Financiamento de Infraestrutura a partir do mercado de capitais no

Ministério da Fazenda
Secretaria de Acompanhamento Econômico
Coordenação-Geral de Estruturação de Projetos e Financiamentos
Arthur Cury dos Santos Lopes
FINANCIAMENTO DE INFRAESTRUTURA A PARTIR DO
MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL
Brasília
2013
Sumário
1 Introdução ............................................................................................................................. 1
2 O Mercado Financeiro ......................................................................................................... 2
3 O Mercado de Capitais ........................................................................................................ 4
3.1 O Mercado de Capitais no Brasil .................................................................................... 4
3.2 O Mercado Integrado Latino-americano ......................................................................... 6
4 Mercado de Debêntures no Brasil ...................................................................................... 7
5 Debêntures Incentivadas ....................................................................................................10
5.1 Legislação ......................................................................................................................10
5.2 Fluxo de aprovação dos projetos ................................................................................... 12
5.3 Situação atual das emissões .......................................................................................... 13
5.4 Principais problemas ..................................................................................................... 14
5.5 Ações mitigadoras e possibilidades de aprimoramento do modelo .............................. 15
6 Setor de Infraestrutura ...................................................................................................... 18
6.1 Logística e Transporte ................................................................................................... 18
6.2 Mobilidade Urbana ....................................................................................................... 19
6.3 Energia .......................................................................................................................... 20
6.4 Telecomunicações ......................................................................................................... 21
6.5 Radiodifusão ................................................................................................................. 22
6.6 Saneamento Básico ....................................................................................................... 22
6.7 Irrigação ........................................................................................................................ 23
7 Conclusão ............................................................................................................................ 25
Referências Bibliográficas .................................................................................................... 27
Anexos .................................................................................................................................... 28
1
1 Introdução
Este artigo tem, primeiramente, como objetivo introduzir alguns conceitos básicos do
mercado financeiro no Brasil e fazer comparações aos de outros países que apresentam um
sistema financeiro mais desenvolvido ou que tenham elaborado medidas inovadoras para seu
desenvolvimento. Esse estudo tem propósito informativo para servir de apoio aos outros
tópicos que serão posteriormente discutidos mais a fundo.
O objeto principal de estudo é analisar as alternativas de financiamento para o
desenvolvimento do setor de infraestrutura no Brasil, em especial, analisar a Lei 12.431/11, o
Decreto nº 7.603/11 e a Lei nº 12.715/12, que tiveram o intuito de fomentar as emissões das
debêntures incentivadas, uma vez que os recursos públicos, via bancos oficiais, são
atualmente os maiores financiadores dos projetos e o volume dos investimentos é bastante
significativo para esse setor.
Dentro do conjunto de análises desenvolvidas, serão estudadas algumas das medidas
que vêm sendo implementadas e sugeridas alternativas para sua boa gestão e estruturação.
2
2 O Mercado Financeiro
O mercado financeiro brasileiro é composto por diversas instituições financeiras,
como bancos comerciais, caixas econômicas, bancos de investimento e de desenvolvimento,
sociedades corretoras e fundos de investimento. Essas instituições operam de acordo com as
normas definidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), que é composto pelo Ministro
da Fazenda, que preside o Conselho, pelo presidente do Banco Central do Brasil - BCB e pelo
Ministro do Planejamento.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) exerce o papel de fiscalizadora no
mercado de capitais. Dentre suas atribuições, constam o estímulo à formação de poupança e
sua aplicação em valores mobiliários, a asseguração e fiscalização do funcionamento eficiente
das bolsas de valores, do mercado de balcão e das bolsas de Mercadorias e Futuros, garantir o
acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e sobre as
companhias que os tenham emitido, entre outras1. Junto à CVM, o BACEN celebrou um
convênio que estabelece algumas medidas regulamentadoras e cooperadoras entre as duas
instituições. Essas medidas se baseiam na manifestação prévia do BACEN a respeito de
normas a serem editadas pela CVM, na manifestação prévia da CVM a respeito de normas a
serem editadas pelo BACEN, no intercâmbio de informações referentes a atividades
desempenhadas nos mercados financeiros e de capitais, no acesso recíproco a sistemas de
informação administrados por eles e na cooperação nas ações de supervisão relacionadas aos
fundos de investimento2.
O mercado financeiro pode ser dividido em quatro categorias: mercado de crédito,
mercado monetário, mercado de câmbio e mercado de capitais.
O mercado de crédito tem como principais instrumentos ou títulos a caderneta de
poupança, que representa principal recurso para o financiamento de investimentos de
infraestrutura habitacional, e o certificado de depósito bancário (CDB), que é um dos
principais recursos utilizados pelos bancos para a captação de recursos.
O mercado monetário apresenta como principal propósito o equilíbrio das reservas de
moeda entre os agentes da economia, tendo como característica específica as operações de
1
2
http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/primeiros_passos/papel_CVM.html
http://www.bcb.gov.br/pre/acordos_e_convenios/Convenio%20BCB%20CVM%20assinado.pdf
3
curtíssimo prazo. As operações mais típicas desse mercado são os certificados de depósito
interbancário (CDI), que são idênticos ao CDB, porém estão restritas ao mercado
interbancário, e as operações de mercado aberto, que tem como principais títulos os emitidos
pelo Tesouro Nacional, como por exemplo, as Letras do Tesouro Nacional (LTN), as Letras
Financeiras do Tesouro (LFT) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN). O Banco Central é o
responsável por exercer o controle da liquidez desses títulos.
O mercado de câmbio realiza as trocas de moedas estrangeiras, que suprem as
necessidades de viagens e do comércio exterior. Só estão autorizadas de realizar as operações
de câmbio as instituições com permissão do Banco Central.
Por fim, porém de maior importância para o escopo deste artigo, trataremos nos
próximos tópicos do mercado de capitais com maior enfoque em nosso país.
4
3 O mercado de capitais
3.1 Mercado de capitais no Brasil
O mercado de capitais no Brasil é formado por um conjunto de instituições que
investem e se financiam através da negociação de valores e títulos mobiliários. Os principais
títulos negociáveis nesse mercado são as ações, que representam frações das empresas que
podem ser compradas, títulos de dívida, mais conhecidos como debêntures, que representam o
financiamento das empresas a partir de investidores, bônus de subscrição e outros valores
mobiliários. O agente regulamentador do mercado de capitais é a Comissão de Valores
Mobiliários - CVM, criada pela Lei nº 6.385/76, que tem como função regrar e promover o
mercado de valores mobiliários.
Outros agentes importantes para o seu funcionamento são as bolsas de valores, pois
são os locais onde ocorrem as negociações dos títulos e valores mobiliários e são os
responsáveis pela sua liquidez. A BM&FBOVESPA, localizada em São Paulo, é a única bolsa
de valores no Brasil e está entre uma das maiores do mundo em valor de mercado. Dados
levantados no final do mês de abril de 2013 mostram o ranking das bolsas de valores
mundiais, seguidas de seus respectivos valores de mercado e do número de empresas listadas
(Anexo 1). A BM&FBOVESPA se encontra em 12º lugar, com valor de mercado de
US$1.242 bilhões e com 366 companhias listadas, abaixo de outras Bolsas, como a NYSE
Euronext (EUA), que apresenta valor de mercado de US$15.572 bilhões, 2.326 companhias
listadas e está classificada em 1º lugar no ranking, e a NYSE Euronext (Europa), que
apresenta valor de mercado de US$3.016 bilhões, 1.064 empresas listadas e está classificada
em 5º lugar3.
