período de reajustes, o que provavelmente permitiu
que a companhia iniciasse o ano de 2016 com uma
estrutura de custos muito mais enxuta.
Projetamos que as receitas tanto de carretas quanto das
peças de caminhões irão diminuir no 4T15 (2,7% em termos
anuais e 23,3% em termos anuais, respectivamente),
levando a um faturamento consolidado de R$ 809,4 milhões
(uma baixa de 11,2% em termos anuais). Em virtude de
uma diluição menor dos custos, juntamente com custos não
recorrentes, temos a expectativa de que a margem EBITDA
venha em 3,0%, o que se compara com os 11,3%
registrados no 4T14 e com os 5,0% informados no 3T15.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
809
911
-11,2
853
-5,1
Margem Bruta %
19,5
23,6
-4,1 pp
20,3
-0,8 pp
EBITDA
25
103
-76,2
42
-42,1
Margem EBITDA %
3,0
11,3
-8,3 pp
5,0
-1,9 pp
Lucro Líquido
-23
40
nd
-4
nd
LPA
-0,1
0,1
nd
0,0
nd
Antecipamos que a Randon irá anunciar um prejuízo de R$
22,5 milhões, ocasionada não apenas pela deterioração
operacional, mas também pelas despesas não recorrentes
mencionadas anteriormente e por despesas financeiras
substanciais. Vale destacar que a Randon já registrou
prejuízo de R$ 4,5 milhões no 3T15, porém seu lucro líquido
veio positivo em R$ 39,6 milhões no 4T14.
Itaú BBA
17
Santos Brasil (STBP11) – Resultados Mistos no 4T15
Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 16,00 – Data de Divulgação: 10 de Fevereiro



Nossa expectativa é a de que a Santos Brasil divulgue
resultados mistos no 4T15, com uma melhora no total dos
volumes sendo anulada por uma queda nas margens.
No aspecto operacional, temos a expectativa de que o
volume relativo ao total de contêineres movimentados e
armazenados melhore 5,5% e 5,1% em termos anuais,
respectivamente, em consequência da maior participação
de mercado da companhia no Porto de Santos. Para divisão
de terminal de veículos (TEV), temos a expectativa de que
os volumes aumentem 12,0% em termos anuais. A exceção
provavelmente será representada pela divisão de Logística,
na qual nossas estimativas indicam que o volume irá
diminuir 24,8% em termos anuais. Em consequência, a
receita líquida possivelmente totalizará R$ 226,2 milhões,
aumentando 6,5% em termos anuais.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
226
212
6,5
225
0,5
Margem Bruta %
19,3
21,0
-1,7 pp
19,4
-0,2 pp
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
LPA
Trim. (%)
42
49
-13,6
40
5,0
18,8
23,1
-4,4 pp
18,0
0,8 pp
8
18
-54,4
-11
-178,1
0,1
0,1
-54,4
-0,1
-178,1
Trim. (%)
A receita maior não será suficiente para compensar os
custos mais elevados. Sendo assim, nossa expectativa é a
de que o EBITDA decline 13,6% em termos anuais no 4T15,
para R$ 42,5 milhões, gerando uma margem de 18,8% (4,4
pp mais fraca em termos anuais). Por fim, estimamos um
lucro líquido de R$ 8,3 milhões, 54,4% inferior em base anual.
Tupy (TUPY3) – Resultados Positivos no 4T15

Projetamos resultados positivos para a Tupy no 4T15,
apresentando números operacionais resilientes, com o
EBITDA e o lucro líquido satisfatórios. Acreditamos que o
destaque positivo será representado pelo mercado externo
em geral, que provavelmente se beneficiará do ramp-up de
contratos e do cenário cambial. Os principais pontos
negativos serão provavelmente: i) desempenho moroso dos
veículos fora de estrada no mercado externo; e ii) uma
deterioração adicional no mercado automotivo brasileiro,
que pode ter afetado não apenas o faturamento, mas
também as margens.

Projetamos que a receita doméstica virá em R$ 155,3
milhões (uma baixa de 16,7% em termos anuais),
compensada por um aumento de 26,4% em termos anuais
na receita externa (para R$ 707,5 milhões). Sendo assim,
temos a expectativa de que o faturamento consolidado
aumente 15,6% em termos anuais.

Quanto ao EBITDA, vale observar que no 4T14 a Tupy
registrou R$ 23,9 milhões relativos à reversão de uma
provisão. Nossa projeção para o EBITDA do 4T15, de R$
130 milhões, implica em uma queda de 6,8% em termos
anuais, que representaria uma redução de 20,5% em
termos anuais se não tivéssemos ajustado a base de
comparação à reversão da provisão no 4T14. Isto leva a
uma margem de 15,0%. Acreditamos que o lucro líquido
virá em R$ 17,9 milhões (vale mencionar, no entanto, a
base de comparação particularmente baixa de R$ 9,6
milhões no 4T14).
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
863
746
15,6
856
0,8
Margem Bruta %
17,6
20,5
-2,9 pp
17,7
-0,2 pp
EBITDA
130
163
-20,5
130
-0,1
Margem EBITDA %
15,0
21,9
-6,8 pp
15,2
-0,1 pp
Lucro Líquido
18
10
86,0
60
-70,4
LPA
0,1
0,1
86,0
0,4
-70,4
Itaú BBA
18
WEG (WEGE3) – O 4T15 Provavelmente Será Similar ao 3T15



Temos a expectativa de que os resultados da WEG no 4T15
sejam bastante similares aos números do 3T15 e, sendo
assim, positivos. Dito isto, antecipamos outro período de
crescimento moderado (pelos padrões da WEG), com
expansões em termos anuais no EBITDA e no lucro líquido
de 8,2% e 7,4%, respectivamente.
O desempenho da divisão de geração, transmissão e
distribuição (GTD) provavelmente representará o destaque
positivo do período, mais do que compensando o fraco
desempenho da divisão de Equipamentos Industriais no
Brasil. Nossa estimativa para a receita consolidada implica
em uma melhora anual de 22,0%.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
2.678
2.180
22,9
2.546
Trim. (%)
5,17
Margem Bruta %
28,5
32,0
-3,5 pp
28,5
0,1 pp
EBITDA
414
383
8,2
395
4,9
Margem EBITDA %
15,5
17,6
-2,1 pp
15,5
0,0 pp
Lucro Líquido
283
263
7,4
265
6,5
LPA
0,2
0,2
7,4
0,2
6,5
Por outro lado, temos a expectativa de uma contração na
margem, devido a: i) repasse de custos mais desafiador no
Brasil; ii) maior participação das receitas externas em
relação às receitas domésticas, nas quais a WEG possui
margens maiores; e iii) a crescente contribuição do
segmento de geração de energia eólica para o faturamento
da WEG, divisão que apresenta margens menores, uma vez
que parte dos equipamentos vendidos não é produzida pela
companhia.
Itaú BBA
19
BENS DE CONSUMO E VAREJO
Brasil
Thiago Macruz, CNPI; Ruben Couto, CNPI; & Felipe Cruz, CNPI
Alpargatas (ALPA4) – Fraqueza no Brasil Anula Melhoras Internacionais
Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 10,00 – Data de Divulgação: 4 de Março


Estimamos uma expansão do faturamento nas dezenas
baixas (+11,7% em termos anuais) para a Alpargatas,
puxada pela suas operações internacionais e parcialmente
compensada pela fraqueza no Brasil. É improvável que a
recuperação observada no Brasil ao longo do 3T15 persista,
na medida em que o robusto reabastecimento dos canais
de vendas, que ocorreu no trimestre anterior, puxou para
baixo os volumes das Havaianas. Seguindo a tendência dos
trimestres anteriores, o mercado internacional deve
continuar apresentando, segundo as expectativas, um
sólido crescimento, sustentado pela depreciação do BRL.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.184
1.060
11,7%
1.147
3,2%
131,4
153,1
-14,1%
148,7
-11,6%
11,1%
14,4%
(3,3) pp
13,0%
(1,9) pp
59,3
84,8
-30,1%
79,3
-25,2%
Estimamos um declínio da margem EBITDA de 330 pontosbase em termos anuais, apesar de algumas melhoras
significativas na lucratividade das operações internacionais.
Esta deterioração foi determinada pelos custos maiores,
relacionada com o impacto do câmbio sobre os custos da
borracha, aumentando as despesas de vendas em termos
anuais, devido a menores despesas com marketing no
2S14 e pressões inflacionárias sobre as despesas G&A. Por
fim, temos a expectativa de um declínio de 30% no lucro
líquido, devido amplamente aos resultados operacionais
mais fracos.
Ruben Couto, CNPI; Thiago Macruz, CNPI; & Felipe Cruz, CNPI
Arezzo (ARZZ3) – Trimestre Desafiador, Apesar das SSS Sequencialmente Melhores
Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 26,00 – Data de Divulgação: 2 de Março

A expectativa é a de que a desaceleração nas vendas da
Arezzo continue no 4T15, embora estas provavelmente
devam apresentar alguma melhora em relação ao trimestre
anterior. As estratégias comerciais que a companhia
implementou nas últimas semanas do 3T15 conseguiram
ajudar a enfrentar o ambiente de vendas ainda desafiador
na temporada de Natal. Apesar disso, estimamos que o
crescimento das SSS deve permanecer negativo no sellout (-4,0% em termos anuais), com uma expansão morna
no total de vendas de 4,0% em termos anuais, para R$ 301
milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
SSS (Sell-In – Franqueados)
-9,0%
3,1%
(12,1) pp
-8,1%
(0,9) pp
SSS (Sell-Out – Franqueados + Ljs.Próprias)
-4,0%
7,6%
(11,6) pp
-7,2%
3,2 pp
Receitas Líquidas
301,4
289,6
4,0%
315,1
-4,4%
43,5%
43,6%
(0,1) pp
42,2%
1,3 pp
Margem Bruta
EBITDA
Margem EBITDA
Lucro Líquido
47,0
49,0
-4,1%
49,7
-5,5%
15,6%
16,9%
(1,3) pp
15,8%
(0,2) pp
34
37
-8,6%
36
-6,4%

Nossa expectativa é a de que a margem bruta da
companhia permaneça aproximadamente estável em
termos anuais, enquanto os novos projetos em
desenvolvimento, vendas em desaceleração e a elevada
inflação pressionam as despesas SG&A. Sendo assim,
estimamos alguma contração no EBITDA, de cerca de 4%
em termos anuais, para R$ 47 milhões, levando a uma
margem EBITDA de 15,6% (uma baixa de 130 pontos-base
em termos anuais).
Itaú BBA
20
Thiago Macruz, CNPI; Felipe Cruz, CNPI; & Ruben Couto, CNPI
B2W (BTOW3) – Cenário Desfavorável Afetando o Lucro Líquido


A B2W provavelmente deve continuar apresentando um
crescimento do volume bruto de mercadorias (GMV) de dois
dígitos, chegando a 23% no 4T15, mesmo que o mercado
continue sinalizando uma ligeira desaceleração. O ramp-up
das operações da companhia no mercado continua a
representar um determinante significativo de crescimento.
Temos a expectativa de que sua penetração no GMV da
companhia chegue a 12% neste trimestre. Projetamos um
crescimento da receita líquida de 9% em termos anuais.
Dito isto, a margem bruta continua sendo pressionada pelo
difícil ambiente de consumo, que está encorajando os
players a se tornarem mais agressivos na formação dos
preços. Temos a expectativa de uma modesta contração de
30 pontos-base em termos anuais. Também antecipamos
que a margem EBITDA deve diminuir no trimestre,
chegando a 6,4%. Por fim, despesas financeiras mais
elevadas, em virtude das crescentes taxas de juros e dos
níveis de alavancagem em termos anuais, possivelmente
devem continuar restringindo o lucro líquido da B2W.
Projetamos uma perda líquida, excluindo os impactos
positivos da venda da Ingresso.com, de R$ 88 milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
GMV
3.929,4
3.194,6
23,0%
2.667,1
47,3%
Receitas Líquidas
2.978,9
2.745,7
8,5%
2.066,0
44,2%
23,3%
23,6%
-0,3 pp
23,9%
-0,6 pp
EBITDA
190,0
188,0
1,1%
151,1
25,7%
Margem EBITDA
6,4%
6,8%
-0,5 pp
7,3%
-0,9 pp
-87,6
20,9
nd
-89,0
nd
Margem Bruta
CVC (CVCB3) – Ligeira Desaceleração Continua Pressionando os Resultados


As reservas da CVC, divulgadas anteriormente, revelaram
alguma fraqueza, com um ligeiro crescimento orgânico de
2% em termos anuais nas reservas brutas (reservas
confirmadas) e um crescimento orgânico de 3% em termos
anuais nas reservas consumadas (reservas embarcadas)
no 4T15.
Nossa expectativa é a de que as vendas líquidas da CVC
continuem aumentando, devido a uma taxa de conversão
melhor e à consolidação de um mês da RexturAdvance e da
Submarino Viagens. O número das vendas líquidas reflete
os lucros após o ajuste aos custos dos serviços prestados
pelos fornecedores (companhias aéreas, hotéis e
transportes), bem como as comissões e deduções dos
franqueados (impostos e descontos comerciais). As
despesas operacionais (como uma porcentagem das
reservas embarcadas) provavelmente devem permanecer
relativamente estáveis em termos anuais. Sendo assim,
projetamos uma margem EBITDA de 52,9%, uma contração
de 400 pontos-base proveniente principalmente da
consolidação de operações com margens menores. Tudo
considerado, temos a expectativa de que o lucro líquido
registre algum crescimento, chegando a R$ 61 milhões
neste trimestre (alta de 3% em termos anuais).
m BRL
4T15e
4T14a
SSS (%)
-4,1%
6,8%
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
-5,2%
2.250,1
1.433,8
56,9%
1.565,2
43,8%
Receitas Líquidas Intermediação
287,3
220,5
30,3%
229,2
25,3%
EBITDA Ajustado
151,8
125,2
21,2%
120,7
25,8%
52,9%
56,8%
-4,0 pp
52,7%
0,2 pp
61,1
59,6
2,6%
44,3
38,1%
Reservas Consumidas
Margem EBITDA Aj. (%)
Lucro Líquido
Itaú BBA
21
Guararapes (GUAR3) – Desempenho Fraco no Varejo + Impacto no Financiamento ao Consumidor
Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 58,00 – Data de Divulgação: 15 de Fevereiro

A expectativa é a de que o desempenho negativo das SSS
da Guararapes tenha persistido ao longo do 4T15, na
medida em que o ambiente macro negativo e problemas de
execução comprometeram o desempenho da companhia.
Projetamos SSS negativas em -2,8%, com uma piora em
relação ao 3T15 devido a comparações mais difíceis no
4T14. A expectativa é a de que o total das vendas do varejo
apresente uma expansão de modestos 1,4% em termos
anuais, chegando a R$ 1,3 bilhão.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
SSS
-2,8%
1,0%
(3,8) pp
-2,1%
(0,7) pp
Receitas Líquidas
1.690
1.589
6,4%
1.322
27,8%
Receitas Líquidas Varejo
1.329
1.311
1,4%
938
41,7%
49,9%
54,9%
(5,0) pp
48,4%
1,5 pp
197,9
322,9
-38,7%
112,7
75,6%
11,7%
20,3%
(8,6) pp
8,5%
3,2 pp
7,8%
16,2%
(8,4) pp
3,6%
4,3 pp
66,4
191,4
-65,3%
32,0
107,4%
Margem Bruta Varejo
EBITDA
Margem EBITDA
Mg. EBITDA Varejo


Vendas em desaceleração e maiores remarcações para
baixo na temporada de Natal devem levar a uma contração
substancial na margem EBITDA de varejo, para 7,8% (um
declínio de 860 pontos-base em termos anuais). Isto se
deve principalmente a uma erosão de outros 500 pontosbase na margem bruta devido a maiores remarcações e a
impactos cambiais, além de despesas operacionais ainda
elevadas devido à ausência de uma diluição das despesas.
Lucro Líquido
Projetamos um declínio de cerca de 23% em termos anuais
no EBITDA da divisão de financiamento ao consumidor da
Guararapes, para R$ 64,5 milhões, afetado por uma
elevação nas provisões para inadimplência. Estimamos que
o lucro líquido deve diminuir cerca de 65% em termos
anuais, para R$ 66 milhões, puxado pela deterioração das
operações e por um ônus financeiro maior.
Hering (HGTX3) – Negativo Devido à Fraqueza nas SSS e a um Declínio na Lucratividade


Considerando que a Hering já divulgou os números de suas
vendas do 4T15 em janeiro (SSS negativos em 5,1% na
marca Hering e um declínio de 0,7% em termos anuais nas
receitas brutas), temos a expectativa de que o mercado
concentre seu foco na lucratividade da companhia.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
SSS (Lojas Hering)
-5,1%
-3,8%
(1,3) pp
-4,3%
(0,8) pp
Receitas Líquidas
500,2
500,6
-0,1%
353,6
41,5%
42,6%
44,1%
(1,5) pp
42,0%
0,6 pp
109,2
129,7
-15,8%
54,8
99,2%
21,8%
25,9%
(4,1) pp
15,5%
6,3 pp
90,6
109,2
-17,0%
97,8
-7,3%
Margem Bruta
Acreditamos que os recentes esforços da Hering para
reduzir os estoques na sua rede de franquias podem ter
sido obscurecidos pelo cenário macro adverso e, sendo
assim, temos a expectativa de um declínio adicional na
margem bruta, para 42,6% (uma baixa de 150 pontos-base
em termos anuais). Além disso, esperamos uma contração
na margem EBITDA de 410 pontos-base em termos anuais,
para 21,9%, devido a uma erosão na margem bruta em
termos anuais e à redução da alavancagem operacional
causada pelas fracas tendências das vendas no período.
EBITDA
Margem EBITDA
Lucro Líquido
Itaú BBA
22
Hypermarcas (HYPE3) – Primeiros Resultados Após o Desinvestimento Trarão um Crescimento Menor



Este será o primeiro trimestre em que a Hypermarcas
informará seus números excluindo a divisão de cosméticos,
vendida no ano passado, e sua unidade de fraldas. Temos
a expectativa de que as receitas líquidas cheguem a R$ 786
milhões. Estimamos que a divisão farmacêutica deve
manter um crescimento das vendas ligeiramente abaixo da
inflação.
Em termos de margens, acreditamos que a divisão
farmacêutica irá manter níveis similares àqueles dos
trimestres anteriores (baixa de 80 pontos-base em termos
anuais), enquanto a divisão de consumo observará as
margens brutas dispararem 23 pp após a desconsolidação
dos negócios com margens baixas.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA
Margem EBITDA
Lucro Líquido
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
785,8
1.301,1
-39,6%
1.319,3
Trim. (%)
-40,4%
75,4%
61,2%
14,1 pp
60,7%
14,6 pp
-12,9%
242,2
273,2
-11,3%
277,9
30,8%
21,0%
9,8 pp
21,1%
9,8 pp
62,2
71,5
-13,0%
75,4
-17,5%
A expectativa é a de que a margem EBITDA venha em
31%, com um EBITDA de R$ 242 milhões no trimestre. Por
fim, o resultado final provavelmente chegará a R$ 62
milhões, ainda pressionado por altas despesas financeiras e
por uma contribuição negativa da divisão de fraldas.
Lojas Americanas (LAME4) – Lojas Físicas Continuam Com Bom Desempenho



