CFA Institute Research Challenge

CFA Institute Research Challenge
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São Paulo (CFA Society Brazil, Brazil)
Black Team
CVC Brasil Operad ora e Agência de Viagen s S.A. Indústria: Turismo Setor: Operadoras de turismo Negociação: BM&FBovespa 3 de Novembro de 2015 Ação: BVM F:CVCB3 Preço atual: R$ 14,31 Em#R$#milhares
Estrutura'acionária
Highlights 2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
5,83x
13,10x
30,73%
29,67%
0,6x
57,56%
Se afirmando na liderança. As recentes aquisições tornam a CVC líder no segmento corporativo e a segunda maior Online Travel Agency do país. A compra de Duotur e Submarino Viagens adiciona à CVC R$ 3,8 bilhões em reservas confirmadas e confere maiores margens pelo aumento do poder de barganha com seus fornecedores. A CVC também amplia seu público consumidor ao entrar no segmento de turismo corporativo e fortalece sua presença no segmento online, além de garantir boas oportunidades de sinergia com a comercialização de pacotes turísticos nas novas plataformas. Perfil'de'mercado
1.961,2
134,3/73,3
11,95'I'20,16
369,4
1,15
Iniciamos a cobertura da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens (CVCB3) com recomendação de COMPRA para um preço alvo de R$17,77 oferecendo um upside de 24,2% e múltiplos implícitos 8,2x P/E e 4,2x EV/EBITDA para dezembro de 2016. O valor justo das ações da CVC foi obtido pelo método de fluxo de caixa descontado para o acionista, feito separadamente para CVC, Duotur e Submarino Viagens, todas empresas do grupo CVC. Nossa recomendação é suportada por três pilares: i) modelo de negócio rentável e perene; ii) fortalecimento em dois segmentos que complementam o portfólio e permitem maiores ganhos de escala e escopo iii) boa pagadora de dividendos devido a: Modelo de negócios atrativo e sustentável. A CVC possui um modelo de negócios altamente rentável que se sustenta por ser alinhado às necessidades de seu publico alvo, benéfico para companhia e atrativo para seus franqueados. Isso ocorre pois: i) satisfaz a necessidade de um público consumidor pouco sofisticado, que não é atendido por agências de viagem online; ii) permite crescimento com baixa necessidade de investimentos de capital; ii) modelo de franquia de varejo mais atrativo sob a ótica do franqueado. Dados.financeiros
Market'Capitalization'(R$'milhões)
Ações'em'negociação'(milhões)
Intervalo'preços'52'semanas
Volume'diário'médio'(milhares)
Beta
2014A
Fonte: Estimativas do time 45,77%
24,43%
29,80%
EV/EBITDA
P/E
ROE
ROIC
Net.Debt/EBITDA
NET.Debt/Equity
2013A
Reservas#Confirmadas
#4.453.000,00 #4.909.000,00 #5.279.258,96 #5.643.670,39 #6.233.055,89 #7.042.274,73 #7.843.049,60 #8.702.062,34
Receita#Líquida
#####641.189,00 #####714.535,00 #####789.909,12 #####852.476,41 #####947.424,50 #1.077.115,92 #1.199.594,44 #1.330.980,44
EBITDA
#####289.816,00 #####351.019,00 #####391.429,40 #####439.368,59 #####497.578,85 #####568.044,33 #####631.906,78 #####700.026,77
Take%Rate
15,8%
15,4%
15,8%
15,9%
16,0%
16,1%
16,1%
16,1%
ROIC
80,5%
66,3%
52,2%
33,8%
39,1%
45,3%
50,1%
51,0%
ROE
53,0%
46,1%
39,8%
42,6%
44,4%
47,1%
47,8%
48,1%
Cresc.#Vendas#Mesma#Loja
11,8%
22,9%
7,0%
4,0%
11,0%
13,0%
10,0%
11,0%
Número#de#Lojas
794
914
994
1064
1139
1214
1300
1300
Dividend#Yield
0,0%
1,5%
8,6%
12,1%
13,8%
16,0%
17,9%
20,6% BTC$FIP$(Carlyle)
GJP$(Guilherme$Paulus)
Free$Float
Recom endação: COM PRA Preço justo: R$ 17,77 (24,2%) Sólida posição financeira. A CVC se posicionará como boa pagadora de dividendos devido ao seu modelo de negócios de baixo nível de investimento e pouca utilização de dívida. Com isso, possui uma política de distribuição de dividendos de no mínimo 50% de seu lucro líquido ajustado, já tendo declarado índice de payout de 70%. Dessa forma, as ações da CVC oferecem um atrativo retorno isento de impostos, além dos ganhos de capital projetados. Valuation confirmativo. Realizamos uma analise de fluxo de caixa descontado para o acionista, para a qual obtivemos um valor justo de R$17,77 por ação para dezembro de 2016. Complementamos nossa análise com uma avaliação relativa, que confirmou nossa recomendação de compra para as ações da CVC. Principais riscos. Acreditamos que os principais eventos que alterariam a nossa recomendação de compra para as ações CVC são: i) aprovação de um novo modelo de tributação que está em discussão no Congresso, que teria forte impacto negativo sobre os resultados da CVC; ii) maior presença no segmento online causar um conflito de canais entre franqueados e CVC; iii) diretoria não ser capaz de sustentar as melhorias implementadas pelo grupo Carlyle após o desinvestimento do fundo; iv) agravamento da crise econômica em uma magnitude maior do que o previsto. CFA Institute Research Challenge R$#20,00#
R$#18,00#
IPO#CVC# R$#16,00#
R$#14,00#
Fonte: Bloomberg Evolução(do(Preço(da(ação(CVC(com(News(Flow(
R$#22,00#
03/11/15 CVC#anuncia#parceria#com#a#
EducaLon#First#
The#Carlyle#Group#anuncia#
busca#por#compradores#
Surgem#
rumores#da#
venda#da#
CVC#para#a#
Smiles#
R$#12,00#
R$#10,00#
41614#
41704#
Imagem 1. Distribuição das lojas da CVC 41796#
NORDESTE&
35#
115#
1#
1"
41979#
42069#
42161#
42253#
A CVC é a líder no mercado brasileiro de agências de viagens e operadoras turísticas com 12,2% de participação de mercado na receita da indústria em 2014. Desde a entrada do grupo Carlyle em 2009 a companhia abriu 573 novas lojas, que garantiram um aumento de 46% em suas reservas confirmadas (Imagem 5) e a captura de 2,3% de market share. CENTRO+OESTE&
73#
1#
41888#
Business Description NORTE&
CVC#anuncia#compra#da#
Submarino#Viagens#
CVC#anuncia#compra#da#
Duotur#
SUDESTE&
548$
1$
SUL&
141#
1#
Um gigante verde e amarelo. A combinação de uma extensa plataforma multicanais com 954 lojas, mais de 6500 agentes independentes e sólida presença no mercado online, garantem à CVC uma distribuição nacional única (Imagem 1). Os ganhos de escala provenientes do tamanho da companhia constituem uma de suas principais vantagens competitivas, pois geram elevado poder de barganha com seus fornecedores, reduzindo a necessidade de pagamentos antecipados. Dessa forma, a CVC consegue oferecer conveniências para captura e retenção de clientes como prazos de financiamento mais flexíveis a seus consumidores. Fonte: CVC Criação de valor. A CVC gera comodidade, segurança e praticidade para seu principal público alvo, consumidores da classe média, ao reunir hotéis, passagens e serviços adicionais em forma de pacotes turísticos. Alem de representarem 89% das receitas totais, os pacotes geram margens aproximadamente 10% maiores que, por exemplo, a venda individual de passagens aéreas. Imagem 2. Forma de cálculo das receitas CVC # Passageiros
Ticket médio
Reservas
confirmadas
A operação da companhia é dividida em três segmentos (Imagem 4): Taxa de
conversão
Doméstico: É o segmento que historicamente manteve maior representatividade para a CVC, o que fez dela uma companhia com ampla relevância no cenário nacional, tendo representado 61,45% das reservas confirmadas em 2014. Reservas
embarcadas
Custos
fornecedores
Receita
Liquida
Reservas
embarcadas
Comissões
franqueados
Internacional: Representou 35,17% das reservas confirmadas em 2014. Embora esteja sendo impactado pela situação econômica atual, é o segmento que mais ganhou representatividade nos últimos anos. Receita Bruta
Take
Rate
Impostos
Receita
Liquida
Cruzeiro: Embora a CVC tenha embarcado 186 mil passageiros, 25% de todos os passageiros embarcados na temporada de 2014, este segmento representou apenas 2,7% das reservas confirmadas no mesmo ano. Fonte: CVC Imagem 3. Representatividade dos diferentes canais Lojas&exclusivas&&
78,92%&
Agentes&Mul7marca&& 16,36%&
Online&&
4,73%&
Fonte: CVC A CVC opera majoritariamente por meio de um modelo de franquias que lhe permite crescer e gerar elevados retornos com baixa necessidade de investimentos. A CVC recebe a totalidade das vendas de seus franqueados e repassa uma comissão que varia de 12 a 15% das reservas confirmadas (Anexo 1). Sob esse modelo, transfere as despesas com abertura e manutenção das lojas para seus franqueados, assegurando crescimento e expansão de sua plataforma física, que representaram 79% da reservas confirmadas da companhia em 2015 (imagem 3). Contabilização de receita. As operadoras de turismo contabilizam suas receitas de forma diferente do usual utilizado pelo mercado (Imagem 2). Reservas Confirmadas: É o resultado da quantidade de passageiros embarcados multiplicado pelo ticket médio. 2 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Imagem 4. Evoluç ão da representatividade dos diferentes segmentos Taxa de conversão: A CVC utiliza-­‐se de uma taxa que gira em torno de 95% para conversão de reservas confirmadas em embarcadas. Os outros 5% se referem ao cancelamento ou adiamento de viagens (a CVC recebe uma taxa de cancelamento). Margem Bruta: Porcentagem das reservas embarcadas que sobra para a companhia após o pagamento dos custos com fornecedores, como diárias de hotéis e passagens aéreas. Receita Bruta: Valor restante após o repasse das comissões por vendas para os franqueados e master franqueados. %%Domés3co%
%%Internacional%
%%Cruzeiros%Marí3mos%
2,85%%
2,89%%
2,62%%
2,75%%
31,95%%
32,68%%
31,90%%
35,17%%
63,63%%
63,67%%
64,89%%
61,45%%
2011%
2012%
2013%
2014%
Take Rate: Porcentagem que representa o que sobra para a CVC após a dedução dos custos com fornecedor, comissões com franqueados e impostos sobre receita. M irando o futuro: Estratégias para crescim ento da CVC Além do desenvolvimento orgânico, a CVC mira três nichos de atuação que devem manter o contínuo crescimento da companhia e ganho de participação de mercado. Com movimentos corporativos realizados esse ano, a CVC ganha força em três outros segmentos que complementam seu portfólio e permitem maiores ganhos de escala e escopo para a empresa? Corporativo, online e intercâmbio: Fonte: CVC Imagem 5. Reservas confirmadas em R$ milhões 4909$
CAGR$10,1%$
4450,2$
3770,8$
i) Ainda há espaço para crescimento. A CVC acredita que o Brasil ainda é capaz de absorver entre 300 e 500 lojas até o final de 2018. Apesar de já possuir 954 unidades nos diferentes estados brasileiros, regiões como Norte, Nordeste, Sul e Centro-­‐Oeste ainda apresentam potencial de para abertura de novas unidades (Imagem 6). Seguindo sua estratégia de expansão, a CVC pretende abrir 300 novas unidades nos próximos 3 anos, assegurando continuidade ao crescimento de suas reservas confirmadas. 3920,7$
3340$
2010$
2011$
2012$
2013$
2014$
Fonte: CVC Imagem 6. Breakdown lojas CVC vs. PIB por região brasileira 63%#
ii) Entrando pela porta da frente no mercado corporativo. A compra da Duotur cria um gigante com R$8,1 bilhões de reservas confirmadas e adiciona à CVC 8% de participação do mercado de intermediárias. A aquisição entrega à companhia acesso à “Reserva Fácil", considerada a melhor plataforma de vendas de passagens aéreas para o mercado corporativo. Ainda, garante ganhos de sinergia pelo cross-­‐
seling de seus produtos e aumenta significativamente seu poder de barganha com aéreas devido ao volume negociado pela Duotur, R$ 3,22 bilhões de reservas confirmadas em 2014. 55%#
17%#
14%# 12%#
14%#
9%# 8%#
5%# 4%#
Norte#
Nordeste#
Sudeste#
PIB#
Sul#
iii) De olho na Decolar. Com a aquisição da Submarino Viagens, a CVC mira a liderança do segmento online de turismo que pertence hoje a Decolar. Essa aquisição transforma a CVC no segundo maior player do mercado online (Tabela 1) passando a ter 15% de suas reservas confirmadas vinda desse canal. A companhia também se beneficia das sinergias geradas pelo cross-­‐seling de pacotes e hotéis a um público mais jovem, antes pouco acessado por ela. Centro8Oeste#
CVC#
Fonte: CVC iv) Acessando um novo mercado com potencial de R$ 1,3 bilhões. A CVC acaba de entrar no mercado de intercâmbio estudantil para se tornar a líder. Ao firmar parceria com a Eduaction First, líder global em educação internacional, a empresa espera faturar R$ 300 milhões em três anos e se posicionar definitivamente nesse segmento que possui altas margens. Tabela 1. Market share sites por número de visitas 2013 v) Driblando a crise. A CVC vem adaptando sua oferta como forma de adequar a um mercado menos aquecido. A empresa passou a oferecer destinos mais próximos, pacotes de menor duração e promoções com dólar mais barato como forma de assegurar manutenção da demanda por viagens. Também inseriu produtos de maior valor agregado em seu portfólio, como seguros de viagens, aluguel de carros e pacotes all-­‐inclusive, como forma de adicionar receitas incrementais. Dessa forma a CVC busca garantir crescimento de suas reservas confirmadas apesar do cenário econômico desafiador. Website