O mercado de capitais é dividido em mercado primário e mercado secundário. O
mercado primário é onde o valor ou título mobiliário é negociado pela primeira vez, ou seja, é
quando uma empresa faz uma oferta pública na bolsa de valores e o investidor compra o título
representativo de parte da empresa, denominada de ação, de parte da dívida da empresa,
denominada de debênture, ou do direito de comprar ou vender futuramente parte dela por um
3
http://exame.abril.com.br/rede-de-blogs/voce-e-o-dinheiro/files/2013/05/Ranking-Bolsas-Abr-13.jpg
5
determinado preço, denominado de derivativo. Esse mercado é o único em que as empresas
emissoras dos títulos são capitalizadas. O mercado secundário tem como característica as
negociações realizadas entre os investidores dentro ou fora da bolsa de valores, esse último
mais conhecido como mercado de balcão pelos agentes de mercado e geralmente é operado
por corretoras especializadas. Essa categoria também diz respeito à liquidez dos títulos
mobiliários, que representa a facilidade e a rapidez com que eles são convertidos em capital
fora do prazo de vencimento, em casos como o de debêntures e de derivativos, e a qualquer
momento no caso de ações. Outro ponto importante para ser abordado sobre o mercado
secundário é que ele não tem vínculos com a capitalização da empresa ou com o patrimônio
líquido dela, pois o título somente muda de mãos de um investidor para o outro, sendo que a
empresa passa a ser apenas o papel de troca, não participando diretamente da negociação.
A BM&FBOVESPA contempla suas empresas listadas em cinco segmentos. Eles são
o Bovespa Mais, Nível 1, Nível 2, Novo Mercado e o segmento tradicional, que não foi criado
junto aos outros. Cada segmento estabelece regras específicas para que as empresas possam
fazer parte deles4. Embora não seja obrigatória a inclusão das companhias nesses grupos, o
fato de pertencer a um deles tem como consequência a atração de mais investidores. Empresas
listadas nesses segmentos tendem a ser mais atrativas pelos direitos e garantias, adicionais aos
do segmento tradicional, que os investidores passam a ter e pela melhor qualidade de
informações que são transmitidas a eles. Essas vantagens são filtradas por agências de rating
que passam a ter nos seus relatórios uma melhor avaliação da companhia.
O segmento Novo Mercado permite somente a presença de ações ordinárias (ON) na
composição da empresa, que são as ações que possuem direito a voto, o Nível 2 permite a
existência de ações ON e preferenciais (PN) com direito adicionais, sendo que as ações PN
são as que garantem recebimento de dividendos, o Nível 1 permite ações ON e PN conforme a
legislação, o Bovespa Mais permite a negociação e emissão somente das ações ON, no
entanto, permite a existência das ações PN, e o segmento Tradicional que permite as ações
ON e PN conforme a legislação. Embora o Nível 1 e o segmento Tradicional apresentem as
mesmas restrições nesse aspecto, outras muitas características são atribuídas a esses
segmentos (Anexo 2).
O objetivo do mercado de capitais é reunir os recursos financeiros da sociedade,
representados pela poupança, para as empresas se financiarem ou para outras atividades
4
http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/pages/empresas_segmentos-de-listagem.asp
6
econômicas. O baixo nível de poupança no Brasil é um dos fatores que compromete o
desenvolvimento do mercado de capitais, além de uma fraca cultura de investimentos em
bolsas representada pelo país.
3.2 Mercado Integrado Latino-americano
O Chile, Peru e Colômbia criaram o Mercado Integrado Latino-Americano (MILA) a
fim de unir as suas respectivas bolsas de valores para criar um mercado de capitais integrado.
O MILA deu início às suas operações em Maio de 2011, no entanto, apresentando suas
entidades jurídicas e operacionais independentes. Os principais propósitos para sua criação
foram o de oferecer uma maior oferta de valores aos investidores e de melhorar as fontes de
financiamento aos emissores. A rapidez dos fluxos de capitais entre os países consequentes à
unificação atraiu parte significativa dos pequenos investidores, que antes não dispunham
dessas condições para investir fora do país e que também foram beneficiados pela maior
quantidade de opções para a diversificação de suas carteiras, desse modo, trazendo maior
liquidez para o mercado.
No momento, a união conta com 553 empresas listadas, sendo que a participação
Chilena é de 46,34%, a Colombiana é de 34,07% e a Peruana de 19,59%, representando um
valor total de mercado de USD $699.121 milhões. O MILA vem disposto a crescer
sustentavelmente e competir com as maiores bolsas da América Latina, como a Bovespa, em
São Paulo, e a BVM, do México, embora esse seja o primeiro passo para uma possível
integração com outros países. O Brasil pode ser um deles, pois o país se encontra em um
período de grande necessidade de liquidez em seus títulos e valores mobiliários para a
realização de obras de infraestrutura. Além disso, traria uma maior movimentação de capital5.
Essa integração resultaria em menores custos de financiamento, maiores facilidades para o
ingresso no mercado de capitais para pessoas físicas e melhor aceitação de ofertas públicas
para os países participantes6.
5
6
Robert Tornabell, professor de finanças da Escola de Negócios ESADE, da Espanha.
Diana P. Piedrahíta, coordenadora do Laboratório Financeiro da Universidade EAFIT, da Colômbia.
7
4 Mercado de debêntures no Brasil
Debêntures são valores mobiliários que representam dívidas emitidas por uma empresa
a fim de captar recursos para se financiar, podendo ser de médio ou longo prazo. Elas podem
ser emitidas pelas Sociedades Anônimas (SA) com capital fechado ou aberto, sendo que
apenas as de capital aberto podem realizar ofertas públicas, uma vez que foram registradas na
CVM e seguem suas orientações normativas. As emissões são descritas pelas escrituras de
emissão, que apresentam as condições sob as quais as debêntures foram emitidas, sendo
especificados os direitos que o debenturista passa a ter, os deveres da emissora e outras
informações, como o montante e a quantidade dos títulos, as datas de emissão e vencimento,
os juros e as condições de amortização.
As debêntures podem ser conversíveis ou não conversíveis no seu vencimento. As
conversíveis representam a possibilidade de serem convertidas em ações da empresa no seu
vencimento, sendo feitas, em muitos casos, quando surge a incapacidade de pagar as dívida ou
para aumentar o seu capital próprio, enquanto que as não conversíveis apenas amortizam o
valor integral do empréstimo feito pelo debenturista na data de emissão. Vale ressaltar que as
debêntures podem ser também perpétuas, ou seja, sem prazo de vencimento. Outra
classificação é a que as separam em nominativas e escriturais. As nominativas são emissões
que são controladas e registradas pela empresa emissora e as escriturais são administradas por
instituições autorizadas pela CVM para realizar esse serviço.
Além das categorias tratadas acima, as debêntures se diferenciam em quatro espécies
de acordo com suas garantias. As debêntures de garantia real têm direito de posse de todos os
ativos da empresa emissora ou de terceiros, sendo descritos todos os ativos garantidos na
escritura de emissão, e nas de garantia flutuante, o debenturista tem privilégio sobre os ativos
da empresa, no entanto, os seus bens não ficam vinculados à emissão das debêntures,
permitindo as emissoras negociarem seus ativos até o vencimento. As outras duas espécies
não dão direito a garantia sobre as debêntures, mas ainda se diferenciam em quirografárias e
subordinadas. As quirografárias não apresentam garantia sobre nenhum ativo da empresa
emissora, no entanto, ainda têm direito sobre o capital social da empresa, embora se igualando
na mesma situação de todos os credores quirografários. As subordinadas, diferente das
8
quirografárias, não apresentam direito nem mesmo no capital social da empresa, assumindo a
preferência da distribuição para os acionistas, caso ocorra a sua liquidação.