Nossa expectativa é a de que a Lojas Americanas registre
um faturamento no mesmo ritmo daquele observado nos
9M15, alavancando sobre a resiliência do negócio em um
ambiente de consumo em desaceleração. A expansão do
faturamento no trimestre provavelmente será de 11% em
termos anuais.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA
Margem EBITDA
Temos a expectativa de que a margem se expanda em
termos anuais, enquanto o crescimento das receitas
provavelmente irá compensar as pressões inflacionárias
sobre as despesas operacionais, levando a uma expansão
marginal na margem EBITDA. Sendo assim, antecipamos
uma margem EBITDA de 24,7% nesse trimestre (110
pontos-base acima daquela do 4T14).
Lucro Líquido
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
3.267,6
2.935,2
11,3%
2.165,9
50,9%
37,3%
36,7%
0,6 pp
33,8%
3,5 pp
807,6
694,0
16,4%
403,4
100,2%
24,7%
23,6%
1,1 pp
18,6%
6,1 pp
238,1
296,3
-19,7%
6,5
nd
Maiores despesas financeiras líquidas, relativas ao aumento
na taxa Selic, provavelmente devem compensar os sólidos
resultados operacionais, levando a um lucro líquido de
R$ 238 milhões, 20% abaixo do número do 4T14.
Itaú BBA
23
Magazine Luiza (MGLU3) – Persistem os Resultados Operacionais Brandos


Nossa expectativa é a de que o Magazine Luiza mantenha
o fraco desempenho das vendas no trimestre. Acreditamos
que o ambiente econômico atual continua apresentando
uma pressão significativa sobre as vendas de bens
duráveis. Antecipamos um declínio de 15% em termos
anuais nas SSS das lojas físicas, levando a uma receita
líquida de R$ 2.529 milhões (-9% em termos anuais).
A margem EBITDA de varejo deve provavelmente revelar
uma contração no 4T15, devido a uma menor diluição das
despesas. Temos a expectativa de que a companhia
alcance um EBITDA de R$ 122 milhões, levando a uma
margem de 4,8%. Os números operacionais brandos,
juntamente com o peso maior dos resultados financeiros
líquidos, devem provavelmente gerar uma perda líquida no
trimestre. Temos a expectativa de que o resultado final da
companhia venha negativo em R$ 7 milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
2.528,7
2.777,4
-9,0%
2.082,5
21,4%
28,4%
27,3%
1,1 pp
29,5%
-1,0 pp
EBITDA
121,7
175,4
-30,6%
110,4
10,2%
Margem EBITDA
4,8%
6,3%
-1,5 pp
5,3%
-0,5 pp
-7,2
41,0
nd
-17,4
nd
Receitas Líquidas
Margem Bruta
Lucro Líquido
Trim. (%)
Marisa (AMAR3) – Encolhimento das SSS Juntamente Com Compressão da Lucratividade



Temos a expectativa de uma acentuada deterioração no
desempenho das vendas da Marisa, afetado principalmente
por uma temporada fraca de Natal, apesar da mudança na
estratégia do mix de vendas da companhia para níveis de
preços mais baixos. Projetamos que as SSS da companhia
devem se deteriorar adicionalmente, quase chegando a um
número negativo de dois dígitos, em 9,7%, levando o total
das vendas de varejo a um declínio de 9,7% em termos
anuais.
Em virtude das fracas vendas observadas no trimestre, a
Marisa realizou um esforço promocional após o Natal. Além
disso, o tamanho da promoção Black Friday também
contribuiu para um declínio significativo da margem bruta,
chegando a 46% (uma diminuição de 300 pontos-base em
termos anuais). Também temos a expectativa de que o
rígido controle sobre as despesas SG&A continue a
representar o destaque positivo, justificando a nossa
estimativa para a margem EBITDA de varejo de 8,2% (uma
queda de 310 pontos-base em termos anuais).
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
SSS
-9,7%
-0,5%
(9,2) pp
-2,4%
(7,3) pp
Receitas Líq. Varejo
786,0
870,2
-9,7%
584,3
34,5%
Margem Bruta Varejo
46,0%
49,0%
(3,0) pp
44,8%
1,2 pp
64,1
97,5
-34,3%
10,0
543,4%
8,2%
11,2%
(3,1) pp
1,7%
6,4 pp
EBITDA FPS
50,6
48,9
3,4%
35,1
44,0%
Lucro líquido
19,7
43,8
-55,2%
-27,0
-172,9%
EBITDA Varejo
Margem EBITDA Varejo
Por fim, temos a expectativa de resultados estáveis na
divisão de Financiamento ao Consumidor (Cartão Marisa +
Sax), o que se deve amplamente a uma atividade de varejo
mais lenta e a uma inadimplência marginalmente pior em
termos anuais na Sax.
Itaú BBA
24
Natura (NATU3) – Operações na América Latina Mitigam Parcialmente as Dificuldades Top-Down do
Brasil
Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 21,10 – Data de Divulgação: 17 de Fevereiro

Temos a expectativa de um trimestre sequencialmente
difícil para a Natura, combinando um declínio nas vendas
com uma pressão sobre a lucratividade no Brasil.
Projetamos que a receita bruta da Natura no Brasil deve
declinar 4,4% em termos anuais, puxando para baixo a
receita líquida, para 8,7% em termos anuais, devido ao
imposto do IPI majorado, que agora está em plena vigência.
As operacionais internacionais da companhia devem
continuar a apresentar uma sólida expansão do faturamento
devido à desvalorização do BRL, levando a um crescimento
da receita líquida consolidada de 2,6% em termos anuais no
4T15.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
2.239
465
2.182
2,6%
1.996
12,2%
492
-5,5%
400
16,2%
20,7%
22,5%
(1,8) pp
20,0%
0,7 pp
233
225
3,4%
132
76,7%
1.584
1.735
-8,7%
1.362
16,3%
Consolidado
Receita Líquida
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Brasil
Receita Líquida
364
437
-16,9%
332
9,6%
23,0%
25,2%
(2,2) pp
24,4%
(1,4) pp
EBITDA
Margem EBITDA %

No nível operacional, acreditamos que a margem bruta das
operações no Brasil provavelmente deve flutuar em torno do
nível observado no 3T15, em 67,5%, puxada por pressões
inflacionárias e por impactos cambiais sobre os custos. Em
consequência das vendas em declínio, também projetamos
alguma pressão sobre as despesas SG&A que, em conjunto
com a margem bruta menor em termos anuais,
provavelmente deve levar a margem EBITDA do Brasil a
alcançar 23,0%, uma baixa de 220 pontos-base em termos
anuais.

Nossa expectativa é a de que o lucro líquido aumente cerca
de 3% em termos anuais, puxado amplamente pelo robusto
desempenho das operações internacionais (principalmente
em virtude do câmbio), compensando a fraqueza no Brasil.
Pão de Açúcar - CBD (PCAR4) – Outro Trimestre Inexpressivo

O desempenho das vendas no 4T15, informado
anteriormente pela CBD Foods, apresentou SSS brandas e
um crescimento total das vendas líquidas de 1,9% e 6,7%,
respectivamente.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
10.477,0
9.818,3
6,7%
8.851,0
18,4%
25,3%
27,2%
-1,9 pp
24,0%
1,2 pp
EBITDA
869,1
1,026,7
-15,4%
535,0
62,5%
Margem EBITDA
8,3%
10,5%
-2,2 pp
6,0%
2,3 pp
Lucro Líquido
242,2
337,9
-28,3%
50,0
384,3%
Receitas Líquidas
Margem Bruta


Temos a expectativa de que a CBD Multivarejo (alimentos,
excluindo o formato Assaí) registre uma contração da
margem bruta de 180 pontos-base no 4T15, na medida em
que esta enfrente a base de comparação difícil do 4T14.
Temos a expectativa de que as recentes iniciativas de
controle das despesas adotadas pela administração
possam evitar que o EBITDA da Multivarejo sofra pressões
adicionais. Isto provavelmente irá se traduzir em uma
redução do EBITDA da divisão de 24% em termos anuais.
No formato pague e leve (cash-and-carry), Assaí,
projetamos margens estáveis, juntamente com o
crescimento publicado do faturamento de 27,8%.
Para o segmento consolidado CBD Food (Multivarejo +
Assaí), temos a expectativa de que a contração na margem
EBITDA seja alimentada adicionalmente pelo efeito do mix,
com uma maior contribuição do formato Assaí e pressão
sobre a margem na Multivarejo, com uma queda de 220
Itaú BBA
25
pontos-base. Além disso, temos a expectativa de que o
resultado final deste segmento de negócios seja afetado por
maiores despesas financeiras.

Com relação ao negócio consolidado, além do desempenho
brando da divisão de alimentos, a PCAR4 também será
afetada pelos esperados fracos números operacionais tanto
da Via Varejo quanto da CNova, que serão responsáveis
pelas provisões para as investigações na operação de ecomércio no Brasil.
RaiaDrogasil (RADL3) – Operações Permanecem Fortes e em Aceleração


Temos a expectativa de que a RaiaDrogasil informe um
sólido crescimento das SSS de 11% no geral. Isto, em
conjunto com uma expansão da área de 13% em termos
anuais, provavelmente deve levar a um forte crescimento
das receitas de 20% em termos anuais.
Projetamos uma expansão da margem bruta de 140 pontosbase em termos anuais, o que pode ser atribuído
principalmente ao retorno a melhoras nas negociações do
provisionamento (procurement), na gestão dos estoques e
no mix de vendas. Apesar disso, uma expansão da margem
EBITDA provavelmente virá em um ritmo mais lento. Dito
isto, não temos a expectativa de que o EBITDA apresente
uma expansão adicional. O aumento nos salários, além da
aceleração nas aberturas de lojas, deve pressionar as
despesas. Isto provavelmente irá resultar em uma margem
EBITDA de 7,4% das vendas brutas, totalizando R$ 186
milhões no trimestre – ainda com um crescimento de dois
dígitos em termos anuais (+26%). Por fim, o resultado final
se beneficiará do forte desempenho operacional.
Antecipamos um lucro líquido de R$ 80 milhões no
trimestre, uma alta de 21% em termos anuais.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Brutas
2.515,4
2.093,1
20,2%
2.388,2
5,3%
Margem Bruta %
29,0%
27,6%
1,4 pp
28,9%
0,1 pp
EBITDA
185,9
147,6
26,0%
181,3
2,6%
Margem EBITDA %
7,4%
7,1%
0,3 pp
7,6%
-0,2 pp
79,7
66,0
20,7%
84,3
-5,5%
Lucro Líquido
Trim. (%)
Restoque (LLIS3) – Outro Trimestre Negativo, Apesar de Uma Recuperação Branda na Le Lis Blanc


O desempenho preocupante das SSS da Restoque no
trimestre passado, deflagrado principalmente pelas marcas
Le Lis Blanc e Bo.Bô, ainda não deve se recuperar no 4T15,
de acordo com as expectativas. Projetamos alguma melhora
em termos trimestrais nas SSS consolidadas, embora estas
continuem apresentando um forte número negativo, de -11%
numa base consolidada. O canal Multimarcas provavelmente
também deve continuar pressionando os resultados, na
medida em que a Dudalina continue em sua luta. Em
consequência, estimamos um declínio de cerca de 5% na
receita líquida, para R$ 308 milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
SSS %
-11,0%
-7,3%
-3,7 pp
-7,3%
-3,7 pp
307,9
323,1
-4,7%
282,5
9,0%
58,6%
64,1%
-5,5 pp
57,6%
1,1 pp
68,1
89,2
-23,7%
45,6
49,5%
22,1%
27,6%
-5,5 pp
16,1%
6,0 pp
-1,4
-5,0
nm
-22,7
nm
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.
Lucro Líquido
Alimentada pelo declínio no faturamento, pelos esforços em
andamento de remarcações para baixo e por um evento
significativo da Black Friday, estamos estimando um
declínio de 550 pontos-base em termos anuais na margem
bruta. As pressões sobre as SG&A devem apresentar um
alívio em termos anuais na comparação com o 3T15, no
qual não ocorreram despesas não recorrentes e, portanto,
antecipamos uma margem EBITDA ajustada de 22,1%.
Itaú BBA
26
Via Varejo (VVAR11) – Mudança de Estratégia Ajuda no Faturamento, Porém Com Operações Ainda
Fracas

O desempenho das vendas no trimestre, informado
anteriormente pela Via Varejo, apresentou alguma melhora
sequencial nas SSS, mas ainda registrou um valor negativo
de 15,2% e um declínio nas vendas líquidas de 14,7%.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta


A melhora no desempenho das vendas em relação aos
últimos dois trimestres foi resultado de uma mudança na
estratégia de preços da companhia para se tornar mais
competitiva. Em consequência, projetamos que a margem
bruta será pressionada em 4,0 pp, chegando a 30,4% no
trimestre. Além disso, apesar dos esforços da companhia
para controlar as despesas, estimamos que o crescimento
brando do faturamento provavelmente deve gerar um
aumento de 280 pontos-base em termos anuais nas
despesas operacionais (como uma porcentagem das
vendas), resultando em uma contração da margem EBITDA
de 680 pontos-base, para 5,3% das vendas líquidas.
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
5.460,0
6.403,0
-14,7%
4.095,0
Trim. (%)
33,3%
30,4%
34,4%
-4,0 pp
32,8%
-2,4 pp
EBITDA
286,8
769,0
-62,7%
192,0
49,4%
Margem EBITDA
5,3%
12,0%
-6,8 pp
4,7%
0,6 pp
Lucro Líquido
-48,4
354,0
nd
-46,0
nd
Tudo considerado, temos a expectativa de uma perda
liquida de R$ 48 milhões no trimestre. À parte da
estabilização dos resultados operacionais em comparação
com os dois trimestres anteriores, o resultado final da
companhia será provavelmente pressionado pelo desconto
maior de recebíveis, algumas despesas adicionais de
reestruturação e fracos resultados na CNova, que será
pressionada pelas provisões para suas investigações no
Brasil.
Itaú BBA
27
SERVIÇOS FINANCEIROS
Brasil
Alexandre Spada, CFA; Thiago Bovolenta Batista, CFA; & Vitor Corona, CNPI
Multiplus (MPLU3) – Outro Bom Trimestre, Porém Perdendo o Impulso na Gross Billings


No geral, nossa expectativa é a de que a Multiplus
apresente bons números no 4T15. A gross billings é
estimada em R$ 642 milhões, uma alta de 13% em relação
ao 4T14, porém desacelerando em relação às taxas de
crescimento dos trimestres anteriores. A desaceleração é
consequência de uma diminuição das transferências do
setor bancário, combinada com perdas de participação de
mercado sofridas no ano de 2015. O preço unitário médio,
por outro lado, tende a favorecer a Multiplus, na
comparação em termos anuais.
Na demonstração de resultados, projetamos receitas
líquidas no montante de R$ 549 milhões, uma alta de 15%
em termos anuais. Não descartamos alguma valorização
caso a relação queima / ganho surpreenda pelo seu
aumento (nossa expectativa é de 88,6%), ou caso a
companhia mantenha a sua receita de breakage no mesmo
nível observado nos trimestres anteriores – nosso modelo
indica uma redução nominal em termos trimestrais.

Temos a expectativa de que a margem bruta revele uma
expansão de cerca de 31%, na comparação com os 30%
registrados no 3T15 e com os 28% do 4T14. A expansão da
margem é consequência principalmente de melhoras no
spread entre preço / custo unitários, na medida em que o
preço médio de pontos fluindo pela demonstração de
resultados gradualmente se expanda.

Não vemos mudanças importantes nas tendências das
despesas G&A observadas em trimestres anteriores. Tudo
considerado, nossa estimativa para o EBITDA de R$ 129
milhões representa atrativos 34% acima em termos anuais.
Daqui em diante, no entanto, acreditamos que o
crescimento das principais métricas da demonstração de
resultados da Multiplus irá desacelerar.

Contrariamente ao que ocorreu no 3T15, quando a
companhia registrou uma receita financeira anormalmente
elevada, proveniente de investimentos bem-sucedidos
relacionados com o câmbio, acreditamos que a companhia
irá apresentar um desempenho mais normalizado na linha
de receitas de juros no 4T15.

Nossa indicação para o lucro líquido no trimestre é de R$
119 milhões, uma alta de 43% em relação ao 4T14 e
levando a uma margem de 21,7% (em relação aos 17,6%
do 4T14).
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
642,5
566,8
13,3%
648,1
-0,9%
Pontos Emitidos (bilhões)
19,9
23,1
-14,1%
21,0
-5,4%
Preço Médio Por 1.000 Pontos (BRL)
32,3
24,5
31,9%
30,9
4,7%
Pontos Resgatados (bilhões)
17,6
18,5
-4,8%
19,3
-8,9%
Gross Billings
21,6
18,3
18,1%
21,2
1,7%
Breakage (em BRL)
19,8%
18,1%
1,7 pp
19,6%
0,3 pp
Razão Queima / Ganho (%)
88,6%
79,9%
8,7 pp
92,0%
-3,4 pp
Receitas Líquidas
549,4
476,1
15,4%
584,5
-6,0%
Lucro Bruto
170,0
133,5
27,4%
175,3
-3,0%
EBITDA Contábil
129,3
96,4
34,1%
135,2
-4,3%
Lucro Líquido
119,5
83,6
42,8%
144,8
-17,5%
21,7%
17,6%
4,2 pp
24,8%
-3,0 pp
0,74
0,52
42,9%
0,89
-17,5%
Custo Médio Por 1.000 Pontos (BRL)
Margem Financeira Líquida (%)
LPA
Itaú BBA
28
Smiles (SMLE3) – O Momentum dos Resultados Deve Permanecer Atrativo


A expectativa é a de que a Smiles informe números
atrativos no 4T15, especialmente na linha de gross billings.
Indicamos uma expansão da gross billings de 32% em
termos anuais, incluindo o produto Smiles & Money e
impulsionada principalmente pelos bancos e outros
parceiros. Em resumo, estimamos que o número de milhas
vendidas deve aumentar 15% em termos anuais, e que o
preço unitário deve chegar a R$ 27,40 por mil milhas
vendidas (+22% em termos anuais), favorecido pela
depreciação do BRL.
Na demonstração de resultados, estimamos um
crescimento atrativo do faturamento de 41%, para R$ 345
milhões, favorecido não somente pelo desempenho da
gross billings observado nos trimestres anteriores, mas
também pela alteração na política de reconhecimento de
breakage, em vigor desde o 3T15.
m BRL
Nossos números indicam uma expansão sequencial na
margem bruta, mas é possível que a Smiles apresente um
número menor, em linha com a tendência observada em
trimestres anteriores (em torno de 45%). Nossa estimativa
para o lucro bruto no 4T15 é de R$ 165 milhões (+36% em
termos anuais).