Porcentagem/de/visitas
Decolar
Submarino/
ViajaNet
Mundi/Buscador
CVC
eDestinos
Rapi10
Hotel/Urbano
23.65%
15.79%
9.87%
8.99%
8.56%
6.90%
3.82%
3.51%
Gestão e Governança Corporativa Fonte: Exame Imagem 8. Composiç ão acionária Free$
float,$
29,8$
Experiência na gestão. O corpo administrativo da CVC tem sido um dos pilares por trás do sucesso da companhia nos últimos anos (Anexo 2). Seus principais executivos, Guilherme Paulus e Valter Patriani, que possuem 40 anos de experiência no mercado de turismo, ainda mantém papéis ativos no planejamento e execução das estratégias da empresa ao lado de executivos do fundo Carlyle. BTC$FIP,$
45,77$
GJP$FIP,$
24,43$
Fonte: Bloomberg Três pilares sustentam a excelência da gestão e a boa governança corporativa para manter a trajetória de crescimento sustentado da CVC: experiência da gestão, profissionalização por um dos maiores administradores de private equity do mundo e o alto padrão de governança corporativa. A importância do Carlyle. A entrada do private equity em 2009 profissionalizou a administração da companhia, implementou técnicas de precificação mais eficientes e melhorou controles internos, além formalizar os contratos com os franqueados, que antes atuavam de maneira independente e desorganizada (Anexo 3). 3 CFA Institute Research Challenge A união faz a forca. Em conjunto, esses executivos levaram a CVC a crescer de forma consistente pela abertura de 573 novas lojas (imagem 9) e crescimentos recorrentes das reservas confirmadas, com um CAGR de 10,1% entre 2010 e 2014 (Imagem 5). Assim, demonstram plena capacidade de gestão para atravessar o momento de adversidade econômica e solidificar posteriormente a posição de liderança da CVC no mercado. Imagem 9. Abertura anual de lojas pela CVC +120$
+119$
+17$
03/11/15 +40$
+62$
+215$
381$
293$
2008$
2009$
2010$
2011$
2012$
2013$
2014$ 2T2015$
Fonte: CVC Imagem 10. Crescimento gastos com viagens vs. variação do PIB Panorama da indústria e posição competitiva Em uma indústria com elevado potencial de crescimento, o acirramento da competição e a desaceleração da economia não são páreo para a força da CVC. CAGR*11%*
21,6%
2008%
27%
23%
30,2%
34,4%
36,8%
40,4%
+6,5%%
+17,4%%
+11,9%%
+13,9%%
+7%%
+9,9%%
2009%
2010%
2011%
2012%
2013%
2014%
7,5%'
2,7%'
0,9%'
2,3%'
0,1%'
Crecimento*PIB* (0,3%)'
Padrão diferenciado de governança corporativa. A CVC está listada no segmento do Novo Mercado da BM&F Bovespa. Esse é o segmento que exige o mais elevado nível de governança corporativa (Anexo 4) do mercado brasileiro e é modelo no mercado internacional. As práticas adotadas pela companhia vão além das exigidas pela legislação brasileira, abrangendo um conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos acionistas, além da adoção de uma política de divulgação de informações mais transparente e abrangente. Fonte: CVC Imagem 11. Intenção de viagem nacional vs. doméstica e preço do dólar (jan/06 – jul/15) Brasil: Um gigante do mercado de turismo. O Brasil é o 9º maior mercado de turismo do mundo, tendo movimentado R$182,1 bilhões em 2014 com contribuições diretas segundo o World Travel & Tourism Council. O mercado apresentou um CAGR 2008-­‐2014 de 11% (Imagem 10), com crescimento previsto de 3,2% ao ano até 2025, atingindo R$253,4 bilhões. Apesar da tendência de crescimento das vendas online em mercados mais maduros, a baixa sofisticação do consumidor brasileiro faz com que as lojas físicas ainda sejam o canal mais representativo nas vendas desse mercado, que deverá representar 78% das vendas em 2019 segundo o Euromonitor. Superando a economia. Os gastos do mercado de turismo apresentaram melhor desempenho que o PIB brasileiro nos últimos anos (Imagem 10). Este crescimento é suportado pelo elevado desenvolvimento da economia brasileira, marcado pelo ganho real de 260% no salário mínimo desde 2001 e aumento da 3,5"disponibilidade de crédito, que permitiram a entrada de 50 milhões de pessoas na classe média, segundo a 3" FGV. Esses fatores permitiram elevado crescimento dos gastos com turismo dos brasileiros nos últimos anos. 2,5"
2"
A crise e o desafio para o mercado de turismo: só os fortes sobreviverão. A desaceleração 1,5"
do mercado brasileiro, sem perspectivas de melhora até 2017, impacta diretamente a renda disponível e 1" reduz as intenções de viagem. A instabilidade política também tem prejudicado a confiança do consumidor, Domé2ca"
0,5"à medida que a volatilidade do câmbio aumentou. Nesse cenário, os consumidores passaram a trocar Internacional"
viagens internacionais por domésticas (Imagem 11), prejudicando fortemente a operação de empresas com USD"
0" foco em roteiros para o exterior, como a Nascimento Viagens e Designer Tours, que recentemente Fonte: Banco Central, Ministério do Tursimo e FGV anunciaram falência. Um mercado com elevado potencial. O mercado brasileiro possui elevado potencial de crescimento Imagem 12. Gastos om viagens per capita quando comparado com mercados mais maduros. Os gastos per capita dos brasileiros com viagens são por país em US$ baixos em relação aos americanos (14%) e alemães (25%) (Imagem 12). Ainda, dado que os gastos com 2698$
2650$
viagens aumentam cerca de 5 vezes quando uma pessoa ascende da classe C para a classe B, segundo o IPCTarget (Anexo 5), o reaquecimento da economia estimula o crescimento da classe média e cria novas 1567$
oportunidades para o mercado. 1089$
Vida longa ao mercado de pacotes. No Brasil, a venda de pacotes é atrativa e continua crescendo. O 309$
4x$
6,8x$
6,9x$
3,5x$
menor nível de renda da classe média brasileira torna os consumidores menos habituados a viajar e Brasil'
Reino'Unido'
Alemanha'
França'
Estados'Unidos'' aumenta necessidade de assistência no planejamento de suas viagens. Sendo assim, pacotes geram melhor Fonte: Euromonitor proposta de valor ao possibilitarem opções flexíveis de parcelamento e garantirem suporte e segurança ao viajante. Desde 2007, os gastos com pacotes cresceram 8p.p. segundo o Euromonitor (Imagem 13), demonstrando essa tendência de continuidade. Imagem 13. Crescimento da venda de pacotes no Brasil A internet acirra a competitividade do mercado. A entrada e fortalecimento das Online Travel Agencies (OTAs) têm pressionado preços e aumentado a competitividade do mercado de turismo. Online Travel Agencies como Decolar.com e Hotel Urbano tem ganhado representatividade no mercado, possuindo atualmente juntas R$6,3 bilhões em reservas confirmadas. Por operarem com menores margens, o fortalecimento dessas empresas tende aumentar a competitividade dos preços no mercado 35,80%&
35,20%&
33,90%&
33,40%&
31,90%&
28,30%&
27,20%&
(Anexo 6). Essas companhias, além da venda desintermediada de produtos, têm demonstrado interesse na venda de pacotes para capturar maiores margens, ameaçando o bem sucedido modelo da CVC. 2007&
2008&
2009&
2010&
2011&
2012&
2013&
Pacotes&
Outros&
Voos&
Cruzeiros&
Acomodação&
90,00%"
80,00%"
70,00%"
60,00%"
50,00%"
40,00%"
30,00%"
20,00%"
10,00%"
0,00%"
Fonte: Euromonitor 4 CFA Institute Research Challenge Imagem 14. Composiçao da indústria hoteleira 03/11/15 Posição competitiva Cadeias$hotéis$
Independentes$
Potente negociação com hotéis. A grande capacidade de geração de reservas da CVC lhe confere elevado poder de barganha com hotéis. O setor hoteleiro no Brasil é altamente fragmentado, sendo 91,70% dos hotéis pequenos e independentes (Imagem 14). O elevado volume de reservas da CVC gera maior previsibilidade de demanda e permite aos hotéis maximizar sua utilização, garantindo elevado poder de barganha e preços mais competitivos. 43%$
64,9%$
66,2%$
91,7%$
93,9%$
8,30%$
6,10%$
4$
5$
57%$
35,10%$
33,80%$
2$
3$
1$
Fonte: JLL Imagem 15. Estratégia de embarque em horários com maior capacidade ociosa 85%$%$90%$
85%$%$90%$
50%$%$60%$
7h$%$9h30$
Precificação opaca, rentabilidade cristalina: A CVC assegura margens competitivas ao oferecer pacotes para seus clientes sem discriminar o preço de cada elemento que os compõem. Essa estratégia permite que seus fornecedores ofereçam preços menores que os do mercado para a CVC sem necessidade de alterar a arquitetura de precificação para outros players. Assim, a CVC consegue superar as margens dos concorrentes, principalmente as das OTAs, que não conseguem replicar essa estratégia. 55%$%$60%$
9h30$%$16h30$
16h30$%$20h$
20h$%$Em$diante$ Fonte: CVC Imagem 16. Modelo de compra de passagens CVC vs. OTAs Tarifa(aérea(
CVC### <# OTAs###
Tarifa(aérea(
OTAs(((
CVC(((
Fretado(((
Não$fretado$$$
Dias(antes(do(embarque((( Fonte: CVC Imagem 17. Média de visitas nos últimos 6 meses em milhões de pessoas Decolar%
10,9%
CVC%+%Submarino%
4,8%
Submarino%
2,8%
CVC%
Hotel%Hurbano%
TAM%Viagens%
Impondo um teto para os preços das aéreas: Antecipação e compra de capacidade ociosa garantem à CVC menores preços. Ao contrário das OTAs, a CVC garante vantagem na negociação de vôos fretados e assentos de vôos comerciais por vender a maior parte de seus pacotes muito antes do embarque do passageiro (Imagem 15). A companhia também canaliza estrategicamente seu elevado volume de passageiros para horários com maior capacidade ociosa das aeronaves (Imagem 16), o que lhe gera preços altamente competitivos. 2%
0,57%
Fortalecimento online da CVC coloca OTAs à prova. A CVC tem se posicionado para brigar pela liderança do mercado online. A aquisição da Submarino Viagens acrescenta à CVC R$616 milhões e aumenta para 15% a representatividade do online no total de suas reservas confirmadas. Também permite à companhia mais que duplicar o número de consumidores sob seu alcance, confrontando a liderança da Decolar.com (Imagem 17). Ainda, caso as OTAs entrem no mercado de pacotes turísticos, a CVC tem capacidade de reduzir preços e oferecer promoções sem incorrer em prejuízos, aumentando as barreiras à entrada desse segmento. Modelo Asset-­‐Light . Porque ter menos é mais: O modelo de negócios da CVC requer baixo investimento e gera elevados retornos sobre o capital investido. A CVC não incorre em custos relacionados à manutenção de grandes ativos fixos, como aviões e hotéis, além de fazer do franqueado o responsável Yield((
opportunity(
pelos custos de abertura e operação das lojas físicas. A companhia também se favorece pela inserção das franquias no sistema de tributação Simples Nacional uma vez que as unidades pagam parte do imposto que, caso contrário, seria pago exclusivamente pela companhia, assegurando benefícios fiscais. Dessa forma, a CVC conseguiu ampliar de forma significativa a sua plataforma de lojas, que hoje é 5 vezes maior que a da TAM viagens (Anexo 8), mantendo um ROIC médio de 40,90% entre 2012 e 2T15, muito acima dos comparáveis do varejo brasileiro e empresas de turismo estrangeiras em 2014 (Anexo 9). CVC, a melhor dentre as franquias. A franquia CVC é a melhor opção de investimento por oferecer rentabilidade de 50% sobre o capital investido e o menor payback dentre franquias do varejo (Imagem 18). A franquia CVC também tem baixo custo de abertura e pouca necessidade de capital de giro. Em comparação com Arezzo e Hering, as unidades da CVC chegam a ser um terço menores, tem menos funcionários e não apresentam riscos de estoque. Sendo assim, as franquias CVC são sinônimo de produtividade e rentabilidade (Anexo 10). 0,28%
Fonte: SimilarWeb Imagem 18. Franquias: Investimento inicial e payback Iniciamos a cobertura da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens (CVCB3) com recomendação de COMPRA para um preço alvo de R$17,77/ação, oferecendo um upside de preço de 24,2% e múltiplos implícitos 8,2x P/E e 4,2x EV/EBITDA para dez/2016. O valor justo das ações da CVC foi obtido pelo método de fluxo de caixa descontado para o acionista, feito separadamente para CVC, Duotur e Submarino Viagens. Nossa recomendação é suportada por três pilares: i) modelo de negócio perene e atrativo que permite crescimento da plataforma física da companhia; ii) escala e força da marca reduzem o impacto da competição gerada pelas baixas barreiras de entrada do mercado; iii) habilidade para se adaptar e garantir contínuo crescimento e ganho de participação do mercado: R$750.000&
R$375.000&
R$250.000& R$250.000&
Tese de investimento R$300.000&
R$100.000&
CVC&&
Payback' 20C30&
Flytur&
Tam&
Viagens&
Hering&
Bo>cário&
Arezzo&
24C36&
!