O mercado contempla emissões de debêntures públicas e privadas. As públicas são
feitas por companhias abertas e necessitam ter registro na CVM, enquanto que as emissões
privadas podem ser feitas sem o registro na CVM, por se tratar de um pequeno número de
investidores. No entanto, vamos dar mais enfoque às emissões públicas nesse artigo, devido
ao objeto de estudo tratar-se majoritariamente de grandes empresas com grande número de
investidores.
Em uma emissão pública de debêntures, deve-se contratar uma instituição financeira
para a estruturação e coordenação do processo de emissão. Na maioria dos casos é contratado
um banco de investimento líder e, adicionalmente, outros bancos co-líderes, que têm o papel
de auxiliar em algumas funções específicas de maior experiência, embora isso não seja
obrigatório. Corretoras ou distribuidoras de títulos e valores mobiliários podem ser
alternativas nessa etapa.
A Lei das Sociedades Anônimas (Lei nº 6.404/76), que descreve a regulamentação de
emissões de debêntures em geral, exige que em todos os casos de emissão deva haver um
agente fiduciário que seja responsável por proteger os direitos e interesses dos debenturistas.
O Agente Fiduciário pode ser pessoa física ou jurídica e precisa ser autorizado pelo Banco
Central para exercer essa função. Ele tem poderes representativos sobre um conjunto de
investidores, sendo responsável por fiscalizar o cumprimento das características da escritura
de emissão e enviar relatórios de acompanhamento, podendo também convocar a Assembleia
Geral Extraordinária (AGE).
Além das instituições financeiras acompanhadoras e estruturadoras do processo e a
presença obrigatória do Agente Fiduciário, as emissoras contratam serviços de agências de
rating e empresas de consultoria, em muitos casos, para ajudar nas emissões. As agências de
rating classificam as empresas de acordo com o risco de não serem honrados os
compromissos firmados com os debenturistas. Essa classificação promove a transparência
com os investidores e, consequentemente, dá credibilidade à empresa emissora, tornando os
investidores mais aptos a investir na empresa. Empresas de consultoria muitas vezes também
fazem parte do processo de emissão, pois dão suporte estratégico para a empresa na análise do
momento e do modo em que a emissão vai ser efetuada, por exemplo.
9
As debêntures podem ser negociadas no mercado secundário pelas bolsas ou pelo
mercado de balcão, igualmente aos outros títulos ou valores mobiliários, sendo esse último o
mais utilizado. O mercado de balcão é caracterizado por qualquer negociação de títulos fora
das bolsas de valores, sendo que a CVM o fiscaliza. A principal entidade regulamentadora
desse mercado, tratando-se especificamente de debêntures, é o Sistema Nacional de
Debêntures (SND). Essa entidade realiza a custódia das emissões de debêntures e o registro e
liquidação das operações de mercado secundário e eventos dos ativos7, tornando mais
atrativas as emissões de debêntures no mercado primário, devido à sua liquidez e à gradual
redução dos custos para entrar nesse mercado.
7
http://www.debentures.com.br/processodeemissao/mercadosecundario.asp#
10
5 Debêntures Incentivadas
Através do tópico estudado anteriormente, que introduz os conceitos de debêntures no
Brasil, pode-se concluir que esses títulos de dívida são meios adequados para as empresas
captarem recursos para o desenvolvimento de seus projetos, primeiramente, por serem títulos
de longo prazo, facilitando sua liquidação pelas empresas emissoras, e por serem
complementares aos empréstimos feitos para projetos de infraestrutura pelos bancos estatais,
como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), Banco do Brasil
(BB) e Caixa Econômica Federal (CEF), que atualmente fomentam grande parte dessa
demanda. No entanto, esse mercado se mostra pouco desenvolvido frente ao crescimento do
número de obras e projetos que vêm sendo requeridos nos últimos anos no Brasil.
Tendo em vista as vantagens de se ter um mercado de debêntures desenvolvido e os
atuais problemas que o atravancam, o Governo Federal, através da Lei nº 12.431/11, criou as
debêntures incentivadas de infraestrutura (DI), objeto o qual estudaremos nesse tópico.
5.1 Legislação
A Lei nº 12.431/11 teve como principal mudança, no que diz respeito ao mercado de
debêntures, a diminuição da alíquota do Imposto de Renda sobre os rendimentos com a
compra de debêntures de uma empresa que tenha intuito de levantar capital para realizar
investimentos em obras de infraestrutura.
As alíquotas do Imposto de Renda para pessoas físicas e investidores estrangeiros
foram reduzidas a zero, enquanto que para pessoas jurídicas a alíquota foi fixada em 15%.
Para a concessão de emissões de debêntures com esses benefícios foi estabelecida a
necessidade de formação de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE) pela empresa
emissora8, de modo a não correr riscos financeiros sobre seu patrimônio durante sua
realização e podendo assumir a forma de companhia aberta, com valores mobiliários
admitidos a negociação no mercado. Outra imposição é de que o capital levantado seja
8
Companhia instituída para a realização de um único projeto
11
estritamente voltado para projetos de investimento em infraestrutura ou na produção
econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação. Até setembro de 2012, caso o
capital levantado com as emissões de debêntures incentivadas não fosse alocado em projetos
de infraestrutura, era devida uma multa de 20% sobre o montante total aplicado sobre o
emissor pela Receita Federal do Brasil (RFB). Foi estabelecido para a concessão dessas
emissões, que as debêntures deverão ter prazo médio mínimo de quatro anos, só podendo ser
emitidas até 31 de Dezembro de 2015, e serem remuneradas por taxa de juros prefixada,
vinculada a índice de preço ou taxa referencial (TR)9.
Após cinco meses a aprovação da Lei nº 12.431/11, o Decreto nº 7.603/11 foi
publicado para definir os critérios para a aprovação dos investimentos em infraestrutura e em
produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação. O art. 2º do Decreto
lista os setores considerados prioritários para os investimentos em infraestrutura, no qual se
encontram os setores de logística e transporte, mobilidade urbana, energia, telecomunicações,
radiodifusão, saneamento básico e irrigação. O Decreto estabelece que a SPE responsável
pelo projeto deve submetê-lo para aprovação do ministério setorial. O art. 4º ainda estabelece
que o titular do ministério setorial deverá editar portarias de modo a disciplinar os critérios
básicos para a concessão do incentivo tributário ao projeto de investimento, bem como os
mecanismos para o seu acompanhamento. Além de regulamentar a Lei nº 12.431/11, o
Decreto reforça alguns pontos já levantados e que continuarão a ser seguidos, como o da
necessidade da criação da SPE para a aprovação do projeto de investimento e a data limite
para a realização das emissões.
