industrivarden_stub trade (chinesing) _ event driven

DCOHEN
STUB Trade
Recomendação___________________________________________________________________________
Venda da stub de Industrivarden ao redor de 5-7% (ticker: INDUA SS Equity). A venda da stub implica que o discount
to NAV deve aumentar.
ticker
company
price
# so
market value
adjusted
ssabb ss
shbb ss
volvb ss
hemx ss
hogab ss
mtrs ss
scab ss
indt ss
skab ss
volva ss
scaa ss
ssaba ss
erica ss
sand ss
shba ss
SSAB SVENSKT STAAL AB-SER B
SVENSKA HANDELSBANKEN-B SHS
VOLVO AB-B SHS
HEMTEX AB
HOGANAS AB-B
MUNTERS AB
SVENSKA CELLULOSA AB-B SHS
INDUTRADE AB
SKANSKA AB-B SHS
VOLVO AB-A SHS
SVENSKA CELLULOSA AB-A SHS
SSAB SVENSKT STAL AB-SER A
ERICSSON LM-A SHS
SANDVIK AB
SVENSKA HANDELSBANKEN-A SHS
65.25
114.75
42.5
16.2
79.5
26.9
63.25
88.75
70.5
43
63.25
69
77.5
48.4
110
0.12
0.12
1.35
3.70
3.55
10.95
22.20
14.76
30.33
61.58
48.60
52.79
74.40
136.93
67.54
7.96
13.64
57.39
59.94
282.23
294.56
1,404.15
1,309.68
2,137.95
2,647.86
3,073.95
3,642.51
5,766.00
6,627.46
7,429.51
0.02
0.04
0.15
0.16
0.73
0.76
3.64
3.39
5.54
6.86
7.96
9.44
14.94
17.17
19.25
34,754.78
90.04
Cash & Equiv
ST Debt
LT Debt
Interest Bearing Liabilities
1,102.00
-2,124.00
-10,049.00
457.00
2.85
-5.50
-26.03
1.18
Value of Net Debt
-10,614.00
-27.50
NAV
24,140.78
62.54
Total
Price
58.25
-6.9%
INDUA SS
Discount to NAV
Company background_____________________________________________________________________
Industrivarden considers itself a professional investor with active ownership that through NAV growth aims to enable
total return in excess of the OMX Nordic Exchange in Stockholm. The company uses its network, experience and
control to influence its holdings through board seats and members of the nominating committee.
Trigger__________________________________________________________________________________
#1 Industrivarden é hoje a holding company com um dos menores discounts to NAV entre as holdings européias.
Holding
Disc. To NAV
Mono Holding Companies
Poli Holding Companies
Companies with > 80% public holdings
-31%
-34%
-35%
Industrivarden ( last 5 days)
-6.9%
#2 Acredito que a razão principal para o reduzido Discount to NAV é o fato da empresa repassar aos acionistas
praticamente todo o fluxo de dividendos recebido das investidas.
#3 Minha estimativa é de que em 2009 o fluxo de dividendos gerado pelas investidas seja de 28% a 45% inferior ao
fluxo de 2008.
#4 A empresa é leveraged e o board tem como benchmark um ratio de 20% de Net Debt / Equity (market value). A
correção dos preços das investidas elevou o ratio Net Debt / Equity para um nível superior a 30%. Mais relevante na
minha opinião, o ratio de Net Debt / Dividend Income de 4.38x em 2009 atinge 10.69x em 2010 (worst case scenario).
Vale lembrar que a empresa deverá refinanciar 21% da sua dívida em 2009.
A redução das dividend revenues + a expansão do leverage ratio aumentam o risco da Industrivarden reduzir o
dividend payout em 2009 & 2010. Se a tese #2 estiver certa, investidores sensiveis ao dividend yield (que hoje
estão investidos na holding) passarão a investir diretamente nas controladas. Nesse cenário, o Discount to NAV
tenderia a aproximar-se aos das suas peers (30%).
DCOHEN
Relevant Intel __________________________________________________________________________
.