24C36&
!
24C36&
!
24C36&
!
24C36&
!
Fonte: ABF, CVC, Sites das companhias Reiteramos nossa recomendação de COMPRA para as ações da CVC, com um preço alvo de R$17,77/ação para dez/2016. O valor justo das ações da CVC foi obtido pelo método de fluxo de caixa descontado para o acionista, feito separadamente para CVC, Duotur e Submarino Viagens. Nossa recomendação é suportada por: 5 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Imagem 19. Crescimento reservas confirmadas acima das intenções de viagem 1600&
Um atrativo modelo de negócios. A CVC possui um modelo de negócios altamente rentável que se sustenta por ser alinhado às necessidades de seu público alvo, benéfico para companhia e atrativo para 40,00%&
seus franqueados. O menor nível de renda da classe média brasileira, principal público alvo da CVC, faz dos 35,00%&
30,00%& consumidores menos habituados a viajar e aumenta a necessidade de assistência no planejamento das 25,00%&
viagens. Sendo assim, o contato com a loja física da CVC gera valor ao garantir suporte e segurança à esses 20,00%&
15,00%& consumidores. O modelo de franquias garante à CVC capilaridade geográfica e know how local, além de 10,00%&
possibilitar a expansão de sua plataforma física sem grandes dispêndios de capital ao transferir a 5,00%&
responsabilidade do investimento para o franqueado. Também se mostra atrativo para o franqueado ao 0,00%&
!5,00%&
apresentar rentabilidade de 50% sobre capital investido e menor payback entre franquias do varejo (Imagem 14). Ainda, por não possuir ativos como aviões e hotéis, a CVC também não incorre em gastos com sua manutenção. Desta forma, o modelo de negócios da companhia garante elevado retorno sobre o capital investido, com ROIC de 66,29% em 2014 (Imagem 13), e é capaz de distribuir grande parte do caixa gerado pelas suas operações em dividendos e juros sobre capital próprio, com dividend yield de 8,62% e payout de 70%. 45,00%&
1400&
1200&
1000&
800&
600&
400&
200&
1T
20
2T 10&
20
3T 10&
20
4T 10&
20
1T 10&
20
2T 11&
20
3T 11&
20
4T 11&
20
1T 11&
20
2T 12&
20
3T 12&
20
4T 12&
20
1T 12&
20
2T 13&
20
3T 13&
20
4T 13&
20
1T 13&
20
2T 14&
20
3T 14&
20
4T 14&
20
1T 14&
20
2T 15&
20
3T 15&
20
15
&
0&
Variação&Consumo&das&Famílias&(acumulado&em&4&trimestres)&
Reeservas&Confirmadas&
Intenção&de&Viagem&
Fonte: Euromonitor e CVC Imagem 20. 5 Forças de Porter Buscando liderança em novos mercados. As recentes aquisições fortalecem a companhia expandem suas oportunidades para crescimento e consolidação do mercado. Ao adquirir Duotur e Submarino Viagens, a CVC torna-­‐se relevante em dois importantes segmentos do mercado, adicionando R$ 3,2 bilhões de reservas confirmadas do mercado corporativo e R$606 milhões do canal online. A companhia também consegue diversas oportunidades de cross-­‐selling para seus produtos e aumenta seu poder de barganha com seus fornecedores devido ao incremento em sua escala, conseguindo maior competitividade em negociações. Isso garante à companhia ganho de 9,56% de participação no mercado de intermediarias de turismo e garante boas oportunidades para consolidação de mercado, atingindo um market share de 28,45% em 2020 segundo projeções. Impacto"para"a"CVC"
"
0"–"Nenhum"impacto"para"a"CVC"
"
5I"Alto"impacto"para"a"CVC"
Poder"de"Barganha"
Fornecedores"
5"
4"
3"
2"
Ameaça"SubsDtutos"
Poder"de"Barganha"
Clientes"
1"
0"
Ameaça"de"Novos"
Entrantes"
Rivalidade"do"Mercado"
CVC"
Fonte: Estimativas do time Imagem 21. Decomposiç ão preço alvo R$ 17,79&
1,95%
Onde os novos não têm vez. Apesar de a internet facilitar a entrada e operação de concorrentes, o tamanho da CVC e força de sua marca barram possíveis ameaças à sua hegemonia. A escala da CVC cria elevado poder de barganha com seus fornecedores, gerando preços mais competitivos. Com 12,2% de share em um mercado fragmentado, a companhia é a líder do setor, com uma ampla base de clientes que geraram R$4,9 bilhões de reservas confirmadas em 2014. Ao direcionar seus consumidores para os hotéis e companhias aéreas, a companhia assegura melhor aproveitamento da capacidade ociosa de seus fornecedores, lhes garantindo elevadas taxas de ocupação e previsibilidade de demanda. Com isso, a CVC consegue preços competitivos para seus consumidores e assegura maiores margens. Além disso, a companhia é amplamente reconhecida pela qualidade dos serviços prestados a seus clientes e pela forca de sua marca, o que já lhe garantiu diversos prêmios de melhor operadora de viagens e "top of mind" do setor. Isso lhe confere vantagens ainda maiores em um momento de elevada insegurança gerada pela instabilidade política e pelo desaquecimento da economia brasileira. 17,79&
17,77%
15,79&
1,43%
14,39&
1&
CVC&
Duotur&
Submarino&Viagens&
Prica&Target&
Fonte: Estimativas do time Imagem 22. Decomposiç ão reservas confirmadas Receita%Lojas%Novas%
Receita%Lojas%An=gas%
Agente%Independente%
Online%
Corporate%
Valuation 4,73%%
16,36%%
33,04%%
30,65%%
16,12%%
17,89%%
36,95%%
36,77%%
36,55%%
35,68%%
10,27%%
12,04%%
13,25%%
14,38%%
8,76%%
8,14%%
7,99%%
7,85%%
8,09%%
8,40%%
39,75%%
38,72%%
38,88%%
39,15%%
39,87%%
40,89%%
5,66%%
3,59%%
4,33%%
3,32%%
2,95%%
2,88%%
2,18%%
2014%
2015E%
2016E%
2017E%
2018E%
2019E%
2020E%
73,26%%
Fonte: CVC e Estimativas do time Imagem 23. Crescimento CVC acima do PIB e das intermediárias Variação&PIB&Nominal&
Variação&Reservas&CVC&YoY&
13,51%&
Crescimento&Intermediarias&
Reiteramos nossa ecomendação de COMPRA para ações da CVC, com um preco alvo de R$17,77. A avaliação foi baseada numa análise de fluxo de caixa descontado para o acionista, feita separadamente para CVC, Submarino Viagens e Duotur. Completamos nossa análise com uma avaliação de múltiplos, que corroborou nossa visão otimista para as ações da companhia. Empresas diferentes, projeções diferentes. Construimos três modelos de fluxo de caixa descontado para o acionista e o método soma das partes para chegar ao valor justo das ações da CVC (Imagem 22). Chegamos ao o que nos permite melhor avaliar diferentes crescimentos e margens. Para maiores informações sobre os demonstrativos financeiros das empresas adquiridas, favor ver anexo. Projeção de Reservas Confirmadas (Imagem 23) Franquias: Projetamos as reservas confirmadas pelo número de lojas abertas e same store sales (SSS). Devido à desaceleração econômica, admitimos que a companhia não conseguirá cumprir a meta de abertura de 300 lojas até 2018, por isso prevemos que ela atingirá o patamar de 1300 lojas apenas em 2019. Consideramos que uma loja recém-­‐aberta leva dois anos para atingir o mesmo patamar médio de vendas de lojas antigas, sendo que o aumento do total de franquias reduz a produtividade média por loja. Assim, o crescimento de vendas em mesmas lojas é projetado para 6,8% em 2015 e de 10,6% em 2020, traduzindo a maturação das lojas com o passar dos anos. Esse canal representará em torno de 40% das reservas confirmadas da CVC em 2015, 30 pp menor do que em 2014 quando a empresa ainda não tinha realizado as aquisições (Imagem 24). 12,90%&
11,37%&
10,40%&
10,31%&
9,50%&
9,43%&
7,05%&
7,54%&
6,90%&
6,50%&
6,00%&
5,50%&
4,00%&
2013&
2014&
2015E&
7,0%&
2016E&
Fonte: CVC e Euromonitor 4,50%&
2017E&
2018E&
2019E&
2020E&
Agentes Independentes. Acreditamos que a receita vinda desse segmento manterá uma 6 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Imagem 24. Gastos turismo lojas físicas vs. gastos turismo online em R$ bilhões proporção relativamente contínua em relação às reservas confirmadas da CVC, em média de 8%, em linha com dados históricos. Mercado#Intermediário#de#Turismo#
Vendas#Online#de#Turismo#
Online: Lazer e Corporativo. Estimamos crescimento em linha com o esperado para o segmento online de turismo de lazer e corporativo (Imagem 24), que apresentam CAGR2015-­‐2020 de 19,4% e 5,2%, respectivamente. Após a aquisição da Submarino Viagens e da Duotur, acreditamos que em 2015, 14% das reservas confirmadas da CVC virão das vendas online de lazer e 37% do corporativo, projetados para atingirem em 2020, 19% e 30%, respectivamente. 60.000,00#
50.000,00#
40.000,00#
30.000,00#
20.000,00#
10.000,00#
20
01
20 #
02
20 #
03
20 #
04
20 #
05
20 #
06
20 #
07
20 #
08
20 #
09
20 #
10
20 #
11
20 #
12
20 #
13
20 #
14
20 #
15
20 #
16
20 #
17
20 #
18
20 #
19
#
0,00#
Fonte: Euromonitor Tabela 2. Premissas utilizadas para o cálculo do CAPM Premissas(modelo(CAPM
Ke
Beta
Taxa-Livre-de-Risco
Prêmio-de-Risco-de-Mercado
Diferencial-de-Inflação
Risco-País
18,51%
1,15
2,13%
7,37%
3,00%
4,90% Fonte: Estimativas do time Custo de capital próprio. Utilizamos como custo de capital próprio o valor de 18,51% obtido pelo CAPM (Tabela 2). Para o cálculo, consideramos o retorno do título do governo americano de 10 anos, o retorno esperado do mercado americano nos últimos 10 anos medido pelo índice S&P 500 ajustado pelo diferencial de inflação e risco país, este último obtido pelo prêmio do CDS 10 anos. Para o cálculo do beta utilizamos como proxy o beta de empresas de turismo americano devido ao baixo poder explicativo das regressões das ações da CVC contra o mercado brasileiro. Crescimento na perpetuidade. Utilizamos uma taxa de crescimento perpétuo de 6%, levando em conta o crescimento real da economia brasileira (2%) somado a inflação esperada de longo prazo (4%), pois as três empresas do grupo tem operações concentradas no Brasil. Estimamos que 51% do valor justo das ações da CVC provém da fase de crescimento acelerado, e 49% do valor provém da perpetuidade. Imagem 25. Perda de produtividade real YoY com abertura de novas lojas 6,000%%
2%%
0%%
5,000%%
!4%%
3,000%%
!6%%
!8%%
2,000%%
Variação%(%)%
!10%%
1,000%%
!12%%
0,000%%
Custo2de2Capital2Próprio
!14%%
2014%
2015E%
2016E%
2017E%
2018E%
2019E%
2020E%
Receita%Média%por%Loja%Nova%%
Receita%Média%Por%Loja%AnMga%
Var.%Real%!%Receita%de%Loja%AnMga%
Var.%Real%!%Receita%de%Loja%Nova%
Fonte: CVC e Estimativas do time Imagem 26. Crescimento Same Store Sales 11,2%%
9,6%%
5,80%%
10,6%%
6,8%%
4,2%%
2013%
2014%
2015E% 2016E% 2017E% 2018E% 2019E% 2020E%
Fonte: CVC e Estimativas do time Imagem 27. Receita líquida do grupo CVC em R$ milhares Submarino" Duotur"
1.600.000"
15,5%
17,0%
18,5%
20,0%
21,5%
21,48
21,72
21,98
22,27
22,59
19,25
19,41
19,59
19,78
19,99
17,53
17,64
17,77
17,90
18,05
16,16
16,24
16,34
16,43
16,54
15,05
15,11
15,18
15,25
15,33
2.000.000"
1.800.000"
5,4%
5,7%
6,0%
6,3%
6,6%
Uma tese sólida. Nossa análise de sensibilidade suporta a recomendação de compra. Mesmo em um cenário de maior custo de capital decorrente de uma pior situação macroeconômica e crescimento perpétuo abaixo do previsto, as ações da CVC ainda oferecem um upside de 5,17%. Análise de múltiplos. A CVC está barata sob todos os ângulos. Confirmamos nossa recomendação de compra utilizando uma análise de múltiplos P/L e EV/EBITDA projetados para 2016, que confirmaram nossa recomendação de compra. Os principais concorrentes da CVC são Decolar, Hotel Urbano e TAM Viagens, todas empresas de capital fechado. Na ausência de empresas do mesmo setor para comparação, identificamos três grupos com características semelhantes à CVC para realizar a avaliação relativa.
