PAR-OWY22501-003 : [Infrastructure Investment in

Transcrição

Financial Services
AMPLIANDO INVESTIMENTOS
PRIVADOS EM INFRAESTRUTURA
NO BRASIL
MICHAEL WAGNER, GABRIELA BERTOL, ADRIAN MURPHY
CONTEÚDO
SUMÁRIO EXECUTIVO
ANTEVENDO O FUTURO MERCADO DE INVESTIMENTOS EM
INFRAESTRUTURA DO BRASIL
3
4
RECOMENDAÇÕES PARA OTIMIZAR O FINANCIAMENTO A
INFRAESTRUTURA5
I
O DESAFIO DO FINANCIAMENTO A INFRAESTRUTURA NO BRASIL
6
II
INVESTIMENTO EM INFRAESTRUTURA E O MERCADO PRIVADO
13
DESAFIOS DO INVESTIMENTO PRIVADO
17
AUMENTANDO O INVESTIMENTO PRIVADO EM INFRAESTRUTURA:
EXEMPLOS DE PAÍSES
20
III O CAMINHO À FRENTE: OTIMIZANDO INVESTIMENTOS EM
INFRAESTRUTURA21
OTIMIZAR A ESTRUTURA FINANCEIRA
23
OTIMIZAR A TRANSFERÊNCIA DE SUBSÍDIOS
26
OTIMIZAR A GESTÃO DE RISCOS
26
TRABALHAR NA MITIGAÇÃO DOS RISCOS NÃO-GERENCIÁVEIS
29
OTIMIZAR O MERCADO DE CAPITAIS
32
Copyright © 2014 Oliver Wyman2
SUMÁRIO EXECUTIVO
Como descrito no recente paper do Fórum Econômico Mundial, Infrastructure Investment
Policy Blueprint,1 desenvolvido em colaboração com a Oliver Wyman, países em todo o
mundo estão enfrentando uma aguda necessidade de infraestrutura nova e modernizada.
O déficit global estimado de investimento em infraestrutura situa-se atualmente em cerca de
US$ 1 trilhão por ano. O Brasil é um dos muitos países que experimentam um “gargalo” de
crescimento devido à falta de infraestrutura: embora a economia do Brasil seja a sexta maior
do mundo, o país ocupa o 114º lugar em qualidade geral da infraestrutura.2
O objetivo deste trabalho é oferecer recomendações sobre como promover um mercado
de investimentos privados em projetos viáveis de infraestrutura no Brasil, por meio de
combinações melhores de risco e retorno para os investidores. Nossa análise se baseia
em uma série de entrevistas conduzidas pela Oliver Wyman no Brasil com os principais
executivos dos maiores bancos e de fundos de investimento e de pensão.
O governo brasileiro anunciou recentemente planos de investimentos em infraestrutura
(através de uma combinação de financiamento público e privado) de R$ 500 bilhões ao
longo da próxima década, com foco em áreas prioritárias como transportes e logística,
energia, e petróleo e gás.3 Como resultado, o investimento anual em infraestrutura vai
aumentar de 2% do Produto Interno Bruto (PIB), gastos ao longo das últimas duas décadas,
para cerca de 3%, em média, entre 2015 e 2018.4
Para acelerar a implantação do plano atual, o governo desenvolveu diretrizes para financiar
até 80% do custo dos projetos por meio do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico
e Social (BNDES) a taxas de juros subsidiadas – um volume de investimentos que deve
colocar pressão significativa sobre o balanço do banco.5 Mais à frente, a pressão crescente
sobre os gastos públicos, os requisitos mais rigorosos de capital bancário e restrições aos
níveis de alavancagem poderão criar uma situação desafiadora para o uso deste modelo de
financiamento. Assim, uma maior participação de investidores privados será necessária para
simultaneamente expandir a capacidade do país de investir em infraestrutura e ajudar o
governo a manter níveis saudáveis de endividamento.
O governo, por sua vez, parece consciente da necessidade de maior investimento privado
em infraestrutura. Recentemente, novas leis regulamentando incentivos fiscais para
debêntures de infraestrutura entraram em vigor para canalizar recursos de investidores em
renda fixa do setor privado. O financiamento privado, entretanto, ainda é caro, o que pode
limitar a capacidade de atrair novos investidores em condições competitivas em relação ao
funding subsidiado do BNDES.
1
2
3
4
5
O artigo pode ser obtido on-line em: http://www.weforum.org/reports/infrastructure-investment-policy-blueprint.
Relatório Global de Competitividade (Global Competitive Report) do Fórum Econômico Mundial, 2012-2013.
Ministério da Fazenda.
Ministério da Fazenda, análise de Oliver Wyman.
A porcentagem varia de acordo com setor: até 65% para portos, 70 % para aeroportos, e 80% para ferrovias e estradas. A taxa proposta
é TJLP (taxa de juros de longo prazo) + 2%, o que dá, atualmente 7% ao ano. Fonte: Ministério da Fazenda.
Os fundos de pensão e as seguradoras são muitas vezes apontados como os principais
candidatos a investidores em infraestrutura. Eles têm passivos de longo prazo e indexados
à inflação, e investimentos em infraestrutura podem lhes proporcionar uma carteira uma
carteira bem diversificada, com maturidade conveniente, e proteção ao risco inflacionário.
O Canadá e a Austrália, por exemplo, vêm demonstrando os benefícios dessa sinergia.
O segmento dos fundos de pensões no Brasil está crescendo (R$ 630 bilhões em junho de
2013),6 mas ainda há espaço para mais crescimento – atualmente, menos de 2% dos ativos
dos fundos de pensão brasileiros estão investidos em infraestrutura. O essencial é dar os
incentivos suficientes para que fundos de pensão e outros investidores de longo prazo
participem em projetos de infraestrutura, principalmente porque, ao longo dos próximos
dez anos, atrair investimentos privados para o setor poderá reduzir substancialmente
o impacto do financiamento nas contas públicas (nossa estimativa é que um aumento
de R$ 60 bilhões em financiamento privado reduziria o equivalente a 1,6% do PIB das
transferências fiscais do Tesouro brasileiro).
ANTEVENDO O FUTURO MERCADO DE INVESTIMENTOS
EM INFRAESTRUTURA DO BRASIL
O BNDES desempenha um papel importante, fornecendo financiamento subsidiado para
projetos, enquanto os bancos brasileiros oferecem suporte em termos de risco de crédito.
Esta estrutura vai continuar a desempenhar um papel fundamental no fornecimento de
funding para as fases de construção e transição de projetos de infraestrutura de maior risco,
ou seja, durante os primeiros três a cinco anos de duração dos projetos.
Financiamentos de longo prazo para as fases de operação, no entanto, poderiam vir de fundos
de pensão e seguradoras, de modo a envolver o setor privado e aliviar os balanços do BNDES
e do governo. Projetos de baixo risco podem até mesmo ser financiados desde o início por
investimento privado. Tipos de projetos que se enquadram nesta categoria incluem, por
exemplo, extensões ou privatizações de projetos já existentes e programas de baixo risco
em áreas de alta demanda comercial (como projetos de mobilidade em São Paulo). Durante
o processo de transição para um modelo com maior participação privada, o maior uso de
seguros ou fundos garantidores pode ajudar a diminuir o custo de capital e a necessidade de
financiamento público. Outras alternativas incluem estruturar a dívida em diferentes tranches
de risco e acessar de forma mais sistemática instituições multilaterais. Estas instituições
possuem fortes mecanismos de controle que permitem acesso a outras fontes de capital.
O perfil de risco-retorno de determinado projeto vai depender de suas características e da
estruturação financeira, e cada investidor vai requerer instrumentos financeiros específicos
que ofereçam um perfil de risco-retorno compatível com as suas necessidades. Muitos
destes instrumentos já estão disponíveis, mas outros exigem um aprofundamento do
mercado e o aumento da disponibilidade de projetos para serem plenamente viáveis.
6 Inclui apenas os fundos de pensão fechados. Fonte: ABRAPP.
RECOMENDAÇÕES PARA OTIMIZAR O FINANCIAMENTO
A INFRAESTRUTURA
1. Uma estrutura financeira eficiente promove uma melhor alocação de riscos residuais
e fluxos de caixa entre os diferentes patrocinadores. No mundo inteiro, países utilizam
iniciativas para reforçar a qualidade de crédito de forma a acessar fontes alternativas de
capital e alocar risco de forma ótima. Os exemplos incluem um compartilhamento mais
eficiente de garantias entre os investidores e prover seguro aos títulos de infraestrutura.
Medidas adicionais podem incluir a divisão do investimento em tranches, com base nos
riscos. Isto, no entanto, requereria uma revisão da atual estrutura de garantias.
2. Uma melhor estruturação financeira deve ser acompanhada da otimização da estrutura
de subsídios. O tipo e o volume dos subsídios ofertados deveriam ser resultado do
exercício de avaliação e de viabilidade. Tendo em conta as limitações de recursos
públicos, os subsídios precisam ser baseados em uma análise de custo-benefício
detalhada. Idealmente, subsídios devem focar em projetos de alto custo, alto risco ou
com elevadas externalidades positivas, que são pouco susceptíveis a serem financiados
de outra forma. Os subsídios devem ser estruturados de forma a garantir que o
orçamento seja transparente e a limitar abusos e o crowding out de fundos privados.
3. Otimizar o gerenciamento de risco é essencial para garantir o mais alto rating de
crédito possível, consequentemente, o menor custo de capital. Gestão e processo
de mitigação eficazes do risco são importantes em todas as fases do projeto e devem
incorporar a dinâmica das probabilidades de default e de perdas em caso de default.
É importante escolher uma abordagem de avaliação de riscos que não superestime os
custos associados aos riscos. A Oliver Wyman defende o uso de métodos com base no
fluxo de caixa, que permitem uma a reclassificação (re-rating) ao longo de todo o projeto.
Além disso, os investidores deveriam analisar seus investimentos como um portfólio de
fluxos de caixa com diferentes sensibilidades, de forma a avaliar como cada novo projeto
afeta o perfil de risco da carteira, pois o impacto pode ser tanto positivo quanto negativo.
