White Chips (Grazziotin - Compra)
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White Chips (Grazziotin - Compra)
22 de janeiro de 2013 White Chips (Grazziotin - Compra) Sendo “Franco”, no “Tottal”, é mais “Pormenos” na “Grazziotin”/ Resumo Índice/ Resumo Descritivo Recomendamos a compra das ações da Grazziotin como forma de exposição ao varejo brasileiro. Em suma, a empresa está bem colocada geograficamente, beneficiando-se do crescimento das classes C e D, com margens operacionais em linha com as demais do setor, mas com um desconto abissal frente a suas comparáveis, mostrando que suas ações estão baratas. Encontramos um valor justo de R$ 23,16 para a companhia, o que revela um upside potencial de 31,4% para o médio prazo (12 meses). Portanto, recomendamos a exposição ao case no atual patamar de preços (R$ 17,50 - R$ 18,00 por ação), vislumbrando um horizonte de investimento de longo prazo. Por que gostamos do case Avaliação Relativa Valuation Fatores de Risco Disclaimer O upside no call é superior a 15%. Descritivo GRAZZIOTIN-PREF Geral A Grazziotin é uma empresa de comércio varejista, com foco no segmento de vestuário e utilidades domésticas, com atuação notadamente na região sul do país. Sua atuação se dá através de quatro diferentes bandeiras de lojas com direcionamento específicos: Recomendação C otação (R$) R$ 17,63 Preço Alvo¹ R$ 23,16 Grazziotin: uma loja de vestuário e decoração para casa com o foco na família, com produtos de preço baixo e que oferece ainda crediário. Seu molde de atendimento é o autosserviço (estilo Lojas Renner, C&A, entre outras). É a 2ª marca mais representativa no faturamento da companhia, cerca de 27% neste 3T12. Tottal Casa e Conforto: criada em 1984, trabalha com reforma, produtos de utilidade do lar, nos setores de bazar e cama, mesa e banho. Foi responsável por cerca de 16% do faturamento do Grupo neste 3T12. Pormenos: criada em 1985, o mix de produtos tem como segmento linha íntima, confecções, calçados, cama, mesa e banho. Seu público-alvo é o varejo popular, oferecendo produtos a preços baixos. É a bandeira mais significativa do grupo, respondendo por 50% de seu faturamento no 3T12. ATRATIVA C ódigo C GRA4 Upside 31,4% Negociação (R$) Vol. Méd. 30D (MM) R$ 0,3 Valor de Mercado (MM) R$ 378 Máx e Min 52 sem. R$ 18.85 - R$ 12.7 Performance (∆%) Absoluta Diária vs. IBOV 1,9% 2,0 p.p. Franco Giorgi: criada em 1989, é uma marca própria de moda masculina. Representou aproximadamente 6% do faturamento da companhia no 3T12. Semanal 4,8% 4,8 p.p. Mensal 10,3% 8,7 p.p. Além de atuar exclusivamente na região sul do país, sua estratégia consiste em focar no varejo popular (classes C e D) e fora dos grandes centros urbanos, com grande parte de suas lojas em cidades com menos de 500 mil habitantes e que hoje não são atendidas pelas grandes redes. 2012 10,3% 8,7 p.p. Fo nte: A nálise XP e B lo o mberg 1- Co nsenso de mercado B lo o mberg A empresa possui um caráter familiar e com ações sendo negociadas desde 1979, quando realizou seu IPO na Bovespa. Principais Acionistas: V.r.grazziotin S.A (33,56%); Fama Investimentos Ltda (13,91%); Eduardo Brenner (12,75%); Credit Suisse Hedging-griffo Asset Management As (10,84%); Phronesis Investimentos Ltda (5,58%); Outros (23,36%). A empresa possui ainda como controladas: Grato Agropecuária: Foi construída em 1989, após parceria com a Todeschini. Cada uma detém 50% de participação no capital da empresa. Cultiva soja, milho, explora a pecuária e localiza-se na região centro-oeste da Bahia. Financiadora: A Grazziotin Financiadora foi constituída com o objetivo de financiar as vendas aos clientes das redes de varejo e oferecer crédito pessoal. William Castro Alves Analista, CNPI Centro Shopping: Compreende uma área de 7500m² em Porto Alegre cujo fluxo diário são de 200 mil pessoas. Foco nas classes C e D. Análise XP Investimentos | www.xpi.com.br [email protected] White Chips (Grazziotin - Compra)/ Sendo “Franco”, no “Tottal”, é mais “Pormenos” na “Grazziotin”/ Por que gostamos do case? Acreditamos em um cenário favorável para a companhia em um prazo de médio/longo prazo, o qual se fundamenta em alguns pontos que vamos explicitar. Posicionamento Geográfico. A empresa possui presença em cidades de menor densidade populacional e somente no sul do país, não