i) Empresas brasileiras do setor de varejo que operam com modelo de franquia como a CVC. ii) Empresas brasileiras de turismo que operam por meio de programas de fidelidade. iii)Companhias americanas e britânicas do setor de turismo. 12,8%%
11,8%%
Taxa2de2
Crescimento2
Perpétuo
R$%Milhões%
!2%%
4,000%%
Capital de giro. A CVC possui um modelo de negócios que necessita de elevados investimentos em capital de giro, pois seu consumidor médio, paga suas viagens em 8 parcelas mensais, ao passo que a empresa necessita pagar seus fornecedores em 34 dias, em media. Historicamente, a companhia financiava seu capital de giro por meio da antecipação de recebíveis, política que foi alterada em 2015 quando passou a utilizar dívida para faze-­‐lo por conta da necessidade de dispêndio de caixa com as aquisições realizadas no final de 2014. Estimamos que a companhia voltará a financiar a maior parte de seu capital de giro pela antecipação de recebíveis, em linha com o seu modelo de baixa utilização de dívida. A Duotur possui um modelo de negócios que não exige capital de giro, com ciclo de caixa negativo, pois recebe o valor da passagem 12 dias após a emissão do bilhete e paga as aéreas um dia depois desse recebimento. Para a Submarino Viagens, prevemos uma manutenção no capital de giro. Capex. Os investimentos em ativos fixos são pouco relevantes para a CVC dado que o custo de abrir novas lojas é atribuído aos franqueados. O capex consiste basicamente em renovação e manutenção de softwares e mobiliário administrativo, tendo se mantido historicamente por volta de 1% das reservas confirmadas. Preço/Lucro. Por essa análise obtemos um preço de R$ 18,68, com prêmio de 30,5% em relação ao preço atual. CVC"
1.400.000"
1.200.000"
1.000.000"
800.000"
600.000"
400.000"
200.000"
0"
2014"
2015E"
2016E"
2017E"
Fonte: CVC e Estimativas do time 2018E"
2019E"
2020E"
EV/EBITDA. Estimamos um preço de R$ 22,92, com prêmio de 60,1% em relação ao preço atual. Ainda, prevemos um múltiplo de saída de 6,63x P/L e 6,2x EV/EBITDA, valores que representam um desconto de 25% e 36%, respectivamente, em relação às empresas brasileiras. Não acreditamos que este desconto é justificado, dado que o crescimento, risco e rentabilidade da CVC são próxima aos comparáveis brasileiras. 7 CFA Institute Research Challenge Imagem 28. Crescimento reservas confirmadas vs. receita líquida Crescimento%Reservas%Confirmadas%YoY%
03/11/15 Análise Financeira Crescimento%Receita%Líquida%
14,56%%
10,78%%
12,49%%
11,02%%
Take6Rate
Margem6EBITDA
Margem6Líquida
10,31%%
8,72%%
7,63%%
7,55%%
2013A
2014A
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
16%
28%
3%
16%
45%
17%
15%
49%
20%
16%
50%
23%
16%
52%
26%
16%
53%
27%
16%
53%
27%
16%
53%
27%
16%
53%
27%
H
H
81%
53%
66%
46%
52%
40%
34%
43%
39%
44%
45%
47%
50%
48%
51%
48%
1,1
H1,7
0,0
1,3
H
1,1
H0,2
0,0
2,9
8,2
1,1
H0,1
0,0
3,6
6,5
1,3
0,1
0,5
4,1
5,0
1,2
H0,1
0,4
4,5
5,0
1,2
H0,2
0,2
4,8
4,9
1,1
H0,2
0,1
5,0
4,9
1,1
H0,2
0,1
5,3
5,0
1,2
H0,2
0,2
5,3
5,0
75
31
44
112
33
79
110
35
75
111
24
87
111
30
81
111
35
76
111
35
76
111
35
76
111
35
76
H
0
0,9
0%
1,1
20%
1,8
70%
2,2
80%
2,5
80%
2,9
80%
3,2
80%
3,5
85%
741
794
914
7%
994
4%
1064
11%
1139
13%
1214
10%
1300
11%
1300
Margens
12,50%%
12,07%%
2012A
Rentabilidade
ROIC
ROE
Líquidez
2016E%
2017E%
2018E%
2019E%
2020E%
Corrente
Dívida6Líq/EBITDA
Dívida/Pat.6Líquido
ìndice6de6Cobertura6de6Juros
Alavancagem6Financeira
Fonte: Estimativas do time Imagem 29. Take rate 'CVC'
Indicadores6de6Atividade
'Duotur'
'Submarino'
15,90%'
16,00%'
Contas6a6Receber
Fornecedores
Ciclo6Financeiro
Mercado
15,75%'
15,37%'
Lucro6por6ação
Payout6de6dividendos
16,10%'
Operacionais
8,00%'
8,25%'
5,30%'
5,30%'
2014'
2015E'
8,50%'
9,00%'
9,50%'
6,00%'
6,20%'
6,50%'
2016E'
2017E'
2018E'
SSS
Número6de6Lojas
Fonte: CVC e Estimativas do time Imagem 30. Breakdown receita líquida por empresa Submarino#
Duotur#
CVC#
100%#
90%#
80%#
70%#
60%#
50%#
40%#
30%#
20%#
10%#
0%#
2014#
2015E#
2016E#
2017E#
2018E#
2019E#
2020E#
Fonte: CVC e Estimativas do time Tabela 31. Premissas utilizadas para o cálculo do CAPM As reservas confirmadas apresentarão um CAGR 2015-­‐2020 de 9,70%, influenciado pela expansão do número de lojas, crescimento das vendas mesmas lojas e maior presença no segmento online e corporativo. Esperamos, assim, que a companhia atinja 28,6% de participacao do mercado em 2020, 5p.p. acima da participaçao de 2015. Abertura de novas lojas aumenta o potencial de venda da CVC e sustenta ganhos de mercado, mas não esperamos que a produtividade por loja melhore, pois a CVC já está presente em grande parte do Brasil e nas melhores localizações na região Sudeste, particularmente shoppings e lugares de alto tráfego. O crescimento de vendas mesmas lojas é esperado que aumente pouco até 2016 como reflexo da crise econômica e da diminuição da confiança do consumidor que ela gera. A partir de 2017 o maior crescimento de SSS é retomado, suportado pela maturação das 120 lojas abertas em 2014, e se mantem elevado nos anos seguintes conforme o plano de expansão de lojas se matura. Acreditamos, também, que compras online de turismo se tornem mais popular no Brasil com o passar dos anos, influenciando o crescimento desse canal e das receitas da CVC que apresentrão CAGR2015-­‐2020 de 19,4%. Já o mercado corporativo de turismo não é esperado que cresça significantemente, pois é um mercado mais consolidado e maduro, gerando um CAGR2015-­‐2020 de 5,2% para a receita desse segmento. Levando em consideração um take rate de 16,1%, projetamos que as receitas líquidas terão CAGR2015-­‐2020 de 11,80%. Margens. Esperamos que as margens da CVC apresentem melhora nos próximos anos devido a sinergias com as aquisições, maior poder de barganha com seus fornecedores e menores despesas financeiras. Premissas(modelo(CAPM
Ke
Beta
Taxa-Livre-de-Risco
Prêmio-de-Risco-de-Mercado
Diferencial-de-Inflação
Risco-País
18,51%
1,15
2,13%
7,37%
3,00%
4,90%
Take Rate. O take rate atinjirá o patamar de 16,1% em 2018, 35bps acima de 2015. Isso se deve ao maior poder de barganha com companhias aéreas após a aquisição da Duotur e da Submarino Viagens, que adicionam mais de R$ 4 bilhões em reservas confirmadas. Além disso, prevemos que seus fornecedores operem com maior capacidade ociosa devido a piora no cenário econômico nos próximos anos. Com isso, a CVC conseguirá maiores descontos, utilizando sua ampla base de clientes para monetizar a ociosidade dos fornecedores. Para Submarino Viagens e Duotur, prevemos elevação do take rate pelo cross-­‐selling de pacotes turísticos, que possuem maior valor agregado, além de também permitirem margem de negociação com fornecedores. Projetamos que o take rate consolidado das empresas cairá para 10,67% em 2016, pois reflete a combinação entre o take rate mais elevado da CVC com os das empresas recém adiquiridas, que são menores. Fonte: Estimativas do time Tabela 32. Reservas confirmadas vs. take rate consolidado em R$ milhares 16.000.000$
18,00%$
14.000.000$
16,00%$
Margem EBITDA. Projetamos um acréscimo de 3,9 p.p na margem EBITDA para 2020, atingindo o valor de 52,59%, devido à redução nas despesas administrativas e vendas após aquisição da Duotur e Submarino Viagens. Isso ocorrerá por: i) maior conhecimento em marketing online e relacionamento com cliente (CRM); ii) acesso à uma plataforma online mais eficiente; iii) eliminação de cargos e funções duplicados. As margens de Duotur e Submarino também sofrerão acréscimo, devido a mudanças no mix de produtos. 14,00%$
12.000.000$
12,00%$
10.000.000$
10,00%$
8.000.000$
8,00%$
6.000.000$
6,00%$
4.000.000$
4,00%$
2.000.000$
2,00%$
0$
0,00%$
2014$
2015E$
2016E$
2017E$
Reservas$Confirmadas$
2018E$
2019E$
Take$rate$$
Margem Líquida. Estimamos melhora devido a menores despesas financeiras, decorrentes da projeção de queda no CDI a partir de 2017. Com isso, tanto os juros pagos pela dívida quanto a taxa de desconto de recebíveis diminuirão. 2020E$
Fonte: Estimativas do time 8 CFA Institute Research Challenge Rentabilidade: Boas perspectivas. Retorno sobre o capital próprio. Por conta das melhores margens, o ROE da CVC aumentará nos próximos anos chegando a 48% em 2020. Tabela 33. Mercado intermediárias em R$ milhoes Intermediários'
CVC''
Market'Share'
60.000,00'
47,00%'
50.000,00'
42,00%'
40.000,00'
37,00%'
30.000,00'
23,34%'
20.000,00'
27,37%' 28,35%'
24,37%' 25,89%'
28,65%'
32,00%'
27,00%'
22,00%'
10.000,00'
17,00%'
12,39%'
0,00'
12,00%'
2014'
2015E'
2016E'
2017E'
2018E'
2019E'
2020E'
Fonte: Estimativas do time Tabela 34. Receita bruta por segmento em R$ milhares !1.000.000,00!!