4. O governo deve estimular a mitigação de riscos não-gerenciáveis a longo prazo,
atualmente uma das principais fontes de custos dos projetos. A coleta de dados e a
divulgação de informação sobre o desempenho do projeto são elementos importantes
para quantificar os riscos e aprimorar o processo. O licenciamento, atualmente uma
das fontes de custos mais citadas, deve ser padronizado e simplificado, e um processo
de consulta pública mais eficaz é necessário para evitar interrupções no projeto por
preocupações da opinião pública. No caso de default, estruturas como trusts podem ser
utilizadas para reduzir os custos da recuperação e da transferência de ativos.7
5. O mercado de capitais no Brasil é bem desenvolvido, com um amplo conjunto de
instrumentos nas diferentes classes de ativos e sólida regulação e fiscalização. No
entanto, o volume de emissões de títulos ainda é baixo. Ações estratégicas poderiam
ser tomadas para ampliar o mercado, incluindo uma maior transparência de rating, o
desenvolvimento de requisitos para relatórios de transações, entre outros.
A infraestrutura é claramente a chave para desbloquear o vasto potencial de crescimento do
Brasil. Uma melhor compreensão dos riscos de projeto, junto com melhorias no processo irá
aumentar o interesse dos investidores privados pelo setor e aliviar a carga para o governo
enquanto este procura trazer a infraestrutura do Brasil para o século 21.
7 O Brasil está atualmente lidando com este assunto ativamente através do estabelecimento de uma agência de seguros governamental,
Agência Brasileira Gestora de Fundos garantidores e Garantias (ABGF), que vai preencher as lacunas existentes no mercado de seguros,
fornecendo seguros para o que é atualmente não segurável no país e contra alguns riscos não-gerenciáveis.
I. O DESAFIO DO FINANCIAMENTO
A INFRAESTRUTURA NO BRASIL
A expansão da economia brasileira ao longo das últimas décadas não tem sido
acompanhada por um investimento suficiente em infraestrutura, o que resulta em
lacunas de infraestrutura que são hoje um dos principais entraves para um maior
crescimento (Figura 1). O Brasil, atualmente a sexta maior economia do mundo, ocupa
o 114 lugar em termos da qualidade total da sua infraestrutura, atrás de China, Índia e
Rússia, assim como de outros países latino-americanos, como México e Chile. Superar
esta defasagem exigirá um investimento de R$ 1,1 trilhão, o equivalente a um quarto
do PIB do Brasil em 2012.8
Figura 1: DEFASAGEM DA INFRAESTRUTURA NO BRASIL
RANKING GLOBAL DE QUALIDADE DA INFRAESTRUTURA
2008-2012
50
EUA
Índia
México
Brasil
Chile
INDICADORES DE INFRAESTRUTURA
PERCENTUAL DO PIB, 2010-2012
Estradas pavimentadas
(por cento do total de est, 2010) 0
100
Água encanada , rural
(por cento da pop. rural
com acesso, 2011) 80
100
Consumo de energia elétrica
(kWh per capita, 2011) 0
20.000
Assinaturas de banda-larga fixa
(por 100 pessoas, 2012) 0
40
China
80
Índia
Rússia
110
Brasil
2008
INVESTIMENTOS EM INFRAESTRUTURA NO BRASIL
PERCENTUAL DO PIB, 1971-2010
6
5,4
2010
2012
INVESTIMENTO EM INFRAESTRUTURA POR PAÍS
PERCENTUAL DO PIB, 2011
China
Saneamento
3,6
3
2,3
2,1
Energia
Vietnã
Chile
Colômbia
Índia
Telecom
Filipinas
Brasil
0
Transporte
1971-1980
1981-1990
2001-2010
1991-2000
0
5
10
15
Fonte Fórum Econômico Mundial, Global Competitiveness Report; Ministério da Fazenda; Credit Suisse
8 Credit Suisse, IBGE.
O Governo brasileiro lançou recentemente um novo programa de infraestrutura, que devem
gerar a investimentos combinados dos setores público e privado de R$ 500 bilhões (pouco
mais de 10% do PIB) ao longo da próxima década. Os investimentos serão feitos em áreas como
transporte, energia e petróleo e gás (Figura 2), com o investimento anual em infraestrutura
aumentando de uma média de 2% do PIB para uma média de cerca de 3% entre 2015 e 2018.9
O governo planeja estruturar investimentos de tal forma que 65% a 80% de cada projeto
possa ser financiado por empréstimos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico
e Social (BNDES). O BNDES tem como funding primário transferências de contribuições em
folha de pagamento.10 Qualquer desajuste entre as taxas do funding e dos seus empréstimos
ou qualquer aumento de capital podem requerer transferências do Tesouro. Desde 2007,
os ativos do BNDES mais do que triplicaram, aumentando o estoque de créditos do Tesouro
para o banco de desenvolvimento de 0,2% para 8% do PIB (em 2012).
Dada a natureza de longo prazo dos empréstimos do BNDES, parece haver pouco espaço
hoje para expandir os empréstimos a projetos de infraestrutura sem diminuir o volume
emprestado a outros setores ou sem aumentar ainda mais as transferências do governo. De
acordo com a programação atual de investimentos, nossa estimativa é de que a necessidade
de recursos do BNDES poderia subir a pouco menos de 6% do PIB acumulado até 2025. Se
as transferências do Tesouro forem necessárias, isto pode colocar mais pressão sobre as
contas do governo, fazendo aumentar a dívida bruta (Figura 3).11
Figura 2: DISTRIBUIÇÃO DE INVESTIMENTOS PROGRAMADOS EM INFRAESTRUTURA
R$ BILHÕES
PROGRAMA DE RODOVIAS
9 estradas federais,
cobrindo mais de 7.500 Km
PROGRAMA
DE AEROPORTOS
• Aeroporto do Galeão
• Aeroporto de Confins
42.1 18.6
54.7
PROGRAMA DE PORTOS
Investimentos em
16 estados, cobrindo
concessões públicas
de portos, autorizações
privadas de portos
e o plano de dragagem
148.1
35.7
550
81.4
80
TREM DE ALTA VELOCIDADE
Rio de Janeiro a
Campinas (via São Paulo)
PETRÓLEO E GÁS
3 rodadas de concessões
91.1
ENERGIA
• 32.971Mw
• 32.200Km
MOBILIDADE URBANA
• Programa de Aceleração
do Crescimento da
Mobilidade Urbana
(investimentos federais)
• Programa Metrô de
São Paulo
• Mobilidade urbana no
Rio de Janeiro
PROGRAMA DE FERROVIAS
10 vias férreas cobrindo
mais de 12.000Km
Fonte Ministério da Fazenda 2013
9 Ministério da Fazenda, análise da Oliver Wyman.
10Fundo de Assistência ao Trabalhador (FAT), Programa de Integração Social (PIS) e Programa de Formação do Patrimônio do Servidor
Público (PASEP).
11As transferências do Tesouro para o BNDES são feitas fora do orçamento do governo central e não têm nenhum impacto na dívida
líquida, porém impactam a dívida bruta, e devem ser financiadas por meio de impostos ou dívida.
Figura 3: ESTOQUE DE CRÉDITOS DO TESOURO COM O BNDES
PERCENTUAL DO PIB
15
10
5
Impacto potencial
do programa de
infraestrutura
0
Cenário Base
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
Nota Os empréstimos ao BNDES não vêm diretamente do orçamento do governo e não têm efeito sobre a dívida líquida. Adicionamos, no
entanto, todas necessidades de financiamento direto do governo ligadas ao programa de infraestrutura como percentagem dos gastos do
governo para fins de comparação
Fonte Banco Central do Brasil, BNDES, Ministério da Fazenda; Análise Oliver Wyman
Olhando para o mercado atual, pode-se observar que os títulos de longo prazo que estão
sendo emitidos pelo governo brasileiro têm remuneração de aproximadamente 12% ao ano,
enquanto que o governo empresta ao BNDES a taxas em torno de 5% ao ano.12 A diferença
entre as taxas de captação e empréstimo implicaria um custo anual ao governo de 7% por
cada real emprestado ao BNDES.13 Adicionando este custo financeiro aos requerimentos
anuais de financiamento (Figura 4), a necessidade de funding vinculada ao programa de
infraestrutura poderia custar, entre 2014 e 2017, o equivalente a 5% dos gastos do governo
federal em média, o que equivale a um acumulado de R$ 200 bilhões.14
A expansão da infraestrutura de um país tem um efeito positivo sobre o crescimento e um
investimento médio anual equivalente a 5% dos gastos do governo (cerca de 1% do PIB) seria
um preço razoável a pagar. No entanto, a longo prazo, um investimento anual de pelo menos
5% do PIB (contra a média de 2% das duas últimas décadas) será necessário para suprir a falta
de infraestrutura no país.15 O BNDES pode desempenhar um papel-chave na preparação do
caminho para os investimentos, especialmente em áreas com pouca tradição de investimentos
privados, como as ferrovias. Mas dadas as pressões sobre as contas públicas, uma solução de
longo prazo para essa defasagem deve exigir uma menor dependência de recursos públicos.
O governo brasileiro tem consciência da necessidade de atrair mais investimentos privados.
Vários instrumentos de renda fixa com incentivos fiscais foram criados recentemente
para trazer mais dinheiro privado para a infraestrutura. A estrutura de capital visada pelo
governo para projetos de transporte, por exemplo, é a de ter entre 5% e 20% financiados por
debêntures privadas de infraestrutura (Figura 5).
12O Tesouro geralmente cobra do BNDES a taxa de financiamento a longo prazo, TJLP, que atualmente está em 5%. Dados sobre títulos
referem-se à emissão em 2013 de NTN-B com vencimento em 2024. A taxa de empréstimo do BNDES para projetos de infraestrutura
pode ser tão baixa quanto TJLP + 2%, ou 1% para ferrovias. Fonte: BNDES e Anbima.
13 Supondo uma média de 75% de alavancagem e que a dívida é financiada pelo BNDES. Títulos de longo prazo do governo são principalmente
indexados à inflação e estão atualmente pagando cerca de 6% de juros reais. A expectativa da taxa de inflação é de cerca de 6% ao ano.
14Mantivemos a relação entre PIB e gastos do governo constante.
15Oliveira, G. e Luiz Chrysostomo de Oliveira Filho eds, Parcerias Publico-Privadas. 2013, LTC, Brasil.