Após a contabilização das despesas G&A, chegamos a uma
estimativa para o EBITDA de R$ 132 milhões, levando a
uma margem de 38%, porém a lógica descrita acima
também se aplica a este caso: esta margem pode vir menor
em certa medida, levando o EBITDA a divergir da nossa
projeção.

Abaixo da linha do EBITDA, nossa estimativa para a receita
financeira pode ser conservadora, o que iria compensar a
margem EBITDA menor, permitindo que a companhia
alcance um valor próximo do lucro líquido de R$ 112
milhões que projetamos para o trimestre.
4T14a
Anual
(%)
3T15a
Trim.
(%)
450,3
342,2
31,6%
444,3
1,4%
Milhas Emitidas (bilhões)
12,8
11,1
15,2%
13,3
-3,6%
Pço Médio por 1.000 Milhas (BRL)
27,4
22,5
22,0%
25,8
6,4%
9,6
7,2
33,9%
10,0
-4,1%
Gross Billings
Milhas Resgatadas ex-S&M (bilhões)
13,6
11,1
22,5%
13,7
-1,1%
Breakage (em BRL)
15,8%
16,5%
-0,8 pp
16,2%
-0,4 pp
Razão Queima / Ganho (%)
75,3%
64,8%
10,5 pp
75,6%
-0,3 pp
Receitas Líquidas
344,6
243,8
41,3%
349,1
-1,3%
Lucro Bruto
164,7
121,4
35,6%
158,0
4,2%
EBITDA
131,8
91,3
44,4%
124,8
5,6%
13,7%
Custo Médio por 1.000 Milhas (BRL)
Lucro Líquido
Margem Financeira Líquida (%)
LPA

4T15e
112,0
81,8
36,9%
98,6
32,5%
33,6%
-1,1 pp
28,2%
4,3 pp
0,91
0,67
36,9%
0,80
13,7%
Itaú BBA
29
Valid (VLID3) – Esperamos um Trimestre Misto – A Fundamenture Deve Ser Incorporada Pela Primeira
Vez



Nossas estimativas para a Valid no 4T15 não podem ser
comparadas integralmente com os números que serão
apresentados pela companhia. Em poucas palavras,
ajustamos nosso modelo utilizando uma metodologia de
soma das partes para as aquisições da MSC e da
Fundamenture, mas apenas de 2016 em diante, sendo que
as estimativas da Valid para 2015 foram elaboradas em
base individualizada.
Dito isto, acreditamos que a companhia irá apresentar
números mistos, provavelmente repetindo as tendências
gerais reveladas no 3T15. Os Meios de Pagamento no
Brasil e a Valid USA devem apresentar margens
desfavoráveis, compensadas em sua maioria pela divisão
de Telecomunicações. Quanto aos Sistemas de
Identificação e Certificação Digital, acreditamos que seu
desempenho será satisfatório, porém neutro. Por fim, esta
será a primeira vez em que a Fundamenture estará
integralmente consolidada na demonstração de resultados,
o que irá distorcer algumas comparações em termos
trimestrais e em termos anuais.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Volume – Meios Pagamento
38,7
38,8
-0,3%
36,3
6,6%
Volume - Valid USA
76,9
133,9
-42,6%
111,9
-31,3%
6,0
5,5
9,7%
6,1
-1,1%
Volume - Telecomunicações
29,1
20,4
42,9%
29,3
-0,5%
Volume - Certificação Digital
104,5
78,5
33,1%
120,7
-13,4%
Volume – Sistemas Identificação
Receitas Líquidas
Custos e Desp.Operacionais
EBITDA
EBITDA Margem
Lucro Líquido
Margem EBITDA
LPA
432,1
358,6
20,5%
451,3
-4,2%
-347,6
-283,1
22,8%
-369,6
-5,9%
84,5
75,5
11,9%
81,7
3,4%
19,6%
21,1%
-1,5 pp
18,1%
1,5 pp
42,8
27,0
58,5%
43,5
-1,6%
9,9%
7,5%
2,4 pp
9,6%
0,3 pp
0,77
0,48
58,5%
0,78
-1,6%
Nossos números individuais da Valid levam a um EBITDA
de R$ 84 milhões (+12% em termos anuais) e a um lucro
líquido de R$ 43 milhões no 4T15 (+58% em termos
anuais), este último favorecido por algumas fortes despesas
não recorrentes incorridas no 4T14.
Itaú BBA
30
ALIMENTOS
Brasil
Antônio Barreto, CFA
Brasil Foods (BRFS3) – Lenta Recuperação Doméstica, Spreads de Exportação Mais Fracos


Temos a expectativa de que a BRF apresente uma lenta
recuperação da margem no mercado doméstico e um
enfraquecimento da lucratividade nas exportações.
Estimamos uma margem EBIT doméstica de 10,5% e uma
margem EBIT internacional de 15,7% no 4T15.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA
Mercado doméstico pelo IBBA: margem EBIT de 10,6%
(em comparação com os 18,4% do 4T14 e com os 5,7% do
3T15, embora ajustada a itens não recorrentes – provisões
e Minerva – a decepcionante margem do 3T15 deve se
aproximar de 7%). O fator sazonal em geral adiciona 300350 pontos-base. Os aumentos de preços da companhia
provavelmente devem vir apenas no 1T16.

Mercados Internacionais pelo IBBA: margem EBIT de
15,7% (em comparação com os 16,3% do 4T14 e com os
17,2% do 3T15). Os preços médios do mercado de
exportação medidos pela SECEX aumentaram 0,3% em
termos trimestrais e 19,0% em termos anuais em BRL.
Pelos nossos cálculos, os custos médios dos grãos
contabilizados com um atraso de 45 dias aumentaram
13,1% em termos trimestrais e 20,1% em termos anuais. O
aumento nos preços dos grãos isoladamente deve implicar
em uma compressão da margem de 400 pontos-base em
termos trimestrais, compensada parcialmente pela
eliminação de despesas não recorrentes. Projetamos
margens mais fracas em todas as regiões, com exceção da
América Latina.

Temos a expectativa de uma reação neutra aos
resultados da BRF. Em nossa opinião, o mercado já
precificou expectativas menores, tanto domesticamente
(3T15) quanto nos mercados internacionais (SECEX).
Margem EBITDA
Lucro Líquido
LPA
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
9.023,1
8.047,0
12,1%
8.280,9
9,0%
31,6%
33,4%
-1,8%
31,4%
0,2%
1.567,3
1.763,0
-11,1%
1.309,3
19,7%
17,4%
21,9%
-4,5%
15,8%
1,6%
817,6
991,0
-17,5%
686,9
19,0%
1,01
1,14
-11,2%
0,83
22,4%
Trim. (%)
JBS (JBSS3) – Negócios nos Estados Unidos Puxam Para Baixo os Resultados

Nossa expectativa é a de números mais fracos para a JBS,
puxados por margens decepcionantes nos negócios norteamericanos.
m BRL
Receitas Líquidas

Melhora do desempenho na JBS Mercosul e na USA
Pork… A JBS Mercosul provavelmente deve representar o
destaque positivo do trimestre: projetamos uma margem
EBITDA de 10,1% (em relação aos 9,0% do 3T15 e aos
7,1% do 4T14). Para a USA Pork, nossa expectativa é a de
que a margem EBITDA salte para 10,5% (em relação aos
6,2% do 3T15 e aos 9,9% do 4T14), devido a uma maior
disponibilidade de matérias-primas.
Margem Bruta
EBITDA
Margem EBITDA
Lucro Líquido
LPA
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
45.251,0
34.303,2
31,9%
43.028,9
5,2%
12,2%
15,8%
-3,6%
14,5%
-2,3%
2.865,9
3.833,9
-25,2%
3.289,7
-12,9%
6,3%
9,6%
-3,3%
8,9%
-2,6%
-154,0
618,8
nm
3,441,4
nm
-0,05
0,21
nm
1,19
nm
Itaú BBA
31

…mas não o suficiente para compensar a fraqueza dos
negócios nos Estados Unidos. O aumento nos estoques
de carnes de aves continua puxando para baixo as margens
da PPC. Temos a expectativa de uma margem de 7,4% no
4T15 (na comparação com os 12,9% do 3T15 e com os
16,3% do 4T14). A USA Beef provavelmente deve ser
aquela com o pior desempenho no trimestre, com uma
margem EBITDA de 0,3% (em relação aos 3,4% do 3T15 e
aos 5,5% do 4T14). A companhia está confiante em suas
perspectivas para 2016, uma vez que o USDA está
estimando uma disponibilidade de gado 3% maior e preços
menores para o gado. A margem EBITDA da JBS Foods
provavelmente deve apresentar uma contração para
17,0% no 4T15, em relação aos 20,7% do 3T15.

Nossa expectativa é a de uma reação neutra no mercado.
Acreditamos que a maior parte dos investidores já ajustou as
suas expectativas à probabilidade de números fracos nos
negócios nos Estados Unidos, de acordo com dados dos
preços do mercado para proteínas nos Estados Unidos.
Marfrig (MRFG3) – Mais do Mesmo

A Marfrig provavelmente deve informar uma margem
EBITDA similar àquela do 3T15. A contração nos spreads
de exportação e domésticos para as carnes bovinas pode
ser compensada parcialmente por uma melhora no Uruguai
e por volumes maiores. Nossa expectativa é a de que os
resultados da Keystone melhorem 20 pontos-base em
relação aos do 3T15, demonstrando a resiliência deste
negócio em meio a uma tendência de contração da margem
na indústria americana de carnes de aves.

Marfrig Beef: margem EBITDA ajustada de 11,4% (em
relação aos 11,6% do 3T15 e aos 10,3% do 4T15). Os
dados das exportações brasileiras (SECEX) apresentaram
um aumento do volume de 13% em termos trimestrais. Pelo
lado negativo, preços de exportação estáveis em BRL e
custos do gado 3,6% maiores levaram a uma contração
média dos spreads de 290 pontos-base. Acreditamos que
um trimestre melhor para o Uruguai (+5% em termos
trimestrais no volume e +6% no preço em BRL, em relação
aos -0,5% do custo do gado em BRL) e um mix com
maiores exportações poderia compensar parcialmente o
spread de exportação mais limitado.

Keystone: margem EBITDA de 7,9% (em relação aos 7,7%
do 3T15 e aos 8,3% do 4T14). O modelo de custo majorado
da Keystone provavelmente deve apresentar resiliência
frente à diminuição de 12% em termos trimestrais no preço
médio ponderado dos cortes de frango nos Estados Unidos.
Temos a expectativa de que o crescimento na Ásia persista.

Temos também a expectativa de resultados neutros para a
Marfrig. Nossas estimativas não são substancialmente
inferiores às do consenso (-4% para o EBITDA), e as
margens possivelmente não devem diferir de maneira
significativa daquelas do 3T15.
m BRL
Receitas Líquidas
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
5.589,1
4.425,4
26,3%
4.935,1
13,3%
11,9%
13,4%
-1,5%
11,7%
0,2%
EBITDA Ajustado
541,0
393,9
37,4%
475,0
13,9%
Margem EBITDA Aj.
9,7%
8,9%
0,8%
9,6%
0,1%
Lucro Líquido
-16,7
-284,7
nm
-543,7
nm
LPA
-0,03
-6,10
nm
-1,04
nm
Margem Bruta
Itaú BBA
32
M. Dias Branco (MDIA3) – Persiste a Compressão da Margem
Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 92,00 – Data de Divulgação: 26 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que a M. Dias Branco informe uma
compressão da margem, tanto em termos trimestrais quanto
em termos anuais, no 4T15. Os custos maiores do trigo (+14%
em termos trimestrais, pela nossa estimativa) provavelmente
devem afetar os custos da companhia. A estratégia da empresa,
de reduzir os descontos, provavelmente não será suficiente
para preservar as suas margens. Também projetamos um
enfraquecimento do volume nas massas (-6,0% em termos
anuais) e nos biscoitos (-5,5% em termos anuais).
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA
Margem EBITDA
Lucro Líquido
LPA

Os estoques de trigo (de três a quatro meses) da companhia
retardaram o impacto da desvalorização do BRL sobre os
custos ao longo do 3T15. No entanto, para o 4T15 estimamos
uma inflação nos custos do trigo de 14% em BRL, assumindo
que o mercado precifique a inflação com um atraso de quatro
meses. Em nossa opinião, embora provavelmente a companhia
venha a reduzir os descontos (aumentando, portanto, seus
preços médios), isto não será suficiente para sustentar suas
margens anteriores. Estimamos contrações de 230 pontosbase em termos anuais e de 150 pontos-base em termos
trimestrais. Um mercado de consumo sensível aos aumentos
nos preços também pode resultar em volumes mais fracos:
temos a expectativa de declínios de 5,5% em termos anuais
para os biscoitos e de 6,0% em termos anuais para as massas.

Projetamos uma reação negativa no mercado aos
resultados da MDIAS no 4T15. Para o EBITDA e para os
ganhos nossas estimativas estão apenas ligeiramente
abaixo do consenso (ambas em -4%), porém acreditamos
que uma compressão mais acentuada da margem (13,7%
em nossas estimativas, em relação aos 14,3% do
consenso) pode continuar puxando para baixo os resultados.
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.197,3
1.166,2
2,7%
1.265,1
-5,4%
34,9%
38,6%
-3,7%
35,5%
-0,6%
164,3
186,9
-12,1%
192,9
-14,8%
13,7%
16,0%
-2,3%
15,2%
-1,5%
139,9
172,0
-18,7%
165,0
-15,2%
1,24
1,52
-18,3%
1,45
-14,9%
Minerva (BEEF3) – Sazonalmente Melhor no Uruguai, Spreads Piores no Brasil
Sob Revisão – Preço Alvo ao Final de 2016: SR – Data de Divulgação: 15 de Março

Sólidas exportações de carnes bovinas possivelmente
podem continuar determinando os resultados da Minerva no
4T15. Temos a expectativa de uma margem EBITDA estável
em termos trimestrais, com os volumes exportados 13%
maiores compensando os spreads menores informados
pela SECEX (-320 pontos-base em termos trimestrais). A
melhora sazonal no Uruguai possivelmente também
contribuiu para a sustentação das margens. Estimamos um
FCFE neutro no 4T15, levando a geração do FCFE em
2015 a alcançar R$ 170 milhões (rendimento de 4,7%).
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
2.743,8
2.127,3
29,0%
2.388,2
14,9%
20,7%
18,0%
2,7%
20,9%
-0,2%
323,7
196,3
64,9%
278,3
16,3%
11,8%
9,2%
2,6%
11,7%
0,1%
Lucro Líquido
71,8
-312,0
nm
-446,6
nm
LPA
0,37
-1,75
nm
-2,33
nm
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.

Exportações: Um ligeiro declínio dos spreads no Brasil,
compensado por um aumento no volume e por resultados
melhores no Uruguai. Os dados das exportações brasileiras
(SECEX) revelaram um aumento do volume de 13% em
termos trimestrais. Pelo lado negativo, preços de exportação
estáveis em BRL e um custo do gado 3,6% maior
determinaram uma contração média do spread de 290
pontos-base. Volumes maiores de exportação e uma melhora
dos spreads no Uruguai (+410 pontos-base) provavelmente
devem ajudar a sustentação das margens no trimestre.