competindo com as grandes redes nacionais, as quais não atuam na região e fora dos grandes centros urbanos. Segundo pesquisas de consultorias, tais cidades vêm apresentando crescimento de vendas quase duas vezes maiores que os grandes centros. Público. Foco da empresa nas classes C e D, as quais tem sido beneficiadas por um aumento do salário mínimo acima da taxa média de inflação, o que representa ganho no poder de compra. Para ilustrar, o crescimento médio anual nominal do salário mínimo de 2008 a 2013 foi de 10,3%. Alavancagem. O Grupo Grazziotin não possui nenhuma alavancagem, ou seja, nenhuma dívida. Tal indicador contrasta de forma expressiva com a média do setor conforme tabela abaixo. A empresa possui cerca de R$ 68 milhões de caixa, valor que representa cerca de 19% de seu valor de mercado. Além disso, sua baixa alavancagem, permite à empresa acelerar seu plano de expansão sem assunção de dívidas, caso tenha interesse. Alavancagem Div.Bruta/PL (%) Div.Liq./EBITDA 12M (x) Grazziotin 0,0 -1,5 Média Setor* 109,5 0,5 * Empresas consideradas: C ia Hering ; Guararapes ; Lojas Americ. ; Marisa; Lojas Renner ; Arezzo C o Fonte: Economática Operacional. Apesar do foco nas classes C e D, de operar numa região menos explorada pelas grandes varejistas do país, e não ser um case tão óbvio ou conhecido do grande público, pelo lado operacional, vemos a empresa como igualmente rentável. Como consequência da baixa alavancagem, comentado no tópico anterior, a Grazziotin consegue ter uma Margem líquida superior a do setor em 1,24p.p. conforme gráfico abaixo. Já sua margem EBITDA , encontra-se levemente abaixo da média do setor (18,7%), mas aqui vale a ressalva em relação à Companhia Hering. A Hering se utiliza do modelo de franquias e possui ticket médio maior, fatores que ajudam a explicar sua margem mais elevada. Se desconsiderarmos a Hering, a média do setor cairia para 16,9%, número inferior a margem média apresentada pela Grazziotin, considerando os efeitos de sua financiadora na conta. Margem Ebitda (média últimos 3 anos) Margem Líquida (média últimos 3 anos) 27,5% 20,7% 20,1% 12,3% 11,4% 8,6% 10,3% 11,0% 12,2% 17,7% 16,6% 13,0% Fonte: Economática 3,0% Fonte: Economática Fonte: Economática Análise XP Investimentos | www.xpi.com.br 17,3% 18,7% 18,0% White Chips (Grazziotin - Compra)/ Sendo “Franco”, no “Tottal”, é mais “Pormenos” na “Grazziotin”/ Avaliação Relativa Múltiplos Apesar dos pontos positivos listados na página anterior, observamos um desconto gigantesco em termos relativos e acreditamos que nem mesmo sua menor liquidez justifique tal discrepância. Quando analisamos os múltiplos de Grazziotin, percebemos o quão descontada ela está em relação aos seus pares. De acordo com nossos cálculos, estimamos um crescimento de 10% do lucro líquido em 2013 para a empresa que é próximo a média que ela vem entregando desde 2009. Ainda sim, observamos um prêmio de 109% na comparação de P/L com a média das empresas brasileiras comparáveis, e 55% em relação à média internacional. Como empresas comparáveis usamos players de varejo vestuário (exceto Lojas Americanas e Arezzo) de pequeno e grande porte tanto no mercado nacional quanto internacional. A discrepância se mostra igualmente enorme quando olhamos o múltiplo EV/Ebitda - cerca de 116% ante as brasileiras e 50% ante as internacionais, conforme mostra a tabela abaixo. EMPRESA P/E EV/EBITDA Nome Ticker AREZZO ARZZ3 HERING HGTX3 GUARARAPES GUAR3 LOJAS AMERIC . LAME4 MARISA AMAR3 LOJAS RENNER LREN3 MÉDIA BRASILEIRAS GAP GPS H&M HMB KOHLS C ORP KSS ROSS ROST TJX TJX MÉDIA INTERNACIONAIS 2012 2013E 2012 2013E 32,5x 19,3x 19,3x 44,0x 28,8x 26,5x 28,4x 21,4x 22,5x 10,2x 20,4x 22,4x 19,4x 24,8x 16,9x 15,5x 29,9x 19,7x 22,0x 21,5x 14,4x 20,4x 10,6x 16,6x 17,8x 16,0x 23,7x 13,9x 10,4x 13,7x 13,4x 14,4x 14,9x 8,2x 14,1x 4,6x 10,0x 10,5x 9,5x 17,5x 11,5x 8,6x 11,2x 10,4x 12,0x 11,9x 6,5x 12,8x 4,9x 8,4x 8,7x 8,3x GRAZZIOTIN CGRA4 PRÊMIO BRASILEIRAS PRÊMIO INTERNAC IONAIS 11,4x 149% 70% 10,3x 109% 55% 6,7x 123% 41% 5,5x 116% 50% Avaliação Relativa Com base nos valores da tabela acima, calculamos valores implícitos justos com base nos múltiplos P/L (preço por ação/lucro por ação) e EV/EBITDA (enterprise value/geração de caixa), projetados para 2013. Para empresas comparáveis usamos a lista de empresas da