!900.000,00!!
!800.000,00!!
R$!Milhares!
!700.000,00!!
!600.000,00!!
!500.000,00!!
Retorno sobre o capital investido. O ROIC irá apresentar significativa queda em 2016, atingindo 33,8%, 19 p.p. em relação a 2015. Isso ocorre devido à contração de dívidas no ano de 2015, e ao menor crescimento da receita líquida e do lucro líquido em 2016. Estrutura de capital. A CVC não possuía dívida até 2015 por conta do seu modelo assetlight e da baixa necessidade de investimento em capital fixo, cobrindo o investimento em capital de giro com antecipação de recebíveis. Em 2015, quando ocorreu a aquisição da Duotur e da Submarino Viagens, a empresa contraiu dívida para financiar seu capital de giro, uma vez que, parte de seu caixa seria destinado ao pagamento dessas empresas. As empresas adquiridas não possuem dívida e acreditamos que a CVC continue a financiar parte de seu capital de giro com dívida, pois o custo da dívida é mais baixo do que o custo de desconto de duplicatas (107% do CDI x 109% do CDI). Apesar disso, como historicamente a empresa não é alavancada, projetamos que até 2020 ela diminuirá a relação de dívida/capital próprio para 38%. Ciclo Financeiro. Estimamos uma deterioração nos próximos anos devido ao fato dos consumidores estarem comprando suas viagens mais próximos a data de embarque, e com isso, o prazo de pagamento de fornecedores é reduzido. Esta mudança no comportamento do consumidor ocorre por dois motivos: i) Dificuldade de planejamento financeiro para um futuro distante, por receio de perda de emprego e inflação, dado o cenário macroeconômico atual; ii) A CVC tem realizado promoções para viagens de última hora, a fim de compensar a menor demanda. Sabendo disso, os consumidores adiam ao máximo suas compras para aproveitar tais ofertas. Dividendos: O sonho dos investidores. A CVC irá distribuir grande parte de sua geração de caixa em forma de dividendos, devido à baixa necessidade de investimentos. O índice de payout de 2015 é previsto para 70%, e se manterá constante, a partir de 2020, em 85%. Isso representa um dividend yield de 12,08% em 2016, considerando lucro da CVC, Submarino Viagens e Duotur. Riscos !400.000,00!!
!300.000,00!!
!200.000,00!!
!100.000,00!!
!"!!!!
2013!
2014!
2015E!
2016E!
Receita!Bruta!"!DomésBco!
2017E!
2018E!
2019E!
2020E!
Receita!Bruta!"!Internacional!
Receita!Bruta!"!Cruseiro!Marítmo! Receita!Bruta!"!Outros!
Fonte: Estimativas do time Ameaças ao nosso valor justo incluem riscos legais, operacionais, político-­‐econômicos e riscos de mercado. Mesmo que a empresa seja capaz de mitigar alguns desses riscos, assumimos as probabilidades de concretização dos riscos individuais e seus possíveis impactos para a CVC em forma de matriz. Risco Operacional | Saída do Carlyle Acreditamos que o Carlyle venderá sua participação na CVC em até 4 anos. O fundo BTC FIP, criado em 2008, tem em seu estatuto um prazo de 12 anos a partir da sua constituição, devendo assim monetizar seus investimentos até 2020. A venda poderia ocorrer por duas formas: i) Mercado aberto. Tendo em vista que o Carlyle possui 61 milhões de ações da CVC e que o volume médio diário negociado em bolsa é de aproximadamente 322 mil ações, o Carlyle levaria aproximadamente 190 dias para se desfazer de sua participação. A baixa liquidez das ações aliada ao tempo necessário para a negociação torna como única alternativa de saída um block-­‐trade. Caso não tenha nenhum interessado nesse bloco de ações do Carlyle, o mercado precificaria as ações da CVC de forma negativa, diminuindo nosso preço alvo. Tabela 36. Matriz de risco Média*
Maior&
compe77vidade&
do&mercado&&
Aquisições&
serem&mal&
sucedidas&
&
Saída&Carlyle&
Baixa*
Probabilidade*
Alta*
Piora&no&cenário&
macroeconômico&
Conflito&de&
canais&e&
Médio*
Impacto*
Fonte: Estimativas do time ii) Venda estratégica. O possível comprador se tornaria controlador da CVC. Em caso de não possuir o know-­‐how necessário para atuar nesse mercado, que tem características especificas, esse comprador poderia tornar-­‐se incapaz de dar continuidade ao desempenho positivo da companhia nos últimos anos. Risco&de&
mercado&
desintermediação&
Aumento&de&
tributação&sobre&
pacotes&turís7cos&
Passagens&
aéreas/&
Fretamento&de&
aviões&
Baixo*
03/11/15 Alto*
Risco&
Operacional&
Risco&Polí7co&
Econômico&
Para analisar a viabilidade da venda da participação do Carlyle na CVC no atual momento, fizemos uma análise de sensibilidade para a TIR do investimento (Imagem TIR). Estimamos que para obter uma TIR de 10%, o Carlyle deve vender suas ações por R$32,20, representando um prêmio de 125% sobre os preços atuais. Dessa forma, concluímos que não haverá desinvestimento do fundo no curto prazo, pois transações recentes do setor mostraram um prêmio implícito de 30%, muito abaixo dos 125% necessários para o Carlyle ter 10% de TIR. 9 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 TIR (USD) 20%
15%
10%
5%
0%
Fluxo Final (USD mm)
946
710
520
370
252
Fluxo Final (BRL bn)
3,60
2,70
1,98
1,41
0,96
R$/ação
58,50
43,90
32,20
22,90
15,60
Premissas:))
(i) 
FX&3.80&&
(ii) 
Assume&nenhuma&saída&de&dividendo&durante&período&de&inves:mento&
(iii) 
Não&assume&venda&conjunta&com&a&par:cipação&do&sócio&fundador&
Prêmio
309%
207%
125%
60%
9%
Risco Operacional | Passagens aéreas e fretamento de aviões O modelo de negócio da CVC pressupõe a contratação de assentos aéreos e fretamentos de aeronaves de forma antecipada para garantir a oferta de seus serviços turísticos. Caso não consiga comercializar parte ou a totalidade dos assentos contratados, a companhia poderá incorrer em prejuízos, impactando seus resultados operacionais. Risco Operacional | Resultados das aquisições As recentes aquisições da CVC podem não gerar os resultados esperados pela companhia. Caso a CVC não obtenha sucesso no cross-­‐selling de seus pacotes nas plataformas da Duotur e Submarino, o take rate dessas companhias não aumentaria para os níveis projetados, permanecendo no patamar atual de 5%. Estimamos que esta redução representaria uma queda de 5,29% no nosso preço alvo. Risco de Político-­‐econômico | Agravamento do cenário macroeconômico O agravamento da crise econômica prejudica nossas projeções, que estimam retomada da economia a partir de 2017. Em caso de piora no panorama macroeconômico nacional, o aumento da volatilidade do câmbio, queda na confiança do consumidor e diminuição da disponibilidade de crédito afetariam a demanda por viagens e, consequentemente, o resultado da CVC. Estimamos que com uma retomada na economia a partir de 2018, a CVC retardaria a abertura de novas lojas, atingindo a meta de 1300 unidades em 2020, 1 ano mais tarde que o projetado. Isso resultaria em uma queda de 2,2% no preço alvo. Risco Político-­‐Econômico | Aumento de tributação sobre pacotes de viagens Está sob discussão no governo uma proposta que altera tributação das intermediadoras de turismo. Propõe-­‐se que a taxação passe a ser cobrada sobre as reservas embarcadas, ao invés do atual, que é sobre a receita líquida das intermediadoras. Caso isso ocorra, os preços dos pacotes serão aumentados em 33%, diminuindo a demanda por viagens e impactando negativamente o nosso preço alvo. Risco de mercado | Desintermediação e conflito de canais A desintermediação da venda de produtos turísticos pode aumentar a compra pela internet e intensificar o conflito de canais na CVC. Ao passar a adquirir os diferentes produtos que compõem sua viagem de forma independente, os consumidores minimizam a demanda das lojas físicas da CVC e migram para a plataforma online. Esse processo intensifica o conflito entre franqueados e companhia, podendo resultar na fragmentação de sua plataforma física de vendas. Risco de mercado | Maior competitividade no mercado Sob um cenário mais competitivo, com o fortalecimento das OTAs, as margens da CVC podem diminuir. A possível entrada de empresas como Decolar.com e Hotel Urbano no segmento de pacotes turísticos, pode pressionar a margem dos pacotes, impactando a rentabilidade da CVC. Estimamos que uma queda de 1,37% no take rate até 2018, reduz em 7,26% o preço atual da ação e assim, impacta negativamente nosso preço alvo. Para análise de cenários realizada, consultar anexo. 10 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 ANEXOS FINANCEIROS ANEXO 1. Balanço Patrimonial ANEXO 2. DRE 11 CFA Institute Research Challenge ANEXO 3. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO PARA O ACIONISTA 03/11/15 PROJEÇãO DA RECEITA A projeção das reservas confirmadas por loja foi feita trimestralmente até 2021 para capturar a abertura de novas lojas trimestrais e o tempo de dois anos de que elas levam para maturar. Para melhor visualização disponibilizamos a imagem da Projeção anual das reservas confirmadas de lojas próprias. 12 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 ANEXO 4. Análise de Cenários Projetamos três cenários possíveis para a CVC, variando o take rate da própria CVC, Duotur e Submarino; ganhos de sinergia das recentes aquisições e abertura de franquias. Frisamos que mantivemos todas as demais variáveis iguais as do cenário base.. Cenário Otimista: a CVC e suas coligadas aumentam sua participação de mercado, aproveitando os ganhos de sinergia entre elas, aumentando do número de franquias CVC e aprimorando os níveis de take rate. Isso seria derivado da redução da concorrência devido a dois principais motivos: i) aumento de falências no setor de turismo, como já aconteceu com a Nascimento Turismo e Design Tours, perante ao ambiente econômico com perspectiva de piora; ii) a piora da confiança do consumidor e da volatilidade do dólar, direcionam a preferência dos consumidores pacotes intermediados, setor no qual a CVC é líder. A elevação da participação de mercado da CVC lhe daria maior poder de negociação com fornecedores, reduzindo seus custos e aprimorando seu take-­‐rate, que atinge 17% em 2019, 90bp a mais que o cenário base de 16,1%. O aumento de mercado consumidor disponível, lhe permitiria a abertura de 1500 lojas até 2019, 200 a mais que a meta de 1300 lojas do cenário base. Para as coligadas da CVC, Duotur e Submarino, a possibilidade de aumento da participação de mercado também leva ao aumento do poder de negociação levando ao aumento de 900bp e 100bp do take rate, em relação ao cenário base, para 7,5% e 9,5% até 2020, respectivamente. Além disso, prevemos um aumento nos ganhos de sinergia das aquisições do grupo CVC através do aumento da margem EBITDA da Duotur para 49%, contra 40% do case base, e da Submarino para 46%, contra 45% do cenário base, logo em 2016. Nesse cenário, obtivemos um preço alvo de R$21,75. Cenário Pessimista: a CVC e suas coligadas sofrem com o aumento da concorrência, ao mesmo tempo em que os não há grandes ganhos de sinergia das recentes aquisições, piora no take-­‐rate e redução da meta de abertura de lojas. O aumento da concorrência, principalmente por parte das OTA’s, reduziria o poder de barganha com fornecedores e a redução do take-­‐rate da CVC de 40bp já em 2017. Somado ao aumento de custos, o aumento da concorrência provocaria a redução de 200 lojas na meta de abertura de franquias para 1100 até 2019. Já as controladas da CVC, Duotur e Submarino, sofreriam com a perda de sinergia através da aquisição pela sua controladora, apresentando queda na margem EBITDA de 500bp e 100bp em relação ao cenário base, respectivamente, para Duotur logo em 2016 e Submarino Viagens em 2017. Por fim, o aumento da concorrência, principalmente de OTA’s, afetaria o poder de barganha também das controladas da CVC, já que Duotur e Submarino Viagens fazem vendas predominantemente online; isso provocaria a queda do take-­‐rate em relação ao cenário base, mantendo-­‐se constante em 8% e 5,3% a partir de 2015, respectivamente. Nesse cenário, nosso o preço alvo é R$13,50. 13 CFA Institute Research Challenge ANEXO 5. Cenário para Conflito de Canais – Perigo não eminente 03/11/15 Construímos um cenário para analisar o conflito de canais entre franquias e sites de compra de viagens, inclusive Submarino Viagens e CVC online, que são parte da própria CVC. Para construir o cenário, admitimos três premissas: i) o conflito entre canais seria gradual e iniciaria em 2017, sendo que uma variação positiva das vendas do mercado online, incluindo as vendas da CVC Online e da Submarino Viagens, acarretaria uma redução no crescimento das receitas provindas de franquias; ii) devido a semelhança de produtos e de estratégia, admitimos que o impacto percentual do aumento das vendas dos canais online da CVC seriam maiores que o impacto percentual do aumento das vendas dos demais participantes do mercado de turismo online sobre as receitas das franquias da CVC e, por fim, iii) o crescimento das vendas online, tanto do mercado, como da Submarino Viagens e CVC online, permanecem as mesmas do nosso cenário base de valuation. Segundo nossas projeções, ao final de 2025, 90% do aumento das reservas confirmadas da Submarino Viagens seria convertido em queda nas reservas confirmadas das franquias CVC. No mesmo ano, 80% da variação de vendas da CVC Online seria convertido em redução das vendas das franquias CVC e 4% variação das vendas no mercado online de turismo seriam convertidos em queda nas receitas da plataforma física da CVC. O conflito reduziria as reservas confirmadas da CVC em cerca de R$1.3 bilhões somente em 2025, uma queda de 14,5% em comparação ao cenário inicial base do valuation. Entretanto, nosso preço alvo seria reduzido à apenas R$ 14,58, gerando um upside de 2% em relação ao preço atual, sem levar em consideração qualquer movimento que a CVC poderia fazer para alavancar as vendas dos franqueados em reação ao conflito com o canal online. Total de Perdas de Reservas Confirmadas Por Conflito de Canais 1.600.000,00 1.400.000,00 R$ Milhares 1.200.000,00 1.000.000,00 800.000,00 600.000,00 400.000,00 200.000,00 -­‐ 2017 2018 2019 2020 14 2021 2022 2023 2024 2025 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Reservas Confirmadas -­‐ Com Conflito de Canais x Sem Conflito de Canais 10.000.000,00 9.000.000,00 8.000.000,00 R$ Milhares 7.000.000,00 6.000.000,00 5.000.000,00 4.000.000,00 3.000.000,00 2.000.000,00 1.000.000,00 -­‐ 2017 2018 2019 2020 Reservas Confirmadas com Conflito de Canais 2021 2022 2023 2024 2025 Reservas Confirmadas sem Conflito de Canais ANEXO 4. ANÁLISE DE MÚLTIPLOS 15 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 ANEXO 1. Estrutura de comissionamento modelo de franquias Local!da!venda!