Banco Sueco – Importante credor da Industrivarden / Jan 29th
#1 Industrivarden em diversas ocasiões reiterou não ter nenhum tipo de covenant na divida contratada e em
revolving credit facilities. Dessa forma Industrivarden não seria obrigada a realizar a forced sale o que “em tese”
justificaria o não alargamento do spread.
#2 Confirmamos com o Syndication Department do Handelsbank (major lender and also a shareholder) que de fato
existia para a revolving credit facility uma Soft Covenant de 20% (Debt / Listed Equity) e uma hard convenant de 25%.
Dessa forma no final de 2008 (right before Christmas) quando o Debt to Equity ratio da empresa superou o level de
30% a empresa teve sua revolving line cancelled (um total de EUR 200 mln o que é equivalente a SEK 2,0 billions).
Não consegui confirmar se parte dessa linha já estava sendo utilizada pela Industrivarden ou se iria ser destinada ao
pagamento da divida vencendo em 2009.
#3 Adicionalmente o meu contato no Handelsbanken salientou que todo futuro refinancing será subject to covenants
e será mais expensive reduzindo dessa forma a alavancagem do dividend yield gerado pelo discount to NAV da
holding.
#4 A revolving credit facility cancelada era anteriormente divulgada pela empresa nos resultados semestrais (ainda
não conseguimos confirmar se eram MTNs ou a Bank Overdrafts). Ë lógico esperar-se que esse catalyst aumente a
percepção de risco da Industrivarden e dessa forma contribua para alargar o spread.
#5 Atualmente apenas duas sell side shops focadas em hedge funds estão recomendado a idéia. Porém, Churchill
Capital e VDM Capital ainda não fazem idéia de que a revolving line foi cancelada.
Timing _________________________________________________________________________________
Catalyst: AGM e divulgação dos resultados fechados de 2008 quando os investidores deverão observar que o
dividend payout diminui bastante e que a empresa perdeu uma das suas linhas de crédito.
Review: em fato relevante a empresa anunciou o delay da AGM para May 8th. Ainda não consegui confirmar se a data
para a divulgação dos year end results também será postergada (e dessa forma o anuncio dos dividendos). Não
sabemos também se esse evento tem qualquer relação com o evento ocorrido em Dezembro-2008.
DCOHEN
Discount to NAV Chart____________________________________________________________________
Reasoning_______________________________________________________________________________
Razões para explicar-se o baixo DISCOUNT to NAV e porque elas não se aplicam mais a INDUA SS.
a) Track record de geração de valor para investidores assim como para as investidas (activist investor). Com o intuito
de obter posições no board, a Industrivarden acaba por construir stakes relevantes nas investidas (>10%) o que a
obriga a dar disclosure de todas as suas trading activities. Dessa forma, é possível replicar-se o portfolio sem time lag
algum e beneficiar-se do activism da Industrivarden sem pagar-se management fees (a empresa tem management
costs / dividend revenues de aproximademente 2.8%)
b) Beneficios tributários & Prêmio de controle que não poderiam ser realizados via aquisição de posições
minoritárias nas investidas. Nesse sentido (a) Não existe nenhum beneficio tributario decorrente do investimento na
holding: “The whole idea is that it should not be an tax advantage to own shares via an intermediate. (some sort of a
equality principle)” e (2) No evento de troca de controle, as ações de uma mesma classe recebem exatamente o
mesmo valor, independentemente de pertencerem ao grupo de controle ou não.
c) Private Equity Investments no caso dos investidores acredirarem que current market value dos investimentos é
maior do que book value. A empresa liquidou sua carteira de PE.
d) Dividend Yield: para ser tax efficient a empresa repassa excedentes de geração de caixa aos seus investidores via
pagamento de dividendos. Isso acaba limitando o Discount to NAV level uma vez que um wide discount poderia
levar a arbitragem entre os dividend yields. O discount to NAV, que girava em torno de 25% e 18% nos periodos de
2001-2003 e 2004-2006 respectivamente vem diminuindo gradativamente nos últimos dois anos chegando a 5% em
Outubro de 2008. Segundo a empresa, a principal razão para a diminuição do desconto foi a divestiture de todos os
iliquid assets e o foco exclusivo em listed equities. Isso obviamente reforça a tese de yield arbitrage. Atualmente, a
diferença de Yield entre investir-se na holding ou diretamente em suas participações (replication portfolio) é de
69 BPS ( 7.15% Vs 7.84% year). Esse spread entre yields não nos parece estar precificando o risco de redução de
payout da holding em 2009/2010.