Figura 4: NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO DO PROGRAMA DE INFRAESTRUTURA
PERCENTUAL DO ORÇAMENTO DO GOVERNO CENTRAL POR ANO
8
6
4
2
Desembolsos
0
Custo anual dos
empréstimos para
infraestrutura
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Nota Os empréstimos ao BNDES não vêm diretamente do orçamento do governo e não tem efeito sobre a dívida líquida. Adicionamos, no
entanto, todas necessidades de financiamento direto do governo ligadas ao programa de infraestrutura como percentagem do orçamento
para fins de comparação
Fonte BNDES, Ministério da Fazenda, ItaúBBA; Análise Oliver Wyman
Figura 5: ESTRUTURA DE CAPITAL ESPERADA PARA INVESTIMENTOS EM TRANSPORTE
R$ BILHÕES
75
50
15%
20%
5%
15%
15%
20%
20%
20%
Participação
Direta
25
15%
5%
20%
15%
80%
65%
65%
60%
80%
65%
0
Rodovias
Ferrovias
Portos
20%
20%
15%
15%
60%
70%
Debêntures
BNDES
Aeroportos
Fonte BNDES
Embora tais esquemas sejam um sinal bastante positivo, o governo terá de fazer mais para
incentivar financiamentos privados de longo prazo competitivos com o financiamento
do próprio governo. Por exemplo, debêntures de infraestrutura recentemente emitidas
estão pagando em média 10% para títulos AAA (o maior rating possível) e 14% para AA-.
Empréstimos bancários para a infraestrutura têm prazos menores e as taxas tendem a
variar entre 13% e 20%.16 Ambas as alternativas representam um custo mais alto em relação
aos empréstimos do BNDES, que estão sendo ofertados com taxas de até 7% e prazos
mais longos (Figura 6). Ao mesmo tempo, o governo brasileiro financia os seus próprios
compromissos de longo prazo, como funding para infraestrutura, principalmente com
títulos indexados à inflação com taxas de aproximadamente 12% ao ano, o que proporciona
aos investidores de longo prazo uma oportunidade comparativamente melhor do que
investimentos de infraestrutura de alto risco.
O impacto de tal situação pode ser visto no caso dos fundos de pensão do Brasil. Estes
poderiam ser investidores-chave em infraestrutura, pois os ativos de infraestrutura podem
oferecer o hedge de inflação e de maturidade que suas metas de longo prazo requerem.
Entretanto, os fundos de pensão investem uma fração limitada de seus portfólios em
infraestrutura, mas detêm mais de um terço de todos os títulos indexados à inflação emitidos
pelo governo, como mostrado na Figura 7.17 A mesma lógica aplica-se às seguradoras que
oferecem previdência privada e seguros de vida. Estas detinham ativos de R$ 111 bilhões em
2011, e os prêmios cresceram mais de 15% em quatro anos, desde 2007.
Figura 6: CUSTOS DE FINANCIAMENTO DE
PROJETOS DE INFRAESTRUTURA NO BRASIL
Financiamento BNDES
Até 30 anos
de maturidade
Debêntures de
infraestrutura AAA
~8 anos de maturidade
Figura 7: DISTRIBUIÇÃO DE TÍTULOS
PÚBLICOS FEDERAIS ENTRE FUNDOS
DE PENSÃO E OUTROS INVESTIDORES
R$ BILHÕES, 2010
537
100%
7%
10%
Empréstimos bancários
441
63
50%
Debêntures de
infraestrutura A+ a AA+
509
95
94
13%
37
14-20%
0%
Nota O foco é nos títulos emitidos nos termos do artigo 2º da Lei
12.431. Dados sobre títulos de novembro de 2013
Fonte Análise Oliver Wyman; Anbima; entrevistas
5
Préfixados
Fundos
de pensão
6
Pósfixados
Outros
investidores
Indexados
à inflação
Nota Títulos pré-fixados: LTN e NTN-F; títulos pós-fixados: LFT;
títulos indexados à inflação: NTN-B e NTN-C
Fonte Banco Central do Brasil; Anbima
16Anbima e entrevistas com participantes do mercado. Ratings seguem a escala local.
17Banco Central do Brasil.
Em grande medida, o governo brasileiro atua hoje como intermediário entre os investidores
de longo prazo e o financiamento à infraestrutura e, portanto, desempenha um papel
fundamental em determinar a atratividade das oportunidades de investimento e
financiamento. No futuro, a substituição do governo como garantidor do financiamento de
um lado e de mitigador de riscos do outro será fundamental para aumentar o investimento
privado no setor. Se nos próximos dez anos, por exemplo, cerca de R$ 60 bilhões fossem
investidos em infraestrutura por fundos de longo prazo e outros investidores privados em
vez do governo, isto reduziria as transferências fiscais do Tesouro Nacional em um valor
equivalente a 1,6% do PIB (uma média de aproximadamente R$ 8,5 bilhões por ano).
O aumento da participação do setor privado no financiamento via dívida exigirá oferecer
a potenciais investidores oportunidades com risco e retorno que se adequem às suas
necessidades, mas que não ponham em risco a viabilidade do projeto. Melhores retornos
ajustados ao risco para o setor privado podem ser obtidos tanto por meio de uma gestão
mais eficiente dos projetos e dos riscos, que leve a uma redução destes últimos, quanto
via subsídios do governo. Um compartilhamento de risco mais eficiente, que leve em
conta as vantagens comparativas de cada tipo de investidor, pode também ter impacto
positivo no financiamento privado. Na próxima seção, analisamos os principais fatores
que impulsionam os custos do financiamento de infraestrutura e as principais fontes de
risco para os diversos tipos de investidores.
O PAPEL DOS BANCOS
Em muitos países, os bancos têm sido uma
importante fonte de financiamento de
longo prazo. Os problemas de rentabilidade
decorrentes da crise econômica mundial e a
maior necessidade de liquidez demandada
por Basileia III podem limitar sua capacidade
futura de financiar infraestrutura.
No Brasil, os bancos concentram-se em
empréstimos-ponte e/ou de curto prazo,
com o BNDES provendo funding de
longo prazo. Os bancos são os principais
fornecedores de garantias, mas seus altos
custos de financiamento tornam difícil seguir
o modelo europeu. Olhando os mercados
internacionais, pós-Basileia III, seguradoras e
fundos de pensão podem fornecer funding a
um custo inferior, pois possuem um passivo
de longo-prazo e indexado à inflação que se
adequa ao perfil deste tipo de investimento.
Os principais obstáculos para aumentar a
participação dos bancos no Brasil incluem:
•• Falta de maturidade do mercado:
houve várias ondas de investimentos
em infraestrutura nas últimas décadas,
cada uma com os seus próprios foco e
regulação. Esta falta de continuidade não
permitiu que o mercado amadurecesse
adequadamente as suas regras
e regulamentos.
•• Restrições ao investimento de longo
prazo: a limitação dos instrumentos
de poupança de longo prazo cria
desajustes de prazos e aumenta os
custos de captação. As regras mais
duras para níveis de capital e de liquidez
estabelecidas por Basileia III podem
trazer ainda mais custos.
•• Procedimentos incertos de recuperação
no caso de default: faltam mecanismos
estruturados para proteger os
investidores nos casos de default ou
falência dos projetos.
Figura 8: VOLUME DE FINANCIAMENTO DE PROJETOS NA EUROPA
POR FONTE
ILUSTRATIVO
R$ BILHÕES
120
NÚMERO DE PROJETOS
400
90
300
60
200
30
Número
de projetos
Empréstimo
bancário
100
Debêntures
0
0
Equity
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fonte Freshfields Bruckhaus Deringer: Outlook for infrastructure 2012
Figura 9: COMPARAÇÃO DA ALOCAÇÃO DO SPREAD, EM
EMPRÉSTIMO PARA MORADIA SOCIAL, ENTRE FUNDO DE
PENSÃO E BANCO PÓS-BASILEIA III
ILUSTRATIVO
EM BPS
Banco tem lucro menor,
mas cobre o custo do capital
Spread líquido
ajustado ao risco
Perda esperada
27
Custo de capital – crédito
25
Custos operacionais
20
Maior lucro do
fundo de pensão
3
Spread líquido 122
ajustado ao risco
Margem 225
3
Perda esperada
Custo de capital – crédito
20
Custos de financiamento 150
Custos operacionais
20
Custo de capital – longevidade
20
Custos operacionais do fundo
20
Preço do fundo
20
Custos de
financiamento
típicos de
bancos e
seguradoras
LIBOR
Preço do empréstimo
Margem do banco
Margem do fundo
de pensão
Fonte Oliver Wyman
II. INVESTIMENTO EM INFRAESTRUTURA
E O MERCADO PRIVADO
O Brasil atrai investimentos diretos em infraestrutura, entretanto, para diminuir a necessidade
de financiamento do governo neste setor, é necessário aumentar o mercado de dívida
privada. A alavancagem máxima proposta pelo governo brasileiro para as novas concessões
de infraestrutura está entre 60% e 85% como dívida, em linha com o mercado internacional, e
perto da meta de 70% a 80% proposta pela maioria dos participantes do mercado no Brasil.
Recentemente, o Brasil estabeleceu novas regras para o investimento em debêntures privadas
de infraestrutura, que no momento são livres de impostos. Até agora, os títulos emitidos
desde 2012 por meio desta iniciativa representam menos de 0,5% do mercado brasileiro de
títulos de dívida, ou cerca de US$ 2 bilhões.18 Apesar da boa liquidez apresentada por alguns
destes papéis, o mercado brasileiro de títulos está em uma fase relativamente precoce em
comparação a outros mercados internacionais.19 Nos Estados Unidos, por exemplo, um dos
maiores mercados para bônus de infraestrutura, títulos municipais isentos de impostos são
uma ferramenta-chave para o financiamento dos projetos, com saldo de aproximadamente
US$ 3 trilhões em títulos de infraestrutura. Este volume é equivalente a aproximadamente
8% do mercado de títulos de dívida dos Estados Unidos.20 No Canadá, o valor dos bônus de
infraestrutura totaliza um pouco mais de US$ 45 bilhões, o que representa mais de 40% de
todos os títulos de empresas com mais de dez anos de prazo.21
Na comparação de spreads de crédito, os títulos brasileiros pagam um prêmio pelo risco que
está em linha com os de outros países (Figura 10). No entanto, se compararmos os juros pagos
por debêntures de infraestrutura com títulos públicos indexados à inflação, a rentabilidade
dos primeiros é relativamente baixa quando riscos adicionais são levados em consideração
(Figura 11). Títulos emitidos no âmbito da nova regulação brasileira têm ratings entre AAA e
A+ seguindo a escala de classificação local, e todos, menos um, são indexados à inflação, com
taxas entre 3 e 9% ao ano.