Reservas!
Confirmadas!
Comissão!
Receita!da!loja!
Loja%
Franquia!
!R$1000!
Master%Franquia%
Master!Franquia!
R$1000!
Loja!própria!CVC!
R$1000!
Loja%
Loja%
12%!
R$120!
3%!
R$30!
15%!
R$150!
Paga!custos!
lojas!
Aprox.!!
R$160!
Fonte: CVC ANEXO 2. Estimativa DRE para franqueado 16 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 DRE'Mensal'D'Franquia'Nova
Reservas'Confirmadas R$''''''''3.000.000,00
Receita'Bruta
R$'''''''''''360.000,00
Impostos
R$''''''''''''' 36.468,00
Receita'Líquida
R$'''''''''''323.532,00
Funcionários
R$'''''''''''120.000,00
Aluguel
R$''''''''''''' 84.000,00
Despesaas'gerais
R$''''''''''''' 30.000,00
Lucro'Operacional
R$'''''''''''''89.532,00
ANEXO 3. Diretoria e Governança Corporativa 17 CFA Institute Research Challenge Nome
03/11/15 Idade/Profissão Posição
Experiência
Luis Eduardo Falco
54 - Engenheiro
CEO
Valter Patriani
57 –
Administrador
Vice-Presidente de produtos e vendas
Luis Fernando Fogaça
58 -Economista
CFO
Elton Flávio S de Oliveira
40 – Advogado
Diretor Jurídico
Miguel Martins A Junior
43-Administrador
Diretor de T.I
Guilherme de Jesus Paulus
65 - Empresário
Presidente do Conselho de Administração
Gustavo Batista Paulus
36 – Comerciário
Conselho de Administração (Efetivo)
Fernando Cezar Dantas Borges
45 - Economista
Vice-Presidente do Conselho de Administração
Daniel Braga Sterenberg
40 Administrador
Conselho de Administração (Efetivo)
Sandra Horbach
54 Administradora
Conselho de Administração (Efetivo)
Parker Hayden
36 –
Administrador
Conselho de Administração (Efetivo)
Juan Carlos Félix Estupinan
João$Vinícius$Prianti
Fábio$Bruggioni
42 - Economista
Conselho de Administração (Efetivo)
66787Economista Membro7independente7Conselho7de7Administração
41787
Administrador
Membro7Independente7Conselho7de7Administração
Fonte: Estimativas do time ANEXO 3. Novos contratos de franquias vs. Antigos contratos de franquias 18 Ex CEO da Oi Telecomunicações, diretor comercial da TAM
Linhas Aéreas. Graduação pelo ITA (Instituto Tecnológico da
Aeronáutica) e MBA pela FGV (Fundação Getúlio Vargas).
Iniciou a carreira em desenvolvimento de produtos na própria
CVC em 1978 e continua até hoje. É o funcionário mais antigo
da companhia. Graduação pela FMU (Faculdade
Metropolitanas Unidas).
Possui 28 anos de experiência na área administrativo
financeira, com atuações relevantes nas empresas FEMSA e
Arthur Andersen. Graduação em Economia pela PUC-SP
(Pontífica Universidade Católica de São Paulo) com MBA
executivo pelo Insper.
Possui 15 anos de experiência na área jurídica. Atuou como
Advogado sênior na Votorantim, liderando a atuação das
áreas societárias, contratual e imobiliária. Graduação em
Direito pela Universidade Mackenzie com pós-graduação em
novos negócios também pelo Mackenzie.
Possui 23 anos de experiência na área de tecnologia da
informação, tendo passado por empresas como, Accenture e
Banco Santander. Possui graduação em Administração de
empresas pela Anhembi Morumbi com MBA em finanças pelo
Insper.
Iniciou a carreira em 1971 na Casa Faro Turismo. Em 1972
fundou a CVC e desde então atua na companhia, totalizando
41 anos de empresa. Também preside a GJP Hotéis &
Resorts. Paulus é uma das principais lideranças no mercado
de turismo no Brasil, sendo reconhecido pelo que fez em toda
sua história na CVC
Iniciou sua carreira na CVC em 1996, chegando a posição de
diretor de Marketing e relacionamento com clientes. Em 2008,
foi principal gestor da Webjet Linhas Aéreas, terminando sua
passagem em 2011, momento em que a empresa foi vendida
para a GOL Linhas Aéreas. Possui graduação em
Administração de Empresas no Instituto Mauá com
especialização em Finanças pela Fundação Dom Cabral.
Possui 17 anos de experiência no mercado de Private Equity,
tendo atuado em mais de 20 operações ao longo de sua
carreira. Antes de se juntar a Carlyle, passou por fundos de
Private Equity como Bozano-Simonsen e Advent International.
Atualmente é Managing Director da Carlyle na américa do sul.
Possui graduação em Relações Internacionais pela UNB
(Universidade de Brasília).
Possui sólida formação no mercado financeiro, tendo atuado
em empresas como Banco Bozano Simonsen e McKinsey &
Company. Desde 2008 atua na Carlyle e atualmente exerce a
função de Vice Presidente. Possui graduação em Ciências da
Computação pela Universidade Federal do Rio de Janeiro
com MBA no MIT Sloan School of Management.
Foi sócia geral da firma de investimento Forstmann Little.
Além da CVC, atua também como membro do conselho de
administração de empresas como Dunkin Inc e NBTY.
Atualmente é diretora do The Carlyle Group e está situada no
escritório de Nova Iorque. Possui graduação pela Wellesley
College com MBA na Standford University Graduate School of
Business.
Se formou em Administração de Empresas na Universidade
da Califórnia, em Berkeley. Obteve seu MBA com honras, pela
The Wharton School, onde foi bolsista Palmer. Foi analista no
banco de investimentos Morgan Stanley, onde atuou
principalmente em operações no setor de
tecnologia. Atualmente, é Vice Presidente do The Carlyle
Group em Nova Iorque.
Foi sócio da Mckinsey & Company, trabalhando como
consultor de gestão com foco em instituições financeiras.
Atualmente é managing director focado em oportunidades na
américa do sul. Possui formação em Economia pela
Universidade de Quito no Equador com MBA em Harvard
Business School.
Possui graduação em Ciências Econômicas pela Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo – PUCSP. Desde 1971 a 2008
ocupou diversos cargos na Unilever, dentre os quais
destacam-se as posições de Diretor de Marketing (1985-1989),
membro do Conselho de Administração da Unilever Americas em New
Jersey, USA e presidente da Unilever Brasil (2001-2008).
Possui graduação em Administração de Empresas/Gestão de Negócios
pela UNIP, possui pós-graduação em Marketing pela ESPM e cursos de
Gestão de Negócios no IESE de Barcelona, INSEAD da França,
Harvard School dos Estados Unidos, Estratégia Cultural no IMD Oxford
dos Estados Unidos. Trabalhou mais de 12 anos na Telefônica, tendo
ocupado os cargos de Superintendente
de Inteligência de Mercado, Diretor Comercial para Clientes
Residenciais Premium, Diretor de Negócios Internet e Diretor Geral de
Marketing do segmento corporativo.
CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Antes&
Relacionamento&
de&longo&prazo&
E5commerce&
Não&possuía&nenhum&termo&de&
compromisso&
10&anos&de&contrato&
CVC&não&possuía&nenhum&
controle&sobre&cada&operador&
de&e5commerce&
CVC&comprou&todos&os&websites&e&agora&
é&o&único&operador&do&e5commerce&
Metas&de&vendas&para&franqueados&e&
máster5franqueados&(Incluindo&metas&de&
abertura&de&novas&lojas)&
Nenhuma&
Metas&
Quebra&de&
contrato&
Depois&
Não&havia&nenhuma&penalidade&caso&
houvesse&quebra&de&contrato&entre&
ambas&as&partes&
!  Tem&que&pagar&o&restante&do&contrato,&sob&
acréscimo&de&juros&e&uma&multa&de&20%;&
!  CVC&tem&o&direito&de&comprar&a&franquia&por&um&
múlMplo&de&EBTIDA&pré&definido&se&o&Master&
Franqueado&não&cumprir&o&que&está&definido&no&
novo&contrato;&
!  Se&a&CVC&quebrar&o&contrato&a&empresa&perde&a&
quanMdade&de&invesMmento&já&feito.&&
Fonte: CVC ANEXO 4. Principais regras do Novo Mercado Principais)Regras)Novo)Mercado)
O"capital"deve"ser"composto"exclusivamente"por"ações"ordinárias"com"direito"a"voto"
No"caso"de"venda"do"controle,"todos"os"acionistas"têm"direito"a"vender"suas"ações"pelo"mesmo"
preço"(tag"along"de"100%)"
A"companhia"também"se"compromete"a"manter"no"mínimo"25%"das"ações"em"circulação"(free"
float)"
O"Conselho"de"Administração"deve"ser"composto"por"no"mínimo"cinco"membros,"sendo"20%"
dos"conselheiros"independentes"e"o"mandato"máximo"de"dois"anos"
Em"caso"de"deslistagem"ou"cancelamento"do"contrato"com"a"BM&FBOVESPA,"a"empresa"deverá"
fazer"oferta"pública"para"recomprar"as"ações"de"todos"os"acionistas"no"mínimo"pelo"valor"
econômico"
Necessidade"de"divulgar"mensalmente"as"negociações"com"valores"mobiliários"da"companhia"
pelos"diretores,"execuUvos"e"acionistas"controladores"
A"empresa"deverá"disponibilizar"relatórios"financeiros"anuais"em"um"padrão"internacionalmente"
aceito"
Fonte: BM&F Bovespa 19 CFA Institute Research Challenge ANEXO 5. Aumento dos gastos com viagens por classe social no Brasil em R$ milhões 03/11/15 6299#
376%#
202%#
80%#
244#
438#
C2*#
C1*#
1322#
B*#
A2*#
Mul3plos#rela3vos#a#C2:#
Fonte: EIU, IPC Target, IPC Marketing e Relatórios FGV ANEXO 6. Take rate Expedia vs. Priceline 22,60%&
Expedia&
Priceline&
20,10%&
18,50%&
11,70%&
2010&
11,80%&
2011&
17,30%&
12,10%&
11,90%&
2012&
2013&
16,80%&
11,40%&
2014&
Fonte: Euromonitor, PhocusWright e Forbes ANEXO 8. Distribuição lojas CVC vs. TAM Viagens por região rasileira 20 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 NORTE&
NORDESTE&
35$
115$
11$
1&
27$
2&
2º$Player$
1&
2&
2º$Player$
CENTRO+OESTE&
73$
11$
1&
2&
2º$Player$
SUDESTE&
548$
107$
1&
2&
2º$Player$
SUL&
141$
26$
1&
2&
2º$Player$
Fonte: CVC ROIC&2014&<&Peers&Internacionais&e&Nacionais&
ANEXO 9. Comparativo ROIC CVC vs. peers internacionais e players do varejo brasileiro 48,30%&
28,76%&
Média:&17,11%&
13,89%&
16,16%& 17,39%&
19,10%& 19,48%& 20,35%&
23,04%&
8,18%& 8,53%& 9,15%&
Fonte: Bloomberg e Estimativas do time ANEXO 10. Comparativo franquias 21 C&
CV
EX
&
PE
DI
A&
AS
IN
&A
C&
M
ER
IC
AN
AS
&
AR
EZ
ZO
TR
&&
IP
AD
VI
SO
LO
R&
JA
&
S&R
EN
NE
R&
&
NA
TU
SM
RA
ILE
&C
S&
OS
M
E
PR
TI
CO
IC
EL
S&&
IN
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GR
OU
P&
&
CI
A&
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NG
&
LO
J
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IL&
SA
DI
&
G<
DR
OG
RA
IA
&
TU
I&A
QU
E&
&
RE
ST
O
TH
OM
AS
&C
OO
K&
&
2,97%& 4,18%&
CFA Institute Research Challenge i) Investimento inicial 03/11/15 !R$!750.000,00!!