É improvável que os resultados da Minerva no 4T15
deflagrem um movimento nas ações. Margens estáveis e
um FCFE de neutro a ligeiramente positivo estão em linha
com as expectativas dos investidores para o trimestre.
Itaú BBA
33
SAÚDE E EDUCAÇÃO
Brasil
Anima (ANIM3) – O Ambiente Operacional Desafiador Persiste


Antecipamos resultados trimestrais sequencialmente fracos
para a Ânima. Com o ciclo de admissões do FIES no 1S16
já publicado (a Ânima reteve uma participação de mercado
relativamente pequena de 1,3% no programa), não
esperaríamos números positivos no 4T15 com relação ao
processo de admissão do 1S16. A geração de fluxo de
caixa da companhia (constituída principalmente de
recebíveis do FIES), o número médio de evasões, e as
PDA, representam consequentemente métricas a serem
observadas.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
213
212
0,7%
209
1,7%
38,2%
41,1%
-287 pb
46,0%
-779 pb
32
31
1,6%
46
-30,7%
14,9%
14,8%
14 pb
21,8%
-696 pb
17
46
-63,7%
33
-49,2%
3T15a
Trim. (%)
Projetamos uma receita líquida relativamente estável em
termos anuais (+0,7%), em vista de uma ligeira deterioração
na taxa de evasão, porém com um crescimento ainda
positivo do ticket médio, de cerca de 4%. Nossa expectativa
é a de uma margem EBITDA estável em termos anuais, em
14,9%, juntamente com uma redução adicional na
alavancagem operacional no segmento de ensino superior e
uma piora dos resultados na HSM. O lucro líquido deve
provavelmente apresentar um declínio de cerca de 64% em
termos anuais, em consequência da deterioração dos
resultados operacionais e de um efeito positivo não
recorrente de cerca de R$ 22 milhões que impulsionou os
resultados do 4T14.
Thiago Macruz, CNPI, & Ruben Couto, CNPI
Estácio (ESTC3) – Melhoras na Comparação Anual, Apesar do Ambiente Macro Desfavorável


Nossa expectativa é a de que a Estácio apresente um
robusto crescimento da receita de cerca de 15% em termos
anuais, para R$ 748 milhões, em virtude das admissões
positivas no 3T15 e de um crescimento estável do ticket
médio, compensado ligeiramente por uma taxa de evasão
marginalmente maior em termos anuais. Os pontos a
monitorar nos resultados do 4T15 são a taxa de evasão,
giro dos recebíveis e PDAs.
Estimamos um EBITDA de R$ 151 milhões, com uma ligeira
compressão da margem EBITDA (para 20,1%) devido à
desaceleração no crescimento das receitas e a pressões
crescentes relativas aos custos e despesas. Apesar disso,
projetamos um aumento de cerca de 6% em termos anuais
no lucro líquido, para R$ 86 milhões, compensado
parcialmente por maiores despesas financeiras.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta Caixa %
EBITDA
Margem EBITDA
Lucro Líquido
4T15e
4T14a
Anual (%)
748
652
14,7%
725
3,3%
46,3%
46,0%
27 pb
49,8%
-360 pb
151
135
11,7%
208
-27,6%
20,1%
20,7%
-54 pb
28,7%
-860 pb
86
81
6,1%
157
-45,3%
Itaú BBA
34
Fleury (FLRY3) – Nenhuma Desaceleração


Temos a expectativa de que o crescimento das receitas do
Fleury, de um único digito alto, seja sustentado no 4T15,
puxado por uma ligeira recuperação no estado do Rio de
Janeiro. A marca Fleury provavelmente deve continuar
liderando com uma expansão das receitas de dois dígitos,
também ajudada pelo número menor de cancelamentos em
termos anuais. Sendo assim, projetamos um crescimento
da receita de 9,1% em termos anuais, para R$ 461 milhões.
Não antecipamos surpresas no nível operacional, em vista
do saudável crescimento das vendas do Fleury. A maior
parte dos custos relativos ao pessoal foi ajustada ao longo
do ano, e provavelmente os impactos cambiais somente
serão refletidos em 2016. Em consequência, temos a
expectativa de alguns ganhos de escala e de uma margem
EBITDA de 18,2% no 4T15, marcando um avanço de 190
pontos-base em termos anuais. Por fim, estimamos um
lucro líquido ajustado de R$ 26,4 milhões no 4T15,
determinado principalmente pelas melhoras operacionais
em andamento.
m BRL
Receitas Líquidas
Margem Bruta
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.
Lucro Líquido
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
460,8
422,5
9,1%
495,5
Trim. (%)
-7,0%
28,2%
28,7%
-0,5 pp
32,0%
-3,8 pp
-17,6%
83,9
69,1
21,6%
101,9
18,2%
16,3%
1,9 pp
20,6%
-2,3 pp
26,4
12,4
113,5%
30,3
-12,7%
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.262
1.230
2,6%
1.235
2,2%
Kroton (KROT3) – A Caminho de Superar o Guidance Para 2015


Temos a expectativa de que a receita da Kroton no 4T15
desacelere para 2,6% em termos anuais, principalmente
devido ao efeito de carryover relativo ao declínio das
admissões ao ensino presencial no 3T15. Também é
interessante monitorar o ticket médio, devido às
preocupações crescentes com a concorrência nos preços
para os estudantes que não utilizam o FIES. A geração de
fluxo de caixa provavelmente representará mais uma vez o
destaque do trimestre.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.
455
400
13,6%
508
-10,6%
36,0%
32,5%
3,5 pp
41,2%
(5,1) pp
373
335
11,2%
407
-8,4%
Antecipamos uma expansão da margem EBITDA de 350
pontos-base em termos anuais, para 36,0%, devido
principalmente às melhoras em andamento nas operações
da Anhanguera durante os últimos trimestres. Por fim,
estimamos um aumento de cerca de 11% em termos anuais
no lucro líquido, para R$ 373 milhões – provavelmente
ultrapassando o guidance da companhia de R$ 1,44 bilhão
para 2015, determinado amplamente por melhores
resultados operacionais em termos anuais e por uma
melhora nos resultados financeiros devido a um ônus
tributário menor.
Itaú BBA
35
OdontoPrev (ODPV3) – Expansão Resiliente e Saudável do Resultado Final


As tendências operacionais da OdontoPrev provavelmente
devem permanecer positivas no 4T15, apesar do
desemprego crescente. Acreditamos que as iniciativas
comerciais em andamento na companhia para mitigar os
fundamentos macro negativos levarão a uma adição líquida
positiva em termos trimestrais de 30.000 associados no
4T15. Isto, combinado com um ticket médio estável em
termos trimestrais, provavelmente deve gerar um
crescimento da receita líquida de 7,9% em termos anuais.
No âmbito da lucratividade, temos a expectativa de uma
taxa de sinistralidade odontológica (DLR) aproximadamente
estável e de uma ligeira deterioração em termos anuais nas
despesas SG&A, levando a uma margem EBITDA de 23,8%
(em relação aos 24,1% do 4T14). Nossa expectativa é a de
que o resultado final registre uma saudável expansão de
15,7% em termos anuais, puxada por resultados financeiros
marginalmente melhores.
m BRL
4T15e
4T14a
30,0
61,0
Cresc. Trim. Associados (mil)
Trim. (%)
93,0
326
303
7,9%
302
8,0%
48,2%
(0,3) pp
43,4%
4,5 pp
78
73
6,7%
93
-16,4%
23,8%
24,1%
(0,3) pp
30,7%
(6,9) pp
50
43
15,7%
68
-26,0%
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.
3T15a
47,9%
Receita Líquida
DLR %
Anual (%)
Qualicorp (QUAL3) – Sentindo os Desafios Top-Down


Os fundamentos macro enfraquecidos e a escalada do
desemprego provavelmente devem provocar um impacto
negativo nos resultados da Qualicorp no 4T15. Excluindo os
50.000 membros que, segundo as expectativas, devem
deixar o portfólio da companhia em consequência do
fechamento da Unimed Paulistana, projetamos adições
líquidas negativas de 1.254 associados, alimentadas por um
crescente churn e pela desaceleração nas adições brutas.
Apesar disso, estimamos um crescimento da receita líquida
de 10,9% em termos anuais determinado por ajustes de
preços de dois dígitos.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Adições Líquidas*
-1.254
21.781
nm
-25.848
nm
Receitas Líquidas
453
408
10,9%
457
-0,9%
74,0%
74,7%
(0,7) pp
73,6%
0,3 pp
7,5%
4,9%
2,6 pp
6,3%
1,2 pp
152
153
-0,7%
186
-18,3%
33,6%
37,2%
(3,6) pp
40,7%
(7,2) pp
47
19
149,8%
64
-26,1%
Margem Bruta
PDD (% vendas)
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.
Trim. (%)
*Excluindo -50,000 membros da Unimed Paulistana no 4T15e.
No nível operacional, a Qualicorp provavelmente também
deve ser afetada por alguns impactos não recorrentes
relativos à Unimed Paulistana e despesas adicionais
relativas aos esforços de redução da equipe. Além disso, a
expectativa é a de que as PDA aumentem para 7% das
vendas em consequência do crescente desemprego e de
um cenário macro no geral negativo. Tudo considerado,
projetamos uma acentuada compressão de 360 pontosbase em termos anuais na margem EBITDA, para 33,6%,
com o lucro líquido chegando a 47 milhões no 4T15.
Itaú BBA
36
PETRÓLEO, GÁS E PETROQUÍMICOS
Brasil
Diego Mendes, CNPI, & Pablo Castelo Branco, CNPI
Braskem (BRKM5) – Afetada Pelos Preços dos Petroquímicos Básicos, Mauá e Sazonalidade

Apesar da depreciação do BRL de 10% em termos
trimestrais, os resultados da Braskem no 4T15 serão afetados
principalmente por: i) uma compressão nos spreads PPnafta e PE-nafta (-10% em termos trimestrais e -11% em
termos trimestrais, respectivamente); ii) sazonalidade, com
uma demanda menor no mercado doméstico e mais
exportações; iii) o impacto negativo dos R$ 200 milhões
relativos ao acidente na refinaria de Mauá; e iv) o acentuado
declínio nos preços dos petroquímicos básicos após a
queda nos preços do petróleo. É importante ressaltar que o
mercado doméstico brasileiro continua se deteriorando.

Projetamos o EBITDA da Braskem no 4T15 em R$ 2,289
bilhões (-24% em termos trimestrais; +74% em termos
anuais). Como a taxa de câmbio do final do trimestre não
mudou significativamente, não temos a expectativa de
qualquer impacto importante relativo à variação cambial
sobre o resultado final.

Alguns investidores estavam esperando um EBITDA mais
elevado após os fortes resultados da Braskem no 3T15. No
entanto, acreditamos que seus modelos não refletiram
corretamente os spreads petroquímicos básicos e a
sazonalidade. Em nossa opinião, os resultados do 4T15
provavelmente serão saudáveis e sustentarão as nossas
estimativas.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
12.797
11.612
10%
13.164
-3%
Margem Bruta %
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
20%
13%
7%
24%
-4%
2.289
1.312
74%
3.028
-24%
18%
11%
7%
23%
-5%
691
-24
nm
1,483
-53%
Comgás (CGAS5) – Os Volumes Permanecem Fracos; Os Custos do Gás Devem Diminuir


A desaceleração da atividade econômica no Brasil continua
puxando para baixo o volume do segmento industrial, que
deve se contrair, segundo as nossas expectativas, 10% em
termos anuais. Embora a escassez de água tenha continuado
no 4T15, o consumo unitário está diminuindo mais
lentamente do que antes, e tem sido compensado por
adições de clientes. Sendo assim, o volume residencial
deve permanecer quase estável em termos anuais. O
consumo unitário dos clientes comerciais também está
diminuindo, porém as adições de clientes estão na
realidade sustentando um crescimento do volume. O
volume, excluindo as vendas para a geração de energia,
deve diminuir 9% em termos anuais, de acordo com as
estimativas. A demanda do segmento de energia está
diminuindo, na medida em que as condições hidrológicas
têm sido mais favoráveis.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
1.603
1.610
0%
1.743
-8%
Margem Bruta %
31%
26%
5%
29%
2%
398
296
34%
387
3%
25%
18%
6%
22%
3%
235
149
57%
192
22%
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Nossa expectativa é a de que os preços menores do
petróleo mais do que compensem a depreciação do BRL no
período, ajudando a reduzir os custos do gás. Além disso, as
despesas SG&A devem provavelmente permanecer sob
controle.
Itaú BBA
37

A estimativa é a de que o EBITDA chegue a R$ 398
milhões, permitindo alguma redução na conta corrente. O
resultado final também será ajudado pelo pagamento de R$
182 milhões em juros sobre o capital próprio (JCP).
Cosan (CSAN3) – Fortes Números Tanto na Raízen Combustíveis Quanto na Raízen Energia

A Raízen Combustíveis provavelmente deve registrar bons
resultados, sustentados por: i) ganhos no estoque devidos
aos aumentos nos preços do diesel e da gasolina
anunciados pela Petrobras no final de setembro; ii) um
crescimento do volume acima da média do setor; iii) um mix
mais rico, favorecendo a gasolina em detrimento do etanol
(especialmente em novembro e dezembro); e iv) prováveis
ganhos relativos às importações de diesel. Temos a
expectativa de que o volume geral diminua 1% em termos
anuais, e que o EBITDA / m3 chegue a R$ 111,50, em
comparação com os R$ 100,20 do 4T14.

Nossa expectativa é a de que a Raízen Energia apresente
fortes resultados, sustentados pela venda dos estoques de
açúcar e etanol acumulados durante os últimos meses com
a finalidade de assegurar preços melhores. Além desses
ganhos baseados nos estoques, também temos a
expectativa de uma diluição dos custos. Estimamos um
EBITDA de R$ 1.043 milhões.

Apesar dos fracos volumes de vendas, o segmento de
Lubrificantes provavelmente deve continuar sendo ajudado
pela depreciação do BRL e por um mix melhor de produtos.

A estimativa é a de que o EBITDA consolidado chegue a R$
1.279 milhões (assumindo uma consolidação proporcional
para a Raízen). Também esperamos um resultado final
saudável, uma vez que a variação da moeda possivelmente
apresentará apenas um efeito mínimo sobre a dívida
denominada em USD e sobre as perdas em derivativos.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
11.626
10.270
13%
11.441
2%
12%
10%
2%
11%
2%
1.279
1.027
25%
1.090
17%
11%
10%
1%
10%
1%
327
-84
nm
-13
nm
Margem Bruta %
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Petrobras (PETR4) – Monitorando as Provisões e as Baixas Contábeis
Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,00 – Data de Divulgação: A ser anunciada


Apesar dos respectivos aumentos nos preços de 4% e 6%
no diesel e na gasolina anunciados no final de setembro, o
preço médio de realização deve provavelmente revelar um
pequeno declínio após a queda nos preços do petróleo. O
volume de vendas será afetado pela fraca atividade
econômica e por uma diminuição no consumo de óleo
combustível, especialmente nas usinas de energia. Em
consequência, estimamos uma queda de quase 8% nos
volumes de vendas de derivados de petróleo. De maneira
correspondente, a receita líquida possivelmente deve cair
2% na comparação com o 3T15.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
80.697
85.040
-5%
82.239
-2%
28%
26%
2%
29%
-1%
20.419
20.057
2%
15.506
32%
25%
24%
2%
19%
6%
2.769
-26.962
-110%
-3.759
-174%
Margem Bruta %
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Os custos de extração devem diminuir em termos de USD,
devido à desvalorização do BRL, enquanto a parcela do
governo (government take) também irá diminuir, devido ao
declínio nos preços do petróleo. Vale observar que o
imposto de participação especial diminui mais rapidamente
do que o preço do petróleo, uma vez que este se baseia na
Itaú BBA
38
lucratividade do campo. Os custos de refino provavelmente
também devem diminuir, devido a uma maior utilização das
refinarias e à depreciação do BRL. Adicionalmente, a
companhia está tendo lucros com as importações de diesel
e gasolina.

Projetamos um EBITDA de R$ 20,4 bilhões, incluindo um
ganho de R$ 500 milhões relativo à venda da Gaspetro.
Como o BRL não mudou significativamente até o final do
período, temos a expectativa de um impacto limitado da
variação da moeda (além da contabilização do hedge que
está expirando e que irá fluir no P&L).

É importante destacar, entretanto, que a nossa estimativa
para o 4T15 não inclui quaisquer baixas contábeis ou
prejuízos (impairments) que possam afetar as linhas do
EBITDA e do resultado final, reduzindo as probabilidades da
Petrobras registrar lucros em 2015 e, portanto, pagar
dividendos.
QGEP (QGEP3) – Produção de Gás Retorna aos Níveis Normais



O total dos volumes das vendas de gás de Manati deve
chegar a 5,9 m m3/d, uma vez que as suas instalações de
compressão de gás estavam integralmente operacionais no
4T15. Além disso, a demanda das usinas de energia a gás
permaneceu relativamente forte, devido às fracas condições
hidrológicas no Nordeste do Brasil.
As despesas SG&A devem provavelmente aumentar em
comparação com o 3T15, devido a maiores despesas de
final de ano, enquanto as despesas de exploração serão
afetadas pelas sísmicas e pelos trabalhos geológicos e
geofísicos (G&G) relativos aos blocos do Espírito Santo e
da margem Equatorial. Além disso, a companhia realizou a
baixa contábil do bloco BM-J-2, resultando em uma
despesa não-caixa de R$ 334 milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
132
124
7%
112
18%
Margem Bruta %
53%
51%
2%
55%
-2%
62
71
-13%
69
-11%
Margem EBITDAX %
47%
57%
-11%
62%
-15%
Lucro Líquido
-181
45
nm
20
nm
EBITDAX
Projetamos um EBITDAX de R$ 62 milhões, uma baixa de
13% em comparação com o 4T14.
Ultrapar (UGPA3) – Resultados Saudáveis, Apesar do Crescimento Mais Fraco do Volume na Ipiranga


Apesar de um declínio anual de 2% nos volumes das vendas
de combustíveis, a expectativa é a de que a lucratividade
chegue a R$ 114,80 / m3 no 4T15 (em relação aos R$
106,00 / m3 do 4T14), devido a: i) ganhos no estoque após
os aumentos nos preços do diesel e da gasolina; ii) um mix
com mais gasolina do que etanol; e iii) prováveis pequenos
ganhos nas importações de diesel.
Nossa expectativa é a de que os volumes de especialidades
químicas da Oxiteno permaneçam fracos devido ao
momentum negativo na economia brasileira, mas a
lucratividade deve provavelmente permanecer alta: a
expectativa é a de que o EBITDA/ton chegue a R$ 1.177
(US$ 306).
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
20.095
17.822
13%
19.161
5%
Margem Bruta %
EBITDA
9%
8%
0%
9%
0%
1.090
916
19%
944
16%
Margem EBITDA %
5%
5%
0%
5%
0%
Lucro Líquido
461
372
24%
299
54%
Itaú BBA
39

Os volumes da Ultragaz continuarão sendo afetados pela
desaceleração econômica, porém a expectativa é a de que
a lucratividade permaneça saudável e praticamente em
linha com a do 3T15, apesar de um aumento sazonal nas
despesas.

O acidente no Porto de Santos continuará puxando para
baixo os números da Ultracargo relativos ao 4T15,
enquanto a Extrafarma provavelmente será afetada pelo
crescimento menor das SSS.
Itaú BBA
40
CELULOSE E PAPEL
Brasil
Marcos Assumpção, CFA; Daniel Sasson, CNPI; & Carlos Eduardo Schmidt, CNPI
Suzano (SUZB5) – Volumes Menores Prejudicando os Resultados
Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 27,00 – Data de Divulgação: 19 de Fevereiro (antes da abertura do mercado)

Nossa expectativa é a de que a Suzano represente o
destaque negativo da temporada de resultados do 4T15 no
setor de Celulose e Papel. No segmento de celulose, os
números serão afetados negativamente pelos embarques
menores (750 kton) no período (-16% em termos
trimestrais), afetados principalmente pela redução dos
embarques para a Ásia, onde os preços foram pressionados
no 4T15. Temos a expectativa de que os preços da celulose
em BRL aumentem em 3%, uma vez que os preços
menores em USD foram compensados pela depreciação do
BRL no trimestre (9% em termos trimestrais). Para o
segmento de papel, a estimativa é a de que as receitas
permaneçam estáveis numa base sequencial, tendo em
vista que os menores volumes domésticos foram
compensados pelos preços de exportação mais elevados.

Projetamos um EBITDA de R$ 1.250 milhões, com uma
queda de 15% em relação ao 3T15, porém com uma
expansão de 54% em base anual. Após não realizar
paralisações para manutenção no trimestre anterior, a
Suzano realizou duas paralisações programadas para
manutenção durante o período – nas plantas de Mucuri I e
Limeira – levando a um aumento de 5% no custo-caixa /
tonelada da companhia, que também foi afetado pela perda
de 30 kton de produção de celulose devido à antecipação
da paralisação para manutenção em Mucuri em virtude da
ausência de chuvas.

Tudo considerado, temos a expectativa de que a Suzano
informe um lucro líquido de R$ 370 milhões, devido a
melhores resultados financeiros (em relação a uma perda
líquida de quase R$ 1,0 bilhão registrada no trimestre
anterior).