18Anbima.
19Alguns títulos oferecidos ao mercado apresentaram turnover (em relação ao volume emitido) nos primeiros 90 dias de quase 100%,
às vezes até mais.
20MacKay Shields; BIS.
21BIS; Normandin Beaudry.
Figura 10: COMPARAÇÃO DE SPREADS DE TÍTULOS DE INFRAESTRUTURA – BPS SOBRE
TAXAS LOCAIS DE EMPRÉSTIMO INTERBANCÁRIO – PROJETOS SELECIONADOS DE
RODOVIAS, 2009 – 2013
SPREADS VS. MATURIDADE POR PROJETO
SPREAD EM BPS
800
SPREAD MÉDIO POR PAÍS
SPREAD EM BPS
330
340
340
Brasil
Reino
Unido
EUA
600
Brasil
400
230
Canadá
Média Brasil
200
Reino
Unido
0
EUA
15
MATURIDADE
0
30
Canadá
Nota Para o Brasil, o foco é nos títulos emitidos nos termos do artigo 2º da Lei 12.431. Dados até novembro de 2013. Spreads são calculados
sobre as taxas LIBOR locais ou CDI (Brasil)
Fonte Anbima, Dealogic
Figura 11: COMPARAÇÃO DE SPREADS ENTRE DEBÊNTURES DE INFRAESTRUTURA E
TÍTULOS FEDERAIS INDEXADOS À INFLAÇÃO – SPREAD SOBRE IPCA
TAXAS DE JUROS
12%
Rating não
disponível
Transmissão
Montes Claros
8%
Transmissora
Norte Brasil
Anhang.-Band.
Retorno abaixo
dos títulos públicos
R. Tavares
Comgas
S. Antonio
Energy
Imigrantes
Comgas
4%
Retorno acima
dos títulos públicos
Tiete
A+
AA+
Interligação
Elétrica Madeira
AAA
Imigrantes
Anhang.-Band.
AA-
Títulos federais
indexados
à inflação
0%
0
4
8
12
MATURIDADE
16
20
24
Nota O foco é nos títulos emitidos nos termos do artigo 2º da Lei 12.431. Dados de novembro de 2013 para títulos do governo. Dado o
limitado número de negócios divulgados, consideramos as taxas e os prazos das debêntures de infraestrutura no momento da emissão. A
maioria destes títulos foi emitida em 2013, com exceção de cinco que foram emitida no segundo semestre de 2012
Fonte Anbima, Brazilian Central Bank
A evidência sugere que somente os projetos com riscos relativamente baixos estão acessando
o mercado brasileiro de debêntures de infraestrutura. Em geral, títulos ligados a projetos com
fluxos de caixa mais incertos ou voláteis são mais arriscados e mais onerosos para financiar.
Projetos greenfield (novas unidades) tendem a ter um rating inferior (mas retornos mais
elevados) em relação a projetos em unidades já existentes (brownfield). Adicionalmente,
quanto mais seguro o fluxo de caixa se torna durante a vida de um projeto (construção,
transição, operação), mais alto o rating vai se tornar à medida que os riscos associados com a
construção e a conclusão são eliminados (Figura 12). Na verdade, como a Figura 13 demonstra,
a maioria das debêntures são emitidas para autoestradas em operação, que produzem fluxos
de caixa estáveis no curto prazo.22 Neste momento, parece haver relativamente pouco apetite
para títulos de alta rentabilidade e alto risco (ou para o risco extra associado com a fase de
construção). É importante ressaltar que muitos investidores institucionais enfrentam normas
rígidas que limitam seu investimento em títulos de risco elevado.
Figura 12: DISTRIBUIÇÃO DE RATING POR FASE DO PROJETO
ILUSTRATIVO
6
4
Operação
2
Transição
0
Construção
A1
A2
A3
Baa1 Baa2 Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Nota Dados para a região da EMEA – Europa, Oriente Médio e África
Fonte Freshfields Bruckhaus Deringer: Outlook for infrastructure 2012
Figura 13: DISTRIBUIÇÃO DE DEBÊNTURES DE INFRAESTRUTURA POR TIPO DE
PROJETO E DETENTOR
DEBÊNTURES DE INFRAESTRUTURA
POR TIPO DE PROJETO
VOLUME DE DEBÊNTURES EMITIDAS EM PERCENTUAL
COMPOSIÇÃO DOS INVESTIDORES EM DEBÊNTURES
PERCENTUAL DA OFERTA INICIAL POR TIPO
Construção
de centrais
elétricas
10
Transmissão
de energia
22
R$ 4.5 BI
Rodovias
em operação
65
Pessoa
física
34
Ferrovias
em operação
3
Participantes
relacionados
ao projeto
e outros
intermediários
31
Investidores
institucionais
35
Nota O foco é nos títulos emitidos nos termos da Lei 12.431, que regulamenta incentivos fiscais para debêntures de infraestrutura. Dados
de novembro de 2013
Fonte Análise Oliver Wyman; Anbima
22Além disso, este é um mercado mais maduro, já que as primeiras concessões de rodovias federais datam de 1995.
EM QUE MEDIDA OS PROJETOS BRASILEIROS DE
INFRAESTRUTURA SERÃO CAPAZES DE EMITIR
TÍTULOS INDEXADOS À INFLAÇÃO?
O sucesso de um mercado de médio/longo prazo em debêntures de infraestrutura vai
depender da capacidade dos projetos de emitir um volume significativo de títulos indexados
à inflação. Como o financiamento em última instância será remunerado pelo fluxo de
caixa do projeto, o montante dos títulos indexados à inflação que poderá ser emitido será
diretamente ligado à proporção dos fluxos de caixa que serão indexados à inflação. Preços e
seus aumentos subsequentes são geralmente definidos quando as concessões são leiloadas.
No entanto, ainda existem vários riscos que podem diminuir a capacidade de um projeto de
emitir de títulos indexados à inflação.
•• Mudança na metodologia de ajustes de preço: o órgão regulador do setor da energia,
por exemplo, revê tarifas de energia de quatro em quatro anos de forma complementar à
correção acordada da inflação anual. Os ajustes resultantes podem não corresponder às
necessidades ou às expectativas da companhia.
•• Desconexão entre índices escolhidos e custos reais: flutuações de custos específicos,
como os preços do petróleo e de construção, podem não ser refletidas pelas medidas
comuns da inflação de preços ao consumidor.
•• Impacto de sanções relacionadas com qualidade: metodologias de preços nas concessões
de ferrovias e aeroportos, por exemplo, incluem variáveis que levam em conta qualidade
e produtividade. Se os padrões não forem realistas, pode haver grande impacto em
ajustes futuros.
•• Pressão de demandas populares: como foi o caso em meados de 2013, protestos
públicos contra os aumentos das tarifas de mobilidade urbana podem ter um impacto
significativo sobre a capacidade de ajustar os preços pela inflação.
DESAFIOS DO INVESTIMENTO PRIVADO
Financiamento a longo prazo requer investidores de longo prazo. No Brasil, neste momento,
há poucas fontes deste tipo disponíveis para ajudar a financiar projetos de infraestrutura.
Fundos de pensão e seguradoras, como observado anteriormente, têm passivos de longo
prazo geralmente ligados à inflação e, consequentemente, investimentos em infraestrutura
poderiam lhes fornecer ativos de longo prazo, cobrindo tanto o risco de inflação como a
duração dos seus passivos, além de permitir diversificação da carteira.
Como sugerido pelo exemplo da Figura 9, os investidores de longo prazo têm custos de
financiamento menores e podem extrair maior lucro dos investimentos de longo prazo do
que os bancos, especialmente sob as regras de Basileia III. Apesar destes incentivos, os
investimentos dos fundos de pensões em infraestrutura têm sido limitados até o momento:
estima-se que menos de 1% dos ativos dos fundos de pensões no mundo são investidos em
projetos de infraestrutura (via dívida ou investimento direto)23 e menos de 2% dos ativos dos
fundos de pensões no Brasil são assim investidos (Figura 14).24
Além disso, o tamanho de um fundo vai determinar os tipos de investimentos que ele
tende a fazer: fundos maiores tendem a ser super-representados no investimento em
infraestrutura, pois têm a capacidade e a escala para financiar os custos de análise e
desenvolver internamente a expertise específica. Estes fundos, entretanto, tendem a
investir diretamente nos projetos. Os fundos médios podem ter equipes dedicadas a
infraestrutura e muitas vezes investem associando-se a fundos de private equity. Fundos
de pensão menores geralmente não podem bancar os custos de análises de investimento
em infraestrutura e investem, sobretudo, em instrumentos de renda fixa. Hoje em dia,
alguns chegam a ter até 90% dos seus ativos em títulos públicos federais
Figura 14: ALOCAÇÃO DO PORTFÓLIO DOS FUNDOS DE PENSÃO BRASILEIROS, 2013
PERCENTUAL
Outros investimentos
0.4
Operações
com participantes
3
Mercado imobiliário
4
Investimentos
estruturados
3
Títulos
do governo
13
Debêntures
4
Fundos de
investimento
Renda variável
16
R$ 630 BI
Ações
13
Fundos de
investimento
Renda fixa
44
• Fundos de pensão investem no
máximo 2.3% de seus ativos em
infraestrutura, principalmente
por meio de fundos de private
equity, participações diretas
(R$14 bilhões) e investimentos
estruturados. Investimentos em
veículos de propósíto específico
totalizam apenas R$167 milhões.
• Atualmente, investimentos em
renda fixa representam mais de
R$ 380 bilhóes. Em 2010, ~70%
dos investimentos em renda fixa
estavam alocados em títulos
públicos. Os outros ~30%
estavam investidos em outros
instrumentos de renda fixa e
fundos, o que representa um
potencial considerável para
investimento em infraestrutura.