!R$!375.000,00!!
!R$!250.000,00!! !R$!250.000,00!!
!R$!300.000,00!!
!R$!100.000,00!!
CVC!!
Flytur!
ii) Payback 20B30#
CVC##
Tam!Viagens!
Hering!
Bo?cário!
Arezzo!
Paypack#(Meses)#
24B36#
!
24B36#
!
24B36#
!
24B36#
!
24B36#
!
Flytur#
Tam#Viagens#
Hering#
Bo5cário#
Arezzo#
iii) Franquias setor viagem e turismo CVC
Setor*do*Negócio
Ano*de*Fundação
Início*do*franchising*
Total*de*lojas
Número*de*lojas*próprias
Número*de*lojas*franqueadas
Investimento*Total
Taxa*de*publicidade
Taxa*de*Royalties
Prazo*médio*de*retorno*(Meses)
Média*de*Funcionários
Área*Média*(m2)
Marsans
Viagem'e'turismo Viagem'e'turismo
1972
1973
1985
2011
954
35
34
12
920
23
R$100.000,00
R$75.000,00
0%
3%
0%
1%
24
30
4
8
50
48
IE*Intercâmbios
Tam*Viagens
FlyTur
Viagem'e'turismo
1998
2010
40
1
39
R$195.000,00
0%
0%
30
4
40
Viagem'e'turismo
2004
2010
191
2
189
R$250.000,00
0%
0%
30
10
50
Viagem'e'turismo
1974
1993
116
15
101
R$250.000,00
3%
1%
30
8
40
O*Boticário
Hering*
Arezzo
iv) Franquias varejo CVC
Setor*do*Negócio
Ano*de*Fundação
Início*do*franchising*
Total*de*lojas
Número*de*lojas*próprias
Número*de*lojas*franqueadas
Investimento*Total
Taxa*de*publicidade
Taxa*de*Royalties
Prazo*médio*de*retorno*(Meses)
Média*de*Funcionários
Área*Média*(m2)
Colchões*Ortobom
Viagem'e'turismo Móveis'e'decorações Cosméticos'e'Perfumes Vestuário'e'Acessórios
1972
1971
1977
1980
1985
1992
1980
1993
954
1915
3711
640
34
0
186
57
920
1915
3525
583
R$100.000,00
R$165.000,00
R$300.000,00
R$300.000,00
0%
0%
0%
%'Sobre'compras
0%
5%
0%
%'Sobre'compras
24
27
27
36
4
8
6
9
50
200
45
120
Fonte: ABF, CVC, Sites das companhias ANEXO 10. Comparativo franquias 22 Calçados
1972
1989
508
53
455
R$750.000,00
%'Sobre'compras
%'Sobre'compras
36
6
60
CFA Institute Research Challenge 03/11/15 #1#
Top#50#marcas#
valiosas#no#Brasil#
Varejo#
E>Commerce#
Impresso#
Agência#Turismo#
Brand#Awareness#
Online#
Confiabilidade#
Televisão#
Outros#
Fonte: CVC Premiações Recentes
• Marca de Confiança 2015 em Turismo - Ibope Seleções, Reader‘s Digest
• Top of Mind - revista Viagem e Turismo
• Melhor Operadora de Viagens do Brasil - revista Viagem e Turismo
• Melhor Operadora Nacional - revista Brasil Travel News
• Melhor Profissional de Marketing do Turismo - revista Brasil Travel News
Fonte: CVC 23 CFA Institute Research Challenge ANEXO 10. Elementos que compõem a análise de viabilidade da companhia Análise(de(
Viabilidade(
• 
(
• 
Renda(per(capita(
• 
Es8ma8vas(potencial(de(vendas(e(canibalização(
• 
Análise(de(geolocalização(
• 
Inputs((locais(dos(master(franqueados(
• 
Análise(financeira(
• 
Comitê(de(expansão(realizado(duas(vezes(por(mês,(composto(por(
8mes(de(finanças(e(vendas(juntamente(com(os(master(franqueados(
03/11/15 População(economicamente(a8va(
Fonte: CVC ANEXO 5. Taxa de ocupação média CVC entre os top 10 fornecedores hoteleiros brasileiros. Fonte: CVC ANEXO 15. Matriz de risco 24 CFA Institute Research Challenge Média*
Alta*
Piora&no&cenário&
macroeconômico&
Maior&
compe77vidade&
do&mercado&&
Aquisições&
serem&mal&
sucedidas&
&
Saída&Carlyle&
Baixa*
Probabilidade*
03/11/15 Risco&de&
mercado&
Conflito&de&
canais&e&
desintermediação&
Risco&
Operacional&
Aumento&de&
tributação&sobre&
pacotes&turís7cos&
Risco&Polí7co&
Econômico&
Passagens&
aéreas/&
Fretamento&de&
aviões&
Baixo*
Alto*
Médio*
Impacto*
ANEXO 9. Variação do dólar vs. gastos com viagens de brasileiros em R$ Dólar$baixo,$sinônimo$de$gastos$com$viagem$
14000"
Despesas$com$viagens*$
12000"
2,9$
3,1$
Taxa$de$câmbio$média$
3,5"
12703$
11375$
2,9$
11584$
3"
10884$
9337$
10000"
2,4$
8000"
2,2$
1,8$
1,9$
6000"
5968$
2,5"
2$
5469$
1,8$
2$
2,2$
2,4$
2"
1,7$
1,5"
4216$
4000"
2000"
1939$
817$
736$
962$
2002$
2003$
2004$
1"
2648$
0,5"
0"
0"
2005$
2006$
2007$
2008$
*Em$milhões$R$$$
2009$
2010$
2011$
2012$
2013$
2014$
Fonte: CVC ANEXO 17. Matriz produto vs. sofisticação 25 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Core%Business%
Potencial%
Parcialmente%explorado%
Alto%
Paris&
R$5.957,00&
10x595,70&Mensais&
New&York&
R$4.915,00&
10x491,50&Mensais&
Costa&do&Sauipe&
R$1.828,00&
10x182,80&Mensais&
Preço%
Buenos&Aires&
R$1.306,00&
10x130,60&Mensais&
Caldas&Novas&
RS878,00&
10x87,80&Mensais&
Porto%Seguro%
RS%798,00%
10x79,80%Mensais%
Baixo%
Baixa%
Alta%
Sofis<cação%
Fonte: CVC ANEXO 20. Crescimento YoY Reservas confirmadas vs. Reservas embarcadas Reservas&Confirmadas&&
25,29%&
18,13%&
20,90%&
20,18%&
18,65%&
17,15%&
16,56%&
13,59%&
Reservas&Embarcadas&&
15,80%&
15,04%&
12,90%&
9,86%&
Efeito&
Copa&
3T13&
4T13&
1T14&
12,90%&
11,31%&
12%&
Efeito&
Copa&
5,33%&
2T13&
19,90%&
1,64%&
2T14&
3T14&
,0,30%&
4T14&
1T15&
2T15&
3T15&
,4,34%&
Fonte: CVC ANEXO 18. 5 Forças de Porter 26 • 
Embarques&cresceram&13%&
• 
Embarques&próximo&tri&caíram&6%&
!
CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Ameaça SubsDtutos Poder de Barganha Fornecedores 5 4 3 2 1 0 Poder de Barganha Clientes CVC Ameaça de Novos Entrantes Rivalidade do Mercado Impacto para a CVC 0 -­‐ Nenhum Impacto 5 -­‐ Impacto elevado Fonte: Estimativas do time Ameaça de novos entrantes (BAIXA): •
•
•
•
•
•
Internet torna acessível a entrada de players na intermediação de produtos de turismo. Economias de escala significativas. Aumento do poder de barganha dos players. Confiança exerce papel importante na decisão de copra do consumidor. Elevados custos com desenvolvimento de marca. Serviços adicionais, como suporte para emergências e cancelamento, são custosos para replicar. Elevados investimentos para desenvolvimento de plataforma de distribuição física. Ainda é extremamente representativa no contexto nacional. Ameaça substitutos (ALTA): •
•
Não são produtos de primeira necessidade. Facilmente substituído por concorrentes de orçamento (ticket médio R$1200). Crise torna os consumidores mais insegúros e sensíveis a preços. Poder barganha fornecedores (BAIXO): Hotéis (BAIXO): •
•
•
•
•
Setor hoteleiro altamente fragmentado. Muitos players de pequena escala com baixo poder de negociação. Risco relativamente baixo de consolidação do mercado. Hotéis não tem capacidade de substituir o serviço proporcionado pelas agências de turismo. Hotéis independentes dependem de plataformas de terceiros para vendas e divulgação principalmente fora de temporada. Alto volume gerado e capacidade de reservas elevam dependência das cadeias e hotéis independentes. Aéreas (MÉDIO): •
•
Setor aéreo altamente concentrado, com TAM e GOL representando 71,4% do mercado. Sites exclusivos e conhecidos que permitem aos clientes compra direta. 27 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 • Alto volume de reservas, principalmente em horários alternativos, e capacidade de fretamentos reduz poder das aéreas. Poder de barganha clientes (MÉDIA): •
•
•
•
Alta elasticidade da demanda. Competição se dá em geral por preços com escala aumentando competitividade. Instabilidade econômica gera pressões para substituição por concorrentes de orçamento. Suporte e serviços adicionados (cancelamentos, emergências, guias, seguros) tornam mais difícil a substituição pelo consumidor. Flexibilidade no financiamento aumenta barreiras de troca. Rivalidade do m ercado (MÉDIA): •
•
•
•
•
•
•
•
Alta sensibilidade do consumidor a preços. Destaque para o momento de crise. Internet facilita comparação de preços, acirrando a competição. Mercado em crescimento. Gastos com viagens se elevaram em média 6% a.a. entre 2010 e 2014. Embora CR4 < 40%, confiabilidade das marcas fortes tem impacto significativo na escolha do consumidor. Crise favorece os resilientes. Momento de desconfiança beneficia companhias mais eficientes e com maior elevado poder de barganha pelas economias de escala. Marcas fortes impactam na geração de tráfego espontâneo e reduzem dependência de investimentos em marketing. Serviços adicionais diferenciam a oferta (cancelamentos, emergências, etc.) e elevam barreiras de troca. Financiamento mais flexível torna oferta mais atrativa para o consumidor. ANEXO 26. Intenção de consumo da classe média brasileira 2014 Viagens(viagens(são(maior(intenção(consumo(classe(média(
brasileira(2014(
Viagens(
23%(
Outros(
15%(
Tablets(
9%(
Geladeiras(
10%(
TV(
13%(
Moveis(
15%(
Notebooks(
15%(
Fonte:(Serasa(Experian,(Data(Popular(
Fonte: Serasa Experian, Data popular ANEXO 19. Análise SWOT 28 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Fraquezas:
Forças:
!  Asset Light Business Model
!  Percepção de marca de massa
!  O poder da marca (Top of mind)
!  Maioria das receitas provém de poucos destinos
!  Grande escala:
!  Concentração da receita:
!  Os 10 principais franqueados representam 36% das receitas
!  Alto poder de barganha com aéreas e hotéis
da CVC
!  Grande plataforma de distribuição (954 lojas exclusivas)
!  Grandes margens em pacotes de viagens
!  Representam 70% das vendas da companhia
!  Flexibilidade de financiamento
!  Alta experiência do Management no mercado de turismo
!  Suporte completo de serviços aos clientes
!  Portfólio de produtos diversificado
!  Precificação Opaca
Oportunidades:
Ameaças:
!  Enfraquecimento dos concorrentes em período de crise:
!  Competição e entrada de novos players no mercado
!  Oportunidade de M&A
!  Desintermediação da compra de produtos turísticos
!  Ganho de Market share
!  Passagens aéreas
!  Crescimento do mercado online
!  Hotéis
!  Mercado corporativo
!  Serviços adicionais
!  Expansão da plataforma de distribuição
!  Consolidação no setor de hoteleiro
!  Inserção no mercado de viagens premium