Visto que mesmo com a Lei nº 12.431/11 e com o Decreto nº 7.603/11 não foi possível
tornar o mercado de debêntures atraente, foi promulgada uma nova lei, a 12.715/12, que faz
adequações à Lei nº 12.431/11, tendo em vista a necessidade de atração de mais emissores e
investidores a esse mercado. No que diz respeito às debêntures de infraestrutura, as mudanças
mais importantes foram nos possíveis emissores dessas debêntures, na ampliação da utilização
dos recursos, na multa aplicada ao emissor e nos incentivos aos investidores (Anexo 3). Pela
Lei nº 12.431/11, apenas as SPEs podiam emitir debêntures incentivadas. A Lei nº 12.715/12
autorizou que concessionárias, permissionárias ou autorizatárias de serviços públicos e
holdings que controlam as SPEs também possam fazer emissões. Na Lei de 2011, a utilização
dos recursos levantados pelas emissões só podiam ser gastos com as despesas dos projetos de
9
http://www.anbima.com.br/informe_legislacao/2011_007.asp
12
infraestrutura. Agora, com a nova lei, esses recursos podem ser também utilizados para pagar
despesas e empréstimos tomados até dois anos antes das emissões. A multa aplicada sobre o
emissor que alocar os recursos levantados com as emissões em outros projetos não
relacionados com os de infraestrutura dentro dos setores considerados como prioritários
mudou de 20% do montante total captado para somente 20% do montante não aplicado no
projeto. Para incentivar investidores a participar do mercado de debêntures, foram ampliados
alguns de seus benefícios. O investidor estrangeiro antes tinha alíquota zero de IR, agora ele
também tem essa alíquota para o imposto sobre operações financeiras (IOF). As pessoas
físicas tinham alíquota zero de IR para rendimentos sobre as debêntures de infraestrutura,
agora também têm essa alíquota de IR para ganhos de capital. Por fim, todos os investidores
passaram a ter mais garantia sobre o benefício fiscal, devido ao fato de que mesmo que os
emissores apliquem o capital em projetos não priorizados pelos ministérios, os debenturistas
continuarão a ter as mesmas alíquotas de imposto10.
5.2 Fluxo de aprovação dos projetos
A aprovação de projetos considerados como prioritários em infraestrutura é
condicionada aos ministérios setoriais. Treze portarias foram criadas para a normatização dos
procedimentos e critérios para a autorização dos projetos. Dentre elas se encontram a Portaria
nº 009, do Ministério dos Transportes (MT), publicada em 27/01/12, a Portaria nº 18, da
Secretaria de Aviação Civil (SAC), criada em 23/01/12, a Portaria nº 9, da Secretaria de
Portos (SEC/Portos), criada em 02/02/12, as Portarias nº 47 e nº 90, do Ministério de Minas e
Energia (MME), criadas em 06/02/12 e 02/03/12, respectivamente, a Portaria nº 528, do
Ministério da Integração Nacional (MINT), criada em 13/09/12, a Portaria nº 868, do
Ministério da Ciência, Tecnologia e Inovação (MCTI), criada em 23/11/12, a Portaria nº 330,
Ministério das Comunicações (MCOM), criada em 05/07/12, e as Portarias nº 481 e nº 482,
do Ministério das Cidades (MCID), criadas em 25/09/1211.
Embora as funções das portarias ministeriais tenham como base a aprovação,
acompanhamento, implementação ou regulamentação dos projetos considerados como
10
11
https://www.fazenda.gov.br/portugues/documentos/2013/road_show_infraestrutura_no_brasil_2013.pdf
http://www.anbima.com.br/informe_legislacao/arqs/PortariasMinisteriais_%2012431_Requisitos.pdf
13
prioritários em infraestrutura, elas não seguem uma padronização dos procedimentos
requeridos às emissoras. A Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da
Fazenda – SEAE/MF realizou estudo com o intuito de analisar as disparidades dos
procedimentos exigidos por cada ministério setorial para que, com isso, fosse também
identificadas as dificuldades encontradas pelas SPEs.
A partir deste estudo pode-se observar que, quanto aos formulários e anexos
complementares, todas as portarias os requerem, embora não apresentando um padrão fixo.
Elas requerem também documentos constitutivos, certidões federais e CNPJ da SPE ou do
grupo, salvo o MINT, que ainda exige a regularidade FGTS, Alvará, Licença Ambiental,
CADIN, Certidão IBGE, entre outros. O estabelecimento do prazo para a conformidade
documental se mostra bastante desuniforme, variando de dez a trinta dias. A categoria relativa
às declarações de usos dos recursos e das fontes utilizadas é exigida anualmente pelas
portarias, tendo que ser enviado para o ministério concessor e para o Ministério da Fazenda
(MF), exceto a SAC, que ainda pede que a declaração seja encaminhada para a ANAC, o
MCTI, que pede que seja encaminhada para a FINEP, o MINT, que não exige o envio ao MF
e o MME, que não exige o envio anual dessas declarações a nenhum Ministério. Quanto a
solicitação de pareceres de auditores independentes, somente a SAC possibilita sua
necessidade, sendo que a exigência é feita pela ANAC. Em contraste aos diferentes
procedimentos, todas as Portarias requerem um relatório de debenturistas do Agente
Fiduciário, sem exceções. Essas disparidades seguem em outras categorias das solicitações,
como por exemplo, na quantidade de projetos priorizados, na necessidade de detalhamento de
conceitos técnicos, do repasse de obrigações para Agências de Governo e da presença de
Instituição de Comissão Gestora.
5.3 Situação atual das emissões
Após serem elaboradas as leis incentivadoras para as emissões de debêntures em
projetos de infraestrutura prioritários, ocorreu quatorze emissões de debêntures incentivadas
(Anexo 4). Pode-se observar que, apesar de as debêntures incentivadas serem destinadas aos
projetos de infraestrutura, algumas companhias que não apresentavam seus projetos nos
setores prioritários foram autorizadas a fazer essas emissões. A Minerva S/A, por exemplo, é
14
uma empresa do setor alimentício que foi autorizada a emitir debêntures incentivadas. Isso se
deve ao art. 1º da Lei nº 12.431/11, de que as empresas que emitiram ou adquiriram títulos ou
valores mobiliários após a data 01/01/11, estariam permitidas a trazer recursos do exterior
para o Brasil, através de operações de swap, desse modo, obtendo benefícios tributários e
trazendo mais capital para o país. Outro exemplo de emissão de debêntures feita para trazer
capital estrangeiro para o país e se beneficiar da tributação foi a OGX Petróleo que, apesar de
atuar nos setores de infraestrutura prioritários, trouxe capital emitido em bônus no exterior
para o Brasil.
5.4 Principais problemas
O mercado de debêntures de infraestrutura, após os incentivos e benefícios dados aos
investidores, teve um crescimento abaixo do esperado. Pelas previsões do BNDES, no ano de
2013, o mercado deveria estar girando ao menos R$10 bilhões, meta distante do alcançado12.
Embora não esteja estagnado e tenha crescido paulatinamente ao longo de sua criação,
esperava-se que o mercado de debêntures incentivadas se alavancaria ao ponto de dar grande
suporte aos bancos estatais, que, no momento, são os maiores credores dos financiamentos de
obras de infraestrutura. Através dos estudos feitos nos tópicos anteriores, é possível citar
principais problemas que vêm limitando o desenvolvimento desse instrumento financeiro.
Os processos de aprovação das emissões de debêntures incentivadas apresentam-se
bastante desuniforme entre os ministérios (anexo 5). Essa distinção entre os procedimentos
exigidos por cada portaria implica em altos custos para as companhias emissoras, por terem
que, em muitas vezes, responder a não só um ministério e terem que contratar especialistas em
casos de serem exigidas, por exemplo, de solicitar pareceres de auditores independentes,
apresentar regularidade FGTS, Certidão IBGE, CADIN, Alvará e Licença Ambiental. A
demora para que os projetos sejam considerados como prioritários13 é também bastante
criticada pelos emissores. Em resumo, a não uniformidade nos procedimentos relativos à
priorização dos projetos de infraestrutura junto aos ministérios setoriais culmina na geração
de custos de transação.
12
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Valor - 04/07/13
Everthon Novaes Vieira, sócio de transações da Ernst & Young.