Fonte Relatório de Renda Fixa, Anbima, julho 2010; Consolidado Estatístico, ABRAPP, junho 2010 e 2013; Análise Oliver Wyman
23Pension Funds Investment in Infrastructure, Oliver Wyman e OECD, 2011.
24Banco Central do Brasil; análise de Oliver Wyman.
Figura 15: CONCENTRAÇÃO DO MERCADO BRASILEIRO DE FUNDOS DE PENSÃO
R$ BILHÕES
246 fundos detêm
R$241 bilhões,
~40% do mercado dos
fundos de pensão privados
Banesprev
11
Real Grandeza
11
Forluz
11
Sistel
14
Valia
16
Itaú-Unibanco
18
CESP
21
Previ
164
26%
10%
Petros
65
8%
FUNCEF
52
Fonte ABRAPP, junho 2013
A natureza concentrada do mercado de fundo de pensões no Brasil – um pequeno número
de grandes e médias empresas e várias outras menores – e o fato de que grandes fundos
investem principalmente diretamente ou via participação em empresas de private equity
podem ajudar a explicar o interesse limitado em debêntures de infraestrutura até o
momento. Outros fatores potenciais que podem ter impacto no interesse dos fundos de
pensão em títulos de infraestrutura incluem:
•• Crowding-out pelos títulos do governo: Fundos de pensão estão isentos de impostos
e não conseguem se beneficiar da isenção fiscal das debêntures de infraestrutura. A
isenção acaba beneficiando investidores de varejo. Consequentemente, a comparação
dos títulos públicos de alta rentabilidade e indexados à inflação acaba sendo
particularmente desfavorável para as debêntures.
•• Percepção de risco: Historicamente, há uma percepção de risco maior para os
investimentos de infraestrutura no Brasil, o que é reforçado por mudanças regulatórias, pela
falta de indicadores e benchmarks transparentes e acessíveis, além de um arcabouço claro
para mitigação de risco, mecanismos de seguro e ratings. Esta questão é particularmente
relevante para fundos de pensão médios e pequenos que têm expertise limitada no setor.
•• Credibilidade do atual sistema de rating: A crise financeira de 2008 revelou uma falta
de transparência nas metodologias de rating. Como demostrado pelo sistema chileno,
isto é particularmente importante para os menores fundos de pensão, que geralmente
não têm escala suficiente para desenvolver as equipes especializadas e o know-how
necessários para investir em infraestrutura.
•• Tamanho limitado do mercado de títulos e falta de atividade no mercado secundário
para investimentos de private equity: conforme fundos de pensão vão para um sistema
de contribuição definida (ou variável) em que os participantes têm permissão para sacar
seus fundos a qualquer momento, a gestão de liquidez se torna um problema. Uma vez
que investimentos de private equity são normalmente bloqueados para resgate por longo
período de tempo, e que o mercado de títulos tem tamanho limitado, pode ser inviável
ter alocação significativa do portfólio em infraestrutura.
Além de fundos de pensão e seguradoras, outros atores-chave são necessários para formar
o mercado de infraestrutura. Gestores de ativos e fundos de private equity oferecem a
pequenos fundos de pensão e investidores de varejo a oportunidade de investir no setor
de infraestrutura. Estes fundos podem fornecer a capacidade de análise e de tomada de
decisão que os investidores potenciais não têm em relação ao mercado de infraestrutura,
e a disponibilidade desses tipos de fundos é fundamental para a expansão de produtos de
infraestrutura, tais como debêntures e instrumentos de securitização.
Para esses tipos de fundos de investimento, no entanto, o atual perfil de risco-retorno de
títulos de dívida de longo prazo de projetos de infraestrutura não é atraente em comparação
com as alternativas disponíveis, tais como títulos de dívida pública. A relação ainda fica
mais prejudicada devido aos altos custos de análise e de responsabilidade fiduciária que
não necessariamente se refletem nos preços dos papéis. Além disso, esses fundos são
prejudicados pelo tamanho limitado do mercado de debêntures de infraestrutura e a
natureza restrita do mercado secundário.
Fundos de private equity têm sido cada vez mais ativos no setor de infraestrutura brasileiro.
As suas participações, no entanto, os expõem a uma ampla gama de riscos que vão desde
os riscos de licenciamento do projeto, em que os processos de aprovação são opacos e
demasiadamente longos, até os riscos associados à construção e à operação. Todos podem
afetar diretamente sua rentabilidade e quanto maior o risco dos investidores diretos, maior
o retorno que eles exigem, e menos pode ser oferecido aos detentores de dívida em troca do
risco que os títulos carregam.
AUMENTANDO O INVESTIMENTO PRIVADO
EM INFRAESTRUTURA: EXEMPLOS DE PAÍSES
Vários outros países enfrentaram a questão de aumentar a participação de investidores
privados em infraestrutura. Alguns exemplos incluem:
PAÍS
LIÇÕES APRENDIDAS
ALEMANHA
•• Ampliação da base de receita: O uso de tecnologia pode ajudar a aumentar a base dos
que pagam pelo uso da infraestrutura estipulando tarifas incrementais. Na Alemanha,
o Toll Collect cobra dos caminhões um pedágio proporcional aos quilômetros rodados,
ao tamanho do veículo e seu volume de emissões (estimulando também a renovação da
frota). As receitas são utilizadas em projetos de infraestrutura.
Hoje em dia, estima-se que menos de 10% dos usuários da rodovia Presidente Dutra,
que liga Rio a São Paulo, paga pedágio. Além disso, os números mais precisos de uso da
estrada poderiam ajudar no planejamento tanto de expansão quanto de subsídios.
AUSTRÁLIA
•• Fundos de investimento em infraestrutura: O surgimento dos bancos de
investimento e de gestores de ativos tem sido decisivo para oferecer um veículo de
investimento para os fundos de pensão, especialmente aqueles com menor escala.
•• Experiência em infraestrutura/maturidade: Como um dos pioneiros em
investimentos em infraestrutura, os fundos de pensões australianos têm expertise que
reduz o risco percebido dos projetos de infraestrutura.
•• Estruturação de projetos: Alavancagem excessiva e superestimação do retorno dos
projetos levaram muitos fundos a enfrentarem dificuldades.
CANADÁ
•• Expertise interna: Fundos de pensão canadenses adquiriram a experiência e o knowhow para investir diretamente em projetos de infraestrutura, o que representa um ativo
considerável em termos de avaliação de risco. O modelo economiza em emolumentos
a longo prazo, mas pode exigir escala, pois são os fundos de pensões maiores que mais
investem em infraestrutura (em termos percentuais).
•• Infraestrutura como alocação separada: Fundos também têm criado alocações
distintas de ativos para infraestrutura, com o objetivo de fazer hedge de inflação. Isto
tem levado a uma especialização ainda maior em infraestrutura.
MÉXICO
•• Novo veículo para investimento: Criados em 2009, os Certificados de Capital de
Desarrollo (CKDes) são oferecidos na Bolsa do México para financiar fundos de private
equity ou projetos dedicados a tipos específicos de investimento (p. ex., infraestrutura).
De 2009 a 2011, 18 CKDes foram emitidos, com aproximadamente US$ três bilhões
em captações.
•• Alterações regulamentares: CKDes tornaram-se disponíveis por meio de mudanças
nas regras de investimento dos Fundos de Pensões Obrigatórios (Siefore), permitindo
investimentos em projetos de infraestrutura e private equity, que anteriormente
eram proibidos.
REINO UNIDO
•• Uso de garantias: O governo britânico possui um programa de garantias para ajudar
o desenvolvimento de projetos de infraestrutura viáveis e de interesse nacional que
estejam com dificuldade de atrair fontes tradicionais de financiamento. Garantias são
providas a preço de mercado e garantem o retorno do capital caso o projeto não se
materialize, estimulando o investimento em infraestrutura pelo setor privado.
III.O CAMINHO À FRENTE:
OTIMIZANDO INVESTIMENTOS
EM INFRAESTRUTURA
Modernizar a infraestrutura brasileira, atraindo investidores privados, requer o
desenvolvimento de um arcabouço sustentável para os investimentos em infraestrutura.
Este arcabouço deve enfatizar a transparência do processo, permitir a avaliação e o
gerenciamento adequado dos riscos e oferecer funções viáveis e lucros apropriados para
cada classe de investidor.
Os bancos, investidores institucionais e investidores de varejo têm necessidades
diferentes, bem como diferentes apetites de risco para projetos de infraestrutura. A
capacidade de assumir riscos vai depender não apenas da estrutura dos seus balanços,
mas também do acesso à informação que possuem. Enquanto os bancos, empresas de
private equity, seguradoras e grandes fundos de pensão têm tamanho suficiente para
desenvolver capacidades nesta área, outros investidores não têm, e podem achar o
processo de obter acesso à informação muito caro. Além disso, projetos de infraestrutura
terão diferentes perfis de risco dependendo da fase, do setor ou mesmo região onde
estão sendo desenvolvidos. Como resultado, à medida que o mercado se desenvolve,
riscos diferentes ao longo da cadeia de valor devem ser alocados de forma eficiente aos
investidores melhor talhados para com eles lidar. (Figura 16).
Por exemplo, embora o BNDES possa financiar até 80% dos projetos de infraestrutura,
os bancos costumam dar garantias e absorver riscos de crédito. Os bancos também
oferecem empréstimos-ponte entre a aprovação do empréstimo do projeto junto ao
banco de desenvolvimento e a liberação dos recursos. Eles também são um dos maiores
compradores das debêntures de infraestrutura recentemente emitidas. Os bancos já têm a
capacidade de assumir a maior parte dos riscos que outros investidores poderão não estar
dispostos a bancar. No entanto, os seus custos associados ao financiamento de longo
prazo podem ser altos, e ainda devem aumentar com o advento do acordo de Basileia III.
Assim que o mercado para projetos de infraestrutura se aprofundar no Brasil, a solução
natural seria que os bancos se concentrassem em empréstimos de curto e médio prazo (ou
seja, durante as fases de construção e transição), com securitização dos créditos na fase de
operação. O custo do seu funding deverá ser reduzido para tornar este processo viável, mas
certamente uma estruturação da dívida mais eficiente e uma melhor gestão do risco podem
reduzir a necessidade de participação do BNDES.