tabela acima. Expurgamos Lojas Americanas, por considerar essa um outlier estatístico. Aplicamos um desconto de 20% sobre os múltiplos considerados justos para Grazziotin como forma de refletir a menor liquidez de suas ações. O resultado aponta para um considerável potencial de valorização de 31,4%. Tal potencial nada mais é do que o resultado do elevado desconto que são negociadas as ações de Grazziotin frente a seus pares atualmente. Avaliação Relativa Média P/L: 15,8x Grazziotin P/L: 10,3x Ao preço: R$ 17,63 R$ 27,10 Preço Justo Implicito: Média EV/EBITDA: 9,6x Grazziotin EV/EBITDA: 5,5x Ao preço: R$ 17,63 Preço Justo Implícito: R$ 30,80 Média dos Métodos: R$ 28,95 Fo nte: B lo o mberg e A nálise XP Estimativas para 2013 Análise XP Investimentos | www.xpi.com.br White Chips (Grazziotin - Compra)/ Sendo “Franco”, no “Tottal”, é mais “Pormenos” na “Grazziotin”/ Valuation Fluxo de Caixa Descontado O método utilizado nesta análise é o modelo de fluxo de caixa descontado (FCD). Projetamos os resultados da companhia para o 4T12, bem como os 5 anos subsequentes (até 2017), isto antes de calcular um período terminal que pressupõe um crescimento constante de 3,5% na perpetuidade. Os fluxos de caixa livre deste resultado foram convertidos para um valor presente, descontados a um custo médio ponderado de capital (WACC) de 12,5%. Chegamos a um valor justo para empresa de R$ 20,68/ação, representando um upside potencial de 17,32% ante sua cotação de fechamento do dia 21/01/2013. Projeções - Dados Finaneiros 4T12 2013 2014 2015 2016 2017 Receita 101.794 371.108 426.775 469.452 516.397 542.217 C usto de Vendas -50.897 -184.144 -211.765 -232.942 -256.236 269.048 50.897 186.965 215.009 236.510 260.161 273.169 -37.664 -138.721 -155.261 -170.787 -187.866 -197.259 13.233 48.244 59.748 65.723 72.296 75.910 FC F 33.888 10.469 16.134 25.710 28.391 40.548 EBITDA 15.294 56.900 68.762 75.108 82.067 86.084 Lucro Bruto Despesas Operacionais EBIT Fo nte: Eco no mática e A nálise XP Considerações finais Após considerar o case da companhia, assim como seus pares em bolsa, atribuímos um maior peso para o preço oriundo do fluxo de caixa descontado (FCD) - cerca de 70% em detrimento do modelo de avaliação relativa. Embora as empresas utilizadas para avaliação relativa possuam tamanho semelhante e operem em mercados similares, elas diferem de forma significativa em termos de estrutura de capital e na volatilidade dos resultados financeiros divulgados. Conforme demonstrado, o valor implícito nos fluxos de caixa esperados combinado com os ótimos múltiplos, sugerem um relevante upside para as ações da Grazziotin para os próximos 12 meses, o que subsidia a qualificação ATRATIVA para as ações da companhia neste momento. Preço Justo Método: Valor Implícito: FC D R$ 20,68 R$ 28,95 70% 30% Participação: Valor Média Ponderada: Valor Atual Upside Avaliação Relativa R$ 23,16 R$ 17,63 31,4% Fo nte: B lo o mberg e A nálise XP Estimativas para 2013 Fatores de Risco Sob nossa perspectiva, elencamos os principais riscos de exposição ao case para os próximos anos: Taxas de juros - Aumentos da taxa de juros poderiam afetar negativamente os níveis de consumo no varejo e a economia brasileira como um todo, afetando a empresa. Maturação das Lojas - Há o risco das lojas inauguradas, 18 novas lojas só em 2012, não maturarem no prazo previsto pela empresa e apresentarem receita aquém do que estimamos. Liquidez - A falta de players operando o ativo pode levar a spreads muito elevados no book de oferta e podem dificultar que players de grande porte montem posição no ativo. Governança - Apesar do histórico irrepreensível e apresentar 100% de tag along para as ações preferenciais da companhia, dúvidas em relação a gestão familiar da empresa podem afugentar investidores. Análise XP Investimentos | www.xpi.com.br Disclaimer/ Contatos / Analistas C aio Sasaki, C NPI-T Gustavo C arrizo, C NPI-T Lauro Vilares, C NPI-T Luiz Augusto C erávolo, C NPI-T [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (21)3265-3077 (21)3265-4469 (21)3265-3075 (21)3265-3334 Rossano Oltramari, C NPI Tito Gusmão, C NPI-T William Alves, C NPI [email protected] tito.gusmã[email protected] [email protected] (21)3265-3927 (21)3265-3794 (21)3265-3796 Daniel C unha Daniel Noronha Martha Matsumura Priscila Pereira [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (11)3636-3700 (21)3265-3780 (21)3265-4434 (21)3265-3369 Assistentes Richard C ole [email protected] (21)3265-3092 Revisão Yordanna C olombo [email protected] (51)3092-1608 1. O atendimento de noss os clientes pess oas fís icas e jurídic as (não- institucionais ) é realizado por esc ritórios parc eiros de agent es autônomos de investimento. T odos os agentes autônomos de inves timento que atuam através da XP I nves timentos CCTVM S/A (“XP I nvestimentos C orretora”) enc ontram-se devidamente regis trados na C omissão de Valores M obiliários . A relaç ão c ompleta dos agentes autônomos vinc ulados à XP I nvestimentos C orretora pode s er c onsultada no site www.c vm.gov.br <http://www.c vm.gov.br/> > A gentes A utônomos > Relação dos Agentes Autônomos c ontratados por uma I ns tituiç ão Financ eira > C orretoras > XP I nvestimentos . N a forma da legis laç ão da CVM , o agente autônomo de inves timento não pode adminis trar ou gerir o patrimônio de investidores . O agente autônomo é um intermediário e depende da autorização pré via do cliente para realizar operações no merc ado financeiro. 2. E ste relatório foi elaborado pela XP I nvestimentos CCTVM S/A (´XP I nvestimentos Corretora´) e tem como único propósito fornecer informações que possam ajudar o investidor a tomar s ua decis ão de investimento. Es te relatório não cons titui oferta ou solic itaç ão de c om pra ou venda de qualquer ins trumento financeiro. As informações c ontidas neste relatório são c onsideradas confiáveis na data da divulgação des te relatório e foram obtidas de fontes públic as cons ideradas c onfiáveis . 3. O analis ta de investimento responsável pela elaboração deste relatório, em c onformidade ao artigo 17 , I , da I ns truç ão Normativa CVM n. 483/10 , dec lara que as rec omendações express as nes te relatório refletem únic a e exclus ivamente s uas opiniões pessoais e foram produzi das de forma independente, inclus ive em relação à pess oa ou a ins tituiç ão à qual es tá vinculado. 4. O analis ta de investimento está indiretamente envolvido na intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório, em c onformidade ao artigo 17 , II , c , da I nstruç ão Normativa CVM n. 483 /10 . 5. A remuneraç ão do analista de investimento res ponsável por es te relatório é indiretamente influenciada pelas receitas provenie ntes dos negócios e operações financ eiras realizadas pela pess oa a que esteja vinc ulado, em c onformidade ao artigo 17 , II , e, da I ns trução N ormat iva CVM n, 483/10. 6. O s ins trumentos financeiros disc utidos nes te relatório podem não ser adequados para todos os inves tidores . Este relatório não leva em c onsideração os objetivos de inves timento, situação financ eira ou necessidades específic as de c ada inves tidor. O s investidores devem o bter orientação financeira independente, c om base em s uas caracterís ticas pessoais , antes de tomar uma decis ão de investimento. A rentabilidade de instrumentos financeiros pode apresentar variaç ões , e s eu preço ou valor pode aumentar ou diminuir. 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A O uvidoria da XP I nves timentos Corretora tem a miss ão de s ervir de canal de c ontato s empre que os c lientes que não se sentir em s atis feitos c om as soluções dadas pela empresa aos seus problemas . Para c ontato, ligue 0800 722 3710 . 9. E s te relatório é bas eado na avaliaç ão dos fundamentos de determinadas empres as e dos diferentes s etores da ec onomia. A anális e do ativo objeto do relatório utiliza c omo informaç ão os res ultados divulgados pelas c ompanhias emissoras e s uas projeç ões . As c ondiç ões de me rcado, o c enário mac ro- ec onômico, os eventos es pecíficos da empres a e do setor podem afetar o des empenho do inves timento. A duração recomendada p ara o investimento é de médio-longo prazo. O patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. O c us to da operaç ão e a polític a de c obranç a es tão definidos nas tabelas de c us tos operac ionais disponibilizadas no site da C orretora: www.xpi.c om.br. I nexistem situações de conflitos de interess es entre a XP I nves timentos e a utilização desse produto. Análise XP Investimentos | www.xpi.com.br
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