15
Outro problema relativo à captação de recursos via debêntures para o financiamento de
projetos de infraestrutura é baixa atratividade no início desses projetos, principalmente
quando se trata de investimentos green-field. Por se tratarem de obras de grande porte e que
demandam muito tempo para sua finalização e maturação do negócio, o risco envolvido é
maior. Por isso, os investidores preferem investir apenas nos últimos anos do projeto, quando
o mesmo já se encontra bastante desenvolvido e com baixos riscos de não ser concluído. Esse
comportamento dos investidores é considerado problemático para o desenvolvimento das
obras e do mercado de debêntures, pois as companhias não têm como se financiar nas
primeiras etapas do projeto, tendo que recorrer aos bancos estatais. A incerteza e a falta de
segurança percebida pelos investidores são causas desse comportamento.
A situação do mercado secundário também se apresenta como um empecilho para a
atratividade das debêntures de infraestrutura. Como vimos anteriormente, o mercado
secundário é o lugar onde os títulos são negociados sem a interação da empresa emissora, de
modo a poderem ser liquidados a qualquer hora. No entanto, esse mercado, devido ao baixo
número de investidores, se encontra pouco desenvolvido e com baixa liquidez, não sendo de
total garantia a possibilidade de negociar uma debênture antes do prazo de vencimento,
diferente dos títulos do Tesouro Direto, que possibilitam a liquidação dos títulos todas as
semanas.
5.5 Ações mitigadoras e possibilidades de aprimoramento do modelo
Visto os principais problemas que se apresentam como barreiras para o
desenvolvimento do mercado de debêntures incentivadas, a seguir, serão estudadas e
analisadas algumas das medidas que vêm sendo desenvolvidas para o aprimoramento do
modelo.
Com o objetivo de solucionar os problemas consequentes dos procedimentos
desuniformes, que impactam em altos custos para as companhias emissoras, a Secretaria de
Acompanhamento Econômico (SEAE), fez uma nova proposta para padronizar os
documentos, fichas cadastrais e critérios, de maneira a trazer mais eficiência na aprovação dos
projetos, no que diz respeito ao tempo para sua aprovação, nos custos incorridos e no
16
planejamento por parte das companhias. O roteiro proposto para os ministérios setoriais se
baseia, primeiramente, na caracterização da SPE, onde serão computados seus dados gerais, e
no histórico dela. As metas e objetivos devem ser solicitadas, assim como a localização,
aspectos ambientais, aspectos de engenharia e o quadro de usos e fontes. Dados contábeis,
como demonstrações dos fluxos de caixa e indicadores econômicos e financeiros do projeto
também são requeridos. Por fim, devem ser anexados outros documentos necessários para a
análise, tais como Contrato Social, Ata da Assembleia Geral e Estatutos Sociais. Vale lembrar
que esse roteiro deve ser seguido por todos os Ministérios para que a uniformidade dos
procedimentos seja efetiva.
O BNDES, em 04/07/13, publicou uma nova proposta a ser implementada no mercado
de debêntures incentivadas, visando incentivar os investidores a investir não só nas últimas
etapas do projeto, mas também nas fases iniciais dele. Essa proposta diz respeito a uma
garantia que o BNDES concederia caso o projeto não fosse desenvolvido conforme o
esperado. Essa garantia seria realizada com a liquidação do título do investidor.
Além da proposta feita pelo BNDES para incentivar investimentos nas primeiras
etapas dos projetos, priorizar as concessões de emissões de debêntures incentivadas para
projetos com modalidade de planta brownfield é uma alternativa. As plantas brownfield
correspondem a projetos que já construídos e, possivelmente, em operação. O risco, dessa
forma, é mitigado. Projetos convencionais de duplicação de estrada, por exemplo, são
considerados como brownfield, pois já apresentam uma estrutura pronta, não incorrendo em
maiores riscos. O oposto à modalidade de plantas brownfield são as de greenfield, que
apresentam uma nova estrutura, com novos desafios e, como consequência disso, maiores
incertezas. O investimento em plantas brownfield pode fazer com que o investidor se sinta
mais certo de que o projeto vai ser concluído, desse modo, investindo inclusive nas suas
etapas iniciais.
Em 2009, por intermédio da ANBIMA e de outras entidades foi proposta a criação do
Fundo de Apoio a Liquidez (FAL) e o Fundo de Garantia de Liquidez (FGL). O FAL tinha
como proposta assegurar a liquidez dos títulos de renda fixa, dentre eles as debêntures
incentivadas, tendo como fontes de suprimento o BNDES, bancos comerciais e recursos
privados, que atuariam como cotistas e teriam suas rentabilidades vinculadas com as
transações de compra e venda dos títulos. No entanto, o FAL agiria de forma temporária até
que fosse estabelecida determinada fluidez do mercado secundário. O FGL seria uma etapa
17
subsequente ao FAL e teria a função de formador de preços dos títulos de renda fixa, embora
só fosse acionado no momento em que a função do FAL já fosse sucedida.
18
6 Setor de infraestrutura
Cerca de R$1,26 trilhão está previsto como montante total de investimento no setor de
infraestrutura até o ano de 2017. O setor de óleo e gás é o que receberá mais investimentos, na
ordem de R$511,6 bilhões, seguido do setor de transportes, energia, industrial, saneamento,
infraestrutura esportiva, infraestrutura habitacional e outros. Do total de investimentos em
projetos de infraestrutura, R$668 bilhões se referem a obras que estão em andamento,
enquanto que R$592 bilhões ainda não saíram do papel14.
Nos tópicos seguintes serão introduzidos os setores de infraestrutura considerados
como prioritários pelo Decreto nº 7.603/11, seguidos das suas situações atuais e dos projetos
que serão desenvolvidos.
6.1 Logística e Transporte
O setor de logística e transporte vem chamando bastante atenção nos últimos anos
devido à importância que ele apresenta e à série de problemas quanto ao seu desenvolvimento
frente às necessidades requeridas pelo país.
Os problemas mais preocupantes desse setor estão nos tempos das viagens e nos
acidentes ocorridos. Esses problemas geram custos adicionais para as empresas e implicam
perda de competitividade. Com o objetivo de solucioná-los, em 2006, o Ministério dos
Transportes, em cooperação com o Ministério da Defesa, criou o Plano Nacional de Logística
e Transportes (PNLT).
Com a matriz de transportes concentrada majoritariamente em rodovias, estas trazem
várias dificuldades: (i) problemas vinculados ao desenvolvimento do modal; (ii) maior
dispêndio de tempo; e (iii) maior probabilidade de ocorrência de acidentes. Tais fatores
tornaram-se importantes gargalos para o desenvolvimento da economia brasileira, pois tratamse de restrições de oferta. O PNLT, tendo em vista esse desbalanceamento na matriz de
14
Revista Valor Econômico Setorial “Infraestrutura”, junho de 2013.
19
transportes, busca desenvolver outros meios de transporte, como o portuário, ferroviário e
aéreo.
De acordo com a Associação Brasileira de Tecnologia para Equipamentos e
Manutenção (Sobratema), até 2017, o Governo licitará R$355,92 bilhões em projetos no setor
de transportes. Dentre as metas dos projetos de investimentos, R$64,06 bilhões serão
destinados à duplicação de 5,7 mil quilômetros de estrada e em melhorias na sua
infraestrutura, R$92,53 bilhões para a ampliação da malha ferroviária em 50% e R$106,77
bilhões serão investidos em portos e hidrovias. Dentre os projetos no setor de transportes, o
Trem de Alta Velocidade (TAV) é o de maior investimento, sendo aplicados R$33,1
bilhões15.