Para o ano fiscal de 2015, a expectativa é a de que a
Suzano registre uma receita líquida de R$ 10,2 bilhões (alta
de 41% em termos anuais) e um EBITDA de R$ 4,6 bilhões
(uma forte alta de 88% na comparação anual).
m BRL
Receitas Líquidas
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
2.714
2.985
-9,1%
2.177
24,7%
1.250
1.475
-15,3%
811
54,2%
46,1%
49,4%
-3,4 pp
37,2%
8,8 pp
Lucro Líquido
370
-959
nm
-197
nm
Vol.Vendas Celulose (kton)
747
889
-16,0%
829
-9,9%
Vol.Vendas Papel (kton)
329
335
-1,7%
375
-12,1%
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Aj.%
Itaú BBA
41
CONSTRUÇÃO CIVIL
Brasil
Enrico Trotta, CNPI; Ariel Amar, CNPI; & Alex Ferraz, CNPI
Aliansce (ALSC3) – Números Fracos nas SSS, Embora Com o Faturamento Ainda Resiliente


A Aliansce informou anteriormente a sua prévia operacional
relativa ao 4T15. O crescimento das SSS continuou
decepcionante (-6,2%), permanecendo em território negativo
pelo terceiro trimestre consecutivo e afetado pela maior
exposição da companhia aos segmentos de renda média e
média-baixa. Os SSR continuaram resilientes (+4,6%), devido
à indexação dos contratos de locação à inflação, enquanto
o custo de ocupação permaneceu sob controle, em 9,5%,
embora tenha vindo 80 pontos-base acima do reportado no
4T14. Por fim, a taxa de ocupação veio praticamente
estável em base trimestral, em ainda saudáveis 97,2%.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
FFO
FFOPS
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
150
124
21%
150
0%
112
91
23%
114
-2%
74,3%
73,6%
78 pb
76,1%
-171 pb
45
32
41%
53
-15%
0,28
0,19
41%
0,26
6%
Anual (%)
Excluindo o efeito do alinhamento sobre as receitas de locação.
Não temos a expectativa de qualquer melhora substancial
no faturamento em base anual, na medida em que o
panorama macro continua pressionando os resultados, e
esperamos que a margem EBITDA permaneça praticamente
estável. Antevemos receitas líquidas no montante de R$
150 milhões e um EBITDA de R$ 112 milhões, 0% e -2%
em relação ao 4T14, respectivamente. Por fim, temos a
expectativa de que os FFO chegue a R$ 45 milhões (-15%
em termos anuais), devido a despesas financeiras mais fortes.
BR Malls (BRML3) – Sólido P&L, Apesar dos Números Operacionais em Desaceleração


A BR Malls já informou seus números operacionais do
quarto trimestre. O crescimento das SSS veio em 0,9%,
refletindo a contínua desaceleração no desempenho das
vendas da BR Malls (em comparação com os 2,3% de 3T15
e com os 6,5% do 4T14), enquanto os SSR permaneceram
resilientes, com um aumento de 6,4% em relação ao
mesmo período do ano anterior, devido aos spreads de
locação ainda saudáveis nas renovações de contratos e a
um maior ajuste pela inflação no período. A inadimplência
declinou para seu menor número no ano (1,9%), e a
ocupação permaneceu virtualmente estável em base
trimestral, totalizando 96,9%.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Receitas Líquidas
438
349
26%
439
0%
EBITDA
352
275
28%
370
-5%
80,4%
79,0%
137 pb
84,1%
-377 pb
FFO
165
92
80%
190
-13%
FFOPS
0,36
0,20
80%
0,32
10%
Margem EBITDA %
Excluindo o efeito do alinhamento sobre as receitas de locação.
Não temos a expectativa de grandes surpresas no âmbito
do P&L, tendo em vista que a exposição da companhia aos
segmentos de renda média e média-baixa, juntamente com
o panorama macro atual, provavelmente continuará a puxar
para baixo o aluguel por m². Isto posto, temos a expectativa
de receitas líquidas no valor de R$ 438 milhões, número
virtualmente estável em base anual, afetada negativamente
pelas vendas de ativos que ocorreram no curso do ano.
Projetamos uma margem EBITDA de 80,4%, devido às
despesas de vendas ainda elevadas (em relação aos 84,1%
do 4T14), seguidas por FFOs no montante de R$ 165
milhões, com uma redução de 13% em relação ao 4T14,
devido a um faturamento menor e a fortes despesas
financeiras após o aumento dos CDI.
Itaú BBA
42
Cyrela (CYRE3) – Fracas Vendas do Estoque, Embora Com Geração de FCF Ainda Positiva
Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,40 – Data de Divulgação: 23 de Março

A Cyrela já divulgou a sua prévia operacional relativa ao
trimestre. Os lançamentos vieram em R$ 659 milhões,
aumentando 30% em termos trimestrais, enquanto as prévendas chegaram a R$ 650 milhões, com um declínio de
18% em comparação com o trimestre anterior. O resultado
bastante fraco das pré-vendas levou a uma velocidade de
vendas consolidada de 10,5%, seguida por uma velocidade
de vendas do estoque de 8% (em relação aos 10% do
3T15). Apesar disso, a velocidade de vendas dos
lançamentos chegou a ainda saudáveis 33%.

Temos a expectativa de um crescimento estável do
faturamento em base trimestral, devido aos brandos
volumes de pré-vendas e às vendas bastante fracas do
estoque. Projetamos receitas líquidas no montante de R$
1,1 bilhão (-26% em termos anuais), com uma margem
bruta ajustada de 36,1%, pressionada pelos descontos
maiores na venda de unidades concluídas. Temos a
expectativa de que a margem EBITDA decline para 21,3%,
em virtude do volume ainda elevado de provisões para
unidades em atraso. Tudo considerado, estimamos um
lucro líquido de R$ 122 milhões, 7% abaixo do número do
3T15.

Em termos de FCF, acreditamos que a Cyrela irá sustentar
a sua geração de caixa positiva, embora provavelmente
desacelerando em relação ao forte resultado do trimestre
anterior (R$ 219 milhões), devido ao impacto negativo do
pagamento por uma participação na Plano & Plano (R$ 70
milhões).
m BRL
Lançamentos
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
659
505
30%
1.813
-64%
-56%
650
790
-18%
1.473
1.135
1.138
0%
1.531
-26%
Margem Bruta Aj. %
36,1%
38,5%
-231 pb
35,9%
23 pb
Margem EBITDA %
21,3%
22,7%
-138 pb
20,7%
65 pb
Pré-Vendas
Receitas Líquidas
Lucro Líquido
122
131
-7%
150
-19%
LPA
0,32
0,35
-7%
0,39
-18%
Direcional Engenharia (DIRR3) – P&L Em Linha e Modesta Geração de FCF


A Direcional já divulgou a sua prévia operacional relativa ao
4T15, informando uma aceleração nos lançamentos para
R$ 208 milhões (+474% em termos trimestrais). Apesar de
uma surpresa positiva em termos dos cancelamentos de
vendas (-15% em termos trimestrais), as pré-vendas
permaneceram bastante fracas em R$ 104 milhões, porém
ainda 12% acima do 3T15, o que levou a uma velocidade de
vendas consolidada de 9,4% (em relação aos 9,7% do 3T15).
Temos a expectativa de que o faturamento permaneça
virtualmente estável em termos trimestrais, uma vez que o
aumento nas receitas provenientes do segmento de
incorporação provavelmente será compensado em parte por
um decepcionante crescimento das receitas no segmento
de serviços. Isto posto, projetamos receitas líquidas no
montante de R$ 405 milhões, seguidas por uma margem
EBITDA ajustada de 24,%, virtualmente estável em termos
trimestrais (em relação aos 24,5% do 3T15). Vemos uma
contração da margem EBITDA em base trimestral, devido a
maiores despesas com vendas, na medida em que a
companhia migre para os intervalos de renda dos Níveis 2 e
3 do programa MCMV. Tudo considerado, antevemos um
lucro líquido de R$ 27 milhões, 5% abaixo do trimestre anterior.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
Lançamentos
208
36
474%
348
-40%
Pré-Vendas
104
93
12%
331
-69%
405
392
3%
551
-26%
Margem Bruta Aj. %
24,4%
24,5%
-14 pb
23,9%
42 pb
Margem EBITDA %
11,4%
15,8%
-433 pb
14,6%
-317 pb
27
29
-5%
61
-55%
0,19
0,20
-5%
0,40
-53%
Receitas Líquidas
Lucro Líquido
LPA
Itaú BBA
43

Temos a expectativa de que a geração de caixa da
Direcional alcance o território positivo no 4T15, embora
permanecendo modesta, uma vez que a companhia
informou uma retomada nas entregas. Projetamos um FCF
de R$ 25-35 milhões (em relação à queima de caixa de R$
30 milhões do 3T15). Apesar disso, atrasos nos recebíveis
do Nível 1 do MCMV provavelmente devem continuar
puxando para baixo o resultado.
Even (EVEN3) – Sólidos Números Operacionais, Juntamente Com Forte Geração de FCF
Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 4,80 – Data de Divulgação: 1º de Março

A Even já divulgou a seus números operacionais relativos
ao 4T15, apresentando uma aceleração nos lançamentos
para R$ 457 milhões (mais do que triplicando em base
trimestral). As pré-vendas chegaram a 465 milhões,
também registrando um crescimento significativo em termos
trimestrais, o que levou a uma sólida velocidade de vendas
de 16%. De maneira correspondente, a velocidade de
vendas do estoque aumentou para 11%, em relação aos
8% do 3T15, enquanto a velocidade de vendas dos
lançamentos se manteve praticamente estável em 42%.

Temos a expectativa de um ligeiro aumento no faturamento
da companhia no trimestre, uma vez que os resultados
provavelmente devem ser sustentados pelos sólidos
números operacionais e pela venda de unidades
concluídas. Isto destacado, projetamos receitas líquidas no
montante de R$ 589 milhões (+3% em termos trimestrais),
com uma margem bruta ajustada de 28,1% (em relação aos
32,0% do 3T15), pressionada por maiores descontos no
período. As despesas com vendas ainda elevadas devem
puxar a margem EBITDA para 13,0%, 225 pontos-base
abaixo do 3T15. Por fim, projetamos um lucro líquido de R$
37 milhões, 14% acima do trimestre anterior.

Nossa expectativa é a de que a EVEN alcance uma
geração de caixa positiva no trimestre, recuperando-se da
decepcionante queima de caixa de R$ 79 milhões,
favorecida pelas suas fortes entregas e por vendas
satisfatórias do estoque. Estimamos uma geração de FCF
de R$ 40-50 milhões.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
Lançamentos
457
140
226%
1.014
-55%
Pré-Vendas
465
279
67%
508
-8%
589
574
3%
605
-3%
Margem Bruta Aj. %
28,1%
32,0%
-389 pb
33,4%
-531 pb
Margem EBITDA %
13,0%
15,2%
-225 pb
16,1%
-312 pb
37
33
14%
68
-45%
0,17
0,15
14%
0,30
-44%
Receitas Líquidas
Lucro Líquido
LPA
EZTEC (EZTC3) – Margens Satisfatórias, Porém Com Outro Declínio Trimestral nos LPA e no Faturamento


A EZTEC já divulgou a sua prévia operacional relativa ao
trimestre. Mais uma vez, a companhia não realizou
lançamentos, embora tenha adquirido uma participação
adicional no projeto Chácara Cantareira, elevando o volume
total lançado no 4T15 para R$ 29 milhões. Apesar disso, as
pré-vendas chegaram a R$ 81 milhões (em relação aos R$
38 milhões do 3T15), dos quais 80% foram de unidades
concluídas. De maneira correspondente, a velocidade de
vendas alcançou o número não animador de 7%.
Projetamos um declínio de 6% no faturamento da
companhia, para R$ 173 milhões, em consequência de
fracos números operacionais no período. Economias
adicionais nos custos orçados podem ser parcialmente
compensadas por outros descontos relativos à campanha
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
Lançamentos
29
0
-
170
-83%
Pré-Vendas
81
38
112%
346
-77%
173
185
-6%
254
-32%
Margem Bruta Aj. %
50,5%
50,3%
13 pb
55,3%
-482 pb
Margem EBITDA %
51,1%
50,9%
16 pb
50,7%
44 pb
96
105
-9%
132
-27%
0,61
0,67
-9%
0,90
-32%
Receitas Líquidas
Lucro Líquido
LPA
Itaú BBA
44
EZ 50%, levando a uma margem bruta ajustada de 50,5%,
virtualmente estável em termos trimestrais (em relação aos
50,3% anteriores). Projetamos uma margem EBITDA de
51,1%, favorecida parcialmente por menores despesas
G&A, 16 pontos-base acima do 3T15. Tudo considerado,
estimamos um lucro líquido de R$ 96 milhões, 9% abaixo
em termos trimestrais, afetado negativamente pelo
faturamento brando.

Nossa expectativa é a de que a EZTEC sustente a sua
geração de caixa positiva, reforçando a sua posição de
caixa líquida (R$ 223 milhões), respaldada pelas vendas do
estoque de unidades concluídas. Esperamos uma geração
de caixa no intervalo de R$ 10-20 milhões.
Gafisa (GFSA) – Forte Geração de Caixa, Embora Com LPA e ROE Ainda Brandos



Assim como as outras construtoras residenciais sob a
nossa cobertura, a Gafisa já divulgou anteriormente a sua
prévia operacional relativa ao 4T15. Os lançamentos
alcançaram sólidos R$ 683 milhões, e as pré-vendas
chegaram a R$ 483 milhões, devido ao forte momentum
operacional no segmento Tenda. Correspondentemente, a
velocidade de vendas chegou a 14,1% (11% para a Gafisa
e 21% para a Tenda), ajudada por uma satisfatória
velocidade de vendas dos lançamentos de 47%.
Temos a expectativa de uma expansão do faturamento de
4%, chegando a R$ 650 milhões, sustentada pelos sólidos
números operacionais da companhia. Estimamos uma
margem bruta ajustada de 34,3% e uma margem EBITDA
de 14,9% (em relação aos 14,8% do 3T15), afetada por
provisões ainda elevadas para litígios e indenizações de
clientes. Isto posto, antevemos um lucro líquido de R$ 12
milhões (-13% em termos trimestrais).
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
Lançamentos
683
607
13%
242
183%
Pré-Vendas
483
493
-2%
304
59%
Receitas Líquidas
650
624
4%
649
0%
Margem Bruta Aj. %
34,3%
35,9%
-160 pb
30,2%
406 pb
Margem EBITDA %
14,9%
14,8%
11 pb
11,0%
387 pb
12
13
-13%
8
46%
0,03
0,04
-13%
0,02
51%
Anual (%)
Lucro Líquido
LPA
Tudo considerado, temos a expectativa de uma geração de
caixa satisfatória no trimestre, embora a geração de FCF
durante o ano provavelmente permaneça em território
negativo, tendo em vista que a companhia registrou uma
queima de caixa de R$ 104 milhões nos 9M15. Projetamos
uma geração de caixa de R$ 70-80 milhões durante o
trimestre, devido a fortes entregas no segmento Gafisa.
Iguatemi (IGTA3) – Operações Excepcionais e Crescimento Resiliente do Faturamento

Embora a Iguatemi não tenha divulgado a sua prévia
operacional relativa ao 4T15, nossa expectativa é a de que
a companhia sustente seus ótimos resultados (em bases
relativas), devido ao seu portfólio de ativos de alta
qualidade. Temos a expectativa de que o crescimento das
SSS desacelere em comparação com o mesmo período do
ano anterior, embora ainda mantendo um nível saudável
próximo aos 4,0%, enquanto se espera que os SSR
permaneçam resilientes devido à taxa de inflação mais
elevada no período. Além disso, as ocupações e a
inadimplência provavelmente permanecerão praticamente
estáveis, uma vez que os locatários tendem a aguardar até
que o primeiro trimestre para fechar as suas operações.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Receitas Líquidas
166
160
4%
167
0%
EBITDA
141
135
5%
143
-2%
85,0%
84,4%
59 pb
86,0%
-95 pb
Margem EBITDA %
FFO
FFOPS
77
84
-9%
90
-15%
46,2%
52,5%
-627 pb
53,9%
-765 pb
Itaú BBA
45

Temos a expectativa de resultados resilientes no âmbito do
P&L, sustentados pelos números operacionais ainda
saudáveis da companhia. Projetamos receitas líquidas no
valor de R$ 166 milhões, virtualmente estáveis em base
anual, e uma margem EBITDA de 85%, ligeiramente abaixo
dos 86% registrados no 4T14. Tudo considerado,
estimamos os FFO em R$ 77 milhões (em relação aos R$
90 milhões do 4T14), em função de menores receitas
financeiras.
LPS Brasil (LPSB3) – Operações Morosas; Ainda Esperando Dias Melhores


Assim como ocorreu nos últimos trimestres, temos a
expectativa de números operacionais inexpressivos para a
Lopes, em virtude da elevada exposição operacional da
companhia ao mercado imobiliário, que continua sendo
afetado negativamente pelos requisitos mais restritivos nos
financiamentos imobiliários e pelos recordes de baixa na
confiança do consumidor. Temos a expectativa de uma
ligeira recuperação dos lançamentos no 4T15, porém as
vendas contratadas, segundo as estimativas, devem chegar
a R$ 1,8 bilhão (-16% em termos trimestrais e -52% em
termos anuais), considerando que a companhia começará a
reconhecer somente as vendas relativas a contratos que já
foram assinados e faturados no mesmo trimestre.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
-52%
1.817
2.158
-16%
3.789
Receitas Líquidas
43
51
-15%
85
-49%
EBITDA
-4
4
-218%
19
-122%
-9,6%
6,9%
-1646 pb
22,1%
-3167 pb
-10
-4
147%
1
-837%
-0,09
-0,03
147%
0,01
-836%
Vendas Contratadas
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
LPA
Mais uma vez, projetamos menores comissões líquidas
numa base trimestral, em consequência do ambiente cada
vez mais difícil para as vendas. Isto considerado,
assumimos um ligeiro declínio no faturamento em base
trimestral (-15%), refletindo um volume ainda fraco de
vendas contratadas nos mercados primário / secundário.
Projetamos uma contração da margem EBITDA de -9,6%,
afetada negativamente pelas despesas com funcionários,
relativas ao encolhimento administrativo da companhia e ao
faturamento menor. Tudo considerado, temos a expectativa
de que o resultado final venha abaixo do ponto de equilíbrio.
MRV Engenharia (MRVE3) – Crescimento Resiliente do Faturamento e Sólida Geração de FCF


A MRV já divulgou seus números operacionais relativos ao
trimestre. A companhia registrou uma aceleração nos
lançamentos, alcançando R$ 1,6 bilhão (+56% em termos
trimestrais), enquanto as pré-vendas (líquidas de
cancelamentos) devem chegar a 947 milhões, com base
nos cancelamentos de vendas dos primeiros nove meses
do ano. De maneira correspondente, a velocidade de
vendas continuará em desaceleração, chegando a 13,8%,
número significativamente inferior aos 18,8% informados no
mesmo período do ano anterior (ou 14,3% no 3T15).
Temos a expectativa de que a MRV apresente bons
resultados contábeis, em virtude dos números operacionais
resilientes do trimestre e de uma atividade de construção
continuamente forte, embora as suas operações
controladas conjuntamente, como a Prime, provavelmente
continuem a dificultar o crescimento dos LPA. Sendo assim,
projetamos receitas líquidas de R$ 1,2 bilhão, com uma
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
1.631
1.045
56%
1.207
35%
947
886
7%
1.086
-13%
1.169
1.205
-3%
1.128
4%
Margem Bruta Aj. %
33,4%
33,8%
-40 pb
33,2%
26 pb
Margem EBITDA %
13,5%
14,2%
-68 pb
12,9%
63 pb
Lucro Líquido
134
142
-6%
104
28%
LPA
0,30
0,32
-6%
0,23
29%
Lançamentos
Pré-Vendas
Receitas Líquidas
Anual (%)
Itaú BBA
46
margem bruta ajustada de 33,4%, praticamente estável em
base trimestral (em relação aos 33,8% do 3T15). Embora
estejamos assumindo despesas G&A estáveis, outras
despesas operacionais e uma linha de receita patrimonial
mais fraca provavelmente reduzirão a margem EBITDA
para 13,5%. Tudo considerado, estimamos um lucro líquido
de R$ 134 milhões, com uma baixa de 6% em base
trimestral.