Da mesma forma, os fundos de pensão podem desempenhar um papel fundamental
ao fornecer liquidez ao mercado. Embora não possam oferecer a única solução para o
financiamento da infraestrutura, a sua contribuição, como investidores de longo prazo, será
importante à medida que o Brasil avance para uma estrutura de investimento com maior
financiamento privado do que a atual.
Figura 16: EXEMPLO DE ESTRUTURA EFICIENTE DE FINANCIAMENTO
1
2
3
4
PRÉ-CONSTRUÇÃO
CONSTRUÇÃO
TRANSIÇÃO
OPERAÇÃO
• Consórcios
• Empresas de
private equity
• Consórcios
• Empresas de
private equity
• Gdes fundos de
pensão fechados
• Bancos estatais
e privados
• BNDES
• Agências
multilaterais
• Debêntures
• Consórcios
• Empresas de
private equity
• Grandes fundos
de pensão fechados
• Bancos estatais
e privados
• Papel menor
do BNDES e das
agências multilaterais
• Debêntures
• Instrumentos
de securitização
• Consórcios
• Empresas de
private equity
• Grandes fundos
de pensão fechados
• Bancos privados
• Papel reduzido do
BNDES e das
agências multilaterais
• Debêntures
• Instrumentos
de securitização
Equity
Dívida
•
•
•
•
•
Grandes fundos de pensão fechados
Peq fundos de pensão fechados
Fundos de pensão abertos
Pessoa física
Fundos de investimento
Conforme o mercado se aprofunde e aumente a percepção da infraestrutura como uma
classe de ativos, o envolvimento dos fundos de pensões pode reforçar a viabilidade da
emissão de títulos para uma gama mais ampla de projetos. Isto terá impacto sobre o número
de projetos a serem financiados por capital privado, o que é a chave para ampliar o uso de
instrumentos de securitização. Papéis securitizados são particularmente importantes para
os fundos de pensão, pois a pulverização do risco facilita a participação dos fundos menores,
gerando um circulo virtuoso.
A evolução do mercado não exclui a participação do governo, pois alguns tipos de projetos
sempre exigirão subsídios. Entretanto, o papel do governo pode ser otimizado e, com o
sucesso no desenvolvimento do mercado, provavelmente reduzido ao longo do tempo.
No curto prazo, entretanto, ações deveriam ser tomadas para diminuir a possibilidade de
interrupções no atual programa de infraestrutura devido a restrições orçamentárias do
governo. Neste sentido, aumentar a proteção aos investidores em debêntures pode ter
impacto significativo. Uma opção é aumentar a participação de organismos multilaterais nos
projetos propostos. Estas instituições têm fortes instrumentos de controle que melhoram
a percepção de risco dos projetos, além de conseguirem acessar fontes alternativas de
financiamentos, principalmente no exterior.
Nossas recomendações finais refletem o amplo consenso das partes envolvidas em toda a
cadeia de investimento em infraestrutura: planejamento, execução, supervisão e financiamento.
Embora cada recomendação, se implementada, possa ter impacto autônomo, uma abordagem
holística maximizará os impactos em termos de aumentar o interesse do investidor privado no
mercado de infraestrutura brasileiro.
OTIMIZAR A ESTRUTURA FINANCEIRA
Um projeto é viável se oferece um retorno ajustado ao risco adequado
para todos os envolvidos. A chave é determinar a melhor forma de
dividir as receitas e os riscos entre detentores de dívida e investidores
diretos para satisfazer as suas demandas mínimas. Uma estrutura
financeira eficiente pode adequadamente alocar o risco e o retorno
entre os investidores, melhorar a qualidade do crédito e aumentar
potencialmente o acesso de investidores alternativos ao mercado.
Iniciativas para reforçar a qualidade do crédito podem desbloquear
capital que atualmente não está disponível para investimentos em
infraestrutura e podem reduzir significativamente a necessidade
de fundos públicos. O sucesso, no entanto, exigirá capacitação e
expertise na avaliação de projeto e em sólido gerenciamento de
risco por parte da instituição que detém a dívida subordinada ou
que oferece seguro.
TRANCHES DE DÍVIDAS
A estruturação de dívidas em tranches de risco distintas pode
ser uma importante iniciativa para melhorar o crédito e tem o
potencial de desbloquear um capital significativo. Este mecanismo
permite uma forma mais eficaz de compartilhamento de risco
por meio da alocação de riscos entre dívidas sênior, com elevado
rating, e dívida subordinada, que absorveria riscos residuais
não-seguráveis do projeto.
Um esquema de estruturação da dívida está sendo testado pelo Banco
Central Europeu como meio de deslanchar um mercado de títulos de
infraestrutura (ver texto em destaque). O EIB (Banco de Investimento
Europeu) absorve tranches de dívida mezanino de até 20% da
estrutura da dívida financiada. Em caso de perdas, o EIB absorveria
os primeiros 20% de perdas da dívida. Esta função também é válida
para bancos sob Basileia III e possibilita uma máxima participação de
investidores diretos e investidores em dívida.
A adoção de mecanismos deste tipo pode ter impacto no curto
prazo, entretanto, implica compartilhar as garantias existentes
entre os diferentes detentores de divida. No Brasil, atualmente, o
BNDES tem acesso a várias garantias, mas os detentores de títulos
têm garantias muito limitadas. Na verdade, das debêntures de
infraestrutura emitidas recentemente, 80% não têm garantias.
EXEMPLO DE CASO
ESTRUTURAÇÃO DE DÍVIDA NA EUROPA
(INICIATIVA EUROPA 2020 PARA PROJECT BONDS)
O EIB vai reforçar a qualidade de crédito de até 20% da dívida de projetos, o que significa
que ele absorverá o primeiro quinto das perdas do financiamento da dívida gerada para
projeto. A dívida é dividida em duas tranches: uma tranche sênior com classificação
mínima A- e uma tranche subordinada com classificação BBB. A primeira é vendida no
mercado, enquanto a última é financiada pelo EIB.
No Brasil, a adoção dessa mesma alternativa seria benéfica, mas também significaria um
novo papel para o BNDES, já que ele assumiria os maiores riscos, associados com a garantia
da dívida subordinada. Além disso, esta estrutura tem a vantagem de ser mais adequada
para bancos enquadrados em Basileia III, devido à maior restrição imposta sobre os níveis
de alavancagem
Figura 17: EXEMPLO DE ESTRUTURAÇÃO DE DÍVIDA
Investidores
União Europeia
Investidores compram
ou subscrevem
Dívida sênior
(rating mín A-)
Até 20% da emissão
total de debêntures
Dívida
subordinada
Equity
Custos do projeto
SEGURO DE TÍTULOS
Uma outra opção para melhorar a qualidade do crédito é prover seguro às debêntures
de infraestrutura. Em outros países, até a crise financeira de 2008, seguradoras monoline
forneciam seguros para títulos de infraestrutura. O acordo garantia juros e pagamento do
principal em caso de default, elevando o rating dos títulos ao máximo possível (AAA).
Através do uso da securitização, as monolines eram capazes de fornecer a classificação AAA
a um custo mais baixo do que as entidade de propósito especial (SPE) executando o projeto.
Como as monolines absorviam todo o risco, títulos segurados não sofriam a assimetria de
informação que geralmente afeta projetos de infraestrutura, e atraíam capitais que não
estavam originalmente disponíveis. As seguradoras monoline eram também responsáveis
pela estruturação e monitoramento de negócios e agiam como controladores, diminuindo
os custos tanto para emissores como para compradores de títulos.25
As monolines foram introduzidas nos Estados Unidos na década de 1970, e tiveram um impacto
significativo no financiamento a infraestrutura. No Chile, as monolines foram introduzidas
na década de 1990 e foram um componente-chave nos esforços do governo para superar a
defasagem da infraestrutura no país. Até recentemente, 100% dos títulos da infraestrutura
chilena com emissões de pelo menos US$ 40 milhões e 97% de todos os títulos de
infraestrutura eram segurados por empresas monoline norte-americanas. Hoje, o Chile possui
um dos mercados mais desenvolvidos para os investimentos em infraestrutura na América
Latina devido, em grande parte, ao uso desse seguro monoline.
A derrocada das monolines durante a crise financeira global de 2008 foi um evento infeliz e
não teve como base seu negócio central, mas ocorreu pela digressão dessas empresas para
títulos lastreados em hipotecas subprime. O mecanismo das monolines pode, no entanto,
ter um impacto significativo na atração de capital novo para o mercado de infraestrutura. O
seu uso também mostrou que a securitização, se devidamente estruturada, pode ser uma
poderosa ferramenta de diversificação e de compartilhamento de riscos, e que a mitigação
de riscos pode ter um impacto positivo no desenvolvimento da infraestrutura.
No Brasil, em particular, dado o grande peso de riscos não-gerenciáveis e a grande
incerteza ligada a processos de bancarrota (ver adiante), anexar seguros às debêntures de
infraestrutura pode ampliar de forma rápida a participação privada neste mercado. Este
processo não pode, entretanto, ignorar o papel de controlador que as monolines tinham de
forma a controlar problemas ligados a risco moral.
25Outlook for infrastructure 2012, Freshfields Bruckhaus Deringer LLP.
OTIMIZAR A TRANSFERÊNCIA DE SUBSÍDIOS
Qualquer investimento em infraestrutura será, em última análise, pago pelos usuários,
pelos contribuintes, ou por uma combinação de ambos. No sistema de concessão proposto
atualmente, os fluxos de caixa gerados pelos usuários vão direto para o operador, enquanto
uma parcela significativa do financiamento será subsidiada pelo governo via BNDES.
Dada a escassez de recursos do governo e o grande volume de investimentos necessários
em infraestrutura, os subsídios deveriam ser avaliados de forma precisa em termos de custobenefício. Os subsídios deveriam ser estruturados de forma a limitar os abusos e garantir
que não houvesse crowding out do financiamento privado. Ao mesmo tempo, o arcabouço
não deveria reduzir a capacidade de o governo de financiar projetos de alto custo e alta
externalidade que não poderiam ser executados de outra forma.