6.2 Mobilidade Urbana
Quase 80% da população brasileira vive nas cidades, enquanto que em outros países
esse número está previsto para acontecer só em 205016. Essa concentração da população nas
cidades dificulta a mobilidade nelas, gerando trânsito e superlotações caso não haja um
sistema de transporte coletivo ou de vias urbanas adequado.
Os projetos de mobilidade urbana, em sua maioria, estão relacionados à expansão das
linhas de transportes coletivos já existentes, ao desenvolvimento de meios de transporte
inovadores e à integração de todos eles.
São diversas as obras que vêm sendo desenvolvidas no Brasil para o melhor
desenvolvimento desse setor. O Veículo Leve Sobre Trilhos (VLT) apresenta planos de obras
nas cidades de Brasília, Maceió, Rio de Janeiro, contando com seis linhas, no Estado de São
Paulo, com uma linha ligando Santos a São Vicente e outras linhas na cidade de São Paulo,
onde servirá de complemento para a ligação entre as linhas de metrô. O VLT já se encontra
em funcionamento no Ceará, com o nome de Metrô do Cariri, ligando as cidades de Crato e
Juazeiro do Norte, entre outros que ainda estão em fase de estudo.
15
http://www.valor.com.br/brasil/2888848/investimentos-em-infraestrutura-devem-alcancar-r-1240-tri-ate2017
16
Luís Ramos, diretor de relações institucionais da Bombardier para América do Sul e Europa Meridional.
20
O Bus Rapid Transit (BRT) é um sistema de transporte coletivo que visa minimizar
impactos ambientais e congestionamentos e trazer maior segurança aos passageiros. Ele tem
previsões para sua instalação em quatorze cidades do Brasil até o início da Copa do Mundo de
2014, sendo que já estão em obras algumas linhas em cidades como São Paulo e Brasília, fora
Curitiba que já apresenta um sistema de BRT desde 1979. No entanto, não se sabe ao certo a
data de conclusão dessas obras, podendo ser entregues após a Copa do Mundo.
Além desses projetos, em São Paulo estão sendo construídas duas linhas de
monotrilho. A linha-15 prata, que vai do Ipiranga até Cidade Tiradentes, e a linha-17 ouro,
que vai do Jabaquara até o Morumbi, sendo integradas com as linhas de metrô.
Com esses projetos em construção e as linhas adicionais de metrô que também vêm
sendo construídas, o mercado ferroviário urbano brasileiro, que hoje representa R$1,15
bilhões por ano de investimentos, representará cerca de R$3 bilhões por ano até 201717.
Quanto ao setor de ônibus na cidade de São Paulo, 147 quilômetros de corredores de
ônibus na cidade e 12 terminais serão licitados com o prazo de conclusão dos projetos até o
fim de 2016. Planos de longo prazo prevêem a implantação de 460 quilômetros de corredores
de ônibus nos próximos 12 anos18.
6.3 Energia
O setor de energia elétrica é dividido em três segmentos que se complementam para a
entrega final da energia ao consumidor.
O primeiro é a geração, que pode ser feita através de fontes não renováveis, como o
petróleo, carvão mineral e gás natural, ou por fontes renováveis, como a biomassa,
hidrelétricas e energia eólica, sendo mais comuns no Brasil o uso da geração hidráulica, com
70,1%, do gás natural, com 7,9% e da biomassa, com 6%, considerando apenas a oferta
nacional19.
17
Idem.
Jilmar Tatto, secretário municipal de Transportes na cidade de São Paulo.
19
http://www.mme.gov.br/mme/galerias/arquivos/publicacoes/BEN/3_-_Resenha_Energetica/1__Resenha_Energetica.pdf
18
21
A segunda e terceira etapas estão vinculadas com o processo de entrega de energia ao
consumidor, que são nomeadas de transmissão e distribuição. A transmissão é o transporte da
energia entre dois pontos, a usina e os centros de distribuição, enquanto que a última é o
transporte dos centros de distribuição aos consumidores finais.
O setor de energia elétrica vai receber investimentos de R$167,141 bilhões até o ano
de 2017. Do montante total investido, R$120 bilhões serão destinados a projetos de geração
de energia elétrica, na sua maioria fontes renováveis. Outros R$14,6 bilhões vão ser
empregados no novo ciclo de planejamento do sistema de transmissão de energia elétrica,
apresentando como destaque do Programa de Expansão da Transmissão (PET 2013-2017),
entidade responsável para alocar os investimentos nesse segmento, a expansão da linha de
transmissão associada à usina hidrelétrica de Belo Monte20.
6.4 Telecomunicações
O setor de Telecomunicações é dividido em três segmentos, dentre eles, o segmento de
serviços de telecomunicações, que inclui como subsegmentos os serviços de telefonia fixa,
comunicação móvel, comunicação multimídia, TV por assinatura, radiodifusão e outros
serviços, o segmento de produtos e serviços para as prestadoras de serviços de
telecomunicações, que apresenta como categorias de produtos os terminais de acesso, as redes
de telecomunicações, a infraestrutura, os fios e cabos e os componentes, partes e peças,
enquanto que como categorias de serviços apresenta o provimento de capacidade espacial,
serviços de implantação de redes de telecomunicações, serviços de operação e manutenção,
sistemas de suporte a operação e outros serviços, como consultorias, treinamentos e suporte a
vendas, e, por fim, o segmento de serviços de valor agregado, que são classificados em
provedores de acesso à internet, centrais de atendimento e outros serviços, como serviços de
localização e rastreamento por satélite21.
20
http://www.businessreviewbrasil.com.br/money_matters/setor-eletrico-vai-receber-r-146-bi-ate-2017
http://www.google.com.br/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CC4QFjAA&url=http%3A%2
F%2Fwww.telebrasil.org.br%2Fcomponent%2Fdocman%2Fdoc_download%2F234-o-setor-detelecomunicacoes-no-brasil-2011out&ei=EL_uUbOIB5CE9gT55oCAAQ&usg=AFQjCNFu9xFmya4CS7n5txcKsEx4SJIpuQ&bvm=bv.49641647,d.eWU
21
22
Investimentos nesse setor estão girando em torno de R$25 bilhões por ano22 e devem
continuar assim até o término da Copa do Mundo de 2014, devido à necessidade de elaborar a
tecnologia 4G e de atingir a meta de quatro milhões de usuários, estabelecida pela Agência
Nacional de Telecomunicações (Anatel). Além dessa tecnologia, o Ministério das
Comunicações criou o Plano Nacional de Banda Larga (PNBL), que tem como meta quarenta
milhões de acessos fixos de banda larga até 2014.
6.5 Radiodifusão
Conforme visto no tópico anterior, o setor de radiodifusão está incluso no setor de
telecomunicações como um subsegmento. Esse setor corresponde ao serviço de transmissão
de sons e imagens direta e livremente aos receptores. Concessionárias de Rádios AM e FM e
concessionárias de TV são os principais agentes desse serviço.
O BNDES criou o Programa de Apoio à Implantação do Sistema Brasileiro de TV
Digital (PROTVD) em 2007. Esse programa tem como objetivo, na área de radiodifusão,
apoiar empresas geradoras, transmissoras e retransmissoras que implementem o Sistema
Brasileiro de TV Digital na modalidade de transmissão terrestre (SBTVD-T)23. O orçamento
para esse programa é de R$1 bilhão e terá vigência até 31 de dezembro de 2013.
6.6 Saneamento Básico
Dados de 2010 do Sistema Nacional de Informações sobre Saneamento (SNIS)
apontam que mais de 60% do esgoto coletado não recebe nenhum tipo de tratamento e que a
rede de esgotos só atende a apenas 46,2% da população brasileira, enquanto que dados de
2011 da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílio (PNAD) apontam que 92,45% dos
domicílios particulares localizados em áreas urbanas estão ligados à rede geral de
22
Rogerio Ronan, diretor da Deloitte e especialista na indústria de mídia e telecom da consultoria.