Temos a expectativa de que a MRV sustente a sua forte
geração de FCF, apresentando uma geração de caixa
ainda acima do R$ 200 milhões, já levando em
consideração uma menor transferência de recebíveis às
instituições financeiras no período (-26% em termos
trimestrais).
Multiplan (MULT3) – Crescimento Resiliente do Faturamento e dos FFO


A Multiplan já divulgou os números de seus locatários no
4T15. O total das vendas dos locatários alcançou R$ 4,2
bilhões, com um aumento de 4,1% em relação ao mesmo
período do ano anterior, impulsionado por uma campanha
de marketing bem-sucedida durante a temporada de fim de
nao. De maneira correspondente, o crescimento das SSS
veio em 2,1%, recuperando-se de um fraco 3T15, seguido
por um crescimento das SAS de 3,9%, provavelmente
refletindo a capacidade da companhia em administrar
adequadamente o seu mix de locatários. Embora a
empresa não tenha informado o crescimento dos SSR,
temos a expectativa de que o resultado permaneça forte
devido a uma taxa de inflação mais elevada no período.
Apesar disso, as ocupações permaneceram virtualmente
estáveis em 98,0% (em relação aos 98,1% do 3T15).
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
FFO
Margem FFO %
FFOPS
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
310
255
22%
345
-10%
226
178
28%
251
-10%
73,0%
69,6%
343 pb
72,6%
37 pb
168
95
78%
186
-9%
54,3%
37,2%
1717 pb
53,8%
49 pb
0,91
0,51
78%
0,84
9%
Excluindo o efeito de alinhamento sobre as receitas de locação.
Temos a expectativa de que a linha do faturamento
permaneça resiliente numa comparação anual, devido ao
desempenho mais forte do que o esperado na temporada
do final de ano, embora provavelmente os descontos
continuem pressionando as margens. Isto posto, temos a
expectativa de receitas líquidas no montante de R$ 310
milhões, 10% abaixo do mesmo período do ano anterior,
devido à forte base de comparação (isto é, receitas não
recorrentes no BarraShopping). Projetamos uma margem
EBITDA de 73,0%, praticamente estável em termos anuais,
e FFOs no valor de R$ 168 milhões, favorecidos por
menores impostos, uma vez que a companhia pagou juros
sobre o capital próprio.
Itaú BBA
47
São Carlos (SCAR3) – Números do P&L Estáveis, Apesar das Vacâncias Menores


Não esperamos nenhuma melhora substancial no âmbito
operacional para a São Carlos, tendo em vista que o
cenário macro desafiador e o excesso de oferta no mercado
de escritórios – tanto em São Paulo quanto no Rio de Janeiro
– continuam pressionando a atividade de locação. Apesar
disso, temos a expectativa de que as vacâncias declinem
em base trimestral, devido a um processo de locação mais
forte no principal ativo da companhia, o EZTower A (taxa de
ocupação de 70%, em relação aos 50% do 3T15) e ao fato
de que a companhia irá postergar a entrega de alguns
projetos no conjunto das modernizações, com exceção do
CE Candelária (que está integralmente ocupado).
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
FFO
FFOPS
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
74
76
-2%
69
8%
59
64
-7%
58
2%
80,0%
83,8%
-382 pb
85,2%
-520 pb
19
19
0%
29
-33%
0,34
0,34
0%
0,51
-33%
Nossa expectativa é a de que o faturamento venha
praticamente estável em base trimestral, uma vez que não
antevemos melhoras importantes no crescimento da
locação / m². Desse modo, estimamos receitas líquidas no
montante de R$ 74 milhões, combinadas com uma margem
EBITDA mais fraca de 80%, em virtude das despesas de
vacância ainda elevadas. Tudo considerado, uma despesa
financeira relativamente mais branda deve levar os FFO a
alcançar os R$ 19 milhões, número virtualmente estável em
comparação com o trimestre anterior.
Tecnisa (TCSA3) – Fracos Números Operacionais e P&L Brando
Sob Revisão – Valor Justo ao Final de 2016: SR – Data de Divulgação: 9 de Março



Mais uma vez, esperamos que a Tecnisa tenha priorizado a
redução dos níveis dos estoques ao invés de focar nos
lançamentos, o que nos leva a estimar que não ocorreram
lançamentos no período. De modo correspondente, nossa
expectativa é a de que também as pré-vendas declinem em
base trimestral, chegando a R$ 70 milhões, seguidas por
uma velocidade de vendas morosa de 5,0% (em relação
aos 7,0% do 3T15), também afetada negativamente pelos
cancelamentos de vendas.
Em virtude da venda de uma participação no projeto Jardim
das Perdizes (JdP), a Tecnisa começará a consolidar os
resultados provenientes do projeto através da linha de receita
patrimonial, excluindo também de seu balanço a dívida relativa
ao projeto. Isto considerado, não disporemos de uma base
de comparação adequada em relação ao trimestre anterior,
uma vez que os resultados do P&L apresentarão modificações
substanciais (maior receita patrimonial, receitas líquidas
mais baixas e despesas financeiras menores). Não obstante,
projetamos receitas líquidas no valor de R$ 263 milhões, com
uma margem bruta ajustada de 48,7%. Temos a expectativa
de provisões menores para indenizações de clientes e
unidades em atraso, levando a uma margem EBITDA de
22,8%. Tudo considerado, estimamos uma perda líquida de
R$ 8 milhões, devida a um faturamento mais brando.
m BRL
Lançamentos
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
0
22
-100%
182
-100%
-49%
70
135
-48%
136
263
377
-30%
303
-13%
Margem Bruta Aj. %
48,7%
39,7%
900 pb
38,5%
1028 pb
Margem EBITDA %
22,8%
19,6%
324 pb
17,8%
495 pb
-8
8
-200%
8
-201%
-0,04
0,04
-200%
0,04
-201%
Pré-Vendas
Receitas Líquidas
Lucro Líquido
LPA
Temos a expectativa de outro trimestre com geração de
caixa, impulsionado pela participação vendida no projeto
JdP (R$ 152 milhões pagos em espécie). Apesar disso, o
baixo volume de entregas e de transferências de recebíveis
provavelmente continuará pressionando a geração de caixa.
Itaú BBA
48
SIDERURGIA E MINERAÇÃO
Brasil
Marcos Assumpção, CFA; Daniel Sasson, CNPI; & Carlos Eduardo Schmidt, CNPI
CSN (CSNA3) – Volumes Menores e Preços Estáveis Anulados Pelos Custos Mais Elevados
Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 4,00 – Data de Divulgação: A ser anunciada



Para a CSN, projetamos o EBITDA em R$ 665 milhões,
com um declínio de 22% em base trimestral, devido aos
números decepcionantes na divisão siderúrgica. Temos a
expectativa de que o EBITDA neste segmento diminua 41%
sequencialmente, para R$ 227 milhões, devido à queda nos
volumes domésticos (-10% em termos trimestrais) e aos
altos custos.
Para a divisão de mineração, a projeção é a de que o
EBITDA diminua 5% em termos trimestrais, para R$ 376
milhões, implicando em uma margem EBITDA de 38% no
4T15, em função de volumes ligeiramente menores e de um
aumento nos custos-caixa do minério de ferro.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
3.964
3.956
0,2%
3.820
3,8%
-34,2%
Receitas Líquidas
665
853
-22,1%
1.010
16,8%
21,6%
-4,8 pp
26,4%
-9,7 pp
10
-533
nm
67
-84,7%
1.174
1.192
-1,5%
1.253
-6,3%
7,8
8,2
-4,9%
7,5
5,0%
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
EBITDA Ajustado
Margem EBITDA Ajustada %
Lucro Líquido
Vol. Vendas de Aço (kton)
Vol. Vendas Min. Ferro (mton)¹
1
Os volumes de minério de ferro incluem 100% da Namisa.
Por fim, antevemos a CSN informando um lucro líquido de
R$ 10 milhões, uma melhora em relação à perda líquida de
R$L 533 milhões observada no trimestre anterior, ajudado por
um resultado financeiro melhor e pelo imposto de renda menor.
Gerdau (GGBR4) – Um Trimestre Desafiador Para a Gerdau
Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 5,50 – Data de Divulgação: 1º de Março (antes da abertura do mercado)



Projetamos que a Gerdau deve informar resultados fracos
no 4T15, com o EBITDA chegando a R$ 1,0 bilhão (com um
declínio de 23% em base trimestral). Os resultados
inexpressivos decorrem de um aumento nos custos e de
margens menores em todas as operações, devido a volumes
menores, provocando uma redução na diluição dos custos.
Na operação brasileira, projetamos um trimestre com
volumes fracos (com os volumes tanto domésticos quanto
de exportação diminuindo 20% em termos trimestrais) e
margens em recorde de baixa (provavelmente abaixo de
10%, na comparação com os 13% de 3T15) devido a
maiores despesas com paralisações e a uma menor
diluição dos custos fixos. Para a América do Norte, também
projetamos uma redução sequencial no EBITDA, para R$
449 milhões, acompanhando os volumes sazonalmente
mais fracos e levando a uma margem EBITDA de 10% (em
relação aos 11% do trimestre anterior). No segmento de
aços especiais, a mesma história se repete, uma vez que
projetamos uma redução sequencial no EBITDA, para R$
192 milhões, causada por um mix de vendas pior (volumes
menores no Brasil parcialmente compensados pela
Espanha e pela Índia). Por outro lado, as operações na
América Latina devem constituir o único destaque positivo
do trimestre, com um aumento projetado de 8% no EBITDA
numa comparação trimestral.
m BRL
4T15e
3T15a
Receitas Líquidas
10.825
11.925
-9,2%
10.843
-0,2%
EBITDA
1.000
1.291
-22,5%
1.247
-19,8%
Margem EBITDA %
9,2%
10,8%
-1,6 pp
11,5%
-2,3 pp
-9
-1.917
nm
404
nm
4.023
4.669
-13,8%
4.399
-8,6%
Lucro Líq. (ex-minoritários)
Vol. Vendas de Aço (kton)
Estimamos uma perda líquida de R$ 9 milhões no 4T15, em
comparação com uma perda líquida de R$ 1,9 bilhão no
trimestre anterior.
Itaú BBA
49
Magnesita (MAGG3) – Depreciação do BRL Ajudando nos Resultados
Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 15,00 – Data de Divulgação: 9 de Março (após o fechamento do mercado)

A expectativa é a de que a Magnesita continue se
beneficiando do BRL mais fraco, com o EBITDA chegando
a R$ 122 milhões (alta de 2% numa base sequencial). No
segmento de soluções em refratários, nossa expectativa é a
de que os volumes cheguem a 224 kton (baixa de 8% em
termos trimestrais), devido à fraca sazonalidade do final de
ano nos volumes industriais, o que provavelmente também
irá prejudicar as margens no 4T15. De maneira similar,
temos a expectativa de que a receita / ton melhore 5% em
relação ao 3T15, em consequência da depreciação do BRL
no período, o que deve mais uma vez produzir um impacto
negativo no custo-caixa por tonelada (+7% em termos
trimestrais).

Tudo considerado, não temos a expectativa de grandes
mudanças na contribuição dos segmentos de minerais e de
serviços da companhia no 4T15.

Por fim, antecipamos uma melhora significativa no resultado
final da empresa no 4T15, em vista do impacto menor da
posição da dívida da companhia em moedas estrangeiras.
m BRL
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
Receitas Líquidas
864
886
-2,5%
718
20,3%
EBITDA Ajustado
122
120
1,8%
81
51,5%
14,2%
13,6%
0,6 pp
11,2%
2,9 pp
-9
-129
nm
-76
nm
Lucro Líquido
Usiminas (USIM5) – EBITDA Ainda Embaixo D´Água
Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 1,50 – Data de Divulgação: 18 de Fevereiro (antes da abertura do mercado)


A Usiminas deve informar o pior resultado da companhia
até esta data, com o EBITDA vindo em território negativo
pelo segundo trimestre consecutivo. Estimamos um EBITDA
de -R$ 98 milhões, em relação aos –R$ 65 milhões do
trimestre anterior e aos R$ 302 milhões do mesmo trimestre
do ano anterior.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líq. (ex-minoritários)
Na divisão siderúrgica, projetamos preços estáveis numa
base sequencial e uma melhora de 3% nos volumes do
mercado doméstico. Para as exportações, projetamos uma
redução de 5% nos volumes, que será mais do que
compensada pelo aumento de preços de 9% em termos de
BRL em virtude da depreciação da moeda durante o
trimestre. Tudo considerado, embora vejamos as receitas
dos aços melhorando 3% em termos trimestrais, estimamos
um EBITDA pior do que o do 3T15 devido a uma diluição
menor dos custos, em –R$ 100 milhões.

Para o segmento de mineração, temos a expectativa de
volumes menores (-10% em termos trimestrais), porém com
uma melhora sequencial no EBITDA devido a menores
despesas operacionais, chegando a R$ 7 milhões.

Tudo considerado, a expectativa é a de que a Usiminas
informe uma perda líquida de R$ 516 milhões, enfatizando o
ambiente difícil para as companhias siderúrgicas no Brasil.
Volumes Vendas (kton)
Mix Vendas Merc Doméstico (%)
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
2.452
2.424
1,1%
2.585
-5,2%
-98
-65
nm
302
nm
-4,0%
-2,7%
-1,3 pp
11,7%
-15,7 pp
-516
-1.030
nm
-143
nm
1.179
1.178
0,1%
1.247
-5,4%
66%
64%
1,8 pp
81%
-15,0 pp
Itaú BBA
50
Vale (VALE5) – Não Foi um Trimestre Ruim – Preços Menores, Porém Com Volumes Maiores
Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 12,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro (antes da abertura do mercado)


A expectativa é a de que a Vale informe resultados mistos
no 4T15, com o EBITDA revelando uma contração de 7%
em base trimestral, para US$ 1,7 bilhão, devido aos preços
menores das commodities, compensados parcialmente
pelos volumes mais fortes. Tudo considerado, vemos os
volumes de minério de ferro em alta de 8% numa base
trimestral, e os volumes dos metais de base melhorando em
10%, tanto para o níquel quanto para o cobre.
Com relação aos preços, projetamos que o preço realizado
do minério de ferro da Vale (finos + ROM) irá diminuir mais
uma vez durante o trimestre, para US$ 39/ton (em relação
aos US$ 45/ton do trimestre anterior), devido a uma
diminuição de 15% nos preços à vista e a uma queda de
17% nos preços futuros numa comparação trimestral. Não
observamos nenhuma mudança significativa nos preços
provisórios ou nas taxas de fretes durante o 4T15.

Acreditamos que o custo-caixa do minério de ferro entregue
na China pode diminuir para US$ 31/ton no 4T15, em
relação aos US$ 34/ton do 3T15, devido à depreciação do
BRL durante o trimestre e ao contínuo esforço da
companhia para diminuir os custos operacionais.