DCOHEN
Dividend Payout Analysis___________________________________________________________________
a) Para grande parte das investidas o total de dividendos pagos em 2008 será recorde e a performance não se repetirá
em 2009/2010. Estamos estimando uma queda de até 48% das Dividend Revenues nesse periodo.
b) Cerca de 16% do total de dividendos pagos em 2008 são non recurrent Special Dividends. Por exemplo, Svenska
Handelsbanken pagou Special Dividends referentes a venda dos ativos de Insurance. A probabilidade de ocorrência de
eventos similares em 2009/2010 é baixa.
c) A empresa utiliza como leverage target um ratio de Net Debt / Equity (Market Value) < 20%. A priori, a divida que
foi contratada junto a um pool de “important swedish banks”, não contém coventants e dessa forma o leverage target
não é enforceable. Porém vale lembrar que nos útimos anos Industrivarden empenhou-se em manter Net Debt /
Equity < 20%. Acreditamos ser essa a principal razão para os bancos não terem incluido hard covenants nos loans.
Net Debt / Equity (market value)
40,0%
35,0%
34,08%
30,0%
20%
25,0%
20,0%
17,0%
15,0%
10,0%
5,0%
12,0%
7,0%
7,0%
7,0%
0,0%
2003
2004
2005
2006
2007
Current
d) Net Debt / Equity não assusta, mas Net Debt / Dividend Revenues para 2009/2010 já se mostra um pouco
stretched em nosso neutral scenario (Bloomberg) e insustentavel em nosso bearish scenario.
c) Com cerca de 21% do total da dívida being refinanced em 2009. Pode-se esperar que: (a) average Debt Cost que
hoje é de 4.7% year aumente (b) para tentar reduzir o custo da nova divida e/ou evitar a inclusão de covenants a
DCOHEN
empresa empenhe-se em baixar Net Debt / Equity seja via redução de dividendos ou pela venda de ativos. Como
pode-se observar abaixo (via Total Deficit) a estratégia seria mais eficiente se implementada em 2009.
all numbers in SEK mln
Cash Deficit______________________________________________________________________
current
worst
2009E
2010E
2010E
Dividends
Change%
3.009,60
2.174,06
1.577,53
-28%
-48%
Net Debt
Average Interest
Interest Expense
10.614,00
4,70%
-498,858
10.614,00
4,70%
-498,858
10.614,00
4,70%
-498,858
-86,00
-86,00
-86,00
Distributable Dividends
2.424,74
1.589,20
992,67
Portfolio Market Value
Current Net Debt
Ratio Net Debt / Market Value
Target (established by board)
Difference in %
Difference in SEK
31.148,52
10.614,00
34,08%
20,00%
14,08%
-4.384,30
31.148,52
10.614,00
34,08%
20,00%
14,08%
-4.384,30
31.148,52
10.614,00
34,08%
20,00%
14,08%
-4.384,30
Total Deficit
-1.959,56
-2.795,09
-3.391,62
in billions of SEKS
Management Costs
Total Deficit = (+) Total de Recursos necessários para ajustar-se ratio Net Debt / Equity para 20% (-) Dividend Revenues. Resultados
inferiores a zero indicam que apenas as Dividend Revenues não seriam suficientes para ajustar-se debt ratio aumentando a
probabilidae de asset sales.
Dessa forma acreditamos que o desconto to NAV atual não refleti a grande probabilidade de empresa diminuir o
dividend payout o que obviamente reduziria o dividend yield para niveis muito inferiores aos do replication portfolio.
DCOHEN
Dividend Payout Analysis ( all numbers in SEK mln)__________________________________________________________________________________
DCOHEN
Invested Portfolio______________________________________________________________________________
Company: Ericsson
Analyst: Jussi Uskola, Deutsche Bank
Dividend Risk: Small
•
•
•
•
•
•
•
Only positive driver is that the dollar appreciation helps the company as 50% of sales are dollar based. 10%
appreciation, changes the bottom line in 8%
Expecting 5% decrease in Revs / risks are on the downside / few chances of positive news.