Há também a necessidade de transparência dos custos e benefícios para o governo e sobre
como os subsídios são distribuídos entre projetos. Uma análise de custo-benefício apropriada
exige um processo minucioso e transparente de avaliação da viabilidade do projeto, uma
avaliação da real necessidade de recursos do governo e uma análise abrangente das
externalidades que podem ser geradas. Um cálculo claro dos subsídios totais deveria ser
incluído no orçamento anual. Muitos países têm descoberto que este é um processo eficaz,
pois a postergação cria opacidade e reduz a flexibilidade fiscal.
Os subsídios podem ser concedidos por vários canais. No Canadá, o governo garante tanto os
juros quanto a amortização para os projetos que já ultrapassaram a fase de construção. Este
esquema funciona como uma forma de seguro e é geralmente mais barato para o governo do
que fornecer um subsídio direto, pois os fundos públicos só são requeridos quando há atrasos.
No Chile, contratos com Garantia de Rendimento Mínimo com o governo garantem um limite
inferior de receita para o projeto. Se, entretanto, os pagamentos de subsídios ultrapassarem
um certo limite, o governo recebe participação direta no projeto. Este arranjo ajuda a alinhar os
incentivos e diminui a probabilidade de abuso.
OTIMIZAR A GESTÃO DE RISCOS
Um gerenciamento de riscos abrangente e eficaz é essencial para garantir o mais alto
rating de crédito possível para o projeto e o menor custo de capital. Gerenciar riscos em
projetos de infraestrutura é desafiador, pois estes são numerosos, complexos, e nem
sempre quantificáveis. O problema é amplificado por um ambiente de investimentos
difícil, com grandes desembolsos iniciais, ciclos de amortização longos e fluxos de caixa
de periodicidade incerta.
Diminuir os riscos requer um processo bem definido de identificação, análise e mitigação
de risco, que também reflita as diferentes perspectivas das partes envolvidas no negócio
(governos/patrocinadores vs. investidores/financiadores versus construtores/operadores).
O gerenciamento de riscos requer a definição clara de papéis e responsabilidades para
garantir uma diminuição dos riscos reais e dos percebidos.
Figura 18: DINÂMICA DA PROBABILIDADE DE DEFAULT AO LONGO DO CICLO DE VIDA
DE UM PROJETO
ILUSTRATIVO
PROBABILIDADE DE DEFAULT
2.5%
2%
Alta probabilidade
devido à fase de construção
Alta probabilidade devido à
estrutura cash sweep de amortização
1.5%
Probabilidade decrescente devido
à amortização do montante do
empréstimo (facilita o refinanciamento
para a entidade)
1%
0.5%
0%
2007
2010
2013
2016
2019
2022
2025
2028
Fonte Oliver Wyman
No Brasil, a avaliação de risco de projeto é geralmente feita utilizando um sistema de
score. No entanto, dada a falta de precisão dos fluxos de caixa de longo prazo, há um
benefício claro em usar modelos mais sofisticados que podem simular eventos, gerando
probabilidades de default que variam ao longo da duração do projeto (ver Figura 18 e
texto em destaque).
Uma gestão de riscos eficaz deve também garantir a transparência na construção e que as
capacidades apropriadas estejam sendo aproveitadas. Investimentos em infraestrutura
requerem uma quantidade significativa de mão-de-obra, tanto qualificada como nãoqualificada, e equipamentos que podem não estar prontamente disponíveis. À medida
que a demanda por projetos no país aumenta, é preciso que haja uma maior transparência
na gestão e na entrega de projetos para garantir que a entrega não seja comprometida
por falta de capacidade de construção. A transparência no planejamento reduz a
probabilidade de interrupções não planejadas que causam atrasos e podem aumentar
significativamente os custos.
Por fim, enquanto a avaliação e a análise de risco geralmente obtêm grande atenção projeto
a projeto, a análise conjunta da carteira de projetos tende a ser muito menos robusta. Para
os investidores, uma questão-chave é avaliar o impacto marginal de cada novo projeto sobre
a totalidade da carteira, pois isto proporciona uma medida mais precisa da relação riscoretorno de toda a carteira de investimentos e melhora a capacidade de previsão. Além disso,
este procedimento dá suporte aos esforços de redução de riscos, pois permite concentrar-se
nos projetos ou ativos que trazem maior benefício de risco e retorno para a carteira.
EXEMPLO DE CASO
SIMULAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA E GESTÃO DE
RISCOS DE PROJETOS
A estimativa do fluxo de caixa de um projeto pode ser feita usando o sistema de score ou
modelos de simulação. O sistema de score é tipicamente mais fácil de usar, mas não produz
uma visão tão granular da mitigação e da dinâmica de risco como fazem os modelos de
simulação, que podem replicar lucros e perdas por toda a duração de um projeto. Ao
produzir mudanças potenciais em fatores básicos de risco, um modelo de simulação pode
determinar a rentabilidade de um projeto numa variedade de cenários diferentes.
Como exemplo, para um projeto de expansão de capacidade de um canal de exportação
ferroviária e portuária de US$ 5 bilhões, a simulação do fluxo de caixa e a modelagem dos
fatores de risco determinaram que os fluxos de caixa originalmente planejados eram muito
agressivos em relação à duração do projeto: em 70% dos cenários desenvolvidos, a taxa de
retorno estava abaixo da taxa que tornava o projeto rentável (hurdle rate).
A simulação de fluxos de caixa foi utilizada para mapear a contribuição de cada fator de
risco para o valor presente líquido final. Uma estratégia de mitigação de riscos foi então
desenvolvida, que incluiu ajuste em áreas de foco da gestão ao longo do tempo, a criação
de um departamento de gestão do programa (PMO, na sigla em inglês) para garantir a
conclusão do projeto dentro do prazo e o redesenho do contrato de tarifas de forma a
gerenciar aumentos de preços de insumos externos.
Figura 19: EXEMPLO DE MODELO DE SIMULAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
GERAÇÃO LIVRE DE FLUXO DE CAIXA NO TEMPO
VALOR
TEMPO
DISTRIBUIÇÃO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO
VALOR
CONTRIBUIÇÃO DO RISCO AO VALOR PRESENTE LÍQUIDO
RISCO
CONTRIBUIÇÃO NEGATIVA DO RISCO EM CASOS EXTREMOS
1:20 CASOS
Risco 8
Risco 7
Risco 6
Risco 5
Risco 4
Risco 3
Risco 2
Risco 1
2010 2012 2014 2016 2018 2020
TRABALHAR NA MITIGAÇÃO
DOS RISCOS NÃO-GERENCIÁVEIS
O exercício de gestão de riscos descrito acima não apenas mapeia riscos seguráveis/
gerenciáveis, mas também dá uma visão detalhada dos riscos residuais. Boa parte do custo
de projetos vem de riscos não-gerenciáveis e/ou não-seguráveis. Estes riscos podem ser
legais, regulatórios, ou envolverem um longo e complexo processo de licenciamento ou a
falta de procedimentos claros em relação a default e falência. A percepção de riscos pode
até ser maior que o risco real, devido a uma falta geral de indicadores de desempenho
prontamente disponíveis.
Alguns instrumentos para mitigação destes riscos já existem. Projetos de parceria públicoprivada realizados em colaboração com organismos internacionais, por exemplo, exigem a
instituição de fundos garantidores que aumentam a atratividade dos projetos. Estes fundos
são muitas vezes financiados pelos governos interessados, mas são administrados de forma
independente para diminuir os riscos associados à intervenção governamental.
Nesta mesma direção, o governo brasileiro anunciou recentemente a criação da Agência
Brasileira Gestora dos Fundos Garantidores e de Garantias, ABGF, para lidar com riscos
geralmente não-gerenciáveis/não-cobertos, preenchendo uma falha do mercado. Esta
iniciativa ajudará a transferir o risco dos investidores para o governo.
Riscos não-gerenciáveis, entretanto, precisam ser devidamente identificados e avaliados, e
esforços devem ser feitos para efetivamente mitigá-los. O sucesso real da ABGF dependerá da
sua capacidade de, ao longo do tempo, ajudar de diminuir o custo associado a muitos destes
riscos. Vários dos principais riscos não-gerenciáveis no Brasil são destacados abaixo.26
PROCESSO DE LICENCIAMENTO
O longo processo de licenciamento no Brasil é, atualmente, uma das principais fontes de
riscos não-gerenciáveis. É necessária a aprovação em todos os níveis governamentais, bem
como de várias instituições ambientais ou ligadas à questão indígena. Os processos não são
padronizados, e não existe um limite de tempo máximo para concluir o processo (casos de
mais de dez anos não são inéditos).
Esta camada extra de incerteza tem um impacto significativo nos custos e prazos-limite dos
projetos. Segundo um levantamento da Comissão Australiana de Produtividade sobre o
setor upstream de petróleo, reduzir em um ano o tempo de aprovação regulatória para um
grande projeto de gás ou petróleo pode aumentar o valor dos retornos em até 20%.27
26Para obter mais detalhes sobre como mitigar riscos de regulação, consulte Fórum Econômico Mundial, Infrastructure Investment Policy
Blueprint, 2014.
27Canberra: Infrastructure, National Infrastructure Plan. June 2013. Australia.
Um exame crítico dos gargalos no sistema de licenciamento ambiental no Brasil deveria
ser uma prioridade para garantir que o país se beneficie plenamente da próxima onda de
investimentos em infraestrutura. Os processos precisam ser padronizados nas diferentes
agências. Isto não requer que as instituições percam autonomia, mas elas precisam trabalhar
na direção de processos unificados e simplificados, nos quais a alçada e os poderes de cada
uma sejam claramente definidos. Os processos de autorização são um problema em escala
mundial; o paper do Fórum Econômico Mundial e da Oliver Wyman, Infrastructure Investment
Policy Blueprint, recomenda que os governos designem um organismo para coordenar os
esforços entre as partes interessadas e determinar metas e prazos.
O desenvolvimento e o licenciamento devem ser transparentes não só para os investidores/
concessionários, mas também para o público. Atualmente, não é incomum projetos serem
interrompidos devido à pressão de grupos civis. Um processo de comunicação eficaz e
abrangente é importante, já que consultas públicas a que falte transparência podem gerar
novos riscos, aumentando a probabilidade de problemas e interrupções durante o período
de construção.