!  Maior consolidação do setor aéreo
!  Volatilidade do cambio
!  Piora do cenário econômico
!  Conflito com plataforma de franqueados
!  Conflito de canais (Lojas físicas Vs Online)
!  Saída da Carlyle/ Guilherme Paulus (Fundador)
Fonte: Estimativas do time ANEXO 23. Crescimento do consumo das famílias brasileiras vs. Crescimento do PIB real 8,00%&
7,00%&
6,00%&
5,00%&
4,00%&
3,00%&
PolíDca&monetária&
contra!cíclica&
2,00%&
1,00%&
0,00%&
2005&
2006&
2007&
2008&
2009&
2010&
2011&
2012&
2013&
2014&
!1,00%&
Crescimento&PIB&Real&
Crescimento&do&Consumo&das&famílias&brasileiras&
29 CFA Institute Research Challenge Fonte: Banco Central, IBGE 03/11/15 ANEXO 24. Crescimento do consumo das famílias brasileiras vs. Crescimento do PIB real 14,5%%
15,1%%
15,5%%
2010%
2011%
16,1%%
14,9%%
14,6%%
2013%
2014%
13,3%%
12,3%%
10,0%%
7,0%%
6,2%%
6,0%%
5,8%%
2001%
2002%
2003%
2004%
8,0%%
2005%
2006%
2007%
2008%
2009%
2012%
Fonte: Banco Central, IBGE ANEXO 25. Valor médio dos pacotes em R$ Domés1co%%
2957%
1340%
2012%
Internacional%
2860%
2690%
1410%
2013%
Fonte: Braztoa 30 1460%
2014%
CFA Institute Research Challenge 03/11/15 ANEXO 27. Intenção de consumo da classe média brasileira 2014 Viagens$são$principal$sonho$de$consumo$dos$brasileiros$$
34%$
18%$
15%$
13%$
8%$
5%$
Viagens$
Itens$beleza*$
Restaurantes$e$
Baladas$
Carros**$
Esporte$e$Cultura$
3%$
Eletrônicos$
Linha$Branca$
4%$
Outros$
Fonte:$SPC$
Fonte: SPC ANEXO 29. Critério de classificação econômica Brasil Estrato'Sócio'Econômico Renda'média'Domiciliar
A
B1
B2
C1
C2
D'D'E
TOTAL
20.272,56
8.695,88
4.427,36
2.409,01
1.446,24
639,78
2.876,05
Classe
Brasil
Sudeste
Sul
A
B1
B2
C1
C2
D0@0E
2,70%
5%
18,10%
22,90%
24,60%
26,60%
3,30%
7%
22,70%
27,30%
23,90%
15,90%
3,20%
6,30%
21,30%
29%
24,50%
15,60%
Fonte: ABEP 31 Nordeste Centro0Oeste
1,10%
2,10%
10,20%
14,90%
24,50%
47,20%
3,70%
5,70%
20,30%
22,60%
25,90%
21,80%
Norte
1,50%
2,50%
11,20%
14,40%
28,20%
42,10%
CFA Institute Research Challenge 03/11/15 ANEXO 31. Linha do tempo Expansão!
!Fundação!
!  Primeiro&operador&de&turismo&a&abrir&
!  1972,&na&região&do&ABC&paulista&
IPO!
lojas&em&shoppings&&
!  Associação&entre&Carlos&Vicente&
!  R$621&milhões&movimentados&
!  Lançamento&do&plano&de&expansão&
Cerchiari&(CVC)&e&Guilherme&
!  38,8&milhões&de&ações&emiNdas&
para&atender&&todos&os&Ufs&do&país&&
Paulus&&
!  Maior&revendedor&de&viagens&e&
!  Foco&em&vender&turismo&para&
!  Preço&inicial&por&ação&:&R$16,00&
introdução&do&modelo&“All&Inclusive”&
classe&operária&da&região&
no&pacote&&
1972&
1980&–&1990&
2009&
2000&
2013&
Inves3mento!do!The!Carlyle!Group!
Inovar!para!crescer!
!  Melhoria&na&governança&e&cultura&
!  Primeira&operadora&a&oferecer&pacotes&
!  Estabelecimento&de&cultura&focada&em&
aéreos&e&a&operar&voos&fretados&no&
performance&
Brasil&
!  Melhoria&da&gestão&financeira&
!  Introdução&do&modelo&de&varejo&
!  Expansão&significaNva&de&desNnos,&
clientes,&produto/serviço&
Fonte: CVC ANEXO 32. Evolução reservas confirmadas CVC em milhões de R$ 32 Evolução)Gross)Bookings)(R$)mm))
CFA Institute Research Challenge Lojas)exclusivas)e)agentes)mulImarca))
112,7)
130,9)
842,8)
816,5)
3.251,70)
2.811,90)
2.973,20)
2010)
2011)
2012)
88,4)
0)
Agentes)MulImarca))
160,3)
825,6)
03/11/15 Online))
232,1)
802,9)
3.464,50)
3.874,00)
2013)
2014)
Fonte: CVC ANEXO 33. Evolução vendas online CVC em milhões de R$ 232,1$
C
9%$
:$27,2
4
1
0
/2
2010
AGR$
112,8$
160,3$
130,9$
88,4$
2010$
2011$
2012$
2013$
Fonte: CVC, Estimativas do time ANEXO 36. Média de visitas mensais nos sites nos últimos 6 meses em milhões 33 2014$
CFA Institute Research Challenge 03/11/15 0,57%
10,9%
0,28%
4,8%
2%
2,8%
0,28%
0,57%
Tam%Viagens%
Hotel%Urbano%
CVC%
Submarino%%
Visitas&(milhões&de&pessoas)&
0,28%
0,57%
2%
2,8%
10,9%
Tempo&no&site&(minutos)&
7,07%
0,28%
8,11%
2,77%
7,41%
Page&views&
3,81%
1,15%
4,75%
2,77%
5,08%
17,08%%
89,57%%
29,39%%
62,06%%
23,93%%
Bounce&Rate*&
*Entra&e&sai&na&primeira&página&&
CVC%+%Submarino%%
Decolar.com%
Fonte: Similar Web ANEXO 39. Análise econômica saída grupo Carlyle 34 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 USD%147.097.801,37
2009
2016
2013%
Captação%com%IPO
Inves7mento:
USD%399.592.961,21%
Valor%Futuro%Inves7mento%!%USD%399.592.961,21*(1+0,12)^4%=%USD%446.856.013,23
%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%Inflação%americana%acumulada%2009R2015:%12%
Valor%Futuro%Captação%IPO%!%USD%147.097.801,37*(1+0,0353)=%USD%152.290.353
%
%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%Inflação%americana%acumulada%2013R2015:%3,53%
Valor%para%lucro%=%0%!%USD%446.856.013,23%–%USD%152.290.353=%USD%294.565.659,47
Valor%para%lucro%=%0%!%(USD)=%USD%294.565.659,47
Valor%para%lucro%=%0%!%(BRL)%=%R$%1.148.806.070,1
Fonte: Estimativas do grupo ANEXO 41. Composição acionária GJP$FIP$
($Guilherme$
Paulus$9$
24,43%)$
CVC#
Free$Float$
(29,8%)$
BTC$FIP$(Carlyle$
9$45,77%)$
Fonte: CVC ANEXO 40. Lei complementar no 123, de 14 de Dezembro de 2006 35 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 CAPÍTULO II
DA DEFINIÇÃO DE MICROEMPRESA E DE EMPRESA DE PEQUENO PORTE
Art. 3º Para os efeitos desta Lei Complementar, consideram-se microempresas ou
empresas de pequeno porte, a sociedade empresária, a sociedade simples, a empresa
individual de responsabilidade limitada e o empresário a que se refere o art. 966 da Lei
no 10.406, de 10 de janeiro de 2002 (Código Civil), devidamente registrados no Registro de
Empresas Mercantis ou no Registro Civil de Pessoas Jurídicas, conforme o caso, desde que:
I - no caso da microempresa, aufira, em cada ano-calendário, receita bruta igual ou
inferior a R$ 360.000,00 (trezentos e sessenta mil reais); e
II - no caso da empresa de pequeno porte, aufira, em cada ano-calendário, receita
bruta superior a R$ 360.000,00 (trezentos e sessenta mil reais) e igual ou inferior a R$
3.600.000,00 (três milhões e seiscentos mil reais).
§ 1º Considera-se receita bruta, para fins do disposto no caput deste artigo, o produto
da venda de bens e serviços nas operações de conta própria, o preço dos serviços prestados
e o resultado nas operações em conta alheia, não incluídas as vendas canceladas e os
descontos incondicionais concedidos.
§ 2º No caso de início de atividade no próprio ano-calendário, o limite a que se refere
o caput deste artigo será proporcional ao número de meses em que a microempresa ou a
empresa de pequeno porte houver exercido atividade, inclusive as frações de meses.
§ 3º O enquadramento do empresário ou da sociedade simples ou empresária como
microempresa ou empresa de pequeno porte bem como o seu desenquadramento não
implicarão alteração, denúncia ou qualquer restrição em relação a contratos por elas
anteriormente firmados.
Fonte: Código Civil ANEXO 41. Avaliações clientes ReclameAqui CVC"Turismo
TAM"Viagens
Bookings.com"(Priceline)
Expedia
Flytour
Submarino"Viagens
Decolar.com
Hotel"Urbano
%"Atendidas
Solução
99,90%
100%
99,80%
98,60%
100%
95,60%
100,00%
99,30%
80,10%
60,80%
61,10%
56%
65%
90,30%
68,40%
93,20%
Voltaria"a"fazer"negócio nota"do"consumidor Reputação
62,30%
45,90%
60,40%
37,50%
44%
67,10%
50,20%
75,30%
Fonte: ReclameAqui 36 6,14
4,19
4,75
3,85
4,74
7,2
4,92
7,79
Bom
Regular
Regular
Ruim
Regular
Ótimo
Regular
Excelente CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Diminuição&do&Consumo&das&Famílias&e&Desaceleração&da&Economia&
10,00%&
Crescimento&do&Consumo&das&famílias&brasileiras&
Crescimento&PIB&
8,00%&
6,00%&
4,00%&
2,00%&
0,00%&
2008&
2009&
2010&
2011&
2012&
2013&
2014&
2015E&
2016E&
2017E&
!2,00%&
!4,00%&
Comparação#com#outras#agências#
44%#
Comparação#com#top#brands#de#outros#segmentos#
36%#
32%#
29%#
20%#
5%#
CVC#
2o#Player#
FIAT#
Extra#
#
#
Fonte:#Ibope#e#Seleções#Magazine#
37 CFA Institute Research Challenge 03/11/15 Appendix 9: Historical P/E and EV/EBITDA 1 Year Forward. P/E Source: Bloomberg and Team’s Estimates. 38 Natura CFA Institute Research Challenge 10/20/14 Disclosures: Ownership and material conflicts of interest: The author(s), or a member of their household, of this report does not hold a financial interest in the securities of this company. The author(s), or a member of their household, of this report [knows/does not know] of the existence of any conflicts of interest that might bias the content or publication of this report. [T he c o nflic t o f inter est i s … ] Receipt of compensation: Compensation of the author(s) of this report is not based on investment banking revenue. Position as a officer or director: The author(s), or a member of their household, does not serve as an officer, director or advisory board member of the subject company. Market making: The author(s) does not act as a market maker in the subject company’s securities. Disclaimer: The information set forth herein has been obtained or derived from sources generally available to the public and believed by the author(s) to be reliable, but the author(s) does not make any representation or warranty, express or implied, as to its accuracy or completeness. The information is not intended to be used as the basis of any investment decisions by any person or entity. This information does not constitute investment advice, nor is it an offer or a solicitation of an offer to buy or sell any security. This report should not be considered to be a recommendation by any individual affiliated with [CFA Society Brazil], CFA Institute or the CFA Institute Research Challenge with regard to this company’s stock.