Por fim, projetamos que a Vale deve informar um lucro
líquido de US$ 165 milhões, em comparação com a perda
líquida de mais de US$ 2,1 bilhões no 3T15.
m USD
Receitas Líquidas
4T15e
3T15a
Trim. (%)
4T14a
Anual (%)
6.327
6.505
-2,7%
9.072
-30,3%
1.700
1.827
-7,0%
1.642
3,5%
26,9%
28,1%
-1,2 pp
18,1%
8,8 pp
165
-2.117
nm
-1.849
nm
93
86
8,1%
91
2,4%
Vol. Vendas Níquel (kton)
79
72
10,0%
69
14,8%
Vol. Vendas Cobre (kton)
103
94
10,0%
95
8,8%
EBITDA Aj. (c/ dividendos)
Lucro Líquido
Vol. Vendas Min. Ferro (mton)
Itaú BBA
51
TELECOMUNICAÇÕES, MÍDIA E TECNOLOGIA
Brasil
Susana Salaru, CNPI, & Vitor Tomita, CNPI
Atento (ATTO) – Cenário Macro no Brasil Afetando os Resultados, Porém Com o Guidance de 2015 em
Linha
Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: US$ 13,00 – Data de Divulgação: 8 de Março (após o fechamento do mercado)


Temos a expectativa de que a Atento informe um
faturamento de US$ 478 milhões no trimestre, afetado pela
desvalorização da maior parte das moedas, mas
particularmente do BRL. A desaceleração macro no Brasil,
bem como o aumento do imposto sobre a folha de
pagamentos, que começou a afetar a estrutura de custos
da companhia em dezembro, provavelmente também
devem levar a uma expansão mais branda da margem no
trimestre.
m USD
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
478
555
-13,9%
477
0,2%
EBITDA Ajustado
72
87
-16,3%
66
10,1%
15,2%
15,6%
-42 pb
13,8%
136 pb
Lucro Líq. (recorrente)
23,5
31,5
-25,5%
22,5
4,3%
LPA Aj. (USD)
0,32
0,43
-25,5%
0,31
4,3%
Margem EBITDA Aj.
Pelo lado operacional, esperamos uma margem EBITDA
ajustada de 15,2% (+136 pontos-base em termos
trimestrais e -42 pontos-base em termos anuais),
correspondendo a um EBITDA ajustado de US$ 72 milhões.
Embora as margens sejam sazonalmente maiores no
quarto trimestre, nossa expectativa é a de que estas
continuem sendo afetadas pelas pressões inflacionárias no
Brasil. Quanto ao resultado final, estimamos um lucro
líquido de US$ 15,0 milhões no 4T15, e um lucro líquido
ajustado de US$ 23,5 milhões.
Linx (LINX3) – Crescimento Resiliente das Receitas, Margens Afetadas Pela Inclusão Integral da
Chaordic e da Neemu
Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 53,50 – Data de Divulgação: 18 de Fevereiro (após o fechamento do mercado)


Nossa expectativa é a de que a receita líquida chegue a R$
120 milhões no 4T15, representando um aumento de 17,2%
em termos anuais, sustentado por vendas cruzadas e por
verticais de varejo com características defensivas, como as
farmácias e os postos de combustíveis.
Estimamos o EBITDA do 4T15 em R$ 29,7 milhões,
implicando em uma margem EBITDA de 24,7%, o que
corresponde a uma diminuição de 369 pontos-base em
termos anuais e a uma baixa de 258 pontos-base em
termos trimestrais. Este é o primeiro trimestre em que os
resultados serão afetados integralmente pelas aquisições
da Chaordic e da Neemu, que (como é usual nas
aquisições da Linx) possuem margens menores do que a
própria Linx. Além disso, os impostos sobre a folha de
pagamentos aumentaram em dezembro, provavelmente
também diminuindo as margens. Projetamos um lucro
líquido de R$ 16,8 milhões no trimestre.
mil BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
120.263
102.637
17,2%
113.506
Trim. (%)
6,0%
29.685
29.119
1,9%
30.950
-4,1%
Margem EBITDA
24,7%
28,4%
-369 pb
27,3%
-258 pb
Lucro Líquido
16.755
15.388
8,9%
17.485
-4,2%
Ganhos-Caixa
25.363
22.400
13,2%
26.800
-5,4%
Itaú BBA
52
Oi (OIBR4) – Guidance de 2015 Para as Operações Brasileiras a Caminho de Ser Alcançado
Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 4,00 – Data de Divulgação: 17 de Março (antes da abertura do mercado)



Temos a expectativa de que os resultados da Oi no 4T15
continuem refletindo o turnaround da companhia, centrado
na correção da geração do fluxo de caixa e da
lucratividade. Estimamos que a Oi alcançará seu guidance
para 2015: EBITDA do Brasil no intervalo de R$ 7,0 bilhões
a 7,4 bilhões, e uma melhora do fluxo de caixa operacional
das operações brasileiras de R$ 1,2-1,8 bilhões.
Projetamos que o EBITDA de 2015 totalizará R$ 7,2
bilhões, e que o OCF irá melhorar em R$ 1,6 bilhões.
O faturamento provavelmente continuará sendo afetado
pela piora na desaceleração econômica, e ressaltamos que
a comparação em termos anuais será complexa, uma vez
que os serviços da Oi foram aumentados no 4T14. Pelo
lado dos custos, embora esperemos que a companhia
mantenha sua diligência no controle de custos, as
despesas comerciais podem aumentar devido ao
lançamento de novas ofertas como a “Oi Mais” e “Oi Livre”
no segmento móvel (com tarifas idênticas para ligações onnet e off-net) e VDSL no segmento fixo.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Brasil, m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
6.789
7.322
-7,3%
6.827
-0,6%
1.823
1.836
-0,7%
1.852
-1,6%
26,9%
25,1%
178 pb
27,1%
-27 pb
-737
-87
nm
-1.027
nm
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
6.477
7.064
-8%
6.515
-1%
EBITDA
1.711
1.689
1%
1.740
-2%
26,4%
23,9%
251 pb
26,7%
-29 pb
Margem EBITDA %
Nossas estimativas indicam receitas líquidas no montante de
R$ 6,8 bilhões no 4T15, representando um declínio de 7% em
termos anuais. Projetamos o EBITDA em R$ 1,8 bilhão,
levando a uma margem de 26,9%, uma baixa de 27 pontosbase em termos trimestrais e um aumento de 178 pontos-base
em termos anuais. As margens devem continuar refletindo a
saída da companhia do segmento de venda de celulares (que
comporta baixas margens), concluída no 3T15, e suas
iniciativas em eficiência.
Telefônica Brasil (VIVT4) – Serviços de Alto Padrão Demonstrando Resiliência; Atualização Sobre as
Iniciativas em Sinergias
Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 47,00 – Data de Divulgação: 24 de Fevereiro (após o fechamento do mercado)


O crescimento das receitas da Telefônica deve desacelerar
em termos anuais, devido principalmente ao cenário macro
ainda difícil e ao ambiente competitivo que mantém baixas
as recargas de pré-pagos. Por ouro lado, o crescimento
provavelmente continuará sendo sustentado pelos dados
móveis e pelos serviços de alto nível (especialmente póspagos e banda larga sobre fibra). Nossa expectativa é a de
que as vendas de aparelhos celulares sejam prejudicadas
pelas condições desfavoráveis a nível macro e no câmbio.
Projetamos um faturamento de R$ 10,9 bilhões, com uma
alta de 4,5% em termos anuais.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
10.878
10.409
4,5%
10.581
2,8%
3.372
3.283
2,7%
3.179
6,1%
31,0%
31,5%
-54 pb
30,0%
95 pb
1.145
1.260
-9,1%
886
29,2%
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Temos a expectativa de que o EBITDA do 4T15 chegue a
R$ 3,4 bilhões, traduzindo-se em uma margem EBITDA de
31,0% (-54 pontos-base em termos anuais, +95 pontosbase em termos trimestrais). Os custos provavelmente
devem permanecer sob controle, embora destaquemos que
as despesas relacionadas com o pessoal podem ser
impactadas por itens não recorrentes. Existem quatro
fatores que provavelmente afetaram a linha de despesas
com pessoal, e que podem influenciar as comparações em
termos anuais e em termos trimestrais: i) custos não
Itaú BBA
53
recorrentes de reestruturação do pessoal no 4T14; ii)
despesas não recorrentes associadas com o programa de
demissão voluntária do 3T15; iii) um aumento de 7,0% nos
salários, devido a um acordo coletivo de trabalho; e iv)
custos relacionados com um programa de internalização
para o pessoal de operações de campo. Estimamos um
lucro líquido de R$ 1,1 bilhão no trimestre. Além disso,
temos a expectativa de outra atualização sobre o progresso
das iniciativas de sinergias com a GVT nesse trimestre.
Totvs (TOTS3) – Cenário Top-Down e Migração Para o Modelo de Assinaturas Diminuindo a Expansão
do Faturamento
Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 38,00 – Data de Divulgação: 16 de Março (após o fechamento do mercado)

Assim como nos trimestres anteriores, a desaceleração
econômica provavelmente continuará afetando de maneira
negativa as receitas da Totvs no 4T15, assim como
também o efeito da postergação das receitas relativo à
transição da companhia para um modelo de receitas por
subscrições. O ambiente desfavorável pode ser mitigado
pela recuperação no IGP-M (índice de inflação utilizado
para reajustar os contratos de manutenção da Totvs e suas
tarifas mensais de assinatura), porém o número menor de
dias úteis pode enfraquecer as comparações em termos
trimestrais. Quanto à receita de assinaturas, nossa
expectativa é a de que esta continue registrando um sólido
crescimento, embora não o suficiente para compensar a
desaceleração na receita de licenças. Um acordo coletivo
de trabalho negociado no trimestre em importantes centros
de pesquisa e desenvolvimento (P&D) provavelmente deve
puxar para baixo as margens, enquanto o aumento nos
impostos sobre a folha de pagamentos, em vigor desde
dezembro, deve possivelmente ser repassado aos clientes,
ao menos parcialmente.

Projetamos uma receita líquida de R$ 473 milhões (+3,8%
em termos anuais). Em consequência da desaceleração na
expansão do faturamento, projetamos uma margem
EBITDA de 21,3% (EBITDA de R$ 101 milhões). Por fim,
estimamos o lucro líquido do 4T15 em R$ 60,5 milhões, já
levando em conta o nível de caixa mais baixo devido à
parcela em caixa do pagamento pela Bematech (cerca de
R$ 470 milhões).

Os resultados da Bematech no 4T15 possivelmente ainda
serão informados independentemente daqueles da Totvs, e
temos a expectativa de que seus números continuem
refletindo as condições macro e de câmbio desfavoráveis.
Estimamos receitas líquidas no montante de cerca de R$
116 milhões (estáveis em termos anuais), EBITDA de R$
13 milhões (margem de 11,3%) e um lucro líquido de R$
8,9 milhões.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Receitas Líquidas
472,8
455,7
3,8%
464,5
1,8%
EBITDA
100,8
106,5
-5,3%
105,1
-4,1%
21,3%
23,4%
-204 pb
22,6%
-131 pb
60,5
69,1
-12,4%
71,7
-15,7%
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
Trim. (%)
Itaú BBA
54
CONCESSIONÁRIAS DE SERVIÇOS PÚBLICOS
Brasil
Pedro Manfredini, CNPI; Raul Cavendish & Gustavo Fingeret
Alupar (ALUP11) – Esperados Ganhos Não Recorrentes

Temos a expectativa de que a Alupar informe um lucro
líquido de R$ 89 milhões, que deve diminuir para R$ 52
milhões excluindo eventos não recorrentes. O maior item
não recorrente está relacionado com os valores retroativos
que a companhia irá receber pela adesão ao seguro de
déficit hidroelétrico. Pelo lado operacional, temos a
expectativa de resultados bastante estáveis, com uma
ligeira melhora no segmento das companhias de geração
(gencos) devido aos preços menores na compra de energia
em consequência de um GSF maior (0,91x, na comparação
com os 0,86x anteriores) e aos preços médios à vista (spot)
mais baixos (R$ 210 / MWh, em relação aos R$ 264 / MWh
anteriores).

O segmento das genco provavelmente apresentará a
melhora mais significativa em termos das contribuições aos
LPA e ao EBITDA, em consequência dos custos menores
na compra de energia e dos 90 MW que a companhia
vendeu recentemente no leilão A-1 pela tarifa de R$ 149 /
MWh. Também destacaríamos um item não recorrente no
valor de R$ 37 milhões (antes dos impostos) relativo a
ganhos retroativos referentes ao déficit hidroelétrico.

Embora o segmento de transmissão (transco) ainda
apresente a maior contribuição ao EBITDA, estimamos
LPAs e EBITDA estáveis em virtude da previsibilidade deste
segmento de negócios.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Lucro Líquido
LPA
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
396
425
-6,7%
365
4,2%
319
316
1,1%
261
22,5%
81%
74%
700 pb
69%
1200 pb
89
114
-22%
49
82%
0,43
0,54
-22%
0,23
82%
AES Eletropaulo (ELPL4) – Redução no Volume e Pressões no Opex Ainda Representam Preocupações

A Eletropaulo provavelmente deve apresentar resultados
fracos, refletindo a pressão tanto da demanda mais fraca
quanto das despesas administráveis mais elevadas.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
2.847
3.466
-18%
3.528
-19%
EBITDA
194
837
-77%
128
52%
Margem EBITDA %
Receitas Líquidas


Uma esperada queda de 2% na demanda será uma das
principais questões a afetar os resultados da ELPL. Este
declínio na demanda, combinado com a capacidade
contratada no leilão A-1, irá gerar uma pressão para baixo
sobre os resultados, uma vez que a Eletropaulo contará com
um excesso de oferta acima da faixa regulatória de 105%.
7%
24%
1730 pb
4%
320 pb
Lucro Líquido
33
499
-93%
-5
nd
LPA
0,2
3,0
-93%
-0,3
nd
Um potencial aumento no opex, devido à necessidade de a
companhia elevar seus parâmetros de qualidade
(DEC/FEC), aproximando-se da meta regulatória, constitui
outra importante preocupação relativa aos resultados da
empresa no 4T15.
Itaú BBA
55
AES Tietê (TIET11) – Resultados Melhores Devido a Custos Menores de Aquisição de Energia


A AES Tietê provavelmente deve apresentar resultados
sólidos, em virtude dos preços menores de aquisição de
energia e do crescimento das receitas atrelado à inflação. O
GSF maior no trimestre e os preços médios à vista mais
baixos reduziram o preço de aquisição de energia em 10%
em termos trimestrais, possivelmente resultando em um
aumento de 13% em termos trimestrais no EBITDA.
No geral, temos a expectativa de sólidos resultados e de um
crescimento saudável dos LPA de 18% em termos
trimestrais, também respaldado por menores resultados
financeiros em função da natural redução na alavancagem
da companhia (uma vez que seu FCF é superior à base de
dividendos).
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
649
888
-27%
632
3%
380
-36
nd
338
13%
59%
-4%
nd
53%
510 pb
Lucro Líquido
206
-76
nd
174
18%
LPA
0,5
-0,2
nd
0,5
18%
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
4.532
6.209
-27%
4.784
-5%
707
1.379
-49%
488
45%
Cemig (CMIG4) – Melhora Trimestral, Porém Ainda Fraca em Base Anual

Nossa expectativa é a de que a Cemig apresente resultados
melhores em termos trimestrais, especialmente nos
segmentos de distribuição e G&T (geração e transmissão).
No segmento de G&T, qualquer melhora no EBITDA
provavelmente se deverá em especial à queda geral nos
custos de aquisição de energia observada no segmento de
geração, devido a um GSF maior e preços à vista menores.
No segmento de distribuição, a principal diferença em
termos trimestrais é a sazonalidade positiva para o
consumo (alta de 5% em termos trimestrais). Tudo
considerado, temos a expectativa de um aumento de 21%
em termos trimestrais nos LPA.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
16%
22%
-680 pb
10%
540 pb
Lucro Líquido
208
182
14%
172
25%
LPA
0,2
0,1
14%
0,1
25%
Margem EBITDA %
Cesp (CESP6) – Perda Potencial Devida ao Valor Residual das Usinas Hidroelétricas


Nossa expectativa é a de que a Cesp informe uma perda
não recorrente de R$ 498 milhões, refletindo o provável
desconto de R$ 700 milhões no valor residual para as
usinas hidroelétricas de Jupiá e Ilha Solteira (que foram
oferecidas no leilão de capacidade expirada realizado em
novembro). No âmbito operacional, esperamos uma
melhora significativa em termos trimestrais no EBITDA (alta
de 52%), em consequência de um GSF melhor e dos
preços médios à vista mais baixos.
m BRL
Receitas Líquidas
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
570
912
-38%
715
-20%
284
-1384
-121%
187
52%
Margem EBITDA %
50%
-152%
nd
26%
2400 pb
Lucro Líquido
-498
-1,147
-57%
-67
647%
LPA
-1,5
-3,5
-57%
-0,20
647%
EBITDA
Um risco importante para a Cesp é a possibilidade de que a
companhia venha a pagar dividendos na eventualidade que
este desconto ocorra. Nossa expectativa é a de que a
companhia pague R$ 100 milhões.
Itaú BBA
56
Copel (CPLE6) – Resultados Estáveis em Base Trimestral


Temos a expectativa de que a Copel obtenha resultados
estáveis em termos trimestrais, refletindo outro trimestre
desafiador no segmento de distribuição. A desaceleração
na demanda e as despesas com bônus para os funcionários
representaram os destaques no segmento de distribuição
da Copel neste trimestre, enquanto os outros negócios da
CPLE apresentaram taxas de crescimento estáveis e
niveladas com a inflação.
Nossa estimativa de um crescimento de 25% em termos
trimestrais nas receitas líquidas se baseia principalmente na
sazonalidade do segmento de distribuição. Temos a
expectativa de um modesto aumento de 2% em termos
trimestrais no EBITDA e de uma queda de 9% nos LPA.
m BRL
Receitas Líquidas
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
4.064
4.456
-9%
3.240
25%
EBITDA
240
479
-50%
236
2%
Margem EBITDA %
6%
11%
-480 pb
7%
-140 pb
Lucro Líquido
26
237
-89%
29
-9%
LPA
0,1
0,9
-89%
0,1
-9%
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Copasa (CSMG3) – Esperados Resultados Sequenciais Em Linha Após um Forte 3T15


Nossa expectativa é a de que a Copasa apresente
resultados alinhados em termos trimestrais após um forte
3T15, com uma melhora nas margens. Embora ainda não
tenhamos observado nenhuma recuperação significativa
nos níveis dos reservatórios no 4T15, temos a expectativa
de que a companhia alcance sólidos R$ 277 milhões no
EBITDA, número próximo dos R$ 290 milhões registrados
no trimestre anterior.
Nossa estimativa para os LPA no 4T15 aponta melhoras
tanto em termos anuais (115%) quanto em termos
trimestrais (405%), devido principalmente a resultados
operacionais melhores e a uma menor exposição da dívida
ao câmbio em moedas estrangeiras.
m BRL
4T15e
4T14a
Receitas Líquidas
815
787
4%
800
2%
EBITDA
277
219
26%
290
-5%
34%
28%
840 pb
36%
-230 pb
Lucro Líquido
46
21
115%
9
405%
LPA
0,4
0,2
115%
0,1
405%
Margem EBITDA %
CPFL Energia (CPFE3) – Resultados Brandos Devido às Condições Macro Difíceis e aos Volumes Fracos

Temos a expectativa de que a CPFL divulgue resultados
brandos, em consequência do declínio nos volumes em seu
segmento de distribuição e resultados em linha nos seus
outros segmentos de negócios. De acordo com as nossas
estimativas, os principais contribuintes para a queda de
41% em termos trimestrais nos LPA são a sua maior
subsidiária, CPFL Paulista, e suas cinco pequenas discos,
além da Paulista, Piratininga e RGE.

O principal fator que explica estes resultados brandos se
refere decididamente ao esperado declínio de 2% em
termos anuais no volume consolidado do segmento disco.