A expansão do sistema de trânsito da cidade de Denver, nos Estados Unidos, é um exemplo
claro de como o planejamento e a transparência podem ajudar a garantir a aprovação popular e
evitar problemas mais à frente. O projeto falhou em obter apoio suficiente quando foi proposto
pela primeira vez em 1997. Sete anos mais tarde, no entanto, ganhou maciça aprovação da
opinião pública, como resultado dos esforços do governo de envolver diretamente o público e
as empresas locais no processo de planejamento e de tornar claros os benefícios.
DISPONIBILIDADE DE INFORMAÇÕES
A percepção de riscos não-gerenciáveis é agravada pela falta de indicadores prontamente
disponíveis para avaliar o desempenho dos projetos de infraestrutura. Informações escassas
sobre tempo de execução, atrasos, interrupções, etc. limitam a visibilidade do investidor
sobre processos históricos, regulação e riscos, e aumenta os custos totais devido ao excesso
de incerteza. O desenvolvimento e a publicação de indicadores de desempenho apropriados
pode fornecer os benchmarks básicos ao mercado e levar a uma precificação de riscos mais
precisa. Estas informações também podem ser usadas para monitorar os riscos e comparar
empresas durante o processo de licitação.
REGULAÇÃO DE FALÊNCIA
Além disso, a recuperação de ativos nos casos de falência ainda é um processo longo,
aumentando o prêmio de risco exigido pelos investidores. Não há tribunais especializados e o
processo é incerto, mesmo para detentores de títulos de renda fixa. A Colômbia resolveu isso
pelo isolamento (ring-fencing) dos projetos, alocando ativos, passivos e fluxos de caixa futuros
em uma única administração fiduciária (trust administration), que serve como a principal fonte
de pagamento, e que concede direitos de entrada a credores em caso de falência ou default.
Uma outra solução envolveria títulos que funcionam de forma similar ao seguro provido
pelas monolines, que iriam praticamente eliminar o risco dos detentores de dívida. Esta
solução poderia envolver o compartilhamento de garantias entre o BNDES e os detentores
de debêntures de infraestrutura, e poderia se beneficiar de um mecanismo sólido
de securitização.
INCERTEZA REGULATÓRIA
Finalmente, um dos principais problemas que afastam provedores de capital de longo
prazo é a potencial falta de continuidade no quadro regulatório. Como os investimentos em
infraestrutura são de longo prazo e são fortemente regulados, estão à mercê das mudanças
no ambiente político. Em 2003, o Banco Mundial estimou que as companhias de água no
Brasil têm um “prêmio de risco regulatório” de 5% devido à incerteza em relação ao futuro
das decisões sobre as concessões de serviços de água. Este diferencial de 5% é significativo;
resulta numa diminuição de 35% dos preços da venda das concessões ou, de forma
equivalente, num aumento de 20% das tarifas de abastecimento de água.28
Garantias regulatórias podem diminuir essa falta percebida de estabilidade, reduzindo
os custos de financiamento e pavimentando o caminho para o desenvolvimento de um
mercado puro de project finance com participação ativa de investidores de longo prazo.
Os contratos devem ser desenhados de tal maneira que tenham baixa probabilidade de
renegociação, dentro de um arcabouço regulatório claro que considere o impacto das
decisões no clima dos investimentos de longo prazo. A regulação também deve equilibrar
seu impacto sobre os clientes e o retorno para os investidores.29
28Guasch, J. L, Laffont, J. J., e Straub, S. “Re-negotiation of Concession Contracts in Latin America,” World Bank Working Paper 3011, 27,
March, 2003; e Fórum Econômico Mundial, Infrastructure Investment Policy Blueprint, 2014.
29Para obter mais detalhes sobre como mitigar riscos regulamentares, consulte Fórum Econômico Mundial, Infrastructure Investment
Policy Blueprint, 2014.
OTIMIZAR O MERCADO DE CAPITAIS
Um mercado de capitais em bom funcionamento é crucial para uma intermediação eficiente
de capital entre usuários e provedores de capital. O mercado de capitais brasileiro, embora
bem desenvolvido, parece ser dependente demais de títulos de dívida pública, com
participação limitada de títulos corporativos. Algumas oportunidades de melhoria nesta área
são descritas abaixo.
RATING EFETIVO E TRANSPARENTE E MECANISMOS DE
AVALIAÇÃO DE RISCO
Desde a crise financeira de 2008, a eficácia das agências de rating tem sido amplamente
discutida, e agora há uma percepção geral no mercado de que, muitas vezes, os ratings
não oferecem uma avaliação precisa dos riscos, sendo necessária, portanto, uma revisão
da metodologia subjacente. Formulados adequadamente, no entanto, os ratings são um
importante mecanismo para diminuir a assimetria de informações e desempenham um
papel central em investimentos complexos.
Portanto, é essencial ter um sistema de rating apropriado e confiável para projetos de
infraestrutura. No Chile, por exemplo, o Comitê de Rating do Governo Chileno, que consiste
em membros do governo e de fundos de previdência privada, determina quais títulos são
elegíveis para investimento dos fundos de pensão, perscrutando os ratings fornecidos por
agências privadas.
A transparência também desempenha um papel crucial nos ratings. Isto poderia requerer
que os projetos financiados pelo BNDES publicassem seus modelos e hipóteses de fluxos de
caixa, bem como proporcionassem acesso aos principais dados subjacentes.
AUMENTAR A TRANSPARÊNCIA EM TORNO DE TRANSAÇÕES
O fácil acesso à informação é um aspecto importante de qualquer mercado de ativos líquidos.
Estatísticas de spread entre preços de compra e venda, de rentabilidades e de volumes são
informações vitais para os investidores, sobretudo para o propósito de gestão de riscos.
No Brasil, a Anbima desenvolveu recentemente o sistema REUNE, que publica, quatro
vezes ao dia, preços, taxas e volumes (em intervalos) das negociações de títulos no
mercado secundário. Este é um passo importante na promoção de um mercado mais
eficiente e mais líquido. Outras oportunidades de desenvolvimento que poderiam ter um
impacto crítico incluem fornecer uma análise mais profunda título a título, e tornar o site
mais amigável ao usuário para diferentes tipos de investidores. Nos Estados Unidos, as
informações fornecidas pelo sistema Trace levaram à diminuição de quase metade dos
custos de transação e permitiram a entrada de corretores independentes no mercado,
aumentando a concorrência e a liquidez.
O Brasil tem quase 100 pequenas corretoras que estão sendo sufocadas pela crescente
concentração de mercado. Como elas não têm balanços para comprar a emissão e garantir a
distribuição, eles não podem atuar como subscritores. O desenvolvimento de um arcabouço
que permita às pequenas instituições participar aumentaria a diversidade e a liquidez do
mercado, ao mesmo tempo que baixaria os custos. Algumas corretoras já têm aproveitado
este novo mercado para se reposicionar e os benefícios na liquidez já são percebidos.
OBRIGAR FORMADORES DE MERCADO A MANTER UMA
PRECIFICAÇÃO CONTÍNUA
Em alguns mercados, os bancos emissores são obrigados a manter uma precificação contínua
de certos instrumentos, o que ajuda a promover a liquidez. Os market makers do mercado de
renda fixa no Brasil atualmente não têm essa obrigação.
Os market makers podem ser uma importante fonte de liquidez e de informações e podem
ajudar a aprofundar o mercado. Em geral, eles deveriam ser obrigados a publicar spreads
de compra e venda por um período mínimo de tempo (“time-in-the-market”) e ter uma
frequência mínima de cotações. Isto garante que, mesmo durante os períodos de menor
liquidez do dia de negociação, os investidores são capazes de fazer transações com
contrapartes sob condições previsíveis. No Brasil, algumas debêntures de infraestrutura
possuem market makers, o que tem colaborado para a rápido turnover dos papéis.
PERMITIR QUE DEBÊNTURES DE INFRAESTRUTURA SEJAM
UTILIZADAS COMO COLATERAL
Atualmente, câmaras de compensação no Brasil não aceitam títulos como colateral. Apesar
das debêntures de infraestrutura serem mais arriscadas, isso se refletiria em um deságio
maior e não necessariamente teria impacto no risco sistêmico das câmaras de compensação.
Uma consideração mais importante é a adequação dos sistemas em uso para processar
títulos como colateral, incluindo ajustes de valor e atualizações para a contraparte central
durante todo o período diário de operações ou, pelo menos, ao final do dia.
MELHORAR O CONHECIMENTO SOBRE AS DEBÊNTURES
DE INFRAESTRUTURA
Um dos principais pontos extraídos de nossas entrevistas com os participantes no mercado
de investimento em infraestrutura é a falta de informação em relação às debêntures
de infraestrutura e o elevado nível de risco percebido. Seminários educativos para os
investidores, próximos aos momentos de emissão desses títulos, poderiam diminuir o nível
de assimetria de informação e dar suporte ao funcionamento do mercado.
SOBRE A OLIVER WYMAN
A Oliver Wyman é uma empresa líder mundial em consultoria de gestão. Com escritórios em mais de 50 cidades em 25 países, a
Oliver Wyman combina profundo conhecimento da indústria com expertise especializada em estratégia, operações, gestão de
risco e transformação da organização. Os 3.000 profissionais da empresa auxiliam seus clientes a otimizar seus negócios, melhorar
suas operações e seuperfil de risco, e acelerar seus desempenho organizacional para aproveitar as oportunidades mais atrativas. A
Oliver Wyman é subsidiária integral da Marsh & McLennan Companies (NYSE: MMC), uma equipe mundial de empresas de serviços
profissionais que oferecem aos seus clientes consultoria e soluções nas áreas de risco, estratégia e capital humano. Com 52.000
funcionários mundialmente e receitas anuais superiores a US$ 10 bilhões, a Marsh & McLennan Companies é também a empresa
matriz da Marsh, líder mundial na corretagem de seguros e gestão de riscos; Guy Carpenter, líder mundial na prestação de serviços
intermediários de riscos e resseguro; e Mercer, líder mundial em consultoria de recursos humanos e serviços relacionados.
Para obter mais informações sobre as práticas de Serviços Financeiros e Infraestrura da Oliver Wyman, por favor, entre em contato com o
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