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Programas_e_Fundos/
Protvd/protvd_radiodifusao.html
23
23
abastecimento de água e, quando considerados também os domicílios de área rural, esse
número cai para 83,53%24.
A Secretaria Nacional de Saneamento Ambiental (SNSA), órgão do Ministério das
Cidades, vem implantando o Plano Nacional de Saneamento Básico (PLANSAB) para até
2033 universalizar a coleta e tratamento de esgoto e cobertura dos sistemas de água. Para sua
implementação serão investidos durante o período de vinte anos cerca de R$508,5 bilhões25.
As maiores obras de saneamento encontram-se nos Estados de São Paulo, com o
Programa Metropolitano de Águas; no Rio de Janeiro, com o Saneamento dos Municípios do
Entorno da Baía de Guanabara; em Minas Gerais, com a ampliação dos investimentos em
estações de tratamento de esgotos; no Estado de Pernambuco, com a Adutora do Agreste; e no
Ceará, com o Cinturão de Águas do Ceará.
6.7 Irrigação
O setor de irrigação no Brasil apresenta como maior investidor o setor privado. No
entanto, o setor público vem aumentando cada vez mais seus investimentos, financiando cerca
de R$2 bilhões para obras de irrigação nas últimas três décadas, o que correspondeu a 200 mil
hectares. O potencial do país para esse setor, contudo, ainda não é aproveitado ao máximo,
uma vez que apenas 3,5 milhões de mais de 20 milhões de hectares disponíveis para a
agricultura são devidamente irrigados.
A região nordeste do Brasil apresenta o foco de maior preocupação para o
desenvolvimento do setor no país. Com a escassez de água devido ao clima semiárido em sua
maior parte, os recursos para irrigação se limitam ao Rio São Francisco, que, embora seja o
rio principal e de mais fácil acesso para a região, ainda se encontra distante de muitos dos
locais irrigatórios que dependem dele. Além disso, essa dependência implica em altos custos
para o desenvolvimento de meios de conexão entre o rio e os destinos necessitados.
24
Valor Econômico Setorial “Infraestrutura”, junho 2013.
http://www.brasil.gov.br/noticias/arquivos/2013/06/10/aprovacao-do-plano-nacional-de-saneamentobasico-preve-investimento-de-r-508-5-bi
25
24
Uma nova Proposta de Emenda à Constituição (PEC 368/09) vem sendo discutida a
respeito da prolongação do período vigente da lei que destina 50% dos investimentos em
irrigação para o Nordeste, preferencialmente nas áreas de clima semiárido, e 20% para o
Centro-Oeste. Essa proposta tem como um dos propósitos gerar mais empregos, modernizar a
produção, reduzir os desequilíbrios regionais e estimular a inclusão social no campo. Ela tinha
duração até 2013, mas, se aprovada a PEC 368/09, ela terá duração até 202326.
26
9
http://www.camara.gov.br/proposicoesWeb/prop_mostrarintegra?codteor=660175&filename=PEC+368/200
25
7 Conclusão
Este trabalho teve como objetivo estudar alternativas para o financiamento das grandes
obras e projetos que são necessários ao desenvolvimento do Brasil. A demanda crescente por
obras de infraestrutura decorre principalmente dos grandes eventos que serão sediados no
Brasil no ano de 2014, com a Copa do Mundo, e 2016, com as Olimpíadas.
Dentre as formas de financiamento vistas nesse trabalho, podem ser citadas ao menos
duas de grande destaque. Os bancos estatais, tendo como maior representante no
financiamento das obras de infraestrutura o BNDES, e as debêntures, que são títulos de dívida
de longo prazo negociados no mercado de capitais entre investidores e companhias emissoras.
No entanto, os bancos estatais se apresentam como os maiores financiadores de longo prazo,
quando comparados com outros instrumentos financeiros, como as debêntures. A maior
participação desses bancos está sendo vista como um problema para o Governo, pois seus
empréstimos repercutem em um aumento da dívida pública. Essa atividade nem sempre foi
considerada como problemática, no entanto, com a crescente demanda por financiamentos de
obras de infraestrutura, a dívida pública alcançou patamares muito elevados, mostrando-se
necessárias alternativas.
Com a quantidade de obras planejadas para esse período de grandes eventos, o
Governo, já apresentando dificuldades para oferecer recursos para todas as frentes, apresentou
uma Medida Provisória que tem como intuito incentivar o desenvolvimento do mercado de
capitais, em especial das emissões de debêntures.
A Lei nº 12.431/11, criadora das debêntures incentivadas, apresentou como principais
características a redução da taxação do IR para pessoas físicas e estrangeiros a zero e para
pessoas jurídicas a 15%, com a condição de que o capital levantado pelas companhias
emissoras fosse investido em infraestrutura e de que teria que ser formada uma SPE para a
concessão da emissão com esses benefícios. Poucos meses após a aprovação da Lei, o seu
decreto regulamentador (Decreto nº 7.603/11) foi editado. Esse Decreto tinha como principal
propósito determinar quais setores de infraestrutura seriam considerados como prioritários
para a emissão das debêntures incentivadas. Assim, foram estabelecidos os setores de
logística e transporte, mobilidade urbana, energia, telecomunicações, radiodifusão,
saneamento básico e irrigação. Mais tarde, em 2012, outros incentivos foram dados aos
emissores por meio da Lei nº 12.715/12. Mesmo com todos os benefícios dados aos emissores
26
de debêntures que investiriam em projetos de infraestrutura considerados prioritários, esse
mercado não cresceu como o esperado.
Através dos estudos feitos ao longo desse trabalho, puderam ser identificados alguns
dos problemas para essas leis não terem gerado efeitos tão atrativos. Dentre eles, viu-se que os
procedimentos desuniformes das portarias dos ministérios para a concessão de emissões
geraram altos custos para as SPEs; a falta de liquidez dos títulos no mercado secundário
tornaram as debêntures incentivadas menos atrativas pelo maior risco que os investidores
passam a ficar expostos; a falta de atratividade nas primeiras etapas do projeto faz com que os
emissores não consigam financiar seus projetos nesse período; dentre outros problemas.
Algumas das ações mitigadoras para o aprimoramento do modelo de debêntures
incentivadas foram apresentadas no trabalho. A padronização dos procedimentos para a
solicitação das emissões e os fundos de garantia e de apoio à liquidez podem ser boas
alternativas para os problemas apresentados. Pode-se concluir que as propostas para melhorias
do mercado de debêntures incentivadas devem se convergir na ideia de que a incerteza por
parte dos investidores seja minimizada, desse modo, tornando-o mais atrativo.
Foram vistos alguns dos investimentos nos setores considerados prioritários de
infraestrutura que estão sendo elaborados. Por meio deles, cerca de R$1,26 trilhão serão
investidos até 2017. Isso reforça a ideia de que o desenvolvimento do mercado de capitais é
necessário para o financiamento das obras. Caso contrário, caso os bancos públicos sejam
responsáveis pela grande maioria dos financiamento, poderemos ter importantes impactos em
termos de aumento da dívida pública.