Para o segmento de geração temos a expectativa de
resultados ligeiramente positivos para a genco convencional
e resultados em linha para a CPFL Renováveis. Os
resultados para a genco convencional serão impulsionados
pela queda no custo de aquisição de energia e por níveis de
opex estáveis, enquanto a CPFL Renováveis irá registrar
provavelmente margens estáveis, com um aumento nas
despesas administráveis em relação ao faturamento sendo
compensado pelo custo menor de aquisição de energia.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
4.391
5.243
-16%
4.967
-12%
923
1.380
-33%
1.036
-11%
21%
26%
-530 pb
21%
10 pb
Lucro Líquido
159
512
-69%
269
-41%
LPA
0,16
0,27
-69%
0,52
-41%
Itaú BBA
57
CPFL Renováveis (CPRE3) – Resultados Sequenciais Em Linha em Todos os Segmentos


Temos a expectativa de que a CPFL Renováveis apresente
resultados em linha em termos trimestrais, com um
crescimento estável do faturamento. Embora antecipemos
um aumento nas despesas administráveis que supera o
crescimento das receitas, o custo menor de aquisição de
energia deve ajudar a manter as margens relativamente
estáveis (margem EBITDA de 72%, em relação aos 73% do
3T15).
Projetamos um crescimento dos LPA de 3% em termos
trimestrais (passando de R$ 26 milhões para R$ 27
milhões), menor do que o aumento de 5% no faturamento.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
423
369
9%
402
5%
304
209
41%
295
3%
72%
57%
1500 pb
73%
-100 pb
Lucro Líquido
27
-66
nd
26
3%
LPA
0,5
-0,13
nd
0,5
3%
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
281
230
23%
281
0%
EBITDA
111
66
69%
117
-5%
CTEEP (TRPL4) – Sólido Desempenho Operacional


Nossa expectativa é a de que a CTEEP apresente números
operacionais em linha. Também esperamos um aumento de
25% em termos trimestrais nos LPA, sustentado por uma
alíquota de imposto menor que compensa uma ligeira
deterioração na margem (margem EBITDA de 45%, uma
baixa em relação aos 47% do 3T15). Projetamos que este
forte desempenho em termos anuais resultará de: i) um
aumento de 23% em termos anuais na receita anual
permitida (RAP); e ii) uma queda de 1% em termos anuais
nas despesas administráveis.
m BRL
45%
33%
1240 pb
47%
-180 pb
Lucro Líquido
76
37
104%
61
25%
LPA
0,5
0,2
104%
0,4
25%
Trim. (%)
Margem EBITDA %
Embora os fortes resultados já sejam esperados pelo
mercado, é importante destacar que o bom desempenho
em termos anuais no 4T15 decorreria do aumento acima
mencionado na RAP e de uma redução nas despesas
administráveis. Os esforços da companhia para manter as
despesas estáveis em termos anuais representaram uma
surpresa positiva ao longo do ano de 2015.
EDP Energias do Brasil (ENBR3) – Sólidos Resultados, Apesar dos Volumes Mais Fracos


Nossa expectativa é a de que a EdB alcance sólidos
resultados no 4T15, apesar dos volumes mais fracos no
segmento de distribuição e de uma inadimplência maior. É
provável uma queda em termos trimestrais na margem
EBITDA, uma vez que no 3T15 a TPP de Pecém
contabilizou em sua demonstração de resultados algumas
reversões de penalidades que ajudaram a impulsionar o
EBITDA dessa planta. Embora esperemos que algumas
reversões sejam registradas também nesse trimestre, estas
apresentarão um impacto financeiro menor sobre o EBITDA
da EdB.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
2.960
2.755
7%
2.342
26%
477
760
-37%
587
-19%
16%
27%
-1.090 pb
24%
-820 pb
Lucro Líquido
113
317
-64%
55
105%
LPA
0,2
0,7
-64%
0,1
105%
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Apesar da queda do EBITDA em termos trimestrais,
esperamos um aumento de 105% em termos trimestrais nos
LPA da ENBR, em consequência de melhores resultados
financeiros.
Itaú BBA
58
Equatorial (EQTL3) – Esperados Sólidos Resultados Operacionais


Temos a expectativa de que a Equatorial registre sólidos
resultados em termos trimestrais, com um aumento de 3%
na demanda, apesar da desaceleração macroeconômica no
Brasil. Nossa expectativa de um aumento no lucro líquido
se baseia principalmente em melhores resultados
financeiros e em uma expansão da margem de 370 pontosbase, compensando uma acentuada queda de 15% em
termos trimestrais nas receitas líquidas.
Antecipamos que estes fatores levarão a um forte
crescimento dos LPA de 137% em termos trimestrais.
Destacamos que a comparação em termos anuais é
enganosa, uma vez que o 4T14 foi o trimestre em que todas
as discos retroativamente reconheceram a componente
CVA em suas demonstrações de resultados.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.590
2.425
-34%
1.862
-15%
331
710
-53%
327
1%
21%
29%
-850 pb
18%
370 pb
Lucro Líquido
194
526
-63%
82
137%
LPA
1,0
2,7
-63%
0,4
137%
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
2.246
2.989
-25%
2.152
4%
EBITDA
208
792
-29%
337
-39%
Margem EBITDA %
9%
24%
-1.480 pb
14%
-450 pb
Lucro Líquido
-89
520
nd
36
nd
LPA
-0,4
2,6
nd
0,2
nd
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
-33%
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Light (LIGT3) – O Desafio Permanece


Esperamos outro conjunto de resultados fracos para a Light,
particularmente no segmento de distribuição. Antevemos
um declínio de 1% na demanda, e um índice de perdas
comerciais ainda comprimido continuando a pressionar os
resultados operacionais no segmento das discos, assim
como a relação dívida líquida / EBITDA de 7,0x da
companhia, que prejudica seus resultados financeiros.
Temos a expectativa de que os resultados no segmento de
geração melhorem em termos trimestrais, compensando
parcialmente os fracos resultados na distribuição.
m BRL
Receitas Líquidas
Temos a expectativa de uma perda de R$ 89 milhões,
devido amplamente ao fraco desempenho operacional da
disco e à suspensão do covenant da dívida, para a qual
estimamos um custo de R$ 70 milhões.
Sabesp (SBSP3) – Resultados Melhores, Devido aos Níveis Mais Elevados nos Reservatórios


Nossa expectativa é a de que a Sabesp alcance resultados
melhores, com uma relativa recuperação da demanda e
tarifas médias mais elevadas, devido aos parâmetros
maiores de redução no consumo necessários para alcançar
os níveis nos quais são concedidos os descontos.
m BRL
4T15e
4T14a
2.135
2.824
-25%
3.197
748
360
108%
959
-22%
35%
13%
2700 pb
30%
500 pb
Lucro Líquido
163
-787
nd
-580
nd
LPA
0,2
-1,2
nd
-0,9
nd
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
Nossas projeções incluem um aumento de 108% em termos
anuais no EBITDA e LPA de 0,2, com uma recuperação em
relação aos -1.2 do 4T14 e aos -0,9 do 3T15, também
impulsionada pela baixa variação monetária relativa ao
câmbio que esperamos para o trimestre.
Itaú BBA
59
Tractebel (TBLE3) – Números Operacionais Ligeiramente Mais Fracos Numa Base Sequencial
Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 35,00 – Data de Divulgação: 23 de Fevereiro


Nossa expectativa é a de que a Tractebel apresente
resultados em linha em termos trimestrais, com um modesto
declínio de 160 pontos-base na margem EBITDA, devido
principalmente aos preços maiores de aquisição de energia
(3% em termos trimestrais). Projetamos que as receitas
líquidas irão diminuir 2% em termos trimestrais.
Os LPA da Tractebel provavelmente apresentarão um
modesto declínio em consequência de piores resultados
financeiros e de uma deterioração de 160 pontos-base na
margem EBITDA. Estimamos o lucro líquido da Tractebel no
4T15 em R$ 283 milhões, em comparação com os R$ 347
milhões do 3T15.
m BRL
Receitas Líquidas
EBITDA
Margem EBITDA %
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
1.610
1.839
-11%
1.640
-2%
728
993
-23%
768
-5%
45%
54%
880 pb
47%
160 pb
Lucro Líquido
283
-75
nd
347
-18%
LPA
0,4
-0,1
nd
0,5
-18%
TAESA (TAEE11) – Resultados Sequenciais Estáveis, Apesar da Melhora na Margem

A TAESA provavelmente deve apresentar resultados
estáveis em termos trimestrais, com receitas também
estáveis, uma vez que não houve ajustes na receita anual
permitida (RAP) no 4T15. Assumimos uma ligeira expansão
nas margens, devido a uma pequena redução em nossas
estimativas para as receitas administráveis. Não obstante,
temos a expectativa de que o lucro líquido apresente uma
pequena diminuição de 3% em termos trimestrais devido a
despesas financeiras mais elevadas, compensadas
ligeiramente por uma receita patrimonial maior recebida das
subsidiárias da companhia.
m BRL
4T15e
4T14a
Anual (%)
3T15a
Trim. (%)
Receitas Líquidas
406
346
17%
410
-1%
EBITDA
372
259
44%
368
1%
92%
75%
1700 pb
90%
170 pb
Lucro Líquido
186
215
-13%
191
-3%
LPA
0,54
0,62
-13%
0,55
-3%
Margem EBITDA %
Itaú BBA
60
Calendário dos Resultados do 4T15
February - 4Q15 Results
Monday
Tuesday
1
Thursday
2
3
 Santander Chile
Friday
4
5
 ABC Brasil
 Banco de Chile
 CEMEX
 CEMEX LatAm
 Lojas Renner
 TIMP
8
 Bancolombia
 Credicorp
9
 AMX
10
 Alpek
 Alxtel
 Davivienda
11
 Alsea
 Telecom Argentina
 Nemak
 Santos Brasil
15
 Guararapes
16
12
 Grupo financeiro Galicia
 Pacasmayo
 São Martinho
 Banrisul
 Banco Macro
17
 Braskem
18
19
 Arca-Continental
 BOLSAA
 Cementos Pacasmayo
 Cosan
 Hypermarcas
 BR Properties
 Walmex
 Comgas
 Copa
 Fibra Uno
 Linx
 Suzano
 Vesta
 Copa
 Petrobras
 CVC
 Natura
 Raia Drogasil
 Usiminas
 Terrafina
 Ultrapar
22
23
24
25
26
 AES Tiete
 BB Seguridade
 Aeromexico
 AES Eletropaulo
 CBD
 AES Gener
 Ambev
 Banco do Brasil
 Fibra Macquarie
 Grupo Argos
 OMA
 Pinfra
 Volaris
 Ienova
 KOF BMO
 Liverpool
 Cementos Argos
 Cementos Argos
 FEMSA BMO
 Bimbo
 Brasil Foods
 Equatorial
 Grupo Nutresa
 Grupo Sura
 M Dias Branco
 Marcopolo
 Ternium
 Via Varejo
 Grupo Mexico
 Mexichem
 Pão de acucar
 Genoma Lab
 Grupo Bimbo
 Grupo Sanborns
 Soriana
 Televisa
 YPF
 Sanborns
 Southern Copper
 Telefônica Brasil
 Hering
 Marisa
 Megacable
 Tenaris
 Weg
 Multiplus
 Rumo
 Telesites
 Televisa
 Vale
March - 4Q15 Results







Monday
29
Almacenes Exito
Chedraui
Coca-cola Andina
CTEEP
Magazine Luiza
Marfrig
Smiles
Tuesday
1




CSN
Even
Falabella
Gerdau




Anima
Atento
Iguatemi
LATAM Airlines
7
 CMPC
 MRV
21







Magnesita
OdontoPrev
QGEP
São Carlos
SLC Agricola
TAESA
Tecnisa






10
B2W
Alupar
Estácio
Light
Lojas Americanas
Pampa Energia







17
Adecoagro
Arca Continental
Copec
Localiza
Oi S.A.
Restoque
Vina Concha y Toro




Aliansce
Cesp
Fensa
Sabesp
23





Coca-Cola Fensa
Cyrela
GOL
Randon
Tractebel




Cemig
Guararapes
Lopes
Qualicorp
29
 Copasa
 Valid
Embraer
Fleury
Gafisa
Tupy
16
 Arcos Dorados
 JBS
 Totvs
EZTEC
CPFL Renováveis
ILC
Multiplan
Ourofino




9
22





28
 CSN
 CPFL Energia
Arezzo
Cencosud
EDP Energias do Brasil
Grupo Mexico
Southern Copper
15
 Kroton
 Minerva
 Aguas Andinas
 IAM
 Locamerica





8
14
 BR Malls
 Direcional
Thursday
3
2
30
Friday
4
 Alpargatas
 COPEC
11
 Ecopetrol
 GeoPark
18
 SER
 Metal Leve
24
25
 CCR
 Iochpe Maxion
31
Fonte: Companhias e Itaú BBA
Itaú BBA
61
EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE
Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.
Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias
Classificações (1)
Definição (2)
Cobertura (3)
Relação Bancária
Outperform
A expectativa do analista para a ação é de um
desempenho acima da média do mercado.
55%
54%
Market Perform
desempenho em linha com a média do mercado.
32%
31%
Underperform
desempenho abaixo da média do mercado.
13%
12%
(4)
1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a
Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.
2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com a
média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer como
resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de tempo
pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i) Bancos
e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia &
Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii)
Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x)
Estratégia.
3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.
4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de
investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser
prestados nos próximos 3 (três) meses.
Third Party Disclosures
C o m pa ny
T ic k e r
ADR
1
2
3
4
5
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Itaú BBA
62
C o m pa ny
T ic k e r
ADR
1
2
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X
4
5
6
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Itaú BBA
63
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T ic k e r
ADR
1
2
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5
6
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Itaú BBA
64
C o m pa ny
T ic k e r
ADR
1
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5
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65
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Itaú BBA
66
C o m pa ny
T ic k e r
ADR
1
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5
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Itaú BBA
67
1. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas lideraram ou co-lideraram uma oferta pública para as empresas
analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze) meses, tendo sido remunerada por este serviço.
2. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas foram remuneradas pelos serviços de banco de investimento prestados
para as empresas analisadas neste relatório, nos últimos 12 (doze) meses, e esperam receber ou pretendem buscar
remuneração por esses serviços a serem prestados às empresas analisadas neste relatório nos próximos 3 (três) meses.
3. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como formadoras de mercado para as empresas analisadas
neste relatório, na época em que o mesmo foi emitido.
4. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como underwriter dos títulos e ações emitidos pelas empresas
analisadas neste relatório, nos últimos 5 (cinco) anos.
5. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas, fundos, carteiras e clubes de investimento administrados pela Itaú
Corretora de Valores S.A. detinham em sua carteira, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de qualquer classe de
ações ordinárias emitidas pelas empresas analisadas neste relatório, no final do mês passado.
6. O(s) emissor(es) analisado(s) tem participação relevante em empresas do Grupo Itaú Unibanco.
Relevant Information
1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela Comissão de
Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". Itaú BBA é
uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco.
2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda
ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia
de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e
foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou
implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa
ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste
relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a
alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso
prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento
da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.
3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório
refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados, e
foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A. e demais empresas do Grupo. Uma
vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA e suas subsidiárias e afiliadas podem ter
publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações fornecidas
neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à
NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre
comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de
pesquisas.
4. A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação de serviços
de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma remuneração que
está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada a este relatório.
Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou
estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório, ou vinculada à precificação
de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos
administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social
das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no mercado.
5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração
os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores que desejem
adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos financeiros e às
bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais,
antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve
ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em
uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor
deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente,
o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente
indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos
futuros. O Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da
utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Grupo Itaú
indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos.
6. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o
prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram
disponíveis mediante solicitação.
7. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório indica(m)
no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.
Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Este material foi preparado pelo Itau BBA International plc
(IBBAI) somente para fins de informação. O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado
como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os
instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes
Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação
financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil,
econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qual quer decisão
fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você confirma estar ciente das leis em sua jurisdição referentes a provisão e
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potencial decisão de investimento. A informação aqui contida foi obtida de fontes internas e externas e é considerada confiável até a data de
divulgação do material, porém o IBBA UK não faz qualquer representação ou garantia quanto à completude, confiabilidade ou precisão da
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atividades limitadas e as atividades de negócios conduzidas são regulamentadas por Banque de France, Bundesanstalt fur
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Contate seu gerente de relacionamento se tiver perguntas; (ii) U.S.A:
Itau BBA USA Securities, Inc., a FINRA/SIPC member firm, is distributing this report and accepts responsibility for the content of this report. Any
US investor receiving this report and wishing to effect any transaction in any security discussed herein should do so with Itau BBA USA Securities,
Inc. at 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Asia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited,
licenciada em Hong Kong pela Securities and Futures Commission para a atividade regulamentada do Tipo 1 (negociação de ativos financeiros). A
Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade regulatória pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, investidores que desejam
comprar ou negociar os instrumentos financeiros avaliados neste relatório devem entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited no
endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street – Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities
Limited – Agência Tóquio, Registro (FIEO) 2154, Diretor, Escritório Local de Finanças Kanto Associação: Japan Securities Dealers Association; (v)
Itaú BBA
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Oriente Médio: Este relatório é distribuído pela Itau Middle East Limited. A Itau Middle East Limited é regulamentada pela Autoridade de Serviços
Financeiros de Dubai, com endereço na Suite 305, Level 3, Al Fattan Currency House, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034,
Dubai, United Arab Emirates. Este material é voltado somente a Clientes Profissionais (conforme definição do módulo DFSA Conduta de
Negócios) e outras pessoas não devem tomar decisões com base no mesmo; (vi) Brazil: Itaú Corretora de Valores S.A., a subsidiary of Itaú
Unibanco S.A authorized by the Central Bank of Brazil and approved by the Securities and Exchange Commission of Brazil, is di stributing this
report. If necessary, contact the Client Service Center: 4004-3131* (capital and metropolitan areas) or 0800-722-3131 (other locations) during
business hours, from 9 a.m. to 8 p.m., Brasilia time. If you wish to re-evaluate the suggested solution, after utilizing such channels, please call Itaú’s
Corporate Complaints Office: 0800-570-0011 (on business days from 9 a.m. to 6 p.m., Brasilia time) or write to Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP,
CEP 03162-971. *Custo de uma Chamada Local
Informações Relevantes – Analistas
Analysts
Disclosure Items
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5
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Alejandra Aranda
Alexandre Spada
Antonio Barreto
Ariel Amar
X
Arturo Langa
Barbara Angerstein
Carlos Eduardo Schmidt
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Daniel Sasson
Diego Mendes
Enrico Trotta
Felipe Cruz
Gregorio Tomassi
Guilherme Domingues Costa
X
Gustavo Fingeret
Joaquin Ley
X
Johanna Castro
Marcos Assumpção
Martha Shelton
Pablo Castelo Branco
Pablo Ordóñez
Pedro Manfredini
Renata Faber
Renato Salomone
X
Ricardo Cavanagh
Ruben Couto
Susana Salaru
Thais Cascello
Thiago Bovolenta Batista
X
Thiago Macruz
Vitor Barata Zicman Corona
1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de
análise.
2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores
mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.
3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores
mobiliários objeto deste relatório.
4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia
emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.
5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que concentram seus investimentos na
companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou gestão podem influenciar, direta ou indiretamente.
Itaú BBA
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Estratégia de Ações

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