Estimates capex reduction of 5-10%
Company is net cash
The company could do some acquisitions but would be small and on the multimedia side
He believes they could sell their part in Sony Ericsson as it is becoming non-core and not adequate profitability in
the company’s view. Not urgent
Stress scenario is 15-20% decrease on revenues
Company: Sandvik AB
Analyst: Nico Dil/ JP Morgan
Dividend Risk: High
rd
• Company just postponed 3 quarter results
• CEO statement: 30 years in the industry, experience in 6 different recessions, but “never saw a situation like this!”
• EPS 09 of SEK 3.9 per share is quite bearish, but stress scenario is of SEK 3.2-3.37 per share
• Company is levered, 2.5x Net Debt to Ebitda. 50% of debt is short term, working capital intensive.
• It doesn’t provide information about covenants.
• S&P just put its credit rating under negative outlook.
• Not for sale, could dispose some assets but at the right time.
Company: Svenska Handelsbanken
Analyst: Magnus Anderson/ Carnegie Research
Dividend Risk: Small
•
•
•
•
•
•
•
•
Bank is known for its good credit quality
80% of loans to local market / 50% to housing and mortgage
No sub prime mortgages in Sweden.
High tier-1 ratio of 10.1% / core tier 1 of 8.9% / Strong balance sheet.
Major risk is exposure to UK, but represents only 2% of the loan book
Low dividend risk. The company can’t cut regular dividends without cutting profit sharing (pressure from
employees).
During 2008 the company sold its stake in a large insurance company. Special dividends came out from proceeds.
Probability of selling assets in 2009 is very low.
Company: Svenska Cellulosa
Analyst: Lars Kjellberg / Credit Suisse
Dividend Risk: Small
•
•
•
•
•
•
•
Not fantastic outlook, 50% of revenues are generated in the packaging division.
Packaging margins have already decreased from 7% to 3%.
The company has been paying increasing dividends for the past 6-10 years. They have never cut dividend payments.
CEO changed, analyst mentioned that the company’s communication deteriorated very fast.
Net Debt/EBITDA is approximately 3x. Analyst said he tried to talk with the CFO about short term debt maturity but
the CFO’s explanation wasn’t clear, he sensed some financial engineering going on. Could not explain in more detail.
Credit Rating is BBB and has been stable for sometime.
Sees some room for acquisitions
DCOHEN
Company: Skanska AB
Analyst: Frederik Skoglund, Carnegie Research
Dividend Risk: Low
•
•
•
•
•
•
•
Very challenging environment
st
Company has some backlog, it should be eliminated by the end of the 1 quarter 2009.
2010 will be tougher.
EPS, stress not worse than additional deterioration in EPS of 20%.
Strong cash position + Net Debt /Ebitda of 2x + no need to refinance in the short term + stable credit rating = high
probability of keeping dividends unchanged.
Not a takeover target.
Could make acquisitions, mainly in United States.
Company: SSAB
Analyst: Olof Cederholm, UBS
Dividend Risk: High
•
•
•
•
•
•
•
Trading at 5.5x EV / EBITDA (09), sector trading at 5x.
40% of the Revenues is specialty steel, remaining is pretty standard
Believes sales will go down by 20%, EPS down by 60%
Dividend could be maintained this year but next year highly unlikely
Net Debt EBITDA, 2x, not worried about refinancing
Not aware of any covenants
Not an acquisition target.
Company: Volvo AB
Analyst: Nico Dil, JP Morgan
Dividend Risk: High
•
•
•
•
•
•
•
Current 09 estimate: EPS SEK 4.2 per share, worst case scenario EPS of SEK 2.9 per share.
Worst case scenario would imply that in 2009 the number of trucks sold would fall by 20% YoY.
Inventories are already sky rocking. Can hurt FCF a lot.
Need to refinance around 25% of total debt in the short term.
Additional risk arising from customer financing.
Credit Ratio could be downgraded. LTM Net Debt to Ebitda of 2x…. but Ebitda could suffer a big hit.
Not a takeover target.