27
Referências Bibliográficas
http://www.ibgc.org.br/Home.aspx
http://www.ibgc.org.br/PerguntasFrequentes.aspx
http://www.debentures.com.br/downloads/textostecnicos/cartilha_debentures.pdf
http://www.eps.ufsc.br/disserta98/serra/cap2.htm
https://www.mycap.com.br/universidade-mycap/biblioteca/Mercado-de-Capitais.aspx
http://www.oeconomista.com.br/mercado-de-capitais-2/
http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/merccap.pdf
http://www.mercadomila.com/
http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1979&language=portugues
e
Valor Econômico Setorial – Infraestrutura, edição de junho de 2013
Valor Econômico – Finanças, edição de 4 de julho de 2013
http://www.anbima.com.br/informe_legislacao/2011_006.asp
http://www.transportes.gov.br/conteudo/36391
https://www.fazenda.gov.br/portugues/documentos/2013/road_show_infraestrutura_no_brasil
_2013.pdf
http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/primeiros_passos/papel_CVM.html
http://www.bcb.gov.br/pre/acordos_e_convenios/Convenio%20BCB%20CVM%20assinado.p
df
28
Anexos
Anexo 1 – Ranking Mundial das Bolsas de Valores
Ranking
04/2013
1º
2º
3º
4º
5º
6º
7º
8º
9º
10º
11º
12º
Bolsa
NYSE Euronext (EUA)
Nasdaq (EUA)
Tokio SE (Japão)
London SE (Inglaterra)
NYSE Euronext (Europa)
HKSE (Hong Kong)
Shanghai SE (China)
TMX (Canadá)
Deutsche Börse (Alemanha)
ASX (Austrália)
SIX Swiss Exchange (Suiça)
BM&FBovespa (Brasil)
Capitalização de mercado (US$ bilhões)
15.572
5.105
4.223
3.822
3.016
2.883
2.488
2.086
1.566
1.513
1.397
1.242
Fonte: World Federation of Exchange
Companhias listadas
2.326
2.570
2.323
2.740
1.064
1.558
954
3.964
739
2.048
283
366
29
Anexo 2 – Comparativo dos segmentos de listagem
Comparativo dos Segmentos
de Listagem
Características das Ações Emitidas
Percentual Mínimo de Ações em Circulação
(free float)
Distribuições públicas de ações
Vedação a disposições estatutárias (a partir de
10/05/2011)
Composição do Conselho de Administração
Vedação à acumulação de cargos (a partir de
10/05/2011)
Obrigação do Conselho de Administração (a
partir de 10/05/2011)
NOVO
MERC
ADO
NÍVEL 2
NÍVEL
1
BOVESPA
MAIS
TRADICI
ONAL
Permit
e
a
existên
cia
somen
te de
ações
ON
Permite
a
existênci
a
de
ações
ON e PN
(com
direitos
adiciona
is)
Permit
e
a
existên
cia de
ações
ON e
PN
(confor
me
legislaç
ão)
Somente
ações ON
podem ser
negociadas
e emitidas,
mas
é
permitida
a
existência
de PN
Permite a
existênci
a
de
ações ON
e
PN
(conform
e
legislação
)
25%
de
free float
até o 7º
ano
de
Não há
No mínimo 25% de free
listagem,
regra
float
ou
condições
mínimas
de liquidez
Esforços de dispersão
Não há regra
acionária
Limitação de voto
inferior a 5% do
capital, quorum
Não há regra
qualificado
e
"cláusulas
pétreas”
Mínimo de 5
membros,
dos
quais pelo menos
20% devem ser Mínimo de 3 membros
independentes
(conforme legislação)
com
mandato
unificado de até
2 anos
Presidente do conselho e
diretor presidente ou
principal executivo pela
Não há regra
mesma pessoa (carência
de 3 anos a partir da
adesão)
Manifestação
sobre qualquer
Não há regra
oferta pública de
aquisição
de
30
Demonstrações Financeiras
ações
da
companhia
Traduzidas para o
Conforme legislação
inglês
Reunião pública anual e calendário de eventos
Obrigatório
corporativos
Política de negociação de
Divulgação adicional de informações (a partir
valores
mobiliários
e
de 10/05/2011)
código de conduta
100%
para
ações
80%
ON e PN
para
100%
100%
ações
para
ON
para
Concessão de Tag Along
ações
(confor
ações
ON
e
ON
me
80%
legislaç
para PN
ão)
(até
09/05/2
011)
Facultativo
Não há regra
80% para
ações ON
100% para (conform
ações ON e
legislação
)
Obrigatori
edade em
Obrigatoriedade
Confor caso
de
em
caso
de
Oferta pública de aquisição de ações no
me
fechament
fechamento de
mínimo pelo valor econômico
legislaç o
de
capital ou saída
ão
capital ou
do segmento
saída do
segmento
Faculta Obrigatóri
Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado Obrigatório
tivo
o
Conform
e
legislação
Facultativ
o
Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/pages/empresas_segmentos-de-listagem.asp
31
Anexo 3 – Tabela comparativa da lei 12.431/11, Decreto 7.603/11 e lei 12.715/12
Lei 12.431/11 e Decreto 7.603/11
Lei 12.715/12
Emissor
Sociedades
de
Propósito
Específico (SPE), concessionárias
Sociedades de Propósito Específico
de serviços públicos e holdings
(SPE)
controladoras das SPEs e das
concessionárias
Instrumento
Investimento
Debêntures
projetos de infraestrutura
Propósito
despesas relativas ao projeto a
despesas relativas ao projeto a desenvolver e outras despesas e
desenvolver
empréstimos contraídos até 2
anos antes da emissão
Multa em caso de
investimentos indevidos 20% do montante total captado
com o capital levantado
20% do montante captado não
investido no projeto
Setores de infraestrutura logística e transporte, mobilidade urbana, energia, telecomunicações,
prioritários
radiodifusão, saneamento básico e irrigação
Aprovação
Remuneração
Prazo médio
Incentivos
debenturistas
Outras características
Ministérios Setoriais
pré fixada, índice de preço ou taxa referencial (TR)
maior que 4 anos
Estrangeiros → 0% de IR para
rendimentos e ganhos de capital
e
0%
de
IOF
Estrangeiros → 0% de IR para Pessoas Físicas → 0% IR para
rendimentos e ganhos de capital rendimento e ganhos de capital
aos
Pessoas Físicas → 0% IR para Pessoas Jurídicas → 15% IR
rendimento
Obs: o benefício fiscal ao
Pessoas Jurídicas → 15% IR
investidor prevalece mesmo que
a
SPE
emissora
realize
investimentos fora do escopo do
projeto
recompra pelo emissor permitida somente após 2 anos; ausência de
compromisso de revenda pelo debenturista; pagamento de juros no
mínimo semestral; negociação somente em mercados regulamentados
32
Anexo 4 – Debêntures emitidas com as normas do art.2º da lei 12.431/11
Fonte: http://www.debentures.com.br/
33
Anexo 5 – Quadro comparativo das exigências feitas por cada portaria ministerial
SAC/PR MT
SEC/PORTOS MME MCTI MCOM MINT MCID
Estabelecimento
de prazo para
20 dias 10 dias 15 dias
conformidade
documental
20
dias
Sim,
delegado
Sim,
Envio anual do
para a
Sim, inclusive
Não
inclusive
Quadro de Usos
ANAC,
ao MF
ao MF
e Fontes
inclusive
ao MF
30 dias 10 dias
10
dias
Sim,
delegado
Sim,
para a
inclusive Sim
FINEP,
ao MF
inclusive
ao MF
30 dias
Sim,
inclusive
ao MF
Possibilidade de
solicitação
de
Sim, via
Não
pareceres
de
ANAC
auditores
independentes
Não
Não Não
Não
Não
Não
Detalhamentos
de
conceitos Não
técnicos
Não
Não Não
Sim
Não
Sim
Não